RAPPORT SUR LA STABILIT FINANCIRE DANS LE MONDE

Avril 2015
RSUM ANALYTIQUE

Les chocs macroconomiques mettent de nouveau lpreuve les marchs mondiaux

Durant ces six derniers mois, les vnements positifs et ngatifs nont pas manqu sur le
front macroconomique et financier. Au final, les risques quils font peser sur la stabilit
financire se sont accentus.
Du ct positif, comme le signale ldition davril 2015 des Perspectives de lconomie
mondiale, en 2015 la croissance devrait lgrement dpasser celle de 2014, le redressement
des pays avancs tant suffisant pour compenser le repli de la croissance des pays mergents
et en dveloppement. La chute des cours du ptrole et des autres matires premires et le
tassement des taux dintrt rsultant des politiques montaires accommodantes devraient
contribuer accompagner la croissance jusqu la fin 2016. La zone euro et le Japon ont agi
de manire rsolue sur le plan montaire pour contenir et inverser les tensions dflationnistes.
Lassouplissement quantitatif permet de dployer un dispositif solide pour grer les risques
de dflation, et certains mcanismes de transmission essentiels sont dj luvre. Les carts
de taux se sont rtrcis dans la zone euro, les cours boursiers se sont redresss et leuro et le
yen se sont sensiblement dprcis, do un relvement des anticipations inflationnistes.
Le dollar, quant lui, sest fortement apprci, fruit de la divergence des politiques
montaires. Cette apprciation par rapport aux autres grandes devises a t plus forte durant
les neuf derniers mois que durant toute autre priode comparable depuis 1981. Les
mouvements de taux de change rels qui sen sont suivis ont t globalement conformes la
variation des perspectives de croissance et leffet du repli des cours du ptrole, et ils
devraient contribuer accompagner la reprise mondiale.
Toutefois, face ce scnario de rfrence, les risques qui psent sur la stabilit financire
saccentuent et basculent. Si lamlioration qui caractrise ce scnario est largement
distribue dans lespace et dans le temps, les retombes ngatives des chocs rcents sont,
elles, concentres et elles touchent des secteurs et des conomies qui accusaient dj
certaines vulnrabilits. Par ailleurs, la persistance de la prise de risques financiers et les
changements structurels sur les marchs du crdit font basculer les risques pour la stabilit
financire des pays avancs aux pays mergents, des banques classiques aux banques
parallles, et du champ de la solvabilit celui de la liquidit du march.

La prise de risques financiers et la qute du rendement continuent de pousser la

valorisation de certains actifs. La conjoncture de faibles taux dintrt pose galement
des difficults aux investisseurs long terme, et notamment aux compagnies
dassurance-vie europennes plus faibles.

Les pays et entreprises exportateurs de ptrole et autres matires premires ont t

durement touchs par la chute des prix des actifs et la monte des risques de crdit.
Les entreprises du secteur de lnergie et des matires premires dans les pays
mergents, qui depuis 2007 ont mis plus dun tiers de toutes les obligations
dentreprises non financires libelles en devises fortes ont t particulirement mises
mal. La capacit de remboursement du secteur ptrolier et gazier donne des signes
plus vidents de tensions en Afrique du Sud, en Argentine, au Brsil et au Nigria en
raison de la chute des cours du ptrole, et il en va de mme des pays qui dpendent
des recettes ptrolires, dont le Nigria et le Venezuela.

La dprciation rapide des taux de change accentue les tensions qui psent sur les
entreprises fortement endettes en devises et cela a provoqu de fortes sorties de
capitaux dans plusieurs pays mergents. Cette situation pourrait accentuer les
difficults des pays mergents o les emprunts en devises et la part de la dette en
monnaie locale dtenue par des investisseurs trangers ont augment.

Laugmentation de la volatilit des principaux taux de change a t la plus forte

depuis la crise financire mondiale. La diminution des liquidits sur les marchs des
changes et les marchs obligataires, de mme que lvolution de la composition des
investisseurs ont accentu les frictions dans les ajustements de portefeuille. Les
tensions qui en rsultent sur les marchs financiers mondiaux ont aggrav les risques
de march et de liquidit car les pousses soudaines de volatilit pourraient devenir
plus courantes et plus intenses.

Les problmes hrits des turbulences passes amplifient ces tensions, do une aggravation
des risques pesant sur la stabilit financire.
La stabilit financire nest pas fermement tablie dans les pays avancs et les risques se
sont intensifis dans beaucoup de pays mergents
Dans beaucoup de pays avancs, les rendements obligataires long terme se sont replis en
raison des craintes de dsinflation et des perspectives de maintien des politiques montaires
accommodantes. Dans la zone euro, prs dun tiers des obligations souveraines court et
long terme prsentent dsormais des rendements ngatifs, mais la persistance de faible taux
dintrt mettra rude preuve un grand nombre dtablissements financiers. Les assureursvie europens de taille moyenne donnant des signes de faiblesse se heurtent des risques
graves et grandissants. Les tests de rsistance raliss par lAutorit europenne des
assurances et des pensions professionnelles font apparatre que 24 % des assureurs risquent
de ne pas pouvoir tenir leurs exigences de solvabilit dans un scnario de persistance des
faibles taux dintrt. Le secteur compte un portefeuille de 4.400 milliards deuros dactifs
dans lUnion europenne et prsente une interconnexion forte et croissante avec le systme
financier dans son ensemble, do un risque de contagion.

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Lendettement lev du secteur priv continue de freiner la croissance et de compromettre la
stabilit financire. Les politiques montaires accommodantes des pays avancs ont
contribu rduire les ratios dendettement en favorisant linflation et la croissance et en
contribuant lapprciation des actifs. Cependant, daprs les hypothses de croissance et
dinflation retenues dans le prsent rapport, les niveaux dendettement priv resteront levs
dans plusieurs pays avancs. Cette situation appelle une riposte complmentaire, afin de
corriger les squelles de la crise et de librer le potentiel conomique. En Espagne, en
France, en Italie et au Portugal, la dette brute des entreprises devrait se maintenir aux
alentours de 70 % du PIB, voire au-dessus, lhorizon 2020, et la dette brute des mnages au
Portugal et au Royaume-Uni devrait rester leve par rapport celle observe dans les autres
pays avancs.
Il convient par ailleurs de signaler le risque vident de relvement des taux dintrt aux
tats-Unis. Deux scnarios sont envisageables pour la normalisation future de la politique
montaire dans ce pays : une sortie graduelle bien annonce ou, en dpit de signaux clairs, un
parcours accident avec une dcompression plus rapide des primes de liquidit risquant de
conduire une augmentation acclre des rendements et une volatilit nettement plus
forte. De fait, la compression des liquidits structurelles sur les marchs obligataires aux
tats-Unis et ailleurs a amplifi la raction des prix des actifs aux chocs, do des risques de
contagion plus levs. Les progrs technologiques, le durcissement de la rglementation et
lvolution de la composition des investisseurs concourent modifier la microstructure des
marchs obligataires. Les pisodes dilliquidit se transmettent dsormais dautres
catgories dactifs et aux marchs mergents, comme cela a t observ sur le march des
bons du Trsor amricains et sur les marchs des changes, dans ce dernier avec linstabilit
qui a suivi la suppression du taux plancher du franc suisse. Ces phnomnes mettent en
vidence certaines des grandes vulnrabilits des marchs de capitaux et du systme bancaire
parallle.
lheure o ils sefforcent de corriger leurs propres difficults internes, les pays mergents
sont soumis ces courants plantaires. Le repli des cours des produits de base et lapaisement
des tensions inflationnistes profitent certes beaucoup de pays mergents, en leur accordant
une marge de manuvre montaire pour combattre le ralentissement de la croissance.
Toutefois, les pays exportateurs de ptrole ou dautres matires premires accusant un
endettement extrieur lev se heurtent des risques considrables. Si laffermissement du
dollar peut aider renforcer la comptitivit des pays mergents de manire gnrale et,
partant, impulser leur croissance, les brusques variations des cours des matires premires
et des taux de change de beaucoup de ces pays durant ces six derniers mois ont dj eu de
profondes rpercussions sur la valeur de leurs entreprises. Beaucoup dentre elles se sont
lourdement endettes sur les marchs internationaux lappel lpargne en dollars stant
substitu aux emprunts bancaires en monnaie nationale et leur bilan pourrait en souffrir.
Par ailleurs, les retraits des secteurs saturs, les ajustements de la filire immobilire et le
tassement des prix des actifs notamment en Chine pourraient avoir des retombes sur
les marchs mergents de manire plus gnrale. Limpact que pourrait avoir sur la stabilit
du systme bancaire une dtrioration brutale de la sant des entreprises dpend des positions
dendettement. En Chine, les engagements dans le secteur immobilier (hors crdits

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hypothcaires) reprsentent prs de 20 % du PIB, et les tensions financires des entreprises
immobilires pourraient avec des rpercussions internationales directes, compte tenu de
laugmentation sensible des missions obligataires internationales depuis 2010. Dans 11 des
21 pays mergents examins dans le prsent rapport, plus de la moiti des prts bancaires
sont des prts aux entreprises, do une plus grande vulnrabilit du secteur bancaire aux
dboires des entreprises, notamment au Nigria, au Prou, en Turquie et en Ukraine.
Dans un scnario baissier, une poursuite rapide de lapprciation du dollar, une monte
soudaine des taux dintrt aux tats-Unis et une aggravation des risques gopolitiques
pourraient alourdir davantage les tensions sur les marchs des changes et les marchs des
actifs des pays mergents. Aprs une priode prolonge dentres de capitaux, les
investisseurs trangers pourraient se dlester brutalement de leurs crances en monnaie locale
et, par-l mme, aggraver les turbulences et compromettre le refinancement. Les marchs
semblent aussi manifester une certaine insouciance face aux risques gopolitiques et
politiques. Comme le signale ldition davril 2015 des Perspectives de lconomie mondiale,
les vnements en Russie et en Ukraine, au Moyen-Orient et dans certaines rgions dAfrique
pourraient attiser les tensions et perturber fortement le commerce mondial et les transactions
financires. Les liens financiers directs entre la Russie et le reste du monde sont limits, mais
les connexions indirectes avec les pays voisins pourraient aggraver les risques financiers. Le
renforcement des dispositifs institutionnels dans la zone euro a attnu la menace de
contagion de la situation grecque, mais il subsiste des risques et des vulnrabilits.
Plusieurs actions simposent pour affermir lassise des politiques engages et consolider la
stabilit
Le prsent rapport value les ripostes des banques centrales dans les pays avancs et
mergents. Il ressort notamment de cette valuation que, au-del des politiques montaires,
dautres mesures simposent pour bien affermir la sortie de la crise. Ces mesures doivent
permettre den grer les squelles et faciliter une prise de risques conomiques viable tout en
matrisant les excs financiers sur les marchs mondiaux.
Pour tirer le meilleur parti de lassouplissement quantitatif dans la zone euro, laction de la
banque centrale doit tre complte par des initiatives propres assainir les bilans du secteur
priv, dgager les circuits du crdit, renforcer les tablissements non bancaires et promouvoir
les rformes structurelles. De manire plus prcise,

Pour dgager les circuits du crdit il faut corriger le problme des crances
improductives la faveur dune action rsolue. Malgr la plus grande rsilience des
banques suite lvaluation complte ralise par la BCE et la mise en place du
Mcanisme de surveillance unique, la qualit des actifs continue de se dtriorer,
certes un rythme plus lent, et les crances improductives dpassent maintenant
900 milliards deuros. Il convient dencourager les banques mettre au point et
utiliser des capacits internes et externes spcialises pour faire face au stock des
actifs improductifs, grer de manire active leur provisionnement et procder leur
radiation. En outre un travail simpose pour accrotre lefficacit des dispositifs
juridiques rgissant les faillites des entreprises et des individus. Sans mesures

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correctives, la capacit de prt des banques pourrait se limiter un faible niveau de 1
3 % par an.

Les problmes des assureurs-vie doivent galement tre corrigs sans tarder. Les
instances rglementaires doivent rvaluer la viabilit des produits garantis et aligner
les garanties de rendement minimum offertes aux assurs sur les tendances sculaires
des primes dassurance. Les instances de rglementation et de supervision doivent
agir rapidement pour attnuer les retombes ngatives des problmes que pourraient
rencontrer certains assureurs. Ladoption dun dispositif de protection plus harmonis
serait de nature accrotre la rsilience du secteur.

Il faut diversifier les sources de financement pour recourir moins aux banques et
davantage aux marchs de capitaux. Bien que le recours aux marchs de capitaux ait
augment, ceux-ci ne reprsentent quenviron 36 % du systme. En donnant plus de
profondeur et denvergure aux marchs de capitaux, laccs la finance serait plus
ais, notamment pour les entreprises plus petites, et les marchs financiers plus
efficients. Dans la zone euro, pour promouvoir le recours aux marchs de capitaux, il
est ncessaire dharmoniser le droit des socits, le gouvernement dentreprise, les
rgimes dinsolvabilit et la fiscalit, conformment la proposition dunion des
marchs de capitaux formule par la Commission europenne.

Au Japon, lefficacit de lassouplissement quantitatif est tributaire des politiques

daccompagnement. Il est essentiel de mettre rsolument en uvre les deuxime et troisime
flches (rformes budgtaires et structurelles). Si ces rformes ne sont pas compltement
excutes, le travail destin extirper lconomie de la dflation aura moins de chances de
russir. La Banque du Japon devrait envisager de renforcer les effets de rquilibrage de
portefeuille de ses achats dactifs en augmentant la part des actifs privs dans les acquisitions
et en ouvrant le programme aux obligations dtat chances plus longues, selon les
besoins, de manire atteindre la cible dinflation de 2 %. Pour stimuler davantage le crdit
bancaire au secteur priv, les autorits devraient largir les mcanismes de prt spciaux,
amorcer le march de la titrisation pour les prts aux PME et les crdits hypothcaires, et
renforcer le provisionnement du capital risque, y compris en encourageant davantage les
prts bass sur les actifs et en levant les barrires a lentre et la sortie pour les PME.
Aux tats-Unis, limpact de la dynamique des marchs mondiaux exige un dosage appropri
des diffrentes politiques, en maintenant notamment une communication claire des initiatives
de politique montaire. Lajustement des marchs aura plus de chances dtre graduel si les
grandes variables conomiques sont examines et interprtes de manire approfondie, car la
politique montaire est dsormais axe sur les donnes. Cela tant, les anticipations des
marchs peuvent scarter des orientations de la Rserve fdrale, ce qui peut provoquer des
tensions et accentuer les risques de march et de liquidit.
Aux tats-Unis et dans dautres pays o le systme financier non bancaire joue un rle
important, il conviendra de matriser les risques dilliquidit et autres effets de dbordement

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en renforant les structures des marchs afin de conforter la stabilit. Comme le note le
chapitre 3, il importe de renforcer la supervision du secteur de la gestion des actifs, en
amliorant la surveillance microprudentielle des risques et en adoptant une orientation
macroprudentielle. Les politiques mises en uvre doivent sefforcer de corriger la
discordance entre la liquidit promise aux dtenteurs de parts de fonds de placement par
conjoncture favorable et le cot de lilliquidit lorsquil faut rpondre aux demandes de
rachat en priode de tensions. Plusieurs initiatives peuvent contribuer atteindre cet objectif
en rduisant les incitations pouvant pousser les investisseurs se dlester massivement de
leurs parts (en alignant les clauses de rachat sur la liquidit sous-jacente des actifs), en
renforant lexactitude des valeurs nettes dinventaire, en augmentant les volants de liquidit
des fonds de placement, et en amliorant la liquidit et la transparence des marchs
secondaires, notamment dans le cas des marchs obligataires long terme. Des incitations
doivent galement tre fournies aux intervenants sur les marchs des obligations souveraines
et des changes pour entretenir la liquidit des marchs secondaires. Les autorits doivent
passer en revue les coupe-circuit existants afin damliorer leur fonctionnement. Il importe
de renforcer la gestion et la matrise des risques : les superviseurs doivent fournir des
orientations coordonnes aux socits de courtage pour leur permettre dtablir des limites
cohrentes et appropries aux investisseurs. Les organes de rglementation et les autorits
montaires devraient examiner la corrlation entre les catgories dactifs lorsquils valuent
les risques systmiques sur les marchs financiers.
Les marchs mergents devraient sefforcer damortir limpact des vents contraires qui
soufflent sur les marchs mondiaux et de prserver la rsilience de leur systme financier en
renforant la surveillance des secteurs vulnrables, notamment dans les domaines suivants :

En Chine, la priorit globale doit tre dassurer une correction ordonne des excs, en
rduisant les poches du systme bancaire parallle prsentant le plus de risques. Par
ailleurs pour que linversion du levier financier se produise sans heurts, il faut mener
de vastes politiques propices un ralentissement progressif de la croissance du crdit
et, le cas chant, enclencher des mcanismes pour assurer une restructuration
ordonne de la dette des entreprises, voire la liquidation de celles qui ne sont pas
viables.

Dans les pays mergents de manire gnrale, vu la grande part de dette libelle en
devises, les mesures microprudentielles et macroprudentielles ont un grand rle
jouer pour limiter les risques dcoulant des chocs. Les organes de rglementation
doivent raliser des tests de rsistance bancaire tenant compte des risques lis aux
marchs des change et des matires premires, et suivre de plus prs et de manire
plus rgulire le levier financier des entreprises et leurs engagements en devises, y
compris les positions en produits drivs.

Pour assurer le bon fonctionnement des marchs, les autorits doivent se prparer aux
chutes de liquidit sur les marchs obligataires en monnaie nationale. Les pays
pourraient ventuellement utiliser les soldes de trsorerie en cas de besoin ou rduire
loffre dobligations long terme pour contribuer matriser tout creusement des

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carts de taux. Les contrats de swap bilatraux et multilatraux permettent de fournir
des financements en devises en priodes difficiles et, partant, peuvent contribuer
doper la confiance et rduire les excs de volatilit sur les marchs des changes. Les
ressources multilatrales, comme les mcanismes du FMI, peuvent aussi accorder une
marge de manuvre supplmentaire.
Les rformes de la rglementation financire lchelle internationale ont renforc les
dispositifs de rglementation et elles contribuent rendre les tablissements et le systme
financier mondial plus robustes. Les organismes internationaux de normalisation et les
instances nationales de rglementation doivent dsormais donner plus de clart aux
normes et donc plus de certitude aux banques adaptant leur modle de fonctionnement
en apportant la dernire main au calibrage des exigences rcemment tablies, dont le ratio de
levier, le ratio de liquidit long terme (NSFR) et les exigences de fonds propres pour parer
aux pertes (TLAC). Il est en outre impratif de mettre rapidement en place une
rglementation qui permette de transformer le secteur bancaire parallle en pourvoyeur stable
de financement par le biais des marchs.
Par ailleurs, il importe de renforcer les politiques microprudentielles et macroprudentielles
applicables aux tablissements non bancaires. Il pourrait tre ncessaire de rvaluer les
dispositifs rglementaires existants pour permettre aux autorits de mieux apprhender les
poches du secteur financier recevant une rglementation moins rapproche et pouvant
perturber le systme bancaire et lconomie de manire plus gnrale, et dagir
ventuellement face aux vulnrabilits dtectes.
Lvolution des modles bancaires internationaux rduit les risques pour les systmes
financiers des pays daccueil
Sous un jour plus positif, le chapitre 2, relatif lvolution des activits bancaires depuis la
crise financire mondiale, constate que les changements qui se sont produits vont
vraisemblablement donner plus de stabilit aux crdits bancaires dans les pays daccueil. Il
constate en outre quune plus grande coopration internationale simpose pour faire face aux
chocs rgionaux ou mondiaux et tirer le meilleur parti des activits bancaires transfrontalires
tout en en attnuant les risques.
Les banques internationales, et notamment les tablissements europens, ont rduit leurs
crdits transfrontaliers, tandis que les crdits locaux consentis par les succursales ou filiales
de banques trangres ont maintenu leur dynamique. Les banques locales ou rgionales sont
intervenues pour compenser, au moins partiellement, la diminution des engagements des
banques de la zone euro dans certaines rgions. De ce fait, les liens intra-rgionaux se sont
renforcs, notamment en Asie. Les changements de rglementation et la fragilit des bilans
bancaires ont, par le pass, fortement contribu la rduction des crdits transfrontaliers et
les politiques montaires accommodantes ont sans doute ralenti ce repli.
Le basculement relatif des crdits transfrontaliers aux crdits locaux dtablissements affilis
est de nature amliorer la stabilit financire dans les pays daccueil. Les flux de crdits
transfrontaliers sont plus sensibles aux chocs mondiaux que les prts locaux et les flux
internationaux dinvestissement de portefeuille. Ils tendent par ailleurs amplifier les effets

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des chocs intrieurs sur le crdit. En revanche, le crdit des filiales trangres est plus
rsilient que celui des banques nationales en priode de crise intrieure lorsque la maison
mre est bien capitalise et quelle dpend moins des sources de financement hors dpts.
Cependant, les restrictions au crdit transfrontalier peuvent remettre en question certains
autres avantages qui sortent du cadre de la prsente tude.
La supervision des gestionnaires dactifs doit tre la mesure des risques quils prsentent
pour le systme financier
Le chapitre 3 signale que le secteur de la gestion des actifs doit renforcer son dispositif de
supervision dans deux grands domaines : amlioration de la surveillance microprudentielle
des risques et adoption dune orientation macroprudentielle. Les socits de gestion dactifs
peuvent fournir des crdits lconomie relle, mme lorsque les banques sont en difficults,
et du point de vue de la stabilit financire elles prsentent certains avantages par rapport aux
banques. Cependant, la croissance du secteur et les transformations structurelles des systmes
financiers ont accentu les craintes au regard de la stabilit. Si les risques manant des fonds
du march montaire et des fonds de couverture effet de levier sont dj largement connus,
les avis sont partags quant aux produits de placement classiques moindre effet de levier.
Mme les produits classiques peuvent prsenter des risques pour la stabilit financire,
lesquels peuvent tre transmis par deux types de mcanismes : 1) les problmes dincitation
entre investisseurs et gestionnaires de portefeuille (pouvant, entre autres choses, pousser au
mimtisme), et 2) les risques de rue en prsence dasymtries de liquidit. Les analyses
empiriques mettent en vidence beaucoup de ces mcanismes, encore que leur importance
varie dun march lautre. Sans trancher dfinitivement la question de savoir sil
conviendrait de considrer certaines socits de gestion dactifs comme prsentant une
importance systmique, lanalyse signale que la vocation de placement dun fonds est
relativement plus importante que sa taille au regard de la contribution au risque systmique.
Il ressort de ces constats que les instances de rglementation boursire devraient passer un
mode de supervision plus volontariste, sappuyant sur les normes internationales en la
matire et des statistiques et indicateurs de risques amliors. Il convient de rexaminer le
rle et lefficacit des outils de gestion des risques existants, y compris les exigences de
liquidit, les commissions et les rgles de dtermination des prix des parts, en tenant compte
de la contribution du secteur au risque systmique et de la diversit des produits.