Resumen Del Informe Sobre La Economía Mundial Del FMI (Abril 2015)

INTRODUCCIN
o que me impresiona al momento de escribir

esta introduccin es la complejidad de las
fuerzas que estn moldeando la evolucin
macroeconmica del mundo entero y la consiguiente dificultad para extraer una conclusin global.
Permtanme explicar.
Dos fuerzas profundas estn dando forma a las
perspectivas a mediano plazo:
Los legados de la crisis financiera y de la crisis de la
zona del euro an son visibles en muchos pases. En
distinta medida, la debilidad de los bancos y los elevados niveles de deuda de los gobiernos, las empresas
o los hogares siguen afectando negativamente el
gasto y el crecimiento. La baja tasa de crecimiento, a
su vez, enlentece el proceso de desapalancamiento.
El crecimiento del producto potencial ha disminuido. Tal como se seala en el captulo 3, el crecimiento potencial de las economas avanzadas ya estaba
disminuyendo antes de la crisis. Tambin ha influido
el envejecimiento, sumado a la desaceleracin de la
productividad total. La crisis empeor la situacin, ya
que la fuerte contraccin de la inversin enfri an
ms el crecimiento del capital. A medida que dejamos
atrs la crisis, y tal como se sugiere en el captulo 4, el
crecimiento del capital se recuperar, pero el envejecimiento y el dbil aumento de la productividad
continuarn actuando como lastres. Los efectos son
an ms pronunciados en los mercados emergentes,
donde el envejecimiento, la menor acumulacin de
capital y el menor aumento de la productividad se
estn combinando para reducir significativamente el
crecimiento potencial en el futuro. El deterioro de las
perspectivas conduce, a su vez, a recortes del gasto y a
una disminucin del crecimiento hoy.
A estas dos fuerzas se suma el hecho de que la escena
actual est dominada por dos factores con profundas
implicaciones distributivas: el abaratamiento del petrleo y los fuertes movimientos de los tipos de cambio.
El drstico descenso de los precios del petrleo
fue sorpresivo. Las explicaciones que se han barajado
son numerosas; las ms convincentes se centran en el
aumento continuo de la oferta de fuentes no convencionales, combinado con un cambio de estrategia por
parte de la Organizacin de Pases Exportadores de

Petrleo (OPEP). La mayora de estas explicaciones
llevan a pensar que el descenso probablemente sea
duradero.
El retroceso de los precios ha provocado una amplia
reasignacin del ingreso real desde los pases exportadores de petrleo hacia los importadores. Los primeros
datos apuntan a que en los pases importadores de
petrleo desde Estados Unidos hasta la zona del euro,
China e India, el aumento del ingreso real est estimulando el gasto. Los pases exportadores de petrleo
han recortado el gasto, pero en menor medida: muchos
cuentan con reservas financieras sustanciales y pueden
permitirse reducir el gasto con lentitud.
Los movimientos del tipo de cambio han sido
inusitadamente pronunciados. Entre las principales
monedas, el dlar ha experimentado una fuerte apreciacin, y el euro y el yen, una fuerte depreciacin.
Estos movimientos reflejan sin duda profundas diferencias en materia de poltica monetaria: la previsin
es que Estados Unidos abandone el lmite inferior cero
de las tasas de inters este ao, pero ese no es el caso
ni en la zona del euro ni en Japn. Dado que estas
diferencias estn claras desde hace tiempo, lo sorprendente es cunto tardaron en reaccionar los tipos de
cambio. En la medida en que tanto la zona del euro
como Japn corren el riesgo de sufrir una recada, las
depreciaciones del euro y del yen sern beneficiosas.
En cierta medida, Estados Unidos tiene margen de
maniobra para neutralizar los efectos adversos de la
apreciacin del dlar. Por ende, este ajuste de los tipos
de cambio debe considerarse, en trminos netos, como
positivo para la economa mundial.
Ahora miremos estas cuatro fuerzas en conjunto.
Algunos pases estn aquejados por los legados de la
crisis; otros, no. Algunos pases estn aquejados por la
disminucin del crecimiento potencial; otros, no. Algunos pases se benefician de la disminucin de los precios
del petrleo; otros se ven perjudicados. Las monedas de
algunos pases se mueven a la par del dlar; otras, a la
par del euro y del yen. Aadamos a esto un par de sucesos idiosincrsicos, como los problemas econmicos de
Rusia o la debilidad de Brasil. No es sorprendente que

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2015
xiii
PERSPECTIVAS DE LA ECONOMA MUNDIAL: CRECIMIENTO DISPAR; FACTORES A CORTO Y LARGO PLAZO
las evaluaciones tengan que ser granulares. En trminos

netos, nuestro pronstico de base es que las economas
avanzadas tendrn un mejor desempeo este ao que el
ao pasado, que los mercados emergentes y los pases
de bajo ingreso se desacelerarn en comparacin con
el ao pasado, y que, en consecuencia, el crecimiento
mundial ser aproximadamente igual al del ao pasado.
Pero esas cifras agregadas no reflejan la diversidad de las
situaciones individuales.
Pasando de los pronsticos a los riesgos, vemos un
recrudecimiento? En mi opinin, los riesgos macroeconmicos se han disipado ligeramente. El principal
riesgo del ao pasado a saber, una recesin en la
zona del euro ha disminuido, al igual que el riesgo
de deflacin. Pero los riesgos financieros y geopolticos se han acentuado. Los fuertes movimientos de los
precios relativos, ya se trate de tipos de cambio o del
precio del petrleo, producen ganadores y perdedores. Las empresas de energa y los pases productores
de petrleo se enfrentan a condiciones ms difciles y
a mayores riesgos. Lo mismo ocurre con las empresas
fuera de Estados Unidos y los gobiernos que se han
endeudado en dlares. Si los fuertes movimientos de
los tipos de cambio continan, podran exacerbar los
riesgos financieros y poner nuevamente en el tapete el
tema de una guerra de divisas. No se puede descartar
una crisis en Grecia, lo que seguramente desestabilizara los mercados financieros. La turbulencia conti-
xiv
na en Ucrania y Oriente Medio, pero por ahora sin

implicaciones econmicas sistmicas.
Por ltimo, dada la diversidad de situaciones, es
obvio que el asesoramiento en materia de polticas debe adaptarse a cada pas. Con todo, algunos
principios generales conservan relevancia. Las medidas
orientadas a sustentar el crecimiento tanto a corto
como a ms largo plazo siguen revistiendo una importancia primordial. Ahora que la expansin cuantitativa
se encuentra en marcha en la zona del euro, la poltica
monetaria de las economas avanzadas ha cumplido en
gran medida su misin. En algunos pases hay margen
de maniobra fiscal, pero este es limitado; el abaratamiento del petrleo ha creado una oportunidad para
recortar los subsidios energticos y reemplazarlos con
programas mejor focalizados. Los argumentos a favor
de incrementar la inversin en infraestructura que
presentamos en la edicin anterior de Perspectivas de
la economa mundial siguen siendo vlidos. Y si bien
las reformas estructurales no pueden obrar milagros,
pueden hacer subir el nivel del producto y promover
el crecimiento durante un tiempo. Los detalles varan
segn el pas. En vista de los costos polticos a corto
plazo que entraan muchas de estas reformas, el reto
ser seleccionarlas con cuidado.
Olivier Blanchard
Consejero Econmico
RESUMEN EJECUTIVO
El crecimiento mundial sigue siendo moderado, con

perspectivas desiguales entre los principales pases y
regiones. Segn las proyecciones, alcanzar 3,5% en
2015, cifra que coincide con los pronsticos de la
Actualizacin de enero de 2015 de Perspectivas de
la economa mundial (informe WEO, por sus siglas
en ingls). En comparacin con el ao pasado, las
perspectivas de las economas avanzadas estn mejorando; entre tanto, el crecimiento en las economas de
mercados emergentes y en desarrollo sera ms bajo,
principalmente como consecuencia del deterioro de las
perspectivas de algunas economas de mercados emergentes grandes y de los pases exportadores de petrleo.
Una serie de fuerzas complejas estn moldeando las
perspectivas; entre ellas cabe mencionar las tendencias a mediano y largo plazo, los shocks mundiales y
muchos factores especficos de cada pas o regin:
En los mercados emergentes, los datos de crecimiento sorpresivamente negativos de los ltimos
cuatro aos han empaado las expectativas en torno
a las perspectivas de crecimiento a mediano plazo.
En las economas avanzadas, las perspectivas en
torno al producto potencial se ven ensombrecidas
por el envejecimiento de la poblacin, la debilidad
de la inversin y el deslucido crecimiento de la
productividad total de los factores. Las expectativas
de disminucin del crecimiento potencial debilitan
la inversin de hoy.
Varias economas avanzadas y algunos mercados
emergentes todava estn lidiando con los legados
de la crisis, incluidas las continuas brechas del
producto negativas y los elevados niveles de deuda
pblica o privada.
La inflacin y las expectativas inflacionarias en la
mayora de las economas avanzadas se encuentran
por debajo de las metas y en algunos casos siguen
disminuyendo, una inquietud particular para los
pases con una deuda elevada y un crecimiento bajo
legados de la crisis y poco o ningn margen
para distender la poltica monetaria.
Los rendimientos de los bonos a largo plazo han
vuelto a bajar y en muchas economas avanzadas
han tocado mnimos histricos. Esta disminucin

brinda respaldo a la recuperacin, en la medida en
que refleja la cada de las tasas de inters reales, y
no una disminucin de las expectativas de inflacin.
La cada de los precios del petrleo que refleja en
considerable medida factores vinculados a la oferta
est estimulando el crecimiento a nivel mundial y
en muchos importadores de petrleo, pero frenar la
actividad de los pases exportadores de petrleo.
Los tipos de cambio entre las principales monedas
han fluctuado sustancialmente en los ltimos meses,
como consecuencia de las variaciones de las tasas de
crecimiento de los pases, las polticas monetarias
y el abaratamiento del petrleo. Al redistribuir la
demanda hacia pases con condiciones macroeconmicas menos favorables y menor margen de accin
en trminos de la poltica econmica, estos cambios
podran ser beneficiosos para las perspectivas mundiales. Se mitigara as el riesgo de que las tensiones
recrudezcan y provoquen efectos de contagio en
estas economas.
El efecto neto de estas fuerzas puede constatarse en
el aumento del crecimiento en las economas avanzadas
proyectado para este ao, en comparacin con 2014, y
en la desaceleracin del crecimiento proyectado en los
mercados emergentes. No obstante, los mercados emergentes y las economas en desarrollo siguen generando
ms de 70% del crecimiento mundial en 2015.
Este panorama de crecimiento en los mercados
emergentes refleja principalmente el deterioro de las
perspectivas en algunas de las grandes economas de
mercados emergentes, as como la retraccin de la
actividad de algunos grandes exportadores de petrleo, atribuible al descenso drstico de los precios del
petrleo. Se prev que las autoridades chinas hagan ms
nfasis ahora en mitigar las vulnerabilidades generadas
por la rpida expansin del crdito y la inversin ocurrida recientemente. Por ende, el pronstico supone una
mayor desaceleracin de la inversin, particularmente
en bienes races. Las perspectivas para Brasil se ven afectadas por la sequa, el endurecimiento de las polticas
macroeconmicas y la falta de vigor del sector privado,
en parte debido a las secuelas de la investigacin de

xv
Petrobras. Las perspectivas de crecimiento de Rusia

reflejan el impacto econmico de la fuerte cada de los
precios del petrleo y el recrudecimiento de las tensiones
geopolticas. En otros mercados emergentes exportadores
de materias primas, el impacto de la cada de los precios
del petrleo y de otras materias primas en los trminos
de intercambio y los ingresos reales perjudicara, segn
los pronsticos, el crecimiento a mediano plazo. Se prev
que el crecimiento en los mercados emergentes repunte
en 2016, impulsando un aumento del crecimiento
mundial a 3,8%, ms que nada gracias a cierta disminucin de las presiones a la baja sobre la actividad de pases
y regiones con dbil crecimiento en 2015, como Rusia,
Brasil y el resto de Amrica Latina.
En muchas economas de mercados emergentes y en
desarrollo, la poltica macroeconmica sigue teniendo
un margen limitado para respaldar el crecimiento. Sin
embargo, la cada de los precios del petrleo mitigar
la presin inflacionaria y las vulnerabilidades externas
en los pases que lo importan, y en las economas con
subsidios petroleros podra abrir cierto espacio fiscal
o, en los casos en que resulte necesario, crear margen
para reforzar los saldos fiscales. Los pases exportadores
de petrleo tienen que absorber un fuerte shock de
trminos de intercambio y enfrentan mayores vulnerabilidades fiscales y externas. Aquellos que disponen de
espacio fiscal pueden permitir que el gasto pblico se
adapte poco a poco a la disminucin del ingreso petrolero. En los pases exportadores de petrleo que gozan
de flexibilidad cambiaria, la depreciacin facilitara el
ajuste. Las economas de mercados emergentes y en
desarrollo tambin tienen un importante programa de
reformas estructurales, que incluye medidas encaminadas a respaldar la acumulacin de capital (por ejemplo,
eliminando los estrangulamientos de infraestructura,
retirando los lmites al comercio y la inversin, y mejorando el clima empresarial) e incrementar la participacin en la fuerza laboral y la productividad (mediante
reformas de la educacin y de los mercados de trabajo
y de productos). Adems, la cada de los precios del
petrleo ofrece una oportunidad para reformar los subsidios energticos y tambin la tributacin de la energa
(incluso en las economas avanzadas).
En trminos generales, las economas avanzadas se
estn beneficiando del abaratamiento del petrleo.
Segn las proyecciones, el crecimiento de Estados
Unidos superara 3% en 201516; la demanda interna
estara apuntalada por el retroceso de los precios del
petrleo, la moderacin del ajuste fiscal y el respaldo que
xvi
contina brindando la orientacin acomodaticia de la

poltica monetaria, a pesar del alza gradual proyectada
de las tasas de inters y del freno que significa para la
exportacin neta la reciente apreciacin del dlar. Tras
la debilidad del segundo y tercer trimestres de 2014, el
crecimiento en la zona del euro est dando indicios de
recuperacin gracias a la cada de los precios del petrleo, las bajas tasas de inters y el debilitamiento del euro.
Y tras un decepcionante 2014, el crecimiento en Japn
tambin repuntara, sustentado por la debilidad del yen
y la cada de los precios del petrleo.
En un entorno de crecimiento moderado y desigual, aumentar el producto efectivo y potencial sigue
siendo una prioridad para las polticas de las economas
avanzadas. En muchas de estas economas, las cuestiones ms apremiantes en trminos de poltica macroeconmica son las continuas y sustanciales brechas del
producto, as como la dinmica desinflacionaria, que,
como se seala en otras ediciones del informe WEO,
plantea riesgos para la actividad en los pases cuya
poltica monetaria est limitada por el lmite inferior
cero. La poltica monetaria acomodaticia articulada
entre otras cosas a travs de medios no convencionales sigue siendo esencial para impedir que suban las
tasas de inters reales, y la decisin reciente del Banco
Central Europeo de hacer extensivo el programa de
compra de activos a los activos soberanos es positiva.
Existen razones slidas para incrementar la inversin
en infraestructura en algunas economas avanzadas,
y tambin para poner en marcha reformas econmicas estructurales a nivel ms general. Las prioridades
varan, pero muchas de estas economas se beneficiaran de reformas que permitieran afianzar la participacin en la fuerza laboral y el empleo tendencial, dado
el envejecimiento de la poblacin, as como medidas
encaminadas a abordar el sobreendeudamiento privado.
La distribucin de los riesgos para el crecimiento
mundial est ms equilibrada que cuando se public la
edicin de octubre de 2014 del informe WEO, pero
aun as se inclina a la baja. Un significativo riesgo al
alza es que los precios del petrleo estimulen en mayor
medida la demanda. Sin embargo, los riesgos a la baja
ms sobresalientes que enumer la edicin de octubre de
2014 del informe WEO no han desaparecido. Las tensiones geopolticas podran intensificarse y golpear a las
grandes economas. Los desplazamientos desestabilizantes de los precios de los activos en los mercados financieros continan siendo motivo de inquietud. Las primas
por plazos y otras primas por riesgo de los mercados de
RESUMEN EJECUTIVO
bonos an son bajas en trminos histricos, y se prev

que el entorno caracterizado por esta configuracin de
precios de los activos polticas monetarias muy acomodaticias en las grandes economas avanzadas comience
a cambiar en 2015. La evolucin de las expectativas en
torno a estos elementos y la recomposicin inesperada de
las carteras a nivel ms amplio son factores que podran
desencadenar turbulencias. Si el dlar vuelve a apreciarse

con fuerza, se podran desatar tensiones financieras en
otros mercados, particularmente los emergentes. Los riesgos de estancamiento y baja inflacin an estn presentes
en las economas avanzadas, pese a la reciente mejora de
los pronsticos de crecimiento a corto plazo en algunas
de estas economas.
Fondo Monetario Internacional | Abril de 2015 xvii
CCAPTULO
HAPTER
EVOLUCIN RECIENTE Y PERSPECTIVAS
En 2014, el crecimiento mundial fue moderado, de

3,4%, debido al repunte del crecimiento de las economas avanzadas respecto del ao anterior y de la
desaceleracin de las economas de mercados emergentes
y en desarrollo; aun as, estas ltimas generaron tres
cuartas partes del crecimiento mundial en 2014.
Las fuerzas complejas que influyeron en la actividad
mundial en 2014 siguen moldeando las perspectivas.
Entre ellas, cabe mencionar las tendencias a mediano y
largo plazo, como el envejecimiento de la poblacin y el
declive del crecimiento potencial; los shocks mundiales,
como la cada de los precios del petrleo; y muchos factores
especficos de pases o regiones, como los legados de la crisis
y las fluctuaciones de los tipos de cambio causadas por
modificaciones pasadas o previstas de las polticas monetarias. En trminos globales, se proyecta que el crecimiento
mundial alcanzar 3,5% y 3,8% en 2015 y 2016, respectivamente, tal como lo pronostic la Actualizacin de
enero de 2015 de Perspectivas de la economa mundial
(informe WEO, por sus siglas en ingls). Se prev que
en las economas avanzadas el crecimiento se afiance en
2015 en comparacin con 2014, pero que en los mercados
emergentes se debilite, como consecuencia de la moderacin de las perspectivas de algunas economas de mercados
emergentes grandes y de los pases exportadores de petrleo.
Las perspectivas a mediano plazo son ahora menos
optimistas para las economas avanzadas y especialmente
para los mercados emergentes, cuya actividad viene
enfrindose desde 2010. Al mismo tiempo, la distribucin de los riesgos para el crecimiento mundial es ms
equilibrada que en la edicin de octubre de 2014 del
informe WEO, pero aun as se inclina a la baja. Un
importante riesgo al alza es que los precios del petrleo
infundan un estmulo mayor a la demanda; por otra
parte, los riesgos a la baja ms destacados que enumer
la edicin de octubre de 2014 del informe WEO siguen
siendo relevantes, e incluyen los vinculados a las tensiones
geopolticas, desplazamientos de los precios de los activos
que producen trastornos en los mercados financieros y, en
las economas avanzadas, estancamiento y baja inflacin.
En este contexto, el aumento del producto efectivo y
potencial sigue siendo prioritario para la poltica gene-
ral. En muchas economas avanzadas, la orientacin

acomodaticia de la poltica monetaria contina siendo
esencial para apuntalar la actividad econmica y elevar
las expectativas inflacionarias. Existen tambin razones
poderosas para incrementar la inversin en infraestructura en algunas economas y para llevar a cabo reformas
estructurales que permitan subsanar los legados de la crisis
y estimular el producto potencial. En muchas economas
de mercados emergentes, la poltica macroeconmica
sigue teniendo un margen limitado para respaldar el
crecimiento. Pero en algunas, la cada de los precios del
petrleo contribuir a reducir la inflacin y las vulnerabilidades externas, gracias a lo cual los bancos centrales se
vern menos forzados a subir las tasas de poltica monetaria. Las reformas estructurales destinadas a incrementar la
productividad, articuladas en distintas modalidades segn
el pas, son vitales para sustentar el producto potencial.
ltimas novedades y perspectivas

La economa mundial en los ltimos meses
Cuatro hechos clave han moldeado las perspectivas
mundiales desde la publicacin de la edicin de octubre de 2014 del informe WEO.
Crecimiento mundial desigual, inflacin
ms lenta en 2014
Si bien las estadsticas preliminares indican que
durante el segundo semestre de 2014 el crecimiento
mundial coincidi en trminos generales con las proyecciones de octubre de 2014 (grfico 1.1), las cifras globales
ocultaban datos de crecimiento muy sorpresivos que
apuntan a una mayor divergencia entre las grandes economas destacndose por su inesperado vigor la recuperacin de Estados Unidos, pero tambin el hecho de
que la evolucin de la economa de muchas otras partes
del mundo defraudaba las expectativas. Especficamente:
El crecimiento en Estados Unidos super las expectativas y promedi alrededor de 4% anualizado en
los tres ltimos trimestres de 2014. El consumo,
principal motor del crecimiento, se benefici de la

Cuadro 1.1. Panorama de las proyecciones de Perspectivas de la economa mundial

(Variacin porcentual anual, salvo indicacin en contrario)
Interanual
Producto mundial2
Economas avanzadas
Estados Unidos
Zona del euro3
Alemania
Francia
Italia
Espaa
Japn
Reino Unido
Canad
Otras economas avanzadas4
Economas de mercados emergentes y en desarrollo5
frica subsahariana
Nigeria
Sudfrica
Amrica Latina y el Caribe
Brasil
Mxico
Comunidad de Estados Independientes
Rusia
Excluido Rusia
Economas emergentes y en desarrollo de Asia
China
India6
ASEAN-57
Economas emergentes y en desarrollo de Europa8
Oriente Medio, Norte de frica, Afganistn y Pakistn
Arabia Saudita
Partidas informativas
Unin Europea
Pases en desarrollo de bajo ingreso
Oriente Medio y Norte de frica
Crecimiento mundial segn tipos de cambio de mercado
Volumen del comercio mundial (bienes y servicios)
Importaciones
Economas avanzadas
Economas de mercados emergentes y en desarrollo
Exportaciones
Economas avanzadas
Precios de las materias primas (dlares de EE.UU.)
Petrleo9
No combustibles (promedio basado en ponderaciones de la
exportacin mundial de materias primas)
Precios al consumidor
Economas avanzadas
Economas de mercados emergentes y en desarrollo5
Tasa interbancaria de oferta de Londres (porcentaje)
Sobre los depsitos en dlares de EE.UU. (seis meses)
Sobre los depsitos en euros (tres meses)
Sobre los depsitos en yenes japoneses (seis meses)
Proyecciones
2015
2016
Diferencia con las proy. de

la Actualizacin de enero de
2015 del informe WEO1
2015
2016
T4 a T4
2014
Proyecciones
2015
2016
2013
2014
3,4
1,4
2,2
0,5
0,2
0,3
1,7
1,2
1,6
1,7
2,0
2,2
5,0
5,2
5,4
2,2
2,9
2,7
1,4
2,2
1,3
4,2
7,0
7,8
6,9
5,2
2,9
2,4
2,7
3,4
1,8
2,4
0,9
1,6
0,4
0,4
1,4
0,1
2,6
2,5
2,8
4,6
5,0
6,3
1,5
1,3
0,1
2,1
1,0
0,6
1,9
6,8
7,4
7,2
4,6
2,8
2,6
3,6
3,5
2,4
3,1
1,5
1,6
1,2
0,5
2,5
1,0
2,7
2,2
2,8
4,3
4,5
4,8
2,0
0,9
1,0
3,0
2,6
3,8
0,4
6,6
6,8
7,5
5,2
2,9
2,9
3,0
3,8
2,4
3,1
1,6
1,7
1,5
1,1
2,0
1,2
2,3
2,0
3,1
4,7
5,1
5,0
2,1
2,0
1,0
3,3
0,3
1,1
3,2
6,4
6,3
7,5
5,3
3,2
3,8
2,7
0,0
0,0
0,5
0,3
0,3
0,3
0,1
0,5
0,4
0,0
0,1
0,2
0,0
0,4
0,0
0,1
0,4
1,3
0,2
1,2
0,8
2,0
0,2
0,0
1,2
0,0
0,0
0,4
0,2
0,1
0,0
0,2
0,2
0,2
0,2
0,3
0,2
0,4
0,1
0,1
0,1
0,0
0,1
0,2
0,4
0,3
0,5
0,2
0,5
0,1
1,2
0,2
0,0
1,0
0,0
0,1
0,1
0,0
3,2
1,7
2,4
0,9
1,5
0,2
0,5
2,0
0,7
2,7
2,6
2,6
4,6
...
...
1,3
1,1
0,2
2,6
1,2
0,1
...
6,7
7,2
6,8
5,0
2,7
...
2,0
3,5
2,5
3,1
1,7
1,7
1,6
1,0
2,4
2,4
2,7
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3,0
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...
...
1,6
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3,3
4,9
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6,8
6,8
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5,0
4,1
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2,8
3,7
2,3
2,8
1,6
1,7
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2,7
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0,1
0,1
0,1
0,0
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2,0
...
...
2,9
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2,0
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...
3,1
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2,1
5,5
3,3
3,7
3,3
3,5
4,3
5,5
0,4
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...
...
...
...
...
...
3,1
4,6
3,3
3,4
3,2
5,3
4,1
5,7
0,3
0,0
0,5
0,5
...
...
...
...
...
...
0,9
7,5
39,6
12,9
1,5
0,3
28,7
16,4
8,0
1,2
4,0
14,1
1,0
4,8
0,3
7,6
10,0
0,1
1,4
5,9
1,4
5,1
0,4
5,4
1,4
4,8
0,6
0,3
0,1
0,6
1,0
5,1
0,6
5,7
1,6
4,5
0,4
0,2
0,2
0,3
0,2
0,2
0,7
0,0
0,1
1,9
0,0
0,2
0,0
0,0
0,0
0,0
0,1
0,1
...
...
...
...
...
...
...
...
...
Nota: Se parte del supuesto de que los tipos de cambio efectivos reales se mantienen constantes a los niveles vigentes entre el 6 de febrero y el 6 de marzo de 2015. Las
economas se enumeran en base al tamao de la economa. Los datos trimestrales agregados estn desestacionalizados. Lituania figura entre las economas avanzadas; en la
Actualizacin de enero de 2015 del informe WEO, figuraba entre las economas de mercados emergentes y en desarrollo.
1Diferencia basada en cifras redondeadas, tanto en los pronsticos de esta edicin como en los de la Actualizacin de enero de 2015 del informe WEO.
2Las estimaciones y proyecciones trimestrales abarcan el 90% de las ponderaciones mundiales ajustadas segn la paridad del poder adquisitivo.
3Excluido Lituania, que ingres en la zona del euro en enero de 2015. Los datos sobre Lituania no se incluyen en los agregados de la zona del euro porque Eurostat no ha
publicado en su totalidad los datos consolidados del grupo.
4Excluidos el G-7 (Alemania, Canad, Estados Unidos, Francia, Italia, Japn, el Reino Unido) y los pases de la zona del euro, pero incluido Lituania.
5Las estimaciones y proyecciones trimestrales abarcan aproximadamente el 80% de las economas emergentes y en desarrollo.
6Los datos y proyecciones se presentan en base al ejercicio fiscal, y el PIB a partir de 2011, en base al PIB a precios de mercado con el ejercicio 2011/12 como ao base. Las tasas
de crecimiento indicadas en la Actualizacin de enero de 2015 del informe WEO estaban basadas en el PIB a precios de mercado con el ejercicio 2004/05 como ao base.
7Filipinas, Indonesia, Malasia, Tailandia y Vietnam.
8Las proyecciones de Lituania estaban incluidas en la Actualizacin de enero de 2015 del informe WEO, pero se las excluye de las columnas que comparan los pronsticos
actuales con los de esa Actualizacin.
9Promedio simple de los precios de las variedades de crudo U.K. Brent, Dubai Fateh y West Texas Intermediate. El precio promedio del petrleo fue US$96,25 en 2014; el
precio supuesto en base a los mercados de futuros es US$58,14 en 2015 y US$65,65 en 2016.
CAPTULO 1 EVOLUCIN RECIENTE Y PERSPECTIVAS
creacin de empleos y el aumento del ingreso, que

han crecido en forma sostenida; la cada de los precios del petrleo, y el afianzamiento de la confianza
de los consumidores. La tasa de desempleo baj a
5,5% en febrero, ms de un punto porcentual por
debajo del nivel registrado hace un ao.
En Japn, tras la debilidad del segundo semestre, el
crecimiento roz cero en 2014, como consecuencia
de la disminucin del consumo y el colapso de la
inversin residencial.
En la zona del euro, la actividad fue ms dbil de lo
esperado a mediados de 2014, pero dio muestras de
recuperarse en el cuarto trimestre y a comienzos de
2015; el consumo recibi un espaldarazo gracias a la
cada de los precios del petrleo y al aumento de las
exportaciones netas.
Aunque la actividad coincidi aproximadamente
con el pronstico, en China el crecimiento de la
inversin disminuy en el segundo semestre de 2014
debido a la correccin del sector inmobiliario, y
los indicadores de gran frecuencia apuntan a que la
desaceleracin continuar.
En Amrica Latina, el crecimiento fue leve en el
segundo semestre de 2014, como resultado de la
debilidad de la actividad en Brasil, un crecimiento
inferior al esperado en Mxico y la prdida de
mpetu en otras economas de la regin.
En Rusia, la economa evolucion con un poco ms
de vigor que lo previsto en el segundo semestre de
2014, pero el aumento de las tensiones geopolticas, la merma de la confianza y las repercusiones
de la cada de los precios del petrleo apuntan a
un empeoramiento ms profundo de las perspectivas para la Comunidad de Estados Independientes
(CEI) en su conjunto a comienzos de ao.
El nivel general de inflacin ha bajado en las economas avanzadas (grfico 1.2), gracias al retroceso de
los precios del petrleo y de otras materias primas, y al
debilitamiento de la demanda en una serie de pases que
ya estn experimentando una inflacin inferior a la meta;
por ejemplo, la zona del euro y Japn. La disminucin
de la inflacin, sumada al cambio de las perspectivas de
crecimiento y a los anuncios de programas de compra de
activos superiores a lo previsto que realizaron el Banco de
Japn en octubre y el Banco Central Europeo (BCE) en
enero, ha reafirmado las expectativas de una prolongada
divergencia en la orientacin de la poltica monetaria de
las principales economas avanzadas, lo que ha separado
ms los diferenciales de las tasas de inters a largo plazo
(grfico 1.3). En cuanto a los mercados emergentes, el
Grco 1.1. Indicadores de la actividad mundial

El crecimiento mundial registrado en el segundo semestre de 2014 coincidi en
lneas generales con las proyecciones de octubre de 2014, pero esto oculta datos
de crecimiento muy sorpresivos, que apuntan a mayores divergencias entre las
grandes economas. Si bien la actividad en Estados Unidos fue ms vigorosa de lo
esperado, la evolucin de otras grandes economas defraud las expectativas.
1. Comercio mundial, produccin industrial y PMI de manufacturas
(promedio mvil de tres meses; variacin porcentual anualizada)
20
15
PMI de manufacturas (desviaciones respecto de 50)

Produccin industrial
Volmenes de comercio mundial
10
5
0
2010
11
12
5
Feb.
15
13
3. Produccin industrial
(promedio mvil de tres
meses; variacin porcentual anualizada)
Economas avanzadas1
Economas de mercados
emergentes2
2. PMI de manufacturas
(promedio mvil de tres
meses; desviaciones
10
respecto de 50)
8
Economas avanzadas1
Economas de mer6
cados emergentes2
4
12
2
0
16
12
8
4
0
4
2
4
28
24
20
2010
11
12
13
Feb.
15
2010
11
12
13
8
Feb.
15
Crecimiento del PIB

(variacin porcentual semestral anualizada)
Informe WEO de octubre de 2014
4,0 4. Economas avanzadas
3,5
3,.0
2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
0,0
2010: 11: 12: 13: 14: 15:
S1 S1 S1 S1 S1 S1
Informe WEO de abril de 2015

5. Mercados emergentes y
8,5
economas en desarrollo
8,0
7,5
7,0
6,5
6,0
5,5
5,0
4,5
4,0
3,5
16:
16: 2010: 11: 12: 13: 14: 15:
S2
S2 S1 S1 S1 S1 S1 S1
Fuentes: CPB Netherlands Bureau for Economic Policy Analysis, Haver Analytics,
Markit Economics y estimaciones del personal tcnico del FMI.
Nota: PI= produccin industrial; PMI = ndice de gerentes de compras.
1
Australia, Canad, Corea, Dinamarca, Estados Unidos, Israel, Japn, Noruega
(solo PI), Nueva Zelandia, provincia china de Taiwan, RAE de Hong Kong (solo PI),
Reino Unido, Repblica Checa, Singapur, Suecia (solo PI), Suiza, zona del euro.
2
Argentina (solo PI), Brasil, Bulgaria (solo PI), Chile (solo PI), China, Colombia (solo
PI), Filipinas (solo PI), Hungra, India, Indonesia, Letonia (solo PI), Lituania (solo PI),
Malasia (solo PI), Mxico, Pakistn (solo PI), Per (solo PI), Polonia, Rumania (solo
PI), Rusia, Sudfrica, Tailandia (solo PI), Turqua, Ucrania (solo PI), Venezuela
(solo PI).
Fondo Monetario Internacional | Abril de 2015 3
Grco 1.2. Inacin mundial
Grco 1.3. Economas avanzadas: Condiciones monetarias
(Variacin porcentual interanual, salvo indicacin en contrario)
La disminucin del nivel general de inacin, sumada a las variaciones de las

perspectivas de crecimiento y los anuncios realizados por el Banco de Japn
en octubre y el Banco Central Europeo en enero sobre la ampliacin de los programas de compra de activos ms amplia de lo esperado, ha reforzado las
expectativas de una prolongada divergencia de la orientacin de la poltica monetaria de las principales economas avanzadas, lo cual ampli los diferenciales
de las tasas de inters a largo plazo.
El nivel general de inacin ha disminuido en las economas avanzadas,

como consecuencia del abaratamiento del petrleo, la cada de los precios
de otras materias primas y el debilitamiento de la demanda en una serie
de pases que ya experimentaban una inacin inferior a la meta, como la
zona del euro y Japn. En los mercados emergentes, la cada de los precios
del petrleo y de otras materias primas contribuy en general a reducir la
inacin a lo largo de 2014, con la destacada excepcin de los pases que
sufrieron depreciaciones cambiarias considerables, como Rusia.
1. Agregados mundiales: Nivel general de inacin
Economas de mercados emergentes
y en desarrollo1
Economas avanzadas
Mundo1
10
8
6
4
2
0
2005
06
07
08
09
10
2 Nivel general de inacin2

.
11
12
13
14
15
16
3. Precios de las materias

300
primas
(ndice, 2005 = 100)
Energa
250
Alimentos
Metales
200
150
Estados
Unidos
4
2005 07
100
Zona del euro

Japn3
09
11
13
16
2005 07
09
11
4. Variaciones del nivel general de inacin y la

inacin subyacente 4
13
RUS
JPN
ITA FRA BRA

2
CHL
GRC
CHN
ESP
6
5
4
USA
DEU
16
Economas avanzadas
Economas de mercados
emergentes y en desarrollo
1
0
1
2
3
4
5
Variacin del nivel general de inacin, 201314
3
2
1
0
1
2
3
6
50
Variacin de la inacin subyacente 201314
Fuentes: Consensus Economics; FMI, Sistema de Precios de Productos Primarios,

y estimaciones del personal tcnico del FMI.
Nota: En las leyendas de datos en el grco se utilizan los cdigos de pases de la
Organizacin Internacional de Normalizacin (ISO).
1
Excluye Venezuela.
2
Las lneas punteadas representan las expectativas inacionarias de 6 a 10 aos.
3
En Japn, el aumento de la inacin en 2014 reeja, en gran medida, el aumento
del impuesto sobre el consumo.
4
Las variaciones de la inacin se calculan como la tasa de inacin interanual de
diciembre de 2014 menos la tasa de inacin interanual de diciembre de 2013.
1. Expectativas de la tasa de
poltica monetaria1
(porcentaje; las lneas pun2,8 teadas representan cambios
2,4 respecto del WEO de
2,0 octubre de 2014)
1,6
1,2
0,8
0,4
0,0
0,4
2. Crecimiento del crdito de

las empresas no nancieras
y los hogares2 (variacin
20
porcentual interanual)
Estados Unidos
Zona del euro
Reino Unido
EE.UU.
Zona del
euro
2014
15
15
10
5
0
Italia
Espaa
16
17 Mar. 2006
18
3. Patrimonio neto de los

hogares (porcentaje del
ingreso disponible bruto
850
de los hogares)
750
950
08
5
10
12
4 . Deuda de los hogares

(porcentaje del ingreso
disponible bruto de los
hogares)
10
14:
T4
160
140
120
650
100
Estados Unidos
4
Zona del euro
80
Estados Unidos
Zona del
450
Japn
euro
Japn3
60
350
2000 02 04 06 08 10 12 14: 2000 02 04 06 08 10 12 14:
T4
T4
6. Activos totales del banco
5. ndices de precios reales
200
70
central6 (porcentaje del
de la vivienda (ndice,
PIB de 2008)
2000 = 100)
180
60
Reserva Federal
EA con presin al alza5
160
50
BCE
Banco
de
Japn
140
40
Zona del
euro
120
30
550
100
80
20
Estados Unidos
10
Japn
60
2000 02 04 06 08 10 12 14:
T4
2007 08 09 10 11 12 13
0
Mar.
20
Fuentes: Banco de Espaa; Bloomberg, L.P.; Banco Central Europeo (BCE); Haver
Analytics; Organizacin para la Cooperacin y el Desarrollo Econmicos, y clculos
del personal tcnico del FMI.
1
Las expectativas se basan en los futuros sobre la tasa de los fondos federales de
Estados Unidos, la tasa interbancaria a un da promedio en libras esterlinas del
Reino Unido y la tasa a trmino ofrecida en el mercado interbancario en euros en
la zona del euro; datos actualizados al 27 de marzo de 2015.
2
Se usan datos sobre ujos de fondos para la zona del euro, Espaa y Estados
Unidos. Los prstamos bancarios italianos a residentes italianos se corrigen para
tener en cuenta las titulizaciones.
3
Interpolado del patrimonio neto anual como porcentaje del ingreso disponible.
4
Incluye empleadores de subsectores (incluidos los trabajadores por cuenta propia).
5
Los pases sometidos a presiones al alza son aquellos con un ndice de vulnerabilidad de los bienes races residenciales que supera la mediana de las economas
avanzadas (EA): Australia, Austria, Blgica, Canad, Estonia, Francia, Israel, Noruega,
Nueva Zelandia, Portugal, RAE de Hong Kong, Reino Unido y Suecia.
6
Los datos abarcan hasta el 20 de marzo de 2015, excepto en el caso del BCE (6 de
marzo de 2015). Los clculos del BCE se basan en el estado nanciero semanal
del Eurosistema.
1. ndices de precios reales de las materias primas

(deactados por el ndice de precios al consumidor de EE.UU.;
ndice, 2014 = 100)
PPPEI
Metales
2005
8
6
4
06
07
08
09
10
11
12
200
180
160
140
120
100
80
60
40
Alimentos
13
14
2. Demanda de petrleo y actividad mundial

(variacin porcentual interanual)
PIB real mundial
Produccin industrial
mundial (esc. der.)
24
18
12
0
4
Demanda mundial
de petrleo
2
2005
06
07
08
09
10
11
12
13
6
14
3. Existencias de petrleo de la OCDE

(das de consumo)
12
40
38
36
34
32
2005
120
100
80
60
06
07
08
09
10
11
12
13
14
30
4. Balanza comercial petrolera, 5. Balanza

.
comercial petrolera, 10
exportadores de combustibles importadores de combustibles
(% del PIB; promedio y
(% del PIB; promedio y
5
percentiles 10/90)
percentiles 10/90)
0
5
40
15
Importadores 2014
de combustibles 2015
Economas avanzadas 2014
de Asia 2015
Economas avanzadas 2014
de Europa 2015
Economas emergentes 2014
de Asia 2015
Economas emergentes 2014
de Europa 2015
2014
ALC
2015
10
CEI: Exportadores 2014
de energa 2015
20
OMNA: Exportadores 2014
de petrleo 2015
Los precios del petrleo han bajado alrededor de

45% desde septiembre (grfico 1.4). A ello ha contribuido una variedad de factores: la imprevista debilidad de la actividad mundial; la contraccin de la
demanda de petrleo, dada la actividad; y el aumento
de la oferta.
Los precios del petrleo han disminuido alrededor de 45% desde septiembre
debido a una variedad de factores. La debilidad inesperada de la demanda en
algunas grandes economas en particular las de mercados emergentes
sin duda ha inuido. Sin embargo, el hecho de que los precios del petrleo hayan
retrocedido ms que los de otras materias primas sugiere que tambin estn
actuando factores especcos del mercado petrolero, en contraposicin a la demanda agregada mundial. Estos factores incluyen una oferta de petrleo inesperadamente elevada y cierta debilidad de la demanda de petrleo atribuible a una
mayor eciencia energtica.
AS: Exportdores 2014

de petrleo 2015
Cada de los precios del petrleo
Grco 1.4. Mercados de las materias primas y del petrleo
Exportadores de 2014
combustibles 2015
descenso de los precios del petrleo y de otras materias

primas (incluidos los alimentos, que tienen mayor peso
en el ndice de precios al consumidor de las economas
de mercados emergentes y en desarrollo) ha contribuido
en general a la cada de la inflacin, con la destacada
excepcin de los pases que han sufrido depreciaciones
considerables del tipo de cambio, como Rusia.
El imprevisto grado de debilidad del crecimiento de
los mercados emergentes, sumado a los datos negativos de crecimiento que sorpresivamente se han repetido durante los cuatro ltimos aos, ha opacado las
expectativas en torno a las perspectivas de crecimiento
a mediano plazo, tal como lo han sealado tambin
recientes ediciones del informe WEO, lo cual implica
una desmejora de las perspectivas mundiales. Retrospectivamente, el slido desempeo econmico que
registraron los mercados emergentes inmediatamente
despus de la crisis reflej en parte el fuerte crecimiento
de China, respaldado en particular por la inversin, que
contribuy considerablemente al alto nivel de precios
de las materias primas, as como una mejora de las
condiciones financieras mundiales. La desaceleracin
gradual en China y el descenso de los precios de las
materias primas que en parte la acompa (y que reflej
tambin una sustancial respuesta de la oferta) en cierta
medida le restaron mpetu al crecimiento en los pases
exportadores de materias primas y en otros que mantienen lazos comerciales estrechos con China. Por otra
parte, la mejora de las condiciones financieras en los
mercados emergentes despus de la crisis probablemente
contribuy a una expansin del producto, pero no a un
aumento sostenido de la tasa de crecimiento. A su vez, el
recrudecimiento de las tensiones geopolticas explica en
parte la desaceleracin del crecimiento, sobre todo en los
pases de la CEI y algunos de Oriente Medio.
Estos cambios en los mercados emergentes se suman
a las inquietudes en torno al enfriamiento del producto
potencial en las economas avanzadas, como consecuencia de factores a largo plazo como la demografa y un perodo dilatado de inversin dbil despus
de la crisis. El captulo 3 y el 4 ahondan en los temas
del producto potencial y la inversin, respectivamente.
Fuentes: Organizacin para la Cooperacin y el Desarrollo Econmicos y estimaciones

Nota: PPPEI = precio promedio del petrleo de entrega inmediata; CEI = Comunidad de
Estados Independientes; ALC = Amrica Latina y el Caribe; OMNA = Oriente Medio y
Norte de frica; OCDE = Organizacin para la Cooperacin y el Desarrollo Econmicos;
AS = frica subsahariana.
La debilidad inesperada de la demanda que se observ

en algunas economas grandes en particular, las de
mercados emergentes obviamente ha influido en
la cada de los precios del petrleo. Esta debilidad de
la demanda puede haberse materializado en parte a
comienzos de 2014 (y, por lo tanto, ya estar reflejada en
la edicin de octubre de 2014 del informe WEO), y su
impacto en los precios del petrleo quiz se haya visto
suavizado inicialmente por el aumento de la demanda
precautoria que resulta de la agudizacin de las tensiones
geopolticas. El retroceso de los precios de otras materias
primas (como los metales industriales) tambin lleva a
pensar en cierto debilitamiento de la demanda.
No obstante, varios hechos apuntan a contribuciones importantes de otros factores (vase el anlisis del
recuadro 1.1). Por ejemplo, los precios del petrleo han
disminuido mucho ms que los precios de otras materias primas en los ltimos meses, lo que hace pensar
que factores especficos del mercado del petrleo en
contraposicin a la demanda mundial han tenido una
incidencia importante; entre estos factores, cabe mencionar una oferta superior a la esperada y cierta debilidad en
la demanda atribuible a una mayor eficiencia energtica,
y no a una demanda agregada dbil a nivel mundial.
Los factores vinculados a la oferta incluyen el
aumento sostenido de la produccin en los pases que
no pertenecen a la Organizacin de Pases Exportadores
de Petrleo (OPEP), especialmente Estados Unidos;
la rapidez imprevista de la recuperacin de la produccin en algunos productores de la OPEP sometidos a
tensiones (por ejemplo, Iraq); y, sobre todo, la decisin
que tom la OPEP en noviembre de 2014 de mantener
los niveles de produccin a pesar de la drstica cada de
los precios.
En cuanto a la demanda especfica de petrleo, los
informes de la Agencia Internacional de Energa hacen
pensar que, aun teniendo en cuenta la evolucin de la
demanda agregada, la demanda de petrleo no cumple
con las expectativas.
El impacto internacional de la cada de los precios del
petrleo depende en gran medida de la persistencia de
estos ltimos. Los precios de los futuros sobre petrleo
apuntan a una recuperacin parcial de los precios del
petrleo en los aos venideros, lo cual concuerda con
el impacto negativo previsto de la cada de los precios
del petrleo en la inversin y la expansin futura de la
capacidad del sector petrolero (vase la seccin especial),
aunque a mediano plazo los precios se mantendran
muy por debajo de los pronsticos de base de la edicin
de octubre de 2014 del informe WEO (por ejemplo,
6
los precios proyectados para 2019 bajaron de US$93 a

US$73 el barril). Al mismo tiempo, la incertidumbre en
torno a la trayectoria futura de los precios del petrleo
ha recrudecido, como explica ms adelante la seccin
Riesgos de este captulo.
Para poner de relieve las implicaciones de la cada de
los precios del petrleo para las perspectivas mundiales,
el captulo presenta el recuadro de escenario 1, basado
en Arezki y Blanchard (2014). El modelo que sirve de
base al escenario supone que la trayectoria de los precios
del petrleo concuerda con los precios de los futuros,
y, para que resulte ms sencillo, que la disminucin de
los precios se debe enteramente al aumento de la oferta.
En este sentido, los resultados del modelo representan el
lmite superior al que podra llegar el estmulo mundial
generado por la cada de los precios del petrleo.
Las simulaciones del modelo tienen en cuenta las
diferencias entre pases respecto de la intensidad energtica y produccin de petrleo, as como la magnitud de
la cada de los precios del petrleo en moneda nacional,
a la luz de los fuertes movimientos de las monedas que
aborda ms adelante este captulo y de las diferencias
en el traslado de la cada de los precios del petrleo a
los consumidores y los productores del sector privado
debido a cambios en la poltica gubernamental (por
ejemplo, modificaciones de los subsidios). Especficamente, muchos pases especialmente las economas de
mercados emergentes y en desarrollo y los productores
de petrleo controlan los precios de los derivados del
petrleo mediante una variedad de instrumentos como
subsidios, aranceles y frmulas de fijacin de precios.
Por lo general, estos mecanismos se traducen en un
traslado incompleto de los precios internacionales a los
precios nacionales. Las simulaciones del modelo emplean
un indicador que clasifica entre 0 y 1 cada uno de los
pases en cuestin, donde 1 denota precios completamente administrados y 0 denota precios de mercado.
Las simulaciones evalan el grado de traslado que ocurre
en un pas determinado segn el mecanismo de fijacin
de precios de los productos derivados del petrleo que
exista en el pas antes del derrumbe de los precios1.
Globalmente, el modelo implica que el shock petrolero infundira un estmulo considerable en la actividad econmica, haciendo subir el producto mundial
alrededor de un punto porcentual para 2016 si los
1La informacin sobre el mecanismo de fijacin de precios se
basa en una actualizacin de Kojima (2013) para las economas de
mercados emergentes y en desarrollo, y supone que las economas
avanzadas trasladan por completo los precios internacionales a los
precios nacionales.
Recuadro de escenario 1. Impacto internacional de la cada de los precios del petrleo

Este escenario emplea dos simulaciones del Modelo
G20 del FMI para analizar el impacto que puede
haber tenido en la actividad mundial la disminucin
del precio esperado del petrleo desde agosto de 2014,
tal como lo representa el grfico 1 de este recuadro. En
comparacin con la trayectoria de los precios internacionales del petrleo prevista por la edicin de octubre
de 2014 de Perspectivas de la economa mundial, la
proyeccin para 2015 es ahora alrededor de 40% ms
baja, previndose que el declive se moderar poco a
poco hasta situarse en 20%, aproximadamente, llegado
el ao 2020. A fin de que resulte ms sencillo, las
simulaciones suponen que el aumento de la oferta
de petrleo es el factor que explica por completo el
descenso de la trayectoria de los precios. Por lo tanto,
las simulaciones ignoran las implicaciones de la disminucin de la demanda de petrleo que explica parte de
la cada efectiva de los precios. Adems, se ha ajustado
el precio del petrleo en moneda nacional de cada
pas en funcin de las variaciones del tipo de cambio
bilateral del dlar de EE.UU. ocurridas desde agosto
de 2014; sin embargo, las simulaciones no incluyen
las implicaciones de las variaciones del tipo de cambio
para ninguna otra parte de la economa.
La primera simulacin (lneas azules del grfico 1)
supone que el abaratamiento del petrleo se traslada
completamente a los hogares y las empresas de todos
los pases. La segunda simulacin (lneas rojas) tiene
en cuenta que en algunos pases que se incluyen en las
simulaciones (como Brasil, China, India y Rusia) los
precios internos del petrleo estn administrados en
cierta medida.
En estos pases, la diferencia entre el precio interno
administrado y el precio internacional corre a beneficio
de la autoridad fiscal. Cuando los precios internacionales del petrleo estn en baja y solo parte de la
disminucin se transmite a los precios internos finales,
los ingresos fiscales o cuasifiscales aumentan en los
pases importadores de petrleo que administran los
precios y caen en los pases exportadores de petrleo
que administran los precios.
Se presume que durante los dos primeros aos,
las autoridades fiscales de los pases importadores de
petrleo ahorran el ingreso extra, pero al cabo de ese
perodo lo utilizan para incrementar las transferencias
a los hogares. En el caso de los pases exportadores
de petrleo con precios administrados, la prdida de
ingreso fiscal se ve compensada en parte por la reduccin de los subsidios.
Grco de escenario 1. Impacto potencial

de la cada de los precios del petrleo
desde agosto de 2014
(Variacin porcentual)
Impacto con traslado total
Impacto con traslado limitado
1,0
1. PIB mundial1
0,8
2. Precio real del

petrleo
0
10
0,6
20
0,4
30
0,2
40
0,0
2014
16
18
20 2014
16
18
50
20
3. Nivel general de
4. Inacin subyacente
1,0 inacin mundial
0,4
mundial segn
0,5 segn IPC1
0,2
IPC1
0,0
0,0
0,2
0,5
0,4
1,0
0,6
1,5
0,8
2,0
1,0
2,5
18
20
2014 16
18
20 2014 16
6. PIB de la zona
1,4 5. PIB de Estados
del euro
Unidos
1,2
1,0
0,8
0,6
0,4
0,2
0,0
2014
16
18
20 2014
16
18
2,5 7. PIB de China
8. PIB de India
2,0
1,5
1,0
0,5
0,0
2014
16
18
20 2014
16
18
0,6
0,5
0,4
0,3
0,2
0,1
0,0
20
1,4
1,2
1,0
0,8
0,6
0,4
0,2
0,0
20
Fuente: FMI, simulaciones del modelo G-20.

Nota: IPC = ndice de precios al consumidor.
1
Excluidos otros pases exportadores de petrleo: Angola,
Argelia, Azerbaiyn, Bahrein, Brunei Darussalam, Chad,
Ecuador, Emiratos rabes Unidos, Gabn, Guinea Ecuatorial,
Iraq, Kazajstn, Kuwait, Libia, Nigeria, Omn, Qatar, Repblica del Congo, Repblica Islmica del Irn, Trinidad y
Tabago, Turkmenistn, Uzbekistn, Venezuela y Yemen.
Recuadro de escenario 1 (continuacin)

A modo de resumen de los resultados de las simulaciones: si la disminucin de los precios internacionales del petrleo se trasladara por completo a los
precios finales, las estimaciones del modelo hacen
pensar que el PIB mundial excluidos los pases
donde la oferta de petrleo est aumentando crecera aproximadamente 1% para 2016. Si, por otra
parte, el retroceso de los precios del petrleo no se
trasladara por completo y se ahorrara el aumento
resultante del ingreso fiscal, el aumento del PIB mundial se reducira casi a la mitad. Esto muestra que
precios internacionales se trasladan por completo a los

precios nacionales, en particular como consecuencia de
la mayor demanda por parte de los grandes importadores de petrleo. Si el traslado de la cada de los precios
del petrleo a consumidores y productores es incompleto (como lo suponen los pronsticos de base del
informe WEO), el efecto expansivo se vera atenuado
en algunos mercados emergentes grandes, pero aun
as el producto mundial aumentara ms de punto
porcentual en el mismo perodo.
Dos factores implicaran un estmulo de la actividad
mundial ms dbil que el que sugieren las simulaciones
del modelo. Primero, la contraccin de la demanda
mundial ha influido en cierta medida en los precios del
petrleo. Y segundo, las tensiones macroeconmicas
que experimentan los grandes exportadores de petrleo
van ms all del impacto puro de la prdida de los trminos de intercambio que capta el modelo, dadas las
interacciones con otros shocks o condiciones iniciales.
Fuertes movimientos de los tipos de cambio
Los movimientos del tipo de cambio observados
en los ltimos meses han sido sustanciales y reflejan
quiz con cierto retraso las nuevas expectativas
en torno al crecimiento y la poltica monetaria de las
grandes economas, as como el fuerte retroceso de
los precios del petrleo (vase ms adelante la seccin
Evolucin del sector externo de este captulo). Entre
las principales monedas, para febrero de 2015 el dlar
de EE.UU. se haba apreciado alrededor de 10% en
trminos efectivos reales respecto de los valores utilizados en la edicin de octubre de 2014 del informe
WEO, con una apreciacin real particularmente
marcada (14%) frente a las monedas de las grandes
8
en los pases con precios administrados, el estmulo

que recibira la actividad real sera considerablemente
menor. El impacto que tendra un traslado ms
limitado en el producto de las economas avanzadas
que aplican precios de mercado a las transacciones
de petrleo (por ejemplo, la zona del euro y Estados Unidos) se limitara a los efectos de contagio
causados por la retraccin de la actividad en pases
con precios administrados. Un traslado ms limitado
moderara tambin el impacto del retroceso de los
precios del petrleo en la inflacin mundial.
economas avanzadas2. El fortalecimiento de la moneda

estadounidense implica que la mayora de los pases
experimentaron un retroceso de los precios del petrleo
ligeramente menor en relacin con el nivel general de
precios, que est expresado en dlares de EE.UU. El
renminbi, que se ha mantenido ms o menos estable
frente al dlar, se haba apreciado alrededor de 11% en
trminos efectivos reales para febrero. Entre las otras
monedas importantes, el euro y el yen se haban depreciado alrededor de 7%. Y desde que las autoridades
nacionales abandonaron el piso del tipo de cambio con
el euro el 15 de enero, el franco suizo se ha apreciado
sustancialmente.
Las monedas de los grandes exportadores de petrleo
con tipos de cambio flotantes se haban depreciado
para febrero de 2015. La cada fue especialmente
pronunciada en el caso del rublo ruso (una depreciacin de 30% en trminos efectivos reales). Entre las
monedas de las economas avanzadas, el dlar canadiense y la corona noruega se haban depreciado 8% y
7%, respectivamente. Entre los dems grandes mercados emergentes, India un importante importador de
petrleo experiment una apreciacin de su moneda
de casi 10% en trminos efectivos reales, en tanto que
el real brasileo se depreci 9% debido al deterioro de
las perspectivas. A nivel ms general, los movimientos de los tipos de cambio efectivos reales durante los
ltimos meses han reflejado ampliamente la evolucin
de las perspectivas de crecimiento, as como diferencias
en la exposicin a la cada de los precios del petrleo,
2Las cifras del tipo de cambio efectivo real estn basadas en los
precios relativos al consumidor.
Recuadro de escenario 2. Implicaciones mundiales de los movimientos de los tipos de cambio

Este escenario emplea dos simulaciones del Modelo
G20 del FMI para analizar el impacto macroeconmico que pueden haber tenido los desplazamientos
de los tipos de cambio reales desde agosto de 2014,
tal como lo representa el grfico 2 de este recuadro.
Ambas simulaciones reproducen todas las variaciones
bilaterales de los tipos de cambio reales de los pases
del Grupo de los Veinte frente al dlar de EE.UU.
ocurridas entre agosto de 2014 y febrero de 2015
usando shocks que representan cambios en las preferencias de los inversores por activos denominados en
dlares de EE.UU. Se supone que los desplazamientos de los tipos de cambio son persistentes, y que se
disipan solo de manera gradual durante el quinquenio siguiente. Una simulacin utiliza la versin de
base del modelo (lnea continua del grfico 2), y la
otra, una versin del modelo en la que el comercio
responde de manera ms paulatina a los movimientos
del tipo de cambio (lnea puntuada) para captar la
posibilidad de que los rezagos de la transmisin de
los tipos de cambio al comercio se hayan prolongado
por efecto de la fragmentacin de las cadenas de
produccin.
En estas simulaciones, el impacto en el PIB es
negativo en los pases con monedas en curso de
apreciacin (por ejemplo, China y Estados Unidos)
y positivo en los pases con monedas en curso de
depreciacin (por ejemplo, la zona del euro y Japn).
Las magnitudes del impacto dependen del grado
de desplazamiento del tipo de cambio, el grado de
apertura de la economa del pas y la sensibilidad
de los volmenes del comercio internacional a las
variaciones de los precios relativos internacionales. Si
la poltica monetaria convencional tiene margen de
maniobra, los pases que experimentan una apreciacin responden distendiendo la poltica monetaria
para apuntalar el producto. Con la excepcin de la
zona del euro y Japn, los pases que experimentan
expansiones gracias a la depreciacin de la moneda
responden endureciendo la poltica monetaria. Las
posiciones de base en las que se encuentran la zona
del euro y Japn dentro del ciclo permiten absorber
las expansiones generadas por las depreciaciones y,
por lo tanto, no se endurece la poltica monetaria.
Con tasas de poltica monetaria al mismo nivel
y una inflacin en alza en la zona del euro y Japn,
el retroceso de las tasas de inters reales contribuye
a sustentar la demanda interna y amplificar las
expansiones. Como la zona del euro y Japn pueden
Grco de escenario 2. Impacto de los

desplazamientos de los tipos de cambio
desde agosto de 2014
(Diferencia porcentual, salvo indicacin en contrario)
Estados Unidos
China
1. PIB mundial
0,6
0,5
0,4
Zona del euro

Japn
2. Nivel general de
inacin segn
el IPC (diferencia
en puntos
porcentuales)
0,3
3
2
1
0
0,2
0,1
0,0
2014 16
18
20 2014
16
18
4. PIB real
1,5 3. PIB real
2
20
2,5
1,0
2,0
0,5
1,5
0,0
1,0
0,5
0,5
1,0
2014 16
18
16 5. Tipo de cambio
efectivo real
20 2014
16
18
6. Tipo de cambio
efectivo real
12
0,0
20
2
0
2
4
6
0
2014
16
18
20 2014
16
18
10
20
8. Exportacin neta 3,0

1,5 7. Exportacin neta
(diferencia en
(diferencia en
1,0
puntos porcenpuntos porcen- 2,5
0,5
tuales del PIB)
tuales del PIB)
2,0
0,0
1,5
0,5
1,0
1,0
1,5
0,5
2,0
0,0
2,5
16
18
20
2014 16
18
20 2014
Fuente: FMI, simulaciones del modelo G-20.
Nota: Las lneas slidas denotan la respuesta del comercio
internacional en el caso de base; las lneas puntuadas denotan
una respuesta paulatina del comercio internacional. IPC = ndice
de precios al consumidor.
Recuadro de escenario 2 (continuacin)

dar cabida a la expansin, y como China y Estados
Unidos pueden distender la poltica monetaria, estos
desplazamientos de los tipos de cambio producen una
ligera expansin del PIB mundial.
En la simulacin donde los volmenes de comercio internacional responden a las variaciones de
los precios relativos internacionales de manera ms
gradual que en el caso de base (lneas puntuadas), las
como explica en ms detalle la seccin Evolucin del

sector externo.
En principio, los movimientos del tipo de cambio
redistribuyen la demanda entre los pases y, por lo tanto,
influyen principalmente en las perspectivas econmicas
relativas, en contraposicin al crecimiento mundial.
Sin embargo, estos movimientos deberan contribuir a
respaldar la recuperacin mundial por dos razones:
En la medida en que redistribuyen la demanda de
pases que pueden distender la poltica monetaria hacia pases que desearan distender la poltica
monetaria pero se ven impedidos por el lmite
inferior cero de las tasas de poltica monetaria; estos
movimientos del tipo de cambio pueden implicar
un estmulo para la demanda mundial. El estmulo
ocurrira porque los pases limitados por las tasas a
cero no las aumentaran en respuesta a una depreciacin, en tanto que los pases que pueden hacerlo
distenderan la poltica monetaria respecto del
nivel de base en respuesta a una apreciacin. Otro
beneficio para los pases con monedas en retroceso
y un nivel de inflacin inferior a la meta sera el
aumento de los precios internos.
Anlogamente, es posible que una redistribucin
de la demanda hacia pases con condiciones macroeconmicas ms difciles resulte beneficiosa porque
puede mitigar el riesgo de que recrudezcan las tensiones, con los posibles efectos de contagio.
Por otra parte, los movimientos pronunciados de
los tipos de cambio tambin pueden causar trastornos; por ejemplo, pueden hacer subir rpidamente el
valor de la deuda en moneda extranjera en los pases
cuya moneda se est depreciando. Esta inquietud
reviste especial importancia en los pases que han
experimentado un fuerte aumento de las exposiciones
de las empresas en moneda extranjera en los ltimos
10
contracciones iniciales del producto en los pases

con monedas en curso de apreciacin son ms pequeas, mientras que en los pases con monedas en
curso de depreciacin las expansiones son ms leves.
Esta respuesta ms gradual de los volmenes de
comercio internacional tiene un impacto mnimo
en el PIB mundial en comparacin con la primera
simulacin.
aos, tal como lo explica la edicin de abril de 2015

del Informe sobre la estabilidad financiera mundial
(informe GFSR). Estos temas se abordan en la seccin
Riesgos de este captulo.
El recuadro de escenario 2 analiza las implicaciones
de estos movimientos de los tipos de cambio para las
perspectivas mundiales. A fin de aislar el impacto, y
en concordancia con la idea de que al menos parte
del ajuste de los tipos de cambio refleja una respuesta
rezagada a diferencias en las perspectivas econmicas y
la orientacin prevista de la poltica monetaria, el escenario supone que la fluctuacin de los tipos de cambio
es resultado de un shock de preferencia de cartera; en
otras palabras, una mayor voluntad de los inversores
internacionales a incorporar a sus tenencias instrumentos financieros emitidos por pases con monedas en
curso de apreciacin y viceversa3. En este escenario, el
PIB mundial aumenta alrededor de punto porcentual por las razones analizadas anteriormente, observndose un estmulo expansivo en los pases y regiones
con monedas en curso de depreciacin (como la zona
del euro y Japn) y un debilitamiento del crecimiento
en pases con monedas en curso de apreciacin (como
China y Estados Unidos). El impacto mximo en la
actividad se ve ligeramente moderado cuando los flujos
comerciales tardan en responder a las fluctuaciones de
los tipos de cambio.
3Las simulaciones pueden ampliarse con desplazamientos de las

perspectivas relativas de la demanda agregada. Como los desplazamientos suelen generar movimientos relativamente leves del tipo de
cambio, el impacto en la actividad puede medirse aadiendo estos
desplazamientos de la demanda, en valores aproximados, al impacto que tiene en la actividad el desplazamiento de las preferencias
de cartera.
Los rendimientos de los bonos pblicos a largo

plazo han seguido bajando en las grandes economas
avanzadas (grfico 1.5). Este retroceso refleja en
parte las menores expectativas inflacionarias, que son
consecuencia de la continua debilidad de los datos
de inflacin, el marcado descenso de los precios del
petrleo y en la zona del euro y especialmente en
Japn la debilidad de la demanda interna. Pero la
disminucin de las tasas de inters nominales a largo
plazo parece reflejar ms que nada una reduccin de
las tasas de inters reales, incluidas la compresin de
las primas por plazo y las reducciones de la tasa neutral prevista a corto plazo (vase la edicin de abril
de 2015 del informe GFSR). La orientacin sumamente acomodaticia de las condiciones monetarias
claramente ha incidido en la reduccin de las primas
por plazo; en octubre de 2014, el Banco de Japn
ampli el marco de expansin monetaria cuantitativa
y cualitativa, y en enero de este ao el BCE anunci
un programa de compras de activos ms amplio de lo
esperado, que incluye bonos pblicos. Por otro lado,
aunque en Estados Unidos la Reserva Federal puso fin
a su programa de compras de activos a fines de 2014
y la recuperacin econmica del pas ha sido ms
fuerte de lo previsto, la intensificacin de la demanda
de activos estadounidenses, reflejada en la fuerte
apreciacin del dlar y en la moderada presin inflacionaria, ha ejercido una presin a la baja sobre los
rendimientos a largo plazo de los ttulos del Tesoro
(el rendimiento de los ttulos a 10 aos retrocedi 80
puntos bsicos entre octubre y enero).
Dados el nivel decreciente de los rendimientos de
los bonos y la mejora de las condiciones financieras
en las economas avanzadas, las condiciones de la
poltica monetaria tambin han mejorado en varios
mercados emergentes importadores de petrleo, que
recortaron las tasas de poltica monetaria a medida
que el abaratamiento del petrleo y la suavizacin de
las presiones de la demanda empujaron a la baja las
tasas de inflacin (grfico 1.6). Por el contrario, las
tasas de poltica monetaria han subido con fuerza en
Rusia, que siente la presin sobre el rublo, mientras que Brasil tambin ha adoptado una poltica
monetaria ms restrictiva. A nivel ms general, los
diferenciales de riesgo han aumentado y las monedas
se han depreciado en una serie de exportadores de
materias primas; a su vez, los diferenciales de riesgo
Grco 1.5. Condiciones de los mercados nancieros de

las economas avanzadas
(Porcentaje, salvo indicacin en contrario)
Los rendimientos de los bonos pblicos a largo plazo han disminuido nuevamente
en las grandes economas avanzadas, como consecuencia del movimiento a la
baja de las expectativas inacionarias, la cada de los precios del petrleo, la
debilidad de la demanda interna en algunos casos y el retroceso previsto de
las tasas neutrales a corto plazo. Las condiciones monetarias muy acomodaticias tambin han contribuido a la reduccin de las primas por plazo.
2,5
1. Expectativas para la tasa de

poltica monetaria de EE.UU.
21 may. 2013
21 jun. 2013
20 sep. 2013
26 mar. 2014
27 mar. 2015
2,0
1,5
1,0
0,5
0,0
2013
14
15
16
Feb.
18
3 Variaciones de las
. expectativas inacio-
Variacin de los rendimientos de

los bonos pblicos a 10 aos
Tasas de inters a largo plazo ms bajas, condiciones

financieras ms acomodaticias
narias y rendimientos
de los bonos, 20143
(puntos porcentuales)
0,4
0,0
0,4
2. Principales tasas de inters2
9
8
7
6
5
4
EE.UU.
3
2
Alemania
1
Japn
0
2007 08 09 10 11 12 13
Mar.
15
4 Derechos brutos del BCE
. ante bancos espaoles e
Hipoteca a 30 aos
promedio de EE.UU.,
tasa ja
22 de mayo
de 2013
italianos (miles de millones

600
de euros; las lneas punteadas son rendimientos 500
de los bonos pblicos
esc. izq.)
400
Italia
300
Espaa
200
100
12
10
8
Japn
0,8
Estados Unidos
1,2
Reino Unido
Zona del euro
1,6
1,0 0,8 0,6 0,4 0,2 0,0
Variacin de la inacin prevista
a mediano plazo
5. Mercados de acciones
200
(ndice, 2007 = 100;
moneda nacional)
MSCI mercados
160
emergentes
DJ Euro Stoxx
120
2007
09
11
0
13 Feb.
15
6. Coecientes precios/
benecios4
EE.UU.
Japn
Alemania
Italia
40
35
30
25
20
80
15
40
0
22 de mayo
de 2013
S&P 500 22 de mayo

TOPIX
de 2013
2007
09
11
13
Feb. 2007
15
09
11
13
10
5
0
Mar.
15
Fuentes: Banco de Espaa; Bloomberg, L.P.; Haver Analytics; Thomson Reuters

Datastream, y clculos del personal tcnico del FMI.
Nota: DJ = Dow Jones; BCE= Banco Central Europeo; MSCI = Morgan Stanley
Capital International; S&P= Standard & Poors; TOPIX= ndice de precios de la
bolsa de Tokio.
1
Las expectativas se basan en los futuros sobre la tasa de los fondos federales
de Estados Unidos.
2
Las tasas de inters son rendimientos de los bonos pblicos a 10 aos, salvo
indicacin en contrario. Los datos abarcan hasta el 20 de marzo de 2015.
3
Las variaciones se calculan desde comienzos de 2014 hasta comienzos de 2015.
Las tasas de inters se miden en funcin de los rendimientos de los bonos pblicos a 10 aos. La inacin prevista a mediano plazo se mide en funcin de la tasa
implcita de los swaps de inacin quinquenal a cinco aos.
4
Los datos abarcan hasta el 26 de marzo de 2015.
Grco 1.6. Condiciones de los mercados nancieros y ujos

de capitales en las economas de mercados emergentes
A medida que mejoraron las condiciones nancieras de las economas avanzadas,
lo mismo ocurri en varios mercados emergentes importadores de petrleo, que
recortaron las tasas de poltica monetaria aprovechando la disminucin de la inacin gracias al abaratamiento del petrleo y la menor presin de la demanda. Brasil
y Rusia son las excepciones destacadas, ya que sus tasas de poltica monetaria
han subido. A nivel ms general, los diferenciales de riesgo han aumentado y las
monedas se han depreciado en una serie de exportadores de materias primas, y
los diferenciales de riesgo de los bonos de alta rentabilidad y otros productos
expuestos a los precios de la energa tambin han aumentado.
1. Tasa de poltica monetaria
(porcentaje)
Economas emergentes
de Europa
12
China
Economas emergentes
de Asia excluido China
10
Amrica Latina
14
8
6
4
Feb.
15
3. Diferenciales soberanos EMBI2
900
(puntos bsicos)
800
Economas emergentes
de Europa
700
China
600
Economas emergentes
de
Asia excluido China
500
Amrica Latina
400
300
200
100
0
2010
11
2010
11
12
13
12
13
Mar.
15
5. Flujos netos hacia fondos
de mercados emergentes
50
(miles de millones de
40
dlares de EE.UU.) 22 de
30
mayo de
20
2013
10
0
10 Crisis
20 griega
Bonos
1a LTRO
Crisis
Acciones
30 irlandesa del BCE
EM-VXY
40
2010 11 12 13
Mar.
15
2. Rendimientos de bonos pblicos

a 10 aos 1 (porcentaje)
22
Economas emergentes
20
de Europa
18
China
16
Economas emergentes
14
Amrica Latina
12
10
8
6
4
2
2010 11
12
13
Mar.
15
4. Mercados de acciones
240
(ndice, 2007 = 100)
Economas emergentes
220
de Europa
200
China
Economas emergentes
180
160
Amrica Latina
140
120
100
80
60
Feb.
15
6. Entradas de capital basadas
en la balanza de pagos
30
(porcentaje del PIB)
Econ. emergentes de Europa 25
Econ. emergentes de Asia
20
excluido China
Amrica Latina
15
China
Total
10
2010
11
12
13
5
0
2007 08 09 10 11 12 13 14
Fuentes: Bloomberg, L.P.; EPFR Global; Haver Analytics; FMI, International Financial
Statistics, y clculos del personal tcnico del FMI.
Nota: Las economas emergentes de Asia excluido China abarcan Filipinas, India,
Indonesia, Malasia y Tailandia; las economas emergentes de Europa incluyen
Polonia, Rumania (solo entradas de capitales), Rusia y Turqua; Amrica Latina
abarca Brasil, Chile, Colombia, Mxico y Per. BCE = Banco Central Europeo;
EMBI = ndice de Bonos de Mercados Emergentes de J.P. Morgan; LTRO = operaciones de renanciacin a ms largo plazo; EM-VXY= ndice de Volatilidad de
Mercados Emergentes de J.P. Morgan.
1
2
12
de los bonos de alta rentabilidad y otros productos

expuestos a los precios de la energa tambin se han
incrementado.
Globalmente, la disminucin de las tasas de inters a
largo plazo, la distensin de las condiciones de poltica
monetaria y la compresin de los diferenciales de las
economas avanzadas estn propiciando la recuperacin econmica y tienen un impacto favorable en la
dinmica de la deuda. Pero a su vez suscitan inquietudes, como se explica en la seccin Riesgos. Las
bajas expectativas inflacionarias, sobre todo en la zona
del euro y Japn, ponen de relieve el riesgo de que se
desanclen. Las inquietudes en torno a la estabilidad
financiera asociadas a un perodo dilatado de bajas
tasas de inters continan en primer plano, sobre todo
en las economas avanzadas con poca capacidad ociosa.
En este sentido, las compaas de seguros y los fondos
de pensiones enfrentan retos difciles. Y la compresin
de las primas por plazo encierra el riesgo de un fuerte
aumento de las tasas a largo plazo, con significativos
efectos de contagio a los mercados emergentes.
El pronstico
Supuestos sobre las polticas
Segn las previsiones, la consolidacin fiscal se moderar en las economas avanzadas a lo largo del horizonte
que abarcan (grfico 1.7). En los mercados emergentes, la
orientacin de la poltica fiscal se mantendra sin grandes
cambios, pero con marcadas diferencias entre pases y
regiones, tal como lo explica la edicin de abril de 2015
del informe Monitor Fiscal. En cuanto a la poltica monetaria, se prev que las tasas de poltica monetaria de Estados Unidos aumenten a partir del segundo semestre (vase
el grfico 1.3). La normalizacin de la poltica monetaria
del Reino Unido no est prevista antes de mediados de
2016. Se prev que la zona del euro, que inici compras
mensuales de bonos pblicos el 9 de marzo de 2015, y
Japn mantengan la orientacin muy acomodaticia de
la poltica. En trminos generales, las tasas de poltica
monetaria mantendran los niveles actuales en una serie de
economas de mercados emergentes hasta que comiencen
a subir las tasas de Estados Unidos (grficos 1.5 y 1.8).
Otros supuestos
Se presume que las condiciones financieras mundiales
seguirn siendo acomodaticias, con cierto endurecimiento paulatino que se ver reflejado, entre otras cosas,
en la creciente rentabilidad de los bonos del Tesoro
Grco 1.8. Polticas monetarias y crdito en las

economas de mercados emergentes
Grco 1.7. Polticas scales
(Porcentaje del PIB, salvo indicacin en contrario)

La consolidacin scal se moderar, segn las proyecciones, en las economas
avanzadas dentro del horizonte de previsin. En los mercados emergentes, la
orientacin de la poltica scal se mantendra sin grandes cambios, aunque con
marcadas diferencias entre pases y regiones.
1. Impulso scal
(variacin del saldo estructural)
2011
2012
2014
2015
3,0
2,5
2013
Informe WEO de
octubre de 2014
2,0
1,5
En promedio, las tasas reales de poltica monetaria se han mantenido cerca

de los niveles de enero de 2014, y por debajo de los niveles previos a la crisis
en muchas economas de mercados emergentes. La expansin del crdito
bancario contina enfrindose, aunque sigue siendo rpida en algunas economas. Por ende, el apalancamiento a nivel de toda la economa, medido en
funcin de la relacin crdito bancario/PIB, ha seguido aumentando.
1. Tasas reales de poltica monetaria1
(porcentaje)
Enero de 2014
ltimo dato (febrero de 2015)
Promedio de enero de 2014
Promedio de febrero de 2015
8
6
4
1,0
0,5
0,0
0,5
Economas
avanzadas
excluida la
zona del euro
Economas de
la zona del euro
seleccionadas1
Francia y
Alemania
Economas de
mercados
emergentes y
en desarrollo
1,0
BRA CHL CHN COL IDN IND KOR MEX MYS PER PHL POL RUS THA TUR ZAF
Expansin del crdito real2

(variacin porcentual interanual)
40 2.
2. Saldo scal
2
0
BRA
IND
30
3.
CHN
MEX
IDN
MYS
TUR
40
COL
RUS
30
20
20
10
10
2
4
Mundo
Economas avanzadas
Economas de
mercados emergentes
y en desarrollo
2001
03
05
07
6
8
09
11
13
15
17
3. Deuda pblica bruta

Mundo
Economas avanzadas2
Principales economas avanzadas2,3
Otras economas de mercados
emergentes y en desarrollo
60
70
80
90
2000
11
12
13
14
2009 10
140
65
120
55
100
45
120
80
35
110
25
100
Fuente: Estimaciones del personal tcnico del FMI.

1
Pases de la zona del euro (Espaa, Grecia, Irlanda, Italia, Portugal) con elevados
diferenciales de endeudamiento durante la crisis de la deuda soberana de 201011.
2
Los datos hasta 2000 excluyen Estados Unidos.
3
Alemania, Canad, Estados Unidos, Francia, Italia, Japn, Reino Unido.
12
13
14
10
150 5.
75 4.
20
20
11
Relacin crdito/PIB2
(porcentaje)
160
60
10
2009 10
10
20
40
1950
10
15
BRA
COL
RUS
2006
08
IND
IDN
TUR
10
140
130
12
14
90
2006
23
22
MEX (esc. der.)

CHN
MYS
21
20
19
18
17
16
08
10
12
14
15
Fuentes: Haver Analytics; FMI, base de datos de International Financial Statistics

(IFS), y clculos del personal tcnico del FMI.
1
Deactadas por las proyecciones de inacin a dos aos del informe WEO.
2
Crdito se reere a los derechos de otras sociedades de depsito frente al sector
privado (tomados de IFS), excepto en el caso de Brasil, en el cual el crdito al sector
privado se reere a la Nota de poltica monetaria y operaciones de crdito, publicada
por el Banco Central de Brasil.
Grco 1.9. Proyecciones de crecimiento del PIB
(Variacin porcentual trimestral anualizada)
Se proyecta que el crecimiento mundial aumentar ligeramente a 3,5%

en 2015 y luego a 3,7% en 2016. El aumento en 2015 responder a un
repunte en las economas avanzadas, respaldado por el retroceso de los
precios del petrleo; el papel ms importante ser el de Estados Unidos.
En los mercados emergentes, por el contrario, se proyecta que el crecimiento disminuir en 2015 como resultado de las revisiones a la baja de
los pases exportadores de petrleo, una desaceleracin en China que
reeja una reorientacin hacia un crecimiento ms sostenible que dependa
menos de la inversin y un debilitamiento de las perspectivas de Amrica
Latina como consecuencia de la cada de precios de otras materias primas.
8
1. Estados Unidos y Japn
Economas avanzadas (esc. izq.)

Estados Unidos (esc. izq.)
Japn (esc. der.)
16
12
2010
11
12
13
14
15
16
2. Zona del euro
8
Zona del euro
Francia y Alemania
Espaa e Italia
6
4
Perspectivas mundiales para 201516
Se proyecta que el crecimiento mundial experimentar un ligero aumento, de 3,4% en 2014 a 3,5% en
2015, y que luego volver a aumentar en 2016, hasta
alcanzar una tasa anual de 3,8% (vase el cuadro 1.1).
El aumento del crecimiento en 2015 estar alimentado
por el repunte de las economas avanzadas, respaldado
por el retroceso de los precios del petrleo, con Estados
Unidos a la cabeza (grfico 1.9). Este repunte contribuir a reducir las brechas del producto, que todava son
sustanciales.
En los mercados emergentes, por el contrario, se
proyecta que el crecimiento disminuir en 2015, por
quinto ao consecutivo. Una variedad de factores
explica la contraccin: las fuertes revisiones a la baja
del crecimiento de los pases exportadores de petrleo,
especialmente los que enfrentan difciles condiciones
iniciales que se suman al shock de precios del petrleo
(por ejemplo, Rusia y Venezuela); la desaceleracin
de China, que refleja la transicin hacia un patrn de
crecimiento ms sustentable y menos dependiente de la
inversin; y la continua desmejora de las perspectivas de
Amrica Latina resultante de la cada de los precios de
otras materias primas. Como ya se indic, se prev que
en los mercados emergentes importadores de petrleo el traslado ms limitado a los consumidores de las
ganancias inesperadas que genera el abaratamiento del
petrleo atene el estmulo concomitante al crecimiento,
0
2
2010
11
12
13
14
15
16
3. Economas emergentes y en desarrollo de Asia

China
India
2010
11
12
13
14
15
16
4. Amrica Latina y el Caribe

Brasil
Mxico
14
12
10
8
6
4
2
0
2
15
10
5
0
5
2010
11
12
13
14
15
14
16
estadounidense a 10 aos a medida que se acerque la

fecha del despegue de las tasas de inters nacionales. Se
supone que el proceso de normalizacin de la poltica
monetaria en Estados Unidos y el Reino Unido transcurrir sin tropiezos, sin fuertes y prolongados aumentos
de la volatilidad de los mercados financieros ni movimientos marcados de las tasas de inters a largo plazo.
Segn las proyecciones, los precios de los combustibles
aumentarn poco a poco a lo largo del horizonte que
abarcan, de un promedio de US$51 el barril en 2015 a
aproximadamente US$64 el barril en 2017. Los precios
de las materias primas no combustibles, por el contrario,
se estabilizaran a niveles ms bajos tras el abaratamiento
reciente de los alimentos y los metales. Los pronsticos
apuntan a que las tensiones geopolticas sigan siendo
elevadas, ya que la situacin de Rusia y Ucrania continuara siendo difcil y se prolongaran los conflictos en
algunos pases de Oriente Medio. Se presume que estas
tensiones se suavizarn en general, haciendo posible una
recuperacin paulatina de las economas ms duramente
afectadas en 201617.
10
ya que la cada de los precios beneficiara en parte a los

gobiernos (por ejemplo, gracias al ahorro que significa el
recorte de los subsidios energticos; vase la edicin de
abril de 2015 del informe Monitor Fiscal), que podran
aprovecharla para apuntalar las finanzas pblicas.
Se presume que el repunte de los mercados emergentes impulsar la reactivacin del crecimiento mundial en 2016, principalmente porque la demanda
interna y la produccin se recuperarn en parte de
los reveses sufridos (causados entre otras cosas por
tensiones geopolticas) en una serie de economas,
por ejemplo, Brasil y Rusia.
Las perspectivas para 2015 coinciden en lneas generales con las publicadas en la Actualizacin de enero de
2015 del informe WEO. En comparacin con la edicin
de octubre de 2014 del informe WEO, el crecimiento
mundial ha sufrido una revisin a la baja de 0,3 puntos
porcentuales en 2015 y 0,2 puntos porcentuales en
2016, atribuible en su totalidad al debilitamiento
proyectado del crecimiento de los mercados emergentes.
(Las comparaciones de los pronsticos de crecimiento
en el resto del presente informe guardan relacin con la
edicin de octubre de 2014.)
Perspectivas mundiales a mediano plazo
Se pronostica que el crecimiento mundial experimentar un aumento marginal despus de 2016, ya que el
repunte adicional en las economas de mercados emergentes y en desarrollo compensara un crecimiento ms
tmido en las economas avanzadas. Este repunte se debe
ms que nada a la presuncin de un regreso paulatino
a tasas de crecimiento ms normales en los pases y
las regiones que se encontrarn sometidos a tensiones
o tendrn un crecimiento muy inferior al potencial en
201516 (como Rusia, Brasil, el resto de Amrica Latina
y algunas partes de Oriente Medio). Por otra parte, las
economas avanzadas creceran a tasas ms moderadas a
partir de 2017, debido a la eliminacin gradual de las
brechas del producto especialmente en la zona del
euro y Estados Unidos (donde influyen la persistencia de
los legados de la crisis y la incertidumbre en torno a las
polticas) as como a los efectos de los factores demogrficos en la oferta de mano de obra y, por lo tanto, en
el producto potencial (captulo 3).
Perspectivas de crecimiento individuales de
pases y regiones
El pronstico apunta a que continuar la slida
recuperacin en Estados Unidos, cuyo crecimiento
promedi alrededor de 4% en los tres ltimos
trimestres de 2014. Las condiciones necesarias para

un slido desempeo econmico en 2015 siguen
en pie. La fuerte cada de los precios de la energa, la suavidad de la inflacin, la disminucin del
lastre fiscal, el fortalecimiento de los balances y la
mejora del mercado de la vivienda sustentaran el
mpetu de los tres ltimos trimestres. Estas fuerzas
compensaran holgadamente el lastre que el fortalecimiento del dlar significa para la exportacin neta.
En consecuencia, se proyecta que el crecimiento
alcanzar 3,1% en 2015 y en 2016, tal como se
previ en octubre. Sin embargo, el panorama a ms
largo plazo no es tan halageo y se estima que el
crecimiento potencial rondar apenas 2%, debido al
envejecimiento de la poblacin y a un aumento ms
dbil de la productividad total de los factores.
La zona del euro continu recuperndose en el
curso del ltimo ao, pero la inversin privada
sigui siendo dbil, con las notables excepciones de
Irlanda, Espaa y Alemania. El abaratamiento del
petrleo, la disminucin de las tasas de inters y la
depreciacin del euro, sumados a una orientacin
fiscal ms bien neutral, impulsaran la actividad en
201516. Al mismo tiempo, el crecimiento potencial contina siendo dbil, como consecuencia de
los legados de la crisis, factores demogrficos y una
desaceleracin de la productividad total de los factores que se remonta a momentos previos a la crisis
(vase el captulo 3). Por ende, se prev un crecimiento moderado y una inflacin atenuada. Especficamente, se proyecta que el crecimiento aumentar
de 0,9% en 2014 a 1,5% este ao y a 1,6% en
2016; es decir, un crecimiento ligeramente ms
vigoroso en 2015 que el contemplado en octubre
ltimo. El crecimiento se reavivara en 2015 y 2016
en Alemania (1,6% en 2015 y 1,7% en 2016), en
Francia (1,2% en 2015 y 1,5% en 2016), en Italia
(0,5% en 2015 y 1,1% en 2016), y especialmente
en Espaa (2,5% en 2015 y 2% en 2016).
En Japn, la actividad defraud tras el aumento del
impuesto sobre el consumo en abril de 2014, que
caus una contraccin inesperadamente profunda
del consumo. El crecimiento del PIB aumentara
de 0,1% en 2014 a 1% en 2015 y 1,2% en 2016,
una ligera revisin al alza respecto de la edicin de
octubre de 2014 del informe WEO. El repunte gradual est sustentado por el debilitamiento del yen, el
alza de los salarios reales y el aumento de los precios
de las acciones gracias a la expansin cuantitativa y
cualitativa adicional lanzada por el Banco de Japn,

as como la cada de los precios del petrleo y las

materias primas.
En el caso de otras economas avanzadas, se prev
en general un slido crecimiento. La proyeccin
para el Reino Unido es de un crecimiento continuo y
sostenido (2,7% en 2015), gracias al abaratamiento
del petrleo y a la mejora de las condiciones de los
mercados financieros. Canad registrar un crecimiento de 2,2% este ao, sustentado por el vigor de
la recuperacin en Estados Unidos. El crecimiento
proyectado de Australia, de 2,8% en 2015, es ms
o menos el mismo que se pronostic en octubre, ya
que la cada de los precios de las materias primas y
de la inversin en recursos se ver compensada por
una poltica monetaria acomodaticia y un tipo de
cambio algo menos favorable. La robusta recuperacin en Suecia (2,7% de crecimiento proyectado
para 2015) ser posible gracias al consumo y a la
inversin de dos dgitos en vivienda. En Suiza, sin
embargo, la fuerte apreciacin del tipo de cambio
probablemente sea un lastre para el crecimiento a
corto plazo: el crecimiento en 2015 est proyectado
en 0,8%, lo cual equivale a una revisin a la baja de
0,8 puntos porcentuales. Por otra parte, la cada de
los precios del petrleo ser negativa para Noruega,
cuyo PIB crecera 1% este ao; es decir, una revisin
a la baja de alrededor de 0,9 puntos porcentuales.
En cuanto a China, se prev que el crecimiento
retroceda a 6,8% este ao y a 6,3% en 2016. Estas
proyecciones han sufrido una revisin a la baja de
y punto porcentual, respectivamente, a medida
que sigue su curso la correccin de los excesos en los
mbitos de bienes races, crdito e inversin. Se prev
ahora que las autoridades chinas hagan ms nfasis en
la reduccin de las vulnerabilidades generadas por la
rpida expansin del crdito y la inversin ocurrida
recientemente, y, por lo tanto, el pronstico supone
una poltica de respuesta menos vigorosa ante la
moderacin subyacente. Las reformas estructurales
que se estn realizando y la cada de los precios del
petrleo y las materias primas estimularan las actividades orientadas a los consumidores, neutralizando en
parte la desaceleracin.
Entre las economas emergentes y en desarrollo de Asia,
se prev que el crecimiento de India se fortalezca de
7,2% el ao pasado a 7,5% este ao y el prximo4.
El crecimiento se beneficiar de las recientes refor-
mas de las polticas, el consecuente repunte de la

inversin y la cada de los precios del petrleo. Las
tendencias dentro de la Asociacin de Naciones
del Asia Sudoriental-5 continuarn divergiendo. El
crecimiento de Malasia sufrira una marcada desaceleracin a 4,8% este ao (una revisin a la baja de
0,4 puntos porcentuales) debido al empeoramiento
de los trminos de intercambio. Pero el crecimiento
volvera al alza en Tailandia, gracias a la disipacin
de la incertidumbre en torno a las polticas, y en las
Filipinas, gracias al alza del consumo resultante del
abaratamiento imprevisto del petrleo. El pronstico de crecimiento de Indonesia, de 5,2% este ao,
coincide ms o menos con el del ao pasado.
El crecimiento de Amrica Latina y el Caribe se
contrajo por cuarto ao consecutivo, a 1,3% el
ao pasado. Sin un impulso aparente que reavive
la actividad a corto plazo, y como consecuencia del
abaratamiento de las materias primas y del margen
de maniobra reducido de la poltica econmica de
muchas economas, se proyecta que el crecimiento
regional sea de 0,9% este ao (1 punto porcentual
menos que la ltima previsin y muy por debajo del
4% de crecimiento promedio observado en 2004
13) antes de recuperarse a 2% en 2016. Las revisiones a la baja se concentran en los exportadores de
materias primas sudamericanos. Las proyecciones de
crecimiento para 2015 de Bolivia, Chile, Colombia,
Ecuador y Per han sido revisadas a la baja en 2
puntos porcentuales. Se prev que la economa de
Brasil se contraiga 1% este ao; o sea, ms de 2
puntos porcentuales menos que la proyeccin de
octubre de 2014. La confianza del sector privado
es persistentemente dbil debido a los problemas
de competitividad irresueltos, el riesgo de racionamiento a corto plazo del agua y la electricidad,
y las secuelas de la investigacin de Petrobras; el
hecho de que el endurecimiento de la poltica fiscal
resulte ms necesario de lo esperado tambin influye
en estas revisiones a la baja. En Mxico, el crecimiento de 3% proyectado para este ao representa
una revisin a la baja de punto porcentual. Las
perspectivas econmicas de Argentina en 2015 han
mejorado desde octubre gracias a la moderacin de
las presiones sobre la balanza de pagos, pero aun as
se prev una ligera contraccin del PIB (0,3%).
4Tras una revisin de las estadsticas de las cuentas nacionales y

utilizando ahora el ejercicio 201112 como base, el crecimiento del
PIB de India a precios de mercado en 2013 y 2014 experiment una

sustancial revisin al alza.
16
En Venezuela, la actividad se contraera con fuerza

(7%) ya que la cada de los precios del petrleo ha
agravado una situacin difcil de por s.
Las economas de la Comunidad de Estados Independientes sufrieron una nueva desaceleracin en
el segundo semestre de 2014, y las perspectivas de
la regin han sufrido una marcada desmejora. Las
revisiones a la baja reflejan ms que nada la situacin de Rusia, cuya economa se contraer 3,8% este
ao segn los pronsticos; es decir, ms de 4 puntos
porcentuales por debajo de la previsin anterior, y
1,1% en 2016. El retroceso de los precios del petrleo
y las sanciones internacionales han agravado las
debilidades estructurales subyacentes del pas y han
socavado la confianza, empujando el rublo a una
depreciacin significativa. Para el resto de la CEI se
proyecta un crecimiento de 0,4% en 2015, casi 3
puntos porcentuales menos que en el ltimo pronstico. La economa de Ucrania tocara fondo en
2015, a medida que la actividad se estabilice gracias al
comienzo de la labor de reconstruccin, pero aun as
se prev una contraccin de 5,5%. En otras partes de
la regin, la baja de los precios de las materias primas
y los efectos de contagio causados por Rusia (a travs
del comercio internacional, la inversin extranjera
directa y, especialmente, las remesas) tambin estn
empaando las perspectivas, sobre todo si se tienen
en cuenta las vulnerabilidades estructurales actuales,
lo cual ha llevado a fuertes revisiones a la baja de las
proyecciones de crecimiento para 2015 de Armenia,
Belars, Georgia y Kazajstn, entre otros.
El crecimiento en las economas emergentes y en desarrollo de Europa aumentara ligeramente, de 2,8% el
ao pasado a 2,9% este ao (es decir, igual que en
la previsin anterior) y a 3,2% en 2016. La cada de
los precios del petrleo y la recuperacin paulatina
de la zona del euro infundiran mpetu a la regin,
neutralizando los efectos de la contraccin de Rusia
y los niveles de deuda an elevados de las empresas.
En el caso de Turqua, la proyeccin de crecimiento
es de 3,1% este ao, frente a 2,3% el ao pasado; se
trata de una revisin al alza de 0,1 puntos porcentuales gracias al estmulo al consumo derivado del
abaratamiento de la energa. En Hungra, el crecimiento caera este ao a 2,7% como consecuencia
de un crecimiento de la inversin ms bajo y de
condiciones fiscales menos propicias. El crecimiento
de Polonia aumentara a 3,5% en 2015, alimentado
por la demanda interna y respaldado por la mejora
de las condiciones de los socios comerciales.
El crecimiento sigui siendo anmico en Oriente

Medio, Norte de frica, Afganistn y Pakistn el ao
pasado, y para este ao se prev apenas un fortalecimiento ligero. Se proyecta que el crecimiento pasar
de 2,6% en 2014 a 2,9% este ao y a 3,8% en
2016. El crecimiento proyectado para este ao es 1
punto porcentual menos que la proyeccin anterior;
la revisin a la baja es completamente atribuible a las
economas exportadoras de petrleo de la regin, lo
que se debe ms que nada al retroceso de los precios
del petrleo. Este ao, el crecimiento proyectado
de 3% para Arabia Saudita representa una revisin
a la baja de 1 puntos porcentuales, si bien casi la
mitad de esta revisin se debe a un cambio de base
de los datos del PIB real. Otros pases exportadores
de petrleo, como los Emiratos rabes Unidos, Iraq
y la Repblica Islmica del Irn, tambin han sufrido
sustanciales revisiones a la baja de las perspectivas
de crecimiento. El crecimiento de los importadores
de petrleo de la regin se incrementara de 3% el
ao pasado a 4% este ao y 4,4% en 2016, ya que
se prev que la demanda interna se fortalezca gracias
a una mayor confianza, la expansin monetaria, un
petrleo ms barato y un menor lastre fiscal.
En frica subsahariana, el crecimiento conserva el
vigor, pero para este ao se espera una desaceleracin
a 4,5% (respecto de 5% en 2014 y una sustancial
revisin a la baja de 1 puntos porcentuales) debido
a los vientos en contra que han generado el abaratamiento de las materias primas y la epidemia de los
pases vctimas del bola. La cada de los precios del
petrleo tendr un impacto grave en los exportadores
de petrleo de la regin, incluido Nigeria; para ellos,
el crecimiento de 2015 ha sido revisado a la baja ms
de 2 puntos porcentuales. Por el contrario, el crecimiento proyectado de los importadores de petrleo de
la regin no ha cambiado mucho, ya que el impacto
favorable de la cada de los precios del petrleo se ve
ampliamente compensado por la baja de los precios
de exportacin de las materias primas. El crecimiento
en Sudfrica aumentara a 2% este ao una revisin
a la baja de 0,3 puntos porcentuales y 2,1% en
2016, lo cual refleja limitaciones de la oferta de
electricidad ms estrictas y, en 2016, una orientacin
fiscal ms restrictiva de lo previsto.
Inflacin mundial
Segn las proyecciones, la inflacin disminuir en
2015 en las economas avanzadas y en la mayora de
las economas de mercados emergentes y en desarrollo,

principalmente como consecuencia del retroceso de los

precios del petrleo. El traslado de los precios ms bajos
del petrleo a la inflacin subyacente seguira siendo
moderado, lo que concuerda con episodios recientes de
fuertes variaciones de los precios de las materias primas:
En las economas avanzadas, segn las proyecciones,
la inflacin aumentar a partir de 2016, pero en
general se mantendr por debajo de las metas de los
bancos centrales.
En la zona del euro, el nivel general de inflacin
entr en terreno negativo en diciembre de 2014, y
las expectativas inflacionarias a mediano plazo han
disminuido sustancialmente desde mediados de 2014,
aunque se han estabilizado en cierta medida tras las
medidas que adopt hace poco el BCE. Se supone
que el ligero repunte proyectado de la actividad
econmica, sumado a la recuperacin parcial de los
precios del petrleo y al impacto de la depreciacin
del euro, entraaran un aumento tanto del nivel
general de inflacin como de la inflacin subyacente
a partir del segundo trimestre de 2015, aunque se
prev que ambos indicadores del alza de los precios se
mantengan por debajo del objetivo de estabilidad de
los precios a mediano plazo fijado por el BCE.
En Japn, el ligero repunte proyectado del crecimiento y el desvanecimiento de la presin a la baja
que ha ejercido sobre los precios el abaratamiento
de las materias primas, sumados al mayor aumento
de los salarios reales resultante del ajustado mercado
laboral, empujaran al alza los precios subyacentes el
prximo ao. Sin embargo, en vista de las polticas
vigentes y los tipos de cambio reales constantes, la
inflacin aumentara poco a poco, a aproximadamente 1% a mediano plazo.
En Estados Unidos, se proyecta que la inflacin
anual bajar a 0,4% en 2015 y que subir gradualmente a partir de mediados de ao, a medida que
se diluyan los efectos de la cada de los precios del
petrleo; a la vez, los efectos de la apreciacin del
dlar y la moderada dinmica salarial actuarn como
un freno. Ms adelante, la inflacin aumentara poco
a poco hacia el objetivo a ms largo plazo de 2%
fijado por la Reserva Federal.
Segn las proyecciones, la inflacin se mantendr
muy por debajo de la meta en otras economas avanzadas ms pequeas, especialmente de Europa. Por
otra parte, los precios al consumidor bajarn tanto
en 2015 como en 2016 en Suiza, tras la pronunciada apreciacin de la moneda en enero, mientras
18
que en otros pases, sobre todo la Repblica Checa y

Suecia, se mantendrn en niveles moderados.
En las economas de mercados emergentes, se prev
que el abaratamiento del petrleo y la desaceleracin
de la actividad contribuyan a un nivel de inflacin
ms bajo en 2015, aunque la baja de los precios del
petrleo no se trasladar por completo a los precios
que paga el usuario final. Los pases que experimentaron fuertes depreciaciones del tipo de cambio nominal
constituyen una excepcin notable a esta tendencia. En
aos subsiguientes, el efecto de la cada de los precios
del petrleo se diluira, aunque se vera neutralizado
por una disminucin paulatina de la inflacin subyacente hacia las metas a mediano plazo.
De acuerdo con las previsiones, la inflacin en
China medida segn el ndice de precios al consumidor ser de 1,2% en 2015, como consecuencia de
la disminucin de los precios de las materias primas,
la fuerte apreciacin del renminbi y cierto debilitamiento de la demanda interna, aunque luego se
incrementar gradualmente.
En India, la inflacin se mantendra cerca de la
meta en 2015. En Brasil, superara el tope de la
banda de tolerancia este ao, por efecto del ajuste
de los precios regulados y la depreciacin cambiaria,
y convergera hacia la meta de 4,5% a lo largo de
los dos aos siguientes. Por el contrario, se prev
que la inflacin se dispare a aproximadamente 18%
en 2015 en Rusia, por efecto de la pronunciada
depreciacin del rublo, y que disminuya a aproximadamente 10% el ao prximo.
Algunos mercados emergentes, especialmente de
Europa, experimentaran un nivel general de inflacin
muy inferior a la meta en 2015, con ligeros aumentos
en 2016. Entre estas economas se encuentran Polonia
y una serie de pases ms pequeos cuya moneda est
estrechamente vinculada al euro.
Evolucin del sector externo
Los datos preliminares apuntan a una mayor desaceleracin del comercio mundial en 2014 (grfico 1.10), en
gran medida debido a un debilitamiento de la dinmica
comercial de las economas de mercados emergentes y
en desarrollo. Parte de la desaceleracin est vinculada
a un crecimiento del PIB ms atenuado de lo previsto,
aunque el crecimiento de los volmenes de comercio
internacional sigue siendo relativamente moderado aun
teniendo en cuenta la evolucin de la actividad econmica global. El recuadro 1.2 analiza en qu medida los
factores cclicos y estructurales pueden explicar el ritmo
5Sin embargo, en el mismo grupo de pases, la correlacin de las

variaciones del tipo de cambio entre febrero y agosto de 2014 con
estas variables es, por el contrario, prcticamente cero, lo cual pone
an ms de relieve la dificultad de explicar sistemticamente los
movimientos a corto plazo de los tipos de cambio usando los fundamentos macroeconmicos.
Grco 1.10. Sector externo

El crecimiento del comercio mundial volvi a desacelerarse en 2014, reejo en
gran medida del debilitamiento de la dinmica del comercio internacional en las
economas de mercados emergentes y en desarrollo. Parte de esa desaceleracin
se relaciona con un crecimiento imprevistamente anmico del PIB, pero la expansin del comercio internacional sigue siendo moderada, aun teniendo en cuenta la
evolucin de la actividad econmica global. Los desequilibrios mundiales de las
cuentas corrientes se mantuvieron en general estables en 2014, tras varios aos
de contraccin, y segn las previsiones esa situacin continuar durante el prximo
quinquenio. Las variaciones de los saldos en cuenta corriente en relacin con el
PIB registradas en 2014 en general redujeron las brechas de la cuenta corriente
de 2013 analizadas en el Informe piloto sobre el sector externo de 2014 (FMI, 2014).
2. PIB real y volumen del
comercio mundial
(variacin porcentual
trimestral acumulada)
Recuperacin en
curso (desde
2009:T3)
20
0
40
2007
09
11
13 14:
T4
60
50
40
30
Recuperacin
de comienzos de 20
la dcada de 2000 10
(desde 2002:T1)
0
10 15 20 25 30 35
PIB real
Volumen del
comercio
internacional
PIB real
20
70
3. Desequilibrios mundiales1
(porcentaje del PIB mundial)
Comercio
1. PIB real y volumen del

comercio mundial
40
trimestral anualizada)
60
4
3
2
1
0
1
2
EE.UU.
CHN+EMA
1998 2000
02
OIL
JPN
04
DEU+EURSUR
ROW
06
08
10
OCADC
Discrepancia
12
14
4
16
18
4. Brecha de la cuenta corriente segn ESR en 2013 y variacin

de la cuenta corriente, 201314
Correlacin = 0,.06
THA
CAN
IND
TUR BEL RUS
NLD
MEX
DEU
IDN ITA
MYS
ZAF
HKG
FRA
KOR
USA
POL
AUS
CHN
ESP
GBR
JPN SWE
BRA
CHE
4
20
6
4
2
SGP
1
0
1
2
3
4
5
Brecha de la cuenta corriente segn ESR, 2013
0
2
4
6
6
Variacin de la cuenta corriente, 201314
ms tenue de la expansin del comercio internacional.

Los datos indican que tanto los factores cclicos como
los estructurales son importantes; la debilidad cclica de
la inversin (con un elevado componente comercial)
sin duda influye, pero la relacin a largo plazo entre el
comercio mundial y el PIB tambin est evolucionando,
posiblemente debido al ritmo ms lento de la fragmentacin de los procesos de produccin mundiales (cadenas
de valor) tras aos de rpidos cambios.
Los flujos de capital hacia y desde las economas
avanzadas se han mantenido relativamente moderados,
siguiendo el patrn establecido despus de la crisis. Y los
flujos de capital hacia los mercados emergentes se enfriaron en el segundo semestre de 2014, tras el dinamismo
del primer semestre (grfico 1.6), lo cual refleja tambin
el recrudecimiento de las tensiones geopolticas y las
inquietudes en torno al debilitamiento de las perspectivas de crecimiento, sobre todo en los exportadores de
materias primas. Los desequilibrios mundiales de las
cuentas corrientes se mantuvieron en general estables
en 2014, tras varios aos de contraccin. En 2014, las
variaciones de los saldos en cuenta corriente en relacin
con el PIB generalmente tendieron a reducir las brechas
de cuenta corriente de 2013 analizadas en el Informe
piloto sobre el sector externo de 2014 (FMI, 2014) (grfico
1.10, panel 4). Estas brechas miden las desviaciones
de los saldos en cuenta corriente respecto de un nivel
congruente con los fundamentos de la economa y con
las polticas que convendra aplicar. Los movimientos de
los tipos de cambio efectivos reales en 2014, respecto de
2013, tambin fueron congruentes con una reduccin
de las brechas cambiarias detectadas en 2013 por el
mismo informe (grfico 1.11, panel 1). Las variaciones
del tipo de cambio han sido particularmente marcadas
en un amplio conjunto de monedas desde el otoo de
2014. Como muestra el grfico 1.11, para los pases con
tipos de cambio flotantes, estos movimientos exhiben
una fuerte correlacin con los desplazamientos de
los fundamentos de la economa: su dependencia del
petrleo, representada por el nivel del saldo petrolero
en relacin con el PIB (panel 2), y las revisiones de las
perspectivas de la demanda interna en relacin con la
demanda externa durante este perodo (panel 3)5.
Fuentes: CPB Netherlands Bureau for Economic Policy Analysis; FMI, Informe piloto
sobre el sector externo de 2014 (ESR, por sus siglas en ingls), y estimaciones del
personal tcnico del FMI.
1
CHN+EMA = China y economas emergentes de Asia (Corea, Filipinas, Indonesia,
Malasia, provincia china de Taiwan, RAE de Hong Kong, Singapur, Tailandia);
DEU+EURSUR = Alemania y otras economas avanzadas europeas con supervit
(Austria, Dinamarca, Luxemburgo, Pases Bajos, Suecia, Suiza); OCADC = otros
pases europeos con dcit en cuenta corriente antes de la crisis (Espaa, Grecia,
Irlanda, Italia, Portugal, Reino Unido, grupo de economas emergentes y en desarrollo de Europa del informe WEO); OIL = Noruega y grupo de economas de mercados emergentes y en desarrollo exportadoras de combustibles del informe
WEO; ROW = resto del mundo.
Grco 1.11. Tipos de cambio y reservas

Los movimientos de los tipos de cambio efectivos reales en 2014 coincidieron con
una reduccin de las brechas identicadas para 2013 en el Informe piloto sobre el
sector externo de 2014 (FMI, 2014). En el caso de los pases con tipos de cambio
otantes, las variaciones del tipo de cambio observadas desde el otoo de 2014
estn correlacionadas con desplazamientos de los fundamentos econmicos: su
dependencia del petrleo y las revisiones de las perspectivas de la demanda
interna en relacin con la demanda externa. La acumulacin de reservas se ha
desacelerado en Amrica Latina y las economas emergentes y en desarrollo de
Europa como consecuencia de una menor entrada de capitales y de prdidas de
reservas a causa de las intervenciones cambiarias.
1. Tipos de cambio efectivos reales1
(variacin porcentual entre los promedios de 2014 y 2013)
20
15
10
5
0
5
10
15
20
Brecha de los TCER en 2013 (punto medio)
3. Variaciones de los tipos de cambio efectivos reales y

pronsticos de 2015 del aumento de la demanda en
relacin con los socios
USA
THA
MEX
COL
NOR
JPN
RUS
3
Zona del euro
40
30
20
10
0
10
20
30
40
3
1
0
1
2
Valores residuales de la regresin de la revisin
del aumento de la demanda de 2015 respecto del saldo petrolero
4. Reservas internacionales
(promedio mvil de tres meses; ndice, 2000 = 100)
Oriente Medio, Norte de frica, Afganistn y Pakistn
frica subsahariana
Economas emergentes y en desarrollo
de Europa
Variacin porcentual del tipo de cambio

efectivo real, ago. 2014feb. 2015
2. Variaciones de los tipos de cambio efectivos reales y balanza

40
comercial petrolera
30
20
USA
THA
10
0
CAN
10
JPN
NOR
COL
20
Zona del euro
30
RUS
40
15
10
5
0
5
10
15
20
Balanza comercial petrolera, 2013 (porcentaje del PIB)
Variacin porcentual del tipo de cambio

efectivo real, ago. 2014feb. 2015
KOR SGP MYS NLD EA IND POL ITA CHE BEL FRA AUS ESP ZAF
DEU CHN MEX SWE HKG JPN THA USA IDN CAN GBR BRA RUS TUR
3.500
3,000
2.500
2.000
1.500
1.000
500
0
14 Feb.
15
Fuentes: Global Insight; FMI, Informe piloto sobre el sector externo de 2014; FMI,
International Financial Statistics, y clculos del personal tcnico del FMI.
Nota: TCER= tipo de cambio efectivo real. En las leyendas de datos en el grco se
utilizan los cdigos de pases de la Organizacin Internacional de Normalizacin (ISO).
1
Las brechas y las clasicaciones de los TCER se basan en el Informe piloto sobre
el sector externo de 2014.
2007
08
20
09
10
11
12
13
Estas fluctuaciones de los tipos de cambio, sumadas

a las fuertes variaciones de los precios del petrleo,
produciran desplazamientos de los saldos en cuenta
corriente mundiales en 2015. El cambio ms notable
en este sentido es la desaparicin proyectada del supervit en cuenta corriente agregado de los exportadores
de combustibles en 2015, por primera vez desde 1998.
Los pases exportadores de petrleo volveran a registrar
supervits en cuenta corriente con la recuperacin de
los precios del petrleo, pero se prev que sean menores que los de la ltima dcada.
Como ya se seal en este captulo, el abaratamiento
del petrleo y las variaciones de los tipos de cambio
reales ocurridos en los ltimos meses han propiciado
la recuperacin. Sin embargo, su impacto global en los
desequilibrios mundiales de las cuentas corrientes es
desigual. Las fluctuaciones de los precios del petrleo
y los tipos de cambio reales registradas en los ltimos
meses contribuyen al reequilibramiento de los pases
que se beneficiaran del fortalecimiento de la posicin externa (como Espaa), pero tambin tienden a
afianzar los supervits de otros pases de Europa con
elevados supervits iniciales (como Alemania y los
Pases Bajos). Tanto en el caso de China como en el de
Estados Unidos, los movimientos del tipo de cambio
debilitan el saldo en cuenta corriente, en tanto que el
retroceso de los precios del petrleo lo fortalecen; las
proyecciones muestran un ligero aumento del supervit
chino y del dficit estadounidense. Globalmente, las
proyecciones del informe WEO que estn basadas
en tipos de cambio efectivos reales que se mantienen
estables a los niveles vigentes a comienzos de 2015
apuntan a que los desequilibrios de la cuenta corriente
como proporcin del PIB mundial se mantendrn en
general estables durante el prximo quinquenio (grfico 1.12, panel 2).
Riesgos
La distribucin de los riesgos para el crecimiento
mundial est ms equilibrada que la presentada en la
edicin de octubre de 2014 del informe WEO, pero
sigue inclinndose a la baja. La posibilidad de que la
cada de los precios del petrleo infunda un estmulo
mayor a la demanda constituye un importante riesgo al
alza. Y los riesgos a la baja se han suavizado dada una
trayectoria de base ms baja para el crecimiento de las
economas de mercados emergentes. En particular, tras
una serie de revisiones a la baja de los pronsticos de
crecimiento de base, han disminuido los riesgos de una
desaceleracin ms profunda en China y de un crecimiento del producto potencial aun menor en las economas de mercados emergentes. Los riesgos a la baja ms
destacados que menciona la edicin de octubre de 2014
del informe WEO siguen siendo relevantes e incluyen
riesgos geopolticos, desplazamientos de los precios de
los activos que trastornen los mercados financieros, y
riesgos de estancamiento y baja inflacin en las economas avanzadas.
El petrleo tambin es fuente de nuevos riesgos a la
baja porque los precios podran subir ms rpido de lo
previsto. Anlogamente, la reciente realineacin de los
tipos de cambio ayuda a estimular la demanda en las economas que han sufrido una retraccin de la actividad;
sin embargo, si el dlar contina aprecindose, habr
riesgos vinculados a los balances y al financiamiento,
especialmente en las economas de mercados emergentes.
Grco 1.12. Riesgos para las perspectivas mundiales

El grco de abanico, que indica el grado de incertidumbre en torno a las
perspectivas de crecimiento mundial, sugiere que la distribucin de los
riesgos es ms equilibrada que la presentada en la edicin de octubre de
2014 del informe WEO. Sin embargo, el ancho del intervalo de conanza
en torno a la trayectoria proyectada del crecimiento mundial ha aumentado
por dos razones principales: mayor incertidumbre en el pronstico de base
debido a que el horizonte de previsin para este ao y el prximo es ms
largo que el de octubre, y mayor incertidumbre en cuanto a los riesgos vinculados a los precios del petrleo y, en menor medida, a la inacin.
1. Perspectivas de aumento del PIB mundial1
(variacin porcentual)
6
5
4
Pronstico de base del WEO

Bandas de 90% del WEO de abril de 2014
Intervalo de conanza de 90%
3
2
1
2012
13
14
15
2. Equilibrio de los riesgos asociados a ciertos factores de riesgo2
(coeciente de asimetra expresado en unidades de las
variables de base)
Pronstico del PIB mundial

El grfico de abanico del pronstico del PIB mundial
sugiere un intervalo de confianza ms bien simtrico
en torno a la trayectoria proyectada del crecimiento
mundial (grfico 1.12, panel 1), lo cual concuerda con
la opinin de que los riesgos estn ms equilibrados. Sin
embargo, el intervalo es ms ancho que en la edicin de
octubre del informe WEO. Esto significa que la probabilidad de un crecimiento sustancialmente mayor o una
recesin mundial es ms alta que en octubre.
Dos factores explican esta mayor incertidumbre implcita en torno al pronstico, tanto al alza como a la baja:
Primero, la incertidumbre del pronstico de base ha
aumentado porque el horizonte de previsin para
este ao y el prximo es ms largo que en octubre,
cuando ya se contaba con ms datos que influan en
los resultados del ao en curso y del ao siguiente6.
Segundo, los indicadores de base de los riesgos
vinculados a los precios del petrleo y, en menor
medida, a la inflacin llevan a pensar en una
agudizacin de la incertidumbre. En el caso de
ambas variables, ha aumentado la dispersin de los
pronsticos publicados por Consensus Economics
(grfico 1.12, panel 4). En el caso de los precios
del petrleo, la volatilidad implcita de las opciones
de futuros sobre petrleo tambin se ha acentuado
(grfico 1.12, panel 4), lo que revela una divergen6Los errores de pronstico para el ao en curso y el siguiente suelen ser ms grandes en la edicin de abril que en la edicin de octubre del informe WEO. Vase un anlisis en Timmermann (2006).
Equilibrio de riesgos para

Diferencial por plazos
80
3.
60
Riegos por inacin
S&P 500
2,0
1,5
1,0
0,5
0,0
0,5
1,0
1,5
2,0
Riesgos por
precios del petrleo
Dispersin de los pronsticos y volatilidad implcita3

PIB (esc. der.)
VIX (esc. izq.)
40
20
0
2006
2015 (WEO, octubre de 2014)

2015 (WEO, edicin actual)
2016 ((WEO, edicin actual)
0
16
1,2
125 4.
1,0
100
0,8
75
0,6
50
0,4
25
0,5
Diferencial por
plazos (esc. der.)
Petrleo
0,4
(esc. izq.)
0,3
0,2
0,2
0
0,1
Mar.
2006 08
10
12
Mar.
15
15
Fuentes: Bloomberg, L.P.; Mercado de Opciones de Chicago (CBOE); Consensus
Economics; Haver Analytics, y estimaciones del personal tcnico del FMI.
1
El grco de abanico muestra la incertidumbre en torno al pronstico central del
informe WEO con intervalos de conanza de 50%, 70% y 90%. Tal como se indica,
el intervalo de conanza de 70% incluye el intervalo de 50%, y el intervalo de
conanza de 90% incluye los intervalos de 50% y 70%. Vase ms informacin en
el apndice 1.2 de la edicin de abril de 2009 del informe WEO. Las bandas de
90% para los pronsticos del ao en curso y a un ao de la edicin de abril de
2014 del informe WEO se muestran en relacin con el escenario base actual.
2
Las barras denotan el coeciente de asimetra expresado en unidades de las
variables de base. Los valores correspondientes a los riesgos de inacin y a los
riesgos por los precios del petrleo se registran con el signo opuesto porque representan riesgos a la baja para el crecimiento. Obsrvese que los riesgos vinculados
al ndice Standard & Poor's (S&P) 500 de 2016 se basan en contratos de opciones
para diciembre de 2016.
3
El PIB mide la dispersin media ponderada en funcin de la paridad del poder
adquisitivo de los pronsticos del PIB para las economas del G-7 (Alemania,
Canad, Estados Unidos, Francia, Italia, Japn, Reino Unido), Brasil, China, India
y Mxico. VIX es el ndice de volatilidad implcita del S&P 500 elaborado por el
CBOE. El diferencial por plazos mide la dispersin promedio de los diferenciales por
plazos implcitos en los pronsticos de las tasas de inters de Alemania, Estados
Unidos, Japn y el Reino Unido. Petrleo es el ndice de volatilidad del petrleo
crudo elaborado por CBOE. Los pronsticos estn basados en las encuestas de
Consensus Economics. Las lneas puntuadas representan los valores promedio
desde 2000 hasta la actualidad.
08
10
12
Grco 1.13. Recesin y riesgos de deacin

El Modelo de Proyeccin Mundial elaborado por el personal tcnico del FMI apunta
a una disminucin de la probabilidad de recesin en muchas de las grandes economas y regiones con un horizonte de cuatro trimestres, en comparacin con la edicin de octubre de 2014 del informe WEO. La disminucin reeja en gran medida
puntos de partida del crecimiento ms slidos. Sin embargo, la probabilidad de
recesin subi en Amrica Latina y el resto del mundo. Los riesgos de deacin
son un motivo de inquietud principalmente para la zona del euro, donde las probabilidades an son elevadas, aunque han experimentado cierta disminucin. En
otras economas y regiones, son muy inferiores a 10%.
1. Probabilidad de recesin, 2015:T1-2015:T4
(porcentaje)
WEO de octubre de 2014
2014:T42015:T3
45
40
35
30
25
20
15
10
5
Estados
Unidos
Zona del
euro
Japn
Economas
emergentes
de Asia
2. Probabilidad de deacin, 2016:T21
(porcentaje)
Amrica
Latina-5
Otros
pases
40
35
30
WEO de octubre de 2014

2016:T1
25
20
15
10
5
Estados
Unidos
Zona del
euro
Japn
Economas
emergentes
de Asia
Amrica
Latina-5
Otros
pases

Nota: Las economas emergentes de Asia incluyen China, Corea, Filipinas, India,
Indonesia, Malasia, provincia china de Taiwan, RAE de Hong Kong, Singapur,
Tailandia; Amrica Latina-5 abarca Brasil, Chile, Colombia, Mxico, Per; Otros
pases abarca Argentina, Australia, Bulgaria, Canad, Dinamarca, Estonia, Israel,
Noruega, Nueva Zelandia, Repblica Checa, Reino Unido, Rusia, Sudfrica, Suecia,
Suiza, Turqua, Venezuela.
1
La deacin se dene como una cada del nivel de precios en trminos interanuales en el trimestre indicado en el grco.
cia mayor de las opiniones sobre las perspectivas de

base, obviamente afectadas por sorpresas sustanciales
en ambas variables durante el ltimo ao.
Esta mayor divergencia de opiniones sobre las
variables crticas que podran afectar a los datos de
crecimiento no implica necesariamente errores de
pronstico ms serios en las proyecciones de base del
informe WEO en el perodo venidero. De hecho, las
simulaciones realizadas con el Modelo de Proyeccin
Mundial del FMI, que analizan los shocks ocurridos
22
en un perodo ms largo, sugieren que la probabilidad

de recesin de las grandes economas avanzadas en un
horizonte de cuatro trimestres es menor que en octubre
de 2014 (grfico 1.13). Sin embargo, el riesgo de
recesin es ms alto en Amrica Latina y en el grupo
otros pases, ya que las condiciones iniciales para los
pronsticos eran menos favorables.
Riesgos inmediatos y a corto plazo

Precios bajos del petrleo: Los precios del petrleo
presentan un riesgo mixto. Uno tiene que ver con
su trayectoria, que plantea riesgos a la baja para el
crecimiento mundial. El otro tiene que ver con el
impacto de la variacin de los precios del petrleo en
el crecimiento segn el pronstico de base, que ofrece
riesgos al alza.
Del lado positivo, el impacto que tendra en la
demanda interna un avance sustancial del ingreso
real gracias al inesperado abaratamiento del petrleo
podra ser ms fuerte de lo que contempla actualmente el pronstico de base (vase el recuadro de
escenario 1). Las previsiones son relativamente conservadoras, y para una serie de grandes mercados emergentes importadores de petrleo suponen un traslado
limitado a usuarios finales internos y un mayor nivel
de ahorro pblico o del sector pblico. Pero estos
ahorros podran ser inferiores a lo que suponen los
pronsticos si los gobiernos utilizaran estos ingresos
inesperados para financiar otras reformas, como un
aumento del gasto en infraestructura, por ejemplo.
Del lado negativo, los precios del petrleo podran
repuntar ms rpido de lo previsto por al menos
dos razones (ajenas a un repunte ms vigoroso de la
demanda mundial, que respaldara el crecimiento
mundial). La primera es una correccin de la exagerada reaccin del mercado, a medida que los agentes
decidan que la trayectoria del precio reflejada en este
momento en los contratos de futuros es demasiado
baja teniendo en cuenta las previsiones de oferta y
demanda. La segunda es una respuesta negativa ms
fuerte de la oferta a la cada de los precios, que reducira y acortara el estmulo a la demanda mundial.
Desplazamientos desestabilizadores de los precios de los
activos y turbulencia en los mercados financieros: Siguen
siendo riesgos a la baja, como lo expone la edicin de
abril de 2015 del informe GFSR, y dos razones los sustentan. Primero, las primas por plazo y las primas por
riesgo de los mercados de bonos an son muy bajas
(vase el anlisis anterior de las bajas tasas de inters
a largo plazo). Al mismo tiempo, aunque es ligeramente mayor que hace seis meses, la volatilidad de los
mercados financieros tambin ha sido baja en trminos
histricos. Segundo, se prev que el contexto en el que
est ocurriendo esta configuracin de los precios de
los activos en particular, la orientacin sumamente
acomodaticia de las polticas monetarias de las grandes
economas avanzadas comience a cambiar en 2015.
Si se producen novedades que alteren las expectativas
en torno a estas lneas de falla y, a nivel ms amplio,
recomposiciones inesperadas de las carteras, podran
producirse turbulencias, ya que cambiaran los riesgos
y los rendimientos relativos. Un ejemplo tpico es el
inesperado levantamiento del piso cambiario franco
suizoeuro anunciado por el Banco Nacional de Suiza.
Una inquietud particular en este sentido es la posibilidad de sorpresas en cuanto al primer aumento de las tasas
de inters de Estados Unidos tras un largo perodo de
fuerte distensin de la poltica monetaria. Las expectativas
de los mercados en torno al ritmo al que ir subiendo la
tasa de inters estadounidense (medidas segn las tasas
implcitas de los contratos de futuros sobre fondos federales) apuntan a un ritmo de normalizacin mucho ms
lento que el del pronstico mediano de las tasas de inters
realizado por los miembros del Comit Federal de Mercados Abiertos, a pesar de que los pronsticos del mercado
sobre el crecimiento econmico parecen coincidir en
trminos generales con los de los miembros del Comit.
Las economas de mercados emergentes se encuentran
particularmente expuestas: podran verse enfrentadas a
una reversin de los flujos de capital, especialmente si las
tasas de inters a largo plazo de Estados Unidos aumentan con rapidez, como ocurri en mayoagosto de 2013.
Dada la violenta cada de los precios del petrleo, los
pases que lo exportan son ahora ms vulnerables a estos
riesgos, teniendo en cuenta su mayor grado de vulnerabilidad externa y en los balances, en tanto que muchos
importadores de petrleo estn ms protegidos.
Adems, podra resurgir la tensin financiera en la zona
del euro atribuible a la incertidumbre en torno a las polticas concernientes a Grecia o a la turbulencia en la zona
del euro, y podran volver a intensificarse los lazos entre
bancos y entidades soberanas y la economa real.
Un nuevo fortalecimiento sustancial del dlar de
EE.UU.: Esto tambin representa un riesgo. Como
ya se seal, la reciente apreciacin del dlar refleja
en gran medida un cambio de los fundamentos y las
polticas econmicas, que incluye la fortaleza relativa
de la demanda interna, la divergencia prevista entre las
polticas monetarias de las grandes economas avanza-
das y la evolucin de las posiciones externas debido a

la cada de los precios del petrleo. La apreciacin del
dlar de EE.UU. frente a la mayora de las monedas
podra continuar y causar un giro duradero al alza de
la moneda, como ha ocurrido en otras ocasiones. Si se
concretara este riesgo, las tensiones a las que se veran
sometidos los deudores en dlares en trminos de sus
balances y su financiamiento podran neutralizar por
lejos los beneficios comerciales que encierra una depreciacin real para algunas economas. Esta inquietud es
particularmente relevante para las economas de mercados emergentes con una estrecha integracin financiera internacional, en las cuales como lo explica
la edicin de abril de 2015 del informe GFSR la
deuda de las empresas en moneda extranjera ha
aumentado sustancialmente en los ltimos aos. Una
parte importante de ese aumento ha ocurrido en el
sector energtico, cuyos ingresos estn denominados
en gran medida en dlares de EE.UU., lo que implica
una cobertura natural contra la depreciacin (pero no
contra la cada de los precios de la energa en dlares). Pero la deuda en moneda extranjera tambin
ha subido en empresas que operan en otros sectores,
algunas de las cuales especialmente las que trabajan
en los sectores de bienes no transables no tienen
una cobertura natural en trminos de ingresos. El
shock que propin la brusca escalada de la apreciacin
del franco suizo a los balances de algunos pases de
Europa central y oriental con importantes prstamos
hipotecarios internos denominados en esa moneda
pone de relieve la naturaleza de estos riesgos.
Un perodo prolongado de baja inflacin o de deflacin: El impacto que podra tener un dilatado perodo
de baja inflacin o de deflacin propiamente dicha en
la actividad de las economas avanzadas con una elevada deuda pblica o privada sigue siendo un importante motivo de preocupacin. La cada de los precios
del petrleo ha arrastrado a la baja el nivel general de
inflacin, acentuando la diferencia respecto de la meta
fijada por muchas economas avanzadas. Como lo
sealan otras ediciones del informe WEO, el problema
radica en el hecho de que las metas no se alcanzan
desde hace mucho tiempo sumado al hecho de que la
poltica monetaria se encuentra al lmite inferior cero
de las tasas de inters nominales7. Si esa diferencia
7Algunos bancos centrales, incluido el BCE, han optado por tasas
de inters ligeramente negativas para los depsitos bancarios, y los
rendimientos de los bonos pblicos de pases como Alemania y Suiza
son ahora negativos con vencimientos a plazos an ms largos.
respecto de las metas pone en marcha un descenso

de las expectativas inflacionarias a mediano plazo, las
tasas de inters reales a ms largo plazo comenzaran
a subir, daando la recuperacin y, posiblemente,
exacerbando los problemas de sobreendeudamiento.
En este sentido, la disminucin de algunos de los indicadores de estas expectativas en el segundo semestre
de 2014 (por ejemplo, la tasa implcita en los canjes
de inflacin quinquenal en cinco aos) es un motivo
de preocupacin, a pesar de que estos indicadores se
estabilizaron este ao. Asimismo, una inflacin persistentemente baja en la zona del euro tendra efectos de
contagio a una serie de pases europeos ms pequeos
cuyas monedas estn estrechamente ligadas al euro.
Sin embargo, en principio, dos factores deberan
despejar estas inquietudes. Primero, en la medida en
que un nuevo descenso de la inflacin (o una disminucin de los niveles de precios) refleje principalmente
la cada de los precios del petrleo, el efecto en la
inflacin (el efecto en el nivel de precios) debera ser
pasajero, a menos que los efectos de segunda ronda,
que a juzgar por el reciente auge de los precios de
las materias primas deberan ser pequeos, resulten
ser considerables. Segundo, en los importadores de
petrleo, los efectos de los precios del petrleo en la
inflacin tienden a ser especialmente marcados en
los precios al consumidor dado el peso sustancial que
tiene en ellos la importacin de energa, y son mucho
ms leves en el precio del valor agregado interno
medido segn el deflactor del PIB, ya que este incluye
solo los efectos de segunda ronda en los salarios y
otros factores internos. Como el deflactor del PIB es
el indicador de precios ms pertinente para las tasas
de inters reales de las empresas (y obviamente el
indicador pertinente para la relacin deuda pblica/
PIB), el impacto potencialmente negativo de la cada
de los precios del petrleo en los coeficientes de deuda
debera ser menor.
De acuerdo con las probabilidades de deflacin que
revela el Modelo de Proyeccin Mundial del FMI,
los riesgos de deflacin definidos como una disminucin del nivel de precios en un perodo de cuatro
trimestres durante el perodo que va desde el tercer
trimestre de 2015 hasta el segundo trimestre de 2016
son un motivo de preocupacin ms que nada para la
zona del euro (grfico 1.13), pero la probabilidad ha
disminuido a menos de 30%. En otras economas y
regiones, est muy por debajo de 10%. Las probabilidades de una disminucin del nivel de precios durante
el perodo segn el modelo excluyen efectos desinfla24
cionarios pasajeros atribuibles al abaratamiento del

petrleo y que, por ende, reflejan nicamente los riesgos derivados de otros shocks que enfrenta la actividad.
Riesgos geopolticos: Los sucesos acaecidos en Rusia
y Ucrania, Oriente Medio y partes de frica podran
causar una escalada de las tensiones y agudizar los
trastornos del comercio mundial y las transacciones
financieras. Los trastornos en el mercado de la energa y otros mercados de materias primas continan
siendo especialmente inquietantes, dada la posibilidad
de violentos picos de precios, que, segn la duracin,
podran reducir sustancialmente los ingresos reales y la
demanda de los importadores. A nivel ms general, una
escalada de las tensiones podra mermar la confianza.
Riesgos para el crecimiento a corto plazo de China:
Despus del auge de 200912, el crecimiento de la
inversin se enfri en China en 2014, incluido el
sector inmobiliario. Los pronsticos de base ya reflejan
cierta desaceleracin adicional, pero podra resultar
ms fuerte de lo esperado debido a que sigue siendo
difcil encontrar un equilibrio entre las tareas de
reducir las vulnerabilidades, respaldar el crecimiento
e implementar las reformas. Adems, las polticas de
estmulo han amortiguado el impacto de la contraccin de la inversin en la demanda agregada, pero se
prev que las autoridades chinas esta vez pongan ms
nfasis en mitigar las vulnerabilidades generadas por la
rpida expansin reciente del crdito y la inversin. En
consecuencia, podra crecer entre los inversores la preocupacin en torno a los riesgos de que se profundice la
desaceleracin y eso podra afectar a la inversin actual.
Riesgos a mediano plazo

Bajo crecimiento potencial en las economas avanzadas:
Como explica el captulo 3, el crecimiento potencial
probablemente sea ms bajo que antes de la crisis,
lo cual es resultado de los efectos predecibles de los
factores demogrficos tales como el envejecimiento
de la poblacin y las decrecientes tasas de fecundidad y de los dilatados efectos de la crisis, sobre
todo el menor crecimiento del stock de capital (vase
tambin el captulo 4). A pesar de los considerables
riesgos mixtos para las proyecciones del producto
potencial, los legados de la crisis particularmente, la
debilidad del sector financiero, el nivel an elevado de
los coeficientes de deuda pblica y el sobreendeudamiento privado siguen siendo un importante motivo
de preocupacin en algunas economas, sobre todo de
la zona del euro, y podran continuar perjudicando a
la inversin si no se los subsana. A su vez, un perodo

dilatado de grandes brechas negativas del producto y el
nivel elevado y cada vez ms a largo plazo del desempleo podran causar mayores prdidas permanentes
de las aptitudes y la participacin en la fuerza laboral.
Estancamiento secular en las economas avanzadas: El
riesgo de estancamiento secular (presentado con ms
detalle en un anlisis de escenarios publicado en la
edicin de octubre de 2014 del informe WEO) continuar mientras la demanda sea dbil y la inflacin
esperada se site por debajo de la meta durante un
perodo prolongado, habida cuenta de las restricciones
de la poltica monetaria en el lmite inferior cero de
las tasas. Tras seis aos de floja demanda, la probabilidad de que el producto potencial se haya daado es
motivo de creciente preocupacin, y es necesario tener
en cuenta los planteamientos hasta aqu realizados.
Disminucin del crecimiento potencial de las economas de mercados emergentes: Como se seala en el
captulo 3, el crecimiento potencial de las grandes economas de mercados emergentes ha ido disminuyendo
desde la crisis financiera internacional. El hecho de
que las previsiones de crecimiento a mediano plazo en
muchas economas se hayan recortado repetidas veces
durante los tres ltimos aos indica que se trata de un
fenmeno ms amplio. Las proyecciones de referencia ya incorporan cierta contraccin del crecimiento
potencial, en parte debido a factores demogrficos.
Los riesgos en trminos de crecimiento potencial
tienen dos fuentes. El crecimiento del capital podra
disminuir ms, especialmente si no se corrigen las restricciones estructurales del caso o si los precios de las
materias primas continan en descenso. El aumento
de la productividad total de los factores podra disminuir ms de lo esperado dadas las actuales expectativas
de convergencia. Como ya se seal, otros factores
macroeconmicos, entre los que se destaca la desmejora de las condiciones financieras en las economas de
mercados emergentes, tambin podran conducir a una
disminucin del crecimiento potencial si se prolongan.
Aterrizaje duro en China: Desde el lanzamiento de
las polticas de estmulo durante la crisis financiera
mundial, el auge del crdito y la inversin han sido
fuentes de crecimiento crticas en China, y las vulnerabilidades han recrudecido. Se trata de un riesgo
a mediano plazo porque el gobierno chino an tiene
suficiente margen para evitar una fuerte desaceleracin del crecimiento poniendo en accin los recursos
pblicos y la influencia del Estado. El actual programa
de reformas, encaminado a reequilibrar la economa, es
importante para mitigar el riesgo, ya que sin reformas

que modifiquen el patrn de crecimiento, las vulnerabilidades seguirn agudizndose y el margen de
maniobra de la poltica econmica se reducir.
Polticas
Se prev un fortalecimiento moderado del crecimiento mundial en 201516, gracias en parte al estmulo que infundirn en la demanda mundial la cada
de los precios del petrleo y los cambios de las polticas. Aun as, la recuperacin ser frgil en una serie de
economas avanzadas, marcadas por la debilidad de la
inversin, mientras que el crecimiento a mediano plazo
ser bajo en muchas economas. Por ende, incrementar el producto efectivo y potencial sigue siendo una
prioridad general para la poltica econmica.
Lo que se requiere de la poltica macroeconmica
vara segn el grupo de pases y segn el pas. En
muchas economas avanzadas, la poltica monetaria
acomodaticia sigue siendo esencial para evitar que las
tasas de inters reales suban prematuramente, en vista
de la persistencia y el considerable nivel de las brechas
del producto, as como la fuerte dinmica desinflacionaria y los riesgos que entraa (grfico 1.14). Existen
poderosas razones para justificar una mayor inversin
en infraestructura en algunas economas. En muchas
economas de mercados emergentes, el margen de la
poltica macroeconmica para apuntalar el crecimiento
sigue siendo restringido. Dado que el espacio fiscal es
limitado, un reequilibramiento general de la poltica
fiscal a travs de modificaciones de la tributacin que
no afecten al presupuesto y una reorganizacin de las
prioridades de gasto podran respaldar el crecimiento.
En los pases que importan petrleo, la cada de los
precios aligerar la carga que representa para la poltica
monetaria tener que lidiar con la presin inflacionaria y las vulnerabilidades externas y, en el caso de las
economas con subsidios petroleros, puede crear algo
de espacio fiscal. Los pases exportadores de petrleo
tendrn que absorber un fuerte shock de trminos de
intercambio y afrontar mayores vulnerabilidades fiscales
y externas.
Existe una necesidad general de reformas estructurales en muchas economas, tanto avanzadas como emergentes. En este sentido, el abaratamiento del petrleo
tambin podra brindar una oportunidad para reformar
los impuestos y los subsidios energticos en muchos
pases exportadores e importadores de petrleo.

Grco 1.14. Capacidad, desempleo y tendencias del producto

(Porcentaje, salvo indicacin en contrario)
La actividad econmica de los principales pases y regiones sigue siendo desigual.

En las economas avanzadas, el freno que representa para el crecimiento el elevado
nivel de la deuda pblica y privada est perdiendo fuerza, pero a diferente ritmo
segn el pas, y los niveles de desempleo y las brechas del producto an son elevados en algunos casos. Las perspectivas de crecimiento a mediano plazo tambin
han sido objeto de revisiones a la baja en muchas economas, sobre todo entre los
grandes mercados emergentes, en comparacin con las proyecciones de la edicin
de septiembre de 2011 del informe WEO.
1. Brecha del producto de 2014
(porcentaje del PIB potencial)
1
0
1
2
3
Economas
avanzadas
Estados Unidos Zona del

euro
Japn
Otras economas
avanzadas
2. Tasas de desempleo1
14
2007
2011
2014
12
10
8
6
4
2
Zona del
euro
Japn
Estados
Unidos
CEI
EEDA
EEDE
ALC
OMNAP
3. Contribucin a la reduccin del producto a mediano plazo de las

economas de mercados emergentes y en desarrollo2
2
0
2
China
Rusia
Sudfrica
EMED
2012
India
Brasil
Resto de las EMED
13
6
14
15

Nota: CEI = Comunidad de Estados Independientes; EEDA = economas emergentes
y en desarrollo de Asia; EEDE = economas emergentes y en desarrollo de Europa;
EMED = economas de mercados emergentes y en desarrollo; ALC = Amrica
Latina y el Caribe; OMNAP = Oriente Medio, Norte de frica, Afganistn y Pakistn.
1
Se omite frica subsahariana debido a las limitaciones de los datos.
2
En relacin con la edicin de septiembre de 2011 del informe WEO.
26
Continuar luchando contra la baja inflacin en las

economas avanzadas
La baja de los precios del petrleo constituye un
hecho positivo que est estimulando la demanda en la
mayora de las economas avanzadas, pero, al reducir
los precios al consumidor vinculados al petrleo, contribuye temporariamente a la presin a la baja sobre la
inflacin. Esto es problemtico ms que nada para las
economas avanzadas de Europa especialmente las
de la zona del euro y Japn. Dado que las tasas de
poltica monetaria se encuentran en el lmite inferior
cero, la poltica monetaria debe conservar la orientacin acomodaticia a travs de medidas no convencionales (como compras de activos a gran escala) para
evitar que suban las tasas de inters reales. Esta accin
de la poltica monetaria debera ir acompaada de un
saneamiento de los balances bancarios para incentivar
la oferta de crdito. Tambin se necesitan una actuacin complementaria por parte de la poltica fiscal
en los pases que gozan de espacio fiscal, y reformas
estructurales que propicien la demanda, en particular
las destinadas a mejorar la productividad y estimular la
inversin. Como lo explica la edicin de abril de 2015
del informe Monitor Fiscal, afrontar la elevada deuda
pblica en un entorno de crecimiento e inflacin
bajos contina siendo uno de los principales retos para
muchas economas avanzadas.
Contra este teln de fondo, los retos varan considerablemente de un pas a otro.
En la zona del euro, a pesar del repunte de la actividad, la recuperacin contina siendo frgil y desigual,
con importantes brechas del producto y expectativas
de inflacin que se mantendran sustancialmente por
debajo de la meta fijada en toda la zona, ms all de
los horizontes que maneja normalmente la poltica
monetaria. Por ende, es necesario poner en marcha
medidas para afianzar la recuperacin de toda la zona
del euro, especialmente en el mbito de la inversin
privada (captulo 4).
En la esfera de la poltica monetaria, es acertada la
decisin del BCE de expandir el programa de compra
de activos incorporndole activos soberanos hasta que
la trayectoria de la inflacin est alineada con la meta
de estabilidad de precios del BCE. Estas medidas de
poltica monetaria deben estar respaldadas por otras
que busquen afianzar los balances bancarios, facilitando
la transmisin de la poltica monetaria y mejorando las
condiciones en los mercados de crdito. En este sentido, es prioritario aplicar una regulacin ms estricta a
los prstamos en mora y mejorar los procedimientos de

insolvencia y ejecuciones hipotecarias.
En cuanto a la poltica fiscal, la orientacin generalmente neutral que se ha adoptado a nivel de toda
la zona del euro para 201516 representa un mejor
equilibrio entre el deseo de respaldar la demanda y el
de mejorar la sostenibilidad de la deuda. No obstante,
los pases que tienen espacio fiscal especialmente
Alemania podran hacer ms para estimular el
crecimiento, especialmente si ponen en marcha una
inversin pblica muy necesaria. Los pases con un
espacio fiscal limitado deberan aprovechar la nueva flexibilidad brindada en el marco del Pacto de Estabilidad
y Crecimiento para movilizar la inversin pblica y las
reformas estructurales y reequilibrar sus economas. En
caso de que los datos de la actividad y la inflacin sean
decepcionantes y amenacen con un equilibrio deflacionario perjudicial, se debera analizar la posibilidad de
incrementar el respaldo fiscal a fin de complementar
mejor la distensin monetaria.
En Japn, la actividad econmica se reaviv tras
una breve recesin a mediados de 2014. Sin embargo,
la inflacin nuevamente est bajando y los precios
del petrleo exacerbarn la presin a la baja sobre los
precios; entre tanto, las expectativas inflacionarias a
mediano plazo estn estancadas a un nivel sustancialmente inferior a la meta de inflacin de 2%. Al mismo
tiempo, el crecimiento del producto potencial sigue
siendo bajo.
Desde el punto de vista de la poltica monetaria, el
Banco de Japn debera plantearse la posibilidad de
afianzar sus polticas en dos aspectos para poder alcanzar la meta de inflacin de 2%. Primero, los efectos de
las compras de activos en el reequilibramiento de las
carteras podran potenciarse incrementando el porcentaje de activos privados adquiridos y haciendo extensivo el programa a los bonos pblicos de vencimiento
ms largo. Segundo, una comunicacin de la poltica
monetaria ms orientada hacia los pronsticos realzara
la transparencia de las evaluaciones de las perspectivas
de inflacin y servira de seal de su compromiso con
la meta de inflacin, principalmente a travs de un
dilogo sobre los cambios que se contemplaran si la
inflacin no siguiera el curso previsto.
En el mbito fiscal, la contraccin del consumo, ms
profunda de lo esperado tras el aumento del impuesto
sobre el consumo el ltimo mes de abril, pone de
relieve que es crtico que la consolidacin fiscal est a
tono con las condiciones y las perspectivas econmi-
cas. Sin embargo, los riesgos que giran en torno a la

sostenibilidad de la deuda pblica siguen siendo un
motivo de preocupacin crtico dado lo elevado de los
coeficientes de deuda pblica, y se necesita con urgencia una estrategia de ajuste fiscal a mediano plazo que
sea creble e incluya medidas concretas para mantener
la confianza del mercado.
En Estados Unidos, el crecimiento repunt con
fuerza durante gran parte de 2014 y superara la tendencia en 201516. El principal reto para la poltica
a corto plazo es el momento en que convendra poner
en marcha la normalizacin de la poltica monetaria
y el ritmo que se le debera imprimir. Por un lado, si
bien persiste la incertidumbre en torno al volumen
de capacidad ociosa en el mercado laboral, sobre todo
teniendo en cuenta la disminucin de la participacin
en la fuerza laboral, una amplia variedad de indicadores del mercado apuntan a una mejora notable. Por
otra parte, la apreciacin del dlar generar cierta presin a la baja sobre el crecimiento del PIB al atenuar
la demanda externa, y, al momento, hay pocos indicios
de verdaderas presiones sobre los salarios y los precios.
La Reserva Federal ha anunciado que el momento de
despegue de las tasas de inters depender del avance
hacia los objetivos de mximo empleo y 2% de inflacin, y que la normalizacin de las tasas de inters ser
gradual. Tras el despegue, que est previsto para este
ao, los participantes en el mercado esperan en general
un aumento an ms paulatino de las tasas hasta llegar
a una tasa natural ms baja que la pronosticada por los
miembros del Comit Federal de Mercados Abiertos,
tal como se seal en la seccin Riesgos. Al mismo
tiempo, las tasas de inters estadounidenses a largo
plazo han vuelto a retroceder como resultado de la
persistente debilidad de las condiciones en muchas
otras economas grandes, el vigor de la demanda de
activos estadounidenses seguros y las expectativas de
afianzamiento del dlar, y cabe esperar que esas tasas
a largo plazo aumenten con rapidez. Esta divergencia
de las expectativas encierra la posibilidad de sorpresas
y ajustes desestabilizadores de los mercados, y pone
nuevamente de relieve la importancia de una estrategia
eficaz de comunicacin de la poltica.
En la esfera de la poltica fiscal, la prioridad sigue
siendo acordar un plan creble de consolidacin fiscal
a mediano plazo que contemple los crecientes costos fiscales relacionados con el envejecimiento de la
poblacin; este plan deber incluir un aumento de los
ingresos tributarios.

Aumento del producto potencial

Como explica el captulo 3, no se prev que el
crecimiento del producto potencial de las economas
avanzadas se afiance sino de manera muy moderada en
201520, a pesar de que los legados de la crisis se estn
desvaneciendo lentamente. La razn principal de este
tmido pronstico es el envejecimiento de la poblacin,
que ha dado lugar a la proyeccin de bajo crecimiento
y la posible disminucin del empleo tendencial si se
mantienen las polticas vigentes que influyen en la
participacin en la fuerza laboral. Este panorama pone
de relieve la necesidad general de polticas estructurales
que estimulen tanto la participacin en la fuerza laboral como el empleo tendencial.
En Japn, donde la participacin de la mujer en
la fuerza laboral est por debajo del promedio, la
eliminacin de los desincentivos tributarios y la prestacin ms amplia de servicios de cuidado infantil
crearan ms incentivos para el trabajo femenino.
En la zona del euro, donde muchas economas
sufren de un elevado desempleo estructural, juvenil
y de largo plazo, un importante motivo de inquietud es la erosin de las aptitudes y su efecto en el
empleo tendencial. Adems de polticas macroeconmicas encaminadas a subsanar una demanda
persistentemente baja, las prioridades incluyen la
reduccin de los desincentivos tributarios al empleo;
por ejemplo, reduciendo la cua fiscal laboral,
focalizando mejor los programas de capacitacin y
poniendo en marcha polticas laborales activas.
En Estados Unidos, la eliminacin de los desincentivos tributarios y un sistema de cuidado infantil focalizado en las familias de bajo ingreso contribuiran a
estimular la participacin en la fuerza laboral.
Como se seal en la edicin de octubre de 2014
del informe WEO, en una serie de economas avanzadas (entre ellas, varios pases de la zona del euro
y Estados Unidos) hay razones contundentes para
incrementar la inversin en infraestructura. Adems de
hacer crecer el producto potencial a mediano plazo, la
inversin tambin brindara un respaldo a corto plazo
muy necesario a la demanda interna de algunas de estas
economas.
En otros mbitos, las prioridades para estimular el
crecimiento a mediano plazo varan considerablemente:
En las economas de la zona del euro, es crtico
reducir los obstculos al ingreso en los mercados de
productos y reformar las regulaciones laborales que
obstaculizan el ajuste. En las economas deudoras,
28
estos cambios afianzaran la competitividad externa y

contribuiran a sustentar el avance del ajuste externo
mientras las economas se recuperan, en tanto que
reforzaran sobre todo la inversin y el empleo en
las economas acreedoras. Convendra tambin
avanzar ms en la implementacin de la Directiva
Servicios de la Unin Europea, promover acuerdos
de libre comercio e integrar polticas y mercados
energticos. Adems, como ya se indic, la oferta
y la demanda de crdito se recuperaran con ms
facilidad si se emprendieran reformas para subsanar
el sobreendeudamiento (por ejemplo, a travs de la
resolucin de prstamos en mora, la promocin de
acuerdos extrajudiciales y la mejora de los regmenes
de insolvencia).
En Japn, la prioridad debera ser fortalecer las
reformas estructurales (la tercera flecha de la abeconoma). Las medidas encaminadas a promover
la participacin en la fuerza laboral son esenciales,
como ya se seal, pero tambin hay margen para
incrementar la productividad del sector de servicios
mediante la desregulacin, vigorizar la productividad de la mano de obra reduciendo la dualidad del
mercado laboral y apuntalar la inversin a travs
de la reforma del gobierno empresarial, as como la
mejora del suministro de capital de riesgo por parte
del sistema financiero.

El crecimiento en las economas de mercados emergentes ha defraudado las expectativas en los ltimos
aos, tras una dcada de muy rpido crecimiento. La
diferencia refleja en parte el dbil crecimiento que han
experimentado desde la crisis financiera internacional
las economas avanzadas que son sus socios comerciales y la moderacin del crecimiento de China; sin
embargo una variedad de factores nacionales especficos
tambin entra en juego8. Los esfuerzos por reequilibrar
el crecimiento hacia fuentes internas en los ltimos
aos han servido de apoyo a la actividad interna, pero
tambin han acentuado las vulnerabilidades macroeconmicas y han restado margen de accin a la poltica
econmica de algunas economas. Varios pases han
experimentado una inflacin superior a la que haban
fijado como meta o una disminucin de los saldos
8Vase un anlisis ms detallado en el captulo 4 de la edicin de
abril de 2014 del informe WEO.
fiscales observados antes de la crisis, y en algunos casos

coincidieron ambas.
La mitigacin de las vulnerabilidades contra el trasfondo de riegos an elevados de un vuelco de los flujos
de capital debe seguir siendo un importante objetivo
para la poltica econmica. Las debilidades macroeconmicas resultaran costosas si este riesgo se concretara.
En particular, la intensificacin del crecimiento de las
economas avanzadas y la normalizacin de la poltica
monetaria de Estados Unidos prevista para este ao
podran conducir a una reversin ms persistente de
los sustanciales flujos de capital que se han dirigido
hacia las economas de mercados emergentes en busca
de mayor rentabilidad desde la crisis; hasta ahora, las
reversiones han sido pasajeras y la reduccin de los
flujos especialmente hacia Amrica Latina ha sido
limitada (vase el grfico 1.5).
En este contexto, la fuerte cada de los precios del
petrleo en el segundo semestre de 2014 ha mitigado
las vulnerabilidades externas de los importadores de
petrleo. Pero la disminucin tambin ha dado lugar a
nuevas dificultades para el crecimiento y ha agudizado
las vulnerabilidades externas y fiscales de los pases
exportadores de petrleo:
Muchos importadores de petrleo lograron reducir la vulnerabilidad a shocks adversos durante el
ltimo ao adoptando polticas macroeconmicas
ms restrictivas para ganar terreno a la inflacin y
estrechar los dficits de la cuenta corriente externa.
El abaratamiento del petrleo suavizar ms la
presin inflacionaria y mitigar las vulnerabilidades
externas al reducir el costo de las importaciones
petroleras. En consecuencia, la tensin entre el
objetivo de respaldar la demanda si existe capacidad
econmica ociosa y el de disipar las vulnerabilidades
macroeconmicas ya no es tan pronunciada, lo cual
podra permitirles a los bancos centrales de algunas
economas con capacidad ociosa bajar las tasas de
poltica monetaria.
En los importadores de petrleo cuyo endeudamiento externo aument con fuerza en los ltimos
aos y que an se encuentran expuestos a elevados
riesgos de financiamiento externo, es necesario
continuar haciendo esfuerzos por fortalecer las
finanzas pblicas e incrementar el ahorro interno.
En las economas con subsidios petroleros, el ingreso
inesperado resultante del abaratamiento del petrleo
permitir acumular un mayor ahorro en el sector
pblico, excepto en los casos en que se lo destine,
en su totalidad o en parte, a incrementar el gasto o

recortar impuestos. La decisin de ahorrar o no todo
ese ingreso extra depende del volumen de capacidad econmica ociosa que exista en una economa
determinada, la solidez de la situacin fiscal y las
necesidades. En particular, el ingreso puede brindar
una oportunidad para financiar reformas estructurales crticas especialmente reformas de los subsidios
energticos o un gasto promotor del crecimiento,
como por ejemplo en infraestructura.
En los pases exportadores de petrleo, se ha vuelto
prioritario enfrentar las vulnerabilidades externas y
fiscales que se han agudizado, aunque el grado de
urgencia vara considerablemente entre los distintos
pases. Algunos exportadores de petrleo incrementaron el ahorro fiscal cuando los precios del petrleo
estaban altos y acumularon fondos que ahora pueden
aprovechar para suavizar el ajuste del gasto pblico
ante la cada de los precios. No obstante, como se
prev que parte de la cada de los precios del petrleo sea permanente, ser importante no postergar el
ajuste, a fin de garantizar la equidad intergeneracional
en el uso de la riqueza petrolera y mantener cierto
margen de maniobra en caso de shocks futuros. En
pases exportadores de petrleo cuya poltica econmica goza de un margen de maniobra limitado,
permitir la depreciacin sustancial del tipo de cambio
ser la principal va para amortiguar el impacto del
shock en la economa. Algunos tendrn que fortalecer
los marcos monetarios para conjurar el riesgo de que
la depreciacin genere una inflacin persistentemente
ms alta y presiones hacia nuevas depreciaciones.
A nivel ms amplio, las economas de mercados
emergentes y en desarrollo que no se apoyan en la paridad cambiaria deberan estar preparadas para recurrir
a la flexibilidad del tipo de cambio a fin de responder
a los shocks financieros externos, complementndola
con otras medidas como la intervencin cambiaria para
limitar la volatilidad excesiva en los mercados. Esto
quiz requiera reforzar la credibilidad del marco de
poltica macroeconmica en algunos pases, y el marco
de poltica macroprudencial debe estar preparado para
mantener en niveles manejables las exposiciones de los
balances a los riesgos cambiarios (Indonesia, Malasia,
Turqua). Tambin ser importante hacer cumplir o
(de ser necesario) reforzar la regulacin y la supervisin
prudencial, as como los marcos macroprudenciales, en
las economas donde la rpida expansin reciente del
crdito y el aumento del apalancamiento del sector pri
vado han hecho subir con fuerza las relaciones crdito/

PIB y han agudizado las vulnerabilidades vinculadas al
crdito (como Brasil, China, Tailandia y Turqua; vase
tambin el grfico 1.8).
En China, el reequilibramiento hacia la demanda
interna ha estado hasta ahora principalmente impulsado
por la rpida expansin de la inversin y el crdito, un
patrn de crecimiento insostenible que ha desembocado
en crecientes vulnerabilidades en los sectores empresarial,
financiero y pblico. Para impedir que los riesgos concomitantes se agraven, ser necesario calibrar con cuidado
las polticas para contener las vulnerabilidades al mismo
tiempo que se maneja la correspondiente desaceleracin
y se activan fuentes de crecimiento sostenibles. En este
sentido, es crucial que se implementen las reformas
estructurales de las autoridades a fin de otorgarles un
papel ms decisivo a los mecanismos de mercado, eliminar distorsiones y fortalecer las instituciones. Implementando estas reformas, se lograra un uso ms eficiente
de los recursos y, por lo tanto, se acelerara el aumento
de la productividad y se mejoraran los niveles de vida
a lo ancho de todo el espectro de ingresos. Entre los
ejemplos cabe mencionar reformas del sector financiero
encaminadas a afianzar la regulacin y la supervisin,
liberalizar las tasas pasivas, recurrir con ms frecuencia
a las tasas de inters como instrumento de la poltica
monetaria y eliminar las garantas implcitas generalizadas; reformas fiscales y de la seguridad social; y reformas
de las empresas estatales, incluida una nivelacin del
campo de juego entre el sector pblico y el privado.
El hecho de que hayan transcurrido varios aos con
menores perspectivas de crecimiento a mediano plazo
lleva a pensar tambin que es hora de que las grandes economas de mercados emergentes emprendan
importantes reformas estructurales para infundir un
estmulo duradero a la productividad y al crecimiento.
Aunque la desaceleracin del aumento estimado de la
productividad total de los factores en las grandes economas de mercados emergentes es en parte una implicacin natural del reciente avance de la convergencia,
como se explica en el captulo 3, lo que inquieta es
la posibilidad de que el crecimiento del producto
potencial ahora dependa excesivamente de la acumulacin de factores en algunas economas. Naturalmente,
el programa de reformas estructurales vara segn el
pas, pero incluye la eliminacin de estrangulamientos de infraestructura en el sector energtico (India,
Indonesia, Sudfrica); la reduccin de los lmites al
comercio y la inversin, y la mejora del clima empre30
sarial (Indonesia, Rusia); y la ejecucin de reformas de

la educacin y los mercados de trabajo y de productos
para incrementar la competitividad y la productividad
(Brasil, China, India, Sudfrica) y la prestacin de servicios pblicos (Sudfrica). En India, la recuperacin
de la confianza despus de las elecciones y la cada de
los precios del petrleo ofrecen una oportunidad para
emprender estas reformas estructurales.
Sortear los riesgos que plantea la cada de los precios
de las materias primas en los pases de bajo ingreso
El crecimiento ha conservado el vigor en los pases
de bajo ingreso como grupo, al tiempo que se ha
debilitado en las economas avanzadas y de mercados
emergentes. Pero los retos para el crecimiento y las
vulnerabilidades se han multiplicado como resultado
de la retraccin de la actividad en las economas
avanzadas y de mercados emergentes y la cada de los
precios de las materias primas. Adems, la ampliacin
del acceso al financiamiento en mercados externos ha
aumentado la exposicin de algunos pases de bajo
ingreso a la volatilidad de los mercados financieros
internacionales.
En consecuencia, las perspectivas de crecimiento a
corto plazo de los pases de bajo ingreso como grupo
ya fueron revisadas a la baja durante el ltimo ao,
aunque no tanto como las de otros grupos de pases.
Entre estos, los dficits fiscales y los coeficientes de
deuda pblica han aumentado en varios casos. El descenso drstico de los precios del petrleo ha aumentado los retos para el crecimiento de los pases de bajo
ingreso que son exportadores de petrleo. Mantener
la solidez de las posiciones fiscal y externa ser una
tarea ahora ms difcil, dada la tensin a la que se
encuentran sometidos los ingresos presupuestarios y los
beneficios en moneda extranjera.
Las polticas deben responder a esta multiplicacin
de retos y vulnerabilidades. En algunos pases, es
necesario reforzar los saldos fiscales como respuesta a
la cada del ingreso generado por las materias primas
y otras exportaciones, y a la posibilidad de que el crecimiento se atene en cierta medida en el futuro. Las
necesidades concretas varan segn el pas, pero entre
las prioridades generales cabe mencionar la ampliacin
de la base de recaudacin y el ajuste del gasto no esencial, a la vez que se mantiene la inversin esencial para
eliminar lagunas en la infraestructura y el gasto social.
En muchos pases de bajo ingreso, la flexibilizacin del tipo de cambio contribuir a adaptarse a
la desmejora de las condiciones financieras y de la

demanda externa. Sin embargo, dicha flexibilizacin
quiz requiera la adopcin de una poltica macroeconmica ms restrictiva y el afianzamiento del marco de
poltica monetaria a fin de limitar efectos de segunda
ronda perjudiciales para los precios internos. Y en el
caso de los pases exportadores de petrleo con un
limitado margen de proteccin, el ajuste fiscal ser
tanto inevitable como urgente. Tambin ser crtico
manejar con cuidado las exposiciones de los balances a
las monedas extranjeras.
Los pases de bajo ingreso tambin tienen que
avanzar hacia el logro de los Objetivos de Desarrollo
Sostenible, que reemplazarn los Objetivos de Desarrollo del Milenio en septiembre de 2015. A pesar del
vigoroso crecimiento de una mayora de estos pases, el
progreso hacia los Objetivos de Desarrollo del Milenio
ha sido desigual, y la crisis financiera internacional en
muchos casos asest un revs a lo logrado con tanto
esfuerzo. Los Estados ms pobres, los Estados frgiles y
los Estados afectados por conflictos continan enfren-
tados a grandes dificultades para hacer realidad sus

prioridades en materia de desarrollo.
Las medidas destinadas a superar retos y vulnerabilidades propios del crecimiento sern cruciales para
avanzar hacia las metas de desarrollo. Adems, las polticas debern centrarse en la movilizacin sostenible de
los recursos para estimular el crecimiento. Las prioridades varan segn el pas, pero en trminos generales
incluyen medidas destinadas a afianzar el ingreso fiscal,
promover la profundizacin financiera y atraer flujos
de capital extranjero. La comunidad internacional
incluidas las economas avanzadas y las economas
de mercados emergentes sistmicamente importantes
tambin tendr que desempear un papel importante
que sirva de respaldo para mantener un ambiente
externo propicio. Entre las prioridades cabe mencionar
una mayor liberalizacin del comercio internacional, la
colaboracin y asistencia tcnica en temas de desarrollo, la finalizacin de los planes de reforma regulatoria
internacional y la cooperacin en asuntos de tributacin internacional y cambio climtico.
Seccin especial: Evolucin y proyecciones de los mercados de materias primas, con

especial atencin a la inversin en una era de precios bajos del petrleo
Los precios de las materias primas han experimentado
un marcado descenso desde la publicacin de la edicin de octubre de 2014 de Perspectivas de la economa mundial, impulsado por una cada drstica de
los precios del petrleo crudo que responde a factores
vinculados tanto con la oferta como con la demanda.
Los precios de los metales han retrocedido debido al
decreciente aumento de la demanda de China y a una
expansin significativa de la oferta de la mayora de
los metales. Los precios de los alimentos han disminuido ms que nada debido a cosechas favorables.
Los autores de esta seccin son Rabah Arezki (jefe del equipo),
Akito Matsumoto, Shane Streifel y Hongyan Zhao, con la asistencia
de Vanessa Daz Montelongo y Rachel Fan en las tareas de investigacin. Los autores quisieran agradecer especialmente a Rystad Energy
y Per Magnus Nysveen por suministrar datos particulares sobre el
gasto de capital y las estructuras de costos.
Grco 1.SE.1. ndices de precios de las materias primas

(1 de enero de 2014 = 100)
Metales
Petrleo crudo (PPPEI)
Alimentos
120
110
100
90
80
70
60
50
Ene. 2014
Abr. 14
Jul. 14
Oct. 14
Ene. 15
40
Mar. 15
Fuentes: Bloomberg, L.P., y FMI, Sistema de Precios de Productos Primarios.

Nota: El ndice de metales es un ndice ponderado de aluminio, cobre, plomo, nquel,
estao y zinc. El ndice de alimentos es un ndice ponderado de cebada, maz,
trigo, arroz, harina de soja, soja, aceite de soja, porcinos, aceite de palma, aves
de corral y azcar. Los datos abarcan cifras hasta el 25 de marzo de 2015.
PPPEI = precio promedio del petrleo de entrega inmediata. Promedio de las variedades U.K. Brent, Dubai y West Texas Intermediate, con idntica ponderacin.
32
Los precios de las materias primas han bajado 28%

desde septiembre de 2014, principalmente debido a
una cada de 38% de los precios de la energa (grfico
1.SE.1). Gran parte de esta disminucin es resultado
de una disminucin de 43% de los precios del petrleo
crudo; los precios del gas natural y del carbn bajaron
menos, en parte porque los contratos estn indexados
a los precios del petrleo con un rezago. Los precios de
las materias primas no combustibles tambin disminuyeron: los de los metales, 15%, y los de las materias
primas agrcolas, 6%.
La fuerte cada de los precios del petrleo es atribuible a factores vinculados tanto a la oferta como a la
demanda, como lo muestra el anlisis de Arezki y Blanchard (2014) (vase tambin el recuadro 1.1). Del lado
de la oferta, hay en juego especialmente tres factores:
Aumentos sorpresivos de la produccin de petrleo de
la Organizacin de Pases Exportadores de Petrleo
(OPEP): Estos aumentos fueron en parte resultado de
la rapidez imprevista de la recuperacin de la produccin de petrleo de algunos miembros de la OPEP,
incluidos Iraq y, a veces, Libia, tras ciertas interrupciones y bajas de la produccin (grfico 1.SE.2).
Aumentos de la produccin fuera de la OPEP: Aunque
estos aumentos coincidieron ms o menos con las
expectativas en el segundo semestre de 2014, las
superaron en 2013 y comienzos de 2014. Globalmente, la produccin fuera de la OPEP aument
casi 1,3 millones de barriles al da (mbd) en 2013 y
ms de 2,0 mbd en 2014. La mayora de los aumentos de la oferta reflejan la creciente produccin de
Amrica del Norte, impulsada por el petrleo de
esquisto de Estados Unidos.
Un desplazamiento inesperado de la funcin de oferta
de la OPEP: En noviembre de 2014, los miembros
de la OPEP decidieron no recortar la produccin en
respuesta al surgimiento de una oferta de flujo neta
positiva (la diferencia entre la produccin mundial
y el consumo mundial). Por el contrario, decidieron
mantener la meta de produccin colectiva de 30
mbd, a pesar de las crecientes existencias de petrleo
(relacionadas con la oferta de flujo neta positiva).
El crecimiento mundial del consumo de petrleo
se desaceler significativamente en 2014, a alrededor
SECCIN ESPECIAL
Grco 1.SE.3. Curvas de futuros de la variedad Brent
Grco 1.SE.2. Crecimiento de la oferta de petrleo
(Dlares de EE.UU. el barril; fechas de vencimiento en el eje de la abscisa)
(Millones de barriles diarios; variacin porcentual interanual)

OCDE
Pases blticos, Rusia y otros pases
de la ex Unin Sovitica
EVOLUCIN Y PROYECCIONES DE LOS MERCADOS DE MATERIAS PRIMAS
OPEP
Otros

Informe WEO de octubre de 2014
Actualizacin WEO de enero de 2015

Actuallizacin WEO de julio de 2014
120
110
2005
06
07
08
09
10
11
12
13
100
90
80
70
60
50
4
14:
T4
Fuentes: Agencia Internacional de Energa y clculos del personal tcnico del FMI.
Nota: OCDE = Organizacin para la Cooperacin y el Desarrollo Econmicos;
OPEP = Organizacin de Pases Exportadores de Petrleo.
de 0,7 mbd (un aumento del 0,7% desde 2013),

aproximadamente la mitad del crecimiento registrado
en 201213. La desaceleracin refleja ms que nada
nuevas contracciones del consumo en los pases de
la Organizacin para la Cooperacin y el Desarrollo
Econmicos (OCDE) (principalmente en Europa y
el Pacfico) tras un alza inusual del consumo en 2013
(en los pases de la OCDE, la demanda de petrleo se
encuentra en baja, en trminos generales, desde 2005).
El aumento del consumo de petrleo en las economas
de mercados emergentes se mantuvo bajo, en torno
a 1,1 mbd (un aumento de 2,5% respecto del ao
anterior), pero explica el aumento neto del consumo
en su totalidad.
Como la oferta es muy superior a la demanda, las
existencias de petrleo crudo de la OCDE han crecido, sobre todo en Amrica del Norte. En Cushing,
Oklahoma donde se fijan los precios de los futuros
sobre la variedad West Texas Intermediate (WTI)
negociada en el Mercado de Materias Primas de Nueva
York, los stocks han subido drsticamente este ao, y
WTI se vende nuevamente con fuerte descuento en comparacin con la variedad Brent negociada en los mercados
Abr. 2014
Dic. 15
Ago. 17
Abr. 19
40
Dic. 20
Fuentes: Bloomberg, L.P., y estimaciones del personal tcnico del FMI.
internacionales1. La acumulacin de existencias registrada

en Cushing es resultado del continuo aumento de la
produccin estadounidense y la importacin canadiense, una reduccin de la actividad de las refineras
por cuestiones de mantenimiento, y la disminucin
estacional del consumo de petrleo debido a la
inminente llegada de la primavera. De acuerdo con la
Agencia Internacional de Energa (AEI), las existencias
de petrleo de la OCDE podran acercarse a mximos
histricos a mediados de 2015, pero a nivel mundial se
prev que los saldos bajen en el segundo semestre del
ao y entrado 2016.
Los precios de los futuros sobre petrleo apuntan
al alza (grfico 1.SE.3). Los supuestos del pronstico
de base en cuanto al precio promedio del petrleo de
entrega inmediata del FMI, que estn basados en los
precios de los futuros, sugieren precios anuales promedio de US$58,10 el barril en 2015, US$65,70 en 2016
y US$69,20 en 2017 (grfico 1.SE.4). Este patrn
creciente probablemente sea resultado de la percepcin
1Casualmente, el Departamento de Energa de Estados Unidos
anunci hace poco que reanudar las compras para la Reserva
Estratgica de Petrleo.
Grco 1.SE.4. Perspectivas de precios de la variedad

Brent, 17 de marzo de 2015
(Dlares de EE.UU. el barril)
Futuros

140
120
100
80
60
40
2010
11
12
13
14
15
16
17
20
Fuentes: Bloomberg, L.P., y estimaciones del personal tcnico del FMI.
de los mercados de que la produccin crecer menos a

medida que el bajo precio del petrleo desincentive la
inversin en petrleo y la perforacin.
Existe considerable incertidumbre en torno a los
supuestos del pronstico de base sobre los precios del
petrleo. Del lado positivo, el cambio de la poltica
de la OPEP podra ser un factor importante. Adems,
la demanda de petrleo podra aumentar debido al
afianzamiento del crecimiento econmico tras la cada
de los precios ocurrida en 2014. Los riesgos geopolticos
persisten, y a ellos se han sumado las tensiones que viven
los pases productores de petrleo con problemas a causa
del menor nivel de ingresos generados por la exportacin
de petrleo. Entre los riesgos a la baja cabe mencionar
un supervit prolongado debido a la moderacin del
aumento de la demanda agregada y el aumento sostenido de la produccin de petrleo. En caso de que la
industria se adapte con mayor rapidez de lo esperado a
la cada de los precios del petrleo y reduzca los costos,
la produccin podra superar las expectativas y el mercado podra continuar registrando supervits en 2016.
Un factor crtico del ajuste del mercado petrolero a
la cada de los precios del petrleo es la respuesta de la
inversin y, a su vez, de la produccin petrolera futura.
34
El gasto de capital en el desarrollo de actividades petroleras ya se encuentra en baja. De acuerdo con Rystad
Energy, el gasto de capital global entre las grandes
empresas petroleras fue 7% menos en el tercer trimestre de 2014 que los niveles trimestrales promedio de
2013. Las proyecciones de la misma fuente indican que
este gasto sufrir una marcada disminucin a lo largo
de 2017. Adems, la produccin de algunas fuentes de
suministro de elevado costo posiblemente no logre sustentarse si los precios corrientes del petrleo no cubren
los costos variables. La segunda parte de esta seccin
especial est dedicada a la respuesta de la inversin a
los bajos precios del petrleo.
Los precios de los metales han retrocedido 15%
desde septiembre de 2014, tras un menor aumento
de la demanda en China y una oferta sustancialmente
mayor de la mayora de los metales, sobre todo la mena
de hierro. Este aumento de la oferta refleja nuevas alzas
que se suman al aumento ya considerable de la capacidad ocurrido en los ltimos aos, y los precios de los
metales se encuentran actualmente 44% por debajo del
mximo de 2011. La desaceleracin del crecimiento de
China es observable en la mayora de los sectores, pero
sobre todo en el de la construccin. China consume
aproximadamente 47% de los metales base del mundo
(frente a 13% en 2000) y gener el grueso del aumento
del consumo mundial registrado en 200014. Se prev
que el consumo mundial de metales contine creciendo
con moderacin, y que la desaceleracin del crecimiento
de China se vea compensada en parte por un mayor crecimiento de la demanda en el resto del mundo a medida
que la actividad econmica se recupere. Los precios
anuales promedio de los metales bajaran 17% en 2015,
en gran medida como consecuencia de la disminucin
ocurrida en el segundo semestre de 2014, y luego disminuiran ligeramente en 2016. Posteriormente, los precios
se estabilizaran en trminos generales a medida que los
mercados se reequilibren, principalmente del lado de
la oferta. La disminucin ms marcada de los precios
prevista para 2015 es la de la mena de hierro, que ha
experimentado el mayor aumento de la capacidad de
produccin en Australia y Brasil.
Los precios de las materias primas agrcolas han
bajado 6% globalmente. Los precios de los alimentos son 7% ms bajos que en septiembre de 2014 en
todos los principales ndices, excepto el de los frutos de
mar, que aument ligeramente. En comparacin con
el mximo de 2011, los precios de los alimentos han
retrocedido 23% tras cifras histricas o casi histricas
de abundancia en los principales cultivos. Los precios
SECCIN ESPECIAL
de las bebidas y las materias primas agrcolas tambin

son ms bajos que en septiembre de 2014 y que los
mximos de 2011. Una excepcin notable son los
precios del t, que han subido debido a la inquietud
provocada por la sequa registrada en Kenya. Los precios del caf de la variedad arbica subieron con fuerza
en 2014 como resultado de la contraccin de la oferta
vinculada a las condiciones meteorolgicas imperantes
en Brasil, pero para este ao se prev un repunte de la
produccin y los precios se han moderado. Los precios
de la carne tambin dieron un salto el ao pasado por
la escasa oferta en Estados Unidos, pero han retrocedido debido al impacto en la demanda y la expansin
prevista de los rebaos.
De acuerdo con las proyecciones, los precios anuales
de los alimentos disminuirn 16% en 2015 y 3% en
2016, y la oferta de muchas materias primas alimenticias mejorar, siempre que las condiciones meteorolgicas sean propicias. Se prevn fuertes cadas de los
precios de los principales cereales y del aceite vegetal,
especialmente el trigo y la soja. El abaratamiento de los
combustibles tambin mejorar la rentabilidad de los
productores agrcolas y frenar la demanda de biocombustibles, sobre todo el biodisel fabricado a partir del
azcar y del aceite de palma. La produccin de etanol
a base de maz en Estados Unidosresponde ms que
nada a exigencias gubernamentales. La nica excepcin
a la trayectoria descendiente de los precios es la carne,
que se encarecer moderadamente durante el perodo
que abarca el pronstico debido una demanda vigorosa
y una oferta relativamente escasa.
La inversin en una era de abaratamiento

del petrleo
Contra el trasfondo de la cada de los precios del
petrleo, la inversin mundial en el sector petrolero
en el cual el petrleo es un producto ha disminuido notablemente en los ltimos nueve meses, como
consecuencia de la menor inversin en arenas petrolferas, petrleo de aguas profundas y, en menor medida,
petrleo de esquisto2. Debido al bajo nivel de los
precios, las actividades de exploracin y extraccin son
menos rentables y, en algunos casos, no son econmicas, lo que conduce a recortes de la inversin. Se prev
que el aumento de la produccin mundial de petrleo
2El anlisis presentado en esta subseccin se centra en la produccin de petrleo crudo y excluye los lquidos y condensados del gas
natural y los productos de refinera.
se enfriar ligeramente, pero con un retraso significativo. En algunos casos, la produccin podra detenerse
en los campos con costos marginales que superan los
precios del petrleo, una posibilidad para algunas operaciones en arenas petrolferas y en aguas profundas.
No obstante, se prev que los precios bajos del petrleo
incrementen significativamente la eficiencia, recortando
los costos y limitando en cierta medida el ajuste de la
inversin y la produccin.
Comprender la respuesta dinmica de la inversin
en el sector petrolero a la cada de los precios es importante como mnimo por dos razones. Primero, a nivel
mundial, la respuesta de la inversin petrolera condiciona la respuesta de la produccin y, a su vez, repercute en los precios del petrleo. Como se prev que la
produccin de petrleo no responda de inmediato,
los precios del petrleo regresarn a niveles ms
altos mantenindose las dems condiciones sin
cambios, pero solo gradualmente. Segundo, en
algunos pases, la inversin en el sector petrolero
puede representar un porcentaje elevado de la inversin total y podra tener importantes consecuencias
macroeconmicas.
En el sector no petrolero en el cual el petrleo es un
insumo, la cada de los precios del petrleo se traduce
en una reduccin de los costos, lo cual engrosa las utilidades y la inversin. Obviamente, cuanta mayor intensidad
energtica tenga el sector no petrolero en un pas determinado, mayor ser el estmulo. Por ejemplo, el consumo de
petrleo como proporcin de PIB es de 3,7% en Japn,
pero de 12,4% en Tailandia. Esto implica que la economa tailandesa podra beneficiarse ms que la japonesa de
la cada de los precios del petrleo. El captulo 4 analiza
este tema en mayor detalle. Ms all de la poltica de
respuesta a la cada de los precios internacionales del
petrleo, la estructura econmica del pas determinar el
vigor relativo del consumo y los canales de inversin.
Las prximas subsecciones abordan los siguientes
interrogantes:
Cmo responde la inversin en el sector petrolero
al retroceso de los precios del petrleo?
Cmo responde la produccin de petrleo al retroceso de los precios del petrleo?
Inversin en el sector petrolero

La inversin en el sector petrolero ha bajado como
resultado del reciente derrumbe de los precios del petrleo. Los informes de prensa publicados desde septiembre
de 2014 indican que el sector de exploracin y produccin

Grco 1.SE.6. Inversin petrolera y precio del petrleo

a nivel mundial
Grco 1.SE.5. Estados Unidos: Recuento semanal

de equipos de perforacin
(Miles de millones de dlares de EE.UU. al valor constante de 2010,

salvo indicacin en contrario)
(Nmero de equipos de perforacin activos)
1.800
Inversin de capital
Inversin en exploracin
Precio del petrleo PPPEI (dlares de EE.UU. el barril; esc. der.)
1.600
1.400
1.200
480
120
400
100
320
80
240
60
160
40
80
20
1.000
800
600
400
200
1988
92
96
2000
04
08
12
0
Mar.
15
Fuente: Baker Hughes Inc.
est recortando el gasto de capital en el mundo entero y

despidiendo personal. En Estados Unidos, el nmero de
equipos de perforacin en tierra ha sufrido una marcada
disminucin desde septiembre de 2014, aunque mucho
menor que el aumento del nmero de equipos registrado
en los ltimos aos (grfico 1.SE.5). Un vistazo a estos
datos revela que el plazo transcurrido entre el momento
en que los precios del petrleo comenzaron a bajar y el
momento en que cambi el nmero de equipos de perforacin fue de tres a seis meses.
Histricamente, la inversin mundial en el sector
petrolero ha seguido de cerca la evolucin de los precios (grfico 1.SE.6)3. El aumento del gasto de capital
mundial observado en el sector petrolero en la dcada
de 2000 no tuvo precedentes y refleja una era prolongada de precios a niveles elevados. De hecho, la rpida
expansin de la demanda de petrleo, especialmente
en las economas de mercados emergentes grandes
como China e India, ha empujado al alza los precios y
estimulado la inversin en formaciones compactas que
no eran econmicas con precios ms bajos4.
3Las
series de la inversin y los precios del petrleo estn deflactadas con un ndice de precios de la inversin fija privada en equipos
de minera y de campos petrolferos en Estados Unidos, tomados del
sitio web de la Oficina de Anlisis Econmico.
4Vanse, por ejemplo, Blanchard y Gal (2009), Hamilton (2003),
Kilian (2009), y Cashin et al. (2014), que investigan sistemticamente
36
0
1970
75
80
85
90
95
2000
05
10
14
Fuentes: FMI, Sistema de Precios de Productos Primarios; estudios y anlisis

de Rystad Energy, y clculos del personal tcnico del FMI.
Nota: PPPEI = precio promedio del petrleo de entrega inmediata. Promedio
de las variedades U.K. Brent, Dubai y West Texas Intermediate, con idntica
ponderacin.
En otros episodios de cadas drsticas de los precios, la

inversin en el sector petrolero se desplom, sobre todo
en la dcada de 1980, cuando Arabia Saudita voluntariamente dej de ser el productor fluctuante, precipitando
un colapso de los precios de US$27 a US$14 el barril5.
Al inicio de ese episodio, el gasto en exploracin una
actividad riesgosa baj ms que el gasto ajeno a la
exploracin. Otra cada drstica (pero ms pasajera)
ocurri a fines de 2008 durante la crisis financiera internacional. La inversin petrolera cay precipitadamente
pero repunt con fuerza al ao siguiente.
Un estudio emprico que usa datos anuales e histricos de Rystad sobre el perodo 19702014 e incluye 41
pases que representan ms del 90% de la inversin y
el papel relativo que desempean los factores vinculados a la oferta
y a la demanda en los precios del petrleo. Vase Aastveit, Bjrnland
y Thorsrud (de prxima publicacin), que se centra en el papel de la
demanda de los mercados emergentes.
5Un productor fluctuante es un proveedor que ajusta la produccin con el objetivo de lograr un precio determinado para un
producto dado.
SECCIN ESPECIAL
la produccin petrolera del mundo confirma el efecto

rpido y cuantitativamente fuerte de la cada de los
precios del petrleo en la inversin en el sector petrolero.
Los resultados se obtienen con una regresin de panel
simple con rezago distribuido que incluye la tasa de crecimiento de la inversin real como variable dependiente
y la tasa de aumento del precio del petrleo crudo como
variable explicativa (grfico 1.SE.7). De acuerdo con
las estimaciones, una disminucin de 1% del precio del
petrleo crudo est asociada a una disminucin de ms
de 0,6% de la desviacin de la inversin respecto de la
tendencia al cabo de tres aos. Estos resultados llevan
a pensar que el impacto de la cada de los precios del
petrleo en la inversin se hace sentir en el curso de un
ao6, lo cual confirma que el reciente retroceso de los
precios del petrleo ya est ejerciendo un efecto marcado
en la inversin en el sector petrolero7.
La incertidumbre en torno a la trayectoria futura de
los precios del petrleo tambin se ha agudizado. No es
fcil documentar un aumento de la incertidumbre, pero
un indicador bsico basado en informacin derivada
de las opciones de futuros sobre petrleo entre julio de
2014 y enerode 2015 sugiere que en los ltimos meses
los mercados han previsto una probabilidad bastante
mayor de extremos en los precios del petrleo8. Este
recrudecimiento de la incertidumbre puede reducir
el crecimiento de la inversin en el sector petrolero e
incluso podra limitar el crecimiento de la inversin
en los sectores no petroleros con un uso intensivo del
petrleo9. El efecto de la incertidumbre se ve agravado
6Estas
estimaciones implican que el abaratamiento del petrleo contemplado en el pronstico de base del informe WEO estara asociado a
una cada de 14% de la inversin respecto de la tendencia en el primer
ao, y cadas acumulativas de 30% en tres aos y 20% en cinco aos.
7Esta especificacin neutraliza los efectos fijos puntuales de cada
pas, lo cual a su vez neutraliza caractersticas que no varan con el
tiempo como las diferencias de las instituciones y la riqueza petrolera
entre un pas y otro. Por ejemplo, Deacon y Bohn (2000) demuestran empricamente que el riesgo de propiedad desacelera el uso
de los recursos en algunas circunstancias. Por lo tanto, la regresin
se basa nicamente en la variacin de los precios del petrleo para
explicar la variacin de la inversin dentro del pas. Sin embargo, los
resultados deben interpretarse con cierto cuidado, ya que representan
correlaciones, no una relacin causal.
8Otros indicadores de la incertidumbre en torno a los precios
del petrleo son los ndices de volatilidad del petrleo, que en los
ltimos tiempos han aumentado con fuerza, si bien el aumento es en
parte mecnico y es producto de la cada de los precios del petrleo.
9Soojin (2014) y Elder y Serletis (2010), entre otros, investigan el
efecto de la incertidumbre en torno a los precios del petrleo en la actividad econmica real mundial. El segundo estudio sugiere que el efecto
de la incertidumbre es econmica y estadsticamente significativo, si
bien an hay dificultades metodolgicas para medir la incertidumbre y
determinar su impacto al margen de la cada de los precios del petrleo.
Grco 1.SE.7. Respuesta de la inversin petrolera a los

precios del petrleo
(Variacin porcentual; nmero de aos en el eje de la abscisa)
0,0
0,2
0,4
0,6
0,8
1,0
1,2
1,4
0
1,6
10

Nota: El grco muestra la desviacin de la inversin petrolera respecto de la
tendencia en respuesta a una variacin de los precios del petrleo. La respuesta
acumulada calculada se basa en la regresin de la primera diferencia de los valores
logartmicos de la inversin petrolera respecto de los rezagos distribuidos (10) de la
primera diferencia de los valores logartmicos de los precios del petrleo una vez
neutralizados los efectos jos propios de cada pas. Las zonas sombreadas corresponden a intervalos de conanza de 95%.
por la naturaleza mayormente irreversible de la inversin

en el sector petrolero convencional10. Los estudios sobre
la inversin agregada han documentado, tanto terica
como empricamente, de qu manera la incertidumbre
incrementa el valor de la opcin de esperar antes de
invertir, sobre todo en un contexto de irreversibilidad
parcial (vanse, por ejemplo, Bertola y Caballero, 1994;
Bloom, Bond y Van Reenen, 2007). Tambin se ha
comprobado directamente que la incertidumbre reduce
la inversin en el sector petrolero11.
10La produccin de petrleo no convencional, y en particular la de

petrleo de areniscas compactas, exige menos costos irrecuperables y,
por ende, podra estar sujeta a menor incertidumbre en torno a los
futuros precios del petrleo.
11Por ejemplo, Kellogg (2014) estima la respuesta de la inversin a
las variaciones de la incertidumbre usando datos sobre las perforaciones
petroleras en Texas y la volatilidad prevista del precio futuro del petrleo.
El autor ha determinado que las actividades de perforacin responden
a variaciones de la volatilidad de los precios a una escala acorde con la
respuesta ptima que prescribe la teora y que el costo de no responder a
los shocks de volatilidad es econmicamente significativo.
Grco 1.SE.8. Respuesta de la produccin petrolera a la

inversin petrolera
(Variacin porcentual; nmero de aos en el eje de la abscisa)
0,0
0,1
0,2
0,3
0,4
0,5
0,6
0,7
0
0,8
10

Nota: El grco muestra la desviacin de la produccin de petrleo respecto de la
tendencia en respuesta a una variacin de la inversin petrolera. La respuesta
acumulada calculada se basa en la regresin de la primera diferencia de los valores
logartmicos de la produccin de petrleo respecto de los rezagos distribuidos (10)
de la primera diferencia de los valores logartmicos de la inversin petrolera una
vez neutralizados los efectos jos propios de cada pas. Las zonas sombreadas
corresponden a intervalos de conanza de 95%.
Esta seccin especial aborda ahora el impacto que

puede tener en la produccin de petrleo el recorte de
la inversin en el sector petrolero.
Produccin del sector petrolero

No se prev que el aumento de la produccin de
petrleo se desacelere significativamente a corto plazo
como consecuencia del reciente derrumbe de los
precios. Histricamente, los episodios de retroceso de
los precios del petrleo y, a su vez, reduccin de la
inversin petrolera no han estado seguidos de inmediato por un recorte de la produccin. Por lo general,
la respuesta de la produccin de petrleo se demora
debido al prolongado perodo de gestacin que implica
traducir la inversin nueva en produccin. Ms precisamente, el abaratamiento del petrleo no altera demasiado los incentivos de los productores que ya cuentan
con capacidad de produccin instalada. Lo que ocurre,
en realidad, es que afecta a la produccin futura al
38
hacer bajar los gastos de exploracin y la inversin en

el desarrollo de nuevos campos12.
La experiencia partiendo de la misma muestra de
41 pases en el perodo 19702014 confirma la lentitud de la respuesta de la produccin a la disminucin de
la inversin en el sector petrolero. Los resultados de una
regresin simple de panel con rezagos distribuidos, que
incluye la produccin de petrleo como variable dependiente y la inversin petrolera como variable explicativa,
llevan a pensar que una reduccin de 1% de la inversin
est asociada a una desviacin a la baja de 0,4% de la
produccin respecto de la tendencia, pero recin al cabo
de cinco aos (grfico 1.SE.8)13. No se puede interpretar
con absoluta certeza que estos resultados reflejan una
relacin causal, pese a que los cambios de la inversin
preceden naturalmente los cambios de la produccin.
Las implicaciones del abaratamiento del petrleo para
la inversin y la produccin futura ya se ven reflejadas
en las expectativas de los participantes en el mercado; la
curva de los futuros sobre petrleo tiene una pendiente
al alza, lo cual implica que se prevn precios futuros de
entrega inmediata ms altos. La AIE tambin revis a
la baja su pronstico de la produccin de petrleo fuera
de la OPEP como resultado del menor aumento del
gasto de capital en su ltimo informe sobre el mercado petrolero a mediano plazo (AIE, 2015), a pesar de
que no se esperan cambios sustanciales de la produccin
futura hasta dentro de unos aos. A corto plazo, la AIE
revis al alza su pronstico de produccin para 2015; sin
embargo, se prev que el aumento de la produccin se
desacelere notablemente en Amrica del Norte.
La produccin de los miembros de la OPEP y en
particular de Arabia Saudita el mayor productor de
12Anderson,
Kellogg y Salant (2014) documentan empricamente

que las variaciones de los precios del petrleo afectan a los incentivos
de los productores en el margen extensivo, no en el margen intensivo. En otras palabras, las variaciones de los precios del petrleo
afectan a los gastos de exploracin y la decisin de invertir en nuevos
campos, pero no influyen sustancialmente en la produccin de
los campos que ya estn en operacin. Para explicar estos hechos,
Anderson, Kellogg y Salant (2014) reformulan el modelo clsico de
Hotelling (1931) de la extraccin de recursos no renovables como un
problema de perforacin: las empresas deciden cundo perforar, pero
la produccin de los pozos existentes est limitada por la presin de
los yacimientos, que disminuye a medida que se extrae el petrleo. El
modelo incorpora una regla de Hotelling modificada para calcular el
ingreso generado por la perforacin descontados los costos, y explica
por qu la produccin por lo general est restringida.
13Estas estimaciones implican que la contraccin de la inversin
provocada por el retroceso de los precios del petrleo en el pronstico de base del informe WEO estara asociada a una disminucin
de 4,4% de la produccin respecto de la tendencia a lo largo de tres
aos y de ms de 10% a lo largo de cinco aos.
SECCIN ESPECIAL
Grco 1.SE.9. Produccin e inversin petrolera dentro

y fuera de la OPEP
Grco 1.SE.10. Produccin e inversin de petrleo

convencional y no convencional
Inversin dentro de la OPEP (miles de millones de dlares

de EE.UU., esc. izq.)
Inversin fuera de la OPEP (miles de millones de dlares
Produccin dentro de la OPEP (mbd, esc. der.)
Produccin fuera de la OPEP (mbd, esc. der.)
500
45
500
450
40
450
400
35
350
30
80
70
400
60
350
50
300
300
25
250
20
200
250
150
100
10
100
50
50
150
75
80
85
90
95
2000
05
10
14
Fuentes: Estudios y anlisis de Rystad Energy y clculos del personal tcnico

del FMI.
Nota: mbd = millones de barriles diarios; OPEP = Organizacin de Pases
Exportadores de Petrleo.
petrleo dentro de la OPEP tambin est guiada por

factores estratgicos. La OPEP ha buscado explcitamente influir en los precios del petrleo, lo cual
sugiere que el mercado del petrleo no es un mercado
totalmente competitivo en el cual los productores son
atomsticos y dan los precios por sentado. Por ejemplo,
ante el aumento de la produccin fuera de la OPEP
en la dcada de 1980, Arabia Saudita redujo significativamente la propia durante varios aos (grfico
1.SE.9). Esos recortes de la produccin no bastaron
para frenar la cada de los precios del petrleo, y Arabia
Saudita cambi de direccin en 1986, haciendo bajar
los precios an ms (vase Gately, 1986). Algo similar
parece haber ocurrido con el aumento de la produccin de petrleo no convencional en Amrica del
Norte (grfico 1.SE.10). En los ltimos meses, Arabia
Saudita ha declarado abiertamente que no recortar
la produccin frente a la creciente produccin de los
pases que no pertenecen a la OPEP lo cual a su vez
acelera la cada de los precios del petrleo a pesar de
las presiones ejercidas por otros miembros de la OPEP.
Algunos analistas sostienen que esta estrategia pretende
40
200
15
0
1970
Inversin, convencional (miles de millones de dlares

Inversin, no convencional (miles de millones de dlares
Produccin, convencional (mbd, esc. der.)
Produccin, no convencional (mbd, esc. der.)
30
20
10
0
1970
75
80
85
90
95
2000
05
10
14
Fuentes: Estudios y anlisis de Rystad Energy y clculos del personal tcnico del FMI.
Nota: mbd = millones de barriles diarios.
eliminar del mercado las actividades de extraccin de

petrleo que son relativamente ms costosas. Como se
seala ms adelante, la produccin estadounidense de
petrleo se ver afectada en cierta medida por los precios del petrleo a los niveles actuales ms bajos, pero
no tanto como cierta produccin fuera de la OPEP.
Existe la posibilidad de que la produccin de petrleo
responda con ms rapidez que en el pasado a la baja
de los precios. La evolucin de los precios de equilibrio
mundiales es decir, los precios del petrleo a los cuales
es rentable proceder a la extraccin muestra que en la
dcada de 2000 los precios estuvieron muy por encima
de los precios de equilibrio hasta el colapso reciente,
cuando algunos campos dejaron de ser rentables (grfico
1.SE.11). A pesar de los costos relativamente elevados del
desmantelamiento, la considerable diferencia que ha surgido entre los precios actuales (aproximadamente US$52
el barril en marzo de 2015) y los precios de equilibrio del
petrleo terminar conduciendo al cierre de la produccin en algunos campos que ya no reditan. Naturalmente, las medidas activas de reduccin de costos y otras
que aumenten la eficiencia como la consolidacin de

Grco 1.SE.11. Evolucin de los precios de equilibrio

(Dlares de EE.UU. el barril, al valor constante de 2010)
Precio de equilibrio
Precio del petrleo (PPPEI)

120
100
80
60
40
20
1970
75
80
85
90
95
2000
05
10
14
Fuentes: FMI, Sistema de Precios de Productos Primarios; estudios y anlisis de

Rystad Energy, y clculos del personal tcnico del FMI.
Nota: PPPEI = precio promedio del petrleo de entrega inmediata. Promedio
de las variedades U.K. Brent, Dubai y West Texas Intermediate, con idntica
ponderacin.
la industria petrolera limitarn el efecto de la cada de

los precios del petrleo en la inversin petrolera y, a su
vez, en la produccin de petrleo. Adems, es probable
que los costos promedio de produccin del petrleo de
esquisto, que han estado alimentando el aumento de la
produccin mundial, se acerquen ahora a los costos marginales porque las tasas de agotamiento de estos campos
tienden a ser ms altas que en el caso del petrleo convencional. La distribucin espacial de los costos de explotacin por barril sugiere que Canad, el Mar del Norte
y el Reino Unido estn entre los lugares donde es ms
costoso explotar campos petrolferos (grfico 1.SE.12)14.
En consecuencia, el derrumbe de los precios del petrleo
afectar antes y con ms intensidad a la produccin en
esos sitios. Un estudio detallado de la estructura de costos
asociada a la produccin estadounidense de petrleo de
esquisto lleva a pensar que la produccin de petrleo de
esquisto ha experimentado rpidos aumentos de la eficiencia, teniendo en cuenta que no est relativamente tan
adentrada en el ciclo de inversin. Las proyecciones de
Rystad muestran que la cada de los precios del petrleo
14La produccin de petrleo de esquisto en Estados Unidos parece
resistir mejor el abaratamiento del petrleo, habida cuenta de los crecientes aumentos de la eficiencia. Sin embargo, las tasas de rendimiento sern
significativamente ms bajas, y algunas empresas sumamente apalancadas
que no se protegieron de la cada de los precios ya sufren problemas
financieros y vienen recortando significativamente el gasto de capital y
despidiendo a un nmero considerable de trabajadores.
Grco 1.SE.12. Produccin petrolera y costos operativos por pas

Costo operativo (dlares de EE.UU. el barril, esc. izq.)
Produccin petrolera (millones de barriles diarios, esc. der.)
45
12
40
10
35
30
25
6
20
15
10
2
5
0
KWT SAU IRN ECU TCD AZE DZA LBY BRN SSD GHA ITA EGY VEN CHN NOR COG COL MYS GNQ CAN GBR
IRQ OMN TKM ARE ARG QAT IND RUS MEX YEM KAZ VNM AGO DNK IDN USA NGA THA GAB AUS BRA
Fuentes: Estudios y anlisis de Rystad Energy y clculos del personal tcnico del FMI.
Nota: En las leyendas de datos en el grco se utilizan los cdigos de pases de la Organizacin Internacional de Normalizacin (ISO).
40
Recuadro 1.1. Colapso de los precios del petrleo: Oferta o demanda?

Los precios del petrleo se redujeron a la mitad entre
junio y diciembre de 2014. Las implicaciones de esta
disminucin para la economa mundial dependen fundamentalmente de los factores de base. Si ese retroceso se
debe a un aumento de la oferta de petrleo, estimular
el crecimiento mundial a travs de varios canales, entre
los que se destaca el aumento de los ingresos reales de los
consumidores de petrleo. Sin embargo, si se debe a una
contraccin de la actividad econmica, no es ms que un
sntoma del debilitamiento de la demanda mundial.
No es fcil determinar cules son los shocks que estn
detrs de esta disminucin. El petrleo crudo es un
bien almacenable y, como tal, un activo real: su precio
corriente depende no solo de las condiciones de oferta
y demanda imperantes, sino tambin de las expectativas
en torno a las condiciones del mercado. Estas expectativas dependen, a su vez, de numerosos factores, como el
panorama econmico mundial, pero tambin influyen en
las perspectivas (por ejemplo, el pesimismo sobre la oferta
futura de petrleo hara subir los precios y, por lo tanto,
enfriara la actividad). Este recuadro analiza dos mtodos tiles para desenmaraar los shocks de la oferta y la
demanda que estuvieron detrs del colapso de los precios
del petrleo ocurrido en 2014. Como la identificacin de
los shocks depende del modelo de base, los dos conjuntos
de resultados no hacen una evaluacin cuantitativa precisa, sino que trazan un panorama amplio de los factores
que probablemente hayan contribuido al colapso de los
precios del petrleo.
El primer mtodo desanuda los shocks de la oferta y
la demanda de petrleo examinando el comovimiento
de los precios del petrleo y los precios de las acciones.
Especficamente, estima un modelo de autorregresin
vectorial (VAR, por sus siglas en ingls) alimentado con
datos diarios sobre los precios del petrleo (concretamente, los precios de la variedad Brent de petrleo crudo)
y los precios de acciones internacionales (Morgan Stanley
Capital International [MSCI] All Country World Index)
entre el 2 de enero de 1991 y el 5 de enero de 2015. Los
shocks de la demanda y la oferta de petrleo se identifican suponiendo que un shock de la demanda positivo
(negativo) est asociado a un aumento (una disminucin)
de los precios tanto de las acciones como del petrleo,
en tanto que un shock de la oferta produce el efecto
contrario en los precios del petrleo y de las acciones: el
aumento (la disminucin) de la oferta de petrleo hace
Los autores de este recuadro son Samya Beidas-Strom y
Carolina Osorio Buitron.
Grco 1.1.1. Factores que impulsan los

precios del petrleo: Modelo de dos variables
diarias, julio de 2014enero de 2015
(Variacin porcentual acumulada de los precios del

petrleo en valores logartmicos)
1. Juliooctubre de 2014
5
0
5
10
15
Oferta (3,7%)
Demanda (96,3%)
Precio del petrleo
29 de
julio
de 2014
24 de
agosto
de 2014
20
19 de
septiembre
de 2014
14 de
octubre
de 2014
2. Octubre de 2014enero de 2015
25
10
0
10
20
Oferta (58%)
Demanda (42%)
Precio del petrleo
15 de
octubre
de 2014
11 de
noviembre
de 2014
30
40
7 de
diciembre
de 2014
4 de
enero
de 2015
50
Fuente: Clculos del personal tcnico del FMI.
bajar (subir) los precios del petrleo y hace subir (bajar)

los precios de las acciones1.
Los resultados indican que el marcado descenso de los
precios del petrleo observado desde mediados de 2014
es consecuencia tanto de la oferta como de la demanda, y
que la contribucin relativa de estos factores va cambiando a lo largo del tiempo. Mientras que la cada de
los precios del petrleo entre julio y mediados de octubre
de 2014 puede explicarse mayormente en trminos de
la debilidad de la demanda (grfico1.1.1, panel 1), el
aumento de la oferta de petrleo fue el factor que ms
contribuy entre mediados de octubre de 2014 y comienzos de enerode 2015, ya que fue la causa de alrededor de
1La metodologa de identificacin a travs de restricciones de
signos contemporneas es la de Matheson y Stavrev (2014).
Recuadro 1.1 (continuacin)

64% de la cada de los precios del petrleo durante ese
perodo (grfico1.1.1, panel 2)2.
Un vistazo a otros episodios revela que el colapso
de los precios del petrleo durante la crisis financiera
internacional es atribuible mayormente a shocks de la
demanda (grfico1.1.2, panel 1), en tanto que el colapso
de 1986 se debi ms que nada a shocks de la oferta
(grfico1.1.2, panel 2)3. Esta diferencia concuerda con el
hecho de que en el episodio de 1986 los miembros de la
Organizacin de Pases Exportadores de Petrleo (OPEP)
decidieron incrementar la produccin para aumentar su
cuota de mercado (Gately 1986).
El segundo mtodo se basa en un modelo VAR
estructural del mercado mundial de petrleo, estimado
con datos trimestrales de 1985 a2014. Incluye cuatro
variables: produccin industrial mundial (representativa
de las condiciones de la demanda mundial), produccin
mundial de petrleo, existencias de petrleo de los pases
miembros de la Organizacin para la Cooperacin y
el Desarrollo Econmicos (OCDE), y precio real del
petrleo4. El mtodo de identificacin es parecido al del
mtodo anterior, con ms restricciones5. Los precios y la
demanda mundial se mueven juntos cuando los shocks
afectan a la demanda, y en sentido opuesto cuando se
2Las estimaciones basadas en otro ndice de precios de acciones
el ndice MSCI World de las economas avanzadas prcticamente no muestran cambios respecto del ndice de referencia. Las
contribuciones relativas de los factores vinculados a la oferta y a la
demanda cambian ligeramente si se usan los precios de las acciones
en Estados Unidos (Standard & Poors [S&P] 500) para captar los
shocks de la demanda de petrleo, pero los resultados son cualitativamente parecidos. Los resultados se mantienen firmes tambin si se
excluyen las acciones de empresas energticas. Las fluctuaciones de los
precios de las acciones de empresas energticas no estn necesariamente relacionadas con shocks de la demanda del mercado del petrleo, dado que pueden reflejar cambios de las expectativas en torno a
la rentabilidad de las empresas del sector. Por ende, la identificacin
es ms precisa si se centra en los precios de las acciones fuera del sector estadounidense de la energa (se utilizan estos precios debido a la
falta de datos sectoriales sobre los precios de acciones internacionales).
Los resultados son muy parecidos a los obtenidos con el S&P 500.
3El episodio de 1986 se basa en estimaciones del modelo
realizadas usando el ndice MSCI World, sobre el que se dispone
de datos con anterioridad a 1991.
4El precio real del petrleo se define aqu como el costo de adquisicin del petrleo crudo importado por refineras estadounidenses,
declarado por la Agencia Estadounidense de Informacin Energtica.
5El mtodo de identificacin se basa en restricciones de signos
y sigue a Kilian y Murphy (2014). Los resultados de la VAR son
estimaciones actualizadas de la especificacin del modelo VAR de
Beidas-Strom y Pescatori (2014). Cashin et al. (2014) describen
otros mtodos que emplean un modelo de autorregresin vectorial mundial (GVAR, por sus siglas en ingls).
42

precios del petrleo: Modelo de dos
variables diarias, 1986 y 2008
(Variacin porcentual acumulada de los precios
del petrleo en valores logartmicos)
1. Colapso de Lehman (septiembre de
2008marzo de 2009
60
30
0
30
60
90
Oferta (17,6%)
Demanda (82,4%)
Precio del petrleo
23 de
septiembre
de 2008
16 de
noviembre
de 2008
120
150
9 de
enero
de 2009
3 de
marzo
de 2009
2. Aumento de la produccin de la OPEP

(enerojunio de 1986)
180
20
0
20
40
Oferta (86,4%)
Demanda (13,6%)
Precio del petrleo
26 de
enero
de 1986
22 de
marzo
de 1986
12 de
mayo
de 1986
60
80
30 de
junio
de 1986

Nota: OPEC = Organizacin de Pases Exportadores de Petrleo.
producen shocks de la oferta. Adems, si la demanda

de existencias aumenta (por ejemplo, debido a motivos
precautorios), los precios del petrleo, las existencias y
la oferta de petrleo se mueven juntos, en tanto que la
demanda mundial se mueve en sentido contrario.
Los resultados llevan a pensar que los movimientos
sorpresivos contemporneos y pasados de la oferta
y la demanda explican aproximadamente dos terceras
partes de la cada de los precios del petrleo ocurrida
entre el segundo y el cuarto trimestres de2014, siendo
la oferta responsable de una parte ms grande de esos
dos tercios (grfico1.1.3, panel 1). Los shocks de la
demanda de existencias no parecen explicar la cada de los
precios durante ese perodo. Ms bien, un shock positivo
de la demanda de existencias explica gran parte del
aumento efectivo observado de los precios del petrleo

precios del petrleo: Modelo de cuatro
variables trimestrales
(Variacin porcentual acumulada de la desviacin

logartmica respecto del precio medio del petrleo)1,2
Precio del petrleo
Shock de demanda
Shock de existencias
Shock de oferta
1. 2014
10
0
10
20
30
2014:
T1
14:
T2
40
14:
T4
14:
T3
2. 200809
20
0
20
40
60
80
100
2008:
T2
3. 1986
08:
T3
08:
T4
09:
T1
120
09:
T2
20
0
20
40
60
80
100
120
1985:
86:
86:
86:
86:
T4
T1
T2
T3
T4
1
En base a un modelo de autorregresin vectorial estructural
(SVAR) de signo restringido que capta la funcin mediana de
respuesta a un impulso correspondiente a la descomposicin
histrica.
2
La diferencia entre la desviacin del precio del petrleo y los
shocks de identicacin es un shock residual no identicado.
en el segundo trimestre de 2014, plausiblemente como

resultado del recrudecimiento de las tensiones geopolticas
en Oriente Medio y otras partes del mundo en esa poca.
Esos shocks positivos de la demanda de existencias persisti el resto del ao, neutralizando en parte los efectos
negativos de otros shocks en los precios.
El sustancial componente inexplicado (un shock residual del modelo) durante2014 concuerda con la opinin
de que el colapso de los precios del petrleo fue en parte
producto de cambios previstos en los fundamentos del
mercado del petrleo. El modelo no capta esas expectativas si implican cambios de los patrones respecto de los
captados por datos pasados6.
Las descomposiciones de los shocks en episodios
pasados de cadas de los precios del petrleo basadas en el
segundo mtodo concuerdan con los relatos convencionales. Especficamente, el modelo determina que los shocks
positivos de la oferta son el factor principal que explica la
cada de los precios del petrleo en 1986, y los shocks de
la demanda son el factor principal que explica el colapso
de los precios ocurrido a lo largo de 2008 y comienzos de
2009 (grfico1.1.3, paneles 2 y 3).
En suma, los resultados de los dos mtodos indican
que hubo factores vinculados tanto a la oferta como a la
demanda que influyeron en el colapso de los precios del
petrleo en2014. Asimismo, sugieren que las actuales
condiciones del mercado no explican esa cada en su
totalidad. De hecho, Baumeister y Kilian(2015) recalcan
las contribuciones de sucesos especficos del mercado
petrolero ocurridos antes de junio de 2014 al colapso de
los precios del petrleo, en tanto que el segundo mtodo
presentado aqu sugerira que tambin influyeron los
cambios de las expectativas. Es difcil separar los factores
vinculados a la oferta y a la demanda dentro de las expectativas, pero las revisiones recientes de las perspectivas
de crecimiento mundial de 201520 parecen demasiado
pequeas por s solas para justificar un papel predominante de la demanda en esos cambios de las expectativas.
Las estimaciones regulares de la relacin elasticidades-precio de la oferta y la demanda a corto y mediano
plazo habran requerido revisiones ms profundas de las
perspectivas de crecimiento.
6Entre otros factores, la escalada de la produccin de petrleo de
esquisto y de areniscas compactas en Amrica del Norte, el cambio
de la funcin de oferta de la OPEP y el consecuente rgimen de precios del petrleo, las expectativas de trastornos de la produccin, las
tecnologas de reemplazo que reducen la intensidad petrolera, y las
variaciones de las tasas de inters reales mundiales no son totalmente
predecibles aplicando a los datos patrones que se emplearon en el
pasado. Para ms detalles, vase Beidas-Strom y Pescatori (2014).
Recuadro 1.2. El papel de los factores cclicos y estructurales en la desaceleracin del comercio mundial
El comercio mundial crece con debilidad desde
la crisis financiera internacional, a excepcin de un
primer repunte en 2010 (grfico1.2.1). La anemia del
crecimiento econmico durante este perodo, especialmente en las economas avanzadas, est ampliamente
considerada como un factor explicativo crtico. De
hecho, los errores de pronstico del crecimiento del
comercio mundial y del PIB mundial estn sumamente correlacionados. No obstante, el coeficiente
crecimiento del comercio/crecimiento del PIB la
llamada elasticidad-ingreso del comercio internacional tambin est en baja. De hecho, esta tendencia
comenz antes de la crisis; la elasticidad-ingreso del
comercio internacional fue ligeramente superior a 2 en
19862000, pero apenas alcanz 1,3 en 200114.
Este recuadro pretende aclarar los factores que contribuyen a la desaceleracin del comercio exterior analizando factores cclicos ocurridos en 201214, as
como factores estructurales desde una perspectiva a ms
largo plazo. Es importante cuantificar las contribuciones
de estos factores para poder comprender las perspectivas
del comercio mundial cuando se afiance el crecimiento
mundial, tal como est actualmente previsto.
(Porcentaje)
PIB real
Volumen de importacin
1. Mundo
15
10
5
0
5
10
2003
05
07
09
11
2. Economas avanzadas
15
13 14
15
10
5
Factores cclicos
Durante la crisis financiera internacional se observaron contracciones del producto sumamente sincronizadas entre las economas avanzadas. Las contracciones
fueron ms marcadas en las economas deficitarias en
las que el ajuste externo fue consecuencia de recortes
del gasto, como lo muestra el captulo 4 de la edicin
de octubre de 2014 de Perspectivas de la economa
mundial. El colapso de la demanda y el producto
internos en estas economas deficitarias produjo una
contraccin de las importaciones.
Para cuantificar el impacto de la debilidad de la
demanda en las importaciones, se emplea un modelo
economtrico estndar que vincula los volmenes con
el PIB de cada pas, usando datos de un panel de 18
miembros de la Organizacin para la Cooperacin y el
Desarrollo Econmicos (OCDE) hasta el segundo trimestre de 20141. El grfico1.2.2 muestra los volmenes
efectivos de comercio internacional, las predicciones del
Los autores de este recuadro son Emine Boz y Michele Ruta.

1El modelo estimado es ln(M ) = + ln(D ) +
c,t
c
D
c,t
P ln(Pc,t ) + c,t, donde Mc,t , Dc,t , y Pc,t denotan la importacin
real, la demanda agregada real y los precios relativos de importacin, respectivamente. La demanda agregada se mide usando el
PIB en esta ecuacin de importacin emprica estndar.
44
Grco 1.2.1. Aumento del PIB real y del

volumen de importacin
10
2003
05
07
09
11
3. Economas de mercados emergentes y

en desarrollo
15
13 14
20
15
10
5
0
5
2003
05
07
09
11
10
13 14

Grco 1.2.2. Volmenes acumulados de
importacin: Datos, modelo y tendencia lineal
(ndice, 2011:T4 = 100)

Modelo IAD
Modelo PIB
Datos
Tendencia lineal
115
110
105
100
2011:
T4
12:
T2
12:
T4
13:
T2
13:
T4
95
14:
T2

Nota: IAD = demanda ajustada segn la intensidad
de importacin.
modelo y las predicciones de una tendencia lineal. Si la

fecha de la reciente desaceleracin del comercio exterior
se fija a fines de 2011, el crecimiento real acumulado
de la importacin asciende a 4,6%. La tendencia lineal
ajustada al perodo 19852014 predice un crecimiento
real acumulado de la importacin de 13,2%, casi el
triple de lo observado en los datos. El modelo estndar
de la importacin explica poco ms de un tercio de la
desaceleracin: predice un crecimiento acumulado de la
importacin de 10% en el mismo perodo.
Adems de la debilidad de la actividad econmica
y la lentitud del crecimiento del comercio mundial,
los ltimos aos tambin se han caracterizado por
la anemia de la inversin. Las desaceleraciones del
crecimiento de la importacin y del crecimiento de la
inversin y la exportacin podran estar conectadas.
Como la inversin y la exportacin suelen tener un
elevado componente de importacin, la contraccin de
la demanda de esos elementos de gasto puede producir

una contraccin de la demanda de importaciones.
Bussire et al. (2013) construyen un indicador de
la demanda ajustada segn la intensidad de importacin (IAD, por sus siglas en ingls) que pondera los
componentes del PIB de acuerdo con su intensidad
comercial relativa calculada a partir de los cuadros de
insumo-producto2. Como lo muestra el grfico1.2.2,
el modelo IAD, que tiene en cuenta no solo la debilidad de la demanda sino tambin una recomposicin
del gasto hacia componentes con menor intensidad de
importacin, predice un aumento de la importacin de
8,6% en 201214; o sea, alrededor de la mitad de la
brecha entre el crecimiento observado de la importacin y lo que implica la tendencia lineal. Por ende,
la recomposicin contribuy por s sola 1,4puntos porcentuales a la desaceleracin, una magnitud
significativa teniendo en cuenta que las importaciones
aumentaron apenas 4,6% en ese perodo. No obstante, alrededor de la mitad de la desaceleracin de las
importaciones dentro de la OCDE registrada durante
los tres ltimos aos an no tiene explicacin; por lo
tanto, el anlisis pasa a los factores estructurales.
Factores estructurales
Aunque los factores cclicos explican parte de la
desaceleracin del comercio mundial, tambin puede
estar en juego la cambiante relacin a largo plazo entre
el comercio mundial y el PIB. La tasa de crecimiento
de los volmenes de comercio mundial fue aproximadamente el doble de la tasa de crecimiento del ingreso real,
representada generalmente por el crecimiento del PIB real
mundial en 19862000. Este perodo, conocido como
la larga dcada de 1990, parece haber sido excepcional
comparado con los que lo precedieron y le siguieron,
cuando los volmenes de comercio internacional crecieron a un ritmo apenas ligeramente mayor que el PIB real.
Aqu, la relacin entre el comercio exterior y el
ingreso se examina usando un modelo con correccin de errores para estimar la elasticidad-ingreso
del comercio exterior a largo plazo (elasticidad del
comercio)3.
2Boz, Bussire y Marsilli (2014) utilizan este mtodo para aislar el

papel que desempe la recomposicin de la demanda agregada en
el perodo reciente de dbil crecimiento del comercio. La demanda
ajustada segn la intensidad de importacin se define formalmente
como ln(IADt ) = C,t ln(Ct ) + G,t ln(Gt ) + I,t ln(It) + X,t ln(Xt),
siendo la ponderacin que capta el contenido de importacin del
correspondiente componente del gasto de la demanda final.
3Este anlisis se basa en Constantinescu, Mattoo y Ruta (2015),
que estima la siguiente ecuacin: ln (Mt) = + ln (Yt) + ln
(Mt1) + ln (Yt1) + t, donde M y Y son la importacin real y el

Grco 1.2.4. Elasticidades a largo plazo
Grco 1.2.3. Elasticidad a largo plazo
(El eje de la abscisa indica el ltimo ao del septenio)
2,5
Valor agregado interno
Exportaciones brutas
2,5
2,0
1,5
2,.0
1,0
1,5
0,5
1,.0
1970-2013
197085
19862000
200113
0,0
2001
02
03
04
05
06
07
08
0,5
09
Los resultados llevan a pensar que en 19702013

la elasticidad del comercio a largo plazo fue 1,7. Sin
embargo, dentro de ese perodo, la elasticidad del
comercio vari considerablemente (grfico1.2.3). En
el perodo19862000, un aumento de 1% del PIB
real mundial estuvo asociado a un aumento de 2,2%
del volumen de comercio mundial. Esta elasticidad es
sustancialmente mayor que la del perodo precedente
(197085) y siguiente (200113), que registraron
una elasticidad del comercio de 1,3.
Una descomposicin ms fina del comercio mundial
en sus componentes manufacturas, materias primas
y servicios sugiere que la fuerza que ms impuls
la prdida de elasticidad del comercio mundial fue la
disminucin de la elasticidad del comercio de bienes
en la dcada de 2000, atribuible al comercio de
manufacturas. Los factores detrs de la disminucin
de la elasticidad del comercio, sobre todo el comercio
de manufacturas, podran ir desde el proteccionismo
hasta la evolucin de la estructura del comercio o
la demanda agregada. Los datos presentados en este
recuadro sugieren que una explicacin importante
PIB real, respectivamente, y es un trmino de error. Este mtodo
sigue a Irwin (2002) y Escaith, Lindenberg y Miroudot (2010).
46
son los cambios de la especializacin vertical internacional. La elasticidad del comercio a largo plazo
aument durante la larga dcada de 1990 a medida
que la produccin se fragment, a escala mundial, en
cadenas internacionales de suministro, y disminuy
en la dcada de 2000 a medida que este proceso se
desaceler.
China es un buen ejemplo de estas cambiantes relaciones de produccin internacional. En gran medida,
la cadena de suministro de manufacturas entre China
y las economas avanzadas consisti en que China
importara piezas y componentes para ensamblarlos
en bienes finales que se exportaban a las economas
avanzadas. La cuota de importacin de las piezas y los
componentes utilizados en la exportacin china de
mercancas baj de un mximo de 60% a mediados
de la dcada de 1990 a aproximadamente 35% en la
actualidad. Esa menor cuota de importacin refleja
el hecho de que las empresas chinas reemplazaron
los insumos extranjeros con insumos nacionales, una
determinacin que corrobora la existencia de un creciente valor agregado interno en las empresas chinas
(Kee y Tang2014).

Para analizar el impacto de las cadenas internacionales de suministro de manera ms sistemtica,
las elasticidades a largo plazo del comercio de valor
agregado en funcin del ingreso se estiman con
septenios mviles y se comparan con las del comercio
internacional bruto calculado de la misma manera4.
Intuitivamente, si la desaceleracin de la expansin
de las cadenas internacionales de suministro es un
factor que contribuye al enfriamiento del comercio,
cabra esperar que la brecha entre la elasticidad del
comercio bruto y la del comercio de valor agregado
se fuera cerrando a lo largo del tiempo, y que la
primera convergiera hacia el valor de la segunda. El
grfico1.2.4 muestra que las elasticidades mundiales
a largo plazo del coeficiente comercio internacional
bruto/PIB efectivamente disminuyeron a lo largo del
4Los datos sobre el valor agregado interno y el valor agregado

externo en la exportacin bruta a escala mundial del conjunto
de datos de la Organizacin para la Cooperacin y el Desarrollo
EconmicosOrganizacin Mundial del Comercio (OCDEOMC) se remontan apenas a 1995 y abarcan determinados aos.
Las regresiones utilizan una serie temporal creada por Duval
et al. (2014) para interpolar los datos de la OCDE-OMC.
tiempo, acercndose a la elasticidad estimada ms

baja y ms estable del comercio de valor agregado.
Globalmente, tanto los factores cclicos como los
estructurales parecen haber influido en la reciente desaceleracin del comercio exterior. La combinacin de
debilidad de la actividad econmica y recomposicin
de la demanda hacia bienes con una menor intensidad
de importacin puede explicar ms o menos la mitad
de la desaceleracin observada. El enfriamiento de la
expansin de las cadenas internacionales de suministro,
demostrado por la menor elasticidad-ingreso a largo
plazo del comercio internacional, tambin parece haber
contribuido a la desaceleracin.
Es posible que hayan estado en juego tambin otros
factores que este recuadro no analiza. Entre ellos, cabe
mencionar el enlentecimiento de la liberalizacin del
comercio internacional y la reduccin de los diferenciales entre los sueldos de las economas avanzadas
y los de las de mercados emergentes. Por ltimo, la
incertidumbre en torno a la exactitud de los datos
sobre el comercio internacional, sobre todo en el sector
de servicios, complica la tarea de extraer conclusiones
definitivas sobre la verdadera magnitud de la desaceleracin del comercio internacional.
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CCAPTULO
HAPTER
12
PERSPECTIVAS NACIONALES Y REGIONALES
Los pronsticos de crecimiento mundial son de 3,5% en

2015 y 3,8% en 2016, observndose perspectivas desiguales
entre los principales pases y regiones. El crecimiento en
las economas de mercados emergentes se est enfriando,
debido a un ajuste ante las perspectivas ms moderadas de
crecimiento a mediano plazo y a una disminucin de los
ingresos derivados de las exportaciones de materias primas,
as como a factores especficos de cada pas. Las perspectivas para las economas avanzadas dan seales de mejora,
debido al estmulo que recibe el ingreso disponible gracias al
abaratamiento de los precios del petrleo, el continuo apoyo
de la orientacin acomodaticia de la poltica monetaria
y un ajuste fiscal ms moderado. La distribucin de los
riesgos a los que est expuesto el crecimiento mundial a
corto plazo es ahora ms equilibrada que en octubre de
2014, pero an se inclina a la baja. El descenso de los
precios del petrleo podra impulsar la actividad ms de
lo previsto. Las tensiones geopolticas siguen planteando
amenazas, y no se han disipado los riesgos de movimientos perturbadores en los precios de los activos. En algunas
economas avanzadas, la inflacin continuamente baja o
la deflacin tambin entraan riesgos para la actividad.
urante la crisis financiera mundial y en

los aos posteriores, los principales shocks
mundiales la crisis de las hipotecas de
alto riesgo y Lehman Brothers en 200809
y la crisis de la zona del euro en 201112 tuvieron
repercusiones similares en todas las regiones, si bien en
distinta medida. No obstante, las fuerzas que actualmente determinan las perspectivas mundiales en especial el descenso de los precios del petrleo y las materias
primas son de naturaleza ms redistributiva: benefician a algunas regiones y perjudican a otras (grfico 2.1).
Las divergencias de crecimiento entre las principales
economas, y los consiguientes ajustes cambiarios y de
tasas de inters, repercuten de forma dispar en las distintas regiones. Estas fuerzas son el teln de fondo de las
perspectivas regionales que se analizan en este captulo:
La fuerte cada experimentada recientemente por los
precios del petrleo (y, en menor medida, por los
precios de las materias primas) ha sido en trminos
netos un factor positivo para la economa mundial y

las regiones importadoras de dichos productos, pero
un lastre para los pases exportadores de materias
primas de Amrica Latina y el Caribe, la Comunidad de Estados Independientes, Oriente Medio y
Norte de frica, y frica subsahariana.
Las trayectorias divergentes de las principales economas crecimiento slido en Estados Unidos, la
recuperacin ms dbil que est en curso en la zona
del euro y Japn y desaceleracin del crecimiento en
China tambin tienen repercusiones distintas segn
la regin y el pas: impulsan a las regiones que presentan fuertes vnculos comerciales con Estados Unidos
pero perjudican a las que estn relacionadas ms
estrechamente con las otras economas principales.
El fortalecimiento del dlar de EE.UU. y el debilitamiento del euro y el yen tambin tienen efectos
redistributivos. Obviamente, son un buen estmulo
para la floja recuperacin en Japn y la zona del euro,
as como un viento en contra (si bien manejable por
el momento) para la recuperacin en Estados Unidos.
No obstante, tambin generan tensiones entre estabilidad financiera y competitividad en las regiones y
pases que en los ltimos aos han registrado un incremento del endeudamiento denominado en dlares.
Estados Unidos y Canad: Una recuperacin slida

El crecimiento se mantiene slido en Estados Unidos
y Canad. Sin embargo, si bien el descenso de los precios
de la energa ha impulsado el crecimiento en Estados
Unidos, dicho descenso plantea riesgos para la economa
canadiense en vista del tamao relativamente grande
de su sector energtico. En Estados Unidos, los mercados
laborales y la confianza de las empresas y los consumidores
han mostrado una slida mejora. Asimismo, por ahora, la
economa ha resistido el debilitamiento de las condiciones
externas y el fortalecimiento del dlar. El reto principal al
que ahora debern hacer frente las polticas es lograr una
normalizacin fluida de la poltica monetaria. Adems,
seguir siendo un desafo generar consenso poltico en torno
a una consolidacin fiscal a mediano plazo y reformas

49
Grco 2.1. Proyecciones de crecimiento del PIB en 2015 y los efectos de un shock de la oferta de petrleo
1. Proyecciones de crecimiento del PIB en 20151
(porcentaje)
Menos de 0
Entre 0 y 2
Entre 2 y 4
Entre 4 y 5
Entre 5 y 6
Mayor o igual a 6
Datos insucientes
2. Saldo comercial del petrleo, efectos de los precios puros2

Menos de 10
Entre 10 y 5
Entre 5 y 0
Entre 0 y 2
Entre 2 y 4
Mayor a 4
Datos insucientes
1
Se excluye Siria debido a la incertidumbre de la situacin poltica.
2
El mapa muestra el impacto que tiene en la balanza comercial del petrleo (como porcentaje del PIB) la disminucin proyectada de los precios del petrleo
en 2015 en relacin con el supuesto de precios del petrleo en el que se basaban las proyecciones de octubre de 2014 del informe WEO. Los clculos parten
del supuesto de que no ha habido variaciones en el volumen de importaciones y exportaciones de petrleo con respecto a las proyecciones de octubre.
50
CAPTULO 2 PERSPECTIVAS NACIONALES Y REGIONALES
En Estados Unidos el crecimiento subyacente es slido. El consumo crece a buen

ritmo porque los mercados laborales han registrado fuertes mejoras, pero la recuperacin de la inversin sigue teniendo un margen de mejora considerable. Las
presiones sobre salarios y precios siguen siendo moderadas, en parte debido al
descenso de los precios de la energa. En Canad, el crecimiento se desaceler en
el primer trimestre de 2014, pero repunt con fuerza en los dos trimestres siguientes, y las exportaciones se beneciaron de la recuperacin en Estados Unidos y
el debilitamiento de la moneda. Los riesgos del mercado de la vivienda y los efectos
derivados del shock del petrleo exigen una continua vigilancia en Canad.
6
5
4
3
1. Indicadores de la actividad
real (variacin porcentual)
Crecimiento PIB
Inv. priv. res.
Cons. priv.
Inv. priv.
Exp. netas
no res.
1516
1314
Canad
201112
3. Precios de la vivienda y
las acciones1
180
EE.UU. FHFA HPI
15
160
CAN MLS HPI
20
10
140
120
100
80
10
11
200
100
100
EE.UU.
1516
2. Mercados laborales
de Estados Unidos
Tasa de desempleo
(porcentaje)
300
400
1314
En Estados Unidos, el crecimiento ha sido vigoroso, con un promedio anualizado de 3,9% en los tres
ltimos trimestres de 2014. El consumo el motor
principal del crecimiento se ha visto beneficiado
por la continua creacin de empleo y el crecimiento
del ingreso, el nivel bajo de los precios del petrleo
y la mejora de la confianza de los consumidores. La
tasa de desempleo se situ en 5,5% en febrero, 1,2
puntos porcentuales por debajo del nivel que registraba
hace un ao (grfico 2.2). En general, la inversin no
residencial ha respaldado el crecimiento, aunque el
descenso de los precios del petrleo ha afectado negativamente a la inversin en el sector energtico.
A pesar de la recuperacin, hay pocos indicios de
presiones significativas sobre los precios y los salarios.
En febrero, el principal ndice de precios del gasto de
consumo personal fue solo 1,4% superior al del ao
anterior, y el nivel general de inflacin fue todava
menor, de 0,2%, lo que refleja en gran medida la cada
de los precios de la energa. Los salarios reales crecieron
menos de 1% en 2014, a pesar del fortalecimiento
constante del mercado laboral.
La Reserva Federal puso fin a su compra de activos en octubre de 2014, y para el tercer trimestre de
este ao se espera el despegue de las tasas de inters
de poltica monetaria con respecto al lmite cero. De
todos modos, se prev que las tasas de poltica monetaria solo aumenten con lentitud. La Reserva Federal
ha hecho saber claramente que el momento elegido
para ese despegue depender de los avances registrados
en la consecucin de sus objetivos de pleno empleo e
inflacin de 2%. Las tasas de inters a largo plazo han
seguido disminuyendo, principalmente debido a la
mayor debilidad de las condiciones externas, el exceso
de la demanda de activos seguros y las expectativas de
que el dlar se fortalezca.
Las condiciones siguen siendo aptas para una slida
evolucin econmica en Estados Unidos. El nivel
notablemente bajo de los precios de la energa, una
inflacin controlada, la orientacin acomodaticia
de la poltica monetaria, las condiciones financieras
Grco 2.2. Estados Unidos y Canad: Una recuperacin slida
201112
por el lado de la oferta que estn encaminadas a impulsar el crecimiento a mediano plazo; entre dichas medidas
cabe mencionar la simplificacin del sistema tributario,
la inversin en infraestructura y capital humano y la
reforma de la poltica de inmigracin. En Canad, el
mantenimiento de una poltica monetaria acomodaticia
y una consolidacin fiscal gradual ayudaran a alcanzar
un crecimiento ms equilibrado y de base ms amplia.
S&P 500
S&P/TSX
Esc. der.:
15
2006 08
60
200
Variacin en
nminas empresas
no agrcolas
(millones, esc. izq.)
2011
12
13
4. Inacin de GCP en
Estados Unidos
(variacin porcentual)
Objetivo a largo
plazo de la Fed
10
7
6
5
Feb.
15
3,5
3,0
2,5
2,0
1,5
Nivel
general
de inacin
Ina- 1,0
cin sub- 0,5
yacente
0,0
40
0,5
Feb.
2007 09 11 13 15 17
20
15
5. Comercio de Estados Unidos2
6. Canad: Desglose de la
0
115
140
deuda de los hogares
1
110
120
Crdito de consumo
2
105
Prstamos no hipotecarios 100
Hipotecas
3
100
80
4
Saldo comercial
95
60
5
no petrolero
40
Saldo comercial petrolero 90
6
ndice de tipo de cambio 85
20
7
(esc. der.)
8
80
0
2007 09
11
13 14:
2000 03 06 09 12 14
T4
Fuentes: Asociacin de Bienes Races de Canad, Banco Central de Canad, Duke/
CFO Magazine Global Business Outlook Survey, Haver Analytics, Statistics Canada,
Ocina de Anlisis Econmico de Estados Unidos, Ocina de Estadsticas Laborales
de Estados Unidos y estimaciones del personal tcnico del FMI.
Nota: Cons. = consumo; Fed = Reserva Federal de Estados Unidos; Inv. = Inversin;
FHFA = Agencia Federal de Crdito para la Vivienda; MLS HPI = ndice de precios de
la vivienda de Multiple Listing Service; No res. = no residencial; Priv. = privada;
GCP = Gasto de consumo personal; Res. = Residencial; S&P = Standard and Poors;
TSX = Bolsa de valores de Toronto.
1
Variacin porcentual interanual de los precios de la vivienda; ndice, enero de
2015 = 100 para S&P y TSX.
2
Porcentaje del PIB correspondiente a los saldos comerciales petrolero y no
petrolero; ndice ponderado en funcin del comercio, enero de 1997 = 100, para
el tipo de cambio.
10
12
Cuadro 2.1. PIB real, precios al consumidor, saldo en cuenta corriente y desempleo en las economas avanzadas
Precios al consumidor1
PIB real
Proyecciones
Economas avanzadas
Estados Unidos
Zona del euro4,5
Japn
Reino Unido4
Canad
Otras economas avanzadas6
Saldo en cuenta corriente2
Proyecciones
Desempleo3
Proyecciones
Proyecciones
2014
2015
2016
2014
2015
2016
2014
2015
2016
2014
2015
2016
1,8
2,4
0,9
0,1
2,6
2,5
2,8
2,4
3,1
1,5
1,0
2,7
2,2
2,8
2,4
3,1
1,6
1,2
2,3
2,0
3,1
1,4
1,6
0,4
2,7
1,5
1,9
1,4
0,4
0,1
0,1
1,0
0,1
0,9
1,1
1,4
1,5
1,0
0,9
1,7
2,0
1,9
0,4
2,4
2,3
0,5
5,5
2,2
4,8
0,6
2,3
3,3
1,9
4,8
2,6
4,9
0,4
2,4
3,1
2,0
4,6
2,3
4,3
7,3
6,2
11,6
3,6
6,2
6,9
4,7
6,9
5,5
11,1
3,7
5,4
7,0
4,7
6,6
5,1
10,6
3,7
5,4
6,9
4,6
Nota: Los datos correspondientes a algunos pases se basan en el ejercicio fiscal. Vase en el cuadro F del apndice estadstico la lista de economas con perodos de
declaracin excepcionales.
1La variacin de los precios al consumidor se indica como promedio anual. Las variaciones de diciembre a diciembre pueden encontrarse en el cuadro A6 del apndice estadstico.
2Porcentaje del PIB.
3Porcentaje. Las definiciones nacionales de desempleo pueden variar.
4Basado en el ndice armonizado de precios al consumidor de Eurostat.
5Excluye Lituania. Saldo en cuenta corriente con correccin de discrepancias en las declaraciones sobre transacciones dentro de la zona del euro.
6Excluye las economas del G-7 (Alemania, Canad, Estados Unidos, Francia, Italia, Japn y el Reino Unido) y los pases de la zona del euro, pero incluye Lituania.
favorables, el menor lastre fiscal, el fortalecimiento de

los balances de los hogares, las empresas y los bancos y
el afianzamiento del mercado de la vivienda tendrn un
efecto combinado que permitir mantener el mpetu
de fuerte crecimiento. Se espera que estas fuerzas
compensen con creces el fortalecimiento del dlar. Se
prev que el crecimiento alcance 3,1% en 2015, como
se haba proyectado en la edicin de octubre de 2014
de Perspectivas de la economa mundial (informe WEO,
por sus siglas en ingls), y que permanezca en 3,1% en
2016 (cuadro 2.1).
Sin embargo, el panorama a ms largo plazo no es
tan alentador. Se estima que el crecimiento potencial
ser solo de 2,0%, aproximadamente, debido a los lastres del envejecimiento de la poblacin y la debilidad
de la innovacin y del crecimiento de la productividad
(vase el captulo 3).
Para abordar el problema del crecimiento potencial
ser necesario aplicar un amplio programa de polticas
por el lado de la oferta en un entorno poltico imprevisible. Es una prioridad absoluta forjar acuerdos sobre
un plan de consolidacin fiscal a mediano plazo creble,
para garantizar que la deuda no vuelva a aumentar
debido a los costos fiscales relacionados con el envejecimiento. A fin de mantener la deuda bajo control se
requerirn esfuerzos para reducir el crecimiento de los
costos de atencin de la salud, reformar la seguridad
social e incrementar los ingresos tributarios. Asimismo,
las polticas deberan estar orientadas a aumentar la participacin en la fuerza laboral (incluida la eliminacin
de desincentivos en el sistema fiscal, la oferta de servicios
52
de cuidado infantil y la aprobacin de una reforma de la

poltica de inmigracin basada en las aptitudes), fomentar la innovacin, fortalecer la productividad y resolver
el problema de la pobreza y el desempleo de larga
duracin. En la edicin de octubre de 2014 del informe
WEO se insisti en que en Estados Unidos podan
realizarse inversiones clave en infraestructuras con costos
a corto plazo relativamente reducidos, pero con importantes beneficios para el producto a largo plazo.
En general, los riesgos para las perspectivas a corto
plazo estn equilibrados. Por el lado negativo, un dlar
ms fuerte podra contener las exportaciones, y los precios ms bajos del petrleo podran moderar la inversin
en el sector petrolero en mayor medida de lo que se
proyecta actualmente. Asimismo, la reciente compresin
de las primas a plazo podra relajarse, lo que endurecera las condiciones crediticias y pondra en peligro
la recuperacin del mercado de la vivienda. La incertidumbre en torno a las perspectivas fiscales, vinculada a
posturas polticas arriesgadas en relacin con el lmite
de la deuda o el presupuesto para 2016, podra minar
tambin la confianza y perjudicar el crecimiento. Por el
lado positivo, las repercusiones de los precios ms bajos
de la energa en el consumo o la inversin de empresas
no petroleras podran ser mayores de lo que se prev
actualmente. Adems, los mercados laborales podran
recuperarse a un ritmo ms rpido, lo que impulsara
los ingresos y la confianza de los hogares. Por ltimo,
la mejora de la disponibilidad de hipotecas gracias a los
recientes esfuerzos en materia de poltica podra catalizar
una recuperacin rpida del mercado de la vivienda.
El crecimiento en Canad ha tenido una slida evolucin recientemente, en paralelo con una recuperacin
ms pujante en Estados Unidos, la depreciacin del
tipo de cambio y una fuerte demanda de energa. Estos
factores han propiciado un favorable repunte de las
exportaciones, si bien este todava debe traducirse en
un fortalecimiento de la inversin y la contratacin. Se
prev que la economa crezca 2,2% en 2015 (sin grandes variaciones respecto a las previsiones del informe
WEO de octubre), respaldada por el fortalecimiento de
la economa estadounidense. Sin embargo, los riesgos
apuntan a la baja, porque la cada inusualmente fuerte
de los precios del petrleo podra debilitar todava
ms la inversin empresarial en el sector energtico y
reducir el crecimiento del empleo.
Como medida preventiva, el Banco de Canad
rebaj su tasa de poltica monetaria en 25 puntos bsicos en enero, como seguro frente a los efectos adversos
del shock del precio del petrleo sobre la economa. En
conjunto, a fin de lograr una recuperacin ms amplia
y duradera, sera propicio mantener una poltica
monetaria acomodaticia, sumada a una consolidacin
fiscal gradual a nivel del gobierno general, para reequilibrar el crecimiento, de modo que se base ms en la
inversin empresarial y menos en el consumo de los
hogares. La adopcin de polticas macroprudenciales
focalizadas resultara til para abordar las importantes
vulnerabilidades del sector de la vivienda.
Europa
Economas avanzadas de Europa: Efectos derivados
de la frgil recuperacin en la zona del euro
Se aprecian indicios de un repunte y cierto dinamismo positivo en la zona del euro, impulsados por la
disminucin de los precios del petrleo y por condiciones
financieras favorables, pero persisten los riesgos derivados
de un crecimiento y una inflacin continuamente bajos.
Es prioritario impulsar el crecimiento y la inflacin
mediante un planteamiento integral que, adems de
la expansin cuantitativa, incluya tambin el uso del
margen de maniobra fiscal existente, en especial para
la inversin; reformas estructurales que mejoren la
productividad, y las medidas necesarias para fortalecer
los balances bancarios. El crecimiento es ms slido en
las economas avanzadas de Europa no pertenecientes a la zona del euro, si bien algunas de ellas quiz
deban endurecer sus polticas macroprudenciales si no
disminuyen los riesgos relacionados con la vivienda.
En la zona del euro, la actividad se mantuvo ms

dbil de lo previsto a mediados de 2014, debido a
la atona de la inversin privada, excepto en Irlanda,
Espaa y Alemania. El crecimiento fue ms fuerte de
lo esperado en el cuarto trimestre, aunque fue desigual
entre los pases. La desaceleracin de la inversin es consecuencia de la persistencia de la capacidad econmica
ociosa, el descenso de las expectativas de crecimiento,
la actual incertidumbre poltica y sobre polticas, las
tensiones geopolticas y las condiciones crediticias
restrictivas. En cambio, el menor lastre fiscal y la mejora
del consumo han beneficiado al crecimiento, igual que
las exportaciones netas.
El Banco Central Europeo (BCE) anunci un
decidido programa de compra de activos, que inclua la
compra de bonos soberanos, para abordar la inflacin
persistentemente baja en la zona del euro. Tanto la inflacin bsica como la inflacin general han estado durante
algn tiempo muy por debajo del objetivo de estabilidad
de precios a mediano plazo del BCE (grfico 2.3), y
la inflacin general se torn negativa en diciembre de
2014. El programa de compra de activos del BCE, ms
importante de lo previsto, contribuy a la depreciacin
del euro, sobre todo frente al dlar de EE.UU. En
trminos efectivos reales, el tipo de cambio se ha depreciado ms de 5% desde octubre. Las indicaciones preliminares sealan que las medidas adoptadas por el BCE
han frenado el descenso de las expectativas de inflacin
y han contribuido a que las condiciones financieras sean
ms favorables.
El impulso dado a las polticas desde finales de 2014
ha incluido la finalizacin de la evaluacin integral de
los bancos, la puesta en marcha del Mecanismo nico
de Supervisin, el anuncio de planes para la creacin
de un Fondo Europeo para Inversiones Estratgicas a
partir de fondos de la Unin Europea ya existentes y
de aportaciones de los distintos pases para catalizar la
inversin privada, y la emisin de nuevas orientaciones
para fomentar la flexibilidad con arreglo al Pacto de
Estabilidad y Crecimiento en los pases que lleven a cabo
reformas estructurales o inversiones. No obstante, en lo
que se refiere a una orientacin fiscal ms acomodaticia
y la reduccin de los cuantiosos supervits en cuenta
corriente, los avances registrados en las principales economas del ncleo de la zona han sido modestos.
Las perspectivas para la zona del euro se mantienen
prcticamente sin variacin respecto a la edicin de
octubre de 2014 del informe WEO. Se espera que el
crecimiento aumente 1,5% en 2015, desde 0,9% de

Grco 2.3. Economas avanzadas de Europa: Efectos

derivados del estancamiento en la zona del euro
Reino
Unido
Espaa
Italia
Francia
Alemania
ZE
La recuperacin en la zona del euro sigue siendo desigual. Las perspectivas

apuntan a un crecimiento modesto. La inacin baja y generalizada ha hecho
subir las tasas de inters reales. Aunque ha mejorado, persiste la fragmentacin
nanciera. La deuda y el desempleo se mantienen elevados, y los supervits en
cuenta corriente han aumentado. Los mercados nancieros, que incorporaron
a los precios las medidas de poltica del BCE, siguieron prestando apoyo.
2 . ZE: Inacin general1
1. Proyecciones de crecimiento,
WEO (porcentaje; acumula10
20
56
tivas; 201415)
8
Octubre de 2014
IAPC general (desesta- 48
15
Ms reciente
cionalizado; variacin
6
Brecha de produccin
10
40
2015
4
5
32
2
0
24
0
Nmero
de
pases
con
5
16
2
deacin (esc. der.)
10
8
4
4
3
2
2007 08 09 10 11 12
0
Feb.
15
2009 10 11 12
270 4. ZE: Deuda y desempleo

(porcentaje del PIB,
240
salvo indicacin en
contrario)
210
Deuda privada total
180
Tasa de desempleo
150
(%; esc. der.)
Deuda
120
del gob.
90 general
9 3 . Tasas activas reales

para las PME2
8
(porcentaje)
Alemania
7
Italia
6
Espaa
Francia
5
15
Ene.
15
5. ZE: Saldos en cuenta

5
corriente (porcentaje
4
del PIB de la ZE)
3
2
1
0
1
2
Alemania
3
Otras ZE sup.
Italia
Otras ZE def.
4
Espaa
5
2002 04 06 08 10
13
60
2005
08
11
21
19
17
15
13
11
9
7
14
6. Economas seleccionadas
1,600
de la ZE: Diferenciales
de los CDS bancarios
1,400
y soberanos3
1,200
Soberanos
1,000
Bancos
800
600
400
200
0
Mar.
15
Fuentes: Bloomberg, L.P.; Banco Central Europeo (BCE); Eurostat; Haver Analytics,
y estimaciones del personal tcnico del FMI.
Nota: Zona del euro (ZE) = Alemania, Austria, Blgica, Chipre, Eslovenia, Espaa,
Estonia, Finlandia, Francia, Grecia, Irlanda, Italia, Letonia, Lituania, Luxemburgo,
Malta, Pases Bajos, Portugal, Repblica Eslovaca. CDS = swaps de incumplimiento
crediticio; IAPC = ndice armonizado de precios al consumidor; PME = pequea y
mediana empresa.
1
La zona sombreada muestra la variacin del IAPC en todos los pases de la zona
del euro.
2
Instituciones monetarias y nancieras que ofrecen a las empresas prstamos a
15 aos por una cantidad menor a 1 milln.
3
Pases de la zona del euro (Grecia, Espaa, Irlanda, Italia y Portugal) con elevadas
primas aplicadas a los prstamos durante la crisis de la deuda soberana de 201011.
Los diferenciales de los CDS bancarios y soberanos a cinco aos estn expresados
en puntos bsicos y ponderados segn los activos totales y la deuda bruta del gobierno general, respectivamente. Los datos abarcan cifras hasta el 30 de marzo de 2015.
Los datos sobre los diferenciales soberanos excluyen Grecia.
54
2010 11
12
13
2014. El mayor crecimiento de 2015 es un reflejo del

mayor dinamismo del crecimiento registrado a finales de
2014, los incrementos salariales favorables, un estmulo
a corto plazo procedente de los bajos precios del petrleo y las medidas del BCE que han ayudado a mejorar
las condiciones financieras. Ms all de 2015, se espera
que el crecimiento en la zona del euro se site en torno
a 1%, como consecuencia de las limitaciones tanto por
el lado de la oferta como por el de la demanda. Segn
las previsiones, la inflacin ser de aproximadamente
0,1% en 2015 y se espera que se mantenga por debajo
del objetivo de estabilidad de precios a mediano plazo
del BCE durante el perodo de referencia, debido a la
persistente atona.
Las perspectivas a mediano plazo de modesto
crecimiento y dbil inflacin para la zona del euro se
deben, en gran medida, al legado de la crisis, a pesar
de los efectos positivos generados por las medidas del
BCE. La elevada carga de la deuda real, los balances
riesgosos, el elevado desempleo y el pesimismo de los
inversionistas con respecto a la solidez de la recuperacin seguirn frenando la demanda. La evaluacin
integral mejor la transparencia de los balances bancarios y la confianza, pero es probable que los flujos
de crdito sigan siendo dbiles hasta que los balances
bancarios ganen solidez y la demanda de crdito se
recupere. La incertidumbre y el pesimismo en torno
a la determinacin de la zona del euro para abordar
los retos econmicos probablemente mermarn la
confianza, como tambin lo har la evolucin poltica
nacional y mundial (como en el caso de los hechos
ocurridos recientemente en Grecia, as como en Rusia
y Ucrania). A pesar de haber avanzado, los obstculos
a la productividad y la competitividad, profundamente
arraigados, seguramente afectarn al potencial de crecimiento a mediano plazo de la regin.
Se prev que el crecimiento del producto sea ms
slido en la mayora de las dems economas avanzadas
de Europa (cuadro 2.2). En el Reino Unido se espera
un crecimiento sostenido y continuado, impulsado por
la disminucin de los precios del petrleo y una mejora
de las condiciones de los mercados financieros. La fuerte
recuperacin y las slidas perspectivas de Suecia se ven
respaldadas por el consumo y una inversin en vivienda
de dos dgitos. En Suiza, no obstante, la pronunciada
apreciacin del tipo de cambio probablemente afectar
al crecimiento a corto plazo. La inflacin se ha moderado en todos los pases como consecuencia del descenso
del precio del petrleo y en mayor o menor medida
debido a la disminucin de la inflacin en la zona del
Cuadro 2.2. PIB real, precios al consumidor, saldo en cuenta corriente y desempleo en las economas de Europa
PIB real
Proyecciones
Proyecciones
Desempleo3
Proyecciones
Proyecciones
2014
2015
2016
2014
2015
2016
2014
2015
2016
2014
2015
2016
1,5
1,9
2,1
1,1
0,5
1,6
1,8
2,2
1,9
...
...
...
1,3
0,9
1,6
0,4
0,4
1,4
1,7
1,5
1,6
1,2
0,5
2,5
1,8
1,6
1,7
1,5
1,1
2,0
0,6
0,4
0,8
0,6
0,2
0,2
0,1
0,1
0,2
0,1
0,0
0,7
1,1
1,0
1,3
0,8
0,8
0,7
2,2
2,3
7,5
1,1
1,8
0,1
2,6
3,3
8,4
0,1
2,6
0,3
2,4
3,1
7,9
0,3
2,5
0,4
10,2
11,6
5,0
10,2
12,8
24,5
9,7
11,1
4,9
10,1
12,6
22,6
9,3
10,6
4,8
9,9
12,3
21,1
0,9
1,0
0,3
0,8
0,9
1,6
1,3
0,9
2,5
1,6
1,6
1,5
1,6
3,7
1,5
0,3
0,5
1,5
1,4
0,2
0,1
0,1
1,1
0,3
0,6
0,9
0,9
1,5
0,3
1,3
10,3
1,6
1,8
0,9
0,6
10,4
2,3
1,9
1,4
1,4
10,1
2,4
1,8
1,1
1,0
7,4
8,5
5,0
26,5
13,9
7,2
8,4
5,1
24,8
13,1
7,0
8,2
5,0
22,1
12,6
Irlanda
Finlandia
Repblica Eslovaca
Lituania
Eslovenia
4,8
0,1
2,4
2,9
2,6
3,9
0,8
2,9
2,8
2,1
3,3
1,4
3,3
3,2
1,9
0,3
1,2
0,1
0,2
0,2
0,2
0,6
0,0
0,3
0,4
1,5
1,6
1,4
2,0
0,7
6,2
0,6
0,2
0,4
5,8
4,9
0,3
0,4
0,2
7,1
4,8
0,3
0,4
0,8
6,5
11,3
8,6
13,2
10,7
9,8
9,8
8,7
12,4
10,6
9,0
8,8
8,5
11,7
10,5
8,3
Luxemburgo
Letonia
Estonia
Chipre
Malta
2,9
2,4
2,1
2,3
3,5
2,5
2,3
2,5
0,2
3,2
2,3
3,3
3,4
1,4
2,7
0,7
0,7
0,5
0,3
0,8
0,5
0,5
0,4
1,0
1,1
1,6
1,7
1,7
0,9
1,4
5,2
3,1
0,1
1,9
2,7
4,7
2,2
0,4
1,9
3,1
4,6
3,0
0,7
1,4
3,1
7,1
10,8
7,0
16,2
5,9
6,9
10,4
7,0
15,9
6,1
6,7
10,2
6,8
14,9
6,3
Reino Unido5
Suiza
Suecia
Noruega
Repblica Checa
2,6
2,0
2,1
2,2
2,0
2,7
0,8
2,7
1,0
2,5
2,3
1,2
2,8
1,5
2,7
1,5
0,0
0,2
2,0
0,4
0,1
1,2
0,2
2,3
0,1
1,7
0,4
1,1
2,2
1,3
5,5
7,0
6,3
8,5
0,6
4,8
5,8
6,3
7,6
1,6
4,6
5,5
6,3
7,0
0,9
6,2
3,2
7,9
3,5
6,1
5,4
3,4
7,7
3,8
6,1
5,4
3,6
7,6
3,9
5,7
1,0
1,8
1,0
1,6
3,5
1,0
2,0
3,2
1,1
0,6
2,0
1,1
0,8
0,9
0,4
1,6
2,1
0,9
6,3
4,7
...
6,1
6,1
...
5,5
4,7
...
6,5
5,0
8,7
6,2
4,0
8,4
5,5
4,0
7,9
2,8
2,9
3,3
2,9
2,9
3,1
3,5
2,7
3,2
3,6
3,5
2,9
3,8
8,9
0,0
1,1
2,7
6,6
0,8
1,0
3,7
6,5
1,2
2,4
2,9
5,7
1,2
0,5
2,4
4,2
1,8
1,1
3,0
4,8
2,4
1,5
...
9,9
9,0
6,8
...
11,4
8,0
6,7
...
11,6
7,7
6,7
3,6
1,7
1,8
0,4
2,7
1,2
0,5
0,5
2,3
1,5
1,5
1,0
0,3
1,6
2,1
0,2
0,0
1,0
2,7
0,9
2,3
0,6
4,0
0,9
4,2
0,0
6,0
0,7
4,8
0,2
4,7
2,2
4,1
0,8
4,7
2,0
7,8
11,5
19,7
17,1
7,6
10,9
20,7
17,3
7,4
10,3
22,0
16,9
Europa
Economas avanzadas
Zona del euro4,5
Alemania
Francia
Italia
Espaa
Pases Bajos
Blgica
Austria
Grecia
Portugal
Dinamarca
Islandia
San Marino
Economas emergentes y en
desarrollo de Europa6
Turqua
Polonia
Rumania
Hungra
Bulgaria5
Serbia
Croacia
1La variacin de los precios al consumidor se indica como promedio anual. Las variaciones de diciembre a diciembre pueden encontrarse en los cuadros A6 y A7 del
apndice estadstico.
4Excluye Lituania. Saldo en cuenta corriente con correccin de discrepancias en las declaraciones sobre transacciones dentro de la zona del euro.
5Basado en el ndice armonizado de precios al consumidor de Eurostat.
6Incluye Albania, Bosnia y Herzegovina, Kosovo, Montenegro y la ex Repblica Yugoslava de Macedonia.
euro. Estos pases han adoptado medidas macroprudenciales para mitigar los problemas de estabilidad
financiera derivados de sus mercados inmobiliarios, pero
todava no se ha demostrado que tales medidas sean
suficientes para contener los riesgos.
En todas las economas avanzadas de Europa, los

riesgos para las perspectivas son ms balanceados que
en la edicin de octubre de 2014 del informe WEO.
El principal riesgo a la baja tiene su origen en la probabilidad de estancamiento e inflacin persistentemente

baja en la zona del euro, algo que ya ha frenado el crecimiento y la inflacin en otras partes de Europa. Los
shocks econmicos provocados por la desaceleracin
del crecimiento mundial, los acontecimientos geopolticos, las vacilantes reformas en la zona del euro, la
incertidumbre poltica y sobre polticas, y los cambios
de polticas podran rebajar las expectativas de inflacin y desencadenar una dinmica de deuda-deflacin.
Los riesgos al alza vendran provocados por un impacto
positivo mucho mayor de la reduccin de los precios
del petrleo y por las medidas adoptadas por el BCE.
En el Reino Unido, Suecia y Suiza sigue siendo importante contener los riesgos para la estabilidad financiera
derivados de los mercados inmobiliarios e hipotecarios.
Se requiere una estrategia integral para revertir la baja
inflacin en la zona del euro y evitar el estancamiento.
Dicha estrategia implicar actuaciones simultneas en
varios frentes, adems de las medidas adoptadas por el
BCE para ampliar su balance a travs de la compra de
activos soberanos hasta que se observe un ajuste sostenido de la senda de la inflacin.
Es fundamental abordar el problema de los prstamos
en mora elevados, mediante esfuerzos coordinados
para fortalecer los balances bancarios y mejorar la
transmisin monetaria y el crecimiento del crdito.
De regularse de forma ms estricta los prstamos en
mora y mejorarse los procedimientos de insolvencia y
ejecucin hipotecaria, los bancos tendran ms incentivos para acelerar la disposicin de estos prstamos.
Una orientacin neutra de la poltica fiscal general
logra el equilibrio entre respaldar el crecimiento y
alentar la sostenibilidad de la deuda, pero los pases
con margen de maniobra fiscal deberan adoptar
medidas adicionales para fomentar el crecimiento,
tambin a travs de la inversin en infraestructura.
Los pases con margen de maniobra limitado deberan
recurrir a la flexibilidad adicional que proporciona
el Pacto de Estabilidad y Crecimiento para realizar
inversiones y reformas estructurales y poner en prctica polticas fiscales ms favorables al crecimiento.
Deben aplicarse reformas estructurales para incrementar la productividad y el crecimiento a mediano
plazo, reactivar la inversin, fomentar la contratacin y promover el reequilibrio. Entre las prioridades
destacan una mayor flexibilidad del mercado laboral
y de productos, la desregulacin para suprimir las
barreras a la inversin y el avance hacia un mercado
comn ms integrado.
En otras economas avanzadas de Europa, las polticas
deberan centrarse en mantener la recuperacin, garan56
tizando a la vez la estabilidad financiera. En el Reino

Unido, por ahora, la poltica monetaria debera seguir
siendo acomodaticia, dadas las dbiles presiones inflacionarias actuales. Algunos pases deberan plantearse
aplicar una poltica ms expansiva, que incluya compras
de activos en divisas (Suiza) y una mayor expansin
cuantitativa (Suecia). Debera fortalecerse el capital
bancario para mitigar las vulnerabilidades del sector
financiero y, de no contrastarse los riesgos relacionados con la vivienda, deberan endurecerse las medidas
macroprudenciales. En caso de que estas medidas resulten insuficientes, podra plantearse un incremento de las
tasas de inters, teniendo muy en cuenta la disyuntiva
entre el dao a la economa real y los costos finales de
las vulnerabilidades financieras. En el Reino Unido y
Suecia es prioritario adoptar medidas para aumentar
la oferta de vivienda. A escala internacional, debera
completarse el calendario ms amplio de reformas para
el sector financiero, incluidas aquellas reformas dirigidas a los grandes bancos y los bancos de importancia
sistmica, as como las que fomentan los mecanismos de
resolucin transfronteriza. En Suecia, es preciso reformar
el mercado laboral para acelerar y mantener la transicin
de los grupos vulnerables al empleo.
Economas emergentes y en desarrollo de Europa:

Menor crecimiento en medio de una dbil
demanda externa
La actividad econmica se moder en las economas emergentes y en desarrollo de Europa durante el
pasado ao y un mayor nmero de pases entraron en
deflacin. La reduccin de los precios del petrleo en el
presente ao impulsar ligeramente el crecimiento, pero
tambin contribuir a las presiones desinflacionarias.
La demanda externa sigue siendo dbil y la elevada
deuda corporativa contina frenando la inversin. Si
existe margen de maniobra de la poltica monetaria, este
debera emplearse para respaldar la demanda interna.
Por su parte, los pases con posiciones fiscales dbiles
deberan reforzar la sostenibilidad para contrarrestar
los riesgos de una posible volatilidad del mercado.
El crecimiento econmico se desaceler en Turqua
y Europa sudoriental (donde algunos pases entraron
en recesin) el ao pasado, pero se mantuvo fuerte
en Hungra y Polonia (grfico 2.4). En general, el
crecimiento se vio impulsado por la demanda interna
(excepto en Turqua), reflejo principalmente de la
mayor solidez del consumo privado gracias a la mejora
de las condiciones del mercado laboral y el incremento

de los salarios reales, as como de una inflacin importada menor.
La inflacin general y bsica sigui disminuyendo
debido a la muy baja inflacin de la zona del euro, el
descenso de los precios de los alimentos y la energa,
y la capacidad econmica ociosa. Hungra y Polonia
pasaron a formar parte del grupo de pases en deflacin, mientras que la inflacin se mantuvo elevada en
Turqua, como consecuencia de la depreciacin del tipo
de cambio, la expansin monetaria y el aumento de los
precios internos de los alimentos.
Se espera que la disminucin de los precios del
petrleo d un impulso a la regin y compense los
efectos del dbil crecimiento en la zona del euro, la
recesin en Rusia y la deuda corporativa, todava elevada (cuadro 2.2):
Segn las previsiones, el crecimiento se moderar
en Hungra durante 2015, hasta 2,7%, debido a
la disminucin del crecimiento de la inversin, as
como a las condiciones fiscales menos favorables. Se
proyecta que el crecimiento en Polonia aumentar a
3,5% en 2015, impulsado por la demanda interna
y la mejora de las condiciones econmicas de sus
socios comerciales.
En Turqua, se espera que el crecimiento alcance un
promedio de 3,1% en 201516 y supere 2,9% de
2014, a causa del aumento del consumo privado
provocado por el descenso de los precios de la energa. El dficit en cuenta corriente seguir reducindose gracias a la considerable cada del valor de las
importaciones energticas.
En Europa sudoriental, se prev que el crecimiento
mejore en 201516, impulsado por la reconstruccin de las zonas afectadas por las inundaciones en
Bosnia y Herzegovina y Serbia, y por la creacin de
empleo en los dems pases.
Los riesgos siguen apuntando a la baja. Una recesin
ms profunda en Rusia o una desaceleracin en la zona
del euro plantean riesgos externos sobre la demanda,
mientras que un incremento repentino de la prima a
plazo de Estados Unidos y las fluctuaciones del dlar
de EE.UU. podran desencadenar la volatilidad de los
mercados de aquellos pases con dficits fiscales y externos todava cuantiosos. La expansin cuantitativa del
BCE podra tener efectos ms positivos si las repercusiones sobre el crecimiento y la inflacin en la zona del
euro son mayores. Los impulsos favorables que genera
el descenso de los precios del petrleo plantean riesgos
al alza sobre la actividad.
Grco 2.4. Economas emergentes y en desarrollo de Europa:

Menor crecimiento en medio de una dbil demanda externa
La actividad econmica experiment una desaceleracin en 2014 pero se mantuvo
slida en Hungra y Polonia. El consumo privado se convirti en el principal impulsor
del crecimiento y las condiciones del mercado laboral mejoraron. La inacin sigui
reducindose, excepto en Turqua, debido a la baja inacin en la zona del euro, la
capacidad econmica ociosa restante y los bajos precios de la energa y los alimentos.
2. ESO: Crecimiento del PIB
8 1. Hungra y Polonia: Creci10
miento del PIB real (variareal (variacin porcentual 8
6
cin porcentual interanual)
interanual)
6
4
4
2
2
0
0
2
Crecimiento
Consumo
4
2
Crecimiento
del PIB
Inversin
6
Inversin
4
del PIB
Exp. netas
Consumo
Exp. netas 8
6
10
2010 11
12 13
14:
2010 11
12 13
14:
T4
T4
4. Inacin general (variacin 20
104 3. Empleo
(ndice, 2008: T1 = 100)
102
16
HUN
POL
100
HRV
BIH
BGR
12
TUR
MNE
98
8
96
HUN, POL
4
ESO
94
0
92
90
4
Feb.
15
220
18
200
15
180
12
160
9
140
6
120
3
100
0
80
HRV, SRB, TUR
VIX
3
60
Ene
Jul.
Ene.
Jul.
Feb. Ene. Jul.
.
Ene. Jul.
Mar.
2013 13
14
14
15 2013
13
14
14
15
8. Turqua: Flujos de capital
7. Hungra, Polonia y ESO:
netos (miles de millones
Flujos de capital netos2
60
60
de dlares de EE.UU.)
50
50
IED
Inversin de
dlares de EE.UU.)
40
40
cartera
Total
IED
Inversin de
Otra inversin
30
30
cartera
Total
20
20
Otra inversin
10
10
0
0
10
10
20
20
2011
12
13
14:
2011
12
13
14:
T4
T4
Fuentes: Bloomberg, L.P.; Banco Europeo de Reconstruccin y Desarrollo; Haver
Analytics, y clculos del personal tcnico del FMI.
Nota: Europa sudoriental (ESO) comprende, conforme a la disponibilidad de datos,
Albania, Bosnia y Herzegovina, Bulgaria, Croacia, Kosovo, Montenegro, la ex
Repblica Yugoslava de Macedonia, Rumania y Serbia. Todos los agregados de
grupos de pases estn ponderados en funcin del PIB valorado segn la paridad
del poder adquisitivo como proporcin del PIB del grupo, salvo indicacin en contrario. En las leyendas de datos en el grco se utilizan los cdigos de pases de
la Organizacin Internacional de Normalizacin (ISO). IPC = ndice de precios al
consumidor; EMBIG = ndice Global de Bonos de Mercados Emergentes de J.P.
Morgan; IED = inversin extranjera directa; VIX = ndice de volatilidad elaborado
por el Mercado de Opciones de Chicago.
1
Los datos abarcan cifras hasta el 27 de marzo de 2015.
2
Los datos de 2014:T4 incluyen Bulgaria, Hungra, Montenegro, Polonia (mensual),
la ex Repblica Yugoslava de Macedonia, Rumania y Serbia.
2008 09 10 11 12 13
14: Ene.
Jul.
Ene.
Jul.
T4 2013
13
14
14
6. Diferenciales del EMBIG1
5. Inacin subyacente del
(ndice, 21 de mayo de
IPC (variacin porcentual
2013 = 100; promeinteranual)
BGR,
dio simple)
HUN
POL
HUN,
POL ,
HRV
ROU
ROU
BGR
TUR
Sigue siendo una prioridad respaldar la demanda

interna, en especial en los pases con fuertes vnculos con la zona del euro. Muchas economas deben
mantener las condiciones monetarias expansivas hasta
que haya concluido la reconstitucin gradual de las
defensas fiscales.
La poltica monetaria debera seguir siendo acomodaticia en Polonia y Rumania, dadas las buenas
perspectivas de inflacin y la expansin monetaria
en la zona del euro. Hungra, sujeta a persistentes
presiones desinflacionarias y cuyo producto sigue
por debajo de su potencial, tiene margen de maniobra para aplicar una poltica monetaria prudente
ms expansiva. En Turqua, la aplicacin de una
poltica monetaria ms expansiva debera plantearse
nicamente una vez que las expectativas de inflacin
se encuentren ancladas en la tasa objetivo y la tasa
de inters real registre claramente cifras positivas.
En una serie de pases, la elevada deuda pblica y
los grandes dficits fiscales subrayan la necesidad
de consolidacin fiscal, por ejemplo a travs de la
moderacin del gasto (Hungra, Serbia) y la reestructuracin de las empresas estatales clave (Serbia).
Podra adelantarse la inversin pblica para compensar el lastre que supone el endurecimiento fiscal previsto para el corto plazo, como en el caso de Polonia
y Rumania, con el respaldo de una mayor absorcin
de fondos de la Unin Europea. La orientacin fiscal
ms restrictiva en Turqua como prev el nuevo
programa a mediano plazo contribuir a reducir
gradualmente los desequilibrios externos y atenuar
la presin sobre la poltica monetaria.
Avanzar en la lucha contra el elevado saldo de prstamos en mora es una prioridad en muchos pases.
Es de vital importancia mejorar el tratamiento
jurdico y fiscal de las cancelaciones de prstamos
como hizo recientemente Albania y seguir
reforzando los marcos de reestructuracin de la
deuda y resolucin bancaria.
Asia y el Pacfico: Desempeo moderado pero

an superior al de otras regiones
Se pronostica que el crecimiento de Asia permanecer estable en 2015, previndose que a mediano
plazo la regin siga teniendo un desempeo mejor que
el del resto del mundo. Si bien la economa china est
adquiriendo un ritmo ms sostenible, para el resto de
la regin se proyecta un repunte del crecimiento. Esto
se debe al retroceso de los precios internacionales del
58
petrleo, el afianzamiento de la demanda externa y

condiciones financieras que an son acomodaticias pese
a una cierta contraccin reciente. Hay riesgos en ambos
sentidos, pero dominan los que apuntan a la baja. Los
elevados niveles de deuda de los hogares y las empresas
en un entorno de tasas de inters reales ms altas y un
dlar de EE.UU. fuerte podran amplificar los shocks.
Los riesgos para el crecimiento originados en la misma
regin tambin estn en alza, y las realineaciones de
las principales monedas de reserva podran plantear
una difcil disyuntiva entre la estabilidad financiera y
la competitividad. Las autoridades deberan mantener
marcos de poltica prudentes y recomponer las defensas para reforzar la capacidad de resiliencia, y ejecutar
reformas para facilitar el reequilibrio de la demanda y
aliviar los cuellos de botella que restringen el crecimiento.
Si bien la regin de Asia y el Pacfico sigue siendo
la de mayor crecimiento a escala mundial, su actividad
se desaceler ligeramente en 2014, debido a obstculos
provenientes de dentro y fuera de la regin. El ao
pasado el crecimiento se desaceler a 5,6%, frente
al 5,9% registrado en 2013. El crecimiento repunt
en buena parte de la regin, pero con un contrapeso
proveniente de desaceleraciones en varias economas
grandes, entre ellas China, Indonesia y Japn. El crecimiento del volumen de las exportaciones disminuy a
raz de la floja demanda en China, Japn y la zona del
euro, factor que neutraliz con creces el dinamismo de
Estados Unidos (grfico 2.5). La inversin en general
sufri una desaceleracin, sobre todo en China, donde
la correccin en el sector inmobiliario se hizo ms
notoria. El consumo, que se mantuvo relativamente
vigoroso salvo en Japn, fue el principal factor que
propuls el crecimiento en la mayor parte de la regin.
En 2015, el notable descenso de los precios de las
materias primas apoyar el crecimiento del PIB en
toda la regin. Dado que la que regin es importadora
neta de petrleo, el descenso de los precios del crudo
impartir un estmulo excepcional al poder adquisitivo
de alrededor de 1,7% del PIB regional en 2015, lo
cual estimular el gasto interno y elevar las cuentas
corrientes. Los pases exportadores de materias primas
(Australia, Indonesia, Malasia y Nueva Zelandia) experimentarn una merma de las ganancias externas y una
desaceleracin del crecimiento, aunque la depreciacin
de sus monedas ofrecer algo de amortiguacin. Se prev
que el nivel general de inflacin que ya muestra una
tendencia a la baja debido al enfriamiento del crecimiento y a tipos de cambio ponderados en funcin del
comercio ms fuertes se modere an ms a medida

que la reciente baja del precio del petrleo se sienta en
los surtidores, pese a que la inflacin subyacente ha
cedido tan solo moderadamente.
Las condiciones financieras acomodaticias han
empezado a tornarse ms restrictivas. Las relaciones
crdito privado/PIB estn bastante por encima de la
tendencia en algunos pases. Las cuantiosas salidas de
inversin de cartera, la emisin ms pausada de deuda
empresarial (en especial en las economas emergentes
de Asia) y el aumento de las tasas de inters de mercado a corto plazo desde el ltimo trimestre de 2014
se condicen con las tendencias mundiales y reflejan las
expectativas de subida de las tasas de poltica monetaria
en Estados Unidos. Adems, las tasas de inters reales
a corto plazo han aumentado marginalmente con la
moderacin de la inflacin subyacente, en tanto que la
apreciacin del dlar de EE.UU. ha incrementado los
costos del servicio de la deuda para las entidades de la
regin que emiten bonos empresariales denominados
en moneda extranjera sin cobertura. En el caso de los
hogares, los costos ms altos del servicio de la deuda
real podran frenar el gasto de consumo. El crdito
bancario est expandindose a un ritmo algo ms lento
(aunque an dinmico en las principales economas), y
el aumento de las relaciones prstamos/depsitos quiz
sea un presagio de una mayor desaceleracin.
Pese al estmulo proporcionado por los precios del
petrleo, las perspectivas de crecimiento a corto plazo de
Asia han sido revisadas a la baja levemente. Las revisiones a la baja del crecimiento en los principales mercados
emergentes fuera de Asia y el continuo endurecimiento
de las condiciones financieras internacionales implican
una menor contribucin externa al crecimiento de Asia.
Otro freno ser la desaceleracin del crecimiento en
China a una trayectoria ms lenta pero sostenible. En
relacin con la edicin de octubre de 2014 del informe
WEO, el pronstico de crecimiento de Asia se ha recortado muy ligeramente a 5,6% y 5,5% en 2015 y 2016,
respectivamente, pero con diversas cifras de desempeo
en toda la regin (cuadro 2.3):
En China, el crecimiento cay a 7,4% en 2014 y
se prev que contine descendiendo hasta 6,8% en
2015 (0,3 puntos porcentuales por debajo de lo
pronosticado en la edicin de octubre de 2014 del
informe WEO) a medida que se vayan corrigiendo
los excesos previos en los sectores de inmobiliario,
crediticio y de inversin. Se prev que las reformas
estructurales que se estn implementando y el nivel
Grco 2.5. Asia y el Pacco: Crecimiento moderado

pero an destacado
Segn los pronsticos, Asia seguir siendo el lder mundial en crecimiento,
aunque el mpetu del crecimiento de la regin est moderndose. Las condiciones nancieras apenas recin han empezado a tornarse ms restrictivas
y han apoyado la demanda interna, pero las exportaciones se han desacelerado. La inacin ha disminuido debido al retroceso de los precios de los
combustibles y los alimentos, y los indicadores de alta frecuencia apuntan a
una moderacin del crecimiento.
1. Fondos de acciones y bonos,
ujos mensuales netos1
(miles
de millones
30
de dlares
20
de EE.UU.)
40
10
0
10
20
30
Mximo, 200607
Fondos de acc.
Fondos de bonos
2010 11
12
13
2. Emisin de deuda del sector

25
empresarial no nanciero2
20
2012
2013
15
2014
Promedio 200508
10
5
Feb.
15
de Asia: Exportaciones hacia
. principales socios
90 los
3
comerciales
(promedio
75
mvil de tres meses)
60
A JPN
A CHN
A EE.UU.
45
A la zona del
30
euro
15
0
0
TWN IDN KOR CHN MYS NZL HKG
PHL IND JPN THA AUS SGP
de Asia: Produccin
80 industrial y PMI de
60
manufacturas
70
40
60
20
50
40
20
30
15
30
2011
13 Ene. 2011 13 Ene.

15
15
5. Contribuciones a la variacin
3
del nivel general de inacin
en 2014 (porcentaje)
2
1
0
1
2
Contribucin de los
alimentos
3
Contribucin de los
4
combustibles
5
Contribucin de otros precios
6
Variacin de la tasa NGI
7
IND SGP THA CHN MYS TWN HKG
VNM PHL AUS NZL KOR IDN JPN
20
PMI de manufacturas
PI (esc. der.)
40
60
13 Feb.
15
6 . Tasas reales de poltica
4
12
monetaria (porcentaje)
Junio de 2014: basada en
10
expectativas de inacin
8
Ms reciente: basada en
expectativas de inacin
6
Junio de 2014: basada
4
en inacin subyacente
2
2005 07
09
11
0
Ms reciente: basada en
inacin subyacente
JPN AUS KOR TWN CHN IND
VNM THA MYS PHL NZL IDN
2
4
Fuentes: CEIC, Dealogic, Haver Analytics y estimaciones del personal tcnico del FMI.
Nota: PI = produccin industrial; PMI = ndice de gerentes de compras; NGI = nivel
general de inacin. En las leyendas de datos en el grco se utilizan los cdigos de
pases de la Organizacin Internacional de Normalizacin (ISO).
1
Los datos incluyen los ujos de fondos negociados en bolsa y los ujos de fondos de
inversin correspondientes a Australia, Corea, las economas emergentes de Asia,
Nueva Zelandia, la provincia china de Taiwan, la RAE de Hong Kong y Singapur.
2
Los datos abarcan emisin de bonos y emisin de prstamos sindicados. Los datos
se compilan en funcin de la residencia.
3
Las economas seleccionadas de Asia incluyen Asia oriental (China, Corea, la provincia china de Taiwan y la RAE de Hong Kong), Filipinas, Japn, Malasia, Singapur y
Tailandia. Se excluyen Indonesia y Vietnam debido a rezagos en los datos.
4
Los datos corresponden a marzo de 2015. La inacin subyacente empleada para
la tasa ms reciente basada en la inacin subyacente es la de febrero de 2015 o la
ms reciente que est disponible.
Cuadro 2.3. PIB real, precios al consumidor, saldo en cuenta corriente y desempleo en las economas de Asia y el Pacfico
PIB real
Proyecciones
Proyecciones
Desempleo3
Proyecciones
Proyecciones
2014
2015
2016
2014
2015
2016
2014
2015
2016
2014
2015
2016
5,6
1,6
0,1
3,3
2,7
3,7
2,9
5,6
2,2
1,0
3,3
2,8
3,8
3,0
5,5
2,4
1,2
3,5
3,2
4,1
3,0
3,2
2,2
2,7
1,3
2,5
1,2
1,0
2,6
1,2
1,0
1,5
2,0
0,7
0,0
2,8
1,6
0,9
2,5
2,3
1,3
1,7
1,6
2,2
0,5
6,3
2,8
12,3
19,1
2,4
3,1
1,9
7,1
4,0
12,4
20,7
2,2
2,8
2,0
5,2
3,7
11,7
18,8
...
3,8
3,6
3,5
6,1
4,0
2,0
...
3,9
3,7
3,6
6,4
4,0
2,0
...
3,9
3,7
3,5
6,2
4,0
2,0
Hong Kong, RAE de

Nueva Zelandia
2,3
3,2
2,8
2,9
3,1
2,7
4,4
1,2
3,2
0,8
3,4
2,1
1,6
3,5
2,0
4,8
2,2
5,2
3,2
5,4
3,2
5,3
3,1
5,2
Economas emergentes y en desarrollo

China
India
6,8
7,4
7,2
6,6
6,8
7,5
6,4
6,3
7,5
3,5
2,0
6,0
3,0
1,2
6,1
3,1
1,5
5,7
1,3
2,0
1,4
2,1
3,2
1,3
2,0
3,2
1,6
...
4,1
...
...
4,1
...
...
4,1
...
ASEAN-5
Indonesia
Tailandia
Malasia
Filipinas
Vietnam
4,6
5,0
0,7
6,0
6,1
6,0
5,2
5,2
3,7
4,8
6,7
6,0
5,3
5,5
4,0
4,9
6,3
5,8
4,7
6,4
1,9
3,1
4,2
4,1
4,1
6,8
0,3
2,7
2,1
2,5
4,2
5,8
2,4
3,0
2,8
3,2
1,3
3,0
3,8
4,6
4,4
5,4
1,1
3,0
4,4
2,1
5,5
4,8
0,6
2,9
2,4
1,4
5,0
4,9
...
6,1
0,8
2,9
6,8
2,5
...
5,8
0,8
3,0
6,2
2,5
...
5,6
0,8
3,0
6,0
2,5
Otras economas emergentes y en

desarrollo de Asia4
6,4
6,7
6,7
5,9
5,5
5,7
2,5
2,7
2,7
...
...
...
6,8
6,6
6,4
3,4
2,9
3,0
1,4
2,2
2,1
...
...
...
Asia
Economas avanzadas de Asia
Japn
Corea
Australia
Taiwan, provincia china de
Singapur
Partida informativa
Economas emergentes de Asia5
Nota: Los datos correspondientes a algunos pases se basan en el ejercicio fiscal. Vase en el cuadro F del apndice estadstico la lista de economas con perodos de declaracin
excepcionales.
1Los movimientos de los precios al consumidor se indican como promedios anuales. Las variaciones de diciembre a diciembre pueden encontrarse en los cuadros A6 y A7 del
apndice estadstico.
4Las otras economas emergentes y en desarrollo de Asia comprenden Bangladesh, Bhutn, Brunei Darussalam, Camboya, Fiji, Islas Marshall, Islas Salomn, Kiribati, Maldivas,
Micronesia, Mongolia, Myanmar, Nepal, Palau, Papua Nueva Guinea, la Repblica Democrtica Popular Lao, Samoa, Sri Lanka, Timor-Leste, Tonga, Tuvalu y Vanuatu.
5Las economas emergentes de Asia comprenden las economas de ASEAN-5 (Filipinas, Indonesia, Malasia, Tailandia y Vietnam), China e India.
ms bajo de los precios de las materias primas den

impulso a las actividades enfocadas en el consumidor, lo cual contrarrestar en parte la desaceleracin.
En Japn, la actividad decepcion despus de que
a mediados de 2014 aumentara el impuesto sobre
el consumo, lo cual provoc una contraccin del
consumo mayor de lo previsto. Se proyecta que el
crecimiento del PIB repuntar de 0,1% registrado
en 2014 a 1% en 2015 (por encima del potencial
y sin mayores cambios con respecto a lo pronosticado en la edicin de octubre de 2014 del informe
WEO). El aumento se debe al estmulo derivado
del debilitamiento del yen, salarios reales ms altos
y el repunte de los precios de las acciones gracias
a la expansin cuantitativa y cualitativa adicional
adoptada por el Banco de Japn, as como a los precios ms bajos de las materias primas. Se prev que
para 2016, con el producto situado por encima del
60
potencial, el ritmo de crecimiento ayude a impulsar

la inflacin subyacente de precios y salarios.
Se prev que el crecimiento en India se afiance de
7,2% en 2014 a 7,5% en 2015. El crecimiento
se ver beneficiado por las recientes reformas en
materia de poltica, el consiguiente repunte de la
inversin y los precios ms bajos del petrleo. El
abaratamiento del petrleo incrementar el ingreso
real disponible, sobre todo en los hogares ms
pobres, y ayudar a moderar la inflacin.
El descenso en el ciclo mundial de las materias
primas contina golpeando a la economa de
Australia, y eso exacerba la merma de la inversin
relacionada con los recursos naturales, que se prevea
desde hace mucho tiempo. Sin embargo, la poltica
monetaria de apoyo y un tipo de cambio algo ms
dbil apuntalarn la actividad no relacionada con los
recursos naturales, y el crecimiento aumentar paula-
tinamente en 201516 a aproximadamente 3% (en

general de acuerdo con lo proyectado en la edicin
de octubre de 2014 del informe WEO).
El mpetu del crecimiento en Corea ha sufrido un
cierto traspi debido a la frgil actitud de los hogares
y los inversionistas. El crecimiento proyectado de
3,3% para este ao se basa en el supuesto de que las
polticas monetarias y macroprudenciales de apoyo y
los trminos de intercambio ms favorables faciliten
una reactivacin de la demanda agregada.
En la Asociacin de Naciones de Asia Sudoriental
las tendencias siguen siendo divergentes. Segn el
pronstico, el crecimiento en Indonesia no registrar
mayores cambios en 2015 (aunque esto constituye
una revisin a la baja de lo que se haba proyectado),
pero aumentar en 2016 conforme se implementen
las reformas. Se prev que el crecimiento en Malasia
se desacelere este ao (a 4,8%) a raz del debilitamiento de los trminos de intercambio mientras que
las perspectivas para Tailandia mejorarn gracias a una
mayor claridad de las polticas a corto plazo. El crecimiento en Filipinas ha sido revisado al alza, a 6,7%
en 2015, en vista de un consumo ms fuerte relacionado con los ingresos extraordinarios del petrleo.
Se proyecta que, como grupo, las otras economas
emergentes y en desarrollo de Asia experimentarn
un repunte del crecimiento, pero con variaciones de
un pas a otro. En Papua Nueva Guinea, la entrada
en funcionamiento de un importante proyecto de gas
natural dar un impulso excepcional al crecimiento.
Se prev asimismo una actividad robusta en los pases
insulares y otros Estados pequeos del Pacfico. Por
otro lado, los bajos precios de las materias primas
afectarn negativamente al crecimiento en Mongolia.
Los riesgos a la baja continan dominando las perspectivas de crecimiento, y cabe mencionar los siguientes:
Crecimiento ms lento en China y Japn: Un crecimiento mucho ms lento de lo actualmente proyectado en China o Japn tambin afectara al resto
de la regin y a la economa mundial en vista de la
magnitud de estas economas y sus profundos vnculos
comerciales y financieros con otras naciones. En el
caso de China, el principal riesgo es que no se ejecute
el programa de reformas para abordar los riesgos financieros, reequilibrar la economa y aprovechar nuevas
fuentes de crecimiento. En Japn, el desafo est en
llevar a cabo reformas estructurales para mejorar las
perspectivas de crecimiento a mediano plazo y al
mismo tiempo equilibrar el estmulo fiscal a corto
plazo teniendo presente un plan de consolidacin cre-
ble a mediano plazo. Las perspectivas de crecimiento

a mediano plazo de Asia tambin dependen en gran
medida del xito de estas estrategias de reforma.
Continua fortaleza del dlar de EE.UU. frente al
euro y el yen: Las persistentes realineaciones de las
principales monedas de reserva provocadas por las
polticas monetarias asncronas podran entraar un
riesgo para el crecimiento de Asia que se transmitira por los canales del comercio y los balances.
Los mercados emergentes de Asia cuyas empresas
se endeudaron masivamente en dlares de EE.UU.
posiblemente necesiten encontrar un equilibrio
adecuado entre preservar la estabilidad financiera
(haciendo fluctuar sus monedas al unsono con el
dlar de EE.UU.) y mantener la competitividad
externa (estabilizando sus tipos de cambio con respecto a sus principales socios comerciales y competidores). Este proceso tambin podra desencadenar
una serie de ajustes con efectos perturbadores.
Efectos colaterales de las condiciones financieras mundiales: El mayor apalancamiento de los hogares y las
empresas dentro de Asia, propiciado por las condiciones financieras mundiales favorables, agudiza la
sensibilidad a las variaciones de la poltica monetaria
en el extranjero. Los costos ms altos de servicio de
la deuda y los ndices de refinanciamiento ms bajos
afectaran la rentabilidad y la inversin de las empresas y podran imponer un lastre significativo al consumo de los hogares, sobre todo si al mismo tiempo
se produce una cada de los precios de la vivienda.
Las polticas deben permanecer centradas en mantener marcos de poltica prudentes y afianzar la capacidad de resiliencia y el crecimiento potencial:
La poltica monetaria no debe responder a la reduccin del nivel general de inflacin relacionada con
la cada de los precios del petrleo. Sin embargo, un
relajamiento de la poltica sera aconsejable si el efecto
de los precios ms bajos del petrleo se transmitiera
a la inflacin subyacente y a las expectativas inflacionarias. Hasta la fecha, la moderacin de los precios
se observa solamente en categoras reducidas de la
cesta de consumo. No obstante, en economas que
actualmente presentan brechas del producto negativas
(Australia, Corea, Japn, Tailandia) quiz sea necesario que las autoridades acten para evitar un descenso
persistente de las expectativas de inflacin.
En cuanto a la poltica fiscal, y siguiendo el ejemplo
de India, Indonesia y Malasia, los pases deberan
aprovechar la oportunidad que presenta el actual
nivel bajo de los precios de los combustibles y los

alimentos para avanzar ms en la reforma o la eliminacin gradual de los subsidios, que tienden a estar
mal focalizados. Esto mejorara la eficiencia del gasto
y protegera al gasto pblico de futuras fluctuaciones
de los precios del petrleo. Los pases con niveles
elevados de deuda pblica (Japn, Malasia) deben
seguir adelante con la consolidacin, gestionando la
poltica fiscal de manera acorde con las condiciones
y perspectivas econmicas. Los mercados emergentes de Asia con grandes deficiencias en materia de
infraestructura deben considerar dar ms prioridad
al gasto en inversin pblica y menos a la aplicacin
de una poltica monetaria ms laxa.
Se debe permitir que los tipos de cambio respondan a las reorientaciones de los flujos de balanza de
pagos que obedecen a variaciones en los precios de
las materias primas y los flujos de capitales, incluidas
las provocadas por el asincronismo de las polticas
monetarias en las economas avanzadas. La intervencin cambiaria debe seguir siendo una de las
herramientas disponibles para subsanar trastornos en
los mercados, sobre todo en los casos en que los reajustes excesivos amenacen la estabilidad financiera.
Adems de la regulacin y supervisin estrictas,
para proteger la estabilidad financiera quiz tambin sea necesario recurrir activamente a polticas
macroprudenciales para moderar los efectos del ciclo
financiero en los precios de los activos, el crdito y
la demanda agregada.
Se necesitan reformas estructurales para reimpulsar
los aumentos de la productividad en toda la regin.
En China se precisan reformas financieras y de las
empresas estatales para lograr que la asignacin
de los recursos sea ms eficiente. Las reformas en
el sistema de pensiones y otros aspectos de la red
de proteccin social ayudarn a que el consumo
interno, que tiende a ser ms sostenible a largo
plazo, aporte ms a la composicin del crecimiento.
En Japn se debe avanzar ms en la implementacin
de iniciativas de polticas para elevar la productividad de los servicios y ampliar la participacin en la
fuerza laboral. En otros pases entre ellos India,
los integrantes de la Asociacin de Naciones de Asia
Sudoriental y la mayora de las otras economas de
mercados emergentes y en desarrollo la correccin
de los estrangulamientos de la oferta mediante la
expansin de la infraestructura esencial y el aumento
de la productividad incrementara la demanda a
corto plazo y reforzara la capacidad de resiliencia
frente a las realineaciones de las monedas de reserva.
62
Amrica Latina y el Caribe: Otro ao ms de

crecimiento subptimo
El crecimiento en Amrica Latina y el Caribe se
desaceler a 1,3% en 2014, y se proyecta que descender
a una tasa incluso menor en 2015. La contraccin en
los mercados mundiales de materias primas sigue siendo
el principal lastre de la actividad en Amrica del Sur,
pese a que los precios ms bajos del petrleo y la slida
recuperacin de Estados Unidos han proporcionado un
impulso en otras partes de la regin. La escasa confianza
de las empresas y los consumidores en Brasil y la crisis
econmica cada vez ms intensa en Venezuela ensombrecen an ms las perspectivas a corto plazo. Los tipos
de cambio flexibles pueden ser cruciales para adaptarse
a las condiciones externas difciles, pero las autoridades
tambin habrn de cerciorarse de que los saldos fiscales
estn en niveles prudentes y de poner al da las reformas
estructurales para elevar la inversin y la productividad.
El crecimiento en Amrica Latina y el Caribe disminuy por cuarto ao consecutivo, a 1,3% en 2014,
aproximndose a la proyeccin formulada en la edicin
de octubre de 2014 del informe WEO (grfico 2.6).
La inversin sigui siendo el factor ms importante de
la desaceleracin, ya que la moderacin de la demanda
externa y el deterioro de los trminos de intercambio
obligaron a las empresas a recortar sus presupuestos
de capital, sobre todo en Amrica del Sur. En algunos
pases, la incertidumbre en torno a las polticas socav
an ms la actitud del sector privado. La cada de los
precios de las materias primas tambin provoc nuevos
aumentos de los dficits en cuenta corriente externa en
la mayora de los pases exportadores de esos productos, aunque los importadores netos se beneficiaron del
fuerte descenso de los precios del petrleo.
Las monedas en los pases con tipos de cambio
flexibles reaccionaron rpidamente a los cambios en las
perspectivas externas y el debilitamiento de las condiciones internas, deprecindose en promedio alrededor
de 10% en cifras ponderadas en funcin del comercio
desde el final de agosto de 2014, y en algunos casos se
depreciaron hasta 15%20%. Los mercados de acciones retrocedieron y los diferenciales de crdito externo
se ampliaron. La emisin de bonos empresariales en
general se mantuvo firme, pero las empresas expuestas
al mercado de materias primas han empezado a enfrentarse a condiciones de financiamiento ms restrictivas.
El crdito tambin ha seguido experimentando una
desaceleracin.
Grco 2.6. Amrica Latina y el Caribe: Debilidad persistente

El crecimiento en Amrica Latina y el Caribe continu desacelerndose debido a
que los pases exportadores de materias primas de la regin se han visto afectados
por la cada de precios de esos productos. Los dcits en cuenta corriente externa
han seguido aumentando en la mayora de los pases de la regin, aunque el reciente
desplome de los precios del petrleo ha brindado alivio a los importadores netos,
particularmente en Amrica Central y el Caribe. El abaratamiento del petrleo tambin debera contribuir a la desinacin, pero los efectos se vern contrarrestados
en parte por el debilitamiento de los tipos de cambio, que han sido cruciales para
facilitar el ajuste externo.
2. AL-6: Cuenta corriente y
1. AL-6: Contribuciones al
14
25
trminos de intercambio 200
crecimiento del PIB real1
12
20
Saldo en cuenta
180
10
15
corriente (porcentaje
interanual)
8
160
10
del PIB, esc. izq.)
Trminos de intercambio
6
5
140
(ndice, 2000 = 100)
4
0
2
120
5
Consumo
Inversin
0
10
Existencias
Exportaciones
100
2
15
PIB real
netas
4
80
20
2000 04
08
12
16
2008 09 10 11 12 13 14:
T4
3. Exportaciones netas de
4 AL-6: Inacin del IPC en
40
8
petrleo, 20142
12 meses menos meta
de inacin (porcentaje)
6
30
Amrica Central
Caribe, exportadores
4
20
de materias primas
2
Caribe, pases que
10
dependen del turismo
0
10
BRA
MEX
URY
Promedio: CHL, COL, PER
9,0
8,5
8,0
Rendimiento de los
bonos externos
(porcentaje, esc. izq.)
ndice burstil
ndice cambiario
7,5
130
120
110
100
7,0
90
6,5
80
6,0
5,5
Ene. Jul. Ene.
13
13
14
Jul.
14
4
14 Feb.
15
6. Variacin del tipo de cambio
frente a variacin del ndice
de precios netos de materias
primas, desde el 30 de
abril de 20134
20
Economas de
10
Amrica Latina
0
10
20
30
Otras
40
50
6 3 0
3
6
9
Variacin del ndice de precios
netos de materias primas (porcentaje)
2011
5. Amrica Latina: Mercados

nancieros3
70
Mar.
15
12
13
Variacin del tipo de cambio bilateral

del dlar de EE.UU. (porcentaje)
VEN
BOL
ECU
COL
BRA
PER
ARG
CHL
URY
PRY
Sin ningn impulso a favor de un repunte de la

actividad a corto plazo y con perspectivas de precios
persistentemente ms bajos de las materias primas y
un menor margen de maniobra para la aplicacin de
polticas en muchas economas, se proyecta ahora que
el crecimiento regional descender a menos de 1% en
2015 (aproximadamente 1 puntos porcentuales por
debajo de lo proyectado en la edicin de octubre de
2014 del informe WEO), bastante por debajo del crecimiento medio de 4,1% observado en 200413 (cuadro
2.4). Las revisiones a la baja estn concentradas en los
pases exportadores de materias primas de Amrica del
Sur. Mientras tanto, el producto permanece cercano a
su nivel potencial, como lo demuestran los niveles an
bajos de desempleo en muchas economas.
Se proyecta que la economa de Brasil se contraer
un 1% en 2015, es decir, casi 2 puntos porcentuales por debajo del pronstico de la edicin de
octubre de 2014 del informe WEO. La actitud del
sector privado se mantiene persistentemente dbil,
incluso despus de que se disipara la incertidumbre
relacionada con las elecciones, y las causas son el
riesgo a corto plazo de racionamiento de electricidad
y agua, problemas de competitividad que no han
sido abordados y el desenlace de la investigacin de
Petrobras. El renovado compromiso de las autoridades brasileas para contener el dficit fiscal y reducir
la inflacin ayudar a restablecer la confianza en el
marco de poltica macroeconmica de Brasil, aunque
reprimir an ms la demanda a corto plazo.
Las proyecciones para las economas andinas son
comparativamente favorables pero tambin se han
revisado a la baja desde octubre. El crecimiento
proyectado este ao para Chile, Colombia y Per es
entre punto porcentual y 1,3 puntos porcentuales
ms bajo que en octubre. En Chile, la incertidumbre en torno al impacto de las reformas de poltica
parece estar trabando la inversin, aunque hay seales de que el crecimiento ha empezado repuntar. En
el caso de Per, la debilidad de las exportaciones y
la inversin provoc una marcada desaceleracin en
2014, pero las medidas concertadas de poltica econmica y las nuevas operaciones en el sector minero
deberan propiciar una reactivacin este ao. En
Colombia, los precios ms bajos del petrleo harn
que el crecimiento descienda a menos de 4%.
Se proyecta que en Argentina el crecimiento ser
ligeramente negativo en 2015, y que la cada de la
inversin y las exportaciones se ver compensada en
parte por un gasto pblico ms fuerte y un mayor
Fuentes: Bloomberg, L.P.; Haver Analytics; autoridades nacionales, y estimaciones

Nota: IPC = ndice de precios al consumidor; AL-6 = Brasil, Chile, Colombia, Mxico,
Per, Uruguay. Los agregados de los grupos de pases se ponderan en funcin del
PIB valorado segn la paridad del poder adquisitivo, como proporcin del PIB del
grupo, salvo indicacin en contrario. En las leyendas de datos en el grco se utilizan los cdigos de pases de la Organizacin Internacional de Normalizacin (ISO).
1
Promedio desestacionalizado y ponderado en funcin de la paridad del poder adquisitivo. Las existencias incluyen las discrepancias estadsticas.
2
Los datos de Bolivia incluyen las exportaciones de gas natural. Promedio simple de
Amrica Central (Belice, Costa Rica, El Salvador, Guatemala, Honduras, Nicaragua,
Panam); exportadores de materias primas del Caribe (Guyana, Suriname, Trinidad
y Tabago), y pases del Caribe que dependen del turismo (Bahamas, Barbados,
Jamaica y pases de la Unin Monetaria del Caribe Oriental).
3
El rendimiento de los bonos externos corresponde al rendimiento del ndice de
Bonos de Mercados Emergentes de J.P. Morgan para Amrica Latina. El ndice
burstil corresponde al ndice de rendimientos totales netos locales del ndice de
mercados emergentes de MSCI para Amrica Latina. El ndice cambiario corresponde al ndice de mercados cambiarios de Amrica Latina de Bloomberg J.P.
Morgan. La base de los ndices burstiles y del mercado cambiario se cambi a
2 de enero de 2013 = 100. Los datos abarcan cifras hasta el 26 de marzo de 2015.
4
El ndice de precios netos de materias primas est basado en Gruss (2014). Los
datos abarcan cifras hasta el nal de febrero de 2015.
Cuadro 2.4. PIB real, precios al consumidor, saldo en cuenta corriente y desempleo en las economas de Amrica
PIB real
Proyecciones
Proyecciones
Desempleo3
Proyecciones
Proyecciones
2014
2015
2016
2014
2015
2016
2014
2015
2016
2014
2015
2016
Amrica del Norte

Estados Unidos
Canad
Mxico
2,4
2,4
2,5
2,1
3,0
3,1
2,2
3,0
3,0
3,1
2,0
3,3
1,9
1,6
1,9
4,0
0,5
0,1
0,9
3,2
1,7
1,5
2,0
3,0
2,3
2,4
2,2
2,1
2,3
2,3
2,6
2,2
2,4
2,4
2,3
2,2
...
6,2
6,9
4,8
...
5,5
7,0
4,3
...
5,1
6,9
4,0
Amrica del Sur4

Brasil
Argentina5,6
Colombia
Venezuela
Chile
0,7
0,1
0,5
4,6
4,0
1,8
0,2
1,0
0,3
3,4
7,0
2,7
1,3
1,0
0,1
3,7
4,0
3,3
...
6,3
...
2,9
62,2
4,4
...
7,8
18,6
3,4
96,8
3,0
...
5,9
23,2
3,0
83,7
3,0
2,9
3,9
0,9
5,0
4,3
1,2
3,5
3,7
1,7
5,8
4,7
1,2
3,2
3,4
1,8
4,9
0,8
2,0
...
4,8
7,3
9,1
8,0
6,4
...
5,9
7,0
9,0
12,8
7,2
...
6,3
8,1
8,9
16,1
7,0
Per
Ecuador
Bolivia
Uruguay
Paraguay
2,4
3,6
5,4
3,3
4,4
3,8
1,9
4,3
2,8
4,0
5,0
3,6
4,3
2,9
4,0
3,2
3,6
5,8
8,9
5,0
2,5
3,2
5,1
7,9
3,6
2,0
3,0
5,0
7,5
4,5
4,1
0,8
0,7
4,7
0,1
4,6
3,3
2,8
3,8
1,7
4,3
3,0
4,2
4,1
2,2
6,0
5,0
4,0
6,5
5,5
6,0
5,0
4,0
6,8
5,5
6,0
5,0
4,0
7,0
5,5
Amrica Central7
4,0
4,2
4,3
3,4
2,6
3,3
5,9
5,0
5,2
...
...
...
El Caribe8
4,7
3,7
3,5
4,0
3,3
4,2
3,1
2,4
2,7
...
...
...
Amrica Latina y el Caribe9
Excluido Argentina
Unin Monetaria del Caribe Oriental10
1,3
0,9
2,0
...
...
...
2,8
3,2
3,0
...
...
...
1,4
1,7
1,0
2,0
2,2
2,1
7,9
0,8
9,0
0,7
7,6
1,6
3,0
15,8
3,4
13,9
3,1
14,5
...
...
...
...
...
...
Nota: Los datos correspondientes a algunos pases se basan en el ejercicio fiscal. Vase en el cuadro F del apndice estadstico la lista de economas con perodos de declaracin
excepcionales.
1La variacin de los precios al consumidor se indica como promedio anual. Las variaciones de diciembre a diciembre pueden encontrarse en los cuadros A6 y A7 del apndice estadstico.
4Incluye Guyana y Suriname. Vase la nota 6 sobre precios al consumidor.
5Las cifras de Argentina son los datos oficiales declarados, revisados en mayo de 2014. El 1 de febrero de 2013 el FMI emiti una declaracin de censura, y en diciembre de 2013 inst a
Argentina a adoptar medidas especificadas para mejorar la calidad de los datos oficiales del PBI dentro de un calendario especificado. El 15 de diciembre de 2014, el Directorio Ejecutivo
reconoci la implementacin de las medidas especificadas que haba solicitado para fines de septiembre de 2014 y los pasos iniciales que haban tomado las autoridades argentinas
para remediar las deficiencias en el suministro de datos. El Directorio Ejecutivo volver a examinar esta cuestin segn el calendario especificado en diciembre de 2013 y conforme a los
procedimientos establecidos en el marco jurdico del FMI.
6A partir de diciembre de 2013, los datos de precios al consumidor reflejan el nuevo ndice de Precios al Consumidor Nacional urbano (IPCNu), que difiere sustancialmente del anterior
IPC (el IPC del Gran Buenos Aires, IPC-GBA). Dadas las diferencias en cobertura geogrfica, ponderaciones, muestreo y metodologa, los datos del IPCNu no pueden compararse directamente con los datos del anterior IPC-GBA. Debido a este corte estructural en los datos, en la edicin de abril de 2015 de Perspectivas de la economa mundial no se presentan los datos
sobre la inflacin del IPC promedio para 2014. Tras una declaracin de censura emitida por el FMI el 1 de febrero de 2013, la divulgacin pblica de un nuevo IPC nacional a ms tardar
a fines de marzo de 2014 fue una de las medidas especificadas en la decisin del Directorio Ejecutivo del FMI de diciembre de 2013 en la que se solicitaba a Argentina que abordara la
calidad de los datos oficiales de su IPC. El 15 de diciembre de 2014, el Directorio Ejecutivo reconoci la implementacin de las medidas especificadas que haba solicitado para fines de
septiembre de 2014 y los pasos iniciales que haban tomado las autoridades argentinas para remediar las deficiencias en el suministro de datos. El Directorio Ejecutivo volver a examinar
este tema conforme al calendario especificado en diciembre de 2013 y en consonancia con los procedimientos establecidos en el marco jurdico del FMI.
7Amrica Central comprende Belice, Costa Rica, El Salvador, Guatemala, Honduras, Nicaragua y Panam.
8El Caribe comprende Antigua y Barbuda, Las Bahamas, Barbados, Dominica, Granada, Hait, Jamaica, la Repblica Dominicana, Saint Kitts y Nevis, San Vicente y las Granadinas, Santa
Luca y Trinidad y Tabago.
9Amrica Latina y el Caribe incluye Mxico y las economas del Caribe, Amrica Central y Amrica del Sur. Vase tambin la nota 6.
10La Unin Monetaria del Caribe Oriental comprende Antigua y Barbuda, Dominica, Granada, Saint Kitts y Nevis, San Vicente y las Granadinas y Santa Luca as como Anguila y
Montserrat, que no son miembros del FMI.
consumo privado. En Venezuela, el desplome del

precio del petrleo ha complicado una situacin que
ya era difcil. Los numerosos controles administrativos y otras distorsiones de poltica han agravado
la escasez de productos de primera necesidad, han
elevado la inflacin a ms de 60% en 2014 y han
causado una profunda recesin.
64
Para Mxico se proyecta un crecimiento de la economa de 3% este ao, pronstico slido pero un
poco inferior a lo previsto anteriormente, dado que
la persistente debilidad de la demanda interna y una
orientacin fiscal ms restrictiva contrarrestan los
efectos positivos del crecimiento ms vigoroso en
Estados Unidos.
Por el lado positivo, los precios ms bajos del petrleo

y la slida recuperacin de Estados Unidos han
mejorado las perspectivas para Amrica Central. Las
remesas crecieron 9% en 2014 y, junto con el mayor
dinamismo de las exportaciones, seguirn respaldando
la actividad interna y facilitando la importante tarea
de afianzar la situacin fiscal de varios pases.
Anlogamente, las economas del Caribe que
dependen del turismo han comenzado a observar un
repunte del arribo de turistas. Sin embargo, las deficiencias de competitividad de larga data, la elevada
deuda pblica y las fragilidades del sector financiero
siguen siendo preocupaciones apremiantes.
Los riesgos que rodean a estas perspectivas menos
favorables son considerables y se inclinan en cierta
medida a la baja. La actividad en los pases exportadores de materias primas de la regin podra debilitarse
an ms si se produjeran shocks adversos, en particular
una desaceleracin de la inversin ms pronunciada de
lo previsto en China. No obstante, nuevos descensos
de los precios de las materias primas brindaran un estmulo a los importadores netos, sobre todo en Amrica
Central y el Caribe. Pero hay que tener en cuenta que
muchas de estas economas obtienen financiamiento
concesionario de Venezuela para una parte de sus
importaciones de petrleo. Un posible recorte de esta
ayuda de Petrocaribe podra generar presin sobre las
finanzas pblicas en algunos de estos pases.
Las deslucidas perspectivas econmicas, sumadas al
inminente aumento de las tasas de inters en Estados
Unidos, tambin podran restringir la disponibilidad
de financiamiento externo y dar lugar a correcciones en
los mercados financieros. Este escenario podra someter
a tensiones a algunas empresas prestatarias, especialmente en los sectores que enfrentan fuertes cadas de
las utilidades y niveles elevados de apalancamiento.
Por el lado positivo, el crecimiento slido de Estados
Unidos podra dar un impulso mayor de lo previsto a
los socios comerciales en la regin.
Un riesgo clave a mediano plazo es un debilitamiento
prolongado de la inversin que perjudicara an ms el
crecimiento potencial de la regin. Si para abordar la
actual desaceleracin se aplican medidas erradas como
ser un estmulo de polticas excesivo, en lugar de resolver
los estrangulamientos de la oferta y los problemas de
competitividad, podra socavarse la estabilidad macroeconmica, lograda en base a mucho esfuerzo.
Por lo tanto, el principal desafo para la regin
consiste en gestionar el ajuste ante la nueva coyuntura
externa y al mismo tiempo preservar los slidos fundamentos econmicos y elevar el crecimiento potencial.
La flexibilidad del tipo de cambio puede ser crucial
para amortiguar los shocks adversos de los trminos de
intercambio y reequilibrar la demanda. El margen de
maniobra para aplicar una poltica monetaria ms laxa
es limitado: la inflacin en general se sita por encima
de los puntos medios de las metas, y la depreciacin de
las monedas como mnimo contrarrestar parcialmente
el efecto positivo de los precios ms bajos de las materias primas. No obstante, los pases con expectativas de
inflacin bien ancladas an disponen de cierta flexibilidad
para adaptar la orientacin de sus polticas en respuesta a
la debilidad que muestran los datos econmicos recientes.
El deterioro de las finanzas pblicas desde la crisis
financiera mundial limita las opciones de poltica fiscal
en muchos de los pases de la regin. Los exportadores de materias primas con reservas slidas an estn
en condiciones de suavizar la desaceleracin que est
en curso, pero tambin debern evitar un aumento
duradero de los dficits. En cambio, muchos pases
importadores de materias primas han obtenido alivio
gracias a que ha disminuido la carga que suponen los
subsidios a los combustibles, y deberan aprovechar la
oportunidad para consolidar estos avances adoptando
un sistema de determinacin de precios basado en
el mercado.
Ms all de estos ajustes, las difciles perspectivas
actuales subrayan la necesidad urgente de aplicar reformas en el lado de la oferta. Para reforzar las perspectivas de crecimiento y seguir avanzando en la reduccin
de la pobreza en medio de condiciones externas ms
difciles ser necesario redoblar los esfuerzos para
mejorar el clima empresarial, elevar la productividad y
aumentar el ahorro y la inversin.
Comunidad de Estados Independientes:

La cada del precio del petrleo
empeora las perspectivas
Se prev que la regin de la Comunidad de Estados Independientes entre en recesin en 2015. En los
pases exportadores de petrleo, el drstico descenso
del precio del petrleo y la contraccin significativa
en Rusia implican perspectivas mucho menos alentadoras. En los pases importadores de petrleo, los
beneficios de la disminucin del precio del petrleo
probablemente sern ms que suficientes para compensar las deficiencias econmicas internas y los efectos

Grco 2.7. Comunidad de Estados Independientes:

Haciendo frente a los riesgos geopolticos y a la cada
de los precios del petrleo
derivados de la contraccin en Rusia a travs de las

remesas, el comercio y la inversin extranjera directa.
En un contexto de elevada inacin, Rusia y Ucrania estn entrando en recesin conforme se estn viendo afectados por las tensiones geopolticas y la cada de los precios del petrleo. Otras economas de la Comunidad de Estados Independientes (CEI)
tambin registran una disminucin del crecimiento y un deterioro del saldo scal debido a los efectos negativos de contagio, particularmente los procedentes de Rusia.
Las economas europeas de la Comunidad de

Estados Independientes se desaceleraron an ms en
el segundo semestre de 2014, y la contribucin del
consumo privado se torn negativa (grfico 2.7). La
cada de los precios del petrleo, sumada a las sanciones internacionales, agrav las deficiencias estructurales
subyacentes de Rusia, socavando la confianza y provocando una depreciacin significativa del rublo, lo que
exacerb las presiones inflacionarias. En respuesta a
esta situacin, el Banco Central de Rusia subi su tasa
de poltica monetaria en 750 puntos bsicos a 17% en
diciembre, y las autoridades rusas anunciaron varias
medidas para normalizar las condiciones del mercado.
El contagio derivado de la depreciacin del rublo
tambin se propag a otros pases de la Comunidad
de Estados Independientes. La recesin en Ucrania se
intensific en 2014, en gran medida debido al impacto
econmico del conflicto en el este. Desde el pasado
octubre, la presin sobre el hryvnia ha aumentado
considerablemente, contribuyendo a una cada de las
reservas de divisas y acelerando la inflacin.
Las perspectivas para la Comunidad de Estados
Independientes se han deteriorado sensiblemente, y se
prev ahora una contraccin de 2,6% en 2015 (unos
4 puntos porcentuales por debajo de las proyecciones presentadas en la edicin de octubre de 2014 del
informe WEO) y un nivel de inflacin de dos dgitos
en muchos pases (cuadro 2.5). Tambin se prev una
cada del crecimiento en el Cucaso y Asia Central: de
5,3% en 2014 a 3,2% en 2015, lo que equivale a una
revisin a la baja de 2,4 puntos porcentuales respecto
a la edicin de octubre de 2014 del informe WEO.
Esta cada se prev como consecuencia de los efectos de
contagio procedentes de Rusia (a travs de las remesas, el comercio y la inversin extranjera directa) y la
disminucin de los precios de exportacin del petrleo,
los metales y los minerales.
Segn las proyecciones, la cada del precio del
petrleo, las condiciones financieras ms restrictivas,
las sanciones internacionales y el debilitamiento de
la confianza provocarn una recesin en Rusia en
2015. Se prev una contraccin del producto de
3,8%, lo que equivale a una revisin a la baja de
alrededor de 4 puntos porcentuales en comparacin con el pronstico presentado en la edicin de
octubre de 2014 del informe WEO. En 2016, se
12
10
8
6
4
2
0
2
4
6
8
10
12
1. Economas europeas,
CEI: Crecimiento del
PIB real1
intertrimestral)
Crecimiento
del PIB
2011
12
13
3. Economas europeas,
CEI: Flujos de capital
40
dlares de EE.UU.)
Total
Inversin extran20
jera directa
0
14:
T3
30
2004 06
260
240
220
200
180
160
Inversin de cartera
Prstamos bancarios y otros
2013: 13: 13: 13: 14: 14: 14:
T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3
5. Inacin
(porcentaje)
2014
2015
25
20
08
10
12
14
4. Depreciacin de la
moneda2 (frente al dlar
de EE.UU.; ndice, enero
de 2012 = 100)
RUS
KAZ
BLR
ARM
GEO
MDA
TKM
UKR (esc. der.)
140
40
35
500
450
400
350
300
250
200
120
100
150
100
80
Ene. Jul.
2013
13
Ene.
14
50
Mar.
15
Jul.
14
6. Saldo scal3
(porcentaje del PIB
del ejercicio)
ENE excl. Rusia
INE
25
20
15
10
15
10
0
CEI
RUS
5
0
24
20
16
12
8
4
0
4
8
12
16
16
RUS
UKR
20
80
Otros exportadores
de energa de la CEI
Otros importadores
de energa de la CEI
Consumo privado
Consumo pblico
Inversin
Exportaciones netas
60
60
2. Crecimiento del PIB real

(porcentaje)
UKR RUS KGZ AZE MDA KAZ

2004 06
BLR TJK UZB TKM ARM GEO
5
08
10
12
14
10
16
Fuentes: Bloomberg, L.P.; Haver Analytics, y estimaciones del personal tcnico

del FMI.
Nota: Economas europeas de la CEI = Belars, Moldova, Rusia y Ucrania; Economas no europeas de la CEI = Armenia, Azerbaiyn, Georgia, Kazajstn, la Repblica
Kirguisa, Tayikistn, Turkmenistn y Uzbekistn; Exportadores netos de energa
(ENE) excl. Rusia = Azerbaiyn, Kazajstn, Turkmenistn, Uzbekistn; Importadores
netos de energa (INE) = Armenia, Belars, Georgia, Moldova, la Repblica Kirguisa,
Tayikistn, Ucrania. En las leyendas de datos en el grco se utilizan los cdigos de
pases de la Organizacin Internacional de Normalizacin (ISO).
1
Se excluye Moldova debido a la falta de datos.
2
3
Dcit primario no petrolero en el caso de Rusia; saldo global, en el de los importadores netos de energa, y prstamo/endeudamiento neto del gobierno general, en el
de la CEI y los exportadores netos de energa, excluido Rusia.
66
Cuadro 2.5. PIB real, precios al consumidor, saldo en cuenta corriente y desempleo en las economas de la Comunidad de
Estados Independientes
PIB real
Proyecciones
Proyecciones
Desempleo3
Proyecciones
Proyecciones
2014
2015
2016
2014
2015
2016
2014
2015
2016
2014
2015
1,0
2,6
0,3
8,1
16,8
9,4
2,2
2,5
3,7
...
...
...
Exportadores netos de energa

Rusia
Kazajstn
Uzbekistn
Azerbaiyn
Turkmenistn
1,5
0,6
4,3
8,1
2,8
10,3
2,4
3,8
2,0
6,2
0,6
9,0
0,1
1,1
3,1
6,5
2,5
9,2
7,5
7,8
6,7
8,4
1,4
6,0
15,6
17,9
5,2
9,5
7,9
7,7
9,1
9,8
5,5
9,8
6,2
6,6
3,1
3,1
1,6
0,1
15,3
5,9
3,4
5,4
4,1
0,2
5,3
11,1
4,6
6,3
3,1
0,2
8,2
6,7
...
5,1
5,2
...
6,0
...
...
6,5
5,2
...
6,0
...
...
6,5
5,2
...
6,0
...
Importadores netos de energa

Ucrania5
Belars
Georgia
Armenia
Tayikistn
2,6
6,8
1,6
4,7
3,4
6,7
3,7
5,5
2,3
2,0
1,0
3,0
1,6
2,0
0,1
3,0
...
4,1
12,3
12,1
18,1
3,1
3,1
6,1
25,2
33,5
22,1
3,0
6,4
12,8
11,4
10,6
17,4
5,0
4,0
6,3
5,7
4,0
6,1
9,6
9,2
9,1
5,2
1,4
7,0
11,5
8,6
7,1
4,2
1,3
4,2
12,0
8,6
5,8
...
10,5
0,5
...
18,0
...
...
11,5
0,5
...
17,9
...
...
11,0
0,5
...
17,7
...
3,6
4,6
1,7
1,0
3,4
3,0
7,5
5,1
10,7
7,5
8,6
6,3
13,7
5,5
17,0
4,5
15,2
5,4
7,6
4,0
7,5
4,5
7,4
4,3
5,3
6,7
3,2
4,2
4,2
5,0
5,8
6,9
6,9
8,7
6,6
8,2
1,7
4,2
3,4
3,8
2,0
3,6
...
...
...
...
...
...
5,4
3,4
4,4
5,9
6,9
6,7
3,0
2,6
1,2
...
...
...
Comunidad de Estados Independientes4
Repblica Kirguisa
Moldova
Cucaso y Asia central6
Pases de bajo ingreso de la CEI7
Exportadores netos de energa,
excluido Rusia
2016
1La variacin de los precios al consumidor se indica como promedio anual. Las variaciones de diciembre a diciembre pueden encontrarse en el cuadro A7 del apndice estadstico.
3Porcentaje. Las definiciones nacionales del desempleo pueden variar
4Georgia, Turkmenistn y Ucrania, que no pertenecen a la Comunidad de Estados Independientes, se incluyen en este grupo por razones geogrficas y por similitud de estructura
econmica.
5A partir de 2014 excluye Crimea y Sevastopol.
6Cucaso y Asia central comprenden Armenia, Azerbaiyn, Georgia, Kazajstn, la Repblica Kirguisa, Tayikistn, Turkmenistn y Uzbekistn.
7Las economas de bajo ingreso de la CEI comprenden Armenia, Georgia, Moldova, la Repblica Kirguisa, Tayikistn y Uzbekistn.
prev una contraccin menor, de 1,1%, conforme la

inflacin disminuya y cierta sustitucin de importaciones contribuya a una leve recuperacin de la
demanda.
A pesar del estmulo anunciado recientemente por el
gobierno de Kazajstn, se prev que la disminucin
de los precios del petrleo y los retrasos en la produccin en el yacimiento de petrleo Kashagan, as
como la debilidad en la economa mundial, mantengan el crecimiento en 2,0% en 2015 (una revisin a
la baja de prcticamente 3 puntos porcentuales) y en
3,1% en 2016.
Se espera que la economa de Ucrania toque fondo
en 2015 conforme se estabiliza la actividad al
recuperarse la confianza de los consumidores y los
inversores, y al iniciarse los trabajos de reconstruccin. An se prev que el producto disminuya 5,5%
en 2015, lo cual supone cierta mejora con respecto a
la contraccin de 6,8% registrada en 2014.
Segn las proyecciones, Armenia y Belars entrarn

en recesin en 2015, y en Georgia el crecimiento
se desacelerar. En estas tres economas, este giro
a la baja refleja los efectos de contagio procedentes
de Rusia. En Moldova, la merma del crecimiento
del crdito, junto con la disminucin de las exportaciones y las remesas, se traducir en una pequea
contraccin del PIB este ao.
Los riesgos para la regin son, en gran medida, a
la baja. El prolongado perodo de incertidumbre y la
imposicin de sanciones adicionales a Rusia podran
debilitar an ms la inversin. El deterioro de los
balances de los bancos y las empresas debido a la
reciente y pronunciada depreciacin de las monedas
nacionales en toda la regin podra plantear riesgos
para la estabilidad financiera. Un repunte de los precios
del petrleo antes de lo esperado implica algunos
riesgos al alza para los pases exportadores de petrleo y
tambin, a travs del impacto positivo en la economa

rusa, para los importadores de petrleo de la Comunidad de Estados Independientes.

Dado el deterioro de las condiciones econmicas y
los considerables riesgos a la baja, una prioridad fundamental es preservar la estabilidad macroeconmica. En
Rusia, el ajuste de la poltica monetaria y la decisin
del banco central de adoptar un rgimen de tipo de
cambio flotante antes de lo programado fueron adecuados. Ante una poltica monetaria restringida por un
nivel de inflacin por encima de la meta y problemas
de estabilidad financiera, y en vista de los amplios mrgenes de maniobra fiscal de Rusia, se justificara una
relajacin limitada del saldo estructural no petrolero en
2015. En Ucrania, sigue siendo apropiado reforzar las
reservas y aplicar una orientacin fiscal ms restrictiva.
En Belars, se requiere una mayor flexibilidad del tipo
de cambio, conjuntamente con la aplicacin de polticas macroeconmicas restrictivas y profundas reformas
estructurales, para contener de manera duradera la
inflacin y reducir los desequilibrios externos.
Para hacer frente a los efectos de contagio provenientes de Rusia, los pases del Cucaso y Asia Central
deberan implementar una poltica fiscal anticclica
si el espacio fiscal, el financiamiento disponible y la
posicin externa lo permiten. En general, estos pases
deberan permitir una mayor flexibilidad del tipo de
cambio, respaldada por polticas macroeconmicas y
estructurales adecuadas y, si es necesario, una mayor
depreciacin para minimizar la prdida de reservas y la
erosin de la competitividad. Esa mayor flexibilidad del
tipo de cambio a lo largo del tiempo tambin ayudara
a estas economas a adaptarse a los shocks adversos. Es
posible que se necesite aplicar una poltica monetaria
ms restrictiva para hacer frente a las presiones inflacionarias provocadas por la depreciacin de la moneda.
A mediano plazo, la mayora de los pases exportadores de petrleo debern recalibrar sus planes de consolidacin fiscal, dado que se prev que persista el shock
petrolero. Es prioritario contener los gastos corrientes
que resultan difciles de revertir, ampliar las bases imponibles y fortalecer la administracin tributaria. El gasto
destinado a propiciar el crecimiento en infraestructura,
salud y educacin, as como la asistencia social focalizada, debern preservarse en la medida de lo posible.
Los pases importadores de petrleo debern reanudar
la consolidacin fiscal para recomponer sus mrgenes de
maniobra tan pronto como las condiciones cclicas lo
permitan. Es preciso acelerar las reformas estructurales
en el mbito de la gestin de gobierno, la corrupcin,
la educacin y el sector financiero para diversificar las
68
economas, mejorar el clima de negocios y reforzar la

intermediacin financiera.
Oriente Medio, Norte de frica, Afganistn y

Pakistn: Petrleo, conflictos y transiciones
El crecimiento continu siendo dbil en Oriente
Medio, Norte de frica, Afganistn y Pakistn
(OMNAP) en 2014 en un contexto caracterizado
por la cada de los precios del petrleo, los persistentes
conflictos en la regin y la continua incertidumbre
poltica. Se prev tan solo un modesto fortalecimiento
de la actividad econmica en el presente ao, y las
sustanciales revisiones a la baja de las proyecciones de
crecimiento de la regin pueden atribuirse a los pases exportadores de petrleo de la regin. Los riesgos
continan inclinndose a la baja. Ante las importantes
prdidas originadas por la disminucin del precio del
petrleo, la mayora de los pases exportadores de petrleo
deben recalibrar sus planes de consolidacin fiscal a
mediano plazo. En toda la regin, la disminucin del
precio del petrleo genera las condiciones necesarias
para seguir implementando reformas a los subsidios
a fin de crear espacio fiscal para el gasto destinado a
promover el crecimiento. Tambin es necesario implementar reformas estructurales para elevar las perspectivas de crecimiento de manera sostenible e inclusiva.
Economas exportadoras de petrleo

Como consecuencia del fuerte descenso de los precios del petrleo, los pases exportadores de petrleo de
OMNAP estn experimentando importantes prdidas
de ingresos fiscales y de exportacin (grfico 2.8). Se
prev que la mayora de los pases exportadores de
petrleo de la regin eviten drsticos recortes del gasto
recurriendo a sus importantes reservas y utilizando el
financiamiento disponible.
Se proyecta ahora que el crecimiento se mantendr
prcticamente sin variacin, en 2,4%, en 2015, lo
que representa una revisin a la baja de 1 puntos
porcentuales respecto a la edicin de octubre de 2014
del informe WEO, y repunte luego a 3,5% en 2016
(cuadro 2.6). Concretamente:
Las previsiones de crecimiento de Arabia Saudita se
han revisado a la baja, a 3,0% en 2015, 1 puntos
porcentuales menos respecto a la edicin de octubre de 2014 del informe WEO, y 2,7% en 2016.
Aproximadamente la mitad de las revisiones se
deben a un cambio de base de los datos sobre el PIB
1El cambio de base a 2010 se ha traducido en una mayor proporcin del PIB petrolero (43% frente a un 21% hasta entonces) y,
por consiguiente, en menores tasas de crecimiento del PIB real en
201314, cuando el crecimiento del PIB petrolero fue moderado.
2El grupo P5+1 est integrado por los cinco miembros permanentes del Consejo de Seguridad de las Naciones Unidas y Alemania.
Grco 2.8. Oriente Medio, Norte de frica, Afganistn

y Pakistn: Petrleo, conictos y transiciones
El crecimiento continu siendo dbil en Oriente Medio, Norte de frica, Afganistn
y Pakistn (OMNAP) en 2014 en un contexto caracterizado por la disminucin de
los precios del petrleo, la intensicacin de los conictos y la persistente incertidumbre poltica. El fuerte descenso de los precios del petrleo ha debilitado los
saldos scales y externos de los pases exportadores de petrleo de la regin, proporcionando al mismo tiempo un muy necesario margen de maniobra a los pases
importadores de petrleo. En toda la regin, la disminucin de los precios del petrleo brinda la oportunidad de implementar reformas estructurales y de los subsidios, las cuales crearn espacio scal para realizar inversiones que promuevan el
crecimiento, mejorar la competitividad y respaldar la creacin de empleo y el
crecimiento inclusivo.
2. OMNAP-EP: Saldos scales
1. Crecimiento del PIB
6
(porcentaje del PIB; las lneas 30
real global
25
punteadas representan el
(variacin
5
informe WEO de octubre de 20
porcentual)
4
2014)
15
CCG
3
Ajenos al CCG 10
OMNAP-IP
5
CCG
2
0
Ajenos al CCG
1
5
0
10
2013
14
15
16 2012 13 14 15 16 17 18 19
4. OMNAP-EP: Subsidios a los
3. Ganancias y prdidas externas
6
30
resultantes de la cada de
combustibles, antes de
2
20
los precios del petrleo,
impuestos, 2015
5
20151 (porcentaje del PIB)
10
4
0
10
3
20
2
30
1
40
50
0
IRN LBY IRQ BHR YEM ARE
SAU DZA KWT OMN QAT
KWT
QAT
IRQ
OMN
LBY
SAU
ARE
DZA
BHR
IRN
YEM
SDN
AFG
EGY
JOR
PAK
TUN
DJI
MRT
LBN
MAR
real1. Con el descenso de los precios del petrleo, el

saldo fiscal de Arabia Saudita registrar un sustancial
dficit en 2015 y 2016.
En la Repblica Islmica del Irn, se proyecta un
crecimiento de 0,6% en 2015 y 1,3% en 2016, una
revisin a la baja respecto de la edicin de octubre de
2014 del informe WEO de alrededor de 1 puntos
porcentuales y 1 punto porcentual, respectivamente.
Las revisiones reflejan el impacto de la disminucin
del precio del petrleo y la persistente incertidumbre
en torno a los avances hacia un acuerdo global con el
grupo P5+12.
En Iraq, se proyecta un crecimiento de 1,3% en
2015, respaldado por un aumento de la produccin
de petrleo, pero se prev que la actividad no petrolera se mantenga sin variaciones debido a las difciles
condiciones de seguridad y recortes del gasto fiscal en
respuesta a la disminucin del precio del petrleo.
En Argelia, se prev una desaceleracin del crecimiento de 4,1% en 2014 a 2,6% en 2015, dado que
la disminucin del precio del petrleo exacerbar las
vulnerabilidades fiscales y externas existentes.
La produccin y los precios del petrleo, as como
los persistentes conflictos en la regin, constituyen
importantes riesgos para las perspectivas. Contina la
creciente incertidumbre sobre el mercado petrolero,
observndose una volatilidad del precio del petrleo en
niveles histricamente altos y riesgos para la produccin de petrleo inclinados a la baja. Los riesgos a la
baja para el crecimiento no petrolero tambin se deben
a la posibilidad de que el ajuste fiscal sea mayor de lo
previsto actualmente o de que la inversin privada se
vea afectada por una prdida de confianza. El recrudecimiento de los conflictos y las perturbaciones de la
seguridad en una serie de pases exportadores de petrleo podran socavar an ms la actividad econmica,
postergar las reformas y mermar la confianza.
Las autoridades econmicas deben estar preparadas
para hacer frente a un perodo sostenido de precios del
petrleo ms bajos y reevaluar sus planes a mediano
plazo segn corresponda. Los pases deben abordar las
vulnerabilidades fiscales generadas por la rpida erosin
de los mrgenes de maniobra existentes y los elevados
precios de equilibrio del petrleo, y ahorrar montos
250 5. OMNAP-EP: Precios de

equilibrio scal del
petrleo, 2015 (dlares
200
de EE.UU. por barril)
150
Ajenos al CCG
CCG
Precio mundial del
100
petrleo
6. OMNAP-IP: Gasto (porcen- 50

taje del PIB, promedio)
Subsidios y transferencias 40
Salarios
Otros
30
50
20
10
0
0
KWT IRQ IRN OMN DZA LBY
201314
201516
QAT ARE BHR SAU YEM
Fuentes: Haver Analytics; FMI, Sistema de noticaciones; Agencia Internacional
de Energa; autoridades nacionales, y estimaciones del personal tcnico del FMI.
Nota: Consejo de Cooperacin del Golfo (CCG) = Arabia Saudita, Bahrein, Emiratos
rabes Unidos, Kuwait, Omn, Qatar; pases exportadores de petrleo de OMNAP
(OMNAP-EP) = Arabia Saudita, Argelia, Bahrein, Emiratos rabes Unidos, Iraq,
Kuwait, Libia, Omn, Repblica Islmica del Irn, Qatar, Yemen; pases importadores de petrleo de OMNAP (OMNAP-IP) = Afganistn, Djibouti, Egipto, Jordania,
Lbano, Marruecos, Mauritania, Pakistn, Siria, Sudn, Tnez. En las leyendas de
datos en el grco se utilizan los cdigos de pases de la Organizacin Internacional de Normalizacin (ISO). Los datos a partir de 2011 excluyen Siria.
1
Las prdidas (ganancias) externas resultantes de la disminucin de los precios
del petrleo se calculan como la diferencia proyectada en el valor en dlares de
EE.UU. de las exportaciones netas de petrleo en 2015, utilizando los supuestos
sobre el precio del petrleo en 2015 presentados en las ediciones de abril de
2015 y de octubre de 2014 del informe WEO, y sobre el volumen de las exportaciones netas de petrleo en este ltimo, con ajustes en funcin de los factores
idiosincrsicos especcos de cada pas.
2
El tamao del costo de los subsidios se estima utilizando los datos de 2013. Los
clculos se basan en un anlisis de las diferencias de precios segn Clements
et al. (2013) y Sdralevich et al. (2014).
Cuadro 2.6. PIB real, precios al consumidor, saldo en cuenta corriente y desempleo en las economas de Oriente
Medio, Norte de frica, Afganistn y Pakistn
PIB real
Proyecciones
Proyecciones
2014
2015
2016
2014
2015
2016
Oriente Medio, Norte de frica,

Afganistn y Pakistn
2,6
2,9
3,8
6,7
6,1
Exportadores de petrleo4
Arabia Saudita
Irn
Emiratos rabes Unidos
Argelia
Iraq
2,4
3,6
3,0
3,6
4,1
2,4
2,4
3,0
0,6
3,2
2,6
1,3
3,5
2,7
1,3
3,2
3,9
7,6
5,6
2,7
15,5
2,3
2,9
2,2
5,6
2,0
16,5
2,1
4,0
3,0
Qatar
Kuwait
6,1
1,3
7,1
1,7
6,5
1,8
3,0
2,9
Importadores de petrleo5
Egipto
Pakistn
Marruecos
Sudn
Tnez
3,0
2,2
4,1
2,9
3,4
2,3
4,0
4,0
4,3
4,4
3,3
3,0
4,4
4,3
4,7
5,0
3,9
3,8
Lbano
Jordania
2,0
3,1
2,5
3,8
2,5
4,5
Desempleo3
Proyecciones
Proyecciones
2014
2015
2016
2014
2015
2016
6,2
6,4
1,9
0,1
...
...
...
6,0
2,5
17,0
2,3
4,0
3,0
10,0
14,1
3,8
12,1
4,3
3,5
1,0
1,0
0,8
5,3
15,7
9,6
1,7
3,7
1,2
7,2
13,2
3,6
...
5,5
11,2
...
10,6
...
...
...
12,3
...
11,8
...
...
...
13,2
...
11,9
...
1,8
3,3
2,7
3,6
25,1
35,3
8,4
15,7
5,0
19,3
...
2,1
...
2,1
...
2,1
9,2
10,1
8,6
0,4
36,9
4,9
7,0
10,3
4,7
1,5
19,0
5,0
6,6
10,5
4,5
2,0
10,5
4,1
4,0
0,8
1,2
5,8
5,2
8,9
4,2
3,3
1,3
3,4
4,2
6,4
4,5
4,3
1,4
3,3
3,9
5,2
...
13,4
6,7
9,1
13,6
15,3
...
13,1
6,5
9,0
13,3
15,0
...
12,5
6,1
8,9
13,0
14,0
1,9
2,9
1,1
1,2
2,8
2,5
24,9
7,0
22,2
7,6
21,7
6,6
...
11,9
...
...
...
...
Oriente Medio y Norte de frica
2,4
2,7
3,7
6,5
6,2
6,4
7,0
2,0
0,0
...
...
...
Israel6
2,8
3,5
3,3
0,5
0,2
2,1
3,0
4,5
4,4
6,0
5,5
5,3
Magreb7
1,0
3,3
5,6
2,5
3,3
3,6
8,1
14,6
11,6
...
...
...
Mashreq8
2,2
3,9
4,2
8,9
8,9
9,3
4,7
6,2
6,8
...
...
...
Nota: Los datos correspondientes a algunos pases se basan en el ejercicio fiscal. Vase en el cuadro F del apndice estadstico la lista de economas con perodos de declaracin excepcionales.
1La variacin de precios al consumidor se indica como promedio anual. Las variaciones de diciembre a diciembre pueden encontrarse en los cuadros A6 y A7 del apndice
estadstico.
4Incluye Bahrein, Libia, Omn y Yemen.
5Incluye Afganistn, Djibouti y Mauritania. Excluye Siria debido a la incertidumbre de la situacin poltica.
6Israel, que no es miembro de la regin, se incluye por razones geogrficas. Cabe notar que Israel no se incluye en los agregados regionales.
7El Magreb comprende Argelia, Libia, Marruecos, Mauritania y Tnez.
8El Mashreq comprende Egipto, Jordania y Lbano. Excluye Siria debido a la incertidumbre de la situacin poltica.
equitativos de su riqueza petrolera no renovable para

las generaciones futuras. A fin de evitar en lo posible
perjudicar el crecimiento, los planes de consolidacin
fiscal deberan centrarse en controlar los gastos corrientes, entre otras formas, limitando el crecimiento de
los costos salariales del sector pblico y reduciendo los
subsidios generalizados a la energa, que siguen siendo
elevados en muchos pases a pesar de la cada de los
precios del petrleo. Es preciso priorizar los gastos de
capital y aumentar los ingresos no petroleros a fin de
respaldar los esfuerzos orientados a frenar el gasto.
Paralelamente a la consolidacin fiscal, es necesario
aplicar importantes reformas estructurales para abandonar los anteriores modelos de crecimiento impulsados por un gasto pblico que estaba respaldado por
70
el petrleo y para elevar la productividad en el sector

privado no petrolero. El desafo consistir en fomentar
la diversificacin hacia actividades en el sector de bienes
transables y permitir al sector privado convertirse en un
motor del crecimiento ms independiente, alentando al
mismo tiempo la creacin de empleo en este sector.
Economas importadoras de petrleo

En los pases importadores de petrleo de la regin,
la recuperacin sigui siendo dbil en 2014. El impulso
generado por la mayor estabilidad poltica y las reformas
iniciales se vio mermado por la intensificacin de los
conflictos regionales y las persistentes tensiones sociopolticas y de seguridad. El dbil crecimiento de la zona
del euro y el deterioro de la competitividad provocado

por el fortalecimiento del dlar de EE.UU. (en algunos
pases cuya moneda est vinculada a la moneda estadounidense) tambin afectaron negativamente a la actividad
econmica. Sin embargo, se observan seales de una
incipiente mejora de la confianza, entre otras cosas, en el
ascenso de la calificacin de los primeros bonos internacionales emitidos por Egipto y Pakistn en siete aos.
Se prev que el crecimiento aumente de 3,0% registrado el pasado ao a 4,0% en 2015 y a 4,4% en 2016
(cuadro 2.6). Se espera que la demanda interna mejore
gracias al fortalecimiento de la confianza, la aplicacin
de una poltica monetaria ms expansiva y el menor
freno fiscal. La recuperacin en Europa respaldar el
crecimiento de las exportaciones, lo cual compensar el
impacto negativo provocado por la desaceleracin del
crecimiento en los pases exportadores de petrleo de
la regin. La disminucin de los precios del petrleo
est reduciendo las vulnerabilidades, pero su impacto
en el crecimiento es limitado dado que los gobiernos
ahorrarn gran parte de los ingresos petroleros extraordinarios. Adems, las crecientes dificultades en materia
de seguridad y los efectos de contagio regionales
afectarn negativamente a las perspectivas de reforma.
Tambin hay en juego factores especficos de cada pas,
por ejemplo:
En Egipto, se espera que los planes de estabilizacin
macroeconmica y las reformas estructurales de gran
alcance fortalezcan la confianza, y se prev que el
crecimiento aumente a 4% este ao. Sin embargo, es
necesario seguir avanzando en la consolidacin fiscal,
implementar reformas de manera sostenida y lograr
financiamiento externo para mantener la estabilidad
macroeconmica y generar un crecimiento sostenible
y empleos.
En Marruecos, la implementacin firme de polticas
(entre ellas, la eliminacin de los subsidios energticos) ha ayudado a estabilizar la economa. Se prev
que el fortalecimiento de la demanda externa, el
aumento de la confianza y la recuperacin de la produccin agrcola impulsen el crecimiento a 4,4% en
2015 y 5% en 2016, pero es necesario seguir implementando reformas estructurales, incluidas aquellas
reformas dirigidas a mejorar el clima empresarial, a
fin de mejorar la competitividad y empleo.
En Pakistn, la economa se ha estabilizado, y
se prev un crecimiento de 4,3% en 2015 y una
mejora gradual de las posiciones fiscal y externa. Es
de vital importancia aplicar reformas contundentes
para afianzar estos avances y contrarrestar los efectos

adversos de la cada de los precios del algodn y las
tensiones polticas y de seguridad en la actividad
econmica.
En Tnez, se prev un retorno de la confianza y del
crecimiento cuando concluya la transicin poltica,
pero el aumento de los desequilibrios externos, las
persistentes vulnerabilidades bancarias y las tensiones
en materia de seguridad afectarn negativamente a
la actividad econmica. En Jordania, se prev que la
disminucin de los precios del petrleo y la aplicacin
de reformas adicionales contribuyan a aumentar el
crecimiento en el presente ao. En Lbano, el estancamiento poltico y los efectos de contagio derivados del
conflicto en Siria seguirn frenando la actividad econmica. Y Sudn contina adaptndose a la cada de
los ingresos petroleros debido a la secesin de Sudn
del Sur, en el contexto de un entorno regional voltil,
sanciones y una elevada carga de la deuda.
Los riesgos para el crecimiento en la regin se
inclinan a la baja. La intensificacin de las tensiones
y los problemas en las transiciones polticas podran
socavar an ms el comercio, la confianza, los esfuerzos de reforma y la estabilidad macroeconmica. Un
crecimiento menor de lo previsto en Europa, los pases
miembros del Consejo de Cooperacin para los Estados rabes del Golfo o los mercados emergentes podra
desacelerar el turismo y las exportaciones, y con algn
rezago, las remesas y el apoyo financiero. Por el lado
positivo, los gastos menores de lo previsto derivados de
la cada de los precios del petrleo podran impulsar
an ms el crecimiento.
Para mejorar las perspectivas econmicas y la
creacin de empleos se requerir implementar reformas estructurales en muchos mbitos. Es de vital
importancia fortalecer el clima de negocios e implementar reformas de la gestin de gobierno, mejorar
el acceso al financiamiento y promover la eficiencia
del mercado de trabajo y la infraestructura a fin de
reducir los costos operativos de las empresas y crear
nuevos empleos. Para promover la productividad y la
innovacin es esencial fortalecer las capacidades de los
trabajadores a travs de la educacin para adaptarlas a
las necesidades del sector privado, adoptar las ltimas
tecnologas y tcnicas de gestin, intensificar la integracin comercial y recalibrar el papel del gobierno
en apoyo del sector privado. El respaldo internacional
a travs de financiamiento, el acceso a los principales
mercados de exportacin, la asistencia tcnica y el

asesoramiento en materia de polticas impulsaran

estos esfuerzos de reforma.
Las polticas macroeconmicas pueden respaldar
estas reformas a favor del crecimiento y la equidad,
asegurando al mismo tiempo la estabilidad macroeconmica. La cada de precios del petrleo crea
condiciones favorables para acelerar la reforma de los
subsidios y aumentar los impuestos sobre la energa. Si
la sostenibilidad fiscal y externa constituye un motivo
de preocupacin, es preciso ahorrar las ganancias
extraordinarias. Si existe espacio, los recursos liberados
podran gastarse en infraestructura que promueva el
crecimiento, la atencin de la salud y la educacin.
Dada la incertidumbre que rodea la persistencia de la
cada de los precios del petrleo, los pases deben evitar
compromisos de gasto irreversibles, tales como un
aumento del gasto salarial del sector pblico. El incremento de las reservas y los bajos niveles de inflacin
brindan una oportunidad para reforzar la flexibilidad
del tipo de cambio a fin de mejorar la competitividad
en especial despus de la apreciacin del dlar de
EE.UU. y la capacidad de ajustarse a los shocks.
frica subsahariana: Resiliencia frente a

los vientos en contra
El crecimiento en frica subsahariana sigue siendo
slido, pero, segn las previsiones, se desacelerar en
2015 debido a los vientos en contra derivados de la
cada de los precios de las materias primas y la epidemia que azota a los pases afectados por el bola. Los
principales riesgos a la baja son una mayor desaceleracin del crecimiento de sus principales socios comerciales, un endurecimiento de las condiciones financieras
mundiales ms drstico del esperado y un aumento de
las amenazas en materia de seguridad nacional y de
la incertidumbre poltica de cara a las elecciones. Los
pases exportadores de petrleo deberan efectuar ajustes
fiscales rpidamente, mientras que la orientacin de las
polticas de los pases importadores de petrleo debera permitir encontrar un equilibrio adecuado entre
promover el crecimiento y preservar la estabilidad.
En 2014, el crecimiento de frica subsahariana
en su conjunto se mantuvo slido en 5%, aunque se
trata de una cifra inferior al 5,2% registrado en 2013.
En Sudfrica, el crecimiento cay de 2,2% en 2013 a
1,5% en 2014, como consecuencia de las huelgas en
el sector de la minera y las limitaciones de la oferta
energtica. En el resto de la regin, especialmente en
72
los pases de bajo ingreso, el crecimiento se mantuvo

estable gracias a las fuertes inversiones realizadas en el
sector de la minera y en infraestructura y al consumo
privado. Guinea, Liberia y Sierra Leona fueron la
excepcin, puesto que su crecimiento cay bruscamente como consecuencia de la epidemia de bola, que
ocasion graves perturbaciones en los sectores agrcola
y de servicios y el aplazamiento de proyectos de desarrollo en el sector de la minera.
Los pases exportadores de petrleo de la regin, en
particular los que cuentan con reservas limitadas (Chad,
Nigeria), comenzaron a adaptarse a la disminucin de
los precios del petrleo. Este ajuste conllev un crecimiento menor del esperado. En cambio, el crecimiento
en los pases importadores de petrleo de la regin fue
por lo general conforme a las proyecciones anteriores,
aunque con considerables variaciones entre los pases.
Los saldos fiscales y en cuenta corriente se deterioraron significativamente en los pases exportadores
de petrleo de la regin, debido al financiamiento de
ambiciosos proyectos de inversin en infraestructura con
ingresos del petrleo cada vez ms reducidos (grfico
2.9). Los saldos fiscales tambin se deterioraron en otros
pases de la regin, como resultado de las persistentes
dificultades fiscales que atraviesan los pases afectados
por el bola y del fuerte aumento excepcional del gasto
en Mozambique. En cambio, los saldos fiscales de
Ghana y Zambia mejoraron gracias a los esfuerzos de
consolidacin realizados. Los bajos precios del petrleo y
de los alimentos han contribuido a reforzar el contexto
de baja inflacin en la regin, lo que les puede permitir
a los pases con niveles ms bajos de crecimiento adoptar
una orientacin de la poltica monetaria ms acomodaticia. El dlar se ha apreciado recientemente, y esto podra
afectar la competitividad de algunos pases cuya moneda
est vinculada en general al dlar de EE.UU.
Las condiciones financieras externas favorables que
se registraron durante gran parte del ao alentaron
un aumento de la emisin de bonos soberanos de
US$6.500 millones en 2013 a US$8.700 millones
en 2014, realizndose emisiones inaugurales en Cte
dIvoire, Etiopa y Kenya. Sin embargo, estas condiciones se han endurecido considerablemente desde diciembre, y los rendimientos de los bonos de la regin han
presentado una tendencia al alza, sobre todo en Ghana
(debido al elevado dficit fiscal) y Gabn y Nigeria
(debido al abaratamiento del precio del petrleo).
Segn las proyecciones, frica subsahariana experimentar un crecimiento slido en 201516. Sin
embargo, dado el panorama mundial menos favorable,
sus perspectivas econmicas se han revisado a la baja

respecto de las expectativas anteriores (cuadro 2.7).
Se espera que el crecimiento de frica subsahariana
se reduzca a 4,5% en 2015 una revisin a la baja
sustancial de 1 puntos porcentuales con respecto a la
edicin de octubre de 2014 del informe WEO y que
repunte a 5,1% en 2016. Los pases exportadores de
petrleo de la regin se vern muy afectados, por lo que
el crecimiento para 2015 se ha revisado a la baja en casi
2 puntos porcentuales. En cambio, se espera que el
crecimiento de los pases importadores de petrleo de la
regin alcance, en promedio, 4% en 201516, lo que
supone una revisin a la baja de 0,3 puntos porcentuales respecto de las proyecciones presentadas en la
edicin de octubre de 2014 del informe WEO, puesto
que los efectos positivos del abaratamiento del precio
del petrleo se vern contrarrestados en gran medida
por la disminucin de los precios de exportacin de las
materias primas.
Las perspectivas para la regin estn sujetas a
significativos riesgos a la baja. Los recientes episodios
de volatilidad sugieren que las economas de mercado
de frontera y los pases exportadores de petrleo que
tienen previsto cubrir sus necesidades financieras por
medio de los mercados internacionales podran ser
vulnerables a un cambio en la actitud de los inversores,
especialmente en el contexto de una poltica monetaria
ms restrictiva en Estados Unidos. Un mayor debilitamiento del crecimiento en Europa o en los mercados emergentes, en especial China, podra reducir la
demanda de exportaciones, provocar una disminucin
an ms pronunciada de los precios de las materias
primas y limitar la inversin extranjera directa en el
sector de la minera y en la infraestructura. De no
ejecutarse polticas adecuadas, sobre todo en los pases
que deben realizar importantes ajustes fiscales, tambin podra debilitarse la estabilidad macroeconmica.
Algunos de los riesgos intrnsecos de la regin son la
mayor persistencia e impacto regional de la epidemia
de bola, el aumento de los problemas de seguridad y
la incertidumbre poltica de cara a elecciones clave (por
ejemplo, en Nigeria y Tanzana).
En vista de sus mrgenes de maniobra limitados, la
mayora de los pases exportadores de petrleo de la
regin debern realizar un ajuste fiscal a la brevedad
para abordar los persistentes shocks de los trminos
de intercambio a los que se enfrentan actualmente.
Cuando sea posible, estos ajustes deben combinarse
con un aumento de la flexibilidad del tipo de cambio.
En los dems pases, para mantener un crecimiento
Grco 2.9. frica subsahariana: Resiliencia ante los

vientos en contra
El crecimiento se mantendr slido en la mayora de las economas de frica
subsahariana, a pesar del fuerte shock adverso derivado del descenso de los
precios del petrleo. Los exportadores de petrleo se enfrentarn al enorme
desafo de lidiar con este shock. En el resto de la regin, el abaratamiento del
petrleo representa un hecho favorable, que en algunos casos, sin embargo,
se ver neutralizado por el descenso de los precios de otras exportaciones de
materias primas.
2. Trminos de intercambio
(ndice; 2004 = 100)
1. Crecimiento del producto

16 real (porcentaje)
14
PEP
PIM
12
PBIN
10
8
6
4
2
0
2
2004 06 08 10 12
AS
PEP
PIM
PBIN
15 2004 06
25 3. Saldo en cuenta corriente

20
AS
15
PEP
PIM
10
PBIN
5
08
10
12
4. Saldo scal del gobierno

general1 (porcentaje
del PIB)
AS
PEP
PIM
PBIN
180
170
160
150
140
130
120
110
100
90
15
15
12
9
6
3
10
15
2004 06
08
10
12
15 2004 06
AS
PEP
PIM
PBIN
20
10
12
6. Flujos de inversin en
bonos y acciones a
4,0 economas emergentes
y de frontera3
3,0
Emisin de
eurobonos
2,0
(esc. der.)
1,0
5. Inacin 2
interanual)
30
25
08
15
0,0
10
1,0
2,0
0
2007
24
18
12
6
0
Economas
de frontera de AS
Sudfrica
6
12
18
Mar.
15
Fuentes: EPFR Global; Haver Analytics; FMI, base de datos de International Financial
Statistics, y estimaciones del personal tcnico del FMI.
Nota: AS = frica subsahariana; PBIN = pases de bajo ingreso (AS); PEP = pases
exportadores de petrleo (AS); PIM = pases de ingreso mediano (AS). Los grupos
de pases pueden consultarse en el cuadro 2.7, y la metodologa empleada para
su agregacin en el apndice estadstico.
1
El gobierno general comprende el gobierno central, los gobiernos estatales, los
gobiernos locales y los fondos de seguridad social.
2
Debido a las limitaciones de datos, Eritrea est excluida de los pases de bajo
ingreso, al igual que Zimbabwe con anterioridad a diciembre de 2009, y Sudn del
Sur est excluido de los pases exportadores de petrleo con anterioridad a junio
de 2012.
3
Los datos sobre bonos y acciones se reeren a los ujos acumulados desde
enero de 2013 en miles de millones de dlares de EE.UU. Economas de fronteras = Botswana, Cte dIvoire, Gabn, Ghana, Kenya, Malawi, Mauricio, Namibia,
Nigeria, Repblica Democrtica del Congo, Zambia y Zimbabwe.
09
11
13
15
3,0
9
15
2013
14
Cuadro 2.7. PIB real, precios al consumidor, saldo en cuenta corriente y desempleo en las economas de
frica subsahariana
PIB real
Proyecciones
Proyecciones
Desempleo3
Proyecciones
Proyecciones
2014
2015
2016
2014
2015
2016
2014
2015
2016
2014
2015
2016
5,0
4,5
5,1
6,3
6,6
7,0
3,3
4,6
4,1
...
...
...
Exportadores de petrleo4
Nigeria
Angola
Gabn
Chad
Repblica del Congo
5,8
6,3
4,2
5,1
6,9
6,0
4,5
4,8
4,5
4,4
7,6
5,2
5,2
5,0
3,9
5,5
4,9
7,5
7,3
8,1
7,3
4,5
1,7
0,9
9,2
9,6
8,4
2,5
3,2
3,0
9,6
10,7
8,5
2,5
2,9
2,9
1,2
2,2
0,8
11,2
8,7
6,2
1,5
0,7
6,3
2,3
10,5
11,3
0,3
1,3
4,2
0,9
8,3
3,1
...
...
...
...
...
...
...
...
...
...
...
...
...
...
...
...
...
...
Economas de ingreso mediano5

Sudfrica
Ghana
Cte dIvoire
Camern
Zambia
Senegal
2,9
1,5
4,2
7,5
5,1
5,4
4,5
3,2
2,0
3,5
7,7
5,0
6,7
4,6
3,6
2,1
6,4
7,8
5,0
6,9
5,1
6,0
6,1
15,5
0,4
1,9
7,9
0,5
4,8
4,5
12,2
1,2
2,0
7,7
1,5
5,3
5,6
10,2
1,5
2,1
6,5
1,4
4,8
5,4
9,2
3,3
4,2
0,2
10,3
4,0
4,6
7,0
2,3
4,8
0,3
7,6
4,1
4,7
6,2
1,7
4,8
0,9
7,3
...
25,1
...
...
...
...
...
...
25,1
...
...
...
...
...
...
24,9
...
...
...
...
...
Economas de bajo ingreso6

Etiopa
Kenya
Tanzana
Uganda
Madagascar
Repblica Democrtica del Congo
6,5
10,3
5,3
7,2
4,9
3,0
9,1
6,3
8,6
6,9
7,2
5,4
5,0
9,2
6,9
8,5
7,2
7,1
5,6
5,0
8,4
5,1
7,4
6,9
6,1
4,7
6,1
1,0
4,8
6,8
5,1
4,2
4,9
7,6
2,4
5,2
8,2
5,0
4,5
4,8
6,9
3,5
11,0
9,0
9,2
10,2
7,5
2,3
9,6
11,1
6,6
7,7
10,0
8,8
3,2
10,7
11,0
6,3
7,4
9,5
9,0
3,4
9,5
...
...
...
...
...
...
...
...
...
...
...
...
...
...
...
...
...
...
...
...
...
5,0
4,5
5,0
6,4
6,4
7,0
3,3
4,5
4,1
...
...
...
frica subsahariana
Partida informativa
frica subsahariana excluido
Sudn del Sur
1La variacin de los precios al consumidor se indica como promedio anual. Las variaciones de diciembre a diciembre pueden encontrarse en el cuadro A7 del apndice
estadstico.
4Incluye Guinea Ecuatorial y Sudn del Sur.
5Incluye Botswana, Cabo Verde, Lesotho, Mauricio, Namibia, Seychelles y Swazilandia.
6Incluye Benin, Burkina Faso, Burundi, Comoras, Eritrea, Gambia, Guinea, Guinea-Bissau, Liberia, Malawi, Mal, Mozambique, Nger, la Repblica Centroafricana, Rwanda,
Santo Tom y Prncipe, Sierra Leona, Togo y Zimbabwe.
elevado e inclusivo, es necesario que las polticas permitan alcanzar un equilibrio adecuado entre aumentar
la inversin pblica y preservar la sostenibilidad de la
deuda, y recomponer los mrgenes de maniobra fiscal.
El contexto actual de bajos precios del petrleo brinda
una oportunidad nica para emprender reformas,
difciles desde el punto de vista poltico, destinadas a
74
eliminar los subsidios al petrleo an vigentes. Adelantndose a un posible aumento de la volatilidad de

los tipos de cambio y los flujos de capitales, los pases
tambin debern realizar un seguimiento exhaustivo de
su sector financiero, y es posible que los que proyectan emitir eurobonos tengan que preparar planes de
contingencia.
Referencias
Clements, Benedict, David Coady, Stefania Fabrizio, Sanjeev
Gupta, Trevor Alleyne y Carlo Sdralevich, 2013, Energy
Subsidy Reform: Lessons and Implications (Washington: Fondo
Monetario Internacional).
Gruss, Bertrand, 2014, After the BoomCommodity Prices
and Economic Growth in Latin America and the Caribbean,
IMF Working Paper 14/154 (Washington: Fondo Monetario
Internacional).
Sdralevich, Carlo, Randa Sab, Younes Zouhar y Giorgia Albertin, 2014, Subsidy Reform in the Middle East and North
Africa: Recent Progress and Challenges Ahead, Middle East
and Central Asia Departmental Paper (Washington: Fondo
Monetario Internacional).

Resumen Del Informe Sobre La Economía Mundial Del FMI (Abril 2015)

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INTRODUCCIN

o que me impresiona al momento de escribir

parte de la Organizacin de Pases Exportadores de

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2015

PERSPECTIVAS DE LA ECONOMA MUNDIAL: CRECIMIENTO DISPAR; FACTORES A CORTO Y LARGO PLAZO

las evaluaciones tengan que ser granulares. En trminos

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na en Ucrania y Oriente Medio, pero por ahora sin

El crecimiento mundial sigue siendo moderado, con

han tocado mnimos histricos. Esta disminucin

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PERSPECTIVAS DE LA ECONOMA MUNDIAL: CRECIMIENTO DISPAR; FACTORES A CORTO Y LARGO PLAZO

Petrobras. Las perspectivas de crecimiento de Rusia

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contina brindando la orientacin acomodaticia de la

bonos an son bajas en trminos histricos, y se prev

desencadenar turbulencias. Si el dlar vuelve a apreciarse

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2015 xvii

EVOLUCIN RECIENTE Y PERSPECTIVAS

En 2014, el crecimiento mundial fue moderado, de

ral. En muchas economas avanzadas, la orientacin

ltimas novedades y perspectivas

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PERSPECTIVAS DE LA ECONOMA MUNDIAL: CRECIMIENTO DISPAR; FACTORES A CORTO Y LARGO PLAZO

Cuadro 1.1. Panorama de las proyecciones de Perspectivas de la economa mundial

Diferencia con las proy. de

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CAPTULO 1 EVOLUCIN RECIENTE Y PERSPECTIVAS

creacin de empleos y el aumento del ingreso, que

Grco 1.1. Indicadores de la actividad mundial

PMI de manufacturas (desviaciones respecto de 50)

Crecimiento del PIB

Informe WEO de abril de 2015

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2015 3

PERSPECTIVAS DE LA ECONOMA MUNDIAL: CRECIMIENTO DISPAR; FACTORES A CORTO Y LARGO PLAZO

Grco 1.2. Inacin mundial

Grco 1.3. Economas avanzadas: Condiciones monetarias

(Variacin porcentual interanual, salvo indicacin en contrario)

La disminucin del nivel general de inacin, sumada a las variaciones de las

El nivel general de inacin ha disminuido en las economas avanzadas,

2 Nivel general de inacin2

3. Precios de las materias

Zona del euro

4. Variaciones del nivel general de inacin y la

ITA FRA BRA

Variacin de la inacin subyacente 201314

Fuentes: Consensus Economics; FMI, Sistema de Precios de Productos Primarios,

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2. Crecimiento del crdito de

3. Patrimonio neto de los

4 . Deuda de los hogares

CAPTULO 1 EVOLUCIN RECIENTE Y PERSPECTIVAS

1. ndices de precios reales de las materias primas

2. Demanda de petrleo y actividad mundial

3. Existencias de petrleo de la OCDE

4. Balanza comercial petrolera, 5. Balanza

Los precios del petrleo han bajado alrededor de

AS: Exportdores 2014

Cada de los precios del petrleo

Grco 1.4. Mercados de las materias primas y del petrleo

descenso de los precios del petrleo y de otras materias

Fuentes: Organizacin para la Cooperacin y el Desarrollo Econmicos y estimaciones

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