Crise Financiere

FVRIER 2009
N 2
Documents
et dbats
LA CRISE FINANCIRE
2910002
Aucune reprsentation ou reproduction, mme partielle, autre que celles prvues

larticle L. 122-5. 2e et 3e a) du code de la proprit intellectuelle ne peut tre faite
de la prsente publication sans lautorisation expresse de la Banque de France ou, le cas chant,
sans le respect des modalits prvues larticle L. 122-10 dudit code.
Banque de France 2009
SOMMAIRE
CHAPITRE 1
CHAPITRE 2
CHAPITRE 3
CHAPITRE 4
CHAPITRE 5
ditorial
CHRONOLOGIE
CRISE FINANCIRE : MCANISMES ET DYNAMIQUES
26
34
48
60
Une crise en trois temps
15
Les mcanismes nanciers lorigine de la crise
22
La nature de la crise
24
La notation au cur du fonctionnement des marchs
INNOVATION, PRODUITS STRUCTURS

ET STABILIT FINANCIRE
26
La technique de la titrisation
28
Le rle de la dsintermdiation
29
Les produits structurs : un terrain dlection pour linnovation nancire
la liquidit et laction des banques centrales

34
Vue densemble sur la liquidit
38
Quest-il arriv la liquidit ? Le point de vue dun banquier central
42
Laction des banques centrales
la solvabilit des banques

et les politiques publiques
48
Le sisme Lehman Brothers
51
Consolidation dans le secteur bancaire :

un nouveau paysage parmi les plus grandes capitalisations boursires ?
53
Linternationalisation de la crise
54
Les politiques publiques dans la crise
56
La rponse internationale la crise nancire : le choix de la convergence
ASPECTS MACROCONOMIQUES DE LA CRISE

60
Limpact macroconomique des crises bancaires
63
Les plans de relance conomique
70
Quelles sont les possibilits de nancement

qui soffrent aux socits non nancires ?
73
Dation ou dsination ?
BANQUE DE FRANCE DOCUMENTS ET DBATS N 2 FVRIER 2009
SOMMAIRE
Chapitre 6
77
Premires leons
77
Une nouvelle rgulation pour une nouvelle nance
79
Les perspectives de la rgulation nancire
80
Implications de la crise nancire en matire de rglementation
89
Rexions dun banquier central sur certains enjeux de politique comptable
92
Rle et responsabilit des rgles comptables dans la crise
99
Rgles prudentielles : une adaptation ncessaire
104
Infrastructures des marchs de drivs de crdit
107 glossaire
Encadrs
13
20
29
33
46
50
55
82
84
86
102
104
Que sont les monolines ?

Leffet de levier
Caractristiques des collateralised debt obligations (CDO)
Les drivs de crdit : caractristiques des credit default swaps (CDS)
Les mesures non conventionnelles de la Fed
Les banques amricaines dans la crise
Le systme bancaire franais
Le Forum de Stabilit financire
Linterdiction des ventes dcouvert
Les Accords de Ble 2
Faut-il rglementer les hedge funds ?
Une chambre de compensation pour les drivs de crdit
DITORIAL
e systme financier mondial traverse une crise profonde depuis le milieu de lt 2007.
Cette crise, circonscrite initialement au march immobilier amricain, a progressivement
affect lensemble du systme financier mondial.
Face cet vnement et aux questions quil suscite, il est apparu ncessaire la Banque
de France de partager avec le grand public sa comprhension des faits et des enjeux. Cest lobjet
de ce Documents et dbats qui rassemble des lments danalyse, non ncessairement exhaustifs
ni dfinitifs, produits par les services de la Banque de France. Cette dmarche sinscrit pleinement
dans la responsabilit de la banque centrale daider tout un chacun analyser les faits et former
son propre jugement.
Cette crise est dabord apparue comme une crise de liquidit. Les premiers symptmes se sont
manifests par des tensions sur la liquidit . Au mois daot 2007, des perturbations svres sont
apparues sur le march interbancaire. Plus dun an aprs, ces tensions sont toujours prsentes sur
les marchs montaires. Dautres segments des marchs financiers sont affects : en tmoignent
le niveau toujours lev des primes de signature, le raccourcissement des horizons dendettement,
ainsi que le rtrcissement, voire larrt de lactivit de certains marchs.
Cette crise est aussi apparue comme une crise de la titrisation. La titrisation est une technique
efficace et ancienne, qui permet de refinancer aisment des prts accords par une institution
financire. Depuis dix ans, toutefois, son utilisation sest singulirement intensifie et complexifie.
Elle a ainsi servi financer trs court terme des produits complexes et structurs difficilement
cessibles lorsque le march est mal orient et dont la valeur est trs incertaine, car le plus souvent
dtermine par des modles mathmatiques. De tels montages sont intrinsquement fragiles.
Cette fragilit a t doublement dissimule par labondance de liquidit et laction de certains
intermdiaires de marchs, en particulier les agences de notation et certains organismes dassurance
(les assureurs monolines). Avec les premiers dfauts sur les crdits subprime, les garanties de qualit
du risque fournies par les notes des agences et de couverture du risque tires des engagements
des assureurs se sont effondres. Les dgradations de notes par les agences se sont succdes
en cascade, avec une rapidit et, surtout, une brutalit que rien ne laissait anticiper. Le capital
des assureurs monolines tait trs insuffisant pour leur permettre de faire face aux engagements
quils avaient contracts. Loin dtre rparti dans lensemble du systme, le risque de crdit
tait en fait concentr entre les mains de certaines institutions, notamment les grandes banques
dinvestissement.
Leffondrement des formes les plus dangereuses de titrisation a rvl que linnovation financire
de ces dernires annes a servi en fait, non pas mieux grer et rpartir le risque, mais accrotre
le volume de crdit par unit de fonds propres, ce que nous appelons dans notre jargon, leffet de
levier. La hausse du levier sest manifeste partout : dans lexpansion du bilan des banques ; dans
la multiplication des entits hors bilan qui fonctionnent, pour la plupart, sans fonds propres ;
enfin, dans lutilisation des fonds propres limits des assureurs monolines pour garantir un volume
important de produits structurs.
La faillite de la banque dinvestissement Lehman Brothers le 15 septembre 2008 a marqu un
tournant dcisif dans la crise. Ce sisme sest traduit par une aggravation nette de la crise de
confiance dans le systme financier. La faillite a provoqu une paralysie accrue des marchs
interbancaires, les banques craignant plus encore dtre exposes au risque quune contrepartie
DITORIAL
fasse dfaut. La faillite a aussi dstabilis dautres marchs de court terme, singulirement le march
amricain des billets de trsorerie, march essentiel pour le financement des entreprises amricaines
puisquil contribue pour une part considrable aux besoins de financement de ces dernires.
La faillite a enfin prcipit la dgradation de la situation financire, puis le sauvetage exceptionnel de
la plus grande compagnie dassurance amricaine, AIG. Trs rapidement dimportantes institutions
financires europennes se sont retrouves en grande difficult. Lincertitude ainsi cre a fait natre
le risque dun effet de dominos , affectant lune aprs lautre les institutions financires.
Le rle des banques centrales

Face la crise, les banques centrales ont un rle dterminant pour soutenir le systme financier.
Elles sont en effet le prteur en dernier ressort lorsque les autres sources de financement se sont
taries.
Nous avons assist une remarquable convergence des cadres oprationnels et des modalits
dintervention des banques centrales autour de quatre directions principales pour traiter la crise
de liquidit. Elles ont allong les maturits auxquelles elles prtent aux banques : de quelques
semaines initialement, ces maturits ont t portes quelques mois. Elles ont largi la gamme des
garanties quelles demandent, cest--dire des titres apports par les banques pour garantir les prts
de la banque centrale. Elles ont aussi largi la liste des tablissements susceptibles de bnficier
de leur prt, avec une volution particulirement notable aux tats-Unis. Enfin, elles ont encore
renforc leur coordination : outre les communiqus communs destins rassurer les marchs
sur la fourniture de liquidit tant que sen ferait sentir le besoin, cette coopration comprend
galement la signature daccords de swap entre banques centrales. Ces accords permettent par
exemple une banque de la zone euro qui aurait besoin de dollars pour poursuivre ses activits
de les emprunter lEurosystme.
Un changement important dorientation dans les politiques publiques

Lorsquil est apparu ncessaire de complter les actions des banques centrales qui ont ragi ds
aot 2007 pour faire face aux problmes de liquidit observs sur les marchs interbancaires, la
communaut internationale a fait front commun afin dassurer la cohrence des mesures nationales
dans le traitement de la crise. cet gard, le plan daction annonc par les membres du G 7 a marqu une
tape importante au cours de laquelle des principes clairs ont t arrts et dclins au niveau national.
Les pays de lUnion europenne se sont organiss grce notamment au rle dterminant de la
prsidence franaise. Depuis la dclaration de Paris du 12 octobre dernier, les Europens disposent
dun plan daction solide et cohrent. Il est dores et dj entr en application selon trois grands
axes. Dune part, les autorits soutiennent le refinancement des banques en leur offrant des
garanties titre onreux, afin quelles puissent elles-mmes financer correctement lconomie.
Dautre part, des rformes trs significatives des rgles comptables ont eu lieu. Lune vise adapter
leur cadre sur la base des meilleures pratiques actuelles : elle permet aux banques de transfrer des
instruments jusque-l comptabiliss en valeur de march vers des portefeuilles o ils le seront au
cot historique amorti, ce qui assure une plus grande stabilit. Lautre assouplit le mode de calcul
de la juste valeur pour les actifs valoriss en valeur de march, et pour lesquels il ny a plus de
march : ceci garantit que la valorisation de ces produits soit adapte aux circonstances de march
DITORIAL
qui prvalent depuis plusieurs mois. Enfin, les tats ont confirm leur soutien la recapitalisation
des banques, dcision essentielle puisque la rglementation prudentielle tablit un lien fort entre
le montant de capital et la capacit des banques octroyer des crdits (ratio de solvabilit).
Pour la France, le gouvernement et le Parlement ont trs rapidement dclin ces principes
europens. La loi a cr la Socit de refinancement de lconomie franaise destine garantir
le refinancement des banques pour des maturits moyennes (jusqu 5 ans). Cette socit, qui
agit sous ltroit contrle de ltat et de la Banque de France, dispose dune capacit de crdit de
320 milliards deuros. La garantie est accorde titre onreux, afin que les banques qui la sollicitent
assument un cot correspondant des conditions normales de march. Dores et dj des travaux
sont en cours au niveau de la place de Paris pour prparer la mise en uvre des nouvelles rgles
comptables adoptes au niveau international. La loi donne aussi une socit dtenue par ltat la
possibilit de souscrire des titres subordonns ou des actions de prfrence mis par les banques.
Ce dernier dispositif a permis lensemble des banques franaises daccrotre leurs fonds propres.
Les perspectives macroconomiques

court terme, les perspectives conomiques sont peu favorables. Tous les indicateurs illustrent
une baisse gnrale de la confiance, tant chez les consommateurs que les investisseurs.
Cette baisse nest pas propre la France ; elle se manifeste mme beaucoup plus fortement chez
nos partenaires et aux tats-Unis. Les indicateurs, toutefois, nous renseignent seulement sur
lavenir proche. Au-del dun ou deux trimestres, la prvision sappuie davantage sur lanalyse, la
rflexion, le jugement. Dans les circonstances actuelles, cest particulirement difficile.
Il est tentant, pour comprendre la situation et dcrypter lavenir, de tirer des leons du pass par
simple analogie. De fait, sancre depuis quelques temps lide selon laquelle, sur la foi du pass,
toute crise bancaire a ncessairement des consquences profondes et durables. Les tenants
optimistes de cette proposition prdisent une crise la sudoise , plutt courte. Les tenants
pessimistes renvoient la dcennie perdue qua traverse le Japon la suite des krachs boursier
et immobilier.
Non seulement la situation conomique, aujourdhui, est profondment singulire, mais aussi
elle est gre trs diffremment des crises passes. La raction de politique conomique a t,
dans tous les pays, particulirement vigoureuse et rapide. Toutes les banques de la zone euro
disposent dsormais dun accs illimit, et taux fixe, au financement court terme en euros
comme en dollars. Par ailleurs, il existe dans tous les pays des systmes de garantie permettant
aux banques dassurer leur financement de moyen terme et, donc, le maintien de leur activit de
crdit. En outre, dans de nombreux pays, les systmes bancaires ont t fortement recapitaliss.
Enfin, les instruments de politique macroconomique restent disponibles et pourraient tre utiliss
si lactivit venait reculer durablement. Les plans de soutien des gouvernements sinscrivent
pleinement dans cette logique.
De plus, nous assistons au renversement du choc des prix de lnergie et des matires premires
qui a fortement pnalis la croissance de lconomie au cours du premier semestre de 2008.
Les prix sont dsormais en baisse. Si cette tendance se confirme, ou simplement se stabilise, on
peut anticiper un ralentissement progressif, mais marqu, de linflation. Ceci devrait spontanment
procurer aux mnages un pouvoir dachat supplmentaire.
DITORIAL
Les perspectives de la rgulation financire

La crise a mis en vidence la ncessit de repenser les fondements de la rgulation des systmes
financiers. Elle a raviv les discussions sur larchitecture de leur supervision. Sous limpulsion du
prsident de la Rpublique, les Europens plaident pour la fondation dun nouveau Bretton Woods ,
cest--dire un nouvel ordre financier international que le G 20, regroupant les grands pays
industrialiss et les grands pays mergents a repris son compte le 15 novembre 2008.
Il apparat donc ncessaire de repenser les fondements de la rglementation financire.
Il faut le faire sans prcipitation, mais galement sans tabou. Une meilleure rgulation apparat
ncessaire dans plusieurs domaines, qui vont des agences de notation, la gestion des risques,
en passant par lorganisation des marchs ou encore la question des rmunrations. En outre, par
nature, les systmes financiers qui oprent dans le cadre dune conomie de march dveloppe
sont soumis des forces cycliques. Lenjeu pour les autorits est dvaluer dans quelle mesure,
les dispositifs de rgulation financire renforcent ces dynamiques. Autrement dit, la rglementation
financire dcide dans une perspective microconomique (cest--dire visant les institutions prises
individuellement) produit-elle des effets qui affectent lensemble du systme financier ? Cest avec
de telles questions lesprit que des travaux sont en cours pour examiner la porte des normes
prudentielles. Cest aussi sur cette base que des ajustements des rgles comptables sont ncessaires.
Il faut faire en sorte que la rglementation parvienne limiter les risques dinstabilit non
seulement dune institution mais aussi du systme financier dans son ensemble afin de prvenir
les consquences ngatives pour lconomie relle. Cette dmarche consiste adopter une politique
dite macroprudentielle. Sa mise en application est complexe et nous nen sommes pour le moment
quau stade des rflexions. Celles-ci portent notamment sur les outils et les conditions de recours
ces outils dune telle politique. Il apparat dores et dj clairement que les banques centrales
ont un rle tout fait prpondrant jouer dans cette surveillance macroprudentielle .
En matire de supervision, cette crise a dmontr les avantages vidents dune organisation o le
superviseur bancaire est proche de la banque centrale. Cest une conclusion dsormais partage
par tous les banquiers centraux, quel que soit lenvironnement rglementaire dans lequel ils
oprent. Une connaissance intime du secteur bancaire et des diverses institutions financires
est extrmement utile pour agir et dcider dans des priodes de turbulences sur les marchs
montaires et de crdit. Les banques centrales ont eu, depuis le dbut de la crise, juger presque
instantanment de lopportunit dinjecter des liquidits sous diffrentes formes et pour diverses
chances. tre en mesure dvaluer la situation des participants de march et la ralit de leur
besoin est alors particulirement prcieux. Plus gnralement, il est crucial en temps de crise
de distinguer entre les problmes de liquidit et les problmes de solvabilit. Cest alors un atout
considrable davoir en main toutes les informations.
Au cours des derniers mois, lorganisation institutionnelle qui prvaut dans notre pays a fait la
preuve de son efficacit. aucun moment elle na t dficiente ni na empch dobtenir les
informations adquates pour prendre les dcisions qui simposaient. Elle a permis de traiter
toutes les situations. Sur larchitecture mme de la supervision, il semble galement clair que les
dispositifs simples, robustes et pragmatiques ont fait la preuve de leur efficacit par rapport des
schmas plus sophistiqus et complexes.
CHRONOLOGIE
Les principales tapes du droulement de la crise et de laction des autorits publiques de juillet 2007 dcembre 2008
2007
Juillet
Bear Stearns annonce la faillite de deux hedge funds spcialiss dans les drivs de crdit.
31 juillet
La banque publique allemande KfW apporte son soutien financier IKB pour 8,1 milliards deuros.
er
1 aot
Le ministre des Finances allemand annonce un plan de sauvetage de 3,5 milliards deuros pour
viter la faillite dIKB.
7 aot
BNP Paribas gle la valorisation de ses fonds.
9 aot
LEurosystme propose des liquidits en quantit illimite au jour le jour.
17 aot
Le Systme fdral de rserve amricain (Fed) tend la maturit maximale de sa facilit demprunt
permanente de 1 jour 30 jours.
23 aot et 12 septembre
La BCE lance une opration supplmentaire de refinancement en euros 3 mois (oprations

renouveles par la suite tout au long de 2007 et 2008).
14 septembre
18 septembre
er
Lannonce par la Banque dAngleterre de loctroi dun prt durgence, garanti par ltat, la
cinquime banque anglaise, Northern Rock, dclenche une panique sur les dpts bancaires de
cette banque.
La Fed abaisse son taux directeur de 0,50 %, 4,75 %.
1 octobre
UBS, premire banque suisse, annonce des dprciations dactifs pour 2,4 milliards deuros.
24 octobre
Merrill Lynch annonce des dprciations dactifs pour 8,4 milliards de dollars.
31 octobre
11 dcembre
12 dcembre
Actions coordonnes de la Fed, de la BCE, de la Banque du Canada, de la Banque dAngleterre et de

la Banque nationale suisse afin de rpondre aux besoins de financement court terme en dollars.
Naissance du dispositif dinjection de dollars terme : les TAF (term auction facilities) 28 jours.
2008
15 janvier
Citigroup publie des pertes record (9,83 milliards de dollars au quatrime trimestre 2007). Le groupe
annonce, en outre, des dprciations dactifs pour 18,1 milliards de dollars.
22 janvier
La Fed abaisse son taux directeur de 0,75 %, 3,5 % lors dun comit FOMC (Federal Open Market
Committee) extraordinaire.
24 janvier
La Socit gnrale dvoile la fraude commise par lun de ses traders, Jrme Kerviel. Les pertes
associes se montent 4,9 milliards deuros.
30 janvier
La Fed abaisse son taux directeur de 0,50 %, 3 %.
15 fvrier
UBS a perdu 12,4 milliards de francs suisses au quatrime trimestre 2007.
17 fvrier
Le gouvernement britannique nationalise Northern Rock.
11 mars
La Fed lance une nouvelle facilit : la term securities lending facility. Cette facilit de 1 mois permet
aux banques dinvestissement demprunter des titres dtat en change de titres de qualit de crdit
infrieur (titres dagences, mortgage-backed securities MBS).
16 mars
La Fed tend la maturit maximale de sa facilit demprunt permanente de 30 jours 90 jours.

Elle introduit une nouvelle facilit, la primary dealer credit facility, qui permet un refinancement
des banques dinvestissement au jour le jour, contre des garanties largies.
18 mars
24 mars
Bear Stearns est repris par JP Morgan sous lgide de la Fed qui prte 30 milliards de dollars
au repreneur.
28 mars
La BCE introduit un refinancement en euros 6 mois.
.../...
CHRONOLOGIE
2008 (suite)
1er avril
UBS annonce un doublement de ses dprciations qui slvent cette date 37,4 milliards de dollars.
30 avril
La Fed abaisse son taux directeur de 0,25 %, 2 %.
Juin- aot
Dgradation de la note de trois grandes banques daffaires amricaines (Lehman Brothers,

Merrill Lynch et Morgan Stanley) et de deux assureurs monoline (MBIA et Ambac).
7 septembre
Le Trsor amricain met les agences de crdit hypothcaire Freddie Mac et Fannie Mae sous tutelle
et sengage leur apporter, au besoin, 200 milliards de dollars de capital.
15 septembre
Lehman Brothers dpose son bilan.

Bank of America annonce le rachat de Merrill Lynch.
16 septembre
La Fed et le gouvernement amricain nationalisent de facto lassureur AIG, menac de faillite,

en lui apportant une aide de 85 milliards de dollars en change de 79,9 % de son capital.
18 septembre
La banque britannique Lloyds TSB rachte sa concurrente HBOS menace de faillite.

La BCE, la Fed, la Banque dAngleterre, la Banque du Japon, la Banque nationale suisse et la Banque
du Canada ouvrent une nouvelle facilit conjointe en dollars. Il sagit dune TAF au jour le jour qui
sera renouvele jusquau 15 octobre.
19 septembre
Le prsident George W. Bush annonce un plan de sauvetage des banques amricaines

(Plan Paulson).
La Fed lance une nouvelle facilit qui vise soutenir le march des fonds montaires.
25 septembre
Le prsident Nicolas Sarkozy appelle un nouvel ordre financier international.

Les dpts de Washington Mutual, en faillite, sont repris par JP Morgan.
26 septembre
Le cours de bourse de Fortis seffondre en raison de doutes sur sa solvabilit. Fortis est renflou le
29 septembre par les tats belge, nerlandais et luxembourgeois. BNP Paribas en prend le contrle
en Belgique et au Luxembourg pour 14,5 milliards deuros.
29 septembre
La Chambre des Reprsentants amricaine rejette le plan Paulson.

Ltat allemand et un consortium de banques apportent une garantie de crdit de 35 milliards deuros
Hypo Real Estate, quatrime banque du pays.
Les banques Bradford & Bingley (au Royaume-Uni) et Glitnir (en Islande) sont nationalises.
30 septembre
Le gouvernement irlandais apporte une garantie gnrale de 2 ans aux six grandes banques du pays.
Les tats belge, franais et luxembourgeois assurent le sauvetage de Dexia en souscrivant une
augmentation de capital de 6,4 milliards deuros.
3 octobre
La liste des contreparties ligibles aux oprations de rglage fin de lEurosystme est largie.
Le plan Paulson est adopt par la Chambre des reprsentants.
5 octobre
Le gouvernement allemand lance un nouveau plan de sauvetage pour Hypo Real Estate.
7 octobre
La Fed annonce le lancement dune nouvelle facilit : la commercial paper funding facility. Par cette
facilit, le Systme fdral de rserve acquiert directement des billets de trsorerie 3 mois.
8 octobre
Baisse des taux concerte par plusieurs banques centrales (Fed, BCE, Banque dAngleterre,
de Sude, du Canada et de Suisse) de 0,50 %. Le taux directeur de la zone euro est abaiss 3,75 %,
le taux directeur amricain 1,50 %.
La BCE revoit les modalits techniques dadjudication ; elle annonce que les appels doffres se
feront taux fixe et que 100 % des demandes sont honores jusquen janvier 2009 et elle rtrcit le
corridor constitu par les taux des facilits permanentes.
Les ministres des Finances de lUE dcident de relever la garantie des dpts de 20 000 euros
50 000 euros dans un premier temps. Ils prvoient que le 31 dcembre 2010 au plus tard, le niveau
de garantie pour lensemble des dpts dun mme dposant sera fix 100 000 euros.
10 octobre
Le G 7 adopte un plan daction international qui vise assurer la viabilit du systme financier, viter
la faillite des institutions financires importantes, garantir laccs la liquidit, recapitaliser les
institutions financires publiques, restaurer la confiance des pargnants par des garanties publiques
sur les dpts et soutenir le march des financements hypothcaires en lanant des travaux de
rflexion sur les thmes de la valorisation, la transparence et les rgles comptables.
12 octobre
linitiative du prsident Nicolas Sarkozy, adoption Paris du plan anti-crise europen autour
de laction des tats selon plusieurs axes (protger les pargnants, assurer le financement de
lconomie et viter la faillite dinstitutions financires systmiques).
.../...
CHRONOLOGIE
2008 (suite)
13 octobre
Le gouvernement franais annonce son Plan pour assurer le financement de lconomie

et restaurer la confiance .
Les TAF de la BCE sont dsormais adjuges sans limite de montant et taux fixe. La mesure est
galement mise en uvre par la Banque dAngleterre et la Banque nationale suisse. Les lignes de
swaps octroyes par la Fed ces banques centrales sont ds lors illimites.
15 octobre
La BCE largit son systme de garantie (titres de dette ngociables en devises, certificats de dpts,
dette subordonne bnficiant dune garantie, prts syndiqus sous droit anglais) et revoit la
baisse la notation minimale pour lligibilit des titres BBB- contre A- auparavant.
La Banque nationale suisse et la BCE annoncent des mesures conjointes pour accrotre les liquidits
en francs suisses.
16 octobre
La BCE conclut un accord avec la Banque nationale de Hongrie qui permet cette dernire
demprunter jusqu 5 milliards deuros pour soutenir ses oprations.
Les autorits suisses annoncent un plan de sauvetage dUBS, qui allie recapitalisation par ltat
( hauteur de 5 milliards de dollars) et cration par la Banque nationale suisse dune structure de
dfaisance des actifs toxiques.
17 octobre
Christine Lagarde, ministre de lconomie, de lIndustrie et de lEmploi, installe le conseil

dadministration de la Socit de financement de lconomie franaise (SFEF).
20 octobre
Le gouvernement franais annonce quil est prt souscrire pour un montant de 10,5 milliards deuros
des missions de titres subordonns mis par les six principaux groupes bancaires franais : Banques
Populaires, BNP Paribas, Caisses dpargne, Crdit agricole, Crdit mutuel et Socit gnrale.
23 octobre
Le prsident Nicolas Sarkozy annonce la tenue de la runion du G 20, ainsi que la mise disposition
de 26 milliards deuros de prts pour assurer le financement des PME franaises et la nomination
de Ren Ricol au poste de mdiateur national du crdit.
27 octobre
La BCE et la Banque nationale du Danemark mettent en place un accord de swap de devises pour
un montant de 12 milliards deuros.
28 et 29 octobre
Octroi par la Fed de nouvelles lignes de swaps quatre banques centrales de pays mergents
(Mexique, Brsil, Core du Sud et Singapour).
La Fed baisse son taux directeur de 0,50 %, 1 %.
Le FMI annonce une facilit de prt court terme pour les pays en voie de dveloppement.
31 octobre
La Banque du Japon baisse son principal taux directeur de 0,2 %, le ramenant 0,3 %.
4 novembre
La SFEF annonce une premire mission obligataire sur les marchs, mission bnficiant dune
garantie autonome dune maturit de 3 ans.
6 novembre
La BCE baisse son taux directeur de 0,50 %, 3,25 %.

La Banque dAngleterre baisse son taux directeur de 1,50 %, le ramenant 3 %.
9 novembre
Les autorits chinoises annoncent un plan de soutien de 4 000 milliards de yuans (environ
470 milliards deuros).
15 novembre
Le G 20 publie un communiqu dans lequel il confirme lintention de ses membres (y compris donc
les grands pays mergents) dagir rapidement afin de rpondre au ralentissement conomique
mondial et fixe une feuille de route afin de tirer les leons de la crise financire.
20 novembre
Le prsident Nicolas Sarkozy annonce la cration du Fonds stratgique dinvestissement (FSI),

destin renforcer les fonds propres et stabiliser le capital des entreprises franaises.
23 novembre
Le prsident lu Barack Obama annonce un plan de relance amricain quil sengage mettre en
uvre ds son investiture le 20 janvier. Le plan pourrait approcher les 1 000 milliards de dollars.
Le gouvernement amricain garantit 306 milliards de dollars de dettes de Citigroup et injecte
20 milliards de dollars dans son capital.
2 dcembre
Un plan de relance europen de 200 milliards deuros (1,5 % du PIB) est approuv par les chefs
dtats europens.
4 dcembre
Le prsident Nicolas Sarkozy annonce un plan de relance de lconomie franaise de 26 milliards

deuros.
La BCE abaisse son taux directeur de 0,75 %, 2,50 %.
La Banque dAngleterre baisse son taux directeur de 1 %, 2 %.
10 dcembre
Le Congrs et la Maison Blanche concluent un accord de principe sur un plan de sauvetage des
constructeurs automobiles, qui se chiffre 13,4 milliards de dollars.
.../...
CHRONOLOGIE
2008
Une fraude estime 50 milliards de dollars, monte par le fonds dinvestissement de Bernard Madoff,
est mise jour. LAutorit des Marchs financiers (AMF) estime environ 500 millions deuros
lexposition des OPCVM franais ayant investi dans des OPCVM de droit irlandais et luxembourgeois
touchs par la fraude Madoff.
11 dcembre
16 dcembre
La Fed baisse son taux directeur de 0,75 % 1 %, le ramenant dans une marge de fluctuation allant
de 0 0,25 %.
19 dcembre
La Banque du Japon baisse son taux directeur de 0,20 %, le ramenant 0,10 %.
La crise vue par les marchs

(en points de base)
350
300
250
la valorisation
de ses fonds
07/08/2007
150
Dclaration
Eurogroupe
12/10/2008
UBS : Dmission du PDG

01/04/2008
Intervention concerte
des banques centrales
12/12/2007
Runion du G 20
15-16/11/2008
La BCE propose
des liquidits illimites
09/08/2007
Socit gnrale :
Affaire Kerviel
24/01/2008
Merrill Lynch :
Pertes record
dprciations dactifs
de Citigroup
8,4 milliards de dollars
15/01/2008
24/10/2007
50
0
Aot
2007
Faillite de Lehman Brothers

Rachat de Merrill Lynch
15/09/2008
Baisse intermeeting
des taux de la Fed
0,75 %
22/01/2008
200 BNP Paribas gle
100
Plan amricain de sauvetage Baisse concerte des taux

08/10/2008
19/09/2008
Bear Stearns rachete

par JP Morgan
24/03/2008
Octobre
Dcembre
Fvrier
2008
Avril
Juin
Aot
Octobre
Dcembre
Moyenne des primes de CDS de banques

Source : Banque de France, Direction de la Stabilit financire
Cette courbe reflte la dfiance des marchs financiers lgard du secteur bancaire. Il sagit, en effet, de
lvolution des cours de CDS credit default swaps , instrument qui estime la prime de risque sur le dfaut
du secteur bancaire et reprsente le prix que coterait une assurance contre la dfaillance de ce secteur.
Il est construit en utilisant la moyenne arithmtique simple des primes de CDS (cf. chapitre 2, encadr
dcrivant cet instrument financier) sur un panel dentits de rfrence du secteur bancaire : Bear Stearns,
Citigroup, Goldman Sachs, JP Morgan, Lehman Brothers, Merrill Lynch, Morgan Stanley, ABN Amro,
BNP Paribas, Socit gnrale, Deutsche Bank, HSBC, RBS, UBS.
CHAPITRE 1 CRISE FINANCIRE : MCANISMES ET DYNAMIQUES
Une crise en trois temps
omment en est-on arriv l ?
La crise financire puis conomique qui sest dveloppe depuis lt 2007 sest jusqu prsent
droule en trois temps : les marchs, les banques et lconomie relle.
On est en effet pass dun problme de march (les subprime) une crise financire
(le march des refinancements court terme) puis une crise bancaire, laquelle a, son tour, des
rpercussions macroconomiques.
Dans ce contexte, la probabilit dun ajustement prolong et difficile du systme financier a
augment. Les forces de ralentissement conomique se sont intensifies 1.
On peut lgitimement sinterroger sur les raisons pour lesquelles une crise sur un segment de
march spcifique (le secteur des prts immobiliers risque aux tats-Unis) a suscit une telle
contagion. Pourquoi et comment cette situation a-t-elle dgnr en crise financire mondiale ?
1| LE DCLENCHEMENT DE LA CRISE : TENTATIVE DEXPLICATIONS

1|1 Sous-valuation du risque
Cest un facteur sous-jacent crucial, sans lequel les enchanements dcrits dans la suite nauraient
pas pu se mettre en place. Dans un environnement de faible taux dintrt, les investisseurs
ont cherch accrotre leurs rendements en investissant sur des produits rmunrateurs, mais
aussi risqus. Du fait dun environnement conomique extrmement favorable (inflation faible,
croissance forte, solidit financire des entreprises), les investisseurs ont sous-estim les risques
attachs ces produits. Cette sous-valuation du risque par les marchs financiers, visible dans
des primes de risques historiquement faibles sur presque tous les marchs, avait t releve
plusieurs reprises, notamment dans la Revue de la Stabilit financire de la Banque de France 2.
1|2 Un systme bancaire aux frontires mal dfinies

Aux tats-Unis, les prts subprime ont t octroys par des courtiers qui ntaient pas des banques,
et donc ntaient pas soumis une supervision de la mme qualit que les banques.
Source : Banque de France, Direction de la Stabilit financire, document de travail, janvier 2008
1 Depuis la rdaction de ce document, ce risque sest matrialis. Cf. chapitre 6
2 Cf. Les risques sont-ils correctement valus par les marchs financiers ? , Chronique de la Revue de la Stabilit financire, n 9, dcembre 2006
Certains vhicules financiers spcifiques dits

Exemple de bilan dun SIV
conduits ou SIV (structured investment
vehicles) jouaient un rle similaire celui des
Actif
Passif
banques, en empruntant trs court terme et en
Produits
Commercial paper garanti
finanant des produits structurs long terme
par des lignes de liquidit bancaire
structurs
trs rmunrateurs, ralisant ainsi, quand tout
va bien, des bnfices importants. Cependant, ils
ntaient pas soumis aux mmes exigences rglementaires que les banques et se sont retrouvs
dans limpossibilit de se refinancer et donc de poursuivre leur activit quand la liquidit sest
assche sur les marchs.
1|3 Linnovation financire et la globalisation

Les annes prcdant la crise ont t marques par la cration et le dveloppement de produits
financiers dits structurs consistant construire des instruments financiers partir de diffrents
lments sous-jacents , dont ces crdits immobiliers subprime. La crise sur ces crdits immobiliers
spcifiques sest tendue certains produits structurs dans la mesure o ils entraient dans
leur composition, puis lensemble des produits structurs parce quil y avait un doute sur la
composition relle de ces derniers.
Paralllement, ces produits ont connu une large diffusion dans le secteur financier par le
mcanisme de la titrisation 3.
Hausse du taux de dfaut sur les prts subprime

Baisse des prix de limmobilier aux tats-Unis
Acclrateur
Les marchs
Agences
de notation
Tension sur les

produits structurs
VALORISATION
Tension sur les

conduits (SIV, ABCP 1))
Tension sur les

fonds montaires
LIQUIDIT
1) Asset-backed commercial paper
2| LACCLRATION DE LA CRISE ET LE RLE DES AGENCES DE NOTATIONS

Le principe mme des produits structurs en fait des produits dune complexit difficile comprendre
pour un investisseur normal. Donc, afin den faciliter la vente, ces produits bnficient dune notation,
donne par des agences spcialises, tels Moodys, Standard & Poors ou Fitch Ratings. La crise sur
le secteur des subprime dont certains entraient dans la composition de ces produits, a provoqu
une dgradation de leur note et, naturellement, un mouvement de dfiance des investisseurs.
10
Cf. chapitre 2
Ce facteur explique le passage dun phnomne de march la crise bancaire dans la mesure o
la baisse de la valeur (notation) des produits structurs a provoqu pour les vhicules (SIV) qui
les portaient leur bilan des difficults de financement sous forme de papier commercial. Ces
mmes vhicules ont alors utilis et donc tir les lignes de liquidit bancaire qui leur avaient t
octroyes par les banques.
3| DES CANAUX DE PROPAGATION SPCIFIQUES :

LA LIQUIDIT ET LES RGLES DE VALORISATION
Des canaux de propagation
Valorisation
Liquidit
Ces deux canaux sentretiennent mutuellement. Le

passage dune crise de march (les subprime) une
crise financire (le march des ABCP) et une crise
bancaire est dabord li la problmatique de liquidit.
Liquidit
Le tirage des lignes de liquidit octroyes par le systme bancaire ses clients sest accompagn,
dans bien des cas, dun phnomne de rintermdiation par les banques des encours concerns.
Ce phnomne a eu un impact sur les banques par le canal du bilan. En effet, beaucoup
dtablissements financiers ont t amens rintgrer des oprations dans leur bilan, soit en
raison de liens financiers (lignes de liquidit), soit pour viter la matrialisation dun risque de
rputation. Ce canal du bilan se manifeste donc de deux manires :
rintgration dencours ou reconsolidation de vhicules types SIV ;
impossibilit de titriser de nouveaux actifs.
VALORISATION
Monolines
Pertes
en valeur
de march
Les banques
LIQUIDIT
Canal du compte
de rsultat
Dprciations
Menaces de
dgradation
Ajustement
de valeur
Canal du bilan :
rintermdiation
Retour dactifs
hors bilan
Blocage dactifs
en cours de syndication
PRESSION SUR LE CAPITAL DES BANQUES
Lconomie relle
Restriction du crdit
Pressions sur limmobilier

Effets de richesse ngatifs
Valorisation
Ces produits financiers prcits tant enregistrs comptablement leur valeur de march, toute
dgradation de leur notation a provoqu une diminution de leur valeur. De fait, les investisseurs se sont
retirs du march et nont plus souhait acheter ces produits. Cette disparition de la liquidit a, son
tour, entretenu une diminution de leur valeur et lenclenchement dun cercle vicieux. Ce phnomne,
largement auto-entretenu a eu un impact considrable sur les tablissements financiers par le canal
du compte de rsultat. Ces tensions sur les rsultats psent ensuite sur les fonds propres.
11
Ces canaux de propagation (liquidit, valorisation) ont constitu une pression forte sur les fonds
propres des banques et font craindre le passage une crise de lconomie relle, via la restriction
du crdit. En effet, les ratios de solvabilit qui simposent aux tablissements financiers, que ce
soit Ble 1 ou Ble 2, mettent en relation directe leurs fonds propres et leur capacit octroyer
des crdits et donc financer lconomie.
Une crise en trois temps : marchs, banques, conomie relle
Hausse du taux de dfaut sur les prts subprime

Baisse des prix de limmobilier aux tats-Unis
Acclrateurs
Agences
de notation
Les marchs
Tension sur les
conduits (SIV, ABCP)
Tension sur les

produits structurs
VALORISATION
Les banques
Canal du compte
de rsultat
Tension sur les

fonds montaires
LIQUIDIT
Canal du bilan :
rintermdiation
Monolines
Pertes
en valeur
de march
Dprciations
Menaces de
dgradation
Ajustement
de valeur
Retour dactifs
hors bilan
Blocage dactifs
en cours de syndication
PRESSION SUR LE CAPITAL DES BANQUES

Lconomie relle
Restriction du crdit
Pressions sur limmobilier

Effets de richesse ngatifs
Canaux de contagion
La diffusion grande chelle de cette crise, fait quaujourdhui on se trouve sans doute face une
crise de systme . Cette crise a donc dsormais trois dimensions : une crise financire, une
crise de lconomie relle et une crise de systme. Cette dernire dimension justifie le retour
du politique quant lanalyse des solutions possibles et son traitement. Les sommes engages
ne peuvent en effet ltre quau niveau des tats.
12
Une crise financire en trois dimensions

tablissements financiers
CRISE FINANCIRE
Liquidit
CRISE DE SYSTME
Capital
Rle des banques centrales

Pressions
sur le financement
de lconomie
Intervention des tats
CRISE RELLE
Diminution
de linvestissement
des entreprises
Rationnement
du crdit
Dinimution
du pouvoir dachat
dans les conomies
fondes sur lendettement
Baisse de la demande de crdit

Que sont les monolines ?

Les compagnies dassurance dites monolines effectuent de lassurance-crdit sur des obligations
mises par des collectivits locales essentiellement amricaines ou sur des tranches de produits
structurs. galement appeles financial guaranty insurers, leur appellation de monoline vient du fait
quelles ne sont actives que sur un seul type dassurance. tant majoritairement notes elles-mmes AAA,
les monolines permettent aux titres assurs dobtenir un rating AAA.
Les monolines couvrent deux types de titres :
Les obligations mises par des collectivits locales ou municipal bonds (environ 1 300 milliards de
dollars de titres assurs fin 2007) : lassureur garantit typiquement la continuit des paiements (principal
et intrts) en cas de dfaut de lmetteur. La garantie de la monoline (contre paiement dune prime) permet
de toucher une base dinvestisseurs bien plus large, incluant par exemple les fonds de pension ou autres
fonds qui ne peuvent investir que dans des titres nots AAA.
Les produits structurs, incluant les asset-backed securities (ABS) et les collateralised debt obligations 1 (CDO)
(800 1 000 milliards de dollars assurs fin 2007) : il sagit de lactivit qui a enregistr la plus forte
croissance au cours des dernires annes (sur la seule anne 2006, les monolines ont octroy pour
250 milliards de protection sur les produits structurs). La monoline nintervient quen cas de dfaut sur lactif
sous-jacent, mais en principe ne couvre pas les pertes lies une dprciation en valeur de march.
Lindustrie des monolines a t trs profitable au cours des annes prcdant la crise : en effet,
le secteur dans son ensemble prsente un ratio (indemnisations + dpenses) / primes reues gal
approximativement 30 %, contre des ratios suprieurs 80 % dans lindustrie de lassurance.
.../...
1) Voir chapitre 2
13
Ce secteur prsente une structure oligopolistique puisque cinq acteurs (MBIA, Ambac, FSA, FGIC
et CFIG) assurent 2/3 des encours.
La problmatique principale des monolines est lie leur besoin de conserver leur notation AAA .
Aux tats-Unis, elles sont galement assujetties des normes de fonds propres et ces derniers sont
relativement faibles (les capitaux agrgs taient de 22 milliards de dollars fin 2006).
Une diminution de la notation des monolines se traduit par une dgradation automatique des obligations
assures vers le rating initial de lmetteur. Cette dgradation peut dclencher son tour un mouvement
de ventes de la part des investisseurs encadrs par des contraintes de rating (fonds de pension). Ce canal
de contagion a jou un rle significatif dans la crise des subprime, entranant des cycles de dgradations
pour les produits structurs.
Les mcanismes de contagion

Pertes directes
provenant dexpositions
aux subprime
(via des RMBS 1)
et CDO dABS)
Dgradation de la notation
des municipal bonds
assurs par les monolines
Dgradation
de la notation
des monolines
Pertes comptables
lies la dprciation
MTM de la couverture
octroye par CDS
Cycle de dgradation
sur les tranches
les mieux notes
des produits structurs
assurs par les monolines
Ncessit de
recapitaliser les monolines
Contagion
aux banques
Ventes forces
dacteurs encadrs
par des contraintes
de rating (type fonds
de pension)
Enclenchement
dun cycle baissier
de prix dactifs
Remise en cause
des oprations
de couverture mises
en place auprs de monolines
accroissant les besoins
de capital bancaire,
ou gnrant
des ventes forces
1) Residential mortgage-backed securities
Source : Banque de France, Direction de la Stabilit financire, document de travail, 2008
14
Les mcanismes nanciers lorigine de la crise

[...]
1| TENDANCES RCENTES SUR LES MARCHS DE CAPITAUX ET LIQUIDIT

1|1 Dsintermdiation, libralisation et drglementation financires
ainsi que titrisation
La dsintermdiation, la drglementation et la libralisation financires ainsi que la titrisation
sont probablement les volutions les plus marquantes observes sur les marchs de capitaux au
cours de la dernire dcennie. Elles ont non seulement profondment modifi le paysage financier
mais galement le contour de la liquidit.
Dsormais, le systme bancaire nest plus le seul offrir du crdit et de la liquidit. ct de la
liquidit traditionnelle, que lon mesure par les agrgats montaires ou de crdit, se dveloppe une
seconde composante qui dpend des montants que les intermdiaires financiers non bancaires
dsirent schanger 1. Ces deux composantes ont eu tendance voluer en parallle et, dans une
certaine mesure, se sont renforces mutuellement au cours de ces dernires annes. En effet, la
forte croissance de la masse montaire et du crdit a t considre comme un dterminant-cl
des conditions de financement bon march sur les marchs de capitaux. Cette finance facile a,
dun autre ct, exacerb la tentation des investisseurs de prendre davantage de risques et davoir plus
largement recours lendettement, alimentant ainsi lexpansion du crdit et de la monnaie.
Llimination de certaines barrires structurelles entre banque dinvestissement et banque de
dpts a galement favoris la fluidit du crdit, des initiateurs de prts aux metteurs de titres
de dette. Il en est galement rsult une concurrence accrue au sein du secteur financier et une
stimulation de linnovation financire.
Enfin, la titrisation a non seulement permis aux banques de rendre liquides les actifs financiers, mais
elle leur a galement offert de nouvelles opportunits, de loctroi de crdits, leur reconditionnement
puis leur cession sous forme de titres. Au cours des dernires annes, la titrisation a gagn
pratiquement toutes les catgories de crances.
1|2 ont contribu lmergence dun nouveau modle de financement

qualifi dinitiation puis distribution du crdit
Ces diffrentes tendances ont donn naissance un nouveau modle de transfert des risques,
par lequel les banques, aprs avoir accord des prts, cdent le risque de crdit sous-jacent un
ensemble dinvestisseurs par le biais dinstruments ddis.
Source : Extrait de Dbats conomiques, n 4, propos des turbulences financires , Banque de France, fvrier 2008. Le texte intgral peut tre
consult ladresse suivante : www.banque-france.fr/fr/publication/telechar/debats/turbulences_finan.pdf
1
Cf. Cournde (B.), Ahrend (R.) et Price (R.) (2008) : Have long-term financial trends changed the transmission of monetary policy?,
OCDE Economics Department Working Papers
15
Auparavant, les tablissements bancaires taient les principaux initiateurs des prts. Ils les conservaient
leur bilan et les suivaient jusqu chance. La titrisation leur a donn la possibilit de ne plus faire
apparatre le risque de crdit leur bilan mais de le transfrer dautres investisseurs. Les tapes qui
prsident loctroi dun prt, tel quun prt hypothcaire, sont devenues trs complexes 2.
Elles sont gnralement divises en plusieurs activits distinctes, chacune pouvant tre exerce
au sein dinstitutions ou dorganismes diffrents. Par exemple, le processus complet de production
dun prt hypothcaire fait appel des acteurs aussi varis que lemprunteur, linitiateur
(i.e. la banque), larrangeur, qui regroupe les prts sous forme de produits structurs, lagence de
notation, qui dlivre une note ces derniers, le prteur relais, qui assure transitoirement le service
du prt, le gestionnaire dactif et lorganisme de recouvrement du prt hypothcaire. Le risque
de crdit est ainsi plus largement dissmin au sein du systme financier. Il est finalement cd
un grand nombre dinvestisseurs qui sont thoriquement non seulement mieux arms pour le
supporter mais encore plus disposs le faire. Dans ce contexte, les fonds propres des banques
peuvent tre utiliss de manire plus efficace, permettant, toutes choses gales par ailleurs, un
accroissement de loffre de crdit.
La substitution progressive des titres aux prts au sein de lactif des banques a renforc la sensibilit
des bilans bancaires aux techniques de valorisation. De fait, la valorisation dinstruments structurs
complexes est un vritable dfi. En raison des normes comptables internationales en vigueur (IFRS),
les titres doivent tre valoriss leur juste valeur (fair value), cest--dire en valeur de march
(mark-to-market) ou ventuellement en fonction dun modle (mark-to-model). Or, la plupart
des produits structurs ne faisant pas lobjet dchanges sur les marchs secondaires, ils nont
formellement pas de prix de march. Pour les valuer, les socits financires font gnralement
appel une combinaison de modles de valorisation du risque de crdit, dans lesquels intervient
notamment la notation externe, et de prix de produits drivs eux-mmes peu liquides.
2| QUELLES SONT LES PRINCIPALES LIMITES DUN TEL MODLE DE FINANCEMENT ?

2|1 La prsence dimperfections sur le march du crdit
Dans ce modle de financement, les metteurs de prts peuvent tre moins incits sassurer
de leur viabilit dans la mesure o ils prvoient de transfrer le risque de crdit dautres
investisseurs. Ce problme dala moral est encore plus profond lorsque les prts sont octroys
par des organismes non rglements. ltape suivante, les acqureurs des prts, qui envisagent de
les restructurer sous forme dinstruments de crdit complexes, sont peu enclins vrifier la qualit
des actifs quils ont acquis. Ils savent en effet que les acheteurs finaux se fient essentiellement
la notation attribue lactif sous-jacent. Les asymtries dinformation altrent donc chaque tape
du processus. Elles constituent en outre une puissante source de contagion. De surcrot, un tel
systme ne peut fonctionner que si chaque intervenant de march impliqu dans ce processus a
en permanence accs la liquidit.
16
Cf. par exemple Ashcraft (A. B.) et Scheuermann (T.) (2007) : Understanding the securitization of subprime mortgage credit, Mimeo,
Banque de Rserve fdrale de New York, dcembre
2|2 La valorisation
De par leur nature, les produits structurs sont peu liquides. Ils sont constitus pour sadapter
parfaitement aux caractristiques et au profil de risque requis par leur acqureur. Ces proprits
limitent leur aptitude tre revendus dautres investisseurs dont les prfrences ou les besoins
peuvent tre diffrents. Cela fait apparatre un phnomne de circularit : la valorisation la juste
valeur doit seffectuer sur la base dun prix de march, en application des normes comptables
internationales ; les oprateurs ne peuvent correctement valoriser un actif que sil existe une
liquidit suffisante sur le march ; et, pour finir, la liquidit dpend de la valorisation.
Dans ce processus, les agences de notation sont investies dune mission essentielle qui consiste
runir et contrler linformation concernant les emprunteurs. Ces informations sont cruciales
pour valuer le risque et le rendement des diffrents actifs et donc pour faciliter le processus de
formation des prix. En outre, sur les marchs titriss, le systme de notation permet tous les
intervenants davoir accs des informations simples, claires et concises sur le risque de crdit li
aux diffrentes classes et catgories dinstruments financiers. La notation est devenue une partie
intgrante de la conception et de lingnierie financire de ces produits. Les agences de notation
dterminent la taille des tranches et les niveaux de subordination des crances. Elles fournissent
les mthodes et les modles dvaluation des risques ainsi que leur corrlation. Elles imposent
galement les conditions que les vhicules de titrisation doivent ncessairement remplir en vue de
pouvoir mettre des titres. En permettant la comparabilit des produits structurs avec une large
gamme dactifs, elles assurent leur ngociabilit ou, pour le formuler autrement, leur liquidit.
Cependant, ce processus comporte deux faiblesses importantes : premirement, les agences de
notation se considrent comme uniquement responsables de lvaluation du risque de crdit.
Leurs notations ne comprennent donc pas le risque de liquidit alors que les investisseurs sont
persuads du contraire.
Deuximement, le modle utilis pour noter les produits structurs est identique, en termes
de prsentation, celui qui est utilis pour les produits obligataires traditionnels. Or, pour les
investisseurs, une notation AAA est traditionnellement associe un investissement stable. En
outre, il semble qutant donn le faible rendement de ces produits, les investisseurs sont moins
incits analyser de faon exhaustive la nature et la sensibilit de ces notations. Ce comportement
nest sans doute pas totalement appropri vis--vis des produits structurs dont les notations ont
fait preuve dune norme volatilit, comme on a pu le constater rcemment.
2|3 Les incertitudes relatives la valorisation des actifs, au degr dexposition

au risque en gnral et au risque de contrepartie en particulier
La diversit et la complexit des techniques de valorisation peuvent aboutir une variation
considrable des estimations en juste valeur entre les institutions. Par consquent, un certain
nombre dtablissements financiers nont pas une ide claire des performances long terme
des prts sous-jacents. Par ailleurs, la dilution des risques ainsi que la complexit des produits
structurs occultent la localisation relle des risques. Dans ces conditions, la dtrioration de la
valeur de certains actifs, comme cela a t observ pour les actifs lis aux subprime, notamment
les titres adosss des crances hypothcaires, peut entraner une augmentation de lincertitude
relative la valeur intrinsque de nombreuses autres catgories dactifs financiers, quils soient
in fine exposs ou non au march immobilier des subprime. Cette situation contraste fortement
17
avec le modle standard de lintermdiation bancaire o les valorisations dactifs et de crdit sont
lies aux fondamentaux et effectues au cot historique. Dans le contexte du modle de titrisation,
les problmes de valorisation peuvent se traduire par des pnuries de capital en raison de la
comptabilisation en juste valeur . En effet, les fluctuations de prix des actifs sont immdiatement
rpercutes dans le bilan des banques.
2|4 La relative inadquation du capital au risque dans le nouveau modle

de titrisation
Les nouvelles entits, comme les conduits et les SIV 3, effectuaient, jusqu une date rcente, des
transformations dchances grande chelle sans aucun capital pour absorber les chocs. Toutefois,
la plupart dentre eux taient dots de lignes de crdit bancaires ou dautres garanties des banques
qui les sponsorisent. Ces lignes de crdit se substituent aux fonds propres qui auraient autrement
t exigs de ces entits pour pouvoir mettre des billets de trsorerie bnficiant de la note AAA.
La titrisation ne protge pas compltement les banques du risque de crdit sur les actifs transfrs.
Tout dabord, les initiateurs de crdits sont gnralement exposs aux premires dfaillances sur
les prts quils vendent. Lors des priodes de crise, cette exposition rduit leurs bnfices et donc
leurs fonds propres. Ensuite, des montants importants dinstruments adosss des prts ont t
acquis par le biais de conduits ou de SIV, qui bnficient dimportantes lignes de crdit de la part
des banques qui les ont mis en place, prcisment pour faire face aux risques de liquidit. Comme
nous lavons observ cet t, quand les conduits mobilisent leurs lignes de crdit, les bilans des
banques peuvent considrablement augmenter en priode de crise, diminuant le montant des
capitaux excdentaires disponibles pour financer de nouveaux prts.
3| CONSQUENCES ET DFIS RELEVER POUR LES RGULATEURS

3|1 Dun choc de liquidit
La combinaison de ces quatre sources de fragilit a t lorigine dun brusque changement de
rgime, qui nous a fait passer dune priode de liquidit abondante une situation de pnurie
apparente. Un tel changement de rgime sexplique de diffrentes faons : premirement, par un
accroissement de lincertitude 4. En raison de la complexit des instruments structurs et de leur
prolifration rapide, les intervenants de march manquent de rfrences historiques pour valuer
et mesurer le comportement de ces instruments financiers lors de priodes de crise. Le fait que
les notations AAA soient apparues moins stables que ce qui tait normalement attendu pour cette
classe dactifs, avec des exemples de rvision la baisse des notations de plusieurs niveaux en une
journe, a conduit les investisseurs mettre en doute la valorisation de tous les types de crdits
(pas seulement hypothcaires). En consquence, lincertitude 5 peut avoir conduit les intervenants
de march prendre des dcisions fondes sur les scnarios les plus dfavorables. Bien que
ce comportement soit rationnel pour prendre des dcisions robustes, lagrgation de dcisions
individuelles rationnelles peut avoir conduit un rsultat macroconomique sous-optimal : les
intervenants de march disposant de liquidit ont prfr rester en dehors du march. Certains ont
3
4
5
18
Cf. lencadr sur leffet de levier

Cf. par exemple Caballero (R. J.) et Krishnamurthy (A.) (2008) : Les chaises musicales : un commentaire sur la crise du crdit , Revue de la
Stabilit financire de la Banque de France, n 11, fvrier
Il sagit de lincertitude au sens de F. Knight, cest--dire lincertitude relative la vritable distribution sous-jacente des risques.
cess deffectuer des transactions, estimant que le risque de contrepartie stait considrablement
renforc ; dautres ont prfr thsauriser de la liquidit dans un contexte dincertitude accrue
lgard de leurs propres besoins futurs de liquidit et leur degr dexposition relle aux risques.
Deuximement, la dsintermdiation sest traduite par un renforcement de la concurrence entre
les intermdiaires financiers, notamment entre les banques et les non-banques. Les banques
conservent toutefois un rle important dans lacheminement de la liquidit vers les secteurs o
elle est le plus ncessaire. Elles ont notamment accs la monnaie de banque centrale. Cela peut
leur permettre de thsauriser la liquidit injecte par les banques centrales et, dans certains cas,
dexercer un rationnement ou des pressions sur la liquidit vis--vis de leurs principaux concurrents,
notamment ceux qui nont pas accs la liquidit centrale. En outre, les banques ont intrt, dans
un contexte dasymtrie dinformation, tenir compte de leur environnement concurrentiel dans
leurs choix stratgiques de couverture. Dans un tel contexte 6, les institutions financires peuvent
tre incites effectuer des arbitrages en matire de gestion du risque. Ces arbitrages peuvent les
amener avoir une position dattente vis--vis de leurs concurrents disposant de rserves limites
de liquidit. Dans la mesure o les stratgies de couverture ne sont pas parfaitement observables,
le mcanisme cre un phnomne de slection adverse. Dans une telle situation, un faible choc de
liquidit peut entraner une dtrioration de la qualit de lensemble des institutions financires
qui sont dpourvues de liquidit, incitant par ailleurs les dtenteurs de liquidit ne pas sen
dessaisir. Un tel comportement suscite des interrogations sur les rles et les outils respectifs des
banques centrales, des banques et des autres institutions financires sagissant de la cration et
du maintien de marchs profonds et liquides.
3|2 une pnurie de capital ?

Depuis le dbut des turbulences financires, les banques ont d faire face des pressions croissantes
sur leur bilan. lactif de ce bilan, la titrisation ou la syndication des actifs a laiss les banques
avec des volumes importants de prts qui taient sur le point dtre cds lorsque la crise a clat.
La moindre capacit des marchs absorber des actifs titriss a rduit brutalement la facult des
banques transfrer les actifs et les risques hors de leur bilan. Dans le mme temps, des actifs qui
avaient t prcdemment transfrs hors du bilan ont d tre rintgrs en raison des risques
de crdit, de liquidit ou de rputation. En effet, les banques sont vulnrables aux allgations
selon lesquelles elles nont pas contrl les emprunteurs de manire approprie ou correctement
averti les investisseurs des risques lis aux produits quelles avaient titriss. La gestion du risque
de rputation a jou un rle primordial dans la dcision des banques de soutenir les conduits
quelles avaient parrains ou de prendre part leur restructuration, et cela mme en labsence de
toute obligation juridique. Sagissant du passif du bilan des banques, les effets de la valorisation ont
affect les rserves en capital au travers des pertes subies sur les encours. Paralllement, le cot
de financement des banques sest accru et les conditions de leve de nouveaux capitaux se sont
resserres. Du ct des fonds propres, la forte baisse de la capitalisation boursire des banques a
augment le cot du capital. Des signes de pnurie de capitaux se sont galement manifests hors
du secteur bancaire. Les assureurs demprunts monoline, qui sont des contreparties importantes
des banques et qui leur vendent des protections de crdits sur les tranches senior et super senior
des RMBS (residential mortgage-backed securities) et des CDO (collateralised debt obligations), ont
galement subi des pertes leves en valeur de march.
[...]
6
Cf. par exemple Adam (T.), Dasgupta (S.) et Titman (S.) (2008) :Financial constraints, competition and hedging, Journal of Finance
19
Leffet de levier
1| Dfinition du levier
Le levier mesure le degr dendettement dun mnage, dune entreprise ou une institution financire, en vue
de lacquisition dun bien ou dun actif. On distingue :
le levier de bilan calcul partir des positions de bilan, en faisant le rapport Actif/Capital ;
le levier hors bilan calcul partir des positions hors bilan de produits structurs.
2| Les caractristiques du levier

Le levier nest pas constant dans le temps. Si lactif prend de la valeur, la part dendettement de linstitution
diminuera et par consquent le levier dendettement baissera.
Le levier peut tre considr comme une lasticit, dans le sens o il va amplifier les rendements (positifs
ou ngatifs) de lexposition aux actifs sensibles tels que les produits structurs.
Le levier de bilan des banques europennes a eu tendance augmenter fortement au cours des dernires
annes, pour atteindre un niveau de 30 en 2007, suprieur celui des banques amricaines.
Cet cart masque en ralit le recours massif des banques amricaines soit la titrisation, soit la croissance
de crdits comptabiliss en hors bilan.
Levier de bilan exprim en multiple du capital
Levier de bilan et levier hors bilan

au niveau macroconomique
(par rapport au PIB)
3,5
40
3,0
35
2,5
30
2,0
25
1,5
20
1,0
15
0,5
0,0
1997
1999
2001
2003
Levier hors bilan amricain
Levier de bilan amricain
2005
Sources : Systme fdral de rserve, SIFMA
2007
10
2000
2002
2004
2006
2008
Banques d'investissement amricaines

Banques europennes
Banques amricaines
Banques britanniques
Source : Bloomberg ; calculs : Banque de France, Direction
de la Stabilit financire
.../...
20
3| Le levier dune banque

De la mme manire quun mnage, les banques pratiquent le levier dendettement. la diffrence des
mnages (qui ont une attitude passive), ce levier est gr de manire active. Cependant, les banques grent
le levier diffremment en fonction de leurs activits :
les banques commerciales ont un objectif fixe de levier dendettement. Quand lactif du bilan augmente,
la banque augmente sa dette pour maintenir son levier. Inversement quand lactif du bilan baisse,
la banque va vendre son actif et diminuer
Amplification par les prix des variations de bilans
sa dette pour maintenir le levier constant.
Les banques dinvestissement ajustent
activement leur bilan en raction des
variations de prix et de risques, de manire
ce que le levier soit important en priode de
croissance et faible en priode de rcession.
Le levier des banques dinvestissement est
pro-cyclique.
Divers facteurs contribuent la croissance
de la taille du bilan des banques en priode
daugmentation du prix des actifs : ainsi,
lincitation prter est plus forte quand la valeur
des garanties augmente. De mme la valeur
des fonds propres saccrot mcaniquement
quand le prix des actifs monte.
Levier cible
Bilans
plus solides
Augmentation
des bilans
Augmentation du prix des actifs
Levier cible
Bilans
plus fragiles
Diminution
des bilans
Recul du prix des actifs
Source : Adrian (T.) et Shin (H. S.) (2008), Revue de la Stabilit

financire de la Banque de France, n 11, fvrier
21
Extrait du discours de Christian Noyer, gouverneur de la Banque de France
Reflexions sur la crise , Tokyo, 17 novembre 2008
Le texte intgral peut tre consult ladresse suivante :
www.banque-france.fr/fr/instit/telechar/discours/2008/disc20081117.pdf
[...]
Cette crise nous est dabord apparue comme une crise de liquidit. On peut en dater le dbut
au mois daot 2007 quand des perturbations svres sont apparues sur le march interbancaire. Plus
dun an aprs, ces tensions sont toujours prsentes sur les marchs montaires. En tmoignent, le
niveau trs anormal des spreads, le raccourcissement des maturits, ainsi que le rtrcissement, voire
la disparition de certains segments du march. Par contagion, ces tensions affectent galement les socits
non financires et le financement de lconomie.
Cette crise nous est aussi apparue comme une crise de la titrisation. Vous le savez, la titrisation
est une technique ancienne et en ralit trs efficace et utile. La nouveaut dans cette crise est que dans
la priode qui la prcde, la titrisation a t utilise dans des structures financires trs instables,
qui finanaient court terme des produits complexes et structurs trs peu liquides et la valeur trs
incertaine. Linstabilit de telles structures tait largement masque. Labondance de la liquidit permettait
en effet de refinancer mme les crances de qualit mdiocre ou de valeur incertaine. En outre, une
notation favorable et une garantie assurantielle permettaient de rehausser artificiellement la qualit
de ces crances. La monte des dfauts, dabord sur les crdits subprime, dclencha une raction en
chane dont les consquences continuent de se faire sentir aujourdhui. Les diverses protections mises en
place se sont rvles inefficaces. La liquidit sest vapore beaucoup plus vite quelle ntait apparue.
Les dgradations de notes par les agences se sont succdes en cascade, avec une rapidit et, surtout, une
brutalit sans commune mesure avec la qualit prsume des actifs en question.
Leffondrement de la titrisation structure a mis en lumire deux ralits fondamentales.
La premire est que, loin dtre mieux gr et dtre rparti dans lensemble du systme, le risque de
crdit tait implicitement ou explicitement concentr entre les mains de certaines institutions, au premier
rang desquelles les grandes banques dinvestissement. Do la succession de dprciations, imposes
par les rgles comptables en vigueur, ces dprciations nourrissant des doutes sur la solvabilit des
institutions, des restrictions sur la liquidit et de nouvelles baisses de prix dactifs. La seconde ralit est
que linnovation financire a aliment une hausse considrable de leffet de levier dans tout le systme
financier. Les signes en sont nombreux. Les bilans bancaires se sont gonfls. Les vhicules hors bilan
sans vrais fonds propres se sont dmultiplis. Les assureurs monolines (cf. encadr) ont accord des
volumes de garanties pour les produits structurs bien au-del de ce que leur capital permettait. Leffet
de levier, vous le savez, fonctionne de faon symtrique. Il amplifie les gains comme les pertes. Les gains
excessifs prirent la forme dun boom immobilier aux tats-Unis. Pour ce qui est des pertes excessives, nous
les subissons aujourdhui. Le processus de rduction de leffet de levier luvre depuis plusieurs mois
implique que, pour les intermdiaires financiers incapables de lever des fonds propres, laccumulation
de dprciations et de pertes dtruit leur capital au point de les conduire la faillite.
22
Dans ce contexte, quen est-il des banques franaises ? Bien sr, elles ne sont pas labri de
la crise. Des expositions directes ou indirectes aux produits structurs les ont forces constater des
dprciations dactifs, parfois substantielles. Lvaporation de la liquidit et la paralysie de certains
marchs les frappent. Et elles subissent comme les autres la hausse des cots de refinancement. Cela
dit, nos banques sont solides et robustes. Il faut en effet garder lesprit les faits suivants. Premirement,
les fonds propres des banques franaises sont levs, bien au-del des minima imposs par la rgulation
prudentielle et du niveau de leurs concurrents europens. Deuximement, nos banques dans lensemble
continuent faire des bnfices et, ce propos, nous veillons ce que ces rsultats soient tablis sans
complaisance. Troisimement, nos banques ont des sources rgulires de revenus. Ce sont des banques
universelles et, partant, moins vulnrables aux conditions des marchs financiers. Leur base solide
et rcurrente de profits futurs est un atout vital dans les circonstances prsentes. Enfin, nos banques
restent trs manuvrantes et prtes tenir leur rle dans la restructuration ventuelle du secteur
financier international. Au total, nos banques tirent aujourdhui les fruits des efforts de productivit
et dinnovation accomplis depuis deux dcennies .
[...]
23
La notation au cur du fonctionnement

des marchs
es agences de notation sont sur la sellette. Comme lors de la crise asiatique de 1997, la crise
financire actuelle a dclench de nombreuses critiques leur encontre, notamment de la
part dinvestisseurs dus de la trs mdiocre performance de certains actifs financiers qui
disposaient pourtant des meilleures notations. Les autorits publiques se penchent sur leur rle ;
lOrganisation internationale des commissions de valeurs (OICV) devrait valuer, dici mai prochain,
la conduite des agences de notation sur les subprime 1 amricains ; le G 7 a demand au Forum de
Stabilit financire 2 de faire des propositions pour renforcer les principaux systmes financiers ;
les modalits dintervention des agences de notation seront naturellement intgres dans les analyses
quil prsentera en avril.
Dans cette perspective, il est utile de rappeler le rle essentiel des agences avant de souligner les
malentendus qui entourent leurs notations et desquisser quelques pistes damlioration.
Une des fonctions essentielles des marchs est de traiter en continu toute linformation disponible
pour permettre de dgager un prix aux divers actifs financiers. Or, tous les agents conomiques
nont pas la mme capacit danalyse du flot dinformation disponible. Les banques peuvent
sappuyer sur la connaissance rapproche quelles ont de leur clientle pour bien mesurer les
risques quelles prennent en leur accordant des prts. En revanche, les investisseurs sur les
marchs nont gnralement pas la capacit effectuer une analyse dtaille et actualise du
risque de crdit et sont dautant moins enclins engager les frais importants de traitement des
informations ncessaires la mesure de ce risque que des professionnels, en loccurrence les
agences de notation, sont censs sen charger et assurer ainsi lefficience du march.
La notation des agences permet en effet aux investisseurs de disposer collectivement dune
information simple, lisible et synthtique sur le risque de dfaillance dun metteur. La notation
accompagne donc le dveloppement de grands marchs liquides, profonds et internationaux.
Elle est une condition et un support du bon fonctionnement de ces marchs comme la montr lessor
du march de la titrisation. Avec le dveloppement des produits structurs, la notation fait mme
partie intgrante de leur conception. Les agences fournissent aux banques qui crent ces produits
structurs leurs mthodes et leurs modles pour valuer le risque de dfaillance et elles imposent
les autres caractristiques auxquelles doivent satisfaire les vhicules de titrisation pour pouvoir
mettre des titres bnficiant des meilleures notations. De simples intermdiaires les agences de
notation sont ainsi devenues des quasi-rgulateurs de la titrisation et des produits structurs alors
mme quelles pouvaient tre sujettes des conflits dintrt entre les metteurs, leurs clients, qui
supportent le cot de cette notation, et les investisseurs, utilisateurs des notations.
Source : ditorial du Bulletin de la Banque de France, n 168, dcembre 2007. Ce document est galement disponible ladresse suivante :
www.banque-france.fr/fr/publications/telechar/bulletin/168edito.pdf
1 Les subprime sont des crdits immobiliers aux emprunteurs amricains les plus risqus. Ce sont principalement les crdits taux variable qui,
distribus de faon laxiste ces dernires annes, occasionnent aujourdhui des pertes trs suprieures aux estimations initiales.
2 Le Forum de Stabilit financire a t cr par les pays du G 7 en 1999 et runit deux fois par an les ministres des Finances, les banques centrales, les
contrleurs du secteur financier et les institutions financires internationales pour examiner les risques qui psent sur la stabilit financire mondiale.
24
On doit constater que la notation de ces produits structurs a t lorigine dun immense
malentendu entre certains investisseurs et les agences. En rvisant brutalement lt dernier
leurs notes et leurs mthodologies sur les produits structurs relatifs aux subprime, les agences
ont en effet rvl deux aspects de leurs travaux qui avaient t mal pris en compte par
certains investisseurs.
Dabord, leur notation ne porte que sur le risque de dfaillance et nintgre pas dautres risques
comme le risque de march ou dilliquidit. Or, ces autres risques sont apparus dterminants dans
lvolution rcente des prix des produits structurs. Certes, on peut estimer que les investisseurs
auraient d connatre la vraie nature de la notation ; mais lexprience a montr que pour la plupart
des investisseurs la notation AAA dun produit tait suffisante et quil ny avait pas dincitation
analyser plus en dtail la nature dune telle notation.
Ensuite, le fait de retenir une mme chelle de notation pour ces produits structurs et pour
les produits obligataires classiques savrait trompeuse car la nature des produits et des risques
tait bien diffrente. Les produits structurs ont du fait de leur construction mme une volatilit
bien suprieure celle des obligations comme la montr lvolution des cours ces derniers mois.
Une chelle de notation diffrente aurait aid les investisseurs comprendre la diffrence des
risques attachs aux produits issus de la titrisation.
Face ce premier constat, il faut viter de se prcipiter dans ladoption dune rglementation de lactivit
de notation. Lutilit dune telle rglementation doit tre analyse de faon approfondie et avec recul.
Dans limmdiat, il faut privilgier les amliorations possibles. Trois pistes peuvent tre esquisses :
une plus grande transparence des mthodes de notation et du rle des agences dans le processus
de titrisation pourrait permettre de lever des malentendus entre agences et investisseurs ;
une diffrenciation des chelles de notation entre produits obligataires et produits structurs
pourrait permettre de mieux prendre en compte la spcificit de ces derniers par les investisseurs.
Une autre possibilit serait dajouter la notation de crdit une mesure de sa volatilit en priode
de stress de march ou de liquidit ;
la mesure la plus ambitieuse, car les travaux ce sujet sont encore balbutiants, serait de mettre
en place une notation spcifique du risque de liquidit. Il faut finalement souhaiter que les
agences de notation sachent proposer elles-mmes les mesures propres restaurer la confiance
des investisseurs. Faute dune autorgulation suffisante, les autorits, notamment en Europe,
seraient conduites considrer lopportunit dune alternative rglementaire .
25
CHAPITRE 2 INNOVATION, PRODUITS STRUCTURS ET STABILIT FINANCIRE
La technique de la titrisation
a technique de la titrisation se caractrise par la combinaison de trois mcanismes :
Le pooling : lassemblage par une institution financire dun portefeuille compos de crances
bancaires et/ou dinstruments financiers ngociables (obligations, autres titres de crances)
et/ou de drivs de crdit. Ce portefeuille provient soit de lactivit doctroi de crdit de la
banque, soit de lachat par la banque de ces actifs sur les marchs financiers.
La dconnexion entre le risque de crdit du portefeuille et celui de la banque initiatrice
du montage via le recours un vhicule ad hoc (un special purpose vehicle SPV) mettant des
titres et portant les actifs sous-jacents.
Le dcoupage en tranches de lmission de titres, selon une hirarchie prcise quant aux
droits des diffrentes tranches mises sur les revenus tirs des actifs ou des drivs de crdit
sous-jacents. Les tranches senior, mezzanine, equity bnficient ainsi dun rang de priorit
dcroissant sur les revenus des actifs et prsentent symtriquement des niveaux de risque
(et donc de rendement) croissants. La tranche equity est la premire absorber des pertes
dans lventualit dun ou plusieurs dfauts au sein du portefeuille. Si les pertes excdent le
montant de cette tranche, cest au tour de la tranche mezzanine dtre affecte. Enfin, ce nest
que si les dfauts se rvlent nombreux et importants, que la tranche senior sera affecte
et subira des pertes.
La titrisation sest applique une gamme toujours plus largie dactifs, pourvu que ceux-ci
puissent gnrer une squence de revenus suffisamment prvisibles pendant une priode donne.
Llargissement du spectre dactifs sous-jacents a t li pour un bonne part des facteurs doffre.
Le resserrement rapide et prononc des spreads de crdit partir de la fin 2002 a progressivement
rduit le gisement dactifs offrant suffisamment de rendement pour tre titriss de manire
rentable, contraignant les arrangeurs recourir des sous-jacents plus spcifiques offrant un
surcrot de rendement du fait de leur complexit, de leur moindre liquidit ou de leur faible
qualit. Cest ainsi que des actifs de plus en plus risqus ont t inclus dans les montages de
titrisation, alors que ce march tait traditionnellement rput pour sa scurit car il sappuyait
sur du collatral de premire qualit (notamment prts immobiliers de bonne qualit tout au
long des annes quatre-vingt-dix. Certains facteurs de demande ont cependant aussi jou un rle,
certaines institutions, notamment des compagnies dassurances, fonds de pension, petites banques
mais aussi des entreprises et mme quelques tats, cherchant dynamiser leurs rendements et
diversifier leurs portefeuilles dinvestissement, limage des grandes banques.
26
Ainsi, deux tiers des prts subprime octroys aux tats-Unis ont t titriss. Seul un tiers reste
dans le bilan des banques. Leur titrisation comporte souvent plusieurs tages (cf. diagramme) :
les prts sont dabord assembls dans des RMBS (residential mortgage-backed securities) ou des
ABS (asset-backed securities). Certaines tranches de RMBS sont ensuite assembles dans des
CDO (collateralised debt obligations, cf. encadr) ; enfin, un conduit , vhicule se finanant par
lmission de titres court terme via des ABCP (asset-backed commercial paper) , achte son
tour des tranches de CDO et de RMBS.
En bout de course, des investisseurs (fonds mutuels dont OPCVM montaires, compagnies
dassurance) achtent ces produits structurs. Ils les achtent dautant plus volontiers quils sont
bien nots par les agences de notation et quils procurent un rendement attractif par rapport aux
titres dentreprises de mme notation.
Par le biais des mcanismes de titrisation, les expositions risques se trouvent largement disperses
auprs de nombreux investisseurs, et dans plusieurs zones gographiques. Mme des investisseurs
perus comme prsentant une aversion au risque (OPCVM montaires dynamiques en France
par exemple) peuvent en dtenir titre de diversification ou damlioration du rendement.
Prteur spcialis subprime
Prt subprime
Titrisation de niveau 1
Note
RMBS
ABS
Investisseurs
Agences
de notation
OPCVM
CDO
Achat
Compagnies dassurance
Hedge funds
Conduit
ABCP
27
Le rle de la dsintermdiation
es turbulences constates depuis le mois daot 2007 sur les marchs mondiaux constituent,
pour de nombreuses innovations financires et en particulier pour le monde de la finance
structure, le premier vritable test. Ce test prsente des dfis dautant plus complexes
quil sapplique un environnement financier qui a connu de profondes mutations au cours
de la dernire dcennie, avec une acclration de la mondialisation des marchs financiers,
leur drglementation et la libralisation des flux de capitaux. Ces mutations ont conduit une
modification fondamentale et peut-tre irrversible de lintermdiation financire : dsormais,
le systme bancaire nest plus le seul offrir du crdit lconomie puisque la titrisation a
ouvert les marchs de crdit aux investisseurs non bancaires.
Paralllement cet essor des investisseurs non bancaires, le rle des banques sest aussi
significativement modifi. La titrisation a non seulement permis aux banques daccrotre
leurs sources de refinancement, en rendant liquides les actifs illiquides dtenus leur bilan
mais aussi de transfrer le risque li ses actifs. Les banques sont ainsi devenues, au-del de
loctroi de crdits, des intermdiaires tirant un pourcentage croissant de leurs revenus de la
constitution de portefeuille de crances destins tre cds sous forme de titres des investisseurs
sur les marchs financiers.
Cependant, ces changements ne sont pas alls sans heurts. La dsintermdiation sest accompagne
de trois volutions qui, combines, ont conduit aux problmes structurels que la crise des subprime
a mis en lumire. Dabord, linnovation financire a amen la cration de produits toujours
plus complexes, alors mme que lhistorique de donnes pour valuer le risque de ces nouveaux
produits tait inexistant ou trop limit. Ensuite, cette dsintermdiation ne sest pas accompagne
dun niveau de transparence suffisant dans le systme financier pour rduire les fortes asymtries
dinformation. Enfin, les incitations de chacun des acteurs se sont avres insuffisamment alignes,
favorisant une dilution des responsabilits au dtriment des investisseurs.
[...]
Source : Extrait de la Revue dconomie financire, n 92, 2008. Le document intgral peut tre consult ladresse suivante : www.aef.asso.fr/
parution.jesp?prm=48016
28
Les produits structurs : un terrain dlection

pour linnovation nancire
[...]
1| UNE COMPLEXIT CROISSANTE DES PRODUITS ET DES STRUCTURES

Les collateralised debt obligations (CDO) correspondent la titrisation dactifs moins standards
car plus htrognes que les actifs traditionnellement titriss (prts hypothcaires ou cartes de
crdit). En particulier, des CDO ont t conus sur des actifs soit moins liquides, limage des
prts octroys dans le cadre doprations de rachat avec effet de levier leveraged buy-out (LBO)
ou sur des actifs eux-mmes dj issus dune premire titrisation et qui ont t retitriss. []
Caractristiques des collateralised debt obligations (CDO)

Fruits dinnovations financires relativement rcentes, les CDO sont des titres reprsentatifs de portefeuilles
de crances bancaires ou dinstruments financiers de nature diverse. Au confluent de la titrisation et des
drivs de crdit, ces produits de finance structure, en plein essor, recouvrent des montages rpondant
diffrentes motivations des institutions financires, celles-ci pouvant chercher aussi bien rduire leur cot
de refinancement ou exploiter des opportunits darbitrage qu se dfaire de risques de crdit. Toutefois,
quelle que soit leur forme, les CDO ont en commun dtre mis en diffrentes tranches dont le dcoupage
obit aux techniques de la titrisation et permet de redistribuer de manire ad hoc aux investisseurs les
revenus et le risque de crdit de leur portefeuille sous-jacent.
Les CDO participent du mouvement de fond de marchisation du risque de crdit, un processus inaugur
par la titrisation, puis soutenu par le dveloppement de la notation financire, du march obligataire priv
et, plus rcemment, par celui des drivs de crdit. Si les missions de CDO reprsentent tout au plus
lquivalent du sixime des missions du march obligataire corporate, linfluence de ces produits est bien
plus significative du fait de lampleur des transferts de risque de crdit quils permettent, compte tenu de
limportance prise par les montages synthtiques lappui de drivs de crdit, en particulier en Europe.
Lessor des CDO a facilit laccs des investisseurs non bancaires aux marchs de crdit et leur a permis de
sabstraire des contraintes poses par la taille et la diversification limites du march obligataire priv, notamment en
Europe o lintermdiation bancaire reste dominante. Ceux-ci peuvent dsormais slectionner des portefeuilles de
signatures correspondant au profil de rendement/risque de leur choix et sexposer des risques de crdit auparavant
cantonns dans les bilans bancaires, comme, par exemple, ceux des petites et moyennes entreprises.
En tant quinstruments de transfert du risque de crdit, les CDO facilitent la redistribution de ce risque au
sein ou en dehors de la sphre bancaire et financire, tout en renforant le degr de compltude du march
de crdit. Ils sont donc de nature exercer une influence a priori favorable du point de vue de la stabilit
financire. Cependant, comme tel est souvent le cas pour les innovations financires, lvaluation des CDO
et de leurs risques fait appel des techniques complexes et plus ou moins prouves. Les investisseurs,
tout comme les intervenants du march, peuvent ainsi tre exposs des pertes plus ou moins svres.
[...]
Source : Extrait de la Revue dconomie financire, n 92, 2008. Le document intgral peut tre consult ladresse suivante : www.aef.asso.fr/
parution.jesp?prm=48016
29
Schma dun CDO

tape 1 Linitiateur cde
le portefeuille de
crances/dobligations
au SPV
tape 2 Le SPV acquiert le portefeuille et met

des tranches de CDO en contrepartie
tape 3 Les tranches

sont souscrites
par des investisseurs
Investisseurs
Vhicule metteur (SPV)

Initiateur
Portefeuille dactifs
(crances
et/ou obligations)
Actif
Fonds
Passif
Fonds
Cession parfaite
du portefeuille
Recouvreur
Tranche senior AAA

EUR 88 millions
Rendement Euribor + 50 points
de base
Tranche
Portefeuille
de CDO
de rfrence de
Tranche mezzanine BBB
EUR 100 millions EUR 100 millions Principal
EUR 5 millions
et intrts Rendement Euribor + 300 points
de base
Tranche Equity non note
EUR 7 millions
Rendement non prdfini
Principal et intrts
Dbiteurs cds
Source : Extrait de la Revue de la Stabilit financire de la Banque de France, n 6, juin 2005 : Modalits de fonctionnement et implications en
termes de stabilit financire . Le document intgral peut tre consult ladresse suivante : www.banque-france.fr/fr/publication/rsf_062005.htm.
Le CDO est souvent conu sur mesure, pour sadapter aux besoins prcis de linvestisseur et son
profil de risque et potentiellement avec un fort effet de levier. Enfin, le CDO peut servir soit un
double objectif de refinancement et de transfert de risque soit un simple objectif de transfert de
risque par lutilisation de drivs de crdit (on parle alors de CDO synthtiques ).
En parallle, se sont aussi crs, linitiative des banques, des vhicules hors bilan destins
accrotre le rendement dun investissement long terme en le faisant financer court terme sur les
marchs financiers. Les conduits dABCP (asset-backed commercial paper) et les SIV (structured investment
missions de CDO dABS
Encours de commercial paper (CP)

aux tats-Unis
(en milliards deuros)

30
1 300
25
1 200
1 100
20
1 000
15
900
10
800
5
0
700
Mars
2006
Juin
Sept.
Dc. Mars
2007
CDO dABS tats-Unis
Source : JP Morgan
Juin
Sept. Dc. Mars

2008
CDO dABS Europe
600
Mars
2007
Mai
ABCP
Juil.
Sept.
Nov.
Janv.
2008
Mars
CP non asset-backed
(pour comparaison)
Note : Asset-backed commercial paper ABCP (billet

de trsorerie adoss des actifs)
Source : Systme fdral de rserve
30
vehicles) entrent dans cette catgorie. Ils mettent des titres court terme (de 1 jour quelques
mois) et financent directement soit des crances entreprises (pour les conduits dits commerciaux
traditionnels) soit lachat de CDO et autres produits structurs (ABS, MBS mortgage-backed security,
CLO collateralised loan obligations, ). Le fonctionnement de ces vhicules repose sur lhypothse de
la tacite reconduction de son placement par linvestisseur. Or, il semble y avoir eu une inadquation
significative entre le profil des actifs dtenus par ces vhicules, qui taient parfois illiquides, long
terme et complexes et le profil de risque des investisseurs dans les conduits, souvent des fonds ou
OPCVM montaires qui devaient assurer une liquidit quotidienne leurs investisseurs et minimiser
le risque. Cette inadquation, cre par une situation de recherche de rendement, explique la
crise de confiance majeure quont traverse les marchs des ABCP et SIV partir daot 2007.
En effet, dans le cas o les investisseurs ne reconduisent pas leur investissement dans le conduit,
celui-ci doit se procurer de la liquidit pour les rembourser. Deux solutions soffrent alors lui :
soit il dispose dune ligne de liquidit auprs dune banque, quil peut tirer en cas de besoin
(cas majoritaire pour les ABCP), soit il doit liquider une partie de ses actifs pour rembourser les
investisseurs 1 (cas des SIV). Le souhait des investisseurs de retirer leur fonds des conduits partir
daot 2007 sest traduit par une rduction de lencours des ABCP amricains de plus de 30 %
(soit 397 milliards de dollars, ce qui reprsente lquivalent de 15 % du PIB franais) et les SIV,
dont lencours totalisait quelque 400 milliards de dollars galement, ont t tous repris au bilan
des banques. Celles-ci ont prfr rintermdier les SIV quelles avaient sponsoriss plutt que
de subir des ventes forces massives et un risque de rputation significatif.
Dans certains cas, la retitrisation sous forme de CDO et lutilisation de vhicules hors bilan taient
utilises simultanment, puisque certains SIV et ABCP avaient une partie significative de leur actif
investie dans des CDO dABS. Cet empilement de strates de titrisation trouvait dailleurs sa raison
dtre, au-del des considrations de rendement, dans des problmes de liquidit. Les tranches
dABS ou de CDO tant intrinsquement trs peu liquides et sans march secondaire actif, il tait
devenu plus simple de les repackager (dans des CDO dABS, des CDO de CDO, ou de les loger dans
un SIV) pour les cder que de tenter de trouver un prix auprs des intermdiaires de march.
[...]
2| SAPPUYANT SUR DES MODLISATIONS TRS SOPHISTIQUES

Lvaluation des produits structurs fait appel des techniques quantitatives complexes et dautant
plus difficiles matriser quelles nont pas encore t prouves sur une priode suffisamment
longue. Les intervenants de ce march peuvent donc tre exposs, quel que soit leur degr
dexpertise, des risques de pertes plus ou moins svres.
Une premire tape consiste estimer correctement la probabilit et la svrit des pertes sur
les actifs sous-jacents. Certains actifs, comme les prts immobiliers de premire qualit, disposent
dhistorique de dfauts sur plusieurs dizaines dannes, couvrant donc plusieurs cycles de crdit.
En revanche, les actifs dont lessor est rcent (prts immobiliers subprime, prts dans le cadre des
oprations de LBO, etc.) disposent dun historique d peine quelques annes, correspondant de
1
Ce mcanisme de liquidation endogne des actifs est de plus auto-entretenu car le SIV tant valoris en valeur de march, la vente dactifs provoque
une chute de prix, ce qui provoque la dfiance des investisseurs, puis de nouveaux problmes de renouvellement et une nouvelle vente dactifs
et ainsi de suite.
31
surcrot une priode extrmement favorable du cycle de crdit. Dans de tels cas, estimer quelle
doit tre lintensit des stress tests appliquer sur les pertes relve trs largement du jugement
qualitatif. Par exemple, par combien aurait-il fallu multiplier les taux de pertes constats sur les
prts de premire qualit pour cerner le taux de pertes des prts subprime ? Par deux, trois, cinq ?
Rien ne permet encore de rpondre cette question de faon dfinitive.
Une seconde tape consiste cerner les non-linarits affectant les structures de titrisation.
Une tranche de CDO se comporte comme une option : les pertes sont nulles jusqu un certain seuil,
augmentent trs rapidement ds que ce seuil est atteint, et ce jusqu puisement de cette tranche
et imputation des pertes supplmentaires sur les tranches se situant au-dessus dans la structure
de capital. Cette non-linarit implique quun investisseur dans une tranche subordonne de CDO
(equity ou mezzanine) peut perdre la totalit de sa mise de dpart alors quun investisseur dans une
obligation corporate a une perte limite par le taux de recouvrement constat suite la liquidation
de lentreprise. Cette particularit pose des problmes de modlisation, notamment dans le cas de
titrisation plusieurs strates comme les CDO dABS, o le problme de non-linarit est exacerb.
Enfin, la troisime tape, et sans doute la plus dlicate, consiste estimer la corrlation entre le
dfaut des diffrents composants du portefeuille. En effet, il est bien plus ardu dvaluer le risque
de crdit dun portefeuille englobant divers composants que celui se rapportant des entreprises
prises individuellement. Il faut alors tenir compte du fait que le dfaut dune signature donne peut
saccompagner, dans des proportions variables, de dfauts dautres signatures prsentes au sein du
portefeuille. Ce phnomne de contagion des dfauts peut provenir de plusieurs facteurs : un
facteur commun (par exemple, le fait que les prts aient t octroys sous les mmes conditions),
un effet en chane (la faillite dune entreprise entranant la faillite de certains sous-traitants), etc
Selon les hypothses retenues quant au degr de corrlation des dfauts, le profil de la distribution
de pertes potentielles sur un portefeuille sous-jacent varie considrablement.
Or, le choix dhypothses de corrlation de dfauts pertinentes reste dlicat. En effet, la corrlation
entre deux entreprises nayant jamais fait dfaut est par dfinition trs difficile estimer, car
inobservable. De ce fait, les structures de CDO sont exposes au risque que les hypothses de
corrlation ayant prsid leur conception se rvlent errones 2. Ceci peut tre dautant plus
dommageable que les hypothses de corrlation sont fondamentales pour dterminer le rating dun
instrument. Toute erreur destimation de la corrlation des dfauts peut aboutir des structures
inadaptes et exposes des dgradations de notes rapides et brutales. Cela a t le cas notamment
avec les CDO dABS, dont les tranches senior avaient obtenu des notations AAA qui se sont rvles
errones du fait dune corrlation sous-estime entre ABS dun mme millsime (i.e. dont les prts
sous-jacents avaient t octroys la mme anne).
Enfin, du fait de la faible liquidit des produits structurs sur les marchs secondaires, ceux-ci
ont pos un problme particulier de valorisation. Dans ce cas, la valorisation en valeur de
march se rsume en fait trs souvent une valorisation en valeur de modle . Or en raison de
la complexit des modles, il est plus difficile pour les investisseurs de comprendre les proprits
intrinsques des actifs et de mesurer les variations de leur valeur en rponse aux chocs. Par ailleurs,
plus le produit est rcent, plus les sries chronologiques utilises pour mesurer les corrlations
historiques et quantifier les risques sont insuffisantes et plus sa valorisation est incertaine.
Au total, quand les investisseurs ont perdu confiance dans les produits titriss, leur valorisation
est devenue quasiment impossible dterminer.
2
32
Certains marchs (comme les tranches dindice de CDS) fournissent des indications du niveau de corrlation implicite, mais celle-ci ne correspondra
pas ncessairement la corrlation effective quand les dfauts se produiront.
Les drivs de crdit : caractristiques des credit default swaps (CDS)

[...]
Le CDS permet de transfrer entre deux contreparties un risque de crdit : la contrepartie acheteuse de
protection cherche se dfaire du risque de crdit sur une entit de rfrence (lentit de rfrence est
lmetteur obligataire ou le dbiteur dont la dette fait lobjet de la protection) ; la contrepartie vendeuse
de protection prend le risque de crdit sur lentit de rfrence des fins dinvestissement ou darbitrage.
Paiement de la prime priodique (absence dvnement de crdit)
Acheteur de protection
de dfaut
Notionnel (aprs lvnement de crdit)
Vendeur de protection
de dfaut
Livraison des titres (aprs lvnement de crdit)
Le transfert du risque de crdit entre deux contreparties seffectue au moyen dun swap dans lequel la
contrepartie A achte la protection et paie une prime priodique la contrepartie B, vendeuse de protection,
qui prend ainsi une exposition au risque de crdit. Cette prime priodique constitue la partie fixe du swap.
La partie contingente du swap est verse par le vendeur lacheteur de la protection si et seulement si un
vnement de crdit, dfini lavance, se produit sur
lentit de rfrence.
Credit default swaps
La prime priodique, exprime en points de base

du notionnel du swap, est conventionnellement appele
spread ou prime du swap de dfaut. Son paiement
est ralis sur une base gnralement trimestrielle,
chance. Les participants de march ont adopt
des chances fixes (20 mars, 20 juin, 20 septembre
et 20 dcembre).
(en milliards de dollars)

60 000
40 000
20 000
[...]
Le march des CDS tait estim 58 milliers de milliards
de dollars par la BRI fin juin 2008 (montant estim des
encours de notionnels).
2004
2005
2006
2007
2008
Source : Donnes BRI sur drivs, fin juin 2008
Source : Extrait de la Revue de Stabilit financire de la Banque de France, n 4, juin 2004 : Technique de march des drivs de crdit :
les swaps de dfaut (credit default swap) . Lintgralit du document peut tre consult ladresse suivante : www.banque-france.fr/fr/
publications/rsf/rsf_062004.htm
33
CHAPITRE 3 LA LIQUIDIT ET LACTION DES BANQUES CENTRALES
Vue densemble sur la liquidit

[...]
LA LIQUIDIT DANS LE NOUVEAU MONDE DE LA FINANCE TITRISE

Les changements profonds observs sur les marchs de capitaux ces dix dernires annes ont
modifi les contours de la notion de liquidit. Aujourdhui, la liquidit et le crdit sont crs en
grande partie en dehors du systme bancaire. Paralllement la fourniture de liquidit par le biais de
lintermdiation bancaire classique se dveloppe une deuxime composante qui dpend du montant
des lignes de crdits que les intermdiaires financiers sont disposs accorder leurs contreparties.
Par consquent, la dpendance des intervenants de march vis--vis de la liquidit de march sest
accrue, une interaction troite sest dveloppe entre la liquidit, la valorisation des actifs titriss
et la solvabilit, de nouveaux vecteurs de contagion sont apparus et, enfin, lincertitude exerce
une incidence sans prcdent sur la liquidit de march et de financement.
Une dpendance accrue vis--vis de la liquidit de march

La titrisation renforce la liquidit tout en en tant tributaire. Dune part, elle renforce la liquidit
des crances sous-jacentes en les transformant en titres ngociables. Dautre part, le financement
dun grand nombre doprateurs engags dans le processus de titrisation dpend de faon cruciale
du maintien permanent de la liquidit de march.
Cela sest vrifi tout particulirement pour les conduits dmission et les vhicules dinvestissement
structurs (SIV) dont la conception repose sur lhypothse dune liquidit continue (ces entits tirent
en effet profit, dans leur activit de transformation, des carts de rendement entre les chances).
Les banques elles-mmes ont cess dtre de simples fournisseurs de liquidit, elles en sont
galement devenues les utilisatrices. De toute vidence, nombre dintervenants, dont les courtiers
et les hedge funds, sont tributaires de la liquidit fournie par les banques. Mais les banques
elles-mmes, en particulier les banques dinvestissement, dpendent en permanence des missions
de titres pour satisfaire leurs besoins de financement. La liquidit de march exerce galement
une incidence lactif de leurs bilans dans la mesure o elles souhaitent se livrer une gestion
active de leurs portefeuilles.
Pour tous les intervenants de march, la couverture dynamique des risques implique normalement
lachat et la cession en continu de titres court et long termes. Lilliquidit des marchs peut donc
avoir des rpercussions considrables sur la solvabilit si elle empche une gestion normale de
positions risques.
Source : Extrait de la Revue de la Stabilit financire de la Banque de France, n 11, fvrier 2008. Le texte intgral peut tre consult ladresse
suivante : www.banque-france.fr/fr/publications/telechar/rsf/2008/ve_0208.pdf
34
Intraction entre la liquidit, la valorisation des actifs titriss et la solvabilit

Lune des diffrences majeures entre lancien et le nouveau monde de la finance rside dans
linteraction dynamique entre la liquidit et la solvabilit au travers du processus de valorisation
des actifs titriss.
tout moment, les prix des actifs dpendent la fois des flux de revenus anticips quils gnrent
et de la liquidit sous-jacente du march sur lequel ils sont ngocis. En temps normal, quand la
liquidit est abondante, les fondamentaux sont dterminants.
Toutefois, en priode de crise, le prix dun actif reflte davantage le degr de pnurie de liquidit
que les flux de revenus intrinsques anticips de cet actif. La liquidit globale de march va donc
dterminer le niveau du prix de chaque titre.
Avec la valorisation en valeur de march, les modifications des prix des actifs apparaissent rapidement
au bilan et ont une incidence immdiate sur la situation nette de tous les acteurs du systme financier.
De la sorte, en priode de crise, les variations erratiques de la liquidit se traduisent immdiatement
par des modifications de lassise en fonds propres des banques et des intermdiaires financiers. Les
chocs de liquidit peuvent se transformer en chocs de solvabilit, indpendamment de toute vague
de retraits massifs , la valeur de march des actifs dune institution baissant fortement la suite dun
asschement de la liquidit.
Ces modifications de lassise en fonds propres des banques peuvent alors rduire et bloquer leur accs
aux financements si elles sont perues comme une menace pour leur solvabilit finale.
Nouveaux vecteurs de contagion

La liquidit de march exerce une incidence sur tous les intervenants. Elle peut constituer un
puissant vecteur de contagion quand ses fluctuations dclenchent des mouvements caractre
discret des prix des actifs, suivis dune expansion ou dune contraction brutale des fonds
propres des institutions financires, et enfin, dans une raction en boucle, dune augmentation
ou dune diminution de leur capacit fournir de la liquidit au march.
Adrian et Shin 1 montrent que cet effet de contagion est amplifi quand les institutions financires
grent activement leurs bilans. Leffet de levier tend tre procyclique, ce qui accrot lamplitude
des chocs subis par le systme financier. En outre, linverse du modle de dominos dans lequel
la contagion financire se propage lentement par lintermdiaire de la dprciation des actifs, la
valorisation en valeur de march provoque une raction immdiate des intervenants aux variations
de prix et une transmission rapide des chocs aux autres intermdiaires financiers.
Cf. Adrian (T.) et Shin (H.S.) (2008) : Liquidit et contagion financire , Revue de la Stabilit financire de la Banque de France, n 11, fvrier
35
Une incidence plus forte de lincertitude

Suivant la distinction classique tablie par Knight, lincertitude, par opposition au risque, peut
tre dfinie comme une situation o aucune distribution de probabilit ne peut tre attache
lensemble sous-jacent de rsultats et de risques.
Lincertitude peut affecter la liquidit par deux canaux : son incidence sur linformation et son
influence sur la dynamique de march.
La liquidit dpend de linformation. Sur des marchs parfaits et complets, o les intervenants
ont accs toute linformation disponible un instant donn et qui offrent une vaste gamme de
titres contingents, il nexiste pas de problme de liquidit. Les actifs peuvent tre ngocis sur
le march leur valeur fondamentale : toute institution solvable trouvera sans difficult les
financements dont elle a besoin et les risques pourront toujours tre valus et cds aux agents
les mieux mme de les supporter.
Toutefois, les marchs sont imparfaits. Il existe des asymtries dinformation, les emprunteurs
(metteurs des titres) tant mieux au fait des risques que les prteurs (acheteurs de titres).
Les intervenants de march peuvent donc tre peu enclins effectuer des transactions sur des actifs dont
les caractristiques et le comportement dans un contexte conomique changeant sont difficiles valuer.
En priode de tensions, lorsque lincertitude augmente, la liquidit de march peut sasscher brutalement
avec la disparition de toute activit sur le march secondaire. La liquidit de march est inversement
proportionnelle au niveau de lasymtrie dinformation observe parmi les agents conomiques ; comme Akerlof
la dmontr dans sa clbre analyse du march des voitures doccasion, un march peut compltement disparatre
(forme la plus extrme dilliquidit) si linformation est suffisamment asymtrique 2 .
Les banques sont bien armes pour liminer et rduire lasymtrie dinformation grce aux
relations permanentes quelles entretiennent avec leurs clients et leurs emprunteurs. En revanche,
lasymtrie dinformation est particulirement rpandue de nos jours sur les marchs titriss et
dans lunivers de la finance structure.
Tout dabord, linnovation cre elle-mme une incertitude sur la valorisation des actifs. La plus
grande partie des instruments financiers structurs ne font pas rellement lobjet dchanges sur
les marchs secondaires. Ils sont construits afin de correspondre prcisment aux caractristiques
et au profil de risque recherchs par les investisseurs.
Leur valorisation repose donc gnralement sur une combinaison de modles de valorisation du
risque de crdit et de drivs ngocis sur des marchs peu liquides. La valorisation en valeur de
march se rsume en fait trs souvent la valorisation en fonction dun modle . En raison de
la complexit des modles, il est plus difficile pour les investisseurs de comprendre les proprits
intrinsques des actifs et de mesurer les variations de leur valeur en rponse aux chocs. Par ailleurs,
plus le produit est rcent, plus les sries chronologiques utilises pour mesurer les corrlations
historiques et quantifier les risques sont insuffisantes et plus sa valorisation est incertaine.
Ensuite, avec la valorisation en valeur de march , toute incertitude sur la valeur des actifs
se transforme immdiatement en incertitude sur la solvabilit des institutions financires.
Cela amplifie leurs problmes de liquidit. Enfin, la liquidit dpend de la capacit et de la volont
2
36
Cf. Bini Smaghi (L.) (2007) : Remarks at the Euro50-Natixis breakfast seminar, Washington DC, 21 octobre
des intervenants de march prendre des risques les uns vis--vis des autres : la solidit des bilans
des agents dterminera leur crdibilit en tant que contrepartie et donc leur capacit effectuer
des transactions et fournir de la liquidit. Mais il est extrmement difficile dvaluer la solvabilit
dun agent dans un contexte dincertitude accrue quant la valeur de son actif net.
Les problmes dincertitude et dasymtrie dinformation ont pu tre masqus , dans une
certaine mesure, par le processus de notation. Les intervenants ont pu se fonder sur la perception
errone que les produits structurs obissaient des distributions de probabilits de dfaut et
des sensibilits aux chocs comparables celles de titres plus classiques. En dautres termes, la
notation a transform lincertitude en risque simple . Mme si les agences de notation taient
compltement transparentes en ce qui concerne leur mthodologie, il en est toutefois rsult un
profond malentendu quant la porte et la vritable signification des notations sappliquant aux
produits structurs, qui a peut-tre t favoris par lutilisation dun systme de mesure identique
pour les produits structurs et les titres classiques.
Au-del de linformation, lincertitude affecte galement la dynamique de march. Un mcanisme
essentiel assurant la liquidit de march est lexistence dinvestisseurs informs prts prendre
des risques en achetant (ou en vendant) des actifs quils trouvent sous-valus (ou survalus),
ce qui permet dviter que le dsquilibre induit par un march sens unique ne donne lieu
une spirale de volatilit excessive et de faible liquidit. Toutefois, ce mcanisme repose sur la
capacit des investisseurs valoriser les actifs avec suffisamment de confiance et de certitude.
Si lincertitude relative la valorisation est trop leve, les investisseurs resteront dans lexpectative,
alimentant ainsi le tarissement de la liquidit au cours dun processus cumul de contraction du
march et de destruction de valeur. Lincertitude risque ainsi dempcher lmergence dun prix
dquilibre pour les titres complexes. Plus lincertitude est leve, plus le processus dajustement
est long et plus le risque de sur-raction est important, avec des dommages considrables pour
le systme financier.
37
Quest-il arriv la liquidit?

Le point de vue dun banquier central
[...]
1| QUELS SONT LES ENJEUX ACTUELS ?

Le concept de liquidit recouvre trois dimensions, quil convient de distinguer :
la liquidit des actifs est la facilit avec laquelle ils peuvent tre rapidement convertis en numraire
sans perte de valeur ;
plus spcifiquement, la liquidit du march traduit la capacit dacheter ou de vendre sur un march
un important stock dactifs sans influence notable sur leur prix et leur volatilit ;
plus globalement, dun point de vue montaire, la liquidit qualifie la quantit dactifs liquides ncessaire
pour quune conomie se dveloppe de faon optimale et vite deux dangers opposs, savoir la formation
dune bulle spculative et une insuffisance du crdit.
1|1 La liquidit du point de vue dune banque centrale

La mise en uvre de la politique montaire des banques centrales sarticule autour de trois lments
principaux :
valuer la quantit effective de monnaie compatible avec la croissance maximale soutenable ;
influencer les taux de march grce au pilotage des taux dintrt court terme ;
surveiller la sant des contreparties financires.
En fait, il faut que les banques centrales disposent dun march montaire liquide et profond pour quil leur
soit possible de mettre en uvre leur politique montaire de manire efficace et datteindre leur principal
objectif : le maintien de la stabilit des prix. cet gard, permettez-moi de dissiper une ambigut que
jai pu relever dans de nombreux commentaires : les injections de liquidit ralises par les banques
centrales depuis le dbut de la crise nont pas eu pour objectif de sauver des institutions financires
spcifiques. Elles taient destines lensemble du march montaire, pour lui permettre de fonctionner
correctement et dassurer une rpartition approprie des ressources de financement en priode de crise.
Source : Extrait de lallocution douverture de Jean-Paul Redouin, sous-gouverneur de la Banque de France, devant lAssociation des Marchs de
taux en euros,10 avril 2008. Le texte intgral peut tre consult ladresse suivante : www.banque-france.fr/fr/instit/telechar/discours/2008/
disc20080410.pdf
38
1|2 Quelques remarques supplmentaires concernant la liquidit

Il y a peine un an, de nombreuses tudes taient consacres lexcs de liquidit et sinterrogeaient
sur les raisons dune telle abondance et sur les dsquilibres potentiels induits par cette situation sur les
marchs de capitaux, en particulier propos du niveau des primes de risque. Ces questions restent au
cur de nos proccupations actuelles, mais lattention est dsormais centre sur la liquidit des marchs
et des actifs.
Entre-temps, nous avons dcouvert que la liquidit nest pas acquise ; elle peut brusquement
disparatre, et pour plusieurs mois. Le compartiment des billets de trsorerie adosss des actifs
(asset-backed commercial paper ABCP) aux tats-Unis constitue un exemple frappant de la soudaine
perturbation de mcanismes de march considrs jusque-l comme particulirement robustes. Autre
rvlation, ces asschements soudains de la liquidit sont mme susceptibles daffecter le cur du systme
financier, notamment le march interbancaire.
Comment de telles volutions sont-elles possibles ? Quels sont les facteurs qui les sous-tendent ?
2| QUEST-IL ARRIV LA LIQUIDIT ?

2|1 Quest-il arriv aux actifs ?
Lun des principaux facteurs lorigine de la crise a t la baisse forte et brutale de la valeur des actifs
utiliss en garantie. Par contagion, un facteur aggravant est apparu : les actifs non performants
ont fait disparatre la circulation de quantits considrables dactifs, dont certains taient de bonne
qualit. De ce fait, lilliquidit sest rpandue au cours des derniers mois dun march un autre
et dun pays un autre.
Trois remarques simples permettent dillustrer ce propos :
Premirement, la prolifration des structures hors bilan engages dans la transformation dchances
a constitu un facteur supplmentaire de dstabilisation des marchs. Ces structures, dpourvues des
coussins de scurit que procurent les fonds propres, se sont trouves dans lincapacit de dtenir des
actifs illiquides longs lorsque les investisseurs ont dcid de ne pas renouveler les financements accords
court terme ces structures, ce qui a provoqu une vague de ventes forces et donc une baisse des prix.
Deuxime observation : les canaux de fourniture de liquidit dpendant des actifs titriss et structurs
sont, de par leur nature mme, fragiles : ils sappuient sur des instruments innovants, dpourvus de
marchs secondaires profonds et robustes. Lopacit et la complexit des produits ont constitu des obstacles
importants lapparition de tels marchs secondaires et lexistence de prix de march observables.
Enfin, en utilisant des instruments financiers fort effet de levier, les metteurs ont accru la probabilit
doccurrence dune situation dilliquidit sur le march, tout en donnant aux investisseurs une impression
trompeuse de liquidit abondante.
39
2|2 Quest-il arriv au march montaire ?

Le march montaire est aujourdhui confront un vritable bouleversement, qui peut tre
analys de diffrents points de vue. Premirement, le bouleversement se produit au niveau des
chances : sur les horizons les plus courts (infrieurs une semaine), la liquidit est abondante.
Il est galement possible de se procurer de la liquidit sur des dures suprieures 1 ou 2 ans.
Mais entre ces deux chances, on constate un asschement de la liquidit ( 1 mois, 3 mois
et 6 mois), la seule entit fournissant de la liquidit sur ces horizons moyen terme tant en fait la
banque centrale.
[...]
Le bouleversement se manifeste galement au niveau des acteurs : certains prtent seulement trs court
terme, dautres se concentrent sur les chances plus longues, ce qui fait apparatre une spcialisation
des acteurs en fonction des chances. En outre, les socits non financires parviennent actuellement
se procurer des fonds plus facilement et, en ce qui concerne les financements long terme, un cot
parfois moindre que leurs banques, ce qui constitue une situation relativement paradoxale.
Enfin, le bouleversement est gographique : la circulation transfrontire de la liquidit entre banques de la
zone euro sest interrompue. Par exemple, les banques allemandes avaient coutume de prter des montants
importants aux banques franaises, alors qu prsent elles ont tendance thsauriser la liquidit de sorte
que les banques hexagonales doivent davantage recourir la banque centrale pour financer leurs besoins
de liquidit. Dans un certain sens, les frontires sont rapparues sur le march montaire de la zone euro,
avec pour rsultat une courbe des taux perturbe.
Diagnostic du fonctionnement des diverses sources de financement possibles pour les banques
Avant la crise
Aot 2007
- t 2008
Faillite de
Lehman Brothers
Aprs les plans

de sauvetage
gouvernementaux
Prvisions
2009
Financement court terme

Prts interbancaires
Certificats de dpt
Monnaie banque centrale
Financement long terme
Obligations
Obligations scurises
Titrisation
March actif
Fonctionnement difficile du march

(moindres transactions/missions)
March inactif
40
2|3 Le rle des banques en tant que fournisseurs et gestionnaires de liquidit

Dans un cadre dintermdiation financire traditionnel, les banques fournissent de la liquidit lensemble
de lconomie par le biais doprations inscrites leur bilan, en crant une situation de non-adossement de
leurs actifs et de leurs passifs. Cette activit de transformation des chances est possible car les banques
sont censes tre mieux mme que leurs dposants deffectuer la slection et le suivi des prts et des
emprunteurs et la diversification de leur portefeuille dactifs ; de ce fait, les banques sont en mesure de
rduire les asymtries dinformation sur les marchs du crdit.
Lintermdiation bancaire permet ainsi dassouplir les contraintes de crdit qui psent sur les agents
non financiers.
Au cours des dernires dcennies, le systme financier a dvelopp une approche plus efficiente de
la gestion de la liquidit. Grce aux innovations financires, les banques sont passes dun modle
originate-to-hold (octroi et dtention du crdit) un modle originate-to-distribute (octroi puis cession
du crdit) et se reposent davantage sur les financements de march. Cela a permis un assouplissement
supplmentaire des contraintes de crdit dans lconomie, la croissance des prts pouvant tre partiellement
dconnecte de celle des dpts bancaires. Cependant, les institutions financires ont probablement
t trop confiantes dans leurs techniques de gestion actif/passif, qui sont devenues de plus en plus
sophistiques. En priode de crise, les institutions financires ont rencontr plus de difficults que prvu
ajuster rapidement leur gestion actif/passif. Il existe donc probablement une limite loptimisation de
cette gestion et cest une leon retenir pour le futur.
La tendance rcente la rintermdiation montre que les banques sont, et resteront probablement,
un fournisseur de liquidit essentiel pour lensemble de lconomie.
Elles en ont la capacit grce leur accs direct la monnaie centrale. Cet accs nest accord quaux
banques, car celles-ci satisfont des exigences spcifiques, contrairement aux fonds communs de placement
et aux organismes non rglements tels que les hedge funds. Les banques respectent des exigences
minimales en matire de fonds propres, de liquidit et de diffusion dinformations concernant leurs
expositions et leurs positions. Ces contraintes rglementaires contrebalancent leur capacit transformer
les chances et leur politique doptimisation de la gestion actif/passif. Les rcentes actions du Systme
fdral de rserve ont montr quun accs largi la monnaie centrale nest possible quen change dune
surveillance plus pousse afin de garantir lintgrit du systme financier .
[...]
41
Laction des banques centrales

Extrait du discours de Christian Noyer, gouverneur de la Banque de France,
Rflexion sur la crise , Nice, 21 octobre 2008
[...]
Les problmes de liquidit restent cruciaux ce stade de la crise. Le retour la normale sur les marchs
interbancaires est amorc mais il reste encore du chemin parcourir. Les banques centrales ont mobilis
pour ce faire une puissance de frappe considrable.
Les actions prises dans les derniers jours marquent laboutissement dun processus luvre depuis plus
dun an. Les banques centrales ont ajust leurs cadres oprationnels selon quatre axes :
premirement, la maturit de leurs facilits a t allonge, pour aider dbloquer le march
montaire au-del du compartiment de court terme ;
deuximement, la gamme des contreparties ligibles a t largie pour permettre une diffusion
maximale de la liquidit dans le systme ;
troisimement, le primtre du collatral admissible au refinancement a t tendu ;
enfin, une coordination internationale extrmement troite entre autorits montaires assure que
les actions prises par chacune sinscrit dans une stratgie densemble cohrente, tout en tenant compte
des spcificits propres chaque zone.
Ces mesures exceptionnelles devraient contribuer fortement restaurer la confiance et normaliser
le fonctionnement des marchs montaires. Au total, conjugues la baisse coordonne des taux
directeurs du 8 octobre, elles permettent dsormais aux banques europennes de se refinancer court
terme un taux qui est infrieur de 120 points de base celui qui prvalait il y a encore dix jours.
[...]
42
a rponse apporte par les banques centrales au dclenchement de la crise a t particulirement

rapide. En effet, ds le 9 aot 2007, les tensions observes sur le march interbancaire
montaire ont conduit lEurosystme fournir pendant quelques jours des liquidits en
quantit illimite au jour le jour (oprations exceptionnelles de rglage fin). Quelques jours plus
tard, la Fed a tendu la maturit maximale de sa facilit demprunt permanente de 1 jour 30 jours,
garantissant ainsi aux banques disposant de collatral un accs la monnaie banque centrale
dans un contexte de dfiance croissante entre participants. En outre, lEurosystme, en raison
du raccourcissement de la maturit des changes interbancaires (en priode dincertitudes les
banques qui continuent schanger de la liquidit ont tendance raccourcir la maturit de leurs
oprations) a introduit ds le mois daot 2007 des oprations de refinancement de moyen terme
supplmentaires.
La fin de lanne 2007 a vu un renforcement de la collaboration entre banques centrales face
lintensification de la crise et aux difficults rencontres par les banques se refinancer en dollar
amricain. Le 12 dcembre 2007, les banques centrales amricaines, de la zone euro et de Suisse ont
annonc lintroduction de mesures spcifiques permettant notamment un financement de moyen
terme (1 mois) en dollar amricain. Des montages similaires avaient t mis en uvre pendant
quelques jours en septembre 2001. Ces mesures spcifiques sont encore en place en 2009.
Il sagit dune action sans prcdent dans lhistoire tant par la dure que par les montants injects.
Bien entendu, les banques centrales europennes ne disposant pas ncessairement des ressources
en devises afin de faire face aux besoins de refinancement des banques europennes, des accords
particuliers (voir plus loin, fonctionnement des accords de swap) ont t signs avec la Fed.
Dautres mesures ont t galement prises par dautres banques centrales. La Fed a t
particulirement innovante en crant une panoplie de facilits permettant diffrents intermdiaires
financiers daccder la monnaie centrale, dchanger des titres illiquides contre des titres dtat
ou encore de lui cder directement des actifs qui ne trouvaient plus preneurs sur le march
(voir encadr Les mesures non conventionnelles de la Fed ).
Source : Banque de France, Direction de la Stabilit financire, document de travail, dcembre 2008
43
Tableau synthtique de laction des banques centrales sur la liquidit
Oprations exceptionnelles
de rglage fin
Oprations exceptionnelles
long terme
Allocations expansives
Modifications du systme
de constitution de rserves
Australie
Canada
Zone euro
Japon
Suisse
Royaume-Uni
tats-Unis
Modifications du systme
de facilits permanentes
largissement du collatral
ligible
largissement du nombre
de contreparties ligibles
Augmentation des volumes

de prt de titres dtat
Source : Banque de France, Direction gnrale des Oprations
Outre ces modifications techniques, les politiques montaires ont t sensiblement inflchies, la
baisse des taux la plus importante ayant t enregistr aux tats-Unis puisque en dcembre 2008
la cible du taux directeur a t ramene 0/0,25 % alors quelle tait de 5,25 % en aot 2007.
Une baisse sans prcdent des taux directeurs des principales banques centrales
(en pourcentage)
7
6
5
4
Au
21/01 :
3
2
2,00
1,50
1
0
Janv.
2000
Janv.
2001
tats-Unis
Janv.
2002
Janv.
2003
Janv.
2004
Royaume-Uni
Janv.
2005
Zone euro
Janv.
2006
Janv.
2007
Suisse
Janv.
2008
0,50
0,25
0,10
Janv.
2009
Japon
Source : Banque de France, Direction des Oprations de march
On notera en outre que certaines baisses de taux ont t ralises de manire concerte.
Ainsi, le 8 octobre 2008, un assouplissement des conditions montaires au niveau mondial a t
coordonne : la Banque du Canada, la Banque dAngleterre, la Banque centrale europenne (BCE),
le Systme fdral de rserve, la Banque de Sude et la Banque nationale suisse ont annonc des
baisses de leurs taux directeurs.
44
LES ACTIONS DE LEUROSYSTME

Une approche multi canaux
Quantit
Maturit
Taux
Devise
Eurosystme
Collatral
Principales actions entre aot 2007 et octobre 2008 :

lEurosystme prte plus de liquidits afin de rduire les tensions sur les taux du march
interbancaire : le montant total des refinancements accords aux banques dpasse actuellement
960 milliards deuros, (dont une partie en dollars), contre 450 milliards deuros au total environ
avant la crise ;
la dure des prts consentis au systme bancaire est allonge et lEurosystme prte majoritairement
3 et 6 mois pour des montants plus importants. Ainsi, alors quavant la crise, 60 % du refinancement
de lEurosystme tait une semaine, en octobre 2008, 60 % du refinancement tait 3 mois ;
les modalits techniques dadjudication ont t profondment modifies en octobre2008 :
les banques ont dsormais accs en quantit illimite taux fixe aux prts de lEurosystme.
Ces changements, conjugus la baisse des taux directeurs (abaisss de 0,50 % de 4,25 %
3,75 % le 8 octobre de faon concerte, avec le Systme fdral de rserve notamment), se sont
traduits par une baisse du taux pay par les banques de plus de 1,25 %. Cette mesure a t rendue
ncessaire car jusqu cette date, les banques taient en concurrence pour laccs la monnaie centrale
(le plus offrant tant servi en premier). Le contexte dincertitudes a conduit certains intervenants
surenchrir afin de garantir un refinancement, dans des proportions telles que le taux moyen pay
la banque centrale sloignait ( la hausse) du taux directeur qui, lui-mme, venait dtre abaiss ;
en outre, grce des accords de coopration entre banques centrales (swaps), les banques
europennes peuvent aussi bnficier de refinancements en dollars et en francs suisses taux
fixes pour des dures pouvant aller jusqu 84 jours ;
enfin, la liste des titres et crances que les banques doivent apporter lEurosystme pour
bnficier de ses prts a t considrablement largie, ce qui double presque leur capacit de
refinancement. Llargissement repose sur une analyse des risques cumuls : tous les nouveaux
risques contenus (risque de change, rating infrieur) sont pris en compte sparment et impactent
la valorisation des titres remis en garantie.
Source : Banque de France, Direction de la Stabilit financire, document de travail, dcembre 2008
45
LES ACTIONS DE LA FED

Sagissant du Systme fdral de rserve (Fed), les modifications du cadre oprationnel ont
t beaucoup plus importantes que pour dautres banques centrales, pour lutter contre la crise
financire ne au cur mme du systme financier amricain. Depuis octobre 2008, des mesures
non conventionnelles ont t mises en place par lesquelles la Fed achte directement sur les
marchs financiers des titres court et long termes mis par des entreprises ou reprsentatifs de
prts aux mnages, ceci pour faciliter le financement de lconomie et en faire baisser le cot.
Les mesures non conventionnelles de la Fed

Financement des entreprises : Le programme dachat de commercial paper (CPFF) et le programme
de financement dasset-backed commercial paper (AMLF) ont permis de ramener la confiance sur
les marchs de billets de trsorerie amricains, de manire trs efficace. Les pics de prime de risque
observs aprs la faillite de Lehman Brothers ont t effacs : la prime de risque sur le commercial
paper (CP) financier est ainsi tombe de 375 points de base 25 points de base en trois mois. Cette
raction trs dynamique est illustre par limportante lasticit des primes de risque aux montants
achets par la Fed : 2,6 points de base par milliard de dollars de CP achet (cf. tableau).
Financement des mnages : Le plan de rachat dactifs des titres dagences dans le but de soutenir
le march immobilier amricain a rencontr un succs encore plus prononc : llasticit de la prime
de risque est de 8,3 points de base pour un milliard achet. Cette correction est due en grande partie
leffet dannonce, puisque le programme vient de dmarrer timidement (16,4 milliards de dollars de
titres GSE et 10,2 milliards de dollars de MBS achets au 12 janvier 2009).
ABCP
Spread avec les Treasury bills AVANT mesure Fed
Spread avec les Treasury bills APRS mesure Fed
Diminution de la prime en points de base (pb)
Taille approximative du march en milliards de dollars
Montant approximatif achet
% du march achet
lasticit de la prime pour un milliard de dollars dachat
450 pb
50 pb
- 400 pb
690
153
22 %
- 2, 6 pb
CP financiers
375 pb
25 pb
- 350 pb
615
137
22 %
- 2, 6 pb
CP non
financiers
200 pb
10 pb
- 190 pb
195
43
22 %
- 4, 4 pb
Titres
dagences
170 pb
70 pb
- 100 pb
3 154
16 ,4
1%
- 8, 3 pb
46
LA COLLABORATION ENTRE BANQUES CENTRALES :

LES ACCORDS DE FOURNITURE DE LIQUIDIT EN DEVISES
Outre leur politique de taux dintrt et ladaptation de leur cadre oprationnel pour fournir de la
liquidit en monnaie locale, les banques centrales ont galement men des actions de coopration
renforce en faveur de la fourniture de liquidit en devises. Le refinancement des banques moins
dun an en devises a ainsi t facilit par la mise en place daccords rciproques de fourniture de
liquidits entre banques centrales. Ces accords dits accords de swap ont notamment t mis en
place pour fournir de la liquidit en dollars mais galement en euros ou en francs suisses.
Le fonctionnement des accords de swap : lexemple de la Fed

Selon un mcanisme de swap, la Fed met disposition dautres banques centrales une ligne de
crdit en dollars, en change de laquelle elle dispose dun quivalent dans la monnaie de la banque
centrale considre (par exemple leuro pour la BCE). La banque centrale qui bnficie de cet
accord peut tirer sur cette ligne (pour un montant illimit ou pour un montant maximal fix),
pour rpondre aux besoins de refinancement en dollars exprims par les banques commerciales
relevant de son ressort. Le prix de la liquidit dollar correspond ensuite au taux appliqu par cette
banque centrale aux banques locales qui sont contreparties ses oprations. Grce ses accords
de swap avec la Fed, la BCE alloue ainsi des liquidits en dollars aux banques de la zone euro pour
des dures de 1 jour 3 mois, dans le cadre dune opration spciale dite Term Auction Facility,
instaure ds dcembre 2007, et conduite taux fixe depuis mi-octobre 2008.
Ces accords, initialement conclus entre banques centrales des pays dvelopps, ont t tendus aux
banques centrales des pays mergents partir doctobre 2008 (cf. tableau rcapitulatif ci-dessous).
Lignes de swap en dollars accordes par la Fed
Banques centrales bnficiaires
BCE
Angleterre
Japon
Suisse
Australie
Canada
Sude
Brsil
Core
Mexique
Singapour
Danemark
Norvge
Nouvelle-Zlande
Montants en milliards de dollars

Illimit
Illimit
Illimit
Illimit
30
30
30
30
30
30
30
15
15
15
Maturit
30 octobre 2009
30 octobre 2009
30 octobre 2009
30 octobre 2009
30 octobre 2009
30 octobre 2009
30 octobre 2009
30 octobre 2009
30 octobre 2009
30 octobre 2009
30 octobre 2009
30 octobre 2009
30 octobre 2009
30 octobre 2009
Accords de fourniture deuros entre la BCE et dautres banques centrales

Banques centrales bnficiaires
Hongrie
Pologne
Danemark
Suisse
Montants en milliards de dollars

5
10
12
15
Maturit
30 avril 2009
30 avril 2009
30 avril 2009
30 avril 2009
47
CHAPITRE 4 LA SOLVABILIT DES BANQUES ET LES POLITIQUES PUBLIQUES
Le sisme Lehman Brothers

La faillite de Lehman Brothers, le 15 septembre 2008, marque un tournant majeur dans
la crise, la suite duquel les tensions sur les marchs financiers ont atteint leur paroxysme.
Elle a,en effet, dclench :
une crise de confiance profonde dans la solvabilit des institutions financires :
les primes de risque sur le dfaut du secteur bancaire (cf. graphique de la chronologie,
La crise vue par les marchs) ont atteint des records avant de refluer en rponse aux actions
des banques centrales.
un climat de dfiance gnralise sur lensemble des marchs financiers, caractris
par une forte progression de la volatilit, une forte aversion au risque 1 et un blocage
des marchs montaires :
dans ce contexte, on a assist un phnomne de fuite vers la qualit marqu par une forte
prfrence des investisseurs pour les titres dtat ;
tandis que les investisseurs sont massivement dsengags des actifs les plus risqus, notamment
des marchs actions, crdit et aussi des hedge funds ;
la monte de la dfiance entre intervenants de march et entre banques en particulier,
a entran un grippage du march montaire interbancaire, rduisant fortement les transactions
entre institutions et une progression envole de la prime de risque de contrepartie.
Volatilit
Indices de volatilit du S&P 500 et de lEuroStoxx 50
Aversion au risque
Facteur commun daversion au risque
(en %)
100
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
1999
31
26
21
16
11
6
1
2001
VIX Index
(S&P 500)
2003
2005
2007
2009
4
1999
2001
2003
2005
2007
V2X Index
(EuroStoxx 50)
Estim par une analyse en composantes principales de plusieurs
primes de risque (estimes par des spreads de crdit)
Source : Bloomberg
Sources : Bloomberg, JP Morgan, Merrill Lynch ; calculs :

Banque de France, Direction de la Stabilit financire

1 Cf. Coudert (V.) et Gex (M.) (2006) Les indicateurs daversion pour le risque peuvent-ils anticiper les crises financires ? , Revue de la Stabilit
financire de la Banque de France, n 9
48
La faillite de Lehman Brothers a accentu la fuite vers la qualit : la demande de bons du

Trsor amricains a pouss les taux de rendement du T-Bills 3 mois des plus bas historiques,
passant mme sous le seuil de 0 %.
Fuite vers la qualit
(taux de rendement du T-Bills 3 mois)
6
5
4
3
Dbut de la crise
2
1
Bear Stearns
0
-1
Janv.
2005
Lehman Brothers
Avril
Juil.
Oct.
Janv.
2006
Avril
Juil.
Oct.
Janv.
2007
Avril
Juil.
Oct.
Janv.
2008
Avril
Juil.
Oct.
Janv.
2009
Source : Bloomberg
Prime de risque de contrepartie observe sur le march interbancaire

(en points de base)
350
300
250
200
150
100
50
0
Juillet
2007
Octobre
Spread Euribor Swap OIS 1 mois
Janvier
2008
Avril
Spread Libor USD Swap OIS USD 1 mois
Juillet
Octobre
Spread Libor GBP Swap OIS GBP 1 mois
Source : Bloomberg
49
Les banques amricaines dans la crise
volution du nombre annuel de faillites bancaires aux tats-Unis depuis 2001
Nombre de banques
ayant fait faillite
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
dcembre 2008
11
25
Au troisime trimestre 2008, neuf banques dont les dpts sont assurs par lagence fdrale amricaine
de garantie des dpts bancaires, le FDIC (Federal Deposit Insurance Corporation), ont fait faillite, avec un
total dactifs de 346 milliards de dollars.
Il sagit du plus grand nombre de faillites trimestrielles depuis 1993.
Le 25 septembre 2008, la faillite de Washington Mutual qui avait indiqu dtenir 307 milliards de dollars
dactifs a t la plus grosse faillite individuelle de lhistoire du FDIC.
Le FDIC dresse chaque trimestre une liste des banques amricaines en difficult. Cette liste comptait
171 banques au troisime trimestre 2008 (dtenant 116 milliards de dollars dactifs), contre 117
et 90 banques, respectivement au deuxime et premier trimestres 2008. Il sagit du plus haut niveau observ
depuis dcembre 1995. Sur la base du nombre de dfaillances constates entre 1990 et 2008, la probabilit
de faillite dune institution figurant sur la problem institution list du FDIC est approximativement de 9 %.
Le taux de dfaillance sest mme lev 22 % entre 1990 et 1992.
50
Consolidation dans le secteur bancaire :

un nouveau paysage parmi les plus grandes
capitalisations boursires ?
a crise financire a entran une vague doprations de fusions et acquisitions dans le

secteur bancaire : sept rapprochements importants ont eu lieu entre septembre et octobre
et deux avant lt. Ce mouvement de consolidation touche aussi bien lEurope que
les tats-Unis 1. Les principaux acteurs sont, aux tats-Unis, JP Morgan, Bank of America
et Wells Fargo et, en Europe, Santander et BNP Paribas.
IMPACT DE LA CRISE
Le primtre, le classement et la taille des dix plus grandes banques en termes de capitalisation
boursire ont t sensiblement modifis avec la crise. Tous les grands groupes bancaires ont vu
leur valeur de march diminuer (cf. tableaux) : la capitalisation totale du top 10 a t divise
par deux entre le premier semestre 2007 et dcembre 2008. Mais la dispersion des performances
a entran une modification de la hirarchie des capitalisations.
volution du classement des dix premires capitalisations boursires
Premier semestre 2007

1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
Citigroup
Bank of America
HSBC
JP Morgan
Bank of China
UBS
Mitsubishi UFJ
Royal Bank of Scotland
Wells Fargo
Santander
Total
Dcembre 2008
261
229
210
172
159
129
125
124
119
115
1 649
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
HSBC
JP Morgan
Wells Fargo
Bank of China
Bank of America
Santander
Mitsubishi UFJ
BNP Paribas
Citigroup
Royal Bank of Canada
Total
128
116
107
107
107
70
59
49
42
39
793
Ainsi, Citigroup a perdu sa place de leader et est mme sorti du top 5 (9e place aujourdhui)
aprs avoir perdu 84 % de sa valeur boursire. UBS et Royal Bank of Scotland (RBS)
font galement partie des outsiders puisquils ont t sortis du top 10 avec une baisse commune
de 72 % de leur capitalisation. linverse, BNP Paribas et Royal Bank of Canada sont entrs
dans le bas du classement.

1 Ce mouvement implique galement certains investissements minoritaires dans le capital de grandes banques (par exemple Mitsubishi UFJ dans
Morgan Stanley) mais cette note se concentre sur les prises de contrle majoritaires.
51
En termes de rpartition gographique, la forte chute dUBS et de RBS a entran un rquilibrage

en faveur de lAmrique du Nord : alors que le palmars davant-crise comprenait 40 % de
banques nord-amricaines, 40 % deuropennes et 20 % dasiatiques, il compte aujourdhui 50 %
de nord-amricaines, 30 % deuropennes et 20 % dasiatiques.
Impact des restructurations sur les capitalisations boursires dans le secteur bancaire
Dcembre 2008
Bear Stearns
10
Santander
70
Alliance
& Leicester
Bradford
2,2
& Bingley
0,8
Wells Fargo
107
JP Morgan
116
HSBC
128
Washington Mutual
5,4
BNP Paribas
49
Sovereign
Bancorp
5,5
Bank
of America
75
Wachovia
32
Citigroup
42
Merrill
Lynch
38,4
Countrywide
2,5
Royal Bank
of Canada
39
Fortis
27
Source : Morgan Stanley
52
Linternationalisation de la crise
a crise financire, partie du march amricain des prts hypothcaires risque (les subprimes)
lt 2007, na rellement atteint les conomies mergentes quun an plus tard. Ce dcalage
a conduit un temps les analystes esprer un dcouplage entre conomies avances et
mergentes. Cependant, depuis lt 2008, les mergents sont rattraps par la crise, qui devient
alors globale. Elle affecte tous les compartiments de march, empruntant tout dabord le canal
financier, puis aujourdhui le canal rel.
La crise actuelle se distingue par la concomitance entre sa dimension globale, son ampleur
(ingale depuis la crise de 1929), et son mode indit de contagion, pour la premire fois des
conomies avances vers les conomies mergentes. La dernire grande crise ayant eu un effet
de contagion au sein des conomies mergentes, qualifie de crise de troisime gnration ,
remonte 1997 et 1998. Ne en Asie, elle sest tendue par la suite la Russie et au Brsil. Certes,
la crise actuelle partage avec cette dernire une source de vulnrabilit constante des mergents,
savoir leur forte dpendance vis--vis des entres de capitaux externes, mme si les modalits de
cette dpendance ont pu changer. Toutes les crises financires partagent aussi des caractristiques
communes dans leur enchanement (un excs dendettement et de cration de liquidit pendant
une phase de forte expansion, suivi dun pisode violent de fuite aprs le dclenchement de la
crise, cf. Kindleberger 1).
Cependant, la crise de 1997 et la crise actuelle sont diffrentes au regard de leurs origines respectives.
La crise actuelle trouve son origine dans les systmes financiers des pays dvelopps tandis que
la crise asiatique provenait des multiples vulnrabilits des pays dAsie du Sud-Est (des rgimes
de changes fixes contre le dollar ayant conduit une survaluation des monnaies nationales et
des dficits courants croissants, un endettement trs lev des agents privs en devises, une
gouvernance dfaillante des systmes bancaires rsultant de problmes dala moral lis aux
garanties implicites des tats). Ces vulnrabilits sont aujourdhui absentes, ou en nette rgression,
dans la plupart des pays mergents, notamment pour les pays qui ont accumul des excdents
courants de grande ampleur. On pouvait mme noter un sens de contagion inverse en 1998 : la
crise sur la dette de ltat russe provoqua cette date la faillite du fonds spculatif amricain
Long Term Capital Management et contraignit la Fed organiser le sauvetage de linstitution pour
viter une panique sur les systmes financiers des pays dvelopps.
Il faut ainsi remonter aux crises du XIXe sicle (1857, 1873, 1890) pour retrouver un tel degr de
contagion internationale. Le monde connaissait alors une premire phase dinternationalisation
des conomies, en apparence comparable la priode actuelle. Toutefois, le degr et le mode
dintgration des pays lpoque coloniss taient diffrents et trs variables. Aussi, sous cette
rserve, on peut qualifier la crise actuelle de premire crise de la mondialisation.
[]
Source : Banque de France, Direction des tudes et des Relations internationales et europennes, document de travail, 2008
1 Kindleberger (C.P.) (2000) : Manias, panics, and crashes: A history of financial crises
53
Les politiques publiques dans la crise

[]
u cours des dernires semaines, nous avons assist une inflexion sensible des politiques
publiques vis--vis des institutions financires. Jusque-l exclusivement orientes vers lapport
de liquidit, les interventions publiques visent aussi, dsormais, soutenir le financement et les
fonds propres des banques.
Ce changement dorientation est important.
Les problmes de liquidit restent cruciaux ce stade de la crise. Les marchs interbancaires
montrent des premiers signes de normalisation, mais il reste encore du chemin parcourir. Les banques
centrales ont mobilis pour ce faire une puissance de frappe considrable. Au terme dun processus
luvre depuis plus dun an, les banques centrales ont ajust leurs cadres oprationnels selon quatre axes.
Sagissant de lEurosystme, la maturit de leurs facilits a t allonge ; la gamme des contreparties
ligibles a t largie ; le primtre du collatral admissible au refinancement a t tendu ; les procdures
dappel doffre ont t modifies pour offrir de la liquidit de banque centrale pour des montants illimits ;
enfin, une coordination internationale extrmement troite sest renforce, ce qui assure que les actions prises
par chacune sinscrivent dans une stratgie densemble cohrente, tout en tenant compte des spcificits
propres chaque zone. Ces mesures sont exceptionnelles. En tant que telles, elles devraient contribuer
fortement restaurer la confiance et normaliser le fonctionnement des marchs montaires.
Les tats interviennent aussi dsormais pour soutenir la solvabilit et la solidit des
banques. Grce, notamment, au rle leader de la France, lEurope sest organise. Depuis la
dclaration de Paris des pays membres de la zone euro, les Europens disposent dun plan daction
solide et cohrent. Sans entrer dans les dtails, je crois quil faut garder lesprit trois principes
importants. Dune part, les autorits garantissent le refinancement des banques, afin quelles puissent
elles-mmes financer correctement lconomie. Dautre part, des rformes trs significatives des rgles
comptables ont t introduites. Elles permettent aux banques, comme ctait dj le cas aux tats-Unis,
de transfrer des instruments jusque-l comptabiliss en valeur de march vers des portefeuilles o ils
ne le seront plus. Elles offrent galement une plus grande souplesse dans le calcul de la juste valeur
pour les actifs valoriss pour lesquels il ny a plus de march. Enfin, les tats ont confirm leur soutien
la recapitalisation des banques .
[]
54
Le systme bancaire franais

[]
Le secteur bancaire franais compte des acteurs denvergure internationale qui ont prouv la robustesse
de leur business model dans cette priode de crise. Trois banques franaises apparaissent au palmars
des dix plus grandes banques europennes en termes de capitalisation boursire avec BNP Paribas au
deuxime rang. Le groupe franais se classe, en outre, au huitime rang mondial en octobre 2008 dans
un contexte o les dix premiers groupes mondiaux ont vu leur valeur de march fondre de prs dun
tiers depuis le dbut de la crise. Les grandes banques franaises sont prsentes sur tous les continents :
elles ont dvelopp leur rseau linternational sur des marchs trangers porteurs comme lItalie pour
BNP Paribas (rachat de BNL, sixime banque italienne), lEspagne et la Grce pour Crdit agricole et
lEurope de lEst pour Socit gnrale. Mais la France est galement une terre daccueil privilgie pour les
institutions financires trangres avec prs de 300 implantations soit un tiers du total des tablissements
financiers tablis en France.
Lavantage comparatif des banques franaises rside galement dans leur business model qui a t
rcemment test avec succs par la crise. On a pu constater aux tats-Unis les faiblesses dun modle de
banque spcialise dans les activits de march et dinvestissement. En revanche, le modle de banque
universelle des banques franaises rassemblant les mtiers de banque de dtail, de services dinvestissement
et de gestion dactifs notamment est une source de diversification des risques : les pertes subies par lactivit
dinvestissement ont pu tre compenses par les autres mtiers de la banque. Ainsi la diversit des activits
permet de dgager des rsultats rcurrents et joue un rle dabsorbeur de choc en temps de crise. Par
consquent, on assiste aujourdhui une relative convergence des systmes bancaires vers le modle
universel. Par exemple, certaines grandes banques dinvestissement amricaines ont t contraintes de
sadapter en sadossant des acteurs diversifis ou en demandant le statut de Bank Holding Company.
Le renforcement de ce modle universel a galement t un des moteurs du rachat par BNP Paribas
des activits de dtail de Fortis donnant ainsi naissance au premier groupe bancaire de la zone euro par
le montant de ses dpts .
Source : Extrait du discours de Didier Bruneel, directeur gnral des Oprations de la Banque de France, Tokyo, 17 novembre 2008
Extrait du discours de Christian Noyer, gouverneur de la Banque de France,

Tokyo, 17 novembre 2008
[...]
La loi donne une socit dtenue par ltat la possibilit de souscrire des missions de titres subordonns
ou dactions de prfrence. Comme vous le savez, six tablissements ont exprim leur intention dmettre
des dettes subordonnes et le Gouvernement a signal quil souscrirait 10,5 milliards de ces missions. Ces
dispositions permettront lensemble de nos banques de renforcer leurs fonds propres et de scuriser leur
financement, pour continuer ce financement sur de bonnes bases de lconomie relle.
Les banques franaises en avaient-elles vraiment besoin ? Si lon met de ct le cas de Dexia, la rponse
est : pas vraiment. Pour Dexia, sa forte exposition aux monolines amricains rendait sa recapitalisation sur
fonds publics ncessaire. En revanche, toutes les autres banques franaises, sans exception, ont des fonds
propres aujourdhui amplement suffisants tant au regard des exigences prudentielles, que par comparaison
leurs pairs. La recapitalisation publique na donc pas pour objet de pallier un quelconque dfaut ou une
quelconque faiblesse. Elle vise anticiper. Les circonstances que nous vivons sont exceptionnelles. Mme
les banques les plus profitables et les plus solides ne sont pas assures de pouvoir se financer aisment.
Tant que cette incertitude persiste, nous devons mettre notre systme de crdit labri des alas et prserver
le financement de lconomie .
55
La rponse internationale la crise nancire :

le choix de la convergence
LES POLITIQUES DE GESTION DE LA CRISE
Plan anti-crise : orientations du G 7
Le G 7 a dfini des principes clairs le 10 octobre 2008 (lors des runions annuelles
du Fond montaire international Washington du 10 au 13 octobre)
Assurer la viabilit du systme financier, viter la faillite des institutions financires importantes
Garantir laccs la liquidit (banques centrales)
Recapitaliser les institutions financires publiques et prives, en cas de besoin
Restaurer la confiance des pargnants par des garanties publiques sur les dpts
Soutenir le march des financements hypothcaires, travaux sur la valorisation, la
transparence des pools de crdit et les rgles comptables
Ds le lendemain, Paris, linitiative du prsident de la Rpublique,

ce plan tait dclin par lEurogroupe au niveau europen
Un engagement clair des gouvernements
Assurer le financement de lconomie, notamment des PME et des mnages
Aucune institution financire ne fera faillite. Les pargnants et les dposants sont donc protgs.
Des actions de ltat suivant plusieurs axes :
un renforcement des fonds propres des organismes financiers pour assurer leur solvabilit ;
en intervenant, le cas chant, en capital dans une banque qui serait en difficult ;
en octroyant une garantie de ltat pour aider les banques trouver des ressources long terme
afin de relancer le financement de lconomie ;
en relevant la garantie des dpts ;
en modifiant les rgles comptables.
Chronologie des annonces de plan de sauvetage

7 octobre : annonce par le gouvernement britannique dun plan reposant sur loctroi de
garanties publiques et des recapitalisations ;
10 octobre : plan de sauvetage du G 7 runi lors des runions annuelles du FMI Washington ;
12 octobre : plan de sauvetage de lEurogroupe, dclin le lendemain au niveau de la France ;
14 octobre : inflexion du plan Paulson : une partie des fonds destins aux achats dactifs
toxiques est alloue des recapitalisations de banques amricaines.
Source : Banque de France, Direction de la Stabilit financire, 2008. Le texte intgral peut tre consult ladresse suivante : http://www.banque-france.fr/
fr/publications/telechar/autres_telechar/gestion_CF.ppt
56
Tableau synthtique des plafonds daides annoncs par certains tats (tableau non exhaustif)
tats-Unis
Royaume-Uni
Allemagne
France
Italie
Espagne
Pays-bas
Suisse
Total
Milliards de dollars
Milliards de livres
Milliards deuros
Milliards deuros
Milliards deuros
Milliards deuros
Milliards deuros
Milliards de dollars
Milliards deuros
Aides au refinancement
(garantie et ligne de crdit)
1 400
250
400
320
0
100
200
0
2 370
Recapitalisation
Dfaisance dactifs
250
37
450
0
80
40
20
0
20
0
351
0
0
30-50
0
60
468
Source : tableau rcapitulatif, Recherche Natixis
Le plan anti-crise europen prvoit que les tats renforcent les fonds propres des banques en
souscrivant des titres mis par les banques et en intervenant, le cas chant, en capital dans une
banque qui serait en difficult.
Dans le cas de la France, ces deux modalits dintervention se feront travers une socit
de participations publiques dans les organismes financiers, dtenue par ltat, disposant de
40 milliards deuros 1, et qui a la possibilit de souscrire en particulier des missions de titres
subordonns ou dactions de prfrence. Les banques pourront ainsi accompagner le dveloppement
de leurs activits de crdit par un renforcement de leurs fonds propres, mme dans lhypothse o
elles ne parviendraient pas lever sur le march les capitaux dont elles auraient besoin, compte
tenu des circonstances.
Le cas de Dexia, dans le capital de laquelle ltat est entr hauteur de 1 milliard deuros, correspond
la deuxime modalit dintervention.
La troisime modalit consiste permettre aux banques dobtenir des financements de moyen terme.
Dans le cas de la France, cest la cration de la socit de refinancement des tablissements
de crdits.
Cette caisse empruntera sur les marchs avec la garantie de ltat pour reprter aux banques hauteur
dun maximum de 320 milliards deuros. Cela permettra aux tablissements de crdit damliorer
le refinancement moyen terme (dure de 1 5 ans) de leurs prts aux entreprises, lhabitat, la
consommation et aux collectivits locales alors mme que des refinancements de cette dure sont
trs difficiles ou impossibles trouver sur le march financier dans les circonstances actuelles.
Comme la plupart des autres pays europens, la France a choisi de ne pas mettre en place de structure
de dfaisance permettant aux institutions financires de cder leurs actifs dprcis une structure
ddie. Bien quelle ait t initialement envisage, cette mesure affectant lactif des banques na
pas t mise en uvre aux tats-Unis ( la date du 29 janvier). Lessentiel de laction des tats
a donc port sur le passif des banques (cf. schma ci-aprs).
Les ministres des Finances de lUnion europenne ont dcid de relever la garantie des dpts
de 20 000 euros 50 000 euros dans un premier temps. Le 31 dcembre 2010 au plus tard, le niveau
de garantie pour lensemble des dpts dun mme dposant est fix 100 000 euros.
1
Ce montant a t revu la baisse 21 milliards deuros, lors de ladoption par la Commission europenne du plan franais le 8 dcembre 2008.
57
Rorientation gnrale des actions publiques de lactif vers le passif

ACTIF
PASSIF
Rcapitalisation
Garantie des missions de dette
court et moyen termes
Achat
(Plan Paulson initial)
Extension de garantie des dpts clientle

Injection de liquidits par les banques centrales
LES MESURES COMPTABLES

Les chefs dtat et de gouvernement de lEurogroupe, lors de leur runion du 12 octobre, ont
souhait la mise en uvre de rformes comptables. Ces mesures, qui sont convergentes en Europe
et aux tats-Unis, visent adapter la comptabilit aux turbulences des marchs qui empchent
de trouver de manire continue des prix pour certains produits financiers.
Ces mesures sont de deux natures.
Permettre de transfrer certains actifs des portefeuilles dits de transaction valoriss au prix
de march des portefeuilles dits bancaires valoriss au cot historique amorti, ce qui assure
une plus grande stabilit et consacre lintention de conserver ces actifs plus long terme.
Ce transfert ne modifie pas la valorisation actuelle car il seffectue la dernire valeur
comptable connue.
Les tablissements amricains ont toujours dispos de cette possibilit, les banques europennes
peuvent dsormais y avoir recours.
Quand il ny a pas de transaction sur le march et donc pas de rfrence de prix, il est dsormais
possible de faire une estimation partir des flux financiers futurs attendus.
Lapplication de cette possibilit devra naturellement tre effectue sous le contrle des
Commissaires aux comptes. Les modalits ont t prcises par une recommandation commune
de lAutorits des Marchs financiers (AMF), du Conseil national de la Comptabilit (CNC),
de lAutorit de Contrle des Assurances et des Mutuelles (ACAM) et de la Commission bancaire en
date du 15 octobre 2008. Ces mesures comptables sont applicables immdiatement et notamment
pour les comptes arrts au 30 septembre 2008.
Source : Ce document peut tre consult ladresse suivante : http://www.banque-france.fr/fr/publications/telechar/debats/mesures_comptables.pdf.
58
LA RESPONSABILIT DU G 20
Les dirigeants des principales conomies mergentes se sont joints aux dirigeants du G 7
Camp David le 15 novembre 2008. Ce sommet du G 20 a tabli une feuille de route prcise sur
les travaux mener.
Extrait du communiqu
Nous demandons aux ministres des Finances, en coordination avec la prsidence du G 20 de
formuler des recommandations sur les sujets suivants :
Rduire la pro-cyclicit de la rglementation.
Revoir et faire converger les normes comptables, en particulier pour les titres complexes en
priode de stress.
Renforcer la rsistance et transparence des marches de drivs de crdit et rduire leurs
risques systmiques, y compris en amliorant les infrastructures des marchs de gr gr.
Revoir les pratiques de rmunration lorsquelles sont lies la prise de risque et linnovation
financire.
Revoir le mandat, la gouvernance et les ressources financires des institutions financires
internationales.
Dfinir le primtre des institutions dimportance systmique et dfinir leur surveillance
et rglementation adquate.
Le G 20 se runira de nouveau en avril 2009 et examinera les propositions faites par les ministres
des Finances qui viendront complter la liste des actions prioritaires dfinies le 15 novembre 2008
(http://www.g7.utoronto.ca/g20/2008-leaders-declaration-081115.html).
59
CHAPITRE 5 ASPECTS MACROCONOMIQUES DE LA CRISE
Limpact macroconomique
des crises bancaires
es banques sont au cur du financement des conomies et lorsque leur situation financire
ne leur permet plus dassurer cette mission, la croissance est compromise. Cest la raison
pour laquelle, dans tous les pays, des plans de soutien au secteur bancaire ont t mis
en place. Ces plans engagent les finances publiques mais le ralentissement de la croissance qui
accompagnerait une paralysie du crdit serait potentiellement beaucoup plus coteux.
Le dficit de croissance d la crise bancaire rsulte de plusieurs facteurs parfois concomitants :
lclatement dune bulle boursire ou immobilire met les banques en difficult mais rduit
simultanment la richesse des autres agents conomiques et pse sur la consommation prive.
Cest pourquoi il est difficile disoler exactement leffet des crises bancaires. Dans le pass, et si
on prend en compte lensemble des pays (y compris mergents) les crises ont dur, en moyenne,
entre trois et quatre ans, ont entran une charge, pour les finances publiques, de 13 % du PIB
et un dficit cumul de croissance, sur la mme priode, de prs de 20 %.
Ces ordres de grandeur proviennent dtudes sur les crises passes. Ils ne permettent nullement
de prvoir lavenir. Dans tous les pays, on a tir les leons des erreurs de politique conomique
qui, dans le pass, ont considrablement aggrav limpact des crises bancaires. On sait aujourdhui
quil faut agir rapidement, et dans cet ordre, pour :
recapitaliser le systme bancaire ;
rtablir des conditions montaires et financires favorables au financement de lconomie ;
soutenir temporairement lactivit par des mesures budgtaires appropries.
Cest dans cette direction que sengagent actuellement tous les pays, industrialiss et mergents,
ce qui devrait permettre de stabiliser les conomies et limiter le cot et limpact de la crise.
1| UN SYSTME BANCAIRE EN BONNE SANT EST NCESSAIRE

AU DVELOPPEMENT CONOMIQUE
Le dveloppement conomique passe par la ralisation dinvestissements productifs et la couverture
dun besoin en fonds de roulement li la constitution de stocks et la longueur du processus
de production. Le financement des activits productives via les crdits aux entreprises, ou de la
consommation via les crdits aux mnages, est donc crucial.
Source : Extrait du Focus n 2 de la Banque de France, 5 dcembre 2008. Le texte intgral peut tre consult ladresse suivante : www.banque-france.fr/
fr/publications/telechar/autres_telechar/impact_macro-crise-bancaire.pdf
60
Il peut seffectuer par deux canaux : soit au travers des marchs financiers par mission et acquisition
de titres, soit par lintermdiation bancaire. Dans les conomies modernes, ces deux canaux sont
complmentaires. Mais le rle des banques est clairement central.
Les banques ont un rle de transformation. Les pargnants, et tout spcialement les mnages,
souhaitent dtenir une pargne liquide, souvent de la monnaie, car celle-ci est utilisable aisment
et sans risque comme moyen de paiement, tandis que les investisseurs ont besoin, au contraire,
de financements long terme. Les banques dtiennent les dpts montaires des mnages et des
entreprises et sont donc particulirement bien places pour effectuer cette transformation.
Les banques sont quipes pour juger de la qualit des projets des emprunteurs ; il y a trs
gnralement une asymtrie dinformation entre un prteur potentiel et un emprunteur
potentiel car, en principe, ce dernier connat mieux que le prteur sa situation et les risques
quil court ; ce nest quen limitant au maximum cette asymtrie quon arrive convaincre des
agents conomiques de prter un taux raisonnable ceux qui ont effectivement un projet
pertinent. Lorsque ces asymtries sont trop leves on court le risque soit de ne pas avoir de
financement (dans le doute on sabstient), soit, dans des moments dexubrance, de financer des
projets non crateurs de richesse.
Or, ce sont les banques qui, en raison de leurs relations de proximit et de long terme avec les
demandeurs de financement, sont le mieux mme de rduire ces asymtries dinformation.
Certes les grandes entreprises, rgulirement suivies par les agences de notation, peuvent
faire lconomie de lintermdiation bancaire mais on connat les limites de lextension de
ce financement direct sur les marchs des financements de PME ou de mnages via le
regroupement des crdits en pools ; il ny a alors pas dincitation suffisante assurer la bonne
qualit des financements.
Un systme bancaire en crise ne peut assumer correctement son activit dintermdiation ; il y a arrt
des financements nouveaux, ce quon appelle un credit crunch. Deux mcanismes peuvent jouer :
linsuffisance de fonds propres des banques. Les rgles prudentielles proportionnent les risques
que peuvent prendre les banques leurs fonds propres. En priode de retournement conomique
et financier, des pertes peuvent apparatre qui rduisent le capital des banques ; cet effet peut
tre amplifi par des rgles comptables qui imposent, pour certains actifs, des valorisations
instantanes en prix de march. Paralllement, les risques, souvent mesurs par rfrence des
notations dagences rgulirement abaisses en priode de crise, augmentent et requirent plus
de fonds propres ;
linsuffisance de liquidit. Lorsque les marchs ne fonctionnent plus et que les banques nont
plus lassurance de pouvoir se financer, elles cessent de distribuer du crdit.
Ces deux canaux sont susceptibles de se combiner et de se renforcer, notamment en cas
daccumulation de crdits douteux dans certains tablissements qui met en question leur
solvabilit ; des faillites bancaires sont alors envisageables avec les effets de dominos associs.
Tout le systme se bloque, le financement de lconomie ne seffectue plus.
61
2| LE COT DES CRISES BANCAIRES

Toutes les crises bancaires sont diffrentes mme si elles partagent un certain nombre de
caractristiques communes. Trs gnralement elles font suite une priode de forte expansion
du crdit et de forte hausse de la valeur des actifs boursiers et/ou immobiliers dans un mcanisme
largement auto-entretenu puisque laugmentation de la valeur des actifs qui sont susceptibles dtre
utiliss pour garantir les prts justifie de nouveaux prts, mme si la justification conomique
intrinsque de ces derniers nest pas avre. Tout choc externe qui remet en cause la valeur de ces
actifs met en vidence la mauvaise qualit des prts et la crise clate. Les pertes rduisent les fonds
propres des banques, les banques les plus engages deviennent insolvables et tant que des doutes
subsistent sur lampleur et la rpartition des pertes, les marchs deviennent totalement illiquides.
Le calcul du cot conomique dune crise est difficile. Idalement, il faudrait pouvoir comparer
la croissance effective avec ce quelle aurait t en labsence de crise bancaire. On doit donc faire
des estimations conventionnelles qui donnent des ordres de grandeur.
Le tableau suivant, qui ne concerne que les pays dvelopps est extrait dun document de travail
du FMI analysant notamment les incidences sur la croissance des crises bancaires intervenues
dans le monde de 1970 2007.
Pays de lOCDE
Date de la
Part maximale Cot budgtaire
crise bancaire des crances brut (% du PIB)
dampleur
douteuses
systmique
(% du total
(dbut)
des crdits)
Perte de
croissance
(% du PIB)
Taux de
croissance
minimal du PIB
au cours de la
crise (%)
Espagne
Norvge
Finlande
Sude
Japon
1977
1991
1991
1991
1997
16,4
13
13
35
5,6
2,7
12,8
3,6
14
59,1
30,6
17,6
0,2
2,8
6,2
1,2
2,0
tats-Unis
(crise des savings & loans)
1988
4,1
3,7
4,1
0,2
Source : Laeven et Valencia (2008)
Lampleur variable des crises traduit des circonstances particulires son apparition mais elle
rsulte aussi des rponses apportes par les autorits publiques tant en termes de gestion de la
crise bancaire que de politique macroconomique.
Lexprience des prcdentes crises bancaires indique donc que la nature, la rapidit
et lordre dans lequel les pouvoirs publics prennent leurs mesures dterminent trs
largement lampleur et le cot de la crise. La restauration dun systme bancaire en bonne
sant, cest--dire avec des fonds propres importants et une rentabilit suffisante est un pralable
toute relance efficace de lactivit par les mesures de politique macroconomique habituelles
comme les divers types de relance budgtaire ou la baisse des taux dintrt.
[]
62
Les plans de relance conomique
ompte tenu des risques de trs forte contraction de lactivit lis au processus
de deleveraging 1, les relances conomiques ne sont venues quaprs le traitement
de la crise financire.
[...]
Les mesures doivent tre massives pour avoir un effet significatif et rapide sur lconomie.
Elles doivent tre temporaires pour viter une dgradation structurelle des finances publiques qui
dclencheraient des comportements dpargne (on dit que les mnages sont alors ricardiens
cest--dire quils anticipent un renforcement futur de la fiscalit et pargnent une partie importante
du surcrot de revenu procur par la relance budgtaire) ; elles doivent tre cibles vers les mnages
ayant la plus forte propension consommer et vers les investissements les plus structurants pour
lavenir ; elles doivent enfin tre coordonnes pour minimiser les fuites , en fait un surcrot
dimportations, vers les pays ne relanant pas leur conomie.
De fait, on constate que des plans de relance trs significatifs sont dsormais en prparation
dans lensemble des pays touchs par la crise, conomies dveloppes ou mergentes. Cest dans
ce cadre que se situe le plan de relance rcemment prsent par la Commission europenne.
Il correspond un montant total de 200 milliards deuros, soit 1,5 % du PIB de lUnion europenne;
chaque tat participerait hauteur de 1,2 % de son PIB national, le 0,3 point restant tant apport
par la Banque europenne dinvestissement (BEI). Les circonstances exceptionnelles prvues
dans le Pacte de stabilit et de croissance pourraient tre voques au titre de 2009 et 2010,
ce qui permettrait de dpasser temporairement le seuil de 3 % du dficit ; le retour lquilibre
budgtaire de moyen terme, prvu jusque-l pour 2010 au plus tard, est dsormais repouss une
date indtermine.
[...]
Source : Extrait du Focus n 2 de la Banque de France, 5 dcembre 2008. Le texte intgral peut tre consult ladresse suivante : www.banque-france.fr/fr/
publications/telechar/autres_telechar/impact_macro-crise-bancaire.pdf
1 Diminution du niveau de levier des banques. Voir glossaire.
63
1| LES PLANS DE RELANCE EN EUROPE

Laggravation de la crise a incit les tats recourir activement
larme budgtaire
Jusquen septembre 2008, les mesures ont t limites un petit nombre de pays (lEspagne
et lItalie notamment). Dans ces deux pays, les plans combinaient une mesure immdiate
en faveur des mnages (sous forme de baisse ou de suppression dimpt) et un ensemble de
programmes de moyen terme destins rformer la fiscalit ou soutenir certains secteurs tels
que le logement.
Depuis le mois de septembre, on observe une gnralisation des plans de relance en raction
la contagion de la crise financire (et immobilire) au secteur rel (Allemagne, Espagne, Italie,
Pays-Bas, Royaume-Uni, Sude,). La Commission europenne a ainsi propos un plan de relance
global lchelle de lUE 27 (cf. supra). La France a annonc un plan de mesures le 4 dcembre.
Encore plus rcemment, plusieurs pays ont complt leur plan initial par des mesures
supplmentaires (Royaume-Uni, Espagne) ou par un nouveau plan de relance (Allemagne).
Les montants concerns (voir les tableaux infra)

Ils sont la plupart du temps proches de 1,2 point de PIB, ainsi que la recommand la Commission
europenne, avec des effets concentrs sur 2008 et 2009. LAllemagne et lEspagne font figure
dexception au niveau europen, avec un stimulus budgtaire de respectivement 3,3 % (pour le
total des deux plans) et 3,7 % du PIB.
Nature des plans et spcificit des instruments privilgis

Le plan annonc par la Commission europenne fin novembre recommandait quelques principes
gnraux (mesures intervenant de faon opportune dans le temps, temporaires, cibles et si
possible coordonnes) sans pour autant suggrer de dosage prcis. De fait on peut tre frapp par
la grande varit des instruments mobiliss, soit sous forme de dpenses supplmentaires, soit
par rduction de recettes. Certains plans privilgient la stimulation de la demande (Royaume-Uni,
un moindre degr lEspagne, lItalie ou le deuxime plan allemand), dautres les mesures en
faveur de loffre (plan franais, premier plan allemand).
Mesures sur les dpenses

Ces plans comportent pratiquement tous des mesures de soutien de la croissance de moyen terme
grce laugmentation des dpenses publiques dinfrastructure (rseaux routiers, rseau
ferroviaire,) et des mesures de soutien au secteur du logement (construction et rnovation de
logements sociaux principalement).
Source : Banque de France, Direction de la Conjoncture et des Prvisions macroconomiques, document de travail, 2008
64
Plusieurs pays ont galement annonc des mesures de court terme daide aux agents privs
les plus touchs par la crise (augmentation des transferts aux mnages revenu modeste et aux
chmeurs). Toutefois ces aides sont pour la plupart dune ampleur limite.
Mesures sur les recettes

Seul le Royaume-Uni a choisi doprer une baisse temporaire du taux normal de TVA de 2,5 points.
Cette mesure (prconise par le rapport Bruegel) a t critique par de nombreux experts comme
inopportune en phase de forte dsinflation et sans doute peu efficace en raison des fuites par
les importations. La piste dune baisse des taux de TVA est ltude dans dautres pays, dont la
France, mais plutt au travers de baisses cibles sur les secteurs forte densit de main-duvre
(btiment, restauration, services) pour lesquels lviction est moins importante.
La baisse des cotisations sociales employeur est une solution voque dans le plan propos par
la Commission et figure dans le second plan de relance allemand.
La plupart des plans, enfin, contiennent des mesures fiscales cibles pour les PME et le
dveloppement des conomies dnergie. Le plan franais se distingue en outre par le poids
important, proche de 40 %, des mesures destines renforcer la trsorerie des entreprises.
En rsum, les plans de relance europens dcrits ci-aprs peuvent apparatre plusieurs
gards assez spcifiques dans leur approche, privilgiant selon les cas les mesures temporaires
de stimulation de la demande (notamment de consommation) ou lessor de loffre productive,
avec des dlais dimpact invitablement plus longs. Toutefois, on peut aussi observer que ces
spcificits correspondent galement des facteurs contingents eux aussi spcifiques ces
pays. Ainsi,
Le Royaume-Uni et lEspagne ont t les plus prcocement et les plus fortement touchs par le
recul de la demande et la hausse du chmage, ce qui explique le recours des mesures massives
de soutien du revenu des mnages et de la consommation. L Allemagne a suivi le pas dans son
deuxime plan, alors que le premier tait pour lessentiel cibl sur les aides aux entreprises.
Lconomie franaise est moins tire que lconomie allemande par les exportations, et la
consommation des mnages y a t relativement plus dynamique que chez ses partenaires
europens. Cela justifie un recours relativement moins massif des mesures de soutien de
la consommation par rapport des aides plus cibles sur linvestissement public et priv ;
par ailleurs, la situation budgtaire dj tendue justifie que lessentiel du plan soit constitu
danticipations de dpenses futures plutt que du dveloppement de nouveaux projets.
Enfin les marges de manuvre budgtaires sont aussi trs diffrentes dun pays lautre
au sein de lUnion europenne. Compte tenu de la ncessit de maintenir une trajectoire
soutenable des dettes publiques moyen et long termes, lampleur des plans de relance a de
ce fait du tre calibre en fonction des capacits de chaque pays, sans pour autant quon puisse
en infrer des comportements de cavalier seul de tel ou tel pays.
65
Panorama des principales mesures de raction la crise actuelle pour soutenir lconomie relle,
depuis janvier 2008, en zone euro et au Royaume-Uni
Pays
Date dannonce /
circonstances
Mesures annonces
26 novembre 2008 / Mesures suggres sur 2009-2010 :

Union
Baisses cibles de TVA (secteurs forte
Europenne plan de relance
intensit de main-duvre)
Allongement temporaire de la dure
des indemnits de chmage
Rduction de la taxation sur les bas revenus
Mise en uvre de rformes correctives
partir de 2011
Allemagne
France
Montants mis en uvre /

commentaires
200 milliards
(1,5 % du PIB des 27 pays membres)
dont 170 milliards (1,2 % des PIB)
lchelle nationale et 30 milliards
issus des fonds europens et de la BEI
5 novembre 2008 / Ristourne fiscale pour les achats de vhicules propres 32 milliards sur 2 ans,
1er plan
Crdits pour les PME garantis
(1,3 % du PIB) dont 12 milliards
de relance
par la Kreditanstalt fr Wiederaufbau (KfW)
de mesures nouvelles
Amortissement dgressif
pour les investissements productifs fix 30 %
Aides aux particuliers pour rnover les logements
Investissements dans les infrastructures
Rallonge de 6 mois des indemnits
de chmage saisonnier
13 janvier 2009 / Investissement dans les infrastructures
2e plan de relance Rduction de cotisations sociales
pour lassurance-sant employeurs et salaris
Baisses dimpts sur le revenu
Prime exceptionnelle de 100 par enfant
Revalorisation des aides pour les chmeurs
et meilleure indemnisation du chmage technique
Prime la casse de 2 500
Fonds de garantie de 100 milliards
pour le financement des entreprises
50 milliards sur 2009-2010,

soit 2 % du PIB
Total
82 milliards sur 2009-2010,

soit 3,3 % du PIB
4 dcembre 2008 / Soutien lindustrie automobile,

Plan de relance
y.c. sous-traitants (2 milliards )
Prime la casse de 1 000 (220 millions)
Soutien au btiment/logement (construction,
doublement des prts taux zro, ...) (> 2 milliards)
Relance par les grands travaux (acclration
de projets dj dcids) par effort de ltat,
des collectivits territoriales et des entreprises
publiques (10,5 milliards)
Soutien linvestissement productif
(garanties, amortissement acclr)
Soutien aux trsoreries des entreprises,
surtout PME (> 10 milliards)
200 aux mnages qui percevront
le revenu de solidarit active (760 millions)
Soutien lemploi des PME via lexonration
totale de charges patronales pour les embauches
de 2009 (700 millions)
Politique de lemploi (contrats aids,
formation professionnelle) (500 millions)
26 milliards (1,3 % du PIB)
Plan de remboursement de la dette

intgr au plan de relance
Le dficit public passerait

largement au-del du seuil de 3 %
et la dette publique au-dessus
de 70 % du PIB en 2009 et 2010.
En complment, cration,
le 20 novembre 2008, dun fonds
stratgique dinvestissement (FSI)
destin renforcer les fonds
propres et stabiliser le capital
des entreprises franaises
.../...
66
Pays
Date dannonce /
circonstances
Mesures annonces
Espagne
Environ 20 milliards sur 2 ans,

Avril 2008 /
Hausse du salaire minimum
dont 10 milliards en 2008
suite aux lections (de 570 800 dici 2012)
(1 % du PIB)
Baisse dimpts
Versement de 400 par foyer fiscal
ds juillet
Aides fiscales pour rhabiliter les logements
Suppression de lISF,
remodelage des droits de succession
Rduction de 30 % des charges administratives
des entreprises dici 2012
Aot 2008 /
plan de relance
Mesures de soutien aux PME

Construction de logements sociaux
20 milliards
(dont une partie est une reprise
des mesures annonces en avril)
Novembre 2008 /
plan de relance
Exonrations de charges et primes

lembauche de chmeurs
Dpenses de R&D
Aide au secteur automobile
10,9 milliards
Environ 40 milliards sur 2 ans

soit 3,7 % du PIB
Total
Italie
Pays-Bas

commentaires
Mai 2008/
Suppression de limpt sur lhabitation
suite aux lections Dtaxation des heures supplmentaires
gnrales
et des primes de productivit (2,7 milliards)
Financement de ces mesures par une baisse
des dpenses publiques
29 novembre 2008 / Ensemble de mesures de baisse de dpenses
dcret anti-crise
et de hausses de recettes qui procurent
des ressources utilises en 2009 et 2010
pour aider les mnages (3 milliards ,
dont 2,4 ds 2009 aux mnages bas revenus),
rduire les impts des entreprises (environ
2,3 milliards) et des mnages (0,7 milliard)
et stimuler linvestissement
5,6 milliards en 2009

et 3,4 en 2010
(total de 0,6 % du PIB)
Septembre 2008 / Budget de relance pour 2009

projet de loi
financ par la hausse des revenus gaziers
de finances
Allgements de charges pour les mnages
et les entreprises
Abandon du projet de hausse de la TVA
Salaris exempts de cotisations chmage
2,5 milliards
(0,4 % du PIB)
Novembre 2008 /
plan de relance
6 milliards
(1 % du PIB)
financ par une rserve
Mesures fiscales et sociales

Aide aux entreprises (liquidits)
Avancement de certains grands travaux
(delta, digues)
Mesures pour faciliter linvestissement
des entreprises et linnovation
Total
8,5 milliards
(1,4 % du PIB)
.../...
67
68
Pays
Date dannonce /
circonstances
Mesures annonces

commentaires
RoyaumeUni
Septembre 2008
Plan durgence de soutien du march immobilier 910 millions

Aide aux familles touches par la hausse des
pays par les nergticiens
prix de lnergie
sur 3 ans
25 novembre 2008 /
plan de relance
inclus dans
le pr-budget
Baisse du taux normal de TVA de 17,5 %

15 % du 1er dcembre 2008 au 1er janvier 2010
(12,5 milliards dont 3,8 dici mars 2009)
Aide aux plus modestes (allocations
augmentes plus tt, incitations pargner
pour les plus pauvres,)
Construction et rnovation de logements sociaux
Suppression des hausses dimpts sur les
socits prvues antrieurement
Facilits de paiement pour les PME
Exemptions dimpts sur les dividendes trangers
Financement immdiat partiel par hausse
des droits sur tabacs et alcools
20 milliards
(environ 1,5 point de PIB)
injects dici 2011, dont 16,3
sur le budget 2009-2010
Accroissement de la dette publique
de 37 % du PIB en 2008
57,4 % en 2013
Mesures de financement prvues
en 2011-2012
Dbut janvier 2009 Programme de construction New Deal

(coles, hpitaux, infrastructures, nergie verte) :
objectif = cration de 100 000 emplois
Paquet social : golden hello (subvention
jusqu 2 500 pour lembauche et la formation
dun chmeur depuis plus de 6 mois)
Formation de 35 000 apprentis
Garantie du gouvernement pour les crdits
aux PME (jusqu 22 milliards )
10 milliards
Total
31,5 milliards
(2,2 % du PIB)
0,5 milliard
0,14 milliard
2| LE PLAN AMRICAIN
Ladministration Obama a soumis au vote du Congrs un vaste plan de relance de lconomie qui
devrait selon ses estimations lui permettre de crer plus de 3,6 millions demplois en deux ans.
Le cot de ce plan de relance a t estim lors de son adoption en premire lecture par la
Chambre des Reprsentants le 28 janvier 2009 825 milliards de dollars (5,8 % du PIB), soit
bien plus que le plan de sauvetage de 700 milliards accord dbut octobre au secteur financier.
Parmi les mesures envisages :
365,5 milliards de dollars seraient consacrs la politique de grands travaux ainsi qu la rforme
du systme de sant ;
275 milliards seraient redistribus aux mnages et aux entreprises sous la forme respectivement
dexonrations fiscales et dincitations fiscales soutenant linvestissement et le dveloppement des
nergies renouvelables ;
94 milliards de dollars seraient ddis aux aides sociales pour les personnes sans emploi et les
familles ;
Le plan prvoit galement une aide directe aux tats amricains dun montant de 87 milliards
destine financer les dpenses de sant du Medicaid ;
13 milliards de dollars seraient enfin consacrs au dveloppement de laccs aux technologies
numriques.
Par ailleurs, ce plan de relance ne tient pas compte de laide de 13,4 milliards de dollars dj
attribue aux constructeurs automobiles General Motors et Chrysler.
3| RACTIONS LA CRISE ET PRINCIPALES POLITIQUES DE RELANCE

DANS LES PAYS MERGENTS
Les ractions face la crise financire mondiale sont apparues trs diversifies selon les zones
gographiques. Si les conditions montaires se sont dtendues dans la plupart des pays mergents
sous leffet conjugu dun assouplissement de la politique montaire (baisse des taux dintrts et des
rserves obligatoires en Asie et Moyen-Orient essentiellement) couple une dprciation de la
monnaie, les plans de relance budgtaire se sont concentrs essentiellement en Asie.
Politique montaire et de change : les pays mergents ont ragi la crise par une baisse des
taux dintrt (en Asie et au Moyen-Orient) et par une dprciation gnralise de la monnaie par
rapport au dollar (dprciation de 55 % en Core, 30 % au Chili, 27 % en Inde depuis le dbut de
lanne ; dprciation de 60 % au Brsil et 37 % en Turquie depuis le mois daot).
Politique budgtaire : la situation est plus contraste, les plans de relance tant concentrs en
Asie, zone qui a le plus de marge de manuvre, avec quelques exceptions notamment en Argentine
et au Moyen-Orient. En Asie, les plans de relance restent relativement modestes, de lordre
de 1 3 % du PIB, lexception notable de la Chine qui a annonc un plan correspondant 16 %
du PIB (sur plusieurs annes ; quivalent 6 % du PIB par an) qui pourrait tre complt par un
plan consquent financ par les provinces. Pour lAmrique latine, lattentisme prvaut.
Source : Banque de France, Direction des tudes et des Relations internationales et europennes, document de travail, 2008
69
Quelles sont les possibilits de nancement

qui soffrent aux socits non nancires?
es autorits publiques ont mis en uvre une srie dinitiatives pragmatiques et innovantes
pour faciliter le financement de lconomie et viter que les banques ne coupent le robinet
du crdit .
Mesures gnrales
Ltat a cr en octobre 2008 une entit ddie, la Socit de financement de lconomie
franaise (SFEF) auprs de laquelle les banques franaises peuvent refinancer leurs prts moyen
et long termes aux mnages, aux entreprises et aux collectivits territoriales. La SFEF lve des
fonds via lmission dobligations notes AAA, de maturit infrieure ou gale cinq ans, garanties
par ltat et prte ensuite aux banques. Lenveloppe dont dispose la SFEF est de 320 milliards
deuros. Toutefois, sur ce montant initial, 55 milliards de garanties ont dj t apports Dexia
le 3 novembre 2008, ce qui laisse un montant rsiduel de 265 milliards deuros. Pour accder ces
facilits, les banques doivent prendre lengagement formel de soutenir le crdit aux mnages, aux
entreprises et aux collectivits territoriales (objectif de croissance du volume des prts octroys
de 3 ou 4 % par rapport 2007).
Pour coordonner les efforts de financement des entreprises, un mdiateur du crdit,
Ren Ricol, a t nomm en octobre 2008. Il reoit et instruit les dossiers en provenance des
entreprises qui affrontent de graves problmes de trsorerie. Dclin au niveau dpartemental,
le dispositif de mdiation du crdit est accessible toute entreprise qui peut saisir le mdiateur
du crdit, directement ou par lintermdiaire du trsorier-payeur gnral de son dpartement.
La Banque de France joue un rle actif dans ce dispositif par le biais du maillage dpartemental
de son rseau de succursales, puisque les directeurs de la Banque de France assument le rle
de mdiateurs dpartementaux.
Le Fonds stratgique dInvestissement, cr en octobre 2008, interviendra hauteur de 20 milliards
deuros en fonds propres pour favoriser le dveloppement des entreprises, quil sagisse de
petites entreprises ou dentreprises de taille moyenne. Il participera la stabilisation du capital
de certaines grandes entreprises franaises. Il sera gr par la Caisse des Dpts et Consignations,
sous la surveillance de lAssemble Nationale et du Parlement.
Mesures sectorielles
Au niveau europen, la Banque europenne dInvestissement (BEI) a mis 30 milliards deuros
disposition des banques pour le financement des PME en Europe.
70
En complment, ltat franais a rendu disponible partir du mois doctobre 2008 26 milliards
deuros de prts pour assurer le financement des PME, maillon cl de lemploi et de la croissance
en France. Cette enveloppe inclut :
17 milliards deuros dexcdents dpargne rglemente mobiliss et transfrs aux banques,
qui se sont engages les utiliser au profit des PME et des entreprises de taille intermdiaire et
assurer une remonte dinformation mensuelle sur lemploi de ces fonds ;
5 milliards deuros dinterventions de la part dOSEO qui favorisera le crdit au bnfice des
PME, essentiellement via des mcanismes de garantie. OSEO, dont la mission est de soutenir
linnovation et la croissance des PME, facilite le financement de la trsorerie court terme des
entreprises et de leurs projets dinvestissement, en partageant le risque avec les banques ;
4 milliards deuros supplmentaires dans le cadre du plan de relance de lconomie via OSEO,
pour satisfaire les demandes de financement des PME qui taient restes trs fortes.
Les filiales de financement des constructeurs automobiles auront accs 1 milliard deuros de
refinancement, afin de relancer le crdit automobile. Cette mesure intervient dans le cadre plus large
du plan de soutien au secteur automobile, qui devrait totaliser quelque 5 6 milliards deuros.
En janvier 2009, ltat a dcid dutiliser la SFEF (cf. supra) pour mobiliser 5 milliards deuros
afin de soutenir les ventes de laronautique. Ce financement fait partie des 7 milliards deuros
de contrats lexportation que les banques franaises se sont engages financer, en change du
renforcement de leurs fonds propres par ltat.
Impact des mesures
Il est encore trop tt pour tirer un premier bilan de ces mesures. Nanmoins, en janvier 2009, le
crdit aux entreprises en France continuait crotre un rythme annuel de lordre de 10 %, ce qui
contraste avec les inflexions la baisse observes aux tats-Unis ou au Royaume-Uni. De plus, le
recours au financement de march des entreprises franaises demeurait galement dynamique,
offrant aux grandes entreprises une source de financement alternative au crdit bancaire. court
terme, les entreprises peuvent mettre de la dette sur le march franais des billets de trsorerie
qui a jusqu lors montr sa rsilience. moyen et long termes, les besoins de financement
peuvent tre couverts par des missions obligataires, dont les missions brutes ont augment
de 45 % en 2008 en France. Cependant, cette possibilit ne reste offerte quaux entreprises de
grande taille et peu risques (cf. graphiques suivants), et moyennant un cot des missions en
forte hausse au cours de la priode rcente.
71
Flux des missions brutes obligataires prives

(en milliards deuros)
Entreprises non financires

France
80
12
10
60
8
45 %
40
6
4
20
2
0
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
Janv. Fv. Mars Avril Mai
Juin
Juil. Aot Sept. Oct. Nov. Dc.
Zone euro
25
200
20
160
13 %
120
15
80
10
40
0
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
Investment Grade : notation de premire catgorie

(investissements plus srs)
High Yield : rendement lev (investissements risqus)
Autres
Juin
2007
2008
Entreprises financires
France
100
16
29 %
14
80
12
10
60
8
40
6
4
2
20
0
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
Juin
Juin
Zone euro
100
600
500
19 %
400
80
60
300
40
200
20
100
0
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
Toutes catgories confondues
2007
2008
Source : Dealogic ; calculs : Banque de France, Direction de la Stabilit financire
72
Dation ou dsination ?
a baisse rapide de linflation, dans un contexte de crise financire et de trs fort ralentissement
conomique, conduit voquer le risque de dflation, situation o la baisse des prix est
associe une crise conomique la fois svre et longue. Mais toute baisse de prix nest
pas synonyme de dflation ; il faut en fait distinguer les situations de dflation de celles, beaucoup
plus positives, de dsinflation. Lobjet de ce focus est de prciser ces deux notions et de montrer
que les facteurs actuellement luvre en France et dans la zone euro sont caractristiques dun
mouvement de dsinflation, li notamment une rgularisation ponctuelle du niveau de certains
prix, notamment ceux de lnergie.
LA DFLATION : DFINITION ET MCANISMES

Dfinitions
Linflation est une hausse continue et durable du niveau gnral des prix. Ce nest pas un choc
instantan, une hausse limite certains biens. Cest un processus permanent et gnral. Linflation
est alimente par des anticipations : cest parce que les salaris et les entreprises anticipent que
les prix vont monter quils ajustent eux-mmes la hausse leurs prix et leurs salaires.
Symtriquement, la dflation est un processus permanent et gnral de baisse des prix. Il ny a
pas dflation si seulement certains prix baissent. Par exemple les prix des ordinateurs portables
ou produits lectroniques de haute fidlit peuvent baisser sous leffet du progrs technique. Mais
ce nest pas une dflation.
La dsinflation est un ralentissement de linflation ou une baisse ponctuelle du niveau gnral des
prix. Par exemple, si on passe de + 3 % par an + 1 % par an, il y a dsinflation. Si, par contre,
on passe une variation des prix ngative de 1 % par an et que cette baisse est anticipe comme
durable, alors il y a dflation.
La spirale dflationniste
La dsinflation est une bonne chose. Elle procure, notamment, du pouvoir dachat aux mnages.
Mais la dflation est particulirement dangereuse pour une conomie car elle dclenche des
spirales qui peuvent provoquer ou accentuer une rcession et dont il est trs difficile de sortir.
Trois mcanismes sont luvre dans une spirale dflationniste :
y Anticipant une baisse continue des prix, les mnages sont incits reporter leurs achats
de biens durables, contribuant ainsi rduire la demande agrge adresse aux entreprises.
Source : Extrait du Focus n 3 de la Banque de France, 22 janvier 2009. Le texte intgral peut tre consult ladresse suivante : www.banque-france.fr/
fr/publications/telechar/debats/focus3.pdf
73
En retour, anticipant une rduction de leurs dbouchs et une baisse de leurs profits, les entreprises
sont tentes de diminuer leur production et de rduire leur demande de travail, contribuant ainsi
laugmentation du chmage, la baisse des salaires et celle du revenu disponible des mnages.
y Un second enchanement a t analys, au lendemain du krach de 1929 par lconomiste
amricain Irving Fisher, qui a propos en 1933 sa thorie de la dflation par la dette . La dflation
augmente en effet mcaniquement le cot rel de la dette, gnralement non index sur lvolution
des prix. Cette hausse du cot de la dette dgrade la situation des emprunteurs, notamment les
entreprises, ce qui peut les conduire rduire leurs investissements, voire la faillite. De mme,
lalourdissement de la dette des mnages peut les conduire augmenter leur pargne, ce qui
acclre, par un mcanisme auto-entretenu, la baisse de la demande agrge. Enfin, la dgradation
des perspectives des entreprises conduit les banques resserrer leurs conditions doctroi de crdit.
La dflation se combine ainsi avec un credit crunch, cest--dire une baisse brutale de loffre de
crdit bancaire.
y Enfin et surtout, la dflation peut paralyser la politique montaire. Il est impossible, en effet, de
baisser les taux dintrt en dessous de zro. Mais, mme ce niveau, si les prix diminuent, par
exemple, de 2 % par an, cela signifie que les taux dintrt rels supports par lconomie sont
fortement positifs (de 2 %), alors mme que la situation (fort ralentissement de la croissance ou
rcession) justifierait au contraire des taux dintrt rels ngatifs. La dflation impose lconomie
des taux dintrt rels trs levs par rapport ce qui serait ncessaire. Elle contribue donc
crer et entretenir une spirale de rcession dont il est trs difficile de sortir : plus la croissance
ralentit, plus les prix baissent, plus les taux dintrt rels sont levs, ce qui accentue encore le
ralentissement de la croissance.
LA FRANCE ET LA ZONE EURO EN SITUATION DE DSINFLATION

la date de rdaction de ce focus,
la situation est la suivante :
Les pays de la zone euro enregistrent depuis
lautomne 2008 une baisse du niveau gnral des
prix et, en rythme annuel, une dclration rapide
de linflation qui passe de 4,0 % en juillet en France
et pour la zone euro , respectivement, 1,2 %
et 1,6 % en dcembre 2008. Ce ralentissement
est beaucoup plus rapide quon ne le prvoyait il
y a seulement deux mois. Il a, en soi, des effets
stabilisateurs sur lconomie car il provoque une
hausse des revenus rels.
Deux facteurs contribuent cette volution :
volution de lindice des prix la consommation

harmonis
(en %)
4,5
4,0
3,5
3,0
2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
Dc Fv. Avril Juin Aot Oct. Dc. Fv. Avril Juin Aot Oct. Dc. Fv. Avril Juin Aot Oct. Dc.
20052006
2007
2008
Allemagne
France
Zone euro
dune part la baisse des prix du ptrole et des

Source : Eurostat ; calculs : Banque de France
matires premires : ces prix avaient progress
de plus de 50 % en euros de juillet 2007 juillet 2008 (plus de 75 % en USD) ; ils retrouvent
actuellement leurs niveaux dorigine et il est peu probable quils repartent trs rapidement la hausse ;
74
et, dautre part, la dgradation de lactivit conomique, elle-mme beaucoup plus accentue
et rapide quon ne le pensait ; en juin, lINSEE prvoyait ainsi dans sa note de conjoncture
une croissance 2008 de lconomie franaise de 1,6 % alors quelle devrait en fait tre proche
de 0,7 %.
y Il est probable que les tats-Unis, ainsi que plusieurs pays de la zone euro connatront une
inflation ngative cest--dire une baisse du niveau gnral des prix en rythme annuel pendant
un ou plusieurs mois au milieu de lanne 2009. Cette situation devrait tre temporaire. Elle est
lie des effets de base par lesquels, partant dun niveau trs lev, la baisse des prix ptroliers
fait apparatre optiquement, sur un an, une baisse du niveau gnral des prix.
Lapparition dune spirale dflationniste apparat aujourdhui improbable

Plusieurs mois dinflation ngative ne suffisent
pas produire une dflation. Pour cela, il
faudrait que se dveloppe un processus continu
et auto-entretenu de baisse du niveau gnral
des prix. Il existe actuellement plusieurs
freins et obstacles puissants lapparition
dun tel processus.
y La dynamique des prix et des salaires reste trs
positive.
volution des prix hors nergie et produits alimentaires

en France
(en %)
2,8
2,6
2,23 %
2,4
2,2
2,0
1,8
1,60 %
1,6
1,4
Les prix hors nergie et produits alimentaires

sont peu affects par lvolution des prix de
lnergie et des produits alimentaires. Ctait vrai
en priode de hausse (cf. graphique ci-contre),
cela devrait rester vrai en priode de baisse.
1,2
1,0
Dc Fv. Avril Juin Aot Oct. Dc. Fv. Avril Juin Aot Oct. Dc. Fv. Avril Juin Aot Oct. Dc.
20052006
2007
2008
IPCH hors nergie et produits alimentaires

Dont IPCH services
Source : Eurostat ; calculs : Banque de France
La dynamique des salaires est aussi largement

autonome compte tenu, pour lensemble de la zone euro, de la part relativement faible des
mcanismes dindexation automatique. Cette rigidit des salaires nominaux peut savrer
pnalisante si la comptitivit de lconomie est menace. En priode de dsinflation, elle agit
comme un stabilisateur puissant contre le risque dflationniste.
En France, les rmunrations, qui ont significativement progress en 2008 (2,7 %) et qui sont
dterminantes dans lvolution des prix de nombreux produits et tout particulirement pour les services,
devraient connatre un rythme de progression moins dynamique, mais nanmoins suprieur 2 %.
y Les mesures de soutien lconomie et au secteur financier rduisent la probabilit et lampleur
dun choc ngatif sur les prix.
La croissance est aujourdhui fortement pnalise, dans tous les pays du monde, par un choc de
confiance et par les perturbations du systme financier. Mais des moyens trs importants ont t
mis en uvre trs rapidement par les banques centrales et les tats pour stabiliser le systme
financier et stimuler la demande (investissements publics et consommation des mnages). Cest une
grande diffrence par rapport aux crises bancaires antrieures : la raction des autorits publiques
a t rapide et massive, ce qui limite considrablement le risque denchanements incontrlables.
75
Anticipations des prix de vente

par les entreprises
Anticipations dinflation par les marchs

dans la zone euro
(en glissement annuel, en %)
(en %)
(solde dopinion, en %)
5
4
3
2
1
0
-1
-2
-3
-4
-5
-6
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
25
20
15
10
5
0
-5
- 10
- 15
- 20
- 25
- 30
Indice des prix la production (chelle de gauche)

Perspectives de prix (chelle de droite)
Source : INSEE
3,5
3,0
2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
0,0
Janvier
2008
Avril
Juillet
Octobre
Janvier
2009
Taux moyen d'inflation 5 ans dans 5 ans

tirs des swaps ILS
Taux des swaps d'inflation 5 ans
Sources : Bloomberg, Datastream
y Enfin, et surtout, les anticipations dinflation restent fortement positives.

On rappellera que la dflation nest pas possible si les mnages et les entreprises continuent
danticiper une hausse des prix. Cest, sans ambigut, le cas aujourdhui. Tant les enqutes auprs
des entreprises que les mesures tires des taux de march et les prvisions des experts interrogs
par la Banque centrale europenne (BCE) font apparatre des anticipations dinflation dans
cinq ans qui restent ancres autour de 2 % pour la zone euro dans son ensemble (cf. graphiques
ci-dessus). De ce point de vue, le cadre de politique montaire de lEurosystme offre une protection
importante. Contrairement dautres banques centrales, la BCE sest dote dune dfinition chiffre
de son objectif de stabilit des prix : une hausse annuelle du niveau gnral des prix en de mais
proche de 2 % . Cette dfinition, dont les agents conomiques savent quelle guide la politique
montaire, contribue fortement ancrer les anticipations.
Une fois absorb le choc de la baisse des prix de lnergie et des denres alimentaires, qui pourra
conduire des taux dinflation ponctuellement ngatifs au milieu de lanne 2009, le glissement
des prix devrait redevenir positif partir de lautomne prochain, lorsque les effets de base sur les
prix des produits nergtiques auront disparu et que les actions des banques centrales et des tats
pour stabiliser le systme financier et relancer lactivit auront port pleinement leurs fruits. Selon
les projections actuelles, linflation devrait nouveau augmenter au troisime trimestre et revenir
au-dessus de 1,5 %, en rythme annuel, la fin de lanne 2009. Les projections pour 2010 pour la
France et la zone euro se situent aujourdhui + 1,4 % et + 1,8 %, soit un niveau trs voisin de
la dfinition de la stabilit des prix de lEurosytme ( en de mais proche de 2 % ).
76
CHAPITRE 6 PREMIRES LEONS
Une nouvelle rgulation pour une nouvelle nance

Intervention de Christian Noyer, gouverneur de la Banque de France,
lUniversit de Paris-Dauphine, 11 dcembre 2008
[]
La vue dominante aujourdhui, et je crois raison, est quil faut repenser la rgulation financire.
Il y a deux raisons qui plaident en ce sens :
les marchs financiers comme les banques sont soumis de faon plus ou moins prononce des
problmes dasymtrie dinformation ;
des inefficiences oprationnelles peuvent apparatre, qui peuvent aboutir dans des cas extrmes la
fermeture de certains segments de march. Inutile de dire que ces imperfections interagissent entre elles.
bien des gards, la crise est la manifestation de ces imperfections. Trois exemples lillustrent.
La sous-valuation des risques et le mauvais pricing des actifs pendant la phase ascendante du cycle
financier dmontrent que les marchs peuvent produire des excs dinvestissement dans certains secteurs
de lconomie (limmobilier amricain). Par ailleurs, linnovation financire et la transformation des
modles conomiques des banques se sont traduites, semble-t-il, par un accroissement considrable de
lasymtrie dinformation et, chose plus importante, dun affaiblissement des incitations pour les agents
du systme y prendre garde. Enfin, le grippage de certains segments de march pendant cette crise
suggre que des dispositifs ncessaires leur fonctionnement font dfaut.
En schmatisant un peu, je crois que lon peut dcrire la logique de la rgulation actuelle comme
consistant assurer la stabilit de segments du systme sans que cela ne sinscrive dans une approche
globale. Or, la crise nous force constater que cette approche morcele de la rgulation ne garantit
pas ncessairement la stabilit de lensemble du systme financier. Dans cette crise, laugmentation
considrable de leffet de levier par les institutions financires et la concentration des risques sur un
nombre finalement restreint dinstitutions bancaires nont t ni bien mesures, ni bien captes, ni
empches par la rglementation. Face cette forme dchec et pour en limiter les consquences en
termes dinstabilit financire, les interventions publiques ont t conues pour non pas stabiliser la
situation dune institution mais empcher la matrialisation du risque systmique. De fait, il convient
dsormais dlaborer une rglementation porte macroprudentielle.
Ceci amne naturellement se poser la question du champ de la rgulation financire. Qui faut-il rguler ?
La problmatique est ancienne ; elle est aussi complexe. Vous aurez not comme moi que les chefs dtat
et de gouvernement lors du sommet du G 20 ont pos un principe assez clair en la matire. Il sagit pour
les autorits comptentes de travailler ce que, je cite, tous les marchs, produits et acteurs financiers
soient soumis une rgulation ou une surveillance selon le cas .
La crise dmontre assez nettement que doivent tre rguls les marchs et institutions qui ont un rle
systmique. Ce critre implique que lon revoie le fonctionnement de certains marchs de gr gr,
77
comme le march interbancaire ou le march des drivs de crdit. De mme, le rle crucial jou par les
agences de notation dans la correction de lasymtrie dinformation sur les marchs financiers les place
elles aussi en position dtre rgules. Enfin, le rle prpondrant de certaines institutions financires
pour la fourniture de la liquidit de march ou de financement impose quelles soient soumises une
attention accrue des autorits.
Un point de dpart important est de constater que les systmes financiers rassemblent des acteurs ayant
des fonctions trs diffrentes, poursuivant des stratgies diffrentes et fonctionnant selon des modles
conomiques diffrents. Cette diversit est essentielle au bon fonctionnement des marchs. Un cadre
rglementaire uniformment appliqu tous les intervenants alimenterait certainement la tendance aux
comportements mimtiques et, partant, le caractre endogne de certains risques.
On peut tout fait envisager une gradation dans la rgulation et les exigences imposes aux acteurs du
systme financier. Trois degrs allant de la surveillance la rgulation viennent naturellement lesprit.
Un premier niveau dexigence prendrait la forme dun enregistrement obligatoire et dun engagement
respecter un code de bonnes pratiques. Un deuxime niveau plus contraignant ajouterait lenregistrement
et au respect des bonnes pratiques des obligations de transparence sur les activits et les comptes.
Les fonds spculatifs et, plus gnralement, les institutions poursuivant des stratgies reposant
essentiellement sur leffet de levier ou la prise de risque pourraient avoir satisfaire ces exigences.
Enfin, le dernier degr de la rgulation serait assorti en outre dune rglementation plus contraignante
portant sur les activits et la prise de risque. Elle saccompagnerait aussi dune supervision plus serre.
bien des gards, ce principe de gradation ou de diffrenciation est pertinent au-del des seules rgles
prudentielles. Il vaut galement pour les rgles comptables par exemple. Par del les considrations
thoriques, il est important que la rgulation financire, sous toutes ses formes, contribue au maintien de
la diversit dans les systmes financiers. Ainsi chercher valoriser lensemble de lactif et du passif des
institutions financires en juste valeur prsente des inconvnients, voire des risques, quil faut absolument
prendre en compte lorsquon veut tirer les leons de la crise financire pour les rgles comptables.
Pour conclure jaimerais souligner un point important de la problmatique de la nouvelle rgulation
financire. Il serait irraliste de croire que la rgulation financire peut tout, et notamment nous immuniser
du risque dinstabilit financire. Une large part de la crise sexplique en effet par des problmes de gestion
interne des institutions financires, dont certains sont eux-mmes le reflet dune confiance irraisonne
accorde aux outils quantitatifs.
La rgulation financire doit fournir les incitations dune gestion saine et efficace des acteurs des systmes
financiers. Elle ne peut pas en tre le substitut .
78
Les perspectives de la rgulation nancire

[...]
La crise a mis en vidence la ncessit de repenser les fondements de la rgulation des systmes
financiers et a raviv les discussions sur larchitecture de leur supervision.
Sous limpulsion du Prsident de la Rpublique franaise, les Europens plaident pour
la fondation dun nouveau Bretton Woods, cest--dire un nouvel ordre financier
international. Je crois utile de repenser les fondements de notre rglementation financire. Il faut le
faire sans prcipitation et sans tabou. Une meilleure rgulation apparat ncessaire dans plusieurs
domaines, qui vont des agences de notation, la gestion des risques, en passant par lorganisation des
marchs ou encore la question de la rmunration. Pour contribuer ce dbat ambitieux qui souvre,
permettez-moi deux rflexions ce propos. Lune sur les fluctuations des systmes financiers. Lautre
sur la supervision financire.
Par nature, les systmes financiers qui oprent dans le cadre dune conomie de march
dveloppe sont soumis des forces cycliques. Certaines traduisent le cycle daffaire. Dautres
sont internes aux systmes financiers. Lenjeu pour les autorits est dvaluer si et dans quelle mesure
la rgulation financire dcide dans une perspective microconomique produit des effets qui affectent
lensemble du systme financier. Il faut mettre en place des systmes de supervision adapts aux
dveloppements conomiques et dvelopper une politique dite macroprudentielle. Le principe gnral
dune telle politique est simple comprendre. Il sagit dintgrer dans la supervision des objectifs de
stabilit non pas seulement des institutions, mais le systme financier dans son ensemble. Sa mise en
uvre est en revanche complexe. Nous nen sommes pour le moment quau stade des rflexions sur
les outils disponibles et leurs conditions dutilisation.
Sur la supervision, cette crise a montr une chose. Elle a mis en lumire les mrites quil y a ce
que le superviseur bancaire soit proche de la banque centrale. Mon point de vue est que, au-del des
choix institutionnels, une connaissance intime du secteur bancaire et des diverses institutions financires
est extrmement utile la banque centrale en priode de crise. Cela est indispensable lorsque lon a
juger presque instantanment de lopportunit dinjecter des liquidits sous diffrentes formes et pour
diverses chances.
79
Implications de la crise nancire

en matire de rglementation
1| LA CRISE EST-ELLE AUSSI LIE AUX LIMITES DE LA RGLEMENTATION ?
Les origines de la crise sont nombreuses et ont fait lobjet de multiples articles. On peut rappeler
brivement quelques aspects qui ont trait la rglementation et ses insuffisances.
1|1 Des financements non suffisamment rguls

Dans ce cadre, la dynamique du recours lendettement a t trs importante durant les annes
qui ont prcd la crise. Cette dynamique a t nourrie par :
labondance des liquidits (dsquilibres
globaux) ;
la recherche de rendement et le recours au levier,
dans un contexte de taux dintrt trs bas ;
lessor du modle originate-to-distribute.
On a galement assist au dveloppement, la
marge du secteur rgul, dtablissements qui
ont accord des financements non bancaires
(US mortgage lenders) des populations peu
solvables. De fait, la grande majorit des crdits
subprime a t accorde en dehors du secteur
rgul traditionnel et porte dans les bilans de
vhicules (SIV) eux-mmes hors de la surveillance
consolide des tablissements financiers.
Un pari sur la hausse des prix immobiliers

(en %)
12
30
20
10
10
8
Janvier
2006
Juillet
Janvier
2007
Juillet
Janvier
2008
20
Juillet
missions dABS CDO aux tats-Unis (chelle de gauche)

volution de lindice Case Schiller-20 des prix immobiliers
amricains, en glissement annuel (chelle de droite)
1|2 Les limites du transfert de risques et le dveloppement

dincitations ngatives
Les annes de pr-crise ont aussi t marques par le dveloppement de la titrisation qui a montr
de nombreuses imperfections tout au long de la chane de titrisation et qui a pu tre aliment par
des incitations rglementaires inadaptes.
En particulier, les asymtries dinformation nont vraisemblablement pas t correctement
intgres, de mme que les dangers de la segmentation des risques, et au total, la grande complexit
de la chane de titrisation.
Source : Banque de France, Direction de la Stabilit financire, extrait dune prsentation, 2008. La version intgrale peut tre consulte ladresse
suivante : www.banque-france.fr/fr/publications/autres_telechar/focus
80
Caractristiques
des crances
Recouvreur
de crances
Agence
de notation
Dollars
Actifs
Cdant
Paiements
principal / intrts
Flux dintrts /
de devises
Dollars
Actifs
SPV
Fiducie
Garantie
Reporting
Dollars
ABS
Arrangeur
Administrateur
Contrepartie
de swaps
Commissions
Rehausseur
de crdit
Investisseurs
Ces imperfections se sont traduites par une mauvaise apprciation des risques et une incitation
lexternalisation des financements bancaires qui a dresponsabilis les acteurs et sest traduite par
un dveloppement du hors bilan. Ces phnomnes ont t accentus par la pratique gnralise
de la notation. Or, ces notations dagence ont, apparemment, mal intgr la complexit inhrente
certains produits financiers. Enfin les rgles comptables et notamment la gnralisation de la
valorisation des bilans en mark-to-market ont montr leurs limites et leurs dangers.
Au total, on a assist au dveloppement dun processus auto-entretenu.
Pertes de crdit/Dprciations
Besoins des capitaux

Contraction des bilans
Vente force
d'actifs
(Deleveraging)
Baisse du prix des actifs
Valeur de march
Difficults de recapitalisation
Affaiblissement des bilans
Dgradation des notations d'agence
Augmentation des cots de refinancement

Source : Morgan Stanley research
81
2| LENVIRONNEMENT RGLEMENTAIRE
Dans ce contexte, de nombreuses rflexions sont en cours sur lenvironnement comptable et
prudentiel ainsi que sur les rgles de march. Les principaux forums de discussions sont le Forum
de Stabilit financire (FSF), lInstitute of International Finance (IIF) qui regroupe les grandes
banques internationales et le Presidents Working Group on Financial Market qui rassemble les
principales rflexions amricaines.
Le Forum de Stabilit financire

Le Forum de Stabilit financire internationale (FSF), cr en fvrier 1999 linitiative des ministres des
Finances et des gouverneurs des banques centrales des pays du G 7, lissue dune rflexion mene
suite aux perturbations financires de 1997 et 1998, est une instance de coopration et de discussion
internationale sur la stabilit financire.
Composition
Il rassemble les autorits montaires et financires, les superviseurs et les rgulateurs des grandes places
financires, ainsi que diverses organisations internationales ou professionnelles (dont le FMI, la Banque
mondiale, la BRI, lIASB,) et des pays invits titre ad hoc (Australie, Pays-Bas, Hong-Kong, Singapour,...).
Missions
Apprcier les facteurs conjoncturels et structurels de vulnrabilit et les dynamiques du systme financier
mondial, en vue didentifier et dorganiser les actions entreprendre pour rpondre aux enjeux majeurs.
Coordonner les efforts de ses diffrents membres afin de promouvoir la stabilit financire internationale,
damliorer le fonctionnement des marchs et de rduire les risques systmiques.
Formuler des recommandations sur diffrents aspects essentiels au maintien de la stabilit financire
internationale.
Fonctionnement
La prsidence du Forum est assure depuis mai 2006 et pour une dure de trois ans par Mario Draghi,
gouverneur de la Banque dItalie, et le secrtariat, par la BRI. Il se runit en session plnire, deux fois
par an et en tant que de besoin par tlconfrence ou en composition restreinte. Pour nourrir ses rflexions,
le Forum a la possibilit de commander des travaux aux diffrents comits techniques qui participent au
Forum (Comit de Ble, CGFS...) ou de crer, sur des sujets jugs prioritaires, des groupes de travail ad hoc
non permanents.
Les travaux du FSF
Principales thmatiques des travaux :
Les travaux du Forum sur le systme financier international sont traditionnellement orients autour de
la dtection et lanalyse des vulnrabilits conjoncturelles et structurelles affectant le systme financier
international. Ainsi, les sujets suivants ont t de nombreuses fois discuts au FSF ces dernires annes :
la faiblesse des primes de risque, les instruments de transfert du risque de crdit, lessor des oprations
effet de levier, les risques lis aux marchs immobiliers, limportance croissante des hedge funds
ce qui a dailleurs donn lieu des recommandations du FSF rendues publiques en mai 2007.
.../...
82
Enfin, la persistance dun certain nombre de dsquilibres mondiaux concernant les comptes courants,
les taux de change ou encore laccumulation de rserves de change ont galement fait lobjet dune
analyse approfondie et continue, niveau des taux dintrt et des primes de risque obligataires, impact
dune pandmie de grippe aviaire...).
Les contributions rcentes :
Le FSF a publi en mars 2008 un rapport sur la crise : Enhancing market and institutional resilience
comportant des recommandations destines tous les acteurs du systme financier et recouvrant de
multiples champs de laction publique et prive. Il recouvre cinq axes principaux :
les agences de notation ;
le renforcement des exigences en fonds propres pour les produits complexes ;
la prise en compte des structures et vhicules hors bilan par les superviseurs ;
ladaptation des instruments des banques centrales ;
une rflexion sur lattnuation de la procyclicit des systmes financiers : le rapport du FSF constate la
multiplication des phnomnes de procyclicit et recommande de les limiter, notamment par lexamen
approfondi du rgime prudentiel en vigueur pour les banques, des systmes comptables et des primtres
de consolidation. Il sagit notamment de trouver des solutions aux problmes de manque de transparence
des mthodologies, de valorisation et dincertitude, en labsence de march liquide.
Lobjectif de ces rflexions est de dvelopper une rsilience accrue du systme financier. Plusieurs
enjeux majeurs ont t identifis.
court terme : les banques centrales ont adapt leurs modes dintervention et ont peu peu
occup un rle central dans le fonctionnement des marchs en crise . Paralllement, les
rgulateurs de march ont pris des mesures pour viter des ajustements de cours, essentiellement
dus des motifs spculatifs (interdiction des ventes dcouvert).
long terme, des rflexions sont en cours sur :
le renforcement du cadre prudentiel ;
les volutions ncessaires en matire de valorisation ;
la supervision et lencadrement des agences de notation ;
la recomposition de la sphre financire.
2|1 Laction des banques centrales

Depuis le dbut de la crise, les banques centrales ont fait preuve dune grande ractivit et ont
mis en uvre une coordination renforce de leurs actions (Banque centrale europenne BCE,
Systme fdral de rserve Fed, Banque dAngleterre) : des oprations coordonnes en dollars
(term auction facilities, TAF) ont t effectues, de mme que des accords de swap.
Dans le mme ordre dides, une adaptation du cadre oprationnel a parfois t ncessaire
(Eurosystme, Banque dAngleterre, Fed) afin dlargir la liste des collatraux ligibles et dallonger
la maturit des oprations.
83
2|2 Laction des rgulateurs de march

De leur ct, les rgulateurs de march ont procd, de manire concerte une interdiction
provisoire des ventes dcouvert sur les principales places boursires et sur une liste limitative
dactions de socits financires.
Le principal objectif de ces mesures tait dviter les manipulations de march visant les actions
de banques. Ce dispositif, efficace court terme, a toutefois des consquences plus incertaines
sur la liquidit long terme, de mme quen ce qui concerne son impact sur les stratgies
dinvestissement des hedge funds.
Linterdiction des ventes dcouvert :

rcapitulatif des mesures aux tats-Unis et sur les principales places financires europennes
Les autorits de march amricaines, britanniques, franaises et allemandes ont pris au milieu du mois
de septembre des mesures destines lutter contre les fortes baisses de prix des actions de socits
financires qui seraient dclenches par la vente dcouvert. Les autorits italiennes et nerlandaises leur
ont embot le pas plus rcemment.
Toutes ces mesures ont en commun deux grands volets :
prohibition pure et simple des ventes dcouvert sur une liste limitative dactions dinstitutions financires,
transparence ex-post pour les ventes dcouvert de montant significatif.
1| Lutilit des ventes dcouvert dans un march
Une vente dcouvert consiste pour un agent vendre un titre quil ne possde pas. Il doit donc se le
procurer, gnralement en lempruntant, vend dcouvert , puis clt son emprunt en rachetant le titre
( un prix espr infrieur au prix auquel il la vendu) et en le restituant au prteur.
Le rle de la vente dcouvert dans le bon fonctionnement des marchs nest pas remis en cause par
les autorits de march. Elles ont toutes raffirm leur croyance en la ncessit dune telle pratique pour
garantir lefficience des marchs.
Cependant, le rle trs particulier des institutions financires dans lconomie (collecte de lpargne,
financement de lconomie) incite un traitement spcial pour les banques et compagnies dassurance.
Par ailleurs, la baisse des prix des actions lie la vente dcouvert rend dautant plus difficiles les
recapitalisations ncessaires pour satisfaire aux contraintes prudentielles et pour garantir la stabilit financire.
2| Lesprit des mesures prises
Le premier volet de mesures consiste interdire tout intervenant de march de vendre dcouvert un
titre figurant dans lune des listes en question. Les titres concerns sont les actions de socits financires
et les fonds investis en titres financiers. Il nest maintenant plus possible de vendre dcouvert, que ce soit
instantanment (au comptant) ou une chance plus lointaine ( terme), voire titre doption. Par exemple, en
France, le Service de rglement diffr (SDR) nest plus utilisable pour les quinze actions proposes par lAMF.
La deuxime batterie de mesures est une obligation de transparence sur les positions courtes prises
par les intervenants de march (au del de 0,25 % du capital dune socit). Pour les tats-Unis, cette
obligation va jusqu exiger une divulgation de la position courte maximum en intraday.
Toutes ces mesures sont prsentes comme temporaires.
.../...
84
3| Une premire valuation de lefficacit

Dans la foule de ces mesures, le prix des actions des socits financires a nettement surperform les
indices boursiers, dans des volumes galement remarquables. Les intervenants de march ont du en
effet clore leurs positions courtes, et donc mettre un terme leurs positions emprunteuses de titres, en
rachetant ceux-ci dans le march (cf. graphiques ci-aprs). Cependant, pass cette premire phase, les
mesures semblent conduire une diminution des volumes et de la liquidit quil faudrait confirmer sur plus
longue priode.
4| Des mesures temporaires appeles tre supplantes par des mesures structurelles
La mesure durgence de la Securities and Exchange Commssion (SEC), qui avait t conue comme un
dispositif temporaire avant ladoption de mesures structurelles et durables, est devenue caduque aprs
ladoption dfinitive du Plan Paulson. Les ventes dcouvert seront donc nouveau autorises partir du
8 octobre par la SEC sur la liste dactions quelle avait labore. Les autorits de march europennes ayant
toujours agi en collaboration ou dans la foule de la SEC, une raction est donc attendue de leur ct.
2|3 Renforcer le cadre prudentiel

Du point de vue des rgles prudentielles, certains ajustements sont apparus ncessaires, afin,
notamment, dviter les arbitrages rglementaires. Un meilleur suivi et une meilleure protection
en fonds propres contre les risques du trading book ont par exemple t jugs ncessaires.
En effet, la crise a rvl que certains produits financiers ont des profils particuliers
(CDO square/CDO cube) et que plusieurs risques chappent aux modles destimation
(value-at-risk VaR) qui ne prennent pas suffisamment en compte les risques extrmes.
Les solutions envisages, notamment par le Comit de Ble, passent par une modification du
traitement du trading book (ajustement de la charge en capital pour viter larbitrage rglementaire)
et terme, par la mise en place dune charge en capital pour prendre en compte des risques que
les calculs de VaR ne capturent pas (ou mal), notamment le risque dilliquidit prolonge.
Sagissant du modle originate-to-distribute les modifications envisages ont pour objectif final de
mieux aligner les incitations tout au long de la chane de titrisation. cet gard, un projet de directive
europenne prvoit dimposer aux cdants de conserver une fraction des montants cds (5 %)
leurs bilans (Directive sur ladquation des fonds propres).
Au-del de ces risques darbitrage rglementaire et des incitations en matire de titrisation, la
crise a rappel de manire parfois trs brutale quil convenait de mieux apprhender le risque de
liquidit et que cette dernire avait un prix. En effet, la crise a rvl quune vaporation rapide
de la liquidit de march tait tout fait possible, comme tait possible le risque quune situation
dilliquidit perdure pour une priode longue.
Le Comit de Ble a publi ds le mois de septembre 2008 des principes pour une saine gestion
du risque de liquidit . Ce document prvoit quune politique claire en matire de risque de
liquidit doit tre mise en place au niveau de chaque tablissement. Celle-ci doit se dcliner dans
le cadre dune structure et des plans de gestion en phase avec cette politique. En tout tat de cause,
ce risque doit susciter une attention accrue des superviseurs.
85
Toutefois, quelles que soient les mesures rglementaires adoptes, la qualit de la gouvernance
des risques au sein de chaque tablissement constitue la premire ligne de dfense . Un examen
approfondi de divers intervenants financiers et de leur capacit de raction la crise a soulign
quel point la qualit de la gestion et du contrle interne constituent un facteur de rsistance.
Dans ce cadre, limplication de tous les rangs hirarchiques est ncessaire. Au-del de cette
amlioration en matire de gestion interne, il convient de :
renforcer la transparence sur le profil de risque de ltablissement ;
utiliser le pilier 2 de Ble 2.
Les principaux chantiers sont les suivants :
Dvelopper une vision agrge (gestion/contrle interne des risques ; concentrations
de risques).
Renforcer la gestion des points de vulnrabilits (expositions hors bilans, risque
rputationel, titrisations).
Gnraliser la pratique des stress tests.
Les Accords de Ble 2

Il sagit dun dispositif prudentiel destin mieux apprhender et limiter les risques pris par les banques.
Il doit permettre de renforcer la stabilit financire et lgalit de concurrence entre les tablissements au plan
international. Ces rgles ont t ngocies et adoptes au sein du Comit de Ble par les principaux pays
dvelopps. Au niveau europen, elles ont t reprises par une directive europenne (Capital Requirements
Directive CRD) et sappliquent en France depuis le 1er janvier 2008.
Les Accords de Ble 2 reposent sur trois piliers :
Le pilier 1 fixe des exigences minimales pour les
banques. Celles-ci doivent respecter un ratio de
solvabilit qui rapporte leurs fonds propres leurs
risques au sein desquels on distingue le risque
de crdit, le risque de march (i.e. taux, change,
actions) et le risque oprationnel (i.e. fraudes,
incendies). Le ratio doit tre suprieur 8 % ;
le pilier 2 permet notamment aux superviseurs
dajuster la surveillance et leurs demandes aux
banques en fonction des risques spcifiques non
couverts par le pilier 1 (i.e. risques de liquidit, de
concentration, de taux dintrt) ;
le pilier 3 vise renforcer la discipline de march
en augmentant les exigences de transparence des
banques, les obligeant publier de nombreuses
informations (i.e. sur leurs fonds propres, risques).
86
Pilier 3
Discipline de march
(Transparence)
Pilier 2
Processus
de surveillance prudentielle
(Exigences accrues
en fonction des risques)
Pilier 1
Exigences
minimales
de fonds propres
(Respect du ratio)
2|4 Valorisation
La crise a galement soulign le lien troit quil existait entre confiance des marchs
et fiabilit/lisibilit des valorisations.
Les premiers mois de la crise ont t marqus par une grande incertitude sur certains principes
fondamentaux pour estimer des valorisations de march. Cette incertitude a notamment concern
les notions suivantes : march inactif , transaction force , consolidation . Les acteurs de
marchs ont galement t trs sensibles lincertitude sur la fiabilit des informations financires
(robustesse, exhaustivit). Ce manque de visibilit a certainement accru la dfiance sur les marchs,
laquelle a eu, en retour, un impact ngatif sur les volumes de transactions et donc la liquidit et
in fine les valorisations pratiques.
Les principaux forums internationaux, sous limpulsion forte du FSF et par lentremise du Comit
de Ble, de lIASB, de la SEC, du Financial Accounting Standards Board (FASB) et du FMI (travaux
analytiques) ont demand des ajustements. Ceux-ci ont, dans un premier temps, pris la forme de
deux axes principaux :
clarifier certaines rgles pour la valorisation des actifs complexes et/ou illiquides ;
revoir les questions de transparence (disclosure).
Il est apparu ainsi ncessaire de clarifier la notation de march inactif et de constater que, par
dfinition, les transactions forces sont rares. En labsence de march, les tablissements financiers
ont d avoir recours des modles dont il a fallu encadrer les modes de dtermination et dapplication.
Il est galement important de vrifier les donnes utilises et les ajustements effectus.
Enfin, le dveloppement des vhicules hors bilan a soulign la ncessit de clarifier les notions
de consolidation/dconsolidation.
Ces rgles de valorisation doivent sappuyer sur une transparence accrue, ce qui ne signifie pas
forcment plus dinformations mais une communication plus efficace. cet gard, le principe
dutilit doit tre appliqu. Par principe, les informations financires doivent tre utiles et
contribuer une meilleure comprhension. En revanche, pour les instruments prsentant un
intrt particulier pour les utilisateurs , une transparence accrue peut tre ncessaire, cela tant
une approche souple et pragmatique (par exemple frquence, type dinstruments, granularit)
peut tre applique. En tout tat de cause il est souhaitable de publier, a minima :
une description des mthodes et des techniques de valorisation,
des explications sur les donnes utilises.
Dans un deuxime temps, face laccentuation de la crise, des exceptions au principe de
non-transfert de portefeuille ont t autorises. Ces exceptions ont permis de mettre certains actifs
labri du cercle vicieux diminution de la liquidit/dprciation .
87
2|5 Les agences de notation

La priode rcente a soulign la fois limportance et la fragilit de certaines notations,
notamment en matire de produits structurs. Dans ce cadre, la SEC (juin 2008) et la Commission
europenne (septembre 2008), ont effectues des propositions selon deux axes :
rformer les conditions dautorisation, de fonctionnement et de supervision des agences
de notation ;
remdier limportance trop grande accorde la notation (effet dsincitatif sur la ncessaire
analyse des risques par les investisseurs).
2|6 Recomposition de la sphre financire

Au total, il est vraisemblable que trois types dvolutions vont tre constats :
Contraction du secteur moins rgul. La crise a dj vu la dfaillance ou le changement de
statuts des banques dinvestissement amricaines. Paralllement, limpact de linterdiction des
ventes dcouvert sur le secteur des institutions fort effet de levier (hedge funds) a provoqu
une diminution des contreparties sur les activits les plus risques.
Recentrage sur les activits bancaires de base. La crise a en effet montr limportance de
laccs au financement et la liquidit renouvelant lintrt pour les banques de dpts et les
actions dintermdiation classiques .
Enfin, il est vraisemblable quun changement de primtre de la rgulation verra le jour
avec la ncessit darticuler lapproche microprudentielle et lapproche macroprudentielle de la
stabilit financire.
88
Rexions dun banquier central

sur certains enjeux de politique comptable
Extrait de lintervention de Christian Noyer, gouverneur de la Banque de France,
Rencontre europenne de la profession comptable, 11 dcembre 2008,
[...]
Un aperu de la crise au travers du prisme de la valorisation
La problmatique de la neutralit des conventions comptables
La cohrence des rgles et pratiques en matire de valorisation
1| CRISE FINANCIRE, CRISE DE VALORISATION

bien des gards, la crise actuelle est une crise de valorisation. Certes, les facteurs qui la sous-tendent
et qui permettent den rendre compte sont multiples. Cependant, une caractristique significative de cette
crise est que lincertitude relative la vritable valeur dinstruments financiers complexes a branl la
confiance des marchs mondiaux, accru lincertitude quant au risque de contrepartie et entran une contagion
entre classes dactifs, marchs financiers et zones conomiques. La crise a soulign que la valorisation des
instruments financiers nest pas seulement une question comptable. Elle soulve des enjeux de mesure et de
gestion du risque dans les institutions financires, des enjeux prudentiels via la dtermination des exigences
en fonds propres, et, plus largement, des enjeux de stabilit financire. Pour autant, la valorisation est aussi
sans aucun doute une question comptable. Il est ds lors peu surprenant que le dbat sur lapplication des
normes comptables aux instruments financiers connaisse aujourdhui une forte actualit.
Je crois intressant de noter que cette crise intervient dans un systme financier qui a connu deux
volutions fondamentales. Je pense tout dabord lexpansion de la titrisation et des produits complexes
valoriser. Je ne mattarderai pas sur cet aspect, car ce nest pas le propos aujourdhui. Je pense surtout
lvolution vers la comptabilisation des instruments financiers en juste valeur .
La logique qui sous-tend cette volution comptable est comprhensible. Quelle est cette logique?
On peut la rsumer de la faon suivante. Il sagit de permettre aux investisseurs et aux acteurs du
systme financier, ce qui inclut les superviseurs, de mieux connatre le profil de risque des institutions
financires, afin de porter un jugement sur leur situation. Pour ce faire, les tats financiers doivent, pour
les instruments pour lesquels cela a un sens conomique, tre sensibles aux signaux de prix donns
par les marchs, lesquels refltent des valeurs de transaction .
Deux lments me paraissent importants dans ce raisonnement. Le premier est que les tats
financiers ont pour vertu essentielle de fournir de linformation. Le second lment est que la logique
de la valorisation en juste valeur comporte en elle-mme sa propre limite. La notion de transaction,
qui est fondamentale en lespce, et, partant, celle de march, devrait constituer une limite au champ
dapplication de la comptabilisation en juste valeur .
89
2| LES CHOIX COMPTABLES SONT-ILS NEUTRES ?

Il va sans dire que la plus grande sensibilit des bilans aux fluctuations de march quinduit une
comptabilit en juste valeur nest videmment pas sans incidence pour la stabilit financire.
Un banquier central doit lgitimement se demander si les conventions comptables sont neutres, ou non,
sur le comportement des acteurs financiers et sur les dynamiques de march.
La crise actuelle et la volatilit laquelle nous sommes confronts depuis des mois laissent
penser que les conventions comptables ont des incidences en matire dincitations financires et ont pu
avoir un impact non ngligeable sur les stratgies des acteurs financiers.
Un exemple permet dillustrer ce point. Il est dordre microconomique et renvoie la prise de
risque des institutions financires. Il concerne la possibilit, sagissant de certains instruments, de
comptabiliser ds le premier jour de transaction lintgralit des profits futurs actualiss, alors mme que
les risques restent inscrits au bilan. en croire lindustrie financire elle-mme, cette possibilit a un effet
sur les stratgies dinvestissement. On ne peut exclure que cette rgle, parce quelle permet en phase haute
du cycle denregistrer des flux de revenus importants, ait contribu une prise croissante de risque dans
certaines institutions afin de maintenir ces flux de revenus anne aprs anne. De faon plus gnrale,
lextension du champ dapplication de la comptabilisation en juste valeur a trs probablement, en phase
haute du cycle galement, contribu au classement de nombre dactifs dans des portefeuilles valoriss
en valeur de march, alors que lintention, de la part des intervenants, de grer ces actifs en juste valeur
ntait pas vidente.
Mon objectif ici nest pas de porter un jugement sur les mrites des choix comptables. Il est
de souligner que ces choix ont des implications qui excdent la politique comptable. Ds lors,
concrtement, la question que nous avons nous poser collectivement, est de savoir quelle est la rponse
optimale apporter. Faut-il faire voluer les conventions comptables ? Faut-il linverse considrer que
dautres corpus rglementaires peuvent corriger ces effets induits ?
3| LA COHRENCE DES RGLES DE VALORISATION

Ceci mamne au dernier point que je souhaitais aborder aujourdhui. Celui de la cohrence des rgles et
pratiques en matire de valorisation.
Il existe aujourdhui des diffrences dapproche entre les champs comptable, prudentiel et de
la gestion du risque. Ainsi, il est parfaitement admis dans lindustrie financire que des incertitudes
entourent invitablement la valorisation des instruments financiers, tout particulirement lorsque
ceux-ci sont complexes ou illiquides. En outre, les limites des modles mathmatiques sont connues.
Ces deux facteurs, volatilit des prix sur le cycle financier et limites des techniques quantitatives, mettent
en lumire certains carts entre la gestion interne du risque et la comptabilisation en juste valeur .
Plus gnralement, lapplication des rgles comptables, qui donnent une valeur un moment donn
dune entreprise ou dune activit, ne facilite pas toujours lapplication dune valorisation prospective
des instruments financiers et de saines pratiques de gestion du risque. Or, ces lments sont importants
pour les autorits prudentielles. linverse, des choix de rgulation prudentielle peuvent avoir un impact
sur la stabilit financire, lorsquils interagissent avec certaines rgles comptables. Ainsi, le traitement
jusquici favorable accord par les rgles prudentielles au portefeuille de ngociation a sans aucun doute
favoris les comportements visant dgager des profits trs court terme via des oprations enregistres
en valeur de march.
90
Vous aurez not comme moi que les chefs dtat et de gouvernement du G 20 ont, dans
leur communiqu doctobre dernier, accord une attention particulire aux problmatiques
comptables. Le programme de travail quils ont assign aux ministres et aux experts aborde plusieurs
domaines. Il vise lharmonisation des normes comptables, en particulier pour les titres complexes, en
priode de tensions . Il vise aussi remdier aux faiblesses en matire de normes comptables et de
transparence sur les instruments hors bilan . Il vise enfin renforcer les obligations de publication
des entreprises concernant les instruments financiers complexes . Les chefs dtat et de gouvernement
assignent un objectif ultime aux normalisateurs comptables, savoir la cration dune norme unique
mondiale de haute qualit . Il est frappant de constater que lattention accorde aux problmatiques
comptables soit lie des considrations de stabilit financire .
91
Rle et responsabilit des rgles comptables

dans la crise
La juste valeur a jou un rle particulier dans la crise actuelle et son application soulve un
certain nombre dinterrogations. Si les instances de normalisation comptables sattellent certains
aspects dordre microconomique, dautres revtent une dimension plus macroconomique.
En ce qui concerne les inconvnients immdiats de lapproche en juste valeur, tant les instances
de normalisation que les superviseurs bancaires travaillent llaboration de recommandations sur
les modalits de valorisation des instruments financiers en priode de crise et sur les procdures
internes que les tablissements financiers doivent mettre en place.
Cependant, cette crise a galement mis en lumire des aspects plus macroconomiques, lis
lapplication gnralise de la juste valeur. cet gard, les banques centrales, de par la vision
globale quelles ont du systme financier et leur rle crucial sur les marchs financiers, semblent
bien places pour jouer le rle de gardien de la stabilit financire. Afin quelles puissent remplir
cette fonction de faon optimale, un renforcement de la coopration entre banques centrales,
instances de normalisation comptables et superviseurs est souhaitable.
Les turbulences que les marchs financiers ont traverses depuis lt 2007 ont mis en exergue
un certain nombre de dfis poss aux banques centrales, aux superviseurs ainsi quaux instances
de rglementation, dans le monde entier.
[]
Loriginalit de cette crise est lie aux relations entre les problmatiques de liquidit et de
valorisation, qui ont mis en avant les enjeux associs la comptabilit en juste valeur et ses
rpercussions sur la stabilit financire. Depuis lautomne 2007, nous assistons en effet une
spirale liquidit-valorisation qui, notamment en raison de certaines dfaillances en matire de
communication financire, a fortement rod la confiance place dans les marchs, provoqu le
gel de la liquidit interbancaire et, par suite, des montants significatifs de dprciations.
[]
Source : Banque de France, extrait de la Revue de la Stabilit financire n 12, octobre 2008 : Juste valeur et stabilit financire : enjeux
de march et dynamiques stratgiques . Le texte intgral peut tre consult ladresse suivante : www.banque-france.fr/fr/publications/telechar/
rsf/2008/etud6_1008.pdf
92
1| JUSTE VALEUR ET CRISE FINANCIRE :

QUELS ENJEUX POUR LES INSTITUTIONS FINANCIRES ET LES RGULATEURS
Que lon applique les normes IFRS (International
financial reporting standards) ou les US GAAP
(US generally accepted accounting principles), de
plus en plus dlments de bilan des entreprises,
financires ou non, doivent tre comptabiliss
en juste valeur. Ces deux rfrentiels ne donnent
pas exactement la mme dfinition de la juste
valeur, mais le cadre de base est trs similaire.
La comptabilit en juste valeur a pour objectif
de rpliquer les prix du march et dpend de la
disponibilit dinformations observables sur
celui-ci. Aussi les instruments financiers sont-ils
valoriss au prix du march (quand il existe un
march) ou au prix de march dun instrument
similaire, pour le cas o aucun march nexiste
pour cet instrument prcis, ou encore grce
des techniques de valorisation reposant sur un
modle (avec ou sans donnes observables).
On tablit ainsi une hirarchie des justes valeurs
en fonction des lments de calcul utiliss.
Hirarchie des justes valeurs, dans le cadre des IFRS

et des US GAAP
IFRS IAS 39
Niveau 1 = prix observ
sur un march actif
Niveau 2 = prix observ
le plus rcemment
Niveau 3 = estimation
de la juste valeur
par rfrence un instrument
financier similaire
Niveau 4 = techniques
de valorisation intgrant
un maximum de donnes
observables
Niveau 5 = techniques
de valorisation intgrant des
donnes non observables
US GAAP FAS 157

Niveau 1 =
prix de march
Niveau 2 =
prix de modle
ralis partir
de donnes observables
Niveau 3 = prix de
modle, sans donnes
observables
Note : Les rcentes discussions avec lIASB semblent indiquer

quil pourrait adopter, en rponse aux turbulences actuelles,
la hirarchie amricaine comportant trois niveaux diffrents.
La situation qui prvaut, depuis le mois daot 2007, a mis en vidence un certain nombre de
difficults en matire de valorisation des instruments financiers, quil sagisse dinstruments
complexes ou de produits trs classiques devenus illiquides, en raison de la non disponibilit de
prix de march observables. Comme, paralllement, la liquidit sest rapidement assche pour de
nombreux produits structurs complexes et que les prix des transactions sur le march primaire
et secondaire ntaient plus disponibles, la plupart des tablissements financiers ont d passer de
mthodes de valorisation reposant sur des prix observables ou considrs comme tels (indices)
des mthodes sappuyant davantage sur la modlisation. Paralllement, les valorisations reposant
sur un modle ont ncessit un recours plus intensif des donnes non observables.
[]
Toutefois, en labsence de dfinition claire de ce quest un march actif, comme de critres objectifs
permettant aux institutions financires de passer de prix de march des prix de modles, une
forte incertitude, ces derniers mois, a pes sur les dpartements de valorisation et de gestion des
risques des banques. Il nexiste, par exemple, pas de dfinition commune dune vente force ou
dun prix brad par rapport au prix du march dans un environnement qui se dtriore rapidement.
Il semble donc indispensable que les autorits comptentes clarifient la dfinition dun prix de
march observable et, plus gnralement, dun march actif. Cela suppose vraisemblablement
didentifier un faisceau dindices susceptibles de dmontrer que le march nest plus actif. Cette
dfinition permettrait aux intermdiaires financiers de dterminer quel moment ils peuvent
passer une valorisation base de modle, sous le contrle de leurs Commissaires aux comptes.
[]
93
La crise rcente amne galement sinterroger sur la capacit des tablissements financiers
faire face ce type de situation. Elle souligne les difficults rencontres pour estimer les justes
valeurs de certains produits en raison notamment de lilliquidit du march et de la complexit des
instruments financiers. Lutilisation croissante de modles de valorisation ncessitant un recours
des donnes non observables a constitu un dfi pour les dpartements de gestion interne et a
pu provoquer des retards dans la production de valorisations.
[]
Il apparat galement que certaines incertitudes aient pu natre en raison dune allocation initiale
non optimale des actifs aux diffrents portefeuilles. En fait, certains tablissements ont peut-tre
prt davantage attention aux consquences de cette allocation dactifs en termes de rsultats, ou
la charge en capital attache aux diffrents portefeuilles, en application des ratios de solvabilit (la
charge en capital du portefeuille de ngociation est par exemple infrieure celle du portefeuille
bancaire), quaux stratgies lies ces allocations dactifs. Par consquent, la complexit inhrente
lutilisation de modles de valorisation peut avoir t exacerbe par le fait que certains instruments
ntaient pas affects au bon portefeuille.
[]
Au moment de la crise, il est clairement

apparu que certains instruments taient
logs dans le portefeuille de ngociation ou le
portefeuille la juste valeur sur option, alors
que, compte tenu de leurs caractristiques,
ils auraient d tre allous un autre
portefeuille.
Les tablissements financiers devraient
donc tre plus prudents lors de laffectation
initiale un portefeuille et veiller ce que
cette allocation reflte bien la stratgie
poursuivie.
Ce choix est particulirement important dans
le cadre des IFRS puisque, contrairement
ce quil est possible de faire en US GAAP,
le transfert dun portefeuille un autre est
extrmement difficile.
94
Classification des portefeuilles pour la comptabilit (IFRS)

et les rgles prudentielles (ratios de solvabilit
daprs Ble)
Classification
comptable
IAS 39
Portefeuille
de transaction
Portefeuille
la juste valeur
sur option
Actifs disponibles
la vente
Prts et crances
Portefeuille
dinvestissement
Classification
prudentielle
et traitement
de la solvabilit
Traitement
comptable
IAS 39
}
}
Porterfeuille
de ngociation/
Amendement
relatif aux risques
de march
Juste valeur par

le biais du compte
de rsultat
Juste valeur par

le biais des
capitaux propres
Cot amorti
Portefeuille
bancaire/ratio
de solvabilit
2| COMPTABILIT EN JUSTE VALEUR ET STABILIT FINANCIRE :

DYNAMIQUES STRATGIQUES ET RLE DES BANQUES CENTRALES
La comptabilit en juste valeur a brouill les frontires traditionnelles

Avant lintroduction plus ou moins gnralise
de la juste valeur, il existait une distinction
claire entre le portefeuille de ngociation
dune banque, valoris au prix du march,
et son portefeuille bancaire, valoris au
cot historique. Ces pratiques comptables
correspondaient aux stratgies bancaires et
refltaient la classification prudentielle.
Cette situation permettait galement un
alignement entre les analyses comptables et
prudentielles et la gestion des risques. Dans
le mme temps, le portefeuille de ngociation
ne posait aucun problme aux superviseurs,
puisquil se limitait des actifs liquides, avec
une maturit trs courte.
Une des principales consquences de la
gnralisation de la comptabilit en juste valeur
est que tout choc de liquidit se rpercute
trs rapidement sur les fonds propres. Depuis
lanne dernire, nous avons pu observer
une vague massive de recapitalisations :
jusqu 302 milliards de dollars fin juin 2008,
reprsentant prs de 80 % du total des
dprciations et plus de huit fois les pertes
de crdit. Ce phnomne est directement
li lapplication de la valorisation en juste
valeur. En effet, les liens entre liquidit et
valorisation ont des rpercussions directes
sur les comptes de rsultat puis sur les fonds
propres. Par consquent, avec lintroduction
dune comptabilit la juste valeur,
une crise de liquidit peut trs rapidement
affecter les niveaux de fonds propres des
tablissements financiers.
Relation entre les classifications comptables

et prudentielles
Avant les IFRS
Aprs les IFRS
Traitement
comptable
Classification
prudentielle
Traitement
comptable
Classification
prudentielle
Prix du
march
Portefeuille
de ngociation
Juste valeur
par le biais
du compte
de rsultats
Portefeuille
de ngociation
Cot
amorti
Portefeuille
bancaire
Juste valeur
par le biais
des capitaux
propres
Cot amorti
Portefeuille
bancaire
Les relations cycliques entre valorisation et liquidit,

et leurs rpercussions sur les exigences de fonds propres
vaporation
de la liquidit
Pression la baisse
sur les prix
des actifs concerns
Impact sur la juste valeur
Impact sur le compte

de rsultat (ou les capitaux
propres en cas dactifs
disponibles la vente)
Impact sur les fonds propres
Besoins de rcapitalisation
En dfinitive, ces rgles comptables font peser une forte pression sur les fonds propres, dont le
niveau peut tre trs volatil. Lmergence de risques peut rapidement se transformer en risque de
solvabilit, ce qui souligne la ncessit pour les intermdiaires financiers de disposer, davantage
quauparavant, dune base consquente de fonds propres.
[]
95
Quel peut tre limpact macroconomique de la comptabilit en juste valeur ?

Lun des problmes les plus difficiles rsoudre tient au fait que lapplication gnralise de mesures
individuelles raisonnables naboutit pas systmatiquement un cadre macroconomique sain.
Le recours la comptabilisation en juste valeur peut avoir des effets divers. Tout dabord, la comptabilit
en juste valeur est cruciale lorsquil sagit dinformer trs rapidement sur les consquences dune
exposition financire, et donc damliorer la transparence. Cest vraisemblablement vers cet objectif
que tendent les superviseurs, les instances de rglementation et plus gnralement les dcideurs
politiques car, depuis le dbut de la crise, tous ces intervenants ont demand aux intermdiaires
financiers de communiquer rapidement leurs expositions et leurs risques, dans le but de renforcer
la transparence et de favoriser le retour la confiance dans le march.
De fait, en offrant aux investisseurs la possibilit de vrifier, quasiment en temps rel, la valeur
de leurs portefeuilles, la valorisation en juste valeur accrot la transparence et procure davantage
dinformations aux marchs financiers. Cela suppose toutefois que :
les marchs fixent toujours avec efficience les prix des actifs et savent hirarchiser
les risques ;
les investisseurs nagissent pas par instinct grgaire et prennent leurs dcisions sur la base de
toutes les informations disponibles.
Si tel nest pas le cas, la juste valeur
nempche pas la formation de bulles et
peut mme contribuer des mouvements
qui ne correspondent pas la dynamique
fondamentale des prix, voire les exacerber.
Comme lexpliquent Adrian et Shin 1, les
intermdiaires financiers ajustent leurs
bilans de manire dynamique en raction
aux mouvements des prix des actifs, de
sorte que leffet de levier soit important
durant les cycles dexpansion et faible
pendant les priodes de rcession.
a) En priode faste
Augmentation de la liquidit :
forte demande sur le march
Hausse des gains

de capital latents
Hausse
de la valeur
des actifs
Effet macroconomique :
augmentation de
l'effet de levier
et cration de bulles
Croissance
du bilan
b) En priode difficile
Lors de la rcente crise, la situation et

les effets macroconomiques se sont
rvls pires encore, puisque la premire
rpercussion de la crise a consist en
une rintermdiation force au sein
des bilans bancaires en raison de la
rintgration des vhicules hors bilans
( conduits ou SIV), ce qui, en plus
des pertes en juste valeur, a exerc une
pression considrable sur les ratios de
fonds propres.
1
96
Diminution de la liquidit :
ventes forces
Pression la baisse
sur le capital,
effet de dsengagement
Recul
de la valeur
des actifs
Effet macroconomique :
dsengagement
forc par
recapitalisation
resserrement du crdit
Impact sur la valeur

du bilan
Adrian (T.) et Shin (M. S.) (2008) : Liquidit et contagion financire , Revue de la Stabilit financire de la Banque de France, n 11, fvrier
Paradoxalement, la crise actuelle a dabord entran une augmentation force de leffet de levier,
ce qui a rendu la situation encore plus difficile pour les intermdiaires financiers. Cependant,
aprs cette premire phase, le systme financier connat actuellement une phase de rduction. On
pourrait considrer quil sagit dun retour la normale aprs une priode de recours important, et
parfois excessif, leffet de levier, mais ce contexte peut induire des perturbations dans le systme
financier en raison de la nature procyclique de cet effet.
[]
3| LE RLE DES BANQUES CENTRALES DANS LA RDUCTION

DE LA PROCYCLICIT AU SEIN DU SYSTME FINANCIER
Cette question en soulve immdiatement une autre : quentend-on exactement par procyclicit ?
Deux situations peuvent tre considres comme procycliques. Premirement, lorsquune
rglementation donne amplifie les fluctuations lies aux cycles naturels. Cest en quelque sorte
lexacerbation de tendances naturelles. Il semble que ce soit ce type de situation que lon observe
depuis lanne dernire, quand lvaporation de la liquidit sur certains marchs a conduit des
dprciations massives.
La deuxime dfinition est plus problmatique du point de vue de la stabilit financire. Il sagit
dune situation o une rglementation spcifique modifie la tendance conomique naturelle en
raison, par exemple, dincitations mal alignes. Ce peut tre le cas, notamment, si la comptabilisation
en juste valeur ou dautres mesures, telle la modlisation de la valeur en risque (VaR) des fins
prudentielles, conduit raccourcir lhorizon des stratgies dinvestissements. Mme si, ce stade,
rien ne prouve lexistence dune telle volution, les dcideurs politiques doivent tre trs attentifs
ces aspects.
Que faire et qui doit agir ? Autrement dit, qui pourrait tre le gardien de la stabilit financire ?
Dans ce contexte, il semble que les banques centrales aient un rle essentiel jouer.
Jusqu prsent, aussi bien les rgles comptables que prudentielles ont privilgi des approches
individuelles. Les rgles comptables applicables une entit offrent au march une vision de la
valeur de cette entit un moment donn. De la mme manire, les superviseurs sont chargs
de veiller ce quil existe un niveau de fonds propres adquat par rapport aux risques supports
par chaque entit.
En outre, qui est responsable de lallocation globale des fonds au niveau de lconomie et de la
stabilit du systme financier dans son ensemble ? La question reste ouverte, mme si, la lumire
des rcents vnements, les banques centrales semblent devoir remplir cette mission double
et dlicate : assurer la stabilit montaire et la stabilit financire. Pour y parvenir, on
pourrait, dans un premier temps, renforcer la coopration entre les superviseurs, les instances de
normalisation comptables et les banques centrales de diffrentes manires. Les banques centrales
ont besoin de connatre et de comprendre la rglementation et les pratiques prudentielles, et davoir
accs des informations individuelles, tandis que les superviseurs ont besoin de transmettre aux
acteurs du march les valuations des banques centrales en ce qui concerne la stabilit financire et
dintgrer dans leurs actes de supervision certains garde-fous macroprudentiels en priode de crise
(cest par exemple le cas lorsque les superviseurs demandent aux banques dadopter une approche
sur lensemble du cycle , ou de recourir des pratiques de simulation de crise dynamiques qui
97
intgrent des effets de second tour). De la mme manire, il serait utile daccorder aux banques
centrales ou aux dcideurs politiques un rle plus actif dans le processus de gouvernance des
instances de rglementation comptable de sorte que ces derniers soient mme de comprendre
et dincorporer dans leurs rgles une perspective davantage macrofinancire .
Dans ces valuations macrofinancires , grce leurs relations avec les oprateurs et leur
rle au cur des marchs montaires, les banques centrales devraient tre mme didentifier
rapidement le mauvais alignement des incitations, les dysfonctionnements du march et le risque
de bulles financires. En tout cas, la rglementation, quelle soit comptable ou prudentielle, semble
tre un bien public compte tenu de son impact probable sur les stratgies des acteurs du march
et sur lconomie dans son ensemble. Dans ce contexte, on pourrait envisager sous un angle plus
macroconomique des mesures contracycliques qui viendraient sajouter aux rglementations
actuelles, par exemple pour la valorisation, en imposant un rythme de provisionnement davantage
en phase avec la croissance des prts octroys 2.
98
La Banque dEspagne a mis en oeuvre avec succs un tel provisionnement dynamique .
Rgles prudentielles :
une adaptation ncessaire
ouveaux enjeux de la rglementation financire globale : dvelopper une optique

macroprudentielle.
La crise a mis en vidence deux types denjeux en matire de rglementation financire. Le premier
a trait la rglementation actuelle et aux volutions quil convient dapporter en matire de
produits financiers, de leur valorisation et de leur diffusion dans lconomie ainsi quen ce qui
concerne les dispositifs visant rglementer les incitations au niveau de chaque tablissement
(quel est le niveau optimal des fonds propres, comment limiter le levier, ...?).
Au-del, la priode rcente a soulign limportance des interactions entre produits, acteurs et
marchs et la ncessit de complter la rglementation actuelle par une perspective plus globale
et donc des rgles destines grer les consquences macroconomiques des comportements
individuels. Ce suivi macroprudentiel est dterminant pour la stabilit financire.
Nouveaux enjeux de la rglementation financire individuelle
Transparence accrue
Infrastructure de march :
contrepartie centrale ?
4
Mcanismes sous-jacents :
levier
Capital rglementaire
Amliorer la supervision
de la liquidit
Limiter les incitations
larbitrage rglementaire
Limiter les engagements hors bilan
1
Produits drivs
5
Porte
de la rglementation
Banques
dinvestissement
hedge funds
private equity
3
Chane de diffusion :
originate-to-distribute
Rle de la Fair value

dans la crise
Traitement
des actifs illiquides
2
Valorisation
microprudentiel
Simplification
des produits
Ralignement
des incitations
Limiter la croissance
du hors bilan : retenir
une participation de 5 %
dans le portefeuille cd
(proposition de la
Commission europenne)
Rforme des
agences de notation
(proposition de la
Commission europenne)
+ Suivi macroprudentiel : stabilit financire

99
1| LA RGLEMENTATION PRUDENTIELLE INDIVIDUELLE

En matire de produits financiers, une transparence plus grande accompagne dune moindre
complexit semble tre une demande des marchs. Au-del des produits eux-mmes, il apparat
que la compensation des produits drivs et la cration dune contrepartie centrale constitueraient
une avance notable pour la stabilit financire. Des projets existent, ils sont fortement encourags
par les pouvoirs publics.
Sagissant des rgles de valorisation, beaucoup dinterrogations existent sur le rle et la
responsabilit de la fair value dans cette crise. Il est clair que les rgles comptables ne sont pas
responsables de la crise, toutefois elles ont pu jouer un rle dans sa propagation. Ce sujet est
ltude ; par ailleurs des solutions concrtes quant la valorisation des actifs pour lesquels il
nexiste pas ou plus de march, doivent tre trouves.
Le mode de diffusion des produits financiers doit galement donner lieu des volutions. En
particulier il convient de rtablir des incitations propices une relle analyse des risques. Dans
ce cadre la Commission Europenne tudie la possibilit dexiger que les cdants conservent une
partie des portefeuilles cds. Le rle des agences de notation et la qualit des notations doivent
aussi tre examins.
Enfin, de manire plus gnrale, mais toujours au niveau de chaque tablissement individuellement,
la rglementation applicable doit tre revue afin, notamment, de mieux intgrer le risque de
liquidit, de limiter le levier autoris, ainsi que le recours aux engagements hors bilan.
2| LA PROCYCLICIT
Beaucoup dinterrogations portent sur le caractre procyclique ou non de certaines rgles
comptables et/ou prudentielles. En effet, bien quil soit communment admis depuis trs
longtemps que lconomie connat successivement des phases de hausse suivies par des phases de
baisse des principales grandeurs conomiques, lampleur du cycle financier que nous connaissons
depuis 2007 semble dmesure. Dans ce contexte, un examen attentif des consquences des rgles
comptables et prudentielles sur le comportement des agents conomiques est ncessaire.
Deux acceptions de la procyclicit sont possibles : il peut sagir soit dune amplification du cycle
normalement attendu, soit dune dformation de ce cycle. En ce qui concerne le premier point,
beaucoup danalystes soulignent que le dveloppement dune valorisation en valeur de march
a un effet dentranement (de mimtisme) qui joue de la mme manire la hausse (amplifiant
continuellement les gains et alimentant une hausse continue des prix dactifs) et la baisse (spirale
ngative entre liquidit et valorisation). Sagissant des rgles prudentielles, lincitation dvelopper
une gestion des risques pressentis a, par nature, vocation anticiper les cycles conomiques.
En ralit, ce phnomne procyclique qui anticipe lvolution naturelle du cycle est li au
fait que la gnralisation des techniques de gestion tout fait saines et appropries au niveau
individuel peut avoir des consquences nfastes au niveau global quand tout le monde ragit de
la mme manire. Une solution ce problme consisterait rintroduire un peu de diversit
dans les rgles.
100
Le second phnomne est galement problmatique, savoir lorsque les incitations contenues
dans certaines rgles peuvent se traduire par une dformation du cycle conomique en ayant
un impact sur le comportement des agents. De ce point de vue tant les rgles comptables que
les rgles prudentielles devraient tre amliores pour viter de telles incitations ngatives.
Cest le cas par exemple de day one profit selon lequel les gains qui seront retirs dune transaction
spcifique sont immdiatement enregistrs en rsultats alors que les risques schelonnent sur
toute la dure de la transaction. Cest le cas galement en matire prudentielle, lorsque des
pondrations de risque inadaptes ont pu favoriser le dveloppement dengagements hors bilan
(Ble 1 par exemple).
3| LE SUIVI MACROPRUDENTIEL
Au-del de ces amnagements, une des grandes leons de cette crise est la ncessit davoir une
approche globale afin danticiper limpact macroconomique des comportements individuels. Cette
approche macroprudentielle est vue comme une ncessit aujourdhui sans que les modalits
dapplication fassent encore lobjet dun consensus. Trois questions se posent :
Qui doit procder ce suivi macroprudentiel ?
Sur quelles entits financires agir ?
Selon quelles modalits ?
Sagissant de la rponse la premire question, la banque centrale apparat comme le bon vecteur
de dtermination et dapplication de ces nouvelles rgles.
Les banques centrales, on la vu, se situent en effet au cur du dispositif et ont accs linformation
ncessaire pour valuer la situation. Elles ont surtout leur disposition loutil ultime dintervention :
les injections de liquidit.
Sur quelles entits intervenir ?
Contrairement la rglementation individuelle, la politique macroprudentielle a pour objectif
la stabilit du systme financier. Ds lors, son champ daction ne doit couvrir que les entits qui
font courir des risques au systme dans son ensemble. Peuvent aussi tre concernes de grandes
institutions dont le dfaut en entranerait dautres, des entits dont le mauvais fonctionnement
nuirait lensemble du march (exemple : les agences de notations sur les notations desquelles
repose une bonne partie de la confiance en certaines transactions ou encore les infrastructures
de march qui par leur rle central ont une fonction systmique).
Selon quelles modalits le suivi macroprudentiel peut-il intervenir ?
Ce sujet fait encore lobjet des dbats sachant que deux pistes principales sont au cur des
discussions. Il sagit soit de modifier la rglementation individuelle pour y insrer des proccupations
plus macroconomiques, soit de mettre en place un dispositif ad hoc qui viendrait complter la
rglementation microprudentielle. Cette seconde voie semble plus prometteuse.
101
Faut-il rglementer les hedge funds ?

Inexistants il y a une quinzaine dannes, la sphre financire comptait, avant la crise financire, plus de
8 000 hedge funds, grant 2 trillions de dollars, soit environ 10 % des actifs dtenus par les investisseurs
institutionnels dans le monde. En dcroissance depuis la crise, tant par un effet valeur (baisse concomittante
des actifs financiers sur tous les marchs) quun effet volume (retraits significatifs de la part de ces
investisseurs suite la fraude Madoff), lactif sous gestion pourrait mme tre divis par deux, passant
sous la barre du trillion de dollars dans les prochaines annes.
Ces fonds, localiss pour la plupart dans des paradis fiscaux ont souvent t accuss de dstabiliser les
marchs par leurs stratgies opaques ou par leur qute de gains rapides. Leur importance croissante a
conduit les rgulateurs rflchir aux modalits dune rgulation pour ce secteur. En effet, pargns au
dbut par la crise financire, les hedge funds ont t depuis rattraps par les derniers vnements : la
faillite de Lehman Brothers, lextension de la crise aux pays mergents, la prohibition de certaines stratgies
de ventes dcouvert et plus rcemment la fraude Madoff se sont rpercuts sur les rsultats de ces
institutions. Pour la premire fois, lindice sectoriel des rendements annuels des hedge funds est entr en
territoire ngatif. Ces pertes historiques ont amen une nouvelle vague de dcollecte. Dans certains cas,
certains fonds ont d fermer.
1| Les hedge funds jouent un rle conomique majeur en contribuant lefficience des marchs
et en offrant aux investisseurs une source de diversification des risques
En exploitant les anomalies des marchs, travers des stratgies complexes, les hedge funds
contribuent lefficience macroconomique et financire lchelle globale
Il nexiste pas de dfinition prcise du terme de hedge funds, mais on attribue ces fonds certaines
caractristiques communes : la recherche dune performance absolue dcorrle des volutions des
marchs, une libert totale de style de gestion, lutilisation par les grants de la vente dcouvert, le recours
intensifs des effets de levier, une rmunration des grants base sur la performance.
Les stratgies suivies par les hedge funds sont trs nombreuses : lintervention lors dannonces de
fusions-acquisitions (event driven), le pari sur des volutions macroconomiques avec effet de levier (global
macro), la dtention dun actif et la vente dcouvert dun autre actif (long/short), linvestissement dans des
entreprises sous-values ou au bord du dpt de bilan, linvestissement sur les marchs mergents.
En thorie, ces acteurs de la finance participent laugmentation de lefficacit des marchs, en exploitant
les anomalies. Ce faisant, ils rquilibrent loffre et la demande, en fournissant aux investisseurs moins
sophistiqus des prix conformes aux fondamentaux conomiques. Ils ont donc un rle positif comme
pourvoyeurs de liquidit dans des secteurs dlaisss ou habituellement peu liquides.
En outre, la bonne performance des hedge funds, dcorrle de lvolution des marchs, en a fait
jusqu prsent un instrument privilgi de diversification des risques pour les investisseurs
Ces bonnes performances attirent les investisseurs institutionnels, compagnies dassurances et fonds de retraite,
qui recherchaient de plus en plus des produits alternatifs capables de doper leurs rendements traditionnels.
Toutefois, lindustrie des hedge funds amorce en cette fin danne un tournant trs difficile. Les indices du
secteur enregistrent des performances ngatives depuis six mois, avec une perte cumule sur lanne de
22 %. Dans le mme temps, les demandes de rachat des investisseurs et la restriction de crdit impose
par les banquiers des hedge funds (les prime brokers) sest intensifie depuis la faillite de Lehman Brothers,
crant des contraintes de liquidit sans prcdent pour lindustrie.
.../...
102
2| Les hedge funds sont toutefois potentiellement porteurs de risques importants, mme si dans la
pratique, ces risques sont encadrs par une certaine professionnalisation du secteur
Des prises de risques levs qui les conduisent oprer avec des leviers dendettement et des actifs
peu liquides ou risqus
Les hedge funds utilisent traditionnellement des instruments drivs, souvent contracts sur les marchs
de gr gr, non rguls. Ils oprent par ailleurs sur des secteurs dlaisss ou peu liquides, dans lesquels
ils agissent comme contrarians. De plus, limportance de leffet de levier utilis et labsence de liquidit
sur les marchs impliqus, pourrait engendrer un risque significatif de propagation des faillites (risque
systmique).
Une opacit revendique vis--vis de leur prime brokers, du march et des autorits publiques,
rend difficile lvaluation et la localisation du risque
Ces entits appuyant leur activit sur lexploitation des anomalies de march sont contraintes doprer
rapidement et discrtement, pour maintenir ces opportunits darbitrages. Ce manque de transparence
peut galement dissimuler des fraudes, comme la montr laffaire Madoff , ou aboutir un risque
oprationnel lev avec de mauvaises valorisations dactifs illiquides et complexes.
De mme, travers leur participation dans le capital des entreprises, certains hedge funds sont accuss de
dvoyer lactivisme actionnarial en privilgiant une approche court-termiste de la stratgie des entreprises
cibles (cf. leur rle dans la fusion Mittal-Arcelor, ou la restructuration du groupe Heinz).
Une concentration sur certains marchs et une inter-connexion avec les banques rend systmique
la propagation dune crise ce secteur
Les hedge funds sont particulirement actifs sur certains marchs, notamment sur les instruments drivs,
linstar des credit default swaps (CDS), o ils sont contrepartie 32 % des ventes de protections. Ils sont
galement un des gros clients des banques dinvestissements de ces dernires annes, par le poids de
leurs oprations de march.
Par del les diffrences entre rgulateurs anglo-saxons, attachs la comptitivit de leur industrie
financire, et rgulateurs dEurope continentale, favorables une plus grande transparence, les propositions
vont dans le sens dune extension du champ de la rglementation : mme activit financire, mme
rglementation prudentielle.
Avec la crise, on assiste de plus en plus une prise de conscience de la ncessit dharmoniser
les approches lchelle europenne et transatlantique. Cela ne signifie pas pour autant que leur
rglementation doit tre identique celle applicable aux tablissements collecteurs de dpts et de fonds
reus du public. Une gradation de la surveillance la supervision peut tre envisage. Dans ce cadre,
un enregistrement, le respect de rgles de bonnes pratiques ainsi quune certaine transparence
vis--vis des superviseurs et des banques centrales pourrait tre imposs.
103
Infrastructures des marchs de drivs

de crdit
Une chambre de compensation pour les drivs de crdit
Le march des CDS souffre actuellement dun dficit dinfrastructure : en dpit de sa taille (62 000 milliards
de dollars) et de sa croissance exponentielle, ce march reste essentiellement de gr gr (OTC), ce qui constitue
son talon dAchille. Les rapports Corrigan 2 et 3 ont soulign ces vulnrabilits et les risques oprationnels et
financiers engendrs. Premier oprateur dinfrastructure de march aux tats-Unis, DTCC a dj mis en place
en 2007 un entrept (trade warehouse) pour recenser certaines oprations de credit default swap (CDS).
En revanche, il nexiste pas ce stade de service de compensation par contrepartie centrale qui permettrait
de mieux grer le risque de contrepartie.
Le risque de contrepartie attach ces produits a augment : suite la crise financire, la solidit de
la plupart des intervenants du march est dsormais sujette caution. Or, le march ne fonctionne que
si les acheteurs de protection ont la garantie dtre indemniss par leur contrepartie en cas de dfaut. La
chambre de compensation, en se substituant la contrepartie en cas de dfaillance, procure cette scurit
indispensable aux transactions.
Too interconnected to fail : avanc pour la premire fois par Tim Geithner, alors prsident de la Federal
Reserve Bank of New York (FRBNY), lors de lpisode Bear Stearns, cet argument veut que, dans des
marchs globaliss, il soit ncessaire davoir des mcanismes de coupe-circuit pour empcher la
propagation du risque systmique. Cest pourquoi, le 9 juin 2008, lissue dune runion laquelle avaient
particip les principales banques amricaines et europennes actives sur les drivs ainsi que leurs
superviseurs (notamment la Commission bancaire), la FRBNY a publi une dclaration (statement appuy
par un discours trs remarqu de T. Geithner) fixant de nouveaux objectifs aux acteurs du march des
drivs OTC, en particulier le dveloppement dune contrepartie centrale (CCP) pour la compensation
des drivs de crdit.
Dans ce contexte, la scurisation du march des CDS devient urgente : alors que celle-ci tait
initialement conue comme un projet moyen terme, la multiplication des faillites bancaires, et potentiellement
des faillites dentreprise, rend urgente la construction dune infrastructure adapte. Lpisode Lehman
Brothers en est une illustration flagrante : le dnouement des oprations de drivs OTC de Lehman
continue poser problme, plus de deux semaines aprs la faillite. Les expositions ne sont toujours pas
connues. Plusieurs contreparties se sont retrouves sans protection par rapport aux risques quelles
souhaitaient couvrir. Dautres demeurent dans lincertitude quant la possibilit de rcuprer leur collatral
ou leur mise de fonds.
104
CHAMBRES DE COMPENSATION SUR LES DRIVS DE CRDIT :

TAT DES LIEUX FIN NOVEMBRE 2008
armi les rflexions sur une rgulation plus efficace des drivs OTC, les discussions sur
la mise en place dune chambre de compensation pour les drivs de crdit occupent une
place centrale, comme le souligne notamment la dclaration finale du sommet du G 20 du
15 novembre dernier 1. Si un consensus semble avoir pris corps autour de la ncessit dassurer
la compensation de ces produits, ce sujet soulve deux questions principales :
les conditions pour quune chambre de compensation traitant des drivs de crdit contribue
efficacement rduire le risque systmique ;
la viabilit dune solution europenne qui permette de rquilibrer la concurrence transatlantique

entre les infrastructures.
Bnfices et limites de la mise en place dune chambre de compensation

sur les drivs de crdit
Principaux avantages esprs de la mise en place dune chambre de compensation
pour les drivs de crdit
Limiter les risques de contagion sur les marchs de drivs de crdit : une chambre de
compensation se substitue au dfaillant, garantissant ainsi lexcution de ses obligations ses
contreparties (sous rserve que la chambre de compensation bnficie de garanties suffisantes).
Elle permet galement de diminuer le niveau global du risque de crdit grce un netting des
transactions ainsi quune valorisation quotidienne des instruments financiers (mark-to-market).
Amliorer la discipline et la transparence du march en favorisant la confirmation
systmatique des transactions de gr gr et en facilitant la mise en uvre des procdures
denchres sur CDS ralises la suite dune dfaillance.
Principales difficults lies la mise en place dune chambre de compensation

sur les drivs de crdit
Des difficults pour tendre les solutions de compensation aux CDS single names : seuls
les produits les plus standardiss (CDS indiciels) qui prsentent un profil de risques diversifis
sont concerns court terme (fin 2008) par les projets en cours. Une extension aux produits plus
complexes (CDS single names) est cependant envisage rapidement (courant 2009) malgr les
nombreuses questions que soulvent ces produits, notamment lies leur profil de risques accrus
et labsence de dfinition standard des vnements de dfaillance entranant leur activation.
Source : Banque de France, Direction des Systmes de paiement et Infrastructures de march, document de travail, 2008
1 Les superviseurs, en se fondant sur le lancement imminent des services de contrepartie centrale pour les CDS doivent intensifier leurs efforts pour
rduire les risques systmiques lis aux CDS et aux transactions de gr gr sur produits drivs . La FRBNY (9 juin) sest galement exprime en ce sens.
105
Des incertitudes sur la dfinition dun cadre robuste de gestion des risques : la faible
liquidit de certains contrats de drivs de crdit ne permet pas den obtenir une valorisation
quotidienne ce qui rendrait la couverture du risque de march incertaine. La gestion dune
dfaillance par la CCP pourrait savrer plus complexe que pour dautres types de drivs : difficult
pour la CCP de remplacer les contrats passs par le dfaillant, impacts de la participation ventuelle
dune CCP aux procdures denchres sur CDS mises en place suite une dfaillance.
tat des discussions sur les projets en cours

Aux tats-Unis
Les autorits amricaines sont sur le point de donner leur approbation au lancement
des deux projets dinfrastructures amricaines dici fin 2008. La signature imminente
dun Memorandum of Understanding entre la Fed, la SEC et la Commodity Futures Trading
Commission (CFTC) sur la coordination de lexercice de leurs responsabilits respectives sur ces
nouvelles activits devrait permettre de lever les derniers obstacles.
Prdominance des infrastructures amricaines renforce par le lien privilgi entre :
Depository Trust & Clearing Corporation (DTCC) qui, grce la mise en place de sa
Trade Information Warehouse, enregistre lensemble des transactions de CDS, joue le rle de
registre central pour ce type de contrats et dispose dune position de monopole 2, et
MARKIT, entit dtenue par un consortium dune quinzaine de banques qui a conclu un
partenariat avec DTCC sur la fourniture de services daffirmation/confirmation et de rconciliation
des transactions sur CDS. Markit gre galement les principaux indices de CDS (ITraxx)
et fournit des services de valorisation sur CDS qui seront utiliss par les contreparties centrales
pour calculer leurs appels de marges.
En Europe
La Commission europenne (17 octobre) puis lEurosystme (3 novembre) se sont
publiquement exprims en faveur dune ou plusieurs chambres de compensation.
La demande majoritaire de lindustrie bancaire est nanmoins en faveur dune
solution globale unique. Celle-ci est en effet juge plus rationnelle conomiquement
(conomies dchelle, possibilits accrues de cross-margining). De plus, elle prsente lavantage
doffrir une solution multi-devises alors quune solution europenne concernerait les produits
en euros et/ou mis dans lUnion europenne dont le degr de standardisation est moindre
que celui des produits amricains.
106
Cette institution dtient le monopole des donnes de transactions sur les CDS qui ont t publies le 11 octobre 2008.
GLOSSAIRE
ABCP (asset-backed commercial paper ou billet de

trsorerie adoss des actifs)
Titre de crance ngociable dont le paiement des intrts et
du principal provient des flux de trsorerie dun portefeuille
dactifs sous-jacents.
ABS (asset-backed securities)
Titres reprsentatifs dun portefeuille dactifs financiers hors
prts hypothcaires (prts la consommation, encours de
cartes de crdit...).
Actions de prfrence
Ce sont des actions qui peuvent donner droit des
avantages pcuniaires (dividende major,...) ou politiques
(droit de contrle spcifique,...), dont les rgles de rachat
peuvent tre spcifiques.
Agence de notation
Organisme spcialis dans lvaluation de la solvabilit
dmetteurs de titres de dettes, soit de leur capacit
rpondre leurs engagements (remboursement du capital
et intrts).
Arbitrage
Opration qui consiste exploiter les carts anormaux
de prix entre diffrents marchs. Larbitrage permet
thoriquement de raliser un profit sans risque et
conduit assurer lefficience des marchs.
Ble I (les Accords de)
Dispositif prudentiel tabli en 1988 par le Comit de Ble,
visant assurer la stabilit du systme bancaire international
en fixant une limite minimale au montant de fonds propres
des banques. Il instaure notamment un ratio minimal fonds
propres sur total des expositions portes par la banque
qui doit tre suprieur 8 %.
Ble II (les Accords de)
Dispositif prudentiel destin mieux apprhender et
limiter les risques des tablissements de crdit. Il vise
principalement le risque de crdit, les risques de march
et le risque oprationnel des banques. Ces dispositions ont
t prpares par le Comit de Ble et ont t reprises en
Europe par une directive europenne (cf. encadr).
BRI (Banque des Rglements internationaux)
Cre en 1930, la BRI est une organisation internationale
charge de promouvoir la coopration montaire
et financire internationale. Elle joue galement le rle
de banque des banques centrales. Son mandat sarticule
autour de plusieurs axes : forum de discussion et danalyse

des politiques montaires des banques centrales, centre de
recherche conomique et montaire, premire contrepartie
des banques centrales dans leurs transactions internationales
et agent financier. Elle associe 55 banques centrales
dont celles du G 10. Plusieurs comits et organisations
vous la stabilit montaire et financire ou au systme
financier international ont t institus en son sein,
comme le Comit de Ble et le CGFS (cf. dfinitions),
ou y disposent de leur secrtariat.
Billet de trsorerie
Billet, dune dure allant de un jour un an, mis par
une entreprise pour assurer son financement court
terme. Les entreprises mettrices doivent satisfaire des
conditions de notation financire pour justifier de leur
sant financire et de leur solvabilit.
Capitalisation boursire
Produit du prix dune action par le nombre dactions
composant le capital social dune socit.
CDO (collateralised debt obligations)
Titres reprsentatifs de portefeuilles composs de crances
bancaires et/ou dinstruments financiers ngociables
(obligations, autres titres de crances...) et/ou de drivs
de crdit.
CDS (credit default swap)
Contrat financier bilatral par lequel un acheteur de
protection paie priodiquement une prime un vendeur
de protection qui promet de compenser les pertes sur un
actif de rfrence (titre de dette souveraine, dinstitution
financire ou dentreprise) en cas dvnement de crdit
(faillite, dfaut de paiement, moratoire, restructuration).
Il sagit dun mcanisme dassurance contre le risque de crdit.
CLO (collateralised loan obligations)
Type particulier de CDO o le portefeuille sous-jacent est
compos de prts bancaires.
Cdant
Dans un montage de titrisation, dsigne lentit (le plus
souvent une banque) qui cde au vhicule des actifs
financiers et/ou des risques de crdit.
CGFS (Committee on the Global Financial System)
Le CGFS est un Comit de la Banque des Rglements
Internationaux, charg de la surveillance des marchs
financiers. Il est compos des gouverneurs des banques
.../...
107
GLOSSAIRE
centrales des dix pays participants (pays du G 10). Le CGFS

doit identifier et valuer les sources potentielles de tension
sur les marchs, comprendre les mcanismes structurels
lorigine de leurs mouvements et promouvoir lamlioration
de leur fonctionnement.
Certificat de dpt
Titre de crance ngociable mis par une banque pour une
dure infrieure 1 an.
CMBS (commercial mortgage-backed securities)
Titres reprsentatifs dun portefeuille de prts hypothcaires
lis au financement de biens immobiliers non rsidentiels.
Collatral
Actif transfrable ou une garantie apporte, servant de gage au
remboursement dun prt dans le cas o le bnficiaire de ce
dernier ne pourrait pas satisfaire ses obligations de paiement.
Comit de Ble sur la supervision bancaire
Comit rassemblant les banquiers centraux des pays du G 10
sous lgide de la Banque des Rglements internationaux
Ble. Il se runit quatre fois par an et est responsable
de quatre missions : le renforcement de la scurit de la
fiabilit du systme financier, ltablissement de standards
minimaux en matire de contrle prudentiel, la diffusion
et la promotion des meilleures pratiques bancaires et de
surveillance et la promotion de la coopration internationale
en matire de contrle prudentiel.
Covered bond (obligation scurise)
Obligation dont le remboursement et le paiement des
intrts sont assurs par les flux de revenus dun actif
qui sert de garantie, souvent un portefeuille de prts
hypothcaires. Ce produit reste toutefois largement rserv
aux tablissements financiers.
Deleveraging
Diminution du niveau de levier des banques, qui peut
soprer de diverses manires (vente dactifs, recapitalisation,
ralentissement de loffre de crdit). Ce processus dajustement
financier peut, in fine, avoir un impact ngatif sur lconomie
relle, notamment sil implique une contraction de loffre
de crdit.
Dprciation
Constatation comptable dune moins-value probable sur
un actif.
Driv de crdit
Produit financier dont le sous-jacent est une crance
ou un titre reprsentatif dune crance (obligation).
Le but du driv de crdit est de transfrer les risques
relatifs au crdit, sans transfrer lactif lui-mme.
Une des formes les plus courantes de driv de crdit est
le credit default swap.
Effet de levier
Le levier mesure le degr dendettement dun mnage,
dune entreprise ou dune institution financire, en vue de
lacquisition dun bien ou dun actif.
EONIA (Euro overnight index average)
Taux interbancaire offert entre banques de premire
signature pour la rmunration des dpts dans la zone euro.
Moyenne pondre de tous les taux de prts interbancaires
au jour le jour dun panel de 57 banques (panel Euribor).
Il sagit de prts overnight, cest--dire de prts avec dblocage
des fonds le jour mme et remboursement le lendemain.
Equity (tranche)
Dans un montage de titrisation, dsigne la tranche qui
supporte les premires pertes dues des dfauts au sein
du portefeuille sous-jacent.
Euribor (Euro interbank offered rate)
Taux auquel les dpts interbancaires en euros sont
offerts entre banques de premier plan au sein de la zone
euro. Un panel de 57 banques fournit des cotations pour
diffrentes chances (1, 2, 3 semaines, 1, 2, , 12 mois)
tous les matins. LEuribor rsulte de la moyenne des
cotations des banques en liminant 15 % des cotations les
plus leves et 15 % des cotations les plus basses.
FOMC (Federal Open Market Committee)
Le FOMC est un comit du Systme fdral de rserve
amricain compos de douze membres. Il tient huit runions
par an au cours desquelles sont abordes les conditions
conomiques et financires, dcides les grandes lignes de
la politique montaire amricaine et valus les risques en
termes de stabilit financire et de croissance conomique.
Fonds propres
Capital social dune socit augment des bnfices mis
en rserve. Les fonds propres sont gaux la diffrence
entre la valeur totale de lactif et celle des dettes financire
et dexploitation.
.../...
108
GLOSSAIRE
Hedge funds
Fonds dinvestissement non cots vocation spculative
qui visent un objectif de rendement absolu et qui disposent
pour ce faire dune grande libert de gestion.
Mark-to-model
La juste valeur est dtermine partir dun modle
dvaluation, reposant notamment sur lactualisation des
flux de trsorerie anticipe.
Hors bilan
Dsigne tous les droits et obligations de lentreprise autres
que ceux qui doivent tre inscrits au bilan et au compte de
rsultats. Les principaux engagements hors bilan concernent
les oprations de crdit-bail, les instruments de gestion des
risques de taux et de change et les garanties dactif et de
passif lors dune cession dentreprise.
Mezzanine (tranche)
supporte les deuximes pertes dues des dfauts au sein
du portefeuille sous-jacent. Les premires pertes sont
supportes par la tranche equity.
LBO : Leveraged buy-out

Montage financier de rachat dentreprise faisant intervenir
un effet de levier ( leverage ), cest--dire par recours
un fort endettement bancaire.
Liquidit
Pour une banque : capacit de couvrir ses chances
court terme.
Pour un actif : possibilit de lacheter ou de le vendre
rapidement sur un march.
March de gr gr (en anglais over the counter)
March du sur mesure, caractris par des transactions
bilatrales de produits financiers entre deux contreparties,
par opposition au march standardis (ou rglement).
Marchs drivs
Marchs permettant de grer les risques associs aux
fluctuations de cours, de taux ou de change et de prendre
des positions importantes lachat ou la vente avec une
mise de fonds limite. Les marchs terme et les marchs
optionnels sont des marchs drivs.
March montaire
March de refinancement des organismes bancaires et
autres intervenants financiers. Il permet ces organismes
de trouver les sources de financement court ou moyen
terme dont ils ont besoin.
Mark-to-market (valorisation la juste valeur )
Mthode qui valorise un actif sa valeur de march.
Par opposition, dans la valorisation au cot historique ,
lactif reste valoris son prix la date dachat, mme si
sa valeur de march a volu entre-temps.
Monoline
Assureur spcialis dans la couverture du risque de crdit
dans le cadre dmissions obligataires ou de montages
de titrisation.
Normes IFRS
Normes comptables dictes au niveau international par
lInternational Accounting Standards Board et destines aux
entreprises cotes ou faisant appel des investisseurs
afin dharmoniser la prsentation et la clart de leurs
tats financiers.
Notation
Apprciation, par une agence de notation financire
(Moodys, Fitch Ratings, Standard & Poors), du risque de
solvabilit financire dune entreprise, dun tat ou dune
autre collectivit publique, ou dune opration donne :
emprunt, titrisation, etc. La notation a un impact direct
sur le cot de leve du capital.
OPCVM (Organismes de placement collectif en
valeurs mobilires)
Entit qui gre un portefeuille dont les fonds investis
sont placs en valeurs mobilires. Il existe deux grands types
dOPCVM : les SICAV et les fonds communs de placement.
Point de base
Un point de base correspond un centime du pourcentage
soit 0,01 % ou 0,0001.
Produit driv
Produit financier dont la valeur drive de celle dun
sous-jacent. Il existe des produits drivs dengagement
ferme (swap, terme) et des produits drivs dengagement
conditionnel (options, warrants). Ces produits peuvent
tre classiques (plain vanilla) ou exotiques.
.../...
109
GLOSSAIRE
Produit structur
Produit conu par une banque pour satisfaire les besoins
de ses clients, consistant souvent en une combinaison
complexe doptions, de swaps, etc... base sur des
paramtres non cots, en utilisant diverses techniques
complexes dingnierie financire, dont la titrisation.
Un produit structur nest pas cot sur un march.
Son prix est dtermin en utilisant des mesures
mathmatiques qui modlisent le comportement du
produit en fonction du temps et des diffrentes volutions
du march.
Rintermdiation
Illustre les limites de la titrisation : situation dans laquelle
les banques doivent supporter les risques associs des
actifs sortis du bilan compte tenu des diffrents liens (lignes
de liquidit, garanties de crdit, risque de rputation)
qui existent entre la banque et le vhicule de titrisation.
RMBS (residential morgage-backed securities)
Titres reprsentatifs dun portefeuille de prts hypothcaires
lis au financement de biens immobiliers rsidentiels.
Senior (tranche)
supporte en dernier les pertes dues des dfauts au sein
du portefeuille sous-jacent. Les premires et deuximes
vagues de pertes sont supportes respectivement par les
tranches equity et mezzanine.
Subprime
Aux tats-Unis, les subprime mortgage sont des prts
hypothcaires accords des mnages dont la solvabilit
est faible, bien en dessous dun prt prime, cest--dire de
premire qualit.
Swap
Accord conclu de gr gr entre deux parties pour
lchange dactifs ou des revenus dun actif contre ceux dun
autre, jusqu une date donne. Les deux parties peuvent
schanger des devises, des taux, etc...
Titres subordonns
Titres qui ont une priorit de remboursement plus faible
vis--vis dun emprunteur.
Solvabilit
Capacit dune entreprise rpondre tout moment ses
chances financires, y compris de long terme.
Titrisation
Technique financire qui permet de convertir des
crances inscrites lactif des tablissements de crdit
(par exemple des crdits hypothcaires) en titres
ngociables. Les crances sont rassembles en blocs
homognes sur le plan de la dure et du risque. Ces
blocs sont cds un fonds commun de crances dont
on vend ensuite les parts des investisseurs sous la forme
dobligations. Cela permet aux banques damliorer
mcaniquement leur ratio dengagement sur fonds propres
et de retrouver des marges pour accorder dautres prts.
Le versement des intrts et les remboursements en capital
du fonds sappuient sur les flux financiers gnrs par les
crdits dorigine.
Spread
cart entre le taux dun placement rput sans risque (bon
du Trsor amricain par exemple) et celui dun placement
risque.
Volatilit
La volatilit mesure limportance des fluctuations du prix
dun actif et donc son risque. Elle correspond lcart-type
des rentabilits de lactif.
SIV (structured investment vehicle) ou conduit

Dans un montage de titrisation, dsigne le vhicule ad hoc
dure de vie dtermine ayant pour objet de dtenir le
portefeuille dactifs sous-jacents et dmettre des titres
reprsentatifs de ce portefeuille.
110
Stock-option
Droit attribu un salari ou un dirigeant dacheter des
actions de son entreprise un cours dtermin, appel prix
dexercice, et dans un dlai donn. Quand le salari lve son
option, il achte laction au prix dexercice, le plus souvent
pour la revendre instantanment en bourse et empocher la
plus-value. En cas de baisse de la Bourse, le dtenteur na
videmment pas intrt exercer son option.
Rdig sous la direction de :
Sylvie MATHERAT
Philippe MONGARS
Direction de la Stabilit financire
Avec les contributions de :

William Arrata, Emmanuelle Assouan, Cline Bazard, Carine Bouthevillain,
Jrmy Charbonneau, Laurent Clerc, Olivier Cousseran, milie Crt,
Anne Duquerroy, Nicolas Gauthier, Alexandre Gautier, Cdric Jacquat,
Nadge Jassaud, Camille Lafond, Robert Ophle, Laurent Paul,
Imne Rahmouni-Rousseau, Pierre-Franois Weber
Vos commentaires, observations et questions sont les bienvenus

et peuvent tre adresss Documentsetdebats@banque-france.fr
La version imprime de Documents et dbats n 2 est disponible gratuitement
sur simple demande au service de la Documentation et des Relations avec le public
ainsi qu Publications@banque-france.fr
Direction de la Communication
Service de la Documentation et des Relations avec le public
48, rue Croix-des-Petits-Champs
75001 PARIS
Tlphone : 01 42 92 39 08
Tlcopie : 01 42 92 39 40
Site Internet : www.banque-france.fr
Directeur de la publication : Frdric Peyret

Ralisation : Direction de la Communication
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SIMA IVRY 25-1168
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FVRIER 2009

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Les mcanismes nanciers lorigine de la crise

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Vue densemble sur la liquidit

Quest-il arriv la liquidit ? Le point de vue dun banquier central

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BANQUE DE FRANCE DOCUMENTS ET DBATS N 2 FVRIER 2009

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Les perspectives de la rgulation financire

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BNP Paribas gle la valorisation de ses fonds.

LEurosystme propose des liquidits en quantit illimite au jour le jour.

La BCE lance une opration supplmentaire de refinancement en euros 3 mois (oprations

La Fed abaisse son taux directeur de 0,25 %, 4,5 %.

La Fed abaisse son taux directeur de 0,25 %, 4,25 %.

Actions coordonnes de la Fed, de la BCE, de la Banque du Canada, de la Banque dAngleterre et de

La Fed abaisse son taux directeur de 0,50 %, 3 %.

UBS a perdu 12,4 milliards de francs suisses au quatrime trimestre 2007.

Le gouvernement britannique nationalise Northern Rock.

La Fed tend la maturit maximale de sa facilit demprunt permanente de 30 jours 90 jours.

La Fed abaisse son taux directeur de 0,75 %, 2,25 %.

La BCE introduit un refinancement en euros 6 mois.

BANQUE DE FRANCE DOCUMENTS ET DBATS N 2 FVRIER 2009

La Fed abaisse son taux directeur de 0,25 %, 2 %.

Dgradation de la note de trois grandes banques daffaires amricaines (Lehman Brothers,

Lehman Brothers dpose son bilan.

La Fed et le gouvernement amricain nationalisent de facto lassureur AIG, menac de faillite,

La banque britannique Lloyds TSB rachte sa concurrente HBOS menace de faillite.

Le prsident George W. Bush annonce un plan de sauvetage des banques amricaines

Le prsident Nicolas Sarkozy appelle un nouvel ordre financier international.

La Chambre des Reprsentants amricaine rejette le plan Paulson.

BANQUE DE FRANCE DOCUMENTS ET DBATS N 2 FVRIER 2009

Le gouvernement franais annonce son Plan pour assurer le financement de lconomie

Christine Lagarde, ministre de lconomie, de lIndustrie et de lEmploi, installe le conseil