Le Nuove Regole Consob PDF

Opinioni
Diritto dei mercati finanziari

Societa` quotate
Le nuove regole Consob

in materia di trasparenza
delle partecipazioni cash-settled
di Isabella Porchia e Luca A. Lo Po
Negli ultimi anni si e` assistito ad un incremento dellutilizzo degli strumenti derivati cash-settled nei mercati
finanziari internazionali, talvolta in elusione delle normative sulla trasparenza degli assetti proprietari delle
societa` quotate e delle offerte pubbliche di acquisto. Sulla scorta delle iniziative di riforma intraprese a livello
europeo, la Consob ha recentemente modificato la disciplina di trasparenza delle partecipazioni rilevanti in
societa` quotate italiane contenuta nel regolamento in materia di emittenti 11971/1999, per estendere gli obblighi di comunicazione agli strumenti derivati cash-settled. Il presente articolo si propone di illustrare, anche
in chiave comparatistica, il nuovo regime regolamentare, esaminando in particolare limpatto pratico delle
nuove regole sullindustria italiana dei corporate derivatives.
Introduzione
Le istituzioni comunitarie e le autorita` di vigilanza
di alcuni Stati Membri hanno recentemente intrapreso iniziative di riforma delle normative sulla trasparenza degli assetti proprietari delle societa` quotate, per estendere gli obblighi di comunicazione agli
strumenti finanziari derivati (1) regolati per differenziale in denaro (c.d. cash-settled derivatives) (2)
che attribuiscono al relativo detentore una posizione finanziaria positivamente correlata allandamento dei titoli sottostanti (c.d. posizione lunga) (3) (4). Lobiettivo e` quello di contrastare fenomeni di utilizzo di tali strumenti con finalita` di
occultamento della proprieta` di rilevanti pacchetti
azionari in societa` quotate, in elusione delle normative sulla trasparenza degli assetti proprietari e sulle
offerte pubbliche di acquisto.
Anche il legislatore italiano e` intervenuto sulla
Note:
(1) In termini essenziali, i contratti finanziari derivati possono essere definiti come quei contratti il cui valore dipende o e` determinato dal valore o dal cambiamento di valore di una attivita` finanziaria (es. azioni) o reale (es. merci) di riferimento (c.d. sottostante). Per una disamina generale, si rinvia a F. Caputo Nassetti, I contratti finanziari derivati, Milano, 2007, 2 ss.; A. Rozzi - F.
Bruno, La collateralizzazione degli strumenti finanziari derivati
OTC (over the counter) in Italia, in questa Rivista, 2007, 1225
ss.; E. Girino, Contratti di swap: forma autonomia, nullita` e responsabilita`, in Contratti, 2002, 1, 33 ss.; J. C. Hull, Options, Futures and Other Derivatives, 2011, 2 ss.; R.A. Brealey - S.C.
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Myers - S. Sandri, Principi di Finanza Aziendale, Milano, 2003,

771 ss.; Consob, I principali prodotti derivati, Elementi informativi di base, ottobre 2008, in http://www.consob.it.
(2) I derivati cash-settled prevedono il regolamento per differenziale in denaro tra il prezzo dellattivita` sottostante il contratto al
momento della sua scadenza, e il prezzo indicato nel contratto
stesso, senza consegna fisica degli strumenti finanziari che ne
costituiscono il sottostante; cfr. Consob, I principali prodotti derivati, (nt.1).
(3) La controparte del soggetto in posizione lunga viene invece
ad assumere una posizione c.d. corta, beneficiando delleventuale riduzione dei corsi borsistici dei titoli sottostanti il derivato.
(4) Pur non rientrando direttamente nello scopo del presente articolo, per completezza di esposizione si segnala che, nel contesto di attuale crisi economica che ha colpito molti paesi della
c.d. Eurozona, il Consiglio dellUnione Europea dintesa con il
Parlamento ha adottato il Regolamento n. 236 del 14 marzo
2012, in http://eur-lex.europa.eu/LexUriServ/LexUriServ .do?uri=OJ:L:2012:086:0001:0024:IT:PDF. In particolare, larticolato,
che si applichera` dall1 novembre 2012 sostituendo i vari regimi
nazionali eventualmente adottati dalle competenti Autorita` di
Sorveglianza, introduce un quadro normativo uniforme per la
prassi del c.d. short selling - ossia per le vendite sul mercato di
titoli dei quali non si ha la proprieta` e/o la disponibilita` al momento dellordine - ed interviene su alcuni aspetti delle operazioni su credit default swap (CDS). Le nuove regole prevedono, inter alia, un sistema di reporting delle posizioni nette corte su
azioni e strumenti di debito sovrano, risultanti dalla differenza
tra la sommatoria delle posizioni corte e delle posizioni lunghe
su tali titoli. Con riferimento allordinamento italiano, la CONSOB - con le delibere n. 17862 del 10 luglio 2011, n. 17902 del
12 agosto 2011 e n. 17993 dell11 novembre 2011 - ha introdotto un articolato quadro normativo comprendente obblighi di disclosure delle posizioni nette corte e limitazioni al compimento
di determinate operazioni di vendita allo scoperto. In materia,
sia consentito rinviare a L.A. Lo Po`, Short selling, il nuovo obbligo di reporting, in Il Quotidiano Giuridico IPSOA, Novembre
2011, in http://ilquotidiano.ipsoa.it.
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questione in occasione del recepimento (5) della
direttiva 2004/109/CE sugli obblighi di trasparenza
degli emittenti quotati (c.d. Direttiva Transparency) (6) e della direttiva 2004/25/CE sulle offerte
pubbliche di acquisto (c.d. Direttiva OPA) (7), affidando alla Consob il compito di determinare i casi e le condizioni alle quali gli strumenti finanziari
derivati debbano essere computati, rispettivamente,
ai fini delladempimento degli obblighi di disclosure
delle partecipazioni rilevanti (8) in emittenti quotati e ai fini del raggiungimento della soglie rilevanti per linsorgere dellobbligo di offerta pubblica di
acquisto (9).
La Consob ha dato attuazione alla delega legislativa
relativa alle offerte pubbliche di acquisto obbligatorie nellaprile 2011 con la delibera n. 17731 (10)
che ha modificato il regolamento in materia di
emittenti adottato con delibera n. 11971 del 14
maggio 1999 (il Regolamento Emittenti) completando il recepimento a livello regolamentare della
Direttiva OPA. Si e` cos` previsto, fra gli altri, che
ai fini del calcolo delle soglie rilevanti previste dallart. 106, commi 1 e 3, lett. b), TUF per determinare linsorgere dellobbligo di lanciare unofferta
pubblica di acquisto, debbano essere computati gli
strumenti finanziari derivati (sia physically che cashsettled) detenuti anche indirettamente, per il tramite di fiduciari o per interposta persona, che conferiscano una posizione lunga (11) sui titoli che attribuiscono diritti di voto nelle deliberazioni assembleari riguardanti nomina o revoca degli amministratori (12) della societa` target, nella misura del
numero totale di titoli sottostanti (13).
Lestensione degli obblighi di comunicazione delle
partecipazioni rilevanti ai derivati cash-settled e` stata invece attuata dalla Consob nel settembre 2011
con la delibera n. 17919 (14) che ha modificato la
disciplina della trasparenza sugli assetti proprietari
contenuta nel Regolamento Emittenti ed e` stata
approvata in esito alla consultazione pubblica con
gli operatori del mercato, avviata nellottobre 2009
con la pubblicazione di un position paper (il Position
Paper) (15), e completata nel maggio 2011 con la
pubblicazione del documento di consultazione contenente le proposte regolamentari di riforma (il Documento di Consultazione) (16).
Il presente articolo si propone di illustrare il nuovo
regime regolamentare di trasparenza dei derivati
cash-settled, anche in unottica di confronto comparatistico con le riforme adottate o in corso di adozione a livello europeo, per evidenziarne la portata
applicativa. In particolare, sulla scorta dellesperienza applicativa maturata dagli scriventi, ci si propone
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di fornire un contributo agli operatori del mercato

sullimpatto delle nuove regole, evidenziando, da
una parte, i benefici dellattesa maggiore trasparenza e liquidita` dei mercati e, dallaltra, i costi di compliance, e valutando limpatto del nuovo regime su
alcune strutture derivative comunemente in uso nei
mercati.
Il decoupling
Alcuni casi (17) e gli studi condotti da autorevole
dottrina (18) hanno posto in evidenza come, al riNote:
(5) Cfr. D.Lgs. 6 novembre 2007, n. 195.
(6) Direttiva 2004/109/CE del Parlamento Europeo e del Consiglio del 15 dicembre 2004, pubblicata in GUCE L-90/38, del 31
dicembre 2001.
(7) Direttiva 2004/25/CE del Parlamento Europeo e del Consiglio
del 21 aprile 2004, pubblicata in GUCE L-142, del 30 aprile
2004.
(8) Cfr. art. 120, comma 4, lett. d ter, D.Lgs. 24 febbraio 1998,
n. 58 (TUF), inserito dallart. 1, D.Lgs. 6 novembre 2007, n. 195.
(9) Cfr. art. 105, comma 3 bis, TUF, inserito dallart. 2, D.Lgs. 25
settembre 2009, n. 146.
(10) Cfr. delibera 5 aprile 2011, n. 17731, in http://www.consob.it.
(11) Cfr. art. 35, comma 1, lett. g), Reg. Emittenti, introdotto dalla delibera Consob 5 aprile 2011, n. 17731.
(12) Cfr. art. 105, comma 2, TUF.
(13) Cfr. art. 44 ter, Reg. Emittenti, introdotto dalla delibera Consob 5 aprile 2011, n. 17731. Sul tema v. G. Sandrelli, La nuova
disciplina degli strumenti finanziari derivati nelle offerte pubbliche di acquisto, in Riv. soc., 2012, 129 ss.
(14) Cfr. delibera 9 settembre 2011, n. 17919, in http://
www.consob.it.
(15) Cfr. position paper in tema di trasparenza proprietaria sulle
posizioni in derivati cash settled, pubblicato dalla Consob in data
8 ottobre 2009, in http://www.consob.it.
(16) Cfr. il documento di consultazione Proposte regolamentari
in materia di trasparenza delle partecipazioni potenziali cash-settled in attuazione dellart. 120, comma 4, lettera d-ter del TUF,
pubblicato il 6 maggio 2011, in http://www.consob.it.
(17) V., tra gli altri, Continental vs Schaeffler Group; CSX vs The
Childrens Investment Funds e 3G Capital Partners; Victory vs
Sulzer; FIAT/Exor/Ifil; Guinnes Peat Group Plc vs Perry Corporation. Per una descrizione di tali casi, si rinvia a G. Ferrarini, Equity Derivatives and Transparency: When Should Substance Prevail?, in Liber Amicorum for Klaus J. Hopt, de Gruyter, 2010,
1803 e, sia consentito, I. Porchia e L. A. Lo Po` Partecipazioni rilevanti in societa` quotate: verso la trasparenza delle posizioni in
derivati cash-settled, in Strumenti Finanziari e Fiscalita`, Milano,
1, 2010, 51 ss.
(18) V. gli studi condotti da T.C. Hu e B. Black: The New Vote
Buying: Empty Voting and Hidden (Morphable) Ownership, in
Southern California L. Rev., 2006, n. 79, 811 ss.; Id., Empty Voting and Hidden (Morphable) Ownership: Taxonomy, Implications, and Reforms, in Business Lawyer, 2006, n. 61, 1013 ss.;
Id., Hedge funds, insiders and the decoupling of economic and
voting ownership: empty voting and hidden (morphable) ownership, in Journal of Corporate Finance, 2007, XIII, 2-3, 343(segue)
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correre di determinate condizioni, i derivati cashsettled - soprattutto se conclusi sui mercati non regolamentati (c.d. over the counter) - possano non essere riducibili a mere operazioni di speculazione, copertura finanziaria o arbitraggio ma al contrario,
possano essere utilizzati per incidere sugli assetti
proprietari degli emittenti quotati, sollevando pertanto opportune esigenze di trasparenza.
Negli strumenti derivati cash-settled aventi quale
sottostante azioni di emittenti quotati e` infatti possibile distinguere un soggetto in posizione lunga solitamente lacquirente e detentore dello strumento - che beneficia delle oscillazioni al rialzo del valore del titolo costituente la base dello strumento
derivato e che, al contrario, sopporta perdite nel
caso in cui il prezzo delle azioni segua una tendenza
al ribasso (19). Di regola, la controparte di una simile operazione - che viene, pertanto, ad assumere
una posizione corta - e` una banca o unimpresa di
investimento, la quale, nellambito della propria
strategia di copertura (c.d. hedging), tendera` ad assumere una posizione di rischio neutrale, acquistando
un numero corrispondente di azioni ad un prezzo
vicino a quello preso come riferimento iniziale dal
contratto derivato.
Tali ipotesi possono talvolta dare luogo al fenomeno, noto nella letteratura internazionale con il nome di decoupling, consistente nella separazione tra
la proprieta` giuridica delle azioni sottostanti e dei
relativi diritti di voto, che rimarranno in capo al titolare della posizione corta, e la proprieta` c.d. economica, intesa come titolarita` dei benefici economici derivanti dallinvestimento in tali titoli, che
viene invece ad essere assunta dal detentore del
contratto derivato (20).
Per effetto di tale separazione potrebbe risultare alterato il sistema di governo societario dellemittente
quotato che, almeno secondo le tradizioni giuridiche dellEuropa continentale, si fonda sulla proporzionalita` fra interesse economico e diritti di voto (21).
I fenomeni di decoupling sopradescritti possono essere suddivisi nelle due macrocategorie di hidden ownership ed empty voting.
In relazione alle situazioni di hidden ownership (22),
si puo` sostenere come, a determinate condizioni,
lacquisto di strumenti derivati con regolamento
per differenziale possa consentire lesercizio indiretto, da parte dellacquirente della proprieta` economica delle azioni sottostanti il derivato cash-settled,
dei diritti di voto connessi a tali titoli e/o lassunzione di posizioni economiche (anche rilevanti) nel
capitale degli emittenti quotati, destinate a rimane-
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re occulte (hidden appunto) fino alla loro eventuale

trasformazione in partecipazioni effettive. In tal
modo, verrebbe cos` mantenuta nascosta lidentita`
di quei soggetti che, attraverso la detenzione di tali
posizioni, potrebbero divenire titolari dei diritti di
voto mediante il successivo acquisto dei titoli sottostanti.
Infatti, in tali situazioni, non e` infrequente che lintermediario, disinteressato allandamento economico degli strumenti sottostanti al contratto derivato
e, al contrario, interessato a sviluppare ulteriori rapporti con il cliente (23), voti in conformita` alle indicazioni fornite dallacquirente del derivato cashsettled, il quale, a sua volta, pur essendo titolare (almeno da un punto di vista formale) soltanto di un
interesse economico, potrebbe di fatto influire sul
sistema di corporate governance dellemittente quotato mediante lesercizio indiretto dei diritti di voto (24). Inoltre, la parte lunga potrebbe avere eleNote:
(segue nota 18)
367; Id., Debt, equity and hybrid decoupling: governance and
systemic risk implications, in European Financial Management,
2008, XIV, 4, 663-709, Id., Equity and debt decoupling and empty voting II: importance and extension, in University of Pennsylvania Law Review, 2008, Vol. 156, III, 626-653. Si veda anche
G. Ferrarini, Prestito titoli e derivati azionari nel governo societario, in P. Balzarini - G. Carcano - M. Ventoruzzo (a cura di), La societa` per azioni oggi, Milano, 2007, 650 ss.
(19) Si analizzi, ad esempio, il funzionamento di un total return
equity swap, contratto riconducibile alla famiglia dei contratti
swap, caratterizzati dallobbligo delle parti a eseguire reciprocamente pagamenti, il cui ammontare e` determinato in base a parametri di riferimento diversi: il titolare della posizione corta (c.d.
equity amount payer) si obbliga a pagare alla controparte (i) una
somma uguale ai frutti generati dalle azioni di riferimento (dividendi o distribuzioni in altra forma) e (ii) una somma pari alla differenza, se positiva, tra il valore della stessa quantita` di azioni di
riferimento al momento della scadenza del contratto e il valore
che essa aveva al momento della conclusione del contratto. Il titolare della posizione lunga (c.d. equity amount receiver) si obbliga a sua volta (i) a pagare una somma calcolata con riferimento al tasso di interesse su un capitale nozionale pari al valore dei
titoli di riferimento al momento della conclusione del contratto e
(ii) una somma pari alla differenza, se positiva, tra il valore che la
stessa quantita` di azioni di riferimento aveva al momento della
conclusione del contratto e il loro valore al momento della scadenza del contratto. Sul tema, si rinvia, per tutti, a F. Caputo
Nassetti (nt. 1), 501 ss., e a G. Racugno, Lo Swap, in Banca borsa tit. cred., 2010, I, 39.
(20) Sul tema v. A. Lupoi, I fenomeni finanziari apolidi e le regole giuridiche, in questa Rivista, 2011, 1312 ss.
(21) Proporzionalita` riassunta nel principio one share one vote.
(22) Sul tema cfr., ex multis, D. Skeel, Behind the Hedge, in Legal Affairs, Nov-Dec, 2005, 28 ss.
(23) Sul tema cfr. G. Ferrarini, Prestito titoli e derivati azionari
nel governo societario, (nt. 18), 650.
(24) Sul tema cfr. R. C. Clarke, Vote Buying and Corporate Law,
29 Case W. Res L. Rev, 1979, 776 ss.
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vate possibilita` di acquistare la proprieta` effettiva
delle azioni sottostanti, in quanto e` ragionevole
prevedere che la banca o lintermediario, per evitare di trovarsi scoperta, non vendera` tali azioni sino
alla scadenza del contratto derivato e potrebbe trovare indifferente o addirittura piu` conveniente consegnare fisicamente gli strumenti sottostanti, piuttosto che venderli sul mercato e versare una quota
del controvalore alla parte lunga (25). La modifica
delle modalita` di regolamento potrebbe poi avvenire sia mediante la rinegoziazione pattizia dei termini
contrattuali, con il passaggio da una clausola di cash
settlement ad una clausola di physical settlement, sia
mantenendo la liquidazione per differenziali ed effettuando a latere il trasferimento delle azioni sottostanti (26).
Il connesso fenomeno dellempty voting (27) fa invece riferimento alle situazioni nelle quali un soggetto si trovi a detenere diritti di voto in un emittente quotato in misura superiore alla proprieta`
economica delle azioni dellemittente stesso, deviando, ancora una volta, dal principio di proporzionalita` fra interesse economico e diritti di voto.
Esempio tipico e` quello di un investitore che acquisti fisicamente una partecipazione in una societa` e
contestualmente, attraverso la stipula di un total return equity swap, assuma una posizione corta sulle
stesse azioni, mantenendo cosi la titolarita` dei diritti di voto ma liberandosi dellesposizione economica allandamento dei titoli.
Dalla sommaria descrizione fin qui fornita emerge
come la maggior preoccupazione destata dai fenomeni di decoupling sia legata al fatto che essi sono
potenzialmente in grado di provocare rilevanti problemi di asimmetria informativa e gravi inefficienze
nel funzionamento del mercato, suscettibili di ridurre il livello di fiducia degli investitori e, in ultima
analisi, di rendere piu` oneroso il ricorso al capitale
di rischio.
Il previgente quadro normativo

di riferimento
La disciplina comunitaria sulla trasparenza delle partecipazioni rilevanti, contenuta nella Direttiva
Transparency, si concentra sulla titolarita` del diritto
di voto inerente alle azioni, poiche esso connota gli
assetti proprietari di un emittente quotato e il suo
livello di contendibilita`. In generale, la Direttiva
Transparency prevede infatti che gli obblighi di notifica al pubblico delle partecipazioni rilevanti si applichino allazionista che acquisisca o ceda azioni di
un emittente quotato in un mercato regolamentato,
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allorquando la percentuale di diritti di voto detenuta dallazionista stesso a seguito dellacquisizione o

della cessione raggiunga, superi o scenda al di sotto
di una delle soglie rilevanti, comprese tra il 5% e il
75%. Il regime di trasparenza viene altres` esteso anche alle persone fisiche o giuridiche, diverse dallazionista, nella misura in cui esse abbiano diritto di
acquisire, cedere o esercitare i diritti di voto correlati alle azioni ad esempio mediante i patti parasociali,
il prestito titoli, il pegno, lusufrutto, il deposito, anche in via fiduciaria, e la delega di voto (28).
Note:
(25) Cfr. par. 2 e par. 9, del Position Paper ove si esemplifica come, qualora lintermediario dovesse procedere alla vendita delle
azioni sottostanti il derivato, per effetto dellinserimento delle proposte di vendita sul mercato, si verrebbe a creare una pressione
al ribasso sulla quotazione dei titoli stessi. Inoltre, con riferimento
ai titoli c.d. sottili caratterizzati da un basso volume di scambi e liquidita` ridotta, il soggetto in posizione lunga ai sensi del derivato
rappresenta in molti casi il solo possibile acquirente dei titoli detenuti dallintermediario per finalita` di copertura. Sul punto cfr.
T.C. Hu e B. Black: The New Vote Buying: Empty Voting and Hidden (Morphable) Ownership (nt. 18), 817 ss. Le considerazioni in
merito allinteresse dellintermediario a mantenere la relazione
con il proprio cliente rimangono valide anche nel caso in cui, attraverso lutilizzo di appositi meccanismi contrattuali, lintermediario in posizione corta abbia traslato sulla propria controparte il rischio di perdite collegato alla vendita degli strumenti sottostanti
detenuti per finalita` di copertura. Infatti, non e` infrequente, soprattutto in periodi di elevata volatilita` dei corsi borsistici, che la
relazione contrattuale tra lintermediario e la propria controparte
preveda meccanismi (c.d. averaging-out) tali da legare o far corrispondere la determinazione del prezzo di chiusura del derivato
(c.d. final price), sulla base del quale si effettua il settlement, alla
media dei prezzi a cui lintermediario ha venduto le azioni detenute per finalita` di copertura (c.d. unwinding dellhedging). Chiaramente, per effetto di tali previsioni, lintermediario risulta coperto
rispetto al rischio di oscillazione dei valori dellunderlying durante
la fase di chiusura dei rapporti di copertura. Al fine di limitare il rischio che viene ad assumersi, la controparte-cliente richiedera`
usualmente che lintervallo per il calcolo della media venga quanto piu` possibile limitato (e.g. cinque/sette giorni di mercato aperto) e che lintermediario proceda alla dismissione con modalita` tali da ridurre la pressione al ribasso sui titoli sottostanti, ad esempio prevedendo un cap alle vendite pari al 25% della media storica dei volumi di scambio delle azioni interessante.
(26) Per completezza di esposizione, si rileva come, al fine di contrastare le preoccupazioni descritte nel testo, le 2011 ISDA Equity Derivatives elaborate dallInternational Swaps and Derivatives
Association (ISDA), che fornisce i modelli contrattuali piu` diffusi
in ambito internazionale, precisino che, salvo diversa pattuizione
scritta, nessuna delle parti fara` affidamento sulla copertura che
laltra parte potra` o meno assumere con riferimento ai rischi assunti tramite il contratto derivato (cfr. Section 24.4.1(v)) e che, soprattutto, each Party or its Affiliate or agents is not holding the
Hedge Positions, if any, or engaging in the Hedging Activities, if
any, on behalf or for the account of or as agent or fiduciary for
the other Party, and the other Party will not have any direct economic or other interest in, or beneficial ownership of, any such
Hedge Positions or Hedging Activities (cfr. Section 24.4.1 (iv)).
(27) Sul tema cfr., ex multis, C. M. Nathan, Empty voting and
other fault lines undermining shareholder democracy: the new
hunting ground for hedge funds, in Corporate Governance Advisor, 2007, Jan-Feb, 1 ss.
(28) Cfr. art. 10 della Direttiva Transparency.
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La Direttiva Transparency prevede poi un regime di
disclosure per le c.d. partecipazioni potenziali, vale a
dire per gli strumenti finanziari che attribuiscono al
relativo detentore (diretto o indiretto) il diritto di
acquistare, su sua esclusiva iniziativa e sulla base di
un accordo formale, azioni gia` emesse ed attributive
di diritti di voto nelle assemblee di un emittente
quotato (29). Le misure di attuazione di tale norma
generale contenute nella Direttiva 2007/14/
CE (30) specificano che, qualora ricorrano le sopra
citate condizioni previste dalla Direttiva Transparency, gli strumenti finanziari rilevanti ai fini degli
obblighi di reporting delle partecipazioni potenziali
sono soltanto i valori mobiliari, i contratti di opzione, i contratti finanziari a termine standardizzati
(c.d. future), gli swap e gli altri contratti indicati
nella Direttiva MiFID (31). Sono invece espressamente esclusi dagli obblighi di comunicazione gli
strumenti derivati cash-settled, qualora la modalita`
di regolamento per differenziale non possa essere
unilateralmente e discrezionalmente modificata dal
detentore dello strumento, prevedendo un regolamento per consegna fisica delle azioni sottostanti.
Al pari della Direttiva Transparency, la disciplina
italiana in materia di trasparenza sugli assetti proprietari delle societa` quotate, vigente fino alle modifiche del settembre 2011, si concentrava esclusivamente sulla titolarita` (effettiva o potenziale) del
diritto di voto inerente alle azioni, piuttosto che
sulla relativa proprieta` economica, intesa come titolarita` dei benefici patrimoniali derivanti dallinvestimento in azioni. In particolare, la disciplina
prevedeva (e continua a prevedere) lobbligo per
coloro che partecipino in una societa` quotata in
misura superiore al 2% del capitale rappresentato
da azioni con diritto di voto, ovvero la cui partecipazione si riduca al di sotto di tale livello, di darne
comunicazione alla societa` partecipata e alla Consob. Nello stesso modo doveva (e continua a dover) essere comunicato il raggiungimento o il superamento ovvero la riduzione della partecipazione al
di sotto delle soglie rilevanti, comprese tra il 5% e
il 95% (32).
Agli obblighi relativi alle partecipazioni rilevanti
effettive, si affiancava la disclosure delle c.d. partecipazioni potenziali c.d. lunghe e corte, che, a differenza di quanto previsto dalla Direttiva Transparency, dovevano essere comunicate - in maniera tra loro autonoma seppur connessa (33) - sia qualora si
trattasse di partecipazioni potenziali in acquisto sia
nel caso si trattasse di partecipazioni potenziali in
vendita. Tali partecipazioni potenziali erano definite (34) come le azioni costituenti il sottostante di
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strumenti finanziari che, in virtu` di un accordo giuridicamente vincolante, attribuiscono al titolare, su

iniziativa esclusiva dello stesso, il diritto incondizionato di acquistare o di vendere, tramite consegna
fisica, tali azioni, ovvero la discrezionalita` di acquistarle o di venderle (sempre con physical settlement).
Iniziative di riforma a livello europeo

Anche al fine di contrastare i possibili fenomeni di
utilizzo abusivo dei derivati cash-settled e colmare
una lacuna presente nellattuale regime informativo, con effetti positivi sulla tutela degli investitori
e sulla fiducia del mercato (35), la Commissione
Note:
(29) Cfr. art. 13 della Direttiva Transparency.
(30) Direttiva 2007/14/CE della Commissione dell8 marzo 2007,
pubblicata in GUCE L-69/27, del 9 marzo 2007.
(31) Direttiva 2004/39/CE del parlamento europeo e del Consiglio del 21 aprile 2004, pubblicata in GUCE L-145, del 30 aprile
2004. Cfr. allegato I, sezione C.
(32) Anche per la normativa italiana, al pari di quella comunitaria,
ai fini degli obblighi di comunicazione, vengono considerate come partecipazioni sia le azioni delle quali un soggetto sia titolare, anche se il diritto di voto spetta a terzi o e` sospeso, sia quelle in relazione alle quali il diritto di voto spetta a soggetti diversi
dallazionista, in casi che ricalcano quelli previsti dalla Direttiva
Transparency. Sono inoltre computate le azioni di cui siano titolari interposte persone, fiduciari, societa` controllate sia quelle in
relazione alle quali il diritto di voto spetti a tali soggetti. Cfr. art.
118 del Regolamento Emittenti. E` poi opportuno rilevare che la
Consob, con la delibera n. 18124 del 9 maggio 2012, ha introdotto alcune modifiche alla disciplina regolamentare sugli obblighi di comunicazione delle partecipazioni rilevanti al fine, fra laltro, di (i) eliminare gli obblighi di comunicazione aggiuntivi rispetto a quelli previsti dalla Direttiva Transparency (connessi al superamento o alla riduzione al di sotto delle soglie del 35%,
40%, 45% e 75%); (ii) semplificare gli obblighi di comunicazione
in capo alle societa` fiduciarie, limitandoli allipotesi in cui il fiduciario eserciti discrezionalmente il diritto di voto sulle azioni oggetto di intestazione, e (iii) prevedere una nuova esenzione per
lacquisizione temporanea di azioni al di sotto della soglia del
5% da parte di investitori qualificati (come definiti dallart. 34
ter, Reg. Emittenti), cos` da incentivare la sottoscrizione di offerte al pubblico e di aumenti di capitale, riducendo gli oneri connessi a tali operazioni.
(33) Cfr. previgente art. 119, Reg. Emittenti, ai sensi del quale,
ai fini del calcolo delle partecipazioni potenziali, le azioni sottostanti agli strumenti finanziari che attribuiscono il diritto di acquisto sono computate separatamente da quelle sottostanti agli
strumenti finanziari che attribuiscono il diritto di vendita. Restava peraltro ferma la maggiore rilevanza della trasparenza delle
partecipazioni potenziali in acquisto che sono effettivamente in
grado di influenzare la distribuzione dei diritti di voto e, conseguentemente, gli assetti proprietari dellemittente quotato. Gli
obblighi di comunicazione in relazione alle partecipazioni potenziali in vendita sorgevano infatti soltanto qualora esse fossero
detenute da un soggetto che gia` deteneva azioni o partecipazioni potenziali in acquisto rilevanti.
(34) Cfr. previgente art. 116 terdecies, comma 1, lett. d1) e d2),
Reg. Emittenti.
(35) Cfr. Consultation Document on the modernisation of the Directive 2004/109/CE on the harmonization of transparency re(segue)
679
Opinioni

Europea ha recentemente presentato una proposta
di modifica della Direttiva Transparency (36). Tale
proposta, fra laltro, prevede, da una parte, lestensione degli obblighi di comunicazione delle partecipazioni rilevanti a tutti gli strumenti con effetti
economici simili alla detenzione di azioni e al diritto di acquisire azioni; dallaltra, al fine di armonizzare il regime informativo sulle partecipazioni rilevanti con diritto di voto, prevede laggregazione
delle partecipazioni azionarie con quelle detenute
in strumenti finanziari che diano (direttamente o
indirettamente) accesso ad azioni (inclusi i derivati
con regolamento in contanti).
In particolare, con riferimento al primo aspetto, la
Commissione Europea propone di modificare lart.
13 della Direttiva, affiancando alle c.d. partecipazioni potenziali gli strumenti finanziari con effetti
economici simili, caratterizzati o meno dal regolamento per consegna fisica, cosicche gli investitori
siano chiamati a effettuare la disclosure qualora il
valore risultante dallaggregazione delle due componenti superi o scenda al di sotto delle soglie di rilevanza previste dalla Direttiva e lasciate invariate
dalla proposta. Per quanto concerne le modalita`
tecniche di calcolo, la Commissione propone che il
numero di diritti di voto sia calcolato in base allintero importo nozionale delle azioni sottostanti gli
strumenti finanziari (physically o cash settled) che attribuiscono al relativo detentore una posizione lunga sui titoli sottostanti (c.d. approccio nominale),
senza possibilita` di procedere a compensazione con
altre posizioni corte eventualmente detenute sulle
stesse azioni. La Commissione ha cos` optato introdurre per la non introduzione del regime c.d. delta
adjusted in forza del quale la partecipazione a cui i
derivati con struttura asimmetrica (e.g. opzioni) potrebbero dare accesso dovrebbe essere calcolata sulla base del coefficiente d (37) che rappresenta lindicatore della variabilita` del valore del derivato rispetto alle variazioni di valore del nozionale di riferimento.
Al fine di ridurre le possibilita` di aggiramento degli
obblighi di comunicazione per effetto di una ripartizione dellesposizione lunga complessiva al di sotto
delle soglie di rilevanza previste per le azioni e le
altre posizioni lunghe aggregate (38), viene proposta lintroduzione di un nuovo art. 13 bis - rubricato
Aggregazione - ove si stabilisce che gli obblighi
di notifica si applichino anche qualora il numero
dei diritti di voto detenuti direttamente o indirettamente da tale persona tramite azioni, aggregato al
numero dei diritti di voto relativi agli strumenti finanziari detenuti direttamente o indirettamente ai
680
sensi del nuovo art. 13, raggiunga, superi o scenda

al di sotto delle soglie rilevanti fissate dalla Direttiva Transparency.
Passando alle modifiche della disciplina sulla trasparenza dei derivati cash-settled adottate in altri
Stati Membri, particolare menzione merita il Regno
Unito, ove e` gia` da tempo previsto un regime di
trasparenza particolarmente stringente nel corso del
periodo di adesione ad unofferta pubblica di acquisto, durante il quale e` richiesta la comunicazione di
tutte le partecipazioni lunghe - effettive e potenziali, sia physically che cash-settled - che superino la soglia dell1% (39). Inoltre, lassunzione di posizioni
lunghe in strumenti finanziari derivati (sia physically
che cash-settled) e` espressamente computata nelle
soglie rilevanti ai fini dellofferta pubblica di acquisto obbligatoria (40).
Nel 2009 e` stata poi ridefinita la disciplina generale
in tema di disclosure degli assetti proprietari degli
emittenti quotati al fine, tra gli altri, di includere
negli obblighi di comunicazione, in caso di superaNote:
(segue nota 35)
quirements in relation to information about issuers whose Securities are admitted to trading on a regulated market, 27 maggio
2010, consultabile sul sito http://ec.europa.eu. V. anche lorientamento inviato dal CESR (ora ESMA) in data 25 ottobre 2010
(Ref.: CESR/10-1275b) in risposta alla consultazione e il precedente documento di consultazione dello stesso CESR del 9 febbraio 2010, CESR Proposal to Extend Major Shareholdings Notifications to Instruments of Similar Economic Effect to Holding
Shares and Entitlements to Acquire Shares, Ref.: CESR/091215b, in http://www.esma.europa.eu/.
(36) Proposta di direttiva del Parlamento Europeo e del Consiglio del 25 ottobre 2011 che modifica la direttiva 2004/109/CE
sullarmonizzazione degli obblighi di trasparenza riguardanti le informazioni sugli emittenti i cui valori mobiliari sono ammessi alla
negoziazione in un mercato regolamentato e la direttiva 2007/
14/CE della Commissione, COM(2011) 683 definitivo, 2011/
0307 (COD).
(37) Utilizzando tale coefficiente e` possibile realizzare una strategia di copertura ottimale (c.d. Delta Neutral Hedging) calcolando la quantita` di azioni sottostanti da tenere in portafoglio per bilanciare i movimenti nel valore del derivato.
(38) Per facilita` di comprensione, si ipotizzi che un investitore
detenga una partecipazione rilevante (azioni) pari al 4,99% nel
capitale votante dellemittente quotato X nonche una somma di
partecipazioni potenziali e strumenti con effetti economici simili
di pari percentuale. Considerando che entrambe le partecipazioni singolarmente considerate si trovano al di sotto delle soglie
di rilevanza fissate dalla Direttiva, un investitore potrebbe essere titolare di unesposizione complessiva del 9,98% senza incorrere in alcun obbligo di reporting. Diversamente, per effetto dellaggregazione di partecipazioni effettive ed altre posizioni lunghe prevista dalla proposta di modifica alla direttiva, lo stesso
soggetto sarebbe chiamato a dichiarare il superamento della soglia del 5% del capitale delemittente interessato.
(39) Cfr. Rule n. 8.3 del Takeover Code, promosso dal Panel on
Takeovers and Mergers, in http://www.thetakeoverpanel.org.uk.
(40) Cfr. Rule n. 9.1 del Takeover Code.
Le Societa` 6/2012
Opinioni

mento delle soglie di riferimento (41), i contracts
for difference (CFD) in posizione lunga e, piu` in generale, tutti quegli strumenti con regolamento per
differenziali che abbiano effetti economici simili (42) a quelli dei c.d. qualifying financial instruments (43) caratterizzati da un physical settlement.
Infine, per rendere piu` efficiente il nuovo sistema
di reporting senza gravare eccessivamente sugli operatori, in aggiunta alla c.d. market maker exemption
e alla c.d. trading book exemption gia` previste in attuazione della Direttiva Transparency, e` stata introdotta unulteriore fattispecie di esenzione per gli intermediari che, strutturando operazioni per conto
della clientela e ponendosi quali controparti dei
contratti derivati, si limitino a fornire liquidita` al
mercato (44).
La nuova disciplina italiana in materia

di trasparenza
Le nuove definizioni
La delibera Consob n. 17919 del 9 settembre 2011,
che recepisce le proposte di riforma del Regolamento Emittenti formulate nel Documento di Consultazione, attua la riforma della disciplina in materia di
trasparenza degli assetti proprietari delle societa`
quotate, estendendo, tra laltro, gli obblighi di comunicazione delle partecipazioni rilevanti alle posizioni in derivati con regolamento in contanti.
La prima importante novita` introdotta dalla delibera consiste nellintroduzione (45) delle definizioni
di posizione lunga complessiva, altre posizioni
lunghe e posizione corta.
Per posizione lunga complessiva si intende lesposizione aggregata allandamento positivo dei corsi
azionari di un emittente quotato, data dalla somma
di azioni, partecipazioni potenziali e altre posizioni
lunghe che superino la soglia del 2% (46); queste
ultime, nello specifico, includono le azioni che costituiscono il sottostante di strumenti finanziari derivati elencati dallart. 1, comma 3, TUF, nonche
di ogni altro strumento finanziario o contratto diversi da quelli rilevanti per le partecipazioni potenziali, in grado di determinare lassunzione di un interesse economico positivamente correlato allandamento del sottostante, ivi incluso il caso della controparte del titolare di una posizione corta (il writer
di una put option anche physically settled). Per posizione corta si intende invece una posizione finanziaria in cui il contraente abbia un interesse economico negativamente correlato allandamento del
sottostante (lacquirente di una put option).
Anche la definizione di partecipazioni potenziali
Le Societa` 6/2012
con regolamento mediante consegna fisica e` stata

modificata dalla delibera 17719. Confermando la
proposta formulata nel Documento di Consultazione (47), e` stata infatti eliminata la definizione di
partecipazioni potenziali in vendita (48) che non
rilevano piu` ai fini dei riformati obblighi di comunicazione delle partecipazioni rilevanti, nelle quali
sono computate esclusivamente le partecipazioni
potenziali in acquisto, ora definite tout court partecipazioni potenziali. In tali categorie sono incluse
le azioni che costituiscono il sottostante di strumenti finanziari derivati elencati nellart. 1, comma
3, TUF, nonche di ogni altro strumento finanziario
o contratto che, in virtu` di un accordo giuridicamente vincolante, attribuiscono al titolare, su iniziativa esclusiva dello stesso, il diritto incondizionato di acquistare, tramite consegna fisica, le azioni
sottostanti, ovvero la discrezionalita` di acquistare,
ancora una volta tramite consegna fisica, le azioni
sottostanti.
I nuovi obblighi di comunicazione
delle partecipazioni potenziali
e della posizione lunga complessiva
La nuova disciplina di trasparenza degli strumenti
finanziari derivati ruota intorno al riformato art.
119 del Regolamento Emittenti che disciplina i criteri di calcolo per le partecipazioni potenziali, le altre posizioni lunghe e la posizione lunga complessiva.
Note:
(41) Cfr. DTR 5.1.2 del Chapter 5, Vote Holder and Issuer, Notification Rules dellFSA Handbook.
(42) Cfr DTR 5.3.3, n. 2), lett. (a), del Chapter 5, Vote Holder and
Issuer, Notification Rules dellFSA Handbook.
(43) Per quanto concerne la definizione di qualifying financial instrument, cfr. DTR 5.3.2 del Chapter 5, Vote Holder and Issuer,
Notification Rules dellFSA Handbook.
(44) Cfr. DTR 5.1.3 del Chapter 5, Vote Holder and Issuer, Notification Rules dellFSA Handbook.
(45) Cfr. art. 116 terdecies, Reg. Emittenti.
(46) Cfr. art. 119, comma 6 ter, Reg. Emittenti.
(47) Tale scelta di riforma e` stata maturata dalla Consob, da una
parte, sulla scorta dellesperienza applicativa dellart. 119, comma 2, del Regolamento Emittenti, che non aveva mostrato fallimenti del mercato connessi allabuso delle posizioni corte in derivati, in quanto queste ultime risultano essenzialmente detenute per finalita` di copertura, arbitraggio o speculative (consentendo perlopiu` di coprire il rischio di oscillazioni di prezzo per chi
possiede posizioni in acquisto); dallaltra parte, in ragione del fatto che il regime di trasparenza delle partecipazioni potenziali in
vendita era previsto unicamente in Italia e non anche negli altri
paesi europei con il risultato di costituire un costo di compliance
aggiuntivo per gli investitori attivi nelle societa` quotate italiane.
(48) Definizione contenuta nel previgente art. 116 terdecies,
lett. d2), Reg. Emittenti.
681
Opinioni

Innanzitutto, la norma mantiene il modello di comunicazioni precedentemente in vigore per le partecipazioni potenziali in acquisto regolate tramite
consegna fisica. Il primo comma del riformato art.
119 del Regolamento Emittenti impone a coloro
che, direttamente o per il tramite di interposte persone, fiduciari o societa` controllate, detengono partecipazioni potenziali in acquisto physically settled di
comunicare alla societa` partecipata e alla Consob
(a) il raggiungimento o il superamento di determinate soglie ora comprese tra il 5% ed il 75%; e (b)
la riduzione della partecipazione potenziale al di
sotto delle stesse. Rispetto alla previgente disciplina
e` stata infatti innalzata dal 2% al 5% la prima soglia di rilevanza, riallineandola a quella prevista a
livello comunitario dalla Direttiva Transparency. La
modifica e` stata giustificata nel Documento di Consultazione in esito alla constatazione che, durante
la vigenza della precedente disciplina, le dichiarazioni delle partecipazioni potenziali con regolamento fisico tra le soglie del 2% e 5% erano state effettuate soltanto in cinque societa` quotate. La Consob
ha pertanto ritenuto che leliminazione della soglia
del 2% potesse comportare un beneficio certo, in
ragione della riduzione dei costi di compliance per
gli operatori, a fronte di benefici incerti, in termini
di rafforzamento dellinformativa societaria, derivanti dal mantenimento di tale soglia (49).
La seconda fondamentale novita` prevista dal secondo comma dellart. 119 e` lintroduzione di un terzo
basket di reporting omnicomprensivo - che si aggiunge a quelli tradizionali delle partecipazioni effettive
e delle partecipazioni potenziali in acquisto - relativo alla posizione lunga complessiva, data, come sopra precisato, dallaggregazione di azioni e altre posizioni lunghe indipendentemente dalle relative
modalita` di regolamento.
Ad avviso della Consob, questa impostazione consente di estendere il regime di trasparenza anche ai
derivati cash-settled nella misura in cui essi siano
utilizzati per acquisire interessi economici rilevanti,
ovvero siano utilizzati anche marginalmente da soggetti gia` detentori di altre partecipazioni significative (50). In particolare, il riformato secondo comma
dellart. 119 impone a coloro che, direttamente o
per il tramite di interposte persone, fiduciari o societa` controllate, detengano una posizione lunga
complessiva di comunicare alla societa` partecipata
e alla Consob (a) il superamento delle soglie del
10%, 20%, 30% e 50%; e (b) la riduzione al di sotto delle soglie indicate alla lettera (a). Anche in
questo caso, sulla base dellanalisi costi e benefici
svolta nel periodo di consultazione, sono state fissa-
682
te soglie di rilevanza che dovrebbero rilevarsi sufficientemente elevate al fine di segnalare la sussistenza di interessi economici realmente rilevanti nel diversi emittenti quotati potenzialmente idonei a incidere sugli assetti di governo societario.
Con lobiettivo di evitare uninutile duplicazione
degli obblighi di reporting, e` stato tuttavia chiarito (51) come la compilazione del form relativo alla
posizione lunga complessiva (52) non sia richiesto
nel caso in cui il superamento o la discesa al di sotto delle relative soglie sia il risultato della sola detenzione di partecipazioni rilevanti e/o partecipazioni potenziali gia` di per se soggette al regime di disclosure.
Per quanto concerne i criteri per il calcolo della
partecipazione in caso di utilizzo di opzioni o di altri strumenti a struttura asimmetrica sia physically
sia cash settled, la Consob ha chiarito che qualora il
numero di azioni sottostanti il derivato sia variabile
occorrera` fare riferimento al quantitativo massimo
previsto dallo strumento finanziario. Pertanto, anticipando la scelta compiuta dal legislatore comunitario nella esaminata proposta di riforma della Direttiva Transparency, la scelta dellAutorita` di Vigilanza e` stata quella di non adottare il criterio c.d.
delta adjusted (53).
Note:
(49) Cfr. Documento di Consultazione, 7.
(50) Cfr. Documento di Consultazione, 10-11.
(51) Cfr. art. 119, comma 6 quater, Reg. Emittenti.
(52) Cfr. Allegato 4A al Regolamento Emittenti, Modello 120B.
A tal proposito, utile precisare come tale form richieda la scomposizione (c.d. breakdown) della posizione lunga complessiva
nelle sue diverse componenti, cos` da dare contezza del relativo
peso.
(53) Alcuni operatori di mercato hanno posto in luce come, se
da un lato, lutilizzo della ponderazione per il coefficiente delta
potrebbe consentire di individuare con un elevato grado di precisione leffettiva partecipazione potenziale cui il detentore dellopzione potrebbe avere indirettamente accesso, dallaltro, una
tale previsione creerebbe difficolta` ed elevati costi operativi e di
compliance in capo ai soggetti vigilati. Infatti, tenendo conto della variabilita` del coefficiente delta in funzione delle fluttuazioni
del prezzo del sottostante e della vita residua dello strumento, il
detentore dello strumento dovrebbe ricalcolare la propria posizione ponderata alla chiusura di ogni giornata di negoziazione,
cos` da riflettere le variazioni del coefficiente medesimo. Ai fini
degli obblighi di disclosure, gli impatti derivanti dallutilizzo del
delta approach sono evidenti: si ipotizzi infatti che un intermediario abbia venduto ad un proprio cliente una call option physically settled, con delta pari a 0,2, scritta su un nozionale di
100.000 azioni della societa` quotata A. Per coprire la posizione
corta assunta ai sensi delle call, lintermediario dovrebbe acquistare un numero di azioni pari a 20.000 (0,2 * 100.000=
20.000). Tale numero (e non invece il numero massimo di azioni
sottostanti la call) rappresenterebbe, in concreto, il numero di
azioni cui la controparte dellintermediario potrebbe avere potenzialmente accesso. Ipotizzando, poi, che il capitale dellemitten(segue)
Le Societa` 6/2012
Opinioni

Schema 1
Infine, lart. 119 adegua infine ai nuovi obblighi di

comunicazione il divieto, gia` contenuto nella precedente disciplina, di compensazione ai fini del calcolo delle partecipazioni rilevanti e dellinteresse
economico complessivo. Secondo il quarto comma
del nuovo art. 119, a tali fini non e` ammessa la
compensazione con le posizioni corte aventi come
sottostante le medesime azioni.
Il nuovo regime delle esenzioni
La definizione di un efficiente regime di esenzioni
gioca un ruolo fondamentale al fine di circoscrivere
gli obblighi di reporting ai fenomeni effettivamente
rilevanti per la trasparenza degli assetti proprietari.
Infatti, principio cardine di molte delle teorie di
law and economics e` che una over-regulation solitamente comporta eccessivi costi operativi e di compliance in capo agli operatori e finisce per creare un
irrigidimento del mercato del controllo societario
nonche per privare di significativita` le informazioni
fornite al mercato, in quanto questultimo non sarebbe in grado di distinguere, tra la mole di dati
forniti, quelli realmente significativi. Corollario di
quanto sopra, sarebbero, poi, ripercussioni negative
sul piu` generale livello di efficienza e di tutela degli
investitori.
Cio` detto, le nuove regole introducono alcune ipotesi di esenzione applicabili specificamente ai fini
del calcolo della posizione lunga complessiva (54) che si riferiscono a situazioni di per se insuscettibili
di dar luogo a fenomeni di hidden ownership ed empty voting.
Viene innanzitutto prevista la c.d. client serving
exemption (55), di derivazione anglosassone, relativa alle altre posizioni lunghe detenute da intermediari finanziari (56) a copertura delle posizioni di
un cliente.
La ratio di questa esenzione puo` essere individuata
nella volonta` del regolatore di evitare limposizione
degli obblighi di disclosure a fattispecie che di per se
non destano preoccupazione sotto il profilo dellinfluenza sugli assetti di governo societario dellemit-
Le Societa` 6/2012
tente quotato, in quanto non vi e` alcuna volonta`

da parte dellintermediario di incidere in maniera
occulta sul sistema di corporate governance.
Nel dettaglio, tale ipotesi di esenzione e` destinata a
trovare applicazione innanzitutto in presenza di altre posizioni lunghe che dovessero essere assunte da
un intermediario a copertura di una simmetrica posizione corta assunta nei confronti del cliente. Come esemplificato nello schema 1, si potrebbe immaginare la situazione nella quale lintermediario, per
consentire al proprio cliente di assumere una posizione lunga sulle azioni dellemittente quotato X
(n. 1), assuma una posizione corta sulle stesse azioni
(n. 2), ponendosi, dunque, quale controparte del
cliente nella prestazione di un servizio di investimento. Per coprire la propria esposizione, poi, lo
stesso intermediario potrebbe assumere unaltra posizione lunga sulle stesse azioni (n. 3) venendo cos`
a trovarsi in una situazione di neutralita` rispetto allandamento dei titoli azionari di X.
Alla luce di quanto sopra, la previsione di un obbligo di comunicazione dellaltra posizione lunga as-
Note:
(segue nota 53)
te fosse composto da 1.000.000 di azioni tale valore darebbe
luogo a una partecipazione potenziale pari al 2% [(20.000/
1.000.000)*100=2%], al di sotto della soglia di rilevanza del
5%, al contrario di quanto avverrebbe nel caso in cui il calcolo
venisse realizzato utilizzando il quantitativo massimo di azioni.
(54) Cfr., Art. 119 bis, comma 3, Reg. Emittenti.
(55) Cfr. art. 119 bis, comma 8 bis , lett. a), Reg. Emittenti.
(56) Lambito di applicazione soggettivo di tale esenzione e` stato
esteso nel testo finale della norma approvato da Consob fino a ricomprendere le altre posizioni lunghe detenute per finalita` di
client serving non soltanto da parte dei c.d. soggetti abilitati come definiti dallart. 1, comma 1, lett. (r), TUF (e.g. SIM, imprese
di investimento comunitarie con succursale in Italia, imprese di
investimento extracomunitarie, SGR, SICAV, banche italiane, comunitarie con succursale in Italia ed extracomunitarie autorizzate
allesercizio di servizi o attivita` di investimento), ma anche da parte di imprese di investimento comunitarie operanti in regime di libera prestazione di servizi e da altre imprese equivalenti autorizzate dalle competenti autorita` di uno stato extracomunitario con
cui la Consob abbia stipulato accordi di cooperazione per lesercizio delle funzioni di vigilanza e lo scambio di informazioni.
683
Opinioni

sunta dallintermediario per mere finalita` di hedging
si tradurrebbe in una inefficiente duplicazione dei
costi di reporting e in una informativa che potrebbe
risultare addirittura fuorviante per il mercato. Infatti, al raggiungimento di una soglia rilevante e in
mancanza di esenzioni, lobbligo di comunicazione
troverebbe gia` applicazione con riferimento alla posizione lunga assunta dal cliente (n. 1), posizione
che, soprattutto qualora si risolvesse in una esposizione sintetica allandamento dei corsi azionari dellemittente interessato, ottenuta tramite lutilizzo di
derivati cash-settled, potrebbe sollevare preoccupazioni circa il possibile ricorrere dei fenomeni elusivi
di decoupling.
Allipotesi pocanzi descritta si affianca quella relativa al diverso caso in cui lintermediario venga ad
assumere unaltra posizione lunga (n. 4) direttamente a copertura di una simmetrica posizione corta (n. 5) assunta dal proprio cliente.
Schema 2
mittente rappresentato da azioni votanti, cos` allineandosi alla soglia rilevante per il lancio dellofferta pubblica di acquisto obbligatoria (59). Tale
esenzione sembra essere il frutto della volonta` del
regolatore di dispensare dagli obblighi di reporting
quei soggetti che agiscono professionalmente al mero fine di fornire liquidita` al mercato cos` da incrementarne il livello di efficienza, senza dunque alcuna volonta` di alterare lequilibrio interno degli
emittenti o di acquisire occultamente pacchetti
azionari occulti nel relativo capitale.
Infine, sulla scorta della regolamentazione inglese (60), e` stata introdotta una particolare ipotesi di
esenzione relativa ai c.d. financial index linked products, ovvero a quegli strumenti finanziari il cui valore derivi e/o sia connesso allandamento di uno o
piu` indici di natura finanziaria (61). In particolare,
e` stato previsto che tali strumenti non vengano
computati nel calcolo della posizione lunga complessiva a condizione che le azioni dellemittente ricomprese nellindice (i) non superino l1% del totale delle azioni con diritto di voto emesse da questultimo e (ii) il loro peso non sia superiore al 20%
del valore complessivo dei titoli inclusi nel medesimo indice.
Limpatto pratico dei nuovi obblighi

di trasparenza
In tale fattispecie, linsussistenza di un obbligo di
comunicazione a carico dellintermediario si giustifica considerando che la posizione lunga viene acquisita al solo fine di consentire al cliente di beneficiare di eventuali riduzioni nel prezzo dei corsi
azionari, quindi, anche in questo caso, senza che vi
sia alcuna finalita` di influenzare lassetto di governo
societario dellemittente interessato.
Le nuove regole introducono, poi, unesenzione
specifica per le posizioni lunghe acquistate o cedute
dai c.d. market maker (57), ovverosia da quei soggetti che in via continuativa offrono di acquistare o
vendere, in contropartita diretta, strumenti finanziari ai prezzi da essi definiti (58).
I confini applicativi della nuova fattispecie, che si
affianca a quella gia` prevista dalla Direttiva Transparency per tali soggetti con riferimento alle operazioni su azioni o partecipazioni potenziali, sono
estesi alle operazioni compiute tanto su mercati regolamenti e/o sistemi multilaterali di negoziazione
quanto over the counter, a condizione, tra laltro,
che la posizione lunga complessiva detenuta non
superi la soglia del 30% del capitale sociale delle-
684
Per esemplificare limpatto pratico delle nuove regole di disclosure sugli operatori di mercato, nel presente paragrafo viene analizzata la loro applicazione
a due strutture derivative che, sulla scorta dellesperienza maturata dagli scriventi, sono solitamente
utilizzate per la realizzazione di operazioni di acquisition financing su azioni di emittenti quotati.
La prima di tali strutture - a cui partecipano tipicamente un investitore-cliente interessato ad acquiNote:
(57) Ai sensi dellart. 1, comma 5 quater, TUF, per market maker si intende il soggetto che si propone ..., su base continua,
come disposto a negoziare in contropartita diretta acquistando e
vendendo strumenti finanziari ai prezzi da esso definiti.
(58) Cfr. art. 119 bis, comma 8 bis , lett. b), Reg. Emittenti.
(59) Cfr. art. 119 bis, comma 8 bis, lett. (b), Reg. Emittenti. Ulteriori condizioni sono, poi, che il market maker (i) rientri tra gli intermediari cui e` potenzialmente applicabile lesenzione per
client serving; (ii) non intervenga nella gestione dellemittente
ne eserciti alcuna influenza sullo stesso al fine dellacquisizione
di tali posizioni o del sostegno del presso; e (iii) sia in grado di
identificare le posizioni lunghe detenute ai fini dellattivita` di
market making.
(60) Cfr. Rule 5.3.3, (2), (c), Disclosure and Transparency Rules.
(61) Cfr. art. 119 bis, comma 8 bis, lett. (c), del Regolamento
Emittenti.
Le Societa` 6/2012
Opinioni

stare titoli di una societa` quotata target X e una
banca-intermediario finanziario che opera quale
controparte - e` rappresentata dalla combinazione di
due derivati cash settled; precisamente un pre-paid
forward e un equity swap, dei quali e` utile riassumere
le caratteristiche essenziali.
Il pre-paid forward appartiene alla categoria dei
contratti forward, ossia di quei contratti, tipicamente stipulati OTC, in forza dei quali le parti
concordano, in caso di physical settlement, di acquistare o vendere un determinato bene ad una data
futura a fronte di un prezzo prestabilito (c.d. forward price), ovvero, nelleventualita` di una liquidazione meramente in denaro, di scambiarsi la differenza tra il prezzo di mercato dellattivita` sottostante alla scadenza contrattualmente pattuita e il
forward price.
Cio` premesso, a differenza di un tipico contratto
forward, la sua versione pre-paid prevede uno scambio di flussi di cassa al momento della stipula del
contratto e non soltanto alla scadenza dello stesso.
Infatti, lacquirente del pre-paid forward, che viene
pertanto ad assumere una posizione lunga sulle azioni sottostanti auspicando un andamento positivo
delle stesse, e` chiamato a versare, alla data di instaurazione del rapporto contrattuale, il prezzo prestabilito (i.e. il forward price), solitamente denominato prepayment amount.
Gli equity swap, il cui sottostante e` rappresentato
da azioni di emittenti quotati, si caratterizzano invece per lo scambio di due flussi di cassa (c.d. gambe o leg dello swap), dei quali, il primo (c.d. floating
leg) solitamente collegato ad un tasso variabile ed il
secondo (c.d. equity leg) dipendente dalla performance di un determinato titolo o indice azionario
di riferimento.
Passando ora allesame del funzionamento in concreto della struttura in commento, la banca acquista il pre-paid forward, con conseguente pagamento
del prepayment amount alla data di stipula del contratto, venendo cos` ad assumere una posizione lunga sulle azioni della societa` target.
Il prepayment amount corrisponde, sostanzialmente,
allammontare di un normale finanziamento che
potrebbe essere concesso dalla banca al cliente qualora, anziche ricorrendo alla struttura derivativa,
lacquisto delle azioni della societa` target venisse finanziato mediante ricorso allindebitamento bancario. Al pari dei finanziamenti bancari, anche in
questo caso, le azioni della societa` target acquistate
dal cliente verranno quasi contestualmente concesse in pegno a favore della controparte banca a garanzia delle obbligazioni di pagamento del cliente
Le Societa` 6/2012
stesso. A scadenza, la banca ricevera` dal cliente il

valore delle azioni a tale data (c.d. maturity date),
valore che potrebbe ovviamente essere maggiore o
minore del prepayment amount preso quale riferimento iniziale, realizzando dunque un guadagno o
una perdita.
La struttura contempla, a fianco del pre-paid forward, lequity swap di durata pari a quella del primo
derivato e con livello iniziale (initial price) equivalente al prepayment amount. Nel corso della vita
dello swap, il cliente, il quale viene ad assumere
una posizione lunga, si impegna a pagare periodicamente alla banca un importo (i.e. il floating
amount) di ammontare pari ad un determinato tasso
solitamente aumentato di uno spread. Tale importo
rappresenta, nella sostanza, lammontare degli interessi che troverebbero applicazione nel caso di un
normale finanziamento bancario. Alla scadenza dellequity swap, nel caso in cui il valore delle azioni
sia superiore alinitial price, la banca paghera` al
cliente tale incremento, mentre, nelleventualita`
opposta, il cliente sara` chiamato a versare a questultima il valore assoluto del deprezzamento patito
dai corsi azionari del titoli di riferimento (62).
Come esemplificato dallo schema grafico che segue,
per effetto delle combinazione delle due strutture
derivative, il cliente ottiene la risorse finanziarie
dalla banca, la quale, a sua volta, neutralizza la propria esposizione verso landamento delle azioni della societa` target oggetto dei due derivati, venendosi
a trovare in una posizione del tutto assimilabile a
quella in cui si sarebbe trovata se avesse concesso
un normale prestito bancario. Infatti, a prescindere
dagli scenari che potrebbero manifestarsi a scadenza
in conseguenza dellandamento dei titoli azionari
sottostanti i due derivati, per le ragioni sopra esposte, la banca avra` comunque diritto al rimborso di
una somma pari allimporto della finanza concessa
al cliente (i.e. il prepayment amount) e al pagamenNota:
(62) Si ipotizzi, per esempio, un contratto il quale preveda come
floating leg, lobbligo del cliente (soggetto in posizione lunga ai
sensi dello swap) di pagare interessi in misura pari al tasso EURIBOR aumentato di uno spread, calcolati su euro 5.000.000 di
azioni della societa` X. Con riferimento allequity leg, lo stesso
contratto stabilisce invece che, alla scadenza, in presenza di un
andamento positivo dei corsi azionari della societa` X, la banca
(soggetto in posizione corta ai sensi dello swap) sara` chiamata a
corrispondere al cliente lincremento percentuale del valore di
tali azioni calcolato sulla base dello stesso importo preso a riferimento per la floating leg (e.g. +10% * 5.000.000= Euro
500.000), mentre in presenza di un andamento al ribasso dei titoli di X, il cliente sara` chiamato a corrispondere il valore assoluto della riduzione di valore dei titoli (e.g. -20% * 5.000.000= Euro 1.000.000).
685
Opinioni

Schema 3
to di interessi sotto forma dei floating amount previsti dallequity swap (63).
Passando ai profili piu` direttamente attinenti alla
disclosure, emerge come, tanto ai sensi del precedente quanto del nuovo regime, lacquisto delle
azioni della societa` target da parte del cliente debba
essere comunicato qualora siano integrate le soglie
rilevanti e non trovino applicazione le ipotesi di
esenzione normativamente previste (64). Piu` nel
dettaglio, le azioni acquistate, in costanza del nuovo regime, rileverebbero sia per il computo delle
partecipazioni effettive detenute dal cliente sia come componente del basket relativo alla posizione
lunga complessiva.
Immutato rimane anche il trattamento del pegno.
A tal proposito, la regola generale vuole che il creditore pignoratizio, cui spetti il diritto di voto in
conformita` al principio di cui allart. 2352 c.c., sia
chiamato ad effettuare la disclosure in caso di superamento delle soglie rilevanti (65). Diversamente,
in presenza di contratti di pegno che prevedano
particolari clausole inerenti allesercizio del diritto
di voto (66), il principio e` che lobbligo di comunicazione sorga in capo sia al costituente che al creditore pignoratizio (67).
Significative novita` emergono, invece, con riferimento al trattamento delle componenti derivative
delloperazione. Trattandosi di strumenti regolati
mediante il mero pagamento di differenziali in denaro, senza dunque alcuna consegna fisica delle
azioni sottostanti, gli stessi non erano soggetti agli
obblighi di comunicazione previsti dal previgente
quadro normativo di trasparenza. Al contrario, volendo valutare il pre-paid forward e lequity swap alla
luce delle nuove regole, essi rientrerebbero entrambi nella categoria delle altre posizioni lunghe essendo pertanto potenzialmente soggetti allobbligo di
comunicazione, rispettivamente da parte della banca e del cliente, come componenti del basket posizione lunga complessiva qualora vengano integrate
686
Note:
(63) In caso di innalzamento dei corsi azionari, la banca gia` beneficerebbe delle eventuali oscillazioni al rialzo dei titoli sottostanti ai
sensi del forward, in quanto a scadenza avrebbe diritto di ricevere
dal cliente il relativo valore dellunderlying. Infatti, si ipotizzi che il
prepayment amount del forward, corrispondente anche al valore
preso a riferimento nel contratto swap, sia pari a 10 euro per azione e che a scadenza il valore delle azioni della societa` target sia
pari a 11 euro. Ai sensi del forward, la banca avra` dunque diritto a
ricevere il valore a scadenza dei titoli (i.e. 11 euro), realizzando un
profitto di 1 euro per azione rispetto al prepayment amount versato al cliente, mentre, ai sensi dellequity swap, questultimo avra`
diritto a ricevere dalla banca lapprezzamento dei titoli (1 euro).
Combinando i payoff dei due derivati, chiaro risulta che la banca
ricevera` dal cliente limporto del finanziamento concesso sotto
forma di prepayment amount, cui dovranno essere aggiunti gli interessi corrisposti sottoforma di floating amount dello swap. Nellopposto scenario nel quale, per effetto della contrazione del valore della societa` target, il prezzo per azione si riduca a 9 euro, la
banca realizzera` una perdita di 1 euro per azione ai sensi del contratto forward, che verra` compensata dallobbligo del cliente di
versare il valore assoluto di tale deprezzamento in conformita` ai
termini dellequity swap. Anche in questo caso, dunque, per effetto delloperativita` delle due strutture derivative la banca si trovera` in una posizione identica a quella sopra descritta nelleventualita` di andamento positivo delle azioni della societa` target.
(64) Come spunto di riflessione occorrerebbe valutare, in particolare, leventuale operativita` dellesenzione relativa alle operazioni compiute per finalita` di clearing and settlement.
(65) Cfr. art. 118, comma 1, lett. a), Reg. Emittenti.
(66) Si pensi alle previsioni, frequentemente ricorrenti negli atti
di pegno costituiti a favore delle banche, queste ultime, in deroga alla regola generale e suppletiva posta dallart. 2352 c.c.,
consentono che il diritto di voto rimanga in capo al costituente,
riservandosi la facolta` di esercitare tale diritto al ricorrere di
eventi di default rispetto alle obbligazioni garantite dal pegno. In
aggiunta, non e` infrequente la previsione a favore del creditore
di un diritto duso sulle azioni costituite in pegno in conformita`
alle disposizioni della Direttiva 2002/47/CE come modificata dalla direttiva 2009/44/CE e dalle disposizioni di attuazione contenute nel D.Lgs. n. 170/2004 come successivamente modificato
dal D.Lgs. n. 48/2011, facendo pero` salva la facolta`, in capo al
costituente, di sospendere tale diritto in determinate circostanze. Questo, solitamente, al fine di poter rientrare in possesso
delle azioni alla record date ed esercitare il diritto di voto nellassemblea dellemittente quotato in conformita` alle disposizioni
che regolano la partecipazione assembleare introdotte nellordinamento italiano a seguito del recepimento della Direttiva 2007/
36/CE (c.d. Shareholders Rights Directive). Tali previsioni non
sono oggetto di specifiche previsioni nellambito della disciplina
di trasparenza degli assetti proprietari in commento.
(67) Cfr. sez. A), par. 2.3, dellAllegato 4B al Regolamento Emittenti.
Le Societa` 6/2012
Opinioni

Schema 4
le soglie rilevanti previste per la comunicazione di

tale posizione.
La seconda struttura derivativa oggetto di analisi e`
conosciuta come collar nel gergo della finanza internazionale. Essa e` data dalla combinazione di una
put option e di una call option - che potranno presentarsi tanto nella loro versione physically settled
quanto in quella con liquidazione del differenziale
in denaro - rispettivamente venduta ed acquistata
da una banca o altro intermediario finanziario, che
agisce come controparte contrattuale di un clienteinvestitore. A differenza della prima struttura, nel
caso del collar, la componente di finanziamento si
configura solitamente come esogena (68), in quanto viene richiesto alla banca di effettuare a favore
del cliente un versamento di cassa, che di per se
non trova diretto fondamento nellarchitettura della struttura derivativa (69). Al pari della prima
struttura, tale versamento viene tipicamente utilizzato dal cliente per acquistare le azioni della societa`
quotata target, azioni che, anche in questo caso,
vengono poi costituite in pegno a favore della banca.
Guardando al risultato economico del collar, descritto dal grafico che segue, il cliente, per effetto
dellacquisto dellopzione put (i.e. posizione corta),
limita il rischio di potenziale ribasso delle azioni
sottostanti, in quanto nel caso in cui il prezzo di riferimento dei titoli scenda al di sotto dello strike
price della put option, avra` comunque diritto a ricevere tale valore da parte della banca a fronte della
consegna delle azioni (70), ovvero a ricevere la differenza in denaro tra livello di strike price e prezzo
finale delle azioni (71). A fronte della downside protection, il cliente, per effetto della vendita dellopzione call a favore della banca, rinuncia tuttavia ad
un potenziale guadagno (c.d. upside) nel caso in cui
i corsi borsistici delle azioni di riferimento superino
il livello di strike della call option. Pertanto, per ef-
Le Societa` 6/2012
fetto della combinazione dei due derivati, il valore

delle azioni sottostanti per il cliente viene sostanzialmente bloccato nellintervallo compreso tra
gli strike price delle due opzioni.
Senza pretesa di esaustivita`, con riferimento alle
modalita` di rimborso del finanziamento, puo` qui rilevarsi come, al ricorrere di determinate condizioni,
la struttura economica del collar possa essere utilizzata con finalita` di rimborso. I termini del collar potrebbero infatti essere strutturati in maniera tale da
ricalcare le tradizionali modalita` di rimborso di un
finanziamento bancario, ad esempio prevedendo
leffettuazioni di varie transactions con cadenza periodica simile a quella tipicamente prevista per il
pagamento degli interessi in un loan.
Passando ai profili di disclosure, il trattamento dellacquisto delle azioni e del pegno e` identico a quello sopra descritto con riferimento alla prima struttura presa in esame. Per quanto attiene al collar, nessun obbligo di comunicazione e` dovuto da parte del
cliente in quanto questultimo, per effetto della
Note:
(68) La descrizione formulata nel testo e` volta a fornire una rappresentazione (necessariamente sommaria) della struttura di
collar piu` comunemente utilizzata dagli operatori di mercato. Cio`
premesso, si sottolinea come, per effetto della rilevante complessita` che i corporate derivatives possano assumere, non si
possa escludere la presenza di strutture qualificate come collar
che prevedano una componente di finanziamento endogena nelloperazione. A mero titolo esemplificativo e tralasciando considerazioni in merito al pericolo di ricaratterizzazione, una componente di finanziamento potrebbe infatti derivare dal diverso e
maggiore premio che la banca verrebbe a pagare per lacquisto
dellopzione call rispetto al premio ricevuto dal cliente per la
vendita dellopzione put.
(69) Nulla vieta che tale componente di finanziamento venga
materialmente rappresentata allinterno della confirmation del
collar, ossia di quel documento negoziato tra le controparti delloperazione che ne riassume termini e condizioni economicocontrattuali.
(70) In caso di physical settlement.
(71) In caso di cash settlement.
687
Opinioni

vendita dellopzione call e del simultaneo acquisto
dellopzione put, viene ad assumere una posizione
corta sulle azioni in entrambe le opzioni.
Piu` complessa e` invece la posizione delle banca, la
quale teoricamente si troverebbe in posizione lunga
tanto rispetto alla call option acquistata dal cliente (72) quanto rispetto alla put option venduta a
questultimo (73). Con riferimento al primo derivato, nel caso in cui la call fosse physically settled, essa
potrebbe rilevare sia come partecipazione potenziale sia come componente del basket relativo alla posizione lunga complessiva, mentre, nellopposto scenario in cui la call sia cash settled, tale opzione dovrebbe essere computata solo ai fini del calcolo del
basket relativo alla posizione lunga complessiva.
Lopzione put potrebbe rilevare invece come altra
posizione lunga ai fini del calcolo della posizione
lunga complessiva tanto nel caso di liquidazione
per consegna fisica ovvero per differenziale in denaro.
Infine, quale ulteriore spunto di riflessione, occorre
valutare la possibilita` di invocare da parte della
banca o dellintermediario finanziario lapplicazione
della client serving exemption sostenendo che le posizioni lunghe assunte in esecuzione dei due derivati
siano meramente volte a realizzare la funzione tipica del collar, ossia consentire al cliente di cristallizzare il prezzo delle azioni sottostanti allinterno
dellintervallo dato dai due diversi strike price, senza
alcuna volonta`, da parte della banca o dellintermediario, di influire sugli assetti di governo societario
dellemittente quotato.
Conclusioni
Le nuove regole introdotte dalla Consob sono sostanzialmente in linea con le iniziative regolamentari gia` intraprese dai principali Stati Membri e delle istituzioni comunitarie. Esse hanno il pregio di
aver tenuto in adeguata considerazione lesistenza
di due distinti e contrapporti interessi dei quali occorre garantire, per quanto possibile, un equo ed efficiente contemperamento. Da una parte, per le ragioni sopra esposte, vi e` infatti lesigenza di assicurare unadeguata e tempestiva disclosure delle posizioni oggetto dei derivati cash-settled, ove questi siano utilizzati per acquisire partecipazioni occulte nel
capitale degli emittenti quotati ovvero per influenzare indirettamente lesercizio dei diritti di voto e,
dallaltra, vi e` la necessita` di contemperare adeguatamente lincremento dei costi di transazione per
gli operatori del mercato e i benefici effettivi per il
688
mercato e per laccesso al medesimo che derivano

da una regolamentazione aggiuntiva.
Per quanto riguarda la portata applicativa del nuovo regime di disclosure e il suo prevedibile impatto
sullindustria dei corporate derivatives, come si e` avuto modo di mostrare, si puo` rilevare preliminarmente che il nuovo approccio regolamentare e` potenzialmente suscettibile di impattare sullutilizzo di
strutture derivative, quali quelle analizzate nel paragrafo che precede, utilizzate nella prassi per finalita`
di acquisition financing in luogo del ricorso allindebitamento bancario specialmente in periodi, come
quello attuale, caratterizzati da rilevanti difficolta` di
accesso al credito e dal suo elevato costo. Il ricorso
a tali strutture derivative, talvolta preferite anche
per la loro possibilita` di definizione negoziale in termini piu` rapidi e snelli dovra` ora tenere conto del
nuovo regime di disclosure e dei connessi obblighi
di comunicazione al pubblico.
Sotto un profilo piu` generale, appare necessario circoscrivere la disclosure ai casi realmente rilevanti
nellottica di prevenzione di possibili fenomeni di
utilizzo abusivo dei derivati cash-settled, evitando un
sovraccarico informativo controproducente ai fini
della trasparenza degli assetti proprietari (secondo il
noto principio troppa informazione equivale a
nessuna informazione), che potrebbe derivare dallapplicazione indistinta degli obblighi informativi
anche a situazioni potenzialmente del tutto prive di
elementi elusivi, con conseguenti ripercussioni negative sulla liquidita` dei mercati e sul costo di accesso al capitale. A tal proposito, come gia` accennato, fondamentale sara` la verifica dellimpatto pratico dei casi di esenzione previsti dalla nuova normativa - ed in particolare delle c.d. client serving e
market maker exemption - da effettuarsi sulla base di
unanalisi che tenga conto di tutte le circostanze
del caso concreto.
Infine, qualche considerazione preliminare puo` farsi
in merito alla decisione della Consob di non adotNote:
(72) Con riferimento alla call option, appare evidente come la
banca abbia un interesse positivamente correlato allandamento
dei corsi azionari. Infatti, qualora questi dovessero essere superiori al livello di strike, la banca eserciterebbe la call beneficiando
del differenziale tra il prezzo delle azioni e tale livello (in caso di
liquidazione in contanti) o ottenendo la consegna fisica delle
azioni a fronte del pagamento dello strike (in caso di physical
settlement).
(73) Ai sensi della put option, la banca ha interesse a che il prezzo delle azioni non scenda al di sotto del livello di strike cos` da
non trovarsi esposta allesercizio dellopzione da parte del cliente e poter beneficiare del pagamento del premio da parte di
questultimo per lacquisto della put.
Le Societa` 6/2012
Opinioni

tare il criterio delta adjusted che potrebbe garantire
uninformativa piu` accurata e puntuale in merito
alle partecipazioni sottostanti il derivato a struttura
opzionaria, con conseguenti benefici in termini di
trasparenza e chiarezza informativa.
Pur comprendendo le ragioni sottostanti tale scelta,
in quanto lutilizzo del coefficiente d comporterebbe
elevati costi operativi e di compliance, residuano alcuni dubbi sulle possibili conseguenze della sua
mancata adozione in termini di corretta rappresentazione della reale esposizione allandamento dei titoli sottostanti detenuta per effetto dellutilizzo di
opzioni e altri derivati a struttura asimmetrica. Tali
problematiche emergono, poi, con maggiore evidenza nel caso di strutture ove si registri la contemporanea presenza di piu` strumenti con strike price
tra loro diversi. Infatti, prendendo ad esempio un
cash settled collar, per effetto delle caratteristiche descritte nel precedente paragrafo, risulta economicamente impossibile che le due opzioni si trovino
contemporaneamente in the money e possano, dunque, essere entrambe esercitate con profitto. Tuttavia, sulla base di uninterpretazione meramente formalistica delle nuove regole di trasparenza, potrebbe porsi il dubbio che il soggetto acquirente della
call e venditore della put (la banca nel nostro esempio) nei confronti della medesima controparte (il
cliente nel nostro esempio) sia chiamato a conteggiare ed eventualmente dichiarare entrambe le posizioni lunghe detenute sulla base del numero massimo dei titoli sottostanti, nonostante, come detto,
il contemporaneo esercizio delle due opzioni sia intrinsecamente escluso. Da cio` potrebbe derivarne
che, nel caso di scuola in cui entrambe le opzioni
fossero iscritte sulla totalita` del capitale sociale dellemittente interessato, tale soggetto dovrebbe dichiarare una posizione lunga complessiva pari al
doppio del capitale esistente e versato. Ancora, nel
diverso scenario in cui, per ipotesi, entrambe le opzioni fossero iscritte sul medesimo 10.1% del capitale di un emittente quotato, la banca sarebbe chiamata ad effettuare una comunicazione di una posizione lunga complessiva pari al 20.2% del capitale
sociale, venendosi cos` a creare, anche in questo caso, un effetto moltiplicativo dellesposizione reale.
Cio` che peraltro non soltanto pregiudicherebbe la
ratio delle nuove norme di garantire una maggiore
trasparenza degli assetti di governo societario degli
emittenti quotati e una piu` corretta rappresentazione dei soggetti titolari della proprieta` effettiva ed
economica delle azioni, ma rischierebbe addirittura
di fornire informazioni fuorvianti al mercato.
E proprio tenendo a mente la ratio delle nuove nor-
Le Societa` 6/2012
me e le caratteristiche strutturali degli strumenti a

cui esse sono destinate ad applicarsi, potranno essere
evitate tali paradossali conseguenze. Tornando allesempio del collar cash settled, qualora le altre posizioni lunghe detenute dalla banca mediante la put option e la call option insistessero ognuna sul medesimo
10.1% del capitale sociale, e` ragionevole sostenere
che si sia in presenza di unoperazione unitaria e
che, pertanto, la banca debba dichiarare una posizione lunga complessiva pari al 10.1%, specificando poi
nelle note del relativo form che essa deriva da una
combinazione di due opzioni il cui contemporaneo
esercizio e` economicamente impossibile.
689

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