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REGIMES MONETRIOS NO BRASIL:

UMA ANLISE PS-KEYNESIANA PARA O PERODO 1994-2008

Christian Velloso Kuhn1

Felipe Santos Tostes2

RESUMO
O objetivo deste artigo foi analisar a aplicao dos regimes monetrios durante o
perodo 1994-2008 no Brasil, expondo argumentos crticos e proposies pskeynesianas com relao prtica de poltica monetria em tais regimes. Observouse que, no obstante a adoo de tais regimes tenha sido importante para o controle
inflacionrio, a economia brasileira passou por um perodo de crescimento la stopand-go. Ademais, as autoridades monetrias ainda no lograram xito e preciso no
cumprimento das metas por elas mesmas definidas. Por conseguinte, o regime de
metas de inflao, do modo como empregado no Brasil, no s inadequado, como tambm se mostra ineficiente para o controle da inflao, pois se restringe a utilizar a poltica monetria para tal fim. Isso se deve a um problema no diagnstico
destas causas pela concepo monetarista de que a inflao se reduza a uma manifestao exclusivamente monetria.

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1 INTRODUO

Nos anos 1990, vrios pases latino-americanos lanaram planos de estabilizao

com o objetivo de controlar a taxa de inflao. Estes planos foram concebidos seguindo o princpio de conferir maior credibilidade s autoridades monetrias na conduo da poltica econmica. Para tanto, julgou-se necessrio a adoo de regras
de poltica monetria para o alcance de tal fim. A utilizao ou no de regras para a
definio da poltica monetria se mantm at hoje um tema controverso dentro da
teoria econmica, em que monetaristas, novos-keynesianos e ps-keynesianos se
encontram em lados opostos. Os dois primeiros sendo favorveis ao emprego de
tais regras, com a finalidade de disciplinar as autoridades monetrias para o foco de
controlar a inflao, enquanto os ltimos defendendo a implementao de polticas
discricionrias, conforme o estado corrente da economia.

No Brasil, desde 1994, com a adoo do Plano Real, foram implantados os trs
tipos de regimes monetrios existentes: regime monetrio de metas monetrias, regime monetrio de metas cambiais e regime monetrio de metas de inflao, estando este ltimo em vigor desde junho de 1999. Assim, preponderaram as proposies
de monetaristas e novos-keynesianos com respeito a implementao de polticas
antiinflacionrias, em que prevalece at hoje a utilizao da poltica monetria como
principal instrumento. Isto se deve concepo da inflao como um fenmeno meramente monetrio, em conformidade com o apregoado por Friedman (1968).

Partindo de uma interpretao ps-keynesiana dos regimes monetrios, o objetivo

deste trabalho apresentar a forma como foram aplicados durante o perodo 1994-

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2008, bem como expor os argumentos crticos e proposies dessa corrente com
relao a prtica da poltica monetria em tais regimes. Assim, o artigo composto
de cinco sees, incluindo a introduo. Na seo 2, far-se- uma breve exposio
da teoria dos regimes monetrios, apresentando seus tipos e conceitos, assim como
seus aspectos positivos e negativos. Posteriormente, na seo 3, ser demonstrada
a experincia brasileira na adoo de cada um destes regimes, retratando os principais fatos concernentes implementao dos tipos de regimes monetrios no decorrer do plano. J os principais argumentos crticos e proposies feitas pelos pskeynesianos aos regimes monetrios adotados sero analisados na seo 4. Por
fim, algumas concluses e comentrios sero descritos nas consideraes finais.

2 A TEORIA DOS REGIMES MONETRIOS: CONCEITOS E CARACTERSTICAS

Para caracterizar o desempenho dos diferentes regimes monetrios implementados no Brasil, faz-se necessria uma apresentao prvia dos conceitos e caractersticas de regimes monetrios existentes. Conforme dito anteriormente, os regimes
monetrios podem ser de trs tipos: (i) de metas monetrias; (ii) de metas cambiais;
(iii) de metas de inflao. No decorrer de prazos distintos, cada um desses regimes
fez parte do perodo analisado. Por este motivo, nesta seo, estes sero devidamente conceituados, demonstrando suas vantagens e desvantagens no que tange a
poltica econmica, sobretudo o desempenho de indicadores macroeconmicos.

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2.1 Poltica monetria: Regras ou discrio?

Antes de apresentar cada tipo de regime monetrio, convm tratar de um antigo

debate a respeito de poltica monetria. No recente a polmica criada em torno
da forma ideal de conduo desta poltica por autoridades governamentais. O debate pode ser assim sumarizado em duas correntes: os defensores de regras para a
poltica monetria e os favorveis a adoo de discricionarismo na implementao
de tal poltica (Modenesi, 2005; Neves e Oreiro, 2008).

Os defensores de regras postulam que os instrumentos de poltica monetria devem estar a servio e condicionados aos objetivos predefinidos, predominantemente
direcionados ao controle dos nveis de preos, e, portanto, independentes do estado
em que se apresenta a economia. Para a adoo de regras, so definidas metas para diferentes indicadores (taxa de cmbio, estoque de moeda ou taxa de inflao),
em que a partir dos quais os tipos de regimes monetrios so constitudos. Sua defesa se concentra no combate ao vis inflacionrio (Modenesi, 2005; Mendona,
2002; Neves e Oreiro, 2008), que pode ser entendido como um desejo que as autoridades governamentais possuem de usar a poltica monetria com o intuito de estimular o crescimento econmico ou reduzir o desemprego. Aos adeptos das correntes monetarista e novos-keynesianos, esta espcie de prtica incorreria no recrudescimento da inflao, de onde surge o termo vis inflacionrio. Desse modo, segundo Neves, Oreiro (2008, p. 107), seu conceito deriva do argumento de ineficcia
das polticas. Percebe-se que o emprego dessa expresso carregado de uma ideologia poltica liberalizante, na qual o Estado necessita ser disciplinado sob a pena deste fazer mal uso dos instrumentos de poltica econmica.

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Outro ponto mencionado pelos apoiadores do uso de regras para polticas monetrias o problema de inconsistncia temporal (Barros e Gordon, 1983; Neves e Oreiro, 2008), que nada mais do que a inadequao de uma poltica econmica numa determinada data futura, embora possa vir a parecer tima no momento presente, quando esta foi tomada.

J o discricionarismo (defendido pela maioria dos keynesianos), tambm chamado de ativismo monetrio (Modenesi, 2005, p. XLIII), sustentado por aqueles
favorveis a uma maior liberdade ao governo para definir a poltica monetria, em
conformidade com o estado corrente da economia. Entretanto, devido ao fracasso
na conduo de uma poltica monetria discricionria nos anos 1960, em que vrios
pases conviveram com o fenmeno da estagflao, desde esse perodo, as autoridades monetrias passaram a priorizar a adoo de regras para a poltica econmica.

2.2 Tipos de regimes monetrios

Os regimes monetrios se caracterizam pelo emprego de ncoras nominais, em

que um indicador ou instrumento de poltica econmica fixado (ou se define um
intervalo para sua variao), podendo ser a taxa de cmbio (metas cambiais), os estoque monetrios (metas monetrias) ou mesmo a taxa de inflao (metas de inflao). Conforme mencionado anteriormente, os tipos de regimes monetrios sero
apresentados nas subsees a seguir.

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2.2.1 Metas cambiais

Contemporaneamente, as metas cambiais tm sido implementadas com a taxa de

cmbio sendo ancorada moeda de pases com baixa taxa de inflao (Mishkin,
1999). Confere-se maior rigidez ao regime de metas cambiais medida que o sistema cambial evolui sua fixao da taxa de cmbio nominal, sendo possveis dez sistemas cambiais (Modenesi, 2006, p. 3), tais como (i) flutuao limpa, (ii) flutuao
suja, (iii) banda cambial rastejante (crawlling band), (iv) banda cambial deslizante
(sliding band), (v) banda cambial (target zone), (vi) minidesvalorizaes (crawling
peg), (vii) cmbio fixo sustentvel, (viii) cmbio fixo, (ix) conselho da moeda (currency board), (x) dolarizao plena3.

Dentre as principais vantagens do regime de metas cambiais (Mishkin, 1999), pode-se mencionar: (i) submete a inflao interna externa; (ii) melhor controle sobre
os preos de bens comercializveis; (iii) acaba por atenuar o problema de inconsistncia temporal, uma vez que a taxa de cmbio utilizada como regra automtica
de conduo da poltica monetria (Neves e Oreiro, 2008, p. 110); e (iv) a facilidade
de compreenso por parte do pblico, o que aumenta a transparncia do regime
monetrio.

Por outro lado, segundo Modenesi (2005), as desvantagens desse tipo de regime
so: (i) reduo de autonomia na definio da poltica monetria; (ii) perda da funo
de um emprestador de ltima instncia aos bancos por parte do BACEN; (iii) eleva a
capacidade de transmisso de choques provenientes da economiancora para a
economia ancorada; e (iv) sujeita a economia a uma incidncia maior de ataques

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especulativos.

Por conta exatamente de alguns dos problemas supracitados, muitos pases abdicaram da adoo das metas cambiais, o que leva a concluir que: o regime monetrio de metas cambiais deve ser utilizado apenas como primeiro estgio na obteno da estabilidade de preos, mas no como estratgia permanente de conduo
da poltica monetria (Modenesi, 2006, p. 26, grifos do autor). Mishkin (1999) ressalta inclusive que, para pases em desenvolvimento, a utilizao deste regime pode
ser ainda mais deletria para o desempenho das contas externas e da inflao.

2.2.2 Metas monetrias

Geralmente, neste tipo de regime, determina-se como regra monetria a vinculao do crescimento da base monetria ou dos meios de pagamento evoluo da
taxa de crescimento do PIB. Os adeptos de regimes de metas monetrias trabalham,
usualmente, com a concepo monetarista de que a inflao um fenmeno meramente monetrio (Modenesi, 2006, p. 54).

Quem primeiro defendeu seu emprego foi Milton Friedman (1968), mas de acordo
com Mishkin (1999), os pases o praticaram de modo consideravelmente distinto e
flexvel em relao ao proposto por aquele autor. Neves e Oreiro (2008) ressaltam
que nos regimes de metas monetrias, comumente se segue um sistema de cmbio
flutuante, sem dominncia fiscal4.

Segundo a literatura (Mishkin, 1999; Modenesi, 2005, Neves e Oreiro, 2008, Ca-

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nuto, 1999; Mendona, 2002), as vantagens mais apontadas para a escolha de um

regime de metas monetrias so: (i) o BACEN controla diretamente a base monetria; (ii) facilita o monitoramento e avaliao (accontability) por parte do pblico, conferindo maior transparncia poltica monetria; (iii) permite reviso e ajustes na poltica econmica na ocorrncia de choques; e (iv) o BACEN pode definir mais facilmente as suas metas de inflao.

J as desvantagens desse regime so: (i) pressupe que a velocidade de circulao da moeda seja estvel; (ii) a capacidade restrita do BACEN de controlar os agregados monetrios. Consoante Neves e Oreiro (2008), os pases que adotaram
regras de metas monetrias apresentaram instabilidade nas trajetrias do agregado
monetrio fixado e da taxa de inflao, no se verificando sua convergncia, conforme propositado pelos seus defensores. Os autores atribuem este instabilidade s
mudanas em curso no sistema financeiro desde os anos 1980, com suas inovaes
financeiras e maior volume de capital transacionado entre os pases.

2.2.3 Metas de inflao

De acordo com Canuto (1999, p. 21), a implementao de um regime de metas de

inflao muda o foco, deslocando-os dos instrumentos de poltica monetria e cambial em direo aos prprios objetivos desta, favorecendo a aplicabilidade e flexibilidade na definio de regras monetrias. A meta de inflao pode ser tanto um determinado valor ou intervalos de valores da taxa de inflao. O sistema de cmbio
necessita, por sua vez, ser flexvel. Alm disso, eventualmente, as metas de estabilidade de preos podem ser acompanhadas pelo objetivo de estabilidade do produto,

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desde que a estabilidade dos preos no seja violada (Arestis, Paula e Ferrari Filho,
2009, p. 2)5.

So consideradas vantagens apontadas por alguns autores (Modenesi, 2005; Canuto, 1999; Mishkin, 1999, Neves e Oreiro, 2008): (i) maior flexibilidade e poder discricionrio aos formuladores de poltica monetria, ao permitir a considerao de
dados a respeito do estado corrente da economia; (ii) a funo das metas intermedirias so restritas; e (iii) assim como as metas monetrias, tambm confere maior
transparncia poltica monetria, por meio de seu monitoramento e avaliao (accountability).

Com relao s desvantagens dos regimes de metas de inflao, pode-se citar: (i)
o baixo grau de previsibilidade da inflao; (ii) o BACEN no controla diretamente a
taxa de inflao; (iii) a impreciso na definio da meta; e (iv) a utilizao de um
cmbio flutuante requerida pelo regime sujeita o pas a crises financeiras.

Segundo Neves e Oreiro (2008), a fundamentao terica das metas de inflao

est alicerada no que os autores chamam de Novo Consenso Macroeconmico,
em que prevalece a concepo monetarista da inflao se reduzir a um fenmeno
monetrio. Ademais,
O emprego da poltica monetria como principal instrumento de poltica macroeconmica
deve-se ao fato de ela ser mais flexvel e permitir resposta mais rpida aos acontecimentos econmicos, sem afetar, de forma duradoura, o lado real da economia, apesar da defasagem entre o momento da tomada de deciso quanto taxa nominal de juros e o seu
efeito sobre a inflao. (Neves e Oreiro, 2008, p. 116).

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Ainda segundo os autores, devido ao status que ganhou a poltica monetria no

regime de metas de inflao e da morosidade da poltica fiscal, que refm de um
lento e incerto processo legislativo (Arestis e Sawyer, 2003, apud Neves e Oreiro,
2008, p. 116), esta cumpre uma funo dependente de suplementar a supremacia
da poltica monetria mediante o controle do dficit pblico. Logo, o regime monetrio de metas de inflao deveria ser compreendido e praticado mais como:
Uma estrutura poltica em que a definio da taxa nominal de juros a ser adotada depende de um conjunto de fatores, como, por exemplo, as informaes disponveis, o desenho
do regime de metas de inflao adotado em cada pas, o uso, ou no, de previses do setor privado e/ou do prprio banco central sobre a trajetria da inflao futura, dentre outros (Neves e Oreiro, 2008, p. 117).

Por conseguinte, para Bernanke e Mishkin (1997), as metas de inflao no devem ser interpretadas como regra no seu sentido strictu sensu, apregoado por Friedman (1968), mas sim uma espcie de poltica de constrained discretion. Isso decorre da liberdade para manipulao dos instrumentos de poltica econmica, contanto que voltada para o controle inflacionrio.

No entanto, o regime de metas de inflao requer que a gesto da poltica monetria seja conduzida por profissionais especializados, ao invs de polticos, tendo em
vista a consolidao de um banco central independente (Arestis, Paula e Ferrari Filho, 2009), para conferir maior credibilidade s autoridades monetrias e solucionar
os problemas de inconsistncia temporal (como tambm ocorre nas metas cambiais)
e de vis inflacionrio.

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3 REGIMES MONETRIOS DURANTE O PERODO 1994-2008

Uma vez apresentados os diferentes regimes monetrios, bem como as suas beneficies e inconvenincias, convm nesta seo detalhar a experincia brasileira na
adoo de cada um destes regimes. Assim, em cada subseo, sero retratadas e
analisadas as principais medidas para a poltica monetria, bem como o desempenho nos indicadores que compem as metas destes regimes.

3.1 O perodo 1994-1998: Metas monetrias e cambiais6

3.1.1 Regime de metas monetrias (julho a setembro de 1994)

Em julho de 1994, os gestores da poltica econmica decidiram pela adoo das

seguintes medidas para a aplicao do regime de metas monetrias: i) adoo de
metas para a base monetria, que poderia ser alterada em at 20% pelo Conselho
Monetrio Nacional (CMN); ii) o lastreamento da base monetria em reservas internacionais; iii) o estabelecimento de uma paridade fixa entre o Real e o Dlar; e iv)
modificaes no CMN: transferncia da competncia de emisso monetria deste
conselho para o congresso nacional e modificaes em sua composio.

A transio de uma situao de alta inflao, de acordo com Modenesi (2005), em

que a moeda brasileira j havia perdido alguns de seus atributos principais, para
uma situao de estabilidade de preos, acarretou num grau elevado de remonetizao dos agentes econmicos7. Para que o regime de metas monetrias lograsse
sucesso, seria necessrio que houvesse uma estabilidade na velocidade de circula-

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o da moeda. Conforme ocorrera em outros pases, este fato no se verificou8, j
que a recuperao do atributo de reserva de valor pela moeda brasileira elevou a
demanda por encaixes reais. Rompia-se desta forma a relao entre os agregados
monetrios e o nvel geral de preos (vide Grfico 1), no sendo possvel ao Banco
Central (BACEN) determinar ex ante o volume de oferta monetria compatvel com a
estabilidade de preos.

Com isso, as metas monetrias no foram cumpridas e o Real se sobrevalorizou

devido a entrada de um grande volume de divisas no Pas. Estas reaes da economia brasileira diante das medidas adotadas levaram as autoridades monetrias a
abandonar o regime de metas monetrias e a adotar o regime de metas cambiais.

GRFICO 1 Relao entre M1 e IPCA em 1994 dados mensais

Fonte dos dados brutos: IPEADATA. Elaborado pelos autores

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3.1.2 Regime de metas cambiais (outubro de 1994 a dezembro de 1998)

Conforme Modenesi (2005), durante o perodo em que foi adotado o regime de

metas cambiais como um dos instrumentos de controle da variao do nvel de preos, foram utilizados os seguintes sistemas: i) a flutuao cambial; ii) taxa de cmbio
fixa; iii) banda cambial deslizante; e iv) banda cambial rastejante.

O primeiro sistema adotado, o de flutuao livre da taxa de cmbio, foi implementado durante a vigncia do regime de metas monetrias. Nele, as autoridades monetrias no intervieram no mercado de divisas cambiais, deixando o Real flutuar com
relao ao Dlar de acordo com as leis e necessidade do mercado.

O sistema de cmbio fixo foi adotado entre outubro de 1994 e fevereiro de 1995.
Nele, a taxa de cmbio foi mantida praticamente estvel no valor de R$0,84/US$ (vide Grfico 2) por meio de intervenes das autoridades monetrias no mercado de
cmbio, atravs de leiles de compra e venda de dlares. No entanto, esse sistema
s vivel enquanto o pas que o adota tiver um bom nvel de reservas internacionais, ou seja, enquanto o mercado de divisas estrangeiras for favorvel para uma
acumulao de reservas no Pas (Modenesi, 2005). Foi assim que, com a ecloso
da crise mexicana, em dezembro de 1994, os fluxos internacionais de capitais para
os mercados emergentes diminuram consideravelmente. Isso fez com que as reservas brasileiras esgotassem rapidamente, dada a deciso de se manter o leilo de
divisas at fevereiro de 1995. Isso vai ao encontro do que se viu anteriormente, a
respeito das desvantagens dos regimes de metas cambiais.

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GRFICO 2 Taxa de cmbio nominal (R$/US$), por sistema cambial

Fonte dos dados brutos: IPEADATA. Elaborado pelos autores

Assim, em maro de 1995, o BACEN foi obrigado a desvalorizar o Real e a mudar

o sistema de cmbio. A partir deste ms at setembro de 1995, o governo passou a
adotar o sistema de banda cambial deslizante, em que a taxa de cmbio apresentou
uma ligeira tendncia de alta (conforme pode ser visto no Grfico 2). Nele, de acordo
com Modenesi (2005), houve intervenes bem menos rgidas por parte das autoridades monetrias. Primeiramente, foi criada uma banda larga de flutuao cambial,
que seria gradativamente reduzida at que as reservas internacionais fossem recompostas.

Foi assim que por volta de outubro de 1995, as autoridades polticas mudaram
novamente o sistema cambial, implementando uma banda cambial rastejante que se
manteve inalterada at janeiro de 1999. Neste sistema, foram adotadas minibandas
cambiais de inclinao positiva e sistematicamente reajustadas, com progressiva e-

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levao da banda. Neste sistema, tambm se verifica uma tendncia de elevao na

taxa de cmbio, um pouco superior inclinao observada no sistema cambial de
banda deslizante.

Mas, em janeiro de 1999, em funo de alteraes no mercado internacional de

capitais, o volume de divisas internacionais sob posse do Tesouro Nacional reduziuse drasticamente uma perda em torno de US$ 34 bilhes entre julho de 1998 e janeiro de 1999 - forando o BACEN a abandonar com urgncia o regime de metas
cambiais. Estabeleceu-se ento um sistema de flutuao suja da taxa de cmbio, no
qual a autoridade monetria interveio no mercado de forma espordica e limitada,
com o objetivo de reduzir a volatilidade da taxa de cmbio. Foi adotado a partir de
ento o regime de metas de inflao, oficialmente institudo em junho de 1999, sob a
justificativa de ser o instrumento mais adequado para a manuteno da estabilidade
de preos. Na prtica, ntido o aumento da volatilidade cambial a partir desse sistema, com tendncia de crescimento at setembro de 2002 (pico da srie), sendo
revertida a partir deste perodo at fevereiro de 2008.

3.2 O perodo 1999-2008: Metas de inflao

A poltica monetria implementada no regime de metas de inflao brasileiro caracteriza-se pela adoo dos seguintes elementos: i) o anncio de uma meta para a
inflao a ser perseguida pelos agentes responsveis pela poltica monetria; ii)
compromisso institucional com a estabilidade de preos, como principal objetivo da
poltica monetria; iii) transparncia na conduo da poltica monetria; e iv) independncia de instrumentos do Banco Central.

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Foram adotadas as seguintes medidas em forma de decreto: i) caso no fosse alcanada a meta estabelecida para a inflao, o ministro da Fazenda deve dizer em
carta aberta as causas do descumprimento, as medidas necessrias para a reduo
da inflao e o prazo esperado para que se alcance a meta, e ii) o CMN devia calcular a meta a partir do ndice de Preos ao Consumidor Amplo (IPCA), calculado pelo
IBGE. Paralelamente aos decretos e medidas mencionados, aprimorou-se os canais
de comunicao entre o BACEN e o pblico, com o objetivo de tornar mais transparente a conduo da poltica monetria.

O BACEN deve, portanto, assegurar o cumprimento de uma meta referente a taxa

de variao do IPCA fixada pelo CMN. Esse objetivo alcanado atravs de uma
meta para a taxa de juros Selic, alcanada por meio do gerenciamento dirio de liquidez. Assim, a Selic o principal instrumento utilizado pelo BACEN para que o
IPCA se mantenha dentro da flutuao estabelecida pelo Conselho.

Complementarmente, segundo Modenesi (2005), o BACEN brasileiro, desde a introduo do regime monetrio de metas de inflao, vem desenvolvendo uma srie
de arranjos institucionais para o bom funcionamento da nova poltica monetria.
Dentre esses desenvolvimentos gerou-se vrios instrumentos para a previso cada
vez mais acurada da inflao, entre os quais se destaca: i) um modelo economtrico
estrutural da economia, capaz de refletir e simular o mecanismo de transmisso da
poltica monetria para os preos; ii) modelos estatstico auto-regressivos, que procuram refletir o comportamento da inflao no curto prazo; iii) pesquisas dirias objetivando captar as expectativas inflacionrias; iv) medies alternativas do IPCA; e v)
estimativas de indicadores antecedentes da inflao.

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Ainda segundo este autor, o modelo estrutural macroeconmico para a economia

brasileira possui o seguinte objetivo bsico: identificar e simular o mecanismo de
transmisso da poltica monetria e analisar os resultados alcanados pela poltica
monetria.

A mudana de regime monetrio demanda uma reestruturao institucional, ou

seja, para que um novo regime funcione de forma plena, necessria a criao de
novos organismos, a reordenao das regras e a redefinio dos papeis dos agentes econmicos. Como isso no foi feito no Brasil antes da aplicao do regime de
metas de inflao, em virtude da necessidade do abandono urgente do regime de
metas cambiais, as autoridades passaram a desenvolver pragmaticamente as instituies bsicas para o bom funcionamento do regime de metas de inflao.

Foi dessa forma que, a partir do compromisso estabelecido de cumprimento da

metas anunciadas pelo CMN, o BACEN procurou entender melhor como ocorre o
mecanismo de transmisso da poltica monetria e passou a desenvolver tcnica
cada vez mais apuradas para a fixao de metas para a taxa de juros cada vez mais
precisas de acordo com a meta de inflao anunciada.

Desta maneira, procurou-se mostrar neste ltimo sub-tpico como os agentes responsveis pela conduo da poltica monetria (CMN e BACEN) vm desenvolvendo as instituies bsicas para o funcionamento do regime monetrio de metas de
inflao. Entretanto, na prxima seo, sero apontadas consideraes de autores
ps-keynesianos experincia com os regimes monetrios no Brasil durante o perodo em estudo.

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4 CRTICAS PS-KEYNESIANAS AOS REGIMES MONETRIOS ADOTADOS NO

PLANO REAL

Uma vez apresentada a implementao dos regimes monetrios no Brasil, nesta

seo sero explanados os principais argumentos contrrios ao modo que foram aplicados e conduzidos, bem como algumas proposies de mudana na gesto da
poltica monetria com a finalidade de controle da taxa de inflao. Estas crticas e
propostas sero detalhadas para cada regime monetrio implantado durante 199420089.

4.1 Crticas ao regime de metas cambiais

Desde o lanamento do Plano Real at a crise cambial de janeiro de 1999, a moeda brasileira foi mantida artificialmente valorizada em relao ao Dlar. E apesar de
no haver consenso sobre o nvel de equilbrio da taxa de cmbio na poca, no havia dvida de que o Real estava sobrevalorizado, dada a deteriorao do saldo da
balana de pagamentos (Bresser-Pereira, 2007; Edwards, apud Batista Jr., 2000). A
preocupao principal dos gestores da poltica econmica era manter uma paridade
do Real em relao ao Dlar, com um nico objetivo, manter a estabilidade da inflao. Alm disso, autores como Franco (1998) questionavam que mesmo a alterao
no nvel da taxa de cmbio no implicava necessariamente numa sobrevalorizao
cambial, visto que o aumento da produtividade do trabalho e a conteno da inflao
teriam deslocado a taxa de cmbio de equilbrio.

Mesmo assim, de acordo com Modenesi (2005), o modelo de metas cambiais de-

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veria ter sido abandonado de forma planejada antes da crise cambial de janeiro de
1999. Isso porque os indicadores disponveis da poca mostravam que todos os
componentes da demanda agregada estavam reprimidos: i) o consumo, devido a elevada taxas de juros e de desemprego; ii) o investimento, devido ao aperto monetrio, a reduo nas vendas, a elevao da capacidade ociosa e a pesada carga tributria; iii) os gastos do governo, por causa do ajuste fiscal; e iv) as exportaes, por
causa da desacelerao mundial e da sobrevalorizao do Real. Desta forma, segundo o autor, bem provvel que uma desvalorizao cambial dificilmente impactaria nos custos de produo, os elevando. Ou seja, a desvalorizao do Real um
pouco antes da crise cambial de janeiro de 1999 no ameaaria a estabilidade do
nvel de preos.

Os gestores da poltica monetria na poca se defendiam dizendo que o processo

de flexibilizao da taxa de cmbio devia ser feita de forma gradativa. Para este fim,
a alta taxa de juros tinha como objetivo cobrir o dficit da conta corrente atraindo capitais externos (Bresser-Pereira, 2007; Ferrari Filho, 2001). Ou seja, para que a viabilidade da poltica monetria com base na ncora cambial fosse mantida, era necessrio que o governo mantivesse um bom volume de reservas internacionais. Ademais, conforme fora apontado na seo 2, verifica-se outra desvantagem do regime de metas cambiais, que a perda de autonomia da poltica monetria.

No entanto, os desequilbrios macroeconmicos, internos e externos, tornaram a

moeda brasileira vulnervel a ataques especulativos, outra consequncia negativa
que acompanha os regimes de metas cambiais. Ficava evidente que, diante das vrias crises cambiais que ocorreram na dcada de 90 em alguns pases, um dia o

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Brasil passaria por fenmeno semelhante e que era necessrio o abandono da poltica monetria at ento adotada (Modenesi, 2005). Apesar disso, as autoridades
monetrias preferiram ignorar os alertas e defendiam-se dizendo da necessidade da
atrao de capitais externos para financiar os investimentos. Ou seja, para garantir a
sustentabilidade do regime o Banco Central continuou realizando intervenes no
mercado de divisas cambiais, sustentando uma poltica monetria contracionista atravs da elevao da Selic (Ferrari Filho, 2001). Logo se viu que se, por um lado, a
ancoragem cambial estabilizava a dinmica inflacionria, por outro ela passou a ser
uma das protagonistas das profundas crises cambiais (Arestis, Paula e Ferrari Filho,
2009, p. 6).

4.2 Crticas ao regime de metas de inflao

Partindo-se do pressuposto de que a alta inflao inercial que prevaleceu no Brasil entre os anos 1980 e 1994 foi neutralizada, mesmo com o risco iminente do retorno de um novo processo inflacionrio no existem justificativas para a adoo de polticas to restritivas, cujos efeitos colaterais so uma alta taxa de juros e uma baixa
taxa de cmbio (Bresser-Pereira, 2007 e Oreiro, Lemos e Padilha, 2006). Obviamente, o risco de uma volta da inflao tenderia a ocorrer em patamares significativamente inferiores ao daquele perodo (Bresser-Pereira, 2007), alm de suas causas
atuais diferirem das da dcada de 80. Assim, de acordo com esses autores, desde
sua adoo em 1999, a poltica de metas de inflao tem apresentado alguns problemas, principalmente, devido a forma como ela foi e vem sendo aplicada e aos elevados custos fiscais e de desenvolvimento econmico envolvidos.

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Para eles, tais problemas so de duas naturezas: i) a adoo da poltica de metas

inflacionrias sem uma adequao prvia do ambiente institucional, tais como: fim
da indexao dos ttulos pblicos a Selic e outras medidas necessrias para trazer a
taxa de juros para nveis mais adequados; ii) a implementao de uma meta para a
taxa de juros como a principal varivel para o controle da inflao, sem levar em
considerao outras importantes variveis, como a taxa de cmbio e a taxa de desemprego.

4.2.1 O problema do ambiente institucional

Com o objetivo de impedir a abrupta desvalorizao da moeda brasileira e evitar a

desconfiana dos agentes econmicos com respeito a capacidade brasileira em enfrentar crises externas, as autoridades monetrias decidiram por metas muito elevadas e por um prazo muito curto para cumpri-la. Porm, como ressaltam Oreiro, Lemos e Padilha (2006), o resultado foi que, ao aplicar-se o regime num perodo to
conturbado, sem um plano de transio, engessou-se uma estrutura inadequada para o bom funcionamento do novo regime monetrio.

dessa forma que os autores afirmam que a origem do fraco crescimento da economia brasileira no est na opo feita pelo regime de metas de inflao e sua
taxa de juros elevada, mas, sim, em como esse regime est sendo conduzido pelos
agentes responsveis. Resumidamente, o problema est na estrutura de governana da poltica brasileira, devido aos seguintes pontos:
(i) no h uma clara separao entre a autoridade responsvel pela fixao das metas da
poltica monetria e a autoridade responsvel pela obteno das mesmas; (ii) as metas de
inflao no refletem adequadamente as preferncias sociais no que se refere ao grau

105

de averso inflao e o grau de averso social ao trade-off entre inflao e desemprego; e (iii) a fixao da taxa de juros pelo Copom feita com base em expectativas inflacionrias de agentes que no tem poder efetivo de fixao de preos (Oreiro, Lemos e Padilha, 2006, p. 2-3).

Sendo assim, ainda conforme Oreiro, Lemos e Padilha (2006), a atual estrutura
inadequada porque: i) no momento em que permite a participao do BACEN na fixao e na obteno das metas, fornece-lhe um poder demasiadamente alto sobre a
conduo da poltica monetria. S para se ter ideia, o presidente do BACEN juntamente com os ministros da Fazenda e do Planejamento compe o CMN, ou seja,
entre outras atribuies, so apenas essas pessoas que decidem qual a meta a ser
fixada; ii) o processo de fixao das metas antidemocrtico na medida em que no
conta com uma fiel representao da sociedade brasileira. No reflete a vontade da
sociedade com respeito a inflao e ao trade-off inflao e desemprego; iii) no existem mecanismos de acomodao da elevao de preos devido a choques de oferta; e iv) a deciso de fixao da taxa de juros influenciada por expectativas de inflao que no refletem a percepo dos agentes com efetivo poder de formao de
preos, mas leva em conta a opinio de analistas do mercado financeiro.

Para Modenesi (2005) e Oreiro, Lemos e Padilha (2006), desde a aplicao do

regime monetrio de metas de inflao, o BACEN tem tido dificuldades em alcanar
as metas estabelecidas pelo CMN. Entre 1999 e 2005, as metas de inflao estiveram dentro dos limites estabelecidos em [apenas] 3 dos 7 anos iniciais de operacionalizao dessa estratgia de poltica monetria (Arestis, Paula e Ferrari Filho,
2009, p. 13)10. Os fatores que explicam essa dificuldade so: i) baixo grau de previsibilidade da inflao; ii) adoo de metas incompatveis com a realidade brasileira;

106

iii) a existncia de uma inrcia inflacionria devido a indexao das tarifas pblicas,
o que implica numa elevada participao dos preos administrados no IPCA, que
esto completamente fora do controle do BACEN; e iv) dentro deste ltimo ponto, a
volatilidade da taxa de cmbio, segundo Minella et alli (2003), o principal fator explicativo para o no atendimento das metas de inflao no Brasil.

TABELA 1 - Histrico de Metas para a Inflao no Brasil 1999-2010

Fonte: Banco Central do Brasil

O primeiro fator que dificulta o cumprimento da meta, segundo Modenesi (2005),

a taxa de inflao ser uma varivel difcil de prever de maneira precisa, dada a falta de indicadores que possam antecipar satisfatoriamente a variao do ndice de
preos e a inexistncia de uma relao estvel entre os instrumentos de poltica monetria e a inflao. O desconhecimento da estrutura da economia e dos canais de
transmisso da poltica monetria, aliado existncia de defasagens na conduo
desta poltica, dificulta a previso da inflao. Assim, na medida em que a inflao
imprevisvel, fica reduzida a capacidade do BACEN em control-la. Dessa maneira,
os agentes econmicos perdem a confiana de que os agentes responsveis pela

107

poltica monetria sero capazes de cumprir as metas estipuladas, o que pode comprometer o sucesso do regime.

O segundo fator que diz respeito fixao de metas incompatveis com a

realidade econmica brasileira tambm ajuda a explicar a dificuldade no cumprimento das metas. De inicio, j existe uma dificuldade em se estabelecer uma meta para
a inflao, j que no existe consenso sobre qual o nvel de inflao a ser estabelecido como objetivo final da poltica monetria.

O terceiro fator de dificuldade so os preos administrados (monitorados). So

aqueles preos que de alguma forma so determinados ou influenciados por agncias reguladoras e/ou variam independentemente das condies vigentes de oferta e
demanda11. Para Minella et alli (apud Arestis, Paula e Ferrari Filho, 2009, p. 17), a
evoluo destes produtos distinta dos preos livres devido a trs fatores: i) alguns
destes serem commodities e, portanto, sua cotao ser diretamente influenciada pela variao dos preos internacionais, como o caso dos derivados de petrleo; ii) o
efeito pass-through da taxa de cmbio; iii) os preos destes artigos estarem indexados a indicadores de preos, como por exemplo, energia eltrica e telecomunicaes, que, por sua vez, tm contratos que incorporam o ndice Geral de Preos
(IGP) na sua definio.

108

GRFICO 3 IPCA (preos livres e monitorados) Brasil (07/1994 a 12/2008)

Fonte dos dados brutos: IPEADATA. Elaborado pelos autores.

Observando as trajetrias dos preos livres e monitorados (Grfico 3), os ltimos

apresentam maior oscilao, principalmente durante o perodo 1994-2002. A partir
de 2003, embora as variaes nos preos administrados sejam menores (em virtude
da mudana na metodologia do clculo do IPCA)12, ainda permanecem em patamares superiores aos dos preos livres, pelo menos at fevereiro de 2007. Isso decorre
do crescimento dos preos de exportao de produtos agrcolas, como da soja, que
inverteram esta tendncia.

109

GRFICO 4 Taxa de cmbio nominal e IPCA (dados mensais) Brasil

(07/1994 a 12/2008)

Fonte dos dados brutos: IPEADATA. Elaborado pelos autores.

Para verificar o efeito pass-through do cmbio, ao comparar a evoluo da taxa

de cmbio e seus respectivos sistemas cambiais - com a inflao (Grfico 4), no
sistema de flutuao livre em que a correlao entre as taxas de inflao e de cmbio se mostra mais alta. J nos sistemas de cmbio fixo e de bandas (deslizante e
rastejante), que vigoraram entre julho de 1994 a dezembro de 1998, enquanto o IPCA apresentou uma tendncia declinante mais acentuada, a taxa de cmbio nominal
cresceu de forma linear, mas com baixa inclinao. Outrosssim, desde setembro de
2002, verifica-se uma reduo nos patamares dos dois indicadores. No entanto, conforme o grfico, a taxa de cmbio parece influenciar mais fortemente a taxa de inflao quando sofre variaes mais bruscas, como ocorreram em janeiro de 1999 e se-

110

tembro de 2002, consolidando-se como importante varivel explicativa.

Assim, como boa parte da inflao composta pelos preos administrados e estes tm seus preos direta ou indiretamente influenciados pela taxa de cmbio, boa
parte da inflao altamente sensvel a taxa de cmbio, e no responde aos mtodos utilizados pelos gestores da poltica monetria para controlar a inflao, ou seja,
uma considervel parcela do processo inflacionrio est fora do controle do BACEN.

Portanto, a recuperao da eficcia da poltica monetria requer uma reduo

significativa, ou at mesmo a eliminao, da participao dos preos administrados
na economia brasileira, ou seja, preciso promover uma nova desindexao da economia. Enquanto houver essa alta participao dos preos administrados na economia brasileira, o Conselho Monetrio ter que fixar metas mais elevadas para a
inflao, a partir de taxas mais elevadas do IPCA, e o Banco Central ter que estipular taxas mais elevadas para a Selic. Ou seja, a insistncia na utilizao do regime
de metas de inflao, sem uma estrutura de governana adequada - no cenrio em
que se encontra a economia brasileira - implica alto custo para a sociedade brasileira em termos de taxas de crescimento econmico e nveis de desemprego.

Ainda segundo Oreiro, Lemos e Padilha (2006), seria melhor: i) fixar metas mais
elevadas; ii) tornar a convergncia para a meta um processo mais gradual; iii) diminuir a volatilidade da taxa de juros; iv) eliminar os preos administrados; e v) utilizar
o ndice expurgado.

111

Por outro lado, a prpria utilizao do regime de metas de inflao passvel de

crticas. Isso decorre da carncia de evidncias de que o emprego desse regime implique necessariamente na reduo da inflao, uma vez que em pases que no
adotam metas de inflao, tambm se verificou uma queda neste indicador (Arestis,
Paula e Ferrari Filho, 2009). Ademais, os pases em desenvolvimento tendem a apresentar mais dificuldades para conduzir este regime monetrio, por conta do alto
grau de exposio de suas economias a choques financeiros e de commodities (em
virtude do elevado nvel de abertura comercial e financeira), bem como o seu alto
endividamento em moeda estrangeira e a falta de credibilidade que possuem as autoridades monetrias destes pases (Arestis, Paula e Ferrari Filho, 2009). Por fim, o
crescimento do PIB no Brasil tem sido la stop-and-go (vide Grfico 5), no seguindo uma trajetria sustentvel, em boa parte por causa da poltica monetria que tem
sido implementada pelo regime de metas de inflao (Bresser-Pereira, 2007; Arestis,
Paula e Ferrari Filho, 2009).

GRFICO 5 Variao do PIB real 1994-2008

Fonte dos dados brutos: IPEADATA. Elaborado pelos autores

112

4.2.2 O problema da taxa de juros

Sendo assim, como afirma Bresser-Pereira (2007), a taxa de juros bsica da economia atualmente no Brasil mantida num patamar muito elevado como resultado
de uma relao de poder do BACEN e dos agentes do mercado financeiro. Para ele,
as razes para que a taxa bsica de juros seja to alta devem-se falta de crdito
para o Estado brasileiro, ou seja, dado a necessidade normal de financiamento do
setor pblico e a falta de recursos no mercado, os agentes que financiam o Estado
brasileiro acabam cobrando caro demais por estes recursos, o que pressiona a taxa
de juros para cima e eleva o desajuste fiscal. No entanto, segundo este autor, a ortodoxia convencional baseia-se em dois argumentos para explicar o elevado nvel da
Selic: i) o desajuste fiscal crnico que fora o governo a captar muitos recursos no
mercado, elevando a taxa de juros; e ii) um Risco-Brasil muito elevado devido a uma
falta de crdito no mercado internacional para o governo brasileiro.

Neste ltimo ponto, consoante ao mesmo autor, existe uma confuso feita entre
juros de curto prazo - que no dependem das classificaes de risco - e juros de
longo prazo - que dependem do nvel de endividamento externo e das classificaes
de risco13. A dvida pblica interna est indexada taxa de juros de curto prazo (Selic), enquanto a dvida externa est atrelada taxa de juros de longo prazo. Como
nos outros pases a dvida pblica indexada taxa de juros de LP, seus bancos
centrais no exercem influncia direta sobre a remunerao dos ttulos da dvida pblica. Mas, no Brasil, em funo dessa particularidade com relao indexao da
dvida interna, o Banco Central tem o poder de influenciar diretamente a remunera-

113

o dos ttulos da dvida (Bresser-Pereira, 2007). Outrossim, no existe evidncia de

correlao entre a classificao de risco-pas e a taxa de juros de curto prazo, indo
de encontro ao argumento das autoridades monetrias.

A argumentao convencional diz que a taxa de juros alta devido a dois fatores:
i) porque o mecanismo mais importante de combate a inflao, e sua reduo acarretaria na elevao da taxa de cmbio, podendo levar a uma elevao da inflao; e ii) devido ao desequilbrio das contas externas faz-se necessrio uma taxa de
juros elevada para a atrao de capitais externos. Para Bresser-Pereira (2007), a
taxa de juros no nvel elevado em que se encontra, atende a dois interesses: i) eleva
a remunerao dos credores da dvida pblica; e ii) beneficia os agentes econmicos (multinacionais) com um cmbio valorizado.

Outro aspecto que a elevada participao dos preos administrados no ndice

que utilizado como base para o clculo da meta para a inflao reduz substancialmente a eficcia da utilizao da taxa bsica de juros como instrumento de poltica
monetria para controle da inflao. Por conseguinte, os preos administrados so
insensveis s variaes na taxa Selic, estando fora do controle direto do BACEN
(Modenesi, 2005; Sics e Oliveira, 2003; Arestis, Paula e Ferrari Filho, 2009).

114

GRFICO 6 Taxa Selic real e IPCA (dados mensais) Brasil (06/1995 a 10/2008)

Fonte dos dados brutos: IPEADATA. Elaborado pelos autores.

Conforme se pode ver acima (Grfico 6), a relao entre a taxa de juros e a taxa
de inflao, aqui medida pelo IPCA. Vale dizer que isso decorrente da prpria
composio do IPCA, que incorpora tantos os preos livres quanto os preos indexados, bem como de produtos indexados ou diretamente influenciados ao cmbio.
Da a ineficcia da taxa de juros como nica varivel para o controle da inflao.

Esta concluso vai ao encontro do que apregoado pelos ps-keynesianos, que

no recomendam a utilizao da taxa de juros como instrumento para manter o controle da inflao (Sics, 2003, p. 117). Esta viso deriva da concepo que os economistas desta corrente terica tm das causas inflacionrias, em que boa parte se

115

tratam de problemas pelo lado da oferta, enquanto a taxa de juros atua sobre o lado
da demanda. Ou seja, uma elevao da taxa de juros atacaria os sintomas da inflao e no as suas causas (Sics, 2003, p. 117).

Para os ps-keynesianos, conforme Sics (2003), existem sete tipos de inflao

em funo de sua causa especfica, a saber: (i) inflao de salrios, (ii) inflao de
lucros, (iii) inflao de rendimentos decrescentes, (iv) inflao importada, (v) choques inflacionrios, (vi) inflao de impostos; e (vii) inflao de demanda14. Destes
tipos, os seis primeiros se manifestam pelo lado da oferta, ou seja, so consideradas
inflaes de custos.

Para cada tipo de inflao, os ps-keynesianos propem uma forma de controlar

a taxa de inflao. Uma proposta a TIP (tax-based on incomes policy), desenvolvida por Weintraub e Wallich (1978). Segundo Sics (2003, p. 128), a concepo bsica da TIP que aumentos salariais ou de lucros acima das possibilidades oferecidas pelos ganhos de produtividade so prejudiciais para toda a sociedade. A TIP,
desse modo, seria o estabelecimento de uma regra para a quitao de impostos que
recai sobre as empresas de grande porte que elevam salrios ou reajustam suas
margens de lucro em patamar superior aos permitidos pela elevao da produtividade do trabalho. O problema que a TIP s incidiria sobre a inflao de salrios e de
lucros.

De acordo com esse autor, a inflao de retornos decrescentes, que tem origem
na incorporao de funcionrios com menor grau de qualificao medida que aumenta o emprego no setor produtivo, s pode ser evitada no longo prazo, a partir de

116

polticas de treinamento e qualificao de trabalhadores. Por sua vez, a inflao de

impostos pode ser evitada pelo prprio governo, reduzindo os tributos, principalmente daquelas empresas de setores que tm os seus custos aumentados. J a inflao
importada deve ser controlada com polticas cambiais, fiscais e monetrias complementares (reservas bancrias e ttulos pblicos dolarizados). Os choques inflacionrios so solucionados com instituies que estoquem commodities e usem seus estoques para ajustar a oferta em situaes em que haja carncia destes produtos. Alm disso, a inflao de lucros, que incorpora os preos administrados, deve ser
contida atravs da proibio de contratos com preos cotados em dlar ou indexados ao IGP, bem como a eliminao destes contratos depois de concludo o seu perodo de vigncia. Por ltimo, a inflao de demanda no necessariamente deve ser
controlada somente pela poltica monetria, mas igualmente por meio de polticas
fiscais contracionistas.

5 CONSIDERAES FINAIS

Neste trabalho, foi exposta a teoria dos regimes monetrios, alm de como foram
implantados no Brasil a partir do Plano Real. Dentre os trs existentes, os mais relevantes, dado o seu tempo de utilizao, foram os de metas cambiais e de metas de
inflao. Acredita-se que a adoo de tais regimes tenha sido importante para o controle inflacionrio, e, portanto, para o sucesso do Plano Real enquanto plano de estabilizao.

No entanto, isto no implica que a conduo dos regimes monetrios no pas no

117

seja passvel de crticas, j que a economia brasileira passou por um perodo de

crescimento la stop-and-go, fato explicado em boa parte pelo modo como foi a
gesto destes regimes por parte das autoridades monetrias. Ademais, estas autoridades ainda no lograram xito e preciso no cumprimento das metas por elas
mesmas definidas.

Por conseguinte, o regime de metas de inflao, do modo como empregado no

Brasil, no s inadequado, como tambm se mostra ineficiente para o controle da
inflao, pois se restringe a utilizar to somente a poltica monetria para tal fim (sobretudo por meio quase exclusivo da taxa de juros). No Brasil, viu-se que a inflao
fortemente sensvel a variaes na taxa de cmbio (e choques externos), bem como aos preos administrados e aos preos internacionais de commodities.

guisa de concluso, a taxa de juros pode ser at eficaz (atinge o seu objetivo)
no controle da inflao brasileira, mas no sempre o modo mais eficiente (o melhor
meio para atingir o seu fim), uma vez que no incide diretamente sobre as suas verdadeiras causas. Neste particular, denota-se aqui um problema no diagnstico destas causas, que partem da concepo monetarista de que a inflao se reduza a
uma manifestao exclusivamente monetria. Assim, cr-se que os pressupostos e
proposies ps-keynesianos devam ser levados em considerao pelas autoridades monetrias, bem como por outras esferas governamentais, para que seja criado
um consenso de polticas antiinflacionrias e de esforos de toda a sociedade brasileira para se debelar os efeitos deletrios da inflao.

118

ABSTRACT

This paper aims to analyze the application of the monetary regimes during the period 1994-2008 in Brazil, exposing post-Keynesian critical arguments and propositions regarding the practice of monetary policy in such schemes. It was observed that
despite the adoption of such regimes that has been important to control inflation, the
Brazilian economy went through a period of growth to the stop-and-go. Moreover,
monetary authorities have not managed to succeed and accuracy in achieving the
targets set by themselves. Therefore, the inflation targeting system, in the way it is
used in Brazil is not only inappropriate, but it seems inefficient to control the inflation,
because it restricts the use monetary policy to this end. This is a problem in the diagnosis of these causes by the monetary approach in which inflation is reduced to a
purely monetary expression.

NOTAS
1

Mestrado em Economia pela Pontifcia Universidade Catlica do Rio Grande do Sul, Brasil(2005).
Economista da Companhia Estadual de Distribuio de Energia Eltrica, Brasil
2

Mestrado em Economia pela Universidade Federal do Rio Grande do Sul, Brasil(2010).

Para um maior detalhamento, com explicaes para o funcionamento da tipologia dos 3 sistemas
cambiais apresentada por Edwards e Savastano (1999), ver Modenesi (2006).
4

Segundo Gadelha e Divino (2008, p. 660), o regime de dominncia fiscal aquele em que a autoridade fiscal ativa gera supervit primrio independente da necessidade de estabilizao da relao
dvida/PIB, e a autoridade monetria passiva perde o controle do nvel de preos por ser forada a
gerar as receitas de senhoriagem necessrias solvncia do governo. Ademais, no obstante a inflao possa ser resultante de desequilbrios fiscais, vale a concepo monetarista desta ser fruto de
um excesso de oferta de moeda.
5

Para saber como funciona a operacionalizao do regime de metas de inflao, ver Arestis, Paula e Ferrari Filho (2009).
6

Nesta subseo, baseou-se em Modenesi (2005), em virtude de sua especializao a respeito do

assunto.

119
7

O grau de monetizao (relao M1/M4) passou de 7,0% em julho de 1994 para 10,0% em setembro do mesmo ano.
8

Enquanto no segundo trimestre de 1994, a velocidade de circulao da moeda foi de 4,58, no

trimestre posterior, este ndice caiu para 3,26.
9

Dado o curto perodo em que vigorou o regime monetrio de metas monetrias no Brasil, este
no ser objeto de anli-se crtica nesta seo.
10

Cabe reconhecer que a inflao efetiva tem se mantido dentro dos limites de 2006 a 2008. Por
outro lado, quando comparada ao centro da meta, em apenas 3 anos esteve abaixo deste valor.
11

Dentre os produtos que compem o conjunto dos preos administrados, destacam-se derivados
do petrleo, telecomu-nicaes, energia eltrica e transporte pblico.
12

O IBGE, por meio da Pesquisa de Oramentos Familiares (POF) 2002-2003, alterou os pesos
da ponderao dos pre-os livres e administrados na composio do IPCA, reduzindo o efeito de inrcia inflacionria dos preos administra-dos.
13

A taxa de juros de LP no Brasil determinada pelo risco-pas e pelos juros pagos por empresas
brasileiras no exterior. Esta taxa determina o custo do emprstimo externo para as empresas e o governo brasileiro. Os determinantes da taxa de juros de longo prazo so: i) o risco de default ou risco
pas; e ii) o nvel da taxa de juros de longo prazo americana.
14

Uma explicao mais detalhada de como essas causas impactam sobre a taxa de inflao, sugere-se a leitura de Sics (2003).

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