UNIVERSIDADE FEDERAL DE SANTA CATARINA

CURSO DE GRADUAO EM CINCIAS ECONMICAS

Riscos na indstria de energia eltrica brasileira no perodo de

1997-2007

Monografia submetida ao Departamento de Cincias Econmicas para

obteno de carga horria na disciplina CNM 5420 Monografia.

Por: Valdir Eleutrio Sags Jnior

Orientador: Prof Joo Randolfo Pontes
rea de Pesquisa: Economia da Energia

Palavras-Chaves: 1. Energia
2. Risco
3. Gerenciamento

Florianpolis, maro de 2008.

II

UNIVERSIDADE FEDERAL DE SANTA CATARINA

CURSO DE GRADUAO EM CINCIAS ECONMICAS

A Banca Examinadora resolveu atribuir a nota _______ ao aluno Valdir Eleutrio Sags
Jnior na Disciplina CNM 5420 Monografia, pela apresentao deste trabalho.

Banca Examinadora:

-------------------------------------------------Prof. Joo Randolfo Pontes

Presidente

-------------------------------------------------Prof. Renato Francisco Lebarbenchon

Membro

-------------------------------------------------Prof. Lauro Francisco Mattei

Membro

III
AGRADECIMENTOS

Agradeo primeiramente DEUS, pela vida, pela sade fsica e capacidade

mental.

A meus pais, pelo amor, carinho, educao e incentivo.

Ao amigo e meu orientador Professor Joo Randolfo Pontes, pelo apoio,

confiana e dedicao, e que mesmo diante de problemas de sade fez questo de
participar desse trabalho.

Aos professores membros da banca Renato Francisco Lebarbenchon e Lauro

Francisco Mattei, pelas avaliaes e recomendaes disponibilizadas.

Aos meus irmos Adriano e Maria Helena pelo apoio e carinho.

A todos meus familiares e amigos que sempre deram seu carinho e apoio.

Aos professores e servidores da UFSC que atravs da realizao de suas

atribuies, contriburam para minha formao acadmica.

IV

SUMRIO
- RESUMO ------------------------------------------------------------------------------------- VI
- LISTA DE GRFICOS -------------------------------------------------------------------- VII
- LISTA DE TABELAS---------------------------------------------------------------------- VII
- LISTA DE ABREVIATURAS ------------------------------------------------------------ VII

CAPTULO I - INTRODUO----------------------------------------------------------1
1.1 PROBLEMTICA------------------------------------------------------------------- 1
1.2 OBJETIVOS -------------------------------------------------------------------------- 4
1.2.1 Objetivo Geral ----------------------------------------------------------------- 4
1.2.2 Objetivos Especficos --------------------------------------------------------- 4
1.3 METODOLOGIA-------------------------------------------------------------------- 4
1.4 Estrutura do Trabalho---------------------------------------------------------------- 6

CAPTULO II
FUNDAMENTAO TERICA--------------------------------------------------------7
2.1 A incerteza, a probabilidade e o risco nas decises econmicas
e financeiras--------------------------------------------------------------------------- 7
2.2 Tipos de risco ------------------------------------------------------------------------- 13
2.2.1 Riscos Operacionais-------------------------------------------------------- 13
2.2.1.1 Risco humano ou risco de pessoas--------------------------------- 15
2.2.1.2 Risco do processo ---------------------------------------------------- 15
2.2.1.3 Risco tecnolgico ---------------------------------------------------- 16
2.2.2 Riscos Estratgicos--------------------------------------------------------- 17
2.2.3 Riscos Financeiros --------------------------------------------------------- 17
2.2.4 Risco Ambiental ------------------------------------------------------------ 19
2.2.5 Riscos Regulatrios -------------------------------------------------------- 22
2.3 Mtodos de tratamento dos riscos ------------------------------------------------- 24
2.3.1 Value at Risk (VAR)------------------------------------------------------- 24
2.3.2 Mtodo do Valor Presente Lquido (VPL)------------------------------ 28
2.3.3 Mtodo de Monte Carlo --------------------------------------------------- 30
2.3.4 Instrumentos Derivativos-------------------------------------------------- 36

CAPTULO III
TIPOS DE RISCOS NA INDSTRIA DE ENERGIA ELTRICA
BRASILEIRA --------------------------------------------------------------------------------43
3.1 Consideraes Gerais ----------------------------------------------------------------43
3.2 Riscos Relativos Gerao de Energia Eltrica --------------------------------- 44
3.2.1 Risco de Projeto: -------------------------------------------------------------- 44
3.2.2 Risco de Mercado: ------------------------------------------------------------ 46
3.2.3 Risco Financeiro: ------------------------------------------------------------- 46
3.2.4 Risco Poltico: ----------------------------------------------------------------- 47
3.2.5 Risco Regulatrio ------------------------------------------------------------- 48
3.3 Riscos Relativos Transmisso de Energia Eltrica---------------------------- 48
3.3.1 Risco de Projeto --------------------------------------------------------------- 48
3.3.2 Risco de Mercado ------------------------------------------------------------- 48
3.3.3 Risco Financeiro--------------------------------------------------------------- 49
3.3.4 Riscos Polticos e regulamentares------------------------------------------- 49
3.4 Riscos Relativos Distribuio/varejo de Energia Eltrica-------------------- 49
3.4.1 Risco de Projeto --------------------------------------------------------------- 49
3.4.2 Riscos de Mercado ------------------------------------------------------------ 50
3.4.3 Riscos Polticos e regulamentares------------------------------------------- 50

CAPTULO IV
MODELOS DE AVALIAO DOS RISCOS NA INDSTRIA DE
ENERGIA ELTRICA BRASILEIRA -------------------------------------------------51
4.1 Tratamento dos riscos relativos gerao de energia eltrica ----------------51
4.2 Tratamento dos riscos relativos transmisso de energia eltrica -----------58
4.3 Tratamento dos riscos relativos distribuio de energia eltrica ------------63
4.4 Tratamento dos riscos na comercializao de energia eltrica no Brasil-----68
4.5 Impactos do risco de dficit na expanso do setor eltrico brasileiro --------72

5. CONCLUSO -----------------------------------------------------------------------------80

6. REFERNCIAS BIBLIOGRFICAS ----------------------------------------------- 83

VI
RESUMO

O presente trabalho apresenta a sistemtica de tratamento dos riscos na indstria de

energia eltrica brasileira, no perodo entre 1997 e 2007. A implantao do novo modelo
do setor eltrico, a desverticalizao das empresas estatais, as privatizaes, o aumento da
competitividade entre os agentes internos e externos e a necessidade de garantir a
confiabilidade operacional e o retorno dos investimentos, levaram as empresas do setor a
intensificar a qualificao e quantificao dos riscos envolvidos na indstria de
eletricidade, alm de buscar o tratamento eficiente dos mesmos.
Conforme apresentado neste trabalho, os agentes econmicos tomam suas decises
mediante incertezas e riscos em mercados que esto em constantes mudanas e sob intensa
concorrncia, obrigando-os a ajustarem suas estratgias e a forma como tratam as variveis
do ambiente de negcios.
Este trabalho mostra uma classificao dos riscos que afetam cada segmento do
Setor Eltrico Brasileiro, alm de identificar os atuais mtodos utilizados para o tratamento
e mitigao desses riscos.
Os resultados apresentados no trabalho permitem constatar que o gerenciamento
dos riscos representa um dos principais elementos da gesto empresarial, principalmente
em virtude de presena de incertezas em mercados competitivos, como o caso do
mercado de energia eltrica brasileiro.

VII
I - LISTA DE GRFICOS
Grfico 1 Mdia e desvio amostral X n de Simulaes ------------------------------34
Grfico 2 Histograma da Mdia e do desvio Padro do VPL ------------------------34
Grfico 3 Esperana e Risco Versus K---------------------------------------------------35
Grfico 4 K versus Percentil (VPL<0) ---------------------------------------------------35
Grfico 5 Curva de Averso ao Risco 2008/2009 Regio Sul -------------------78
Grfico 6 Curva de Averso ao Risco 2008/2009 Sudeste/Centro-Oeste ------78
Grfico 7 Curva de Averso ao Risco 2008/2009 Regio Nordeste ------------78
II - LISTA DE TABELAS
Tabela 1 - Escala de Risco Utilizada pelo BNDES: Classificao de Risco
de Empresas e Grupos Econmicos No-Financeiros----------------------21
Tabela 2 - Distribuio discreta dos preos unitrios ------------------------------------ 32
Tabela 3 Previso das vendas de refrigerante por sabor (em unidades)------------- 32
Tabela 4 Valor financeiros dada a previso de vendas --------------------------------33
Tabela 5 Riscos de Dficit - Cenrio 1 - Crescimento do PIB em 4% --------------75
Tabela 6 Riscos de Dficit Cenrio 2 - Crescimento do PIB em 4,8% -----------76
III - LISTA DE ABREVIATURAS
ABRACEEL Ass. Bras. dos Agentes Comercializadores de Energia Eltrica
ACL - Ambiente de Contratao Livre
ACR - Ambiente de Contratao Regulado
AFS - Agente Financeiro Setorial
AMFORP - American and Foreign Power Company
ANEEL Agncia Nacional e Energia Eltrica
BNDES Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico e Social
CAPM - Capital Asset Pricing Model
CBEE Comercializadora Brasileira de Energia Emergencial
CBOT Chicago Board of Trade
CCEAR - Contratos de Comercializao de Energia no Ambiente Regulado
CCEE Cmara de Comercializao de Energia Eltrica
CEPEL Centro de Pesquisas de Energia Eltrica
CMO - Custo Marginal de Operao

VIII
CMSE Comit de Monitoramento do Setor Eltrico
CNPE - Conselho Nacional de Poltica Energtica
CvaR - Conditional Value-at-Risk
ELETROBRS - Centrais Eltricas Brasileiras S.A.
EPE Empresa de Pesquisa Energtica
FCD - Fluxos de Caixa Descontados
IGP-M - ndice Geral de Preos de Mercado
MAE Mercado Atacadista de Energia
MMC Mtodo Monte Carlo
MME Ministrio de Minas e Energia
MRE - Mecanismo de Realocao de Energia
MW Megawatt (unidade de potncia eltrica)
MW/h Megawatt-hora (unidade de consumo de energia eltrica)
O.N.S. Operador Nacional do Sistema
PAC Programa de Acelerao do Crescimento
PETROBRAS Petrleo Brasileiro S.A.
PCH Pequena Central Hidreltrica
PIB Produto Interno Bruto
PIE Produtor Independente de Energia
PLD - Preo de Liquidao de Diferenas
PND Plano Nacional de Desestatizao
PROINFA - Programa de Incentivo s Fontes Alternativas de Energia Eltrica
ROI - Return on Investiment
SEB Setor Eltrico Brasileiro
SIN Sistema Interligado Nacional
TIR Taxa Interna de Retorno
UNCTAD - United Nations Conference on Trade and Development
VAR Value at Risk
VPL Valor Presente Lquido

CAPTULO I INTRODUO

1.1

PROBLEMTICA

Energia insumo fundamental para o funcionamento de uma economia. De sua

disponibilidade e eficincia dependem inmeros setores produtivos, principalmente em
economias industrializadas. Cada fonte de energia possui sua importncia que varia de pas
para pas, ou a cada momento da trajetria do desenvolvimento de uma nao.
A energia eltrica uma dessas importantes fontes energticas, tanto para o
crescimento da economia, como para o bem estar e o desenvolvimento de sua populao.
No caso do setor eltrico brasileiro seu marco inicial deu-se no ano de 1883, com a
construo da Usina Hidreltrica Ribeiro do Inferno que teve como objetivo principal
suprir com energia eltrica a minerao em Diamantina, no Estado de Minas Gerais1.
Inicialmente os investimentos para a construo desta e de outras usinas partiram da
iniciativa privada e buscavam suprir os servios de iluminao pblica e particular, de
transporte atravs dos bondes eltricos e como fora motriz nas unidades industriais. Com
a crescente demanda o Estado viu-se incapaz de realizar investimentos que garantissem o
suprimento, oportunidade em que passou a liberar concesses ao setor privado para a
prestao desse servio2, segundo as diretrizes da Constituio de 1891.
Nesse momento do surgimento e crescimento do setor eltrico brasileiro o Estado
participa como agente regulador dos servios que eram prestados em sua maioria por
grandes empresas estrangeiras, a exemplo da So Paulo Railway, Light and Power
Company Ltda, empresa canadense que mais tarde formaria o Grupo Light e da American
and Foreign Power Company (AMFORP). Aps a transferncia de algumas pequenas
empresas estatais para o capital estrangeiro na segunda metade da dcada de 1920, o setor
eltrico brasileiro passou a apresentar considervel monopolizao e desnacionalizao.
J em meados da dcada de 1950 e de modo especial no governo Juscelino
Kubitschek (1956-1961), devido crise energtica e impulsionado pelo processo de
industrializao do ps-guerra e estratgia desenvolvimentista, o Estado brasileiro passa a
investir na expanso do setor eltrico, delineando uma profunda reestruturao onde a

UNIVERSIDADE DE SO PAULO. Departamento de Engenharia Eltrica. A histria da eletricidade no

Brasil. So Paulo: USP. Disponvel em:
http://www.sel.eesc.sc.usp.br/protecao/conteudodehistoricobrasil.htm. Acesso em: 15 mai. 2007.
2
Idem.

1
administrao pblica inicia sua participao como gerador, transmissor e distribuidor de
energia eltrica. nessa dcada que vrias empresas foram criadas, tanto pelo governo
federal como pela administrao dos estados federativos.
Dentro do Plano Nacional de Eletrificao e atravs da Lei n. 3.890-A de 25 de
abril de 1961, durante o governo de Jnio Quadros, elaborado o projeto de criao da
Eletrobrs, empresa que seria definitivamente instalada em 11 de Junho de 1962, na gesto
Joo Goulart (1961-1964).
No perodo entre 1952 e 1962 essa estratgia de investimento estatal levou a uma
mudana na representatividade do setor eltrico. As empresas pblicas federais e estaduais
elevaram sua participao na gerao de 6,8% para 31,3%, enquanto que o percentual
quantitativo de usinas privadas caiu de 82,4% para 55,2%3. Os grandes projetos
hidreltricos e investimentos estatais na aquisio de ativos privados fortaleceram o setor
durante o milagre econmico nos anos de 1968 a 1974, perodo em que a economia
brasileira cresceu a uma taxa mdia de 11% ao ano e trouxe reflexos positivos at o incio
da dcada de 1980.
A primeira crise do petrleo em 1973, combinada com a valorizao internacional
do dlar americano, a elevao da taxa de juro internacional e a escassez de crdito interno
e externo, deu incio a um perodo de estagnao do setor eltrico nacional, visto que desse
momento em diante o governo viu-se incapaz de captar recursos para novos projetos de
expanso, cenrio que se manteve at o final da dcada de 1980.
Durante os primeiros anos da dcada de 1990 o governo brasileiro iniciou um
processo de reestruturao do setor eltrico com intuito de aumentar a eficincia e a
competitividade na economia.
Em 1992 durante o Governo de Fernando Collor de Mello (1990-1992), dentro do
Plano Nacional de Desestatizao (PND), foi dado incio ao processo de privatizaes no
setor eltrico brasileiro, objetivo que seria encampado pelos governos seguintes de Itamar
Franco (1992-1994) e de Fernando Henrique Cardoso (1995-1998). Atravs da reforma do
Estado e a aprovao das Leis n. 8.987/95 (Lei de Concesses de Servios Pblicos) e n.
9.427/97 que introduziu a figura do Produtor Independente de Energia (PIE) a
reestruturao do setor tomava forma.

UNIVERSIDADE DE SO PAULO. Departamento de Engenharia Eltrica. A histria da eletricidade no

Brasil. So Paulo: USP. Disponvel em:
<http://www.sel.eesc.sc.usp.br/protecao/conteudodehistoricobrasil.htm>. Acesso em: 15 mai. 2007.

2
O Governo Federal, atravs do Ministrio de Minas e Energia (MME) contrata um
consrcio para realizar um profundo estudo sobre a reforma do setor eltrico intitulado
Projeto de Reestruturao do Setor Eltrico Brasileiro ou RESEB. Este estudo visava
promover uma profunda desregulamentao do mercado de eletricidade, instituindo
mecanismos institucionais e econmicos mais eficientes e transferindo aos agentes
privados a responsabilidade sobre os investimentos e a operao do setor. (COOPERS &
LYBRAND, 1996).
Os relatrios desse estudo recomendavam a desverticalizao do modelo eltrico
estatal, separando os seguimentos de gerao, transmisso, comercializao e distribuio
de energia eltrica, o que segundo o mesmo, instituiria um ambiente competitivo ao setor.
Os seguimentos de transmisso e distribuio deveriam ser mantidos sob controle estatal,
visto que so caracterizados como monoplios naturais4. J a gerao e a comercializao
passariam aos agentes privados e seriam reguladas pelo Governo Federal atravs de rgos
especficos (COOPERS & LYBRAND, 1996).
A Agncia Nacional de Energia Eltrica (ANEEL) foi criada atravs da Lei 9.427,
de 26 de dezembro de 1996 e regulamentada pelo Decreto n. 2.335 de 6 de outubro de
1997 para ser o agente regulador e fiscalizador das atividades de gerao, transmisso,
comercializao e distribuio de energia, buscando garantir a qualidade nos servios, a
universalizao da oferta, o estabelecimento das tarifas de servio e garantir a viabilidade
econmica e financeira aos agentes do setor (COOPERS & LYBRAND, 1996).
Para controlar o despacho de carga e a transmisso foi criado o Operador Nacional
do Sistema (O.N.S.), atravs da Lei n. 9.648, de 27 de maio de 1998 e regulamentado pelo
Decreto n. 2.655 de 2 de julho de 1998, em substituio Eletrobrs na funo de
coordenador da operao do Sistema Interligado Nacional (SIN).
Para a funo de gerir a comercializao de energia eltrica foi criado o Mercado
Atacadista de Energia (MAE), atravs da mesma Lei n. 9.648 de 27 de maio de 1998,
sendo tornado pessoa jurdica de carter privado pela Lei n. 10.433/2002. Atravs do
MAE os agentes geradores e distribuidores, alm dos grandes consumidores, negociariam
seus contratos de compra e venda de energia, sob determinadas condies e riscos.

Um monoplio dito natural quando o nvel de produo suficiente (ou quase suficiente) para atender ao
mercado demandante ocorrem ao mnimo custo mdio de produo. So caractersticas tpicas de monoplio
natural: i) capital intensivo e economia de escala; ii) incapacidade de estocagem e demanda flutuante; iii)
presena de rendas de localizao; iv) servio ou produto essencial para os consumidores; v) presena de
conexo direta com os consumidores (FERGUNSON, 1989).

3
Em 2004 instituda a Cmara de Comercializao de Energia Eltrica (CCEE)
atravs da Lei 10.848/04 e do Decreto 5.177/04. Sua finalidade absorver as funes do
MAE, sua estrutura organizacional e operacional. Cabe a CCEE contabilizar os montantes
de energia eltrica comercializados, efetuar a liquidao financeira dos valores decorrentes
das operaes de compra e venda de energia eltrica no curto prazo, alm de realizar
leiles de compra e venda de energia eltrica por delegao da ANEEL (CCEE, 2007).
Anteriormente reestruturao setorial a anlise do risco no setor eltrico estava
limitada ao risco de dficit, ou seja, ao risco calculado para a ocorrncia de falta de energia
eltrica, estimado e limitado ao mximo valor de 5%. Com a implantao de mudanas
como a desverticalizao das empresas estatais, as privatizaes, o aumento da
competitividade entre os agentes internos e externos e a necessidade de garantir a
confiabilidade operacional e o retorno dos investimentos, levaram as empresas do setor a
intensificar a qualificao e quantificao dos riscos envolvidos na indstria eltrica, alm
de buscar o tratamento eficiente dos mesmos.
Como a maioria dos estudos relativos s classificaes e ao tratamento dos riscos
est direcionada aos riscos incorridos pelas empresas/instituies financeiras, o presente
trabalho visa o aprofundamento das pesquisas sobre riscos na indstria de energia eltrica
brasileira e a anlise dos atuais modelos para o tratamento desses riscos, a fim de responder
a uma questo central: os mtodos disponveis para o tratamento dos riscos esto sendo
utilizados pelas empresas do setor eltrico brasileiro?

4
1.2

OBJETIVOS

1.2.1 Objetivo Geral

Analisar o tratamento do risco na indstria de energia eltrica brasileira

1.2.2 Objetivos Especficos

a) Revisar o papel das incertezas, probabilidades e do risco na tomada de deciso

econmica e financeira das empresas;
b) Identificar os diversos riscos existentes na indstria de energia eltrica brasileira;
c) Identificar os instrumentos desenvolvidos ou utilizados para o tratamento dos
riscos na indstria de energia eltrica brasileira, dentro do novo modelo para o
setor.

1.3 Metodologia

Mtodo um instrumento do conhecimento que proporciona aos pesquisadores

orientao geral e facilita planejar a pesquisa, formular hipteses, coordenar investigaes,
realizar experincias e interpretar resultados (FACHIN, 2002). O mtodo torna-se vlido
quando sua escolha baseia-se em dois motivos: a natureza do objeto ao qual se aplica e o
objetivo que se tem em vista (SOUZA, 2004). Porm, o desenvolvimento de um trabalho
de investigao cientfica requer a aplicao de uma metodologia especfica ao caso em
estudo e a elaborao de um projeto de pesquisa.
GIL (1990) define metodologia como sendo a exposio dos procedimentos usados
com a pretenso de responder pergunta formulada no projeto de pesquisa. Nesse sentido
a metodologia no um fragmento da pesquisa, ela precisa ser incorporada prpria
investigao para a compreeno das solues apresentadas, ou seja, ela fundamental
para a organizao das idias de como os fatos podem ser observados e tratados (SOUZA,
2004). PORTER (1993) tambm destaca que preciso fazer a pergunta certa ao se buscar
uma explicao convincente para o fenmeno estudado.
O presente trabalho pode ser classificado como de natureza qualitativa j que no
busca enumerar ou medir os eventos estudados, tampouco busca empregar instrumentos
estatsticos para a anlise dos dados. Ele parte das questes amplas para aquelas mais

5
especficas. Dessa forma tambm cabe ser considerado como um estudo de caso, pois,
segundo PONTES (1998), permite fazer pesquisas empricas com o objetivo de investigar
fenmenos contemporneos dentro de contextos de vidas reais, em situaes em que as
fronteiras entre o fenmeno estudado e o contexto no esto claramente definidos ou onde
so constatadas mltiplas fontes de evidncia.
O primeiro passo para a realizao da atual pesquisa foi a definio de alguns
parmetros fundamentais como: i) a escolha do objeto de estudo: o tratamento dos riscos;
ii) o local do estudo: o Brasil; iii) perodo em anlise: 1997-2007; iv) o contexto: o
processo de mudanas decorrentes da reestruturao do setor eltrico brasileiro at o
modelo atual.
A coleta de informaes iniciou-se com a leitura de monografias de dissertaes
que tratam de vrios aspectos relativos ao Setor Eltrico Brasileiro como regulao, riscos
e mtodos de mitigao, racionamento de energia, polticas e anlises de investimentos em
energia, etc.
Em seguida foram consultadas vrias obras bibliogrficas que fazem parte da teoria
econmica da firma objetivando a composio de um referencial terico sobre o papel das
incertezas, das probabilidades e do risco e suas classificaes na tomada de deciso
econmica e financeira das empresas.
Com o objetivo de identificar os diversos riscos especficos da indstria de energia
eltrica brasileira, foram feitas consultas em monografias e dissertaes sobre o tema, alm
de se adotar a classificao de riscos elaborada pela Coopers & Lybrand, consultora
internacional que assessorou o MME-Ministrio de Minas e Energia no processo de
implantao da nova organizao do mercado de eletricidade.
Objetivando identificar e avaliar os instrumentos e mtodos desenvolvidos para o
tratamento dos riscos na indstria de energia eltrica brasileira, a partir do ano 1996, foram
levantadas informaes em trabalhos e estudos apresentados em diversos congressos e
seminrios promovidos para se analisar o setor eltrico. Buscou-se tambm informaes
nos relatrios anuais de administrao publicados pelas empresas de energia, bem como a
legislao do setor e informaes nos diversos sites existentes na Internet.
A busca de informaes da forma como o risco estava sendo tratado nas empresas
ligadas ao setor, apresentou dificuldades. A maioria delas

alegaram

ser impossvel

divulgar os dados dessa natureza, j que o tratamento de riscos tido como uma ferramenta
estratgica perante a concorrncia.

6
Desta forma, a pesquisa limitou-se a utilizar o material livremente disponvel nas
teses acadmicas, estudos e trabalhos tcnicos divulgados em eventos setoriais como o
SEPEF Seminrio de Planejamento Econmico-Financeiro do Setor Eltrico e o
SNPTEE-Seminrio Nacional de Produo e Transmisso de Energia Eltrica.

1.4

Estrutura do Trabalho

No Captulo 1 pode-se encontrar uma introduo ao tema do trabalho, seus

objetivos e a metodologia utilizada em sua elaborao.
No Captulo 2 apresentado um referencial terico para resolver o primeiro dos
objetivos especficos deste trabalho. Trata-se do levantamento relativo ao papel das
incertezas, da probabilidade e do nvel de risco na tomada de deciso econmica e
financeira, por parte das empresas inseridas em mercados competitivos. O Captulo 3
apresenta um levantamento que identifica quais os tipos de riscos existentes no Setor
Eltrico Brasileiro. Nessa etapa as pesquisas se concentram em obras especficas ao setor
de energia eltrica, principalmente no Relatrio da consultoria Coopers & Lybrand sobre a
reestrurao do setor eltrico.
No Captulo 4 so identificados os instrumentos, modelos e mtodos desenvolvidos
para que empresas do setor eltrico possam gerenciar os riscos aos quais esto sujeitas. O
Captulo 5 apresenta os riscos que afetam o SEB. Por fim so apresentadas as concluses
obtidas com essa pesquisa

7
CAPTULO II - FUNDAMENTAO TERICA
2.1

Incerteza, probabilidade e o risco nas decises econmicas e financeiras.

No mbito da teoria econmica h vrias vertentes de estudos e uma delas visa

fundamentar e analisar o processo de escolha dos consumidores, empresrios e governos,
uma vez que esses tomam suas decises em ambientes de incertezas, levando em
considerao os riscos envolvidos.
A corrente neo-clssica da Teoria Econmica da Firma vem buscando incorporar as
noes de incerteza e risco em suas anlises, levantando questes a serem investigadas
como: onde se situa a fronteira entre risco e incerteza? De que forma os agentes
econmicos suportam esses fatores? O lucro remunera o risco envolvido nas operaes
industriais e comerciais? As incertezas afetam o ritmo dos investimentos?
Incertezas so fatores que integram o ambiente de negcios das diversas
economias e afetam o comportamento dos agentes econmicos. Seus efeitos so
desconhecidos, provocando, por vezes, um clima psicolgico que causa reaes
diferentes entre os agentes econmicos, podendo levar as economias para direes
opostas (SOUZA, 2004, p.7).

Em SANDRONI (2006, p.416) incerteza uma situao em que, partindo-se de

determinado conjunto de aes, se chega a vrios resultados possveis, sendo tais
resultados conhecidos, mas no a probabilidade de suas ocorrncias.
A teoria econmica da firma considera as relaes entre os agentes do mercado
(vendedores e compradores), transacionando commodities

em quantidades e preos de

equilbrio. Considera tambm, dentro desse ambiente de incertezas, o papel do Estado

como agente regulador do mercado, com a responsabilidade de agir em busca do equilbrio
econmico. Os autores da teoria da firma se preocupam com o equilbrio competitivo entre
os agentes, atravs de combinaes de quantidades e preos que satisfaam a utilidade
marginal6 dos consumidores e permita a maximizao das escolhas (SOUZA, 2004).
A idia central das diferentes anlises e estudos sobre a teoria da firma, a da
busca pelo equilbrio geral dos mercados, cujas restries e desempenho ficam
5

Commodities so produtos bsicos, homogneos e de amplo consumo, que podem ser produzidos e
negociados por uma ampla gama de empresas. Podem ser produtos agropecurios como boi gordo, soja, caf;
minerais, como ouro, prata, petrleo e platina; industriais, como o tecido 100% algodo, polister, ferro gusa
e acar; e at mesmo financeiros, como as moedas mais requisitadas (Dlar e Euro), aes de grandes
empresas, ttulos de governos nacionais, etc.
6
Segundo PINDYCK e RUBINFELD (1999, p.96) a utilidade marginal mede a satisfao adicional obtida
mediante o consumo de uma unidade adicional de um bem.

8
condicionadas ao comportamento dos agentes. Esse fato merece uma abordagem mais
aprofundada dos elementos e fatos que esto relacionados existncia de um mercado e
sua condio de equilbrio.
Segundo PINDYCK e RUBINFELD (1999, p.9), mercado um grupo de
compradores e vendedores que, por meio de suas reais ou potenciais interaes, determina
o preo de um produto ou conjunto de produtos. Nesse mercado, que no representa
necessariamente um ponto geogrfico, compradores demandaro uma quantidade de bens e
servios a um determinado preo, e os vendedores estaro dispostos a ofertar por esse
mesmo preo uma determinada quantidade de bens e servios. Diz-se que quando a
quantidade demandada for igual quantidade ofertada e os preos demandados e ofertados
idnticos, esse mercado est em equilbrio.
Ento surge a questo: o que leva os consumidores a escolher uma determinada
cesta de produtos? Na tentativa de resolver tal questo, foi elaborado o conceito de
utilidade. Utilidade o nvel de satisfao que uma pessoa obtm ao consumir um bem ou
exercer uma atividade (PINDYCK e RUBINFELD, 1999, p.95). Trata-se de quantificar
em uma escala de preferncia as cestas de produtos disponveis quele consumidor, e ter
maior classificao o produto ou combinao de produtos que o consumidor expressar a
maior preferncia.
Considera-se que tambm os mercados apresentam uma funo-utilidade que lhes
permitem otimizar as preferncias de cada agente. Porm as escolhas envolvem risco e
precisam ser analisadas sob a tica das probabilidades.
Para SIMONSEN (1997) a utilidade pode ser medida por uma frmula baseada em
probabilidades7 para auxiliar na escolha, quantificando a utilidade da deciso do
consumidor atravs da seguinte expresso:

UD = P1UA1 + P2UA2 + .... + PnUAn,

onde: P1 + P2 + .... + Pn = 1; sendo:
UD = utilidade da deciso inerente a escolha D;
P1 = probabilidade de produzir a cesta A1;
P2 = probabilidade de produzir a cesta A2;
Pn = probabilidade de produzir a cesta An
7

Na definio de PINDYCK e RUBINFELD (1999, p.158), probabilidade refere-se possibilidade de que

um determinado resultado venha a ocorrer.

9
Dentro dessa formulao, ao serem comparadas duas situaes que envolvam risco
ou onde ao menos uma apresente risco, alcana-se os respectivos ndices de utilidade,
dentre os quais o maior resultado representar a melhor escolha.
De acordo com o dicionrio AURLIO (1998), o termo risco definido como:
perigo ou possibilidade de perigo. J segundo BERNSTEIN (1997), a palavra risco tem
sua origem no italiano antigo riscare, que significa ousar, o que leva a concluso de que
uma situao de risco uma opo, e no um destino. E continua: a capacidade de
administrar riscos, e com ela, a vontade de correr riscos e fazer opes ousadas so
elementos-chave da energia que impulsiona o sistema econmico. Portanto, se o risco
uma opo, ento possvel medi-lo, avaliar suas conseqncias e geri-lo.
KNIGHT (1921) trata de forma semelhante os conceitos de risco e incerteza.
Segundo ele, a incerteza existe quando muitos resultados so possveis, mas as
probabilidades de suas ocorrncias so desconhecidas, em outras palavras, quando a
distribuio de probabilidades no pode ser avaliada. J o risco est presente naquelas
situaes nas quais possvel relacionar todos os resultados e estabelecer suas
probabilidades, dispondo-se das probabilidades torna-se possvel o clculo dos riscos com
considervel grau de preciso.
Outro mtodo desenvolvido para auxiliar na escolha dentre opes que apresentam
risco pode ser encontrado em PINDYCK e RUBINFELD (1999, p.159). Trata-se do
clculo do valor esperado que leva em considerao as probabilidades (positivas e
negativas) de tal evento acontecer. Tem-se ento a seguinte expresso para o clculo do
valor esperado:
(a)

(b)

VE = [Pr (sucesso) * X1(resultado/sucesso)] + [Pr (insucesso) * X2(resultado insucesso)]

Onde:
(a) indica o valor relativo ao sucesso do evento;
(b) indica o valor relativo ao insucesso do evento.

Dentro dessa frmula pode-se calcular, por exemplo, o valor que se espera ganhar
ao se fazer uma aplicao que possui as probabilidades, de ganho e de perda, previamente
definidas.
Em SOUZA (2004, p.11) pode-se encontrar uma classificao de incertezas ao
serem consideradas nas decises econmicas: i) incerteza proveniente de atos aleatrios do

10
ambiente e de mudanas no previsveis nas preferncias dos consumidores; ii) incerteza
devida a racionalidade limitada; e iii) incerteza devida a racionalidade limitada conjugada
com o oportunismo que surge quando as partes esto ligadas por investimentos em ativos
idiossincrssicos8 e na presena de contratos incompletos. Nesse caso busca-se amenizar os
riscos associados com diferentes incertezas atravs das estruturas de governana.
H certo consenso entre os estudiosos do tema em relao s definies do que so
incertezas e riscos. Incertezas estariam ligadas a eventos imprevisveis, desconhecidos,
aleatrios e repentinos, enquanto que o risco representado por fatores ou acontecimentos
conhecidos, previsveis e passveis de quantificao, o que possibilita o seu gerenciamento.
Na anlise da escolha sob incerteza desenvolvida pela teoria microeconmica,
encontra-se a classificao dos consumidores em relao a sua propenso ao risco.
Baseados na funo de utilidade, VARIAN (2000) enumera trs tipos de consumidores: i)
avesso ao risco; ii) neutro ao risco e iii) propenso ao risco. Para ele, os primeiros so
avessos ao risco, pois a utilidade do valor esperado de riqueza maior do que a utilidade
esperada de riqueza. Em outras palavras, avesso ao risco aquele consumidor que d mais
importncia (utilidade) certeza da riqueza atual do que incerteza de uma riqueza futura
maior.
Consumidores neutros ao risco so aqueles em que sua utilidade esperada de
riqueza exatamente igual utilidade do seu valor esperado. Ou seja, este consumidor
considera indiferente a certeza da posse de uma riqueza atual ou a incerteza de obter uma
riqueza superior num momento futuro.
Por fim temos os consumidores propensos ao risco. Esses, segundo VARIAN
(2000, p.237), apresentam uma utilidade esperada de riqueza maior do que a utilidade do
valor esperado de riqueza. Esse tipo de consumidor prefere a incerteza de obter uma
riqueza acrescida de um ganho no futuro, do que a certeza da posse atual de uma riqueza
sem ganhos. A maioria das fontes bibliogrficas que tratam de risco o relaciona ao
mercado financeiro, buscando classificar e calcular as probabilidades de sua ocorrncia.
BRIGHAM e HOUSTON (1999, p.158) dizem que risco refere-se chance de
ocorrer algum evento desfavorvel. Como eles descrevem, um indivduo que pratica praquedismo est arriscando a prpria vida em troca de emoo, ao passo que, quem investe
em aes especulativas est assumindo um risco na esperana de obter um retorno
aprecivel.
8

Idiossincracia, segundo FERNANDES (1978, p.713) a disposio do temperamento do indivduo, que

faz com que ele sinta de uma forma especial e privada dele a influncia de diversos agentes.

11
Segundo estes autores, o risco de um ativo pode ser analisado de duas maneiras: (1)
o risco de um nico ativo, onde o ativo analisado isoladamente, e (2) em uma base de
carteira, em que o ativo um entre muitos outros ativos de um portiflio9. Ento um agente
estaria correndo um risco isolado se aplicasse seus recursos em um nico ativo. Porm
conseguiria reduzir o nvel de risco se distribusse seus recursos em vrios ativos
diferentes, formando assim uma carteira.
Eles afirmam ainda que: nenhum investimento ser feito a menos que a taxa de
retorno esperada10 seja suficientemente alta para compensar o investidor pelo risco
percebido do investimento, e que o risco de um investimento est relacionado com a
probabilidade de se obter um retorno menor do que o esperado, dessa forma, quanto maior
a chance de retornos baixos ou negativos, maior ser o risco desse investimento. O clculo
da taxa de retorno esperada pode ser expresso na seguinte equao:

= P1K1 + P2K2 + .... + PnKn

onde:
Taxa de retorno esperada;
P Probabilidade de ocorrncia de uma condio (valor decimal);
K Taxa de retorno se ocorrer essa condio (valor percentual).

Um indivduo que deseja fazer um investimento e que possui como opes dois
ativos com riscos diferentes, pode utilizar-se deste clculo para facilitar sua escolha. Aps
calcular a taxa de retorno de ambos ativos de risco ele obter o valor do prmio de risco
dessa aplicao. Prmio de risco a diferena entre a taxa de retorno de um determinado
ativo de risco e a taxa de retorno esperada de um ativo de menor risco. A escolha por um
deles vai depender do grau de averso ao risco11 desse investidor. BRIGHAM e
HOUSTON (1999, p.167) afirmam que a maioria dos investidores tem averso ao risco, o
que leva a necessidade de taxas de retorno maiores que compensem correr os riscos de tal
aplicao.
Os riscos apresentados por uma ao podem ser divididos em dois grupos: o risco
diversificvel e o risco de mercado. Risco diversificvel aquela parcela do risco de um
9

Portflio refere-se a uma carteira de ttulos ou ativos financeiros. (SANDRONI, 2006, p.671)

10

a taxa de retorno que se espera realizar com um determinado investimento, ou ainda, a mdia ponderada
da distribuio de probabilidades dos resultados possveis. (BRIGHAM e HOUSTON, 1999, p.160)
11
Investidores avessos ao risco no gostam de correr riscos, ento exigem taxas de retorno mais altas como
incentivo aquisio de um ativo de maior risco.

12
ativo que pode ser eliminada atravs da diversificao do investimento em carteira. Ele
ocasionado por eventos aleatrios como processos judiciais, greves, o desempenho de
programas de marketing, ganhos ou perdas nos contratos firmados e outros eventos
especficos da empresa.
Ao se efetuar a diversificao, as perdas em um ativo podem ser compensadas
pelos ganhos em outro. J o risco de mercado tem origem em fatores que afetam
sistematicamente a maioria das empresas: guerras, inflao, recesso e taxas de juros da
economia. Como a maioria das aes tender a ser afetada negativamente por esses
eventos, as perdas no podero ser eliminadas via diversificao.
Em qualquer tipo de negcio que se busque desenvolver existem riscos que afetam
o ambiente e a tomada de decises, o planejamento e as estratgias empresariais. Muitos
estudos e teorias tm contribudo ao diagnstico e ao tratamento dos riscos nas instituies.
A prtica de gesto dos riscos vem sendo beneficiada por pesquisas nas reas de
administrao financeira, a partir das leis de probabilidade e conceitos de risco e retorno
que, aliadas ao avano da informtica, proporcionaram o desenvolvimento de sistemas
computacionais capazes de estimar com grande preciso o retorno de um ativo ou grupo de
ativos.
Tais sistemas profissionalizaram a rea de finanas nas instituies, possibilitando
facilidade na mensurao e gerenciamento dos riscos incorridos (FIGUEIREDO, 2001,
p.5). preciso lembrar, contudo, que apenas o aparato tecnolgico no proporciona uma
eficiente gesto eficaz dos riscos. Torna-se necessrio estimular nas instituies a cultura
para o gerenciamento do risco. De acordo com DUARTE (1999) apud (FIGUEIREDO,
2001), alguns elementos so fundamentais s instituies: cultura corporativa para risco,
pessoal qualificado, procedimentos internos e tecnologia.
Uma efetiva gesto de risco depende da conjugao desses elementos, o que
implica, entre outras coisas, a presena de profissionais tecnicamente e eticamente
capacitados, dentro de um ambiente com clara definio de responsabilidades, polticas e
procedimentos de gesto estruturados com ferramentas de trabalho adequadas. Gerir
riscos no significa evit-los, at porque tarefa impossvel, mas sim reconhec-los, tanto
no ambiente interno, como externo, analis-los, mensur-los e administr-los de forma
planejada e consciente (FIGUEIREDO, 2001, p.5).
Torna-se necessrio agora apresentar uma classificao das principais categorias de
riscos existentes, que afetam o ambiente de negcios e o comportamento dos empresrios,
influenciando assim a vida econmica e financeira das instituies.

13
2.2 Tipos de risco
Aps inmeros estudos e fundamentaes tericas sobre risco e retorno, pode-se
fazer a qualificao e sugerir mtodos de quantificao e gerenciamento desses riscos. A
identificao dos riscos aos quais esto sujeitas as diferentes empresas torna-se necessria
para entender como os dirigentes tomam decises.
Segundo PRADO (2002) apud SOUZA (2004, p.19), as ferramentas disponveis
para se encontrar quais os riscos que uma determinada empresa corre, so: Return on
Investiment (ROI) ou o Business Impact Analisys, atravs dos quais as empresas
conhecero seus riscos, os aceitaro e, dependendo da situao, podero at reduzi-los.
PRADO (2002) apresenta ainda uma sistemtica de gerenciamento de risco, que
consiste em uma seqncia de etapas que as empresas devem seguir para minimizarem os
efeitos do risco e obterem sucesso. Tal sistemtica composta por quatro etapas como
seguem:
a) Identificao dos riscos: nessa etapa so identificados os riscos aos quais o
negcio est sujeito. Independente do mtodo adotado para a anlise de risco, esse deve
contemplar atividades como o levantamento de ativos, definio de uma lista de ameaas e
identificao da vulnerabilidade desses ativos;
b) Quantificao dos riscos: nessa segunda etapa so mensurados os impactos dos
riscos no negcio. durante essa etapa que ferramentas como o Business Impact Analysis
devero ser utilizadas para se estimar os prejuzos financeiros decorrentes de uma possvel
paralizao de uma atividade;
c) Tratamento dos riscos: identificados os riscos, faz-se uma classificao de
acordo com a prioridade de tratamento, definindo em seguida as providncias cabveis a
serem tomadas;
d) Monitorao dos riscos: O gerenciamento de risco um trabalho contnuo e
que no cessa com a implementao de medidas de segurana. preciso um
acompanhamento constante, analisando o desempenho das medidas tomadas e realizando
ajustes naquelas deficientes.

2.2.1 Riscos Operacionais

A maioria dos estudos relativos aos riscos e os mtodos para administr-los tem
como principal foco as instituies financeiras. Outro, porm, segundo FIGUEIREDO

14
(2001), a identificao de uma nova classe, os riscos operacionais. Uma das definies de
risco operacional muito apropriada :
O risco operacional pode ser definido como uma medida numrica da incerteza
dos retornos de uma instituio caso seus sistemas, prticas e medidas de controle
no sejam capazes de resistir s falhas humanas, danos a infra-estrutura de
suporte, utilizao indevida de modelos matemticos ou produtos, alteraes no
ambiente dos negcios, ou a situaes adversas de mercado (DUARTE Jr, 2005,
p. 8).

O risco operacional, conhecido tambm como risco econmico ou competitivo,

caracteriza as perdas potenciais resultantes de sistemas inadequados, m administrao,
controles defeituosos ou falhas humanas, incluindo neste o risco de execuo nas tarefas
de registros de transaes financeiras e na reconciliao das operaes individuais com a
posio agregada da empresa (JORION, 1998, p.15). Tal autor inclui no grupo
operacional o risco de fraude (de informaes) e o risco tecnolgico, este ltimo relativo
segurana do sistema contra acessos no autorizados s informaes.
A redundncia de sistemas, a clara separao das responsabilidades de cada
indivduo e a adoo de controles internos rgidos, constituem segundo Philippe Jorion, a
melhor forma de proteo contra os riscos operacionais. De forma mais compacta, o
risco operacional aquele que causa perdas devido a controles inadequados (MERCER,
apud SOUZA, (2004).
As vrias definies para risco operacional, apesar das diferenas de elaborao,
em sua maioria levam em considerao trs fatores-chave: pessoas, tecnologia e
processos, englobando erros humanos, fraudes praticadas por funcionrios da instituio
ou por terceiros, falhas nos sistemas de informao ou pelo uso de processos inadequados
(FIGUEIREDO, 2001, p.19).
De acordo com tal autor, as grandes mudanas ocorridas nos ltimos anos no
ambiente de negcios das instituies financeiras, de modo especial a partir de 1990,
aumentaram a exposio aos riscos operacionais, tanto em freqncia quanto em
intensidade e esto consolidando a prtica da administrao dos mesmos.
No tocante s mudanas, podem ser citadas duas principais fontes: o avano
tecnolgico e a globalizao dos mercados, sendo que ao passo que trouxeram maiores e
melhores oportunidades de negcios, atravs da abertura de mercados e as facilidades nas
transaes eletrnicas distncia, trouxeram consigo maior exposio aos riscos.

15
A classificao apresentada a seguir e elaborada por FIGUEIREDO (2001, p.22)
serve para identificarmos mais especificamente os riscos operacionais. Tal classificao
leva em considerao os trs fatores-chave anteriormente listados, pessoas, tecnologia e
processos e apresenta-se na seguinte estrutura:

2.2.1.1 Risco humano ou risco de pessoas: a possibilidade de perdas em

funo de falhas humanas por diversas situaes, como por exemplo:
Erro no-intencional: prejuzos ocasionados por erros na execuo de tarefas
devido a no-definio prvia dos procedimentos, pelo uso de processos distorcidos, pela
falta de segregao de tarefas ou devido ao volume de servio.
Qualificao: risco de perda ou prejuzo em funo do desempenho de tarefas
e/ou funes, por funcionrios ou prestadores de servios sem a devida qualificao,
capacidade, habilidade ou perfil apropriado funo.
Fraude: o risco de perdas decorrente de comportamentos fraudulentos. So
exemplos a adulterao de controles, desvio ou subtrao de valores ou ainda a aceitao
de incentivos para realizao de negcios, etc.

2.2.1.2 Risco do processo: riscos provenientes da fragilidade dos processos

internos, sendo gerados pela falta de regulamentao interna, documentao sobre
polticas e procedimentos, ou ainda pela falta de controle. Constituem essa categoria os
seguintes riscos:
Risco de modelagem: risco da ocorrncia de perdas pela adoo de modelos
inadequados ou inconsistentes ao cenrio real. Este tipo de risco mais freqente em
servios como: clculo de risco, anlise de projetos de investimentos, apurao de
rentabilidade, etc.
Risco da transao: risco de perdas decorrentes da execuo de uma transao
financeira contendo erros, em qualquer uma de suas fases, devido complexidade da
operao ou do produto. So exemplos a falta de registro ou registro incorreto de uma
operao de financiamento, a liquidao de uma operao com divergncia de saldos,
documentao incorreta ou incompleta, etc.
Risco de conformidade: deriva da possibilidade de sanes ou penalidades por
parte de rgos reguladores do setor, em decorrncia da no observncia da legislao e
regulamentao vigentes, bem como de normas e limites operacionais definidos pelo
agente regulador.

16
Risco de controle: o risco de perdas originadas pela fragilidade no controle
dos processos, por deficincia na segurana ou no volume das operaes. Como exemplo
pode ser citado inexistncia de trava automtica nos sistemas de gesto de crdito,
possibilitando que operadores extrapolem os limites operacionais.

2.2.1.3 Risco tecnolgico: categoria de risco originado de situaes como: a) a

incapacidade dos sistemas de proverem informaes aos tomadores de deciso, em tempo
real e com alta confiabilidade; b) a possibilidade de indisponibilidade temporria dos
recursos tecnolgicos por motivos de sobrecarga no sistema de processamento de dados,
falhas na comunicao e defeitos eltricos, entre outros. formado pelos seguintes
subgrupos:
Risco de software: erros de programao, utilizao inadequada de software,
sistemas inadequados ou no padronizados s atividades da instituio, impossibilidade
de integrao entre os diversos sistemas utilizados, fragilidade no acesso e ainda
obsolescncia dos softwares.
Risco de equipamentos: risco de perdas por falhas nos equipamentos de
processamento e transmisso de dados, deficincias na comunicao ou segurana, falhas
nas redes de computadores e servidores, perdas de informaes gerenciais e de banco de
dados pela inexistncia de um sistema de backup confivel, obsolescncia do hardware.
Risco de falhas nos sistemas: risco de perdas ocasionadas por paralisao ou
falhas

nos

sistemas

de

processamento

ou

comunicao,

impossibilitando

processamento, transmisso, liquidao ou controle das operaes. So exemplos as

falhas nos sistema de automao bancria, de contabilidade, de gesto de risco, de gesto
de crdito, etc.
Risco de presteza e confiabilidade da informao: risco de perdas pelo fato de
informaes no poderem ser recebidas, processadas, armazenadas e transmitidas em
tempo hbil e com segurana.

A freqncia e intensidade dos riscos variam entre instituies de acordo com seu
tamanho, complexidade, volume de negcios e servios, qualidade de seus recursos
humanos e tecnolgicos. A categorizao acima apresentada tem por objetivo facilitar a
identificao e o mapeamento dos riscos, seja por produto, processos, servios ou
unidades de negcios (FIGUEIREDO, 2001, p.24).

17
2.2.2 Riscos Estratgicos
Riscos estratgicos surgem de mudanas fundamentais nos cenrios econmicos,
poltico e tecnolgico. A essa classe de risco ficam sujeitas as empresas que, ao adotarem
estratgias operacionais e de mercado - tanto no curto, mdio e longo prazos - levam em
considerao a conjuntura nacional e internacional da economia, dos mercados, da
conduo das polticas, alm claro dos rumos dos avanos tecnolgicos.
Segundo MCRAE (1999), os governos precisam convencer os investidores do
mundo de que bom fazer negcios com seu pas, colocarem ali os seus funcionrios e
ficarem para sempre. Na sua viso, as empresas estaro entrando num novo cenrio cujas
principais foras esto relacionadas com a mudana da estrutura demogrfica, o avano
tecnolgico, o processo de globalizao, preocupao com meio ambiente e o impacto
das mudanas governamentais sobre a sociedade (SOUZA, 2004, p.22). O cenrio
macroeconmico tende a apresentar continuamente riscos e oportunidades ao futuro das
empresas. Cabe observar que os membros do conselho administrativo das empresas
precisam estar atentos s contnuas mudanas no cenrio, quantificando a influncia
destas no rumo das atividades da empresa e revisando as estratgias de forma a minimizar
as perdas decorrentes dos novos cenrios.

2.2.3 Riscos Financeiros

Uma definio simplificada de risco financeiro indica que esses seriam a
probabilidade da empresa no alcanar os resultados financeiros desejados. Em outras
palavras, o risco de a empresa ver-se incapacitada de remunerar o capital de terceiros
(decorrente de emprstimos) alm da impossibilidade de garantir aos scios ou acionistas
os ganhos sobre seus investimentos.
De acordo com SOUZA (2004) o risco financeiro pode ser tambm interpretado
como um ndice de solvabilidade, ou seja, um indicador do nvel de risco que ficam
submetidos os investidores ou credores da empresa.
Outra abordagem expressa pela COOPERS & LYBRAND (junho 1997).
Segundo esta, os riscos financeiros so decorrentes da maneira como os projetos so
financiados. Ela identifica trs tipos de riscos financeiros: o risco de taxas de juro; o risco
de indisponibilidade de financiamento e o risco de variao da taxa de cmbio.

18
Sobre os riscos de taxa de juros, pode-se lig-los ao fato de que financiamentos
disponveis s empresas podem estar submetidos a taxas de juros fixas ou variveis.
Sabe-se que mudanas nas taxas de juros podem tornar emprstimos excessivamente
onerosos ao fluxo de caixa da empresa. Como forma de proteo s oscilaes da taxa,
em negociaes sob juros variveis, as empresas utilizam-se de instrumentos financeiros
como swaps12 de taxa de juros, permitindo ao empreendedor fazer hedge13 contra o risco
de altas taxas de juros.
O risco de indisponibilidade de financiamento est relacionado aos investimentos
em obras de grande porte, onde se tornam necessrias garantias aos investidores de que
recebero suas remuneraes decorrentes do fluxo de caixa do projeto, e no do crdito
do empreendedor.
Por fim h o risco de taxa de cmbio. considerado um risco de carter poltico,
j que est diretamente submetido s decises cambiais do Governo Federal. Afeta a
obteno de financiamento externo para aquelas empresas que utilizam essa fonte de
financiamento, mas tambm tem influncia sobre os mais diversos mercados, de modo
especial, aqueles que transacionam commodities com cotaes em bolsas de valores
internacionais.
possvel encontrar outras denominaes ou classes intrnsecas aos riscos
financeiros. Tambm chamado de risco de mercado definido por DUARTE JR (2005,
p.2) como ... uma medida numrica da incerteza relacionada aos retornos esperados de
um investimento, em decorrncia de variaes em fatores como taxas de juros, taxas de
cmbio, preos de aes ou commodities.
Podem ser citadas aqui duas definies apresentadas por BRIGHAM (1999). Na
primeira ele define risco financeiro como sendo o risco adicional para os acionistas
decorrente da deciso de utilizar capital de terceiros tendo como contrapartida o risco do
negcio, que o grau de risco das operaes da empresa se esta no utiliza capital de

12

A palavra swap significa troca ou permuta e designa uma operao cada vez mais procurada no mercado
financeiro. Swaps de juros so estratgias financeiras atravs da qual duas partes trocam fluxos de
pagamentos futuros. O objetivo trocar uma taxa fixa de juros por uma taxa flutuante ou vice-versa, dando
uma proteo contra os riscos de uma acentuada oscilao das mesmas.

13

Numa traduo literal do ingls, hedge quer dizer cerca. Na prtica, uma forma de proteger uma
aplicao contra as oscilaes do mercado. O hedge significa menos risco para a posio do investidor, seja
ela qual for. Apesar de ser muito usado em operaes cambiais, o hedge tambm muito comum na
proteo de preo de commodities. Principalmente as agrcolas, que tm fortes oscilaes de preos,

19
terceiros14. Na segunda o autor define risco financeiro como aumento no risco dos
acionistas, acima do risco bsico do negcio da empresa, em resultado da utilizao de
alavancagem financeira15 BRIGHAM (1999, p. 456).

2.2.4 Risco Ambiental

H aproximadamente 30 anos e de modo mais intenso a partir dos anos de 1990,
muito se tem falado em relao ao crescimento econmico de forma sustentvel. Talvez
uma melhor nomenclatura fosse desenvolvimento, ao invs de crescimento. Crescimento
remete diretamente ao aumento contnuo dos ndices econmicos da nao, o que no
reflete necessariamente distribuio dos ganhos e melhor qualidade de vida a todos os
agentes inseridos nesse contexto.
Segundo o Relatrio BRUNTLAND (UNITED NATIONS, apud BERGAMINI,
2003, p.198), desenvolvimento sustentvel aquele que responde s necessidades do
presente sem comprometer a capacidade das geraes futuras em atender s suas prprias
necessidades.
A anlise de risco ambiental consiste na avaliao do risco associado a um
determinado projeto, tanto aos riscos que esse projeto pode causar quanto queles aos
quais pode estar sujeito. Como exemplos de riscos aos quais pode um projeto estar
sujeito, temos o risco de deslizamento de terras, risco de abalo ssmico, risco de cheias,
de eroso, de incndio florestal, etc.
Em relao aos riscos causados por um determinado projeto, esses englobam
alteraes ambientais como poluio das guas, do ar, do solo, destruio da fauna, flora
e recursos naturais, interferncia na vida de comunidades, etc., em resumo, atividades ou
acontecimentos que podem trazer impactos ambientais negativos.
Atualmente crescente o nmero de instituies como seguradoras, bancos
comerciais ou de desenvolvimento e agncias reguladoras que exigem de seus clientes
estudos e anlises do risco ambiental dos projetos para os quais desejam obter um seguro
ou financiamento. A nova tendncia para elaborao de estudos de viabilidade de
projetos deve incorporar os problemas relativos ao meio ambiente, buscando minimizar

14

15

BRIGHAM (1999, p.450).

Alavancagem Financeira o grau de utilizao de ttulos de renda fixa (de dvida e aes preferenciais) na
estrutura de capital de uma empresa.

20
ou evitar perdas humanas e materiais em decorrncia de catstrofes ambientais (SOUZA,
2004, p.29).
Tal autor ressalta a importncia da interveno do Estado como gestor do meio
ambiente, buscando reduzir os custos sociais e privados oriundos de eventos ambientais.
Segundo PERCEBOIS (1999) a interveno pblica se situa em dois nveis
complementares: i) dar informaes sobre os custos das vantagens ligadas s diversas
externalidades, restabelecendo as condies de transparncia do mercado; e ii) utilizar
diversos instrumentos como taxao, subveno, regulamentao, etc., de modo a
incentivar os agentes a levarem em conta a influncia de suas escolhas e aes para com
o meio.
De acordo com SOUZA (2004) o risco ambiental pode ser analisado dentro de
trs dimenses: i) o carter mundial desse risco, visto que os efeitos de algumas
catstrofes no produzem efeitos apenas locais, regionais ou nacionais, podem alcanar
magnitude global; ii) o carter da quase total irreversibilidade dos efeitos causados, o que
obriga anlises de longo prazo; iii) por fim a amplitude das incertezas envolvidas nesse
tipo de risco, exigindo assim o tratamento probabilstico dos eventos.
No Brasil, a introduo do risco ambiental entrou na lista dos requisitos para a
obteno de financiamento em uma das principais instituies de crdito do pas, o Banco
Nacional de Desenvolvimento Econmico e Social (BNDES), que criou um modelo para
classificao do risco ambiental.
Segundo esse modelo as variveis a serem consideradas na avaliao do risco
ambiental podem ser agregadas em duas grandes questes: a mensurao do montante de
custos e passivos ambientais da empresa e a avaliao da capacidade desta de administrlos gerencial e financeiramente.
A identificao e mensurao dos eventuais passivos ambientais servem para
refletir a performance das polticas adotadas pela empresa no passado (viso
retrospectiva) e a avaliao da capacidade gerencial e financeira da empresa permite
estimar o seu provvel desempenho futuro (viso prospectiva) (BERGAMINI JR, 2003,
p.200). A capacidade gerencial e financeira ir refletir o nvel de comprometimento da
empresa para com a questo ambiental no presente e para com o futuro e pode ser medido
atravs do volume de recursos humanos e financeiros destinados proteo do meio
ambiente.
Aps a definio de critrios especficos a serem alcanados, as empresas
avaliadas recebem uma pontuao de acordo com sua capacidade em atend-los.

21
BERGAMINI JR (2003, p.204) apresenta a sistemtica desenvolvida pela United
Nations Conference on Trade and Development - UNCTAD (1998) e utilizada pelo
BNDES em seu modelo de anlise de risco ambiental. Tal sistema utiliza trs abordagens:
i) a de sistema de avaliao de risco ambiental (environmental risk rating), essa tem um
carter abrangente, pois considera o impacto ambiental no risco global da empresa; ii) de
sistema de ordenao de risco ambiental (environmental ranking systems) que lista as
empresas em um ranking de acordo com o escore atingido na sua avaliao; e por fim a
abordagem iii) de sistemas de classificao do risco ambiental (environmental rating
systems) que, assim como a anterior, no considera o risco global para a classificao.
O modelo de classificao de risco usado no BNDES compreende uma pontuao
entre 10 (dez) e 30 (trinta) pontos, distribudos em 22 nveis e identificados de AAA at
C,. Na Tabela 1 encontra-se a classificao do nvel de risco que uma empresa ou projeto
pode oferecer no momento em que solicita um financiamento, de acordo com os
intervalos de pontos alcanados por esta durante a fase de anlise dos critrios.
TABELA 1 - Escala de Risco Utilizada pelo BNDES: Classificao de Risco
de Empresas e Grupos Econmicos No-Financeiros
Pontuao
Nvel de Risco
De 28,001 a 30,000
AAA
De 27,501 a 28,000
AA+
De 25,501 a 27,500
AA
De 25,001 a 25,500
AADe 24,501 a 25,000
A+
De 23,501 a 24,500
A
De 23,001 a 23,500
ADe 22,501 a 23,000
BBB+
De 21,501 a 22,500
BBB
De 21,001 a 21,500
BBBGrau de Investimento =
Nvel Igual ou Superior a BBBDe 20,501 a 21,000
BB+
De 19,501 a 20,500
BB
De 19,001 a 19,500
BBDe 18,501 a 19,000
B+
De 17,501 a 18,500
B
De 17,001 a 17,500
BGrau de Alto Risco =
Nvel Inferior a BDe 16,501 a 17,000
CCC+
De 14,501 a 16,500
CCC
De 14,001 a 14,500
CCCDe 12,001 a 14,000
CC
De 10,000 a 12,000
C
Em Inadimplncia
D
Fonte: Manual de classificao de risco para empresas e grupos econmicos no-financeiros (BNDES).

22
Baseado no nvel de risco oferecido por cada empresa, o BNDES pode aplicar taxas
de juros mais elevadas para os projetos com maior risco ou impacto ambiental.
Sobretaxando o financiamento para projetos ambientalmente arriscados, o banco estar
inibindo atitudes predatrias ao meio ambiente, uma vez que os custos de juros mais altos
afetam diretamente as finanas da empresa, e por outro lado, estar incentivando as
empresas a gastar o dinheiro que pagariam por juros maiores com a mitigao dos riscos
ambientais associados as suas atividades produtivas (BERGAMINI JR, 2003).

2.2.5 Riscos Regulatrios

As mudanas ocorridas a partir da dcada de 1990 nos setores de infra-estrutura
brasileira, marcada pela retirada do Estado da conduo direta das atividades produtivas e
a entrada do capital privado nos setores de telecomunicaes, energia eltrica, transportes,
etc., trouxe tona a questo da regulao econmica. Porm, apesar de parecer recente,
esse dispositivo do Estado j existe h muito tempo. Segundo ARAJO (1997, p.1) a
regulao das atividades econmicas to velha quanto a existncia de sociedades
organizadas em Estados.
Atravs de uma anlise histrica da regulao pode-se verificar que esta surge de
forma espontnea no incio do sculo XX e evolui em trs fases distintas como descreve
FIANI (1998, p.2).
Assim, seria possvel identificar um perodo no qual a regulamentao surge
como resultado espontneo e pouco planejado das transformaes por que
passava a base produtiva das principais economias avanadas na virada do
sculo, com o desenvolvimento da eletrificao, telefonia, gs encanado,
expanso do sistema ferrovirio e martimo, etc. A seguir um perodo de
institucionalizao, em que a regulao da atividade econmica se torna uma
atividade na qual passam a estar envolvidos corpos tcnicos qualificados, no
interior de instituies governamentais dotadas de atribuies, bem definidas.
Este perodo iria da grande Depresso at o final da Era Dourada, no inicio
dos anos setenta. O terceiro perodo seria um perodo de transio,
correspondente dcada dos anos setenta, de indefinio com algumas tentativas
pouco articuladas de desregulamentao. O ltimo perodo se iniciaria a partir
dos anos oitenta, a era da Liberalizao ou da Desregulamentao (FIANI.
1998, p.2-3).

A ocorrncia da regulao e consequentemente o estudo desta esto ligados a

existncia do monoplio natural16 nos mercados. Segundo ALEXANDRE (2005, p.15)

16

Se um determinado bem ou servio (no facilmente substituvel) pode ser fornecido ao mercado por uma
nica empresa por um custo menor do que se oferecido por duas ou mais firmas, com as tecnologias
disponveis, diz-se que este setor apresenta caractersticas de monoplio natural.

23

Numa situao de monoplio natural as necessidades do mercado devem ser

atendidas por uma nica empresa, onde os custos de produo diminuem
medida que a produo aumenta, resultado dos ganhos de escala capazes de
reduzir os custos mdios. Portanto, em casos como este, caracterizados pela
inexistncia da concorrncia, a regulao governamental utilizada para garantir
a eficincia e a qualidade dos servios prestados pelo monopolista e para que
no ocorra perda do bem estar social e econmico. Em outras palavras, significa
que o Estado deve garantir que a situao de monoplio no resulte em
malefcios sociedade que, em tese, estaria refm de uma nica empresa e, ao
contrrio, esta regulao permita que parte dos ganhos de escala sejam
transferidos aos consumidores (ALEXANDRE, 2005, p.15).

no contexto da Teoria da Regulao Econmica que est inserido o risco

regulatrio. O risco regulatrio definido como sendo qualquer ao do governo no
sentido de limitar a liberdade de escolha dos agentes econmicos (FIANI, 1998). Este
risco pode ser caracterizado pela falta de clareza das regras no momento da criao do
marco regulatrio e pela possibilidade de mudana de forma unilateral e inesperada destas
regras.
De acordo com SOUZA (2004, p.35) a regulao econmica dos mercados no
abrange apenas a regulao dos preos (tarifria), ela pode apresentar-se como regulao
nas quantidades (atravs da definio de limites produo ou da limitao do nmero de
empresas que poderiam atuar em determinado setor), regulao na qualidade (exigindo a
garantia de determinadas caractersticas aos produtos ou servios ofertados), regulao
quanto segurana no trabalho (como exemplo a legislao especfica que determina qual
tipo de equipamentos de segurana os operrios de trabalhos arriscados devem usar), etc.
Em resumo, tais formas de regulao impedem a livre escolha dos agentes inseridos nos
setores sujeitos regulao.
O risco regulatrio vem sendo considerado pelas empresas privadas interessadas
em adquirir a concesso pblica para a explorao de determinado servio. No contexto da
regulao governamental podem ser includas as empresas que compem o Setor Eltrico
Brasileiro, que logo aps o processo de reestruturao e privatizaes, passou a ser
altamente regulado pelo Governo Federal atravs da Agncia Nacional de Energia Eltrica
ANEEL.

24
2.3 Mtodos de tratamento dos riscos
Conforme vem sendo descrito neste trabalho a busca por definies, as
classificaes, a quantificao e a criao de mtodos de tratamento do risco tem sido foco
de muitos estudos, principalmente voltados s instituies financeiras. Com o intuito de
aumentar o retorno dos investimentos, garantir a melhor escolha e crescer frente ao
mercado competitivo, estas buscam introduzir em seu dia-a-dia operacional as prticas de
gerenciamento do risco, repletas de dados estatsticos e processados por programas de
computador que lhes permitem saber qual o nvel de risco esto sujeitas em cada momento
de suas negociaes.
A seguir sero apresentados alguns dos mais importantes mtodos de clculo e
tratamento do risco, disponveis para que empresas e tambm o governo possam escolher
aquele que mais se adapta a realidade do setor ao qual est inserido.

2.3.1 Value at Risk (VAR)

Segundo dados na literatura, o VAR passou a ser utilizado por grandes instituies
financeiras de todo o mundo logo aps a ocorrncia de prejuzos bilionrios, tomados por
instituies norte-americanas nas quais a alta gerncia no monitorou de forma eficiente a
exposio destas aos riscos do mercado (JORION, 1998, prefcio).
Este autor tambm cita que a introduo do VAR tambm devida as dvidas
surgidas quanto eficincia do uso de derivativos na gesto do risco nas empresas. Tornase necessrio a criao e o aperfeioamento de instrumentos mais modernos para a gesto
de todos os componentes das carteiras de investimentos. Segundo MOLLICA (1999, p.8):
A evoluo do debate sobre a necessidade de gerenciamento de riscos levou as
instituies financeiras a tentar desenvolver sistemas internos que pudessem
mensurar sua exposio total a perdas. O sistema que emergiu como benchmark
do mercado foi o Riskmetrics desenvolvido pelo banco americano JP Morgan.
Segundo Dowd (1998), esta metodologia se originou quando um diretor do
banco, Dennis Weatherstone, pediu aos seus subordinados que elaborassem um
relatrio de uma pgina que resumisse a perda potencial da instituio nas
prximas 24 horas e lhe entregassem diariamente pontualmente as 4:15, aps o
fechamento do mercado. Este relatrio ficou conhecido como relatrio 4:15.
Para atender a solicitao do chefe, foi necessrio uma mini revoluo,
procedimentos de informaes sobre as carteiras foram estabelecidos, tcnicas
para resumir posies foram criadas, banco de dados construdos, procedimentos
estatsticos selecionados. O resultado final foi a medida conhecida como Valueat-Risk (VAR) que leva em conta no s o risco individual de cada ativo,
expresso estatisticamente no desvio padro dos retornos, mas tambm as
relaes entre os diversos ativos dadas pelas correlaes... O fator que
consolidou o Riskmetrics como benchmark do mercado foi, sem dvida, a
disponibilizao de um relatrio tcnico com todos detalhes da metodologia na
pgina do JP Morgan na Internet.

25
Mas o que vem a ser o VAR? O VAR nada mais do que um mtodo de
mensurao de risco que utiliza tcnicas estatsticas padres, comumente usada em outras
reas tcnicas. As definies entre os vrios autores encontram-se muito prximas a esta:
... o VAR mede a pior perda esperada ao longo de determinado intervalo de tempo, sob
condies normais de mercado e dentro de determinado nvel de confiana.
(JORION,1998, prefcio)
Atravs do uso do VAR os gerentes obtm uma medida concisa do risco de
mercado. O exemplo utilizado por este autor esclarece bem o resultado de uma simulao.
Segundo este, se um banco calcula o VAR dirio de sua carteira e este resulta num valor
igual a US$ 35 milhes, a um nvel de confiana de 99%, isso significa que esta carteira
possui, em condies normais de mercado, apenas 1 (uma) chance em 100 (cem) de obter
um prejuzo de US$ 35 milhes. O resultado do clculo simples e eficaz, pois apresenta o
valor monetrio do risco, o intervalo de tempo em questo e a probabilidade deste evento
negativo vir a ocorrer, permitindo assim aos administradores da carteira decidir se tal nvel
de risco aceitvel.
Ainda segundo JORION (1998) o VAR pode ser utilizado com diversos propsitos,
dentre os quais:
Fornecimento de Informaes Gerenciais: O VAR pode ser usado para informar
a alta gerncia dos riscos incorridos em transaes e operaes de investimento, bem como
os acionistas dos riscos financeiros da empresa, em termos prticos. Com isso, o VAR
ajuda a acelerar a atual tendncia de um melhor fornecimento de informaes de valores
financeiros marcados a mercado;
Alocao de Recursos: O VAR pode ser utilizado no estabelecimento de limites de
posio para traders e para a deciso sobre onde alocar recursos limitados de capital. A
vantagem do VAR a criao de um denominador comum que permita comparar as
atividades de risco em diversos mercados. O risco total de uma empresa pode tambm ser
decomposto em VARs incrementais, os quais permitem que usurios reconheam as
posies que mais contribuem para o risco total;
Avaliao de Performance: O VAR pode ser usado para que o desempenho seja
ajustado ao risco, o que essencial em um ambiente de negociaes em que os operadores
possuem tendncia natural de assumir riscos extras (JORION, 1998, prefcio).
O VAR tambm considerado fundamental pelos rgos de regulao. Entidades
como o Comit de Superviso Bancria da Basilia, o Federal Reserve Bank (Banco

26
Central Norte-Americano) e os rgos reguladores da Unio Europia consideram o VAR
uma forma de mensurao de risco aceitvel (JORION, 1998).
Nas instituies no-financeiras como, por exemplo, as empresas multinacionais, o
uso do VAR torna-se uma ferramenta poderosa contra riscos financeiros uma vez que ao
operarem mundo afora fluxos de caixa em vrias moedas, estas sofrem os efeitos das
variaes cambiais.
Por fim pode ser citado o grupo Administradores de Ativos como beneficiados
pelo advento do VAR. A exemplo destes temos os Fundos de Penso, que nos EUA
possuem patrimnios de bilhes de dlares, e que j utilizam o VAR como mtodo de
avaliao dos riscos de suas carteiras.
O primeiro passo para a mensurao do VAR a escolha de dois fatores
quantitativos essenciais: o horizonte de tempo e o nvel de confiana. O Comit da Basilia
definiu como aceitvel um intervalo de confiana de 99% para um perodo de 10 (dez)
dias. Dessa forma o VAR resultante ento multiplicado por um fator de segurana igual a
3 (trs), o que fornece a exigncia mnima de capital para fins de regulamentao
(JORION, 1998, p.82). Atualmente os bancos reportam o VAR de suas operaes sobre
um horizonte dirio, em virtude do rpido giro das atividades de suas carteiras o perodo
igual a um dia de negociao, neste caso o VAR conhecido tambm como Dayly
Earnings at Risk17.
Por outro lado, as carteiras de investimento como os fundos de penso, ajustam
suas exposies ao risco de forma mais lenta, motivo que leva esses a preferir o horizonte
temporal de 01 (um) ms.
A escolha do nvel de confiana relevante para a verificao do modelo. No caso
de um nvel de confiana de 99%, necessrio esperar 100 dias para se confirmar a
concordncia do modelo com a realidade. Caso seja escolhido um nvel inferior, como por
exemplo, 95% a expectativa de que ocorra uma perda superior ao VAR cai para 20 dias,
tornando tal verificao mais freqente.
Aps definidos o horizonte temporal e o nvel de confiana/significncia, parte-se
para a aplicao destes frmula para o clculo do VAR.
Tomando a funo densidade acumulada dos retornos dirios de uma carteira de
ativos, ou seja, a funo que informa a probabilidade de ocorrncia de retornos abaixo de
um determinado ponto:
17

MOLLICA, Marcos A.. Uma avaliao de modelos de value-at-risk: Comparao entre mtodos
tradicionais e modelos de varincia condicional. Dissertao de Mestrado, So Paulo: USP, 1999.

27
F(x) = Probabilidade [retornos < x],
Supondo que exista tal funo e que ela seja estvel no tempo, o VAR a um nvel
% de significncia do portiflio igual a:
VAR = F-1(
).P
onde, P o valor de mercado do portiflio.
O termo F-1() o retorno x tal que a probabilidade de ocorrncia de retornos
menores que x seja igual a %. Este retorno multiplicado pelo valor de mercado da
carteira informa a variao adversa, em termos monetrios, tal que a ocorrncia de
situaes piores, perdas maiores, ocorre com probabilidade de % (MOLLICA, 1999,
p.10).
A frmula para o calculo tambm pode se apresentar de forma diferente como
apresentada a seguir:

VAR (1 ) = z * c * valor da carteira

Nesta frmula, z representa uma varivel aleatria, com distribuio normal
padronizada, tal que prob.(z < z) = . Por exemplo, no caso de = 0,05 ou 5%, z =
1,65. Podemos verificar, portanto, que esta frmula nos d a perda mxima, em reais,
correspondente a um determinado nvel de confiana, supondo que a distribuio da
rentabilidade da carteira seja normal. Geralmente, no clculo do VAR, os parmetros dos
ativos so calculados em base diria e, portanto,

c tambm corresponde rentabilidade

diria da carteira, e o resultado desta frmula representa a perda mxima em um dia18.

A seguir um exemplo de clculo do VAR19 no qual podemos considerar que o risco
da carteira, estimado em base diria, 0,015 = 1,5%, e que o valor da carteira em um dia
determinado de R$ 100.000,00. Neste caso, o VAR correspondente a um nvel de
confiana de 95% (z = 1,65) aparece a seguir.
VAR 0,95 = 1,65 * 0,015 * R$ 100.000,00 = R$ 2.475,00
18

PLANEJAMENTO ECONMICO. Carteiras de Mnimo VAR (Value at Risk) no Brasil. Maro de

2006. Disponvel em:< http://www.planejamento.org>. Acesso em: 25 out. 2007.
19

Idem.

28
Em resumo, a carteira acima teria 1 (uma) chance em 20 (vinte) de apresentar uma
perda da ordem de R$ 2.475,00.

2.3.2 Mtodo do Valor Presente Lquido (VPL)

O mtodo Valor Presente Lquido (VPL) tambm chamado Valor Atual Lquido
(VAL) uma ferramenta matemtica que permite fazer comparaes entre investimentos
atravs do clculo do valor do dinheiro no tempo. Atravs dele possvel se determinar o
valor presente de pagamentos futuros descontados a uma taxa de juros apropriada, menos o
custo do investimento inicial. Basicamente, o clculo de quanto os futuros pagamentos
somados a um custo inicial estariam valendo atualmente.
BRIGHAM E HOUSTON (1999, p.383) definem o Mtodo do Valor Presente
Lquido como mtodo de ordenao de proposta pelo uso do VPL, que igual ao valor
presente dos fluxos de caixa futuros lquidos descontados ao custo marginal do capital.
Segundo estes o VPL est baseado nas tcnicas de Fluxos de Caixa Descontados (FCD)
que por sua vez esto fundamentadas nos conceitos de valor do dinheiro no tempo. O
clculo do VPL pode ser efetuado atravs das seguintes frmulas:

Atravs desta frmula o valor presente lquido para fluxos de caixa uniformes pode
ser calculado, onde t a quantidade de tempo (geralmente em anos) que o dinheiro foi
investido no projeto, n a durao total do projeto e i o custo do capital e FC o fluxo
de caixa naquele perodo.
Se a sada do caixa apenas o investimento inicial, o VPL pode ser calculado
atravs da frmula abaixo.

29
Neste caso FCt representa o somatrio das receitas futuras, ou seja, os fluxos de
caixa no tempo "t", sendo t = 1, 2, 3, ..., n; e "i" a taxa de juro da operao financeira ou a
Taxa Interna de Retorno (TIR)20 do projeto.
Por fim se o investimento em anlise for composto por uma srie de pagamentos de
diferentes valores (porm serve tambm para fluxos iguais), o clculo do VPL d-se
atravs da seguinte frmula:

Onde: FC0 - representa o investimento inicial;

FC(1, 2,...,n) - representam pagamentos nos tempos 1, 2, ..., n;

i - a taxa de juro da operao.

GITMAN (2001, p.302) nomeia o i (em algumas frmulas substitudo por k)
como sendo a taxa que se iguala ao custo de capital da empresa. Em outras palavras, a
taxa de rentabilidade suficiente para cobrir o custo de oportunidade que a empresa teria ao
aplicar seus recursos nesse projeto ao invs, por exemplo, de aplicar esse valor numa
poupana.
Aps ser calculado o VPL atravs de uma das frmulas apresentadas o analista de
investimentos utilizar a seguinte lgica para a melhor escolha dentre as opes de
investimentos disponveis:
Se o VPL > Zero: significa que o investimento economicamente vivel ou
atrativo, pois o valor presente das entradas de caixa maior do que o valor presente das
sadas de caixa. Sendo assim essa opo de investimento garantiria o retorno do
investimento, alm claro do retorno desejado sobre esse capital;
Se o VPL = Zero: o investimento indiferente, pois o valor presente das entradas
de caixa igual ao valor presente das sadas de caixa. Neste caso o projeto corre srio risco
de se tornar invivel durante sua execuo;

20
A TIR definida como sendo a taxa de desconto que iguala o valor presente das entradas de caixa
esperadas de um projeto ao valor presente dos custos esperados do projeto (BRIGHAM e HOUSTON, 1999,
p.384)

30
Se o VPL < Zero: indica que o investimento no economicamente atrativo, ou
seja, invivel, uma vez que o valor presente das entradas de caixa menor do que o valor
presente das sadas de caixa.
O Mtodo do Valor Presente Lquido sem dvida uma poderosa ferramenta para
que os empresrios decidam sobre fazer ou no um investimento, ou ainda, possam
escolher dentre algumas opes de investimentos, aquela que lhes proporcionaria o melhor
retorno sobre o capital investido.

2.3.3

Mtodo de Monte Carlo

Monte Carlo um mtodo estatstico utilizado em simulaes estocsticas com

diversas aplicaes em reas como a fsica, matemtica, biologia, economia, engenharias,
etc.
O termo Mtodo de Monte Carlo teve origem devido ao nome da cidade de
Mnaco, no Mar Mediterrneo, muito conhecida pelos seus cassinos. Esta tcnica foi
aplicada inicialmente pelo matemtico John Von Neumann e seus colegas Stanislaw Ulam
e Enrico Fermi, dentro do Projeto Manhattan, durante a Segunda Guerra Mundial, ocasio
na qual teriam usado este mtodo para estudar a difuso de nutrons para o
desenvolvimento da bomba atmica norte-americana (HAMMERSLEY e HANDSCOMB,
1964).
O mtodo de Monte Carlo tem sido utilizado h bastante tempo como forma de
obter aproximaes numricas de funes complexas. Tal mtodo baseia-se na gerao de
observaes de alguma distribuio de probabilidades e o uso da amostra obtida para
aproximar a funo de interesse. Uma definio comumente aceita para o Mtodo Monte
Carlo dada por HAMMERSLEY e HANDSCOMB (1964), sendo a parte da matemtica
experimental que est preocupada em experincias com nmeros aleatrios.
De acordo com BARROS (2005) h duas aplicaes bsicas do Mtodo de Monte
Carlo. Uma das aplicaes para avaliar a distribuio aleatria emprica de uma
estatstica. Uma segunda aplicao, e talvez a mais comum, o uso do Mtodo de Monte
Carlo para estudar os efeitos de violar suposies que esto por trs de algumas
estatsticas.
Ainda de acordo com BARROS (2005) necessrio seguir trs passos para se
executar o Mtodo Monte Carlo. O primeiro passo envolve o estabelecimento da (s)
populao (es) de interesse. Estas populaes devem apresentar certos parmetros (por

31
exemplo, a mdia, o desvio padro, moda, etc.) e podem apresentar vrios comportamentos
(por exemplo, Normal, Exponencial, Uniforme, etc.).
O segundo passo para executar o Mtodo de Monte Carlo obter amostras
aleatrias da (s) populao (es), e calcular a estatstica de interesse. O meio de se obter a
amostra aleatria atravs de uma seqncia de nmeros aleatrios.
Por fim, o terceiro passo para a execuo do Mtodo de Monte Carlo criar a
distribuio de freqncia da estatstica de interesse. Esta distribuio de freqncia
freqentemente chamada de distribuio aleatria emprica, e pode ser comparada com a
distribuio aleatria terica apropriada. Para fazer isto, deve-se comparar o
comportamento da distribuio aleatria emprica com a distribuio aleatria terica da
estatstica.
De acordo com COSTA e AZEVEDO (1996, p.100):
O Mtodo de Monte Carlo uma tcnica de amostragem artificial empregada
para operar numericamente sistemas complexos que tenham componentes
aleatrios. Trata-se de uma ferramenta importantssima de pesquisa e
planejamento que vem sendo cada vez mais utilizado devido ao constante
aperfeioamento dos computadores, com sua grande velocidade de clculo,
poder de armazenar dados e capacidade de tomar decises lgicas. Essa
metodologia, incorporada a modelos de Finanas, fornece como resultado
aproximaes para as distribuies de probabilidade dos parmetros que esto
sendo estudados. So realizadas diversas simulaes onde, em cada uma delas,
so gerados valores aleatrios para o conjunto de variveis de entrada e
parmetros do modelo que esto sujeitos incerteza. Tais valores aleatrios
gerados seguem distribuies de probabilidade especficas que devem ser
identificadas ou estimadas previamente. O conjunto de resultados produzidos ao
longo de todas as simulaes..., podero ser analisados estatisticamente e
fornecer resultados em termos de probabilidade. Essas informaes sero teis
na avaliao da disperso total das predies do modelo causada pelo efeito
combinado das incertezas dos dados de entrada e na avaliao das probabilidades
de serem violados os padres das projees financeiras.

Atualmente com a introduo da informtica, pode-se facilmente obter a

quantidade de nmeros aleatrios necessrios a uma simulao atravs de planilhas
eletrnicas (a exemplo do Microsoft EXCEL 5 ou superior) dotada de linguagem de
programao que permite a gerao automtica dos resultados (BRUNI, FAM e
SIQUEIRA, 1998, p.62).
Na seqncia ser apresentada uma sntese do exemplo criado pelos autores acima
citados sobre a utilizao do Mtodo de Monte Carlo:
Uma tradicional fabricante de refrigerantes, j estabelecida h mais de 50 anos,
estuda a viabilidade para a implantao de uma nova fbrica de refrigerantes nos sabores
cola, limo e laranja. De acordo com os seus estudos este novo empreendimento requer

32
investimentos de $ 900.000,00 e poderia apresentar uma vida til de 20 anos, com valor
residual considerado desprezvel (suposto nulo) ao fim do perodo.
Em funo do histrico da empresa, as estimativas para esse novo empreendimento
indicam que suas vendas e preos possveis (expressos em moeda forte, desprezando
efeitos inflacionrios) de serem praticados podem ser representados pelas distribuies de
probabilidade apresentadas a seguir.
Preos a serem praticados: Supondo uma distribuio discreta dos preos unitrios
conforme tabela 2.

Tabela 2 - Distribuio discreta dos preos unitrios

Cola
12%
63%
25%
100%

Preo $
20
30
40
Total

Refrigerante
Limo
10%
60%
30%
100%

Laranja
30%
45%
25%
100%

Fonte: (BRUNI, FAM e SIQUEIRA, 1998, p.71)

Vendas de produtos: Supondo uma distribuio normal, com previso de vendas

em unidades conforme tabela 3:

Tabela 3 Previso das vendas de refrigerante por sabor (em unidades)

Cola
16.000
1.500

Limo
8.000
4.000

Laranja
6.500
3.200

Fonte: (BRUNI, FAM e SIQUEIRA, 1998, p.71)

Custos variveis: supostos e iguais a 60% das vendas.

Despesas Fixas: supostamente fixas e iguais a $172.000,00 por ano.
Custo de Capital: pr-determinado em 14% aa.
Imposto de Renda: com uma suposta alquota de 35%.
Depreciao: supostamente igual a $45.000,00 a.a. (linear para os 20 anos,
$45.000 = $900.000/20).

33
O valor disponvel para a empresa poderia ser representado pelo Fluxo de Caixa
Livre, resultante do Lucro Operacional aps recolhimento dos Impostos somados a
Depreciao (j que esta reduz o valor do imposto a ser paga, mas fica disponvel para
distribuio). De acordo com as premissas acima, seria possvel a montagem, ento, de
uma planilha em Excel para o clculo da distribuio do Valor Presente Lquido (VPL).

Tabela 4 Valor financeiros dada a previso de vendas

RECEITAS
Quantidade de Cola
Preo de Cola
Receita de Cola
Quantidade de Limo
Preo de Limo
Receita de Limo
Quantidade de Laranja
Preo de Laranja
Receita de Laranja
Custos
Depreciao
Despesas
Lucro Operacional
Imposto de Renda
Lucro Lquido
Depreciao
FCL
k
Valor Presente do Investimento
Investimento

$911.460,00
$17.831,00
$40,00
$713.240,00
$6.584,00
$20,00
$131.680,00
$2.218,00
$30,00
$66.540,00
($546.876,00)
($45.000,00)
($172.000,00)
$147.584,00
($51.654,40)
$95.929,60
$45.000,00
$140.929,60
14,00%
$933.395,14
$900.000,00

Fonte: Adaptao do autor, baseado em: (BRUNI, FAM e SIQUEIRA, 1998, p.72)

Cada um destes valores de VPL isoladamente pouca utilidade representam, j que

constituem estimativas pontuais. Entretanto, o Teorema do Limite Central nos revela que
para n maior, a mdia e o desvio padro amostrais convergem para a mdia e desvio
populacionais. Sendo assim, construindo um grfico da mdia e do desvio obtido versus
nmero de simulaes verifica-se uma estabilizao dos valores da mdia e do risco do
projeto.

34
Grfico 1 Mdia e desvio amostral X n de Simulaes

Fonte: (BRUNI, FAM e SIQUEIRA, 1998, p.72)

Atravs da representao grfica possvel constatar que a medida que o nmero

de simulaes aumenta, ocorre uma estabilizao dos resultados (expressos pela mdia e
pelo desvio padro dos valores do VPL). Pelo grfico percebe-se que o risco do projeto
muito maior que a mdia. O histograma das 1.000 simulaes resulta em:

Grfico 2 Histograma da Mdia e do desvio Padro do VPL

Fonte: (BRUNI, FAM e SIQUEIRA, 1998, p.73)

A proporo de VPL`s menores ou iguais a 0 (zero) foi de 43%. Portanto, teramos

apenas cerca de 57% de chance de ter um VPL estritamente positivo. Logo, sob estas
condies no seria razovel recomendar a aceitao do projeto. De acordo com as
proposies do exemplo, o projeto apresenta uma taxa de desconto fixa igual a 14% a.a..
De forma complementar e usando o Mtodo de Monte Carlo pode-se analisar o
comportamento da mdia e desvio padro dos VPL`s para outros nveis de taxas de
desconto.

35
Grfico 3 Esperana e Risco Versus K

Fonte: (BRUNI, FAM e SIQUEIRA, 1998, p.73)

Sendo assim, se a empresa assumisse como razovel a tomada da deciso de

investimento em um nvel de confiana igual ou superior a 80%, expresso atravs do
percentil para VPL`s menores que zero, aps 1.000 simulaes para cada k, inferior a 20%,
pode-se estimar que o custo de capital correspondente, conforme grfico a seguir, seria em
torno de 8% a.a.. Portanto, para k inferior a 8% o projeto poderia ser aceito.

Grfico 4 K versus Percentil (VPL<0)

Fonte: (BRUNI, FAM e SIQUEIRA, 1998, p.74)

De acordo com BRUNI, FAM e SIQUEIRA (1998, p.72) o exemplo por eles
criado e apresentado aqui, baseia-se no Mtodo de Monte Carlo e utiliza a planilha
eletrnica MS-Excel, representa uma poderosa ferramenta para a avaliao dos riscos
relativos aos fluxos de caixa do projeto em anlise.

36
2.3.4 Instrumentos Derivativos
De acordo com SILVA NETO (1998) uma tarefa difcil definir derivativo.
Segundo ele pelo fato de existirem tantas definies e que nenhuma delas eficiente ou
atende ao objetivo de se compreender o que est por trs desse termo.
Para defini-lo de forma abrangente pode-se dizer que so contratos firmados entre
partes, com o objetivo de trocar o valor, e somente o valor, de ativos, ndices ou at mesmo

commodities (agrcolas, minerais, etc.) (SILVA NETO, 1998).

J o Global Derivatives Study Group (grupo de estudos no mbito do G30) define
derivativos como sendo em termos gerais, um contrato bilateral ou um acordo de troca de
pagamentos cujo valor deriva, como seu nome indica, do valor de um ativo ou objeto
referenciado em uma taxa ou ndice. Atualmente transaes com derivativos cobrem vrios
tipos de ativos objetos como taxa de juros, cmbio, valor de mercadorias e outros
ndices (SILVA NETO, 1998).
HULL (1996) diz que os derivativos podem ser definidos como os ttulos cujos
valores dependem de outras variveis mais bsicas podendo essas ser ttulos (aes) ou
outros ativos (caf ou energia eltrica).
Os derivativos so instrumentos financeiros que permitem que os riscos de
transaes comerciais/financeiras possam ser transferidos ou divididos entre os
interessados, melhorando dessa forma o fluxo de transaes comerciais. Segundo ele os
primeiros contratos do tipo futuro, negociados em bolsa, foram celebrados por volta de
1848 na Chicago Board of Trade CBOT e eram conhecidos como to arrive (mercadoria a
entregar).
O choque do petrleo em 1973 que resultou numa grande volatilidade dos preos,
fez emergir a necessidade de se estabelecer contratos de longo prazo para fornecimento,
dando um grande impulso ao desenvolvimento de derivativos, os quais poderiam ajudar as
empresas a conduzir seus negcios e a referenciar a projeo de custos e de receitas
(SILVA FILHO, 2001).
Sob o ponto de vista institucional, este autor destaca que os mercados derivativos
permitem que o governo exera uma poltica de preos transparente para os ativos em que
estiver interessado ou nos quais a fixao de preos seja uma necessidade (como
agrcolas). Nesse sentido os derivativos podem contribuir para melhorar a eficincia dos
mercados e o bem-estar social.

37
As principais vantagens dos mercados derivativos listadas por SILVA FILHO
(2001) baseadas em FORBES (1994) so:

O mercado define um valor uniforme para os ativos transacionados, dando a

todos os participantes do mercado uma informao idntica. Mesmo com as rpidas e

contnuas alteraes nos preos dos ativos nos mercados derivativos, a constante interao
de compradores e vendedores num mercado aberto e com escala mundial permite uma
avaliao em qualquer momento de qualquer ativo transacionado;

Possibilita operaes de hedging21, as quais visam proteger os participantes do

mercado que no queiram se expor oscilaes de preos de ativos;

Os mercados derivativos so fruto da necessidade de instrumentos que facilitem

a comercializao dos ativos. Eles permitem que produtores e compradores utilizem

mecanismos de hedging, transferindo os riscos da variao nos preos para aqueles que se
disponham a assumi-los. A negociao hoje de ativos que podero ser (mas no
necessariamente sero) utilizados no futuro possibilita a participao de outros
investidores, que no somente produtores e consumidores que provem os recursos para
financiar este intervalo de tempo;
Os mercados derivativos proporcionam um lugar para a aplicao de capital de

risco, dando aos especuladores uma funo primordial na qual eles fornecem o capital
indispensvel absoro das mudanas de preos dos ativos transacionados;

Ao fazer a opo de hedging os comercializadores de um Ativo podem operar

com custos mais baixos, transferindo este benefcio para os clientes finais, diminuindo o
preo do ativo para o pblico em geral;

As taxas de financiamentos dos estoques podem ser menores, uma vez que os

emprestadores estaro expostos a menos riscos por parte daqueles que possuem operaes
de hedging.
J como principais caractersticas dos mercados derivativos SILVA FILHO (2001)
destaca:

Os mercados derivativos existem para facilitar a transferncia de riscos e a

apurao de preos de ativos;

Os contratos derivativos permitem um alto grau de alavancagem, tendo em vista

o pequeno valor inicial da operao, representado pela margem inicial depositada;

21

Hedging um termo em ingls que designa a prtica de hedge. Ou seja, a prtica de utilizar mecanismos
para se resguardar das flutuaes dos preos das commodities.

38

As commodities e outros ativos transacionados nos mercados derivativos no

tm um volume de oferta conhecido a cada ano ou poca, muitas vezes dependendo de

fatores naturais para tal; As alteraes de preos nos mercados derivativos esto sujeitas a
variaes muito mais rpidas do que em outros mercados, que so amplificadas pela
alavancagem de capital que a pequena margem inicial proporciona;

A vida til de um contrato derivativo limitada, a sua prorrogao depende de

novas operaes de compra ou venda no mercado, implicando em um acompanhamento

mais intenso do mercado por parte dos investidores e corretores; Nos mercados derivativos
h sempre um vendedor a descoberto para cada comprador a descoberto;

Nos contratos derivativos so determinados limites de preo e de posio,

fazendo com que os preos praticados somente possam oscilar dentro de parmetros
estabelecidos, havendo tambm limitaes sobre o nmero de contratos que um corretor ou
investidor pode manter; No existe uma limitao sobre o nmero de contratos derivativos
sobre um dado ativo que pode ser efetuado.
Nos mercados derivativos pode-se verificar a presena de vrios participantes.
Podem ser listados as autoridades institucionais, as bolsas de valores, as cmaras de
compensao, os intermedirios, os hedgers e os especuladores. Os primeiros tm a
funo de promoo e proteo do mercado e os dois ltimos so os participantes
fundamentais, para os quais est montada toda a estrutura do mercado derivativo (SILVA
FILHO, 2001).
Segundo MONTANO (2004), os participantes que atuam no mercado de
derivativos so trs: os hedger`s, os especuladores e os arbitradores. Para este, aquele que
se protege utilizando um ou mais tipos de contratos de derivativos com o objetivo de
reduzir seus riscos e, consequentemente, estabilizar seu fluxo de caixa chamado hedger.
Uma suposta empresa produtora de petrleo que, com o objetivo de se proteger das
oscilaes do preo de seu produto, assuma uma posio vendida no mercado futuro de
petrleo estar exercendo a funo de hedger. Da mesma forma ser considerada uma
refinaria que assuma uma posio comprada nesse mesmo mercado futuro.
De modo geral os hedger`s so os agentes que no esto dispostos a correr riscos,
porm existem agentes que esto dispostos a correr os riscos em troca de lucro, so os
especuladores. De acordo com SILVA NETO (1998) pode-se definir especulador com a
pessoa ou a empresa cuja atividade principal no est relacionada com o bem objeto do
contrato derivativo e que assume posioes no mercado para obter a exposio ao risco de
oscilao de preos. O especulador assume hoje risco de perdas futuras na esperana de

39
auferir ganhos futuros. O termo especulador geralmente visto de forma negativa, porm,
um agente importantssimo para o mercado de derivativos por proporcionar liquidez e
restringir a volatilidade ps-preos.
Outro importante agente deste mercado o arbitrador que pode ser definido como
o participante que, assumindo muito pouco risco, opera em mais de um mercado
simultaneamente para se valer de distores de preos relativos. So responsveis pelo
estabelecimento de preos futuros e pela manuteno de uma relao entre preos futuros e
a vista (SILVA NETO, 1998).
Geralmente a atuao de arbitradores faz com que os preos retornem sua
formao normal, pois eles operam tanto num mercado quanto noutro, vendendo uma
modalidade mais cara e comprando uma mais barata, equilibrando dessa forma as foras de
oferta e demanda nos respectivos mercados (MONTANO, 2004).
Normalmente os arbitradores so grandes bancos que possuem uma fonte de
financiamento barato, ou so grandes empresas que trabalham com o produto objeto do
derivativo e que possuem facilidade de negociar este no mercado a vista (SILVA NETO,
1998).
Os contratos derivativos podem ser divididos em quatro principais grupos, como se
observa a seguir:

Contrato a termo
O contrato a termo ou forward contract o tipo mais simples de derivativo. Tratase de um acordo de compra e venda de um ativo em determinada data futura, podendo este
ser liquidado de forma fsica (entrega do ativo objeto) ou financeiramente (pagando em
dinheiro o preo de entrega do ativo objeto).
Este tipo de contrato no negociado em bolsa, so acordos particulares firmados
entre instituies financeiras, tambm conhecidos como contratos de balco. O preo
especificado num contrato a termo denominado preo de entrega (ARFUX, 2004).

Contrato futuro
Pode-se dizer que o contrato futuro uma modernizao do contrato a termo.
Apesar de serem muito parecidos, os contratos futuros vieram para solucionar alguns
problemas de liquidao existentes nos contratos a termo. Definidos por MONTANO

40
(2004) como sendo uma operao de compra e venda de uma determinada quantidade de
um ativo padronizado, por um preo pr-determinado, para liquidao em uma data
futura, os contratos futuros, diferentemente dos contratos a termo, so firmados entre
compradores e vendedores em uma Bolsa de Mercadorias.
Outra importante diferena entre esses tipos de contratos que, ao firmarem
contratos futuros (em bolsas), compradores e vendedores no ficam atrelados uns aos
outros. Uma vez efetuada a operao, suas posioes podem ser transferidas para terceiros,
caraterizando estes como contratos transferveis e tal mercado como de boa liquidez
(MONTANO, 2004).
Em contratos futuros de determinada commodity, o preo acordado entre as partes
denominado preo futuro. Existe um ajuste dirio no preo futuro e este no acertado
diretamente entre corretor e cliente. Os valores referentes variaes no preo do ativo
devem ser pagos bolsa, que transfere contraparte beneficiada. Tambm existem limites
dirios para tais variaes do preo futuro. Essa limitao visa previnir excesso de
especulao no mercado (ARFUX, 2004).

Contrato de Opo
O contrato de opo, ou simplismente opo, um instrumento que d a seu titular,
ou comprador, um direito futuro sobre algo, mas no uma obrigao; e a seu vendedor,
uma obrigao futura, caso solicitado pelo comprador da opo (SILVA NETO, 1998, p.
87).
Como explica Hull (1996, p.177):
As opes so fundalmentalmente diferentes dos contratos futuros e a termo.
Uma opo d a seu titular o direito de fazer algo, sem obrig-lo a exercer tal
direito, diferentemente dos contratos futuros e a termo, em que as duas partes se
comprometem a fazer algo. Com exceo dos depsitos de margem, no h custo
para realizar um contrato futuro ou a termo, ao passo que a compra de uma
opo requer um pagamento antecipado.

Esse tipo de contrato pode ser realizado em bolsa ou diretamente entre as partes,
sem a participao de intermedirios.
Existem dois tipos de opes, a opo de compra (call) e a opo de venda (put).
Porm existem quatro possibilidades de negociao: compra de call, venda de call, compra
de put e venda de put. O vendedor de um contrato de opo chamado lanador e o
comprador denominado titular. A opo de compra call d ao seu titular, mediante o

41
pagamento de um prmio, o direito, mas no a obrigao de comprar um ativo em uma
data futura por preo definido. Na opo de venda put o titular tem o direito, mas no a
obrigao de vender um ativo em certa data por determinado preo. O privilgio desta
escolha concedido mediante o pagamento de um valor antecipado (prmio da opo), que
serve para remunerar o lanador da opo ao risco de variao no preo do ativo (ARFUX,
2004, p.27).
O preo especificado no contrato conhecido como preo de exerccio. As
opes podem ser ainda do tipo americano ou europeu. Opes americanas permitem o
exerccio do direito de compra ou de venda em qualquer momento, at a data de seu
vencimento. Por outro lado, opes do tipo europias permitem o exerccio do direito
somente na data de vencimento do contrato. Segundo HULL (1996, p. 178) a maioria das
opes negociadas em bolsa so do estilo americano. Entretanto, as opes do tipo europeu
so mais fceis de analisar do que as americanas.

Swap
Swap um contrato de derivativo por meio do qual as partes trocam o fluxo
financeiro de uma operao sem trocar o principal (SILVA NETO, 1998, p. 70). Em
outras palavras os swaps so acordos privados entre duas empresas para a troca futura de
fluxos de caixa, respeitada uma frmula preestabelecida, e podem ser conciderados
carteiras de contratos a termo (HULL, 1996, p. 151).
Segundo SILVA NETO (1998) os swaps foram criados na Europa, na dcada de
1970, quando empresas e bancos necessitavam trocar seus fluxos de caixa remunerados a
uma taxa pr-fixada por uma ps-fixada. Da o nome swap, que no ingls britnco tem
sentido de troca ou permuta.
Existem vrios tipos de swaps, sendo os mais comuns os swaps de taxa de juros,

swaps de cmbio, swaps de commododities, entre outros.

O tipo mais comum de swap envolve a troca de fluxos de caixa, no qual A
concorda em pagar fluxos de caixa indexados a juros prefixados sobre um
principal terico por um determinado prazo a B. Simultaneamente, B concorda
em pagar a A a taxa flutuante sobre o mesmo valor terico durante o mesmo
perodo de tempo. O que ocorre, nesse caso, a troca de uma taxa fixa por uma
taxa flutuante, que para cada empresa atenderia sua necessidade naquele
momento e permitiria que cada uma usufruisse da vantagem que possui para
tomar emprstimo, no caso de A a taxa prefixada, e no caso de B a taxa
flutuante, sendo que no final A pagaria uma taxa flutuante e B pagaria uma taxa
prefixada (SILVA FILHO, 2001, p.90).

42
Numa transao envolvendo swap, uma das partes concorda em pagar outra a
diferena entre as taxas pactuadas. No ocorre troca de ativos fsicos, derivando dessa
forma dois mercados distintos, um para a commoditie e outro para a formao de preos
(SILVA FILHO, 2001, p.90).

43
CAPTULO III TIPOS DE RISCOS NA INDSTRIA DE ENERGIA
ELTRICA BRASILEIRA
3.1

Consideraes gerais

Com a responsabilidade de realizar um estudo sobre a situao e sugerir as

mudanas necessrias para a reestruturao do setor eltrico brasileiro, a Coopers &
Lybrand elaborou e publicou seus estudos, como por exemplo, o Relatrio Consolidado
Etapa IV 1 (COOPERS & LYBRAND, 1997), que pde ser utilizado aqui como texto
base para a classificao de riscos.
O incio dos estudos sobre os riscos incorridos pelas empresas que compem o
Setor Eltrico Brasileiro (SIN) tornou-se necessrio imediatamente desverticalizao das
empresas estatais, sugerida como soluo falta de investimentos em modernizao e
aumento da capacidade sistmica.
Atravs da separao dos seguimentos de gerao, transmisso, distribuio e
comercializao de energia eltrica, os ativos de gerao puderam ser privatizados,
transferindo a responsabilidade de investimento aos agentes privados, alm de manter o
sistema de transmisso e distribuio sob domnio do Estado, uma vez que esses so
considerados monoplios naturais. Com a entrada de agentes de carter privado, criou-se
um novo padro concorrencial ao setor, levando as empresas a buscarem formas de
identificar, quantificar e tratar os riscos relativos ao seu seguimento. A adoo de mtodos
eficientes poderia ento garantir os retornos esperados para o capital investido.
A Coopers & Lybrand sugere a seguinte classificao de riscos a serem observados
pelos agentes econmicos:
Risco de projeto: riscos decorrentes da natureza de projetos especficos;
Risco de mercado: riscos decorrentes da empresa em questo e da natureza do
mercado em que opera;
Risco financeiro: riscos decorrentes da maneira como os projetos so
financiados;
Risco poltico: riscos provenientes da possibilidade de aes adversas por parte
do Governo do pas; categoria que pode incluir riscos de guerras ou
distrbios civis.
Risco Regulatrio: decorrente de mudanas na estrutura dos rgos de
regulao do setor eltrico, ou ainda, mudanas nas leis de regulao

44
provenientes de inovaes tecnolgicas ou caractersticas tcnicas do
Sistema Interligado Nacional (SIN).

Os agentes que estariam sujeitos a tais riscos, ou a pelo menos uma dessas
categorias so os participantes das empresas que compem a cadeia de suprimento de
energia eltrica, incluindo assim, empresas de gerao, transmisso e distribuio/varejo;
os consumidores de energia eltrica; as companhias de seguros; as empreiteiras e os
governos.
De acordo com a classificao feita pela Coopers & Lybrand, baseada em
experincias internacionais, as categorias de riscos devero ser alocadas para cada nvel da
cadeia de produo da energia eltrica, ou seja, a gerao, transmisso, distribuio/varejo.
Apresentam-se inicialmente os riscos aos quais podem estar sujeitas as empresas
interessadas em ingressar ou que j participem do setor de gerao de energia eltrica no
Brasil. Na seqncia so apresentados os riscos relativos aos seguimentos de transmisso e
distribuio/varejo de energia eltrica, respectivamente.

3.2 Riscos relativos gerao de energia eltrica

Os principais riscos inerentes a gerao de eletricidade so definidos como seguem:

3.2.1 - Risco de Projeto

a) risco de estouro de oramento: trata-se do risco de que o custo de construo
do empreendimento exceda o custo estimado. mais freqente em empreendimentos
hidreltricos devido incerteza geotcnica e as dificuldades de administrao de contrato
de construo de longo prazo. Como alternativa a esse problema os consultores da Coopers
& Lybrand recomendam que haja um Agente Financeiro Setorial (AFS) capaz de oferecer
financiamento aos agentes, para que esses possam elaborar rigorosos estudos de
viabilidade dos novos projetos, alm de compartilhar com os novos empreendedores parte
desse risco.
b) risco de concluso: o risco de que o prazo para concluso da obra no seja
respeitado, o que poderia ocasionar perdas de receitas. Este tambm um risco mais
significativo nos empreendimentos hidreltricos do que termeltricos. Como forma de

45
alocao e reduo dessa subclasse de risco a Coopers & Lybrand recomenda os mesmos
elementos ideais ao risco de estouro de oramento.
c) risco de reassentamento de populaes: est relacionado ao custo de
deslocamento da populao residente na rea a ser inundada, em decorrncia de um
empreendimento hidreltrico. Nesse caso recomendado que o processo de
reassentamento das populaes seja previamente acertado entre o empreendedor e o
Governo, e que na hiptese do aumento ou do surgimento de novos custos, caberia ao AFS
o financiamento dessas despesas.
d) risco ambiental: risco incorrido pela possibilidade de que o projeto sofra
oposio de grupos ambientalistas nacionais ou internacionais e/ou exija custos de
mitigao superiores aos previstos. Segundo o relatrio, custos ambientais no so
facilmente estimados, tendo em vista que a legislao ambiental brasileira nem sempre
clara, ou ainda, devido possibilidade de alteraes nas leis. A recomendao para essa
subclasse de que o AFS oferea garantias aos empreendedores contra tais alteraes,
alm de se comprometer em comprar, a preo de custo, os ativos de um empreendimento
hidreltrico cuja construo seja interrompida por um perodo pr-determinado devido a
conflitos legais ou oposio ambiental.
e) risco de custos operacionais: deriva da possibilidade de que os custos
operacionais e/ou de manuteno excedam as estimativas. Neste pode ser includa a
possibilidade de no ser alcanada a eficincia trmica ideal, o que leva a um maior
consumo de combustvel nas usinas termeltricas. Esse risco deve ser gerenciado pelo
prprio operador do empreendimento.
f)

risco

de

disponibilidade

mecnica:

trata-se

da

possibilidade

do

empreendimento no atender as metas de oferta ou disponibilidade para os quais foi

construdo, devido ao mau desempenho dos equipamentos instalados. Cabe ao operador o
gerenciamento desse risco.
g) risco de disponibilidade hidrolgica: o risco de que a precipitao no seja
suficiente para permitir que a usina hidreltrica atenda s metas estimadas de gerao de
energia. Neste caso podem existir clausulas contratuais compartilhando esse risco entre os
membros do setor.
h) risco de otimizao hidrolgica: trata-se do risco de que para a otimizao do
sistema, um gerador tenha que operar a um nvel diferente daquele previsto, mesmo
havendo volume suficiente nos reservatrios. Neste caso poderiam existir clausulas nos
contratos iniciais que permitam o repasse dos custos da suboperao aos preos.

46
i) risco de suprimento de combustvel: possibilidade de que uma usina
termeltrica no seja capaz de obter o combustvel necessrio sua operao. Esse risco
deve ser repassado ao fornecedor do combustvel atravs de clausulas contratuais.
j) risco de preo de combustvel: trata-se da possibilidade de que o custo do
combustvel da termeltrica torne-se superior ao previsto. Este tipo de risco foi muito
enfatizado no Brasil, no momento da implantao de unidades termeltricas gs natural
boliviano. Sendo o fornecedor do combustvel estrangeiro, poder ser acrescido ainda o
risco adicional de cmbio. Para isso poderia ser permitido o repasse desses custos aos
preos finais.

3.2.2 - Risco de Mercado

a) risco de receita: refere-se ao risco de que as estimativas de preos e demandas,
feitas durante a avaliao financeira do empreendimento, mostrem-se excessivamente
otimistas, no alcanando assim valores desejados. A forma de minimizar esse risco
atravs da obteno de contratos de venda de energia de longo prazo, antes mesmo da
implantao do empreendimento. Trata-se da garantia de um fluxo de caixa de longo
prazo.
b) risco tecnolgico: o risco de que durante as fases de implantao ou no
perodo de operao de uma usina geradora, surjam novas tecnologias capazes de reduzir
os custos de produo/operao, o que poderia prejudicar a comercializao da energia
eltrica gerada por aquela usina construda sob tecnologia antiga. Para esse caso
sugerido a aplicao de uma taxa de desconto aos fluxos de caixa projetados, o que
significaria atribuir um menor peso aos fluxos de caixa dos anos futuros, reduzindo assim o
risco tecnolgico.
c) risco de crdito: esse decorre da possibilidade de no pagamento das empresas
de distribuio/varejo pela energia recebida. Fica a cargo dos agentes de gerao a criao
de clausulas nos contratos com distribuidoras oferecendo as garantias de pagamento.

3.2.3 - Risco Financeiro:

a) De taxas de juros: diretamente relacionado s taxas de juros do mercado, seja
na obteno de financiamentos ou nas demais negociaes financeiras que as empresas de
gerao venham a participar. Emprstimos esto disponveis a taxas de juros fixas ou

47
variveis. No caso das ltimas existem instrumentos financeiros como os swaps de taxa
de juro que permitem ao empreendedor fazer hedge contra o risco de altas taxas de juros;
b) De indisponibilidade de financiamentos: deriva da possibilidade de escassez
na oferta de crdito ou de prazos desejados pelo mercado financeiro. O estudo da Cooper
& Lybrand destaca a dificuldade que alguns empreendedores podem encontrar,
principalmente em projetos hidreltricos, de conseguir financiamentos equivalentes longa
vida econmicas destes. Destaca-se ento a possibilidade de refinanciamento de uma usina
alguns anos aps sua entrada em operao, podendo ainda ser empregada uma garantia
parcial de crdito junto ao Banco Mundial;
c) Risco de cmbio: possibilidade de variaes indesejadas na relao R$/US$
(Real/Dlar Americano), ou que poderia onerar o pagamento de financiamentos externos,
obteno de novos crditos ou compra de combustveis. O risco cambial tambm possui
um forte carter poltico, uma vez que o cmbio regulado politicamente, mas preferiu-se
defini-lo como predominantemente financeiro.

3.2.4 - Risco Poltico:

a)

Risco

de

no

cumprimento

das

obrigaes

contratuais

por

parte do Governo: nesse caso colocado, por exemplo, a possibilidade de que o Governo
no implemente as reformas setoriais apresentadas na documentao de editais de licitao
para concesses de servios de gerao;
b) Capacidade de aplicao dos contratos: trata-se do risco de que os contratos
no sejam juridicamente aplicveis;
c) Inconversibilidade da moeda: o risco enfrentado por investidores
internacionais de que sejam impostas restries ao cmbio, de modo que a moeda nacional
no possa mais ser convertida em suas prprias moedas, impossibilitando a repatriao dos
ganhos.
Como forma de reduo dos riscos polticos fica evidente a necessidade de clareza
nas negociaes entre os Governos e agentes do setor, demonstrando consistncia nos
objetivos e definindo regras que possibilitem os investimentos que o setor de gerao de
energia eltrica brasileiro necessita. Cabe ressaltar tambm a importncia da existncia de
garantias por parte de fontes estabelecidas como o Banco Mundial e os rgos de Crdito
Exportao.

48
3.2.5 Risco Regulatrio
O risco regulatrio est ligado qualquer ao por parte dos governos no sentido de
limitar a liberdade de escolha dos agentes econmicos. Podem se apresentar atravs de
alteraes nos arranjos polticos e institucionais. Dentro de um modelo setorial regulado
como o caso do SEB, esse risco est ligado principalmente probabilidade de mudanas
nas regras e legislao dos rgo controladores do setor, gerando incertezas aos atuais
agentes e aos novos empreendimentos de gerao de energia eltrica.
Outros fatores podem ainda serem listados, so eles:
a) Risco de no cumprimento das obrigaes contratuais por parte do
Governo;
b) Incapacidade de aplicao dos contratos;
c) Inconversibilidade da moeda.

3.3 Riscos relativos transmisso de energia eltrica

3.3.1 Risco de Projeto

a) Estouro de oramento na construo de novos empreendimentos;
b) Ausncia de direito de passagem e outras permisses para novos projetos.
Cabe ao Governo que concedeu o servio de transmisso garantir a
implementao do projeto.
c) Estouro de oramento de operao e manuteno. Fica a cargo do operador
dos ativos administrar esse risco.
d) Disponibilidade das linhas e demais equipamentos abaixo das metas
estabelecidas. Cabe ao operador da linha administrar tal.
e) Eficcia do sistema, principalmente as perdas causadas pelo mesmo. As
perdas so administradas pelo AFS e repassadas aos consumidores.

3.3.2 Risco de Mercado

a) Risco de demanda: refere-se inexistncia de contratos entre geradoras e
distribuidoras de energia, no havendo dessa forma energia a ser transmitida atravs das
linhas. Atualmente o Operador Nacional do Sistema (O.N.S.) que controla em tempo real o

49
Sistema Interligado Nacional garante aos agentes de transmisso uma receita mnima,
independentemente do fluxo de potncia transmitido, baseada em disponibilidade dos
ativos (linhas de transmisso e subestaes) e que vai sendo reduzida de acordo com as
indisponibilidades apresentadas pelos mesmos.

b) Risco de crdito: essa categoria inclui o risco de no recebimento pelos servios

prestados de transmisso e/ou disponibilidade das linhas de transmisso. Conforme citado
anteriormente, o O.N.S. garante a receita da empresa transmissora de energia.

3.3.3 Risco Financeiro

a) Risco de taxa de juros;
b) Risco de indisponibilidade de recursos;
c) Risco de taxa de cmbio.

As solues possveis para minimizar tais riscos so as mesmas descritas para os

riscos financeiros do segmento de gerao.

3.3.4 Riscos polticos e regulamentares

Estes riscos abrangem alteraes nos arranjos institucionais. Aqui esto inseridos
os mesmos riscos destacados para o setor de gerao, alm de poderem ser utilizadas as
mesmas formas para minimiz-los.

a) Risco de no cumprimento das obrigaes contratuais por parte do

Governo;
b) Capacidade de aplicao dos contratos;
c) Inconversibilidade da moeda.

3.4 Riscos relativos distribuio/varejo de energia eltrica

3.4.1 Risco de Projeto

a) Na construo de novas linhas e conexes

50
b) De operao e manuteno das redes;
c) Relativos eficincia das redes de distribuio, em termos de
disponibilidade e desligamentos, de sistemas e procedimentos, de falhas e
atendimento aos clientes;
d) Risco de perdas em suas redes, tanto tcnicas como comerciais

3.4.2 Riscos de Mercado

a) Decorrentes s incertezas quanto ao nmero de consumidores cativos;
b) Relativos incerteza de consumo de energia eltrica;
c) Inadimplncia por parte dos consumidores finais;
d) Decorrente da incerteza ligada ao grau em que seus concorrentes buscam
manter seus consumidores no cativos;
e) Decorrente de incertezas ligadas aos custos de gerao obtida no mercado

spot ou atravs de contratos.

Cabe aos operadores dos sistemas de distribuio/varejo administrar tais riscos.

3.4.3 Riscos Polticos e Regulamentares

a) Risco regulamentar decorrente de regulamentao de preos de distribuio
e varejo;
b) Risco poltico decorrente da possibilidade de interferncia governamental
na fixao de preos.

51
CAPTULO IV MODELOS DE AVALIAO DOS RISCOS NA INDSTRIA DE
ENERGIA ELTRICA BRASILEIRA

4.1 Tratamento dos riscos relativos gerao de energia eltrica

O novo modelo do SEB trouxe maior competitividade nos segmentos de gerao e
de comercializao de energia atravs da entrada de agentes privados, tanto em virtude das
privatizaes como devido corrida pela concesso dos novos empreendimentos. Essa
concorrncia, aliada a experincia internacional de muitos desses agentes e em virtude do
ambiente fortemente regulado, fez com que as tcnicas de avaliao de investimentos e os
mtodos de tratamento de risco se tornassem indispensveis maximizao dos resultados.
A reestruturao do setor eltrico a partir de 1995 alterou fundamentalmente o
funcionamento e a estrutura do mercado de energia eltrica no Brasil. A atual estrutura do
mercado pressupe a separao entre o fluxo fsico de energia e o fluxo financeiro de
contratos entre as empresas. O mercado ficou mais competitivo com a entrada de novos
agentes gerando novas possibilidades de negcios. Desse modo, fica evidente a
necessidade de adequao das metodologias e dos modelos para anlise e seleo de
projetos de investimentos. De uma forma geral, as decises de investimento passaram a
subordinar-se s anlises de competitividade econmico-financeira e da avaliao de riscos
dos novos projetos.
Segundo SILVEIRA e MOROZOWSKI FILHO (2002) o risco de um projeto surge
devido s incertezas de seu fluxo de investimento e caixa. Dessa forma, as incertezas
quanto aos parmetros contratuais, estrutura de financiamento, clusulas de correo
monetria, preo spot e afluncias hidrolgicas podem afetar significativamente o fluxo de
caixa de um projeto e, por conseqncia, seu nvel de retorno e risco.
Com as mudanas propostas pela Coopers & Lybrand e a incluso dos riscos estes
autores desenvolveram o modelo computacional SUN, visando especialmente o processo
de avaliao econmico-financeira dos projetos de investimento em um ambiente
competitivo.
A avaliao de projetos realizada pelo modelo SUN est sendo aplicada em vrias
empresas do setor eltrico e consiste de duas etapas bsicas que sero expostas a seguir. A
primeira delas baseada em simulao dinmica feita atravs do software MatLab que
consiste na construo do fluxo de caixa de desembolsos e de recebimentos dos projetos.

52
Esse fluxo inclui, pelo lado dos desembolsos, despesas de investimento, despesas de
operao e de financiamento a curto e longo prazo. Pelo lado dos recebimentos, o fluxo de
caixa reflete tanto a produo de energia, que depende da regra de operao do sistema
eltrico, quanto das receitas contratuais e do modo de funcionamento do mercado spot. As
duas ltimas so dependentes das regras de contabilizao e liquidao de energia, que na
ocasio da elaborao daquele estudo (SILVEIRA e MOROZOWSKI FILHO, 2002),
vigoravam no mbito do Mercado Atacadista de Energia (MAE), o qual foi substitudo em
2004 pela Cmara de Comercializao de Energia Eltrica (CCEE).
No tocante aos contratos de compra e venda de energia eles podem ser modelados
como contratos bilaterais tradicionais e/ou como contratos de opo (venda de call e
compra de put). SILVEIRA e MOROZOWSKI FILHO (2002) afirmam que a
possibilidade de modelar contratos de opo particularmente importante no atual estgio
de desenvolvimento do mercado de eletricidade brasileiro, pois no se dispe ainda de
mecanismos de gerenciamento de riscos sofisticados, como j ocorre em mercados mais
maduros.
Os resultados da simulao so as receitas e despesas com energia no ambiente de
comercializao, alm das decorrentes do Mecanismo de Realocao de Energia - MRE22 e
dos excedentes financeiros associados aos limites de intercmbio. A etapa de simulaes
produz um fluxo de caixa para cada projeto em anlise, sob cada cenrio hidrolgico
histrico, o que permite a incluso da componente de risco associada s incertezas nas
afluncias.
Na segunda etapa da avaliao das carteiras, baseada em otimizao, o modelo
aplica a teoria de carteiras de Markowitz aos fluxos de caixa, com base na taxa de retorno e
no nvel de risco dos projetos, tambm calculados pelo modelo. O resultado desta etapa a
fronteira eficiente de todas as possveis carteiras formadas pelos projetos em anlise. A
partir desta fronteira possvel identificar e selecionar carteiras compatveis com o nvel
de risco aceito por cada investidor.

22

Mecanismo de Realocao de Energia - MRE, tem a finalidade de operacionalizar o compartilhamento dos

riscos hidrolgicos associados ao despacho centralizado e otimizao do Sistema Hidro-trmico pelo ONS.
Seu objetivo assegurar que todas as usinas participantes do MRE recebam seus nveis de Energia
Assegurada independentemente de seus nveis reais de produo de energia, desde que a gerao total do
MRE no esteja abaixo do total da Energia Assegurada do Sistema. Em outras palavras, o MRE realoca a
energia, transferindo o excedente daqueles que geraram alm de suas Energias Asseguradas para aqueles que
geraram abaixo. (Cmara de Comercializao de Energia Eltrica Disponvel em: http://www.ccee.org.br)

53
SILVEIRA e MOROZOWSKI FILHO (2002) afirmam que o modelo SUN
viabiliza a avaliao integrada de risco e retorno de carteiras de projetos de investimento.
Como os contratos dos projetos podem ser modelados utilizando-se os preceitos da teoria
de opes, possvel tirar proveito da volatilidade do preo spot, sem se expor aos riscos
de projetos sem contrato.
Outro estudo que prope uma metodologia de avaliao de novos investimentos em
gerao de energia sob condies de incerteza foi elaborado pelo Grupo de Estudo de
Comercializao, Economia e Regulao de Energia Eltrica, numa parceria entre a
Empresa de Pesquisa Energtica EPE e a PSR Consultoria, sendo apresentado no XIX
Seminrio Nacional de Produo e Transmisso de Energia Eltrica - SNPTEE (SOARES,
2007).
Segundo esse estudo, no atual modelo do setor os novos investimentos na expanso
do parque gerador esto baseados na realizao de leiles de energia, onde so oferecidos
novos projetos e contratos de longo prazo. Sob tal condio o investidor pode escolher suas
alternativas de investimento e, para cada alternativa escolhida, deve oferecer um limite de
preo para o seu projeto que seja competitivo (de forma a ganhar a licitao), alm de ser
capaz de remunerar seu investimento, cobrir os custos de operao e, sobretudo, proteg-lo
contra todos os riscos inerentes ao projeto.
Nesta indstria os riscos podem ser entendidos como as incertezas associadas aos
retornos do projeto onde a precificao dos diversos riscos associados ao projeto de
extrema importncia para os gerenciamentos destes pelos investidores.
Neste trabalho destaca-se tambm o efeito relativo dos riscos entre os projetos na
seleo de distintas alternativas de investimento. Outro ponto tambm assinalado o fato
de que projetos fundamentados em tecnologias diferentes podem ter competitividade
econmica igual, porm riscos completamente distintos, isso seria devido existncia de
incertezas em apenas uma das tecnologias, ou mesmo, devido maior severidade em
alguns riscos similares (por exemplo, risco de indisponibilidade, risco de preo e
quantidade, riscos regulatrios, etc.).
Trata-se de um aspecto importante porque a Taxa Interna de Retorno (TIR)
almejada pelos investidores para um dado projeto depende de seu nvel de risco. Isto , os
agentes econmicos normalmente iro exigir um retorno maior para projetos que
apresentarem maior nvel de risco.
O estudo em tela e em curso no setor eltrico brasileiro prope uma metodologia e
um modelo computacional para identificar e precificar os riscos de cada alternativa de

54
investimento em gerao, podendo compar-los em uma mesma base e dessa forma
auxiliar os agentes em suas decises de investimento. Prope tambm utilizar uma
fronteira eficiente risco-retorno para comparar todos os projetos. No tocante metodologia
proposta, ela foi dividida em trs partes como se observa a seguir:
(i) inicialmente, realiza-se um mapeamento dos fatores de riscos e precificao de
projetos. Nesta etapa sero identificados os principais fatores de risco de cada tecnologia
de gerao, como o risco hidrolgico, risco ambiental, risco de construo, risco
tecnolgico, risco de cmbio e de combustvel. Para cada um destes itens, se prope
traduzir os fatores de risco em cenrios com as respectivas probabilidades de ocorrncia.
Por exemplo, os riscos ambientais podem ser traduzidos em cenrios de atraso da usina e
aumento de custos ambientais no repassveis, onde cada cenrio teria uma probabilidade
de ocorrncia. Por sua vez, os riscos regulatrios poderiam ser traduzidos em cenrios de
aumento de custos no repassveis;
(ii) em seguida, proposto um modelo de avaliao de investimentos sob
incerteza, que determina a competitividade de um projeto de gerao considerando seus
riscos e de acordo com o grau de averso ao risco do empreendedor;
(iii) finalmente, prope-se uma metodologia para comparar distintas tecnologias de
investimento em gerao considerando suas incertezas e riscos intrnsecos, ilustrando
como calcular o prmio de risco de cada alternativa de investimento e verificando o
impacto de cada incerteza intrnseca do projeto na varincia do seu retorno esperado. A
metodologia pode ainda ser estendida para analisar uma carteira de projetos, determinando
o portflio de investimentos em ativos de gerao frente aos projetos candidatos de cada
investidor (SOARES, 2007, p.2).
Para a etapa de mapeamento dos fatores de risco em empreendimentos de gerao o
estudo apresentou a seguinte classificao:
1- risco hidrolgico : nos contratos de suprimento de energia na modalidade
quantidade, o gerador se compromete a fornecer a quantidade de energia definida no
CCEAR23. Dessa forma, sempre que a quantidade produzida for inferior ao montante
contratado, o gerador responsabiliza-se pela compra da diferena no mercado de curto
prazo (CCEE) ao Preo de Liquidao de Diferenas (PLD). Para as usinas trmicas, o
limite mximo de exposio ao PLD definido pelo seu prprio custo de operao (a
menos de falhas). Entretanto, no caso de usinas hidroeltricas, existe uma correlao
23

CCEAR - Contratos de Comercializao de Energia no Ambiente Regulado

55
negativa entre capacidade de produo e PLD, fazendo com que nos momentos em que a
hidroeltrica no produza fisicamente sua energia, o PLD seja (geralmente) alto24. Este o
conceito de risco hidrolgico. Observe que para contratos por disponibilidade, este risco
automaticamente transferido para o consumidor;
2- risco nos custos de investimento : as incertezas nos custos de investimento
podem ser associadas a variaes cambiais (onerando a aquisio de equipamentos
importados), custos ambientais, custos legais, mudanas tecnolgicas ou qualquer outro
fator que possa influenciar de forma significativa o investimento estimado. Por exemplo,
usinas termoeltricas so bastante afetadas por variaes cambiais (maior incidncia de
equipamento importado), o que no ocorre com usinas hidroeltricas. Por sua vez, estas
possuem maiores custos ambientais que as usinas termoeltricas;
3- risco de atraso da entrada em operao : um outro aspecto essencial na anlise de
projetos o risco de atraso na entrada em operao, que pode ocorrer por problemas no
fornecimento dos equipamentos, problemas ambientais ou qualquer problema que afete o
cronograma de investimento planejado. Nesse caso, os CCEAR prevem que o agente
gerador deve celebrar contratos de compra para garantir o lastro do CCEAR e s pode
repassar parte desse custo ao contrato de venda original. Esse custo comea a vigorar na
data de entrada em operao definida no contrato e o valor do repasse diminui em funo
do tempo de atraso. Em outras palavras, uma forte penalidade;
4- riscos regulatrios e riscos de reduo da receita : as incertezas podem provocar
uma reduo de receita para o projeto. Contudo, elas podem estar associadas a problemas
legais como a perda de lastro por indisponibilidade da usina (quando o agente obrigado a
comprar contratos de curto prazo para compor o lastro reduzido) e os riscos de aumentos
de custos no repassveis. Sob a tica do investidor, o risco regulatrio caracteriza-se pela
chance de ser criado um encargo, taxa, imposto ou ato qualquer que resulte em um custo
no repassvel tarifa do contrato. Portanto, pode ser representado por uma reduo de
receita (SOARES, 2007, p.2).
Os riscos descritos afetam de maneira diferente os investimentos de gerao, de
acordo com a tecnologia na qual so baseados. Por exemplo, o risco hidrolgico afeta
predominantemente os empreendimentos hidreltricos, o risco de custo de investimento
afeta projetos hidrolgicos e trmicos de maneira distinta (o custo ambiental em maior

24
Embora o Mecanismo de Realocao de Energia (MRE) procura aliviar o risco hidrolgico atravs de um
mecanismo de hedge espacial, ele no alivia o risco sistmico (quando a hidrologia global desfavorvel, a
energia alocada ao MRE tambm ser desfavorvel). (SOARES, 2007, p.2)

56
grau os projetos hidros e a variao cambial em maior parte nas trmicas), idem para o
risco de atraso na entrada em operao e o risco regulatrio/reduo de receita, que afetam
os projetos de maneira igual.
Nesse sentido a avaliao de investimentos em condies de incerteza devem levar
em considerao algumas variveis estocsticas na elaborao dos fluxos de caixa, dentre
as quais a produo de energia (ou crditos alocados pelo MRE), o excedente financeiro da
transmisso e o Preo de Liquidao de Diferenas (PLD).
Normalmente ao risco hidrolgico dado maior importncia. Ele representado
por cenrios produzidos pelos modelos de despacho hidro-trmico estocstico que se apia
no Modelo Estratgico de Gerao Hidro-trmica e Subsistemas Equivalentes. Para avaliar
sua complexidade e efeitos que poderia causar na otimizao do sistema eltrico, foi
desenvolvido o Programa NEWAVE que contribui para resolver os problemas de
planejamento da operao interligada de sistemas hidro-trmicos com o emprego da
tcnica de programao dinmica dual estocstica.
Esta tcnica permite considerar o intercmbio entre os subsistemas (Norte e Sul,
por exemplo) como uma varivel de deciso, evita a discretizao do espao de estados,
permite o uso de um modelo comum de vazes sinttica e calcula os custos marginais de
expanso do sistema interligado. O objetivo do planejamento da operao de um sistema
hidro-trmico determinar metas de gerao para cada usina do sistema, a cada etapa, que
atendam a demanda e minimizem o valor esperado do custo de operao.
O modelo utilizado para um amplo espectro de estudos de planejamento, como:
informaes sobre o consumo de combustvel; estudos de polticas comerciais; estudos de
poltica tarifria; estudos de poltica de racionamento; estudos de gerenciamento da
demanda e realimentao ao planejamento da expanso (CEPEL, 2007).
Pelo SDDP25 e pelo SCE26, modelos que representam as regras comerciais vigentes,
os resultados so cenrios correlacionados de produo da usina em anlise e preos de
liquidao de diferenas. J para as demais incertezas so elaborados os cenrios e suas
respectivas probabilidades de ocorrncia. Esses dados possibilitam s empresas construir
os fluxos de caixa de cada tipo de projeto em anlise e avaliar suas respectivas taxas
internas de retorno.

25

O SDDP um modelo que determina a poltica tima estocstica de operao de sistemas hidro-trmicos
com mltiplos reservatrios. Foi desenvolvido pela PSR Consultoria.
26

Progama tambm desenvolvido pela PSR Consultoria.

57
O modelo de avaliao proposto permite que o usurio informe outras
peculiaridades do projeto como os dados do financiamento, cronograma de entrada em
operao das mquinas, disponibilidade da usina, custos fixos e variveis e ndices de
reajuste de cada fluxo, o que torna o modelo muito mais completo e seguro do que a
avaliao feita pelos mtodos tradicionais.
O modelo oferece tambm uma metodologia de precificao de contrato e de risco.
Atravs dele pode-se encontrar o VaR do projeto, que seria equivalente TIR mnima para
que um investidor se dispusesse aplicar seu capital naquele empreendimento.
Para uma tomada de deciso atravs desse modelo sobre qual dos projetos seriam
escolhidos, o analista necessita conhecer o perfil do investidor, saber qual sua caracterstica
em relao ao risco e qual o nvel de retorno almejado. Atravs desses dados ele pode
indicar qual das opes de projetos mais se aproxima do ideal.
Nos ltimos anos, de modo especial a partir do ano 2000, tem-se verificado um
aumento nas pesquisas relativas aos riscos no setor eltrico. Para as empresas de gerao
os estudos geralmente esto ligados a anlise do investimento atravs dos fluxos de caixa.
Alguns modelos propostos buscam integrar os mtodos tradicionais de avaliao
com o intuito de tornar mais eficiente a escolha dentre um portflio de projetos. Outros
sugerem a incluso de parmetros prprios do setor de energia e considerados
fundamentais na anlise, possibilitando que um investidor possa escolher, dentro de um
ambiente de incertezas, qual tecnologia de gerao ir aplicar seu capital.
possvel encontrar tambm estudos que visam avaliar uma unidade de gerao
termeltrica, sob a tica da Teoria das Opes Reais27, sobre a possibilidade desta tornar
sua operao flexvel (CASTRO, 2000). Esta concepo mostra que atravs da Simulao
de Monte Carlo e uma Programao Dinmica Estocstica possvel fazer a avaliao de
opes, podendo por exemplo, avaliar a possibilidade de uma usina termeltrica operar no
SIN de forma flexvel.
Uma usina flexvel quando parte da energia gerada pode ser despachada de forma
centralizada pelo Operador Nacional do Sistema. Ela pode comercializar energia tanto no
mercado a vista como atravs de contratos de longo prazo. O despacho centralizado ocorre
principalmente em momentos de seca, quando os reservatrios das hidreltricas alcanam
seus limites inferiores, necessitando da energia das termeltricas para suprir a demanda.
27

A Teoria das Opes Reais (TOR) utilizada para a avaliao de ativos reais, ou seja, aqueles que no so
negociados no mercado. Projetos de investimento de capital, avaliao de propriedades intelectuais, avaliao
de terras ou de fontes de recurssos naturais, podem ser avaliados sob essa tica (SANTOS e PAMPLONA,
2002).

58
Em seu trabalho CASTRO (2000, p.98) mostra que o preo spot altamente voltil
e que mecanismos de proteo contra esta volatilidade devem ser utilizados pelos agentes
do setor. Para o autor a usina termeltrica est mais exposta aos preos spot de mercado, na
medida em que aumentada a participao de contratos bilaterais de fornecimento na
remunerao dessa usina, diminui-se sua exposio essa volatilidade.
Ainda de acordo com CASTRO (2000, p.98), num ambiente de grandes
incertezas, como aquele apresentado pelo sistema eltrico brasileiro, a avaliao de ativos
deve ser feita levando-se em considerao as oportunidades de investimento, criadas ao
longo do tempo. A Teoria das Opes Reais indicada para este tipo de avaliao, pois
leva em conta as decises gerenciais, que tendem a alterar o comportamento do projeto,
medida que as incertezas so reveladas.
A gerao de energia foi beneficiada pelo novo modelo, pois atravs dos leiles de
venda de energia de mdio e longo prazo possvel conhecer o fluxo de caixa por longos
perodos, trazendo maior segurana aos investidores do setor.
Porm ainda existem outros fatores de risco que atrapalham o desenvolvimento do
setor. Segundo estudo publicado pelo Instituto Acende Brasil (2007), 36% das usinas
hidreltricas previstas no PAC (Programa de Acelerao do Crescimento do Governo
Federal) esto com suas obras atrasadas em virtude da dificuldade de concesso de licenas
ambientais. Tal informao remete ao papel e a grande influncia que tem o risco
ambiental na gerao de energia eltrica.
No caso em tela importante compreender a necessidade da presena da ANEEL
como agente regulador para o setor eltrico, sendo capaz de elaborar regras claras,
consistentes e duradouras, que tragam transparncia e segurana aos agentes e permitam a
expanso da capacidade geradora, dentro das reais necessidades para o crescimento
econmico e sustentvel do pas.

4.2 Tratamento dos riscos relativos transmisso de energia eltrica

Como observado, o conceito de risco est associado ocorrncia de situaes
indesejveis. Dependendo do impacto causado por tais ocorrncias torna-se necessria a
adoo de medidas no sentido de evit-las, ou quando no possvel, ao menos minimizar
seus efeitos.
No caso dos sistemas de transmisso de energia eltrica a indisponibilidade
operativa de seus componentes trs conseqncias negativas sociedade, tais como

59
blecautes, cortes no fornecimento determinada regio ou o incremento do custo de
operao. Dessa forma, a empresa concessionria deve buscar a maximizao da
disponibilidade dos equipamentos.
As empresas de transmisso firmam contratos de prestao de servio de
transmisso com o O.N.S., delegando-lhe o direito de comercializar o uso da rede; em
contrapartida, tem garantido o ressarcimento de seus custos e a remunerao de seus
investimentos.
Os usurios do sistema (geradores, distribuidores e grandes consumidores) arcam
com os gastos para se conectarem rede e pagam ao O.N.S. uma tarifa pelo uso do
sistema. Esta tarifa fixada de forma a cobrir o conjunto dos contratos do O.N.S. com as
empresas de transmisso mais os custos de operao do sistema.
Ao contrrio dos geradores e comercializadores que tm liberdade para estabelecer
seu preo no ambiente competitivo, a renda da transmisso estabelecida pelo rgo
regulador como uma receita definida pelo aluguel de seus ativos, em um ambiente
completamente regulado. Na verdade, esta receita varivel, pois dependente da
disponibilidade verificada dos ativos (TONDELLO, 2001, p.4-5).
No modelo adotado para promover a regulao econmica das empresas de
transmisso no Brasil, estabelecida uma remunerao bsica anual pela prestao do
servio de transmisso, sendo esta reajustada anualmente de acordo com o ndice definido
pelo rgo regulador. Atualmente vem sendo adotado o IGP-M (ndice Geral de Preos de
Mercado elaborado pela Fundao Getlio Vargas).
A frmula utilizada pela ANEEL para remunerar as concessionrias pelo servio de
transmisso leva em considerao o que segue:

RECEITA = PB PVI

Onde:
PB = Pagamento base mensal da instalao;
PVI= Parcela Varivel por Indisponibilidade.

Sendo a PVI calculada atravs da seguinte frmula:

60

Onde:
DDP = Durao, em minutos, de cada DESLIGAMENTO PROGRAMADO que
ocorra durante o ms.
DOD = Durao, em minutos, de cada um dos OUTROS DESLIGAMENTOS que
ocorram durante o ms.
PB = PAGAMENTO BASE da INSTALAO DE TRANSMISSO.
Kp = Fator para DESLIGAMENTOS PROGRAMADOS = Ko /15.
Ko = Fator para OUTROS DESLIGAMENTOS de at 300 minutos aps o
primeiro minuto (o fator ser reduzido para Ko /15, aps o 301 minuto)
NP = Nmero de DESLIGAMENTOS PROGRAMADOS da instalao ao longo
do ms.
NO = Nmero de OUTROS DESLIGAMENTOS da instalao ao longo do ms.
D = Nmero de dias do ms.

A parcela varivel representa uma reduo da receita, proporcionalmente

indisponibilidade verificada nos ativos de transmisso. Desse modo, quanto menos for a
indisponibilidade dos ativos da empresa, tanto menos ser a parcela varivel (deduo da
receita assegurada), incentivando assim a concessionria a buscar a maior
disponibilidade possvel (TONDELLO, 2001, p.12).
As indisponibilidades ocorridas nas instalaes de transmisso podem ser de duas
naturezas: voluntrias ou programadas (manutenes, convenincia operativa, manobras, e
outras) e as foradas ou no-programadas (falhas).
De maneira geral, as empresas tm um bom controle sobre as indisponibilidades
programadas, j que essas so previsveis. Ao contrrio destas, as indisponibilidades noprogramadas ocorrem de maneira aleatria e dependem fundamentalmente da concepo
inicial do projeto e do ambiente onde os equipamentos esto inseridos (TONDELLO,
2001, p.13).
As indisponibilidades futuras podem ser estimadas com base no histrico de
operao de cada ativo do sistema. Assim, para determinado perodo de operao, por
exemplo anual, ao se dispor da taxa de falha (falhas/ano) e a taxa de reparo mdia

61
(reparos/ano) de cada ativo, a indisponibilidade mdia anual esperada E(IND i ) pode ser
encontrada atravs da seguinte expresso:

E(IND i ) =

........................... ............

...... ............ ............ ........

O valor da penalidade anual esperada {E(Pfi )} por ativo ( i ) do sistema pode ser
calculada atravs da expresso:

E(Pfi ) = E(INDi ) * Koi * PBi (valor em R$/ano)

Onde:

Koi = fator de penalidade para indisponibilidades no programadas;

PB i = remunerao assegurada para o ativo i.
Segundo TONDELLO (2001), pelo fato da indisponibilidade anual ser uma
varivel aleatria, o valor da penalidade anual tambm ser. Mesmo sendo muito
importante saber qual a penalidade esperada, ela representa apenas um aspecto do risco e
no apresentando como o espectro da variao da penalidade.
Ao aprofundar seu estudo sobre a indisponibilidade dos ativos, a freqncia
prevista das falhas e as penalidades esperadas, TONDELLO (2001) utilizou modelos de
Markov. Em busca de maior preciso ao modelo, o possvel estado de indisponibilidade do
ativo foi dividido em trs categorias: em manuteno, em falha curta e em falha
longa.
O principal motivo, segundo o autor, para a distino entre falha curta e longa, o
fato de que as falhas de curta durao apresentam numerosas ocorrncias, diferentemente
das falhas longas que so mais raras. Tambm foi considerada a necessidade ou no da
atuao de equipes de manuteno no retorno dos ativos momentaneamente indisponveis
operao.
O autor afirma que possvel o tratamento analtico das variveis implcitas nos
modelos de Markov atravs da convoluo das funes densidade de probabilidade das
variveis, porm, pde-se verificar que, devido complexidade de tal tratamento a melhor
alternativa a representao da operao do sistema de transmisso atravs da tcnica de
simulao de Monte Carlo (TONDELLO, 2001, p.85).

62
A simulao foi feita para duas variveis aleatrias de interesse, tempo de falha
curta e tempo de falha longa. O autor tambm trabalhou com estimao no
paramtrica" de famlias de equipamentos, sendo elas: linhas de transmisso de 230 kv,
linhas de transmisso de 525 kv, transformadores de 230 kv e transformadores de 525 kv,
j que esses ativos possuam uma amostra significativa de ocorrncias e possibilitavam
obteno de resultados confiveis. Tais informaes foram adquiridas do banco de dados
da empresa ELETROSUL Centrais Eltricas S.A., empresa pertencente a holding
ELETROBRS e que detm a concesso para prestao de servio de transmisso nos
estados do Rio Grande do Sul, Santa Catarina, Paran e Mato Grosso do Sul.
Tambm foram definidos os parmetros prprios das distribuies de cada ativo de
transmisso (linhas e transformadores), atravs da estimao paramtrica (TONDELLO,
2001, p.86).
Toda a anlise dos dados foi feita em computador. Para a estimao no
paramtrica foi utilizado o software Statstica 5.0: j a estimao paramtrica e o
programa em si utilizaram o software Matlab 5.3 com o mdulo adicional de estatstica.
O trabalho atual no visa apresentar todas as etapas do processo e os resultados
numricos alcanados no estudo acima citado. O objetivo informar que o Mtodo de
Monte Carlo foi utilizado em conjunto com programas computacionais como ferramenta
para a estimao das probabilidades de ocorrncia de falhas e das penalidades a serem
aplicadas uma empresa de transmisso de energia eltrica no Brasil, dentro das atuais
diretrizes do setor definidas pela ANEEL.
Segundo o autor, tal metodologia tambm possibilita que a empresa de transmisso
possa calcular o valor total das penalidades do ano e atravs deste dado, decide contratar
ou no um seguro contra penalidades superiores a um limite mximo definido, alm de
definir as franquias e valores de contribuio a considerar (TONDELLO, 2001, p.116).
O modelo aplicado revelou-se bastante flexvel ao permitir que se faam mudanas
nas frmulas ou nas regras das penalidades sem prejuzos exatido, o que indica que este
mtodo pode ser adotado e que mesmo surgindo alteraes em algum dos parmetros de
anlise, o mtodo mantm sua eficincia.
Importante ressaltar que as empresas de transmisso de energia, baseando-se na
classificao da Coopers & Lybrand (1997), esto sujeitas a inmeros tipos de riscos. Os
riscos relativos implantao de novos empreendimentos, como por exemplo, as
permisses de passagem em terras, risco relativo a ausncia de demanda para o servio de
transmisso de energia, ou ainda riscos referentes questo regulamentar do setor so

63
minimizados pelos rgos competentes do setor atravs regras e mecanismos contratuais
que garantem, aos agentes ligados transmisso de energia, direitos e garantias de retorno
dos investimentos, atraindo novos investidores, fomentando dessa forma a expanso do
segmento de transmisso.
Uma classe de risco que est bastante ligada s empresas de transmisso em virtude
da atual estrutura setorial o risco poltico e regulatrio. Em virtude do segmento de
transmisso ter sido mantido sob domnio estatal onde as empresas sofrem forte influncia
poltica, essa classe de risco tambm relevante.
O que pode ser destacado que, em virtude da abertura de concorrncias para
aquisio de novas concesses de transmisso tambm ao capital privado, as empresas
estatais j atuantes na transmisso, viram-se obrigadas a formar e manter pessoal tcnico
nas funes gerenciais, de forma a garantir maior profissionalismo na tomada de decises
estratgicas, reduzindo assim a interferncia poltica.

4.3 Tratamento dos riscos relativos distribuio de energia eltrica

O novo modelo institucional do Setor Eltrico Brasileiro, regulamentado pelo
Decreto Presidencial n 5.163 de 31 de julho de 2004, apresenta trs objetivos principais:
garantir segurana no suprimento de energia; promover a modicidade tarifria, atravs da
contratao eficiente de energia para os consumidores regulados; e promover a incluso
social no setor eltrico, principalmente atravs de programas de universalizao do servio
de distribuio de energia.
Para garantir a segurana de suprimento, o novo modelo estabelece que toda a
demanda das distribuidoras e dos consumidores livres devem estar 100% contratada
mediante contratos que possuam um lastro fsico de produo. No entanto, a contratao da
demanda das empresas distribuidoras deve ser feita por meio de leiles pblicos na
modalidade menor preo, garantindo dessa forma a modicidade tarifria.
Um dos maiores desafios para a nova regulamentao do setor eltrico a alocao
dos riscos e incentivos entre os agentes de gerao e distribuidoras que leve mxima
eficincia e modicidade tarifria ao consumidor cativo (GUIMARES, 2005, p.1).
Segundo este, existem dois instrumentos para garantir tal eficincia: o primeiro
promover a compra de energia sempre por meio de leiles na modalidade menor preo; e
o segundo consiste na contratao de energia por licitao conjunta do montante a ser
contratado por todas as distribuidoras, dentro do Ambiente de Contratao Regulada

64
(ACR), objetivando obter economia de escala na contratao de nova energia, repartindo
os riscos e benefcios dos contratos, alm claro de equalizar as tarifas de suprimento.
As distribuidoras so obrigadas a comprar 100% de sua demanda prevista no ACR.
J os consumidores livres compraro energia atravs de contratos bilaterais no Ambiente
de Contratao Livre (ACL).
A existncia dos leiles traz desafios importantes, tanto para as geradoras como
para as distribuidoras. As ltimas devem desenvolver estratgias de contratao que
garantam o abastecimento de 100% de seus mercados em condies de grande incerteza
quanto a essa demanda, devendo evitar a sobre-contratao (que a compra de mais
energia do que a demanda de seu mercado) uma vez que s poder repassar tarifa o custo
de no mximo 3% do excedente contratado, ou a sub-contratao (que penaliza a
distribuidora em multa correspondente ao mximo entre o valor de referncia e o preo de
curto prazo (mercado spot).
Segundo GUIMARES (2005), a situao torna-se ainda mais complexa devido ao
conjunto de instrumentos para a gerncia de risco permitido pela regulamentao: (i)
contratao de energia nova28 com 5 e 3 anos de antecedncia; (ii) contratao de energia
existente a cada ano (com exigncia de r-contratao de parte da energia recm
descontratada); (iii) leiles de ajuste (com limitaes de quantidade) e (iv) possibilidade de
reduo do montante contratado de energia existente em at 4% anualmente, para
compensar as variaes na demanda de seu mercado.
Muito embora as regulamentaes tenham institudo mecanismos de mitigao do
risco individual das concessionrias de distribuio, ao permitirem que suas contrataes
sejam ajustadas em funo da sada de clientes cativos para o ambiente de livre contratao
ou atravs de mecanismos de compensao de sobras e dficits, esses mecanismos no so
suficientes para socializar o risco de desvios de contratao entre os agentes (AZEVEDO,
2005, p.1).
As incertezas quanto s oscilaes na demanda por energia eltrica, ou ainda a
dificuldade em se fazer uma previso acertada de crescimento dessa demanda tem sido um
grande desafio onde existem considerveis fontes de risco para as concessionrias
distribuidoras de energia eltrica, uma vez que afetam diretamente a receita lquida dessas
empresas.

28

Energia dita nova quando proveniente de novos empreendimentos de gerao ainda em construo, com
previso para incio do fornecimento entre 3 e 5 anos.

65
Alguns estudos vm buscando apresentar o problema dos desvios de contratao,
elaborando modelos e programas computacionais capazes de auxiliar as distribuidoras na
definio das projees de demanda futura, ou na escolha dos pacotes de energia a serem
adquiridos nos leiles de energia da ANEEL. Atravs de uma anlise dos desvios que
freqentemente ocorrem entre a energia contratada e a efetivamente utilizada AZEVEDO
(2005) estima o impacto financeiro que esses desvios podem causar na receita lquida das
distribuidoras.
Seu trabalho utilizou dados de desvios de carga e de consumo do Sistema
Interligado Nacional SIN entre os anos de 1991 a 1996, alm de dados do Plano Decenal
de Expanso para a dcada de 1990. O autor preferiu no utilizar dados que abrangessem o
ano de 2001, tendo em vista o racionamento de energia ocorrido naquele ano, o que
implicaria em distoro dos dados para anlise. O trabalho tambm utilizou um mtodo de
re-amostragem, conceitos da teoria das probabilidades e inferncia Bayesiana.
Atravs de um estudo voltado ao comportamento da variabilidade da taxa de
crescimento da carga anual AZEVEDO (2005, p.2) pde mostrar que certos tamanhos de
erros sero cometidos inevitavelmente, por melhor que sejam os mtodos de previso
utilizados.
Ao analisar os dados da pesquisa, foi verificado que os desvios mdios absolutos
encontravam-se entre 4,5% e 6%, para qualquer horizonte de projeo, valores esses
superiores ao mximo de 3% permitido pelo novo modelo do setor para repasse de custo s
tarifas. Tambm foi observado uma amplitude de variao de desvios muito alta da ordem
de 14%.
Com esses dados o trabalho apresentou trs concluses importantes:
(i)

que a possibilidade de projees de mercado dentro das margens

exigidas pelo novo modelo praticamente impossvel de ser alcanada
pelas distribuidoras, tendo em vista que a tendncia verificada fica na
faixa de 5% a.a.;

(ii)

mesmo considerando que os mecanismos de mitigao de erros

introduzidos na legislao sejam suficientes para neutralizar os erros no
longo prazo, observou-se que os desvios de projees de 1 ano a frente
ocorreram em 75% dos dados analisados;

(iii)

tais desvios impactam negativamente na receita das distribuidoras e no

planejamento da expanso do sistema, conferindo a necessidade de se

66
desenvolver instrumentos adicionais que possibilitem a reduo dos
riscos para as concessionrias (AZEVEDO, 2005).
Como citado anteriormente, alguns programas computacionais tambm tm sido
desenvolvidos ou adaptados para que as empresas distribuidoras de energia possam simular
leiles e obter uma projeo de preos baseada em suas expectativas. Um desses sistemas
o Simulador de Mercado de Energia Eltrica SMEE. Baseado principalmente na Teoria
dos Jogos e na Bayesiana29, essa plataforma computacional tem como finalidade auxiliar
uma empresa distribuidora na elaborao de estratgias para a atuao no mercado de
energia eltrica30.
O problema de deciso de uma empresa distribuidora inserida no mercado de
energia eltrica brasileiro definir as seguintes variveis: quantidade de energia a ser
comprada; em qual leilo e em que momento comprar; o prazo dos contratos e como
distribuir a alocao dos contratos ao longo dos anos. Trata-se de variveis correlatas que
possuem um conjunto limitado de possibilidades.
O SMEE pode servir aos departamentos de comercializao e planejamento como
um banco de dados, contendo todos os contratos firmados e suas caractersticas pertinentes.
Pode tambm apresentar cenrios de crescimento de mercado ou ainda fazer projees de
preos de longo prazo.
Outro exemplo de software elaborado para auxiliar as distribuidoras de eletricidade
o Modelo Eletronorte de Simulao Macroeconmica SIMAC. Trata-se de um
programa computacional desenvolvido no ano de 2003 pela empresa ELETRONORTE
com o apoio da Macroplan e FPS Informtica para simular o comportamento futuro da
varivel demanda de energia eltrica no mercado brasileiro, em termos agregados e por
classe de consumo, luz do comportamento de variveis que influenciam diretamente no
desempenho do Produto Interno Bruto PIB do pas.
Este programa composto por 5 mdulos principais:

Mdulo de Projeo Macroeconmica de Curto Prazo;

Mdulo de Projeo Macroeconmica de Longo Prazo;

Mdulo Regional;

Mdulo Setorial;

29

Probabilidade Bayesiana o mtodo que possibilita representar numericamente o grau de certeza de um

determinado evento ocorrer, diante de um cenrio de incertezas. A teoria Bayesiana est fundamentada na
teoria da probabilidade, porm difere da teoria de Bayes por no adotar o enfoque freqentista.
30

AZEVEDO, Erick M.(2005).

67

Mdulo Energtico.

Os quatro primeiros servem para se calcular, com base em dados da atividade

econmica do pas, da regio ou de um setor especfico, dentro de limites temporais
definidos, os valores de PIB do pas ou seus sub-grupos. Atravs do Mdulo Energtico
possvel projetar a demanda por energia eltrica, utilizando os dados j calculados do PIB,
tendo em vista a correlao entre essas variveis. O modelo economtrico no qual est
fundamentado o SIMAC pode analisar a correlao entre o consumo de energia e o PIB
atravs de trs mtodos:
a)

regresso entre comportamento do PIB e a demanda de energia eltrica:

estima estatisticamente as projees de demanda a partir das projees do PIB;

b)

elasticidade do consumo de energia eltrica em relao ao PIB: a

elasticidade relaciona as variaes, ou taxas de crescimento, da demanda por energia com

as taxas de crescimento do PIB;
c)

intensidade de energia eltrica por unidade de PIB: calcula-se a

quantidade de energia eltrica necessria para a produo de uma unidade adicional do PIB
(SOUZA, 2005, p.6).
Os autores afirmam que, dentro das premissas estabelecidas, possvel afirmar que
a demanda de energia uma varivel reflexa da scio-economia e que a partir das
hipteses sobre o comportamento futuro das variveis scio-econmicas e demogrficas
possvel quantificar a demanda de energia eltrica (SOUZA, 2005, p.7).
O risco de furtos e fraudes por parte dos consumidores finais de energia deve ser
lembrado tambm. Segundo dados publicados pela ANEEL baseados em informaes de
61 concessionrias de todo o pas, os prejuzos com furtos e fraudes somaram em 2006, R$
3,5 bilhes. O montante de energia desviada chega a 15 milhes de MWh, energia
suficiente para abastecer o Distrito Federal por quatro anos. Esse um problema que afeta
as distribuidoras e demais consumidores, uma vez que o valor desviado repassado para a
tarifa daqueles que pagam corretamente sua conta.
Em relao inadimplncia dos consumidores finais de energia, a ANEEL ps em
consulta pblica no dia 1 de fevereiro de 2008 as notas tcnicas que objetivam elevar o
valor da multa, de 2% para 5% do valor devido pelo consumidor. Com essa medida a
agncia pretende inibir os atrasos nos pagamentos, alm de contribuir para cobrir os
valores provenientes das perdas no-tcnicas com fraudes e furtos (COUTO, 2008).
Essa medida pode ser entendida como um mecanismo de mitigao desse risco para
as distribuidoras. O agente regulador re-avaliando as normas do setor e fazendo as

68
adaptaes necessrias ao bom funcionamento econmico do setor, garante incentivo aos
investimentos to necessrios para a expanso da rede e a melhoria dos servios de
distribuio de energia eltrica.

4.4 Tratamento dos riscos na comercializao de energia eltrica no Brasil

Aps a adoo do novo modelo desverticalizado para o Setor Eltrico Brasileiro,
outorgado pela Lei n 10.848 de 15 de maro de 2004, teve incio a formao de um
mercado competitivo para as atividades de gerao e comercializao, porm criou-se um
ambiente regulado para a transmisso e distribuio da energia. Segundo OLIVEIRA
(2006, p.27), os principais motivos para o rearranjo do arcabouo regulatrio foram a crise
energtica vivida em 2001, batizada de apago e caracterizada pelo racionamento de
energia eltrica, a necessidade da modicidade tarifria populao, sem refletir de
imediato nos movimentos de mercado.
Com o objetivo de garantir a modicidade tarifria, a competio entre os agentes e
o barateamento das tarifas, baseando-se na contratao eficiente de energia eltrica para
consumidores regulados, foi criado o Ambiente de Contratao Regulado (ACR),
segmento do mercado no qual se realizam as operaes de compra e venda de energia
eltrica entre os Agentes Vendedores e os Agentes de Distribuio, precedidas de licitao
pblica (ANEEL, 2004). Nesse contexto, os agentes de distribuio compram energia das
geradoras atravs de leiles de mdio e longo prazo, sempre na modalidade menor tarifa.
Entretanto, para manter os investimentos privados no setor, definir uma certa
continuidade regulatria e ao mesmo tempo admitir os benefcios e vantagens obtidos
atravs da criao de um ambiente de mercado, foi criado o Ambiente de Contratao
Livre (ACL)31. Neste ambiente acontecem as negociaes entre os agentes geradores,
comercializadores e consumidores livres (OLIVEIRA, 2006, p.28).
A atividade de comercializao de energia eltrica consiste basicamente em
intermediar negociaes de compra e venda de contratos entre os demais agentes do setor
de maneira competitiva. Para tal, o agente comercializador no necessita possuir ativos de
gerao, nem se caracteriza como um consumidor, contudo ele representa um fornecedor
31

Ambiente de Contratao Livre (ACL) segmento do mercado no qual se realizam as operaes de

compra e venda de energia eltrica, objeto de Contratos Bilaterais livremente negociados, conforme Regras e
Procedimentos de Comercializao especficos, de acordo com o disposto no Decreto n 5.163, de 2004.
(ANEEL, 2004)

69
perante seus clientes (compradores de energia) e um consumidor perante os agentes
vendedores de contratos de energia eltrica (empresas de gerao).
A Resoluo da ANEEL n 109, de 26 de outubro de 2004 define o Agente de
Comercializao como o titular de autorizao, concesso ou permisso para fins de
realizao de operaes de compra e venda de energia eltrica na Cmara de
Comercializao de Energia Eltrica CCEE. Segundo OLIVEIRA (2006) os agentes de
comercializao podem ser divididos em dois grupos: os independentes (sem vnculos com
outros agentes do mercado, como geradoras ou distribuidoras), e os no independentes
(vinculados a outros agentes do mercado).
A atuao dos agentes de comercializao no mercado brasileiro de energia eltrica
est restrita ao Ambiente de Contratao Livre (ACL). A atividade de comercializao no
livre mercado de energia eltrica de suma importncia uma vez que serve para mitigao
e o gerenciamento de riscos entre os agentes e no aproveitamento de oportunidades entre
oferta e demanda.
De acordo com tal legislao, os agentes de distribuio devero contratar 100% de
sua demanda prevista no ACR, salvo algumas excees de contratao para ajustes, as
quais podero ser realizadas no ACL. As negociaes no ACL podero ser consideradas
instrumentos de gesto de riscos e incertezas (OLIVEIRA, 2006).
Segundo a ABRACEEL (2006), geradores e consumidores de energia tm muitas
vezes objetivos distintos. Geradores desejam maximizar preo de venda, o volume vendido
e vender conforme sua produo. Procuram contratos de longo prazo para lastrear
financiamentos. J os compradores buscam minimizar preo de compra, segurana no
atendimento, comprar conforme suas curvas de carga e prazos menores de contratao.
Todos querem reduzir a possibilidade de estarem expostos a riscos e penalidades. Cabe aos
comercializadores atuar reduzindo os chamados custos de transao, fazendo o encontro
eficiente entre geradores e consumidores.
Viabilizam, com sua atividade, o preo de equilbrio e do racionalidade econmica
ao rateio de sobras e dficits. Permitem o ajuste dos portflios de compra e venda.
Assumem o risco de crdito do consumidor e o risco de performance do produtor.
Oferecem liquidez ao mercado, viabilizando a competio.
Os comercializadores desenvolvem produtos e associam servios ao produto
energia, em um mercado cada vez mais competitivo, inovador e com foco nas necessidades
de seus clientes. De forma anloga a outros mercados de commodities, o mercado de
comercializao de energia passa por um processo de modernizao e sofisticao,

70
importando e adaptando ferramentas j usadas em outros mercados, tais como opes,
futuros, swaps, contratos a termo e outros.
Os derivativos financeiros desempenham um papel importante na administrao
dos riscos para as empresas de energia. As transaes que seriam feitas hoje, podem ser
substitudas por transaes em datas futuras, podendo assim minimizar o risco de perdas
provenientes da volatilidade dos preos, transferindo esse para outros agentes do mercado
por meio de operaes com derivativos.
A utilizao de instrumentos derivativos nos mercados de energia eltrica no
mundo, assim como no Brasil, vem sendo alvo de muitos estudos que buscam identificar
qual o atual estgio de desenvolvimento e aplicabilidade dessas ferramentas financeiras no
setor de energia, ou se propem a testar, avaliar e combinar mtodos de gerenciamentos
dos riscos ligados a comercializao de energia eltrica.
ARFUX (2004) desenvolve uma metodologia baseada na Teoria de Portflios de
Markowitz para o gerenciamento de riscos na comercializao de energia eltrica com uso
de instrumentos derivativos.
O autor utilizou o modelo computacional NEWAVE tendo em vista que este o
modelo atualmente utilizado no Brasil para a determinao do Custo Marginal de Operao
(CMO). Atravs desse modelo foi possvel gerar uma estimativa dos cenrios de preos de
curto prazo para um horizonte de tempo de cinco anos, baseado no histrico de afluncias
de 1931 at 2001.
Com um histrico de setenta anos e um horizonte de tempo de sessenta meses (5
anos), foi elaborada uma matriz de preos de curto prazo. Em seguida foram definidos
alguns parmetros contratuais do portflio como o montante transacionado, preo do
contrato bilateral, preo de exerccio e prmio das opes, alm da taxa de atualizao.
O montante transacionado indica o volume de energia a ser negociado pelo
comercializador, variando de acordo com a composio do portflio de compra, que por
sua vez varia de acordo com as oportunidades de negcio que este agente consegue captar.
O preo do contrato bilateral uma varivel de deciso importantssima para a
anlise de sensibilidade do desempenho da carteira. A partir do preo ofertado pelo
comprador da energia possvel analisar o retorno esperado para o contrato em questo.
O preo de exerccio do contrato de opo influencia diretamente no valor do
prmio e podem ser calculados atravs de vrias formulaes.

71
Atravs dos preos calculados na matriz e dos parmetros adotados, ARFUX
(2004) pde analisar tanto o portflio de compra quanto o de venda de energia para um
agente comercializador.
Segundo as concluses obtidas por ARFUX (2004), a metodologia baseada na
Teoria de Markowitz, alm de quantificar o risco de mercado, determina a composio
eficiente do portflio de contratos que fornea o maior retorno esperado. O autor afirma
ainda que de acordo com as simulaes efetuadas, os instrumentos derivativos so
eficientes para se fazer hedge contra a volatilidade dos preos. Encerra sua avaliao
afirmando que a utilizao de ferramentas de anlise de risco proporciona ao agente
comercializador de eletricidade uma exposio controlada quanto a volatilidade de preos
e pode garantir lucro nas negociaes.
Em OLIVEIRA (2006, p.6) o destaque para as metodologias de mensurao de
risco atravs de um diagrama de risco e retorno, identificando entre as possveis
configuraes de contratos o portflio de maior retorno inserido no intervalo de risco
considerado. Afirma tambm que cada mtrica de risco representa uma determinada
caracterstica do comportamento dos preos. Como exemplo, cita a Teoria de Portflios de
Markowitz que utiliza a varincia da distribuio de probabilidade para medir risco. J o
mercado financeiro vem adotando o Value at Risk (VaR) como mtrica de risco, no qual
considera a mxima perda possvel em um intervalo de tempo, dentro de um regime de
confiana considerado.
Segundo o autor, o investidor que por ventura escolher somente uma das
ferramentas para o clculo do risco, continuaria susceptvel a outros riscos to importantes
quanto aquele que acabou de mitigar. Em outras palavras, uma alternativa tima de acordo
com a Teoria de Portiflios de Markowitz no significa necessariamente a melhor escolha
sob a tica do VaR.
Nas palavras de OLIVEIRA (2006, p.7) a aplicao de um mtodo integrado para
o gerenciamento de riscos financeiros em contratos de energia eltrica torna-se
extremamente relevante, pois o mercado de energia eltrica se comporta de maneira mpar,
e quanto maior for o conhecimento qualitativo e quantitativo desses riscos, melhor ser o
desempenho do agente comercializador no setor eltrico.
Essa metodologia prope a anlise integrada de risco de carteiras de contratos de
comercializao de energia eltrica, considerando a Teoria de Portflios de Markowitz, o

72
mtodo Capital Asset Pricing Model (CAPM)32, o mtodo Value-at-Risk (VaR) e o mtodo

Conditional Value-at-Risk (CvaR)33. Tal metodologia consiste em apurar a fronteira

eficiente para cada um dos mtodos acima e com isso construir um mapa de risco e retorno
mais completo ao decisor.
Vale acrescentar que na concluso de seu trabalho, OLIVEIRA (2006) afirma que
esta metodologia multi-critrio eficiente pois alcanou os objetivos para os quais foram
propostos, podendo ser modelada de acordo com o perfil do decisor em relao ao risco
(amante, neutro ou avesso ao risco) e apresentando a este a melhor carteira de contratos de
comercializao de energia eltrica a serem firmados.

4.5 Impactos do risco de dficit na expanso do setor eltrico brasileiro

Como observado nos itens anteriores existem alguns mtodos disponveis para o
tratamento e mitigao de riscos para cada segmento do setor eltrico, separadamente.
Uma das categorias mais importantes a ser considerada o risco de dficit, sendo
exclusivo da indstria de energia eltrica brasileira. O risco de dficit considerado como
sendo a possibilidade de ocorrncia de escassez na oferta de um insumo essencial ao setor
produtivo ou ao pas como um todo, em especial na oferta de energia eltrica.
A mensurao do risco de dficit de energia o termmetro que indica se os
recursos energticos esto sendo utilizados preservando-se um nvel de garantia adequado.
Um risco de dficit de energia na ordem de 10% j considerado muito alto, dadas as
conseqncias desastrosas de um racionamento na economia (ROSA, TOLMASQUIM,
D`ARAUJO, SOARES, 2000, p. 2).
O ndice que indica o risco de dficit de energia no Brasil calculado pelo
Conselho Nacional de Poltica Energtica34 (CNPE), pelo Operador Nacional do Sistema
32

CAPM Capital Asset Pricing Model. Em portugus Modelo de Precificao de Ativos de Capital.
Metodologia criada nos anos de 1960, baseada na idia de que nem todos os riscos afetam o preo dos ativos.
33

CvaR - Conditional Value-at-Risk. O Valor Esperado sob Risco mede a mdia das piores perdas esperadas
ao longo de determinado intervalo de tempo, sob condies normais de mercado e dentro de determinado
nvel de confiana. (OLIVEIRA, 2006, p.86)
34
O CNPE um rgo interministerial de assessoramento Presidncia da Repblica, tendo como principais
atribuies formular polticas e diretrizes de energia e assegurar o suprimento de insumos energticos s
reas mais remotas ou de difcil acesso pas. tambm responsvel por revisar periodicamente as matrizes
energticas aplicadas s diversas regies do pas, estabelecer diretrizes para programas especficos, como os
de uso do gs natural, do lcool, de outras biomassas, do carvo e da energia termonuclear, alm de
estabelecer diretrizes para a importao e exportao de petrleo e gs natural. (CCEE. Instituies do Setor
Eltrico Brasileiro. Disponvel em: <http://www.ccee.org.br>)

73
(O.N.S.) e pela Empresa de Pesquisa Energtica (EPE) e apresenta atualmente um limite
mximo de 5% ao ano. Esse ndice serve como base para que o Ministrio de Minas e
Energia (MME), atravs da Empresa de Pesquisa Energtica (EPE) realize estudos de
planejamento do setor eltrico brasileiro.
O parque gerador brasileiro possui caracterstica predominantemente hidrulico,
com cerca de 90% da energia sendo gerada em usinas hidreltricas, o que faz com que o
planejamento de expanso da capacidade de gerao abranja um horizonte temporal de
longo prazo, geralmente de 5 a 10 anos, em virtude do tempo necessrio para a construo
de novos empreendimento hidreltricos ser superior ao das usinas termeltricas, por
exemplo.
Com o objetivo de subsidiar as decises dos condutores da poltica energtica a
EPE (2005) desenvolve estudos envolvendo diversos indicadores macroeconmicos que
esto relacionados com o crescimento do Produto Interno Bruto do Brasil, crescimento
demogrfico e aumento do consumo de energia eltrica. Para tal utiliza de metodologia
apropriada, oportunidade na qual quantifica trs cenrios plausveis para a evoluo da
economia brasileira, uma trajetria de referncia, uma trajetria de crescimento alto e outra
trajetria de baixo crescimento.
Na trajetria de referncia, considerada como a mais apropriada por sua posio
intermediria s demais, o PIB do pas para o perodo entre 2005 e 2015 apresentaria
crescimento mdio de 4,2% ao ano. Sendo a elasticidade-renda do consumo total de
energia eltrica de 1,23, tem-se que o crescimento do consumo de energia eltrica para o
perodo ficaria em 5,2% ao ano.
Em outras palavras, significa dizer que para cada 1% de crescimento anual no PIB
brasileiro, o consumo de energia eltrica anual no Brasil cresce 1,23%. A ocorrncia desse
fenmeno est ligada ao fato de que com o aumento da renda real disponvel, os
consumidores brasileiros (aqui esto includas todas as classes de consumo) passam a
demandar uma quantidade de energia eltrica percentualmente maior que o percentual de
acrscimo dessa renda35.
O tema risco de dficit de energia eltrica muito discutido na imprensa brasileira.
Os dados publicados pelos rgos oficiais do setor (O.N.S., MME, CNPE, etc.) so sempre
contestados por instituies privadas que tambm realizam estudos a esse respeito. Uma

35
O estudo da EPE apresenta uma grande variedade de dados relativos ao conjunto da economia brasileira e
que no cabem ser abordados aqui. Maiores informaes em: EPE EMPRESA DE PESQUISA
ENERGTICA (2005).

74
dessas entidades o Instituto Acende Brasil, criado para fazer o acompanhamento do setor
eltrico brasileiro, e mantida por grandes empresas do setor, incluindo geradoras,
distribuidoras e empresas de transmisso.
No estudo Programa Energia Transparente: Monitoramento Permanente dos
Cenrios de Oferta e do Risco de Racionamento36, o Instituto Acende Brasil critica a
metodologia utilizada pelo O.N.S e pela EPE para o clculo do risco de dficit, salientando
ainda que apesar desses dois rgos utilizarem os mesmos dados do setor (mesmas usinas,
quantidade ofertada, crescimento do PIB, cenrios de demanda e crescimento desta, alm
do nvel de reservatrios entre outros) e os mesmos modelos computacionais, chegam a
resultados diferentes.
A explicao reside no fato de que o Operador Nacional do Sistema utiliza o
critrio de operao que teria um carter conservador, considerando o dficit de forma
preventiva, evitando que os reservatrios alcancem nveis insuficientes operao da
usina. J a EPE utiliza uma abordagem de planejamento de longo prazo. Nesta, o nvel dos
reservatrios considerado menos relevante e s se caracteriza como dficit no momento
em que o volume de gua zero e as turbinas param de funcionar.
necessrio tambm diferenciar risco de dficit e racionamento. O racionamento
de energia decretado ao final do perodo de chuvas (abril), analisando-se o nvel dos
reservatrios para evitar a falta absoluta de energia. Dada uma capacidade de gerao e
caso os reservatrios estejam com baixo nvel o racionamento decretado com intuito de
evitar o desligamento das turbinas por falta de gua. J o dficit a falta de energia.
Atualmente so definidos como elementos fundamentais na gesto do risco de
dficit de energia eltrica no Brasil o sucesso nas obras do Programa de Acelerao do
Crescimento (PAC)37, seja na continuidade e concluso das obras j iniciadas ou na
obteno das licenas necessrias aos novos empreendimentos para que esses sejam
concludos em tempo; o sucesso do Programa de Incentivo s Fontes Alternativas de

36

INSTITUTO ACENDE BRASIL. Programa Energia Transparente: Monitoramento Permanente dos

Cenrios de Oferta e do Risco de Racionamento.
Disponvel em: < http://www.acendebrasil.com.br/site/secoes/home.asp>. Acesso: 23 out. 2007.
37

Programa de Acelerao do Crescimento (PAC), lanado em janeiro de 2007 pelo Governo Federal, vem
ao encontro da necessidade de acelerar, de forma sustentvel, o crescimento do investimento global da
economia. A finalidade do PAC promover investimentos em infra-estrutura, que permitam: eliminar
gargalos a esse crescimento; aumentar a produtividade das empresas; estimular investimentos privados; e,
reduzir as desigualdades regionais.

75
Energia Eltrica (PROINFA)38; o pleno cumprimento do acordo entre a ANEEL e a
PETROBRAS, onde esta ltima se compromete a atender as usinas termeltricas com gs
natural.
Questes ambientais tm influenciado em alto grau as licenas para obras no
parque gerador brasileiro, incentivadas por grupos de proteo ao meio ambiente que
defendem o consumo racional de energia, a busca por fontes alternativas e o crescimento
sustentvel. O que se deve ter em foco que as decises a nvel de planejamento precisam
ser tomadas rapidamente para num horizonte prximo de modo que o Pas no venha a
enfrentar novos racionamentos ou o risco de black-out`s de grande porte.
Em resumo, o risco de dficit est ligado capacidade de gerao do setor de forma
geral, tendo como mtodo de tratamento a realizao de obras de ampliao,
repotencializao das mquinas em operao ou a construo de novas unidades de
gerao de energia eltrica.
A seguir so apresentados os Riscos de Dficit Anuais elaborados pelo O.N.S. para
dois cenrios de crescimento do PIB para os anos de 2007 a 2011. No Cenrio 1 so
considerados um acrscimo mdio no PIB de 4% e um crescimento mdio de 4,9% na
carga de energia eltrica do Pas.

Tabela 5 -Riscos de Dficit - Cenrio 1 - Crescimento do PIB em 4%

Fonte: Operador Nacional do Sistema

38

O PROINFA um importante instrumento para a diversificao da matriz energtica nacional, garantindo

maior confiabilidade e segurana ao abastecimento. O programa, coordenado pelo Ministrio de Minas e
Energia (MME), estabelece a contratao de 3.300 MW de energia no Sistema Interligado Nacional (SIN)
produzidos por fontes elica, biomassa e pequenas centrais hidreltricas (PCHs), sendo 1.100 MW de cada
fonte. Criado em 26 de abril de 2002 pela Lei 10.438, o PROINFA foi revisado pela Lei 10.762, de 11 de
novembro de 2003, que assegurou participao de um maior nmero de estados no programa, incentivo
indstria nacional e excluso dos consumidores de baixa renda do pagamento do rateio da compra da nova
energia. Disponvel em: < http://www.mme.gov.br>. Acesso em: 22 out. 2007.

76

No Cenrio 2, para um crescimento do PIB anual na ordem de 4,8%, com aumento

mdio da carga em 5,5% e sem considerar o leilo de energia nova previsto para 2008
(acrscimo de 1.400 MW mdios a serem entregues em 2011), os riscos de dficit anuais
so os seguintes:

Tabela 6 - Riscos de Dficit Cenrio 2 - Crescimento do PIB em 4,8%

Fonte: Operador Nacional do Sistema

Diferente do clculo do risco de dficit de energia, quando modelos matemticos
podem indicar o completo esvaziamento dos reservatrios, os riscos de racionamento
devero ser calculados para a real situao operativa de preservao de nveis mnimos de
armazenamento que permitam ao O.N.S operar o SIN com conhecimento prvio dos
recursos disponveis. A metodologia de clculo do risco de racionamento est em processo
de desenvolvimento pelo ONS cabendo tambm a definio da profundidade do dficit que
deve ser considerada para esse fim de forma que os resultados sejam aderentes prtica
operativa e poltica de gerenciamento do consumo pelo Poder Concedente, sob a
responsabilidade do Comit de Monitoramento do Setor Eltrico - CMSE (O.N.S., 2007).
J o racionamento pode estar ligado a uma situao momentnea de falta de chuvas,
o que impede que os reservatrios das hidreltricas alcancem os nveis mnimos de
segurana para operao.
Importante tambm considerar a influncia do O.N.S. como gestor em tempo real
do S.I.N., uma vez que fica sob sua responsabilidade gerenciar o nvel dos reservatrios
das usinas hidreltricas, impactando diretamente na quantidade de energia ofertada por
cada usina.

77
A Resoluo n109/2002 da Cmara de Gesto da Crise de Energia Eltrica
estabeleceu critrios e diretrizes para a poltica de operao energtica e despacho de
gerao termeltrica nos Programas Mensais de Operao realizados pelo ONS, bem como
para a formao de preo no mercado de energia eltrica.
Uma dessas diretrizes a curva bi-anual de segurana, tambm denominada "curva
de averso ao risco". Esta curva representa a evoluo ao longo do perodo (de 2 anos) dos
requisitos mnimos de armazenamento de energia de cada um dos subsistemas
(Sudeste/Centro-Oeste, Sul e Nordeste), necessrios ao atendimento pleno da carga, sob
hipteses pr-definidas de afluncias, intercmbios interregionais e carga, e com toda a
gerao trmica (inclusive as trmicas emergenciais da Comercializadora Brasileira de
Energia Emergencial - CBEE) despachada em sua produo mxima, de forma a se
garantir nveis mnimos operativos ao longo do perodo.
Em outras palavras, para garantir o atendimento do mercado e assegurar a
capacidade de recuperao dos reservatrios, o nvel de armazenamento do reservatrio
equivalente de uma regio deve ser mantido sempre acima da curva de averso ao risco ao
longo dos dois anos (O.N.S., 2007).
A Curva de Averso ao Risco calculada mediante a hiptese de ocorrncia de
afluncias correspondentes mdia dos 4 piores binios j verificados: 1933/1934 (4 pior
binio), 1953/1954 (2 pior binio), 1954/1955 (1 pior binio) e 1955/1956 (3 pior
binio). Em outras palavras, caso se repitam as piores condies de afluncias dos ltimos
100 anos, o nvel dos reservatrios de cada submercado devero estar sempre acima dos
valores calculados para cada perodo, caso contrrio o O.N.S. pode solicitar a entrada em
operao das termeltricas de emergncia, no respeitando com isso o critrio econmico,
ou seja, despachar primeiramente toda a energia barata das hidreltricas e s depois
autorizar a entrada das termeltricas.
Nos grficos a seguir temos as Curvas de Averso ao risco para os submercados
Sul, SE/CO e NE calculados para o binio 2008/2009. Pode ser notada grande diferena
entre elas em virtude das diferentes caractersticas apresentadas por cada submercado,
contudo as informaes mais relevante se referem ao mnimos nveis permitidos nos
reservatrios para garantir o suprimento hidreltrico no binio em questo.

78
Grfico 5 - Curva de Averso ao Risco 2008/2009 Regio Sul

Fonte: Operador Nacional do Sistema

Grfico 6 -Curva de averso ao Risco - 2008/2009 -Regio Sudeste/Centro-Oeste

Fonte: Operador Nacional do Sistema

Grfico 7 -Curva de averso ao Risco - 2008/2009 Regio Nordeste

Fonte: Operador Nacional do Sistema

79
Tanto os dados sobre o risco de dficit, quanto da curva de averso ao risco so
importantes para a operao em tempo real e o planejamento da expanso do Setor Eltrico
Brasileiro. Pode-se notar, atravs de uma anlise de documentos oficiais do MME, da
ANEEL, do O.N.S., e outros agentes, que freqentemente ocorrem modificaes em
modelos ou critrios de avaliao dos riscos ou do mercado, e que tais mudanas vo em
busca de um modelo mais completo e confivel para o setor.

80
5. CONCLUSO
Como observado neste trabalho de pesquisa, a gesto de riscos no mbito das
empresas nacionais e internacionais, vem crescendo e evoluindo seu modo cientfico de
trat-los. Nos mais diversos setores da economia possvel observar uma preocupao
crescente com as incertezas e os reflexos que ela causam na gesto dos riscos que ocorrem
nos negcios, em especial, quanto aos ativos produtivos.
Especificamente no caso brasileiro, as mudanas ocorridas na indstria de energia
eltrica, com a introduo de uma nova filosofia de compreender o funcionamento do
mercado, passaram a exigir dos dirigentes um novo tratamento de fazer gesto de seus
investimentos.
Associadas a essas mudanas, o governo brasileiro introduziu o processo de
desregulamentao da indstria como um todo e a privatizao dos segmentos de gerao
e comercializao da eletricidade, o que promoveu uma maior competitividade entre os
agentes econmicos e fez surgir a necessidade de se identificar, calcular e mitigar os riscos
inerentes esta indstria..
O tratamento de riscos na indstria de eletricidade no Brasil recente e por esse
motivo existe ainda uma grande dificuldade para produzir um levantamento completo que
possa expor claramente o modus operandis de como eles so tratados interno e
externamente.
Na busca por material bibliogrfico que oferecessem informaes sobre as classes
de riscos, os mtodos de clculos e meios de mitig-los, pode-se perceber a predominncia
de trabalhos de ordem cientfica voltados ao tema. Tambm notvel existncia de grupos
de estudo oriundos de parcerias entre entidades ligadas ao Governo Federal como EPE e
CEPEL, empresas pblicas da holding ELETROBRS e empresas privadas de energia ou
consultorias. Prova disso so as publicaes apresentadas em seminrios, palestras,
encontros de agentes do setor eltricos, onde so divulgados os estudos com algumas
concluses importantes, possibilitando a troca de experincias e um melhor gerenciamento
dos riscos e incertezas produzidos no mbito da indstria de eletricidade.
O desenvolvimento de modelos de avaliao da viabilidade econmica dos projetos
de gerao tm atrado inmeros pesquisadores, resultando na elaborao de modelos
matemticos em sistemas computacionais que auxiliam os agentes econmicos na
mensurao dos riscos especficos de cada empreendimento, permitindo-lhes escolher,
dentre um conjunto de ativos, qual projeto melhor se adapta s suas expectativas ou ao seu

81
perfil de investidor. Tais programas baseiam-se em teorias de renome internacional como o
caso das Teoria de Portflio, Value at Risk, VPL ou TIR, consideradas partes integrantes
da teoria financeira da firma e com

boas aplicaes indstria de energia eltrica

brasileira.
Em se tratando de incertezas relativas ao preo da energia negociado no mercado
de eletricidade do Brasil, o segmento de gerao foi beneficiado pela introduo das novas
regras, pois atravs dos leiles de venda de energia de mdio e longo prazo tornou-se
possvel conhecer o fluxo de caixa por longos perodos, trazendo maior segurana aos
investidores do setor.
Porm o risco ambiental ainda muito oneroso no conjunto dos investimentos para
a expanso da rede eltrica, uma vez que pode atrasar a entrada em operao ou at mesmo
impossibilitar a concluso de novos empreendimentos.
A transmisso de energia que dentro do novo modelo de mercado de eletricidade,
ficou sob domnio estatal, tambm apresenta seus riscos especficos e uma atividade
altamente regulada pela ANEEL. Os agentes recebem pela prestao do servio baseado na
disponibilidade de seus ativos. Dessa forma o bom funcionamento de toda a sua estrutura
que garante a receita da empresa. A adoo de um modelo de gerenciamento das
manutenes dos equipamentos reduz o risco de falhas, permitindo que se verifique quais
equipamentos so os maiores causadores de reduo da receita e dessa forma sejam
intensificadas as intervenes preventivas.
Atualmente as regras definidas para a transmisso permitem a esses agentes
operarem com uma certa tranquilidade, se comparado s demais atividade do setor de
energia, principalmente pelo fato de que sua remunerao fica sob a responsabilidade do
Operador Nacional do Sistema, no correndo dessa forma o risco de inadimplncia.
No segmento de distribuio de energia v-se como um grande desafio a busca pelo
aumento da eficincia na contratao de energia. As incertezas quanto s oscilaes na
demanda ou a dificuldade em se fazer uma previso acertada de crescimento

tm

desafiado as empresas, pois esses fatores representam um risco considervel s

concessionrias distribuidoras de energia eltrica, uma vez que afetam diretamente a
receita lquida.
Programas computacionais tem sido criados e aperfeioados para auxili-las nesse
sentido, porm de acordo com os dados disponveis, no h consenso sobre a eficincia
desses modelos, deixando claro que so necessrias mais pesquisas e investimentos no
gerenciamento desses riscos.

82
O gerenciamento do risco especfico da comercializao de energia tambm tem
sido bastante estudado. Com a entrada dos consumidores livres e dos agentes
independentes de comercializao de energia, a gesto do risco de volatilidade dos preos
da energia tornou-se algo indispensvel para a segurana econmico-financeira das
empresas que lidam exclusivamente com compra e venda dessa commoditie.
Fica evidente nos trabalhos pesquisados que a utilizao de derivativos financeiros
permite a transferncia de riscos entre os diversos participantes do mercado de energia
eltrica, o que contribui para a transparncia na definio do preo da energia, para o
aumento da liquidez dos contratos de compra e venda e proporciona ao agente
comercializador uma exposio controlada quanto volatilidade de preos.
Quanto ao risco de dficit de energia, essa classe de risco tem sido frequentemente
tema de discusses, principalmente na mdia, uma vez que afeta a economia do Brasil de
modo geral. Nota-se que h uma preocupao por parte dos rgos ligados ao Ministrio
de Minas e Energia em relao sistemtica de clculo desse risco, alm claro, da forma
de como gerenci-lo.
Estando diretamente ligado capacidade de gerao e a expanso da indstria, fica
evidente que os dados sobre o risco de dficit so fundamentais para orientar os
formadores de polticas energticas, a fim de garantir o crescimento da oferta de energia
dentro das reais necessidades da nao.
Diante dos resultados apresentados e considerando a complexidade do tema, fica a
recomendao do seu aprofundamento.

83
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