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OS VALORES MOBILIRIOS:
CONCEITO, ESPCIES E REGIME JURDICO

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JOS A. ENGRCIA ANTUNES

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SUMRIO: 1. Introduo. 1. Noo. 2. Caractersticas. 3. Espcies. 4. Modalidades.


5. Regime Jurdico. 2. Aces. 3. Obrigaes. 4. Ttulos de Participao.
5. Unidades de Participao. 6. Warrants Autnomos. 7. Direitos Destacveis.
8. Outros Valores.

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1. INTRODUO

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1. Noo

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I. A benefcio de ulterior explicitao, designam-se valores mobilirios (securities, Wertpapiere ou Effekten, valeurs mobilires,
valori mobiliari, valores negociables) os instrumentos financeiros
representados num ttulo ou registo em conta, que consubstanciam posies jurdicas homogneas e fungveis e so negociveis em mercado
organizado (1).

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(1) Sobre o conceito de valor mobilirio, vide, entre ns, ASCENSO, J. Oliveira, O Novssimo Conceito de Valor Mobilirio, in: AAVV, Direito dos Valores Mobilirios, vol. VI,
139-162, Coimbra Editora, 2006; CASTRO, C. Osrio, Valores Mobilirios: Conceito e Espcies, 9 e segs., 2. edio, UCP Editora, Porto, 1998; FERREIRA, A. Jos, Direito dos Valores Mobilirios, 125 e segs., AAFDL, Lisboa, 1997. Para idntica questo, no direito comparado, vide LOWENFELDS, Lewis/BROMBERG, Alan, What is a Security under the Federal
Securities Law?, in: 56 Albany Law Review (1993), 473-560; FARRANDO, I. Miguel, El
Concepto de Valor Negociable, in: Estudios en Homenaje al Profesor A. Menndez, vol. I,
1197-1236, Civitas, Madrid, 1996; SALAMONE, Luigi, Unit e Moltiplicit della Nozione di
Valore Mobiliare, Giuffr, Milano, 1995; REYGROBELLET, Arnaud, La Notion de Valeur Mobilire, Diss., Paris, 1995. Saliente-se que, na Alemanha, fala-se de Wertpapiere mas tam-

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II. Os valores mobilirios so uma categoria de instrumentos financeiros genericamente prevista no art. 1. do Cdigo dos Valores Mobilirios (doravante designado abreviadamente CVM) (2). Este preceito reza o
seguinte: So valores mobilirios, alm de outros que a lei como tal qualifique: a) as aces; b) as obrigaes; c) os ttulos de participao; d) as
unidades de participao em instituies de investimento colectivo; e) os
warrants autnomos; f) os direitos destacados dos valores mobilirios referidos nas alneas a) a d), desde que o destaque abranja toda a emisso ou
srie ou esteja previsto no acto de emisso; g) outros documentos representativos de situaes jurdicas homogneas, desde que sejam susceptveis
de transmisso em mercado.

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III. O termo valor mobilirio constitui um conceito jurdico polissmico, ao qual no corresponde uma precisa noo legal ou doutrinal
universalmente aceite. Vrias razes explicam esta circunstncia.
Desde logo, o vocbulo valor mobilirio relativamente recente
em Portugal: se bem que datem j de meados do sc. XX as primeiras e
tmidas referncias ao mesmo, apenas com o Cdigo do Mercado de
Valores Mobilirios (aprovado pelo Decreto-Lei n. 142-A/91, de 10
de Abril, predecessor do actual CVM de 1999) tal conceito passou a fazer
definitivamente parte da enciclopdia juscomercial portuguesa (3).
Depois ainda, tal vocbulo dotado de uma significativa polissemia
no quadro dos ordenamentos jurdicos actuais. Com efeito, apesar do progressivo afinamento do seu ncleo conceitual, a expresso valor mobi-

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bm, em sentido estrito, de Effekten, para designar os valores mobilirios (cf. MLLER-CHRISTMANN, Bernd/SCHNAUDER, Frnat, Wertpapierrecht, 42, Springer, Berlin, 1992).
(2) Os instrumentos financeiros so um conjunto de instrumentos juscomerciais susceptveis de criao e/ou negociao no mercado de capitais, que tm por finalidade primordial o financiamento e/ou a cobertura do risco da actividade econmica das empresas. Tais
instrumentos encontram-se hoje expressamente consagrados no art. 2., n.os 1 e 2, do CVM,
podendo ser ordenados em trs categorias fundamentais: os instrumentos mobilirios (ou
valores mobilirios), os instrumentos monetrios (ou do mercado monetrio), e os instrumentos derivados. Sobre a noo e os tipos de instrumentos financeiros, vide desenvolvidamente ANTUNES, J. Engrcia, Os Instrumentos Financeiros, Almedina, Coimbra, 2009.
(3) Sobre a origem e a evoluo histrica do conceito de valor mobilirio, vide,
entre ns, FERREIRA, A. Jos, Valores Mobilirios Escriturais Um Novo Modo de Representao e Circulao de Direitos, 17 e segs., Almedina, Coimbra, 1997; noutros quadrantes, CHIONNA, V. Vito, LOrigini della Nozione di Valore Mobiliare, in: 44 Rivista delle
Societ (1999), 831-866.

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lirio continua a ser utilizada em sentidos divergentes no plano do


direito interno recorde-se que, possuindo o seu eixo regulatrio no
CVM de 1999, o termo tambm utilizado em vrios diplomas legais em
sentidos e com finalidades prprias (v. g., Cdigo das Sociedades Comerciais de 1986, Cdigo do Imposto sobre o Rendimento das Pessoas Colectivas de 1988, Regime Geral das Instituies de Crdito e Sociedades
Financeiras de 1992, Cdigo da Insolvncia e da Recuperao de Empresas de 2004) (4) , no plano comunitrio onde o mbito e o contedo
da figura foram, e continuam sendo, objecto de sucessivas oscilaes,
especialmente em sede das Directivas Comunitrias pertinentes aos mercados bancrio e financeiro (5), e, sobretudo, no plano do direito comparado onde a figura regulada com designaes e alcances bastante
variados, incluindo o conceito norte-americano de security (sec. 2 (a)
(1) do Securities Act de 1933), o conceito germnico de Wertpapier
( 2, Abs. 1, da Wertpapierhandelsgesetz de 1998), o conceito italiano
de valore mobiliare (art. 1-bis do Testo Unico della Finanza de
1998), ou o conceito espanhol de valor negociable (art. 2. da Ley de
Mercado de Valores de 1988) (6).

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(4) Sobre esta polissemia legal, vide FERREIRA, A. Jos, Direito dos Valores Mobilirios, 125 e segs., AAFDL, Lisboa, 1997; identicamente, na doutrina estrangeira, CARBONETTI, Francesco, Che Cos un Valore Mobiliare?, 286 e segs., in: XVI Giurisprudenza
Commerciale (1989), 280-303; LE CANNU, Paul, LAmbigut dun Concept Ngatif: Les
Valeurs Mobilires, 395, in: 4 Bulletin Joly Bourse (1993), 395-404. Para acepes
sectoriais, vide, por exemplo, SANCHES, J. Saldanha, O Conceito Fiscal de Valores Mobilirios, in: AAVV, Direito dos Valores Mobilirios, vol. III, 73-84, Coimbra Editora, 2001.
(5) Vejam-se, por exemplo, as Directiva 89/646/CEE, de 15 de Dezembro (conhecida
como Segunda Directiva de Coordenao Bancria), Directiva 93/22/CE, de 10 de Maio
(conhecida como Directiva dos Servios de Investimento), e Directiva 2004/39/CE, de 21
de Abril (denominada DMFI ou Directiva dos Mercados de Instrumentos Financeiros).
Cf. MOLONEY, Niahm, EC Securities Regulation, Oxford University Press, Oxford, 2002.
(6) Aspectos dignos de nota so ainda, por um lado, a ausncia de uma noo geral
e abstracta de valor mobilirio (tendo-se os legisladores estrangeiros limitado a consagrar
um mero elenco casustico das suas espcies ou modalidades concretas) e, por outro, a
progressiva perda do seu protagonismo regulatrio (a ponto de nalgumas ordens jurdicas
ter mesmo chegado a desaparecer, como sucede actualmente, por exemplo, em Frana: cf.
BONNEAU, Thierry/DRUMMOND, France, Droit des Marchs Financiers, 77, Economica,
Paris, 2005). Sobre a figura no direito estrangeiro, vide desenvolvidamente BLAIR, Michael/
/WALKER, George, Financial Services Law, Oxford University Press, Oxford, 2006; HAZEN,
T. Lee, The Law of Securities Regulation, 5th edition, Thomson/West, St. Paul, 2005;
HIRTE, Heribert/MLLERS, Thomas, Klner Kommentar zum WpHG, C. Heymanns, Kln,
2007; RIGHINI, Elisabetta, I Valori Mobiliari, Giuffr, Milano, 1993.

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Finalmente, no se pode perder de vista que a j assinalada dinmica


prpria dos mercados financeiros, responsvel por uma incessante diversificao e renovao dos instrumentos nele negociados, tem decerto tambm contribudo, e muito, para a instabilidade conceitual (flottement
notionnel) (7) neste terreno: quem sabe hoje o que so os valores mobilirios? lana Alain VIANDIER o desafio (8). Com efeito, se ainda
apenas h algumas dcadas atrs, a ordem jurdica apenas conhecia dois
valores mobilirios matriciais aces e obrigaes , assistiu-se desde
ento a uma verdadeira diversificao neste domnio, operada por via da
complexificao (v. g., aces especiais, obrigaes especiais), da combinao (v. g., obrigaes convertveis em aces, ttulos de participao,
aces geminadas), da dissecao (v. g., direitos destacveis), e da inovao (v. g., warrants autnomos, depositary receipts) (9). E no verdade que, como nos recorda Thomas Lee HAZEN, o conceito de valor
mobilirio (security) abrange hoje nos Estados Unidos da Amrica toda
uma infinidade de veculos de investimento de dinheiro em troca de uma
expectativa de lucro (10)?

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2. Caractersticas

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I. Para efeitos da presente exposio, arrancaremos da definio genrica contida no art. 1. do CVM, que se refere aos valores mobilirios
como os documentos representativos de situaes jurdicas homogneas,
desde que sejam susceptveis de transmisso em mercado (al. g)). luz

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(7) A expresso de Bruno OPPETIT, La Notion de Valeur Mobilire, 4, in: LEurope et le Droit des Valeurs Mobilires, Banque et Droit, nmero especial, Paris, 1991.
(8) LEurope et le Droit des Valeurs Mobilires, 575, in: 6 Bulletin Mensuel dInformation des Socits (Bulletin Joly Socits) (1991), 575-581.
(9) Sobre o ponto, vide ainda BONNEAU, Thierry, La Diversification des Valeurs
Mobilires Ses Implications en Droit Commercial, in: 41 Revue Trimestrielle de Droit
Commercial et de Droit conomique (1988), 535-607; LE CANNU, Paul, LAmbigut dun
Concept Ngatif: Les Valeurs Mobilires, 395, in: 4 Bulletin Joly Bourse (1993), 395-404;
SAROT-DANDOIS, J./WALRAVENS, L., valuation des Principales Catgories de Valeurs
Mobilires, in: Recueil Gnral de lEnregistrement et du Notariat (1995), 411-476.
(10) O que tm em comum pergunta o jurista norte-americano cosmticos,
whiskey, cursos de imagem, castores, coelhos, chinchilas, programas de alimentao animal, embries de gado, barcos de pesca, aspiradores, telefones pblicos, jazigos, contratos de
gravao, fundos de litigncia, e rvores de fruto? A resposta que todos eles j foram
considerados valores mobilirios para efeitos das leis mobilirias federais e estaduais (The
Law of Securities Regulation, 39 e seg., 5th edition, Thomson/West, St. Paul, 2005).

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Os valores mobilirios: conceito, espcies e regime jurdico

desta definio, podemos assim dizer que o conceito legal ou estrito de valor
mobilirio se caracteriza pelas seguintes notas ou traos distintivos fundamentais: representabilidade, homogeneidade e fungibilidade, e negociabilidade (11).

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II. Em primeiro lugar, nos termos da lei, os valores mobilirios so


documentos representativos.
Os valores mobilirios supem assim um documento: considerando
a noo lata do art. 362. do Cdigo Civil, tal documento pode consistir num
documento de papel ou num documento electrnico (cf. art. 2., al. a), do
Decreto-Lei n. 290-D/99, de 2 de Agosto) (12). Alm disso, e mais importante, os valores mobilirios so documentos representativos no sentido em que constituem instrumentos financeiros que implicam necessariamente a adopo de uma forma de representao cartular (ttulo) ou
escritural (registo em conta) (arts. 46. a 51. do CVM) (13). Este aspecto
duplamente relevante: por uma banda, a forma representativa constitui um
pressuposto da prpria existncia de um valor mobilirio, de tal modo que
no se pode falar de valor mobilirio a respeito de direitos ou outras posies jurdicas que no se hajam (ainda) consubstanciado em ttulos ou em

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(11) No cabe no mbito da presente exposio esclarecer se a definio legal prevista no art. 1., al. g), do CVM poder ou no constituir a base de um conceito universal
de valor mobilirio. Num sentido negativo, considerando que a funo primacial de tal
definio consiste em delimitar o poder de criao de valores mobilirios atpicos, vide
ASCENSO, J. Oliveira, O Novssimo Conceito de Valor Mobilirio, 153 e segs., in: AAVV,
Direito dos Valores Mobilirios, vol. VI, 139-162, Coimbra Editora, 2006.
(12) Sobre os chamados documentos electrnicos, em especial a sua importncia no
Direito Comercial, vide ANTUNES, J. Engrcia, Direito Comercial, em curso de publicao. Os
valores mobilirios so ainda, de outra perspectiva, bens ou coisas o que significa, como
veremos, que so susceptveis tale quale de constituir objecto de direitos de propriedade,
de direitos reais menores (usufruto, penhor), e de apreenso e execuo judicial (penhora),
embora naturalmente dotados de um regime prprio que exibe importantes especialidades
face ao regime juscivilista geral. No sentido aqui propugnado, vide, na doutrina, PIRES,
F. Almeida, Emisso de Valores Mobilirios, 26, Lex, Lisboa, 1999; na jurisprudncia, o Acrdo da Relao do Porto de 15-IV-1991 (MIRANDA GUSMO), in 406 Boletim do Ministrio da Justia (1991), 718-718; noutros quadrantes, ANDRS, A. Snchez, Valores Negociables, Instrumentos Financieros y Otros Esquemas Contractuales de Inversin, 26, in: XXIV
Revista de Derecho Bancario y Burstil (2005), 7-58; MARTIN, Didier, De la Nature Corporelle des Valeurs Mobilires, 47, in: Recueil Dalloz (1996), 47-52; DREYGROBELLET,
Arnaud, Le Droit de Proprit du Titulaire dInstruments Financiers Dmatrialises, in: 52
Revue Trimestrielle de Droit Commercial et de Droit conomique (1999), 305-316.
(13) Sobre as formas de representao, vide infra 1, 4, II.

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registos em conta (14); por outra banda, ela permite contradistinguir o


valor mobilirio de outros tipos de instrumentos financeiros que no esto
dependentes de forma representativa, como o caso, designadamente, dos
instrumentos derivados (v. g., futuros, opes, swaps) (15).

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III. Em segundo lugar, recorrendo novamente aos dizeres do legislador,


os valores mobilirios representam situaes jurdicas homogneas.
Desde logo, os valores mobilirios incorporam quaisquer situaes
jurdicas. Tal vale por dizer que o seu contedo pode ser constitudo por
toda uma panplia de posies juridicamente relevantes: assim, eles podem
incorporar posies jurdicas activas (direitos), passivas (deveres), e/ou
outras (v. g., nus, sujeies, meras expectativas); e mesmo dentro de um
nico tipo de posio jurdica (por exemplo, posio jurdico-activa), ele
poder abranger indistintamente toda uma gama de direitos, incluindo
direitos sociais (v. g., aces), direitos de crdito (v. g., obrigaes), direitos reais (v. g., certos warrants autnomos com liquidao fsica), ou
direitos hbridos (v. g., os ttulos de participao, a meio caminho entre
aces e obrigaes, ou as unidades de participao, que combinam direitos reais, obrigacionais e outros) (16).

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(14) certo, como j em seguida se dir, que os valores mobilirios incorporam


uma determinada posio jurdica substantiva (v. g., direito social, de crdito, ou outro), a
qual constitui de per si um bem jurdico autnomo que pode ser objecto de proteco e transmisso nos termos gerais: todavia, essa posio jurdica apenas se transmuta em valor
mobilirio, como tal sujeita ao regime especial do CVM, a partir do momento em que
assume uma representao cartular ou escritural (cf. ainda art. 47. do CVM). Suponhamos, por exemplo, que uma sociedade annima aumenta o seu capital ou realiza um
emprstimo obrigacionista: embora j a se possa falar porventura de aces e obrigaes
no sentido de posies jurdicas sociais e creditcias, apenas estaremos diante dos valores
mobilirios aces e obrigaes (art. 1., als. a) e b), do CVM) aps estas terem assumido uma das formas legais de representao. Sobre o ponto, vide ainda infra 2,
IV (aces), 3, III, espec. nota 95 (obrigaes), e 5, IV, espec. nota 124 (unidades de
participao); em sentido divergente, todavia, vide ASCENSO, J. Oliveira, Valor Mobilirio
e Ttulo de Crdito, 862 e segs., in: 56 Revista da Ordem dos Advogados (1996), 837-875.
(15) Sobre os derivados, vide desenvolvidamente ANTUNES, J. Engrcia, Os Derivados, in: 30 Cadernos do Mercado de Valores Mobilirios (2008), 91-136.
(16) Usualmente, o valor mobilirio corresponder estruturalmente a uma situao jurdica complexa, composta simultaneamente por posies activas e passivas: as aces constituem um exemplo ldimo desta estrutura complexa, enquanto valores representativos de
um conjunto unitrio de direitos, obrigaes e outras posies jurdicas (maxime, nus
e sujeies) de que o accionista titular em face da sociedade annima emitente. Sobre
a aco enquanto valor representativo da participao social, vide infra 2, II.

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Alm disso, mais relevante, os valores mobilirios respeitam exclusivamente a situaes jurdicas homogneas. Tal significa dizer, no essencial, que se trata de instrumentos financeiros homogneos e fungveis. Com
efeito, os valores mobilirios so valores emitidos em massa em mercado
prprio (por vezes milhares ou at milhes) e no emitidos singularmente
(um a um) (17), so valores emitidos em conjuntos ou categorias que exibem uma srie de caractersticas comuns maxime, lanados pela mesma
entidade, conferindo posies jurdicas idnticas, e sujeitos a regras comuns
(v. g., natureza e valor nominal, condies de subscrio, forma de representao, etc.) (art. 45. do CVM) (18), e so valores fungveis no sentido
em que o trfico jurdico os reconhece pelo seu mero nmero ou quantidade,
sem curar de cada valor em concreto (res quae numero consistunt) o que,
justamente dispensando a necessidade de averiguar o seu contedo prprio previamente a cada transaco individual, permite que os mesmos sejam passveis de negociao massificada no mercado de capitais (19).

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IV. Finalmente, ainda nas palavras do legislador, os valores mobilirios


devem ser susceptveis de transmisso em mercado.
Os valores mobilirios so, da sua origem aos nossos dias, instrumentos tipicamente concebidos para circular no mercado de capitais, por

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(17) Este trao permite assim distinguir os valores mobilirios de outros instrumentos juscomerciais, seja dos ttulos de crdito tradicionais que so emitidos individualmente e conferem posies jurdicas especficas: v. g., letras, livranas, cheques, extractos
de factura, conhecimentos de embarque (cf. ANTUNES, J. Engrcia, Os Ttulos de Crdito,
33 e seg., Coimbra Editora, 2009) , seja mesmo de determinados instrumentos financeiros
como sucede, por exemplo, com certos instrumentos derivados que so transaccionados
numa base bilateral, v. g., forwards, swaps, caps, floors e outros derivados de balco (cf. ainda ANTUNES, J. Engrcia, Os Derivados, 108 in: 30 Cadernos do Mercado de
Valores Mobilirios (2008), 91-136).
(18) Sobre a noo de categoria, vide infra 2, III. Sublinhe-se que, ao contrrio do
que chegou a ser sustentado no direito pretrito, no se exige forosamente a sua distribuio
junto do pblico: os valores mobilirios tanto podem seu objecto de oferta pblica, dirigida
a destinatrios indeterminados (art. 109. do CVM), como de uma oferta particular, mormente dirigida a investidores qualificados (art. 110. do CVM).
(19) Como sublinha Miguel Galvo TELLES, fungibilidade significa categorialidade ou
indiferena objectiva para efeitos de negociao (Fungibilidade de Valores Mobilirios e
Situaes Meramente Categoriais, 186, in: AAVV, Direito dos Valores Mobilirios,
vol. IV, 165-217, Coimbra Editora, 2003). Advirta-se que o conceito de fungibilidade
pode ser utilizado pelo legislador em sentidos algo diferenciados, para finalidades regulatrias sectoriais (cf. art. 204., n. 2, do CVM).

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neste serem emitidos (mercado primrio) ou transaccionados (mercado


secundrio): numa palavra, so valores negociveis no mercado de capitais
(cf. ainda ponto 18 do art. 4., n. 1, da Directiva 2004/39/CE, de 21
de Abril). No se trata, pois, de uma negociabilidade qualquer semelhante mera transmissibilidade prpria da generalidade dos direitos e
outras posies jurdicas mas antes de uma negociabilidade em mercado
(marktmssige Handelsbarkeit): tais valores devem ser transaccionveis
na base do encontro entre oferta e procura exclusivamente em relao ao
respectivo preo, sem negociao individualizada de outras condies
(Austauchbarkeit), e devem ser livremente circulveis de forma massificada e estandardizada, sem entraves jurdicos ou econmicos a essa circulao, v. g., sujeio s regras gerais da cesso de crditos (Zirkulationsfhigkeit) (20). Em termos gerais, ao menos no comum dos casos, tal
significa dizer, na prtica, que sero considerados valores mobilirios aqueles instrumentos financeiros que sejam susceptveis de ser admitidos
negociao num ou vrios dos sistemas de negociao organizada previstos na lei (mercados regulamentados, sistemas de negociao multilateral,
e internalizao sistemtica: cf. art. 198. do CVM) (21).
Saliente-se ainda, por outra banda, que semelhante negociabilidade
pode revestir um carcter meramente abstracto ou potencial bastando
assim que os valores em causa sejam, em abstracto, passveis de negociao massificada, preenchendo as condies do respectivo acesso, admisso
e seleco em tais sistemas (genericamente, arts. 204. e segs., 227. e segs.,
252. e segs. do CVM) (22) e ainda que o seu espao de actuao pr-

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(20) Para requisitos congneres, embora no totalmente idnticos, vide ASSMANN,


Heinz-Dieter/SCHNEIDER, Uwe (Hrsg.), Wertpapierhandelsgesetz Kommentar, 104 e seg.,
4. Aufl., O. Schmidt, Kln, 2006; HIRTE, Heribert/MLLERS, Thomas (Hrsg.), Klner Kommentar zum WpHG, 89 e seg., Carl Heymanns, Kln, 2007.
(21) Sobre os mercados regulamentados, vide SOARES, Antnio, Mercados Regulamentados e No Regulamentados, in: 7 Cadernos do Mercado de Valores Mobilirios
(2000), 271-287; sobre a internalizao sistemtica, que corresponde grosso modo tradicional negociao fora do mercado, de balco ou OTC (over-the-counter), vide PEREIRA,
C. Dias, Internalizao Sistemtica Subsdios para o Estudo de uma Nova Forma Organizada de Negociao, in: 27 Cadernos do Mercado de Valores Mobilirios (2007), 150-160.
Em sentido semelhante, HIRTE, Heribert/MLLERS, Thomas (Hrsg.), Klner Kommentar
zum WpHG, 90, Carl Heymanns, Kln, 2007; SCHWARK, Eberhard (Hrsg.), Kapitalmarktrechts-Kommentar, 830, 3. Aufl., Beck, Mnchen, 2004.
(22) No perdero assim a sua qualidade de valores mobilirios aqueles que, possuindo
as condies objectivas ou abstractas da negociabilidade organizada, possam incidentalmente, no caso concreto, encontrar-se limitados ou at privados dessas condies: pense-se,

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Os valores mobilirios: conceito, espcies e regime jurdico

prio o mercado de capitais em sentido estrito abrangendo-se assim apenas os instrumentos financeiros de mdio e longo prazo (igual ou superior
a dois anos), com excluso dos instrumentos prprios do mercado monetrio (de curto prazo, ou inferior a um ano), v. g., papel comercial, bilhetes do Tesouro, obrigaes de caixa (23).
3. Espcies

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I. O ordenamento jurdico portugus vigente conhece uma pluralidade


de espcies de valores mobilirios, que podem ser agrupadas em dois conjuntos fundamentais: os valores mobilirios legalmente tpicos e atpicos.

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II. Por um lado, temos os valores mobilirios tpicos, expressamente


previstos pela lei (24). Actualmente, existe quase uma dezena de tipos ou
espcies legais de valores mobilirios, que justamente sero adiante objecto
de estudo aprofundado: so eles as aces, as obrigaes, os ttulos de
participao, as unidades de participao em instituies de investimento
colectivo, os warrants autnomos, os direitos destacveis de valores
mobilirios (art. 1., als. a) a f), do CVM), os certificados (Regulamento
CMVM n. 7/2002, de 24 de Maio), os valores mobilirios convertveis
(Regulamento CMVM n. 15/2002, de 21 de Novembro) e os valores
mobilirios condicionados por eventos de crdito (Regulamento CMVM
n. 16/2002, de 21 de Novembro) (25).

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por exemplo, no caso de aces sobre as quais incida uma clusula estatutria de limitao da transmisso (art. 328., n. 2), as quais no deixaro de ser reputadas valores mobilirios atento que, a todo o tempo e por mera deciso dos scios, podem recuperar a sua
livre circulabilidade primordial (art. 328., n. 1, ambos do Cdigo das Sociedades Comerciais). Em sentido diverso, aparentemente, ASSMANN, Heinz-Dieter/SCHNEIDER, Uwe (Hrsg.),
Wertpapierhandelsgesetz Kommentar, 104, 4. Aufl., O. Schmidt, Kln, 2006.
(23) Sobre os instrumentos financeiros monetrios, vide ANTUNES, J. Engrcia, Os Instrumentos Financeiros, 205 e segs., Almedina, Coimbra, 2009.
(24) Tomamos aqui a palavra lei em sentido amplo, abrangendo as leis ordinrias e
os regulamentos administrativos, mormente os emanados da CMVM (art. 1., n. 2, do
Cdigo Civil): sobre os regulamentos como fonte de Direito Comercial, vide ANTUNES,
J. Engrcia, Direito Comercial, em curso de publicao; noutros pases, PDAMON, Michel,
Droit Commercial, 10, Dalloz, Paris, 1994; VISENTINI, Gustavo, Argomenti di Diritto Commerciale, 99 e seg., Giuffr, Milano, 1997.
(25) Sublinhe-se que o elenco legal um elenco aberto podendo o legislador ou
a administrao vir a criar novos tipos ou espcies de valores mobilirios (cf. promio do
art. 1. do CVM) e ainda que os diferentes tipos podem abranger tambm determinados
subtipos ou subespcies legais por exemplo, ao lado das obrigaes comuns (art. 1., al. b),

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III. Por outro lado, temos ainda os valores mobilirios atpicos, fruto
da autonomia privada dos interessados. Ultrapassada a controvrsia que
dividiu a doutrina nacional relativamente questo da tipicidade ou atipicidade dos valores mobilirios (26), afigura-se hoje inequvoca a vigncia
de um princpio geral de liberdade de criao neste domnio, crescentemente
marcado por um fenmeno de diversificao (27): tal significa que os sujeitos intervenientes no mercado de capitais (v. g., emitentes, entidades gestoras) podero assim criar valores mobilirios inominados, sejam estes
resultantes da combinao dos valores legalmente tipificados (tipos mistos),
sejam totalmente novos (tipos atpicos).
Saber quais so os valores mobilirios atpicos, questo que s caso
a caso poder ser apurada em definitivo. A praxis estrangeira conhece,
todavia, um leque rico de candidatos potenciais, entre os quais se incluem,
por exemplo, os certificados de participao (certificati finanziari) (28),
os ttulos de fruio (Genusscheine) (29), os certificados de registo ou

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do CVM), a lei regula autonomamente as obrigaes do Tesouro (Decreto-Lei n. 280/98,


de 17 de Setembro), as obrigaes hipotecrias (Decreto-Lei n. 59/2006, de 20 de Maro),
e as obrigaes titularizadas (Decreto-Lei n. 453/99, de 5 de Abril).
(26) Sobre a questo, vide BAPTISTA, D. Farto, O Princpio da Tipicidade e os Valores Mobilirios, 87-121, in: AAVV, Jornadas sobre Sociedades Abertas, Valores Mobilirios
e Intermediao Financeira, Almedina, Coimbra, 2006; VASCONCELOS, P. Pais, O Problema da Tipicidade dos Valores Mobilirios, in: AAVV, Direito dos Valores Mobilirios,
vol. III, 61-72, Coimbra Editora, 2001.
(27) BONNEAU, Thierry, La Diversification des Valeurs Mobilires Ses Implications
en Droit Commercial, in: 41 Revue Trimestrielle de Droit Commercial et de Droit conomique (1988), 535-607.
(28) Os certificati finanziari so valores representativos da posio de associado na
empresa do associante (GUGLIELMUCCI, Lino/MAGNANI, Corrado/JOVENITTI, Paolo, I Certificati di Partecipazione: Profili Civilistici, Tributari, Negoziali, Giuffr, Milano, 1981).
Sobre o contrato de associao em participao, regulado entre ns pelo Decreto-Lei
n. 231/81, de 28 de Julho, vide PINHAL, A. Jorge, Da Conta em Participao, Petrony, Lisboa, 1981; VENTURA, Ral, Associao em Participao (Anteprojecto), in: 189/190 Boletim do Ministrio da Justia (1969), 15-136 e 5-106.
(29) Os Genusscheine (prximos mas no idnticos aos ttulos de participao portugueses) so valores representativos de direitos creditcios, mas no societrios, emitidos
por sociedades comerciais pblicas ou privadas, v. g., direitos sobre os seus lucros sociais
peridicos ou finais (SINGER, Uwe, Genusscheine als Finanzinstrument, Centaurus, Herbolzheim, 1998). Advirta-se, todavia, para a flutuao do seu contedo no direito comparado,
v. g., bon de jouissance, Partizipationsscheine, certificats dinvestissement, etc. (cf.
VELLAS, Franois, Les Certificats dInvestissement Privilgis, in: 103 Revue des Socits (1985), 807-813), bem assim como a possibilidade de serem objecto de instrumentos
derivados, v. g., as Optionsgenusscheine (JASKULLA, Ekkerhard, Die Einfhrung deriva-

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depsito (depositary receipts) (30), os certificados de valor garantia (certificats de valeur garantie) (31), os certificados de investimento pblico
(treasury investment growth receipts) (32), os ttulos de dvida subordinados (titres demprunt subordonns) (33), as aces geminadas (stapled stock, Verbundenenaktien, actions jumeles) (34), os valores
mobilirios associativos ou fundacionais (35), as fraces de determinados

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ter Finanzinstrumente an den deutschen Wertpapierbrsen als Regelungsproblem, 29 e segs.,


Peter Lang, Frankfurt am Main, 1995).
(30) Os depositary receipts so valores representativos do registo ou depsito de
aces emitidos pelas respectivas entidades registrais ou depositrias. Sobre a figura
a no confundir com os certificados de depsito, regulados no Decreto-Lei n. 372/91,
de 8 de Outubro, que so ttulos de crdito ordem (cf. ANTUNES, J. Engrcia, Os Ttulos de Crdito, 133 e segs., Coimbra Editora, 2009) e os certificados previstos no Regulamento CMVM n. 7/2002, de 24 de Maio, que so um valor mobilirio tpico (cf. infra
8, II) , vide ainda infra 2, V, especialmente nota 86.
(31) Os certificats de valeur garantie so valores representativos de uma opo de
venda diferida de aces, ancilares de uma operao de oferta pblica de aquisio ou
troca, que so emitidos pela sociedade oferente e distribudos aos scios da visada (DESCLVES, Arnaud, Certificat de Valeur Garantie, Une Valeur Mobilire Multiforme, in: 579
Revue Banque (1997), 50-53; DECOCQ, George, Une Nouvelle Forme de Valeur Mobilire:
Les Certificats de Valeur Garantie, in: 650 Jurisclasseur Priodique dition Entreprise (1997), 181-185; HALLEY, Stphanie, Le Certificat de Valeur Garantie, in: 70 Revue
de Droit Bancaire et de la Bourse (1998), 207-218).
(32) Os treasury investment growth receipts (TIGR) so valores representativos de uma
fraco de um bloco indivisvel de ttulos de dvida pblica, algures a meio caminho entre as
obrigaes e as unidades de participao, que visam permitir o acesso dos pequenos investidores a valores mobilirios de elevado valor unitrio (um produto financeiro atpico equivalente dos TIGRs, desenvolvidos pela corretora Merrill Lynch, constitudo pelos certificate of accrual on treasury securities ou CATs, criados pela Salomon Brothers).
(33) Os titres demprunt subordonns (TSDI) so valores mobilirios que, de modo
algo similar aos ttulos de participao portugueses (Decreto-Lei n. 321/85, de 5 de Agosto:
cf. infra 4), mas emissveis por empresas privadas, possuem natureza perptua e so
representativos de direitos de crdito subordinados, ou seja, cujo reembolso apenas ocorre
no evento de liquidao do emitente e aps o pagamento dos demais credores (cf. LANDIER-JUGLAR, Anne/ROO, Nathalie, TSDI, Dettes ou Fonds Propres? Un Produit Complexe
Avantageux, in: 516 Revue Banque (1991), 462-475).
(34) As stapled stock ou actions jumeles so aces cuja particularidade reside
em ligar indissociavelmente as aces de duas ou mais sociedades annimas para efeitos
da respectiva negociao, de tal modo que nenhuma delas pode ser transmitida autonomamente (BORNSCHEID, Jens, Stapled Stock, 4 e segs., Peter Lang, Frankfurt am Main,
2006; LAPLANCHE, Renaud/TURCK, Matt, Le Jumelage dActions, in: 592 Jurisclasseur
Priodique dition Gnrale (1996), 409-415).
(35) No respeito das balizas gerais do direito das pessoas colectivas, nada parece
impedir que uma associao ou uma fundao emitam valores mobilirios, como sucede,
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valores mobilirios (v. g., certificados representativos de fraces de unidades de participao em fundos de poupana-reforma: cf. art. 1., n. 5,
do Decreto-Lei n. 158/2002, de 2 de Julho), e assim por diante (36).
Trata-se bom sublinh-lo de um princpio geral que est longe
de ser absoluto (37). Com efeito, semelhante liberdade jurgena e negocial
encontrar-se- sempre balizada pelos apertados limites decorrentes da prpria noo legal genrica de valor mobilirio prevista no art. 1., al. g),
do CVM o que significa dizer, por outras palavras, que s podero
aspirar aos pergaminhos de um tal nomen iuris, enquanto tal sujeitos
ao regime do CVM, aqueles instrumentos financeiros atpicos que preencham plenamente os requisitos ou notas caracterizadoras atrs expostas
(documento, representao, homogeneidade e fungibilidade, negociabilidade) , alm, naturalmente, por todos os demais limites decorrentes da
lei geral (v. g., em matria de negociao: cf. arts. 204. e 205., 227. e
segs. do CVM) ou do controlo administrativo da autoridade de superviso
(v. g., em matria de ofertas pblicas: cf. arts. 114. e segs. do CVM).

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4. Modalidades

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I. Os valores mobilirios podem revestir diferentes modalidades: particularmente relevantes so os valores titulados e escriturais (forma de representao) e os valores nominativos e ao portador (identificao do titular) (38).

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por exemplo, com os titres associatifs franceses (cf. REIGNE, Philippe, Les Valeurs Mobilires mises par les Associations, in: 107 Revue des Socits (1989), 1-37). Sobre as
associaes e fundaes como formas eventuais de organizao empresarial, vide ANTUNES,
J. Engrcia, Direito Comercial, em curso de publicao; noutros quadrantes, vide BARBA,
Angelo, Associazione, Fondazione e Titolarit dImpresa, Jovene, Napoli, 1996; KRONKE,
Herbert, Stiftungstypus und Unternehmenstrgerstiftung Eine rechtsvergleichende Untersuchung, Mohr, Tbingen, 1988.
(36) Sobre os valores mobilirios atpicos, vide ainda DAGNINO, Francesco, Strumenti Ibridi
Partecipativi: Profili Tipologici, Diss., Palermo, 2003; MCCORMICK, Roger/CREAMER, Harriet, Hybrid Corporate Securities: International Legal Aspects, Sweet & Maxwell, London, 1987.
(37) RIBEIRO, J. Sousa, Autonomia Privada e Atipicidade dos Valores Mobilirios, in:
AAVV, Direito dos Valores Mobilirios, vol. VI, 295-312, Coimbra Editora, 2006.
(38) Para alm destas tipologias de base legal, seria aqui possvel elencar diversas tipologias doutrinais dos valores mobilirios. Particularmente divulgada aquela que, de
acordo com o critrio do seu contedo, distingue entre valores corporativos (representativos de uma participao social: o caso das aces), creditcios (representativos de direitos de crdito sobre a entidade emitente: o caso das obrigaes) ou mistos (representativos de direitos hbridos: o caso dos ttulos de participao, a meio caminho entre as

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II. Nos termos dos arts. 46. e segs. do CVM, os valores mobilirios
podem distinguir-se consoante a sua forma de representao: fala-se ento
de valores titulados (representao cartular) e valores escriturais (representao electrnica) (39).
Os valores titulados, que correspondem forma representativa tradicional, so aqueles que so representados em documentos de papel (art. 46.,
n. 1, do CVM). Tais documentos ou ttulos, cuja emisso e entrega ao titular cabe entidade emitente (art. 95. do CVM), devem conter um conjunto
obrigatrio de menes legais (arts. 44., n. 1, als. a) e b), e 97., n. 1,
do CVM) e ser assinados por membro do respectivo rgo de administrao (art. 97., n. 2, do CVM), podendo representar uma ou vrias unidades da mesma categoria (ttulo mltiplo: cf. art. 98. do CVM) ou toda a
emisso ou srie (ttulo global ou megattulo: cf. art. 99., n. 2, al. b),
do CVM). Os valores titulados so objecto de depsito obrigatrio em sistema centralizado sempre que estejam admitidos negociao em mercado regulamentado (ou, tratando-se de megattulos, alternativamente em
intermedirio financeiro) ou depsito facultativo em intermedirio financeiro
autorizado nos demais casos (art. 99. do CVM), podendo ainda no ser
depositados (sendo ento correntemente designados como valores mobilirios
vivos). Os valores escriturais que, apesar de mais recente, se tornaram
j na forma representativa mais divulgada so aqueles cuja representao se traduz em meros registos em conta (art. 46., n. 1, do CVM) (40).

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aces e obrigaes). Outras tipologias conhecidas distinguem entre valores mobilirios pblicos e privados (consoante a natureza da entidade emitente), valores mobilirios de curto,
mdio e longo prazo (consoante o prazo de emisso), etc.
(39) Sobre a distino, a obra de referncia de FERREIRA, A. Jos, Valores Mobilirios Escriturais Um Novo Modo de Representao e Circulao de Direitos, especialmente 101 e segs., Almedina, Coimbra, 1997. Noutros quadrantes, vide CASTELLS,
A. Recalde, La Representacin de los Valores: Ttulos y Anotaciones en Cuenta, in: AAVV,
Instituciones del Mercado Financiero, vol. V, 2593-2669, La Ley, Madrid, 1999.
(40) Esta modalidade representativa teve a sua primeira consagrao em Portugal apenas no final da dcada de 80, com a figura das aces escriturais (Decreto-Lei n. 229-D/88,
de 4 de Julho). Manifestao ldima do actual movimento de desmaterializao dos instrumentos e valores juscomerciais, a sua criao apresenta indiscutveis vantagens em relao s tradicionais aces tituladas dispensando a necessidade de depsito e movimentao de quantidades incomensurveis de papel, eliminando os riscos do seu furto,
falsificao ou destruio, e permitindo o mais clere e cmodo exerccio dos direitos
sociais , embora no seja totalmente isenta de inconvenientes (v. g., fraude informtica). Sobre a figura, pelo punho do seu prprio mentor, vide JORGE, F. Pessoa, Aces
Escriturais: Projecto de Diploma Legal, in: 121 O Direito (1989), 93-114.

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Tais valores mobilirios so objecto de um registo individualizado em


conta aberta junto de intermedirio financeiro integrado em sistema centralizado, de intermedirio financeiro indicado pelo emitente, ou do prprio
emitente (arts. 61. a 64. do CVM), o qual deve ser efectuado em suporte
informtico (art. 65. do CVM) e conter um conjunto de menes legais
obrigatrias (arts. 44., n. 1, als. a) e b), e 68., n. 1, do CVM). O registo
destes valores constitutivo da respectiva existncia (art. 73. do CVM) e
as suas diversas vicissitudes jurdicas processam-se igualmente atravs de
movimentos de conta (v. g., exerccio de direitos e cumprimento de obrigaes, transmisso, bloqueio, liquidao, compensao: cf. arts. 55., 56.,
71., 72., 74. e 80. do CVM).
O regime dos valores titulados e escriturais bastante complexo, no
podendo ser aqui analisado. Entre os seus princpios rectores, merecem
salincia os princpios da tipicidade (segundo o qual os valores devem
obrigatoriamente revestir uma das duas formas alternativas de representao: cf. art. 46., n. 2, do CVM), da liberdade (segundo o qual o emitente
livre de eleger a forma representativa dos valores emitidos: cf. arts. 48.
a 50. do CVM) (41), da unidade (segundo o qual os valores relativos
mesma emisso, ainda que realizada em sries, devem revestir a mesma
forma: cf. art. 46., n. 2, do CVM), e da reformabilidade (segundo o qual
os valores podem ser objecto de reforma judicial e reconstituio extrajudicial em caso de perda, destruio, ou outros eventos semelhantes, nos termos da lei: cf. art. 51., n.os 1 a 6, do CVM, arts. 1069. e segs. do Cdigo
de Processo Civil) (42).

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III. Nos termos dos arts. 52. e segs. do CVM, os valores mobilirios
podem ainda distinguir-se consoante a identificabilidade dos respectivos titulares e conexo regime de circulao falando-se ento em valores nominativos e ao portador (43).

(41) Tal opo, todavia, reversvel: salvo expressa proibio estatutria, admissvel
a converso de valores titulados em escriturais e vice-versa (arts. 48. a 50. do CVM,
arts. 24. e 25. do Regulamento CMVM n. 14/2000, de 10 de Fevereiro).
(42) Sobre a reforma dos ttulos de crdito, vide ANTUNES, J. Engrcia, Os Ttulos de
Crdito, 45 e seg., Coimbra Editora, 2009.
(43) Sobre a distino, embora desactualizadamente, vide entre ns SERRA, A. Vaz,
Aces Nominativas e ao Portador, in: 175/176 Boletim do Ministrio da Justia (1968),
5-43 e 11-81: como referem Thierry BONNEAU e France DRUMMOND, a distino manteve-se, mas no possui hoje o mesmo significado que anteriormente ao fenmeno da desmaterializao (Droit des Marchs Financiers, 82, Economica, Paris, 2005). Noutros

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Os valores nominativos so aqueles que permitem ao emitente conhecer a todo o tempo a identidade dos seus titulares: tal identidade consta das
inscries dos registos em conta (no caso dos valores escriturais: cf.
arts. 61. e segs., 85., n. 1, al. c), e 102., n. 1, do CVM) ou das inscries
documentais (no caso dos valores titulados: cf. art. 97., n. 1, al. c), e
n. 3, do CVM) a que a sociedade tem acesso directa ou indirectamente.
Os valores ao portador so aqueles que no permitem ao emitente identificar os seus titulares: tal anonimato resulta agora fundamentalmente do
facto de tais valores (com excepo dos depositados em sistema centralizado) se transmitirem por mera tradio ou entrega do ttulo ao adquirente ou a depositrio por este indicado (art. 101., n. 1, do CVM). Entre
os princpios rectores do seu regime, salientem-se os princpios da tipicidade segundo o qual a entidade emitente deve indicar expressamente a
modalidade nominativa ou ao portador dos valores emitidos (v. g., art. 272.,
al. d), do Cdigo das Sociedades Comerciais) e da liberdade segundo
o qual o emitente pode livremente optar pela modalidade nominativa ou ao
portador dos valores no momento da sua emisso, sem prejuzo de a modalidade nominativa possuir aqui um carcter supletivo em geral (art. 52.,
n. 2, do CVM) ou at obrigatrio em certas circunstncias especiais (v. g.,
art. 299., n. 2, do Cdigo das Sociedades Comerciais), ou pode decidir
posteriormente a converso da modalidade originria escolhida, ressalvados os limites decorrentes da lei, dos estatutos ou das condies da prpria
emisso (arts. 53. e 54. do CVM).

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5. Regime Jurdico

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I. Os valores mobilirios que, alm de uma profuso de leis ordinrias e regulamentares avulsas, constituem um dos objectos centrais de um
cdigo justamente com o seu nome (o CVM de 1999) possuem um
regime jurdico extremamente vasto e complexo, que no pode aqui ser
exaustivamente analisado (44). Ainda assim, justifica-se uma singela refequadrantes, com contedos nem sempre coincidentes, vide LASTRES, J. Garca-Pita, Acciones Nominativas y Acciones al Portador, in: AAVV, Derecho de Sociedades Annimas,
vol. I, 583-611, Civitas, Madrid, 1994; VON ROTTENBURG, Franz, Inhaberaktien und Namensaktien im deutschen und amerikanischen Recht, Enke, Stuttgart, 1967.
(44) Para maiores desenvolvimentos, embora nalguns casos com dados do direito
pretrito, vide CASTRO, C. Osrio, Valores Mobilirios: Conceito e Espcies, 2. edio, UCP
Editora, Porto, 1998; FERREIRA, A. Jos, Direito dos Valores Mobilirios, AAFDL, Lisboa,
1997; SILVA, P. Costa, Direito dos Valores Mobilirios, Lisboa, 2005.

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rncia aos ncleos temticos fundamentais desse regime, incluindo a emisso dos valores, a transmisso dos valores, e os sistemas de registo e controlo, de negociao e de liquidao dos valores.

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II. Em sentido amplo, a emisso de valores mobilirios (issue,


Emission, mission, emissione) designa o conjunto de actos jurdicos
e materiais destinados respectiva criao, abrangendo actos dos emitentes (v. g., deliberao ou deciso de emisso, entrega ou registo dos valores), dos intermedirios financeiros (v. g., colocao ou distribuio), dos
destinatrios (maxime, subscrio pblica ou privada) e de outras entidades (v. g., registos na CMVM, registo comercial, etc.) (45). A emisso
pode revestir diferentes modalidades, falando-se ento de emisses singulares ou colectivas (consoante da iniciativa de um ou vrios emitentes),
pblicas ou particulares (consoante dirigida a destinatrios indeterminados ou apenas a certos destinatrios), instantneas, em srie e contnuas (consoante os valores so emitidos de uma s vez, em vrios momentos e
tranches predeterminados, ou ao longo de um determinado perodo temporal), e assim por diante.
Aspecto central que toda a emisso de valores mobilirios est
sujeita a um registo de emisso junto da entidade emitente (art. 43.
do CVM): este registo, que possui um extenso contedo obrigatrio (art. 44.
do CVM) e deve obedecer a modelo prprio (Portaria n. 290/2000, de 25
de Maio), visa essencialmente assegurar o controlo quantitativo e qualitativo da emisso (46). Alm disso, ao lado deste regime geral, deve ainda

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(45) Num sentido estrito, a emisso designa a criao dos prprios valores mobilirios, ou seja, o acto perficiente do processo de emisso e constitutivo da gnese dos valores (arts. 73. e 95. do CVM). Sobre a figura, vide CMARA, Paulo, Emisso e Subscrio de Valores Mobilirios, in: AAVV, Direito dos Valores Mobilirios, 201-241, Lex,
Lisboa, 1997; PIRES, F. Almeida, Emisso de Valores Mobilirios, Lex, Lisboa, 1999; noutros quadrantes, vide EKKENGA, Jens/MAAS, Heyo, Das Recht der Wertpapieremissionen, Erich
Schmidt, Berlin, 2006; FENGHI, Francesco, Emissione di Valori Mobiliari, in: 28 Rivista
delle Societ (1983), 478-503; GONZALEZ, J. Munguira, Rgimen sobre Emisiones, in:
AAVV, Instituciones del Mercado Financiero, vol. V, 3061-3103, La Ley, Madrid, 1999;
TRBULLE, Franois-Guy, Lmission des Valeurs Mobilires, Economica, Paris, 2002.
(46) A conta de emisso (art. 44. do CVM), que aberta junto do emitente e tem
por objecto a identificao dos valores emitidos no seu conjunto, no se confunde com as
contas de registo individualizado (art. 68. do CVM), que so abertas primordialmente
junto de intermedirios financeiros autorizados e tm por objecto a titularidade individual
dos valores, nem com as contas de controlo (art. 91., n. 1, als. b) e c), do CVM), que correspondem a contas globais abertas na sociedade gestora do sistema centralizado de valo-

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atentar-se na existncia de determinados processos genticos especiais: se


bem que todos os valores mobilirios disponham de regras particulares de
emisso, alguns deles esto sujeitos a processos sui generis de emisso
( o caso das unidades de participao: cf. art. 1., al. d), do CVM) e
outros at no so sequer fruto de qualquer emisso propriamente dita
( o caso dos direitos destacveis: cf. arts. 1., al. f), e 43., n. 1, in
fine, do CVM). Finalmente, urge no confundir a emisso com a subscrio dos valores mobilirios (underwriting, souscription, sottoscrizione), a qual constitui to-somente uma das suas etapas terminais: trata-se,
no fundo, das declaraes jurdicas de aceitao por parte dos investidores ou destinatrios, no mbito do processo de aquisio originria dos
valores mobilirios (47).

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III. Aspecto igualmente relevante o da transmisso dos valores


mobilirios (transfer, bertragung, transmission, trasferimento) (48).
O regime legal pode ser descrito luz de uma distino fundamental entre
dois tipos ou segmentos transmissivos: as transmisses dentro e fora do sistema centralizado (49).

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res mobilirios e visam reproduzir as contas de emisso e titularidade. Cf. VEIGA,


A. Brando, Sistemas de Controlo de Valores no Novo Cdigo dos Valores Mobilirios, in: 7
Cadernos do Mercado de Valores Mobilirios (2000), 105-128.
(47) A subscrio pode, ela prpria, revestir diferentes modalidades, distinguindo-se
entre subscrio pblica ou particular (consoante dirigida a destinatrios indeterminados ou
no: cf. arts. 109. e 110. do CVM), subscrio directa ou indirecta (consoante realizada
directamente pelo emitente ou atravs de intermedirio financeiro: cf. GOMES, Ftima,
Subscrio Indirecta e Tomada Firme, in: VIII Direito e Justia (1994), 201-292), etc.
Alm disso, advirta-se que a simetria entre emisso e subscrio no absoluta: pode
existir emisso sem subscrio (v. g., no caso de aumentos de capital por incorporao de
reservas: cf. art. 92. do Cdigo das Sociedades Comerciais) e, inversamente, subscrio sem
emisso (v. g., no caso da chamada subscrio incompleta: cf. art. 161. do CVM).
(48) Sobre a figura, vide SILVA, P. Costa, A Transmisso dos Valores Mobilirios Fora
do Mercado Secundrio, in: AAVV, Direito dos Valores Mobilirios, vol. I, 217-252,
Coimbra Editora, 1999; VEIGA, A. Brando, Transmisso de Valores Mobilirios, Almedina,
Coimbra, 2004. Noutros quadrantes, sob diferentes ngulos, vide CIAN, Marco, Titoli
Dematerializzati e Circolazione Cartolare, Giuffr, Milano, 2001; GOUTAY, Philippe, Le
Transfert de Proprit des Titres Cots, Diss., Paris, 1997; GUTTMAN, Egon, Modern Securities Transfers, 4th edition, West Group, St. Paul, 2006; PARRA, A. Madrid, La Transmisin de Valores, in: I Derecho de los Negocios (1992), 90-96.
(49) Para alm destes, seria ainda possvel falar de um terceiro sistema ou modelo
transmissivo residual, exclusivo das aces e relativo s chamadas transmisses potestativas, efectuadas ao abrigo da aquisio e alienao potestativa (arts. 194. a 197. do CVM)

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As transmisses dentro do sistema, por vezes impropriamente designadas na gria transmisses em bolsa, dizem respeito aos valores mobilirios integrados no sistema centralizado (arts. 88. e segs. do CVM), seja
obrigatria (valores escriturais e titulados admitidos negociao em mercado regulamentado: cf. arts. 62. e 99., n. 2, al. a), do CVM), alternativa (no caso do megattulo: cf. art. 99., n. 2, al. b), do CVM) ou voluntariamente (por iniciativa dos titulares: cf. arts. 61., al. a), e 99., n. 1,
al. b), do CVM): todos estes valores transmitem-se pelo registo na conta
do adquirente (arts. 80., n. 1, e 105. do CVM). As transmisses fora do
sistema, tambm chamadas transmisses individualizadas, dizem respeito
a todos os demais valores mobilirios, abrangendo assim os valores escriturais registados em intermedirio financeiro no integrado ou no emitente (arts. 63. e 64. do CVM), os valores titulados depositados em intermedirio financeiro autorizado (art. 99., n. 1, al. a), e n. 2, al. b),
do CVM), e os valores titulados no depositados. Neste ltimo caso,
haver que distinguir consoante a modalidade dos valores em causa: os valores titulados nominativos transmitem-se por declarao de transmisso a
favor do adquirente, seguida de registo junto da sociedade emitente
(art. 102., n.os 1 e 5, do CVM), os valores titulados ao portador depositados transmitem-se por registo na conta do depositrio (art. 101., n. 2,
do CVM), os valores titulados ao portador no depositados transmitem-se
por mera entrega do ttulo ao adquirente (art. 101., n. 1, do CVM), e
todos os valores escriturais (sejam nominativos ou ao portador) transmitem-se
pelo registo na conta do adquirente (art. 80., n. 1, do CVM) (50).
O regime transmissivo vasto e complexo envolvendo mltiplos
aspectos que aqui no podem ser abordados. Pense-se, apenas a ttulo de

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e da aquisio tendente ao domnio total (art. 490. do Cdigo das Sociedades Comerciais). Sobre estas figuras, vide ANTUNES, J. Engrcia, A Aquisio Tendente ao Domnio
Total, Coimbra Editora, 2000.
(50) ostensivo o relevo crucial do registo no regime de transmisso dos valores
mobilirios: com efeito, independentemente do contexto transmissivo (dentro ou fora do sistema) ou da modalidade dos valores (titulada ou escritural, nominativa ou ao portador), apenas se prescinde dele na transmisso dos valores titulados ao portador no depositados (sobre
o relevo, efeitos, natureza jurdica e vcios do registo, vide ALMEIDA, C. Ferreira, Registo de
Valores Mobilirios, especialmente 94 e segs., in: AAVV, Direito dos Valores Mobilirios, vol. VI, 51-138, Almedina, Coimbra, 2006). Salientando ainda a progressiva autonomia entre transmisso e formas de representao, vide VIDAL, Isabel, Da (Ir)relevncia da
Forma de Representao para Efeitos da Transmisso de Valores Mobilirios, especialmente 301 e segs., in: 15 Cadernos do Mercado de Valores Mobilirios (2002), 287-316.

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exemplo, na existncia de outras modalidades transmissivas v. g., transmisses inter vivos ou mortis causa (arts. 101., n. 3, e 102., n. 3,
do CVM), transmisses definitivas e temporrias (v. g., reporte, emprstimo) (51), transmisses onerosas e gratuitas (v. g., doao) (52) , na
problemtica das causas transmissivas que, reconduzindo-se usualmente
ao contrato de compra e venda (art. 463., n. 5, do Cdigo Comercial) (53),
abrangem ainda toda uma panplia de outros factos translativos especiais,
sejam negociais (v. g., mtuo: cf. art. 291., al. b), do CVM), judiciais
(penhora de valores mobilirios: cf. art. 82. do CVM e art. 857. do
Cdigo de Processo Civil) ou sucessrios (54) , na determinao dos
efeitos transmissivos com relevo para a transferncia da titularidade
jusmobiliria (mormente, a natureza constitutiva ou declarativa do registo:
cf. arts. 74., n. 1, e 80., n. 1, do CVM), da legitimao jusmobiliria
activa e passiva (arts. 55. e 56. do CVM) e do risco (arts. 408., n. 1,
e 796. do Cdigo Civil) (55) , ou ainda na existncia de processos especiais de transmisso massificada como o caso das celebrrimas ofertas pblicas de aquisio, de venda e de troca (arts. 173. e segs. do CVM).

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IV. A encerrar, no poderia faltar uma referncia final s traves-mestras do prprio mercado de valores mobilirios, a saber, o sistema
centralizado de registo e controlo, o sistema de negociao, e os sistemas
de liquidao e compensao.
O sistema centralizado de registo e controlo (global custody), previsto e regulado nos arts. 88. e segs. do CVM, consiste no conjunto de entidades e regras relativas formao, interrelao e movimentao de con-

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(51) LUCAS, Franois-Xavier, Les Transfers Temporaires de Valeurs Mobilires,


LGDJ, Paris, 1997.
(52) KENEL, Philippe/GAEVERT, Katia, La Donation de Valeurs Mobilires: Outil de
Planification Sucssorale, Larcier, Paris, 2006.
(53) SILVA, P. Costa, Compra, Venda e Troca de Valores Mobilirios, in: AAVV,
Direito dos Valores Mobilirios, 243-266, Lex, Lisboa, 1997.
(54) Questo particularmente interessante a que diz respeito relevncia da causa
no plano da transmisso dos valores mobilirios: para um exerccio de reflexo a propsito do valor mobilirio por excelncia, vide ALMEIDA, C. Pereira, Da Relevncia da Causa
na Circulao das Aces das Sociedades Annimas fora do Mercado Regulamentado,
Coimbra Editora, 2007.
(55) Sobre a questo da natureza constitutiva ou declarativa do registo, vide ALMEIDA,
C. Ferreira, Registo de Valores Mobilirios, 101 e segs., in: AAVV, Direito dos Valores
Mobilirios, vol. VI, 51-138, Almedina, Coimbra, 2006.

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tas interligadas (maxime, contas de registo da emisso, contas de


registo individualizado, e respectivas contas de controlo) atravs das
quais se processa a constituio e transaco dos valores mobilirios a
integrados, com vista a assegurar o controlo da quantidade dos valores
em circulao (56). O sistema de negociao (trading) consiste no
conjunto de entidades e regras relativas s formas organizadas de negociao (mercados regulamentados, sistemas de negociao multilateral,
internalizao sistemtica: cf. arts. 198. e segs. do CVM) (57) e celebrao de negcios jurdicos destinados constituio ou transmisso de
valores mobilirios (mormente, a emisso e execuo das ordens: cf.
arts. 325. e segs. do CVM) (58). Enfim, os sistemas de liquidao
(settlement) e compensao (clearing), previstos nos arts. 258. e segs.
do CVM, consistem no conjunto de entidades e regras relativas s transferncias dos valores mobilirios para os transmissrios (liquidao
fsica) e do dinheiro para os transmitentes (liquidao financeira) e ao
apuramento das posies lquidas dos participantes no sistema de liquidao (59).

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(56) No plano nacional, a entidade gestora a INTERBOLSA Sociedade Gestora de Sistemas de Liquidao e de Sistemas Centralizados de Valores Mobilirios, S.A.
(cf. ainda os arts. 45. e segs. do Decreto-Lei n. 357-C/2007, de 31 de Outubro, e o Regulamento CMVM n. 4/2007, de 5 de Novembro). No panorama internacional, entre as
entidades de custdia global, destaca-se a EUROCLEAR: cf. ainda BENJAMIN, Joanna/
/YATES, Madeleine, The Law of Global Custody, Tottel, London, 2002.
(57) Sobre os sujeitos e o regime de funcionamento dos mercados regulamentados e sistemas de negociao multilateral, vide ainda os arts. 4. e segs. do Decreto-Lei
n. 357-C/2007, de 31 de Outubro, e os Regulamentos CMVM n. 3/2007 e n. 4/2007,
ambos de 5 de Novembro.
(58) Sobre os sistemas de negociao, vide PEREIRA, C. Dias, Internalizao Sistemtica
Subsdios para o Estudo de uma Nova Forma Organizada de Negociao, in: 27 Cadernos do Mercado de Valores Mobilirios (2007), 150-160; SOARES, Antnio, Negociao,
Liquidao e Compensao de Operaes sobre Valores Mobilirios, in: AAVV, Direito
dos Valores Mobilirios, 311-331, Lex, Lisboa, 1997.
(59) Sobre os sistemas de liquidao e compensao, bem assim como os servios
de contraparte central, vide ainda os arts. 42. e segs. do Decreto-Lei n. 357-C/2007,
de 31 de Outubro, e os Regulamentos CMVM n. 4/2007 e n. 5/2007, ambos de 5
de Novembro. Cf. ainda, para alm da bibliografia da nota anterior, BALIU, P. Kirchner, El Servicio de Compensacin y Liquidacin de Valores, in: AAVV, Instituciones
del Mercado Financiero, vol. VII, 4437-3364, La Ley, Madrid, 1999; BAUMS, Theodor/CAHN, Andreas, Die Zukunft des Clearing und Settlement, De Gruyter Recht, Berlin, 2006; LOADER, David, Clearing, Settlement and Custody, Butterworths-Heinemann,
Oxford, 2002.

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Os valores mobilirios: conceito, espcies e regime jurdico

2. ACES

I. As aces (shares, Aktien, actions, azioni) so valores


mobilirios, emitidos por sociedades annimas, representativos da participao social do accionista (60).

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II. Antes do mais, convm advertir que o termo aco constitui


um vocbulo polissmico, sendo utilizado tradicionalmente pela lei, doutrina e jurisprudncia em trs sentidos diferentes.
Desde logo, por aco entende-se a participao social ou socialidade, ou seja, o conjunto unitrio de direitos e obrigaes (mas tambm
nus, expectativas, faculdades, e sujeies) de que uma pessoa singular
ou colectiva titular na sua qualidade de scio de uma sociedade annima (v. g., arts. 272., al. a), 276., 302. do Cdigo das Sociedades
Comerciais). Outras vezes, fala-se de aco para designar cada fraco do
capital social das sociedades annimas e comanditrias por aces: esta
acepo transparece exemplarmente do art. 271. do Cdigo das Sociedades Comerciais, segundo o qual na sociedade annima, o capital est
dividido em aces (cf. tambm os arts. 272., al. a), 276. e 465., n. 3,
do Cdigo das Sociedades Comerciais). Finalmente, o termo aco tambm frequentemente usado para designar a particular forma de representao da participao social, abrangendo simultaneamente a representao
cartular (ttulo ou documento de papel) e escritural (registo em conta em
suporte informtico) (v. g., arts. 274., 301., 304. do Cdigo das Sociedades Comerciais) (61).

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(60) Sobre as aces em geral, vide LABAREDA, Joo, Das Aces das Sociedades Annimas, AAFDL, Lisboa, 1988; enquanto valores mobilirios, vide ASCENSO, J. Oliveira, As
Aces, in: AAVV, Direito dos Valores Mobilirios, vol. II, 57-90, Coimbra Editora,
2000; MARTINS, A. Soveral, Valores Mobilirios (Aces), Almedina, Coimbra, 2003.
Noutros quadrantes, vide DIOS, G. Muoz, La Accin como Valor Negociable, in: 2 La Ley
(1992), 1063-1080; LE NABASQUE, Henri, Les Actions comme Titres de Crances Negociables,
in: Mlanges en lHonneur de Yves Guyon, 671-688, Dalloz, Paris, 2003; SIGNORELLI,
Fabio, Azioni, Obbligazioni e Strumenti Finanziari Partecipativi, 7 e segs., Giuffr, Milano,
2006. As aces so tambm emitidas pelas sociedades em comandita por aces, as quais,
todavia, em virtude da sua importncia prtica residual, no sero objecto da nossa ateno.
(61) Cunhada h bem mais de um sculo por Achille RENAUD, pode dizer-se que
esta trplice dimenso semntica que distingue entre a dimenso societria (Aktienrecht),
capitalstica (Aktienquote) e representativa (Aktienurkunde) da aco (Das Recht der

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Mas as aces foram ganhando progressivamente um quarto e importantssimo significado justamente acolhido no art. 1., al. a), do CVM:
o de produto financeiro, ou seja, de instrumento financeiro negocivel
no mercado de capitais (62). Com efeito, a sociedade annima constitui hoje
um mecanismo fundamental de financiamento da grande empresa moderna
com o capital aberto ao pblico investidor (public corporation): graas
a ela, as grandes empresas sucedem a financiar-se directamente junto de uma
mirade de pequenos aforradores ou investidores que esto dispostos a
aplicar as suas poupanas subscrevendo o respectivo capital social no
momento da sua emisso (mercado primrio) ou negociando-o em momento
posterior (mercado secundrio) (63). Ao colocar em contacto agentes excedentrios (aforradores) e deficitrios (empresas) e ao transformar capital de
poupana (curto prazo) em capital empresarial (longo prazo), pode dizer-se
que as aces das sociedades annimas esto hoje realmente em pleno
epicentro do mercado de capitais. Ora, este novo significado ou dimenso
da aco prenhe de implicaes: entre outras consequncias, tal significa
dizer que os pequenos accionistas, mais do que simplesmente scios de uma
sociedade e titulares nesta de uma participao social (regida pelo Cdigo
das Sociedades Comerciais), correspondero, no comum dos casos, a meros
financiadores de uma empresa e titulares de um produto financeiro
dotado de uma regulao prpria (regido pelo CVM) (64).

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III. As aces so valores mobilirios que representam uma participao social ou socialidade (Mitgliedschaft, membership, socia-

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Actiengesellschaft, 90, 2. Aufl., Tauchnitz, Leipzig, 1875) resistiu eroso do tempo,


permanecendo ainda hoje operacionalmente til. Sobre ela, entre muitos outros, e com quase
cem anos de intervalo, vide GONALVES, L. Cunha, Comentrio ao Cdigo Comercial Portugus, vol. I, 379, Ed. Jos de Bastos, Lisboa, 1916; ASCENSO, J. Oliveira, As Aces,
61 e segs., in: AAVV, Direito dos Valores Mobilirios, vol. II, 57-90, Coimbra Editora, 2000.
(62) KBLER, Friedrich, Aktie, Unternehmensfinanzierung und Kapitalmarkt, C. Heymanns,
Kln, 1989.
(63) Como evidente, a sociedade annima um tipo social elstico, podendo ser tambm utilizado por empresas de pequena dimenso, familiares ou fechadas, com um nmero
reduzido de scios (private corporations). Sobre as sociedades annimas abertas, vide
ALMEIDA, A. Pereira, Sociedades Abertas, in: AAVV, Direito dos Valores Mobilirios,
vol. VI, 9-49, Coimbra Editora, 2006; sobre as sociedades annimas fechadas, GONZLEZ,
A. Viera, Las Sociedades de Capital Cerradas, Aranzadi, Pamplona, 2002.
(64) Sobre as aces como produto financeiro, vide CASTRO, C. Osrio, Valores
Mobilirios: Conceito e Espcies, 73 e segs., 2. edio, UCP Editora, Porto, 1998.

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lit): tal significa dizer que investem o accionista num conjunto unitrio
de direitos, obrigaes e outras posies jurdicas (nus, expectativas,
faculdades, sujeies) em face da sociedade annima emitente. Ora,
tomando justamente por referncia os direitos e deveres inerentes s aces,
possvel dividir estas em aces ordinrias e aces especiais (65).
As aces ordinrias investem o respectivo titular nos direitos e obrigaes comuns ou ordinrios inerentes qualidade de accionista: trata-se,
no fundo, daquele acervo de direitos e deveres, de natureza patrimonial
(v. g., direito aos lucros, obrigao de entrada) e organizativa (v. g., direito
de voto, direito informao, etc.), que a lei atribui, imperativa ou supletivamente, s aces em geral (genericamente referidos nos arts. 20. e segs.,
285. e segs. do Cdigo das Sociedades Comerciais) (66). As aces especiais, por vezes impropriamente designadas aces privilegiadas (67),
designam aquelas aces que, pertencentes a uma determinada categoria, conferem ao seu titular determinados direitos e/ou obrigaes especiais
nos termos previstos nos estatutos sociais (68): tais aces podem consis-

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(65) A doutrina portuguesa fala aqui frequentemente de aces ordinrias e aces privilegiadas (ou preferenciais), embora tal terminologia se afigure imprecisa: como veremos, as aces especiais tanto podem atribuir direitos como deveres especiais (podendo assim
revestir natureza privilegiada ou diminuda), alm de que expresso homnima utilizada
pelo legislador para designar um dos vrios tipos legais de aces especiais (aces preferenciais sem voto: cf. arts. 341. e segs. do Cdigo das Sociedades Comerciais).
(66) Sobre estes direitos e deveres gerais, que constituem o contedo tpico da participao social, vide MARTINS, A. Soveral/RAMOS, M. Elisabete, As Participaes Sociais,
in: AAVV, Estudos de Direito das Sociedades, 131-171, 9. edio, Almedina, Coimbra,
2008; VASCONCELOS, P. Pais, A Participao Social nas Sociedades Comerciais, Almedina, Coimbra, 2005. Para maiores desenvolvimentos, vide HABERSACK, Mathias, Die Mitgliedschaft subjektives und sonstiges Recht, Mohr, Tbingen, 1996; RIVOLTA, G. Carlo,
La Partecipazione Sociale, Giuffr, Milano, 1965.
(67) TELLES, I. Galvo, Aces Privilegiadas, in: 87 O Direito (1955), 302-323. Tal
nomenclatura tradicional deve hoje considerar-se ultrapassada, uma vez que apenas se
reporta, na verdade, a um sector da realidade geral objecto de anlise: como justamente veremos j em seguida, a especialidade das aces no ordinrias tanto poder consistir, do ponto
de vista dos seus titulares, na atribuio de um privilgio como na sua privao.
(68) As aces especiais tm a sua base na figura fundamental de categoria de
aces (Aktiengattungen, catgorie dactions, categoria dazioni), acolhida nos art. 45.
do CVM e art. 302. do Cdigo das Sociedades Comerciais, bem assim como no conceito
de direitos especiais, previsto e regulado no art. 24. do Cdigo das Sociedades Comerciais.
Sobre estas figuras, vide entre ns CASTRO, C. Osrio, Valores Mobilirios: Conceito e Espcies, 87 e segs., 2. edio, UCP Editora, Porto, 1998; noutros quadrantes, MOYANO, B. Peas,
Las Clases de Acciones como Instrumentos Financieros en los Derechos de Sociedades Bri-

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tir em aces privilegiadas v. g., atributivas de um direito majorado


ao dividendo ou quota de liquidao (art. 302., n. 1, do Cdigo das
Sociedades Comerciais) ou aces diminudas v. g., impondo um
dever especial de efectuar prestaes acessrias alm das entradas (art. 287.
do Cdigo das Sociedades Comerciais) , e tanto podem corresponder a
modalidades tpicas, previstas directamente pelo legislador o caso
das aces preferenciais sem voto (arts. 341. e segs. do Cdigo das Sociedades Comerciais), das aces preferenciais remveis e das aces de fruio (arts. 345. e 346. do Cdigo das Sociedades Comerciais) como frequentemente a modalidades atpicas, resultantes da pura criatividade dos
scios o caso das chamadas tracking stocks, aces que atribuem
aos respectivos titulares uma participao especial nos lucros ou performance de um sector econmico ou funcional particular de uma empresa
pluri- ou unissocietria (v. g., o negcio de internet ou cabo numa
empresa de telecomunicaes) (69). O regime jurdico das aces especiais
complexo: entre uma enorme variedade de aspectos que aqui no podem
ser analisados, sublinhe-se singelamente que as categorias especiais de
aces devem constar expressamente dos estatutos sociais (art. 272., al. c),
do Cdigo das Sociedades Comerciais) e que as posies jurdico-societrias
especiais que incorporam so apangio da prpria categoria, e no dos

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tnico y Estadounidense, Aranzadi, Pamplona, 2008; POLTE, Marcel, Aktiengattungen, Peter


Lang, Frankfurt am Main, 2005. Com as chamadas aces especiais no se confundem as
partes de fundador, por vezes impropriamente designadas aces beneficirias, consistentes
em privilgios especiais atribudos estatutariamente aos accionistas fundadores como recompensa pelo papel desempenhado na constituio da sociedade (arts. 16., n. 1, 19., n. 4,
e 279., n. 6, al. b), e n. 8 do Cdigo das Sociedades Comerciais): tais partes no integram o capital social (traduzindo-se usualmente em meras participaes nos lucros sociais)
e no consubstanciam qualquer participao social (sendo assim independentes do status
socii, mantendo-se mesmo aps a sada do accionista). Cf. SAN PEDRO, L. Velasco, Las
Ventajas de Fundadores y Promotores en la Sociedad Annima, in: Estudios Jurdicos en
Homenaje al Professor Aurelio Menndez, tomo II, 2625-2648, Civitas, Madrid, 1996.
(69) Sobre a figura, vide TONNER, Martin, Tracking Stocks, Carl Heymanns, Kln,
2002. Saliente-se que vigora um numerus apertus de aces especiais (cf. tambm o
art. 302., n. 1, do Cdigo das Sociedades Comerciais). Tal significa designadamente
que, alm de direitos e obrigaes, as aces especiais podem ter por base outras posies
jurdico-societariamente atpicas: assim, poder constituir uma categoria de aces aquela
que sujeita os seus titulares a determinadas limitaes em matria de transmissibilidade (v. g.,
consentimento da sociedade, preferncia dos demais accionistas) ou, inversamente, aquela
que concede aos seus titulares uma iseno especial a blindagens estatutrias em matria
de transmisso.

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Os valores mobilirios: conceito, espcies e regime jurdico

accionistas individualmente considerados, sendo assim insusceptveis de


transmisso autnoma em face das aces da respectiva categoria (art. 24.,
n. 4, do Cdigo das Sociedades Comerciais) (70).

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IV. As aces so valores mobilirios sujeitos a um percurso vital, que


vai desde o seu nascimento (emisso), passando por diversas vicissitudes
(titularidade, transmisso, onerao, execuo), at ao seu desaparecimento (extino).
A emisso de aces tem usualmente a sua origem remota na constituio da sociedade, atravs da outorga do acto constitutivo social (art. 7.
do Cdigo das Sociedades Comerciais), ou no aumento do seu capital
social, atravs da subscrio de novas aces (aumento por novas entradas:
cf. arts. 87. e segs. do Cdigo das Sociedades Comerciais) (71). As
aces, enquanto fraces do capital da sociedade annima (art. 271. do
CSC), possuem um valor nominal igual entre si (que no pode ser inferior
a 1 cntimo: cf. art. 276., n. 2, do Cdigo das Sociedades Comerciais): sublinhe-se que o valor nominal ou facial da aco no se confunde com o
seu valor de mercado (cotao) que o preo da aco resultante do
encontro entre procura e oferta no mercado bolsista (falando-se assim em
capitalizao bolsista para designar o valor que o mercado atribui
empresa societria, consistente no produto do nmero total das aces pela
respectiva cotao) nem com o seu valor contabilstico que o
valor resultante da diviso do montante do capital prprio pelo nmero
de aces emitidas. Alm disso, as aces so subscritas mediante entradas em dinheiro ou bens (art. 277., n. 1, do Cdigo das Sociedades
Comerciais) podendo o valor dessa subscrio ser superior ou igual, mas

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(70) Para alm desta distino (aces ordinrias e especiais), as aces podem ser
tambm objecto de outras classificaes: o caso da distino entre aces tituladas e
escriturais, assente no critrio da forma de representao (arts. 41. a 56. do CVM), e entre
aces nominativas e ao portador, assente no critrio da identificabilidade dos seus titulares
(arts. 272., al. d), 299. e 301. do Cdigo das Sociedades Comerciais, arts. 52. a 54.
do CVM). Sobre a noo e o regime legal destas modalidades, j atrs estudados a propsito dos valores mobilirios em geral, vide supra 1, 4.
(71) Mais raramente, essa emisso pode ocorrer no contexto de determinadas operaes de reorganizao societria, tais como nos casos de fuso-constituio ou fuso-incorporao (seguida de aumento de capital da sociedade incorporante), de ciso-simples ou ciso-fuso, e ainda de transformao novatria de outra sociedade numa sociedade annima.
Cf. ESPINOSA, F. Alonso, Emisin de Acciones, in: AAVV, Instituciones del Mercado
Financiero, vol. VII, 4105-4160, La Ley, Madrid, 1999.

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jamais inferior, ao seu valor nominal (proibio de emisso abaixo do


par: cf. art. 298. do Cdigo das Sociedades Comerciais) e so absolutamente indivisveis (art. 276., n. 4, do Cdigo das Sociedades Comerciais) vedando-se assim o fraccionamento de uma aco em duas ou mais
aces (stock split) fora do quadro da correspondente alterao estatutria
(v. g., uma aco de valor nominal de 10 euros no pode ser dividida ad
libitum em duas de 5 euros cada) (72). Aspecto relevante o da ciso entre
a aco-participao social e a aco-valor mobilirio para efeitos da respectiva emisso: ao passo que a qualidade de accionista surge imediatamente
com o registo do contrato social ou a deliberao do aumento de capital
(arts. 5., 88. e 274. do Cdigo das Sociedades Comerciais), a emisso da
aco como valor mobilirio apenas ocorre posteriormente com a criao
e entrega do ttulo (aces tituladas: cf. art. 95. do CVM) ou o registo em
conta do respectivo titular (aces escriturais: cf. art. 73., n. 1, do CVM)
(cf. ainda art. 47. do CVM) (73). Enfim, para o caso especfico das aces
tituladas, deve ainda ter-se presente que a sociedade poder emitir ttulos
provisrios nominativos ou cautelas (Zwischenscheine) (art. 304., n. 1,
do CSC, art. 96. do CVM) que no se confundem com os documentos de quitao da subscrio das aces (art. 304., n. 8, do Cdigo das
Sociedades Comerciais) e que substituem, para todos efeitos, os ttulos
definitivos (art. 304., n. 2, do Cdigo das Sociedades Comerciais) ,
estando obrigada a emitir as aces e a entreg-las aos accionistas no
prazo mximo de 6 meses a contar da data da constituio social ou
aumento de capital (art. 304., n. 3, do Cdigo das Sociedades Comerciais).
As aces so valores mobilirios cuja titularidade pode, em princpio, caber a qualquer pessoa singular ou colectiva, de direito privado ou

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(72) Com esta caracterstica (indivisibilidade) no se podem confundir as situaes


de cindibilidade que respeitam possibilidade do destaque e autonomizao dos direitos sociais inerentes aco (cf. arts. 1., al. f), e 55., n. 3, do CVM) , de contitularidade relativa a aces que pertencem em compropriedade a vrias pessoas (arts. 7.,
n. 3, e 303. do Cdigo das Sociedades Comerciais, art. 57. do CVM) , e de concentrao que respeita unificao documental de uma pluralidade de aces tituladas
(art. 98. do CVM).
(73) Questo complexa, sobre a qual aqui no tomaremos posio, a de saber se e
em que termos a aco-participao social poder ser objecto de negociao antes do nascimento do valor mobilirio: sobre a questo, vide TORRES, N. Pinheiro, Da Transmisso de
Participaes Sociais no Tituladas, especialmente 60 e segs., 79 e segs., UCP, Porto,
1999. Para outras facetas da autonomia das dimenses societria e representativa das aces,
vide STAUFFER, Emmanuel, LActionnaire Sans Titre Ses Droits, Georg, Genve, 1977.

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Os valores mobilirios: conceito, espcies e regime jurdico

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pblico, nacional ou estrangeira (74). Semelhante titularidade accionista pode


revestir uma pluralidade de tonalidades especficas (75): pode assim falar-se
de titularidade simples ou contitularidade (consoante as aces tm apenas um nico titular ou vrios contitulares: cf. arts. 7., n. 3, e 303. do
Cdigo das Sociedades Comerciais, arts. 57. e 68., n. 1, al. a), do CVM),
de titularidade originria ou superveniente (consoante resulte de subscrio no momento da respectiva emisso ou de posterior transmisso inter
vivos ou mortis causa), de titularidade directa ou indirecta (consoante
se trate de uma titularidade jurdico-formal em nome prprio ou antes uma
titularidade fctico-material obtida por intermdio de terceiros: cf. art. 483.,
n. 2, do Cdigo das Sociedades Comerciais, arts. 20. e 20.-A do CVM),
ou ainda de heterotitularidade ou autotitularidade (consoante as aces
so detidas por terceiros ou pela prpria sociedade, originando as chamadas aces prprias: cf. arts. 316. a 325.-B do Cdigo das Sociedades
Comerciais) (76).

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(74) Do mesmo modo, para efeitos da lei jusmobiliria portuguesa, deve considerar-se indiferente se as aces so emitidas por uma sociedade annima ou em comandita
por aces com sede em Portugal ou no estrangeiro, conquanto sejam passveis de negociao no mercado de capitais portugus (cf. ainda arts. 13., n. 1, als. b) a d), 227. e segs.
do CVM). Sobre o ponto, vide tambm HIRTE, Heribert/MLLERS, Thomas (Hrsg.), Klner Kommentar zum WpHG, 84, Carl Heymanns, Kln, 2007.
(75) Falamos das dimenses jurdico-positivas e individuais da titularidade, sem prejuzo de outras acepes. Assim, num plano macrojurdico, frequentemente referida na
doutrina a distino entre titularidade dispersa e concentrada, cujo critrio classificatrio
assenta na propriedade e controlo da grande sociedade annima: a titularidade dispersa, tpica
das sociedades norte-americanas, caracteriza-se por uma enorme disperso do capital social
pelo pblico investidor, e a titularidade concentrada, que se encontra mais comummente nas
sociedades europeias, caracteriza-se pela concentrao da maioria do capital (ou, pelo
menos, do seu controlo) nas mos de grupos coesos e activos de accionistas (cf. ANTUNES,
J. Engrcia, Law & Economics Perspectives of Portuguese Corporation Law System
and Current Developments, 334, in: II European Company and Financial Law Review
(2005), 323-377).
(76) Sublinhe-se ainda que nas aces, enquanto valores mobilirios, existe uma distino entre titularidade e legitimao: a posse do ttulo (art. 104., n. 1, do CVM) ou o
registo em conta (arts. 74., 78., 80. e 105. do CVM) , em princpio, condio necessria e suficiente para o exerccio dos direitos relativos s aces (legitimidade activa:
art. 55. do CVM) e para o cumprimento liberatrio por parte da sociedade (legitimidade
passiva: art. 56. do CVM). Sobre a proteco dos terceiros de boa-f (art. 58. do CVM),
embora no quadro do direito pretrito, vide SILVA, P. Costa, Efeitos do Registo e Valores
Mobilirios. A Proteco Conferida ao Terceiro Adquirente, in: 58 Revista da Ordem dos
Advogados (1998), 859-874.
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As aces so ainda valores mobilirios passveis de transmisso (77).


As aces so, em princpio, livremente negociveis ou transmissveis
(art. 328., n. 1, do Cdigo das Sociedades Comerciais): este princpio geral
de liberdade pode, todavia, sofrer limitaes legais por exemplo, em
sede de aces prprias (v. g., art. 317., n. 2, do Cdigo das Sociedades
Comerciais), de aces reciprocamente detidas (v. g., art. 485. do Cdigo das
Sociedades Comerciais) ou limitaes estatutrias exclusivamente no
caso das aces nominativas, atravs das chamadas clusulas de consentimento, de preferncia, e de condicionamento de transmisso (art. 328.,
n. 2, do Cdigo das Sociedades Comerciais) (78). O regime da transmisso
das aces foi j atrs descrito: no essencial, as aces escriturais e as aces
tituladas em sistema centralizado transmitem-se por meros registos em conta
(arts. 80. e 105. do CVM), sendo que, fora do sistema, as aces tituladas
nominativas se transmitem por endosso nominal e registo no emitente
(art. 102., n. 1, do CVM) e as aces tituladas ao portador se transmitem
por constituto possessrio (encontrando-se depositadas: cf. art. 101., n. 2,
do CVM) ou entrega material (no caso inverso: cf. art. 101., n. 1, do
CVM) (79). Enfim, de enorme relevncia prtica e complexidade tcnica so
ainda algumas modalidades especiais de transmisso em massa: esto neste

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(77) Sobre o ponto, vide LABAREDA, Joo, Das Aces das Sociedades Annimas,
227 e segs., AAFDL, Lisboa, 1988; MENDES, Evaristo, A Transmissibilidade das Aces,
Diss., Lisboa, 1989. Com incidncia especial na sua vertente mobiliria, vide EIR, Vera,
A Transmisso de Valores Mobilirios As Aces em Especial, in: VI Themis
Revista da Faculdade de Direito da Universidade Nova de Lisboa (2005), 145-185; VEIGA,
A. Brando, Transmisso de Valores Mobilirios, Almedina, Coimbra, 2004.
(78) Sobre tais clusulas, vide MARTINS, A. Soveral, Clusulas do Contrato de Sociedade que Limitam a Transmissibilidade das Aces: Sobre os Artigos 328. e 329. do CSC,
Almedina, Coimbra, 2006; noutros quadrantes, vide SANTUOSO, Daniele, Il Principio di
Libera Trasferibilit delle Azioni, Giuffr, Milano, 1993.
(79) Sobre o regime geral de transmisso dos valores mobilirios, vide supra 1, 5,
III. Questo importante a da relevncia dos negcios jurdicos subjacentes, seja para efeitos de determinao do momento da transferncia da titularidade das aces (cf. EIR,
Vera, A Transmisso de Valores Mobilirios As Aces em Especial, especialmente
158 e segs., in: VI Themis Revista da Faculdade de Direito da Universidade Nova de
Lisboa (2005), 145-185), seja para efeitos do prprio contedo dessa titularidade
(cf. ALMEIDA, C. Pereira, Da Relevncia da Causa na Circulao das Aces das Sociedades Annimas fora do Mercado Regulamentado, especialmente 92 e segs., Coimbra Editora, 2007). Na jurisprudncia, vide o Acrdo do STJ de 13-III-2007 (SEBASTIO PVOAS),
in: XV Colectnea de Jurisprudncia/Acrdos do STJ (2007), 118-122; confronte-se
ainda os Acrdos da Relao do Porto de 16-VI-2005 (ATADE DAS NEVES) e da Relao
de Coimbra de 5-VII-2000 (PIRES DA ROSA), in: www. dgsi.pt.

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caso as ofertas pblicas de aquisio (OPA), de troca (OPT) e de venda


(OPV) de aces com destaque especial para as OPA, reguladas pelos
arts. 173. a 197. do CVM e pelo Regulamento CMVM n. 3/2006, de 11
de Maio (80) e as transmisses dos chamados lotes de controlo accionista
(sale of control, Beteiligungskauf, cessions de contrle, pachetti azionari di controllo) que originam uma problemtica de todo especfica,
enquanto mecanismo de transmisso indirecta de empresas (81).
Enfim, as aces podem ainda ser objecto de onerao designadamente, mediante usufruto ou penhor (arts. 23. e 140. do Cdigo das Sociedades Comerciais, arts. 81. e 103. do CVM) (82), de execuo mormente,
atravs de penhora (art. 328., n. 5, do Cdigo das Sociedades Comerciais,
arts. 857., n. 1, 861.-A, n. 14, e 902., n. 1, do Cdigo de Processo Civil,
art. 82. do CVM) (83), e de extino para alm da extino social, graas a uma pluralidade de eventos tais como, v. g., a remisso (art. 345. do
Cdigo das Sociedades Comerciais) e a amortizao de aces (art. 347. do
Cdigo das Sociedades Comerciais), a reduo de capital (arts. 94., n. 1,
al. b), e 463. do Cdigo das Sociedades Comerciais), ou a exonerao de
scios (arts. 45., n. 1, e 105. do Cdigo das Sociedades Comerciais) (84).

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(80) Sobre as OPA voluntrias, vide GARCIA, A. Teixeira, OPA Da Oferta Pblica
de Aquisio e seu Regime Jurdico, Coimbra Editora, 1995; sobre as OPA obrigatrias,
PACHECO, P. Linhares, A OPA Obrigatria no Cdigo dos Valores Mobilirios, Diss.,
Porto, 2004; sobre as OPA potestativas, ANTUNES, J. Engrcia, A Aquisio Tendente ao
Domnio Total, Coimbra Editora, 2000. Noutros quadrantes, com interesse, KOULORIDAS,
Athanasious, The Law and Economics of Takeovers, Hart, Oxford, 2008.
(81) Sobre a figura, vide ANTUNES, J. Engrcia, A Empresa como Objecto de Negcios Asset Deals versus Share Deals, in: 68 Revista da Ordem dos Advogados
(2008), 715-793.
(82) MARTINS, J. Fazenda, Direitos Reais de Gozo e Garantia sobre Valores Mobilirios, in: AAVV, Direito dos Valores Mobilirios, 99-120, Lex, Lisboa, 1997. Noutros quadrantes, DELEBECQUE, Philippe, Nantissement et Saisie des Actions, in: 117 Revue
des Socits (1999), 599-605; FASQUELLE, Daniel, Le Nantissement des Valeurs Mobilires, in: 48 Revue Trimestrielle de Droit Commerciale et conomique (1995), 1-37; FIORINA, Dominique, LUsufruit dun Portefeuille de Valeurs Mobilires, in: 94 Revue Trimestrielle de Droit Civile (1995), 43-67.
(83) LOURENO, P. Meira, Penhora e Outros Procedimentos de Apreenso de Valores Mobilirios, in: AAVV, Direito dos Valores Mobilirios, vol. VI, 241-273, Coimbra
Editora, 2006. Noutros quadrantes, CANNU, Paul Le, Saisie des Valeurs Mobilires, in: 388
Petites Affiches (1999), 23-30; KUNST, Susanne, Zwangsvollstreckung in Wertpapiere,
C. Heymanns, Kln, 2004.
(84) Sobre a onerao, execuo e extino das participaes sociais, vide desenvolvidamente, entre ns, FONSECA, T. Soares, Penhor de Aces, 2. edio, Almedina,

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V. Por fim, com as aces no se devem confundir outros valores


mobilirios tpicos que podem dar acesso a elas por exemplo, as obrigaes convertveis e com direito de subscrio de aces (arts. 365.
e 372.-A do Cdigo das Sociedades Comerciais) ou os call warrants
(Decreto-Lei n. 172/99, de 20 de Maio), os quais, como veremos, constituem uma espcie autnoma de valores mobilirios (art. 1., als. b) e e),
do CVM) (85) ou os valores mobilirios atpicos, embora nominados,
que as representam como o caso dos certificados de depsito (depositary receipts), instrumentos negociveis representativos do registo ou
depsito de aces emitidos pelas respectivas entidades depositrias
(art. 231., n. 3, do CVM) (86). Questo complexa a de saber se, para
alm das aces das sociedades annimas e comanditrias, podero ainda
ser considerados valores mobilirios (atpicos) as fraces do capital de
outras formas empresariais: se tal hiptese parece afastada partida na
maioria dos casos (v. g., as quotas ou partes sociais, insusceptveis de

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Coimbra, 2007; GRALHEIRO, Joo, Da Usucapibilidade das Quotas Sociais, in: 59 Revista
da Ordem dos Advogados (1999), 1137-1152; noutros quadrantes, APFELBAUM, Sebastian, Die Verpfndung der Mitgliedschaft in der Aktiengesellschaft, Duncker & Humblot,
Berlin, 2005; ANDERS, Dietmar, Die Zwangsvollstreckung in Gesellschaftsanteile im deutschen und US-amerikanischen Recht, Gieseking, Bielefeld, 2001.
(85) controversa na doutrina a qualificao dos ttulos provisrios (art. 304., n. 1,
do Cdigo das Sociedades Comerciais, art. 96. do CVM), dos ttulos mltiplos (art. 98.
do CVM) e dos ttulos globais ou megattulos (art. 99., n. 2, al. b), do CVM) como valores mobilirios equiparados a aces: cf. ASSMANN, Heinz-Dieter/SCHNEIDER, Uwe (Hrsg.),
Wertpapierhandelsgesetz Kommentar, 106, 4. Aufl., O. Schmidt, Kln, 2006; HIRTE,
Heribert/MLLERS, Thomas (Hrsg.), Klner Kommentar zum WpHG, 88, Carl Heymanns,
Kln, 2007.
(86) Os depositary receipts originariamente desenvolvidos nos Estados Unidos
da Amrica (ADR ou American Depositary Receipts) mas rapidamente adoptados nos mercados europeus (EDR ou European Depositary Receipts) tm em vista fundamentalmente permitir a uma sociedade emitente intervir em mercados de capitais estrangeiros
sem se expor aos respectivos riscos, mediante a emisso de certificados representativos
de determinadas quantidades das suas aces por instituies depositrias que so susceptveis de subscrio e negociao na moeda local desse mercado. Sobre esta figura na
realidade, uma forma de domesticao de aces estrangeiras e que conhece ainda uma
variedade de modalidades autctones e operacionais, v. g., os britnicos CDI (Crest Depositary Interests), GDR, IDR, etc. , vide BCKENHOFF, Johannes/ROSS, Malcom, American Depositary Receipts Strukturen und rechtliche Aspekte, in: 47 Wertpapier-Mitteilungen Zeitschrift fr Wirtschafts- und Bankrecht (1993), 1781-1786, 1825-1829;
COURET, Alain, ADR, EDR, Nomines, Trustees, in: 117 Revue des Socits (1999),
555-568; MARCOS, Francisco, Las Depositary Shares La Negociacin Cruzada de
Valores en Mercados Estranjeros, Thomson/Aranzadi, Madrid, 2007.

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Os valores mobilirios: conceito, espcies e regime jurdico

representao: cf. arts. 176., n. 2, e 219., n. 7, do Cdigo das Sociedades


Comerciais) (87), no se pode excluir liminarmente a sua possibilidade
conquanto tais fraces preencham as condies gerais do art. 1., al. g),
do CVM (88).

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3. OBRIGAES

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I. As obrigaes (bonds, notes, Schuldverschreibungen, obligations, obbligazione) so valores mobilirios representativos de direitos de crdito (89).

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II. As obrigaes, previstas no art. 1., al. b), do CVM, constituem


um mecanismo de financiamento empresarial alternativo s aces, destas
se distinguindo em numerosos aspectos. Desde logo, no plano subjectivo: ao passo que as aces so valores tipicamente societrios (sociedades annimas e em comandita por aces), as obrigaes constituem uma
figura juscomercial geral, correspondendo a valores que, como se ver,
podem ser emitidos por um leque muito variado de entidades privadas
(v. g., sociedades por quotas, cooperativas, agrupamentos complementares
de empresas, etc.) ou pblicas (maxime, o Estado). Depois, no plano funcional: ao passo que as aces so a fonte prototpica da obteno de capi-

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(87) Diferente ser porventura a concluso noutros ordenamentos jurdicos, mormente no norte-americano, onde se qualificam como securities as participaes em limited liability companies e partnerships (HAZEN, T. Lee, The Law of Securities Regulation,
53 e seg., 5th edition, Thomson/West, St. Paul, 2005). Cf. tambm MOGLIA, Giovanni,
Offerta al Pubblico di Quote di Societ a Responsabilit Limitata, 1267, in: 33 Rivista delle
Societ (1988), 1267-1279.
(88) Pense-se, por exemplo, nos ttulos de capital das cooperativas (art. 20. do Cdigo
Cooperativo). Para uma reviso exaustiva das participaes empresariais alternativas (sociedades de pessoas, cooperativas, consrcios, associaes, mtuas seguradoras, associaes em
participao, etc.), com concluses nem sempre aceitveis, vide RIGHINI, Elisabetta, I Valori
Mobiliari, 143 e segs., Giuffr, Milano, 1993.
(89) Sobre as obrigaes, vide DIAS, A. Silva, Financiamento de Sociedades por
Emisso de Obrigaes, Quid Juris, Lisboa, 2002; VASCONCELOS, P. Pais, As Obrigaes no
Financiamento da Empresa, in: AAVV, Problemas do Direito das Sociedades, 321-329,
Almedina, Coimbra, 2002. Noutros quadrantes, vide AAVV, Titres et Emprunts Obligataires, d. Revue Banque, Paris, 1999; JONES, Leonard, The Law of Bonds and Bond Securities, 4th edition, Bobbs-Merrill Company, Indianapolis, 1935; PETTITI, Domenico, I Titoli
Obbligazionari delle Societ, Giuffr, Milano, 1964.

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tais prprios para as empresas emitentes (aportados pelos seus prprios


scios, por perodo duradouro ou indeterminado, sem garantia de remunerao, e representando um crdito subordinado em caso de liquidao
empresarial), as obrigaes so um dos mecanismos de financiamento por
recurso a capitais alheios, fornecidos por terceiros, geralmente por tempo
predeterminado, e mediante uma remunerao certa (90). Finalmente, no
plano do seu contedo: ao passo que as aces so valores mobilirios
que consubstanciam o status socii e representam uma posio jurdica unitria complexa em face da entidade emitente (participao social), as
obrigaes so valores mobilirios que investem o seu titular na qualidade
de simples credor daquela, representando nuclearmente meros direitos de crdito ao reembolso da quantia emprestada (valor nominal da obrigao) e ao
pagamento de eventuais juros ou prmios (fixos ou variveis) (91).

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III. A emisso de obrigaes est sujeita a um conjunto de condies


gerais (92).
Por um lado, quanto aos requisitos de natureza subjectiva, exige-se que
as obrigaes sejam emitidas por entidades legalmente habilitadas para o

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(90) Cf. ANTUNES, J. Engrcia, Prefcio obra de A. Silva DIAS, Financiamento de


Sociedades por Emisso de Obrigaes, Quid Juris, Lisboa, 2002. Sobre a distino entre
capitais prprios e alheios, vide ainda BREALY, Richard/MYERS, Stewart, Principles of Corporate Finance, 165 e segs., 7th edition, McGraw Hill, Boston, 2003; SWOBODA, Peter,
Betriebliche Finanzierung, 10 e segs., 3. Aufl., Physica, Heidelberg, 1994; VERNIMMEN,
Pierre/QUIRY, Pascal/LE FUR, Yann, Finance de lEntreprise, 6me dition, Dalloz-Sirey,
Paris, 2005.
(91) As fronteiras entre aces e obrigaes e, consequentemente, entre capitais
prprios (equity) e alheios (debt) podem tornar-se funcionalmente esbatidas em
certas modalidades especiais previstas na lei, quer das obrigaes v. g., as obrigaes
convertveis em aces ou com warrant (arts. 365. e 372.-A do Cdigo das Sociedades
Comerciais), as obrigaes com juro ou reembolso indexados aos lucros sociais (art. 360.,
al. b), do Cdigo das Sociedades Comerciais) , quer das aces v. g., as aces preferenciais sem voto (art. 341. do Cdigo das Sociedades Comerciais). Alm destas modalidades legais, existem igualmente um sem nmero de modalidades hbridas inominadas: por
exemplo, as obrigaes reembolsveis em aces (ORA), as obrigaes convertveis em
aces prprias (ACAP), as aces com direito de subscrio de obrigaes (ADSO), e outros
valores compostos. Cf. ainda MCCORMICK, Roger/CREAMER, Harriet, Hybrid Corporate
Securities: International Legal Aspects, Sweet & Maxwell, London, 1987.
(92) Sobre o tpico, monograficamente, vide DAGUET, Patrick/PLANCHE, Jean-Marc,
Les missions dActions et dObligations Concepts et Techniques, Economica, Paris, 1994;
GARCA, M. Domnguez, La Emisin de Obligaciones por Sociedades Annimas, Aranzadi, Madrid, 1994.

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efeito: esto neste caso, designadamente, as sociedades annimas (art. 348.


do Cdigo das Sociedades Comerciais), as sociedades em comandita por
aces (art. 478. do Cdigo das Sociedades Comerciais), as sociedades por
quotas (artigo nico do Decreto-Lei n. 160/87, de 3 de Abril), as cooperativas (art. 30. do CCoop), os agrupamentos complementares de empresas (Base II, n. 4, da Lei n. 4/73, de 4 de Junho), os agrupamentos europeus de interesse econmico (art. 7. do Decreto-Lei n. 148/90, de 9
de Abril), as empresas pblicas ou quaisquer outras entidades autorizadas
pelo Governo (artigo nico do Decreto-Lei n. 320/89, de 25 de Setembro) (93), e as instituies de crdito (arts. 2., n. 1, 4., n. 1, al. a), e 9.,
n. 1, do Regime Geral das Instituies de Crdito e Sociedades Financeiras) (94).
Por outro lado, a emisso obrigacionista encontra-se sujeita a diversos
tipos de pressupostos objectivos, que se encontram genericamente previstos (para o caso das sociedades annimas) nos arts. 348. e segs. do Cdigo
das Sociedades Comerciais. Desde logo, pressupostos relativos ao prprio
emitente: em via de regra, apenas podem emitir obrigaes as sociedades
cujos estatutos prevejam tal possibilidade (art. 272., al. f), do Cdigo das
Sociedades Comerciais), cujo acto constitutivo esteja registado h mais de
um ano (art. 348., n. 2, do Cdigo das Sociedades Comerciais), e cujo
capital social esteja integralmente liberado ou eventuais accionistas remissos colocados em mora (art. 348., n. 4, do Cdigo das Sociedades Comerciais). Depois ainda, pressupostos relativos emisso: em princpio, o
valor de subscrio das obrigaes emitidas no pode exceder o dobro
dos capitais prprios da emitente (art. 349., n. 1, do Cdigo das Socie-

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(93) Com as obrigaes emitidas por entidades pblicas no se devem confundir as chamadas obrigaes sobre o sector pblico, que se contradistinguem pelo facto de terem por activo
subjacente crditos sobre, ou com garantia das, administraes centrais ou regionais e locais do
Estado (cf. arts. 1., n. 2, e 32. e segs. do Decreto-Lei n. 59/2006, de 20 de Maro).
(94) Considerando que a emisso de obrigaes constitui justamente uma das formas
de recepo de fundos reembolsveis do pblico, vide NUNES, F. Conceio, Recepo de
Depsitos e/ou Outros Fundos Reeembolsveis, 61, in: AAVV, Direito Bancrio, 45-65,
RFDUL, Coimbra Editora, 1997. Por outra banda, atente-se que, como veremos, ao lado
das obrigaes comuns ou ordinrias, podero ainda existir obrigaes especiais que apenas so emissveis por determinadas entidades (v. g., as obrigaes titularizadas, as obrigaes hipotecrias, etc.), alm de que a qualidade creditcia ou rating do emitente pode
tambm originar diferenciaes (v. g., as high yield bonds, obrigaes de alto risco em
virtude do elevado endividamento do emitente: cf. ALTMAN, Edward, Investing in Junk
Bonds: Inside the High Yield Debt Market, Beard Books, New York, 2002).

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dades Comerciais) e no podem ser emitidas novas obrigaes sem que


esteja inteiramente subscrita e liberada emisso ou srie obrigacionista
anterior (art. 350., n.os 2 e 4, do Cdigo das Sociedades Comerciais,
art. 169. do CVM). Finalmente, pressupostos relativos aprovao e
realizao da emisso: no silncio dos estatutos, a emisso de obrigaes
da competncia da Assembleia Geral da sociedade (art. 350., n. 1, do
Cdigo das Sociedades Comerciais), cabendo ao rgo de administrao promover o lanamento da oferta e a subscrio dos valores, bem como a
emisso dos competentes ttulos ou inscries registais (arts. 43., n. 1, 44.,
n. 3, 61., 73. e 97., n. 2, do CVM) (95).
Ao lado destes requisitos, a emisso obrigacionista lato sensu envolve
ainda vrios outros aspectos complementares. Assim, as obrigaes representam fraces alquotas de uma mesma emisso, que conferem direitos
de crdito iguais (art. 348., n. 1, do Cdigo das Sociedades Comerciais)
e possuem um idntico valor nominal expresso, em princpio, em moeda
com curso legal em Portugal (art. 352., n. 3, do Cdigo das Sociedades
Comerciais) (96). A emisso de obrigaes ou respectivas sries est
sujeita a registo de emisso junto da entidade emitente (arts. 43. e 44.
do CVM, Portaria n. 290/2000, de 25 de Maio), para alm do registo
comercial nos casos de oferta particular (art. 351. do CSC, art. 3., al. l),
do Cdigo do Registo Comercial) e do registo prvio junto da CMVM
no caso de oferta pblica (art. 114. do CVM). A subscrio das obrigaes, que se consubstancia usualmente em negcios celebrados entre emitente e subscritores (97), pode revestir diferentes modalidades: v. g., subscrio pblica ou particular (consoante dirigida a destinatrios indeterminados
ou no: cf. arts. 109. e 110. do CVM), subscrio completa ou incompleta

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(95) As obrigaes apenas nascem como valores mobilirios com a criao e entrega
do ttulo (obrigaes tituladas: cf. art. 95. do CVM) ou com o registo em conta do respectivo
titular (obrigaes escriturais: cf. art. 73., n. 1, do CVM), proibindo a lei que aqueles ocorram antes do registo comercial da prpria emisso (art. 351., n. 2, do Cdigo das Sociedades Comerciais e art. 47. do CVM).
(96) Sobre as obrigaes em divisas, vide SASSO, Cosimo, I Titoli Obbligazionari in
Valuta Estera, Cedam, Padova, 1977.
(97) Uma parte da doutrina nacional aponta o contrato de mtuo como a causa das
obrigaes, falando-se por isso amide em emprstimo obrigacionista (VASCONCELOS,
P. Pais, As Obrigaes no Financiamento da Empresa, 321, in: AAVV, Problemas do
Direito das Sociedades, 321-329, Almedina, Coimbra, 2002). Tal no inteiramente correcto: na verdade, sendo o mtuo a sua causa tpica, a verdade que a subscrio pode ter
o respectivo fundamento numa outra causa negocial (v. g., dao em cumprimento).

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Os valores mobilirios: conceito, espcies e regime jurdico

(consoante a emisso tenha sido total ou parcialmente subscrita pelos destinatrios: cf. art. 353. do Cdigo das Sociedades Comerciais, art. 161.
do CVM), e subscrio directa ou indirecta (consoante realizada directamente pelo emitente ou atravs de intermedirio financeiro: cf. arts. 113.,
337. e segs. do CVM) (98).

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IV. As obrigaes so valores mobilirios que representam nuclearmente um ou vrios direitos de crdito tendo por objecto uma ou mais prestaes em dinheiro e/ou espcie (99).
Por via da regra, as obrigaes (ditas ordinrias ou comuns) conferem aos
seus titulares dois tipos fundamentais de direitos creditcios: o direito ao
reembolso ou seja, o direito restituio da importncia pecuniria correspondente ao valor nominal das obrigaes subscritas e o direito aos juros
ou seja, o direito ao pagamento da remunerao do capital colocado
disposio da entidade emitente (a qual, nos termos das condies da emisso, poder consistir em numerrio ou bens, maxime, outros valores mobilirios). Esta fisionomia arquetpica e tradicional das obrigaes pode, todavia, sofrer desvios mais ou menos significativos, atento o princpio geral de
liberdade de conformao do contedo obrigacionista consagrado no art. 360.
do Cdigo das Sociedades Comerciais (100). E isto, num duplo sentido.

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(98) Tal como no caso das aces e quotas, as obrigaes no podem ser subscritas
pelo prprio emitente (aquisio originria), embora j possam ser adquiridas por este em
momento posterior (aquisio derivada) (arts. 220. e 316. e segs. do Cdigo das Sociedades Comerciais, ex vi do seu art. 354.). Para uma perspectiva crtica desta equiparao,
vide CASTRO, C. Osrio, Valores Mobilirios: Conceito e Espcies, 160 e segs., 2. edio,
UCP, Porto, 1998.
(99) Tratamos agora fundamentalmente do contedo nuclear deste valor mobilirio,
sem prejuzo da existncia de outros importantes direitos ou efeitos jurdicos. Assim, a obrigao pode envolver tambm determinados direitos colaterais (v. g., arts. 101.-C, 293., 379.,
n. 2, do Cdigo das Sociedades Comerciais) ou especiais (v. g., direito de subscrio de
aces, privilgios creditrios). Alm disso, as obrigaes tituladas e (os certificados das
obrigaes) escriturais constituem um ttulo executivo luz do art. 46., n. 1, al. c), do
Cdigo de Processo Civil, j que nos encontramos diante de documentos particulares
(art. 363., n. 2, in fine, do CCivil) assinados pelo devedor (art. 97., n. 2, do CVM)
que importam a constituio ou reconhecimento de uma obrigao pecuniria de montante
determinado ou determinvel (cf. ainda arts. 78., n. 1, e 84. do CVM).
(100) Sobre a natureza meramente exemplificativa do art. 360. Cdigo das Sociedades
Comerciais e o relevo da autonomia privada, vide DIAS, A. Silva, Financiamento de Sociedades por Emisso de Obrigaes, 58 e segs., Quid Juris, Lisboa, 2002. Evidentemente,
tal princpio geral encontra-se balizado pelos preceitos imperativos da lei geral e dos prprios estatutos do emitente: assim, por exemplo, se certo que as sociedades podem emi-

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Duma banda, os direitos ao reembolso e ao juro, constituindo elementos nucleares e habituais das obrigaes, no so elementos essenciais, de verificao obrigatria em qualquer caso: assim, podero existir
obrigaes que no conferem ao titular um direito ao reembolso tal o
caso das obrigaes perptuas (perpetual bonds), que atribuem exclusivamente ao obrigacionista o direito a um juro majorado ao mesmo tempo
que o privam do direito restituio do capital, que assim se consolida definitivamente no patrimnio do emitente (salvo remio facultativa por vontade do prprio emitente) (101) , tal como poder haver obrigaes que
no conferem ao titular um direito ao juro tal o caso das obrigaes
de cupo zero (zerobonds), que no prevem o pagamento de quaisquer
juros peridicos, recebendo o obrigacionista, como nica remunerao do
capital fornecido, um prmio de emisso e/ou de reembolso (102).
Doutra banda, ao lado das obrigaes ordinrias e comuns, existe um
imenso rol de obrigaes especiais, que se contradistinguem pela natureza
particular do emitente, do contedo dos direitos do obrigacionista, da sua funo financiadora, ou at do seu regime jurdico (103). Entre elas, refiram-se,
a ttulo de exemplo, as obrigaes do Tesouro obrigaes escriturais representativas de emprstimo de prazo igual ou superior a um ano emitidas pelo

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tir obrigaes com juro suplementar ou prmio de reembolso, certo tambm que tal juro
ou prmio apenas poder revestir uma das modalidades taxativamente previstas no art. 361.
do Cdigo das Sociedades Comerciais.
(101) LAMANDINI, Marco, Perpetual Notes e Titoli Obbligazzionari a Lunga o Lunghissima Scadenza, in: LIV Banca, Borsa, Titoli di Credito (1991), 606-635. Em sentido
inverso, negando a admissibilidade das obrigaes perptuas, vide DIAS, A. Silva, Financiamento de Sociedades por Emisso de Obrigaes, 43 e segs., Quid Juris, Lisboa, 2002.
(102) CLERMONT-TONNERRE, Alban/LVY, Michel-Andr, Les Obligations Coupon
Zro, Economica, Paris, 1992. Sublinhe-se que o direito aos juros peridicos ou intercalares pode ser objecto de representao prpria em cupes (obrigaes tituladas) ou em
conta autnoma (obrigaes escriturais) , de uma autonomizao originria mediante
o seu destaque da obrigao previsto nos termos da prpria emisso, dando assim origem
a um novo valor mobilirio (art. 1., al. f), do CVM) , e ainda de uma autonomizao
superveniente podendo ser negociado autonomamente pelo seu titular, enquanto direito
inerente obrigao, mediante destaque fsico do cupo (art. 301. do Cdigo das Sociedades Comerciais) ou inscrio em conta autnoma a favor do novo titular (art. 55., n.os 2
e 3, al. a), do CVM).
(103) Para diferentes tipologias jurdicas, vide DIAS, A. Silva, Financiamento de
Sociedades por Emisso de Obrigaes, 57 e segs., Quid Juris, Lisboa, 2002; e tipologias
econmicas, vide BARRETO, Ildio, Obrigaes Anlise e Gesto, 23 e segs., Texto Editora, Porto, 1990. Noutros quadrantes, RODRGUEZ, L. Angulo, La Financiacin de Empresas Mediante Tipos Especiales de Obligaciones, RCEB, Zaragoza, 1968.

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Estado (Decreto-Lei n. 280/98, de 17 de Dezembro) (104) , as obrigaes


hipotecrias obrigaes emitidas por instituies de crdito que tm por activo
subjacente emprstimos garantidos por hipoteca (Decreto-Lei n. 59/2006,
de 20 de Maro) (105), as obrigaes titularizadas (asset-backed securities)
obrigaes emitidas por sociedades de titularizao de crdito que tm por
activo subjacente crditos cedidos em massa (Decreto-Lei n. 453/99, de 5
de Abril) (106), as obrigaes com direitos suplementares obrigaes que,
alm do reembolso e juro fixo, atribuem ao seu titular um juro suplementar ou
um prmio de reembolso, fixo ou dependente dos lucros sociais (arts. 360.,
al. a), 361., 362. e 364. do Cdigo das Sociedades Comerciais) , as obrigaes participantes caracterizadas por apresentar taxas de juro e planos de
reembolso indexados a indicadores de performance empresarial, tais como
os lucros sociais ou o volume de negcios do emitente (art. 360., al. b), do
Cdigo das Sociedades Comerciais) (107), as obrigaes internacionais
com emisso plurilocalizada, geralmente garantidas por um consrcio bancrio internacional (v. g., as chamadas euro-bonds) (108) , e assim por
diante. Destaque particular merecem, sem dvida, as obrigaes convertveis
em aces e as obrigaes com direito de subscrio de aces (ou obriga-

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(104) FERREIRA, E. Paz, Ttulos de Dvida Pblica e Valores Mobilirios, 51 e segs., in:
AAVV, Direito dos Valores Mobilirios, vol. II, 31-56, Coimbra Editora, 2000. Atenta a liberdade decorrente do art. 360. do Cdigo das Sociedades Comerciais e do art. 229., n. 5, do CVM,
uma modalidade especial e atpica deste valor mobilirio no domnio das entidades pblicas poder
consistir nas obrigaes emitidas por empresas do sector pblico local, maxime empresas
municipais (cf. REBELO, Marta, Obrigaes Municipais, Almedina, Coimbra, 2004).
(105) MENDES, A. Ribeiro, Um Novo Instrumento Financeiro: As Obrigaes Hipotecrias, in: 15 Revista da Banca (1990), 59-100.
(106) Sobre a titularizao de crdito, vide CAMPOS, D. Leite/PINTO, C. Saavedra,
Crditos Futuros, Titularizao e Regime Fiscal, Almedina, Coimbra, 2007; SILVA, J. Calvo,
Titul(ari)zao de Crditos: Securitization, 2. edio, Almedina, Coimbra, 2005.
(107) Cf. ainda as obrigaes com taxa de juro e plano de reembolso varivel (Decreto-Lei n. 353-M/77, de 29 de Agosto) e as obrigaes com juro suplementar e prmio de reembolso eventual (Decreto-Lei n. 353-P/77, de 29 de Agosto), que nunca foram expressamente
revogadas (embora haja quem as considere derrogadas por fora do art. 3. do diploma preambular do Cdigo das Sociedades Comerciais: cf. CASTRO, C. Osrio, Valores Mobilirios:
Valores e Espcies, 145, 2. edio, UCP Editora, Porto, 1998). As obrigaes participantes
so assim obrigaes de juro ou prmio varivel, as quais podem, por seu turno, tomar por referncia uma variedade de ndices (cf. CHARTIER, Yves, Une Nouveaut sur le March Franais:
Les Obligations Taux Flottant, in: Jurisclasseur Priodique (1975), doctrine, 11702).
(108) PAIXO, Nuno, Algumas Notas sobre a Obrigao Denominada Eurobond, in:
29 Revista da Banca (1994), 37-45; PIRES, Florbela, Direitos e Organizao dos Obrigacionistas em Obrigaes Internacionais, Lex, Lisboa, 2001.

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es com warrant): trata-se de valores mobilirios que conferem ao obrigacionista, para alm dos direitos creditcios habituais (reembolso e juro), um
direito potestativo especial a uma futura participao no capital social da emitente, consistente, respectivamente, no direito de converter as suas obrigaes
em aces (transmutando-se o obrigacionista em accionista) ou de adquirir
uma dada quantidade destas aces (coexistindo ambos os estatutos) (109).

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V. Aspecto relevante ainda o que diz respeito organizao dos


obrigacionistas (110). A homogeneidade das posies jurdicas dos obrigacionistas (art. 348., n. 1, do Cdigo das Sociedades Comerciais), bem
como a concomitante necessidade de assegurar a proteco dos seus interesses
comuns e uma eficaz relao do emitente com aqueles, conduziu previso
legal de duas figuras fundamentais: a assembleia de obrigacionistas, que
constitui o rgo composto pelos obrigacionistas de uma mesma emisso e
responsvel pela formao da vontade colectiva destes (arts. 355. e 356.);
e o representante comum dos obrigacionistas, a quem compete essencialmente
representar estes nas suas relaes externas com a sociedade e terceiros e organizar as suas prprias relaes internas (arts. 357. a 359., ambos do Cdigo
das Sociedades Comerciais) (111). Tenha-se ainda em conta a tutela dos
obrigacionistas, prevista em eventos especiais de reestruturao do emitente,
tais como a fuso e a ciso (arts. 101.-C e 120.), a transformao (arts. 131.,
n. 1, al. d), e 138.), ou a reduo do capital (art. 349., n.os 4 e 5, todos do
Cdigo das Sociedades Comerciais) (112).

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(109) Sobre a figura e o seu regime jurdico (arts. 365. a 372.-B do Cdigo das Sociedades Comerciais), vide desenvolvidamente ANTUNES, J. Engrcia, Wandel- und Optionsanleihen in Portugal, in: Lutter, Marcus/Hirte, Heribert, Wandel- und Optionsanleihen in
Deutschland und Europa, 212-241, Walter de Gruyter, New York/Berlin, 2000. Entre
outros estudos especficos, vide GOMES, Ftima, As Obrigaes Convertveis em Aces, UCP
Editora, Lisboa, 1999; LEITE, M. Santos, Obrigaes Convertveis. Alguns Aspectos do seu
Regime Jurdico, in: 19 Revista da Banca (1991), 93-172.
(110) Sobre o ponto, vide desenvolvidamente ESPINOZA, F. Alonso, Asociacin y
Derechos de los Obligacionistas, Bosch, Barcelona, 1988; QUINDRY, Silvester, Bonds and
Bondholders Rights and Remedies, William Hein Co., Buffalo, 2002.
(111) Sobre o ponto, vide, na doutrina nacional, ARAJO, N. Barbosa, Competncia das
Assembleias de Obrigacionistas, Almedina, Coimbra, 2002; na jurisprudncia, o Acrdo
da Relao de Lisboa de 27-VI-1996 (SANTOS BERNARDINO), in: XXI Colectnea de Jurisprudncia (1996), III, 132-133.
(112) Sobre a situao dos obrigacionistas em caso de crise da empresa emitente,
vide SACCHI, Roberto, Gli Obbligazionisti nel Concordato della Societ, Giuffr, Milano,
1981; VANONI, Silvia, I Crediti Subordinati, Giappichelli, Torino, 2000.

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4. TTULOS DE PARTICIPAO

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VI. As obrigaes, enquanto valores mobilirios prprios do mercado de capitais, no se confundem com outros instrumentos financeiros
estruturalmente similares como o caso, designadamente, das obrigaes de caixa, dos bilhetes do Tesouro, e do papel comercial, que constituem obrigaes de curto prazo e, como tal, instrumentos tpicos do mercado monetrio (art. 2., n. 1, al. b), do CVM) (113) ou mesmo com
outros valores mobilirios tpicos como o caso, designadamente, dos
ttulos de participao (art. 1., al. c), do CVM) ou dos direitos inerentes
s obrigaes que hajam sido objecto de destaque, v. g., direito aos juros
ou subscrio de aces (arts. 1., al. f), e 55., n. 3, do CVM, art. 372.,
n. 4, do Cdigo das Sociedades Comerciais) (114).

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I. Os ttulos de participao so valores mobilirios representativos


de emprstimos contrados por empresas pblicas (115).

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II. Os ttulos de participao, qualificados como valores mobilirios


pelo art. 1., al. c), do CVM, encontram-se previstos e regulados no Decreto-Lei n. 321/85, de 5 de Agosto. No essencial, trata-se de valores que
so emitidos exclusivamente por empresas pertencentes ao sector empresarial do Estado (art. 1., n. 1) e que se caracterizam por conferir aos
respectivos titulares, designados participantes, um direito a uma renda
de natureza quasi-perptua e subordinada: por um lado, os participantes
gozam de um rendimento peridico anual composto por uma parte fixa e

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(113) Sobre estes tipos de instrumentos financeiros, vide ANTUNES, J. Engrcia, Os Instrumentos Financeiros, 205 e segs., Almedina, Coimbra, 2009.
(114) Sobre estes tipos legais e autnomos de valores mobilirios, vide infra 4 e 7.
Sublinhe-se que, sobretudo atenta a abertura conferida pelo art. 360. do Cdigo das Sociedades Comerciais, a criatividade dos emitentes pode originar produtos hbridos cuja delimitao face a outros instrumentos financeiros nem sempre linear: pense-se, por exemplo, em produtos estruturados como obrigaes mas emitidos com puras finalidades de
cobertura de risco ou arbitragem, a meio caminho entre os valores mobilirios e os instrumentos derivados.
(115) Para figuras congneres no direito comparado, alis escassas, vide BOULOC,
Bernard, Les Nouvelles Valeurs Mobilires: Les Certificats dInvestissement et les Titres Participatifs, in: 101 Revue des Socits (1983), 501-529; LAFOURCADE, Jean, LOriginalit
des Titres Participatifs, in: Gazette du Palais (1985), II, doc., 408-415.

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uma parte varivel (art. 3.) e, por outro, vem o seu direito ao reembolso
condicionado eventual liquidao ou vontade da empresa emitente e
subordinado aos demais credores desta (art. 4.). O diploma legal em
apreo contm ainda uma disciplina prpria e relativamente extensa sobre
o processo de emisso (arts. 6. a 9.), os direitos e organizao dos participantes (arts. 12. a 28.), e a fiscalizao contabilstica da execuo do
emprstimo (arts. 29. a 31.).

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III. Os ttulos de participao so valores mobilirios hbridos ou


mistos, situados algures a meio caminho entre as obrigaes e as aces:
tal como as primeiras, o seu contedo reconduz-se essencialmente a direitos de crdito pecunirios; e tal como as ltimas, os fundos financeiros deles
decorrentes so equiparados a capitais prprios da empresa emitente (art. 5.
do citado diploma e Portaria n. 37/86, de 27 de Janeiro), consolidando-se
no patrimnio desta em termos praticamente definitivos (art. 4.). Todavia, so tambm uma figura em vias de extino o que explica que
no lhe dediquemos aqui especial ateno: com efeito, o progressivo enfezamento do sector empresarial pblico (que fez este tipo de valor mobilirio
perder o brilho de outros tempos, desconhecendo-se emisses significativas desde finais dos anos 90) e a admissibilidade genrica de valores atpicos (resultante do art. 1., al. g), do CVM), tornou hoje a sua autonomizao expressa no elenco do art. 1. do CVM, alm de desnecessria,
talvez mesmo redundante (116).

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5. UNIDADES DE PARTICIPAO

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I. As unidades de participao (units, Anteile, parts, quote)


so valores mobilirios representativos da posio jurdica do participante em organismos de investimento colectivo (117).

(116) Num sentido similar, embora considerando-os verdadeiros valores obrigacionais, como tal enquadrveis no art. 1., al. b), do CVM, vide CASTRO, C. Osrio, Valores
Mobilirios: Conceito e Espcies, 71, 2. edio, UCP, Porto, 1998; FERREIRA, A. Jos,
Direito dos Valores Mobilirios, 185, AAFDL, Lisboa, 1997.
(117) Sobre as unidades de participao, vide TOM, M. Vaz, Fundos de Investimento
Mobilirio Abertos, 125 e segs., Almedina, Coimbra, 1997; VEIGA, A. Brando, Fundos de Investimento Mobilirio e Imobilirio, 307 e segs., Almedina, Coimbra, 1999. Noutros pases,
vide ANGELI, Luigi, Natura dei Certificati Rappresentativi della Quota di Partecipazione ai Fondi

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II. Os organismos de investimento colectivo (OIC) so instituies que


tm como finalidade o investimento colectivo de capitais obtidos junto do
pblico (art. 1., n. 2, do Regime Jurdico dos Organismos de Investimento Colectivo) (118). Tais organismos, que revestem entre ns a forma
de fundos de investimento, constituem patrimnios autnomos pertencentes, em regime de comunho, a uma pluralidade de pessoas singulares
ou colectivas (participantes) que neles so titulares de uma quota ideal
justamente a unidade de participao (art. 7. do Regime Jurdico dos
Organismos de Investimento Colectivo). luz do art. 1., al. d), do CVM,
e em via de princpio, sero assim valores mobilirios (119) as unidades de
participao dos fundos de investimento mobilirio (FIM) (arts. 7. e 58.
do Regime Jurdico dos Organismos de Investimento Colectivo), dos fundos de investimento imobilirio (FII) (art. 4. do Regime Jurdico dos Fundos de Investimento Imobilirio), dos fundos de gesto do patrimnio imobilirio (FUNGEPI) (art. 8. do Decreto-Lei n. 316/93, de 21 de Setembro),
dos fundos de capital de risco (FCR) (art. 17. do Decreto-Lei n. 357/2007,
de 8 de Novembro), dos fundos de poupana-aces (FPA) (art. 1., n. 2,
do Decreto-Lei n. 204/95, de 5 de Agosto), e dos fundos de poupana-reforma (FPR) (art. 1., n. 5, do Decreto-Lei n. 258/2002, de 2 de Julho),
entre outros (120).

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Comuni di Investimento, in: AAVV, LIstituzione dei Fondi Comuni di Investimento, 67-72,
Giuffr, Milano, 1970; MERCADILLO, V. Cervera, Las Participaciones como Valores Mobilirios Negociables, in: 73 Revista de Derecho Bancario y Burstil (1999), 131-161.
(118) Sobre o Regime Jurdico dos Organismos de Investimento Colectivo (RJOIC)
aprovado pelo Decreto-Lei n. 252/2003, de 17 de Outubro, e que transps para o
direito interno as Directivas 2001/107/CE e 2001/108/CE, de 21 de Janeiro de 2002 , vide
GONALVES, Renato/REIS, Clia, Notas Sobre o Novo Regime Jurdico dos Organismos de
Investimento Colectivo, in: 17 Cadernos do Mercado de Valores Mobilirios (2003), 37-48.
(119) Diversamente, as unidades de participao foram qualificadas, no direito comunitrio, como um tipo autnomo de instrumento financeiro, a par dos valores mobilirios,
instrumentos monetrios e derivados (cf. Anexo I, seco C, 3) da Directiva 2004/39/CE,
de 21 de Abril, e art. 36. do Regulamento CE/1287/2006, de 10 de Agosto). Cf. GONALVES, Renato, Ntulas Comparatsticas sobre os Conceitos de Valor Mobilirio, Instrumento do Mercado Monetrio e Instrumento Financeiro na DMIF e no Cdigo de Valores Mobilirios, 98, in: 19 Cadernos do Mercado de Valores Mobilirios (2004), 94-103.
(120) Sublinhe-se que o nomen iuris, sendo relevante, no deve ser considerado
decisivo. Assim, constituem indubitavelmente valores mobilirios subsumveis no art. 1.,
al. d), do CVM as unidades de titularizao dos fundos de titularizao de crditos
(FTC) (arts. 31. e segs. do Decreto-Lei n. 453/99, de 5 de Novembro). Por outra banda,
questo duvidosa a de saber se as unidades de participao de quaisquer tipos de Orga-

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III. As unidades de participao so valores mobilirios que representam o estatuto jurdico do participante nos fundos de investimento, ou
seja, uma posio jurdica unitria e global, constituda por um feixe de
direitos e deveres, de natureza real, creditcia e outra.
Os participantes, que podem ser pessoas singulares ou colectivas (ou
at entidades no personalizadas), so titulares de uma quota-parte ideal ou
contitulares de um patrimnio comum (121). Desta (con)titularidade decorrem direitos designadamente, o direito ao resgate das respectivas unidades de participao e o direito partilha dos activos patrimoniais em caso
de liquidao do fundo (arts. 10., n. 2, al. b), 20., n. 4, e 28.) (122) ,
mas tambm deveres mormente, a obrigao de pagamento das unidades de participao subscritas (arts. 7., n. 4, e 9., n.os 2 e 3). Para alm
destes direitos e deveres fundamentais, o participante encontra-se ainda
investido em diversas outras posies jurdicas acessrias v. g., direito
de exigir a emisso das unidades de participao pagas (art. 10., n. 1,
al. a)), de exigir o cumprimento dos deveres funcionais das entidades gestoras e depositrias (arts. 33. e 40.), de preferir na subscrio de novas
unidades (art. 9., n. 5), de receber informao (art. 10., n. 2, al. a)), direitos de exerccio colectivo (art. 23.), etc. e at posies jurdicas especiais mormente, direitos particulares consagrados no regulamento de
gesto (arts. 7., n. 3, 65., n.os 1 e 2, al. j), e 83., al. b), todos do Regime
Jurdico dos Organismos de Investimento Colectivo).

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nismos de Investimento Colectivo (OIC) sero de reputar valores mobilirios: pense-se, por
exemplo, no caso dos fundos de penses abertos (art. 1., n. 6, do Regime Jurdico dos
Organismos de Investimento Colectivo e art. 13., n. 3, do Decreto-Lei n. 12/2006,
de 20 de Janeiro).
(121) A doutrina discute a natureza jurdica da titularidade sobre o patrimnio
comum, confrontando-se as teses da compropriedade (comunho romana), da comunho em mo comum (comunho germnica) e da propriedade fiduciria (sobre o ponto,
vide TOM, M. Vaz, Fundos de Investimento Mobilirio Abertos, 154 e segs., Almedina,
Coimbra, 1997).
(122) H autores que negam natureza real a este direito quota de liquidao, comparando-o ao direito funcionalmente equivalente dos scios (FERREIRA, A. Jos, Direito
dos Valores Mobilirios, 192, AAFFDL, Lisboa, 1997). Trata-se de uma posio que no
pode ser aceite: ao passo que as sociedades comerciais so titulares jurdicos do fundo
patrimonial aportado pelos scios, no tendo estes quaisquer direitos reais sobre tal fundo,
os fundos de investimento so patrimnios autnomos e despersonalizados cuja titularidade
assim encabeada juridicamente pelos prprios participantes (sobre a distino entre
sociedade e comunho, vide ABREU, J. Coutinho, Curso de Direito Comercial, vol. II (Das
Sociedades), 12, 2. edio, Almedina, Coimbra, 2007).

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IV. O regime jurdico das unidades de participao respeita essencialmente s suas diversas vicissitudes (123). Desde logo, no que toca s
suas caractersticas bsicas, as unidades de participao so valores mobilirios sem valor nominal possuindo valor real idntico entre si, varivel em funo da evoluo do valor lquido global do fundo patrimonial
e afervel diariamente (arts. 7., n. 1, e 58.) e representados em forma
documental (designados certificados) ou escritural sendo fraccionveis
para efeitos da respectiva subscrio e resgate (art. 7., n. 2). A sua emisso, afastando-se do regime geral previsto no CVM, consubstancia um
processo gentico especial, envolvendo autorizaes administrativas especiais (arts. 11. a 14.), colocao e comercializao prprias (arts. 1.,
n. 3, 15., 41. e 42.), prospectos e regulamento de gesto adrede elaborados (arts. 61. a 66.), e subscrio propriamente dita: destaque especial
merece o nascimento da posio jurdica de participante que surge logo
com a subscrio e pagamento do respectivo valor (art. 10., n. 4) (124)
e ainda, nos fundos abertos, a natureza permanente e contnua da emisso
considerando que as unidades de participao so emissveis e resgatveis
a todo o tempo e em nmero varivel (art. 2., n.os 1 e 2) (125). Como os
demais valores mobilirios, tais unidades de participao so susceptveis
de transmisso: no caso especial dos fundos abertos, a sua negociabilidade em mercado fundamentalmente abstracta e residual, dado que, efec-

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(123) Para os presentes efeitos, limitamo-nos ao regime geral (Regime Jurdico dos
Organismos de Investimento Colectivo), sem prejuzo das significativas especialidades normativas e at caracteriolgicas existentes entre os diferentes tipos (abertos e fechados) e
espcies (FIM, FII, FCR, FTC) de fundos, bem como entre as respectivas unidades de participao.
(124) De modo algo semelhante ao que vimos suceder com outros valores mobilirios (v. g., aces e obrigaes), existe assim uma ciso da unidade de participao enquanto
posio jurdica e valor mobilirio: ao passo que a primeira dimenso surge logo no
momento da celebrao do contrato de subscrio, a ltima s ocorrer com a representao das unidades em certificados ou registos em conta, a qual nunca poder ocorrer
antes do efectivo ingresso do montante da subscrio no fundo patrimonial (art. 9., n. 2,
do Regime Jurdico dos Organismos de Investimento Colectivo).
(125) Questo que suscita alguma perplexidade a da natureza pblica ou particular
das emisses: se, por um lado, a natureza pblica parece decorrer forosamente da prpria
noo geral de Organismo de Investimento Colectivo (caracterizado pela recolha de capitais junto do pblico: cf. art. 1., n. 3, do Regime Jurdico dos Organismos de Investimento
Colectivo e art. 109. do CVM), por outro, o prprio legislador a admitir a sua natureza
particular (art. 15., n. 2, do Regime Jurdico dos Organismos de Investimento Colectivo,
art. 42. do Regime Jurdico dos Fundos de Investimento Imobilirio).
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tuando-se a transmisso por via de contnuas subscries e resgates, perde


sentido econmico a sua negociao em mercado organizado (126). Finalmente, as unidades de participao possuem um processo prprio de extino: ao passo que nos fundos abertos a extino opera atravs do resgate
(acto unilateral e potestativo atravs do qual o participante manifesta a
sua vontade de extinguir as unidades de que titular e ser reembolsado pelo
respectivo valor: cf. art. 2., n. 2), nos fundos fechados ela s pode ocorrer no evento de liquidao do prprio fundo (art. 28., todos do Regime
Jurdico dos Organismos de Investimento Colectivo).

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6. WARRANTS AUTNOMOS

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I. Os warrants autnomos (Optionsscheine, bons autonomes de


souscription) so valores mobilirios representativos de direitos potestativos de subscrio, aquisio ou alienao de um determinado activo subjacente, exercitveis mediante liquidao fsica e/ou financeira (127).

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II. Os warrants autnomos, qualificados como valores mobilirios


pelo art. 1., al. e), do CVM, encontram-se previstos e regulados no Decreto-Lei n. 172/99, de 20 de Maio, e no Regulamento CMVM n. 5/2004,
de 27 de Maio (128). Trata-se de um valor mobilirio complexo, de assi-

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(126) Dito de outra forma, a existncia de um mercado primrio permanente torna dispensvel a formao de um mercado secundrio organizado para tais valores que, sendo
concebvel em abstracto, mantm uma feio puramente residual ou at potencial (cf. HAZEN,
T. Lee, The Law of Securities Regulation, 752, 5th edition, Thomson/West, St. Paul, 2005).
(127) Sobre a figura, vide SILVA, H. Marques, O Warrant no mbito do Mercado
de Valores Mobilirios, in: AAVV, Direito dos Valores Mobilirios, vol. II, 351-400,
Coimbra Editora, 2000; VEIGA, A. Brando, Direitos Destacados e Warrants Autnomos,
in: AAVV, Direito dos Valores Mobilirios, vol. III, 85-120, Coimbra Editora, 2001.
Noutros pases, com diferenas por vezes substanciais de enquadramento tipolgico, vide
BLANCO, J. Cachn, Rgimen Jurdico de los Warrants-Valores Mobiliarios, in: 46 Revista
de Derecho Bancario y Burstil (1992), 373-408; GUYNOT, Jean, Les Bons de Souscription, in: 42 Recueil Dalloz (1987), 287-294; MCHATTIE, Andrew, The Investors Guide
to Warrants, 2nd edition, Prentice Hall, London, 1995; WEISSENFELD, Horst/WEISSENFELD,
Stephan, Das grosse Buch der Optionsscheine. Alles ber Optionen, Warrants, Finanzinnovationen, 3. Aufl., TM Brsenverlag, Roseheim, 1999.
(128) O termo warrant polissmico, surgindo tambm utilizado pelo legislador
comercial para designar, quer um particular ttulo de crdito pignoratcio (art. 408., 1,
do Cdigo Comercial: cf. ANTUNES, J. Engrcia, Os Ttulos de Crdito, 134 e segs., Coimbra Editora, 2009), quer o direito de subscrio de aces associado a determinadas obri-

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nalvel relevo econmico e jurdico: economicamente, o warrant serve


uma gama de finalidades dos emitentes (financiamento alternativo a aumentos de capital imediatos, reforo da liquidez dos seus ttulos) e dos investidores (cobertura de risco, especulao, garantia de entrada ou sada futuras do capital do emitente) (129); juridicamente, a sua disciplina legal foi
expressamente reconhecida como regime jurdico subsidirio de vrios
outros valores mobilirios anlogos (mormente, dos certificados, valores
mobilirios convertveis, e valores mobilirios condicionados por eventos
de crdito) (130). Os warrants no se podem confundir com outras figuras afins, mormente com as opes (art. 2., n. 1, al. e), do CVM) (131)
ou os direitos destacveis (art. 1., al. f), do CVM) (132).

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III. A noo legal de warrant autnomo envolve dois elementos fundamentais. Por um lado, o warrant confere ao seu titular um direito

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gaes especiais (arts. 360., al. d), e 372.-A do Cdigo das Sociedades Comerciais: cf. supra
3, IV). Mesmo na sua acepo de valor mobilirio, ele nem sempre utilizado com o
mesmo alcance: veja-se assim, por exemplo, a noo acolhida no art. 3., al. l), do Decreto-Lei n. 103/2007, de 3 de Abril, que apenas abrange valores atributivos de direitos de
subscrio e aquisio, com excluso de direitos de alienao.
(129) Para uma anlise do seu relevo econmico-financeiro, vide FUCHS, Andreas,
Selbstndige Optionsscheine als Finanzierungsinstrument der Aktiengesellschaft, in: 40
Die Aktiengesellschaft (1995), 433-451.
(130) Sobre esta subsidiariedade, vide o art. 14.-A do Decreto-Lei n. 172/99,
de 20 de Maio, e o art. 12. do Regulamento CMVM n. 5/2004, de 27 de Maio, alm dos
art. 5. do Regulamento CMVM n. 7/2002, de 8 de Maio (certificados), art. 12. do Regulamento CMVM n. 15/2002, de 21 de Novembro (valores mobilirios convertveis), e
art. 9. do Regulamento CMVM n. 16/2002, de 21 de Novembro (valores mobilirios
condicionados por eventos de crdito). Sobre estas espcies de valores, vide infra 8.
(131) Apesar das suas enormes similitudes funcionais (cf. ainda o art. 2., n. 2, al. d),
do Regulamento CMVM n. 2/2002, de 17 de Janeiro), as duas figuras so diferentes: ao
passo que os warrants constituem valores mobilirios que so objecto de uma emisso em
sentido tcnico, de representao prpria (cartular ou escritural) e usualmente de cotao
em mercado organizado, as opes constituem instrumentos derivados nascidos de contratos, destitudos de forma representativa prpria, e que podem ser negociados em mercado
de balco (sobre as opes, vide ANTUNES, J. Engrcia, Os Derivados, 114 e segs. in:
Cadernos do Mercado de Valores Mobilirios (2008), 91-136). Sobre a relevncia do
aspecto representativo, vide RUSSO, Ricardo, Il Warrant: Natura Giuridica e Contenuto
Economico, in: 16 Amministrazione & Finanza (1986), 883-891.
(132) Como se ver, os direitos destacveis constituem uma espcie autnoma de
valor mobilirio, distinguindo-se fundamentalmente dos warrants por no serem objecto
de qualquer emisso em sentido tcnico e de apenas incidirem sobre direitos inerentes a valores mobilirios (e no outros tipos de activos financeiros). Sobre a figura, vide infra 7.

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potestativo de subscrio, aquisio ou alienao de determinado activo subjacente nas condies fixadas no momento da sua emisso: o exerccio
deste direito potestativo pode efectuar-se, alternativa ou exclusivamente,
mediante entrega do prprio activo pelo preo e no prazo convencionados
(liquidao fsica: art. 2., n. 1, al. a), do Decreto-Lei n. 172/99, de 20
de Maio, diploma a que se referem as disposies legais adiante citadas
avulsamente) ou mediante o seu equivalente pecunirio, consistente no
saldo resultante da diferena entre o valor do activo e o seu preo de exerccio (liquidao financeira ou cash-difference warrant: art. 2., n. 1,
al. b), e n. 2) (133). Por outro lado, o warrant representa um valor
mobilirio geneticamente autnomo: ao contrrio de outros warrants
financeiros (que so emitidos em conjunto com outros valores mobilirios: v. g., os direitos de subscrio de aces nas obrigaes com warrant), aquele caracteriza-se por ser objecto de uma emisso isolada e
independente de quaisquer outros valores mobilirios (134).

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IV. Os warrants autnomos podem revestir uma enorme diversidade


de modalidades, de acordo com o critrio de classificao adoptado. Assim,
de acordo com o contedo do direito potestativo, distingue-se entre os
warrants de compra (call warrants) e de venda (put warrants); de
acordo com o momento do seu exerccio, distingue-se entre warrants

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(133) Trata-se de alternativas abstractas, nem sempre existentes nas espcies concretas: assim, por exemplo, a liquidao fsica s concebvel nos warrants cujo activo
subjacente tenha existncia real (ficando assim excluda, v. g., nos warrants sobre taxas
de juros, ndices, etc.) e a liquidao financeira o mecanismo supletivo de liquidao nos
warrants alheios (art. 13., n. 2, do Decreto-Lei n. 172/99, de 20 de Maio). Por outro
lado, saliente-se que os warrants so valores mobilirios onerosos, no se tendo admitido
entre ns, como noutras ordens jurdicas, os chamados warrants gratuitos (SABL, Laurent, Les Attributions Gratuites de Bons de Souscription dActions aux Actionnaires, in: 91
Banque et Droit (2003), 24-26).
(134) Por isso, por vezes tambm designados bons secs, naked warrants ou separately issued warrants (CANARIS, Claus-Wilhelm, Die Verbindlichkeit von Optionsgeschften, 4, in: Wertpapier-Mitteilung (1998), Sonderbeilage 10, 3-20). No sentido aqui
propugnado, vide CASTRO, C. Osrio, Valores Mobilirios: Conceito e Espcies, 200, UCP,
Porto, 1998; PINA, C. Costa, Instituies e Mercados Financeiros, 477, Almedina, Coimbra, 2005; SILVA, P. Costa, Direito dos Valores Mobilirios, 147, Lisboa, 2005; noutros quadrantes tambm, ASSMANN, Heinz-Dieter/SCHNEIDER, Uwe (Hrsg.), Wertpapierhandelsgesetz
Kommentar, 118 e seg., 4. Aufl., O. Schmidt, Kln, 2006. Em sentido aparentemente
oposto, vide VEIGA, A. Brando, Direitos Destacados e Warrants Autnomos, 105, in:
AAVV, Direito dos Valores Mobilirios, vol. III, 85-120, Coimbra Editora, 2001.

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apenas exercitveis na data de vencimento (warrants europeus) ou em


qualquer momento at essa data (warrants americanos); de acordo com
o preo de exerccio, distingue-se entre warrants cujo preo inferior (in-the-money), igual (at-the-money) ou superior (out-of-the-money) ao
valor do activo subjacente; de acordo com a natureza dos activos, distingue-se entre warrants sobre valores mobilirios (equity warrants, bond
warrants) ou sobre outros instrumentos financeiros (v. g., index warrants, currency warrants, basket warrants); de acordo com a preexistncia dos activos, distingue-se entre warrants sobre valores ou activos
a emitir futuramente em mercado primrio (simple warrants) ou j emitidos e transaccionveis em mercado secundrio (covered warrants); de
acordo com a titularidade dos activos, distingue-se entre warrants sobre
activos ou valores do emitente ou alheios (warrants prprios e alheios);
de acordo com a natureza da emisso, distingue-se entre warrants autnomos ou emitidos em conexo com outros valores (issue linked warrants); e assim por diante (135).

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V. O regime jurdico dos warrants abrange mltiplos aspectos (136).


Assim, no tocante aos requisitos subjectivos, a emisso de warrants no
livre: em via geral, apenas podem ser entidades emitentes o Estado (cf.
ainda art. 14.), os bancos, as sociedades de investimento, a Caixa Econmica Montepio Geral e a Caixa Central de Crdito Agrcola (emisso
livre: cf. art. 4., n. 1, als. a) a d) e f)), as demais instituies de crdito
e as sociedades financeiras de corretagem (emisso condicionada por autorizao administrativa: cf. art. 4., n. 1, al. e), e n. 2), e as sociedades annimas (emisso limitada a warrants prprios: cf. art. 4., n. 1, al. g)) (137),

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(135) Sobre as modalidades de warrants, vide VEIGA, A. Brando, Direitos Destacados e Warrants Autnomos, 106 e segs., in: AAVV, Direito dos Valores Mobilirios,
vol. III, 85-120, Coimbra Editora, 2001. Repare-se que so possveis warrants de 2. grau,
ou seja, warrants que atribuem um direito de aquisio ou alienao sobre um outro
warrant (BINKOWSKI, Peter/BEEK, Helmut, Finanzinnovationen, vol. 1, 26, Economica
Verlag, Bonn, 1989).
(136) Sobre o regime fiscal, vide ROCHA, M. Lenidas, A Tributao dos Warrants
Autnomos, in: 91 Revista O Fisco (2001), 41-50.
(137) Modalidades particularmente relevantes so os warrants autnomos sobre
aces prprias, emitidas no mbito de programas de aquisio de autoparticipaes pela
sociedade annima emitente (LE BARS, Bnoit, Matrialisation du Rachat dActions Propres par lmission de Bonds de Rachat dActions, in: 5 Revue de Droit Bancaire et
Financier (2000), 316-322), e as stock options, instrumento remuneratrio muito difun-

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ficando a emisso por outras entidades sempre sujeita prestao de garantia idnea (art. 4., n. 3, e ainda art. 2. do Regulamento CMVM n. 5/2004,
de 27 de Maio). Doutra banda, no que concerne aos requisitos objectivos,
os activos subjacentes elegveis encontram-se taxativamente previstos na lei
(art. 3.): apenas so admitidos valores mobilirios cotados ou negociados
em mercado organizado (incluindo unidades de participao dotadas de
um mercado lquido), taxas de juro, divisas, ndices (de valores mobilirios e de ndices), futuros sobre mercadorias negociados em mercado organizado, mercadorias homogneas negociadas regularmente em mercado, e
ndices de mercadorias (art. 3. do Regulamento CMVM n. 5/2004, de 27
de Maio). Finalmente, a disciplina legal envolve ainda uma srie de outros
aspectos que aqui no podem ser abordados. Entre eles, mencionem-se os
relativos sua emisso que envolve regras prprias em sede da deliberao de emisso (art. 5.) e dos limites emisso no caso particular dos
warrants prprios de sociedades annimas (art. 6.) (138), sua negociao mormente, a admisso negociao em mercado regulamentado
(arts. 10. e 11. do Regulamento CMVM n. 5/2004, de 27 de Maio) ,
e sua liquidao mormente, no que concerne s modalidades de liquidao (v. g., art. 13., n. 2) e ao valor do activo e preo de exerccio
(arts. 4., 6. a 8. do Regulamento CMVM n. 5/2004, de 27 de Maio).

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7. DIREITOS DESTACVEIS

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I. Os direitos destacveis so valores mobilirios representativos de


posies jurdicas inerentes a outros valores, susceptveis de destaque e
dotadas de homogeneidade e negociabilidade (139).

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dido dos dirigentes e executivos societrios consistente em opes de compra de aces da


sociedade emitente (cf. KESSLER, Manfred, Handbuch Stock Options: Rechtliche, steuerliche und bilanzielle Darstellung von Mitarbeiterbeteiligungen, Beck, Mnchen, 2003).
(138) COSTAS, R. Freire, Emisin de Warrants, in: AAVV, Derecho del Mercado
Financiero, vol. I, tomo 2, 377-412, Civitas, Madrid, 1994. Sublinhe-se ainda que, em matria deliberativa, devem ser observadas as regras legais e estatutrias aplicveis emisso
dos concretos activos subjacentes ao warrant, v. g., aumentos de capital, emisso de
obrigaes, aquisio de aces ou obrigaes prprias, etc.
(139) Sobre a figura, vide SANTOS, J. Costa, Direitos Inerentes a Valores Mobilirios
(Em Especial, os Direitos Equiparados a Valores Mobilirios e o Direito ao Dividendo),
in: AAVV, Direito dos Valores Mobilirios, 55-98, Lex, Lisboa, 1997; VASCONCELOS,

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II. A figura encontra-se genericamente prevista no art. 1., al. f),


do CVM, preceito segundo o qual so valores mobilirios os direitos
destacados dos valores mobilirios referidos nas als. a) a d), desde que
o destaque abranja toda a emisso ou srie ou esteja previsto no acto
de emisso. Estamos assim perante uma espcie de valor mobilirio
que, ilustrando sugestivamente a dinmica de diversificao que prpria do mercado de capitais, visa maximizar as potencialidades financeiras nsitas aos valores mobilirios mediante a fragmentao ou desmembramento (stripping) do seu contedo prprio: assim, por exemplo,
se, por ocasio de um aumento de capital por novas entradas de uma
sociedade annima, os pequenos accionistas no quiserem ou puderem
concorrer, nem por isso as suas aces se tornam irremediavelmente
valores mortos para o mercado de capitais, j que, mediante a ciso
e negociao do seu direito preferente na subscrio das novas aces,
os accionistas asseguram o encaixe de um valor, os terceiros adquirentes uma posio no capital social, e a sociedade o seu prprio financiamento.

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III. A lei no definiu, sequer exemplificativamente, o que se deva


entender por direito destacado (140) cabendo assim esse papel doutrina e jurisprudncia. Em nosso entender, so trs os elementos constitutivos da noo legal.
Primus, os direitos destacveis so posies jurdicas inerentes a
determinados valores mobilirios. Dizer que so posies jurdicas significa salientar que se pode tratar indistintamente de posies activas ou passivas: ao contrrio do que a formulao legal inculca, ao falar apenas de
direitos, no se vem razes para excluir do permetro normativo as
obrigaes, tais como, v. g., o dever de reconstituio do capital social
(art. 35., n. 3, al. c), do Cdigo das Sociedades Comerciais), de realizao de prestaes acessrias (art. 287. do Cdigo das Sociedades Comer-

P. Pais, Direitos Destacveis O Problema da Unidade e Pluralidade do Direito Social


como Direito Subjectivo, in: AAVV, Direito dos Valores Mobilirios, vol. I, 167-176,
Coimbra Editora, 1999; VEIGA, A. Brando, Direitos Destacados e Warrants Autnomos,
in: AAVV, Direito dos Valores Mobilirios, vol. III, 85-120, Coimbra Editora, 2001.
(140) A terminologia legal no isenta de reparos, sendo prefervel falar de posies
jusmobilirias (dado que podem estar em causa direitos ou deveres) destacveis (dado
que existncia deste valor mobilirio suficiente a mera susceptibilidade abstracta do destaque, e j no a sua efectiva consumao).

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ciais), etc. (141). Dizer que tais posies jurdicas so inerentes a valores mobilirios significa dizer que so necessria e exclusivamente posies
jusmobilirias: dada a diversidade substancial das vrias espcies de valores mobilirios, tudo o que poder ser afirmado, em geral e abstracto, que
aqui se abrangem estruturalmente posies de natureza econmica (os chamados direitos patrimoniais: v. g., direito ao dividendo nas aces, direito
ao juro nas obrigaes, direito a remuneraes peridicas nos ttulos de participao) e organizativa (os chamados direitos polticos: v. g., direito de
voto, de informao, etc.) (142). Finalmente, para os presentes efeitos,
apenas relevam as posies inerentes a determinados valores mobilirios,
a saber, aces, obrigaes, ttulos de participao e unidades de participao (art. 1., al. f), do CVM): assim sendo, e sem prejuzo da existncia de instrumentos financeiros atpicos funcionalmente equivalentes
(arts. 1., al. e), e 2., n. 1, al. f), do CVM), excluem-se do permetro
legal da figura as posies relativas aos demais valores mobilirios tpicos
(v. g., warrants autnomos, certificados, valores convertveis, etc.), bem
como aos valores mobilirios atpicos, instrumentos monetrios e instrumentos derivados.
Secundus, exige-se que as posies jusmobilirias sejam destacveis:
tal significa dizer que, de entre as posies jusmobilirias, apenas so relevantes as que sejam susceptveis de destaque do valor mobilirio matricial.
Por vezes, foi a prpria lei a consagrar expressamente essa destacabilidade: o caso, designadamente, dos direitos de subscrio de aces ou

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(141) Isto no invalida que se reconhea que o relevo ecnomico de eventuais deveres destacveis ser relativamente residual, tanto mais que esto ainda sujeitos ao crivo da
destacabilidade, adiante tratada. Neste sentido tambm, vide VEIGA, A. Brando, Direitos Destacados e Warrants Autnomos, 91, in: AAVV, Direito dos Valores Mobilirios,
vol. III, 85-120, Coimbra Editora, 2001.
(142) No existe na lei um conceito geral ou enumerao exaustiva destas posies.
Tudo o que existe, para alm de numerosas referncias avulsas a tal conceito (v. g.,
arts. 23., n. 4, 302., n. 1, e 341., n. 3, do Cdigo das Sociedades Comerciais, arts. 60.,
al. a), 83., 104. e 210. do CVM), uma enumerao meramente exemplificativa, que justamente qualifica como tais os dividendos, juros e outros rendimentos, os direitos de voto,
e os direitos subscrio e aquisio de outros valores mobilirios (art. 55., n. 3, do CVM):
um exemplo so os cupes de juros das obrigaes (Zinsscheinen, bond-stripping)
(KUSSMAUL, Heinz, Investition eines gewerblichen Anlegers in Zero-Bonds und Stripped
Bonds, in: 53 Betriebs-Berater (1998), 1925-1928). Sobre o tema em geral, vide SOARES, Antnio, Direitos Inerentes a Valores Mobilirios, in: AAVV, Direito dos Valores
Mobilirios, vol. I, 133-166, Coimbra Editora, 1999.

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obrigaes (arts. 367., 372.-A e 458. do Cdigo das Sociedades Comerciais) (143). Nos demais casos, apurar se um determinado direito ou dever
jusmobilirio susceptvel de destaque questo que apenas poder ser respondida diante da natureza e regime jurdico dos diferentes valores em
concreto: em via geral e abstracta, como patamar mnimo de exigncia, afigura-se necessrio que as posies jusmobilirias a cindir sejam suficientemente individualizadas de molde a permitirem o seu exerccio e transmisso autnomos excluindo-se assim o destaque de certos direitos
especiais (v. g., no caso das aces: cf. art. 24., n. 5, do Cdigo das
Sociedades Comerciais), de direitos de exerccio colectivo (v. g., no caso
das obrigaes: cf. arts. 355. e segs. do Cdigo das Sociedades Comerciais),
etc. (144) e consubstanciem posies no vitais da perspectiva do valor
mobilirio matricial excluindo-se assim aqueles direitos ou deveres
nucleares ou irredutveis cuja ablao possa colocar em causa a subsistncia, identidade ou fungibilidade do prprio valor, v. g., direito remio nas aces remveis (art. 345. do Cdigo das Sociedades Comerciais),
direito ao resgate e reembolso nas unidades de participao (art. 10., n. 2,
al. a), do Regime Jurdico dos Organismos de Investimento Colectivo),
direito remunerao peridica nos ttulos de participao (art. 3. do
Decreto-Lei n. 321/85, de 5 de Agosto), etc. (145).

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(143) Sobre estes direitos, vide ALVAREZ, Paula, Os Direitos de Subscrio em Geral
e no Cdigo do Mercado de Valores Mobilirios em Particular, in: AAVV, Direito dos
Valores Mobilirios, vol. II, 285-349, Coimbra Editora, 2000.
(144) Questo diferente ser a de saber se, alm de individuais, as posies jurdicas
devem ser concretas ou podero ser tambm abstractas (sobre a distino entre direitos abstractos e concretos no tocante s aces, vide CORDEIRO, A. Menezes, Manual de Direito
das Sociedades, vol. I, 509 e segs., Almedina, Coimbra, 2004). Trata-se de questo que,
uma vez mais, apenas poder ser resolvida caso a caso: assim, por exemplo, a propsito do
chamado direito aos lucros das aces (Gewinnrecht, dividend right, droit aux bnfices, diritto agli utili, derecho a las ganancias), existem autores que, ao lado do
direito ao dividendo deliberado, admitem a cindibilidade e negociao autnoma do prprio direito distribuio peridica de lucros (tratando tal transmisso como um negcio
condicional sobre direitos futuros, vide SANTOS, F. Cassiano, A Posio do Accionista
Face aos Lucros de Balano O Direito do Accionista ao Dividendo no Cdigo das
Sociedades Comerciais, 116 e seg., Coimbra Editora, 1996).
(145) Esta exigncia ser particularmente relevante e controversa no caso das aces,
que encerram uma posio jurdica complexa e unitria (participao social) (cf. VASCONCELOS, P. Pais, Direitos Destacveis O Problema da Unidade e Pluralidade do
Direito Social como Direito Subjectivo, in: AAVV, Direito dos Valores Mobilirios,
vol. I, 167-176, Coimbra Editora, 1999). frequente citar-se o direito de voto accionista

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8. OUTROS VALORES

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E tertius, as posies jusmobilirias inerentes e destacveis devem


ainda ser dotadas de homogeneidade e negociabilidade. Tal significa
dizer, no essencial, que tais posies se devem consubstanciar em direitos
ou deveres idnticos e fungveis, cujo destaque ou ciso se encontra previsto de modo igual para todos eles por fora da lei (v. g., art. 458.,
n. 3, do Cdigo das Sociedades Comerciais) ou dos termos da prpria
emisso (art. 1., al. f), in fine, do CVM) (146), tornando-os susceptveis de ser transaccionados num ou vrios sistemas legais de negociao
organizada. Sublinhe-se que os direitos ou deveres destacados, insusceptveis enquanto tal de registo de emisso (art. 43., n. 1, do CVM), so
objecto de representao atravs de cupes fisicamente independentes no
caso dos valores mobilirios titulados (destaque fsico) ou de registo em
conta autnoma a favor do terceiro novo titular no caso dos valores escriturais ou integrados em sistema (destaque registral) (arts. 46., n.os 3 e 4,
55., n. 2, e 68., n. 1, al. f), do CVM), de transmisso mediante interrupo tcnica de negociao dos valores matriciais ou mecanismos alternativos (maxime, negociao simultnea cum e ex) (cf. art. 15.,
n. 2, do Regulamento CMVM n. 3/2007, de 5 de Novembro), e de liquidao em sistema (art. 266., n. 1, do CVM).

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I. Como foi oportunamente assinalado, o elenco legal constante do


art. 1. do CVM est longe de ser exaustivo ou corresponder a um nume-

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como exemplo de um direito insusceptvel de destaque, por se considerar que este descaracterizaria o prprio valor mobilirio subjacente. Isto no necessariamente assim.
Recorde-se que so vrios os ordenamentos estrangeiros que admitem a ciso do direito de
voto: veja-se assim o caso paradigmtico da lei francesa, que admite a existncia de valores mobilirios autnomos resultantes do desmembramento das aces em certificados de
investimento (que consubstanciam os direitos patrimoniais do accionista) e certificados
de direito de voto (que incorporam os demais direitos organizativos, em especial o de voto).
Cf. DAIGRE, Jean-Jacques, Le Droit de Vote Est-il Encore un Attribut Essentiel de lAssoci?, in: 575 Jurisclasseur Priodique (dition Entreprise) (1996), 317-318; VIANDIER, Alain,
Certificats dInvestissement et Certificats de Droit de Vote, in: Jurisclasseur Priodique
(1983), doctrine, 14117.
(146) No podemos assim concordar com aqueles autores que apenas reconhecem
relevncia aos direitos destacveis legalmente tpicos, afirmando que os direitos inerentes
aos valores mobilirios apenas so destacveis se tal cindibilidade estiver prevista na lei (SOARES, Antnio, Direitos Inerentes a Valores Mobilirios, 162, in: AAVV, Direito dos Valores Mobilirios, vol. I, 133-166, Coimbra Editora, 1999).

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Os valores mobilirios: conceito, espcies e regime jurdico

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rus clausus de valores mobilirios. Ao invs, para alm das espcies de


valores a previstas, haver ainda que ter em conta a existncia de outros
valores mobilirios criados pelo legislador (valores tpicos: cf. promio
do art. 1. do CVM) ou ao abrigo da autonomia privada (valores atpicos:
cf. art. 1., al. g), do CVM) (147).
Para os presentes efeitos, mencionaremos aqui apenas, de forma
sucinta, os certificados, os valores mobilirios convertveis, e os valores
mobilirios condicionados por eventos de crdito (148).

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II. Os certificados (investment certificates, Zertifikate) so valores mobilirios representativos de direitos de crdito pecunirios que tomam
por referncia determinado activo subjacente (149).
A figura encontra-se prevista e disciplinada no Regulamento CMVM
n. 7/2002, de 24 de Maio: nos termos do seu art. 2., n. 1, os certificados so definidos como valores mobilirios que atribuem ao titular o
direito a receber em dinheiro o valor de determinado activo subjacente
nas condies fixadas na deliberao de emisso. Encontramo-nos assim
perante um valor mobilirio que funciona como ssia ou clone financeiro de determinado activo subjacente, dotado de autonomia prpria mas
cuja existncia e valor constitui um reflexo fiel do comportamento deste
activo: assim, por exemplo, o titular de um certificado sobre aces cotadas, no realizando um investimento directo nessas aces nem sendo
accionista das sociedades emitentes, protagoniza um investimento indirecto nesse tipo de activo cujos frutos acompanharo pari passu a evoluo das respectivas cotaes no mercado. Apesar do seu relevo prtico
e da sua diversidade prtica operacional (bull certificates, discount certificates, trackers certificates, outperformance certificates, bonus certificates) (150), o regime legal prprio da figura bastante exguo, limi-

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(147) Sobre os valores mobilirios atpicos, vide supra 1, 3, III.


(148) Para uma viso de conjunto, vide DIAS, C. Sofia, Certificados, Valores Mobilirios Convertveis e Valores Mobilirios Condicionados por Eventos de Crdito: Algumas Notas Comparativas, in: 15 Cadernos do Mercado de Valores Mobilirios (2002),
97-113.
(149) Sobre a figura, vide DIAS, C. Sofia, O Regulamento n. 7/2002 da CMVM:
Certificados, in: AAVV, Direito dos Valores Mobilirios, vol. V, 185-213, Coimbra
Editora, 2004.
(150) Os chamados bull certificates, cuja designao resulta da perspectiva optimista
de investimento (bullish) que lhe subjaz, constituem a modalidade mais difundida, no
possuindo quaisquer limitaes de perdas ou de ganhos. Outras modalidades alternativas

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tando-se consagrao das suas modalidades (art. 3.) e das entidades


emitentes (art. 4.), sendo-lhe aplicvel subsidiariamente o regime legal
dos warrants autnomos (art. 5., todos do citado diploma regulamentar) (151).

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III. Os valores mobilirios convertveis (reverse convertible, umgekerthe Wandelanleihen) so valores mobilirios representativos de direitos de crdito ao reembolso obrigatrio ou facultativo em espcies mobilirias (152).
A figura encontra-se consagrada no Regulamento CMVM n. 15/2002,
de 21 de Novembro, que previu duas modalidades fundamentais: os valores obrigatoriamente convertveis (mandatory reverse convertibles)
que conferem ao titular o direito a receber, na data do vencimento, os
activos subjacentes em espcie (aces ou obrigaes) (art. 2.) e os valores mobilirios opcionalmente convertveis (reverse convertibles) que
conferem ao titular o direito a receber nessa data, por opo do emitente,
os activos em espcie (aces ou obrigaes), o seu montante pecunirio,
ou o valor nominal do prprio valor mobilirio convertvel (art. 3.).
O regime jurdico da figura, que subsidiariamente tributrio da disci-

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so os discount certificates (que permitem investir com desconto no activo subjacente


mediante um tecto mximo de ganho), os quanto certificates (que replicam o desempenho do activo subjacente sem os riscos associados s taxas de cmbio), os bonus certificates (que apostam na estabilidade ou queda ligeira do activo subjacente), e os outperformance certificates (que apostam inversamente na sua valorizao, mediante um
mecanismo de alavancagem).
(151) A doutrina discute se os certificados constituem um valor mobilirio em si
mesmo, um mero subtipo de warrant autnomo, ou at um derivado hbrido: com entendimentos divergentes, vide DIAS, C. Sofia, O Regulamento n. 7/2002 da CMVM: Certificados, 209 e segs., in: AAVV, Direito dos Valores Mobilirios, vol. V, 185-213, Coimbra Editora, 2004; PINA, C. Costa, Instituies e Mercados Financeiros, 481, Almedina,
Coimbra, 2005.
(152) Sobre a figura, vide DIAS, C. Sofia, Certificados, Valores Mobilirios Convertveis e Valores Mobilirios Condicionados por Eventos de Crdito: Algumas Notas Comparativas, 99 e segs., in: 15 Cadernos do Mercado de Valores Mobilirios (2002), 97-113.
Noutros quadrantes, vide KILGUS, Stefan, Anleihen mit Tilgungswahlrecht des Emittenten
(Reverse Convertible), in: 55 Wertpapier-Mitteilungen Zeitschrift fr Wirtschafts- und
Bankrecht (2001), 1324-1330; MLLER, Jrg, Aktienanleihen: Einordnung als Termingeschft und Erfordernis einer schriftlichen Aufklrung, in: 13 Zeitschrift fr Bankrecht
und Bankwirtschaft (2001), 363-367.

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Os valores mobilirios: conceito, espcies e regime jurdico

plina geral dos warrants autnomos (art. 12.) (153), abrange vrios aspectos objecto de regulao especfica, entre os quais a delimitao dos tipos
de activos subjacentes (art. 5.), o vencimento dos valores (art. 6.), as
deliberaes dos emitentes (art. 7.), e a publicidade e prospectos de oferta
pblica destes valores (arts. 8. a 10., todos do citado diploma).

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IV. Os valores mobilirios condicionados por eventos de crdito so


valores mobilirios representativos de direitos de crdito, pecunirios ou em
espcies mobilirias, cuja existncia e valor ficam dependentes de eventos
de crdito (154).
Esta figura fortemente inspirada nos credit linked notes conhecidos nos mercados internacionais foi consagrada entre ns atravs do
Regulamento CMVM n. 16/2002, de 21 de Novembro: nos termos do
seu art. 2., tais valores atribuem um direito de crdito ao titular que condicionado por eventos de crdito descritos na deliberao de emisso
(n. 1), sendo que a verificao de evento de crdito condicionante pode
determinar: a) a diminuio ou o aumento do valor em dinheiro a reembolsar ao titular, a ttulo de capital ou de juros; b) a entrega ao titular dos

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(153) Destaque especial merece tal aplicao subsidiria em matria das entidades
emitentes destes valores, na sequncia da revogao do art. 4. operada pelo Regulamento
CMVM n. 10/2007, de 29 de Novembro. Sublinhe-se ainda que esta aplicabilidade subsidiria no deve ser considerada automtica, devendo ser feita com as necessrias adaptaes impostas pela prpria natureza especfica dos valores em causa.
(154) Sobre a figura, vide BORGES, Sofia/MAGALHES, Sofia, Derivados de Crdito
Algumas Notas Sobre o Regime dos Valores Mobilirios Condicionados por Eventos de
Crdito, in: 15 Cadernos do Mercado de Valores Mobilirios (2002), 115-146; DIAS,
C. Sofia, Certificados, Valores Mobilirios Convertveis e Valores Mobilirios Condicionados Por Eventos de Crdito: Algumas Notas Comparativas, 102 e segs., in: 15 Cadernos do Mercado de Valores Mobilirios (2002), 97-113; noutros quadrantes, vide BRANDT,
Sven, Kreditderivative Zentrale Aspekte innovativer Kapitalmarktprodukte, in: 2 Zeitschrift fr Bank- und Kapitalmarktrecht (2002), 243-254; NASSETTI, F. Caputo/FABBRI,
Andrea, Trattato sui Contratti Derivati di Credito, 101, Egea, Milano, 2000; WHITTAKER,
Greg, Building Efficient Synthetic Positions and Using Credit Linked Notes, in: AAVV, The
Handbook of Credit Derivatives, 5-26, McGraw-Hill, New York, 1999. Este tipo de
valor mobilirio pode ser considerado tambm um instrumento financeiro derivado lato
sensu, sendo frequente, alis, que a sua emisso surja no mbito de uma operao econmica
mais vasta que inclui ainda a celebrao concomitante de credit default swaps ou outro
contrato derivado creditcio, bem como a constituio de um penhor sobre os proventos da
emisso a favor dos subscritores: sobre os derivados de crdito, vide ANTUNES, J. Engrcia, Os Derivados, 122 e segs. in: 30 Cadernos do Mercado de Valores Mobilirios
(2008), 91-136.

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valores mobilirios representativos de dvida (n. 2). Trata-se assim, no


essencial, de valores representativos de direitos creditcios cuja existncia
(an) e cujo montante (quantum) ficam dependentes ou ligados (linked)
verificao ou no de um evento de crdito (credit event), ou seja,
de determinado facto susceptvel de afectar, positiva ou negativamente, a
solvabilidade da entidade emitente ou outras entidades (155). De novo,
no obstante subsidiariamente sujeita s normas sobre warrants autnomos (art. 9.), esta figura evidencia alguns traos regulatrios prprios,
entre os quais sobressaem a existncia de um elevado valor nominal mnimo
(art. 3.), a limitao das entidades emitentes elegveis (art. 4.) e dos valores mobilirios passveis de entrega (art. 5.), e o estabelecimento de normas relativas publicidade e prospectos de oferta pblica destes valores
(arts. 6. a 8., todos do citado diploma) (156).

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Porto, 31 de Dezembro de 2008.

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(155) O legislador no definiu o que se deva entender por evento de crdito, conferindo assim entidade emitente, usualmente um special purpose vehicle, uma grande
liberdade de conformao no momento da deliberao de emisso do valor (v. g., insolvncia,
incumprimento de obrigaes, reestruturao). Vide, a este propsito, a definio de
evento de crdito (credit event) adoptada pela ISDA International Swaps and Derivatives Association (Credit Derivative Definitions, ISDA, New York, 2003).
(156) Sublinhe-se ainda que parecem tambm ficar sujeitos a estas regras, com as
necessrias adaptaes, os chamados credit linked warrants, que encerram meros direitos potestativos de aquisio de valores mobilirios cujo exerccio fica dependente ou condicionado por eventos de crdito (NASSETTI, F. Caputo, Contratti Derivati di Credito Profili Civilistici e Regolamentari, 79, Giuffr, Milano, 1998).