4

Economia internacional

Os indicativos de que a coordenao de polticas

econmicas empreendida em reao intensificao da crise
nos mercados financeiros internacionais passava a favorecer
a retomada da atividade econmica, enfatizados no Relatrio
de Inflao de junho, ganharam contornos mais ntidos nos
ltimos meses.
A atenuao e, em algumas economias, a reverso
do ambiente recessivo observado desde meados de 2008,
refletiu as contribuies inerentes tanto ao maior dinamismo
da demanda interna, com nfase no impacto da flexibilizao
das polticas monetria e fiscal sobre os gastos de consumo
privado; quanto intensificao do comrcio externo.
Nesse cenrio, as economias da rea do Euro e dos EUA
registraram, no trimestre encerrado em junho, contraes
inferiores s assinaladas em trimestres recentes, enquanto
as relativas China e ndia experimentaram acelerao nas
respectivas taxas anuais de crescimento.
O ambiente de recuperao do crescimento da
economia mundial, favorecido, ainda, pelo esgotamento
do ciclo de ajuste de estoques iniciado nos ltimos meses
de 2008, proporcionou estmulo adicional aos mercados
financeiros e de commodities, com exceo das agrcolas, e
a intensificao do movimento de retomada do apetite por
ativos de risco.
A persistncia do cenrio inflacionrio benigno
favoreceu que os bancos centrais das economias maduras
mantivessem o carter acomodatcio de suas polticas
monetrias, enquanto as autoridades monetrias das economias
emergentes tiveram comportamento heterogneo.

4.1 Atividade econmica

A retomada da atividade econmica registrada
no G-3 e nos principais pases emergentes se traduziu em

Setembro 2009

Relatrio de Inflao

| 67

Tabela 4.1 Maiores economias desenvolvidas

Componentes do PIB e outros indicadores
Taxa % anualilzada
2007

2008

IV

2009
II

III

IV

II

PIB
Estados Unidos

2,1

-0,7

1,5

-2,7

-5,4

-6,4

-1,0

rea do Euro

1,6

3,2

-1,3

-1,4

-7,0

-9,5

-0,5

Reino Unido

1,9

3,4

-0,4

-3,0

-7,0

-9,2

-2,6

Japo

3,4

3,5

-2,8

-5,1

-12,8

-12,4

2,3

expressiva recuperao dos respectivos produtos. As taxas

de contrao anualizadas dos PIB do Reino Unido, EUA
e rea do Euro atingiram, na ordem, 2,6%, 1% e 0,5% no
trimestre encerrado em junho, ante 9,2%, 6,4% e 9,5%,
naquele finalizado em maro, enquanto no Japo e na
Coria registraram-se, na ordem, aumentos de 2,3% e 11%,
ante variaes respectivas de -12,4% e 0,5% no trimestre
encerrado em maro. No mesmo sentido, os PIB da China
e da ndia apresentaram taxas de crescimento anualizadas
de 7,9% e 6%, respectivamente, no trimestre encerrado
em junho, ante 6,1% e 4,1%, no trimestre finalizado em
maro.

Consumo das famlias

Estados Unidos

1,2

- 0,6

0,1

- 3,5

- 3,1

0,6

- 1,0

rea do Euro

0,9

0,8

-1,7

-0,1

-1,8

-2,0

0,7

4,3

-1,5

-1,5

-4,3

-5,0

-2,9

5,3

-3,6

0,4

-2,8

-4,7

2,8

Reino Unido

1,4

Japo

0,8

Investimento empresarial
Estados Unidos

6,7

1,9

1,4

4,9

2,3

-5,5

-5,3

-13,0

-19,5

11,8

- 1,0

- 3,5

- 2,7

- 2,6

- 27,2 - 17,0

4,1

4,9

-5,9

-18,2

-25,5

-29,9 - 17,9

Estados Unidos - 29,5 - 28,2 - 15,8 - 15,9 - 23,2

- 38,2 - 22,8

1/

rea do Euro

1/

Reino Unido
Japo

- 6,1 - 19,5

- 39,2 - 10,9
-5,0

Investimento residencial
2/

rea do Euro

3,4

7,7

-8,4

-7,3

-7,4

-2,4

Reino Unido

-7,7

-2,1

-24,0

-23,2

-22,5

-47,6

nd

19,7 19,7
-41,1 12/31/2007

14,8

10,8

-20,9

-32,9

- 5,0

Japo

-2,0

Exportaes de bens e servios

14,5

- 0,1

12,1

- 3,6 - 19,5

- 29,9

rea do Euro

Estados Unidos

3,6

8,2

-2,1

-3,6

-25,7

-31,0

-4,3

Reino Unido

0,2

5,3

-1,8

-1,7

-15,6

-25,0

-10,2

13,0

26,2

-15,4

-2,8

-44,3

-63,9

28,2

- 2,2 - 16,7

Japo

Importaes de bens e servios

Estados Unidos

- 3,6

- 2,5

- 5,0

rea do Euro

0,5

7,4

-4,5

Reino Unido

2,5

- 1,1

- 5,3

-0,8

12,6

-11,8

- 5,4

Japo

1,3

-16,7

- 2,8 - 20,2
0,8

10,4

- 36,4 - 15,1
-27,8

-10,9

- 24,1 - 12,2
-47,6

-18,9

Produo manufatureira
Estados Unidos

-1,2

rea do Euro

4,0

7,5

Reino Unido

2,1

- 1,1

Japo

3,6

1,1

- 9,2 - 18,2

- 22,0 - 10,3

- 8,5 - 10,8 - 22,6

- 26,9 - 10,5

- 5,1

- 8,3 - 16,8

- 18,8

- 1,8

- 4,8 - 12,3 - 38,0

- 63,3

37,6

3/

Taxa de desemprego
Estados Unidos

4,9

5,0

5,8

6,6

7,6

8,9

9,4

rea do Euro

7,3

7,2

7,5

7,7

8,2

9,0

9,4

Reino Unido

5,2

5,2

5,4

5,8

6,3

7,1

7,8

Japo

3,7

3,8

4,1

4,0

4,3

4,8

5,4

Fontes: BEA, Cabinet Office, Eurostat

1/ Inclui investimentos com construes residenciais e investimentos pblicos.
2/ Gastos totais com contrues.
3/ Taxa ao final do perodo.

68 |

Relatrio de Inflao

Setembro 2009

A reduo acentuada registrada na taxa de contrao

do PIB dos EUA refletiu tanto as retraes assinaladas
nas contribuies negativas dos investimentos fixos noresidenciais e das exportaes, que passaram de -5,29 p.p.
e -3,95 p.p., respectivamente, no trimestre encerrado em
maro, para -1,15 p.p. e -0,54 p.p., naquele finalizado em
junho, quanto a reverso, de -0,52 p.p. para 1,27 p.p., na
relativa aos gastos do governo. Vale mencionar, ainda, que
embora o consumo das famlias, impactado pela reduo dos
efeitos dos incentivos tributrios, voltasse a registrar taxa
de crescimento negativa, apresentou dinamismo superior ao
observado nos dois ltimos trimestres de 2008, enquanto
indicadores setoriais, a exemplo do ndice nacional de
preos de imveis residenciais S&P/Case-Shiller, revelam
perspectivas mais favorveis em relao aos investimentos
residenciais.
Na rea do Euro, favorecido pelos incentivos fiscais
aquisio de veculos novos, o consumo registrou aumento
anualizado de 0,7% no trimestre encerrado em junho,
primeiro crescimento nesta base de comparao em cinco
trimestres. No Reino Unido, a permanncia das alquotas
relativas ao imposto sobre o valor agregado em patamar
mais reduzido contribuiu para que a contrao anualizada
do consumo, embora se mantendo elevada, em 2,9%,
registrasse melhora em relao s observadas nos trimestre
finalizados em maro e em dezembro de 2008. A recuperao
acentuada experimentada pelo PIB do Japo refletiu, alm
da recuperao dos gastos com consumo, o aumento das
exportaes do pas, impulsionado tanto pelo esgotamento
do ciclo dos estoques nas principais economias, quanto pela
recuperao da economia chinesa. Vale mencionar que a
maturao do processo de ajuste de estoques mencionado
anteriormente dever se constituir em fator determinante, nos
prximos meses, para o melhor desempenho do mercado de
trabalho e para a retomada dos investimentos.

Grfico 4.1 EUA ndice de preos para residncias

unifamiliares
ndice
205
195
185
175
165
155
145
135
Jun
2007

Dez

Jun
2008

Dez

Jun
2009

Case-Shiller20
Fonte: Bloomberg

Grfico 4.2 Manufaturas Indicadores de estoques

EUA , rea do Euro e Japo
Desconforto com nvel de estoques

Estoques/vendas

1,6

25

1,5

20

1,4
1,3

15

1,2

10

1,1

1
0,9

0
Ago
2007

Fev

Ago
2008

Estados Unidos

Fev
Japo

Ago
2009
rea do Euro

Fontes: Bloomberg e Thonsom Financial

Grfico 4.3 PMI Manufatura

Maiores economias desenvolvidas
60

50

40

30

20
Ago
2007

Fev
2008
EUA

Fonte: Bloomberg

Ago
rea do Euro

Fev
2009

Ago
2009
Japo

O ambiente de recuperao dos gastos com consumo

e investimentos observado no trimestre encerrado em julho
favoreceu tanto a reduo observada no ritmo de contrao
da produo industrial dos EUA, rea do Euro e Reino
Unido, quanto o aumento anualizado de 37,6% assinalado
no Japo, no perodo. Esta retomada ganha maior relevncia
a partir da constatao de que a produo da indstria nos
pases mencionados vem registrando expanso na margem,
expressa em seqncias de cinco e de duas taxas de
crescimento mensal positivas no Japo e no Reino Unido,
respectivamente. Adicionalmente, a produo industrial
dos EUA registrou, em julho, o primeiro avano mensal
desde outubro de 2008, enquanto a relativa rea do Euro
apresenta relativa estabilidade desde abril. Este cenrio
dever ser favorecido, nos prximos meses, pela trajetria de
recuperao das expectativas dos empresrios, evidenciada
pelo desempenho dos ndices de gerentes de compras do
setor manufatureiro.
A recuperao do crescimento econmico na
China, registrada no segundo trimestre do ano, refletiu o
impacto da contnua ascenso dos gastos governamentais
em infraestrutura e do maior dinamismo do consumo,
este evidenciando os efeitos positivos da conjuno do
relaxamento das condies de crdito, do efeito renda
derivado dos incentivos fiscais aquisio de bens durveis,
e da estabilizao do emprego urbano sobre o consumo
das famlias. Ressalte-se que a recuperao do PIB chins
ocorreu a despeito da contribuio negativa proporcionada
pelo setor externo, consistente com a retomada acentuada das
importaes chinesas, que exerceu impacto expressivamente
benfico sobre as economias de Taiwan e Coria do Sul,
importantes fornecedores de produtos intermedirios para
as indstrias chinesas.
Ressalte-se que a estabilizao dos mercados de
trabalho locais e a recuperao da produo industrial
forneceram suporte adicional para a recuperao econmica
destes dois pases, enfatizando-se que, na Coria do Sul,
a acelerao registrada pelo PIB no segundo trimestre foi
favorecida, em grande parte, pelo maior dinamismo da
demanda interna. Nesse sentido, vale mencionar o estmulo
ao consumo derivado da reduo nas taxas de juros e dos
incentivos fiscais para a aquisio de bens durveis.

4.2 Poltica monetria e inflao

As reduzidas taxas de utilizao da capacidade
instalada, o recuo dos preos aos produtores e o impacto

Setembro 2009

Relatrio de Inflao

| 69

Tabela 4.2 Economias emergentes

Componentes do PIB e outros indicadores
% [(T)/(T-4)]
2007
IV

2009
I

II

III

IV

II

11,0

PIB
Coreia do Sul

1/

5,2

4,4

1,7

1,0 -18,8

0,5

China

12,0

10,6

10,1

9,0

6,8

6,1

7,9

ndia

9,4

9,0

8,2

7,8

4,8

4,1

6,0

Taiwan

6,4

6,2

4,6

-1,0

-8,6

-10,1

-7,5

Consumo das famlias

Coreia do Sul

1/

1,6

4,5

-0,7

-0,1 -17,8

12,4

13,6

16,4

17,2

ndia

8,9

5,7

4,5

2,1

2,3

2,7

1,6

Taiwan

1,6

2,1

0,5

-2,1

-1,7

-1,6

0,4

2/

China

15,9

1,8

15,6

17,2

17,2

Formao Bruta de Capital Fixo

Coreia do Sul

1/

13,1

-6,4

0,4

China

22,3

20,3

20,1

ndia

14,1

9,3

9,2

Taiwan

-0,8

3,7

-8,0

0,2 -23,6

-1,7

18,5

38,8

50,1

20,1

23,8

12,5

5,1

6,4

4,2

-11,8 -22,6

-33,4

-23,7

Exportaes de bens e servios

Coreia do Sul

1/

China

28,9

-0,1

11,3

-1,6 -31,2

-16,0

51,1

18,3

17,3

17,3

18,5

4,4

-10,9

-9,1

6,1

12,6

25,6

24,3

12,9

12,7

9,9

ndia
Taiwan

7,1

-0,8

-10,9

-0,6 -19,2

-27,9

-18,4

4,3 -45,8

-29,5

-29,5

Importaes de bens e servios

Coreia do Sul

1/

24,2

-3,0

12,3

China

22,1

15,7

17,1

10,6

-2,1

-3,9

18,1

ndia

6,7

27,2

27,4

35,3

21,7

-5,7

-21,2

Taiwan

5,8

9,6

0,2

-2,6 -21,4

-33,1

-19,4

-8,1 -56,9

Produo manufatureira
Coreia do Sul

1/

16,1

7,3

0,3

-11,4

0,0

China

17,5

16,3

15,9

12,9

6,4

5,6

9,0

ndia

8,3

7,0

5,3

4,7

0,8

0,5

13,5

12,6

7,1

0,5 -23,4

-33,2

-16,6

Taiwan

3/

Taxa de desemprego
Coreia do Sul

1/

3,1

3,1

3,2

3,2

3,3

3,7

4,0

China

4,0

4,0

4,0

4,0

4,0

4,2

4,3

ndia

nd

nd

nd

nd

nd

nd

nd

Taiwan

3,9

3,9

3,9

4,3

5,0

5,7

5,9

4/

Fonte: Thomson Financial

1/ Taxa de crescimento anualizada frente ao trimestre anterior.
2/ Crescimento das vendas no varejo.
3/ Taxa ao final do perodo.
4/ Desemprego urbano

dos preos da energia, em patamar inferior ao observado no

perodo que antecedeu o agravamento da crise internacional,
seguem favorecendo a trajetria declinante registrada
nas variaes acumuladas em doze meses dos ndices de
preos ao consumidor das principais economias maduras
e emergentes. Vale mencionar que a manuteno do preo
do barril de petrleo acima de US$70 poder pressionar
o comportamento desses indicadores a partir do ltimo
trimestre do ano.
O ndice de Preos ao Consumidor (IPC) dos EUA,
evidenciando, em especial, a deflao de 28,1% observada
nos preos da energia, apresentou variao anual de -2,1%
em julho, menor taxa desde janeiro de 1950. A evoluo
do indicador nos prximos meses estar condicionada, por
um lado, aos impactos da permanncia do hiato do produto
em patamar elevado, da contrao da riqueza das famlias
e da trajetria decrescente dos preos percebidos pelos
produtores, contrastando com a influncia do esgotamento
do efeito base de comparao relativamente aos preos do
petrleo.
Nesse cenrio, o Federal Reserve (Fed) manteve os
limites da banda de flutuao da meta para os Fed funds em
0% e 0,25%, e promoveu a readequao dos programas de
assistncia liquidez: os recursos oferecidos pelos leiles
Term Auction Facility (TAF) e Term Securities Lending
Facility (TSLF) foram reduzidos para US$75 bilhes, em
cada modalidade; e a vigncia dos programas Asset-Backed
Commercial Paper Money Market Mutual Fund Liquidity
Facility (AMLF), Commercial Paper Funding Facility
(CPFF), Primary Dealer Credit Facility (PDCF) e TSLF
foi prorrogada at fevereiro de 2010. Adicionalmente, o
Fed renovou as linhas de swap de moedas com os bancos
centrais da Austrlia, Brasil, Canad, Coria, Dinamarca,
Europa, Inglaterra, Japo, Mxico, Noruega, Nova Zelndia,
Cingapura, Sucia e Sua; alongou, at o final de outubro de
2009, o programa de compra de treasuries; e, em conjunto
com o Tesouro, prorrogou a vigncia do Term Asset-Backed
Securities Loan Facility (TALF) at 31 de maro de 2010,
no caso dos emprstimos colateralizados por asset-backed
securities (ABS) lanados em 2009 e Commercial mortgagebacked security (CMBS) emitidos antes de 2009, e at 30
de junho de 2010, no que se refere aos crditos concedidos
contra CMBS emitidos em 2009.
No Reino Unido, a variao acumulada em doze
meses do IPC, em trajetria desinflacionaria, atingiu 1,8% em
julho, ante o valor mximo de 5,2% registrado em setembro
de 2008, com nfase na retrao de 2,7% observada, no

70 |

Relatrio de Inflao

Setembro 2009

Grfico 4.4 Inflao ao consumidor

Variao anual
%

9
7
5
3
1
-1
-3
Jan
2006

Jul

Jan
2007

Jul

Jan
2008

Jul

EUA

rea do Euro

Reino Unido

China

Jan
2009

Jul

Japo

Fontes: BLS, Eurostat, Bloomberg e ONS

Grfico 4.5 Inflao ao produtor

Variao anual
%
11
9
7
5
3
1
-1
-3
-5
-7
-9

Jul
2006

Jan
2007

Jul

EUA
Reino Unido

Jan
2008

Jul

Jan
2009

rea do Euro
China

Jul

Japo

Fontes: BLS, Eurostat, Bloomberg e ONS

Grfico 4.6 Inflao de energia

Variao anual
%

30
20
10
0
-10
-20
-30
Out Jan Abr
2006 2007

Jul

Out

Jan Abr
2008

Jul

EUA
Japo

Out

Jan Abr
2009

Jul

rea do Euro
Reino Unido

Fonte: Thomson

Grfico 4.7 Taxas de juros oficiais

Taxas anuais
%

8
7
6
5
4
3
2
1
0
Ago
2007

Nov

Fev
2008

Mai

Ago

Nov

EUA

rea do Euro

Japo

China

Fev
2009

Mai

Ago

Reino Unido

Fontes: Fed, BCE, BoJ, Banco da Inglaterra e Banco do Povo da China

perodo, nos preos da energia. Nesse cenrio, reforado

pelos aspectos recessivos registrados na economia do pas,
o Comit de Poltica Monetria do Banco da Inglaterra
(BoE) embora mantivesse, em 6 de agosto, a taxa de juros
bsica em 0,5%, decidiu por nova ampliao do programa
de compra de bnus corporativos e ttulos governamentais,
que passou a totalizar 175 bilhes e foi estendido por trs
meses. A autoridade monetria pretende, com tais medidas,
evitar que a inflao atinja patamar inferior a 1% no mdio
prazo e se situe em torno de 2% no horizonte de dois anos.
A variao em doze meses do ndice de preos
ao consumidor na rea do Euro atingiu -0,6% em julho,
menor taxa da srie histrica, iniciada em janeiro de 1997,
ressaltando-se o recuo de 14,4% registrado nos preos da
energia e a estabilidade observada nos relativos a alimentos,
que haviam assinalado, na ordem, variaes acumuladas
recordes de 17,1% e 6,1% em julho de 2008. Neste cenrio
deflacionrio, em que coexiste elevada ociosidade dos fatores
de produo e juros reais crescentes a taxa de juros bsica
mantida em 1% desde maio o Banco Central Europeu
(BCE) voltou a ampliar a oferta de liquidez: em 24 de junho,
visando atender a demanda por recursos e ampliar a oferta de
crdito para o tomador final, o BCE disponibilizou o valor
recorde de 442 bilhes em operao repo de 12 meses,
taxa prefixada de 1%.
No Japo, a variao negativa do IPC acumulada em
doze meses, influenciada, em grande parte, pela evoluo
das cotaes do petrleo, registrou acelerao a partir
de maio, atingindo -2,25% em julho. Neste ambiente de
intensificao dos riscos inflacionrios, o Banco do Japo
(BoJ) deu continuidade ao processo de afrouxamento
quantitativo da poltica monetria, estendendo, at o final
de 2009, as compras diretas de commercial papers e bnus
corporativos.
Na China, ratificando a trajetria descendente de
preos iniciada em fevereiro de 2008, as variaes anuais
Perodo
dos ndices de preos ao consumidor e ao produtor atingiram
jan 1999
-1,8%
e -8,2%, respectivamente, em julho, ressaltando-se
Fev
que Mar
a intensificao do processo deflacionrio ocorreu em
cenrio
Abr de injeo de liquidez acentuada na economia,
decorrente
da ampliao das reservas internacionais do pas,
Mai
que Jun
superaram US$2 trilhes no trimestre encerrado em
Jul O Banco do Povo da China (BPC), evidenciando o
junho.
vis Ago
da poltica monetria do pas em relao recuperao
Set
do nvel de atividade econmica, manteve, no decorrer do
Out
trimestre
encerrado em agosto, inalteradas as taxas de juros
Nov
bsica,
em
5,31% a.a., e de recolhimento compulsrio, em
Dez

Setembro 2009

Relatrio de Inflao

| 71

Perodo
14,5%.
Objetivando avanar no projeto de conversibilidade
out/04 o governo chins formalizou, em 6 de julho,
do renmimbi,
Nov 2004
o lanamento de um projeto piloto para fechamento de
Dez
transaes
comerciais internacionais na moeda chinesa.

Grfico 4.8 Taxas de juros reais

Taxas anuais deflacionadas pelo IPC
%

8
6

Jan 2005

4
2

Fev 2005

Mar

-2
-4
Jul Out Jan Abr
2006
2007

Jul

Out Jan Abr

2008

EUA
Japo

Jul

Out Jan Abr

2009

rea do Euro
China

Jul

Reino Unido

Fontes: Fed, BCE, BoJ, BoE, BPC, BLS, Eurostat, ONS e Bloomberg.

Grfico 4.9 Prmios CDS 5 anos Principais bancos1/

p.b.

400
320

Abr
4.3
Mercados financeiros
Mai
juninternacionais
2005
Jul
Ago 2005
Os indicadores do mercado financeiro, respondendo

Set
s polticas
expansionistas que asseguraram a liquidez do
sistema financeiro e estimularam a demanda por ativos
de maior risco, inclusive nos mercados emergentes,
apresentaram evoluo positiva no trimestre encerrado em
agosto.

240
160
80
0
6.2 31.3 21.5 11.7
2008

2.9 23.10 15.12 4.2 27.3 19.5

2009

Bancos Europa

9.7

31.8

Bancos EUA

Fonte: Thomson
1/ Calculado pela mdia aritmtica dos prmios de CDS dos 5 anos maiores
bancos dos EUA e da Europa pelo critrio de capitalizao de mercado.
Por tratar-se de amostra no aleatria, pode no refletir o comportamento
do sistema financeiro como um todo.

Grfico 4.10 TED spread

p.b.
6
5
4
3
2
1
0
23.3
2007

20.8

15.1
2008

11.6

6.11

3.4
2009

31.8

Fonte: Bloomberg

Grfico 4.11 iTraxx Europa sries 8,9, 10 e 11

p.b.
1 200
1 000

O processo de restaurao da confiana no setor

bancrio manteve-se no perodo. Nesse sentido, os prmios
mdios dos Credit Default Swap (CDS), que medem o
custo de garantia contra defaults, dos cinco maiores bancos
europeus e norte-americanos, selecionados pela tica de
capitalizao de mercado, persistiram na trajetria benigna
observada no ltimo relatrio de inflao, recuando, na
ordem, de 75 Pontos base (p.b.) e 166 p.b., ao final de maio,
para 57 p.b. e 147 p.b., ao final de agosto, respectivamente.
Vale mencionar que os spreads relativos a estes papis,
evidenciando a relativa desconfiana a respeito tanto da
qualidade dos ativos carregados por estes bancos quanto da
trajetria da inadimplncia, em particular, nos EUA, seguem
em patamar superior ao registrado antes do agravamento da
crise financeira.
As condies de liquidez do mercado interbancrio
norte-americano seguem refletindo o carter expansionista
das medidas de poltica monetria implementadas pela
autoridade monetria do pas. A TED spread diferena
entre a Treasury Bill de trs meses, taxa de curto prazo
considerada livre de risco, e a libor em dlar de igual prazo
recuou 30 p.b. no trimestre terminado em agosto, situando-se
em 22 p.b., menor patamar desde fevereiro de 2007.

800
600
400
200
0
25.6 4.8
2008

11.9 21.10 28.11 7.1 16.2 26.3

2009

5.5

12.6 22.7 31.8

Companhias com classificao alto risco

Companhias com classificao grau de investimento
Fonte: Thomson

72 |

Relatrio de Inflao

Setembro 2009

O iTraxx Crossover, que representa o prmio exigido

para garantir emprstimos para companhias europias
consideradas de alto risco, e o iTraxx IG, que representa
o prmio exigido para companhias consideradas grau de
investimento, atingiram, na ordem, 601 p.b. e 91 p.b. ao final
de agosto patamar mais reduzido no ano, registrando recuos
respectivos de 123 p.b. e 29 p.b. em relao aos prmios
exigidos no final de maio.

Grfico 4.12 Bolsas de valores: EUA, Europa e Japo

31.12.2003 = 100
210
180
150
120
90
60
23.7 1.10 10.12 18.2 28.4
2007
2008

7.7

15.9 24.11 2.2 13.4 22.6 31.8

2009

S&P500
Japo

Reino Unido
Alemanha

As bolsas de valores, traduzindo o fortalecimento

das condies macroeconmicas e a divulgao de resultados
corporativos superiores aos projetados, seguiram acumulando
ganhos no decorrer do trimestre encerrado em agosto. Os
ndices Financial Times Securities Exchange Index (FTSE
100) do Reino Unido; Standard and Poors (S&P 500),
dos EUA; Deutscher Aktienindex (DAX) da Alemanha;
e Nikkei, do Japo, registraram aumentos respectivos de
11,1%, 11%, 10,6% e 10,2%, entre os finais de maio e agosto,
acumulando, na ordem, variaes de 10,7%, 13%, 13,6% e
18,4% no ano.

Fonte: Bloomberg

Grfico 4.13 Bolsas de valores: Mercados emergentes

31.12.2003 = 100
380
310
240
170
100
23.7 1.10 10.12 18.2 28.4 7.7 15.9 24.11 2.2 13.4 22.6 31.8
2007
2008
2009
Brasil
Coreia do Sul
ndia
Turquia
Fonte: Bloomberg

Grfico 4.14 VIX

90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
26.10
2006

23.3
2007

20.8

15.1
2008

11.6

6.11

3.4
2009

31.8

Fonte: Thomson

Grfico 4.15 Retorno sobre ttulos governamentais1/

% a.a.
6
5
4
3
2
1
Ago Nov Fev Mai
2006
2007

Ago Nov Fev Mai

2008

Ago Nov Fev Mai

2009

EUA
Alemanha
Japo
Reino Unido
Fonte: Bloomberg
1/ Mdia mensal dos rendimentos nominais dos ttulos de dez anos,
at 31 de agosto de 2009.

Ago

As bolsas de valores das economias emergentes,

repetindo a tendncia observada nas economias maduras,
registram recuperao acentuada no trimestre. Os ndices
Istanbul Stock Exchange National 100 Index (XU100),
da Turquia; Kospi, da Coria do Sul; Sensex, da ndia; e
Ibovespa, do Brasil, registraram aumentos respectivos de
33%, 14%, 7,1% e 6,2% em relao a maio, acumulando, na
mesma ordem, ganhos de 73,3%, 41,6%, 62,4% e 49,7%, no
ano. Ressalte-se o desempenho do ndice Xangai Composto
da China, que aps registrar ganhos respectivos de 12,4% e
15,3% em junho e julho, recuou 21,8% em agosto, reverso
associada tanto ao processo de realizao de lucros quanto
s perspectivas de desacelerao do crdito bancrio e s
incertezas a respeito da continuidade dos efeitos positivos
do pacote de estmulo fiscal sobre a atividade econmica.
O indicador acumulou ganhos de 46,5% nos oito primeiros
meses do ano.
O ndice Chicago Board Options Exchange (VIX),
que mede a volatilidade implcita de curto prazo do ndice
S&P 500 manteve-se na trajetria declinante iniciada em
maro, alcanando 26 pontos ao final de agosto ante 28,9
pontos observados no final de maio. A despeito da melhoria
recente, vale mencionar que o indicador situa-se em patamar
sensivelmente superior ao registrado em meados de 2007,
quando oscilava entre 10 e 15 pontos.
1999
Refletindo o cenrio
de questionamentos sobre a
sustentabilidade fiscal das economias maduras, reduo
da averso ao risco e de perspectivas de normalizao das
polticas monetrias, os rendimentos mdios mensais dos
ttulos de dez anos do Japo, EUA, Alemanha e Reino Unido
seguiram em trajetria crescente no decorrer do primeiro
semestre do ano e registraram relativa acomodao em
agosto, quando se situaram, na ordem, em 3,69%, 3,57%,
3,33% e 1,38%.

A evoluo recente do Emerging Market Bond Index

Plus (Embi+) ratificou2000
a tendncia de reduo do risco

Setembro 2009

Relatrio de Inflao

| 73

soberano associado a mercados emergentes mencionada no

ltimo relatrio de inflao. No atual cenrio de reduo
da averso ao risco, aumento da liquidez nos mercados
maduros e melhora dos prognsticos em relao retomada
da economia mundial, o indicador atingiu 381 p.b. ao final de
agosto, ante 459 p.b. em 29 de maio, com nfase nos recuos
assinalados nos ndices relacionados frica do Sul, 104
p.b.; Turquia 50 p.b.; e Brasil, 23 p.b.

Grfico 4.16 Emerging Markets Bond Index Plus

(Embi+) Pases
p.b.

900
750
600
450
300
150
0
11.2
2008

14.4

16.6

18.8

20.10 22.12

frica do Sul

23.2
2009

27.4

Brasil

Turquia
Fonte: Bloomberg

29.6

31.8

Rssia

Mxico

Moedas
depases
emergentes
Grfico
4.17
Cotaes
do dlar por US$
1.6.2005 = 100
140
130
120
110
100
90
80
70
12.12
2007

11.3
2008

9.6

5.9

4.12

Libra/dlar

4.3
2009

Euro/dlar

2.6

31.8

Iene/dlar

Os indicativos de que a fase mais aguda da crise

est superada favoreceram a continuidade da reverso do
movimento de fuga para a qualidade observada no ltimo
Relatrio de Inflao. Este processo, expresso na reduo da
demanda por dlares, contribuiu para que a moeda dos EUA
seguisse em trajetria de depreciao em relao maior
parcela das moedas das principais economias maduras e
emergentes, acumulando, entre os finais de maio e de agosto,
perdas respectivas de 0,6%, 1,2% e 2,3% em relao libra
31.8 2005
esterlina, ao euro e ao iene. O dlar registrou, adicionalmente,
1.9
depreciao trimestral de 4,6% em relao
ao real e de 2,1%
2.9
comparativamente lira turca, e apreciaes
respectivas de
5.9
3,7% e 2,7% em relao rpia indiana
6.9 e ao rublo russo.
7.9
8.9 2005
9.9

Fonte: Bloomberg

4.4 Commodities

Grfico 4.18 Moedas de pases emergentes

Os preos internacionais das commodities refletiram,

nos ltimos meses, as oscilaes das expectativas quanto
ao desempenho da economia mundial. Aps acumular
alta de 14,8% nos cinco primeiros meses do ano, o ndice
Commodity Research Bureau (CRB), em meio s incertezas
quanto ao ritmo de recuperao da atividade econmica
nas principais economias desenvolvidas, recuou em junho,
e, refletindo os indicadores econmicos mais favorveis
divulgados em julho e em agosto, tanto para as economias
desenvolvidas quanto para as emergentes, registrou novo
impulso. Nesse cenrio, o CRB aumentou 5,4% entre agosto
e maio, registrando aumento mdio de 11,6% se considerados
os trimestres encerrados nestes meses e de 21,1% no ano.
Vale mencionar que, evidenciando o patamar inferior dos
preos das commodities em relao ao predominante antes
do agravamento da crise, o CRB registra recuo de 19,4%
quando considerados os trimestres encerrados em agosto de
2009 e de 2008.

1.6.2005 = 100
130
120
110
100
90
80
70
60
12.12
2007

11.3
2008

9.6

5.9

Rublo/dlar

4.12

4.3
2009

Real/dlar

Rpia/dlar
Fonte: Bloomberg

2.6

31.8

Lira/dlar

Forint/dlar

Grfico 4.19 ndice CRB

Jan/2003 = 100
210
200
190
180
170
160
150
140
130
120
110
3.1
2008

11.3

16.5

23.7

29.9

4.12

10.2
2009

Fonte: Commodity Research Bureau

74 |

Relatrio de Inflao

Setembro 2009

17.4

24.6

31.8

Considerado o ndice S&P GSCI, da Standard &

Poors, em conjunto com o Goldman Sachs, os preos das
commodities elevaram-se 2,4% entre os finais de maio e
agosto. Este comportamento refletiu as variaes respectivas
de -10,1%, 3,5% e 32,7% observadas nos segmentos de

Grfico 4.20 ndice de preo de commodities

Jan/2003 = 100
500
450
400
350
300
250
200
150
100
3.1
2008

11.3

16.5

23.7

29.9

Agrcolas

4.12

10.2
2009

17.4

Metais

24.6

31.8

Energticas

Fonte: S&P GSCI

agrcolas, energticas e metlicas, ressaltando-se que a

retrao experimentada pelas cotaes das commodities
agrcolas reflete, em grande parte, a menor elasticidade-renda
do consumo dos produtos agrcolas e, principalmente, as
perspectivas favorveis em relao safra norte-americana de
gros, que comea a ser colhida em setembro. Considerando
os contratos futuros para primeira entrega negociados na
Chicago Board of Trade (CBT), registraram-se, de maio a
agosto, redues nos preos do trigo, 26,1%; milho, 25,2%;
e soja, 7,1%, enquanto os contratos equivalentes, negociados
na Intercontinental Exchange de Nova York (ICE), relativos
a caf e a acar registraram variaes respectivas de
-12% e 56,5%, estes evidenciando as perspectivas de nova
quebra de safra na ndia, segundo maior produtor mundial
da commodity2.
A valorizao acentuada observada nas cotaes
das commodities metlicas reflete tanto a recuperao da
atividade econmica na China quanto os indicativos de sua
estabilizao nos EUA e na Unio Europia, economias que
respondem, em conjunto, por aproximadamente 65% da
demanda mundial neste segmento. De acordo com a London
Metal Exchange (LME), registraram-se, entre os finais de
maio e de agosto, elevaes generalizadas nos preos das
principais commodities metlicas, com nfase nas relativas
a chumbo, 34,6%; nquel, 37,5%; alumnio, 32,7%; e cobre,
34,2%.
A demanda por minrio de ferro segue em trajetria
de recuperao, condicionada pelo aumento da produo
de ao na China, que se encontra em patamar superior ao
observado no perodo anterior crise, contrastando com a
elevada ociosidade registrada na indstria siderrgica das
principais economias desenvolvidas.

4.4.1 Petrleo
Grfico 4.21 Petrleo Mercado vista
US$ por barril
165
150
135
120
105
90
75
60
45
30
15
28.3
2008

11.6

Fonte: Bloomberg

25.8

6.11
Brent

20.1
2009

3.4
WTI

17.6

31.8

As cotaes dos barris de petrleo WTI e Brent,

refletindo a retomada do nvel de atividade econmica e
a depreciao do dlar em relao s principais moedas,
seguiram pressionadas no trimestre, elevando-se, na ordem,
de US$66,31 e US$64,98, em 29 de maio, para US$69,96
e US$68,76, em 31 de agosto. A trajetria crescente das
cotaes desta commodity dever persistir nos prximos
meses, segundo o Departamento de Energia dos EUA (DOE),
que em seu relatrio de agosto estima que o preo mdio do
barril do WTI atinja o patamar de US$70, no ltimo trimestre

2/ Figure
Em mdia,
ltimas
cincomarket
safras, a produo na ndia representou 14,6% da produo mundial, ficando atrs apenas da produo brasileira, que respondeu
4.21nas
Oil
Spot
US$
barreldo total produzido.
porper
19,7%
165
150
135
120
105
90
75
60

Setembro 2009

Relatrio de Inflao

| 75

do ano. O DOE projeta, adicionalmente, que o ambiente de

retomada da atividade econmica mundial dever acarretar
em aumento anual de 1,1% no consumo de petrleo em
2010, ante perspectiva de expanso de 0,7% na respectiva
oferta, mantendo-se, portanto, o vis de alta em relao s
cotaes da commodity no prximo ano.

4.5 Concluso
Embora a evoluo recente da economia mundial
tenha suscitado o fortalecimento das expectativas de
recuperao da atividade global, em especial no segundo
semestre de 2009, a sustentao deste movimento por
perodos mais longos permanece condicionado, em certa
medida, da retomada do crescimento da renda real e do
consumo das famlias, em especial nos EUA e na rea do
Euro.
A trajetria da inflao segue favorecida pelo
reduzido nvel de utilizao dos fatores de produo. Vale
mencionar que a continuidade da recuperao registrada
pelas cotaes das commodities com desdobramentos
potenciais sobre a inflao estar vinculada, nos prximos
meses, a dois fatores distintos. Nesse sentido, enquanto a
depreciao do dlar se constitui em vetor de alta para estes
preos, o eventual arrefecimento do vigoroso crescimento
registrado pelas importaes chinesas de commodities
no primeiro semestre de 2009 poder, tendo em vista a
relevncia da demanda deste pas neste mercado, provocar
presses de baixa.
A recuperao da economia mundial ocorre em
ritmo mais intenso do que as perspectivas no momento do
acirramento da crise internacional sugeriam. A continuidade
deste movimento, mesmo no cenrio de reduo dos riscos
de recuos da atividade econmica, segue dependente tanto
da reduo das incertezas quanto qualidade dos ativos das
instituies financeiras, quanto da retomada da demanda
agregada nas principais economias, dependentes, ainda, dos
impactos proporcionados pelas polticas de estmulos fiscal
e monetrio. Nesse sentido, ganha relevncia a importncia
da superao do patamar relativamente elevado registrado
pelas taxas de desemprego, em especial nos EUA.

76 |

Relatrio de Inflao

Setembro 2009