Poltica de Dividendos

Discentes:
Andr Alexandre da Cunha Arajo (110482055)
Fernando Pedro Fernandes Pereira (110482056)
Docente:
Professor Doutor Carlos Francisco Ferreira Alves

Mestrado em Economia e Administrao de Empresas

Maio 2012

Finanas Empresariais

ndice
1.

Introduo .................................................... 1

2.

Principais Fatores da Poltica de Dividendos .............................. 2

3.

Diferentes Tipos de Dividendos ...................................... 4

4.

Poltica de Dividendos ............................................ 5

4.1

Indiferena da poltica de dividendos sobre o valor da empresa ................ 5

4.2

Impacto positivo dos dividendos sobre o valor da empresa ................... 6

4.3

Impacto negativo dos dividendos sobre o valor da empresa .................. 7

4.4

Teoria dos dividendos residuais .................................... 7

5.

Regime Fiscal .................................................. 9

6.

Concluso ................................................... 10

7.

Bibliografia .................................................. 11

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1. Introduo
Pretende-se com este trabalho fazer uma aproximao bibliogrfica ao conceito de
dividendos.
O termo dividendo normalmente est associado quantia que cada acionista recebe na
repartio de lucros de uma empresa.
As decises de dividendos so de grande importncia para as empresas, pois
determinam o volume de fundos que so entregues aos investidores e os que
permanecem na empresa para reinvestimento. A poltica de dividendos uma
ferramenta importante para os investidores uma vez que fornece informaes
importantes sobre o desempenho da empresa. [1]
No capitulo 2 referem-se os principais fatores que influenciam a deciso da politica de
dividendos a adotar por uma empresa.
No captulo 3 expem-se as principais formas de pagamentos de dividendos.
No captulo 4 indicam-se as principais teorias acerca do impacto da poltica de
dividendos no valor das empresas.
No captulo 5, apresenta-se, de forma sucinta, a tributao vigente em Portugal ao nvel
dos dividendos e dos ganhos de capital.
Por fim, no captulo 6 elabora-se a concluso do trabalho elaborado.

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2. Principais Fatores da Poltica de Dividendos

As empresas normalmente optam por uma poltica de dividendos que valoriza a
estabilidade e a previsibilidade de dividendos. No entanto a opo depende de fatores
como a estrutura acionista, o controlo da empresa, o valor informativo do anncio dos
dividendos, a necessidade de rendimentos estveis, a regulamentao do sector, a
liquidez da empresa, a situao fiscal dos acionistas e as clusulas dos emprstimos. [2]
Um dos fatores fundamentais para a definio da poltica de dividendos a estrutura
acionista da empresa. A estrutura acionista depende da dimenso da empresa e da sua
cotao ou no na bolsa de valores. Se a empresa est cotada na bolsa de valores
presumivelmente ser uma empresa de grande dimenso e ter o seu capital disperso,
logo a poltica de dividendos adotada a da estabilizao e previsibilidade de
dividendos. [2]
A adoo de uma poltica de estabilizao de dividendos justifica-se porque a sua
alterao brusca, no sentido da diminuio, poder conduzir reviso em baixa do cashflow esperado por parte dos acionistas, e por consequncia a uma alienao massiva das
suas aes. Desta forma, mesmo no caso de resultados lquidos menos favorveis, a
gesto da empresa empenha-se por transmitir ao mercado que o futuro da empresa
melhor do que aquele que os resultados lquidos apresentam, e para isso mantem os
dividendos ao mesmo nvel. Por outro lado, no caso dos resultados lquidos serem mais
favorveis do que o habitual, com o objetivo de manter os dividendos estveis, a
empresa pode retardar o aumento dos dividendos. [2]
A questo do controlo da empresa outro fator importante na definio da poltica de
dividendos de uma empresa. As empresas que efetuam fortes investimentos recorrem
frequentemente ao financiamento externo. O problema do controlo da empresa surge
quando o financiamento externo no suficiente e surge a necessidade de emitir aes.
As empresas controladas por um reduzido nmero de acionistas preferem recorrer ao
autofinanciamento porque ser a forma mais simples e eficaz para preservar o controlo.
Neste contexto, distribuir menos dividendos e aumentar o autofinanciamento parece ser
prefervel a aumentar os dividendos e, seguidamente aumentar os capitais solicitando
novos fundos aos acionistas. [2]

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No caso de empresas cotadas na bolsa de valores, o valor informativo do anncio dos

dividendos influncia a poltica de dividendos, porque o mercado baseia-se no seu
anncio para rever as antecipaes sobre o futuro da empresa. O mercado reage de
forma positiva a anncios de aumento de dividendos e negativamente a anncios de
diminuio de dividendos. Consciente da sensibilidade do mercado a alteraes do
montante dos dividendos a direo da empresa s altera a poltica de dividendos em
caso de modificao sensvel e durvel dos resultados lquidos. [2]
A necessidade de rendimentos estveis por parte de alguns investidores conduz
necessidade de uma poltica de estabilidade de dividendos, uma vez que a diminuio
dos rendimentos poder levar alienao das aes. [2]
A regulamentao do sector em que a empresa se insere outro fator para a poltica de
dividendos adotada, porque afeta a distribuio de dividendos. [2]
A liquidez da empresa um fator importante para explicar a poltica de dividendos
adotada. As empresas com oportunidades de investimento apresentam frequentemente
dificuldades de liquidez, logo normalmente pagam menos dividendos. As empresas sem
oportunidade de investimento e sem dificuldade financeiras distribuem dividendos mais
elevados, uma vez que a preocupao principal da gesto de satisfazer o mais possvel
os acionistas. [2]
A situao fiscal dos acionistas outro fator a considerar na adoo da poltica de
dividendos. Quando os acionistas recebem rendimentos elevados procuram reduzir o
montante dos impostos a pagar, preferindo ser remunerados sob a forma de mais-valias
do que sob a forma de dividendos. [2]
Por ultimo as clusulas dos emprstimos obrigacionistas representam tambm um fator
que condiciona a poltica de dividendos, uma vez que por vezes figuram clusulas que
restringem a dimenso dos dividendos a distribuir. [2]

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3. Diferentes Tipos de Dividendos

A literatura estrangeira [1] considera existir um afunilamento da amplitude da palavra
dividendos relativamente literatura nacional [2]. Em [1] a palavra dividends est
apenas ligada a cash distribution of earnings. Segundo a mesma bibliografia, caso se
trate de distribuio de lucros, atravs de fontes sem ser em numerrio, o termo
dividendos deixa de ser utilizado e passa-se a utilizar o termo distribution. Contudo,
aceitvel a referncia a uma distribuio dos lucros como um dividendo e a distribuio
de ativos como liquidating dividend.
Segundo a literatura nacional [2] os dividendos correspondem a uma distribuio de
parte do ativo de uma empresa, sendo que normalmente, distribuio de dividendos,
vem associada uma desvalorizao da empresa em valor idntico ao dividendo.
Quanto forma de pagamento de dividendos esta pode ser em dinheiro, em recompra de
aes, em fracionamento de aes e em recompra ou amortizao de aes [2].
O pagamento de dividendos em dinheiros a forma mais comum. As empresas para esta
forma de pagamento de dividendos podem optar por distribuies normais, e por vezes
pagamentos extraordinrios [1 e 2].
O pagamento em aes baseado numa distribuio de aes proporcional ao capital
detido. Desta forma no se altera a posio relativa de cada acionista. Nesta forma de
pagamento, os resultados da empresa so convertidos em aes em funes do justo
valor de mercado. Neste tipo de pagamento a empresa no v sair dinheiro das suas
contas. Os acionistas veem o nmero das suas aes aumentado mas o seu valor
diminui. Isto faz com que a riqueza dos acionistas no seja alterada [1 e 2].
O pagamento em fracionamento de aes, semelhana do caso anterior, no
incrementa a riqueza dos acionistas. Neste caso o nmero de aes detidas por cada
acionista multiplicado por um determinado fator, sendo o valor das mesmas reduzido
na mesma proporo. [2]
A recompra de aes por parte da empresa aos acionistas utilizada quando a empresa
possui liquidez e pretende transmitir ao mercado a ideia que o valor das suas aes est
abaixo do seu valor real, oferecendo aos acionistas um valor por elas superior ao valor
de mercado. [2]

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4. Poltica de Dividendos
O impacto da poltica de dividendos sobre o valor da empresa e como tal, das suas aes
amplamente analisado e discutido no existindo consenso sobre a sua influncia.
Desta forma, podem-se destacar trs teorias principais:

Irrelevncia da poltica de dividendos sobre o valor da empresa - Miller e

Modogliani;

Impacto positivo dos dividendos sobre o valor da empresa - Gordon e Litner;

Impacto negativo dos dividendos sobre o valor da empresa Litzenberger e

Ramaswamy.

4.1 Indiferena da poltica de dividendos sobre o valor da empresa

Miller e Modogliani defendem que o valor de uma empresa depende apenas do fluxo
gerado pelos seus ativos e do seu risco econmico, e que portanto, a maneira como esse
fluxo dividido entre dividendos e lucros retidos irrelevante.
Para desenvolver esta teoria diversas premissas foram estabelecidas, entre elas a de que
o mercado era perfeito. As crticas teoria da irrelevncia tm-se centrado
principalmente nas imperfeies do mercado, que so ignoradas por Miller e
Modigliani.
Uma das premissas da teoria a de que a diviso do lucro entre dividendos e lucros
retidos no tem nenhum efeito sobre o custo de capital da empresa.
O argumento de Miller e Modigliani de que qualquer reduo de dividendos ser
compensada pelo aumento das perspetivas de crescimento devido maior quantidade de
recursos disponveis para investimento, de modo que se manteria constante.
Miller e Modigliani reafirmaram que o investidor indiferente a dividendos, pois de
qualquer forma, a maioria dos investidores ir reinvestir os dividendos recebidos em
aes da mesma empresa ou outra de risco semelhante.
Pode-se depreender que os autores defendem que o valor das aes depende do risco
operacional da empresa e da sua performance a longo prazo, e no de sua poltica de
dividendos.

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Mesmo que os dividendos correntes fossem percebidos como menos arriscados do que
dividendos futuros, os investidores podem vender parte de suas aes para obter um
caixa equivalente aos dividendos que queria. Nesta forma, Miller e Modigliani
contrariam a teoria do pssaro na mo [1 e 2].
Segundo estes autores, a empresa dever adotar a sua poltica de investimentos visando
unicamente aproveitar todas as oportunidades disponveis de investimento a longo
prazo.

4.2 Impacto positivo dos dividendos sobre o valor da empresa

A teoria de Gordon e Litner assenta, em parte, na teoria do pssaro na mo na qual se
defende, que o pagamento de dividendos correntes resolve uma incerteza na mente dos
investidores, e portanto o investidor no indiferente entre receber dividendos agora ou
auferir ganhos de capital no futuro. O investidor prefere ter um dividendo na mo do
que a incerteza de um ganho de capital futuro. Esta teoria baseada no comportamento
de um mercado eficiente sob a forma semi-forte, no qual difcil influenciar as cotaes
bolsistas.
Segundo Gondon e Shapiro, o valor das aes de uma empresa pode ser dado pela
seguinte expresso:

P0 = D1 / (Ks - g) ,
onde:
P0 o preo atual da ao;
D1 o dividendo distribudo no ano 1
Ks a taxa de rentabilidade exigida pelos investidores
g a taxa de crescimento dos dividendos

Os autores defendem que a taxa de rentabilidade exigida pelos investidores (Ks)

aumenta medida que os dividendos caem porque os investidores tm menos certeza de
receber os ganhos de capital futuros que resultariam do reinvestimento dos lucros, do
que receber dividendos correntes. Assim, os dividendos apresentam menos riscos que os

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hipotticos ganhos futuros fruto dos investimentos efetuados pela empresa. Deste modo,
uma reduo de dividendos aumenta o risco para o investidor ao jogar esse fluxo mais
para o futuro em forma de ganho de capital com a valorizao da ao.
Por outro lado, quanto maior for a taxa de crescimento dos dividendos, maior ser o
valor das aes [1 e 2].

4.3 Impacto negativo dos dividendos sobre o valor da empresa

Segundo Litzenberger e Ramaswamy a remunerao dos acionistas atravs da
valorizao das aes mais vantajosa que a remunerao pela entrega de dividendos,
devidos s diferentes cargas fiscais aplicveis a cada uma. Segundo os mesmos autores
a distribuio de dividendos apenas ser vantajosa para o estado, uma vez que recebe
mais impostas, e no para a generalidade dos acionistas.
A tributao diferenciada, referida no captulo 5 pode levar o investidor a preferir uma
opo que lhe minimize os impostos a pagar. Assim, os investidores podem preferir
receber seus rendimentos atravs de ganhos de capital ao invs de dividendos, e neste
caso eles estariam dispostos a pagar mais por aes de empresas com baixa taxa de
distribuio de dividendos [1 e 2].

4.4 Teoria dos dividendos residuais

Sendo os dividendos influenciados por algumas variveis, esta teoria defende que a sua
politica de dever estar relacionada com os resultados gerados pela empresa e pelas
oportunidades de investimento. De acordo com esta teoria, "os dividendos pagos pela
empresa seriam o montante que tenha sobrado aps todas as oportunidades de
investimentos aceitveis terem sido aproveitadas". [3]
Esta teoria est baseada no fato de que os investidores preferem que a empresa retenha e
reinvista os seus lucros, se a taxa de retorno que ela consegue nos seus projetos seja
maior do que os investidores conseguiriam eles mesmos em outros investimentos de
risco semelhante.
Assim, enquanto a empresa tiver oportunidades de investimento com retorno acima da
taxa exigida pelos acionistas, vale mais a pena reinvestir os lucros do que distribuir
dividendos.

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Por exemplo, caso uma empresa se encontre em fase de expanso e esteja a crescer a
uma taxa elevada, com lucros crescentes, no deveria pagar dividendo, mas sim
reinvestir para maximizar os lucros. Por outro lado, se a empresa estiver num mercado
estabilizado ou em queda, com um projeto maduro, onde existam poucas ou nenhuma
nova oportunidade de investimento, melhor faria se distribusse 100 % dos lucros
gerados, sem nada reinvestir na empresa.
Assim a poltica de dividendos viria associada a uma otimizao das mais-valias para os
acionistas [1 e 2].

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5. Regime Fiscal
A existncia de impostos causa diversos efeitos na poltica de dividendos de uma
empresa. Em Portugal, assim como noutros pases, existe um tratamento diferenciado no
que diz respeito tributao de ganhos de capital e de dividendos, sendo os ltimos
sujeitos a taxas de impostos mais elevadas. Assim os investidores preferem a opo que
minimize os impostos s pagar, ou seja preferem aes de empresas com nveis baixos de
dividendos.
Os lucros distribudos na forma de dividendos so sujeitos a tributao em sede de IRS
ou IRC, consoante a forma jurdica dos seus titulares, no mbito do princpio da
tributao mundial dos rendimentos. A tributao dos dividendos configura a situao
de dupla tributao na vertente econmica e na vertente jurdica, porque o mesmo
rendimento tributado na origem e posteriormente quando distribudo, em sede de
tributao das pessoas singulares (IRS) ou das pessoas coletivas (IRC), dependendo da
natureza dos beneficirios.
Por outro lado o imposto sobre ganhos de capital na prtica diferida at que ele seja
realizado, na poca da venda das aes. [1 e 4]

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6. Concluso
Normalmente a poltica de dividendos adotada pelas empresas a da estabilidade e
previsibilidade dos dividendos.
A adoo de uma poltica de dividendos depende de vrios fatores: a estrutura acionista,
o controlo da empresa, o valor informativo do anncio dos dividendos, a necessidade de
rendimentos estveis, a regulamentao do sector, a liquidez da empresa, a situao
fiscal dos acionistas e as clusulas dos emprstimos.
O pagamento dos dividendos pode assumir varias formas, das quais as mais vulgares
so o pagamento a dinheiro, em aes, em fracionamento de aes e em recompra ou
amortizao de aes.
O impacto da poltica de dividendos sobre o valor de uma empresa um assunto que
gera alguma controvrsia entre vrios autores que se tm debruado sobre este tema.
Isto deve-se em parte incerteza nalgumas variveis das quais dependem os dividendos
como: a liquidez, as perspetivas de crescimento, as preferncias dos acionistas, a
tributao e as oportunidades de investimento da empresa. As principais correntes de
pensamento podem-se resumir a trs: a da sua irrelevncia, a do impacto positivo sobre
o valor das empresas e a que sustenta que os dividendos produzem um efeito negativo
sobre o valor das sociedades.
O regime fiscal de cada pas influencia a poltica de dividendos a adotar por cada
administrao de modo a que sejam tidos em conta as vantagens econmicas dos
acionistas.

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7. Bibliografia
[1] Ross S., Westerfield R., Jaffe J., Corporate Finance, 6 edio, 2002
[2] Brando, E. Finanas. 5. edio, 2009
[3] GITMAN, L. J. Princpios da Administrao Financeira. 7. edio, 2002
[4] Malheiro, V. M. A. O Regime Fiscal dos Dividendos

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