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O e s t e r r e i c h i s c h e Nat i on a l b a n k

F i n a n z m a r k t s t a b i l i t a t s bericht
3

Medieninhaber (Verleger), Herausgeber und Hersteller:


Oesterreichische Nationalbank
1090 Wien, Otto-Wagner-Platz 3

Fur den Inhalt verantwortlich:


Wolfdietrich Grau, Sekretariat des Direktoriums/Offentlichkeitsarbeit

Inhaltliche Koordination:
Walter Waschiczek, Abteilung fur volkswirtschaftliche Analysen

Unter Mitarbeit von:


Markus Arpa, Michael Boss, Luise Breinlinger, Werner Dirschmid, Ulrike Ditlbacher,
Helmut Elsinger (Universitat Wien), Friedrich Fritzer, Evgenia Glogova, Georg Hubmer,
Harvir Kalirai, Alfred Lehar (Universitat Wien), Thomas Reininger, Franz Schardax,
Martin Scheicher, Martin Summer, Maria Teresa Valderrama, Walter Waschiczek

Redaktion:
Alexander Dallinger, Abteilung fur volkswirtschaftliche Analysen
1090 Wien, Otto-Wagner-Platz 3

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Layout und Satz:


Erika Gruber, Hausdruckerei

Druck und Herstellung:


Oesterreichische Nationalbank, Hausdruckerei

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Internet:
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DVR 0031577
Wien 2002

Inhalt

Impressum

Ubersicht

Berichtsteil
International
Internationale Konjunktur
Internationale Finanzmarkte

10
10
15

sterreichische Finanzintermediare
O
Rahmenbedingungen
Banken
Andere Finanzintermediare

28
28
30
46

sterreich
Realwirtschaft und Finanzmarktstabilitat in O
Private Haushalte
Unternehmen
Aktienmarkt
Rentenmarkt

51
51
54
57
61

Schwerpunktthemen
sterreich
Makrookonomische Krisentests: Erste Ergebnisse fur O
Im Rahmen dieser Studie werden erste Krisentests fur den osterreichischen Bankensektor durchgefuhrt,
unter besonderer Berucksichtigung der Wechselwirkung zwischen dem Kreditrisiko und der
Wirtschaftslage, gemessen an makrookonomischen Variablen. Zu diesem Zweck wird das Verhaltnis
zwischen den Wertberichtigungen der Banken in Prozent ihrer Kundenforderungen und potenziellen
makrookonomischen Erklarungsfaktoren mit Hilfe eines einfachen Regressionsmodells dargestellt.
Dabei zeigt sich, dass ein Anstieg der kurzfristigen Zinssatze, eine Verschlechterung des
Unternehmervertrauens, ein Kurseinbruch auf den Aktienmarkten und ein Ruckgang der Industrieproduktion signifikante Auswirkungen auf die Wertberichtigungen haben. Ausgehend von diesen
Regressionen untersuchen wir den hypothetischen Effekt historischer Worst-Case-Szenarien auf
makrookonomische Faktoren. Schlielich werden die geschatzten Veranderungen bei den
Wertberichtigungen (in Prozentpunkten) der Risikotragfahigkeit des osterreichischen Bankensektors,
naherungsweise der Eigenmittelausstattung, gegenubergestellt. Die so ermittelten Effekte liegen in
.
einer Groenordnung von bis zu 1 75% des Kernkapitals.

Finanzmarktstabilita tsbericht 3

64

Inhalt

Eine neue Methode zur Risikoeinschatzung von Interbankenkrediten


In dieser Studie wird eine neue Methode zur Risikoeinschatzung von Interbankenkrediten vorgestellt.
Die Innovation besteht darin, dass die Risikobeurteilung auf der Ebene des gesamten Bankensystems,
also der Systemebene, anstatt auf der Einzelinstitutsebene vorgenommen wird. Fur eine Analyse
des systemischen Risikos ist diese Betrachtungsweise Voraussetzung: Angesichts des komplizierten
Netzwerks wechselseitiger Kreditverpflichtungen der Banken bleiben namlich die Expositionen des
Systems als Ganzen auf der Ebene des Einzelinstituts verdeckt. Die Modellrechnung wird fur einen
Querschnitt der osterreichischen Kreditinstitute auf der Basis von Daten, wie sie von der Zentralbank
erhoben werden, durchgefuhrt. Grundbestandteil der Methode ist ein Netzwerkmodell des
Interbankenmarktes. Mit Hilfe des Modells wird das Ausfallrisiko der Banken in einer Szenarioanalyse
gemessen; die Szenarien bilden makrookonomische Schocks wie z. B. Zinsanderungen, Welchselkursund Aktienpreisschwankungen und auch konjunkturelle Schocks ab. In der Analyse werden die
Wechselwirkungen zwischen den einzelnen Banken berucksichtigt. Das Modell bestimmt endogen
die Ausfallhaufigkeit der Interbankenkredite, die Ruckzahlungsraten und die Ausfallkorrelationen
wie auch eine Messgroe fur die Stabilitat einzelner Banken gegenuber Ausfallen anderer Banken
im System. Die in dieser Studie prasentierte Methode stellt somit einen Versuch dar, das systemische
Risiko des Interbankenmarktes einzuschatzen.

83

Einflussfaktoren auf Borseneinfuhrungen: Eine europaische Paneldatenanalyse


Diese Studie beschaftigt sich mit dem Zusammenhang zwischen Borseneinfuhrungen und
ausgewahlten makrookonomischen Faktoren. Wir verwenden dabei Paneldatenanalysemethoden zur
Untersuchung jahrlicher Beobachtungen der Erstemissionsvolumina fur sechs kontinentaleuropaische
Lander uber einen Zeitraum von 18 Jahren (1980 bis 1997). Die wichtigsten Ergebnisse sind: Fur die
Aktienindexentwicklung ergeben alle Auswertungen der gepoolten Daten durchgehend signifikant
positive Parameterschatzungen, wahrend Einzelland-Regressionen auf Basis nicht transformierter
Erstemissionsvolumina tendenziell keine signifikanten Parameterschatzungen liefern; nach
logarithmischer Transformation der Erstemissionsvolumina fuhren jedoch sowohl die gepoolten
Regressionen als auch die Einzelland-Regressionen zu durchgehend signifikanten Schatzungen. Die
Hypothese, dass die Spareinlagenentwicklung und das BIP-Wachstum einen Erklarungswert fur das
Volumen der Erstemissionen haben, konnte mit keiner der getesteten Spezifikationen empirisch
unterstutzt werden; fur beide Faktoren war kein signifikanter Einfluss feststellbar. Das Gleiche gilt fur
das Zinsniveau.

97

Zeichenerklarung, Abkurzungsverzeichnis

119

Redaktionsschluss: 10. Mai 2002

Finanzmarktstabilita tsbericht 3

Ubersicht

Der globale Wirtschaftsabschwung im Jahr 2001 setzte sich im bisherigen


Verlauf des Jahres 2002 nicht weiter fort. Vor allem in den USA hat die
Konjunktur im ersten Quartal 2002 deutlich an Schwung gewonnen.
Mageblich dafur waren die klaren Zuwachse des privaten Konsums und stark
steigende offentliche Ausgaben. Diese beiden Nachfragekomponenten sind
jedoch kein Garant fur die Nachhaltigkeit des Wirtschaftsaufschwungs. Auf
Grund der anhaltenden Schwache der Investitionsausgaben und der finanziellen
Ungleichgewichte in den USA (niedrige Sparquote und hohes Leistungsbilanzdefizit) muss die weitere Konjunkturentwicklung als mit erhohter Unsicherheit
behaftet angesehen werden. Im Euroraum gestaltet sich der Wirtschaftsaufschwung derzeit noch vergleichsweise verhalten. Seit Jahresanfang 2002
steigende Vertrauensindikatoren signalisieren jedoch, dass auch im Euroraum
der Tiefststand der realwirtschaftlichen Entwicklung bereits erreicht worden
ist. Mit einer starkeren Wachstumsbelebung wird aber erst im zweiten Halbjahr
2002 gerechnet.
Auf den internationalen Aktienmarkten war in den ersten Monaten des
Jahres 2002 kein eindeutiger Trend feststellbar. Die guten Konjunkturdaten in
den USA werden durch aufkeimende Zweifel uber die Nachhaltigkeit des
Wirtschaftsaufschwungs durchbrochen. Zusatzlich hat insbesondere der Konkurs des Energieunternehmens Enron Fragen zur Corporate Governance und
zur Transparenz von Unternehmensbilanzen aufgeworfen. Vor allem Unternehmen mit einem hohen Fremdkapitalanteil mussten in der Folge deutliche
Kursverluste ihrer Borsennotierungen hinnehmen.
Zentral- und osteuropaische Lander insbesondere die Beitrittskandidaten
zur Europaischen Union sind von der im Jahr 2001 auftretenden Krise in
Argentinien weitgehend verschont geblieben: Ihre Bonitat hatte sich nur
temporar verschlechtert. Zum Ausdruck kommt dies in der Verringerung des
Zinsabstands der in Euro denominierten Staatsanleihen zentral- und osteuropaischer Lander auf die vor dem Ausbruch der Argentinienkrise bestehende Hohe.
Mit Ausnahme von Polen haben die Risiken im Bankensektor der zentraleuropaischen Lander nicht zugenommen. Auf Grund der bisher vorliegenden
Geschaftsergebnisse fur das erste Halbjahr 2001 kann sogar davon ausgegangen
werden, dass die guten Ergebnisse des Geschaftsjahres 2000 in den meisten
Landern noch ubertroffen werden. In Polen hingegen zeichnet sich im Jahr
2001 eine Verschlechterung ab. Die schwache Konjunkturlage lasst ein weiteres
Ansteigen der Risikokosten befurchten.
Die verstarkten grenzuberschreitenden Aktivitaten osterreichischer Banken
sowie die steigende Komplexitat von Finanzdienstleistungen machen eine
Ausweitung der Prufungstatigkeit und der damit verbundenen internationalen
sterreich
Kooperation mit auslandischen Aufsichtsbehorden notwendig. In O
trat am 1. April 2002 die Neuordnung der Finanzmarktaufsicht in Kraft. Zur
Durchfuhrung der Banken-, der Versicherungs-, der Wertpapier- und der
Pensionskassenaufsicht wurde unter der Bezeichnung Finanzmarktaufsichtsbehorde eine unabhangige und weisungsfreie Aufsichtsbehorde in Form einer
Anstalt des offentlichen Rechts mit eigener Rechtspersonlichkeit eingerichtet.
Diese Neugestaltung hat zum Ziel, eine qualitativ hochwertige, effektive und
gleichzeitig kostengunstige Aufsichtsstruktur zu schaffen. Durch die starke
operative Einbindung der Oesterreichischen Nationalbank (OeNB) in die

Finanzmarktstabilita tsbericht 3

U bersicht

Banken- und Finanzaufsicht wurde sichergestellt, dass die OeNB auch im


Eurosystem ihre vielfaltigen makroprudenziellen Aufgaben wahrnehmen und
somit ihren Beitrag zur Erhaltung der Finanzmarktstabilitat leisten kann.
Angesichts der zunehmenden Integration des osterreichischen Finanzmarktes in die internationalen Markte wird seine Stabilitat in wachsendem
Ausma von den internationalen Entwicklungen unmittelbar beeinflusst. Die
privaten Haushalte haben einen betrachtlichen Anteil ihrer Finanzaktiva im
sterreich die direkte und indirekte (via Fonds)
Ausland investiert. Da aber in O
Veranlagung in borsennotierte Aktienwerte trotz markanter Zuwachse in der
zweiten Halfte der Neunzigerjahre immer noch geringer als im Durchschnitt
des Euroraums ist, waren auch die Auswirkungen der rucklaufigen Aktienmarkte in den Jahren 2000 und 2001 auf die Geldvermogen der inlandischen
privaten Haushalte vergleichsweise gering. Daher durften von der internationalen
Borsenentwicklung keine nennenswerten Vermogenseffekte ausgegangen sein.
Gleichwohl hat die internationale Konjunkturabschwachung auch das
Wachstum der osterreichischen Wirtschaft deutlich verlangsamt. Parallel zur
dadurch gedampften Entwicklung der Unternehmenserlose und den geringeren
Realeinkommenszuwachsen hat sich die Kreditnachfrage im Jahr 2001 abgeschwacht, ohne jedoch auf eine auergewohnliche Verringerung der Bonitat der
osterreichischen Wirtschaft hinzudeuten.
In diesem Umfeld entwickelte sich das osterreichische Bankensystem im
zweiten Halbjahr 2001 weiterhin uberaus solide. Die Ertrage blieben trotz der
konjunkturellen Abschwachung konstant, jene der Grobanken haben sich
sogar grosso modo verbessert, wozu die Tochtergesellschaften in Zentral- und
Osteuropa wesentlich beigetragen haben. Zudem erwies sich die im internationalen Vergleich noch relativ hohe Bedeutung des Kreditgeschafts in der
Geschaftsstruktur der osterreichischen Banken in einem Umfeld volatiler
Finanzmarkte als stabilisierend. Allerdings hat die Abschwachung der Konjunktur zu einem hoheren Bedarf an Risikovorsorge fur das Jahr 2001 gefuhrt.
Die groen osterreichischen Banken sind in den zentral- und osteuropaischen Landern weiterhin sehr aktiv. Die Rahmenbedingungen fur ihre
Geschaftstatigkeit in dieser Region haben sich seit Herbst 2001 trotz nachlassender Konjunkturentwicklung nicht substanziell verschlechtert, da die
Wachstumsraten in den meisten Landern der Region weniger stark zuruckgingen als im Euroraum. Die Engagements der Tochterbanken der osterreichischen Banken liefern einen deutlich hoheren Beitrag zum Konzernergebnis, als
es ihrem Anteil am Geschaftsvolumen entspricht. Gleichzeitig konnten die
Risikokosten bis dato gering gehalten werden, da sich die osterreichischen
Tochterbanken auf Grund ihrer Marktposition vornehmlich auf Kreditnehmer
bester Bonitat konzentrieren konnten. Sowohl bereits absehbare Verschiebungen in der Geschaftsstruktur von Unternehmensfinanzierungen zum Privatkundengeschaft als auch ein verstarkter Wettbewerbsdruck, der die Tochterbanken der osterreichischen Institute veranlassen konnte, Unternehmen
geringerer Bonitat zu finanzieren, konnten langfristig eine Annaherung an die
Risikosituation in Westeuropa bewirken. Das Wachstumspotenzial dieser
Markte durfte allerdings auf absehbare Zeit hoch bleiben.
Wenngleich die Konsolidierungen der letzten Jahre die Intensitat des
Wettbewerbs im Bankensektor vermindert haben, hat sich der Zugang zu

Finanzmarktstabilita tsbericht 3

U bersicht

Bankkrediten nicht verschlechtert. Die aktuelle Entwicklung gibt keine


Hinweise auf eine Kreditverknappung im Sinne einer uber die konjunkturbedingte Abschwachung der Kreditnachfrage hinausgehende Kurzung des
Kreditangebots durch die Banken. Die Struktur des osterreichischen Finanzsystems durfte der Entstehung eines credit crunch eher entgegenstehen. Das
Hausbankenprinzip begunstigt langfristige Beziehungen zwischen Unternehmen
und Banken, was die Bereitstellung von Finanzmitteln auch in Perioden
ungunstiger Wirtschaftsentwicklung fordert.
Die Auswirkungen eines abnehmenden Kreditangebots hangen uberdies
davon ab, inwieweit Unternehmen andere Finanzierungsformen finden konnen.
Die Substitution von Bankkrediten durch Anleiheemissionen ist zwar in
sterreich noch relativ gering, hat sich aber zuletzt etwas verstarkt. Die
O
Kapitalaufbringung uber die Borse wurde im Jahr 2001 durch das verhaltene
Borsenklima merklich beeintrachtigt.
In Anbetracht der stark bankenbasierten Struktur des osterreichischen
Finanzsektors ist die nach wie vor gute Risikotragfahigkeit des osterreichischen Bankensystems das zentrale Element fur dessen Stabilitat. Die
heimischen Kreditinstitute verfugen obwohl sie ihre Expansion in Zentralund Osteuropa zumeist aus eigenen Mitteln finanzieren uber eine zufrieden
stellende Eigenmittelausstattung, die es ermoglicht, Auswirkungen allfalliger
Probleme in Grenzen zu halten.

Finanzmarktstabilita tsbericht 3

International

Internationale Konjunktur

Der globale, synchrone von den USA ausgehende Wirtschaftsabschwung im


Jahr 2001, der vor allem durch Uberinvestitionen im High-Technology-Bereich
und durch hohere Erdolpreise bedingt war, kam mit Jahreswechsel 2001/02 zu
einem Ende. Zunachst deuteten im vierten Quartal 2001 steigende Kurse auf
den Risikokapitalmarkten und in weiterer Folge sich verbessernde Konjunkturindikatoren sowie hohere Input-Preise (z. B. im Halbleiterbereich) auf eine
Konjunkturwende hin. Mittlerweile unterstutzt eine zunehmende Anzahl
harter Fakten, wie eine steigende Industrieproduktion in den USA seit Janner
2002, die Annahme einer von den USA angefuhrten globalen Konjunkturerholung. Wenngleich die Wachstumsraten in den einzelnen Weltregionen
insbesondere im ersten Halbjahr noch sehr divergent sind, sollten sich diese im
weiteren Jahresverlauf annahern, sodass gegen Jahresende 2002 in den meisten
Regionen ein zumindest moderat positives Wirtschaftswachstum, weitgehend
frei von Inflationsdruck, vorherrschen sollte.
Grafik 1

Geschftsklima-Indikatoren in den G 3
Abweichung vom Mittelwert des Indikators relativ zur Standardabweichung (seit 1990)
2'0
1'5
1'0
0'5
0'0
0'5
1'0
1'5
2'0
2'5
1990

1991

1992

1993

1994

USA (Einkaufsmanager-Index/ISM)
Japan (Tankan-Index)

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

02

Euroraum (Industrievertrauen-Indikator/EC)
ifo Geschftsklima-Index (West-Deutschland)

Quelle: Datastream, OeNB.

Die Grunde fur die rasche Uberwindung des globalen Konjunkturtals liegen
hauptsachlich in der deutlichen Reaktion von Geld- und Fiskalpolitik in den
USA, abgeschwacht auch im Euroraum, sowie in moderateren Erdolpreisen im
vierten Quartal 2001 und uber weite Strecken des ersten Quartals 2002.
Zur Nachhaltigkeit und Starke des globalen Wirtschaftsaufschwungs gibt es
jedoch Unsicherheiten, die vor allem mit den finanziellen Ungleichgewichten in
den USA (niedrige Sparquote und hohes Leistungsbilanzdefizit) und Japan
(fragiler Bankensektor und hohes Budgetdefizit) sowie mit der Erdolpreisentwicklung im Zusammenhang stehen.

10

Finanzmarktstabilita tsbericht 3

International

Rasche Konjunkturwende in den USA

Die Trendwende bei der Wirtschaftsentwicklung in den USA ist Ende des
Jahres 2001 markanter ausgefallen als zunachst erwartet. Das reale BIP
expandierte im ersten Quartal 2002 mit einer annualisierten Quartalswachs.
.
tumsrate von (vorlaufig) 5 8%, nach 1 7% im vierten Quartal 2001. Die
Jahreswachstumsrate des realen BIP betrug im Jahr 2001 1.2%.
Grafik 2

Wachstum der Komponenten des realen BIP in den USA


Beitrag zum saisonbereinigten BIP
Vernderung zum Vorquartal in Prozentpunkten
8'0
6'0
4'0
2'0
0'0
2'0
4'0
6'0
1999

2000

Private Konsumausgaben
Nettoexporte
Bestandsvernderungen

2001

2002

Bruttoinvestitionen
ffentliche Konsum- und Investitionsausgaben
Bruttoinlandsprodukt

Quelle: Bureau of Economic Analysis.

Die Terroranschlage vom 11. September 2001 hatten unmittelbare, negative


Auswirkungen auf die Wirtschaft in den USA, indem der private Konsum
kurzfristig einbrach, das Vertrauen von Industrie und Konsumenten deutlich
nachgab, die Unternehmen Beschaftigte abbauten und Investitionen hintanstellten. Im vierten Quartal 2001 erholte sich der private Konsum kraftig, unter
anderem auf Grund zahlreicher Sonderaktionen fur langlebige Konsumguter.
Auch die deutlich hoheren Ausgaben der offentlichen Hand im Gefolge der
Terroranschlage stutzten die Wirtschaft in den USA. Hingegen waren die
privaten Investitionen in den USA weiterhin rucklaufig, und der Abbau der
Lagerbestande beschleunigte sich nochmals.
Im ersten Quartal 2002 hat die Konjunktur in den USA deutlich an
Schwung gewonnen, da neben einem weiterhin robusten privaten Konsum und
steigenden Staatsausgaben der Abbau der Lagerbestande sich deutlich verlangsamt hat, was wiederum zu einem Anspringen der Industrieproduktion fuhrte.
Wenngleich sich das starke Wirtschaftswachstum nach dem ersten Quartal
abschwachen durfte, erwarten die meisten Prognostiker eine fortgesetzte
Konjunkturerholung im Jahr 2002.
Die Nachhaltigkeit des Konjunkturaufschwungs in den USA ist jedoch erst
dann gegeben, wenn auch die privaten Investitionen wieder positive Wachstumsraten aufweisen und die private Konsumnachfrage robust bleibt. Auf
Grund der bislang anhaltenden Investitionsschwache des Unternehmenssektors
ist die Gefahr einer deutlichen Verflachung des Expansionspfades noch nicht

Finanzmarktstabilita tsbericht 3

11

International

gebannt. Die hohe Verschuldung des Privatsektors und das steigende Leistungsbilanzdefizit der USA stellen insbesondere im Fall eines Vertrauensschocks bei
den US-Konsumenten bzw. einer Neueinschatzung der erwarteten Renditen
von Investitionen in den USA durch (auslandische) Investoren ein latentes
Risiko fur die US-Konjunktur und die US-Kapitalmarkte dar.
Das Federal Reserve System reagierte auf die Rezession im letzten Jahr mit
deutlichen Zinssenkungen. Zuletzt wurde der Zielsatz fur die Federal Funds
Rate im Dezember 2001 auf 1.75% gesenkt.
Verhaltener Aufschwung im Euroraum

Die Entwicklung des realen BIP im Euroraum war auch im vierten Quartal
2001, wie schon in den Quartalen davor, von einer schwachen Binnennachfrage gekennzeichnet, die durch positive Auenbeitrage zum BIP-Wachstum nur partiell kompensiert wurde. Im vierten Quartal 2001 ging das reale
.
BIP gegenuber dem Vorquartal um 0 2% zuruck. Im Jahr 2001 wurde ein
.
Wirtschaftswachstum von 1 5% erzielt.
Die kontinuierliche Verlangsamung des Wirtschaftswachstums von Mitte
2000 bis Ende 2001 war vor allem auf globale Faktoren, wie den Anstieg der
berinvestitionen im High-TechnologyErdolpreise 1999 und 2000, auf die U
Bereich, die deutlichen Kursverluste bei Wachstums-Aktien und den Konjunkurabschwung in den USA zuruckzufuhren. Hinzu kamen europa- und landerspezifische Entwicklungen, die die Wirtschaft im Euroraum belasteten und in
den Landern des Euroraums zu relativ unterschiedlichen Wachstumsraten im
Jahr 2001 fuhrten: von z. B. 0.6% in Deutschland uber 2% in Frankreich bis zu
.
6 6% in Irland.
Die Erwartung einer langsamen Konjunkturerholung im Euroraum wahrend
des ersten Halbjahres 2002 wird seit Jahresanfang von steigenden Vertrauensindikatoren, insbesondere in der Industrie, unterstutzt. Somit gehen die
jungsten Prognosen zum realen BIP-Wachstum im Euroraum von verhaltenen
Grafik 3

OECD Leading Indicator fr den Euroraum


Vernderung zum Vorjahr in Prozentpunkten
4'0

115

3'0

110

2'0

105

1'0
100

0'0

95

1'0

90

2'0
3'0

85
1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

BIP (linke Achse)


Langfristiger Trend (rechte Achse)
OECD Leading Indicator (rechte Achse)
Quelle: Datastream, OeNB.

12

Finanzmarktstabilita tsbericht 3

International

Wachstumsraten im ersten Halbjahr 2002 und einer kraftigeren Erholung in der


zweiten Jahreshalfte 2002 aus.
Die Konjunkturschwache, wie auch die verringerten Effekte durch den
Roholpreis und durch die Fleischpreise, fuhrten im Laufe des vierten Quartals
2001 zu einem weiteren Absinken der Inflationsrate im Euroraum. Wenngleich
es im Janner 2002 zu einem temporaren Anstieg auf 2.7% vor allem auf
Grund von Sondereffekten kam, gehen das Eurosystem wie auch die meisten
Prognostiker davon aus, dass sich der Trend sinkender Inflationsraten 2002
fortsetzen wird. Vor diesem Hintergrund senkte der EZB-Rat im November
2001 abermals den Leitzins um 50 Basispunkte auf 3.25%.
Grafik 4

Leitzinsen im Euroraum und in den USA


in %
6'0
5'0
4'0
3'0
2'0
1'0
1999

2000

2001

2002

Euroraum: Mindestbietungssatz fr das Hauptrefinanzierungsgeschft


USA: Zielsatz der Federal Funds Rate
Quelle: Datastream.

Japan befindet sich weiterhin in einer schwierigen wirtschaftlichen Situation

Die japanische Wirtschaft wies, bedingt durch die schwache Inlandsnachfrage,


ab dem zweiten Quartal 2001 negative reale BIP-Wachstumsraten gegenuber
dem Vorquartal auf. Vor allem Unsicherheiten uber die Beschaftigungsentwicklung druckten die privaten Konsumausgaben. Zudem dampfte die schwache
internationale Nachfrage die japanischen Exporte. Im Gesamtjahr 2001 ging das
.
reale BIP um 0 5% zuruck. Im ersten Quartal 2002 wies das Stimmungsbarometer Tankan noch keine Verbesserung auf, es gab jedoch erste Anzeichen, dass sich der globale Konjunkturaufschwung in steigenden japanischen
Exporten niederschlagen durfte. Problematisch sind die anhaltende Deflation,
das hohe Budgetdefizit, die rasch steigende Staatsschuldenquote und die hohe
Zahl notleidender Kredite, die den Bankensektor belasten und dessen Intermediationsfunktion beeintrachtigen. Dies, wie auch die anstehenden Umstrukturierungen im privaten und offentlichen Sektor sowie die steigende Arbeitslosigkeit, durften die Inlandsnachfrage weiterhin dampfen, womit die japanische
Wirtschaft auch in absehbarer Zukunft ihre Wachstumsschwache kaum uberwinden durfte.
Die Schwellenlander konnten sich von der Argentinienkrise abkoppeln

Die wirtschaftliche Entwicklung in den Schwellenlandern war vom Konjunkturzyklus der Industrielander gepragt. Lediglich groe, relativ geschlossene
Volkswirtschaften wie China, Indien oder Russland konnten sich weitgehend

Finanzmarktstabilita tsbericht 3

13

International

vom globalen Konjunkturabschwung abkoppeln. Die Tigerstaaten waren im


vierten Quartal 2001 noch von den rucklaufigen High-Technology-Investitionen
getroffen, und in Lateinamerika verscharfte sich die Krise in Argentinien
zusehends. Mit Jahresanfang 2002 verbesserte sich jedoch das Bild in Sudostasien, einerseits weil sich die Exportnachfrage wieder belebt hatte, andererseits
weil sich das Konsumenten- und Unternehmervertrauen verbessert hatte.
Argentinien hingegen musste gegen Jahreswechsel 2001/02 seine Zahlungsunfahigkeit bekannt geben und beendete in weiterer Folge die Bindung seiner
Wahrung an den US-Dollar. Der argentinische Peso wertete von einem
Verhaltnis 1:1 auf etwa 1:3 USD/ARS per Anfang Mai 2002 ab. Das restliche
Lateinamerika konnte sich zwar nicht dem globalen Wirtschaftsabschwung
entziehen, blieb aber weitest gehend von Ansteckungseffekten aus Argentinien
verschont.
Dass die Zahlungsunfahigkeit Argentiniens bislang kaum zu deutlichen
Ansteckungseffekten in anderen Schwellenlandern fuhrte, durfte vor allem
damit im Zusammenhang stehen, dass die Finanzmarkte bereits Monate zuvor
solch einer Entwicklung eine relativ hohe Wahrscheinlichkeit zugeordnet hatten
und diese sich in den Kursen argentinischer Rentenpapiere widerspiegelte.
Zudem scheinen die Finanzmarktteilnehmer relativ klar zwischen der argentinischen Situation und jener der anderen Schwellenlander differenziert zu
haben. Auf Grund der weiterhin gegebenen Unsicherheit uber die zukunftige
Entwicklung in Argentinien ist es allerdings noch zu fruh, ein teilweises
Uberschwappen der Argentinienkrise auf andere Schwellenlander vollstandig
auszuschlieen.
Konjunktur in der Europaischen Union beeinflusst auch Zentral- und Osteuropa

Die gesamtwirtschaftliche Entwicklung in Zentral- und Osteuropa war im


Jahr 2001 durch die Wachstumsabschwachung in der Europaischen Union sowie
im Fall Russlands durch den Erdolpreisruckgang gepragt. Nur jene Lander,
die von der globalen Dampfung in einer Phase eines markanten Aufschwungs
der Inlandsnachfrage getroffen wurden, konnten gegenuber dem Jahr 2000 eine
Wachstumsbeschleunigung erzielen (Kroatien, Slowakische Republik, Tschechische Republik). In Kroatien und der Slowakischen Republik fuhrte die Kombination aus starker Inlandsnachfrage und niedrigerem Exportwachstum zu
einer deutlichen Ausweitung des Leistungsbilanzdefizits, in der Slowakischen
Republik auf ein beachtlich hohes Niveau. Allerdings war in beiden Landern das
Leistungsbilanzdefizit in hohem Ausma durch den Zustrom an Nettodirektinvestitionen gedeckt. In Kroatien kam es daher sogar zu einem Anstieg der
offiziellen Bruttoreserven, gemessen in Monatsimporten an Gutern und
Dienstleistungen. In der Slowakischen Republik sanken die Reserven jedoch
leicht und verzeichneten wie im Jahr 2000 den niedrigsten Wert der
untersuchten Lander.
Fur die gesamte Region wird im Verlauf dieses Jahres wichtig sein, wie rasch
und wie stark der Aufschwung in der Europaischen Union (EU) und damit der
Anstieg des Exportwachstums ausfallt. In der Slowakischen Republik durfte
nicht nur das weitere Anziehen von umfangreichen Direktinvestitionen, sondern
auch eine Dampfung des Wachstums der Inlandsnachfrage erforderlich sein.
Beides wird jedoch mageblich von der politischen Entwicklung, insbesondere

14

Finanzmarktstabilita tsbericht 3

International

den im Herbst 2002 anstehenden Parlamentswahlen, bestimmt werden. Fur


Polen wird hinsichtlich des Wechselkurses wesentlich sein, welche Importintensitat die kunftige Erholung der inlandischen Investitionsnachfrage aufweisen wird.
Internationale Finanzma rkte
Vorsichtige Erholung der Finanzmarkte im vierten Quartal 2001

Die auf den Kapitalmarkten bereits seit dem zweiten Quartal 2000 feststellbare
Flucht in Qualitat verstarkte sich unmittelbar nach den Terroranschlagen am
11. September 2001. Es kam zu deutlichen, zum Teil sprunghaften Kursruckgangen auf den Risikokapitalmarkten, vor allem bei Aktien und Unternehmensanleihen niedriger Bonitat. Hingegen erfuhren risikofreie Wertpapiere, vor
allem westliche Staatsanleihen, deutliche Kursanstiege.
Grafik 5

DJ EURO STOXX Standard & Poor's 500 Tokyo SE Price Index


vom 1. Jnner 2001 bis 10. Mai 2002
Index: 1. Jnner 2001 = 100
110
105
100
95
90
85
80
75
70
65
60
2001

2002

DJ EURO STOXX
S&P 500
TOPIX
Quelle: Datastream, OeNB.

Diese Entwicklung hielt jedoch nur relativ kurze Zeit an. Bereits Ende
September 2001 ging die Volatilitat zuruck, und die Kurse auf den Risikokapitalmarkten begannen in Antizipation einer baldigen, globalen und weitgehend inflationsfreien Konjunkturerholung wieder zu steigen. Vor allem in den
USA hatte jedoch das Vorauseilen der Aktienkurse gegenuber der realwirtschaftlichen Entwicklung und den stark fallenden Unternehmensgewinnen,
temporar deutlich steigende Kurs-Gewinn-Verhaltnisse zur Folge.
Auf den Staatsanleihemarkten setzte sich vor allem ab November 2001 die
Meinung einer baldigen Konjunkturerholung durch: es kam in relativ kurzer
Zeit zu teils deutlichen Kursruckgangen bzw. Renditesteigerungen und
gemeinsam mit sinkenden Leitzinsen zu wesentlich steileren Zinsstrukturkurven.

Finanzmarktstabilita tsbericht 3

15

International

In weiterer Folge gingen im Laufe des vierten Quartals 2001 auf Grund der
allgemein optimistischeren Einschatzungen auf den Finanzmarkten auch im
Unternehmensanleihensektor die Spreads gegenuber Staatsanleihen zuruck.
Per Jahresende 2001 stellte sich die Situation auf den Finanzmarkten
generell deutlich positiver dar als noch zu Ende des dritten Quartals 2001.
Grafik 6

Zinssatzentwicklung im Euroraum und in den USA


vom 1. Jnner 2001 bis 10. Mai 2002
in %
6'0
5'0
4'0
3'0
2'0
1'0
2001

2002

Euroanleihen mit 10-jhriger Laufzeit


Drei-Monats-Interbankenzinsen im Euroraum

US-Anleihen mit 10-jhriger Laufzeit


Drei-Monats-Interbankenzinsen in den USA

Quelle: Datastream.

Grafik 7

Zinsdifferenz von in Euro denominierten Unternehmensanleihen


zu deutschen Benchmark Bundesanleihen
in Prozentpunkten
1'5
1'0
0'5
0'0
0'5
1999

2000

2001

2002

MSCI Nichtfinanzielle Kapitalgesellschaften (AAA)


MSCI Nichtfinanzielle Kapitalgesellschaften (BBB)
Quelle: Datastream.

Offene Fragen zur Corporate Governance pragen die ersten Monate 2002

In den ersten Monaten des Jahres 2002 waren die Finanzmarkte vor allem durch
zwei Entwicklungen gekennzeichnet: Einerseits verbesserte sich der Konjunkturausblick kontinuierlich, andererseits warf insbesondere der Konkurs des Energieunternehmens Enron Fragen zur Corporate Governance und Transparenz von
Unternehmensbilanzen auf.1) Letzteres fuhrte ab Ende Janner 2002 zu einem
weitreichenden Glaubwurdigkeitsverlust bezuglich Finanzinformationen von
1

16

Neben dem Ausloser Enron gab es zahlreiche andere Falle, wie z. B. in Europa die Swissair, auf Grund deren
Beispiel Fragen zur Corporate Governance diskutiert wurden.

Finanzmarktstabilita tsbericht 3

International

Unternehmen, der vor allem rasch wachsende Unternehmen mit hohem


Fremdkapitalanteil wie z. B. viele High-Technology-Unternehmen traf.
In der Folge wiesen Unternehmensaktien aus diesem Segment und Unternehmensanleihen mit sehr niedriger Bonitat zum Teil deutliche Kursverluste
auf. Hingegen unterstutzte das sich aufhellende Konjunkturumfeld, verbunden
mit etwas positiveren Gewinnerwartungen, jene Aktien und Unternehmensanleihen, die von den Investoren nicht mit zweifelhaften Bilanzierungsmethoden
und ubermaigen Fremdkapitalquoten in Verbindung gebracht wurden. Vor
diesem Hintergrund entwickelten sich der DJ EURO STOXX Index und der
US-Index S&P500 in den ersten vier Monaten des Jahres 2002 weitgehend
seitwarts, wahrend der japanische TOPIX Index geringfugig an Wert gewann.
Grafik 8

Nullkupon-Zinsstruktur des Euroraums


in %
5'5
5'0
4'5
4'0
3'5
3'0
0
1
Laufzeit in Jahren

10

28. Mai 2001


22. Mrz 2002
9. Mai 2002
Quelle: Datastream.

Die Zinsstruktur im Euroraum und vor allem den USA wurde auf Grund
eines leichten Anstiegs der langfristigen Zinsen von Staatsanleihen im Verlauf
des ersten Quartals 2002 nochmals steiler, was in erster Linie mit der Erwartung
eines Konjunkturaufschwungs und weniger mit steigenden Inflationserwartungen im Zusammenhang stehen durfte. Zu Beginn des zweiten Quartals
gingen die langfristigen Zinssatze, vor allem in den USA, geringfugig zuruck.
In Japan lagen die kurzfristigen Zinsen bestandig bei null, die Rendite von
Staatsanleihen mit 10-jahriger Laufzeit schwankte trotz eines Downgradings von
.
Moodys fur inlandische Staatsanleihen relativ konstant um 1 4%.
Die Anleihe- und Aktienmarkte in den Schwellenlandern entwickelten sich
im vierten Quartal 2001 und in den ersten Monaten des Jahres 2002 trotz der
Krisenverscharfung in Argentinien weitgehend positiv, und einige staatliche
Emittenten aus diesen Regionen kehrten mit Neuemissionen auf den internationalen Kapitalmarkt zuruck. Diese Entwicklung wurde vor allem durch die
sinkende Risikoaversion bei den Investoren und eine rasche Umkehr der
Kapitalabflusse in diese Regionen moglich. Dass die Situation fur Schuldner mit
einem vergleichsweise hohen Risiko weiterhin sehr labil ist, zeigte sich Anfang
Mai 2002 in Brasilien, wo die Bondspreads auf Grund von innerpolitischen
Problemen wieder anstiegen und private brasilianische Emittenten ihre
geplanten Emissionen verschoben.

Finanzmarktstabilita tsbericht 3

17

International

Geringe Volatilitat des Wechselkurses des Euro gegenuber dem US-Dollar

Der Wechselkurs des Euro gegenuber dem US-Dollar bewegte sich im


.
vierten Quartal 2001 um 0 90 USD/EUR, im ersten Quartal 2002 knapp
unter 0.90 USD/EUR und gegen Ende April/Anfang Mai wieder um
.
0 90 USD/EUR. Auffallend war die geringe Volatilitat des Wechselkurses uber
den gesamten Zeitraum. Dies mag daran liegen, dass der 11. September 2001
aus Sicht der Finanzmarkte einen weitgehend symmetrischen Schock
dargestellt hatte, andererseits scheinen die Kapitalflusse in die USA im
Berichtszeitraum nachgelassen zu haben, was vermutlich weniger mit den
relativen Wachstumsaussichten als mit den relativen Renditeerwartungen von
Eurorauminvestitionen gegenuber US-Portfolio- und Direktinvestitionen zu
tun haben konnte.
Grafik 9

Entwicklung des Eurowechselkurses


vom 1. Jnner 1999 bis 10. Mai 2002
130

1'15
1'10
116'60

1'5
1'00

120

110

0'95
0'90

100

0'85
0'9118

0'80
1999

2000

2001

90

2002

USD/EUR (linke Achse)


JPY/EUR (rechte Achse)
Quelle: Datastream.

Gegenuber dem japanischen Yen stieg der Wechselkurs des Euro in der
zweiten Halfte des vierten Quartals 2001 um bis zu 10% auf knapp
120 JPY/EUR an, und schwankte danach um 115 JPY/EUR. Die Schwache
des japanischen Yen im vierten Quartal 2001 stand vor allem mit den negativen
japanischen Konjunkturaussichten, den sinkenden Aktienkursen und deren
Implikationen fur den fragilen japanischen Bankensektor in Zusammenhang.
Innerhalb Europas blieb der Wechselkurs des Euro im Berichtszeitraum
weitgehend stabil. Gegenuber dem Pfund Sterling bewegte sich der Euro um
0.61 GBP/EUR. Der Schweizer Franken profitierte unmittelbar nach den
Terroranschlagen von safe haven Zuflussen. Danach bewegte sich der
Wechselkurs des Euro gegenuber dem Schweizer Franken relativ stabil
.
.
zwischen 1 48 und 1 46 SFR/EUR. Ab Ende April 2002 verstarkte sich die
Aufwartsbewegung des Franken neuerlich, so dass die Schweizerische
Nationalbank sich Anfang Mai 2002 veranlasst sah, ihr Zielband fur den DreiMonats-LIBOR um 0.5 Prozentpunkte auf 0.75 bis 1.75% zu senken. Der
Wechselkurs gegenuber dem Euro bewegte sich nach dieser Entscheidung um
1.4550 SFR/EUR.

18

Finanzmarktstabilita tsbericht 3

International

Wertsteigerungen bei Finanzvermogen Zentral- und Osteuropas


Argentinienkrise bewirkt keine anhaltende Ausweitung der Spreads
von in Euro denominierten Anleihen

Die Bewertung der in Euro denominierten Anleihen zentral- und osteuropaischer Staaten auf dem internationalen Markt sollte die Einschatzung der
Fahigkeit dieser souveranen Schuldner, Zahlungsverpflichtungen nachkommen
zu konnen, widerspiegeln.
Grafik 10a

Anleihespreads von in Euro denominierten Staatsanleihen


Monatsdurchschnitte in Basispunkten
4.000
3.500
3.000
2.500
2.000
1.500
1.000
500
0
1999
Trkei
Russland

2000

2001

2002

Polen
Argentinien

Quelle: Bloomberg, JP Morgan, OeNB.


Grafik 10b

Anleihespreads von in Euro denominierten Staatsanleihen


Monatsdurchschnitte in Basispunkten
500
400
300
200
100
0
1999

2000

2001

Slowakische Republik
Kroatien

Rumnien
Ungarn

Polen

2002

Quelle: Bloomberg, JP Morgan, OeNB.

Diese Bewertung wird jedoch auch von den Entwicklungen in anderen


Schwellenlandern mitbestimmt. Zur Untersuchung der Frage, in welchem
Ausma bereits eine differenzierte Bewertung des souveranen Risikos in
Zentral- und Osteuropa erfolgt, zeigt Grafik 10 die Anleihespreads der in
Euro denominierten Staatsanleihen Argentiniens im Vergleich zu jenen der
Turkei sowie verschiedener Lander Zentral- und Osteuropas. Es ist ersichtlich,

Finanzmarktstabilita tsbericht 3

19

International

dass die drastische Ausweitung der Argentinien-Spreads ab Juli 2001 bei


Russland, Rumanien, Kroatien und der Slowakischen Republik eine Spreadausweitung bzw. eine Unterbrechung eines Trends der Spreadverringerung nur von
Juli bis Oktober 2001 bewirkte. Die Spreads der Staatsanleihen dieser Lander
lagen im April 2002 deutlich oder im Fall Kroatiens geringfugig tiefer als
vor dem Anstieg der Argentinien-Spreads im Juli 2001. Insbesondere die EUBeitrittslander sowie Russland konnten also eine dauerhafte finanzielle Ansteckung durch die argentinische Krise vermeiden. Demgegenuber lagen z. B.
die Anleihespreads der in Euro denominierten Staatsanleihen Brasiliens durchgehend bis Redaktionsschluss deutlich oberhalb des Niveaus vom Juni 2001.
Groteils reale und auch nominelle Wahrungsaufwertungen trotz Argentinienkrise

Die grundlegende Neubewertung von Schuldtiteln Argentiniens auf dem internationalen Finanzmarkt im Juli 2001 implizierte eine dramatische Verdoppelung
des Spreads von in Euro denominierten argentinischen Anleihen auf etwa
1.050 Basispunkte (siehe Grafik 11, rechte Skala). Wahrend die Spreadausweitung die polnischen und ungarischen Spreads nicht merklich beeinflusste, so
durfte diese markante Bewertungsverschiebung doch einen unmittelbaren
Einfluss auf die Einschatzung zentral- und osteuropaischer Wahrungen gehabt
haben. Sie bewirkte im Zeitraum Juli bis September bzw. Oktober 2001 eine
deutliche Abschwachung der Wahrungen Russlands, Polens und in etwas
geringerem Mae Ungarns, welche zuvor eine besonders starke nominelle
Aufwertung gegenuber dem Euro erfahren hatten. Die Wahrungen der Slowakischen Republik und der Tschechischen Republik wurden ebenfalls geringfugig
geschwacht, wahrend nur der Trend der slowenischen Wahrung vollig
unbeeinflusst blieb (siehe Grafik 11).
Im Lauf des vierten Quartals 2001 setzte sich jedoch auf dem Markt
offensichtlich eine differenziertere Risikobetrachtung durch, da eine erneute
Spreadverdoppelung argentinischer in Euro denominierter Anleihen nicht
zu einer nochmaligen (starken) Schwachung zentral- und osteuropaischer
Wahrungen fuhrte. Im April 2002 lagen die Kurse des Forint sowie der
tschechischen und der slowakischen Krone jedoch bereits beachtlich hoher
als vor dem Juli 2001. Die nominelle Aufwertung der slowakischen Krone von
Oktober 2001 bis April 2002 scheint in begrenztem Ausma insofern
fundamental unterlegt zu sein, als der Zustrom an Nettodirektinvestitionen das
Leistungsbilanzdefizit finanzierte. Zum Teil durfte hier jedoch auch eine
Sogwirkung der tschechischen Krone eine Rolle spielen. Beim Zloty erfolgte
zwar ebenfalls bereits ab Oktober 2001 wieder eine Gegenbewegung in
Richtung nomineller Aufwertung, das vergleichsweise extrem hohe vorherige
Niveau wurde jedoch nicht mehr erreicht. Der Ruckgang der Zinsdifferenz
und ein wieder in Gang kommendes Wachstum der Inlandsnachfrage konnten
jedoch zu einer erneuten Abschwachung des Wechselkurses des Zloty fuhren.
Nur beim Rubel setzte sich die im Juli 2001 begonnene nominelle Wahrungsabwertung in moderater Weise bis Mai 2002 fort.

20

Finanzmarktstabilita tsbericht 3

International

Grafik 11a

Wechselkurse zentral- und osteuropischer Whrungen


gegenber dem Euro und Anleihespreads
von in Euro denominierten Staatsanleihen Argentiniens
in Basispunkten

Monatsdurchschnitte (Index: erstes Quartal 1999 = 100)

4.000

125

3.500

120

3.000

115

2.500

110

2.000

105

1.500

100

1.000

95

500
0

90
1998 1999
EUR/HUF (linke Achse)
EUR/PLN (linke Achse)

2000

2001

2002

EUR/CZK (linke Achse)


Argentinien-Spread (rechte Achse)

Quelle: Bloomberg, Datastream, JP Morgan, OeNB..


Grafik 11b

Wechselkurse zentral- und osteuropischer Whrungen


gegenber dem Euro und Anleihespreads
von in Euro denominierten Staatsanleihen Argentiniens
in Basispunkten

Monatsdurchschnitte (Index: erstes Quartal 1999 = 100)


135

4.000

130
3.500

125

3.000

120
115

2.500

110
2.000

105

1.500

100
95

1.000

90
500

85
80

0
1998 1999
EUR/SKK (linke Achse)
EUR/RUR (linke Achse)

2000

2001

2002

EUR/SIT (linke Achse)


Argentinien-Spread (rechte Achse)

Quelle: Bloomberg, Datastream, JP Morgan, OeNB..

Aktienmarkte von globaler Entwicklung dominiert

Die langerfristige Entwicklung der Aktienmarkte der Beitrittslander Polen,


Ungarn und Tschechische Republik ist nur in sehr geringem Mae von
nationalen Faktoren fundamental bestimmt, wie Grafik 12 erkennen lasst. Die
Borsenindizes bewegen sich parallel zum DJ EURO STOXX Index (SXXE),

Finanzmarktstabilita tsbericht 3

21

International

allerdings mit meist deutlich groeren prozentualen Anderungen zwischen


aufeinanderfolgenden Tiefst- und Hochststanden. Das groere relative Ausma
dieser Ausschlage durfte vor allem mit der grundsatzlichen Einstufung eines
hoheren Risikos auf diesen Markten durch die internationalen Aktienfonds
zusammenhangen. In langerfristiger Perspektive sind der polnische und der
tschechische Index seit den Tiefstanden auf Grund der Russlandkrise im
Oktober 1998 bis April 2002 in etwa gleichem Ausma wie der DJ EURO
STOXX gestiegen, der ungarische Index sogar noch weit starker. Da jedoch
auch der Russland-induzierte Einbruch in den zentraleuropaischen Borsenindizes viel markanter als im DJ EURO STOXX war, wurden die Indexhochststande von vor der Russlandkrise selbst vom ungarischen Index BUX
noch nicht erreicht.
Grafik 12

Aktienindizes im Euroraum und in den Beitrittslndern


Monatsdurchschnitte (Index: viertes Quartal 1997 = 100)
200
150
100
50
0
1998

2000

1999

SXXE Index (Euroraum)


WIG20 Index (Polen)

2001

2002

BUX Index (Ungarn)


PX50 Index (Tschechische Republik)

Quelle: Bloomberg, OeNB.

Sowohl Zinsen als auch langfristige Renditen in Polen weit oberhalb der Inflation

Die Zinsstrukturkurve ist in Polen und Ungarn seit Entstehen eines mehrjahrigen Schuldtitelmarktes in der ersten Halfte der Neunzigerjahre invers,
wahrend sie in der Tschechischen Republik bereits seit einigen Jahren
ansteigend verlauft (siehe Grafik 13). Der inverse Verlauf der Kurve reflektiert
die Erwartung eines langfristigen Disinflationsprozesses. Dem entspricht, dass
Grafik 13a

Zinsstrukturkurve in Polen
effektiver Zinssatz in % p. a.
15
10
5
0
1 Monat
Laufzeit

3 bis 5 Jahre

1 bis 3 Jahre

7 bis 10 Jahre

Mai 2000
Mai 2001
Mai 2002
Quelle: Bloomberg, OeNB.

22

Finanzmarktstabilita tsbericht 3

International

Grafik 13b

Zinsstrukturkurve in Ungarn
effektiver Zinssatz in % p. a.
12
10
8
6
4
2
0
1 Monat
Laufzeit

1 bis 3 Jahre

3 bis 5 Jahre

7 bis 10 Jahre

Mai 2000
Mai 2001
Mai 2002
Quelle: Bloomberg, OeNB.

Grafik 13c

Zinsstrukturkurve in der Tschechischen Republik


effektiver Zinssatz in % p. a.
6
5
4
3
2
1
0
1 Monat
Laufzeit

1 bis 3 Jahre

3 bis 5 Jahre

7 bis 10 Jahre

Mai 2000
Mai 2001
Mai 2002
Quelle: Bloomberg, OeNB.

der Inflationsruckgang in den letzten zwolf Monaten in Polen von einer


Abschwachung der Inversitat, das heit einer geringeren Steilheit der inversen
Kurve, begleitet war.
Die Differenz zwischen dem Niveau sowohl der Zinsen als auch der kurzund langfristigen Renditen und jenem der Inflation ist in Polen seit Anfang 2000
in hohem Ausma positiv. In Ungarn liegt die Inflation erst seit dem zweiten
Halbjahr 2001 und in einem vergleichsweise viel geringeren Ausma unter dem
Renditeniveau. Dieser deutliche Unterschied kann erstens mit der unterschiedlichen Geldpolitik erklart werden, die sich auch im Niveau der einmonatigen Geldmarktzinsen spiegelt. Zweitens konnten die strukturellen Inflationserwartungen in Polen noch auf etwas hoherem Niveau als in Ungarn

Finanzmarktstabilita tsbericht 3

23

International

Grafik 13d

Inflationsentwicklung in Polen, Ungarn und der Tschechischen Republik


Indexnderung im Jahresabstand in %
10
8
6
4
2
0
2001

2000

2002

Polen
Ungarn
Tschechische Republik
Quelle: Bloomberg, OeNB.

liegen. Anfang 2002 durfte sich aber auch in Ungarn die Differenz zwischen den
langfristigen Renditen und der aktuellen Preissteigerung im Jahresabstand auf
Grund der langerfristigen Inflationserwartungen vergroert haben, indem der
jungste Disinflationserfolg zum Teil auch als Ergebnis des positiven
Angebotsschocks eines Erdolpreisruckgangs interpretiert wird und die weiteren
Disinflationsaussichten nun verhaltener beurteilt werden. Wenn auch divergierende Muster der Inflationserwartung einen Erklarungsansatz bieten, so
scheint es dennoch fraglich, ob insbesondere der beachtliche Unterschied in der
Differenz zwischen kurzfristigen Renditen und Inflation damit ausreichend
erklart werden kann. Als dritter Bestimmungsfaktor kann schlielich auf moglicherweise divergierende Erwartungen bezuglich kunftiger Wechselkursanderungen verwiesen werden. So konnten bei den in Zloty denominierten
Staatsanleihen deutlich groere kurz- und langfristige Abwertungserwartungen
eingepreist sein als bei den in Forint und erst recht bei den in tschechischen
Kronen denominierten Anleihen.
Weitere Ergebnisverbesserungen bei den Banken in Zentraleuropa
Wachstumsverlangsamung im ersten Halbjahr 2001

Im ersten Halbjahr 2001 entwickelten sich die Bilanzsummen der Banken


Zentraleuropas sehr unterschiedlich; die erzielten realen Zuwachsraten waren
jedoch mehrheitlich niedriger als im Gesamtjahr 2000. So betrug in der ersten
Jahreshalfte 2001 das annualisierte reale Wachstum der Bankaktiva zwischen
.
9 5% in Slowenien und knapp 4% in der Slowakischen Republik. Im Vergleich
mit den im Gesamtjahr 2000 erzielten Wachstumsraten kam es zu einer
Beschleunigung des realen Bilanzsummenwachstums der Banken in der
Tschechischen Republik, wahrend Polen, Ungarn, die Slowakische Republik
und Kroatien eine Verlangsamung verzeichneten; in Slowenien blieb das
Wachstum praktisch unverandert.
In Slowenien, Kroatien und Ungarn wuchsen die Kredite an den
Unternehmens- und Haushaltssektor starker als die Gesamtaktiva; in Polen,
der Tschechischen Republik und der Slowakischen Republik entwickelten sich
diese Bilanzpositionen hingegen unterproportional, wobei es in der Slowaki-

24

Finanzmarktstabilita tsbericht 3

International

schen Republik (wie schon im Gesamtjahr 2000) sogar zu einem Ruckgang des
absoluten Niveaus kam. Begunstigt durch die Starke des Zloty und den
erheblichen Zinsvorteil wurde in Polen das Gros der neu vergebenen Kredite an
den Privatsektor in Fremdwahrung denominiert. Per Ende Juni 2001 waren
24% der Kommerzbankenforderungen an den Nicht-Finanzsektor in Fremdwahrung denominiert. In der Tschechischen Republik, wo in den Jahren 1999
und 2000 im Zusammenhang mit der Sanierung der Kreditportfolios der
Banken ebenfalls absolute Ruckgange im ausstehenden Kreditvolumen an den
Privatsektor verzeichnet worden waren, lasst der im ersten Halbjahr 2001
beobachtete Anstieg dieser Position hingegen auf ein Ende dieses Gesundschrumpfungsprozesses schlieen.
Weitere Rentabilitatssteigerung der zentraleuropaischen Banken

Mit Ausnahme Polens wurde im ersten Halbjahr 2001 in allen beobachteten


Landern eine Erhohung der Eigenkapitalrendite (Return on Equity, ROE) des
Bankensektors im Vergleich zur Referenzperiode des Vorjahres erzielt.
Im Fall Ungarns wurde der Halbjahresuberschuss des Bankensektors
allerdings durch Einmalfaktoren (Auflosung von Ruckstellungen im Zusammenhang mit einer Beteiligungsverauerung und auf Grund gesetzlicher Anderungen) beeinflusst, welche fur rund 60% der Steigerung des Halbjahresgewinns
vor Steuern verantwortlich sind. Trotzdem betrug die (nominelle) Steigerung
des Betriebsergebnisses im Vergleich mit dem ersten Halbjahr 2000 29%.
Tabelle 1

Return on Equity
1997

1998

1999

2000

1. Halbjahr
2000

2001

in %

Kroatien
Polen
Slowakische Republik
Slowenien
Tschechische Republik
Ungarn

.. .
37 7
.. .
10.3
 5. 3
11 9

.
16.1
9. 2
13.4
11.3
 5. 2
75

.
4. 8
12.9
36.5
7. 8
 4. 3
40

.
10.7
14.6
25.2
11.3
12.0
10 9

.
13.5
16.8
1.3
12.2
6.6
15 2

.
16.2
15.4
21.3
12.5
15.1
21 2

Quelle: Nationale Notenbanken, OeNB.

Nach zwei Jahren sinkender Betriebsertrage konnte in der Tschechischen


Republik im ersten Halbjahr 2001 erstmals wieder eine Steigerung verzeichnet
werden. Da gleichzeitig die Betriebsaufwendungen weiterhin nur moderat
wuchsen, scheint die Ergebnisverbesserung des tschechischen Bankensektors
nachhaltig zu sein. Fur die Slowakische Republik liegen bereits vorlaufige
Ergebnisse fur das Gesamtjahr 2001 vor, laut denen eine weitere deutliche
Steigerung des Jahresuberschusses des Bankensektors verzeichnet wurde. In
erster Linie ist diese Steigerung des Gewinns nach Steuern auf Ruckstellungsauflosungen zuruckzufuhren, der Betriebsertrag stieg jedoch ebenfalls. Im
Gegensatz dazu kam es in Polen im ersten Halbjahr 2001 zu einem leichten
Ruckgang des ROE im Vergleich zur Referenzperiode des Vorjahres auf Grund
schwachen Wachstums des Betriebsertrags bei hoheren Kreditvorsorgen,
obwohl einige Ertragskomponenten mit eher geringer Nachhaltigkeit (z. B.
Wahrungsgewinne) etwas starker zum Betriebsergebnis beitrugen. Der Ruck-

Finanzmarktstabilita tsbericht 3

25

International

gang des Absolutniveaus der Betriebsaufwendungen lasst jedoch auf groe


Kostendisziplin der polnischen Banken schlieen.
In den meisten Landern erreichte das Verhaltnis zwischen Nettozinsertrag
und durchschnittlicher Bilanzsumme im ersten Halbjahr 2001 ahnliche Werte
wie im Gesamtjahr 2000; nur in Polen wurde eine markante Verringerung
dieses Indikators verzeichnet. Das deutliche Sinken des Nettozinsertrags im
Verhaltnis zur durchschnittlichen Bilanzsumme (Nettozinsmarge) in Polen ist
auf eine Kombination aus sinkenden Zinsspannen, einer Zunahme der
Bedeutung von mit hoheren Provisionen, aber niedrigeren Spannen versehenen
Fremdwahrungskrediten und einer Verschlechterung des Kreditportefeuilles
der Banken zuruckzufuhren.
Tabelle 2

Nettozinsmarge
1997

1998

1999

2000

1. Halbjahr
2000

2001

in %

Kroatien
Polen
Slowakische Republik
Slowenien
Tschechische Republik
Ungarn

. ..
4 77
. ..
4.18
1.81
3 83

. ..
4 62
. ..
3.84
2.97
4 32

. ..
4.04
6.70
3.53
2.50
3 99

. ..
4.28
6.40
3.86
2.21
3 94

.
3.78
3 38
. ..
3.64
2.04
4 01

. ..
4 40
. ..
4.05
2.05
4 07

Quelle: Nationale Notenbanken, OeNB.

Im Vergleich zum ersten Halbjahr 2000 konnte in der ersten Jahreshalfte


2001 in allen betrachteten Landern (mit Ausnahme Sloweniens) eine Verbesserung der operativen Effizienz (gemessen an der Cost/Income Ratio)
erreicht werden.1) Die Verschlechterung dieser Kennzahl in Ungarn im
Vergleich zum Gesamtjahr 2000 ist auf durch Sonderfaktoren nach oben
verzerrte Betriebsertrage im Jahr 2000 zuruckzufuhren.
Tabelle 3

Cost/Income Ratio
1997

1998

1999

2000

1. Halbjahr
2000

Kroatien
Polen
Slowakische Republik
Slowenien
Tschechische Republik
Ungarn

.. .
55 6
.. .
61.4
48.6
53 0

.. .
63.0
62.0
63.3
49.2
59 6

.. .
65.2
78.6
65.2
56.6
87 0

.. .
63.2
67.7
58.9
65.7
57 9

2001

.. .
62 5
.. .
59.5
64.3
73 7

.
58.9
61.3
64.2
63.7
59.2
66 7

Quelle: Nationale Notenbanken, OeNB.

Die Entwicklung der Wertberichtigungen im ersten Halbjahr ist auf Grund


saisonaler Faktoren nur beschrankt interpretierbar. Im Vergleich mit der
Referenzperiode des Vorjahres zeichnet sich jedoch ein weiterer Anstieg der
Risikokosten in Polen ab.

26

Fur Kroatien und die Slowakische Republik sind keine Vergleichswerte verfugbar.

Finanzmarktstabilita tsbericht 3

International

Tabelle 4

Verha ltnis der Wertberichtigungen zum Betriebsertrag


1997

1998

1999

2000

1. Halbjahr
2000

2001

in %

Kroatien
Polen
Slowakische Republik
Slowenien
Tschechische Republik
Ungarn

.. .
44
.. .
19.8
34.0
14

.. .
9. 9
38.4
15.4
14.6
81

.. .
14.3
103.3
19.7
0. 1
11

.. .
16.3
17.1
21.9
46.7
02

.. .
11 2
.. .
18.7
108.3
18

.
0. 1
14.0
46.1
13.7
9. 7
 62

Quelle: Nationale Notenbanken, OeNB.

Mit Ausnahme Kroatiens, welches mit Abstand die hochste Kapitaladaquanzquote unter den beobachteten Landern aufweist, blieben die Eigenmittelausstattungen im ersten Halbjahr 2001 gegenuber dem Jahresende 2000
konstant bzw. erhohten sich.
Tabelle 5

Verha ltnis der Eigenmittel zu den risikogewichteten Aktiva


1997

1998

1999

2000

1. Halbjahr
2000

2001

in %

Kroatien
Polen
Slowakische Republik
Slowenien
Tschechische Republik
Ungarn

.. .
12 4
.. .
9. 5
16 7

.. .
11.7
31
.. .
12.1
16 5

.. .
13.2
53
.. .
13.6
15 0

.
21.3
13.0
12.5
13.5
14.9
15 2

.. .
12.4
11.7
13.6
16.7
14 0

.
18.8
14 4
.. .
13.5
15.2
15 1

Quelle: Nationale Notenbanken.

Insgesamt gute Ertragslage in allen Landern, aber Verschlechterung des Umfelds in Polen

Die Entwicklung der Geschaftsergebnisse des ersten Halbjahres 2001 lasst


erwarten, dass das in den beobachteten Landern fur die Banken bisher
erfolgreichste Geschaftsjahr 2000 noch ubertroffen werden durfte. Insbesondere die Verbesserung der Ertragslage in den Jahren 2000 und 2001 in der
Slowakischen Republik und in der Tschechischen Republik steht unmittelbar in
Verbindung mit der Steigerung der Rentabilitat in einigen groen Instituten, die
im Mehrheitseigentum osterreichischer Banken stehen. Die Tatsache, dass in
der Tschechischen Republik nach zwei Jahren sinkender Betriebsertrage im
ersten Halbjahr 2001 eine Steigerung im Vergleich zum ersten Halbjahr 2000
verzeichnet wurde, konnte auf eine verbesserte Ertragskraft der tschechischen
Banken hindeuten. In Ungarn und Slowenien zeichnet sich eine Fortsetzung der
vergleichsweise stabilen Situation der jeweiligen Bankensektoren ab. Im Gegensatz dazu durften die Risiken fur den polnischen Bankensektor weiter zunehmen. Die schwache Konjunkturlage und das hohe Realzinsniveau lassen eine
Fortsetzung des Anstiegs der Risikokosten befurchten. Auerdem bewirkt die
zunehmende Bedeutung von Fremdwahrungsverbindlichkeiten eine verstarkte
Exponiertheit des realen Sektors gegenuber Wechselkursschwankungen.
Andererseits lassen die trotz des schwierigen makrookonomischen Umfelds
vergleichsweise guten Geschaftsergebnisse und die strikte Kostenkontrolle der
polnischen Banken auf eine relativ hohe Resistenz des polnischen Bankensektors
gegenuber makrookonomischen Risikofaktoren schlieen.

Finanzmarktstabilita tsbericht 3

27

Osterreichische Finanzintermediare

Rahmenbedingungen
Relativ rasche Bewaltigung der Verunsicherung
nach dem 11. September 2001

Insgesamt betrachtet haben die osterreichischen Kreditinstitute das schwierige


Jahr 2001 erfolgreich bewaltigt. Sie haben die Phase der Verunsicherung nach
den Terroranschlagen vom 11. September 2001, die von einer wirtschaftlichen
Abschwachung begleitet wurde, gut uberstanden. Das Engagement der Banken
in den am starksten betroffenen Branchen, wie der Tourismusbranche (insbesondere den Fluggesellschaften) und den Versicherungen, waren in keiner
Weise stabilitatsgefahrdend.
Bei den Investmentfonds, Pensionskassen und Versicherungen verstarkten
die Septemberereignisse die verhaltene Entwicklung der Ertragslage, die bereits
von der schwachen Borsenentwicklung der vergangenen Jahre gepragt war. In
den ersten Monaten des heurigen Jahres konnten die Ruckgange jedoch wieder
kompensiert werden, was sich in der Ausweitung des Vermogens der osterreichischen Investmentfonds um 6% auf 92.6 Mrd EUR widerspiegelt.
Die Ertragssituation der Grobanken hat sich im Jahr 2001 weitgehend
verbessert, wobei die Tochtergesellschaften aus Zentral- und Osteuropa einen
wesentlichen Beitrag zum gestiegenen Zinsertrag geleistet haben. Die Verschlechterung der Kreditqualitat und die Zunahme der Insolvenzen haben
aber zu einem hoheren Vorsorgebedarf fur Kreditrisiken fur das Jahr 2001
gefuhrt.
Die Konsolidierungsbestrebungen im osterreichischen Bankensektor wurden
weiter fortgesetzt. Die Integration der Bank Austria AG in die Bayerische Hypound Vereinsbank AG (HVB) ist weitgehend abgeschlossen; die Eingliederung
der Creditanstalt AG in die Bank Austria AG soll bis Mitte 2002 erfolgen. In den
mehrstufigen Sektoren zeigen sich zunehmend Bemuhungen zur Starkung des
Sektorverbunds. Im Sparkassensektor besteht seit Januar 2002 ein Haftungsverbund mit wechselseitigen Garantien als Erganzung zur bestehenden Einlagensicherung sowie ein zentralisiertes Liquiditatsmanagement. Verbesserungen in der Sektorstruktur wurden durch die Ubertragung von regionalen
Filialen der Erste Bank der oesterreichischen Sparkassen AG (Erste Bank) an
Bundeslanderinstitute (bei gleichzeitiger Beteiligung der Erste Bank) erzielt.
Die Erste Bank ubernahm Ende des Jahres 2001 die Mehrheit an der Tiroler
sterreichischen
Sparkasse. Die Volksbanken transferierten ihre Aktien der O

Volksbanken-AG (OVAG) in eine neu gegrundete Volksbanken Holding, die nun


VAG halt.
55% an der O
sterreich problemlos. Die logistiDie Eurobargeldeinfuhrung erfolgte in O
schen Herausforderungen im Zusammenhang mit der Geldverteilung wurden
ohne Zwischenfalle bewaltigt. Zusatzlich wurden 500 Mio EUR in den
zentral- und osteuropaischen Nachbarstaaten uber die bestehenden Kanale
der Geschaftsbanken vorverteilt.
Umfassende Reform der Finanzmarktaufsicht

In verschiedenen EU-Landern und europaischen Gremien werden derzeit


berarbeitung der Aufsichtsstrukturen und eine weitere
Manahmen zur U
Verbesserung der Kooperation zwischen Notenbanken und Aufsichtsbehorden
sterreich wurde mit Wirkung vom 1. April 2002 die Finanzuberlegt. In O

28

Finanzmarktstabilita tsbericht 3

O sterreichische Finanzintermedia re

marktaufsicht neu geregelt.1) Das Ziel der Reform besteht darin, eine qualitativ
hochwertige, effektive und gleichzeitig kostengunstige Aufsichtsstruktur zu
schaffen. Damit soll den veranderten regulatorischen Rahmenbedingungen, wie
den Basler Grundsatzen fur eine wirksame Bankenaufsicht sowie den in der
Vorbereitungsphase befindlichen neuen Eigenkapitalbestimmungen (Basel II),
Rechnung getragen werden. Weiters verlangen die wachsenden grenzuberschreitenden Aktivitaten der osterreichischen Banken sowie die weiter
steigende Komplexitat von Finanzdienstleistungen eine wesentliche Ausweitung
der Prufungstatigkeit und der damit verbundenen internationalen Kooperation
mit auslandischen Aufsichtsbehorden.
D i e ne ue Fi n a n z m a r k t a u f s i c h t

Am 1. April 2002 trat die Neuordnung der Finanzmarktaufsicht in Osterreich in Kraft


Errichtung der Finanzmarktaufsichtsbehorde (FMA) als weisungsfreie Korperschaft des
offentlichen Rechts, die fur die Banken-, die Versicherungs-, die Pensionskassen- und die
Wertpapieraufsicht zustandig ist (Allfinanzaufsicht)
Ausstattung der FMA mit einer Verwaltungsstrafkompetenz und der Kompetenz zur
Vollstreckung der von ihr erlassenen Aufsichtsbescheide
Weitgehende Ubernahme der Aufsichtskosten durch die beaufsichtigten Institute; Beitrag des
Bundes pro Geschaftsjahr der FMA in der Hohe von 3.5 Mio EUR
Einrichtung eines Finanzmarktkomitees beim Bundesminister fur Finanzen als Plattform der
fur die Finanzmarktstabilitat mitverantwortlichen Institutionen (FMA, Oesterreichische
Nationalbank und Bundesministerium fur Finanzen) zur Forderung des Meinungsaustauschs
sowie zur Beratung in Belangen der Finanzmarktaufsicht
Weitgehende operative Einbindung der OeNB in die Bankenaufsicht: Die OeNB ist
verpflichtend mit der Vor-Ort-Prufung der Markt- und Kreditrisiken bei Kreditinstituten zu
betrauen. Bei anders ausgerichteten Vor-Ort-Prufungen (z. B. Geldwasche) kann die OeNB
beauftragt werden. Die FMA ist berechtigt, an Vor-Ort-Prufungen der OeNB durch eigene
Mitarbeiter teilzunehmen. Weiters besteht in diversen Bestimmungen des BWG die Verpflichtung der OeNB zur Erstellung von Gutachten (z. B. gema 26 ff. BWG). Das
bestehende System der Meldeerhebung und -verarbeitung durch die OeNB wird weitergefuhrt und der Informationsfluss zwischen der OeNB und der FMA durch die ausdruckliche
Normierung einer wechselseitigen Amtshilfepflicht abgesichert
Betrauung der OeNB mit der Zahlungssystemaufsicht (ZSA) und Ermachtigung zur
weisungsfreien Durchfuhrung der ZSA

sterreich und die


Durch die Reorganisation der Finanzmarktaufsicht in O
weitgehende operative Einbindung der OeNB wird sichergestellt, dass die
OeNB auch im Eurosystem ihren Beitrag zur Erhaltung der Finanzmarktstabilitat uberzeugend leisten kann.

Siehe dazu auch Wurz, M. (2001). Reform der Finanzmarktaufsicht in Osterreich Das neue Finanzmarktaufsichtsgesetz (FMAG). In: Finanzmarkstabilitatsbericht 2 der OeNB, Dezember.

Finanzmarktstabilita tsbericht 3

29

O sterreichische Finanzintermedia re

Banken
Zunahme des Bilanzsummenwachstums im zweiten Halbjahr 2001

Seit dem zweiten Halbjahr 2000 ist das jahrliche Bilanzsummenwachstum


bezogen auf alle osterreichischen Kreditinstitute von einer zunehmenden
Abschwachung gekennzeichnet. Diese begrundete sich primar in Umstrukturierungsmanahmen im Zuge der Fusion der Bank Austria AG und der
HVB.1) In den folgenden Monaten hat sich eine Wende in der Entwicklung des
Gesamtbilanzsummenwachstums vollzogen, und im letzten Quartal 2001 stieg
.
das jahrliche Wachstum der Gesamtbilanzsumme auf 3 9%. Die Bilanzsumme
aller osterreichischen Kreditinstitute lag Ende Dezember 2001 bei 581 Mrd EUR
(unkonsolidierte Betrachtung gema Monatsausweis). Unter Berucksichtigung
der konsolidierten Konzernbilanzen der funf groten osterreichischen Banken,
die auch auslandische Tochter und Beteiligungen enthalten, ergibt sich auf Basis
der Jahresabschlusse 2001 eine Gesamtbilanzsumme von rund 650 Mrd EUR.
Grafik 14

Bilanzsummenwachstum der sterreichischen Kreditinstitute


in %
12
10
8
6
4
2
0
2
2000

2001

Gesamt
Mittelwert der zehn grten Banken (ohne Bank Austria AG)
,,Medianbank
Quelle: OeNB.

Durch die differenzierte Darstellung in Grafik 14 werden zwei Entwicklungen sichtbar. Zum einen ist der Ruckgang des Gesamtbilanzsummenwachstums (ohne Sonderbanken) ab Mitte 2000 nicht nur durch die genannten Umstrukturierungsmanahmen der Bank Austria AG zu erklaren, da das Bilanzsummenwachstum der zehn groten Banken auch ohne Berucksichtigung der
Bank Austria AG von 12% im letzten Quartal 2000 auf knapp uber 2% Ende des
dritten Quartals 2001 zuruckging. Der Ruckgang des Gesamtbilanzsummenwachstums wahrend dieses Zeitraums durfte also auch zu einem guten Teil auf
die konjunkturelle Abschwachung zuruckzufuhren sein. So zeigte auch das
1

30

Im Zuge dieser Umstrukturierungsmanahmen wurden Teile des Geschaftsvolumens der Bank Austria AG an die
HVB ubertragen, wodurch sich die Bilanzsumme der Bank Austria AG im Jahr 2001 deutlich verringerte. Da
die Bank Austria AG mit einem Anteil von etwa 25% an der Gesamtbilanzsumme das mit Abstand grote
osterreichische Kreditinstitut ist, wirkt sich dieser Ruckgang entsprechend stark auf das Gesamtbilanzsummenwachstum aus.

Finanzmarktstabilita tsbericht 3

O sterreichische Finanzintermedia re

Bilanzsummenwachstum eines durchschnittlichen osterreichischen Kreditinstituts, der Medianbank1), bereits seit Anfang des Jahres 2000 eine wenn
auch moderate Abschwachung bis zum Ende des ersten Quartals 2001. Zum
anderen lasst sich im Bilanzsummenwachstum der zehn groten Banken ohne
Bank Austria AG2) schon mit Ende des dritten Quartals 2001 die Trendwende
erkennen. Im zweiten Halbjahr 2001 stieg deren durchschnittliches Wachstum
von knapp uber 2 auf fast 10%. Auch das Bilanzsummenwachstum der
Medianbank hat seit dem zweiten Quartal 2001 von knapp unter 4 auf 7.5%
Ende 2001 zugenommen. Die Zunahme des Bilanzsummenwachstums der
Medianbank war also, ebenso wie die Abschwachung zuvor, weniger deutlich
Grafik 15

Verteilung sterreichischer Kreditinstitute nach der Bilanzsumme


Anzahl der Banken
200
180
160
140
120
100
80
60
40
20
0
<5
< 10
in Mio EUR

< 25

< 50

< 100

< 250

< 500

< 1.000

< 2.500

< 5.000 < 10.000

> 10.000

Dezember 1995 (924 Banken)


Dezember 1998 (873 Banken)
Dezember 2001 (798 Banken)
Quelle: OeNB.

Der Begriff Medianbank bezieht sich auf jenes Kreditinstitut, fur das gilt, dass 50% aller Kreditinstitute
eine groere Kennzahl (z. B. Bilanzsummenwachstum, Bilanzsumme, Cost/Income Ratio etc.) haben, wobei
die Sonderbanken nicht berucksichtigt werden. Im Allgemeinen ist dies fur verschiedene Kennzahlen und zu
unterschiedlichen Zeitpunkten nicht ein und dieselbe Bank, weshalb der Begriff kein konkretes Kreditinstitut
bezeichnet. Die Medianbank ist vielmehr ein hypothetisches Kreditinstitut, das bezuglich einer bestimmten
Kennzahl eine typische oder durchschnittliche osterreichische Bank reprasentiert. Gegenuber der Verwendung des Durchschnitts hat das Konzept der Medianbank den Vorteil, dass das Ergebnis nicht durch
Ausreier verzerrt wird. Zum Beispiel liegt die Bilanzsumme der Medianbank Ende 2001 bei 80 Mio EUR,
wahrend die durchschnittliche Bilanzsumme 708 Mio EUR betragt. Vergleicht man diese Werte mit der
Verteilung der Banken nach der Bilanzsumme in Grafik 15, so wird deutlich, dass die Frage nach der
Bilanzsumme einer typischen oder durchschnittlichen osterreichischen Bank durch die Medianbank
wesentlich besser beantwortet wird als durch den Durchschnitt selbst, da dieser von den wenigen Grobanken
mit sehr groer Bilanzsumme uberproportional beeinflusst wird.
Die Trendumkehr ist auch bei der Bank Austria zu beobachten, die seit dem vierten Quartal 2001 wieder ein
steigendes Bilanzsummenwachstum aufweist. Somit kann davon ausgegangen werden, dass die Umstrukturierungsmanahmen nunmehr abgeschlossen sind.

Finanzmarktstabilita tsbericht 3

31

O sterreichische Finanzintermedia re

ausgepragt als bei den Grobanken, was darauf hindeutet, dass die durchschnittliche osterreichische Bank weniger stark vom konjunkturellen Umfeld
beeinflusst wird als die Grobanken.
Getragen wurde der Anstieg im Bilanzsummenwachstum in erster Linie
durch eine Ausweitung des Interbankengeschafts, das aktivseitig im vierten
Quartal 2001 im Vergleich zum Vorjahr um 9.3% und passivseitig um 2.1%
zugenommen hat. Gleichzeitig sind die Verbindlichkeiten gegenuber Kunden
um 6.1% gestiegen, die entsprechenden Forderungen aber nur um 2.9%. Die
aktiv- und passivseitig unterschiedlichen Zuwachsraten im Interbankengeschaft
sind also vermutlich darauf zuruckzufuhren, dass die Einlagen der Kunden
vermehrt bei auslandischen Banken, insbesondere zur Refinanzierung der osteuropaischen Bankentochter, veranlagt wurden.
Mit Stichtag 31. Dezember 2001 hatten von den insgesamt 798 Kreditinstituten (ohne Sonderbanken) weniger als 10% eine Bilanzsumme uber
500 Mio EUR und nur 4 Grobanken eine Bilanzsumme von mehr als
30 Mrd EUR. Seit Ende der Neunzigerjahre ist im osterreichischen Bankensystem ein zunehmender Konzentrationsprozess auf Grund von Fusionen unter
den Kleinbanken in erster Linie Raiffeisenbanken zu beobachten, wodurch
sich die Zahl der Kreditinstitute seit 1995 um rund 13% verringert hat. In
Grafik 15 zeigt sich der Konzentrationsprozess darin, dass es im Zeitverlauf zu
keinen kontinuierlichen Klassenubertritten in die nachst hohere Klasse kommt.
Die Anzahl der Banken mit einer Bilanzsumme bis 100 Mio EUR hat sich
zwischen 1995 und 2001 um fast 30% verringert, wahrend jene mit einer
Bilanzsumme zwischen 100 und 500 Mio EUR nur um etwas mehr als 20%
gestiegen ist. Gleichzeitig hat sich die Bilanzsumme der Medianbank von
52 auf 80 Mio EUR erhoht.
Grafik 16

Entwicklung der Konzentration im sterreichischen Bankensystem


in Indexpunkten

in %

1.050

63

900

60

750

57

600

53

450

50

300

47

150

43

40
1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

Herfindahl-Hirschmann-Index (HHI, linke Achse)


Marktanteil der fnf grten Banken (rechte Achse)
Marktanteil der zehn grten Banken (rechte Achse)
Quelle: OeNB.

Die zweite und aus systemrelevanten Uberlegungen wesentlich bedeutendere Ebene, auf der sich der Konzentrationsprozess vollzieht, bezieht sich auf
Fusionen unter Grobanken. Grafik 16 zeigt die Entwicklung der Konzentra-

32

Finanzmarktstabilita tsbericht 3

O sterreichische Finanzintermedia re

tion seit 1995 anhand des Herfindahl-Hirschmann-Index (HHI)1) und des


Anteils der funf bzw. zehn groten Banken an der gesamten Bilanzsumme (ohne
Sonderbanken). Der deutliche Anstieg des HHI zwischen 1995 und 2000 wurde
in erster Linie durch Fusionen von Grobanken verursacht (Bank Austria
AG/Creditanstalt AG im Jahr 1998, Bank fur Arbeit und Wirtschaft AG
sterreichische Postsparkasse AG (P.S.K.) im Jahr 2000). Die Ab(BAWAG)/O
nahme des HHI im Jahr 2001 begrundet sich in den erwahnten Umstrukturierungsmanahmen bei der Bank Austria AG.
Steigendes Wachstum im Derivativgeschaft bei vermindertem Volumen
des Wertpapierportefeuilles

Nach einer Phase mit zunehmenden jahrlichen Zuwachsraten im Volumen der


gehandelten Terminkontrakte (Optionen, Futures, Swaps etc.) wahrend des
Jahres 1999 verlangsamte sich das Wachstum in der Folge und kam Ende des
zweiten Quartals 2001 beinahe vollstandig zum Stillstand. Wie aus Grafik 17
ersichtlich ist, hat sich diese Entwicklung im zweiten Halbjahr 2001 umgekehrt.
Ende des vierten Quartals 2001 betrug das Volumen in Derivaten uber
1.100 Mrd EUR, was einem jahrlichen Zuwachs von 41% entspricht. Damit
erhohte sich das Verhaltnis der Derivativgeschafte zur Bilanzsumme seit
Dezember 2000 um 49 Prozentpunkte auf 190%.

Grafik 17

Derivate
in Mrd EUR

in %

1.000

60

800

45

600

30

400

15

200

15
1998

1999

Zinssatzvertrge (linke Achse)


Wechselkurs und Goldvertrge (linke Achse)

2000

2001

Sonstige Vertrge (linke Achse)


Jhrliche Vernderung des Gesamtvolumens (rechte Achse)

Quelle: OeNB.

Dieser Zuwachs ist fast ausschlielich auf Zinssatzvertrage zuruckzufuhren,


deren Volumen im vierten Quartal 2001 auf knapp 950 Mrd EUR anstieg. Bei
den Zinssatzvertragen wiederum handelt es sich in der uberwiegenden Mehrheit um Zinsswaps, also dem Tausch von Zahlungsstromen mit fixer Verzinsung
gegen solche mit variabler Verzinsung, wobei die variable Verzinsung an einen
Geldmarktsatz wie dem EURIBOR gebunden ist.2) Die Zinssatzvertrage zeigen
1
2

Der HHI berechnet sich als Summe der quadrierten Marktanteile in Prozent der Gesamtbilanzsumme und
nimmt (theoretisch) Werte zwischen 0 (vollstandiger Wettbewerb) und 10.000 (Monopol) an.
Das in Grafik 17 dargestellte Volumen bezieht sich auf die Nominale, das zur Berechnung der Zinszahlungen
herangezogen wird, wobei zwischen den Vertragspartnern nur die Differenz aus variabler und fixer
Zinszahlung verrechnet wird. Das Nominale selbst wird nicht ausgetauscht, weshalb die tatsachlich
verrechneten Betrage weitaus geringer als das dargestellte Volumen sind. Zudem lasst das Handelsvolumen
keine Aussage uber das hinter den Geschaften stehende Risiko zu.

Finanzmarktstabilita tsbericht 3

33

O sterreichische Finanzintermedia re

seit Beginn der Wahrungsunion deutliche Wachstumsraten, was in erster Linie


dadurch begrundet werden kann, dass mit der Wahrungsunion eine einheitliche
Zinskurve auf dem Swapmarkt geschaffen wurde.1) Zinsswaps werden, ebenso
wie Staatsanleihen, von den Banken unter anderem zur Anpassung der
Zahlungsstrome im Aktiv-/Passivmanagement und zur Steuerung des Zinsrisikos eingesetzt. Grafik 18 zeigt, dass der Anteil der Schuldverschreibungen
am gesamten Wertpapierportefeuille im zweiten Quartal 2001 deutlich gesunken ist. Dies deutet darauf hin, dass die osterreichischen Kreditinstitute
dem internationalen Trend folgend zunehmend auf Zinsswaps an Stelle von
Staatsanleihen zuruckgreifen, um ihr Aktiv-/Passivmanagement und das Zinsrisiko zu steuern.
Wechselkurs- und Goldvertrage stellen den zweitgroten Anteil am gehandelten Volumen in Derivativgeschaften. Deren Volumen hat im ersten
Halbjahr 2000 sogar leicht zugenommen, was primar auf Transaktionen zur
Absicherung von Fremdwahrungskrediten zuruckzufuhren sein durfte. Seit dem
dritten Quartal 2000 hat sich das Volumen um 18% von 192 Mrd EUR auf
152 Mrd EUR verringert, sodass sich das (durch die Euroeinfuhrung) verminderte Wechselkursrisiko, wenn auch verspatet, offensichtlich doch im
Handelsvolumen der Wechselkursderivate niederschlagt.
Grafik 18

Wertpapierportefeuille
in Mrd EUR

in %

60

40

50

30

40

20

30

10

20

10

10
20

0
1998

1999

2000

Schuldverschreibungen (linke Achse)


Aktien (linke Achse)

2001

Investmentfonds (linke Achse)


Jhrliche Vernderung des Gesamtvolumens (rechte Achse)

Quelle: OeNB.

Das Volumen des Wertpapierportefeuilles der osterreichischen Kreditinstitute (siehe Grafik 18) hat bis Ende 1999 mit steigenden jahrlichen Wachstumsraten zugenommen. In der Folge hat sich das Wachstum verringert, und
seit dem dritten Quartal 2001 ist es negativ. Bis Anfang 2000 nahm das Volumen
der Investmentfonds mit jahrlichen Zuwachsraten von bis zu 100% bestandig
zu. Seither haben sich die Zuwachse anhaltend verringert, und seit dem zweiten
Quartal 2001 hat das Volumen gegenuber dem Vorjahr sogar abgenommen.
Ende 2001 lag das Volumen der Investmentfonds bei 14 Mrd EUR. Der
Ruckgang im Volumen des gesamten Wertpapierportefeuilles begrundet sich in
1

34

Der Markt fur Staatsanleihen ist hingegen auf Grund von Unterschieden in den Liquiditats- und
Bonitatsrisiken sowie den steuerlichen Regelungen bis heute nicht vollstandig integriert.

Finanzmarktstabilita tsbericht 3

O sterreichische Finanzintermedia re

der Verringerung der Schuldverschreibungen von 45 auf 38 Mrd EUR im


zweiten Quartal 2001.1)
Zinssensitive Instrumente haben sowohl an den gehandelten Derivaten
(Swaps) als auch am Wertpapierportefeuille (Schuldverschreibungen) einen
wesentlichen Anteil. Auf Grund der derzeitigen Meldevorschriften ist es
insbesondere hinsichtlich der Swaps nicht moglich, fundierte Aussagen uber das
entsprechende Zinsrisiko zu machen. Ab dem Stichtag 31. Dezember 2002
haben alle osterreichischen Kreditinstitute auf Einzelinstitutsebene also unkonsolidiert in vierteljahrlichem Abstand eine Zinsrisikostatistik zu melden.
Es handelt sich dabei um eine Darstellung des Risikoprofils einer Bank im
Zinsbereich, aufgeschlusselt nach der Dauer der Zinsbindung, der Produktkategorie und der Wahrung. Die Zinsrisikostatistik erlaubt eine detaillierte
Betrachtung des institutsspezifischen Zinsrisikos und wird als Basis fur die in der
berwachung
neuen Basler Eigenkapitalvereinbarung geforderte aufsichtliche U
der Zinsrisikopositionen der Institute dienen. Im Kreis der Erstmelder, die
bereits ab Ultimo 2001 zu melden hatten, gibt es 13 Institute, welche die
Ubergangsbestimmung nicht in Anspruch genommen haben und somit die
Zinsrisikostatistik bereits ab dem 31. Dezember 2001 insgesamt melden. Eine
grobe Erstanalyse unter dem Aspekt der Finanzmarktstabilitat, die zum jetzigen
Zeitpunkt wegen der noch geringen Zahl von Meldern mit Vorsicht zu
interpretieren ist, zeigt aus systemischer Sicht kein erhohtes Risikopotenzial.
Weiterhin erfolgreiche Aktivitaten der osterreichischen Banken
in den zentral- und osteuropaischen Landern

Die groen osterreichischen Kommerzbanken sind mit ihren Banktochtern


nunmehr bereits in zwolf zentral- und osteuropaischen Landern vertreten. Im
Jahr 2001 hat sich der Fokus zunehmend auf osteuropaische Lander wie Bosnien
und Herzegowina oder Serbien gerichtet, wo die osterreichischen Banken als
auslandische Marktpioniere auftreten. Das osterreichische Kommerzbankensystem in den zentral- und osteuropaischen Landern weist per Dezember 2001
ein Bilanzvolumen von insgesamt rund 59 Mrd EUR2) auf; dies entspricht
bereits etwa 10% der Bilanzsumme der osterreichischen Kreditinstitute. Die
Aktivitaten werden standig ausgeweitet und umfassen inzwischen 38 Banken
mit 2.611 Geschaftsstellen und rund 51.700 Mitarbeitern. Die Mitarbeiteranzahl in den zentral- und osteuropaischen Landern liegt daher bei rund zwei
Drittel des Beschaftigtenstands im osterreichischen Bankensektor. Bei den
osterreichischen Grobanken Bank Austria AG, Erste Bank und Raiffeisen
sterreich AG (RZB) liegt der Mitarbeiterstand im Ausland bereits
Zentralbank O
deutlich uber den jeweiligen Inlandswerten.
In Tabelle 6 sind wesentliche Kennzahlen der osterreichischen Tochterbanken in Kroatien, der Slowakischen Republik, Slowenien, der Tschechischen

Diese deutliche Verringerung des insgesamt in Schuldverschreibungen veranlagten Volumens ist auf eine
einzelne Grobank zuruckzufuhren und durfte im Zusammenhang mit internen Umstrukturierungsmanahmen stehen.
Inklusive des 34% Anteils der Bank Austria AG an der BPH PBK, Polen, die vom Bank Austria/CreditanstaltKonzern geleitet wird.

Finanzmarktstabilita tsbericht 3

35

O sterreichische Finanzintermedia re

Republik und Ungarn dargestellt.1) Die Bilanzsumme in diesen Landern liegt


per. Dezember 2001 mit 40.2 Mrd EUR deutlich uber dem Vorjahreswert von
24 0 Mrd EUR.
Die Schwerpunkte der osterreichischen Banken liegen in der Tschechischen
Republik, der Slowakischen Republik, Ungarn und Kroatien, wobei der hochste
Marktanteil per Dezember 2001 in der Slowakischen Republik mit rund 40%
erreicht wurde (die Slovenska Sporitelna ist die grote und die Tatra Banka die
drittgrote slowakische Bank). Der Marktanteil der osterreichischen Banken in
der Tschechischen Republik liegt bei 25% (die Ceska Sporitelna ist die
zweitgrote und die HVB Czech Republic a.s. die viertgrote Bank), in
Kroatien bei 18% und in Ungarn bei 17%.
Tabelle 6

Kennzahlen osteuropa ischer Kommerzbanken


im Mehrheitseigentum o
sterreichischer Banken 1 )
Land

Bilanzsumme

Betriebsergebnis

Risikokosten

in Mio EUR

Marktanteil

ROE

Mitarbeiter

in %

Geschaftsstellen

Anzahl

Kroatien
Dezember 2000
Dezember 2001

1.715
3.885

57
90

 25
 8

13
18

20
38

1.108
2.108

58
81

Polen
Dezember 2000
Dezember 20012)

7.664
x

155
x

 71
x

7
x

15
x

9.839
x

414
x

Slowakische Republik
Dezember 2000
Dezember 2001

2.789
8.507

79
115

 13
1

16
40

28
21

2.365
8.851

98
566

706
944

14
13

0
5

5
5

17
3

380
413

12
15

15.256
21.159

170
272

 100
 87

21
25

3
11

17.303
15.486

749
756

3.484
5.742

59
98

 11
 16

18
15

26
17

2.813
3.455

134
160

23.951
40.237

379
588

 148
114

x
x

x
x

23.969
30.313

1.051
1.578

Slowenien
Dezember 2000
Dezember 2001
Tschechische Republik
Dezember 2000
Dezember 2001
Ungarn
Dezember 2000
Dezember 2001
Summe (ohne Polen)
Dezember 2000
Dezember 2001

Quelle: OeNB.
1
) Werte (in Summe) je Land; Zahlen gerundet; Werte Dezember 2001 nach Fusionen mit Tochterbanken der HVB.
2
) Aus Datenschutzgrunden sind fur diesen Meldetermin keine Angaben moglich.

Die in den zentral- und osteuropaischen Landern tatigen Banken planen,


ihre Marktanteile in einzelnen Landern durch weitere Bankenubernahmen,
verstarkte Kundenakquisition im gehobenen Privatkundengeschaft und forcierten
Filialausbau zu erhohen, und sie sehen weiterhin einen beachtlichen Nachholbedarf an Finanzdienstleistungen, der auch in den kommenden Jahren ein
gutes Basiswachstum liefern soll. Wachstumsfordernd wirken in den zentralund osteuropaischen Landern auch die deutlichen Fortschritte bei der Weiter1

36

Aus Datenschutzgrunden ohne Polen, da nach der Fusion der beiden polnischen Tochterbanken von Bank
Austria AG und HVB derzeit nur noch eine Bank im Mehrheitseigentum einer osterreichischen Bank steht.

Finanzmarktstabilita tsbericht 3

O sterreichische Finanzintermedia re

entwicklung der Bankenstrukturen und der Rahmenbedingungen im Hinblick


auf den anvisierten Beitritt zur Europaischen Union. Fur die osterreichischen
Grobanken bedeutet die starke Prasenz in den zentral- und osteuropaischen
Landern aber auch eine zunehmende Abhangigkeit von der finanziellen
Stabilitat und der Robustheit der Bankensysteme in diesen Landern gegenuber
konjunkturellen Abschwachungen. Wenn die Finanzierung der Akquisitionen
aus eigenen Mitteln der Konzernmutter erfolgt, fuhrt eine intensive Ubernahmetatigkeit zu einer sukzessiven Verringerung der Eigenmittelpolster. Die
groen osterreichischen Banken haben zur Finanzierung ihrer Osteuropaaktivitaten fur eine Aufstockung des Eigenkapitals gesorgt: So hat die RZB bereits
363 Mio EUR genehmigtes Kapital, das vornehmlich zur Ostexpansion eingesetzt werden soll; bei der Erste Bank ist eine Kapitalerhohung geplant.
Die Tochterbanken leisten einen beachtlichen Beitrag zum Ergebnis des
Konzerns und haben im Jahr 2001 wesentlich zu den positiven Konzernergebnissen der osterreichischen Banken beigetragen. Die Tochterbanken der Bank
Austria AG in den zentral- und osteuropaischen Landern hatten im Jahr 2001
einen Anteil von rund 8% an der Konzernbilanzsumme, der Anteil am Konzernbetriebsergebnis lag hingegen bei 25%. Die Bank Austria AG strebt an, dass
ihre Tochter mittelfristig 50% des Konzernbetriebsergebnisses liefern sollen.
Am meisten trugen die RZB-Tochterbanken mit 63% bei einem 24-prozentigen Anteil an der Konzernbilanzsumme zum Konzernbetriebsergebnis bei.
Die positive Einschatzung der Erste Bank durch die Ratingagenturen und die
gute Entwicklung der Erste Bank-Aktie an der Wiener Borse sind auch auf das
erfolgreiche Ostgeschaft und die schnelle Integration der Ceska Sporitelna und
der Slovenska Sporitelna zuruckzufuhren. Das gute Ertragspotenzial der Tochterbanken zeigt auch die Eigenkapitalrentabilitat (Return on Equity, ROE), wobei
einzelne Banken Werte bis zu 46% erreichen. Auch die Risikokosten haben sich
(mit Ausnahme von Polen) gut entwickelt.
Wenig veranderte Ertragslage im Jahr 2001

sterreich tatigen Banken zeigte im Jahr 2001 ein


Die Ertragslage der in O
erfreulicheres Bild, als auf Grund der ersten Quartalsdaten und der Ereignisse
vom 11. September 2001 zu erwarten gewesen ware. Im Wesentlichen wurden
die Ergebnisse des Jahres 2000 erreicht, nicht zuletzt auf Grund der positiven
Entwicklung des vierten Quartals 2001. Die Analyse der Ertragslage auf Basis
der unkonsolidierten Quartalsberichtswerte wird durch eine (vorlaufige)
Konzernbetrachtung verfeinert.1) Vergleiche mit dem Vorjahr sind wegen der
erstmaligen Bilanzierung nach IAS bei drei Grobanken nur eingeschrankt
moglich. Daruber hinaus haben Einmaleffekte, die auf Veranderungen in der
Konzernstruktur der Grobanken zuruckzufuhren sind, die Ergebnisse beeinflusst.
Betrachtet man die unkonsolidierte Entwicklung der Ertragslage osterreichischer Banken anhand des globalen Betriebsergebnisses in Prozent der
Bilanzsumme, so zeigt sich eine weitgehend konstante Entwicklung wahrend
der letzten funf Jahre (abgesehen von einem Tiefpunkt im Jahr 1999). Ende
1

Die endgultigen Jahresabschlusswerte werden erst nach Beendigung der Jahresabschlussprufung im Zuge des
funften Quartalsberichts an die OeNB ubermittelt.

Finanzmarktstabilita tsbericht 3

37

O sterreichische Finanzintermedia re

.
2001 lag diese Kennzahl (global) auf unkonsolidierter Basis bei 0 8%
(konsolidiert1) bei 0.84%), wahrend die Primarbanken (ohne Grobanken)
.
einen hoheren Wert (0 92%) erreichten.
Das globale Betriebsergebnis ist im Jahr 2001 (unkonsolidiert) um 1.3% auf
.
4 58 Mrd EUR angestiegen. In der konsolidierten Betrachtung zeigt sich eine
Erhohung um 4.6%, wobei die konsolidierten Betriebsertrage um 14% und die
konsolidierten Aufwendungen um 19% stiegen. Die gute Gesamtentwicklung
ist vor allem auf die groen Bankkonzerne zuruckzufuhren, die Steigerungen
des Betriebsergebnisses bis zu 16% erzielen konnten, wahrend die Primarbanken (ohne Grobanken) Ruckgange von 4.7% zu verzeichnen hatten. Das
Geschaftsergebnis der Primarbanken im Inland entsprach zwar nicht den
Erwartungen, es liegt aber dank geringerer Risikokosten im Jahresergebnis uber
dem Vorjahreswert.
Ende 2001 zeigte sich sowohl in der unkonsolidierten als auch in der
konsolidierten Betrachtung ein Anstieg des Nettozinsertrags (unkonsolidiert:
+5.2%). Nach der in den Jahren 1993 bis 1999 zu beobachtenden sukzessiven
.
Verschlechterung des Nettozinsertrags in Relation zur Bilanzsumme von 1 9 auf
1.2% und der Stabilisierung im Jahr 2000 stieg sie im Jahr 2001 auf 1.24%. Bei
.
den Primarbanken war der Anstieg auf 1 66% noch deutlicher. Neben den
gunstigeren Refinanzierungsmoglichkeiten durch die gesunkenen Geldmarktsatze durfte dabei auch eine Verbesserung bei den Kundenmargen eine Rolle
gespielt haben. In der konsolidierten Betrachtung bewirkten zusatzliche Ertrage
aus den Tochterbanken im Ausland positive Effekte.
Grafik 19

Struktur der Betriebsertrge


in Mrd EUR
14
12
10
8
6
4
2
0
1995

1996

1997

Nettozinsertrag
Wertpapiere und Beteiligungen
Provisionsberschuss

1998

1999

2000

2001

Saldo Finanzgeschfte
Sonstige Ertrge

Quelle: OeNB.

38

Konsolidierte Werte wurden unter Berucksichtigung der (fur 2001 vorlaufigen) konsolidierten Konzernergebnisse von Bank Austria AG, Erste Bank, BAWAG/P.S.K.-Gruppe, RZB und OVAG errechnet. Im Folgenden
wird daher nur in der globalen Betrachtung und bei den Grobanken zwischen konsolidierten und
unkonsolidierten Werten unterschieden.

Finanzmarktstabilita tsbericht 3

O sterreichische Finanzintermedia re

Die Struktur der Betriebsertrage seit 1995 (siehe Grafik 19) zeigt die
rucklaufige relative Bedeutung des Nettozinsertrags fur die gesamten Betriebs.
ertrage: Ende 2001 lag der Anteil bei 50 4%. Wegen der schwachen
Entwicklung des Provisionsgeschafts (Saldo aus dem Provisionsgeschaft im Jahr
.
2001: 4 4%), die auf die stark rucklaufigen Provisionsertrage aus dem
Wertpapiergeschaft zuruckzufuhren ist, hat im Jahr 2001 die relative Bedeutung
des Zinsgeschafts (gemessen an den Betriebsertragen) im Vergleich zum Vorjahr
leicht zugenommen. Insgesamt hat das zinsabhangige Geschaft wahrend der
letzten Jahre aber sukzessive an Bedeutung verloren. Wegen der Abhangigkeit
von der Kapitalmarktentwicklung kommt es bei den Provisionsertragen und bei
Ertragen aus dem Finanzgeschaft zwangslaufig zu starkeren Schwankungen. In
Zeiten einer schwachen Borsenentwicklung wirkt der im internationalen
Vergleich noch immer relativ hohe Anteil des Zinsgeschafts daher ertragsstabilisierend fur die osterreichischen Banken.
.
Die Zuwachse bei den Betriebsertragen (+3 9%) waren im Jahr 2001
prozentuell etwas geringer als beim Betriebsaufwand, denn sowohl die
.
.
Personalaufwendungen (+4 5%) als auch der Sachaufwand (+7 5%) sind
kraftig angestiegen. Daher verschlechterte sich die Cost/Income Ratio gegen.
uber dem Jahr 2000 um 0 8 Prozentpunkte und betrug zum Ultimo 2001
.
67 4%. Die Betrachtung der Cost/Income Ratio seit dem Jahr 1995 zeigt
keinen einheitlichen Trend (siehe Grafik 20). Es fallt aber auf, dass die zehn
groten Banken fast immer eine bessere Relation als die Medianbank und der
globale Durchschnitt aufwiesen;1) seit dem Jahr 1999 hat sich die Cost/Income
Ratio der zehn groten Banken laufend verbessert und lag Ende 2001 bei 63%.
Die Medianbank hat sich aber im letzten Jahr gegenlaufig entwickelt.
Grafik 20

Cost/Income Ratio
in Mrd EUR

in %

14

71

12

69

10

68

67

66

64

63

62
1995

1996

1997

Betriebsaufwendungen global (linke Achse)


Betriebsertrge global (linke Achse)

1998

1999

2000

2001

Cost/Income Ratio global (rechte Achse)


Cost/Income Ratio Mittelwert der zehn grten Banken (rechte Achse)
Cost/Income Ratio ,,Medianbank (rechte Achse)

Quelle: OeNB.

Die Berechnung der Cost/Income Ratio beruht auf Meldungen im Zuge des Quartalsberichts und
berucksichtigt somit keine konsolidierten Konzernergebnisse fur die Grobanken.

Finanzmarktstabilita tsbericht 3

39

O sterreichische Finanzintermedia re

Die Verteilung der Kreditinstitute nach der Cost/Income Ratio zeigt, dass
der Groteil der Banken Werte zwischen 60 und 80% aufweist. Die Anzahl der
Banken im Intervall 50 bis 60% ist Ende 2001 im Vergleich zum Vorjahr
deutlich gesunken, wahrend jene im Intervall 70 bis 80% deutlich gestiegen ist.
Auch die Zahl jener Banken, deren Ertrage zu uber 80% von Aufwendungen
aufgebraucht werden, hat im Jahr 2001 zugenommen.
Der erwartete neu zu bildende Wertberichtigungsbedarf im Kreditbereich wurde im Jahr 2001 deutlich uber dem geschatzten Wert des Vorjahres
angesetzt (+14%). Im Bereich der Wertpapiere und Beteiligungen wurden
Ertrage durch Aufwertungen erzielt, sodass insgesamt betrachtet die Risikokosten zuruckgingen. Betrachtet man die Entwicklung der Risikokosten (in
Relation zum Jahresergebnis oder zur Bilanzsumme), so zeigt sich in den letzten
funf Jahren eine sukzessive Reduktion. Gemessen an der Bilanzsumme sind die
Risikokosten (unkonsolidiert) bei allen Sektoren auer den Sparkassen
rucklaufig. In der konsolidierten Betrachtung sind die Risikokosten in den
Konzernbilanzen angestiegen, bei den Primarbanken hingegen gesunken, daher
ergibt sich in Summe eine leichte Reduktion.
Stabilisierung der Nachfrage nach Fremdwahrungskrediten
bei deutlich verringertem Kreditwachstum

Das Kreditgeschaft stellt mit einem Gesamtvolumen von 233 Mrd EUR per
Ultimo 2001 nach wie vor einen zentralen Geschaftsbereich der osterreichischen Banken dar. Seit Ende 2000 ist die Nachfrage nach Direktkrediten
trotz sinkender Zinssatze jedoch deutlich rucklaufig. Wie aus Grafik 21
ersichtlich ist, hat sich das jahrliche Wachstum der Direktkredite im dritten
Quartal 2001 nochmals von 12 Mrd EUR auf den Jahrestiefststand von
.
7 9 Mrd EUR verringert. Dabei zeigte sich deutlich, dass die zehn groten
Grafik 21

Wachstum der Direktkredite


in Mrd EUR

in %

18

16

14

12

10

1
0

0
1999

2000

2001

Jhrliches Wachstum global (linke Achse)


Mittelwert des prozentuellen jhrlichen Wachstums der zehn grten Banken (rechte Achse)
Prozentuelles jhrliches Wachstum der ,,Medianbank (rechte Achse)
Quelle: OeNB.

40

Finanzmarktstabilita tsbericht 3

O sterreichische Finanzintermedia re

Banken wesentlich starker betroffen waren als die Medianbank, die in den
letzten Jahren nur einen leicht rucklaufigen Wachstumsverlauf aufweist:
Wahrend sich das Kreditwachstum der Medianbank im zweiten Halbjahr 2001
von 5.1 auf 4.5% verringerte, ist jenes der zehn Grobanken von 6.3 auf 2.5%
gesunken.
Unterscheidet man das Kreditwachstum nach volkswirtschaftlichen Sektoren, so wird deutlich, dass fur diesen Ruckgang in erster Linie der
Unternehmenssektor verantwortlich ist, was wiederum auf die verschlechterte
Konjunkturlage zuruckgefuhrt werden kann. Wahrend in den ersten beiden
Quartalen 2001 noch rund zwei Drittel des Kreditwachstums auf den
Unternehmenssektor entfiel, sank dessen Anteil bis zum vierten Quartal auf
43%, was einem Ruckgang von 8.5 auf 3.5 Mrd EUR entspricht. Das
Wachstum der Kredite an private Haushalte ging im selben Zeitraum lediglich
von 4.5 auf 3.6 Mrd EUR zuruck, sodass der Wachstumsbeitrag der Privatkredite Ende 2001 mit 44% sogar noch knapp uber jenem der Unternehmen
liegt. Der leichte Anstieg des Kreditwachstums im vierten Quartal 2001 ist auf
die inlandischen Finanzintermediare (ohne Banken) zuruckzufuhren, wobei der
Groteil auf die Versicherungen entfiel, deren Kreditbedarf sich im letzten
Quartal 2001 in Folge der Terroranschlage vom 11. September 2001 erhohte.
Grafik 22

Fremdwhrungskredite
in Mrd EUR

in %

40

125

35

100

30

75

25

50

20

25

15

10

25

50

75
1999

2000

2001

Offene Kredite in Schweizer Franken (linke Achse)


Offene Kredite in japanischen Yen (linke Achse)
Offene Kredite in US-Dollar und anderen Whrungen (linke Achse)
Anteil der Fremdwhrungskredite am Kreditwachstum (rechte Achse)
Anteil der Kredite in Schweizer Franken am Kreditwachstum (rechte Achse)
Anteil der Kredite in japanischen Yen am Kreditwachstum (rechte Achse)
Quelle: OeNB.

Bei den Fremdwahrungskrediten konnte seit Mitte 2000 eine Stabilisierung


gegenuber den Vorjahren festgestellt werden. Wahrend im Jahr 1999 auf
Grund eines Ruckgangs der Kredite in Euro der Anteil der Fremdwahrungskredite am gesamten Kreditwachstum (inklusive Ausleihungen an Finanzintermediare ohne Banken und an den offentlichen Sektor) noch uber 100%
betrug, hat sich dieser bis zum dritten Quartal 2001 auf 17% verringert (siehe
Grafik 22). Insbesondere hat sich das jahrliche Wachstum der Kredite in

Finanzmarktstabilita tsbericht 3

41

O sterreichische Finanzintermedia re

Schweizer Franken sowie dessen Anteil am gesamten Kreditwachstum seit Ende


1999 verlangsamt und ist seit Anfang 2001 negativ. Im selben Zeitraum war bei
den Ausleihungen in japanischen Yen ein starker Anstieg beobachtbar, sodass
sich deren Wachstumsbeitrag im Vergleich zum Vorjahr von 44 auf 56% im
dritten Quartal 2001 erhohte. Im vierten Quartal stabilisierte sich die
Nachfrage nach Krediten in japanischen Yen, wahrend sich der Ruckgang der
Kredite in Schweizer Franken von 37 auf 25% reduzierte. In Summe hat sich
dadurch der Anteil der Fremdwahrungskredite am Gesamtkreditwachstum
wieder auf 37% erhoht.
Durch die erhohte Nachfrage nach Krediten in japanischen Yen hat deren
Anteil an den gesamten ausstehenden Fremdwahrungskrediten im Vergleich
zum Vorjahr von 34 auf 41% Ende des vierten Quartals 2001 zugenommen,
.
was einem ausstehenden Volumen von 17 8 Mrd EUR entspricht. Im gleichen
Zeitraum hat sich der Anteil der Ausleihungen in Schweizer Franken von 61 auf
52% verringert. Die Kredite in Schweizer Franken bilden also trotz des zuletzt
negativen Wachstums mit 22 Mrd EUR den groten Teil der ausstehenden
Fremdwahrungskredite.
Zusammenfassend muss festgestellt werden, dass der Anteil der Fremdwahrungskredite am gesamten ausstehenden Kreditvolumen mit knapp 18%
im internationalen Vergleich unverandert hoch ist. Auch wenn sich die
Nachfrage nach Fremdwahrungskrediten im Jahr 2001 offensichtlich stabilisiert hat, ist eine genaue Beobachtung der Entwicklung im Hinblick auf die
Bedeutung derartiger Volumina fur die Stabilitat des osterreichischen
Bankensektors notwendig. Dies umso mehr, als der Anteil der Kredite in
japanischen Yen, denen ein hoheres Wechselkursrisiko innewohnt als den
Ausleihungen in Schweizer Franken, am gesamten Kreditwachstum im
Vergleich zum Vorjahr zugenommen hat. Auch wenn das Wechselkurs- und
Zinsanderungsrisiko, das mit den Fremdwahrungskrediten einhergeht, von
den Kreditnehmern zu tragen ist, ergeben sich daraus gleichwohl mittelbare
Implikationen fur die Risikoposition der Banken. Es wird jedenfalls von den
Banken einer adaquaten Besicherung und laufenden Kontokontrollen groe
Bedeutung beigemessen.
Zufrieden stellende Risikotragfahigkeit trotz leicht erhohten Kreditrisikos

Fur nahezu alle osterreichischen Banken stellt das Kreditrisiko das wesentliche
Risiko ihrer Geschaftstatigkeit dar. Eine aktuelle Beurteilung des Kreditrisikos
kann anhand von Meldungen im Zusammenhang mit der derzeit noch gultigen
Kapitaladaquanz-Richtlinie gema dem Basler Accord 1988 vorgenommen
werden. Im Zuge der Berechnung des Eigenkapitalerfordernisses sind Ausleihungen entsprechend der Bonitat des Kreditnehmers zu gewichten, sodass
der Anteil der risikogewichteten Aktiva an den gesamten Aktiva als Indikator
zur Bewertung der Kreditqualitat herangezogen werden kann.
Die zehn groten Banken wiesen Ende 2001 mit 45% einen wesentlich
niedrigeren Anteil von risikogewichteten Aktiva an der Bilanzsumme aus als die
Medianbank mit 58%. Daraus kann geschlossen werden, dass die Grobanken
im Durchschnitt weniger Ausleihungen mit hoheren Risikoklassen tatigen als
eine durchschnittliche osterreichische Bank. Dies durfte zum Teil darauf
zuruckzufuhren sein, dass die Grobanken anteilsmaig mehr Kredite an die

42

Finanzmarktstabilita tsbericht 3

O sterreichische Finanzintermedia re

offentliche Hand und damit an Schuldner bester Bonitat vergeben als die
durchschnittliche osterreichische Bank.
Einen weiteren wesentlichen Indikator zur Beurteilung des Kreditrisikos auf
Basis der derzeitigen Eigenmittelvorschriften stellen die Wertberichtigungen
bezogen auf ausstehende Forderungen dar. Dies sind die im Zuge des Monatsausweises ausgewiesenen Betrage zur Risikovorsorge fur Ausleihungen, bei
denen Zweifel uber die Zahlungsfahigkeit der Kreditnehmer besteht. Der
Wertberichtigungsbedarf aus Forderungen gegenuber Kreditinstituten war
wahrend der letzten zwei Jahre sehr gering und lag im Durchschnitt unter
einem Promille. Der wesentlich groere Teil des Kreditrisikos, das von den
osterreichischen Banken getragen wird, bezieht sich auf Forderungen gegenuber Kunden, weshalb der entsprechende Wertberichtigungsbedarf deutlich
hoher ausfallt. Wahrend der letzten Jahre bewegten sich die gesamten Wertberichtigungen aus Kundenforderungen mit Werten zwischen 3 und 3.75% auf
.
relativ niedrigem Niveau. Ende des vierten Quartals 2001 lagen sie bei 3 16%,
was gegenuber dem Vorjahr einer geringfugigen Erhohung um 0.15%
entspricht.
In Grafik 23 werden die Wertberichtigungen der systemrelevanten Banken
aus Kundenforderungen jenen des durchschnittlichen osterreichischen Kreditinstituts gegenubergestellt. Wahrend der letzten Jahre war der Wertberichtigungsbedarf der zehn groten Banken stets um ein bis zwei Prozentpunkte
geringer als jener der Medianbank. Ende 2001 lagen die Wertberichtigungen
.
.
der zehn groten Banken bei 2 4% und jene der Medianbank bei 4 2%. In
beiden Fallen stellt dies allerdings eine Zunahme um etwas mehr als 5%,
bezogen auf das Vorjahr, dar.
Grafik 23

Wertberichtigungen bezogen auf Kundenforderungen


in %

in %

10

15
1997

1998

1999

2000

2001

Mittelwert der zehn grten Banken (linke Achse)


,,Medianbank (linke Achse)
Vernderung des Mittelwerts der zehn grten Banken (rechte Achse)
Vernderung der ,,Medianbank (rechte Achse)
Quelle: OeNB.

Auch in Grafik 24, die die Verteilung der osterreichischen Banken nach den
Wertberichtigungen zeigt, ist die geringfugige Verschlechterung der Kreditportefeuilles im Vergleich zum Vorjahr deutlich zu erkennen. Die Verteilung hat
sich insgesamt nach rechts verschoben, was bedeutet, dass mehr Banken einen
hoheren Wertberichtigungsbedarf aufweisen. In den Klassen mit Wertberichtigungen bis 4% hat sich die Anzahl der Banken um 25 (etwa 4% aller Kreditinstitute) verringert, wahrend sie sich in jenen mit einem Wertberichtigungs-

Finanzmarktstabilita tsbericht 3

43

O sterreichische Finanzintermedia re

bedarf zwischen 4 und 10% um etwa die gleiche Anzahl erhoht hat. Die Anzahl
der Kreditinstitute, die im letzten Quartal 2001 Wertberichtigungen uber 10%
.
gemeldet haben, ist im Vergleich zum Vorjahr mit 29 (3 6% der Kreditinstitute) konstant geblieben, weshalb die Verschlechterung der Kreditqualitat
nicht als dramatisch angesehen werden muss. Die Anzahl der Banken mit einem
Wertberichtigungsbedarf von mehr als 16% ist im selben Zeitraum sogar von
10 auf 5 gesunken.
Grafik 24

Verteilung der Wertberichtigungen bezogen auf Kundenforderungen


Anzahl der Banken
250
200
150
100
50
0
02%

24%

46%

68%

810%

1012%

1214%

1416%

> 16%

Wertberichtigungen im vierten Quartal 2000


Wertberichtigungen im vierten Quartal 2001
Quelle: OeNB.

Um die Risikotragfahigkeit der osterreichischen Banken beurteilen zu


konnen, muss neben der Kreditqualitat bzw. dem Kreditrisiko auch deren
Eigenmittelausstattung einer kritischen Bewertung unterzogen werden. Die
Jahresendwerte der durchschnittlichen Eigenmittelquote zur Unterlegung des
Kreditrisikos1) bezogen auf alle Kreditinstitute schwankten seit 1998 zwischen
13 und 14%. Dies liegt deutlich uber dem im Bankwesengesetz (BWG)
geforderten Mindestwert von 8%, der Ende des letzten Quartals 2001 von
keinem Kreditinstitut unterschritten wurde.
Hinsichtlich der sektoralen Differenzierung zeigt sich seit dem Jahr 1998 ein
.
relativ konstantes Bild: Die Sparkassen haben mit zuletzt 15 7% Eigenmittelquote abgesehen von den Sonderbanken mit 25.2% die beste Kapital.
ausstattung, wahrend Ende 2001 die Landes-Hypothekenbanken mit 10 9% und
.
die Bausparkassen mit 9 7% deutlich unter der globalen Eigenmittelquote von
.
.
.
13 8% liegen. Die Aktienbanken (12 1%), der Raiffeisenbankensektor (12 8%)
.
und die Volksbanken (12 9%) bilden das Mittelfeld in Bezug auf die Eigenkapitalausstattung.
Der Vergleich der zehn groten Banken mit der Medianbank (siehe
Grafik 25) zeigt, dass die systemrelevanten Banken seit dem vierten Quartal
1

44

Die im Folgenden beschriebene Eigenmittelquote bezieht sich auf die laut BWG zur Unterlegung des
Kreditrisikos anrechenbare Eigenmittel (Tier 1-Kapital + Tier 2-Kapital Abzugsposten), die im Verhaltnis
zur Bemessungsgrundlage gesetzt werden. Die im Monatsausweis der OeNB und im Finanzmarktstabilitatsbericht 2 der OeNB (2001) publizierten Eigenmittelquoten beziehen auch das Tier 3-Kapital in die
Berechnung ein, weshalb sich entsprechend hohere Werte ergeben. Da es sich dabei um nachrangiges Kapital
handelt, das nur zur Unterlegung des Marktrisikos verwendet werden darf, wurde im Folgenden auf dessen
Einbeziehung verzichtet, um eine moglichst konservative Bewertung der Kapitaladaquanz zu erhalten.

Finanzmarktstabilita tsbericht 3

O sterreichische Finanzintermedia re

2000 eine deutlich bessere Eigenmittelausstattung aufweisen. Ende 2001 lag die
Eigenmittelquote dieser Banken mit durchschnittlich 13.1% um einen
Prozentpunkt uber dem Medianwert. Allerdings unterliegt die Eigenmittelquote der Grobanken wesentlich groeren Schwankungen als jene der
.
Medianbank, die sich seit dem Jahr 1998 zwischen 12 und 12 5% bewegt. Die
Eigenmittelquote der Grobanken war zwischen 1999 und Mitte 2000 stark
rucklaufig, was unter anderem auf den erhohten Kapitalbedarf im Zuge der
Expansion der Grobanken in den zentral- und osteuropaischen Landern
zuruckzufuhren sein durfte, und lag in den ersten drei Quartalen 2000 sogar
unter jener der Medianbank. Ab dem vierten Quartal 2000 nahm sie mit
jahrlichen Zuwachsraten von bis zu 14% aber wieder deutlich zu1) und liegt
Ende 2001 um nur 0.1 Prozentpunkt unter dem entsprechenden Vorjahreswert
.
von 13 2%. Die Streuung der Eigenkapitalquote zeigt Ende 2001 ebenfalls ein
zufrieden stellendes Bild: Das 95%-Quantil2) der Eigenkapitalquote liegt im
.
vierten Quartal 2001 bei 8 7%, und fast 80% der Banken haben eine Eigenkapitalquote von uber 10%.
Grafik 25

Eigenmittelquoten zur Unterlegung des Kreditrisikos


in %

in %

14

10

13

12

11

10

10

15

20
1998

1999

2000

2001

Mittelwert der zehn grten Banken (linke Achse)


,,Medianbank (linke Achse)
Vernderung des Mittelwerts der zehn grten Banken (rechte Achse)
Vernderung der ,,Medianbank (rechte Achse)
Quelle: OeNB.

Zusammenfassend kann die Risikotragfahigkeit der osterreichischen Kreditinstitute auf Basis der bei Redaktionsschluss verfugbaren Daten des vierten
Quartals 2001 als zufrieden stellend bezeichnet werden. Im Vergleich zum
Vorjahr ist zwar ein erhohter Wertberichtigungsbedarf gegenuber Kundenforderungen zu beobachten, der in erster Linie auf das verschlechterte
konjunkturelle Umfeld zuruckzufuhren sein durfte. Die Wertberichtigungen
waren im Durchschnitt Ende 2001 um rund 5% hoher als ein Jahr zuvor, wobei
der Anteil der Banken mit einem Wertberichtigungsbedarf uber 10% im
1

Die hohen jahrlichen Zuwachsraten bis zum dritten Quartal 2001 sind primar auf die Erhohung der
durchschnittlichen Eigenkapitalquote der zehn groten Banken von 11.9 auf 13.2% zwischen dem dritten
und dem vierten Quartal 2000 zuruckzufuhren. Diese Erhohung wiederum resultiert in erster Linie aus der
Begebung groer Volumina an nachrangigem Kapital einer einzelnen Grobank, wodurch deren anrechenbare
Eigenmittel vorwiegend Tier 2-Kapital um 80% anstiegen.
Das 95%-Quantil gibt jene Eigenkapitalquote an, die von 95% aller Kreditinstitute ubertroffen wird.

Finanzmarktstabilita tsbericht 3

45

O sterreichische Finanzintermedia re

Vergleich zum Vorjahr allerdings konstant geblieben ist. Diesem geringfugig


erhohten Kreditrisiko stehen allerdings Eigenkapitalquoten gegenuber, die im
Durchschnitt weit uber dem gesetzlich geforderten Minimum von 8% liegen.
Hinsichtlich der Stabilitat des osterreichischen Bankensystems ist positiv
hervorzuheben, dass die systemrelevanten Banken in Bezug auf alle verfugbaren
Indikatoren fur die Kreditqualitat bzw. das Kreditrisiko noch bessere Werte als
das durchschnittliche Kreditinstitut zeigen: Wahrend der letzten Jahre waren
der Anteil der risikogewichteten Aktiva an der Bilanzsumme, der Wertberichtigungsbedarf bezogen auf Kundenforderungen und der Anteil von Problemkrediten an den gesamten Forderungen1) im Durchschnitt der zehn groten
Banken stets geringer als die entsprechenden Medianwerte. Auf Basis der fur
das vierte Quartal 2001 verfugbaren Daten zeigt sich diese Situation unverandert. Gleichzeitig weisen die Grobanken seit dem letzten Quartal 2000
uberdurchschnittliche Eigenkapitalquoten auf, sodass davon ausgegangen
werden kann, dass die systemrelevanten Banken uber eine gute Risikotragfahigkeit verfugen.
Andere Finanzintermedia re
Investmentfonds

Die Entwicklung des veranlagten Volumens2) der osterreichischen Investmentfonds war im vergangenen Jahr durch die Borsensituation und die Ereignisse
in den USA gepragt. Wahrend in den ersten beiden Quartalen ein konstanter
Anstieg beobachtbar war, kam es in Folge der Terroranschlage vom 11. September
2001 zu einem Ruckgang. Mit einem Wachstum von 4.6% bis Ende 2001
konnten die osterreichischen Kapitalanlagegesellschaften die Einbuen jedoch
zum Teil wieder kompensieren und das veranlagte Vermogen auf 86.8 Mrd EUR
sterreich lag damit doppelt so hoch wie der
ausweiten. Die Zuwachsrate in O
sterreich +2.3%). Das im Jahr
europaische Durchschnitt (EU-Gesamt ohne O
2001 in Investmentfonds neu investierte Kapital stieg gegenuber dem Vorjahr
um beachtliche 7.6% auf 98.7 Mrd EUR. Damit konnte zwar nicht an die
Wachstumsraten vergangener Jahre angeschlossen werden, allerdings wurde fast
das Wachstum der Spareinlagen, das im Jahr 2001 bei 7.8% lag, erreicht.
Die Veranlagungsstruktur der osterreichischen Investmentfonds zeigte im
Jahr 2001 mit uber 60% weiterhin eine klare Dominanz der Rentenwerte. Die
Veranlagung in Investmentzertifikate ist von 9% im Jahr 1999 auf rund 18% bis
Ende 2001 angestiegen. Der Anteil von Aktien und anderen Beteiligungen
bewegte sich, wie auch im Jahr zuvor, um die 20%. Die eher konservative
Veranlagungsstruktur mit einem hohen Anteil an Rentenwerten trug dazu bei,
dass im Zuge der weltweit ungunstigen Borsenentwicklung und den Terroranschlagen in den USA die osterreichischen Investmentfonds im gesamten Jahr
2001 nur einen geringen Kurswertverlust von 9 Mio EUR auswiesen. Dies
entspricht, gemessen am Vermogensbestand Dezember 2000, einer Gesamt1

46

Siehe dazu die detaillierte Darstellung der Kreditqualitat auf Basis der bankaufsichtlichen Prufberichte 1996
bis 2000 im Finanzmarktstabilitatsbericht 2 der OeNB (2001). Die entsprechenden Zahlen fur 2001 waren
bei Redaktionsschluss noch nicht verfugbar.
Veranlagtes Volumen 2001 = veranlagtes Volumen 2000 + neu investiertes Kapital Ausschuttungen +/
Kursgewinne/Kursverluste.

Finanzmarktstabilita tsbericht 3

O sterreichische Finanzintermedia re

.
performance von knapp 0 01%. Im Jahr 2001 entwickelten sich nur 74 bzw.
17% der insgesamt 441 aufgelegten Aktienfonds positiv, wahrend bei den
Rentenfonds immerhin 89% ihren Wert gegenuber dem Vorjahr steigern
konnten.
Die osterreichischen Investmentfonds liegen mit dem hohen Anteil von
Rentenfonds allerdings nicht im europaischen Trend,1) der eine zunehmende
Dominanz der Aktienfonds aufweist. Der Anteil der Aktienfonds stieg in den
europaischen Landern von 25% im Jahr 1995 auf 40% Ende 2001. Neben der
positiven Entwicklung der Aktienmarkte in diesem Zeitraum durfte fur diesen
Trend auch das zunehmende Interesse der Bevolkerung an Alternativen zum
Sparbuch verantwortlich sein.
Grafik 26

Entwicklung des Vermgensbestands der Investmentfonds in sterreich


in %

in Mrd EUR
96

92

88

84

80

8
1. Quartal
2000

2. Quartal

3. Quartal

4. Quartal

1. Quartal
2001

2. Quartal

3. Quartal

4. Quartal

Vermgensbestand (linke Achse)


Vernderung zur Vorperiode (rechte Achse)
Quelle: OeNB.

Auf Grund der deutlichen Volumenszunahmen ist die stabilitatspolitische


Bedeutung der Kapitalanlagegesellschaften weiter gestiegen und im Zuge der
neuen gesetzlichen Regelung der Abfertigung werden sich fur die Investmentfonds zusatzliche Herausforderungen ergeben. Basis fur die Stabilitat ist unter
anderem eine ausgewogene Veranlagungsstruktur, die Bestandigkeit auch in
Krisensituationen gewahrleistet. Die zunehmende Institutionalisierung der
Veranlagung auf den Wertpapiermarkten durch professionelle Vermogensverwalter gewinnt auch aus Effizienz- und Stabilitatsuberlegungen zunehmend
an Bedeutung. Einerseits besteht ein grundsatzliches Interesse an einem professionellen Veranlagungsmanagement, andererseits gilt es, Risiken fur das Finanzsystem aus der zunehmenden Konzentration von Anlagegeldern zu vermeiden.
Versicherungen

Trotz der Einbruche auf den Aktienmarkten und der Terroranschlage in den
USA lassen die vorlaufigen Daten fur das Jahr 2001 eine positive Entwicklung
fur die osterreichische Versicherungswirtschaft erwarten. Dies zeigt sich vor
allem in der Ausweitung des Pramienvolumens, womit sich der Trend vergangener Jahre fortsetzt. Seit 1990 war die Steigerung der Versicherungsdichte2) groer als das Bevolkerungswachstum, was vor allem auf den
1
2

Siehe dazu Federation Europeenne des Fonds et Societes dInvestissement (FEFSI). The State of European
Investment Funds Industry, 2001.
Die Versicherungsdichte stellt die Pramien pro Kopf dar.

Finanzmarktstabilita tsbericht 3

47

O sterreichische Finanzintermedia re

anhaltenden Boom in der privaten Altersvorsorge zuruckzufuhren ist. Auch fur


das Jahr 2001 weisen die bisher vorliegenden Daten des Verbands der Ver.
sicherungsunternehmen wieder einen Pramienzuwachs in der Hohe von 6 6%
aus. Der Groteil entfallt dabei auf die Lebensversicherungen, aber auch bei
den Kranken- sowie den Schaden- und Unfallversicherungen war fur das Jahr
2001 eine Ausweitung des Pramienvolumens zu beobachten.
Die Bestande der Aktivseite der osterreichischen Versicherungswirtschaft
zeigten im Jahr 2001 eine unterschiedliche Entwicklung. Die inlandischen
Rentenwertpapiere und Darlehen an den Staat verzeichneten Ruckgange
zwischen 1.8 und 24%. Bei den Anteilswerten sowie den inlandischen Beteiligungen und den Auslandsaktiva waren im Zug der Septemberereignisse im
dritten Quartal 2001 leichte Abnahmen beobachtbar, die jedoch bis Ende des
Jahres 2001 wieder kompensiert werden konnten.

Grafik 27

Bilanzsummenentwicklung der Versicherungen


in %

in Mrd EUR
55

10

50

45

40

35

30

0
1996

1997

1998

1999

2000

20011)

Bilanzsumme (linke Achse)


Vernderung zum Vorjahr (rechte Achse)
Quelle: OeNB.
1) Vorlufige Zahlen ohne Rckversicherungsgeschft.

Die positive Entwicklung der Bilanzsumme in vergangenen Jahren durfte


sich auch 2001 fortsetzen, wenngleich die Wachstumsrate deutlich hinter den
vorangegangenen Jahren liegt. Dies wird sich auch in den Gewinnbeteiligungen
der Versicherten niederschlagen, die zusatzlich zum garantierten Rechnungszinssatz1) gewahrt werden und einem gewissen Prozentsatz der erwirtschafteten Ertrage entsprechen. In den vergangenen Jahren lag dieser Prozentsatz
zwischen 6 und 7%, fur das Jahr 2001 ist allerdings mit einem Ruckgang auf
.
5 bis 5 5% zu rechnen. Damit zeigt sich, dass trotz der strikten gesetzlichen
Veranlagungsvorschriften langerfristige Schwachen auf den Kapitalmarkten
Auswirkungen auf die Leistung des Versicherungsanbieters haben konnen.
Obwohl die private Versicherungswirtschaft mit 1.5% der realen Wertschopfung einen vergleichsweise kleinen Wirtschaftsbereich darstellt, kommt
ihr aber auf Grund der hohen Veranlagungsvolumina hinsichtlich der Finanz1

48

Der Versicherer garantiert jenen Anteil von Beitragen, die fur den Aufbau von Kapital bestimmt sind, jahrlich
mit einem Rechnungszinssatz zu verzinsen. Dieser Rechnungszinssatz wird bei Abschluss des Versicherungsvertrags festgelegt und ist fur die gesamte Laufzeit gultig. Seit 1. Juli 2000 betragt die durch die
osterreichische Versicherungsaufsicht festgelegte, hochstmogliche Garantieverzinsung auf Pramien-Sparanteile
3.25% p.a.

Finanzmarktstabilita tsbericht 3

O sterreichische Finanzintermedia re

marktstabilitat eine besondere Bedeutung zu. Dies verdeutlichten auch die


negativen Auswirkungen der Ereignisse vom 11. September 2001 auf die
Versicherungswirtschaft. Nach Schatzungen des Versicherungsverbands durfte
der maximale Schaden fur die osterreichische Versicherungswirtschaft bei
.
7 2 Mio EUR liegen. Die Auswirkungen auf die osterreichischen Versicherungsunternehmen hielten sich somit in Grenzen, da die Schwerpunkte der internationalen Geschaftstatigkeit in Europa liegen. An zunehmender Bedeutung
gewinnt dabei das Engagement im zentral- und osteuropaischen Bereich, das die
marktfuhrenden Versicherungsunternehmen noch ausbauen wollen.
Pensionskassen

Im Zuge der Reformierung der Pensionsmodelle und der wachsenden


Bedeutung der betrieblichen Altersvorsorge spielen die Pensionskassen eine
immer wichtigere Rolle auf den heimischen Finanzmarkten. Das spiegelte sich
auch im rasanten Anstieg der gesamten Vermogensbestande der osterreichischen Pensionskassen wieder, die von 1 Mrd EUR im Jahr 1993 auf
rund 8 Mrd EUR im Jahr 2001 zunahmen. Mit Steigerungsraten zwischen
46 und 52% konnten dabei die hochsten jahrlichen Wachstumsraten Ende der
Neunzigerjahre verzeichnet werden. Eine ahnliche Entwicklung zeigte sich bei
der Anzahl der Anwartschafts- und Leistungsberechtigten,1) die von 54.020 im
Jahr 1993 auf 318.000 Ende 2001 anstieg. Die Gesamtanzahl der osterreichischen
Pensionskassen ist im Jahr 2001 auf 19 angestiegen (davon 12 betriebliche und
7 uberbetriebliche Pensionskassen).
Der gesamte Vermogensbestand ist im Jahr 2001 nur um 201 Mio EUR
angewachsen, was einer Steigerung gegenuber dem Vorjahr von moderaten
2.6% entspricht, im Vergleich zu rund 10% im Vorjahr. Ahnlich wie bei der
Performance der Investmentfonds und der Versicherungen schlug sich auch hier
die negative Entwicklung auf den Aktienmarkten nieder. So mussten die sieben
.
uberbetrieblichen Pensionskassen durchschnittlich einen Ruckgang von 1 5%
bei den Veranlagungsertragen hinnehmen. Da Pensionskassen jedoch nicht wie
die Lebensversicherer einen Rechnungszinssatz fur die Kalkulation der
Pensionsleistungen garantieren, kann es im Fall der beitragsorientierten
Pensionsmodelle unter derartigen Umstanden zu Pensionskurzungen kommen,
wenn der effektive Ertrag auf das Kapital unter dem Rechnungszinssatz liegt.
Um das zu verhindern, sieht das Gesetz allerdings so genannte Schwankungsruckstellungen2) vor, aus denen der Differenzbetrag gegebenenfalls beglichen
wird. Folgen mehrere veranlagungsschwache Jahre aufeinander, so konnen
jedoch auch diese Reserven aufgebraucht werden und Kurzungen bei den
Rentenzahlungen entstehen. Es ist die Aufgabe der Pensionskassen, auf Kapitalmarktentwicklungen zu reagieren und die Veranlagungsstrategien entsprechend
anzupassen.

Unter Anwartschaftsberechtigten versteht man Personen, die Anspruche auf kunftige Leistungen aus dem
Pensionskassenvertrag haben; bei Leistungsberechtigten handelt es sich um Personen, an die die Pensionskasse
bereits Leistungen aus dem Pensionskassenvertrag erbringt.
Diese Schwankungsruckstellungen setzen sich aus allen Veranlagungsuberschussen, die die rechnungsmaigen
Uberschusse ubersteigen, und den versicherungstechnischen Gewinnen zusammen.

Finanzmarktstabilita tsbericht 3

49

O sterreichische Finanzintermedia re

Grafik 28

Entwicklung des Vermgensbestands der Pensionskassen


in Mrd EUR

in %

60

45

30

15

0
1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

Vermgensbestand (linke Achse)


Vernderung zum Vorjahr (rechte Achse)
Quelle: OeNB.

Die Veranlagung der Vermogensbestande osterreichischer Pensionskassen


erfolgte im Jahr 2001 in erster Linie in inlandische Vermogenswerte. Der
Groteil entfallt dabei mit 89% auf Investmentzertifikate, womit sich die
Veranlagungsstruktur der vergangenen Jahre fortsetzte. Durch die Umsetzung
der OGAW-Richtlinie1), die im Dezember vorigen Jahres vom Rat der
Wirtschafts- und Finanzminister beschlossen wurde, ist mit einer Erweiterung
der Anlagemoglichkeiten zu rechnen. Diese wurden unter Wahrung des
grotmoglichen Anlegerschutzes auf Geldmarktinstrumente und Anteile von
(nach dieser Richtlinie zugelassenen) Investmentfonds ausgeweitet. Ferner
werden kunftig neben Anlagen in Sichteinlagen oder kundbare Einlagen mit
einer Laufzeit von hochstens 12 Monaten bei Kreditinstituten auch Anlagen in
Derivate, die an geregelten Markten gehandelt werden, und OTC-Derivate
sowie Anlagen in so genannte Index-Tracking-Fonds2) zugelassen.

50

Richtlinie 2001/108/EG des Europaischen Parlaments und des Rates vom 21. Janner 2002 zur Anderung
der Richtlinie 85/611/EWG des Rates zur Koordinierung der Rechts- und Verwaltungsvorschriften betreffend
bestimmte Organismen fur gemeinsame Anlagen in Wertpapieren (OGAW) hinsichtlich der Anlagen der OGAW.
Unter Index-Tracking-Fonds sind Fonds zu verstehen, die anerkannte Aktien- der Schuldtitelindizes
nachbilden.

Finanzmarktstabilita tsbericht 3

Realwirtschaft und Finanzmarktstabilitat


in Osterreich

Private Haushalte
Erhohte Volatilitat der Markte verandert die Struktur der Vermogensbildung

sterreich hat sich im Jahr 2001 beeinflusst von der internationalen


In O
Konjunkturentwicklung das Wirtschaftswachstum deutlich verlangsamt. Die
Konjunkturschwache wird voraussichtlich in der ersten Halfte des Jahres 2002
ausklingen. Die Realeinkommen der privaten Haushalte wuchsen im Jahr 2001
langsamer, und das Wachstum der realen Konsumausgaben ist zuruckgegangen.
Auch im Jahr 2002 bleiben die Einkommensaussichten gedampft. Dazu tragt
auch die ungunstigere Beschaftigungsentwicklung bei. Daruber hinaus haben die
Haushalte den Sparanteil am verfugbaren Einkommen reduziert.
Die Wachstumsabschwachung fuhrte bei der Vermogensbildung und dem
Verschuldungsverhalten der privaten Haushalte zu einer erhohten Unsicherheit.
sterreich
Seit Beginn des Jahres 2002 haben sich die Wachstumsaussichten fur O
zwar verbessert und werden bei den privaten Haushalten zu einer Verbesserung
der Einkommenserwartungen fuhren. Stagnierende Beschaftigung und hohere
Arbeitslosigkeit durften jedoch noch langere Zeit die Konsum- und Spartatigkeit der privaten Haushalte wesentlich dampfen.
Bei den Finanzanlagen der privaten Haushalte hat der Anteil von marktfahigen Finanzierungsinstrumenten vor allem auslandischer Marktwerte in
den letzten Jahren zugenommen. Finanzmarktengagements erfolgten dabei
hauptsachlich in Form von Investmentzertifikaten. Derzeit werden rund 12%
des privaten Geldvermogens von Investmentfonds verwaltet. Das gesamte
sterreich wurde zu 58% in auslandische WertInvestmentfondsvermogen in O
papiere veranlagt (Ende 2001: 57.3 Mrd EUR). Die seit dem Jahr 2000
gefallenen Kurse an den wichtigen internationalen Borsen haben daher auch
osterreichische Anleger getroffen, wobei sich osterreichische Investmentfonds
gegenuber dem internationalen Kursverfall zwar als relativ resistent erwiesen,
aber dennoch eine merklich schwachere Performance als im Jahr 2001 erzielten.
Auch Versicherungen und Pensionskassen verzeichneten eine gegenuber den
Vorjahren deutlich gebremste Ertragsentwicklung, die auf die Vermogensposition der privaten Haushalte Auswirkungen haben konnte.
Angesichts von Kursverlusten und hoheren Volatilitaten auf den Aktienmarkten haben sich die privaten Haushalte im Jahr 2001 verstarkt Spareinlagen
Grafik 29

Wachstum der Spareinlagen und Investmentfonds


Jahresrate in %
40
30
20
10
0
10
1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

Spareinlagen
Vermgensbestand der Investmentfonds
Quelle: OeNB.

Finanzmarktstabilita tsbericht 3

51

Realwirtschaft
und Finanzmarktstabilita t
in O sterreich

zugewandt. Der relative Bedeutungsverlust der Einlagen in der zweiten Halfte


der Neunzigerjahre durfte sich daher im Jahr 2001 zumindest kurzfristig
umgekehrt haben. So erhohte der private Sektor1) seine Spareinlagen im Jahr
2001 um 5.6 Mrd EUR oder 4.7%, nachdem die Bestande im Jahr zuvor um
.
.
2 6 Mrd EUR oder 2 2% abgebaut wurden. Vorlaufige Zahlen zur Geldvermogensbildung bestatigen, dass die privaten Haushalte im Jahr 2001 eine
verstarkte Liquiditatshaltung bevorzugt haben. Zum Teil hat die Einfuhrung des
Euro das Wachstum der Einlagen begunstigt, da im Zuge der Wahrungsumstellung Bargeldbestande in betrachtlichem Ausma sowohl auf Sicht- als auch
auf Spareinlagen deponiert wurden. Aber auch die unsicheren Marktperspektiven haben mageblich zu einer vermehrten Einlagenhaltung beigetragen.
Insgesamt wurde das Geldvermogen der privaten Haushalte bis dato durch
die Marktentwicklung der letzten Jahre zwar beeinflusst, die privaten Haushalte
sind aber wie in den letzten beiden Finanzmarktstabilitatsberichten der
Oesterreichischen Nationalbank (OeNB) dargestellt ausreichend mit Finanzvermogen ausgestattet, sodass eine wesentliche Beeintrachtigung der gesamtwirtschaftlichen Finanzposition durch die negativen Kursentwicklungen im Jahr
2001 nicht zu erwarten ist. Eine Verschlechterung konnte bei Ansparplanen fur
Fremdwahrungskredite und allgemein bei Vermogen, das als Sicherheit dient
eingetreten sein.
Vom Immobilienvermogen der privaten Haushalte sollten ebenfalls keine
gravierenden negativen Vermogenseffekte ausgegangen sein. Fur das Jahr 2001
liegen zwar noch keine Preisdaten vor, der Immobilienpreisindex, der als
Indikator fur Vermogenseffekte aus dem Realvermogen herangezogen wird,
folgt aber seit Jahren einem positiven Trend, der durch geringe Volatilitaten
gekennzeichnet ist. Dies lasst den Schluss zu, dass auch der reale Vermogensbestand im Jahr 2001 keinen markanten Wertminderungen unterworfen war,
die die gesamtwirtschaftliche Vermogensposition der privaten Haushalte nachhaltig verschlechterte.
Konjunkturabschwung bremst Kreditnachfrage

Das mit dem konjunkturellen Abschwung einhergehende schwachere Konsumentenvertrauen hat die Kreditnachfrage der privaten Haushalte im vierten
Quartal 2001 spurbar gedampft. Besonders kurz- und mittelfristige Konsumkredite waren rucklaufig.2) Die langfristige Konsumfinanzierung der privaten
Haushalte durch Banken legte demgegenuber um 13.2% zu, obwohl der
dauerhafte Konsum 2001 real rucklaufig war. Offensichtlich haben die Haushalte einen groeren Teil ihrer langfristigen Anschaffungen angesichts niedriger
Zinssatze kreditfinanziert. Andererseits konnte diese Entwicklung darauf hindeuten, dass die Laufzeiten von Verbindlichkeiten zeitlich gestreckt bzw. kurzfristige Finanzierungslinien (z. B. Uberziehungsrahmen auf Girokonten) in
langfristige Kredite und Darlehen umgewandelt wurden. Ein Indiz dafur konnte
1

52

In der Monetarstatistik werden die Spareinlagen der privaten Haushalte und der Unternehmen zusammen
ausgewiesen. Es ist davon auszugehen, dass der Groteil der Bestande von den privaten Haushalten gehalten
wird.
Konsumkredite mit einer Laufzeit von bis zu 1 Jahr wurden im letzten Quartal 2001 gegenuber dem
Vorjahresstand um 2.3% abgebaut, wahrend im Laufzeitenbereich von 1 bis 5 Jahren ein Ruckgang von 3.6%
zu beobachten war.

Finanzmarktstabilita tsbericht 3

Realwirtschaft
und Finanzmarktstabilita t
in O sterreich

die Entwicklung der Privatkonkurse darstellen. Zwar verringerten sich die


Privatkonkurse im ersten Quartal 2002 gegenuber dem Vorjahr um 1.4%, die
mangels Masse abgewiesenen Privatkonkurse nahmen aber um ein Drittel zu.
Bei den Wohnbaukrediten, die einen wesentlichen Teil der finanziellen
Verpflichtungen der Haushalte darstellen, war ebenfalls eine Abschwachung zu
verzeichnen. Angesichts des hohen Gewichts in den Haushaltsbudgets gilt hier
in besonderem Ausma, dass sich konjunkturelle Abschwunge sehr schnell auf
die Zahlungsfahigkeit der Schuldner auswirken konnen.
Grafik 30

Privatkredite und Zinsentwicklung


Vernderung zum Vorjahr in %

in %

12

8'0

10

7'5

7'0

6'5

6'0
1996

1997

1998

1999

2000

2001

Direktkredite an private Haushalte (linke Achse)


Privatkreditzinsen (rechte Achse)
Quelle: OeNB.

Bei Grokreditaufnahmen der privaten Haushalte (ab 350.000 EUR) ist seit
Ende des Jahres 2000 eine signifikante Wachstumsabschwachung zu verzeichnen. Sie wachsen seitdem vergleichsweise langsamer als die gesamten, an die
privaten Haushalte vergebenen Kredite. Die getrubten Einkommenserwartungen durften derzeit tendenziell einer starkeren Nachfrage nach Grokrediten
entgegenstehen. Wie bei den langfristigen Wohnbaufinanzierungen konnte das
derzeit niedrige Zinsniveau risikomindernd wirken.
Grafik 31

Wachstumsdifferenz zwischen Direktkrediten


und Grokrediten an private Haushalte
in Prozentpunkten
2
0
2
4
6
1996

1997

1998

1999

2000

2001

Quelle: OeNB.

Die Schuldendienstfahigkeit der privaten Haushalte wird durch die


weiterhin steigende Fremdwahrungskreditaufnahme zunehmend von der
Wechselkursentwicklung mitbeeinflusst. Die wachsende Mittelaufnahme in
Fremdwahrung gibt nicht zuletzt wegen des hohen Fremdwahrungsanteils an
den Privatkrediten von zuletzt bereits nahezu 25% weiter Anlass zu genauer

Finanzmarktstabilita tsbericht 3

53

Realwirtschaft
und Finanzmarktstabilita t
in O sterreich

Beobachtung. Da sich private Haushalte in geringerem Ausma als Unternehmen auf dem Markt gegen Wechselkursschwankungen absichern konnen, ist
ihre Aufnahme von Fremdwahrungsverbindlichkeiten tendenziell mit hoheren
Risiken behaftet als im Fall von Unternehmen.
Die Stellung der privaten Haushalte auf den Finanzmarkten hat sich im
letzten Jahr durch den gesamtwirtschaftlichen Wachstumsabschwung kaum
verandert. Zwar fuhrte die geringere Spartatigkeit zu einem schwacheren
Aufbau von Real- und Finanzvermogen. Das Geldvermogen der privaten
Haushalte befindet sich aber auf einem hohen Niveau. Die negative Kursentwicklung konnte teilweise die Eignung von Vermogen als Sicherheit tangiert
haben. Stagnierende Einkommen und schlechte Beschaftigungsaussichten haben
die Kreditnachfrage und damit den Zuwachs in der Verschuldung gedampft.
Gleichzeitig ist aber auch die Bedienung der bestehenden Verschuldung
erschwert worden.
Unternehmen

Auf den Unternehmenssektor hat sich die internationale Konjunkturabschwachung im Jahr 2001 vor allem uber eine Abschwachung der Exporte
ubertragen. Der Wachstumsruckgang bei den Exporten und die unsichere
Entwicklung der Nachfrage und der Gewinne veranlassten viele Unternehmen,
Investitionsprojekte aufzuschieben. Die Investitionsbereitschaft der Unternehmen hat sich laut WIFO-Investitionstest schon seit Mitte des Jahres 2001
erheblich verschlechtert. Das spiegelt sich auch in der Kreditnachfrage wider,
die seit dem zweiten Halbjahr 2001 deutlich langsamer wachst.
Erst nach einer Belebung der Exportdynamik ist mit einer starkeren
Investitionsnachfrage zu rechnen. Nachdem Konjunkturtests im vierten Quartal
2001 eine markante Eintrubung des Geschaftsklimas in der Sachgutererzeugung
angezeigt haben, schatzen Industrieunternehmen die Wirtschaftslage im ersten
Quartal 2002 aber wieder wesentlich gunstiger ein und erwarten fur das Jahr
2002 mehrheitlich einen Produktionsanstieg. Im Jahr 2001 legten die Kredite an
.
Unternehmen gegenuber dem Vorjahr um nur 2 7% zu, nachdem im Jahr 2000
die Wachstumsrate 7.1% betragen hatte (siehe dazu Grafik 32).
Vor allem Kredite mit kurz- und mittelfristigen Laufzeiten wurden von den
Unternehmen im Jahr 2001 zuruckgefuhrt, wahrend die Langfristkredite mit
einem Wachstum von uber 10% eine nach wie vor hohe Wachstumsdynamik
zeigten. Wie bei den Haushalten zu beobachten war, konnte die Verlangerung
der Laufzeiten teilweise unter dem Einfluss der ungunstigen Konjunkturlage
stehen und kurzfristige Verbindlichkeiten auf langere Zeitraume erstreckt
worden sein, um die Liquiditatslage zu verbessern und Zahlungsschwierigkeiten
hintanzuhalten. Die niedrigen Zinsen und die bis in die erste Jahreshalfte 2001
flache Zinsstruktur konnten ebenfalls die starkere Nachfrage nach langfristigen
Krediten begunstigt haben, indem die Unternehmen das niedrige langfristige
Zinsniveau bei der Verschuldung nutzten.
Der Ruckgang der kurzfristigen Verschuldung konnte auch darauf zuruckzufuhren sein, dass infolge abgeschwachter Umsatzentwicklung der Unternehmen die Nachfrage nach Betriebsmittelkrediten gesunken ist. Auf einen
hoheren Liquiditatsbedarf deutet die Entwicklung des Cash-Flow in wichtigen
Wirtschaftsbereichen hin. So ging die Cash-Flow-Quote der Sachgutererzeugung

54

Finanzmarktstabilita tsbericht 3

Realwirtschaft
und Finanzmarktstabilita t
in O sterreich

Grafik 32

Unternehmenskredite und Zinsentwicklung


Vernderung zum Vorjahr in %

in %

10

7'0

6'5

6'0

5'5

5'0
1996

1997

1998

1999

2000

2001

Unternehmenskredite (linke Achse)


Zinsen fr Kommerzkredite (rechte Achse)
Quelle: OeNB.

mit dem Wirtschaftsabschwung von 9.8% im Jahr 2000 auf 9.6% im Jahr 2001
zuruck.
Demgegenuber tragt die Zinsentwicklung zu einer Entlastung der Finanzierungsbedingungen der Unternehmen bei. Die Zinsen fur Unternehmenskredite
befinden sich seit Beginn des Jahres 2001 auf einem fallenden Trend und haben
jetzt das Niveau vom Ende des Jahres 1999 erreicht.
Der konjunkturellen Lage entsprechend sind die Unternehmenskonkurse in
sterreich gestiegen. Im Jahr 2001 nahmen die Gesamtinsolvenzen laut
O
Kreditschutzverband von 1870 um 14.5% zu. Im ersten Quartal des Jahres
.
2002 setzte sich der Zuwachs bei den Insolvenzen mit 8 7% gegenuber dem
Vorjahresstand fort. Die Insolvenzpassiva lagen aber um rund 18% unter dem
Grafik 33

Entwicklung der Insolvenzen und Insolvenzpassiva


Vernderung zum Vorjahr in %

in Mrd EUR

30

4'5

25

4'0

20

3'5

15

3'0

10

2'5

5
2'0

1'5

1'0

10

0'5

15

0'0

20
1980

1982

1984

1986

1988

1990

1992

1994

1996

1998

2000

Anzahl der Insolvenzen (linke Achse)


Insolvenzpassiva (rechte Achse)
Quelle: Kreditschutzverband von 1870.

Finanzmarktstabilita tsbericht 3

55

Realwirtschaft
und Finanzmarktstabilita t
in O sterreich

Wert des Vorjahres, da keine Groinsolvenzen wie zu Beginn des Jahres 2001
eingetreten sind, die die Insolvenzpassiva in die Hohe getrieben hatten. Die
eingetretenen Insolvenzfalle sind von den betroffenen Passiva aus betrachtet
von geringem Ausma und stellen gesamtwirtschaftlich nicht die Gefahr dar,
dass sich der finanzielle Zusammenbruch eines Schuldners leicht auf die
Glaubiger ubertragt.
Geringere Investitionsvorhaben und eine damit verbundene Verlangsamung
des Kreditwachstums stehen fur eine pessimistische Einschatzung der Absatzerwartungen durch die Unternehmen. Zwar sollten die schwachere Kreditnachfrage und das niedrige Zinsniveau dazu beitragen, dass die mit der Unternehmensverschuldung verbundene Ausfallwahrscheinlichkeit nicht zu hoch
wird. Aber mit dem Konjunkturabschwung nimmt die Wahrscheinlichkeit der
Zahlungsunfahigkeit bei Unternehmen zu, was zu einer vorsichtigeren Kreditvergabe und zu einer Verschlechterung der Bonitatseinstufung fuhrt.
sterreich
D e r Fi n a n z a k z e l e r a t o r i n O
Die Finanzakzeleratortheorie besagt, dass Bilanzschwachen negative makrookonomische Schocks verstarken, weil sie den
Investitionsspielraum von Unternehmen einschranken. Durch diese Konstellation ergeben sich zwei Arten von Asymmetrien:
Einerseits entstehen Asymmetrien im Zeitverlauf, da sich die Bilanzsituation meist wahrend eines wirtschaftlichen Abschwungs
verschlechtert und eine Einschrankung der Finanzierungsmoglichkeiten, welche in Hochkonjunkturphasen nicht ins Gewicht fallt,
bei einer Konjunkturabkuhlung schlagend wird. Die zweite Asymmetrie ergibt sich aus der Tatsache, dass Firmen, denen aus der
Kreditfinanzierung betrachtliche Delegationskosten (agency costs) erwachsen, wie etwa kleine, junge oder hoch verschuldete
Unternehmen, groere Bilanzschwachen aufweisen. Daher sind Firmen mit einem eingeschrankten Finanzierungsspielraum von
Kreditrationierungen entweder wird das Kreditangebot gekurzt, oder es werden die Kosten fur Kredite erhoht eher betroffen
als Unternehmen, die die ganze Palette der Finanzierungsmoglichkeiten nutzen konnen.
Mehrere Studien haben die Bedeutung finanzieller Faktoren fur Investitionen und Asymmetrien in Osterreich anhand von
Daten, welche die Oesterreichische Nationalbank im Rahmen ihrer Refinanzierungstatigkeit einholt, analysiert.1) Sie zeigen im
Wesentlichen, dass finanzielle Faktoren gemeinsam mit den Nutzungskosten des Kapitals wichtigere Determinanten der
Investitionstatigkeit sind als das Umsatzwachstum. Diese Erkenntnis impliziert, dass eine Verschlechterung der wirtschaftlichen
Lage oder Zinsanderungen durch den so genannten Bilanzkanal noch verstarkt werden.
Auerdem wurde die Asymmetrie des Finanzakzeleratoreffekts in verschiedenen Unternehmensgruppen im Hinblick auf den
Zugang zum Finanzmarkt analysiert. Dabei zeigte sich, dass bei kleinen Unternehmen finanzielle Faktoren wegen ihrer
beschrankten Moglichkeiten, ihre Schulden mit Sicherheiten zu unterlegen, eine groere Rolle spielen, wahrend junge
Unternehmen eher vom Umsatzwachstum abhangig sind.
Daruber hinaus bestatigen die Studien die groe Bedeutung von Hausbankbeziehungen, die den Banken die Moglichkeit
geben, Informationsasymmetrien durch eine langfristige Kundenbeziehung wettzumachen. Firmen mit einer engen und exklusiven
Beziehung zu einer Bank kommen weniger leicht in Finanzierungsschwierigkeiten als Firmen mit vielen Kreditgebern. Dies gilt vor
allem fur kleine Unternehmen mit einer Hausbank; fur junge Firmen ist dieser Schluss nicht unbedingt anwendbar, da offenbar
eine exklusive Beziehung sich erst uber einen bestimmten Zeitraum hinweg bewahren muss.
Der Umstand, dass die Investitionstatigkeit von Firmen mit einer Hausbank weniger stark von Bilanzvariablen beeinflusst
wird, deutet darauf hin, dass das in Osterreich weit verbreitete Hausbankprinzip einer etwaigen Einschrankung des
Kreditangebots infolge einer Abkuhlung der Konjunktur oder einer geldpolitischen Straffung entgegenwirkt. Allerdings sollten
angesichts der Tatsache, dass in dem zur Verfugung stehenden Datensample solvente Firmen uberreprasentiert sind, diese
Ergebnisse mit gewisser Vorsicht interpretiert werden.
1

Siehe Valderrama, M. T. (2001). Credit channel and investment behaviour in Austria: a micro-econometric approach. EZB Working Paper Nr. 108;
Valderrama, M. T. (2001). Bilanz- und Kreditvergabekanal: eine Analyse anhand osterreichischer Firmen. In: Berichte und Studien der OeNB, Heft 3+4; und
Wesche, K. (2000). Is There a Credit Channel in Austria? The Impact of monetary Policy on Firms Investment Decisions. OeNB Working Paper Nr. 41.

56

Finanzmarktstabilita tsbericht 3

Realwirtschaft
und Finanzmarktstabilita t
in O sterreich

Aktienmarkt
Die realwirtschaftliche Bedeutung der Wiener Borse

sterreich die KapitalIm Vergleich zu anderen europaischen Landern hat in O


aufbringung uber die Borse eine untergeordnete Bedeutung. Wie in Grafik 34
ersichtlich, betrug im Jahr 2001 die Marktkapitalisierung der Wiener Borse
bezogen auf das BIP 13.1% und war damit deutlich geringer als in nahezu allen
anderen europaischen Landern.1) Die in den letzten Jahren beobachtete Verringerung der Marktkapitalisierung hat sich auch im ersten Quartal des Jahres
2002 fortgesetzt: Ende Marz 2002 betrug der Gesamtkurswert der Aktien des
Wiener Borse Index (WBI) 27.7 Mrd EUR und war trotz positiver Kursentwicklung damit geringer als im entsprechenden Vorjahresmonat. Ein Grund
hierfur liegt insbesondere darin, dass im bisherigen Verlauf des Jahres 2002 der
Notierungsloschung von funf Unternehmen kein neu an die Borse gekommenes
Unternehmen gegenuberstand. Die kursbereinigte Marktkapitalisierung2) der
Wiener Borse weist bereits seit dem Jahr 1999 eine fallende Tendenz auf.
Grafik 34

Marktkapitalisierung der Wiener Brse


in % des nominellen BIP

in Mrd EUR

19
35

18
17

30

16
15

25
14
13

20

12
11

15

10
9

10
1992

1994

1996

1998

2000

Marktkapitalisierung (linke Achse)


Kursbereinigte Marktkapitalisierung1) (rechte Achse)
Quelle: Wiener Brse AG.
1) Die um jhrliche Kursgewinne (-verluste) verminderte (erhhte) Marktkapitalisierung.

Neuerdings wird zunehmend die Meinung vertreten, dass der positive


Zusammenhang zwischen Finanzmarktstruktur (z. B. markt- versus bankbasierten Systemen) und dem Wirtschaftswachstum weniger ausgepragt ist als jener
zwischen dem Finanzmarktsystem und der Industriestruktur einer Volkswirt1
2

So betrug laut World Federation of Exchanges im Jahr 1999 die Marktkapitalisierung als Anteil des BIP in
Deutschland 72.1% und jene im Vereinigten Konigreich 198.3%.
Die nach der Emission von Anteilswerten erzielten Kursgewinne stehen den emittierenden Unternehmen nicht
fur Investitionszwecke zur Verfugung. Daher ist die um Kursgewinne bereinigte Marktkapitalisierung ein
besserer Indikator als die nominelle Marktkapitalisierung.

Finanzmarktstabilita tsbericht 3

57

Realwirtschaft
und Finanzmarktstabilita t
in O sterreich

schaft.1) Zum Beispiel erfolgt die Aufbringung von Kapital uber die Borse haufig
zur Finanzierung von Investitionsprojekten, die langfristiger Natur sind und erst
nach einer Anlaufzeit eine positive Rendite erzielen. Ein Indikator fur die
realwirtschaftliche Bedeutung der Borse sind Neunotierungen von Anteilswerten, da diese haufig auch zur Finanzierung von Innovationen erfolgen.
Um die realwirtschaftliche Bedeutung von uber die Borse finanzierten
Innovationen zu messen, werden diese zu den nominellen Bruttoausrustungsinvestitionen in Beziehung gesetzt. Wie aus Grafik 35 ersichtlich, wies das
Volumen der an der Wiener Borse neu begebenen Anteilswerte im abgelaufenen Jahrzehnt starke Schwankungen auf. Seit dem Jahr 1990 lasst sich
allerdings ein leichter Abwartstrend feststellen. Bezogen auf die Bruttoausrustungsinvestitionen entsprachen die Neunotierungen 2001 lediglich 2.3%
.
und lagen damit weit unter dem Durchschnittswert von 7 3% des Zeitraums
von 1990 bis 2001.
Dem abnehmenden Trend der Neunotierungen an der Wiener Borse
zufolge scheint der osterreichische Aktienmarkt zunehmend an Bedeutung fur
innovative Investitionstypen verloren zu haben. Diese Tendenz muss jedoch
vor dem in den letzten Jahren fur die Unternehmensfinanzierung wichtiger
gewordenen Risikokapitalmarkt gesehen werden. Trotzdem dominieren in
sterreich traditionelle Industriezweige, deren Forschungs- und EntwicklungsO
aktivitaten weniger ausgepragt sind als bei dynamisch wachsenden Hochtechnologieunternehmen, wie etwa der Computerbranche.
Grafik 35

Neunotierungen inlndischer Aktien an der Wiener Brse


in % der Bruttoausrstungsinvestitionen
16
14
12
10
8
6
4
2
0
1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

Neunotierungen inlndischer Aktien


Trendlinie (logarithmisch)
Quelle: Wiener Brse AG.

58

Die erste Studie, die die empirische Evidenz fur diesen Zusammenhang nachweist, ist Carlin, W. und Mayer,
C. (1999). How Do Financial Systems Affect Economic Performance? Mimeo. 14. Juli.

Finanzmarktstabilita tsbericht 3

Realwirtschaft
und Finanzmarktstabilita t
in O sterreich

Gute Kursentwicklung auf dem Wiener Borsenplatz

Der Wiener Borsenplatz befindet sich seit Jahresbeginn 2002 in einem


Aufwartstrend (bis Anfang Mai 2002 betrug das Wachstum des Austrian Traded
Index, ATX, rund 18%). Die Kursentwicklung des ATX verlief damit
asynchron zu jener der anderen europaischen Aktienmarkte.1) So war etwa die
Performance des Deutschen Aktienindex (DAX) ahnlich wie jene anderer
Borsenplatze in Europa bis Mitte Februar 2002 von Kursverlusten gepragt.
Grafik 36

ATX und DAX


Index: 1. Jnner 1991 = 100
400
350
300
250
200
150
100
50
0
1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

02

ATX
DAX
Quelle: Datastream.

sterreich ist von der erhohten Verunsicherung auf den Aktienmarkten,


O
welche der Konkurs des US-Energiekonzerns Enron verursacht hat, weitgehend
verschont geblieben.2) So betrug die Anzahl der Tage mit absoluten Kursveranderungen von mehr als 2% seit Beginn des Jahres 2002 bis in die erste
Aprilwoche 2002 in Wien nur ein Achtel jener in Frankfurt.
Die gute Kursperformance des Wiener Borsenplatzes ist nicht unerheblich
von der sektoralen Zusammensetzung des ATX getragen worden. Im ersten
Quartal 2002 erzielten zyklische Werte (VA Tech, Mayr-Melnhof, Flughafen
Wien) die groten Kurssteigerungen.3) Zyklische Titel sind ublicherweise in
1

Die Wiener Borse ist auch uber einen langeren Zeitraum betrachtet verhaltnismaig wenig von der
Kursentwicklung auf auslandischen Borsenplatzen beeinflusst. Dies kommt in der deutlich geringeren
Korrelation des ATX zu auslandischen Aktienindizes zum Ausdruck. Seit Anfang des Jahres 2000 ist die
Korrelation sogar negativ bzw. die Kursentwicklung gegenlaufig zum internationalen Trend.
Der Konkurs des US-Energiekonzerns Enron im Dezember des Jahres 2001, der in weiterer Folge auch die
Wirtschaftsprufungsgesellschaft Arthur Andersen LLP in Mitleidenschaft gezogen hat, loste auch in Europa
eine Diskussion uber das Bilanz- und Prufungssystem aus. Dies spiegelte sich in einer gestiegenen impliziten
Volatilitat des DAX wider.
Siehe dazu Farrell, J. L. (1983). Guide to Portfolio Management. New York: McGraw-Hill. Farrell unterteilt
die an Borsen notierten Unternehmen in unter anderem zyklische Sektoren und Wachstumssektoren. Die
Borsenentwicklung zyklischer Sektoren weist haufig eine starke Anbindung an den Konjunkturzyklus auf.
Demgegenuber hangt die Performance von Wachstumssektoren starker von nicht immer fundamental
gerechtfertigten Erwartungen der Finanzmarktakteure ab.

Finanzmarktstabilita tsbericht 3

59

Realwirtschaft
und Finanzmarktstabilita t
in O sterreich

Phasen erhohter Marktunsicherheit der Anleger weit weniger negativ betroffen


als Wachstumswerte wie etwa Telekommunikationsunternehmen, die den
groten Anteil am Ruckgang der europaischen Borseindizes gemessen am DJ
EURO STOXX hatten.1) Auch im Bereich der Technologietitel entwickelte
sich der Wiener Borsenplatz gegen den internationalen Trend. Die im Wachstumsindex Vienna Dynamic Index (ViDX) zusammengefassten Werte wiesen
seit Jahresbeginn 2002 (bis Anfang Mai 2002) ein Wachstum von etwas mehr als
4% aus.
Grafik 37

Kurs-Gewinn-Verhltnis
ATX, DAX und FT All-Share Index
30
25
20
15
10
5
0
1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

02

FT All-Share Index
DAX
ATX
Quelle: Datastream.

Die gute Kursperformance des ATX hat auch dazu gefuhrt, dass das KursGewinn-Verhaltnis (KGV) seit Beginn des Jahres 2002 angestiegen ist. Anfang
Mai 2002 uberstieg das KGV des ATX die Marke von 16 und lag damit auerhalb der Bandbreite (10 bis 15), die seit Herbst des Jahres 1998 beobachtet
wird. Gegenuber anderen europaischen Borsenindizes besteht aber weiterhin
Spielraum nach oben. Zum Beispiel betrug das KGV des FT ALL-Share Index in
der ersten Maiwoche 2002 rund 23. Aus dieser Sicht konnte die aktuelle
Kursperformance nicht als Uberbewertung des Wiener Borsenplatzes interpretiert werden.
Die Marktliquiditat der Wiener Borse ist allerdings weiterhin gering. In den
ersten drei Monaten des Jahres 2002 sind die Umsatze sogar noch zuruckgegangen und betrugen nur 44% jener der vergleichbaren Vorjahresperiode und
63% des durchschnittlichen Umsatzes im Jahr 2001.

60

Von den Sektoren des DJ EURO STOXX hatten die Telekommunikationstitel seit Jahresbeginn 2002 mit rund
46% den groten Kursverlust verbucht. Der Frankfurter Index fur Wachstums- und Technologiewerte NEMAX
wies seit Beginn dieses Jahres einen Ruckgang von rund 22% auf. Rucklaufige Absatzzahlen bei Mobiltelefonen und Personal Computern fuhrten zu einem verschlechterten Investitionsklima fur Technologietitel.

Finanzmarktstabilita tsbericht 3

Realwirtschaft
und Finanzmarktstabilita t
in O sterreich

Grafik 38

Umstze von Anteilswerten auf dem Wiener Brsenplatz


in Mrd EUR
3'5
3'0
2'5
2'0
1'5
1'0
0'5
0'0
1997

1998

1999

2000

2001

2002

Brsenumstze
Trendlinie
Quelle: Wiener Brse AG.

Rentenmarkt

Der osterreichische Rentenmarkt hat sich im Jahr 2001 weiter gut entwickelt.
Gema der Emissionsstatistik der OeNB (die keine Auslandsemissionen
osterreichischer Emittenten enthalt) betrugen die Bruttoemissionen 2001 rund
.
.
29 6 Mrd EUR. Mit einem Emissionsvolumen (brutto) von rund 14 8 Mrd EUR
oder 50% des Gesamtvolumens war der Bund der wichtigste Akteur auf
dem inlandischen Rentenmarkt, gefolgt von den Kreditinstituten mit rund
13.8 Mrd EUR oder 47%. Die Unternehmen haben sich im Jahr 2001 verstarkt
uber Anleiheemissionen finanziert. Die sonstigen inlandischen Nichtbanken1)
Grafik 39

Bruttoemissionen inlndischer Nichtbanken


und Rechtstrgerfinanzierung des Bundes
in Mrd EUR
3'0
2'5
2'0
1'5
1'0
0'5
0'0
1998

1999

2000

2001

Inlndische Nichtbanken
Rechtstrgerfinanzierung
Quelle: OeNB, Staatsschuldenausschuss.

Sonstige inlandische Nichtbanken umfassen Emissionen der Elektrizitatswirtschaft, Industrie und sonstiger
inlandischer Emittenten.

Finanzmarktstabilita tsbericht 3

61

Realwirtschaft
und Finanzmarktstabilita t
in O sterreich

begaben mit rund 960 Mio EUR (nahezu doppelt so viel wie im Jahr 2000) rund
3% des gesamten Bruttoemissionsvolumens.
Tendenziell kann davon ausgegangen werden, dass sich die direkte
Inanspruchnahme des Kapitalmarktes durch osterreichische Unternehmen
weiter erhohen wird, und zwar nicht nur auf dem heimischen, sondern auch auf
dem europaischen Kapitalmarkt, dessen Integration rasch voranschreitet. Nach
Angaben der Gesamtwirtschaftlichen Finanzierungsrechnung wurden im Jahr
2000 mehr als 70% der osterreichischen Unternehmensanleihen im Ausland
gehalten. Auerdem muss hier berucksichtigt werden, dass der Bund seit dem
Jahr 1998 Finanzierungen fur Dritte durchfuhrt, indem der offentliche Sektor
Mittel uber Wertpapieremissionen aufnimmt und diese an staatsnahe Unternehmen weiterleitet (Rechtstragerfinanzierungen). Ende des Jahres 2001
erreichte das Volumen, das der Bund fur staatsnahe Unternehmen uber
Anleiheemissionen aufbrachte, mit 9.6 Mrd EUR einen neuen Hochststand.
Gegenuber dem Vorjahr bedeutete dies einen absoluten Zuwachs von rund
2 Mrd EUR. Der tatsachliche Anteil der nichtfinanziellen Kapitalgesellschaften
am gesamten Umlauf osterreichischer Emittenten ist daher deutlich hoher.

62

Finanzmarktstabilita tsbericht 3

S c h w e r p u n k t t h e m e n

Makrookonomische Krisentests:
Erste Ergebnisse fur Osterreich

Harvir Kalirai,
Martin Scheicher

64

1 Einleitung

Angesichts der fortschreitenden Globalisierung gewinnt die Wahrung der


Finanzmarktstabilitat durch die Notenbanken und Aufsichtsbehorden zunehmend an Bedeutung. Die Entwicklungen der letzten Jahrzehnte der
Abbau von Handelsschranken, Manahmen zur Kapitalverkehrsliberalisierung,
die Beschleunigung des Informationsflusses, Finanzinnovationen, Deregulierungsmanahmen und der technische Fortschritt haben zu einer starkeren
Verflechtung der internationalen Finanzmarkte gefuhrt. Wahrend die Weltwirtschaft insgesamt von dieser Entwicklung profitiert hat, birgt das Zusammenwachsen der Markte auch ein gewisses Risiko. Finanzkrisen konnen sich
so namlich leichter uber nationale Grenzen hinweg ausbreiten und die
Weltwirtschaft starker in Mitleidenschaft ziehen. In Anbetracht des Dominoeffekts mussen die Notenbanken potenziellen Schwachstellen, die eine
Gefahrenquelle fur die nationale und internationale Finanzmarktstabilitat
darstellen konnten, mehr Beachtung schenken.
Ereignisse wie der Beinahe-Bankrott des Hedgefonds LTCM (Long-Term
Capital Management), die Asienkrise, die skandinavische Bankenkrise und
jungst die Schuldenkrise Argentiniens haben nur allzu deutlich gezeigt, dass
seitens der zustandigen Organisationen Handlungsbedarf besteht, um die
Stabilitat der Finanzmarkte zu sichern. Im Fall der Asienkrise griffen etwa die
Finanzschwierigkeiten eines einzigen Landes (Thailands) auf Grund seiner
internationalen Handels- und Finanzverflechtungen bald auf weitere aufstrebende Volkswirtschaften Asiens uber (Indonesien, Malaysia und Sudkorea) und
erschutterten schlielich weltweit die Finanzmarkte. Die Turbulenzen auf den
asiatischen Finanzmarkten brachten Schwachen in den nationalen Bankensystemen zu Tage, auf die der Internationale Wahrungsfonds (IWF) mit einer
Reihe von Rettungsaktionen reagierte, um einen volligen Zusammenbruch der
Wirtschaft in den betroffenen Landern zu verhindern. In Skandinavien
wiederum loste in der ersten Halfte der Neunzigerjahre ein Preissturz bei
Immobilienpreisen eine Bankenkrise aus. Als namlich die uberhohten
Immobilienpreise einbrachen, mussten stark exponierte Banken mehr und
mehr Kredite waren mit Immobilien besichert worden groe Verluste
hinnehmen. Die Kosten der skandinavischen Bankenkrise werden auf 5 bis 7%
des BIP geschatzt.
Die Notenbanken spielen bei der Sicherung der Finanzmarktstabilitat und
der Minimierung von Schwachen im Finanzsystem eine wichtige Rolle und sind
in einer Reihe von Landern auch in die Finanzmarktaufsicht eingebunden. Ganz
allgemein ist die Funktion des Lender of Last Resort eine zentrale Notenbankaufgabe. In diesem Zusammenhang stellt sich die Frage, wie Schwachstellen im Finanzsystem identifiziert werden konnen. Damit die Notenbanken
entsprechende Praventivmanahmen treffen bzw. im Krisenfall aktiv werden
konnen, mussen sie namlich potenzielle Anzeichen fur erhohte Risiken im
Finanzsystem rechtzeitig erkennen konnen. Wertvolle Unterstutzung bei der
Erfullung der Aufgabe, Finanzmarktstabilitat zu gewahrleisten, liefern den
Entscheidungstragern so genannte Makro-Krisentests: mit dieser Methode
lassen sich Schwachen im Finanzsystem quantitativ analysieren.
Im Rahmen dieser Studie sollen fur das osterreichische Bankensystem
Makro-Krisentests unter besonderer Berucksichtigung des Kreditrisikos durch-

Finanzmarktstabilita tsbericht 3

Makroo konomische Krisentests:


Erste Ergebnisse fu r O sterreich

gefuhrt werden. Das Kreditrisiko war zuletzt aus einer Reihe von Grunden
Gegenstand umfassender Analysen. Erstens ist es fur die Banken im Euroraum
nach wie vor der wichtigste Risikofaktor. Zweitens ist die Modellierung
ausfallgefahrdeter Aktiva durch die Anderungen bei den aufsichtlichen Regelungen und die Entwicklung neuer Produkte generell wichtiger geworden. Die
quantitative Analyse des Kreditrisikos wurde zuletzt auf Grund des Basel-IIProzesses und der rasanten Ausweitung der Geschafte mit Kreditderivaten
forciert. In der vorliegenden Studie schatzen wir mittels einer Szenarioanalyse
die Auswirkungen eines gestiegenen Ausfallrisikos auf die Risikotragfahigkeit
der osterreichischen Banken. Zu diesem Zweck stellen wir die Ergebnisse einer
Reihe von Szenarien, die auf Veranderungen bei makrookonomischen Indikatoren beruhen, der Eigenkapitalausstattung der osterreichischen Banken gegenuber. Dabei zeigt sich, dass eine Reihe von Variablen, darunter die Industrieproduktion sowie die realen und nominellen kurzfristigen Zinsen, einen
statistisch signifikanten Einfluss auf den Wertberichtigungsbedarf fur Kreditausfalle haben. Im Hinblick auf die wirtschaftlichen Konsequenzen sind unsere
Szenarien nur bedingt aussagekraftig, weil wir die Effekte von Anderungen
einzelner Faktoren testen, und nicht von Veranderungen eines Szenarios, das
die Wechselwirkung zwischen den Variablen berucksichtigt. Fur eine Multifaktorenanalyse musste ein umfassendes makrookonomisches Modell gebaut
werden, was den Rahmen dieser Studie sprengen wurde.
Diese Studie ist wie folgt gegliedert: Abschnitt 2 bietet einen knappen
Uberblick uber Krisentests. In Abschnitt 3 werden einige Aussagen zum
Kreditrisiko im osterreichischen Finanzsystem gemacht. Abschnitt 4 enthalt
eine Beschreibung der Methodik und eine Darstellung der empirischen Ergebnisse. Eine Zusammenfassung und abschlieende Bemerkungen in Abschnitt 5
runden die Studie ab.
2 Krisentestverfahren

Das Konzept der Krisentests basiert auf den Methoden, welche die Banken zur
Kontrolle des Marktrisikos im Handelsbuch verwenden; am wichtigsten ist
dabei die tagliche Bewertung des Value at Risk (VaR). VaR-Kennzahlen lassen
sich mit Krisentests gut erganzen. Im Gegensatz zur VaR-Analyse, mit der das
Risiko bei normalen Marktbedingungen ermittelt wird, messen Krisentests
namlich das Risiko, das sich aus extremen Marktereignissen ergibt. Mittels VaRAnalyse wird der maximale potenzielle Verlust fur ein Portefeuille quantifiziert,
der bei einer vorgegebenen Haltedauer und einem bestimmten Konfidenzniveau eintreten kann. Angenommen, der VaR des Portefeuilles einer Finanzinstitution wird bei einer Haltedauer von 90 Tagen und einem Konfidenzniveau
von 95% mit 100 Mio USD ermittelt, dann sollten potenzielle Verluste in den
nachsten 90 Tagen mit einer Wahrscheinlichkeit von 95% den Betrag von
100 Mio USD nicht uberschreiten. Die am Rand der Verteilungsfunktion
abgebildete Restwahrscheinlichkeit von 5%, dass der tatsachliche Verlust den
VaR-Wert von 100 Mio USD ubersteigt, bleibt bei der VaR-Analyse unberucksichtigt. Derartige extreme Verlustpotenziale konnen mit Krisentests geschatzt
werden.
Fur die Durchfuhrung von Krisentests spricht ferner die Tatsache, dass
einige Annahmen, die bei der VaR-Analyse getroffen werden, fraglich sind

Finanzmarktstabilita tsbericht 3

65

Makroo konomische Krisentests:


Erste Ergebnisse fu r O sterreich

(detaillierter ausgefuhrt in Oesterreichische Nationalbank, 1999, oder Krenn,


2001). Zum einen wird bei der VaR-Analyse von der zeitlichen Konstanz des
Verhaltens der Markte ausgegangen, obwohl in der Praxis immer wieder Bruche
im Marktverhalten auftreten. Perioden, in denen es zum Bruch der Marktkonstanz kommt, stehen oft im Zeichen erhohter Fragilitat, und mit Krisentests
kann das damit zusammenhangende Verlustpotenzial geschatzt werden. Zum
anderen wird bei der VaR-Analyse fur gewohnlich davon ausgegangen, dass
Anderungen in den Finanzzeitreihen (bei den Risikofaktoren) normalverteilt
sind. Diesen Zeitreihen liegen allerdings Verteilungen mit dicken Randern (fat
tails) zu Grunde. Da die Wahrscheinlichkeit extremer Anderungen bei den
Risikofaktoren hoher ist, als bei der Normalverteilungsannahme unterstellt
wird, kann sich diese Annahme somit als auerst problematisch erweisen.
(CGFS, 2000/2001)
Mit Hilfe von Krisentests wird das Risiko extremer Marktbedingungen
gemessen, ohne dass quantitative Aussagen zur Eintrittswahrscheinlichkeit
dieser Szenarien gemacht werden. Vielmehr werden die Konsequenzen des
Restrisikos, das bei der VaR-Analyse unberucksichtigt bleibt, quantifiziert. Die
Vergangenheit hat wiederholt gezeigt, dass es sehr wohl zu extremen Marktereignissen kommt und dass diese oft dramatische Auswirkungen auf die
Finanzmarkte haben. Derartige Extremfalle bei der Abschatzung des Risikos zu
ignorieren, kann also hohe Kosten nach sich ziehen.
lschock der Siebzigerjahre,
Beispiele fur extreme Ereignisse sind etwa der O
der Borsenkrach im Oktober 1987, die Krise im Europaischen Wahrungssystem von 1992, der Kursverfall des mexikanischen Peso 1994, die Asienkrise
1997 sowie die Russlandkrise 1998. Im Nachhinein lasst sich oft relativ einfach
nachvollziehen, wieso und wie es zu einer Krise kam. Wichtig ist allerdings,
dass die Finanzmarktaufsicht mogliche Risiken fur das Finanzsystem ausmacht,
bevor es uberhaupt zu einer Krise kommt. Deswegen uben sie auch verstarkt
Druck auf die Finanzinstitute aus, geeignete Verfahren oder Methoden zur
Risikoabschatzung einzufuhren. Die Tendenz geht in Richtung Erganzung der
VaR-Analyse durch Krisentests.
Anders als den Risikomanagern in einer Bank, deren Augenmerk auf
bankweiten Krisentests oder Krisentests fur ein Portefeuille liegt, geht es den
Zentralbankern darum, Krisentests auf der aggregierten Ebene durchzufuhren,
um das Finanzsystem insgesamt auf potenzielle Risiken auszuloten und auf seine
Stabilitat zu testen. Bei der Analyse der Finanzmarktstabilitat werden Krisentests von der Einzelinstitutsebene auf die Systemebene verlagert. Mit Hilfe
solcher Makro-Krisentests wird die Risikotragfahigkeit des Finanzsektors fur ein
bestimmtes Krisenszenario getestet. Der Ansatz beim Krisentest auf Systemebene muss ein anderer sein als bei Krisentests fur einzelne Portefeuilles, weil
auch die Zielsetzung eine andere ist. Mit Portefeuille-Krisentests wollen
Risikomanager oder Handler feststellen, ob das Risiko, das sie mit einem
Portefeuille eingehen, im Verhaltnis zum erwarteten Ertrag angemessen ist.
Hauptzweck eines Portefeuille-Krisentests ist also zu ermitteln, welches
Verlustpotenzial bei welchem Ertragspotenzial tragbar ist. Hingegen werden
makrookonomische Krisentests verwendet, um strukturelle Schwachstellen und
die Risikosituation im gesamten Finanzsystem abzuschatzen. Strukturschwachen sind fur die Finanzmarktaufsicht von Bedeutung, weil sie zu massiven

66

Finanzmarktstabilita tsbericht 3

Makroo konomische Krisentests:


Erste Ergebnisse fu r O sterreich

Finanzkrisen fuhren konnen. Makro-Krisentests mussen also die Auswirkungen


potenzieller ungunstiger Ereignisse auf das gesamte Finanzsystem aufzeigen
konnen und den Entscheidungstragern die Moglichkeit geben, Gegenmanahmen zu ergreifen, bevor die Krise voll ausbricht.
Federfuhrend bei der Entwicklung von Krisentests auf der Makroebene
waren der IWF und die Weltbank. Sie grundeten im Mai 1999 ein Programm
zur Bewertung der Finanzmarktstabilitat (Financial Stability Assessment
Program FSAP). Mit Hilfe dieses Programms soll die Effektivitat der
Anstrengungen zur Starkung des Finanzsystems in den Mitgliedstaaten gesteigert werden. Im Rahmen des FSAP-Pilotprojekts wurden fur zwolf Lander
verschiedenste Risikotests angestellt, wobei unter anderem das Zinsanderungsrisiko, das Kreditrisiko, das Wechselkursrisiko und das Aktienmarktrisiko
berucksichtigt wurden (Blaschke et al., 2001). Durch die Aufdeckung von
Schwachstellen im Finanzsektor einzelner Lander und die Abgabe von
Manahmenempfehlungen sollte das FSAP-Programm dazu beitragen, dass
mit der Zeit weniger oft Krisen schlagend werden.
Im Prinzip gibt es zwei mogliche Ansatze fur die Durchfuhrung von MakroKrisentests, wobei jede Methode ihre Vor- und Nachteile hat. Ein Ansatz
besteht darin, die auf Einzelinstitutsebene durchgefuhrten Krisentests heranzuziehen und die Ergebnisse aufzuaddieren. Beim anderen Ansatz muss die
Finanzmarktaufsichtsbehorde in einem ersten Schritt die Portefeuille- und
Bilanzdaten der einzelnen Finanzinstitute aggregieren und dann die Aggregate
Krisentests unterziehen.
Der erste Ansatz bedingt eine gewisse Konsistenz in der Methodik, die die
einzelnen Institute beim Krisentestverfahren anwenden. Man muss aber davon
ausgehen, dass es fur die Firmen nicht kosteneffizient ist, Verfahrensanderungen
vorzunehmen, um fur die notwendige Modellkonsistenz zu sorgen. Auerdem
mussen bei diesem Ansatz alle Institute das gleiche Krisentestszenario anwenden.
Die Entwicklung eines einheitlichen Risikoszenarios kann aber problematisch
sein, weil die einzelnen Institute je nach Zusammenstellung ihrer Portefeuilles
unterschiedlich gelagerte Risiken eingehen. So hat eine Bank vielleicht ein hohes
Kreditobligo in Lateinamerika, wahrend sich eine andere Bank verstarkt im
Inlandsgeschaft oder relativ stark im Hypothekarkreditgeschaft engagiert.
Krisentests, die nicht auf ein bestimmtes Risikoprofil zugeschnitten sind, mogen
zwar fur die Aufsichtsbehorde nutzlicher sein, bringen aber dem Portefeuillemanager oder dem Handler auf der Mikroebene unter Umstanden nicht die
Information, die er braucht. Die Bank fur Internationalen Zahlungsausgleich
(BIZ) verweist in ihrem Bericht uber die Krisentestpraktiken der Finanzinstitute
(CGFS, 2001) auf eine derartige Risikoasymmetrie. Die befragten Risikomanager
gaben an, dass sie in gewissen Situationen, wenn die VaR-Analyse moglicherweise
Fehleinschatzungen ergibt, auf Krisentests zuruckgreifen. Mit Fehleinschatzungen ist zum Beispiel zu rechnen, wenn die Datenlage unzureichend ist, ein
Markt nicht liquide ist oder eine nicht lineare Risikoposition im Zusammenhang
mit dem Optionshandel zu berechnen ist. Der Vorteil dieses Aggregationsansatzes liegt darin, dass er mit einem geringeren Aufwand fur den zentralen
Koordinator verbunden ist, weil dieser auf schon vorliegende Krisentestergebnisse zuruckgreifen kann. Dementsprechend lautet auch das Resumee des BIZBerichts zu diesem Ansatz: wenig Aufwand, aber unscharfe Ergebnisse.

Finanzmarktstabilita tsbericht 3

67

Makroo konomische Krisentests:


Erste Ergebnisse fu r O sterreich

Die Alternative, also die Durchfuhrung von Krisentests auf Makroebene,


stellt die zustandigen Stellen vor die Aufgabe, die relevanten Rohdaten von den
Einzelinstituten einzuholen. Damit die Daten aggregiert und verglichen werden
konnen, mussen die Institute einheitliche Bilanzierungs- und Meldevorschriften
beachten. Fur die Wahl des Krisentestszenarios, das auf die Aggregate angewendet wird, wird die Stabilitat des Finanzsystems insgesamt ausschlaggebend
sein, und nicht so sehr die Risikotragfahigkeit der einzelnen Institute. In der
vorliegenden Studie wurde ausschlielich der zweite Ansatz verwendet.
3 Das Kreditrisiko im o
sterreichischen Finanzsystem

Trotz des eingetretenen Strukturwandels engagieren sich die osterreichischen


Banken weiterhin stark im Kreditgeschaft. Daraus folgt, dass das Kreditrisiko
also das Risiko, das durch den Ausfall eines Schuldners oder Kontrahenten
entsteht einen zentralen Risikofaktor darstellt. Welch groe Rolle das Ausfallrisiko nach wie vor spielt, zeigt sich beim Vergleich der Eigenmittelanforderungen. Laut Monatsausweis unterlegen die Banken ihr Marktrisiko im
Handelsbuch das heit ihre Aktien-, Zinsanderungs- und Wechselkursrisiken
mit insgesamt 1 Mrd EUR. Ihre gesamte Eigenmittelausstattung gema
Solvabilitats-Richtlinie belauft sich hingegen auf 22 Mrd EUR. Somit kann eine
etwaige Verschlechterung der Kreditqualitat als einer der Hauptfaktoren fur
eine potenzielle Instabilitat des osterreichischen Finanzsystems gesehen
werden.
Die Berechnung des Kreditrisikos, auf denen die hier getroffenen Feststellungen basieren, beruht derzeit auf der Basler Eigenkapitalvereinbarung aus
dem Jahr 1988, da die neuen Richtlinien (Basel II) erst finalisiert und umgesetzt
werden mussen (siehe BCBS, 2001). Im Zuge dieser tief greifenden Veranderungen der Kapitaladaquanzregelungen wird die Berechnung des Kreditrisikos
Grafik 1

Wertberichtigungen
in Prozentpunkten
4'5
4'0
3'5
3'0
2'5
2'0
1'5
1'0
0'5
0'0
1990

1991

Volksbanken
Aktienbanken
Sparkassen

1992

1993

1994

1995

1996

Sonderbanken
Raiffeisenbanken
Landes-Hypothekenbanken

1997

1998

1999

2000

2001

Bausparkassen

Quelle: OeNB.

68

Finanzmarktstabilita tsbericht 3

Makroo konomische Krisentests:


Erste Ergebnisse fu r O sterreich

auf eine vollig neue Basis gestellt. So soll der Abstand zwischen okonomischem
und regulatorischem Kapital verkleinert und eine verbesserte Abbildung der
Risiken erzielt werden. Im Zentrum der derzeitigen Diskussion stehen neben
Fragen der Implementierung vor allem die moglichen Auswirkungen durch die
Prozyklizitat der Eigenmittelerfordernisse (siehe EZB, 2001).
Wird die Kreditvergabe nach volkswirtschaftlichen Sektoren betrachtet,
dann liegt der Anteil der Unternehmen derzeit bei 56%. Mehr als ein Viertel
der Kundenforderungen der Banken besteht gegenuber privaten Haushalten.
Der Anteil der Ausleihungen an den Staat ist schon seit langerem rucklaufig und
liegt nun bei 12%. Weniger als 10% der Forderungen sind an inlandische
Nichtbanken und Finanzintermediare gerichtet, vor allem an Versicherungen.
Ein zentraler Indikator fur die Darstellung der Kreditqualitat ist das Ausma
der Wertberichtigungen (siehe Grafik 1). Wertberichtigungen sind zu bilden,
wenn Zweifel an der Zahlungsfahigkeit eines Schuldners aufkommen und im
Rahmen des Monatsausweises als Risikovorsorgen auszuweisen. Der Wertberichtigungsbedarf bezogen auf die Kundenforderungen liegt seit Jahren auf
.
einem niedrigen Niveau und war im Dezember 2001 mit 3 1% nur um
0.2 Prozentpunkte uber dem vergleichbaren Vorjahreswert. Im Dezember 2001
.
.
lagen der Volksbankensektor (4 4%), der Raiffeisensektor (3 6%) und der
.
Sparkassensektor (3 5%) uber dem Durchschnitt, wahrend der Bausparkassensektor einen deutlich unterdurchschnittlichen Wertberichtigungsbedarf aufwies
(0.4%). Insgesamt betrachtet ist die Kreditqualitat der Portefeuilles der
heimischen Kreditinstitute gut. Bei Redaktionsschluss lassen sich auf Grund der
vorliegenden Daten keine ubermaigen Belastungen durch erhohte Ausfalle
feststellen. Im Rahmen der empirischen Studie, die im nachsten Abschnitt
beschrieben wird, verwenden wir das Verhaltnis der Wertberichtigungen zum
Gesamtbestand der Kundenforderungen als die abhangige Variable.
Eine detailliertere Betrachtung der Qualitat der Kreditportefeuilles der
osterreichischen Banken erlaubt der bankaufsichtliche Prufbericht. Darin sind
wie vom Bankwesengesetz vorgeschrieben Beobachtungen der Bankprufer zur
Gesamtsituation der Kreditinstitute enthalten.1) Fur die heimischen Banken insgesamt ist festzustellen, dass sich die zins- und ertraglosen Forderungen (gemessen
als Anteil an den Krediten) in den vergangen Jahren auf einem niedrigen Niveau
gehalten haben. So liegt der globale Mittelwert der zins- und ertraglosen
.
Forderungen zu Jahresende 2000 bei 1 15%. Eine Aufschlusselung des Risikovolumens nach Risikokategorien zeigt, dass das Volumen der Problemkredite
(notleidender bzw. uneinbringlicher Kredite) gemessen an den gesamten Kundenforderungen in den letzten Jahren gesunken ist. Im Jahr 2000 wurden insgesamt
.
rund 2 2% der Kredite als notleidend eingestuft. Da in diesem Zusammenhang
Kreditsicherheiten nicht berucksichtigt werden, kann keine Aussage uber die
Ruckzahlungsrate gemacht werden. Damit bilden die Werte aus dem bankaufsichtlichen Prufbericht konservative Beurteilungen der Kreditqualitat.
1

Im bankaufsichtlichen Prufungsbericht werden nach Kreditqualitat die folgenden Kategorien unterschieden:


ohne Ausfallrisiko, anmerkungsbedurftig (Kredite, die in Zukunft gefahrdet sein konnten), notleidend (es sind
Ausfalle zu erwarten, uneinbringlich (bereits realisierter Ausfall), zins- und ertraglose Aktiva (in dieser
Risikokategorie werden jene Forderungen verbucht, bei denen derzeit und auch in nachster Zeit keine
Zahlungen zu erwarten sind).

Finanzmarktstabilita tsbericht 3

69

Makroo konomische Krisentests:


Erste Ergebnisse fu r O sterreich

sterreich
4 Makro-Krisentests fu
r O

Der empirische Teil dieser Studie gliedert sich in drei Abschnitte: Schatzungen
zur Ermittlung der signifikanten Faktoren, eine Szenarioanalyse und Uberlegungen zur Risikotragfahigkeit. In Anbetracht der zuvor dargelegten Wichtigkeit des Kreditrisikos wurde schwerpunktmaig diese Risikokategorie behandelt. In der Fachliteratur findet sich eine groe Bandbreite von Schatzmethoden
fur die Ermittlung des Kreditrisikos (Details siehe Saunders, 1999, oder Nandi,
1998). Wir definieren Kreditrisiko in erster Linie als Adressatenausfallrisiko,
das heit, es geht uns vorrangig um die Belastung durch eine mogliche
Zahlungsunfahigkeit von Kreditnehmern. Wir vernachlassigen also Marktwertverluste im Bankbuch, die sich aus der Herabstufung der Bonitat von Schuldnern ergeben. Unser Ansatz basiert auf der Hypothese, dass Kreditausfalle in
einem Zusammenhang mit der Entwicklung des wirtschaftlichen Umfelds
stehen. Deshalb setzen wir in unserem Modell die systematische Komponente
des Kreditrisikos in Bezug zum Konjunkturverlauf, zur Inflation oder zu externen
Faktoren, wahrend wir die idiosynkratische, das heit firmenspezifische,
Komponente des Kreditrisikos vernachlassigen. Unter den in der Literatur
beschriebenen Modellen ist unser Konzept mit dem CreditPortfolioViewModell vergleichbar, weil dieses Verfahren einen Zusammenhang zwischen der
bedingten Ubergangsmatrix und den makrookonomischen Variablen spezifiziert
(ein Uberblick findet sich bei Crouhy et al., 2000).
Ausgangspunkt fur unsere Analyse ist die vom IWF vorgeschlagene Methode
zur Bemessung des Kreditrisikos (Blaschke et al., 2001). Unerwartete Kreditausfalle als Folge eines externen Schocks konnen mit Hilfe einer linearen
Regression modelliert werden. Das Verhaltnis notleidender Kredite zu den
gesamten Kundenforderungen, das ein Indikator fur die Ausfalle ist, wird gegen
eine Reihe makrookonomischer Variablen (nomineller Zinssatz, Inflationsrate,
reales BIP-Wachstum, prozentuelle Veranderung der Terms of Trade) regressiert. Die Regressionskoeffizienten zeigen, wie konjunkturreagibel die Kreditqualitat ist.
Wie auch vom IWF angedeutet, wird die Konstruktion von Krisentestmodellen durch eine unzureichende Datenlage nicht unwesentlich erschwert. Das
gilt derzeit auch fur die Daten zum osterreichischen Bankensystem. Allerdings
sind im Rahmen des Basel-II-Prozesses bereits Anderungen des Erhebungs- und
Uberwachungsmodus im Gang, sodass in Zukunft umfangreichere Daten fur die
Einschatzung der Finanzmarktstabilitat vorliegen werden.
4.1 Schatzung der Faktorregressionen

In einem ersten Schritt modellieren wir das Verhaltnis zwischen dem


Kreditrisiko und den gewahlten makrookonomischen Faktoren. Dafur schatzen
wir auf Basis eines umfangreichen Datensatzes Ordinary-Least-Squares (OLS)Regressionen (eine vergleichbare Studie im Rahmen der makroprudenziellen
Analyse wurde von Arpa et al., 2000, durchgefuhrt). Da Daten zu notleidenden
Krediten nur auf Jahresbasis verfugbar sind, analysieren wir die Anderungen bei
den Wertberichtigungen fur Kredite insgesamt. Dies ist aber fur die Analyse
nicht weiter von Belang, weil der gesamte Wertberichtigungsbedarf und die
Hohe der notleidenden Kredite stark korreliert sein durften. Wir gehen namlich davon aus, dass die Banken ihre Wertberichtigungen an der Entwicklung

70

Finanzmarktstabilita tsbericht 3

Makroo konomische Krisentests:


Erste Ergebnisse fu r O sterreich

der notleidenden Kredite ausrichten. Ein weiterer Einflussfaktor auf den


Wertberichtigungsbedarf sind neben dem Kreditrisiko auch Manahmen, die
die Banken zur Bilanzgestaltung setzen.
Wir unterstellen grundsatzlich, dass die Zeitreihen unserer Variablen keine
Einheitswurzeln enthalten. Ob die Jahresdifferenzen der Wertberichtigungen
stationar sind, lasst sich nicht ganz eindeutig sagen. Im erweiterten DickeyFuller-Test erweisen sie sich als nicht stationar, bei der Prufung mit der PhilipsPeron-Methode hingegen als stationar.1) Die Einheitswurzeltests konnten auf
Grund des kleinen Samples problematisch sein. Fur unsere weiteren Schatzungen unterstellen wir Stationaritat. Formal lasst sich unser Schatzmodell wie
folgt zusammenfassen:
LLPt 0 1 x1t ::: i xit ut

wobei:
Wertberichtigungen insgesamt / Kundenforderungen insgesamt
Veranderung im Faktor i zum Zeitpunkt t
Residuum mit ut  N0; 2
Unser Sample besteht aus Quartalsdaten fur den Zeitraum 1990 bis 2001.
Zu Darstellungszwecken unterteilen wir die in die obige Formel eingehenden
makrookonomischen Variablen in die folgenden sechs Kategorien: Konjunkturindikatoren, Preisstabilitatsindikatoren, Indikatoren zu den privaten Haushalten, Unternehmensindikatoren, Finanzmarktindikatoren und externe Variablen. Andere Kategorisierungen sind durchaus denkbar so konnte die Industrieproduktion zum Beispiel auch unter den Unternehmensindikatoren erfasst
werden; uns ging es allerdings in erster Linie um eine anschauliche Zusammenfassung des Variablensets. Bis auf die Daten zum Zinsniveau sowie zur Inflationsrate, Arbeitslosenrate und Zinsstrukturkurve sind alle Variablen Realwerte
und logarithmierte Werte in Jahresdifferenzen,2) wobei wir jeweils absolute
Veranderungen verwenden. Einschrankend muss zu unserer Studie angemerkt
werden, dass das untersuchte Sample sehr klein ist, das heit, wir untersuchen
keinen vollstandigen Konjunkturzyklus. Das ist allerdings generell ein Problem
bei der Modellierung des Ausfallrisikos. Im Folgenden wird das Faktorenset
detaillierter skizziert. Die beschreibenden Statistiken der Variablen sind
Tabelle 1 zu entnehmen. Tabelle 2 bietet einen Uberblick uber die Variablen
und Angaben zum erwarteten Vorzeichen.
LLP
xit
ut

1. Konjunkturindikatoren

Diese Kategorie umfasst Kennzahlen zur konjunkturellen Entwicklung, anhand


derer unsere Annahme, dass die Kreditqualitat konjunkturreagibel ist, gepruft
werden soll. Eine Konjunkturabschwachung schlagt sich in Einkommenseinbuen sowie im verstarkten Auftreten von Zahlungsschwierigkeiten und
Unternehmenszusammenbruchen nieder. Damit steigt das Ausfallrisiko, was
wiederum zu einer Verschlechterung der Kreditqualitat fuhrt. Als Konjunktur-

1
2

Die Ergebnisse der Einheitswurzeltests werden hier aus Platzgrunden nicht angefuhrt, konnen aber von den
Autoren erfragt werden.
Die osterreichische Industrieproduktion wurde ohne Logarithmus/Differenzen als [IP/IP(4)]1 berechnet.

Finanzmarktstabilita tsbericht 3

71

Makroo konomische Krisentests:


Erste Ergebnisse fu r O sterreich

Tabelle 1

Beschreibende Statistik der Variablen


Mittelwert

Standardabweichung

Maximum

Minimum

Schiefe

Kurtosis

BIP
Industrieproduktion
Output-Gap

.
2.43
3.80
0 02

.
1.39
4.36
0 99

.
5.03
10.63
1 91

.
 0.06
 5.45
 2 56

.
0.02
0.25
0 62

.
1.99
2.03
3 59

Inflation
M1

.
0.01
4 19

.
0.73
5 79

.
1.70
16 17

.
 1.37
 6 07

.
0.43
0 20

.
2.60
2 27

Private Konsumausgaben
Arbeitslosenrate
Erwerbseinkommen
Kfz-Neuzulassungen

.
2.50
0.09
4.22
0 47

.
1.45
0.51
2.21
9 60

.
5.13
1.03
8.74
22 30

.
 1.16
 0.90
0.44
28 21

.
0.31
0.13
0.51
0 64

.
2.69
2.46
2.64
4 63

.
2.60
2 77

.
4.50
3 49

.
11.82
9 81

.
 5.70
 5 71

.
0.29
0 11

.
2.28
2 68

.
2 41

.
8 42

.
19 56

.
22 31

.
0 33

.
4 03

.
1 85

.
7 70

.
17 83

.
13 32

.
0 03

.
2 32

.
3.23
2.01
 1.19
9 97

.
7.56
1.07
8.91
21 14

.
17.96
4.13
16.73
63 62

.
14.47
0.07
17.12
38 99

.
0.08
0.10
0.17
0 22

.
2.46
1.96
1.99
3 17

.
 0 25

.
1 23

.
2 25

.
 3 03

.
0 26

.
2 74

.
0.16
0.27
0.18
1.31
12.65
9.83
13.96
0 09

.
0.96
1.06
0.93
18.06
9.94
19.21
17.32
1 08

.
1.72
1.42
2.37
39.58
33.78
46.55
41.79
2 54

.
 1.72
 2.77
 1.77
33.92
 8.33
32.69
31.74
 1 80

.
0.70
0.47
0.71
0.30
0.07
0.10
0.58
0 48

.
2.41
2.29
3.11
2.41
2.24
2.26
2.82
2 44

.
5.83
1.34
0.18
 2.54
1.00
2.32
3.34
3 44

.
4.90
10.40
9.22
7.90
3.48
13.93
29.91
32 91

.
16.81
18.85
23.29
15.63
8.89
30.21
87.13
95 95

.
 4.88
19.01
17.19
22.73
 7.36
25.93
52.32
59 42

.
0.12
0.40
0.29
0.76
0.37
0.07
0.69
0 64

.
2.72
2.16
2.95
4.15
2.89
2.31
3.54
3 67

.
3 64

.
28 18

.
82 80

.
47 94

.
0 67

.
3 42

.
0 15

.
0 24

.
0 63

.
 0 28

.
0 29

.
2 36

Investitionsausgaben
Bruttoanlageinvestitionen, insgesamt
Bruttoanlageinvestitionen,
Wohnbauten
Bruttoanlageinvestitionen,
Nichtwohnbauten
Bruttoanlageinvestitionen,
Ausrustungen
Reale Produktivitat
Ifo-Geschaftsklimaindex
Konkurse
Nomineller Drei-Monats-Zinssatz
Nominelle Rendite
fur Zehn-Jahres-Anleihen
Realer Drei-Monats-Zinssatz
Reale Rendite fur Zehn-Jahres-Anleihen
ATX
DJIA
DAX
EURO STOXX
Zinsstrukturkurve
Exporte
ATS/USD-Wechselkurs
ATS/GBP-Wechselkurs
ATS/ITL-Wechselkurs
ATS/CHF-Wechselkurs
ATS/JPY-Wechselkurs
Erdolpreis (Nordsee)
Erdolpreis (Arab Light)
Erdolpreis
(Brent-Rohol, Terminkontrakt 1 Monat)






Veranderung bei den Wertberichtigungen


in % der gesamten Kundenforderungen
Quelle: OeNB, Datastream.

kennzahlen werden hier BIP-Wachstum, Output-Gap1) und Industrieproduktion verwendet.


Das BIP ist die wichtigste Messgroe fur die wirtschaftliche Leistungsfahigkeit eines Landes. Es ist zu erwarten, dass das BIP-Wachstum und der
Output-Gap mit den Wertberichtigungen fur Kredite negativ korreliert sind. In
Zeiten eines Wirtschaftsabschwungs ist namlich verstarkt damit zu rechnen,
dass die Kreditnehmer ihre Schulden eventuell nicht in voller Hohe zuruck1

72

Der Output-Gap (Produktionslucke) ist definiert als die Abweichung des tatsachlichen BIP vom
Produktionspotenzial. Eine positive Produktionslucke signalisiert, dass die Wirtschaftsleistung uber dem
moglichen Produktionsniveau liegt.

Finanzmarktstabilita tsbericht 3

Makroo konomische Krisentests:


Erste Ergebnisse fu r O sterreich

zahlen konnen. Anders ausgedruckt, es ist eine erhohte Wahrscheinlichkeit von


teilweisen oder kompletten Ausfallen bei Bankkrediten gegeben. Der Zuwachs
bei der Industrieproduktion gehort zu den Vorlaufindikatoren fur die Entwicklung des Konjunkturzyklus. Nachdem hohere Wachstumsraten beim Industriewachstum eine Wachstumsphase signalisieren, mussten Wertberichtungen in
solchen Phasen aufgelost werden.
2. Preisstabilitatsindikatoren

Ein Indikator fur die Preisstabilitat ist der Verbraucherpreisindex. Ein Inflationsschub kann signalisieren, dass die Wirtschaftsleistung uber dem potenziellen
berhitzung der Wirtschaft
Wachstumsniveau liegt, kann also ein Indiz fur eine U
sein. Kreditnehmer profitieren bei der Ruckzahlung von einer hoheren
Inflationsrate, weil dadurch die Ruckzahlungsverpflichtung letztlich unter dem
ursprunglich entlehnten Betrag liegt. Umgekehrt ist ein Inflationsruckgang oft
ein Indiz fur eine Konjunkturabkuhlung. Wenn die Inflationsrate nachgibt,
steigen auerdem die Realzinsen. Damit steigen die realen Kreditkosten und die
Wahrscheinlichkeit von Kreditausfallen nimmt zu. Die zweite Variable in dieser
Kategorie ist das Geldmengenwachstum, weil es potenziell mit der Inflation
korreliert ist.
3. Indikatoren zu den privaten Haushalten

In dieser Kategorie sind Kennzahlen zusammengefasst, die die Lage der privaten
Haushalte beschreiben, auf die im Jahr 2001 schlielich mehr als 25% der
Direktkredite entfielen. Die privaten Konsumausgaben, die Arbeitslosenrate,
das Erwerbseinkommen und die Kfz-Neuzulassungen sind ein Barometer fur die
Entwicklung des Einkommens der privaten Haushalte.
Wenn die privaten Haushalte mehr Einkommen zur Verfugung haben, ist die
Wirtschaftslage im Allgemeinen gunstig, und die Kreditausfalle halten sich in
Grenzen. Das heit, die Konsumausgaben und die Kfz-Neuzulassungen mussten
mit den Kreditausfallen negativ korreliert sein. Auch die Arbeitslosenstatistik
bietet gewisse Anhaltspunkte fur die Lage der privaten Haushalte. Bei hoherer
Arbeitslosigkeit durften die Haushalte groere Schwierigkeiten haben, ihre
Schulden zuruckzuzahlen. Hingegen bedeuten hohere Erwerbseinkommen,
z. B. Lohne und Gehalter, dass unselbststandig Beschaftigte einen groeren
Ausgabenspielraum haben und somit weniger Probleme bei der Schuldenruckzahlung haben sollten. Daher sollte das Erwerbseinkommen mit den Kreditausfallen negativ korreliert sein.
4. Unternehmensindikatoren

Unternehmenskennzahlen geben einen Einblick in die Finanzkraft von Firmen.


Der Unternehmenssektor ist deswegen so wichtig, weil auf ihn Ende 2001 56%
der gesamten Kundenforderungen entfielen. Hier werden insbesondere die
Investitionsausgaben speziell die Bruttoanlageinvestitionen untersucht,
wobei fur Letztere auch die Ausgaben fur Wohnbauten, Nichtwohnbauten und
Ausrustungen aufgeschlusselt werden. Auerdem werden Vertrauensindikatoren wie der viel beachtete deutsche Ifo-Geschaftsklimaindex untersucht.
Abgerundet wird das Bild durch die reale Produktivitat pro Beschaftigtem und
die Zuwachsrate bei den Insolvenzfallen.

Finanzmarktstabilita tsbericht 3

73

Makroo konomische Krisentests:


Erste Ergebnisse fu r O sterreich

Sind die Konjunkturaussichten erfreulich, dann investieren die Unternehmer mehr. Somit mussten die Investitionsausgaben (hier die Bruttoanlageinvestitionen sowie die Ausgaben fur Wohnbauten, Nichtwohnbauten und
Ausrustungen) mit den Kreditausfallen negativ korreliert sein. Bei Unternehmenszusammenbruchen ist ein positiver Zusammenhang mit Kreditausfallen
anzunehmen. Durch Produktivitatsgewinne die hauptsachlich in Hochkonjunkturphasen erzielt werden konnen die Unternehmen ihre Gewinnspanne erhohen. Vertrauensindikatoren, die den Konjunkturzyklus nachbilden
und fur gewohnlich Anderungen bei realwirtschaftlichen Eckdaten wie
Industrieproduktion und das BIP vorwegnehmen, durften mit Kreditausfallen
negativ korreliert sein. Eine optimistischere Stimmung in der Industrie wirkt
sich positiv auf die Wirtschaftsleistung und auf die Ausfallwahrscheinlichkeit
aus, weil die Kreditnehmer einen groeren Spielraum haben.
5. Finanzmarktindikatoren

In dieser Studie werden folgende Finanzmarktvariablen untersucht: nominelle


und reale Zinssatze (Drei-Monats- und Zehn-Jahres-Zinssatze), die Zinsstrukturkurve sowie Aktienmarktindizes (ATX, DAX, Dow Jones Industrial
Average [DJIA], EURO STOXX).
Zinssatze sind ein wichtiger Indikator, weil sie die direkten Finanzierungskosten abbilden. Je hoher das Zinsniveau, desto hoher sind die Finanzierungskosten, und desto hoher ist zugleich die Ausfallwahrscheinlichkeit, weil
Unternehmen oder private Haushalte ihre Kredite nicht mehr so einfach
bedienen konnen. Von der Steigung der Zinsstrukturkurve gemessen als
Differenz zwischen der Rendite fur Anleihen mit 10-jahriger Laufzeit und dem
Drei-Monats-Zinssatz lassen sich Ruckschlusse auf die geldpolitischen und
konjunkturellen Einflusse ziehen. So kann man zum Beispiel aus einer relativ
steilen Zinskurve auf ein dynamisches Wirtschaftswachstum und auf kunftige
Zinserhohungen zwecks Eindammung des Inflationsdrucks schlieen. In diesem
Fall ist zu erwarten, dass die Zinsstrukturkurve mit Kreditausfallen negativ
korreliert ist. Allerdings werden mit den Zinsen auch die Finanzierungskosten
steigen, was wie schon zuvor angedeutet dafur spricht, dass auch die
Wahrscheinlichkeit von Kreditausfallen zunehmen wird. Steigen die kurzfristigen Zinsen, so kommt es zu einer Verflachung der Zinsstrukturkurve und
moglicherweise sogar zu einer Drehung der Zinskurve, sodass die langfristigen
Zinsen unter den kurzfristigen zu liegen kommen. Eine derartige Konstellation
ist oft typisch fur eine Rezession. Auf Grund der Dynamik der Zinskurve ist ihr
Verhaltnis zu potenziellen Kreditausfallen nicht eindeutig.
Aktienmarktindizes bilden Konjunkturtrends in der Regel nach oder
nehmen sie vorweg. An den meisten Aktienmarkten der groen Industriestaaten
ist ein gewisser Gleichklang festzustellen; speziell die Entwicklungen auf dem
US-amerikanischen Aktienmarkt haben oft eine Vorreiterrolle fur die internationalen Markte. Steigen die Aktienkurse, dann gewinnen die Anleger, was
wiederum bedeutet, dass Kreditausfalle weniger wahrscheinlich werden. Auf
der Ebene der Einzelunternehmen wird dieser Zusammenhang im Modell von
Merton (1974) abgebildet.

74

Finanzmarktstabilita tsbericht 3

Makroo konomische Krisentests:


Erste Ergebnisse fu r O sterreich

6. Externe Indikatoren

In dieser Kategorie sind externe Faktoren zusammengefasst, die Auswirkungen


auf das heimische Finanzsystem haben konnen, insbesondere im Zusammenhang
mit den internationalen Handelsverflechtungen. Wir untersuchen hier Wechselkurse (des Schilling gegenuber dem US-Dollar, Schweizer Franken, japanischen
Yen, Pfund Sterling sowie der italienischen Lira) sowie die Export- und die
Erdolpreisentwicklung.
Ein Exporteinbruch kann sich negativ auf eine kleine, offene Volkswirtschaft
auswirken und auch zu einer groeren Ausfallwahrscheinlichkeit bei Krediten
fuhren. So ist eine exportorientierte Firma bei einem Ruckschlag im Exportgeschaft infolge eines negativen Cash-Flow eventuell nicht in der Lage, ihren
Kreditverpflichtungen voll nachzukommen. In Bezug auf die nominellen
Wechselkurse bedeutet ein Kursverlust der heimischen Wahrung, dass der
Kreditnehmer weniger zuruckzahlen muss, als er ursprunglich entlehnt hat;
seine Nettorealposition hat sich damit eigentlich verbessert. Daruber hinaus
belebt ein niedriger Wechselkurs das Exportgeschaft. Somit kann man sagen,
dass bei einem niedrigeren nominellen Wechselkurs Kreditausfalle weniger
wahrscheinlich werden. Kreditnehmer konnen umgekehrt auch von einer
Aufwertung der heimischen Wahrung profitieren, wenn sie namlich einen
Fremdwahrungskredit aufgenommen haben. Der Zusammenhang zwischen der
Wechselkursentwicklung und Kreditausfallen ist grundsatzlich nicht eindeutig,
sterreich am
auer im Fall der Fremdwahrungskredite. Letztere werden in O
meisten in Schweizer Franken und japanischen Yen nachgefragt. Sollte der Euro
gegenuber diesen Wahrungen abwerten, kann man davon ausgehen, dass die
Kreditausfalle parallel zu den Ruckzahlungsverpflichtungen steigen. Auerdem
kann eine sprunghafte Roholverteuerung einen negativen Nachfrageschock
auslosen, indem die Energiekosten der Haushalte und Unternehmen steigen.
Damit durfte ein Erdolpreisanstieg Hand in Hand mit einer Eintrubung der
Konjunktur und infolgedessen hoheren Kreditausfallen gehen.
Tabelle 1 bietet einen Uberblick uber die statistischen Eigenschaften der oben
beschriebenen erklarenden Variablen und der Veranderung der Wertberichtigungen.
Dabei zeigt sich, dass der Mittelwert der Veranderung der Wertberichtigungen
.
im Verhaltnis zu den gesamten Kundenforderungen 0 15% bei einer Standardabweichung von 0.24 betragt. Die groten Veranderungen bei den Wert.
.
berichtigungen waren ein Anstieg um 0 24% bzw. eine Verringerung um 0 63%.
4.2 Ergebnisse der bivariaten Regression

Die bivariaten Regressionen werden jeweils fur einzelne makrookonomische


Risikofaktoren geschatzt. Die Schatzmodelle beinhalten eine verzogerte abhangige Variable, eine Dummyvariable (zum Ausgleich fur Anderungen bei den
Risikovorsorgebestimmungen im Zeitraum erstes bis viertes Quartal 1995) und
einen bestimmten makrookonomischen Risikofaktor. Mit dieser systematischen
Methodik konnen geeignete Regressoren fur die Anwendung auf einen umfangreichen Datensatz ermittelt werden; einen Uberblick uber die Regressoren
bietet Tabelle 2. Zu Vergleichszwecken geben wir auch das erwartete Vorzeichen der unabhangigen Variable an.
Wie die Ergebnisse zeigen, gibt es mit Ausnahme des Haushaltssektors in
jeder Kategorie zumindest eine makrookonomische Variable, die als signifikant

Finanzmarktstabilita tsbericht 3

75

Makroo konomische Krisentests:


Erste Ergebnisse fu r O sterreich

Tabelle 2

berblick u
U
ber die Variablen und die Ergebnisse der bivariaten Regression1)
Faktor Xi

Regression von LLP gegen LLP 1,


Dummy, Xi 1

Erwartetes
Vorzeichen

Koeffizient

T-Statistik

R2

1 Konjunkturindikatoren
BIP
Industrieproduktion
Output-Gap

.
0.0047
0.0128
0 0352

.
0.346
3.5182)
1 692

.
0.860
0.875
0 870

2 Preisstabilitatsindikatoren
Inflationsrate
Geldmengenwachstum

.
0.0047
0 0078

.
0.239
3 3412)

.
0.860
0 889

3 Haushaltsindikatoren
Konsumausgaben
Arbeitslosenrate
Erwerbseinkommen
Kfz-Neuzulassungen

.
0.0073
0.0250
0.0152
0 0006

.
0.747
0.678
1.834
0 472

.
0.862
0.861
0.875
0 860

4 Unternehmensindikatoren
Investitionsausgaben
Bruttoanlageinvestitionen, insgesamt
Bruttoanlageinvestitionen, Wohnbauten
Bruttoanlageinvestitionen, Nichtwohnbauten
Bruttoanlageinvestitionen, Ausrustungen
Produktivitat pro Beschaftigtem
Industrie-/Unternehmervertrauen
Insolvenzen

.
0.0022
0.0006
0.0000
0.0031
0.0017
0.0078
0.0048
0 0008

.
0.978
0.123
0.001
0.599
1.246
0.694
3.6942)
1 017

.
0.861
0.860
0.860
0.862
0.862
0.861
0.886
0 863

5 Finanzmarktindikatoren
Nomineller Drei-Monats-Zinssatz
Nomineller langfristiger Zinssatz
Realer kurzfristiger Zinssatz
Realer langfristiger Zinssatz
ATX
DJIA
DAX
EURO STOXX
Zinsstrukturkurve

+
+
+
+

+/

.
0.0372
0.0132
0.0414
0.0210
0.0016
0.0017
0.0012
0.0013
0 0429

.
2.7282)
0.654
2.1772)
0.705
2.7472)
1.176
2.8442)
3.0852)
3 7602)

.
0.884
0.861
0.885
0.863
0.874
0.865
0.868
0.866
0 892

6 Externe Indikatoren
Exporte
ATS/USD-Wechselkurs
ATS/GBP-Wechselkurs
ATS/ITL-Wechselkurs
ATS/CHF-Wechselkurs
ATS/JPY-Wechselkurs
Erdolpreis (Nordsee)
Erdolpreis (Arab Light)
Erdolpreis (Brent-Rohol, Terminkontrakt 1 Monat)

+/
+/
+/
+/
+/
+
+
+

.
0.0061
0.0004
0.0020
0.0001
0.0051
0.0005
0.0006
0.0007
0 0006

.
2.4522)
0.191
1.654
0.098
0.969
0.503
1.050
1.281
1 019

.
0.870
0.860
0.864
0.860
0.865
0.860
0.865
0.867
0 864

Quelle: OeNB, Datastream.


1
) Dabei gilt: LLP = Wertberichtigungen/Kundenforderungen (t) Wertberichtigungen/Kundenforderungen (t4); und Dummy = 1 fur den Zeitraum
erstes Quartal bis viertes Quartal 1995 und ansonsten 0.
2
) Die Variable ist bei einem Konfidenzniveau von 90% signifikant.

(und in der erwarteten Richtung) in die Regression eingeht. Die Konjunkturvariable Industrieproduktion hat die hochste Prognosegute, das BIP-Wachstum
hingegen erweist sich als nicht signifikant. Von den Preisstabilitatsindikatoren ist
das Geldmengenwachstum signifikant. Als einzig signifikante Unternehmensvariable geht der deutsche Ifo-Geschaftsklimaindex hervor. Der Ifo-Index ist
zwar nicht fur den Euroraum reprasentativ, hat aber erwiesenermaen eine
gewisse Prognosegute fur das euroraumweite Wachstum. Zu den signifikanten
Finanzmarktvariablen zahlen die nominellen und realen kurzfristigen Zinsen,
der ATX, der DAX und der EURO STOXX sowie die Zinsstrukturkurve. Bei
den externen Faktoren schlielich geht nur die Exportentwicklung als

76

Finanzmarktstabilita tsbericht 3

Makroo konomische Krisentests:


Erste Ergebnisse fu r O sterreich

signifikant hervor, wahrend die Prognosequalitat der bilateralen Wechselkurse


insignifikant ist.
Um die Robustheit der Spezifikation zu testen, werden die Modelle mit
einer Zeitverzogerung von 1 bzw. 4 in Bezug auf die Risikofaktoren geschatzt.
Weder bezuglich der Anzahl der Variablen, die als signifikant aus der Regression
hervorgingen, noch bezuglich des Signifikanzgrades lassen sich bei einer
Zeitverzogerung von 4 Unterschiede feststellen. Basierend auf einer Signifikanzprufung der Regressoren (sowie der Dummyvariable) werden die
folgenden Variablen (mit einer Zeitverzogerung von 1) aus den einzelnen
Kategorien ausgewahlt (Tabelle 3 enthalt die kompletten Schatzergebnisse):
Konjunkturvariable: Industrieproduktion
Preisstabilitatsvariable: Geldmengenwachstum (M1)
Haushaltsvariable: keine
Unternehmensvariable: Ifo-Geschaftsklimaindex
Finanzmarktvariable: reale und nominelle kurzfristige Zinsen, ATX-Index, DAXIndex, EURO-STOXX-Index
Externe Variable: Exporte
Table 3

Vollsta ndige Scha tzergebnisse fu


r Faktoren
Makrofaktor Xi
Industrieproduktion

Exporte

Geldmenge
Realer
Drei-Monats- (M1)
Zinssatz

ATX
Ifo-Geschafts- Nomineller
klimaindex
Drei-MonatsZinssatz

DAX

EURO
STOXX

Koeffizient
t-Statistik
p-Wert

.
0.0767
2.5817
0 0137

.
0.0529
2.3791
0 0223

.
0.0103
0.4988
0 6207

.
0.0508
2.2699
0 0288

.
0.0076
0.3944
0 6955

.
0.0040
0.2890
0 7741

.
0.0059
0.3046
0 7623

.
0.0234
1.1916
0 2406

.
0.0200
1.0322
0 3097

LLP 1 Koeffizient
t-Statistik
p-Wert

.
0.0767
2.5817
0 0137

.
0.8525
10.0473
0 0000

.
1.0083
18.4219
0 0000

.
0.8698
19.9062
0 0000

.
0.8603
13.1096
0 0000

.
1.0251
16.6921
0 0000

.
0.9234
14.8373
0 0000

.
0.9048
14.1985
0 0000

.
0.8269
13.4172
0 0000

.
0.0713
1.9937
0 0532

.
0.0352
1.1963
0 2388

.
0.0225
0.6700
0 5068

.
0.0562
1.8240
0 0758

.
0.0723
3.5529
0 0010

.
0.0620
2.2312
0 0315

.
0.0305
0.8240
0 4149

.
0.0232
0.6198
0 5390

.
0.0307
0.8671
0 3924

.
Koeffizient 0.0128
t-Statistik 3.5179
p-Wert
0 0011

.
 0.0061
 2.4518
0 0188

.
0.0414
2.1768
0 0356

.
 0.0078
 3.3412
0 0018

.
 0.0048
 3.6936
0 0007

.
0.0372
2.7280
0 0095

.
 0.0016
 2.7471
0 0091

.
0.8753
1 4931

.
0.8698
1 4254

.
0.8847
1 7424

.
0.8888
1 8394

.
0.8862
1 7626

.
0.8836
1 9068

.
0.8740
1 6239

Konstante

Dummy

Xi 1

Koeffizient
t-Statistik
p-Wert

R2
DW-Statistik

.
.
 0.0012  0.0013
 2.8436  3.0845
0 0071
0 0042
.
0.8679
1 6432

.
0.8660
1 8634

Quelle: OeNB, Datastream.

Unter den Finanzmarktvariablen sind die realen und die nominellen


kurzfristigen Zinssatze und die Aktienmarktindizes nicht stark korreliert. Mit
anderen Worten, sie wirken sich nicht immer eindeutig auf die Entwicklung der
Kreditausfalle aus. Die Zinsstrukturkurve bleibt unberucksichtigt, obwohl sie
signifikant ist. Dies ergibt sich daraus, dass der Zusammenhang zwischen der
Zinskurve und dem Kreditrisiko nicht eindeutig in eine bestimmte Richtung
geht. Die Zinsstrukturkurve kann namlich die Wirtschaft und den Finanzsektor
uber unterschiedliche Kanale beeinflussen, weshalb die Regressionsergebnisse
schwer zu interpretieren sind. Bei den Finanzmarktvariablen hat insbesondere
die nominelle und reale Rendite fur Anleihen mit 10-jahriger Laufzeit nicht das
erwartete Vorzeichen. Uberhaupt unberucksichtigt bleiben die privaten Haushalte, aber ihre Lage hangt sehr eng mit der generellen Wirtschaftlage zu-

Finanzmarktstabilita tsbericht 3

77

Makroo konomische Krisentests:


Erste Ergebnisse fu r O sterreich

sammen, und dieser Bereich ist ohnehin durch die Konjunkturvariablen


abgedeckt. Die konjunkturbedingten Schwankungen im Haushaltseinkommen
sind eigentlich durch die Industrieproduktion und den Ifo-Index vertreten.
Betreffend die Datenanpassung der Regressionen ist zu sagen, dass die R2 Werte uber 80% liegen, was fur unser einfaches Modell hinreichend prazise ist.
Bei der Zeitreihenanalyse der Residuen zeigt der Durbin-Watson-Test (DW) bei
einer Zeitverzogerung von 1 keine Anzeichen fur eine Autokorrelation.
4.3 Szenarioanalyse

Nach den Schatzungen des bivariaten Modells soll als Nachstes die Wirkung
negativer makrookonomischer Schocks gemessen werden. Dabei hangt viel von
der Wahl des Szenarios ab. Unser Ausgangspunkt ist ein Vergleich historischer
und hypothetischer Schocks. Die Auswahl der Groe des Schocks in den
makrookonomischen Variablen basiert somit auf einem Vergleich zwischen zwei
Szenarien: zwischen den historischen Extremwerten aus den Zeitreihen der
Variablen einerseits und einer Anderung bei den Variablen im Bereich von drei
Standardabweichungen als hypothetischem Wert anderseits. Bei der Entscheidung zwischen den zwei Szenarien gibt letztlich die groere Plausibilitat den
Ausschlag, was dazu fuhrt, dass wir die negativen Schocks durch die historischen Extremwerte der einzelnen exogenen Variablen abbilden. Nachdem es
sich dabei um tatsachliche Werte handelt, sind die historischen Szenarien
plausibel genug, um von Notenbanken und Aufsichtsbehorden gebuhrend beachtet zu werden.
Die Entscheidung fur die historischen Szenarien sichert die Homogenitat
und damit Vergleichbarkeit der Testergebnisse. Somit werden die folgenden
Sensitivitatstests durchgefuhrt:
.
Ruckgang der Industrieproduktion um 10 4% (eingetreten im zweiten
Quartal 1975);
.
Verringerung von M1 um 13 8% (eingetreten im dritten Quartal 1981);
Verschlechterung des Unternehmervertrauens um 17.1% (eingetreten im
vierten Quartal 1992);
Anstieg der realen kurzfristigen Zinsen um 1.42 Prozentpunkte (eingetreten im ersten Quartal 1990);
Anstieg der nominellen kurzfristigen Zinsen um 4.25 Prozentpunkte
(eingetreten im zweiten Quartal 1980);
Einbruch des ATX-Index um 33.9% (geschehen im dritten Quartal 1992),
.
Einbruch des DAX-Index um 32 7% sowie des EURO-STOXX-Index um
.
31 7% (jeweils im dritten Quartal 2001);
.
Exportruckgang um 4 9% (eingetreten im zweiten Quartal 1993).
In Tabelle 4 sind die Ergebnisse der Krisentests unter Annahme der
historischen Extremveranderungen bei den einzelnen Makrofaktoren zusammengefasst. Zu den Ereignissen mit den groten Auswirkungen auf die
Wertberichtigungen zahlt der Anstieg der nominellen kurzfristigen Zinsen. Als
Indiz fur die Finanzierungskosten durfte das Zinsniveau einen signifikanten
Einfluss auf die Qualitat des Kreditportefeuilles einer Bank haben. Ein
Zinsanstieg verteuert den Kredit und erhoht die gesamten erwarteten Verluste
aus dem Kreditgeschaft. Der Effekt des unterstellten Ruckgangs bei der
Industrieproduktion, M1, dem Unternehmervertrauen und dem ATX-Aktien-

78

Finanzmarktstabilita tsbericht 3

Makroo konomische Krisentests:


Erste Ergebnisse fu r O sterreich

Tabelle 4

Einzelfaktoren-Krisentests
Faktor Xi

Erwartetes
Vorzeichen

Industrieproduktion
Geldmengenwachstum
Industrie-/Unternehmervertrauen
Nomineller kurzfristiger Zinssatz
Realer kurzfristiger Zinssatz
ATX
DAX
EURO STOXX
Exporte

Koeffizient

Grote
historische
Veranderung

Erhohung der
Wertberichtungen
auf Grund der
historischen
Veranderung

.
0.0128
0.0078
0 0048

.
10.4000
13.8000
17 1200

.
0.1331
0.1070
0 0825

.
0 0372

.
4 2500

.
0 1580

.
0.0414
0.0016
0.0012
0.0013
0 0061

.
1.4200
33.9200
32.6900
31.7400
 4 8800

.
0.0588
0.0545
0.0396
0.0407
0 0297

Quelle: OeNB, Datastream.

index schlagt sich in einem Anstieg des Verhaltnisses der Wertberichtigungen zu


.
.
.
.
den Kundenforderungen um 0 13 bzw. 0 11 bzw. 0 08 bzw. 0 06 Prozentpunkte nieder. Der Exportruckgang hat den geringsten Effekt, etwa ein Funftel
des Effekts des Ruckgangs bei den kurzfristigen Nominalzinsen. Die Indikatoren
zu den privaten Haushalten haben keinen messbaren Einfluss, weil die
Koeffizienten der bivariaten Regressionen nicht signifikant waren. Das gleiche
gilt fur Veranderungen bei BIP, Investitionsausgaben, Produktivitat, Insolvenzfallen, Wechselkursen und Erdolpreisen.
Der Maximaleffekt auf die Wertberichtigungen laut den oben genannten
.
.
Sensitivitatstests liegt zwischen 0 03 und 0 16 Prozentpunkten. Durchschnittlich andern sich die Wertberichtigungen um 0.15 Prozentpunkte bei einer
.
Standardabweichung von 0 24. Die auf Basis der einzelnen Faktoren gemesGrafik 2

Vernderungen bei Kernkapital bzw. Wertberichtigungen


infolge von nderungen einzelner Faktoren1)
D Wertberichtigungen in Prozentpunkten

D Wertberichtigungen in % des Kernkapitals

0 16

.
12

.
0 14

.
10

.
0 12
.
0 10

.
08

.
0 08

.
06

.
0 06

.
04

0 04

.
02

.
0 02

.
00

.
0 00

Exporte

DAX

EURO
STOXX

ATX

Realer
kurzfristiger
Zinssatz

IfoGeschftsklimaindex

M1

Industrieproduktion

Nomineller
kurzfristiger
Zinssatz

Quelle: OeNB, Datastream.


1) Die linke Achse zeigt, wie sich das Verhltnis der Wertberichtigungen zu den gesamten Kundenforderungen ndert, wenn man die
maximale historische Vernderung bei den einzelnen Indikatoren (wie im Text definiert) unterstellt. Von der rechten Achse ist abzulesen,
wie stark sich der Wertberichtigungsbedarf in Prozent des Kernkapitals infolgedessen ndert.

Finanzmarktstabilita tsbericht 3

79

Makroo konomische Krisentests:


Erste Ergebnisse fu r O sterreich

senen Anderungen bei den Wertberichtigungen liegen nicht signifikant uber


dem Mittelwert der Veranderungen.
In der Praxis sind isolierte Einzelfaktorenschocks unwahrscheinlich; mit
gewissen Wechselwirkungen zwischen den einzelnen makrookonomischen
Variablen ist zu rechnen. Zur Durchfuhrung plausibler Multifaktoren-Krisentests bedarf es allerdings eines umfassenden makrookonomischen Modells.
Damit lieen sich negative Schocks fur die osterreichische Gesamtwirtschaft
definieren, was allerdings den Rahmen unserer einfuhrenden Arbeit zu den
Krisentests sprengen wurde und vielmehr ein Fall fur kunftige Forschungsprojekte ist. Wir fuhren unsere Untersuchungen also mit dem bivariaten
Modell fort. Grafik 2 bietet einen Uberblick uber die durchgefuhrten Sensitivitatstests und eine Zusammenfassung der in Tabelle 4 dargestellten und oben
dargelegten Ergebnisse.
4.4 Analyse der Risikotragfa higkeit

In einem dritten Schritt werden die bei der Szenarioanalyse zu Tage getretenen
Risiken der Risikotragfahigkeit der Banken gegenubergestellt. Ein wichtiger
Aufsichtsmechanismus auf Einzelinstitutsebene sind die Eigenmittelbestimmungen, denen zufolge die Banken in der Lage sein mussen, Verluste auf Grund des
Ausfalls von Kreditnehmern bzw. gegenlaufigen Marktentwicklungen beim
Wertpapierhandel mit ihren Eigenmitteln aufzufangen. Der wichtigste Indikator
fur die Risikotragfahigkeit der osterreichischen Banken ist damit ihre Eigenmittelausstattung in Prozent der Bemessungsgrundlage (das heit der risikogewichteten Aktiva). Laut Bankwesengesetz wird zwischen drei Arten von
Kapital unterschieden: Kernkapital (Tier 1), Erganzungskapital (Tier 2) sowie
Tier 3-Kapital zur Unterlegung des Marktrisikos.

Tabelle 5

Auswirkungen der Krisentests auf das Kernkapital


Xi getesteter Faktor

Exporte
DAX
EURO STOXX
ATX
Realer kurzfristiger Zinssatz
Ifo-Geschaftsklimaindex
M1
Industrieproduktion
Nomineller kurzfristiger Zinssatz

Veranderungen
bei den Wertberichtigungen
im Verhaltnis
zum Kapital

Veranderungen
bei den Wertberichtigungen

Veranderungen
bei den Wertberichtigungen

in Prozentpunkten

in Mio EUR

in % des
Kernkapitals

.
0.0297
+0.0297
0.0396
0.0407
0.0545
0.0588
0.0825
0.1070
0.1331
0 1580

.
88.7466
88.7466
118.4045
121.4879
162.9412
175.7011
246.4670
319.6586
397.7375
472 1931

.
0.3295
+0.3295
0.4397
0.4511
0.6050
0.6524
0.9152
1.1870
1.4769
1 7534

Quelle:OeNB, Datastream.

Zu Jahresende 2001 kamen die Banken auf ein Kernkapital von etwa
27 Mrd EUR. Zu laufenden Preisen wurden im vierten Quartal 2001
Wertberichtigungen in Hohe von 9.26 Mrd EUR vorgenommen, was rund
.
34 3% des Kernkapitals entspricht. Die maximale Anderung im Verhaltnis der
Wertberichtigungen zu den Eigenmitteln wird bei den Krisentests im Verhaltnis
zum Kernkapital berechnet, um die Konsequenzen der einzelnen Krisentests
leichter veranschaulichen zu konnen. Die Ergebnisse sind Tabelle 5 zu

80

Finanzmarktstabilita tsbericht 3

Makroo konomische Krisentests:


Erste Ergebnisse fu r O sterreich

entnehmen. Demnach haben bei diesem Szenario Anderungen beim kurzfristigen nominellen Zinssatz die groten hypothetischen Konsequenzen,
.
.
namlich 1 8% oder 472 Mio EUR. Die anderen Tests ergeben 1 5% fur die
Industrieproduktion, 0.9% fur das Unternehmervertrauen sowie 0.6% fur den
ATX-Index, wobei das Ausma insgesamt innerhalb einer Bandbreite von
maximal 1.8% und mindestens 0.3% (bei den Exporten) schwankt.
Es zeigt sich also, dass trotz der einfachen Modellstruktur statistisch
signifikante Ergebnisse hergeleitet werden konnen. Eine Beurteilung der
wirtschaftlichen Tragweite dieser Groen ist jedoch aus einer Reihe von
Grunden eine auerst komplexe Aufgabe. Erstens ist unser Sample eher klein
und vor allem nicht auf einen vollstandigen Konjunkturzyklus ausgelegt.
Zweitens wirkt die Verwendung eines linearen Modells zur Messung der
Konsequenzen schwerer Schocks einschrankend, da die Ereignisse in der Praxis
nichtlineare Auswirkungen haben konnen. Drittens verwenden wir ein
bivariates Modell; in der Realitat werden Schocks hingegen nicht isoliert
auftreten. Viertens schlielich greifen wir zur Messung des Kreditrisikos
naherungsweise die Wertberichtigungen heraus, wodurch ein so genanntes
Problem der Fehler in den Variablen vorliegen konnte.
5 Zusammenfassung

Der Zweck dieser Studie bestand darin, erste Krisentests fur den osterreichischen Bankensektor durchzufuhren. Das Hauptaugenmerk lag auf der
Wechselwirkung zwischen dem Kreditrisiko und der Wirtschaftslage, gemessen
an makrookonomischen Variablen. Zur Beschreibung des Zusammenhangs
zwischen den Wertberichtigungen und potenziellen Erklarungsfaktoren verwendeten wir einen linearen Regressionsansatz. Dabei zeigte sich, dass ein
Anstieg der kurzfristigen Zinssatze, eine Verschlechterung des Unternehmervertrauens, ein Kurseinbruch auf den Aktienmarkten und ein Ruckgang der
Industrieproduktion Auswirkungen auf die Wertberichtigungen haben. Ausgehend von diesen Regressionen untersuchten wir den hypothetischen Effekt
historischer Worst-Case-Szenarien auf die makrookonomischen Indikatoren.
Die daraus resultierenden Veranderungen bei den Wertberichtigungen wurden
sodann der Risikotragfahigkeit des osterreichischen Bankensektors, konkret der
Eigenmittelausstattung, gegenubergestellt. Die in dieser ersten Runde von
Krisentests ermittelten Effekte bewegten sich in einer Groenordnung von bis
zu 1.8% des Kernkapitals.
Fur weitere Forschungsprojekte erscheinen zwei Erweiterungen wichtig.
Wie erwahnt ist die erste Erweiterung die Konstruktion von Multifaktorenszenarien. Zu diesem Zweck bedarf es eines umfassenden makrookonomischen
Modells. Auch sehr wichtig ware ein Ausbau der linearen Spezifikation. Insbesondere ein komplexeres Modell zur Abbildung der Wechselwirkung zwischen
dem Kreditrisiko und der Wirtschaftslage ware ein sinnvoller Ansatz fur die
Analyse der Finanzmarktstabilitat. Eine Moglichkeit stellt das aus der Fachliteratur bekannte CreditPortfolioView-Modell dar, das beim Zusammenhang
zwischen den Ausfallraten und makrookonomischen Variablen ansetzt.

Finanzmarktstabilita tsbericht 3

81

Makroo konomische Krisentests:


Erste Ergebnisse fu r O sterreich

Literaturverzeichnis
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Wiley.

82

Finanzmarktstabilita tsbericht 3

Eine neue Methode zur Risikoeinschatzung


von Interbankenkrediten

Einleitung

Eine der wesentlichen Entwicklungen im Bankensektor wahrend der letzten


beiden Jahrzehnte war der Einsatz von komplexen und machtigen Methoden des
Risikomanagements. Die Ursache fur diese Entwicklung ist unter anderem
sicherlich darin zu suchen, dass die Banken seit den fruhen Siebzigerjahren
gezwungen waren, sich in einer wesentlich volatileren und dynamischeren
Umgebung zurechtzufinden, als sie es aus der unmittelbaren Nachkriegsara
gewohnt waren. In dieser Periode waren Wahrungsrisiken weitgehend
bedeutungslos, die Fluktuation von Marktzinsen war auerst gering, der Wettbewerb war durch Kartellpraktiken und Zinsregulierungen stark eingeschrankt,
und der Wettbewerb durch Nichtbanken spielte keine Rolle. Nach dem
Zusammenbruch des Bretton-Woods-Systems anderten sich diese Bedingungen
dramatisch. Wahrungsrisiken spielten plotzlich eine Rolle, Zinsschwankungen
nahmen Ausmae an, die vorher unvorstellbar waren, die Aufhebung von
Kapitalverkehrsbeschrankungen fuhrte zu einer enormen Internationalisierung
des Finanzsystems, und der Wettbewerb durch Nichtbanken nahm stark zu.
Neue Technologien und Kommunikationstechniken machten Wettbewerbsbarrieren, die auf raumlicher Distanz und nationalen Grenzen beruhten,
unbedeutend es kam zu einer regelrechten Welle von Finanzinnovationen. In
dieser Situation verstarkte sich auch der Druck auf die Banken von Seiten der
Regulatoren, die sich angesichts der stetigen Ausweitung und Verfeinerung von
Kapitaladaquanz-Vorschriften stark auf individuelle Risikomanagementmodelle
ffentlichkeit wurden diese regulatorischen Manahmen stets
verlieen. In der O
durch den Hinweis auf ihre Notwendigkeit zur Eindammung von systemischen
Risiken und zur Starkung der Stabilitat des Finanzsystems gerechtfertigt. Aber ist
das Argument richtig, dass die Verbesserung von Risikomanagementmodellen
und die Durchsetzung von Kapitaladaquanz-Richtlinien auf der Ebene von
Einzelinstitutionen automatisch zu einer besseren Risikokontrolle auf der Ebene
des Bankensystems fuhren?
Es gibt gute Grunde, dieses Argument in Zweifel zu ziehen. Diese liegen im
Wesentlichen darin, dass die komplexen Kreditbeziehungen zwischen Banken,
die durch das Liquiditatsmanagement und den Derivativhandel entstehen, auf
der Ebene des Systems zu Risiken fuhren konnen, die auf der Ebene von
Einzelinstitutionen nicht erfassbar sind. So ist z. B. das Gegenparteirisiko einer
Bank auf der Ebene der Einzelinstitution schwer zu beurteilen, weil die gesamte
Kette von Verpflichtungen und Gegenverpflichtungen nicht sichtbar wird. Es
kann daher unbemerkt bleiben, dass eine einzelne Bank Teil einer Kaskade von
wechselseitigen Verpflichtungen ist, in der die Risiken hoch korreliert sind. Ein
weiteres Problem, auf das Hellwig (1997) hingewiesen hat, liegt in der Moglichkeit, dass ein komplexes Netzwerk von Interbankenbeziehungen zu komplizierten Fristentransformationen des Systems fuhrt, sodass Zinsanderungsrisiken, denen das System ausgesetzt ist, auf Einzelbankebene nicht sichtbar
1

Helmut Elsinger,
Alfred Lehar,
Martin Summer1)

Helmut Elsinger Universitat Wien; E-Mail: helmut.elsinger@univie.ac.at.


Alfred Lehar Universitat Wien; E-Mail: alfred.lehar@univie.ac.at.
Martin Summer Oesterreichische Nationalbank; E-Mail: martin.summer@oenb.co.at (Ansprechpartner).
Die Autoren danken Ralf Dobringer, Gerhard Fiam, Bettina Kunz und Franz Partsch fur die
Zusammenstellung des Datensatzes und Andreas Worms, Christian Upper sowie den Teilnehmern des
Workshops der Oesterreichischen Nationalbank mit der Deutschen Bundesbank fur wertvolle Hinweise.

Finanzmarktstabilita tsbericht 3

83

Eine neue Methode zur Risikoeinscha tzung


von Interbankenkrediten

werden. Die Beurteilung des Risikos eines Bankensystems ist daher auf der
Ebene von Einzelinstitutionen kaum zu leisten und macht eine Systembetrachtung erforderlich. Wahrend einzelne Banken mit ihren Risikomanagementmethoden ihr Auslangen finden mogen, geht es fur den Regulator, der an
der Stabilitat des gesamten Bankensystems interessiert ist, gerade und
vornehmlich um eine Risikobeurteilung auf der Ebene des gesamten Bankensystems. Eine moglichst adaquate Beurteilung dieser Risiken ist aus dieser Sicht
von hochster Bedeutung, da eine systemische Bankenkrise eine Situation, in
der die Finanzintermediation in hohem Ausma zusammenbricht enorme
volkswirtschaftliche Kosten verursacht.
Was bedeutet es aber genau, eine Risikobeurteilung auf Systemebene und
nicht auf Einzelbankebene abzugeben, und wie kann so eine Beurteilung
praktisch erfolgen? In einem Forschungsprojekt der Abteilung fur volkswirtschaftliche Studien der Oesterreichischen Nationalbank (OeNB) in Zusammenarbeit mit dem BetriebsWirtschaftsZentrum der Universitat Wien wird versucht, eine konkrete Antwort auf diese Frage zu finden.1) Unsere Fragen
lauten: Wie kann unter expliziter Berucksichtigung des Netzwerks wechselseitiger Kreditverpflichtungen eine Beurteilung des Risikos von Interbankenkrediten auf Systemebene vorgenommen werden? Wie konnen bestehende
Datenquellen, wie sie in Notenbanken ublicherweise vorhanden sind, optimal
fur diese Zwecke genutzt werden? Im Folgenden sollen die wesentlichen
Resultate dieser Arbeit kurz dargestellt werden.
berblick
Das Modell im U

Grundbestandteil unserer Methode ist ein Netzwerkmodell des Interbankenmarktes. Unter bestimmten Annahmen uber die Auflosung von Insolvenzen
erklart das Modell fur eine gegebene Struktur von Interbankenverpflichtungen
und fur eine gegebene Struktur der ubrigen Aktiva und Passiva aus dem
Bankgeschaft endogen die moglichen Zahlungsstrome zwischen den Banken fur
verschiedene zukunftige Risikoszenarien. Risikoszenarien werden durch die
systematische gemeinsame Analyse von Auswirkungen von Zinsanderungen,
Wechselkurs- und Aktienkursschwankungen sowie Kreditausfallen auf das
Bankgeschaft entworfen. Fur jedes Szenario bestimmt das Netzwerkmodell
eindeutig die moglichen Interbankenzahlungen. Aus diesem Ergebnis konnen
dann Ausfallhaufigkeiten sowie die Hohe der Verluste abgelesen werden. Das
Modell ist auch in der Lage, Insolvenzen, welche sich als direkte Konsequenz
der Schocks ergeben, von solchen zu unterscheiden, die erst infolge der
Insolvenz anderer Institutionen im System auftreten. Die relative Bedeutung
von fundamentalen Insolvenzen gegenuber Insolvenzen durch Kettenreaktionen
kann somit beurteilt werden. Wir nehmen eine Einschatzung des Risikos von
Interbankenkrediten auf Grund dieser Analyse vor.
Als Datenquelle dienen uns Rohbilanzdaten aus dem Monatsausweis der
OeNB sowie Daten aus der Grokreditevidenz der OeNB und des Kreditschutzverbands von 1870. Schlielich verwenden wir auch Marktdaten aus
Datastream. Aus den Rohbilanzdaten schatzen wir bilaterale Interbankenpositionen ab und erhalten andere wichtige Informationen uber das Aktiv- und
1

84

Erste Resultate aus diesem Projekt finden sich in Elsinger, Lehar und Summer (2002).

Finanzmarktstabilita tsbericht 3

Eine neue Methode zur Risikoeinscha tzung


von Interbankenkrediten

Passivgeschaft der einzelnen Institute. Die Marktdaten, die Daten aus der
Grokreditevidenz und die Daten des Kreditschutzverbands von 1870 gehen in
den Entwurf der Szenarien ein.
Die Modellrechnung wird fur einen Querschnitt der osterreichischen
Kreditinstitute zum Beobachtungszeitpunkt September 2001 durchgefuhrt. Die
Resultate aus dieser Rechnung zeigen, dass das osterreichische Bankensystem
sehr stabil ist und dass systemische Bankenkrisen auerst unwahrscheinlich sind.
Aus der Perspektive des Beobachtungszeitpunkts (September 2001) ist die
Wahrscheinlichkeit, dass eine osterreichische Bank insolvent wird, im Median
kleiner als 1%. Nur ein sehr kleiner Prozentsatz aller Insolvenzen in der
Modellrechnung kann als Insolvenz durch Kettenreaktionen bezeichnet werden.
Die Haufigkeit von Kettenreaktionen ist klar mit der Starke negativer
Entwicklungen in den fundamentalen Risikofaktoren korreliert.
Einen Uberblick uber die grundsatzliche Struktur unseres Modells bietet
Grafik 1.
Grafik 1

Kreditrisiko
Verteilung der mittleren Ausfallrate
(gemeinsamer Faktor)

Szenario

Exposure
Exposure

Marktrisiko

Szenario

Gemeinsame Verteilung
von Zinsnderungen,
Wechselkurs- und
Aktienpreisschwankungen

Bank 1
Int Kre Endo
erb dit ge
an risik ne
ke o s
nk vo
red n
ite
n

Exposure

Exposure
Bank 2

Die Grafik zeigt die Grundstruktur des Modells. Banken sind Schocks von Markt- und Kreditrisiken ausgesetzt. Das Risiko von Interbankenkrediten
ergibt sich endogen durch das Netzwerkmodell.

Das Netzwerkmodell

Das Netzwerkmodell, das wir zur Analyse der Interbankenbeziehungen


heranziehen, wurde in der Literatur erstmals von Eisenberg und Noe (2001)
eingefuhrt. Diese Autoren nehmen in ihrer Arbeit eine abstrakte, statische
Analyse eines Clearingproblems vor. Fur unsere Zwecke bauen wir dieses
Modell fur den Fall von Unsicherheit aus. Um die wesentlichen Ideen dieses
Ansatzes zur Modellierung des Interbankennetzwerks zu illustrieren, wollen

Finanzmarktstabilita tsbericht 3

85

Eine neue Methode zur Risikoeinscha tzung


von Interbankenkrediten

wir uns ein stark vereinfachtes Beispiel ansehen. Hier besteht das Bankensystem
aus drei Banken, deren Interbankenverpflichtungen bekannt seien. In diesem
Fall konnte man sich die Forderungs- und Verbindlichkeitsstruktur als Matrix
vorstellen. Sagen wir, diese Matrix sieht folgendermaen aus:
0

0
@
L 3
3

0
0
1

1
2
1A
0

Die Zeilen dieser Matrix stellen die Verbindlichkeiten von Bank 1, Bank 2
und Bank 3 gegenuber den anderen Banken im System dar. So hat z. B. Bank 2
Verbindlichkeiten von 3 bei Bank 1 und Verbindlichkeiten von 1 bei Bank 3.
Lesen wir die Matrix spaltenweise, so sehen wir die Forderungen, welche
einzelne Banken gegen die anderen Banken im System haben. In der Diagonale
stehen Nullen, da die Banken keine Verbindlichkeiten bei sich selbst haben. Die
Gesamtverbindlichkeiten fur jede Bank konnen wir durch eine Liste oder einen
Vektor d 2; 4; 4 darstellen.
Grafik 2

(e, d) = (3, 4)

(e, d) = (2, 4)

(e, d) = (1, 2)

Nehmen wir an, dass das Nettoeinkommen der Banken 1, 2 und 3, welches
sich auerhalb des Interbankengeschafts aus all ihren aktiv- und passivseitigen
Geschaftsfeldern ergibt, durch den Einkommensstrom e 1; 3; 2 dargestellt
werden kann. Wir konnen uns nun folgende Frage stellen: Sind die Banken in
der Lage, alle ihre auf dem Interbankenmarkt eingegangenen Verpflichtungen
zu erfullen? Im konkreten Fall lautet die Antwort: Ja. Mit den gegebenen
Einkommensstromen konnen alle Banken simultan ihre Zahlungsversprechungen erfullen. Die Zahlungen, die zwischen den einzelnen Instituten stattfinden,
sind schematisch in Grafik 2 dargestellt.
Nehmen wir an, dass Wechselkursschwankungen, Zinsanderungen oder
Kreditausfalle die Positionen des Aktiv- und Passivgeschafts, die nicht zum
Interbankengeschaft gehoren, in einer Weise verandern, sodass aus e 1; 3; 2
der neue Vektor e 1; 1; 1 wird. Sind die Banken in diesem Szenario in der
Lage, ihre Verbindlichkeiten zu erfullen? Die Antwort ist im Gegensatz zu
vorher ein klares Nein!

86

Finanzmarktstabilita tsbericht 3

Eine neue Methode zur Risikoeinscha tzung


von Interbankenkrediten

Um sich das klar zu machen, ist es hilfreich, die Matrix L der


Interbankenverbindlichkeiten so anzuschreiben, dass die einzelnen Eintrage
durch die Gesamtverbindlichkeiten normiert werden. Wir erhalten dadurch
eine neue Matrix
0

@3
4
3
4

0
0

1
A

1
4

1
4

Angenommen, alle Banken wurden ihre Verpflichtungen voll erfullen, dann


ware der Nettowert aller Banken gegeben durch
0

0
@0
1

3
4

0
1
4

3
4
1
4

1
10 1 0 1 0 1 0
5
2
1
2
A@ 4 A @ 1 A  @ 4 A @ 2 A
4

Es ist zu beachten, dass wir fur obige Rechnung, die normierte


Verbindlichkeitsmatrix transponieren mussen, damit wir fur jede Bank die
Einnahmen aus dem Interbankengeschaft erhalten. Unter der Annahme, dass
alle Banken ihre Zahlungsversprechungen voll erfullen, hatte Bank 2 einen
negativen Wert, sie ware also insolvent. Nehmen wir also an, dass Bank 1 und
Bank 2 proportional bedient werden und gleichzeitig ihre Versprechen voll
erfullen. Unter dieser Annahme erhalten wir
0

0
@0
1

3
4

0
1
4

10 1 0 1 0 1 0 7 1
2
1
2
2
A@ 2 A @ 1 A  @ 2 A @ 2 A
 12
0
4
1
4
3
4
1
4

Wir sehen nun eine interessante Konsequenz aus der Insolvenz von Bank 2.
Dieses Ereignis reduziert die Anspruche von Bank 3 auf dem Interbankenmarkt
so stark, dass sie nicht mehr in der Lage ist, ihre Zahlungsverpflichtungen
einzuhalten. Sie wird ebenfalls insolvent. Die Insolvenz von Bank 2 induziert
also durch eine Kettenreaktion die Insolvenz von Bank 3.
Eine wiederholte Anwendung der in diesem Beispiel beschriebenen
Insolvenzauflosungsregel durch proportionale Bedienung der Glaubiger fuhrt
schlielich zu einem Zahlungsvektor zwischen den Banken, der alle Versprechungen konsistent macht. In unserem Fall lautet dieser Zahlungsstrom
:
:
p 2 28; 15 52; 15. An diesem Vektor kann man unmittelbar ablesen, dass
Bank 2 und Bank 3 insolvent sind und wie hoch deren Ausfalle sind. Das
Verfahren zur Berechnung der Losung ht daruber hinaus gezeigt, dass die
Insolvenz von Bank 2 die Insolvenz von Bank 3 nach sich gezogen hat. Die
konsistenten Zahlungsstrome lassen sich ebenfalls in einer Grafik veranschaulichen (siehe dazu Grafik 3).
In der Arbeit von Eisenberg und Noe (2001) wurde bewiesen, dass sich
dieses Beispiel verallgemeinern lasst. Insbesondere kann man zeigen, dass
Vektoren, welche die wechselseitigen Versprechen konsistent machen, so
genannte clearing payment-Vektoren stets existieren. Sie sind weiters unter
sehr schwachen Regularitatsannahmen uber das Netzwerk auch eindeutig. Der

Finanzmarktstabilita tsbericht 3

87

Eine neue Methode zur Risikoeinscha tzung


von Interbankenkrediten

Grafik 3

(e, d) = (1, 4)

(e, d) = (1, 4)

(e, d) = (1, 2)

im Beispiel verwendete Algorithmus, der diesen Vektor ausrechnet, konvergiert


nach endlich vielen Schritten, und zwar nach maximal so vielen, wie es Banken
im System gibt.
Diese Resultate erlauben es uns, eine Szenarioanalyse durchzufuhren, da wir
wissen, dass in jedem Szenario der Clearingvektor eindeutig festgelegt ist. Das
legt folgende Vorgangsweise nahe: Zu einem gegebenen Beobachtungszeitpunkt
werden die Rohbilanzdaten des Bankensystems erhoben, aus denen L und e
ermittelt werden. Sodann werden fur einen fiktiven Clearingzeitpunkt in der
Zukunft sagen wir in einem Jahr Szenarien entworfen. Das Netzwerkmodell
legt fur jedes Szenario eindeutig die Zahlungsstrome, und damit Ausfallhaufigkeiten, und die Hohe der Ausfalle sowie die Insolvenzen auf Grund von
Kettenreaktionen fest. Durch die relativen Haufigkeiten der einzelnen Ereignisse uber die unterschiedlichen Szenarien konnen dann Wahrscheinlichkeitseinschatzungen vorgenommen werden. Grafik 4 verdeutlicht diese Vorgangsweise anhand unseres vorangegangenen Beispiels.
Grafik 4

Zustand 2

Zustand 1
(e, d) = (1, 4)

(e, d) = (1, 4)

(e, d) = (1, 2)

88

(e, d) = (3, 4)

(e, d) = (2, 4)

(e, d) = (1, 2)

Finanzmarktstabilita tsbericht 3

Eine neue Methode zur Risikoeinscha tzung


von Interbankenkrediten

Die Scha tzung


der bilateralen Interbankenverbindlichkeiten

Die Rohbilanz der Banken aus dem Monatsausweis der OeNB weist
Forderungen und Verbindlichkeiten gegenuber anderen Kreditinstituten
gesondert aus. Diese Tatsache konnen wir uns bei der Analyse der Monatsausweisdaten zunutze machen. Allerdings gibt diese Information wenig
Aufschluss uber die Struktur der bilateralen Forderungen und Verbindlichkeiten.
Die Regeln des Meldewesens fordern von den Banken, dass Forderungen und
Verbindlichkeiten zwischen Kreditinstituten auch danach gegliedert werden,
ob sie gegenuber Aktienbanken, Sparkassen, Landes-Hypothekenbanken,
Raiffeisenkassen, Bausparkassen, Volksbanken, Sonderbanken, dem Ausland
oder der OeNB gehalten werden. In den Sektoren mit einer Organisation, die
eine oder zwei Ebenen von Spitzeninstituten vorsieht, also im Sparkassen-,
Raiffeisen- und Volksbankensektor, haben die Banken daruber hinaus Forderungen und Verbindlichkeiten gegenuber dem Zentralinstitut zu melden. Da
sehr viele Raiffeisenbanken, Sparkassen und Volksbanken ihre Interbankenverbindlichkeiten nahezu ausschlielich mit dem Zentralinstitut halten, konnen
wir rund 80% der Eintrage in der Matrix L aus den Daten rekonstruieren. Um
die restlichen Eintragungen zu rekonstruieren, mussen wir anhand einer
speziellen Methode vorgehen.
Das Problem kann man sich vielleicht wiederum am besten anhand unseres
Beispiels vor Augen fuhren. Die Datenlage erlaubt es uns nicht, die gesamte
Matrix L zu beobachten. Wir sehen aus den Daten Zeilensummen bzw.
Spaltensummen fur die einzelnen sektoralen Unterblocke. Wir wissen, dass die
Diagonale null sein muss. Wir kennen Einzeleintrage durch unsere Kenntnis der
Positionen, die einzelne Institute beim Zentralinstitut halten. Da fur viele
Banken die Position beim Zentralinstitut ihre einzige Interbankenposition ist, ist
mit der sektoralen Zeilen bzw. Spaltensumme gleichzeitig festgelegt, dass alle
anderen Zeilen- bzw. Spalteneintrage null sein mussen. Auf unser Beispiel
umgelegt, haben wir es mit einer Situation zu tun, in der wir anstelle der
Matrix L folgende Beobachtung machen:

1
2
3

0
x
x

x
0
x

x
x
0

2
4
4

10

Aus dieser Tabelle kennen wir Spalten- und Zeilensummen sowie die
Diagonaleintrage. Uber die anderen Eintrage konnen wir zunachst nichts sagen.
Dieses Problem der Rekonstruktion von Tabellen ist ein Standardproblem
der angewandten Mathematik und taucht in zahlreichen Kontexten auf. Der
konomie ist vielleicht die Input-Outputbekannteste Anwendungsfall aus der O
Rechnung. Hier geht es darum, aus der vergangenen Input-Output-Tabelle und
den aktuellen aggregierten Informationen die neue Tabelle zu schatzen.
Das Verfahren, das wir in diesem Zusammenhang zur Anwendung bringen,
heit Entropiemaximierung und kann folgendermaen beschrieben werden: Das

Finanzmarktstabilita tsbericht 3

89

Eine neue Methode zur Risikoeinscha tzung


von Interbankenkrediten

Verfahren versucht, die Masse aus den Zeilen- und Spaltensummen in einer
solchen Weise auf die Zellen aufzuteilen, dass die Summenbedingungen
eingehalten werden und dass grotmogliche Konsistenz mit der A-prioriInformation uber die unbekannten Zelleintrage gewahrt wird. Die formalen
Details sind in Elsinger, Lehar und Summer (2002) genauer beschrieben. Fur
den Zweck dieser Darstellung begnugen wir uns damit, anhand des Beispiels zu
zeigen, wie dieses Verfahren die Matrix befullt.
0

0
:
@
L 2 55452
:
3 44548

:
0 443637
0
:
0 556363

1
:
1 55456
:
1 445441 A
0

Im Gegensatz zu unserem hier gewahlten Illustrationsbeispiel sind die


Daten, die wir aus dem Monatsausweis erhalten, nicht konsistent. Das ist auch
nicht weiter verwunderlich, da auf Grund von Abgrenzungsproblemen bei der
Meldung durch Irrtumer und auf Grund anderer Umstande die Bilanzidentitaten nicht exakt erfullt sind. Zur Schatzung der Matrix ist naturlich eine exakte
Einhaltung dieser Identitaten notwendig, da es keine Rolle spielen darf, in
welcher Reihenfolge die Matrixeintrage summiert werden. Zurzeit experimentieren wir mit Hilfe verschiedener Methoden, mit diesen Diskrepanzen
umzugehen. Fur die vorliegende Rechnung haben wir in jedem Sektor eine
artifizielle Bank eingefuhrt, die etwaige Diskrepanzen in den Bilanzidentitaten
auffangt.
Die Erzeugung von Szenarien

Die Szenarien, die wir betrachten, werden durch die Exposition von
unterschiedlichen Bilanzpositionen gegenuber Risikofaktoren erzeugt. In jedem
Szenario haben Banken Gewinne bzw. Verluste aus Markt- und Kreditrisiken.
Wahrend Schocks auf alle Bilanzpositionen, die nicht dem Interbankengeschaft
zuzurechnen sind, exogen erfolgen, ergibt sich das Interbankenkreditrisiko
endogen durch das Netzwerkmodell. Tabelle 1 stellt die Bilanzpositionen dar
und zeigt schematisch, welchen Risiken die einzelnen Positionen in unserer
Analyse ausgesetzt sind.
Tabelle 1

Risiken nach Bilanzpositionen


Zinsen/Aktien

Kreditrisiko

Wechselkursrisiko

Aktiva
Schuldtitel offentlicher Stellen
Forderungen an Kreditinstitute

Ja1)
Ja1)

Ja1)
Ja1)

Forderungen an Kunden (Nichtbanken)


Schuldverschreibungen
Aktien
Sonstige Aktiva

Ja 1)
Ja1)
Ja1)
Nein

Nein
Endogen durch
Netzwerkmodell
Kreditrisikomodell
Nein2)
Nein
Nein

Passiva
Verbindlichkeiten gegenuber Kreditinstituten

Ja1)

Verbindlichkeiten gegenuber Kunden (Nichtbanken) Ja1)


Verbriefte Verbindlichkeiten
Ja1)
Sonstige Passivposten
Nein

90

Endogen durch
Netzwerkmodell
Nein
Nein
Nein

Ja1)
Ja1)
Ja1)
Nein
Ja1)
Ja1)
Ja1)
Nein

Finanzmarktstabilita tsbericht 3

Eine neue Methode zur Risikoeinscha tzung


von Interbankenkrediten

Um exogene Schocks zu modellieren, wahlen wir einen klassischen Ansatz


des Risikomanagements. Szenarioverluste oder Gewinne, die auf Marktrisiken
zuruckzufuhren sind, werden mit Hilfe einer historischen Simulation durchgefuhrt, wahrend Kreditverluste durch ein Kreditrisikomodell abgebildet sind.
Bei der historischen Simulation werden vergangene Realisationen von Zinsen,
Wechselkursen und Aktienkursen als empirische Verteilung aufgefasst, und aus
dieser gemeinsamen Verteilung werden Marktszenarien gezogen. Die historische Simulation verlangt einige indirekte Uberlegungen und die Anwendung
einiger Approximationen, da nicht alle Informationen direkt aus den Monatsausweisdaten ablesbar sind. Dies betrifft etwa Abschatzungen von Anderungen
in der Zinsstruktur. Genauere Details sind in Elsinger, Lehar und Summer
(2002) ausfuhrlich dargestellt.
Wahrend wir fur Marktrisiken direkt auf Datenzeitreihen aus Datastream
zuruckgreifen konnen, ist eine solche Vorgangsweise fur Kreditausfalle nicht
moglich. Wir versuchen daher, Kreditausfalle durch ein Standard-Kreditrisikomodell abzubilden. Wir verwenden fur diesen Zweck CreditRisk+ (Credit
Suisse, 1997), das wir allerdings dahingehend anpassen mussen, dass wir es
nicht mit dem Kreditportfolio einer einzelnen Bank, sondern mit einem System
von Kreditportfolios zu tun haben.
Was das Kreditrisikomodell grob gesprochen macht, ist Folgendes. Es
berucksichtigt, dass alle Banken sowohl von aggregierten als auch von
ideosynkratischen Schocks auf ihr Kreditportfolio betroffen sind. Das
Kreditrisikomodell verlangt als Input fur jede Bank die durchschnittliche
Ausfallhaufigkeit ihres individuellen Kreditportfolios sowie die Standardabweichung dieser Haufigkeit. Mit diesen Parametern kann fur jede Bank eine
Kreditverlustverteilung berechnet werden, aus der dann die Kreditausfalle fur
jedes Szenario gezogen werden.
Diese Daten konnen naturlich nur naherungsweise abgeschatzt werden. Wir
teilen zunachst den Gesamtbilanzposten Forderungen an Kunden (Nichtbanken)
gema den Daten der Grokreditevidenz auf verschiedene in dieser Statistik
ausgewiesene Industriezweige auf. Das residuale Kreditvolumen teilen wir
einem generellen Posten zu. Da wir auch die Anzahl der Grokredite in den
einzelnen Branchen wissen, kennen wir fur die einzelnen Industriezweige die
Anzahl der Kredite und deren durchschnittliches Volumen. Auf Grund der
Daten des Kreditschutzverbands von 1870 konnen wir dann jedem dieser
Kredite in den verschiedenen Branchen eine geschatzte Ausfallhaufigkeit und
deren Standardabweichung zuordnen. Fur den anderen Teil des Kreditvolumens, der sich nicht durch die Grokreditevidenzdaten zuordnen lasst, nehmen
wir Naherungen aus Durchschnitten unserer vorhandenen Daten. Mit diesem
Verfahren konnen wir die gewunschten Parameter fur die einzelnen
Kreditportfolios bilden und damit fur jede Bank eine Kreditverlustverteilung
ausrechnen. Aus dieser werden dann Kreditausfallszenarien gezogen. Die
formalen Details dieses Verfahrens sind in Elsinger, Lehar und Summer (2002)
dargelegt.
Die Kombination von historischer Simulation und Kreditrisikomodell
ermoglicht es nun, Szenarien zu generieren. In jedem Szenario legt das
Netzwerkmodell fest, was die Konsequenz der Schocks fur die moglichen
Zahlungen auf dem Interbankenmarkt ist.

Finanzmarktstabilita tsbericht 3

91

Eine neue Methode zur Risikoeinscha tzung


von Interbankenkrediten

sterreich
Resultate fu
r O

Die folgenden Resultate stammen aus einer Modellrechnung fur den


Beobachtungszeitpunkt September 2001. Wir haben fur diese Rechnung
10.000 Szenarien generiert. Auf Grund der Rechnung lasst sich Folgendes
sagen:
Insolvenzhaufigkeiten

Tabelle 2 zeigt verschiedene Quantile der Insolvenzwahrscheinlichkeiten, die


sich aus der Modellrechnung ergeben. Diese berechnet fur jede der 908 Banken
in unserem Datensatz die Insolvenzwahrscheinlichkeit uber die 10.000 Simulationsszenarien. Im nachsten Schritt werden die Banken nach ihrer Ausfallwahrscheinlichkeit aufsteigend sortiert. Daraus berechnen wir die Kennzahlen,
die in Tabelle 2 zu sehen sind. Nehmen wir z. B. die letzte Zeile, welche sich auf
das gesamte Bankensystem bezieht: In der Spalte 10%-Quantil sehen wir, dass
die besten 10% der Banken eine Ausfallwahrscheinlichkeit von 0% haben. Sie
werden also in keinem der 10.000 Szenarien insolvent. Die Spalte Median
.
zeigt, dass 50% der Banken in weniger als 0 73% der Szenarien insolvent
werden. In der letzten Spalte 90%-Quantil sehen wir, dass nur 10% der
.
Banken eine Konkurswahrscheinlichkeit von mehr als 5 52% haben. Diese
Kennzahlen werden in Tabelle 2 auch fur die einzelnen Sektoren ausgewiesen
und sind in derselben Weise zu lesen. Man sieht, dass ein uberwiegender Teil
der Banken als sehr sicher eingeschatzt werden kann.
Tabelle 2

Insolvenzwahrscheinlichkeiten nach Sektoren


10%-Quantil

Median

90%-Quantil

in %

Aktienbanken
Sparkassen
Landes-Hypothekenbanken
Raiffeisenbanken
Volksbanken
Bausparkassen
Sonderbanken
Gesamtes Bankensystem

.
0.00
0.00
0.00
0.09
0.12
1.21
0.00
0 00

.
0.06
0.19
0.17
0.98
0.48
3.35
0.00
0 73

.
2.39
2.34
0.61
6.33
7.16
7.18
0.61
5 52

Quelle: OeNB, eigene Berechnungen.

Hohe der Verluste

Bei der Einschatzung des Kreditrisikos ist naturlich nicht nur die Haufigkeit der
Insolvenzen, sondern auch die Hohe der Verluste wichtig. Das Netzwerkmodell
erlaubt eine endogene Bestimmung der Ausfallhohe. Wir berechnen fur jede
Bank im Insolvenzfall den Anteil ihrer Verbindlichkeiten, der noch bedient
werden kann. Uber diese Anteile bilden wir fur jede Bank einen Durchschnitt
und sortieren die Resultate aufsteigend. Nehmen wir in Tabelle 3 z. B. wieder
die letzte Zeile, welche das gesamte Bankensystem beschreibt: 10% der
insolventen Banken fallen fur ihre Gegenparteien vollstandig aus. 50% der
insolventen Banken konnen ihre Interbankenverbindlichkeiten durchschnittlich
.
nur zu weniger als 53 31% erfullen. Schlielich gibt es 10%, die im
.
Insolvenzfall mehr als 90 8% ihrer Verbindlichkeiten erfullen konnen. Tabelle 3
weist diese Ruckzahlungsquoten (recovery rates) auch nach Sektoren
gegliedert aus.

92

Finanzmarktstabilita tsbericht 3

Eine neue Methode zur Risikoeinscha tzung


von Interbankenkrediten

Tabelle 3

Ru
ckzahlungsquoten nach Sektoren
10%-Quantil

Median

90%-Quantil

in %

.
0.00
24.45
34.31
0.00
1.46
0.00
0.00
0 00

Aktienbanken
Sparkassen
Landes-Hypothekenbanken
Raiffeisenbanken
Volksbanken
Bausparkassen
Sonderbanken
Gesamtes Bankensystem

.
57.80
78.03
42.70
51.42
53.74
0.00
2.64
53 31

.
92.30
92.90
87.06
90.35
85.94
25.79
98.12
90 80

Quelle: OeNB, eigene Berechnungen.

Systemische Stabilitat

Ein Regulator, der das Risiko der Banken auf Systemebene einschatzen will,
kann aus den Simulationsergebnissen einige interessante Dinge lernen. Bankinsolvenzen konnen als direkte Folge der Schocks auftreten (fundamentale
Insolvenz), aber auch deshalb, weil andere Banken insolvent werden (Kettenreaktion). Der Algorithmus, mit dem wir den Clearingvektor berechnen, gibt
uns diesbezuglich die Moglichkeit, beide Falle auseinander zu halten.
Insolvenzen, die nicht als Folge einer Kettenreaktion auftreten, zeigen sich
durch einen negativen Wert der Bank in der ersten Iteration des Verfahrens.
Banken, deren Wert erst in weiteren Iterationsschritten negativ wird, werden
insolvent als Folge der Insolvenz anderer Institutionen im System. Diese Falle
konnen als Insolvenzen auf Grund von Kettenreaktionen angesehen werden.
Diese Risiken sind z. B. fur eine Bankenaufsicht, welche auf Einzelinstitutionsebene agiert, nicht sichtbar.
Tabelle 4 zeigt die Resultate der Simulationsrechnung. Die Tabelle ist
.
folgendermaen zu lesen. Der Eintrag 0 075 in der Zeile 1120 und der
Spalte 110 zeigt z. B., dass die Wahrscheinlichkeit, dass zwischen 11 und
Tabelle 4

Fundamentale Insolvenzen und Insolvenzen durch Kettenreaktion


Anzahl der fundamentalen
Insolvenzen

Insolvenzen durch Kettenreaktion


0
in %

110
1120
2130
3140
4150
5160
6170
7180
8190
91100
101110
111120
121130
131140
141150
151160
161170
171180
uber 180
Summe

.
11.784
46.877
17.557
7.838
4.795
2.441
1.484
1.365
0.892
0.516
0.398
0.204
0.065
0.194
0.323
0.258
0.065
0.108
0.183
97 345

110

.
0.011
0.075
0.022
0.097
0.054
0.183
0.215
0.204
0.215
0.237
0.151
0.172
0.108
0.097
0.065
0.065
0.065
0.000
0.290
2 322

1120

.
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.011
0.000
0.011
0.022
0.032
0.000
0.011
0.000
0.000
0.043
0 129

2130

mehr als 31

.
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.022
0.000
0.032
0.140
0 194

.
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.011
0.097
0 108

Quelle: OeNB, eigene Berechnungen.

Finanzmarktstabilita tsbericht 3

93

Eine neue Methode zur Risikoeinscha tzung


von Interbankenkrediten

Grafik 5

Fundamentale Insolvenzen
Hufigkeit in %

45
40
35
30
25
20
15
10
5
ber 180

171180

161170

151160

141150

131140

121130

111120

101110

91100

8190

7180

6170

5160

4150

3140

2130

1120

110

Anzahl der Insolvenzen


Quelle: OeNB, eigene Berechnungen.

20 Banken als direkte Folge von Schocks insolvent werden und 1 bis 10 weitere
Banken in die Insolvenz mitreien, 0.075% betragt. Aus der letzten Zeile der
Tabelle geht hervor, dass der uberwiegende Anteil der gesamten Insolvenzen,
namlich rund 97%, als fundamental klassifiziert werden kann, und nur ein sehr
geringer Teil, namlich rund 3%, der kettenreaktionsartigen Ausbreitung von
Insolvenzen im System zugeschrieben werden kann.
Grafik 6

Insolvenzen von Banken nach der Hhe der Bilanzsumme


Hufigkeit in %

40
35
30
25
20
15
10
5
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
21
22
23
24
25
26
27
28
29
30
und grer

Bilanzsumme in Mrd EUR

Quelle: OeNB, eigene Berechnungen.

94

Finanzmarktstabilita tsbericht 3

Eine neue Methode zur Risikoeinscha tzung


von Interbankenkrediten

Die erste Spalte in Tabelle 4 die Anzahl fundamentaler Insolvenzen kann


auch in einem Histogramm dargestellt werden (siehe dazu Grafik 5). Wenn man
die Haufigkeit von Bankinsolvenzen uber alle Szenarien betrachtet, sieht man,
dass eine groere Bankenkrise sehr unwahrscheinlich ist.
Was Grafik 5 allerdings nicht zeigt, ist die Groe der insolventen Banken.
Fur ein Bankensystem kann eine Situation, in der wenige groe Banken
insolvent werden, viel bedrohlicher sein als Situationen, in denen viele kleine
Banken in Schwierigkeiten geraten. Um diese Frage zu analysieren, berechnen
wir abschlieend die gesamten Bilanzsummen der insolventen Banken fur jedes
Szenario. Die Grafik 6 zeigt, dass die Bilanzsummen der insolventen Banken
relativ gering sind und daher kleine Banken eine relativ hohere Wahrscheinlichkeit haben, insolvent zu werden.
Schlussfolgerungen

Wir haben eine neue Methode zur Einschatzung des Risikos von Interbankenkrediten vorgestellt und diese Methode auf einen osterreichischen Datensatz
angewendet. Die Innovation besteht einerseits darin, dass sie eine Risikobeurteilung auf Systemebene anstatt auf Einzelinstitutionsebene vornimmt und
andererseits aufzeigt, wie bestehende, in Notenbanken ublicherweise vorliegende Datenquellen zu diesem Zweck genutzt werden konnen. Wir sehen
drei wesentliche Vorteile eines solchen Ansatzes:
Erstens macht die Systembetrachtung versteckte Expositionen gegenuber
aggregierten Risiken sichtbar, die fur eine Bankenaufsicht, die sich nur auf
Einzelbankebene bewegt, unsichtbar bleiben mussen. Die Methode kann
Risiken auf Grund von fundamentalen Schocks von Risiken, die sich aus der
Gefahr von Kettenreaktionen ergeben, unterscheiden. Zweitens kann unsere
Betrachtungsweise dazu beitragen, die zur Zeit sehr auf die Verfeinerung von
Kapitaladaquanz-Richtlinien fixierte Regulierungsdebatte mehr auf die fundamentale Frage zu richten, wie es um die gesamtokonomische Risikoallokation
bestellt ist und welchen Anteil des aggregierten Risikos das Bankensystem
eigentlich tragt. In dieser Diskussion konnte unser Modell eine nutzliche Rolle
dahingehend spielen, dass sich in ihm leicht eine Vielzahl von Wenn-dannFragen analysieren lasst. Schlielich ist das Modell so angelegt, dass es versucht,
so weit wie moglich auf bereits existierende Datenquellen zuruckzugreifen.
Auch wenn diese Daten nicht ideal sein mogen, so hoffen wir doch, dass unsere
Arbeit zeigt, dass wir vor der Aufgabe einer Risikobeurteilung auf Systemebene
nicht resignieren mussen. Im Zuge der Erfahrungen, die wir in diesem Prozess
gewinnen werden, scharft sich moglicherweise auch der Blick dafur, was die
wirklich essenziellen Informationen sind, die zur Beurteilung der Stabilitat des
Bankensystems erforderlich sind.
Wir hoffen, dass sich diese Ideen fur Regulatoren und Zentralbanken als
nutzlich erweisen werden, indem sie einen praktikablen Weg aufzeigen,
bestehende Datenquellen fur die Analyse von systemischen Risiken einzusetzen.
Wir hoffen aber auch, dass diese Ideen einen nutzlichen Beitrag zur
akademischen Debatte uber den Systemzugang zur Bankenaufsicht leisten
konnen.

Finanzmarktstabilita tsbericht 3

95

Eine neue Methode zur Risikoeinscha tzung


von Interbankenkrediten

Literaturverzeichnis
Credit Suisse (1997). CreditRisk+: A Credit Risk Management Framework. Credit Suisse Financial
Products.
Elsinger, H., Lehar, A. und Summer, M. (2002). The Risk of Interbank Credits: A New Approach
to the Assessment of Systemic Risk. Working Paper (in Vorbereitung).
Eisenberg, L. und Noe, T. (2001). Systemic Risk in Financial Systems. In: Management Science, 47,
236249.
Hellwig, M. (1997). Systemische Risiken im Finanzsektor. In: Duwendag, D. (Hrsg.), Finanzmarkte im
Spannungsfeld von Globalisierung, Regulierung und Geldpolitik. Duncker & Humblot, Berlin.

96

Finanzmarktstabilita tsbericht 3

Einflussfaktoren auf Borseneinfuhrungen:


Eine europaische Paneldatenanalyse

1 Einleitung

Vor dem Hintergrund traditionell bankendominierter Finanzsysteme in den


kontinentaleuropaischen Landern (vorwiegend institutionell bedingt) spielt die
Fremdkapitalfinanzierung eine wichtigere Rolle als die Eigenkapitalfinanzierung,
weshalb der Verschuldungsgrad der Unternehmen auch relativ hoch ist. Die
Kapitalstruktur einer Gesellschaft beeinflusst wiederum die Konkurswahrscheinlichkeit: je hoher der Verschuldungsgrad, desto hoher ist auch das
Konkursrisiko. Da der Verschuldungsgrad eines Unternehmens im Zuge einer
Borseneinfuhrung tendenziell sinkt, wie eine Reihe empirischer Studien fur
Europa belegen (siehe z. B. Pagano et al., 1998), konnen Borseneinfuhrungen
(Initial Public Offerings, IPOs) als konkursrisikoverringernd angesehen
werden, weil durch sie die Eigenkapitalausstattung verbessert bzw. der
Verschuldungsgrad reduziert wird. Diese Verringerung des Konkursrisikos,
besonders im Zusammenhang mit einer potenziellen Systemrelevanz von
Unternehmen, die an die Borse gehen, kann sich auf die Finanzmarktstabilitat
insgesamt positiv auswirken, da die Banken vom geringeren Kreditrisiko
profitieren und die Gesellschaften insofern mehr Handlungsspielraum gewinnen
sollten, als die Restriktionen, unter denen sie ihre Unternehmensstrategien
optimieren mussen, durch die Borseneinfuhrung eigentlich geringer werden
sollten. Studien uber Borseneinfuhrungen haben sich in der Vergangenheit
uberwiegend auf die Unterbewertung bei Erstemissionen sowie die Unterperformance der ausgegebenen Aktien konzentriert. Vergleichsweise gering ist
hingegen vor allem die empirische Literatur zur Frage, warum und wann
Unternehmen an die Borse gehen und welche Folgen Borseneinfuhrungen in
der Regel haben, wobei diese Unterscheidung schwer zu treffen ist. Wenn man
bedenkt, welche betrachtlichen Implikationen IPOs unternehmensintern wie extern haben, ist dies eigentlich erstaunlich; die Tendenz zur Verringerung des
Verschuldungsgrads ist ja nur ein Aspekt, wenn auch der Schwerpunkt dieser
Studie. Dass auerdem viele Studien auf den US-amerikanischen Markt
fokussiert sind, ist ein Grund mehr, die weitgehend unterschiedliche IPOKultur in Europa naher zu untersuchen.
Eine detaillierte Behandlung dieses Themas auf Mikroebene (der Unternehmensebene) findet sich bei Pagano et al. (1998). Die Autoren untersuchen
eine umfassende Menge italienischer Unternehmensdaten und leiten Bestimmungsfaktoren fur den Gang an die Borse einerseits von Unternehmenscharakteristika (Ex-ante-Einflussfaktoren) und andererseits von den Konsequenzen ab, die Borseneinfuhrungen fur das Investitions- und Finanzverhalten
von Unternehmen haben. Ob unabhangige Unternehmen (im Gegensatz zu
Tochterunternehmen) an die Borse gehen, hangt laut Pagano et al. erstens
hauptsachlich von der Unternehmensgroe ab (je groer die Gesellschaft, desto
hoher die Wahrscheinlichkeit, dass sie an die Borse gehen wird) und zweitens
vom branchenspezifischen Verhaltnis des Kurswerts zum Buchwert. So ist eine
typische italienische Firma zum Zeitpunkt ihrer Borseneinfuhrung achtmal so
gro und sechsmal so alt wie ihr amerikanisches Pendant. Im Hinblick auf die
Konsequenzen fur das Investitions- und Finanzverhalten kommen die Autoren
fur italienische IPOs zu folgender Hauptschlussfolgerung: Erstens verbilligt die
Borseneinfuhrung die Fremdkapitalaufnahme, und zweitens nutzen die Gesellschaften IPOs eher zur Bilanzkonsolidierung nach einer starken Investitions-

Finanzmarktstabilita tsbericht 3

Luise Breinlinger,
Evgenia Glogova

97

Einflussfaktoren auf Bo rseneinfu hrungen

und Wachstumsphase als zur Finanzierung nachfolgender Investitionen bzw. von


Wachstum generell. In den USA hingegen ist bei Gesellschaften nach der
Borseneinfuhrung in der Regel ein intensiver Wachstumsprozess auszumachen.
Es gibt auch relativ wenige Studien, in denen, sei es auch nur am Rande,
eine makrookonomische Analyse der Einflussfaktoren auf eine Borseneinfuhrung durchgefuhrt wird. Loughran et al. (1994) allerdings untersuchen das
Timing von Borseneinfuhrungen anhand eines Datensatzes fur 15 Lander und
modellieren die Zahl der Erstemissionen im Verhaltnis zu inflationsbereinigten
Aktienkursindizes sowie zur Wachstumsrate des Bruttosozialprodukts (BSP).
Die Ergebnisse spiegeln einen positiven Zusammenhang zwischen Borseneinfuhrungen und dem Kursniveau wider, aber keine Korrelation mit der
Konjunkturentwicklung. Auf Basis von Daten zu elf europaischen Landern fur
den Zeitraum 1980 bis 1989 (im Fall Schwedens fur den Zeitraum 1970 bis
1991) fuhrten Rydqvist und Hogholm (1995) ebenfalls eine Lander-Querschnittsanalyse durch, wobei sie die Zahl der Borseneinfuhrungen separat unter
anderem auf das BSP-Wachstum und relative Anderungen im Aktienkursniveau
regressierten. Sie kommen zu dem Ergebnis, dass nicht zeitverzogerte Aktienkursrenditen einen signifikanten Erklarungswert fur Borseneinfuhrungen
haben. Hingegen ergibt sich fur das BSP-Wachstum uber die ganze Bandbreite
des europaischen Samples kein signifikanter Erklarungswert fur IPOs. Im
Einklang mit den oben skizzierten Resultaten zeigen weitere Ergebnisse, dass
die durchschnittliche europaische Gesellschaft zum Zeitpunkt ihrer Borseneinfuhrung bereits ziemlich alt ist (uber 40 Jahre beim untersuchten Datensatz);
auerdem bezwecken die ursprunglichen Eigentumer mit dem Gang an die
Borse meistens eher eine Portefeuilleumschichtung als die Finanzierung von
Investitions- oder Wachstumsplanen. Aus einer empirischen Studie uber
Deutschland (Ljungqvist, 1995) geht hervor, dass Unternehmen verstarkt dann
an die Borse gehen, wenn der Aktienindexstand hoch und das Wirtschaftsklima
gunstig ist. Dies geschieht tendenziell nach Phasen, in denen IPOs stark
unterbewertet durchgefuhrt wurden. Rees (1997) schlielich untersucht anhand britischer Daten, was Unternehmen zum Gang an die Borse bewegt. Die
Ergebnisse deuten ebenfalls darauf hin, dass sowohl die Zahl als auch der Wert
der Erstemissionen signifikant positiv mit dem Kursniveau auf den Aktienmarkten sowie mit der Einfuhrung des Unlisted Securities Market im
Vereinigten Konigreich korreliert sind; was die Zahl der Borseneinfuhrungen
betrifft, so ist auch eine signifikant positive Korrelation mit einem Indikator fur
den Konjunkturzyklus auszumachen. Kein signifikanter Zusammenhang lasst
sich hingegen fur das Zinsniveau feststellen.
Zweck dieser Studie ist, die Erklarungskraft ausgewahlter makrookonomischer Faktoren fur Borseneinfuhrungen zu untersuchen, um Muster in den
kontinentaleuropaischen IPOs zu identifizieren; deshalb ist der Datensatz auch
auf diese Region beschrankt. Unser Datensatz besteht aus jahrlichen Beobachtungen der Erstemissionsvolumina in sechs kontinentaleuropaischen Landern
innerhalb eines Zeitraums von 18 Jahren (1980 bis 1997). Auf Grund des
Strukturwandels an den europaischen Borsen in den letzten Jahren endet unser
Untersuchungszeitraum mit dem Jahr 1997. Die letzten Jahre als Periode des
Aktienbooms trotz uberhohter Aktienbewertungen und entsprechender Anpassungen im Finanzierungsverhalten der Unternehmen, gefolgt von starken

98

Finanzmarktstabilita tsbericht 3

Einflussfaktoren auf Bo rseneinfu hrungen

Kurskorrekturen, einem Vertrauensschwund bei den Anlegern und, als eine


unvermeidbare Konsequenz, letztlich von einer erneuten Anpassung des
Borseneinfuhrungsmusters, durften als eine Ubergangsphase anzusehen sein.
Demnach sollte die jungste gewissermaen konsolidierte Periode eine
Vergleichsbasis fur kunftige stabilere Perioden darstellen. In eine abschlieende
berlegungen
Analyse mussen naturlich mikro- und makrookonomische U
gleichermaen einflieen; wir haben hingegen mikrookonomische Aspekte
bewusst ausgeklammert, um die Problemstellung handhabbar zu halten. Was
die Zusammensetzung der Daten betrifft, so wurden bisher nach unserem
Wissensstand in keiner Studie homogene Lander-Querschnittsdaten oder
Lander-Querschnittsdaten zum Erstemissionsvolumen untersucht. Wir halten
beide Kriterien fur wichtig und haben deshalb versucht, sie entsprechend zu
berucksichtigen. Schlielich ist die Homogenitat der Daten die Grundvoraussetzung fur das Zusammenfuhren der Datensatze fur die einzelnen Lander.
Auerdem lasst das Erstemissionsvolumen im Gegensatz zur Anzahl der
IPOs Ruckschlusse darauf zu, wie stark der Primarmarkt zur Eigenkapitalfinanzierung tatsachlich beansprucht wurde, weil es sich dabei um monetare
Daten handelt. Zur Durchfuhrung der Untersuchung verwenden wir Paneldatenanalysemethoden, was auf Grund der gegebenen Datenbankstruktur als
statistischer Ansatz geeignet erscheint. Konkret analysieren wir die Erklarungskraft der folgenden makrookonomischen Faktoren fur das jahrliche Erstemissionsvolumen: Aktienindexentwicklung, Entwicklung der Spareinlagen,
BIP-Wachstum und Zinsniveau.
Im Wesentlichen lasst sich folgendes Resumee ziehen: Fur die Aktienindexentwicklung ergeben alle gepoolten Auswertungen signifikant positive
Parameterschatzungen, wahrend die Einzelland-Regressionen auf Basis nicht
transformierter Erstemissionsvolumina tendenziell keine signifikanten Parameterschatzungen liefern; nach logarithmischer Transformation der IPOVolumina ergeben sich hingegen fur die gepoolten wie fur die separaten
Landerdaten durchgehend signifikante Schatzungen. Als nicht signifikant fur das
Volumen der Erstemissionen (und zwar in keiner der getesteten Spezifikationen) erweisen sich die Spareinlagenentwicklung und das BIP-Wachstum. Auch
fur das Zinsniveau war kein erkennbarer Einfluss auf Borseneinfuhrungen
ableitbar.
Diese Studie ist wie folgt gegliedert: In Abschnitt 2 werden die verwendeten Daten beschrieben, die Modelle spezifiziert und die angewandte
Methodik skizziert. Die empirischen Ergebnisse werden in Abschnitt 3 vorgestellt, analysiert und interpretiert. Abschnitt 4 fasst die Studie zusammen.

Finanzmarktstabilita tsbericht 3

99

Einflussfaktoren auf Bo rseneinfu hrungen

2 Daten, Modellspezifikationen und Methodik


2.1 Daten

Die folgende Tabelle bietet einen Uberblick uber die in dieser Studie
verwendeten Variablen:
Abha ngige Variable: Ja hrliche Erstemissionsvolumina
(erste Differenzen oder ln)
Erklarende Variablen

Datenquelle

Berechnung

Jahreswachstumsraten
(bezogen auf Jahresendstande)

Entwicklung der Spareinlagen


BIP-Wachstum

Erwartetes Vorzeichen

Aktienindexentwicklung

IFS & MEI

+
Renditen von Staatsanleihen
mit 10-jahriger Laufzeit

Zinsniveau

Erstemissionsvolumina: Zur empirischen Analyse ziehen wir das jahrliche


Erstemissionsvolumen der einzelnen Lander in der jeweiligen Landeswahrung
heran, wobei sich die nationalen Volumina aus dem Kurs der Erstnotiz,
multipliziert mit der Anzahl der ausgegebenen Aktien, summiert uber alle
Borseneinfuhrungen pro Jahr und Land, ergeben. Wir haben diese Daten fur
sechs kontinentaleuropaische Staaten (Belgien, Danemark, Finnland, Frank sterreich) fur einen Zeitraum von 18 Jahren (1980
reich, die Niederlande und O
bis 1997) vom jeweils wichtigsten nationalen Borsenplatz eingeholt. Die
makrookonomischen Faktoren, die wir als erklarende Variablen verwenden
(Aktienindexentwicklung, Entwicklung der Spareinlagen, BIP-Wachstum und
Zinsniveau) sowie die Wechselkurse stammen aus der IFS-Datenbank (International Financial Statistics) bzw. der MEI-Datenbank (Main Economic Indicators). Die Aktienindexentwicklung und die Entwicklung der Spareinlagen
sowie das BIP-Wachstum berechnen wir als Jahreswachstumsraten bezogen auf
Jahresschlussdaten. Als Bezugsgroe verwenden wir den US-Dollar. Damit die
jahrliche Entwicklung der Zeitreihen nicht durch Wechselkursfluktuationen von
DC/USDit (Wechselkurs der Landeswahrung des Landes i gegenuber dem USDollar im Zeitraum t) verzerrt werden, berechnen wir den Durchschnittswert
der DC/USDit -Wechselkurse fur den gesamten Beobachtungszeitraum und
verwenden das Ergebnis (DC/USDi ) als Umrechnungsfaktor (der fur jedes
Land konstant bleibt, womit die erforderliche Kontinuitat gewahrleistet ist).
Aktienindexentwicklung: Anders als Spareinlagen zahlen Aktienindizes (Stand
und Veranderung) zu den im Zusammenhang mit der Analyse von Borseneinfuhrungen am starksten untersuchten Variablen. Bisherige Studien kommen
zu dem Ergebnis, dass sowohl das Aktienindexniveau (siehe etwa Loughran et
al., 1994; Ljungqvist, 1995; und Rees, 1997) als auch die Aktienindexentwicklung (siehe etwa Rydqvist and Hogholm, 1995) einen signifikant positiven
Einfluss auf die Zahl von Borseneinfuhrungen haben. Rees (1997), der auch
monetare Werte inkludiert, stellt ebenso fest, dass diese Faktoren einen
signifikant positiven Einfluss auf das Volumen der Erstemissionen haben. Der
Ansatz von Pagano et al. (1998) unterscheidet sich von jenem der zuvor
genannten Studien insofern, als hier die Autoren unter anderem die Wahrscheinlichkeit von Borseneinfuhrungen auf der Mikroebene untersuchen und

100

Finanzmarktstabilita tsbericht 3

Einflussfaktoren auf Bo rseneinfu hrungen

auf branchenspezifische Indikatoren abstellen; sie verwenden dabei das


Verhaltnis des Branchen-Kurswerts zum Branchen-Buchwert als eine erklarende
Variable. Sie stellen fest, dass diese Groe einen signifikant positiven Effekt auf
die Wahrscheinlichkeit von Borseneinfuhrungen hat. Erste Analysen im Rahmen
der gegenstandlichen Studie lieferten jedoch zunachst ambivalente Ergebnisse:
anders als bei fruheren Studien lie sich keine eindeutig signifikante Abhangigkeit des IPO-Volumens von der Aktienindexentwicklung erkennen. Somit
stellte sich die Frage, ob wir im Begriff waren, im Vergleich zu bisherigen
Studien teils gegenlaufige Ergebnisse zu produzieren, oder ob bestimmte
funktionale und interaktive Aspekte in fruheren Untersuchungen unberuckbesichtigt geblieben waren, deren Nichtberucksichtigung zu instabilen Ergebnissen fuhren konnte. Nach naherer Uberprufung dieser Frage definierten wir
das Problem wie folgt: Angenommen, Unternehmen richten sich beim Timing
ihrer Borseneinfuhrung nach dem nationalen Aktienindexniveau, um einen
moglichst hohen Emissionskurs zu erzielen, dann entspricht das Verhalten der
Akteure genau dem empirisch festgestellten signifikant positiven Einfluss des
Aktienindexniveaus auf die Borseneinfuhrungstatigkeit. Nachfrageseitig betrachtet konnte man alternativ annehmen, dass die Aktienindexrendite einen
positiven Effekt auf das IPO-Volumen hat, weil das gesteigerte Gewinnpotenzial
in Form hoherer Renditen das Kaufinteresse nahren sollte. Bei naherer
Betrachtung zeigt sich, dass erfolgreiche Bemuhungen, den Zeitpunkt einer
Borseneinfuhrung im Hinblick auf den erzielbaren Aktienkurs optimal zu
planen, inkompatibel sind mit einem uber alle Aktienindexniveaus hinweg
signifikant positiven homogenen Parameter fur die Aktienindexrendite. Am
deutlichsten zeigt sich das an der Tatsache, dass auf Grund dieser Kursmaximierungstendenz viele Unternehmen zum Zeitpunkt eines Borsenhochs
ihre Erstemission ansetzen, wenn die Aktienrenditen schon dramatisch
gesunken sind oder sogar schon negativ sind. Sogar fur jene Aktienindexstande,
die einen positiven Einfluss der Aktienrendite auf das Volumen der Erstemissionen aufweisen, sollte dieser Effekt bei einem niedrigen Kursniveau viel
schwacher sein als bei einem hohen. Angesichts der daraus resultierenden
Notwendigkeit einer differenzierten Problemstellung formulieren wir unsere
Frage wie folgt: gibt es stabile Indikationen dafur, dass in hier so bezeichneten
konsolidierten Phasen, also in Perioden, die nicht im Zeichen extremer
positiver oder negativer Markt-Stimmungen stehen, das Jahresvolumen der
Erstemissionen von der Aktienindexentwicklung abhangt?
Spareinlagenentwicklung: Prozentuelle Veranderungen im Stand der Spareinlagen verwenden wir als erklarende Variable, um etwaige Umschichtungen
zwischen Spareinlagen und Aktienveranlagungen (hier Investitionen in IPOs) zu
identifizieren und um zu ermitteln, ob ein Ruckgang des einen Aggregats mit
einem Anstieg des anderen einhergeht. Die Spareinlagen selbst konnten als ein
Indikator fur jene Mittel gesehen werden, die potenziell anders veranlagt
werden konnten (z. B. Aktienkauf). Diese Uberlegung zielt darauf ab, dass
Spareinlagen gewissermaen ein Finanzierungsreservoir fur neue Investitionen
darstellen. Je hoher die liquide Geldhaltung ist, desto plausibler ist die
Annahme, dass ein Teil der Mittel fur andere Zwecke (in diesem Fall fur den
Aktienerwerb) genutzt werden konnen. Anders ausgedruckt, die Spareinlagen
sind ein Potenzialindikator. Da jedoch nichttransformierte Spareinlagen nicht

Finanzmarktstabilita tsbericht 3

101

Einflussfaktoren auf Bo rseneinfu hrungen

stationar sind, mussen die verfugbaren Daten entsprechend umgeformt werden


in dieser Studie etwa in die prozentuelle Veranderung des Spareinlagenstands.
Nach unserem Wissensstand erfolgt die Prufung der Spareinlagenentwicklung
als mogliche Erklarungsvariable fur das IPO-Volumen erstmals in dieser Studie.
BIP-Wachstum: Auf den ersten Blick zeigen fruhere Untersuchungen keine
konsistenten Ergebnisse bezuglich der Erklarungskraft des BIP/BSP-Wachstums
fur Borseneinfuhrungen. Bei naherer Betrachtung sind die Ergebnisse nur dann
inkonsistent, wenn Analysen der kurzfristigen BIP/BSP-Wachstumsraten mit
Analysen des langfristigen BIP-Wachstums oder von Niveauwerten verglichen
werden. Die Studien von Loughran et al. (1994) sowie von Rydquist und
Hogholm (1995) fallen in die erste Kategorie. In beiden Fallen lasst sich kein
signifikanter Einfluss des BSP-Wachstums auf die Zahl der Borseneinfuhrungen
ableiten. Die Studie von La Porta et al. (1997) ist der zweiten Kategorie
zuzuordnen. Die Autoren interessieren sich zwar mehr fur den Einfluss des
wirtschaftlichen Umfelds (konkret fur den Einfluss des jeweiligen Rechtssystems) auf die Zahl der Borseneinfuhrungen als fur den Einfluss des BIP pro
Einwohner, aber die Ergebnisse ihrer Lander-Querschnittsstudie sind auch in
diesem Zusammenhang sehr aufschlussreich. Es zeigt sich namlich, dass die
Qualitat des Rechtsvollzugs, die stark mit dem Pro-Kopf-BIP korreliert, einen
stark positiven Effekt auf die Zahl der Borseneinfuhrungen hat. Auerdem
machen die Autoren einen statistisch signifikanten Einfluss des langfristigen BIPWachstums (konkret des durchschnittlichen Jahreszuwachses des Pro-Kopf-BIP
im Zeitraum 1970 bis 1993) auf die Borseneinfuhrungen aus. In Erganzung
dieser vorliegenden empirischen Ergebnisse (die auf einen positiven Einfluss des
langfristigen BIP-Wachstums und des BIP-Niveaus auf Borseneinfuhrungen
hindeuten, hingegen fur das kurzfristige BIP keinen Einfluss ableiten lassen)
wollen wir den Erklarungswert des kurzfristigen BIP-Wachstums fur die Erstemissionsvolumina unseres Samples testen. Da die Anzahl der Querschnittsbeobachtungen in unserer Analyse nicht gro genug ist, konnten wir das
langfristige BIP-Wachstum und das BIP-Niveau nicht als erklarende Variable
verwenden.
Zinsniveau: Um einen reprasentativen Anhaltspunkt fur die Fremdfinanzierungskosten zu haben, verwendet unsere Studie die Rendite von Staatsanleihen mit 10-jahriger Laufzeit, berechnet als Jahresdurchschnitt der zwolf
Monatsbeobachtungen. Da diese Daten fur Finnland nicht verfugbar waren,
zogen wir ersatzweise die finnische Base Middle Rate in Erwagung. Bei naherer
Betrachtung und beim Kontrollvergleich mit der finnischen Interbank Fixing
3M Offered Rate zeigte sich jedoch, dass Letztere in den spaten Achtzigerjahren
und fruhen Neunzigerjahren bis zu 900 Basispunkte uber der Base Middle Rate
lag, bevor es ab dem Jahr 1993 zu einer Annaherung der beiden Zeitreihen kam.
Aus diesem Grund sind die fur die Zinssatzanalyse verwendeten Daten aus dem
finnischen Sample offensichtlich teilweise durch die finnische Bankenkrise
bedingt fur unsere Analysezwecke nicht geeignet. Damit mussten wir den
finnischen Datensatz letztlich aus der Zinssatzanalyse ausklammern, obwohl es
interessant hatte sein konnen, die Jahre, in denen die beiden Zinssatze stark
auseinander klafften, naher zu untersuchen, weil innerhalb der Stichprobenperiode gerade in dieser Phase die meisten finnischen Unternehmen an die
Borse gingen.

102

Finanzmarktstabilita tsbericht 3

Einflussfaktoren auf Bo rseneinfu hrungen

2.2 Modellspezifikationen

Die Modelle, auf denen die hier vorgestellten Schatzergebnisse beruhen, lassen
sich wie folgt spezifizieren:
IP Oit  1 IP Oit1 2 SRit1 3 SGit1 4 GDP Git uit

wobei die Variablen wie nachstehend angefuhrt definiert sind (zu uit siehe
Abschnitt 2.3):P
IP Oit pj1 F LPj  NBj in Mio  DC=USDi
j Index der Erstemissionen fur das Land i im Zeitraum t
p Zahl der Borseneinfuhrungen im Land i im Zeitraum t
FLPj Kurs der Erstnotiz des IPO j
NBj Anzahl der Aktien im IPO j
SPit1
 100
SRit SPitSP
it1

wobei: SPit = Aktienindex fur das Land i im Zeitraum t


SGit

wobei:

SDit SDit1
 100
SDit1
SDit = Hohe der

Spareinlagen im Land i im Zeitraum t

it GDPit1
 100
GDP Git GDPGDP
it1

wobei: GDPit = Bruttoinlandsprodukt des Landes i im Zeitraum t (in Mio)

Wir testen diese Modellspezifikation auch fur die ersten Differenzen, weil
die Zeitreihe der Erstemissionen im Gegensatz zu den ersten Differenzen
nicht eindeutig stationar ist. Deswegen fuhren wir die Schatzungen fur beide
Alternativen durch.


IP Oit
ln
in %  100
GDPit



IP Oit1
 1 ln
in %  100 2 SRit1
GDPit1
3 SGit1 4 GDP Git uit

II

Die Modell-II-Spezifikation wurde gewahlt, um die Erstemissionsvolumina


zum BIP in Bezug zu setzen, damit Unterschiede im Volumen der Borseneinfuhrungen, die aus der unterschiedlichen Wirtschaftsgroe der einzelnen
Lander in unserem Sample resultieren, nicht durch die landerspezifischen
Effekte aufgefangen werden mussen. Auerdem wollten wir unsere Annahme
testen, dass die Abhangigkeit des Erstemissionsvolumens von den einbezogenen
unabhangigen Variablen besser mit einem nichtlinearen (konkret einem logarithmischen) Verhaltnis modelliert werden konnte. Wir testeten das Modell II
jeweils mit und ohne Berucksichtigung des Lag 1 der abhangigen Variable als
erklarende Variable. Nullbeobachtungen
fur das Erstemissionsvolumen wurden

.
IP Oit
approximiert, indem ln GDP
in
%

100
0 durch 0 00001 bzw. (zur
it
.
Sensitivitatsprufung) durch 0 0000001 ersetzt wurde eine Approximierung,
die wir fur wirtschaftlich vernachlassigbar halten.
IP Oit  1 GBYit uit

III

wobei: GBYit = Rendite der Staatsanleihen des Landes i im Zeitraum t in


Prozent

Finanzmarktstabilita tsbericht 3

103

Einflussfaktoren auf Bo rseneinfu hrungen

Da wir Finnland aus dem Datensatz ausklammern mussten (siehe Abschnitt 2.1), fuhrten wir die Zinssatzanalysen separat von den Berechnungen fur
Gleichung I und II durch, um eine unnotige Verkleinerung des Gesamtsamples
zu vermeiden.
2.3 Methodik

Die Modellkoeffizienten wurden mit Hilfe von Paneldatenanalysemethoden


geschatzt. Die fur die Untersuchungen in dieser Studie relevanten methodischen Aspekte werden im Folgenden uberblicksmaig dargestellt. Gleichung
(1) stellt ein einfaches Regressionsmodell fur Paneldaten dar, das je nach
verwendetem Datensatz und Analysezweck unterschiedlich spezifiziert und
modifiziert werden muss:
yit  xTit  uit

i 1; :::; N; t 1; :::; T

wobei i die Querschnittseinheiten bezeichnet und t die Zeiteinheiten oder


Zeitpunkte. Ferner sei  eine skalare Groe,  ein K  1 Vektor, xit der it-te
Beobachtungsvektor fur K erklarende Variable, und uit der Zufallsstorterm (fur
die nachfolgenden Ausfuhrungen siehe Baltagi, 2001; Hsiao, 1990). In der
Wirtschaftsforschung gelten Paneldaten als wertvolle Datensatze, weil sie einige
wichtige Vorteile gegenuber konventionellen Querschnitts- oder Zeitreihendatensatzen haben. Zum einen sollte mit Paneldaten eine groe Anzahl von
Beobachtungen einhergehen, was zur Steigerung der Effizienz der okonometrischen Schatzung beitragt, weil sich die Anzahl der Freiheitsgrade erhoht und
sich die Kollinearitaten zwischen den erklarenden Variablen reduzieren. Zum
anderen kann man mit Hilfe von Paneldaten wirtschaftliche Fragestellungen
untersuchen, die ausschlielich auf Basis von Querschnitts- oder Zeitreihendaten schwierig oder unmoglich zu analysieren sind (z. B. dynamische Effekte,
prazise Schatzungen dynamischer Koeffizienten, bessere Berucksichtung der
Effekte fehlender oder unbeobachteter Variablen).
Eine Moglichkeit, die Heterogenitat von Daten uber Querschnittseinheiten
hinweg bzw. im Zeitverlauf zu berucksichtigen, ist die Verwendung von Variable
Intercepts (= variierenden Regressionskonstanten). Im Rahmen von VariableIntercept-Modellen konnen entweder Individualeffekte oder Zeiteffekte oder
eine Kombination von Individual- und Zeiteffekten berucksichtigt werden, um
die Effekte aller auer Acht gelassenen Variablen abzubilden.1)
Modell mit einer Fehlerkomponente (One-Way Error Component Model): Die erste
Verallgemeinerung eines Modells mit konstanten Regressionskoeffizienten
(Constant-Intercept/Constant-Slope-Modell) fur Paneldaten ist die Einfuhrung
von Dummyvariablen, um jenen unberucksichtigten Variablen Rechnung zu
tragen, die (a) entweder spezifisch fur einzelne Querschnittseinheiten sind, aber
uber die Zeit hinweg konstant bleiben, oder (b) spezifisch fur jede Zeitperiode,
aber konstant zu einem bestimmten Zeitpunkt sind mit anderen Worten, es
1

104

Stimmt die Annahme nicht, dass die Regressionsparameter dieselben Werte fur alle Querschnittseinheiten im
Zeitverlauf annehmen, wie bei einem einzigen (konstanten) Parameterpaar der Fall ware (; ; dann konnen
die gepoolten Kleinste-Quadrate-Schatzungen zu falschen Folgerungen fuhren. Wir mussten daher in einem
ersten Schritt testen, ob bzw. welche Parameter uber samtliche i und t hinweg konstant bleiben. Eine detaillierte
Beschreibung der Tests zur Prufung, ob die Daten gepoolt werden konnen, findet sich bei Hsiao (1990).

Finanzmarktstabilita tsbericht 3

Einflussfaktoren auf Bo rseneinfu hrungen

geht darum, ein Variable-Intercept-Modell mit einer Fehlerkomponente zu


bilden. Die nachstehenden Ausfuhrungen beziehen sich auf Individualeffekte
(konkret landerspezifische Effekte), gelten aber fur Zeiteffekte gleichermaen.
Das Modell kann somit wie folgt formuliert werden:
3 2
y1
eT
6 : 7 6 0
6
7 6
4 : 54 :
yN
0
2

0
7  6 eT
7 6
5 1 4 :
0

yi1
6 yi2
wobei yi 6
4 :
yiT

0
6
7 
7 ::: 6 0
4 :
5 2
eT
2

x1i1
7
6 x1i2
7; X i 6
5
4 :
x1iT

x2i1
x2i2
:
x2iT

2
3
3
X1
v1
6
6
7 
7
7
7 6 X2 7 6 : 7
4 : 5
5 N 4 : 5
vN
XN
3

:::
:::
:::
:::

xKi1
xKi2
:
xKiT

3
7
7; i 1; :::; N:
5

Auerdem gilt: vTi vi1 ; :::; viT ), Evi 0; Evi vTi 2v IT , und Evi vj 0 if
i 6 j: Dabei sei IT die T x T Einheitsmatrix und eT ein T -dimensionaler
Vektor von Einsen. Ferner haben wir i  i ; einen 1 x 1 konstanten
Skalar. Der Fehlerterm vit erfasst die Effekte der unberucksichtigten Variablen,
die sowohl fur die einzelnen Einheiten als auch die untersuchten Zeitperioden
charakteristisch sind und durch eine IID-Zufallsvariable mit dem Mittelwert 0
und der Varianz 2v dargestellt werden konnen. Das Modell (2) ist ein so
genanntes Kovarianzanalysemodell. Gegeben die oben angefuhrten Eigenschaften von vit ; gilt, dass der OLS-Schatzer (Ordinary Least Squares KleinsteQuadrate-Schatzer) von (2) der beste erwartungstreue lineare Schatzer ist. Die
OLS-Schatzer fur i und  sind:
"
^CV

N X
T
X

#1 "
xit  xi xit  xi

i1 t1

N X
T
X

#
xit  xi yit  yi

i1 t1

^i yi   T xi i 1; :::; N; T 1; :::; T



P
P
wobei yi T1 Tt1 yit and xi T1 Tt1 xit :

Mit der Gleichung (2) konnen wir auch den LSDV-Schatzer (Least-Squares
Dummy Variables = Kleinste-Quadrate-Dummyvariablen) herleiten, und zwar
durch Multiplikation des Modells mit einer T x T -idempotenten Transformationsmatrix Q (um i mittels QeT i 0 zu eliminieren):
Qyi QXi  Qvi ; wobei Q IT  T1 eT eTT : Durch die Anwendung von
OLS auf letztere Gleichung erhalt man
"
^CV

N
X

#1 "
XiT QXi

i1

N
X

#
XiT Qyi

i1

Da Gleichung (2) als Kovarianzanalysemodell bezeichnet wird, wird der LSDVSchatzer von  manchmal auch Kovarianzschatzer genannt oder auch WithinGroup-Schatzer, weil nur die Variation innerhalb einer Gruppe zur Bildung
dieses Schatzers verwendet wird. Der Kovarianzschatzer ^CV ist erwartungs-

Finanzmarktstabilita tsbericht 3

105

Einflussfaktoren auf Bo rseneinfu hrungen

treu und auch konsistent, wenn entweder N oder T oder beide nach unendlich
gehen, wahrend der Interceptschatzer (4) obwohl erwartungstreu nur
konsistent ist, wenn T ! 1 gilt.
Eine andere Generalisierungsmoglichkeit besteht darin, die Individualeffekte als Zufallsvariablen einzubauen, wie vit, unter der Annahme, dass das
Residuum uit i vit : beschrieben werden kann. Ferner gilt:
Ei Evit 0; Ei vit 0; Ei xTit Evit xTit 0, sowie
Ei j

2
0

if i j
if i
6 j

und

Evit vjs

2v
0

if i j; t s
sonst:

Die Varianz von yit gegeben xit ist folglich 2y 2 2v ; wobei die
Varianzen 2 und 2v als Varianzkomponenten bezeichnet werden wovon sich
nicht zuletzt die Bezeichnung Varianzkomponentenmodell (oder Fehlerkomponentenmodell) ableitet. Die Modellspezifikation kann schlielich durch die
Gleichung
yi Zi  ui

i 1; :::; N

beschrieben werden, wobei gilt:

Zi eT ; Xi ; T ;  T ; uTi ui1 ; :::; uiT ; und uit i vit : Da die


Residuen von (6) korreliert sind (uit und uis enthalten beide i ), muss der

GLS-Schatzer (Generalized Least Squares) angewendet werden, um effiziente


Schatzungen fur T ; T zu erhalten. Die Normalgleichungen fur die
GLS-Schatzer erhalt man durch1)
"

N
X

^
ZiT 1
i Zi  GLS

i1

"

N
X

ZiT 1
i yi

i1

Modell mit zwei Fehlerkomponenten (Two-Way Error Component Model): Die nachst
breitere Verallgemeinerung ist mit einem Modell mit zwei Fehlerkomponenten
moglich:
yit  xTit  i t vit

i 1; :::; N; t 1; :::; T

wobei gilt:  sei eine Konstante, i ein unbeobachteter Individualeffekt, t ein


unbeobachteter Zeiteffekt, vit eine unbeobachtete Restgroe und uit (siehe
spater) i t vit . ZunachstPunterstellen wir,Pdass i und t unbekannte,
T
aber fixe Parameter sind, sodass N
e
i1 i 0 und
t1 t 0. Die Restgro
vit ist eine Zufallsvariable, sodass Evit 0 und Evit vjs 2v wenn i j und
t s (ansonsten 0). In diesem Fall ist der beste erwartungstreue lineare
Schatzer
fur 
^ X T QF X1 XT QF y

mit QF IN  IT  IN  JT  JN  IT JN  JT , wobei IN IT eine


Einheitsmatrix der Dimension NT ist
 mit
 JT JN ) als Matrix von Einsen der
Dimension T N sowie JT JN JTT JNN .
1

106

Schatzdetails fur die Varianz-Kovarianz-Matrix finden sich bei Baltagi (2001).

Finanzmarktstabilita tsbericht 3

Einflussfaktoren auf Bo rseneinfu hrungen

Als nachstes nehmen wir an, dass die Komponenten i ; t und vit
Zufallsvariablen sind, sodass Ei 0; Ei j 2 wenn i j, 0 wenn
i 6 j; Et s 2 wenn t s, 0 wenn t 6 s; Evit 0, Evit vjs 2v wenn
i j und t s, ansonsten 0. Auerdem seien i ; t und vit voneinander
unabhangig und T > K; N > K sowie die Varianzen 2 , 2 und 2v nicht
bekannt. Ein echter GLS-Schatzer ware der beste erwartungstreue lineare
Schatzer (BLUE = Best Linear Unbiased Estimator) fur diese Konstellation,
aber die Varianzkomponenten sind in der Regel nicht gegeben und mussen
geschatzt werden. Die resultierenden GLS-Schatzer sind dann grundsatzlich
asymptotisch
Dieser zweistufige GLS-Schatzer ist gegeben durch
 T 1 effizient.
1 T 1
~
~
~
 X  X X  y:1)
Fixe Effekte versus Zufallseffekte: Je nachdem, ob die Effekte als fix oder zufallig
betrachtet werden (siehe fur die folgenden Uberlegungen Hsiao, 1990), konnen
sich die Parameterschatzungen erheblich unterscheiden. Eine Moglichkeit,
Modelle mit fixen Effekten und mit Zufallseffekten auf eine einheitliche Basis zu
stellen, ist, als Ausgangspunkt anzunehmen, dass die Effekte zufalliger Natur
sind. Wahrend das Modell mit fixen Effekten als eines betrachtet werden kann,
das Schlusse in Bezug auf die im Sample auftretenden Effekte tatigt, kann man
das Modell mit Zufallseffekten als ein Modell sehen, bei dem unbedingte
Schlusse in Bezug auf die Grundgesamtheit der Effekte gezogen werden. Somit
ist es an sich vom Konzept der betreffenden Studie abhangig, ob Schlusse in
Bezug auf die Charakteristika der Grundgesamtheit oder nur in Bezug auf die
vom Sample abgedeckten Effekte gezogen werden. Beschranken sich die
Schlusse auf die Effekte im Sample, konnen diese dementsprechend als fix
behandelt werden. Werden allerdings Schlussfolgerungen fur die Grundgesamtheit abgeleitet, dann sollten diese als Zufallseffekte behandelt werden. Bei der
Formulierung des zweiten Modelltyps gilt es vor allem herauszufinden, ob sich
die bedingte Verteilung von i gegeben xi mit der unbedingten Verteilung von
i deckt. Falls im linearen Regressionsmodell i mit xi korreliert, ergibt die
Behandlung von i als fixen Effekten genau jenen Schatzer fur ; den man
erhalten wurde, wenn bei der Konstruktion des Schatzers explizit diese
Korrelation Eingang findet. Eine Moglichkeit festzustellen, ob ein Modell mit
fixen Effekten oder mit Zufallseffekten anzuwenden ist, besteht darin, die
Gleichung (6) mittels der Hausmann-Teststatistik (1978) auf eine falsche
Spezifikation hin zu testen, wobei i als Zufallsvariable angenommen wird.
q1 q^
m q^T V^ar^

10

wobei q^ ^CV  ^GLS und V^ar^q V ar^CV  V ar^GLS : Die Nullhypothese E(i j Xi 0 wird gegen die Alternativhypothese E(i j Xi 6 0
getestet. Unter der Annahme von H0 (i und xi sind nicht korreliert) ist diese
Test-Statistik mit K Freiheitsgraden asymptotisch zentral chi-quadrat-verteilt,
wahrend sie unter H1 (i und xi sind korreliert) nicht zentral chi-quadratverteilt ist mit dem Nichtzentralitats-Parameter qT V ar^q1 q, wobei
q plim^CV  ^GLS .

Fur die Darstellung der Schatzverfahren bei unbekannten Varianzkomponenten (wie in dieser Studie der Fall)
verweisen wir auf Baltagi (2001).

Finanzmarktstabilita tsbericht 3

107

Einflussfaktoren auf Bo rseneinfu hrungen

Dynamische Modelle: Ein Vorteil von Paneldaten besteht darin, dass man
damit dynamische Beziehungen besser analysieren kann. Charakteristisch fur
solche dynamischen Beziehungen ist, dass sich unter den Regressoren eine
zeitverzogerte abhangige Variable befindet:
yit yi;t1 xTit  i vit

i 1; :::; N; t 1; :::; T

11

wobei  eine skalare Groe ist. Zu Illustrationszwecken gehen wir von einem
Modell mit einer Fehlerkomponente aus.
  Im Fall fixer Effekte (siehe Baltagi,
2001) wird der LSDV-Schatzer mit O T1 verzerrt sein und seine Konsistenz
von der Dimension von T abhangen. Zufallseffekte hingegen, fur die wir
i  IID0; 2 und vit  IID0; 2v annehmen sowie, dass sie voneinander
und untereinander unabhangig sind, konnen nicht ohne weiteres und
hinreichend mit einem GLS-Fehlerkomponentenmodell behandelt werden.
Eine Alternative ist die Modellierung mit fixen Effekten. Es ist allerdings
bekannt, dass der LSDV-Schatzer fur ein endliches T und N ! 1; inkonsistent
ist. Kiviet (1995) fuhrte daher eine Approximierung fur Nicht-Erwartungstreue
(Bias) auf Grund kleiner Stichprobengroen (endliches N und endliches T ) fur
den LSDV-Schatzer ein und demonstrierte die Konstruktion eines biaskorrigierten LSDV-Schatzers, der mit anderen konsistenten (N ! 1; fixes T )
Schatzern vergleichbar ist. Aus Kiviets Monte-Carlo-Simulationen folgt, dass in
vielen Fallen eine bereinigte Version des (im Prinzip inkonsistenten) LSDVSchatzers gegenuber den etablierten konsistenten Schatzmethoden unerwartet
3
effizient ist. Die Restfehler des hier prasentierten Ansatzes sind O N 1 T 2 .
Wir nahmen die vorgeschlagenen Korrekturen vor, erhielten allerdings
Korrekturgroen von (fur unsere Ergebnisse) vernachlassigbarer Dimension.
3 Empirische Ergebnisse

Fur jede Variable wurden zeitverzogerte wie auch synchrone Werte getestet,
wobei hier jeweils jene dargestellt werden, welche die signifikantesten Resultate
erzielten (siehe Tabellen 1 bis 6).
3.1 Ergebnisse fur Spezifikation I

Wir begannen unsere Untersuchung mit den unmodifizierten IPO-Zeitreihen in


US-Dollar (Schatzergebnisse siehe Tabelle 1). Einzelland-Regressionen wurden
zusatzlich in den jeweiligen Landeswahrungen ausgefuhrt. Die wichtigsten
Ergebnisse in Tabelle 1 lauten wie folgt: Unter Zugrundelegung der gepoolten
Daten erwiesen sich nur die Parameter fur Lag 1 der IPO-Volumina als
signifikant (auf dem 1-Prozent-Niveau). Auerdem konnte keine signifikante
Abhangigkeit des Erstemissionsvolumens von der Aktienindexentwicklung
festgestellt werden, sieht man von der schwachen Abhangigkeit ab, die sich bei
sterreich und Finnland ergab. Weder die
den Einzelland-Regressionen fur O
Spareinlagenentwicklung noch das BIP-Wachstum zeigten einen signifikanten
Einfluss auf das Erstemissionsvolumen. Hinzu kommen relative hohe Werte fur
.
.
R2 : 0 492 bei der gepoolten OLS-Regression, 0 560 beim Modell mit einem
.
fixen Effekt und 0 359 beim Modell mit einem Zufallseffekt.
Bei naherer Untersuchung erwies sich die gepoolte Schatzung aber als nicht
stabil. Beim Versuch, die Stabilitat zu verbessern, entfernen wir das nieder-

108

Finanzmarktstabilita tsbericht 3

Einflussfaktoren auf Bo rseneinfu hrungen

landische Datenmaterial, weil das Volumen der niederlandischen Borseneinfuhrungen vergleichsweise stark schwankte (siehe Grafiken 1 bis 6), unter.
stutzt durch den Wert der Parameterschatzungen (18 87) und die t-Statistik
(0.26). Nach der Entfernung der niederlandischen Daten brachte die
Auswertung der gepoolten Daten (siehe Tabelle 2) erstens stabile Ergebnisse
und zweitens hoch signifikante Parameterschatzungen fur die Aktienindexentwicklung, wahrend die Schatzungen fur die zeitverzogerten IPOs signifikant
blieben, jedoch weniger ausgepragt. Offensichtlich waren die Schwankungen
im niederlandischen Erstemissionsvolumen zu stark, um effektiv durch die
landerspezifischen Effekte erfasst zu werden, wodurch sie zu Problemen im
Schatzvorgang fuhrten. Auerdem ist anzumerken, dass nur gepoolte Auswertungen signifikante Parameterschatzungen liefern, die Einzelland-Analyse
sterreich und Finnland). Dies konnte zu Gunsten
hingegen kaum (auer bei O
des gepoolten Ansatzes und seiner Eignung, relevante Interpretationen aus
Querschnittsbeobachtungen zu liefern, interpretiert werden.
Da die unmodifizierten Zeitreihen fur Erstemissionsdaten wie gesagt nicht
eindeutig stationar sind, untersuchten wir als Nachstes die ersten Differenzen
der Erstemissionsvolumina fur alle Lander im Sample mit Ausnahme der
Niederlande (weil das zuvor beschriebene Problem auch in dieser Konstellation
relevant ist). Auch hier erwies sich Lag 1 der abhangigen Variable als hoch
signifikant; dies gilt auch fur die Aktienindexentwicklung. Zum Beispiel ergab
die gepoolte OLS-Regression (R2 = 0.24) eine Parameterschatzung von 5.74
.
fur die Aktienindexentwicklung bei einem t-Wert von 2 79, wahrend das
.
2
Modell mit einem fixen Effekt (R = 0 25) zu einem Schatzwert von 5.88 bei
.
einem t-Wert von 2 78 fuhrte. Hingegen sind die Schatzungen fur den ersten
Lag der ersten Differenzen nicht nur hoch signifikant, sondern sowohl bei der
gepoolten Auswertung als auch bei den Einzelland-Regressionen durchgehend
negativ. Die gepoolte OLS-Regression ergibt wieder eine Parameterschatzung
.
von 0.46 in Kombination mit einem t-Wert von 4 45, und das Modell mit
.
einem fixen Effekt eine Schatzung von 0 46 bei einem t-Wert von 4.39. Am
signifikantesten unter den einzelnen Landern sind die Ergebnisse fur Frankreich, mit einer Parameterschatzung von 0.67 und einem t-Wert von 2.75.
Von dieser empirischen Beobachtung konnte man die These ableiten, dass die
Borseneinfuhrungen innerhalb des Beobachtungszeitraums eine Tendenz zu
ihrem Mittelwert haben (mean-reverting).
Was die Spareinlageneinwicklung und das BIP-Wachstum betrifft, konnten
wir keinen signifikanten Einfluss feststellen, weder auf Basis der unmodifizierten Erstemissionszeitreihen noch auf Basis der ersten Differenzen. Das ein.
malige Auftreten eines t-Werts von 1 47 fur das BIP-Wachstum im Fall der
Niederlande (siehe Tabelle 1) durfte nicht weiter von Belang sein.
3.2 Ergebnisse fur Spezifikation II

Bei Modell II versuchten wir die bei der Analyse von Modell I gewonnenen
empirischen Ergebnisse zu berucksichtigen. Das bedeutet zunachst, dass wir die
IPO-Volumina in Relation zum BIP stellten, damit Unterschiede, die sich aus
der verschiedenen Groe der einzelnen Volkswirtschaften ergeben, nicht durch
die landerspezifischen Effekte aufgefangen werden mussen. Auerdem wollten
wir unsere anhand der Ergebnisse aus der Einzelland-Analyse mit Modell I

Finanzmarktstabilita tsbericht 3

109

Einflussfaktoren auf Bo rseneinfu hrungen

forcierte Annahme testen, dass die Abhangigkeit des Erstemissionsvolumens


von den einbezogenen unabhangigen Variablen besser in einem nichtlinearen
(konkret einem logarithmischen) Zusammenhang dargestellt werden kann als in
einem linearen Verhaltnis. Auch diese Uberlegung ist auf Zeitraume bezogen,
die nicht durch besondere Fluktuationen auffallen. Die Schatzergebnisse fur
Modell II sind in den Tabellen 3 bis 6 dargestellt.
Nullbeobachtungen fur das Erstemissionsvolumen wurden durch den Ersatz
IP Oit
von ln GDP
in % * 100) 0 mit 0.00001 approximiert, bzw. (zur Sensitiviit
.
tatsprufung) mit 0 0000001. Tabelle 3 enthalt die Schatzergebnisse fur Modell
II unter Berucksichtigung aller sechs Lander und naherungsweiser Ersetzung
.
IP Oit
in % * 100) mit 0 0000001. Es zeigt sich, dass die Schatzvon ln GDP
it
ergebnisse in erster Linie fur den ersten Lag der abhangigen Variable sowie fur
die Aktienindexentwicklung signifikant sind. Allerdings erhalten wir im
Gegensatz zur Spezifikation fur das Modell I hier auch bei den Regressionen fur
die einzelnen Lander (mit Ausnahme Belgiens und der Niederlande) signifikant
positive Parameterschatzungen fur die Aktienindexentwicklung. Das konnte ein
Indiz dafur sein, dass der anhand von Modell II getestete Zusammenhang der
linearen Annahme im Sinne von Modell I uberlegen ist.
Wenn wir uns von der gepoolten Auswertung aller Lander zu Schatzungen
ohne die Niederlande wenden, so beeinflusst dies kaum die Parameterschatzungen fur die Aktienindexentwicklung. Sowohl der erste Lag der
abhangigen Variable als auch die Aktienindexentwicklung weisen hoch signifikante Schatzungen auf (abgesehen von Modellen mit zwei fixen Effekten, was
beranpassung erklaren liee). Auch die R2 -Werte sind im
sich mit einer Art U
Durchschnitt ahnlich, unabhangig davon, ob die Niederlande berucksichtigt
werden oder nicht. Mit anderen Worten, setzt man die Erstemissionen in
Verhaltnis zum BIP, dann durften die Effekte, die aus der unterschiedlichen
Wirtschaftsgroe resultieren, entsprechend aufgefangen werden.
In einem nachsten Schritt fuhrten wir einen Sensitivitatstest im Hinblick auf
IP Oit
die naherungsweise Bestimmung von lnGDP
% * 100) 0 durch. Zu diesem
it
Zweck testeten wir dieselben Modellspezifikationen, wie in Tabelle 4 dargestellt, bis auf das Detail der Approximierung (Tabelle 4: 0.0000001). Tabelle 5
.
enthalt die Schatzergebnisse, wenn die Approximierung mit 0 00001 durchgefuhrt wird. Trotz geringfugiger Anderungen sind die Abweichungen fur die
Zwecke unserer Studie unerheblich. In einem letzten Schritt zur Prufung der
Stabilitat der Schatzergebnisse von Modell II nahmen wir den ersten Lag der
abhangigen Variable als erklarende Variable heraus (siehe Tabelle 6). Die Schatzund Testergebnisse fur die Aktienindexentwicklung wurden durch diese
Reduktion kaum beruhrt. Die einzig bemerkenswerte, wenn auch erwartete
Konsequenz war eine signifikante Verringerung von R2 im Fall der gepoolten
.
.
OLS-Regression z. B. von 0 25 auf 0 09, beim Modell mit einem fixen Effekt
.
.
von 0 46 auf 0 39 und beim Modell mit einem Zufallseffekt von 0.23 auf 0.12.
Auerdem zeigen auch hier bei allen getesteten Spezifikationen weder die
Spareinlagenentwicklunog noch das BIP-Wachstum einen signifikanten Einfluss
auf das Erstemissionsvolumen. Im Hinblick auf die Spareinlagenentwicklung
(die inkludiert wurde, um etwaige Umschichtungen zwischen Spareinlagen und
Aktienanlagen zu erfassen) sprechen die Ergebnisse also offensichtlich gegen die
Hypothese, dass uber eine Reduzierung der Spareinlagen freigesetzte Liquiditat

110

Finanzmarktstabilita tsbericht 3

Einflussfaktoren auf Bo rseneinfu hrungen

das Volumen der Erstemissionen signifikant beeinflusst. Die signifikanten


Ergebnisse fur das BIP-Wachstum im Fall der Spezifikationen mit zwei Fehler beranpassungstendenz zuruckzukomponenten konnte durchaus auf eine U
fuhren sein, die sich aus der zusatzlichen Berucksichtung der Zeiteffekte ergibt,
durften allerdings nicht weiter von Belang sein.
3.3 Ergebnisse fur Spezifikation III

Model III wurde darauf ausgelegt, den potenziellen Einfluss der Zinssatzentwicklung auf das Erstemissionsvolumen zu testen, wobei das Zinsniveau als
Indikator fur den Preis einer alternativen Finanzierungsform steht. Die
analysierten Datenreihen waren erste Differenzen des IPO-Volumens. In
Anbetracht des Datenproblems im Zusammenhang mit finnischen Staatsanleihen (siehe Abschnitt 2.1) mussten wir die Analysen auf die verbleibenden
vier Lander beschranken. Die Schatzwerte fur den Einfluss der Staatsanleihenrendite auf die IPOs erwiesen sich sowohl bei der Einzelland-Analyse als auch
bei der gepoolten Auswertung als hoch insignifikant. Schlossen wir Lag 1 der
abhangigen Variable als erklarende Variable aus, dann lag R2 praktisch durchgehend fast bei null. Diese Ergebnisse deuten also darauf hin, dass der Preis
alternativer Finanzierungsformen IPOs nicht spurbar beeinflusst.
4 Schlussfolgerung

Es gibt nur wenige Untersuchungen dazu, weshalb und wann Unternehmen an


die Borse gehen und welche Konsequenzen die Borseneinfuhrung hat. Dies ist
umso uberraschender, als die Implikationen fur viele firmeninterne und -externe
Aspekte betrachtlich sind. In dieser Studie wurde der Erklarungswert
ausgewahlter makrookonomischer Faktoren fur Borseneinfuhrungen unter
Zugrundelegung des jahrlichen Erstemissionvolumens in sechs kontinentaleuropaischen Landern in einem Zeitraum von 18 Jahren untersucht. Mikrookonomische Aspekte wurden bewusst ausgeklammert, um die Problemstellung
handhabbar zu halten. Im Wesentlichen lasst sich folgendes Resumee ziehen:
Zur Analyse des Einflusses der Aktienindexentwicklung auf das Erstemissionsvolumen sehen wir die Notwendigkeit, die Fragestellung im Hinblick auf das
Aktienkursniveau weiter zu differenzieren, weil bei naherer Betrachtung erfolgreiche Bemuhungen, den Zeitpunkt des Borsengangs im Hinblick auf das
Kursniveau optimal zu planen, offensichtlich nicht mit uber alle Aktienindexniveaus hinweg signifikant positiven homogenen Parametern fur die Aktienindexentwicklung einhergehen konnen. Aus diesem Grund untersuchten wir
die Frage, ob es stabile Anzeichen dafur gibt, dass IPOs in bestimmten, von uns
als konsolidiert bezeichneten Perioden von der Aktienindexentwicklung abhangen. Wahrend alle gepoolten Auswertungen signifikant positive Parameterschatzungen ergaben, lieferten die Einzelland-Regressionen mit nicht transformierten Erstemissionsvolumina keine signifikanten Parameterschatzungen
sterreich). Hingegen fuhrte die logarithmische
(auer fur Finnland und O
Transformation der Erstemissionsvolumina (im Sinne unserer Annahme eines
nichtlinearen Verhaltnisses zwischen dem Erstemissionsvolumen und der
Aktienindexentwicklung) sowohl fur die gepoolten Regressionen als auch fur
Einzelland-Regressionen zu durchgehend signifikanten Schatzungen. Bei keiner
der getesteten Spezifikationen konnte die Hypothese, dass die Spareinlagen-

Finanzmarktstabilita tsbericht 3

111

Einflussfaktoren auf Bo rseneinfu hrungen

entwicklung und das BIP-Wachstum einen Erklarungswert fur das Volumen der
Erstemissionen haben, empirisch unterstutzt werden; fur beide Faktoren war
kein signifikanter Einfluss ableitbar. Das Gleiche gilt fur die Zinssatze (ein
Indikator fur die Kosten einer alternativen Finanzierungsform), fur die ebenfalls
kein erkennbarer Einfluss auf Borseneinfuhrungen feststellbar war.
Eine mogliche Richtung fur kunftige Forschung, die hier angesprochenen
Fragestellungen betreffend, konnte zum einen eine Datensatzerweiterung
sein; mit einem umfassenderen (aber noch homogenen) Sample konnte die
Reprasentativitat der Ergebnisse erhoht werden. Zum anderen wurden
Analysen von Perioden mit extremen (positiven oder negativen) Marktstimmungen die Diskussion erganzen und bereichern.

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Abkurzungen Legende:
OLSp: gepoolte OLS-Regression (unter Einbeziehung aller Lander und des
gesamten Beobachtungszeitraums).
OLS-BL, OLS-DK, OLS-FL, OLS-FR, OLS-NL und OLS-AT stehen fur die
landerspezifischen OLS-Regressionen, die separat fur Belgien, Danemark,
sterreich durchgefuhrt wurden.
Finnland, Frankreich, die Niederlande und O
FE1W / FE2W: Modelle mit fixen Effekten (eine/zwei Fehlerkomponenten).
RE1W / RE2W: Modelle mit Zufallseffekten (eine/zwei Fehlerkomponenten);
mit LSDV-Residuen geschatzt.
***: signifikant auf dem 1-Prozent-Niveau;
**: signifikant auf dem 5-Prozent-Niveau;
*: signifikant auf dem 10-Prozent-Niveau.
SR: Aktienindexrendite; SG: Spareinlagenwachstum; GDPG: BIP-Wachstum.
IP Oit  1 IP Oit1 2 SRit1 3 SGit1 4 GDP Git uit

I
Tabelle 1

Scha tzergebnisse fu
r Modell I (a)
Lag 1 der abhangigen Variable als erklarende Variable inkludiert; gepoolte Ergebnisse: 6 Lander
Methode

R2

x1 = abh. V.-Lag 1
Schatzung

OLSp
OLS-BL
OLS-DK
OLS-FL
OLS-FR
OLS-NL
OLS-AT
FE1W
RE1W
FE2W
RE2W

.
0.492
0.051
0.158
0.321
0.211
0.441
0.385
0.560
0.359
0.659
0 339

.
0.7330
0.0125
0.0049
0.2313
0.1859
0.4134
0.4147
0.5462
0.6119
0.5098
0 5901

x2 = SR-Lag 1
t-Wert

.
9.5081***
0.0411
0.0145
0.9187
0.6523
1.7617**
1.7434**
6.1630***
7.3122***
4.9573***
6 9360***

Schatzung

.
5.3140
2.1465
 0.1205
2.2467
3.4901
18.8725
7.2957
3.3910
4.0679
 4.4912
1 5046

x3 = SG-Lag 1
t-Wert

.
0.6301
0.5671
0.0314
1.4914*
0.5301
0.2605
1.8094**
0.4191
0.5033
0.4468
0 1787

Schatzung

.
6.8994
0.8782
4.8791
0.4626
33.9448
448.2796
 28.9314
 5.4492
 5.9558
 3.4133
 5 1069





x4 = GDPG
t-Wert

.
0.4914
0.3300
1.2562
0.1476
0.7867
1.3208
0.5807
0.3904
0.4313
0.2300
0 3765

Schatzung

.
21.2106
17.2288
0.2219

0.4738
 72.2531
1.136.3743
63.1408
24.9731
8.5601
112.3377
31 9909




t-Wert

.
0.3374
0.5277
0.0077
0.0448
1.7211
1.4689*
0.5504
0.3988
0.1384
1.2250
0 4717

Quelle: OeNB.
Die gepoolten Ergebnisse basieren auf 102 Beobachtungen, die Regressionen fur die einzelnen Lander auf je 17 Beobachtungen.

Finanzmarktstabilita tsbericht 3

113

Einflussfaktoren auf Bo rseneinfu hrungen

Tabelle 2

Scha tzergebnisse fu
r Modell I (b)
Lag 1 der abhangigen Variable als erklarende Variable inkludiert; gepoolte Ergebnisse: 5 Lander (ohne NL)
Methode

R2

x1 = abh. V.-Lag 1
Schatzung

.
0.210
0.344
0.150
0.489
0 121

OLSp
FE1W
RE1W
FE2W
RE2W

x2 = SR-Lag 1
t-Wert

.
0.3740
0.1718
0.2297
0.0931
0 1989

Schatzung

.
3.6424***
1.5746*
2.1706**
0.7075
1 8508**

x3 = SG-Lag 1
t-Wert

.
4.3417
4.8559
4.7112
3.9825
4 6141

Schatzung

.
2.4527***
2.9240***
2.8321***
1.9052**
2 7009***

x4 = GDPG
t-Wert

.
1.0133
0.2987
0.5139
1.3010
0 1109

.
0.3567
0.1082
0.1875
0.4261
0 0408

Schatzung

.
16.8043
18.8606
18.2581
 3.0757
16 3117

t-Wert

.
1.2644
1.4808
1.4385
0.1511
1 1813

Quelle: OeNB.
Die gepoolten Ergebnisse basieren auf 85 Beobachtungen, die Regressionen fur die einzelnen Lander auf je 17 Beobachtungen.

IP Oit
ln
in %  100
GDPit


IP Oit1
 1 ln
in %  100 2 SRit1
GDPit1
3 SGit1 4 GDP Git uit

II

Tabelle 3

Scha tzergebnisse fu
r Modell II (a)
Lag 1 der abhangigen Variable als erklarende Variable inkludiert; gepoolte Ergebnisse: 6 Lander
Methode

R2

x1 = abh. V.-Lag 1
Schatzung

.
0.166
0.142
0.344
0.517
0.376
0.276
0.378
0.389
0.819
0.705
0 215

OLSp
OLS-BL
OLS-DK
OLS-FL
OLS-FR
OLS-NL
OLS-AT
FE1W
RE1W
FE2W
RE2W

.
0.0287
0.2026
0.0210
0.1675
0.0352
0.0288
0.0483
0.0313
0.0307
0.0142
0 0235

x2 = SR-Lag 1
t-Wert

.
3.3902***
1.0838
0.2793
1.4380*
0.5654
2.0359**
1.5061*
3.4647***
3.5202***
1.6737**
2 9299***

Schatzung

x3 = SG-Lag 1
t-Wert

.
0.0729
0.0525
0.1719
0.1943
0.0214
0.0532
0.0507
0.0845
0.0825
0.0104
0 0415

.
2.1643**
0.3213
2.1766**
2.6339***
1.6791*
0.3425
1.4163*
2.8433***
2.7662***
0.3557
1 4709*

Schatzung

x4 = GDPG
t-Wert

.
0.0630
0.0538
0.0648
0.0777
0.0785
0.1281
0.5389
0.0441
0.0475
0.0558
0 0542

.
1.1252
0.4684
0.7957
0.5037
0.9539
0.1798
1.2281
0.8596
0.9291
1.2980*
1 2374

Schatzung

.
0.1142
0.4213
1.0953
0.1607
0.1669
0.5701
0.1177
0.0232
0.0414
1.0860
0 5878

t-Wert

.
0.4553
0.2991
1.9043
0.3105
2.1492
0.3428
0.1159
0.1008
0.1806
4.0191***
2 4525***

Quelle: OeNB.
.
Die gepoolten Ergebnisse basieren auf 102 Beobachtungen, die Regressionen fur die einzelnen Lander auf je 17 Beobachtungen (Nullapproximation mit 0 0000001; siehe Abschnitt 2.2).

Tabelle 4

Scha tzergebnisse fu
r Modell II (b)
Lag 1 der abhangigen Variable als erklarende Variable inkludiert; gepoolte Ergebnisse: 5 Lander (ohne NL)
Methode

R2

x1 = abh. V.-Lag 1
Schatzung

OLSp
FE1W
RE1W
FE2W
RE2W

.
0.209
0.441
0.200
0.677
0 168

.
0.1128
0.0843
0.0898
0.0197
0 0585

x2 = SR-Lag 1
t-Wert

.
3.5425***
2.2896***
2.8255***
0.5681
1 8939**

Schatzung

x3 = SG-Lag 1
t-Wert

.
0.0714
0.0828
0.0810
0.0223
0 0504

.
2.1567**
2.8892***
2.8171***
0 7195
.
1 779**

Schatzung

x4 = GDPG
t-Wert

.
0.0634
0.0438
0.0469
0.0472
0 0460

.
1.1958
0.9195
0.9867
1.0425
1 0573

Schatzung

.
0.1399
0.0647
0.0755
0.8880
0 4215

t-Wert

.
0.5667
0.2970
0.3463
2.8543***
1 6991**

Quelle: OeNB.
.
Die gepoolten Ergebnisse basieren auf 85 Beobachtungen (Nullapproximation mit 0 0000001; siehe Abschnitt 2.2).

114

Finanzmarktstabilita tsbericht 3

Einflussfaktoren auf Bo rseneinfu hrungen

Tabelle 5

Scha tzergebnisse fu
r Modell II (c)
Lag 1 der abhangigen Variable als erklarende Variable inkludiert; gepoolte Ergebnisse: 5 Lander (ohne NL)
Methode

R2

x1 = abh. V.-Lag 1
Schatzer

.
0.245
0.129
0.301
0.547
0.376
0.462
0.459
0.233
0.704
0 200

OLSp
OLS-BL
OLS-DK
OLS-FL
OLS-FR
OLS-AT
FE1W
RE1W
FE2W
RE2W

.
0.0782
0.1172
0.0023
0.1032
0.0352
0.0391
0.0581
0.0621
0.0177
0 0413

x2 = SR-Lag 1
t-Wert

.
3.9799***
1.0057
0.0453
1.4811*
0.5654
1.9023**
2.8728***
3.1493***
0.8462
2 1920**

Schatzer

.
0.0510
0.0355
0.1010
0.1238
0.0214
0.0398
0.0579
0.0568
0.0209
0 0375

x3 = SG-Lag 1
t-Wert

.
2.4935***
0.3489
1.8857**
2.8070***
1.6791*
1.7308*
3.2523***
3.1775***
1.1140
2 1688**

Schatzer

.
0.0364
0.0330
0.0336
0.0406
0.0785
0.3807
0.0256
0.0274
0.0256
0 0253

x4 = GDPG
t-Wert

Schatzer

.
1.1113
0.4610
0.6051
0.4404
0.9539
1.3510*
0.8643
0.9265
0.9338
0 9565

.
0.0625
0.2444
0.6115
0.1053
0.1669
0.1532
0.0215
0.0275
0.5285
0 2485

t-Wert

.
0.4103
0.2782
1.5585
0.3400
2.1492
0.2348
0.1588
0.2027
2.1800***
1 6321*

Quelle: OeNB.
.
Die gepoolten Ergebnisse basieren auf 85 Beobachtungen, die Regressionen fur die einzelnen Lander auf je 17 Beobachtungen (Nullapproximation mit 0 00001; siehe Abschnitt 2.2).

Tabelle 6

Scha tzergebnisse fu
r Modell II (d)
Lag 1 der abhangigen Variable nicht einbezogen; gepoolte Ergebnisse: 5 Lander (ohne NL)
Methode

R2

x1 = SR-Lag 1
Schatzer

OLSp
OLS-BL
OLS-DK
OLS-FL
OLS-FR
OLS-AT
FE1W
RE1W
FE2W
RE2W

.
0.085
0.058
0.340
0.433
0.359
0.260
0.391
0.121
0.675
0 134

.
0.0777
0.0300
0.1599
0.2029
0.0203
0.0528
0.0878
0.0865
0.0210
0 0489

x2 = SG-Lag 1
t-Wert

.
2.1988**
0.1841
2.4435**
2.6529***
1.6552*
1.4094*
2.9618***
2.9060***
0.6836
1 7052**

Schatzer

.
0.0674
0.0512
0.0629
0.0196
0.0777
0.5928
0.0448
0.0478
0.0473
0 0460

x3 = GDPG
t-Wert

.
1.1900
0.4428
0.8039
0.1268
0.9698
1.2939*
0.9084
0.9688
1.0510
1 0471

Schatzer

.
0.0730
0.7151
1.0127
0.1621
0.1586
0.1120
0.0431
0.0473
0.9402
0 5077

t-Wert

.
0.2776
0.5139
2.1295
0.3010
2.1364
0.1064
0.1911
0.2093
3.1814***
2 0303**

Quelle: OeNB.
Die gepoolten Ergebnisse beruhen auf 85 Beobachtungen, die Regressionen fur die einzelnen Lander auf je 17 Beobachtungen (Nullapproximation mit
.
0 00001; siehe Abschnitt 2.2).

Finanzmarktstabilita tsbericht 3

115

Einflussfaktoren auf Bo rseneinfu hrungen

Grafik 1

Belgien
in Mio USD

in %

800

100

700
80

600
500

60

400

40

300

20

200
0

100
0

20
1980

1982

1984

IPOs (linke Achse)


Aktienindexrendite (rechte Achse)

1986

1988

1990

1992

1994

1996

Spareinlagenwachstum (rechte Achse)


(BIP(t)-BIP(t1))/BIP(t1) (rechte Achse)

Quelle: Nationale Brse, IWF, OECD.

Grafik 2

Dnemark
in Mio USD

in %

800

60

700
40

600
500

20

400
300

200
20

100
0

40
1980

1982

1984

IPOs (linke Achse)


Aktienindexrendite (rechte Achse)

1986

1988

1990

1992

1994

1996

Spareinlagenwachstum (rechte Achse)


(BIP(t)-BIP(t1))/BIP(t1) (rechte Achse)

Quelle: Nationale Brse, IWF, OECD.

116

Finanzmarktstabilita tsbericht 3

Einflussfaktoren auf Bo rseneinfu hrungen

Grafik 3

Finnland
in Mio USD

in %

600

60

500

40

400
20

300

200

20

100

40

0
1980

1982

1984

IPOs (linke Achse)


Aktienindexrendite (rechte Achse)

1986

1988

1990

1992

1994

1996

Spareinlagenwachstum (rechte Achse)


(BIP(t)-BIP(t1))/BIP(t1) (rechte Achse)

Quelle: Nationale Brse, IWF, OECD.

Grafik 4

Frankreich
in Mio USD

in %

1,800

50

1,600

40

1,400
30

1,200

20

1,000
800

10

600

400
10

200
0

20
1980

1982

1984

IPOs (linke Achse)


Aktienindexrendite (rechte Achse)

1986

1988

1990

1992

1994

1996

Spareinlagenwachstum (rechte Achse)


(BIP(t)-BIP(t1))/BIP(t1) (rechte Achse)

Quelle: Nationale Brse, IWF, OECD.

Finanzmarktstabilita tsbericht 3

117

Einflussfaktoren auf Bo rseneinfu hrungen

Grafik 5

Niederlande
in Mio USD

in %

14,000

40

12,000

30

10,000
20
8,000
10

6,000
4,000

2,000

10

20
1980

1982

1984

IPOs (linke Achse)


Aktienindexrendite (rechte Achse)

1986

1988

1990

1992

1994

1996

Spareinlagenwachstum (rechte Achse)


(BIP(t)-BIP(t1))/BIP(t1) (rechte Achse)

Quelle: Nationale Brse, IWF, OECD.

Grafik 6

sterreich
in Mio USD

in %

1,800

80

1,600
60

1,400
1,200

40

1,000
20

800
600

400
20

200
0

40
1980

1982

1984

IPOs (linke Achse)


Aktienindexrendite (rechte Achse)

1986

1988

1990

1992

1994

1996

Spareinlagenwachstum (rechte Achse)


(BIP(t)-BIP(t1))/BIP(t1) (rechte Achse)

Quelle: Nationale Brse, IWF, OECD.

118

Finanzmarktstabilita tsbericht 3

Zeichenerklarung,
Abkurzungsverzeichnis

Zeichenerkla rung
= Zahlenwert ist null
. . = Angabe liegt zur Zeit der Berichterstattung nicht vor
x = Eintragung kann aus sachlichen Grunden nicht gemacht werden
0 = Eine Groe, die kleiner als die Halfte der ausgewiesenen Einheit ist
= Durchschnitt
_ = Neue Reihe
Rundungen konnen Rechendifferenzen ergeben.

Abku
rzungsverzeichnis
ARTIS
A-SIT
ATX
BIP
BIZ
BMF
BSP
BWG
DAX
DJIA
EBWE
EK
EONIA
ESZB
EU
EURIBOR
EWS
EZB
FED
FEFSI
FMA
FMAG
FOMC
FRAs
FSLIC
HGB
IAS
IATX

Austrian Real-Time Interbank Settlement


Zentrum fur sichere Informationstechnologie
Austria
Austrian Traded Index
Bruttoinlandsprodukt
Bank fur Internationalen Zahlungsausgleich
(Bank for International Settlements)
Bundesministerium fur Finanzen
Bruttosozialprodukt
Bankwesengesetz
Deutscher Aktienindex
Dow Jones Industrial Average
Europaische Bank fur Wiederaufbau
und Entwicklung
Europaische Kommission
Euro OverNight Index Average
Europaisches System der Zentralbanken
Europaische Union
European Interbank Offered Rate
Europaisches Wahrungssystem
Europaische Zentralbank
Federal Reserve System
Federation Europeenne des
Fonds et Societes dInvestissement
Finanzmarktaufsichtsbehorde
Finanzmarktaufsichtsgesetz
Federal Open Market Committee
Forward Rate Agreements
Federal Savings and Loan Corporation
Handelsgesetzbuch
International Accounting Standards
Immobilien-Austrian-Traded-Index

Finanzmarktstabilita tsbericht 3

IHS
InvFG
IWF
KGV
LTCM
NASDAQ
NEMAX
NZBen
OECD
OeKB
OeNB
OLS
PKG
ROA
ROE
TARGET
VAG
VaR
ViDX
IG
VO
VPI
WBI
WIFO
WSB
WWU
ZSA

Institut fur Hohere Studien


Investmentfondsgesetz
Internationaler Wahrungsfonds
Kurs-Gewinn-Verhaltnis
Long-Term Capital Management
National Association of Securities Dealers
Automated Quotation System
Neuer Markt Aktienindex
Nationale Zentralbanken
Organisation fur wirtschaftliche Zusammenarbeit
und Entwicklung
Oesterreichische Kontrollbank
Oesterreichische Nationalbank
Ordinary Least Squares
Pensionskassengesetz
Return on Assets
Return on Equity
Trans-European Automated Real-time
Gross settlement Express Transfer
Versicherungsaufsichtsgesetz
Value at Risk
Vienna Dynamic Index
sterreichischer
Vereinigung O
Investmentgesellschaften
Verbraucherpreisindex
Wiener Borse Index
sterreichisches Institut
O
fur Wirtschaftsforschung
Wertpapiersammelbank
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