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Situacin Per

Primer trimestre de 2015


Unidad de Per

Crecimiento mundial se elevar a 3,6% en 2015 y a 3,8% en 2016, aunque


con diferenciacin. En el balance, el abaratamiento del petrleo ser positivo
para la actividad global. En EE.UU se consolida la recuperacin y la FED
prepara subida de su tasa de inters.

Mantenemos la proyeccin de crecimiento para Per en 4,8% para 2015, con


sesgo a la baja. Previsin condicionada a un mejor desempeo de las
exportaciones (mineras) y a una leve recuperacin de la inversin privada.

El tipo de cambio con presiones al alza en los prximos meses. Depreciacin


esperada por incertidumbre sobre el inicio de alzas de la tasa de poltica de la
FED y por un dficit externo que se mantendr relativamente elevado.

Proyectamos que la inflacin converger hacia el centro del rango meta en


los prximos meses. Evolucin favorable por el descenso del precio del
petrleo, normalizacin de precios de alimentos, y ausencia de presiones de
demanda.

Banco Central mantendr un tono expansivo para la poltica monetaria


debido al bajo crecimiento a inicios de ao y entorno sin problemas de
inflacin. Sin embargo, presiones cambiarias podran limitar una mayor
flexibilizacin.

Riesgos sobre nuestra proyeccin de crecimiento sesgados a la baja. En


particular, la confianza empresarial podra verse afectada por la continuidad
de datos decepcionantes de crecimiento y un elevado ruido poltico.

Situacin Per
Primer trimestre 2015

ndice
1. Resumen

2. Entorno global: divergencias crecientes entre las principales reas econmicas

3. Per: mantenemos previsin de crecimiento en 4,8% para 2015, con sesgo a la baja 7
Recuadro 1. Impacto de las cadas de los precios del petrleo, cobre, y oro sobre las previsiones
macroeconmicas

4. Mercados financieros locales: contina la volatilidad vinculada a la incertidumbre


por inicio de ajuste de la FED

22

Recuadro 2. Una estimacin del tipo de cambio de equilibrio segn el enfoque de sostenibilidad externa

5. La inflacin: hacia el centro del rango meta en los siguientes meses

30

6. Banco Central flexibiliza la poltica monetaria

33

Recuadro 3. Dolarizacin en Per: causas y esfuerzos por reducirla

7. Balance de riesgos sobre nuestras previsiones de crecimiento para Per

37

est sesgado a la baja

8. Tablas

39

Fecha de cierre: 6 de febrero de 2015

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Primer trimestre 2015

1 Resumen
Crecimiento mundial se elevar a 3,6% en 2015 y a 3,8% en 2016, aunque con diferenciacin entre
principales reas econmicas. Una de las novedades en el panorama econmico global en los ltimos
meses ha sido la intensa cada del precio de petrleo y su impacto desigual sobre los pases segn sean
importadores o exportadores netos. Proyectamos que el balance global del abaratamiento del petrleo ser
positivo en trminos de crecimiento, pero tambin acenta el riesgo de un escenario de inflacin demasiado
baja en algunas regiones desarrolladas, por lo menos hasta finales de 2015. En EE.UU se consolida el
crecimiento y la FED se prepara para empezar a subir su tasa de poltica, lo que pondr a prueba la
resistencia de las economas emergentes. En China contina una desaceleracin controlada de la actividad
en tanto que en Europa se mantienen las presiones a la baja sobre la inflacin y el BCE expande su
balance. Pese al soporte que ofrecern las polticas econmicas y el descenso del precio del petrleo, los
riesgos para el crecimiento mundial en 2015 siguen siendo bajistas.

Mantenemos la proyeccin de crecimiento para Per en 4,8% para 2015, con sesgo a la baja. Los
drivers del crecimiento de este ao sern: (i) rebote de sectores primarios, (ii) la reduccin del precio del
petrleo, (iii) el inicio de obras de grandes proyectos de infraestructura, y (iv) las medidas fiscales
anunciadas a fines del ao pasado. Cabe resaltar que, por el lado del gasto, nuestra previsin de
crecimiento del PIB para este ao est fuertemente condicionada a una mejora de las exportaciones
(principalmente las mineras) y a una leve recuperacin de la inversin del sector privado. El primer trimestre
ser crucial para ir calibrando si la economa empieza a ganar traccin y comprobar si qued atrs el bajo
ritmo de crecimiento que se registr en la ltima parte del ao pasado, lo que en buena parte se explic por
el pobre desempeo de los sectores primarios.

Para 2016-2017, se prev una aceleracin transitoria del crecimiento. El impulso provendr del inicio de
operaciones de dos grandes proyectos mineros cuprferos que actualmente se encuentran en su fase final
de construccin: Las Bambas y la ampliacin de Cerro Verde. Como resultado de estos dos proyectos,
sumados a la normalizacin de Antamina y a la plena operatividad de Toromocho, estimamos que Per
duplicar en 2017 su produccin de cobre en comparacin con el nivel de 2014. Sin embargo, cabe
enfatizar que esta aceleracin ser temporal, por lo que sostener ritmos de expansin del PIB por encima
de 5,0% requerir la implementacin de reformas para mejorar la productividad y la competitividad.

El dficit de la cuenta corriente se mantendr relativamente elevado este ao, aunque est algo
sobre estimado por las exportaciones ilegales de oro. El dficit en la cuenta corriente de la balanza de
pagos se ubicar alrededor de 5,0% del PIB al cierre de este ao. De un lado, la disminucin de la
cotizacin internacional del petrleo, que prevemos ser de casi 35% en trminos promedio, mejorar las
cuentas externas en aproximadamente 4 dcimas de punto porcentual. De otro, sin embargo, la cada
proyectada en los precios promedio del cobre y oro (alrededor de 10% en cada caso), metales que Per
exporta, debilitar la cuenta corriente. Cabe sealar que, de acuerdo con nuestra estimaciones, a diferencia
a lo observado en aos previos, las entradas netas de capitales de largo plazo del sector privado no sern
suficientes para financiar la totalidad del dficit externo previsto para 2015. Sin embargo, esta situacin se
revertir a partir de 2016 ya que prevemos una mayor holgura tanto por la reduccin del dficit en la cuenta
corriente, que tender a estabilizarse alrededor de 3,5% del PIB debido al impulso que le dar la entrada en

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fase operativa de grandes proyectos mineros a las exportaciones, como por el mayor influjo de capitales de
largo plazo vinculado con la financiacin de los proyectos de infraestructura concesionados en los dos
ltimos aos.
El tipo de cambio con presiones al alza en los prximos meses. La depreciacin esperada se explica
por la incertidumbre sobre el inicio de alzas de la tasa de poltica de la FED (as como por la rapidez con la
que se implementar el ajuste) y por un dficit externo que se mantendr relativamente elevado este ao.
Proyectamos que hacia el cierre de este ao el tipo de cambio se ubicara alrededor de S/. 3,20 por USD,
valor que es compatible con nuestra estimacin del nivel de equilibrio actual de esta variable. Cabe sealar
que la transicin hacia un tipo de cambio ms alto ser relativamente gradual debido a que el Banco Central
suavizar los movimientos de esta variable con sus intervenciones cambiarias. No obstante, consideramos
que una mayor flexibilidad cambiaria sera deseable como mecanismo de absorcin de choques externos y
de correccin del dficit en cuenta corriente.

Proyectamos que la inflacin converger hacia el centro del rango meta en los prximos meses.
Luego de que al cierre de 2014 la inflacin interanual se ubicara en 3,2%, para este ao prevemos una
tendencia decreciente inducida por los menores precios de los combustibles, incrementos ms moderados
en los precios de los alimentos, y un entorno caracterizado por la ausencia de presiones de demanda
(estimamos que la brecha del producto se mantendr negativa durante este ao). Los factores mencionados
sern parcialmente compensados por el incremento del tipo de cambio y su transmisin hacia los precios de
los bienes y servicios transables.

El Banco Central mantendr cierto tono expansivo para la poltica monetaria en el corto plazo. De un
lado, el ao iniciar con un ritmo de crecimiento que an denotar debilidad, no solo a nivel agregado, sino
tambin de los indicadores de gasto del sector privado. De otro lado, la inflacin retornar al rango meta del
Banco Central en febrero y seguir descendiendo en los siguientes meses, lo que dar ms espacio para un
eventual recorte adicional de tasa. Por ello, no podemos descartar alguna flexibilizacin monetaria en el
corto plazo, pero la decisin ser en nuestra opinin muy dependiente de la informacin que vaya
apareciendo y en particular de la volatilidad que muestre el tipo de cambio en los das previos a las
reuniones de poltica monetaria del Banco Central.

El balance de los factores de riesgo sobre nuestra proyeccin de crecimiento est sesgado a la baja.
Escenarios que induciran un impacto negativo sobre el crecimiento de este ao son una desaceleracin
ms intensa de la economa china, mayor estrs financiero por el inicio del ciclo alcista de la tasa de la FED,
y un deterioro de la confianza empresarial que podra verse afectada por la continuidad de datos
decepcionantes de crecimiento y un elevado ruido poltico.

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Entorno global: divergencias crecientes entre las


principales reas econmicas
El crecimiento mundial aumentar a 3,6% en 2015 y a 3,8% en 2016
La economa mundial creci en el cuarto trimestre de 2014 a un ritmo similar al tercero, cercano al 0,8%
trimestral (3,2% anualizado). El dinamismo de EE.UU. habra compensado la debilidad de la recuperacin
de Japn y del rea del euro, as como la desaceleracin progresiva de China y de otras economas
emergentes. En este contexto, estimamos que el PIB mundial habra crecido 3,3% en 2014, una dcima
ms que en 2013, con las economas desarrolladas incrementando ligeramente su aporte respecto a los
tres aos previos y las emergentes continuando su desaceleracin.
Una de las novedades en el panorama econmico global en los ltimos meses ha sido la intensa cada del
precio de petrleo y su impacto desigual sobre los pases segn sean importadores o exportadores netos.
Cabe esperar que el balance global del abaratamiento del petrleo sea positivo en trminos de crecimiento,
en la medida en que la liberacin de rentas de hogares y empresas en las economas importadoras (es el
caso de EE.UU., el rea del euro y China) compense la cada de la actividad de los principales pases
productores. Por otro lado, la correccin del precio del petrleo tambin acenta el riesgo de un escenario
de inflacin demasiado baja en algunas regiones desarrolladas, por lo menos hasta finales de 2015.
El repunte de la volatilidad en los mercados financieros, hasta niveles de mediados de 2013 segn los
ndices BBVA de tensiones financieras (Grfico 2.1), es otro de los elementos destacados del trimestre,
comn a pases emergentes y desarrollados como consecuencia de dos factores: (i) las dudas sobre el
desempeo econmico de muchas economas emergentes; y (ii) la incertidumbre en torno al ciclo de
subidas de la tasa de inters de la FED.
Grfico 2.2

Expectativas de poltica monetaria: tasas de


inters forward a 12 meses vista, %

Grfico 2.1

ndice de Tensiones Financieras BBVA Research

Desarrollados

0,45
0,30
0,15

0,00

Emergentes (Dcha.)

Fed funds

Fuente: BBVA Research y Bloomberg

nov-14

ene-15

sep-14

jul-14

may-14

mar-14

ene-14

nov-13

sep-13

jul-13

ene-13

-0,15

mar-13

-1,5

0,60

may-13

-1,0

-1,5

0,75

dic-14

-1,0
sep-14

-0,5

jun-14

-0,5

dic-13

0,0

mar-14

0,0

jun-13

0,5

sep-13

1,0

0,5

dic-12

1,0

mar-13

1,5

jun-12

1,5

sep-12

2,0

dic-11

2,5

2,0

mar-12

2,5

EONIA

Fuente: BBVA Research y Bloomberg

En este contexto de baja inflacin y crecimiento econmico moderado, las polticas monetarias mantienen el
tono acomodaticio aunque con sesgos diferenciados si atendemos a la posicin de la FED y el Banco de
Inglaterra, por un lado, y a la del BCE o el Banco Central de China, por otro (Grfico 2.2).

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Prevemos que el crecimiento mundial seguir mejorando en 2015 y 2016, superando el 3,5% en promedio,
pero tambin habr una diferenciacin relevante entre reas dados los efectos asimtricos del descenso del
precio de las materias primas y de la divergencia de polticas monetarias en el bloque desarrollado, los dos
eventos que marcan a priori las perspectivas del escenario econmico global.
Con todo, y pese al soporte que ofrecern las polticas econmicas y el descenso del precio del petrleo, los
riesgos para el crecimiento mundial en 2015 siguen siendo bajistas. Al recrudecimiento de las tensiones
geopolticas se suman los vinculados a la efectividad de las polticas monetarias para incrementar las
expectativas de inflacin y establecer, en el caso particular de la FED, una estrategia de retirada de
estmulos que no deteriore las condiciones de financiacin de las economas emergentes hasta un grado tal
que frene su crecimiento.

Estados Unidos consolida la recuperacin y la FED se prepara para subir su


tasa de poltica monetaria
EE.UU. ha recuperado el dinamismo a lo largo de 2014, basado sobre la fortaleza de la demanda domstica
y tambin por la cada del precio del petrleo. Hacia adelante, el crecimiento podra repuntar hasta el 2,9%
en 2015 lo que, junto con una baja inflacin, acenta el dilema de la FED a la hora de iniciar el proceso de
normalizacin monetaria. En este contexto, nuestra previsin de la primera subida de la tasa de inters de la
FED se mantiene para el tercer trimestre.

Contina la controlada desaceleracin de la actividad en China


En China, la lenta desaceleracin de la actividad ha continuado, con un crecimiento estimado de 7,2% en el
cuarto trimestre, el ritmo de avance ms contenido desde 2009, por la prdida de pulso de la inversin en
capital fijo, el deterioro de la competitividad exterior que arroja la apreciacin del yuan y el ajuste del sector
inmobiliario.
Aunque se mantiene la previsin de crecimiento para 2015 en el 7%, los riesgos estn claramente sesgados
a la baja fruto de la magnitud de los desequilibrios financieros acumulados, la incertidumbre sobre la
evolucin del mercado inmobiliario, y las dudas sobre la capacidad de las polticas para acompasar la
correccin de los desequilibrios existentes con la liberalizacin econmica en marcha. Es importante
recordar que las autoridades han empezado a mostrar una mayor tolerancia a la desaceleracin econmica,
siempre que se mantenga un aumento de empleo consistente con el comportamiento de la poblacin activa.

Por ltimo, continan las presiones a la baja sobre la inflacin en Europa


La eurozona es, entre las grandes reas econmicas, aquella que concentra la mayor probabilidad de
enfrentarse a un escenario de inflacin demasiado baja durante un perodo prolongado de tiempo. A las
sorpresas negativas en los registros de precios al consumo, se suma un perfil de recuperacin econmica
moderada, en lnea con lo esperado. En particular, se anticipa un crecimiento del 0,8% en 2014, que
aumentara al 1,3% para 2015, apoyada en la cada del precio del petrleo, la depreciacin acumulada por
el euro en los ltimos meses y la relajacin de las condiciones monetarias derivada de la actuacin del BCE.
Entre los principales focos de riesgo bajista est un recrudecimiento de las tensiones en el rea de
influencia de Rusia. Un segundo factor de riesgo es la incertidumbre que generan las divergencias entre
algunas autoridades nacionales y las instituciones de la unin sobre cul es la combinacin ms apropiada de
reformas de oferta, ritmo de consolidacin fiscal y apoyo del BCE para favorecer el crecimiento. Finalmente, otro
riesgo es que sigan cayendo las expectativas de inflacin a medio plazo, desincentivando el consumo a
corto plazo y, con ello, retroalimentando dicha cada.

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3. Per: mantenemos nuestra previsin de crecimiento


para 2015 en 4,8%, con sesgo a la baja
Avance en el ltimo trimestre del ao pasado continu siendo dbil y con ello
el producto se habra expandido alrededor de 2,4% en 2014
La recuperacin no lleg en el cuarto trimestre de 2014 (ver grfico 3.1). Por el contrario, volvi a
observarse el impacto negativo de choques de oferta sobre la economa. Las actividades primarias fueron
las ms afectadas (ver grfico 3.2), y en conjunto se contrajeron 4,5% interanual en el bimestre
1
octubre/noviembre , acentundose as el retroceso registrado en los dos trimestres previos. Dos elementos
explican este pobre desempeo. En primer lugar, no se abri la segunda temporada del ao para la captura
de anchoveta. La reducida biomasa y la fuerte presencia de juveniles dentro de esta llevaron
razonablemente al Ministerio de la Produccin a mantener la veda. Ello tambin tuvo un efecto negativo
sobre la industria que procesa anchoveta para elaborar harina y aceite de pescado. Estimamos que, en
conjunto, la incidencia negativa sobre el crecimiento del PIB en el 4T14 fue de entre 7 y 8 dcimas de punto
porcentual. El segundo elemento que explica el pobre desempeo del componente primario del PIB es el
que la produccin de Antamina, el proyecto cuprfero ms grande de Per, an se mantenga
transitoriamente por debajo de su mxima capacidad. En el bimestre octubre/noviembre, la produccin de
cobre en esta mina disminuy ms de 29% en trminos interanuales, lo que tambin tuvo un impacto
negativo sobre la industria de refinacin de metales.

Grfico 3.1

Grfico 3.2

PIB
(var. % interanual)

PIB: componentes primario y no primario


(var. % interanual)
PBI primario
PBI No Primario

7.2
6.2

5.2

5.1

2.8

1.7

1.8
1.1
-4.5
2T13

2T13

3T

4T13

1T14

2T

3T

3T

4T13

1T14

2T

3T

Oct-Nov.

4T14*

*Proyeccin, considera un crecimiento de 0.5% para diciembre


2014.Fuente: BCRP y BBVA Research

Fuente: BCRP y BBVA Research

El conjunto de sectores no primarios, por otro lado, contina siendo el principal soporte de la actividad.
Destaca aqu el comportamiento de Servicios, que en el bimestre octubre/noviembre mantuvo un importante
ritmo de expansin de alrededor de 5,5%, y el de Electricidad, que se ha estabilizado alrededor de 4,5%.
Comercio, por otra parte, contina avanzando a una tasa de 4%, pero al interior de esta se percibe una
1

Al cierre de esta edicin an no se publicaban datos para diciembre.

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desaceleracin de las ventas minoristas y mayoristas, lo que apunta a que el gasto de consumo de las
familias se ha ralentizado de manera consistente con un mercado laboral que ha perdido dinamismo. Los
sectores no primarios ms dbiles siguen siendo Construccin, que si bien dej de contraerse en los ltimos
meses del ao pasado an no muestra una slida recuperacin a pesar del efecto estadstico positivo de
baja base de comparacin interanual, y la Manufactura no primaria, en particular aquellas industrias
vinculadas con el consumo masivo como por ejemplo panadera y muebles, las orientadas al mercado
externo (textiles, entre ellas, lo que recoge la debilidad de las economas latinoamericanas), y las que
producen insumos para atender la demanda de sectores productivos de la economa que se han
ralentizado.
Con el resultado del cuarto trimestre, el PIB se habra expandido alrededor de 2,4% en 2014, el avance ms
flojo desde 2009 y muy por debajo del ritmo promedio de los diez aos anteriores (6,4% anual). Ello refleja
factores estructurales pero tambin elementos transitorios que intensificaron la desaceleracin. En este
ltimo conjunto se recogen principalmente dos. El primero, los problemas de oferta que afectaron a las
actividades primarias de Minera metlica y Pesca, los que ya hemos comentado en nuestros reportes
anteriores. Solo considerando el impacto directo sobre el crecimiento, si Toromocho hubiese alcanzado su
plena capacidad operativa en el tercer trimestre, como inicialmente se pensaba, estimamos que el PIB
hubiese crecido 3 dcimas de punto porcentual adicionales en 2014; si desde ese mismo trimestre la
produccin de Antamina se hubiese normalizado y alcanzado un nivel de extraccin similar al del ao
anterior, la incidencia positiva sobre el producto hubiese sido de otras 3 dcimas de punto porcentual; y si el
desembarque de anchoveta hubiese sido parecido al de 2013 (ver grfico 3.3), el PIB hubiese avanzado
algo ms de una dcima de punto porcentual adicional. A todo ello habra que sumarle el impacto indirecto,
tambin importante, que hubiesen generado las industrias que procesan estos recursos naturales.

Grfico 3.3

Grfico 3.4

Desembarque de anchoveta
(TM miles)

Gasto en formacin bruta de capital


(PEN millones)
35 000

Sub Nacional

6 995

Nacional

30 000

5 829
25 000

4 699

Var.% -50%
20 000

3 694

3 331

15 000

2 255
10 000

5 000

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2009

Fuente: BCRP y BBVA Research

2010

2011

2012

2013

2014

Fuente: BCRP y BBVA Research

El segundo elemento coyuntural que acentu la desaceleracin de la actividad econmica fue la pobre
ejecucin del gasto de inversin (ver grfico 3.4), en particular de los gobiernos subnacionales en un
entorno en el que hubo cuestionamientos sobre el manejo que sus autoridades le dieron a los recursos
pblicos y en el que se llevaron a cabo elecciones a principios del cuarto trimestre. El gasto a este nivel de
gobierno, que en 2013 ascendi a 70% del total de la inversin pblica, se contrajo 10% en 2014. Sin
embargo, si hubiese mantenido el mismo ritmo al que avanz en 2013 (alrededor de 12% en trminos
reales), algo razonable en un contexto en el que se requera un impulso contracclico (que s se observ en

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el gasto de inversin del gobierno nacional), el PIB hubiese crecido 8 dcimas de punto porcentual
adicionales.
En sntesis, factores de oferta y coyunturales explican alrededor de 2 puntos porcentuales de la
desaceleracin en 2014, mientras que el resto est vinculado con (i) un entorno internacional complicado,
en el que por ejemplo disminuyeron los precios de los metales (cobre y oro), lo que desincentiva la inversin
en minera, y se ralentiz el crecimiento en la regin, algo que incide negativamente sobre los productos con
mayor valor agregado que Per exporta; (ii) la retroalimentacin negativa que un crecimiento ms lento
genera sobre las expectativas de rentabilidad de los proyectos y por tanto sobre la inversin del sector
privado; y (iii) elementos de carcter ms estructural (menor avance de la productividad y competitividad).
Por su naturaleza, sin embargo, parte de estos factores de oferta y coyunturales corregirn al alza en 2015
y ello favorecer el rebote de la actividad.

Prevemos un crecimiento de 4,8% en 2015, condicionado a una mejora de


las exportaciones y a una leve recuperacin de la inversin privada
La actividad econmica mostrar un mejor desempeo este ao en comparacin con 2014. El mayor
impulso al crecimiento provendr de cuatro fuentes segn nuestras estimaciones (ver grfico 3.5). La
primera de ellas es la recuperacin de los sectores primarios. Los problemas de oferta que la Minera
metlica, la Pesca, y las industrias vinculadas al procesamiento de recursos naturales enfrentaron el ao
pasado revertirn en este. Nuestra previsin incorpora que la correccin ser solo parcial, pero an as le
dar un empuje importante a la tasa de crecimiento. La segunda fuente es la menor cotizacin internacional
que en promedio registrar el petrleo en 2015, insumo del que Per es un importador neto. Por el lado de
la demanda, ello incidir positivamente sobre el ingreso disponible de las familias para gastar en otros
bienes y servicios, mientras que por el lado de la oferta rebajar los costos (en los sectores de Servicios,
Minera y Manufactura, por ejemplo) y de esa manera tornar ms atractivo aumentar la produccin. El inicio
de construccin de grandes proyectos de infraestructura, entre estos la Lnea 2 del Metro de Lima y el
gasoducto en el sur de Per, ser la tercera fuente que acelerar el crecimiento en 2015. Finalmente, las
medidas de impulso fiscal anunciadas en los ltimos meses del ao pasado tambin tendrn un impacto
positivo sobre el ritmo de expansin del producto.

Grfico 3.5

Grfico 3.6

Principales
fuentes
de
aceleracin
crecimiento en 2015 (pp del PIB)

del

Canales de transmisin del menor precio del


petrleo hacia la actividad econmica

0.4
0.5

0.5

Impulso al consumo de
familias

*Otros

Proyectos de
Infraestructura
Menor precio
del petrleo

2.4
2.5

Menor Precio del Petrleo

OFERTA

4.8
4.8
Medidas
Fiscales

1.4

DEMANDA

-0.5

Mayor inversin
de empresas

Mayor Ingreso
Disponible

Rebote
sectores
primarios

Menores costos empresariales

Mayor atractivo
para elevar
produccin

Menores
precios de
bienes y
servicios

Mayor Poder
Adquisitivo

2014
Primarios
Crecimiento
2014

Petrleo

Construccin

Fiscal

Otros

2015
Crecimiento
2015

*Considera por ejemplo menor inversin en el sector minero (debido


al fin de la construccin de grandes proyectos y menores precios de
metales), entorno poltico ms tenso, nuevas autoridades en
gobiernos subnacionales, condiciones de financiamiento externo

Fuente: BBVA Research

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ms apretadas, y mayor crecimiento previsto en EEUU (con mayor


apoyo del gasto privado), LatAm, y Europa. Fuente: BBVA Research

Cabe mencionar que esta previsin de 4,8% para 2015 es la misma que incluimos en nuestro reporte
anterior de principios de noviembre, aunque ciertamente con cambios en la composicin de ese crecimiento.
En trminos de las principales fuentes que explican el ritmo al que la economa peruana avanzar este ao,
hemos incorporado en esta oportunidad un descenso ms acentuado de los precios del oro y del cobre (y
as de la inversin en el sector minero), una expansin un poco ms acotada de los pases emergentes, un
incremento de la produccin minera menos pronunciado que el que preveamos hace tres meses, y un
entorno poltico algo ms crispado. Todo ello ha sido sin embargo compensado por el impacto positivo de
una disminucin mucho ms intensa de la cotizacin internacional del petrleo, de las medidas fiscales
anunciadas hacia fines del ao pasado, y del mayor avance que ahora prevemos para las economas
avanzadas, en particular para EEUU.

Tabla 3.7

Grfico 3.8

PIB por el lado del gasto


(var. % interanual)

Contribuciones al PIB de componentes por el


lado del gasto* (pp del PIB)

7.0

2014
2.5

2015
4.2

5.3
6.7
10.5
7.6
6.5
12.1

4.3
8.4
-2.2
-2.0
-2.1
-1.6

4.6
5.0
2.9
3.9
2.5
9.5

Exportaciones

-0.9

-2.5

5.5

Importaciones

3.6

-1.4

3.0

5.8

2.4

4.8

2 013
Demanda interna
Consumo privado
Consumo pblico
Inversin bruta interna
Inversin bruta fija
Privada
Pblica

PBI

1.3
2014
0.5

0.5

2015

0.4

-0.1

-0.5

-0.8

-0.9

Exportaciones
Fuente: BCRP y BBVA Research

Inv. Privada

Inv. Pblica

Importaciones

*Los componentes excluidos en el grfico son el consumo (privado y


pblico) y la acumulacin de inventarios. En conjunto, estos
componentes excluidos habran aportado 3,4pp al PIB en 2014 y
estimamos que lo harn con 3,2pp en 2015, de manera que el
cambio en la contribucin al producto no es sustancial.
Fuente: BBVA Research

Por el lado de la demanda, las fuentes de crecimiento en 2015 inducirn un mejor desempeo de las
exportaciones y de la inversin (privada y pblica), clave para sostener nuestra previsin (ver tabla 3.7). En
el primer caso, estimamos que las ventas al exterior aportarn 1,3 puntos porcentuales al PIB (ver grfico
3.8), mejorando notablemente con respecto a la contribucin negativa (-0,9pp) del ao previo. La mejora
est principalmente vinculada con el rebote de las actividades primarias. Por el lado de la Minera metlica,
estamos considerando que Toromocho ir paulatinamente incrementando su produccin a lo largo del ao y
que en este alcanzar a producir poco ms de la mitad de la cantidad de cobre que podr extraer cuando
emplee su plena capacidad operativa (ver grfico 3.9). En cuanto a Antamina, estamos contemplando que
volver a producir a plena capacidad hacia el cuarto trimestre de 2015, de manera que en el ao la cantidad
extrada de cobre en este yacimiento aumentar 16%. Finalmente, hemos incorporado el inicio de
operaciones de Constancia, con un volumen de extraccin de TMF 30 mil de cobre en el ao, algo menos
del 40% de lo que potencialmente podr producir anualmente. Estos supuestos sobre la actividad minera
son conservadores y en conjunto implican que la produccin de cobre se incrementar 15% en 2015, luego
de haberse prcticamente estancado el ao pasado a pesar del ingreso de Toromocho (cuyo mximo nivel

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Situacin Per
Primer trimestre 2015

de extraccin equivale a cerca de un cuarto del total extrado en 2014). Supuestos algo optimistas, como
por ejemplo que tanto Toromocho como Antamina alcanzarn plena capacidad operativa a principios del
segundo semestre, implicaran que la produccin de cobre avance otros 6 puntos porcentuales adicionales
en el ao (equivalente a algo ms de dos dcimas de punto porcentual del PIB), dndole as un mayor
impulso a las exportaciones que el que nosotros prevemos.

Grfico 3.9

Grfico 3.10

Produccin de grandes yacimientos cuprferos


(TMF miles)

Desembarque de anchoveta
(TM miles)

Antamina
Var.% +16

Toromocho

6 995

421

5 829

362

4 699

Prom. 4 467

Var.% +109

3 694

3 331

Var.% +20

2 702

146

2 255

70

2014

2015

2014

2015

2009

Fuente: MINEM y BBVA Research

2010

2011

2012

2013

2014

2015

Fuente: BCRP y BBVA Research

Del lado de la Pesca, el otro sector primario que anticipamos que rebotar este ao y que de esta manera le
dar tambin soporte a las exportaciones, se estn recibiendo noticias que en el balance son alentadoras: la
temperatura del mar ha tendido a normalizarse luego de varios meses (mayo/octubre) en los que se situ
por encima de lo usual y la medicin ms reciente de la biomasa de anchoveta ha sido favorable. An as
hemos sido algo conservadores y hemos considerado que en la primera temporada de pesca de anchoveta
en 2015 el desembarque ser similar al del ao pasado (cuando solo se alcanz a extraer el 70% de la
cuota asignada debido a la anmala temperatura del mar, a pesar de que se ampli por algunos das el
perodo de pesca), en tanto que en la segunda se capturar la mitad de lo que se extrajo en la de 2013. De
esta manera, suponemos que la extraccin de anchoveta se recuperar solo gradualmente, alcanzando un
nivel de TM 2,7 millones en el ao, que si bien es 20% mayor que el de 2014 (ver grfico 3.10), an se
ubicar muy por debajo de lo que se observ en 2012 y 2013. La mayor captura de anchoveta se reflejar
en un incremento de los volmenes exportados de harina y aceite de pescado.
Finalmente, es importante mencionar que estamos previendo que las exportaciones no tradicionales
aumentarn 3,6% en trminos reales, un ritmo similar al que estimamos para el ao pasado. El resultado
podra terminar siendo algo mayor, sin embargo, tomando en cuenta que el PIB mundial se acelerar 3
dcimas de punto porcentual en 2015 (de 3,3% a 3,6%). De gran inters para estas exportaciones es el
mayor dinamismo econmico que se anticipa este ao para EEUU, en particular el mayor soporte que le
dar el gasto privado de consumo, para el conjunto de pases latinoamericanos, y para Europa.

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Primer trimestre 2015

Tabla 3.11

Grfico 3.12

Principales proyectos identificados que iniciarn


construccin en 2015

Inversin en la actividad minera (saldo en USD


acumulado en el ao, var. % interanual)

Proyectos
Infraestructura
Lnea 2 del Metro
Talara
Terminal Portuario Chancay **
Ampliacin del Aeropuerto Jorge Chvez **
Nodo Energtico del Sur**
Aeropuerto Chinchero
Longitudinal de la Sierra - Tramo 2
Remodelacin del Centro Comercial Camino Real**
Terminal Portuario San Martn **

Monto de
Inversin en US$

Periodo
de Construccin*

5 658
3 500
2 800
850
800
658
552
300
182

5 aos
5 aos
3 aos
4 aos
3 aos
3 aos
4 aos
2 aos
3 aos

4 000

5 aos

12 000

90
80

79

9 724

10 000

8 000

70

8 654

8 549

8 134

7 202

50

43

40

6 000
30

Hidrocarburos
Gaseoducto**

4 000
1 397
500
389
360
128

7 aos
3 aos
3 aos
3 aos
2 aos

400
727

3 aos
4 -5 aos

Total

20

14

2 000

10

-11

-6

0
-10

Lneas de Transmisin **
Red Dorsal Nacional de Fibra ptica
Moyobamba Iquitos, Friaspata - Mollepata, entre otros

19

4 025

Elctricas **
Central Hidroelctrica - Molloco
Central Termoelctrica de Ilo
Central Hidroelctrica - Belo Horizonte
Central Hidroelctrica - Pucar
Central Termoelctrica Nueva Esperanza

60

-20

2010

22 801

* Plazos referenciales. ** Proyectos cuyo financiamiento provendr


casi completamente de una fuente privada. Fuente: Maximixe,
medios de prensa, BBVA Research

2011

2012
2013
Millones de US$

2014
Var.%

2015

Fuente: MINEM y BBVA Research

En cuanto a la inversin privada, estimamos que esta mostrar una leve recuperacin de 2,5%, luego de
haberse contrado a una tasa similar en 2014. Esta cifra incorpora dos elementos. En primer lugar, la
participacin del sector privado en el financiamiento de varios proyectos importantes que empezarn a
construirse este ao. La tabla 3.11 resume los principales proyectos que hemos identificado en distintos
sectores de la economa. Nuestra previsin de inversin privada para 2015 considera que solo parte de los
cerca de USD 23 mil millones que sern destinados a la construccin de estos proyectos ser financiada
por el sector privado (alrededor de 60%), lista en la que incluimos el financiamiento total de las centrales de
generacin elctrica, lneas de transmisin elctrica, y de algunos proyectos de infraestructura y de
hidrocarburos, y el financiamiento parcial en el resto. Adems, hemos tomado en cuenta el plazo de
ejecucin de la obra y el momento en que esta podra iniciarse a lo largo de 2015. En segundo lugar,
nuestra previsin de inversin privada asume que la confianza empresarial se mantendr en promedio en
un nivel similar al de fines de 2014 (de entre 53 y 54 puntos), es decir, algo por encima del umbral que
marca la zona de optimismo, lo que le dar cierto soporte a la recuperacin de la inversin. Por otro lado,
compensando en parte los dos factores anteriores, hemos considerado que la inversin en la actividad
minera retroceder en 2015 (ver grfico 3.12), como ya se viene observando desde fines del ao pasado, y
que habr alguna ralentizacin de la inversin inmobiliaria, en particular en el mercado de viviendas debido
a que las ventas disminuyeron en 2014 y el inventario disponible de unidades ofrecidas se ha incrementado.
La inversin pblica, finalmente, tambin tendr un aporte interesante en la aceleracin del crecimiento
econmico de este ao. Nuestra previsin contempla que este gasto aumentar 9,5% en trminos reales, lo
que es equivalente a S/. 3,8 mil millones en trminos nominales. En primer lugar, estamos asumiendo que
de los S/. 3 mil millones que las autoridades anunciaron hacia fines del ao pasado que se emplearan para
impulsar la inversin pblica en proyectos priorizados segn su impacto social, solo se ejecutar el 60%, es
decir, ms de quince puntos porcentuales por debajo del promedio de ejecucin de gasto en proyectos de
los dos ltimos aos, lo que implicar un desembolso de S/. 1,8 mil millones. En segundo lugar, hemos
considerado que la inversin pblica en un subconjunto de los proyectos identificados en la tabla 3.11, que
incluye en particular a la Lnea 2 del Metro de Lima, la modernizacin de la refinera de Talara, el aeropuerto
de Chincheros, y el tramo 2 de la carretera longitudinal de la sierra, se incrementar este ao en alrededor
de S/. 1 mil millones. Finalmente, la previsin toma en cuenta el aumento del presupuesto pblico para

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Situacin Per
Primer trimestre 2015

obras de infraestructura en los sectores de Salud y Educacin, del que conservadoramente estimamos que
finalmente se ejecutar el 30% (S/. 1 mil millones).
Cabe mencionar tambin que si bien nuevas autoridades subnacionales tomarn posesin de sus cargos a
principios de 2015 luego de las elecciones de octubre ltimo, lo que en el pasado gener un bache en la
inversin pblica a este nivel de gobierno mientras las nuevas autoridades interiorizaban los procedimientos
para ejecutar el gasto, estimamos que en esta oportunidad el impacto ser relativamente acotado. Ello se
debe a que algunas de las autoridades han sido reelectas, por lo que ya conocen los procedimientos de
gasto; a que entendemos que el Gobierno nacional ha venido capacitando a las nuevas autoridades (y a sus
equipos) antes de que estas asuman sus posiciones; y a que en 2014 no hubo un salto importante en la
inversin pblica a nivel subnacional (ao electoral, algo que s ocurri en el episodio anterior), sino que por
el contrario esta se contrajo 10% en trminos reales, de manera que la base de comparacin es
relativamente baja ahora.

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Situacin Per
Primer Trimestre 2015

Recuadro 1. Impacto de las cadas de los precios del petrleo, cobre y oro
sobre las previsiones macroeconmicas
Petrleo
Desde agosto del ao pasado el precio del
petrleo
ha
disminuido
significativamente,
registrndose una cada de 54% entre julio de
2014 y enero de 2015. El menor precio se explica
por las revisiones a la baja de la demanda del
crudo y por las sorpresas al alza en la oferta de
Estados Unidos y de pases en los que las
tensiones geopolticas anticipaban inicialmente
una oferta ms moderada (ver grfico R.1.1)
Grfico R.1.1
Incremento anual de la oferta no-OPEP y de la
demanda global de petrleo (mb/d)
1.8

pozos de shale oil (80% al final de dos aos,


frente al 20% en los pozos convencionales), la
produccin de shale oil en EEUU debera
desacelerarse rpidamente, con impacto sobre
todo en 2016, luego de que se digiera la
sobreoferta actual. A medio plazo, esperamos un
aumento del precio a niveles de alrededor de 86
dlares por barril del WTI, empujado por la
estructura de costos de la industria y por un mejor
balance entre el aumento de la demanda y de la
oferta no-OPEP.
Grfico R.1.2
Precio del petrleo WTI
(USD /barril)
140

2014

2015

2016

120

1.6

100

1.4
1.2

80

1.0
0.8

60

0.6
0.4

40
20

0.0

2011

2012

2013

2014

2015

Aumento de la oferta no-OPEP


Aumento de la demanda global

T108
T308
T109
T309
T110
T310
T111
T311
T112
T312
T113
T313
T114
T314
T115
T315
T116
T316

0.2

Fuente: Bloomberg y BBVA Research.

Fuente: BBVA Research y AIE

Nuestro escenario central considera que el precio


del petrleo llegar a un nivel mnimo en el primer
trimestre de 2015 y que desde el 2T15 empezar
a ascender (ver grfico R.1.2) en la medida de
que el bajo precio desincentiva la inversin en el
sector y anticipa una oferta ms contenida en el
futuro. Adems, asume que se mantienen las
cuotas de produccin de la OPEP al menos
durante el primer semestre de 2015, con
posibilidad de un recorte posterior. En relacin al
otro actor clave por el lado de la oferta, estos
precios permiten la continuacin de las
operaciones de shale oil ya en marcha (con
costes de produccin estimados en 35-40 dlares
por barril) pero hacen poco rentables las nuevas
inversiones (con costes en un rango de 70-80
dlares por barril cuando se incluyen los costes
hundidos). Dada la rpida tasa de declino de los

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En trminos promedio, estimamos que la


cotizacin internacional del petrleo retroceder
poco menos de 35% en 2015. Segn nuestros
clculos, ello incidir localmente de manera
positiva sobre el PIB de este ao en 4 o 5
dcimas de punto porcentual. De un lado, habr
una mejora del ingreso disponible de las familias
pues se liberar parte de los ingresos para
adquirir otros bienes y servicios, y de otro, se
reducirn los costos de las empresas tornando
as ms atractivo elevar la produccin e invertir
(ver grfico R.1.3).
Es importante sealar que Per es un importador
neto de petrleo. En ese sentido, el dficit
comercial del sector petrolero equivale a 1,3% del
PIB (se exporta USD 3,8 mil millones anuales y
2
se importa USD 6,4 mil millones) . Con la
2

Cifra del ao 2013. Considera las exportaciones e


importaciones de petrleo y derivados.

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Primer Trimestre 2015

reduccin del precio promedio del petrleo en el


ao, el dficit comercial mejorar en 4 dcimas de
punto porcentual del PIB.
Grfico R.1.3

Precio del
petrleo WTI

dcimas de punto porcentual y sobre las


exportaciones de aproximadamente USD 400
millones. El canal de transmisin ser similar al
del caso del cobre.

Grfico R.1.4
Impacto de las cadas en los precios de petrleo,
cobre y oro sobre previsiones macroeconmicas

Petrleo

Consumo
de las
familias

Inversin
empresarial

Se reduce gasto en
combustible vehicular
y domstico

Cobre

Oro

Balance

PIB
Cuenta Corriente

Menores costos de
produccin

PIB
Fuente: BBVA Research

Cobre
Estimamos que el precio del cobre continuar
descendiendo en 2015 y que en promedio se
ubicar alrededor de USD 2,82 por libra. De esta
manera, retroceder 10% en comparacin con el
nivel que alcanz el ao pasado. Ello recoge la
moderacin del crecimiento en China y el
fortalecimiento del dlar a nivel global.
Localmente, el retroceso de la cotizacin
internacional del cobre tendr una incidencia
negativa sobre la generacin de utilidades de las
empresas mineras y de esta manera sobre la
reinversin de las mismas. En este contexto,
estimamos que la incidencia negativa sobre el
PIB en 2015 ser de alrededor de 4 dcimas de
punto porcentual, y de USD 850 millones sobre
las exportaciones.
Oro
Prevemos que la cotizacin internacional del oro
disminuir alrededor de 9% este ao, en
promedio, en un contexto en el que descendern
las presiones inflacionarias a nivel global y la FED
iniciar el ciclo alcista de su tasa de inters de
poltica. Estimamos que ello tendr en 2015 un
impacto a la baja sobre el PIB de alrededor de 3

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Situacin Per
Primer trimestre 2015

Por el lado de la oferta, los sectores Pesca y Construccin sern los ms


dinmicos
Por el lado sectorial, Pesca ser la actividad con el mejor desempeo, con un crecimiento que proyectamos
en 10% para el ao 2015. Estamos considerando aqu las noticias ms alentadoras sobre temperatura del
mar y biomasa, las que sugieren un mejor panorama para el sector que el que se observ el ao pasado
(ver grfico 3.10 sobre desembarque de anchoveta).
En cuanto a Construccin, anticipamos una expansin de 7% en 2015 (ver tabla 3.13) luego de un ao
bastante flojo, afectado por la ralentizacin del gasto pblico en inversin a nivel de gobiernos
subnacionales y de la inversin minera. El crecimiento previsto en 2015 se sostendr, principalmente, en el
inicio de obras de importantes proyectos de infraestructura (ver tabla 3.11). Hemos incorporado en la
previsin que el dinamismo de la Construccin ser probablemente contenido por un avance ms moderado
de la actividad edificadora de viviendas luego de que el ao pasado las ventas retrocedieran y el inventario
de unidades ofrecidas en el mercado se elevara (ver grfico 3.14).

Tabla 3.13

Grfico 3.14

PIB sectorial
(var. % interanual)

Venta de viviendas
(unidades)

2013 2014 2015


Agropecuario
Pesca

1.6

1.6

1.5

18.1 -24.3

10.0

25000

Minera e hidrocarburos
de cual Minera

4.9
4.2

-0.8
-2.6

4.7
4.4

20000

Manufactura
primarios
no primaria

5.1 -3.3
8.7 -10.0
4.4 -1.0

4.0
4.0
4.0

15000

Electricidad y agua

5.5

4.9

5.4

Construccin

8.9

1.4

7.0

Comercio

5.9

4.4

4.7

Otros servicios

6.5

5.7

5.8

PBI

5.8

2.4

4.8

10000

5000

Fuente: BCRP y BBVA Research

Fuente: CAPECO, BBVA Research

Adems, anticipamos que la Minera metlica mostrar una recuperacin en el ao debido principalmente a
la mayor produccin del proyecto Toromocho y a la tendencia a normalizarse de la produccin de Antamina,
lo que junto con el mejor desempeo de la Pesca favorecer tambin el rebote de la Manufactura vinculada
con el procesamiento de recursos naturales.

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Situacin Per
Primer trimestre 2015

Para 2016-2017 proyectamos una aceleracin transitoria del crecimiento


Estimamos que el ritmo de expansin del producto se incrementar en los prximos dos aos (ver grfico
3.15) debido al inicio de operaciones de dos grandes proyectos mineros cuprferos que actualmente se
encuentran en su fase final de construccin: Las Bambas y la ampliacin de Cerro Verde. En el primero de
estos se viene invirtiendo USD 10 mil millones en construccin -con un avance actual de 75%- y puesta en
3
marcha . Nuestra previsin considera que el proyecto empezar a producir cobre en el primer trimestre de
2016 y que ese ao alcanzar el 30% de su mxima capacidad de produccin anual (TMF 450 mil,
equivalente a ms de un tercio de lo que Per produce actualmente), incrementndose de manera paulatina
hasta fines de 2017. La ampliacin de Cerro Verde, por su parte, viene requiriendo la inversin de USD 4,6
mil millones. Estimamos que esta ampliacin iniciar su etapa productiva el prximo ao, alcanzando en
2016 el 40% de su mxima capacidad de operacin (TMF 272 mil, equivalente a ms de un quinto de lo que
Per produce actualmente), la que finalmente se lograr a fines de 2017. Como resultado de estos dos
proyectos, sumados a la normalizacin de Antamina y a la plena operatividad de Toromocho, Per duplicar
en 2017 su produccin de cobre en comparacin con el nivel de 2014 (ver grfico 3.16). Por el lado del
gasto, ello se reflejar en mayores exportaciones.

Grfico 3.15

Grfico 3.16

PIB: proyeccin
(var. % interanual)

Produccin de cobre
(TMF millones)
2.5

2014
2.3%

2015
4.8%

2016
5.6%

2017
5.9%

10

2.3

2.1

1.9

0.9

0.7

0
0
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

0.5

10

2.3

1.8

1.7
1.5
1.4

1.3
1.1

1.1

2012

Fuente: BCRP y BBVA Research

1.2

1.2

2013

2014

2015

2016

2017

Fuente: MEM y BBVA Research

Esta aceleracin del crecimiento ser sin embargo solo transitoria. Nuestras estimaciones para el ritmo de
expansin sostenible de la economa peruana en los prximos aos se ubican alrededor de 5,0% (ver
grfico 3.15), por debajo del promedio para el perodo 2002-2013 que fue superior a 6,0%. Ello se debe,
principalmente, al descenso de las ganancias de productividad, algo que hemos venido observando en los
ltimos aos (ver grfico 3.17), tendencia que anticipamos se mantendr en adelante. Corregirla de tal
manera que el ritmo de crecimiento econmico vuelva a fortalecerse requerir implementar medidas para
impulsar la productividad y la competitividad, entre ellas elevar la calidad de la educacin y de la salud,
cerrar la brecha de infraestructura, favorecer la innovacin, flexibilizar el mercado laboral y mejorar la
administracin pblica.

Segn clculos ms recientes de MMG Limited, subsidiaria de China Minmetals, la inversin requerida se increment en 65% con
respecto al primer estimado (USD 6 mil millones).

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Situacin Per
Primer trimestre 2015

Grfico 3.17

Grfico 3.18

PIB potencial
(var. % interanual)

Productividad: aporte al crecimiento potencial


(puntos porcentuales)
3.5

6.5
6.0

3.0

5.5
2.5

5.0
4.5

2.0

4.0
1.5

3.5
3.0

1.0

2.5
0.5

2.0

Fuente: BCRP y BBVA Research

Fuente: BCRP y BBVA Research

Dficit externo seguir elevado en 2015-2016. Sin embargo, este se


encuentra sobreestimado debido a que parte de las exportaciones de
oro se realizan de manera informal
El dficit en la cuenta corriente de la balanza de pagos se ubicar alrededor de 5,0% del PIB al cierre de
este ao. De un lado, la disminucin de la cotizacin internacional del petrleo, que prevemos ser de casi
35% en trminos promedio, mejorar las cuentas externas en aproximadamente 4 dcimas de punto
porcentual del PIB, un impacto moderado que considera que Per es un importador neto de este bien. Sin
embargo, la cada proyectada en los precios promedio del cobre y oro (en cerca de 10% en cada caso),
metales que Per exporta, debilitar la cuenta corriente (ver Recuadro 1).
Por el lado del financiamiento de este resultado, a diferencia de lo observado en aos previos, prevemos
que en el 2015 las entradas netas de capitales de largo plazo del sector privado no sern suficientes para
financiar la totalidad del dficit externo previsto (ver grfico 3.19). Este es un factor de vulnerabilidad que
debe monitorearse cuidadosamente ya que puede exacerbar las presiones sobre los mercados cambiario y
de deuda en un contexto en el que la FED empezar a elevar su tasa de poltica monetaria. En lo positivo,
estimamos que esta situacin ser solo transitoria pues a partir de 2016 anticipamos una mayor holgura
tanto por la reduccin del dficit en la cuenta corriente, que en adelante tender a estabilizarse alrededor de
3,5% del PIB debido al impulso que le dar la entrada en fase operativa de grandes proyectos mineros a las
exportaciones, como por el mayor influjo de capitales de largo plazo vinculado con la financiacin de los
proyectos de infraestructura concesionados en los dos ltimos aos.

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Situacin Per
Primer trimestre 2015

Grfico 3.19

Cuenta corriente y Cuenta financiera del sector


privado (% del PIB)*

*Si se consideran las exportaciones ilegales de oro, el resultado de la cuenta corriente


mejoraria en 0.7 pp del PBI desde el 2014.
Fuente: BCRP y BBVA Research.

Es importante sealar tambin que desde mediados de 2013 las autoridades peruanas han incrementado
las acciones para restringir la produccin ilegal de oro. Algunas de estas se orientaron a fiscalizar ms de
cerca a las comercializadoras del metal. Los productores ilegales han buscado entonces vas para evitar el
mayor control y, al parecer, estaran ingresando el metal a otros pases, de manera ilegal, y luego desde
estos exportndolo al destino final. Por un lado, ello es consistente con un estudio reciente del Banco
4
Mundial que seala que las exportaciones de oro de Bolivia se quintuplicaron en relacin a 2013.
Sorprende aqu la magnitud del alza, especialmente porque el precio del oro ha descendido de manera
considerable en los dos ltimos aos y porque en Bolivia no se han desarrollado grandes minas aurferas
que la sustenten. De otro, en 2014 se ha observado un fuerte retroceso de la produccin y exportacin de
oro que se contabiliza en las cuentas nacionales, as como un importante aumento del rubro Errores y
omisiones en la balanza de pagos (de alrededor de USD 2 mil millones). En conjunto, parece entonces
razonable sostener que ante la mayor fiscalizacin estatal, la produccin ilegal de oro -y su posterior
exportacin- ha dejado de formar parte de la cuenta corriente de la balanza de pagos de manera contable,
pero en la prctica la exportacin se sigue dando a pases vecinos. Estimamos que esta venta ilegal de oro
se sita alrededor de los USD 1,5 mil millones, equivalente a 7 dcimas de punto porcentual del PIB. De
esta manera, el dficit real en la cuenta corriente, es decir, corregido por la exportacin ilegal de oro, sera
menor que el publicado por las entidades gubernamentales peruanas en 0,7pp del producto, un ajuste que
es importante pero que an deja al dficit externo en un nivel elevado.
Finalmente, es interesante realizar un anlisis de sostenibilidad de la cuenta corriente de la balanza de
pagos pues resulta un tanto contradictorio que una economa que se ha desacelerado de manera
importante como la peruana haya registrado en simultneo una ampliacin de su dficit externo (y que este
sea tan elevado). Esta combinacin podra estar sugiriendo que el tipo de cambio real se encuentra fuera de
su nivel de equilibrio y que es necesaria una depreciacin real de la moneda local para asegurar la
sostenibilidad de las cuentas externas. Nuestro anlisis (ver Recuadro 2) define al dficit sostenible en la
cuenta corriente como aquel que estabiliza los pasivos externos en su nivel actual (31% del PIB) y se sita
en 2,1% del PIB. Por otro lado, corrige el dficit observado en la cuenta corriente por tres factores: cclicos
(eg. precios de materias primas y brecha del producto); extraordinarios, como lo fueron las transferencias
4

Estimaciones de las Tendencias Comerciales Amrica Latina 2014 (BID, 2014).

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Situacin Per
Primer trimestre 2015

(entre no residentes) por la venta de dos empresas peruanas grandes, operaciones en las que se gener
plusvala en 2014; y exportaciones ilegales de oro no contabilizadas en la cuenta corriente. De esta manera
obtenemos un resultado ms tendencial, al que llamamos dficit subyacente y que estimamos que se ubica
actualmente alrededor de 4,0% del PIB. En conclusin, el dficit externo sostenible por la economa
peruana es menor que el subyacente, lo que sugiere que hay espacio para una depreciacin real de la
moneda domstica, algo que ya se ha venido registrando y que, como se discutir ms adelante, hemos
incorporado en nuestra previsin de tipo de cambio.

En los prximos aos, los dficits fiscales se incrementarn, pero no


comprometern la sostenibilidad de las cuentas pblicas
Para el presente ao y los siguientes proyectamos dficit fiscales de alrededor de 1,3% del PIB. De esta
manera, el resultado de las cuentas pblicas peruanas se deteriorar en comparacin con lo observado en
aos anteriores. Este nivel tambin es en promedio mayor en aproximadamente un punto porcentual al
previsto en nuestro reporte anterior.
El aumento del dficit fiscal en 2015 est principalmente vinculado, por una parte, con la disminucin
permanente de los ingresos fiscales. Ello refleja las diversas medidas anunciadas a fines del ao pasado
para impulsar la actividad en el corto y medio plazo, entre las que se encuentran el recorte de la tasa del
impuesto a la renta para personas y empresas, la depreciacin acelerada, y los cambios introducidos en los
regmenes de percepciones, detracciones, y retenciones del impuesto general a las ventas. Estimamos que
como consecuencia de estas medidas los ingresos fiscales se reducirn de manera permanente en
alrededor de 7 dcimas de punto porcentual del PIB. Por otra parte, el mayor dficit fiscal proyectado recoge
la aceleracin del gasto pblico de inversin para financiar la lista de proyectos que el Gobierno ha
priorizado segn su impacto social, los de infraestructura que han sido concesionados en los dos ltimos
aos, y el mayor presupuesto asignado a los sectores Educacin y Salud.
Como resultado, el impulso fiscal ser mayor este ao (ver grfico 3.20), lo que le dar soporte a la
recuperacin cclica de la economa. Sin embargo, implica segn nuestras estimaciones que el dficit fiscal
estructural ser mayor que 1% del PIB por lo menos este y los prximos aos. Debido a ello, se tendr que
evaluar cmo recortar este dficit en 2016 pues la ley impide programar gastos que lleven a que el resultado
fiscal estructural sea mayor que 1% del PIB. Una primera opcin es reducir el ritmo de expansin del gasto
pblico. Es decir, en el futuro los presupuestos gubernamentales tendrn que incrementarse a un ritmo
menor que lo que se observ en aos anteriores (10% en promedio durante los ltimos aos cinco aos). La
pregunta que surge es si esta opcin es la ms adecuada dadas las carencias en, por ejemplo,
infraestructura, seguridad, educacin pblica, y calidad de la administracin estatal, que inhiben la un mayor
avance de la productividad y competitividad de la economa peruana. Una segunda opcin es relajar la regla
y elevar el mximo dficit estructural permitido. Calculamos que si el dficit estructural se ubica en 1,5% del
PIB, la deuda pblica bruta podra estabilizarse alrededor de 20% del producto, un nivel solo levemente
mayor que el actual. De esta forma, se podra mantener un ritmo de crecimiento del gasto algo mayor, pero
se deber tener cuidado con no afectar la calificacin crediticia del pas. Una tercera opcin sera elevar la
presin tributaria con mayores tasas impositivas indirectas, pero creemos que no sera la opcin ms
adecuada porque estas ya son elevadas (la del impuesto general a la ventas, por ejemplo) y un incremento
adicional ira en contra del objetivo de formalizar la economa.
Cabe sealar que a pesar del deterioro del resultado fiscal que se prev para este y los prximos aos, se
espera que el ratio de deuda pblica bruta como porcentaje del PIB se ubique entre 19% y 20% (ver grfico
3.21), niveles que no afectan la sostenibilidad de las finanzas pblicas y se comparan bien con el promedio
de pases con similar calificacin crediticia soberana (44% del PIB para pases BBB+, que es la calificacin

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Situacin Per
Primer trimestre 2015
5

que tiene Per segn S&P, y 60% del PIB para pases BBB+, que es la calificacin de Per segn Fitch ),
pero que son algo mayores a los que preveamos hace tres meses (antes de las reducciones de impuestos
y otras medidas que implican una menor recaudacin anunciadas a fines de 2014).

Grfico 3.20

Grfico 3.21

Resultado fiscal e Impulso fiscal


(% del PIB)

Deuda pblica bruta


(% del PIB)
Impulso Fiscal
Feb.15

21

Nov.14

Nov.14

19.9

20

0.9

20

19.5

19.6

0.3

19.2

19.1

19

18.9

18.8

19

-0.1

18.8
18.5

-0.2

18.1

18

-0.5

Feb.15

18
-1.3
2013

2014

2015

-1.2

17
2013

2016-2018

Fuente: BCRP, SUNAT y BBVA Research.

2014

2015

2016

2017

2018

Fuente: BCRP, SUNAT y BBVA Research.

Se considera la calificacin de la deuda soberana de largo plazo en moneda extranjera.

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Situacin Per
Primer trimestre 2015

4. Mercados financieros locales: contina la volatilidad


vinculada a la incertidumbre por inicio de ajuste de la
FED
Rendimiento de bonos soberanos se reduce
Durante el ltimo trimestre del ao, los rendimientos de los bonos soberanos peruanos continuaron
reducindose en ms de 100 puntos bsicos en el caso del bono 2020 y del 2037 (-187 y -191 pbs
respectivamente) y en menor magnitud en el caso del bono 2026, el cual se redujo en 61 puntos bsicos.
Con estos resultados los rendimientos de la curva de bonos soberanos mantuvieron una tendencia
decreciente a lo largo del ao, con niveles de alrededor de 400 pbs por debajo del cierre registrado en el
ao previo (ver grfico 4.1). Cabe mencionar que en los ltimos dos meses del ao la tendencia decreciente
se detuvo e incluso se registr una leve alza en los rendimientos de algunos papeles.
En el resto de pases de la regin, como Colombia y Chile, el comportamiento de los rendimientos de los
bonos soberanos ha sido similar al registrado en el mercado local (ver grfico 4.2). La volatilidad observada
desde setiembre es reflejo de la incertidumbre sobre la recuperacin econmica de la economa de Estados
Unidos y sobre la fecha en la que la FED empezara a retirar el estmulo monetario.

Grfico 4.1

Grfico 4.2

Rendimiento de bonos soberanos peruanos

Rendimiento de bonos soberanos

8.0

120
115
110
105
100
95
90
85
80
75
70

7.5

7.0
6.5
6.0
5.5
5.0

4.5
4.0

2020

2026

Per 2023

2037

Fuente: Bloomberg

Colombia 2024

Chile 2023

Fuente: Bloomberg

Cabe mencionar que la tenencia de bonos soberanos en manos de no residentes continu reducindose a
lo largo del ao (ver grfico 4.3), pasando de representar ms de la mitad en el 2013 (57% en agosto 2013)
a 38,3% al cierre del 2014. Inversionistas institucionales locales como AFP y bancos han incrementando su
participacin en el mercado de bonos soberanos, alcanzando el 37,8% y 11.1% respectivamente (ver
grfico 4.4).

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Situacin Per
Primer trimestre 2015

Grfico 4.3

Tenencia de bonos soberanos en manos de no


residentes (%)

Grfico 4.4

Tenencia de bonos soberanos

60

6.62

4.11

55

1.55

0.52

38.33
11.1

50

45

37.77

40
35
30

No residentes

AFP

Bancos

Seguros

Fondos pblicos Fondos privados

Otros
Fuente: Bloomberg

Fuente: Bloomberg

Emisiones de bonos corporativos se redujeron en el ltimo trimestre del ao


Durante el ltimo trimestre del ao, se registraron emisiones en dlares por USD38.5 millones y en soles por
S/. 643.7 millones. Las empresas no pertenecientes al sistema financiero participaron con el 23% de dichas
operaciones (ver grfico 4.5), destacando la colocacin de bonos corporativos de Alicorp en diciembre, por
un monto de S/.116 millones a una tasa de 4.97% y un vencimiento a 3 aos. Con estas operaciones, el
financiamiento a travs de colocaciones de deuda totaliz USD148 millones y S/. 2893 millones, alrededor
de 32% por debajo de lo registrado en el ao previo (las emisiones en dlares retrocedieron 79.3% mientras
que las de moneda local se incrementaron en 5.0%). El menor dinamismo de las emisiones de deuda
corporativa se dan en un entorno de ralentizacin del PIB en que las necesidades del fondeo de
inversiones son menores.
Por otro lado, las emisiones en el mercado internacional totalizaron USD1129 millones durante el periodo
octubre-diciembre 2014, registrando una cada de 23.5% respecto del trimestre anterior. La mayor
operacin la realiz Unin Andina de Cemento que capt recursos por USD625 millones por un plazo de 7
aos y una tasa de 5.9%. Los plazos de las emisiones llegaron hasta 20 aos con una tasa cupn de 6,0%
(ver Tabla 4.1). Estas emisiones se dieron en un entorno de tasas de inters an bajas en los mercados
internacionales y de una favorable percepcin que se tiene sobre el pas.

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Situacin Per
Primer trimestre 2015

Grfico 4.5

Tabla 4.1

Emisiones de bonos de empresas no financieras


(millones de soles)

Emisiones de deuda en el mercado internacional


durante el 2014
Empresa

1000

Compaa minera Ares


Banco de Crdito
Minsur
Interbank
Fondo MiVivienda
Abengoa Transmisin Sur
Camposol
Fondo MiVivienda 1/
Rutas de Lima 2/
Rutas de Lima 3/
Banco de Crdito
InRetail Shopping Mall
COFIDE
COFIDE
BBVA Continental
InRetail Consumer
Unin Andina de Cementos
Energa elica

900
800
700
600
500
400
300
200
100

1T11
2T11
3T11
4T11
1T12
2T12
3T12
4T12
1T13
2T13
3T13
4T13
1T14
2T14
3T14
4T14

Monto (USD
millones)
350
200
450
300
300
432
75
279
370
150
225
350
300
300
300
300
625
204

Plazo
(aos)

Tasa

7
13
10
15
5
29
3
4
22
25
4
7
5
15
15
7
7
20

7.75%
6.13%
6.25%
6.63%
3.38%
6.88%
9.88%
1.25%
8.38%
5.25%
2.75%
6.50%
3.25%
5.25%
5.25%
5.25%
5.88%
6.00%

1/ Emisin en Francos suizos


2/ Emisin en nuevos soles
3/ Emisin en soles VAC

Fuente: BCRP

Fuente: BCR

Bolsa peruana cierra el 2014 con una cada de 6.0%


Durante el ltimo trimestre del 2014, el ndice General de la Bolsa de Valores de Lima (IGBVL) retrocedi
8.8% afectado principalmente por las acciones del sector industrial, que cayeron 18% en similar periodo, y
por el sector minero (-13.0%). En este ltimo caso, los buenos resultados de empleo en Estados Unidos
publicados en diciembre, y las dudas sobre la actividad en China, fortalecieron la cotizacin del dlar e
impulsaron cadas en los precios del oro (-1.27% entre fines de setiembre y diciembre 2014) y del cobre (5.74%). En lo que va del 2015, el IGBVL contina retrocediendo, acumulando un resultado negativo de
7.0% en el primer mes del ao (ver grfico 4.6).
Grfico 4.7

Rendimientos acumulados de
sectoriales durante el 2014 (%)

Grfico 4.6

ndice General de la Bolsa de Valores de Lima

los

ndices

18000
Servicios

17000

23.0

Banca y financieras

16000

15000

12.3

Mineras

8.8

14000

Diversas

-5.2

12000

IGBVL

-6.1

11000

Agropecuario

-8.1

13000

01/2014
02/2014
03/2014
04/2014
05/2014
06/2014
07/2014
08/2014
09/2014
10/2014
11/2014
12/2014
01/2015
02/2015

10000
Industriales -38.6
-60.0 -40.0 -20.0 0.0

Fuente: Bloomberg

20.0 40.0

Fuente: BVL

Los ndices sectoriales que registraron mayores cadas en el ao 2014 fueron el industrial (-38.57%),
destacando las fuertes cadas de las acciones ligadas al sector energa como Maple Energy y BPZ Energy;
seguido por Construccin (Siderperu cay -39% en el ao) y Alimentos (Alicorp -21%). Tambin
descendieron el sector agropecuario (-8.1%) y el sector diversas (-5.2%). Los rubros que obtuvieron

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Situacin Per
Primer trimestre 2015

mayores ganancias fueron Servicios (+23%), Bancos (+12.3%) y Mineras (+8.8%), encontrndose entre las
acciones ms liquidas, y con importantes rendimientos a Edegel (+57%), Luz del Sur (+22%), Banco de
Crdito (+23%), Banco Continental (+9%), Rio Alto (+49%) y Minsur Inv. (+95%) (ver grfico 4.7).
En diciembre de 2014, la Bolsa de Valores de Lima junto con S&P Dow Jones Indices anunciaron una
alianza estratgica para calcular un nuevo ndice para el mercado peruano: S&P/BVL Peru Select. Este
nuevo instrumento medir el rendimiento de las acciones de las empresas ms grandes y lquidas, de tal
manera que sea fcil de replicar y permita desarrollar productos de inversin como ETFs, Fondos Mutuos
indexados, etc.

Tipo de cambio: tendencia alcista en los prximos meses


Durante el cuarto trimestre del ao el tipo de cambio se increment 3.1%, cerrando el 2014 en un nivel de
S/. 2.98 por dlar, 6.5% por encima del cierre del ao previo. Este comportamiento se explica por el mejor
desempeo de la economa de Estados Unidos y las expectativas del inicio del retiro del estmulo monetario
en dicho pas. La depreciacin de la moneda local ha estado en lnea con lo observado en otras plazas de la
regin, aunque con variaciones considerablemente menores que las observadas en pases como Colombia,
Chile o Mxico (ver grfico 4.8), que superaron el 10%. La demanda por dlares se increment en el ltimo
trimestre del ao, especialmente por parte de no residentes (ver grfico 4.9), con lo que el BCR intervino en
el mercado cambiario a travs de venta de dlares spot (en el periodo setiembre-diciembre el Banco Central
vendi ms de USD 2 mil millones) y forward (ver grfico 4.10).
Cabe mencionar que en un entorno de presiones cambiarias, que reducen el espacio para flexibilizar la
poltica monetaria, el Banco Central anunci nuevas medidas que permitirn acotar las operaciones diarias
y semanales en el mercado de forwards. En primer lugar, el BCR introdujo un encaje adicional en moneda
nacional que se aplicar solo en caso de que las operaciones diarias y semanales con derivados cambiarios
excedan el monto mayor entre el 10% del patrimonio efectivo de la entidad o USD 100 millones, para el
caso diario, y 30% del patrimonio efectivo o USD400 millones para el caso semanal. Adems, el BCR
introdujo un lmite al saldo de operaciones con derivados cambiarios de la banca: las empresas financieras
locales que excedan los lmites aprobados por el BCR debern aumentar sus encajes en moneda nacional.
De esta manera, se busca limitar el exceso de volatilidad que puede generar en el tipo de cambio un
volumen elevado de operaciones con derivados cambiarios, en particular de agentes econmicos no
residentes. De ser exitosas estas medidas, permitirn una mayor independencia de la poltica monetaria con
respecto a consideraciones sobre el tipo de cambio y, por lo tanto, se ganar una mayor flotacin cambiaria
que ayudar a absorber los choques externos.

Grfico 4.9

Flujos en el mercado cambiario spot y forward


(USD millones)

Grfico 4.8

Variacin del tipo de cambio durante el 2014

6000

Colombia

3185

4000

23.2

2000

Chile

4842

916

240

550
180

226

15.4

-47
-2000

-516
-1567

-1831
-2227

-4000

Mxico

13.2

-4390

-6000

Per

439

6.5
0.0

5.0

10.0

15.0

20.0

25.0
IIIT14

25 / 41

IVT14

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Situacin Per
Primer trimestre 2015

Fuente: Bloomberg

Fuente: BCRP

Las presiones sobre la moneda local continuaron durante el primer mes de 2015, en particular durante la
segunda mitad del mismo. En este perodo el PEN ha perdido alrededor del 3% de su valor. En los
siguientes meses, diversos factores mantendrn ciertas presiones al alza sobre el tipo de cambio: (i)
deterioro de fundamentos (cada de trminos de intercambios, elevado dficit en cuenta corriente, menor
solidez fiscal y menor crecimiento econmico), (ii) menores influjos de capitales de largo plazo, en particular
por IED ms baja (principalmente sector minero), y (iii) la divergencia de las polticas monetaria de Per y
Estados Unidos, flexibilizacin en el primer caso y ajuste en el segundo, que fortalecer el dlar
globalmente. En este contexto, nuestra previsin de tipo de cambio se ubica en S/. 3.20 por USD y S/. 3.22
por USD, para el cierre de 2015 y 2016 (ver grfico 4.10), respectivamente, lo que contribuir a reducir la
brecha externa en los prximos aos. La transicin hacia un mayor tipo de cambio ser gradual, debido a
que el Banco Central suavizar la trayectoria con sus intervenciones. No obstante, consideramos que una
mayor flexibilidad cambiaria sera deseable como mecanismo de absorcin de choques externos y de
correccin del dficit en cuenta corriente.

Grfico 4.10

Saldo forward en moneda extranjera de las


empresas bancarias

Tipo de cambio (S/. por USD)


Proyeccin

3.40

2015

3.20

3.20

2016
3.22

2014

3.00

2013

2.96

2.80

2.79
ene-15

sep-14

nov-14

jul-14

may-14

ene-14

mar-14

nov-13

jul-13

sep-13

may-13

ene-13

2.60

mar-13

2,000
1,000
0
-1,000
-2,000
-3,000
-4,000
-5,000
-6,000
-7,000
-8,000

Grfico 4.11

2.40

Fuente: BCRP

Fuente: BCRP, BBVA

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Situacin Per
Primer Trimestre 2015

Recuadro 2. Una estimacin del tipo de cambio de equilibrio segn el


enfoque de sostenibilidad externa
Existen varios enfoques para estimar el tipo de
cambio real de equilibrio (TCRE). El enfoque de
sostenibilidad externa consta de tres pasos: (i)
determinacin de la razn entre la cuenta
corriente y PIB que permite estabilizar la posicin
de Pasivos Externos de Largo Plazo (PELP) en
un nivel deseado o de referencia (esta razn se
conoce como norma), (ii) estimacin de la cuenta
corriente estructural ( subyacente), que es
aquella que remueve los factores de corto plazo
de la cuenta corriente observada, y (iii) valoracin
del ajuste necesario del TCR que permite cerrar
la brecha entre la norma de la cuenta corriente y
su nivel estructural. El TCRE es el nivel final del
TCR una vez que dicho ajuste ha sido realizado.

real,

intercambio,

Estimacin de la norma de la cuenta corriente


y la cuenta corriente estructural
En este ejercicio se estima que la cuenta
corriente que permite estabilizar los PELP en su
nivel actual (alrededor de 30% del PBI) es igual a
8
-2.1% del PIB (norma) .
Grfico R.2.1 Pasivos Externos de Largo Plazo
(% del PBI)
60
58.0

55

50.0

45

45.2

40

35

Por otro lado, para la estimacin de la cuenta


corriente estructural, se sigue a Artiaga et all
7
(2011) . La cuenta corriente subyacente se
construye a partir de la relacin de largo plazo
(ecuacin 2). Para ello, se toman los parmetros
estimados y se remplazan los valores observados
de las variables explicativas por las tendencias de
estas mismas variables (se utiliz el filtro de
Hodrick-Prescott o HP para obtener el
componente tendencial).

(2)

ltcrt es el logaritmo del tipo de cambio

30.1

2 013

2 009

2 008

2 007

2 006

2 005

2 004

2 003

2 002

2 001

2 000

2 011

20

2 012

b es el nivel de PELP que se desea

28.2

28.9

28.7

2 010

25

ccs c a1ltcrt a2ltot a3lpbit a4 pbist

31.0

30

2014*

(1)

g t es la tasa real del PBI, t es la tasa

de inflacin y
estabilizar.

Donde:

50

1 998

Donde

55.2

55.1

1 999

gt t
cc
b
(1 g t )(1 t )

lpbit logaritmo del PIB domstico y

lpbis t logaritmo del PIB mundial.

Siguiendo al FMI (2006) , se tiene que la razn de


la cuenta corriente (norma) que permite
estabilizar los PELP viene dada por:
n

ltot t es el logaritmo de los trminos de

*Al 3T.
Fuente: BBVA Research.

Por su parte, la cuenta corriente subyacente se


estima considerando la ecuacin (2) y se
9
encuentra lo siguiente :

ccs 1.59 0.13ltcrt 0.05ltot 0.18lpbi t


0.34 pbis t

(3)

Es importante sealar que en la estimacin se ha


realizando ajustando el dficit en cuenta corriente
por los ingresos extraordinarios por las
transferencias de activos que generaron una
plusvala y por las mayores exportaciones en

8
6

Methodology for CGER Exchange Rate Assessments. FMI


(2006).
7
Normas de la Cuenta Corriente y Tasa de Cambio Real de
Equilibrio en Colombia. Artiaga Carolina, Luna Roderick y
Ojeda Jair. Banco Central de Colombia (2011).

27 / 41

Se considera el crecimiento potencial de la economa en


alrededor 5%, y la proyeccin de inflacin de los prximos
cuatro aos).
9
Todas las variables presentan raz unitaria. Adems se
evidencia un vector de cointegracin y los coeficientes del
vector de cointegracin son significativos.

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Situacin Per
Primer Trimestre 2015

0.7% del PBI proveniente del contrabando de oro


(ver seccin 3 apartado cuenta corriente).
Grfico R.2.2 Cuenta Corriente de la Balanza de
Pagos (% del PBI)
8.0
CC Observada

Cuenta Corriente Subyacente

6.0

4.0
2.0
0.0
CC norma

-2.0

-4.0

CC subyacente

2014Q3

2014Q1

2013Q3

2013Q1

2012Q3

2012Q1

2011Q3

2011Q1

2010Q3

2010Q1

2009Q3

2009Q1

2008Q3

2008Q1

2007Q3

2007Q1

2006Q3

2006Q1

2005Q3

2005Q1

2004Q3

2004Q1

2003Q3

2003Q1

2002Q3

2002Q1

2001Q3

2001Q1

2000Q3

2000Q1

1999Q3

1999Q1

-6.0
-8.0

ello se hubiese realizado solo a travs de


movimientos en el tipo de cambio nominal, el sol
peruano debera haberse ubicado alrededor de
3,22 por USD en el 3T14 y con ello la cuenta
corriente subyacente habra estado en su nivel
sostenible.

Fuente: BBVA Research.

En el grfico R.2.1 Se observa que la cuenta


corriente estructural en el 3T se ubica alrededor
del 4% del PBI, inferior al resultado observado,
pero por encima del nivel de largo plazo (2.1% del
PBI) que permite estabilizar los pasivos externos.
Estimacin del TCRE

Es importante sealar que esta estimacin es un


ejercicio que sirve de referencia para conocer si el
TCR se encuentra desalineado con respecto a su
equilibrio. Los resultados obtenidos en este
ejercicio son consistentes con las presiones que
actualmente se observan sobre el tipo de cambio,
y sealan que el dficit en cuenta corriente
cercano al 5% del PIB es elevado, por lo que se
requiere un debilitamiento de la moneda que, en
el corto plazo, favorecera una mayor
competitividad
de
las
exportaciones
no
tradicionales (grupo solo representa el 30% de las
exportaciones totales).
Grfico R.2.3 Per: Cuenta Corriente de la Balanza
de Pagos y Tipo de Cambio Real
Cuenta Corriente (% del PBI)

Tipo de Cambio Real (%)

4.0

2.0

2.0

El TCRE se define como aquel TCR que asegura


que la cuenta corriente estructural se ajuste a su
nivel normativo. Se asume que el ajuste se dar a
travs de movimientos en el tipo de cambio real.
Para ello, se necesita una elasticidad que permita
relacionar la
corriente con el TCR. Esta
elasticidad se encuentra en la ecuacin (3),
tomando el valor de 0.14. As, una depreciacin
real de 10% mejora el resultado de la cuenta
corriente en 1,3 puntos porcentuales del PIB. De
manera equivalente, se requiere un aumento del
tipo de cambio real de 7,6% para lograr una
mejora en la cuenta corriente de 1 punto
porcentual del PIB. Por lo tanto, el ajuste del TCR
que permite el ajuste de la norma de la cuenta
corriente y la subyacente viene dada por:

tcret 7.6(cc n ccs t )


En el 3T14 se hubiese requerido una
10
depreciacin de 14.3% para que el tipo de
cambio real alcanzara su nivel de equilibrio. Si

0.0

-2.0

-4.0

-6.0

-8.0
2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

Fuente: BBVA Research.

Finalmente, llama la atencin que el dficit en


cuenta corriente en Per haya sido tan elevado
en el 2014, dado el bajo crecimiento de ese ao
(ver Grfico R23). Una explicacin es la sobre
valoracin de la moneda (que actualmente
estimamos en 4% con relacin de los niveles
actuales). Una evolucin distinta se observa en
Chile, en donde la mayor depreciacin de su
moneda ha ido de la mano con un cierre de su
dficit externo (ver Grfico R.2.4).

10

En el 3T2014, se estima que la cuenta corriente subyacente


se ubica en 4.0% del PBI.

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Situacin Per
Primer Trimestre 2015

Grfico R.2.4 Chile: Cuenta Corriente de la Balanza


de Pagos y Tipo de Cambio Real
Cuenta Corriente (% del PBI)

Tipo de Cambio Real (Var.%)

10.0

9.1

8.0
6.0
4.0
2.0
0.0
-2.0
-4.0
-6.0
2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

Fuente: BBVA Research.

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Primer Trimestre 2015

5. Inflacin: hacia el centro del rango meta en los


siguientes meses
La inflacin interanual cerr el ao 2014 en 3,2%, por encima del lmite superior del rango meta (2%, +/- 1
punto porcentual). Para el ao 2015 anticipamos que registrar una tendencia decreciente (ver grfico 5.1) y
que se ubicar alrededor de 2,0% hacia fines de ao debido a:

Normalizacin del ritmo al que avanzan los precios de los alimentos. Desde mediados del ao
pasado, los precios de este rubro de alimentos, que incluye por ejemplo a las frutas, tubrculos,
hortalizas, y carnes, ha venido creciendo sostenidamente (ver grfico 5.2), incidiendo as de manera
importante sobre la inflacin debido al peso que tiene (15%) en el ndice de precios al consumidor.
Ello se dio en un contexto en el que factores climatolgicos afectaron el abastecimiento de algunos
de ellos. Para 2015 anticipamos que el ritmo de incremento de estos precios se moderar,
ubicndose ms en lnea con el paso al que en promedio avanz en los tres ltimos aos.
Condiciones climatolgicas ms normales y la baja probabilidad, segn la evidencia emprica, de
que los precios de las verduras y frutas, por ejemplo, registren alzas importantes durante dos o tres
aos consecutivos le dan soporte a esta previsin.

Grfico 5.1

Grfico 5.2

Inflacin
(var. % interanual)

Inflacin del rubro de alimentos no subyacentes


(var. % interanual)
7

7.0

Proyeccin

6.0

5
5.0

4
4.0

3.2

3.0

2.2

2.0

2.0

1
0

1.0

Fuente: BCRP y BBVA Research

ene-13
feb-13
mar-13
abr-13
may-13
jun-13
jul-13
ago-13
sep-13
oct-13
nov-13
dic-13
ene-14
feb-14
mar-14
abr-14
may-14
jun-14
jul-14
ago-14
sep-14
oct-14
nov-14
dic-14

-2

d ic-16

sep -16

d ic-15

jun-16

sep -15

mar-16

d ic-14

jun -15

sep -14

mar-15

d ic-13

jun -14

sep -13

mar-14

d ic-12

jun -13

sep -12

mar-13

d ic-11

jun -12

sep -11

mar-12

d ic-10

jun -11

sep -10

mar-11

d ic-09

jun -10

sep -09

mar-10

d ic-08

jun -09

mar-09

jun -08

0.0

sep -08

-1

Fuente: BCRP y BBVA Research

Fuerte reduccin en la cotizacin internacional del petrleo, lo que deber reflejarse en


menores precios locales de los combustibles. La incidencia del menor precio del petrleo en la
inflacin se ubica entre tres y cuatro dcimas de punto porcentual.

Ausencia de presiones de demanda. Prevemos que la brecha del producto (al cierre de 2014 el
PIB observado se encuentra algo ms de 2% por debajo de nuestra estimacin de PIB potencial,
desvo que es comparable con lo observado en la desaceleracin de 2009) se mantendr negativa
durante el ao, cerrndose solo de manera gradual (ver grfico 5.3). En este contexto, se anticipan
presiones de demanda acotadas. En esta lnea, cabe agregar que desde el mes de junio diversos

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Primer Trimestre 2015

indicadores de tendencia inflacionaria (inflacin sin alimentos, inflacin sin alimentos ni


combustibles, y la inflacin subyacente) han mostrado una trayectoria decreciente, con ritmos de
incremento mensual ms acordes con la meta inflacionaria del BCR (ver grfico 5.4).
Grfico 5.3

Grfico 5.4

Brecha del producto


(% del PIB potencial)

Medidas de tendencia inflacionaria


(Var.% anual)

4
2016

4.0

InflacinSin Alimentos

3.5

3.6

3.0

InflacinSin Alimentos y
Energa
3.0

InflacinSubyacente

3.9

3.8

3.8
3.7

3.3

2.9

3.6

1
3.0

2.8

2.8

3.5
3.4

3.4

-1

2.7

2.5

-2

3.3

2.0

-3

3.3

3.2

2.62.2

3.1

2.5

2.5

Fuente: BCRP y BBVA Research

d i c-14

o c t-14

n o v-14

j ul -14

s ep -14

j un -14

may-14

feb-14

abr-14

en e-14

mar-14

2.9

d i c-14

o ct-14

n o v-14

j ul-14

sep -14

j un -14

ag o -14

may-14

feb-14

abr-14

en e-14

mar-14

d i c-14

2.4

d i c-13

o ct-14

n o v-14

j ul -14

sep -14

j un -14

ag o -14

may-14

feb-14

abr-14

mar-14

d i c -13

en e-14

1.5

-5

d i c -13

3.0

-4

ag o -14

2015

Fuente: BCRP y BBVA Research

Los factores antes mencionados sern parcialmente compensados por: (i) el incremento del tipo de cambio
y su transmisin hacia los precios de los bienes transables o hacia aquellos que se cotizan en dlares, y (ii)
la inercia que imprimirn las expectativas de inflacin que se encuentran en el tramo superior del rango
meta (ente 2,5% y 3,0%).

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6. Banco Central flexibiliza la poltica monetaria


Flexibilizacin ha sido sin embargo acotada considerando la intensidad de la
desaceleracin del producto, mayor que la prevista
A pesar del fuerte debilitamiento cclico del producto que observamos el ao pasado, y en particular del
gasto privado, el Banco Central respondi en 2014 con un recorte acumulado de la tasa de inters de
referencia de apenas 50 puntos bsicos. La acotada flexibilizacin de la posicin de la poltica monetaria
obedeci a un entorno macroeconmico que dej poco espacio para un impulso ms agresivo. En primer
lugar, la inflacin se ubic de manera persistente por encima del rango meta, sobre todo la subyacente. En
segundo lugar, el voltil contexto internacional, que reflejaba la incertidumbre sobre el momento en el que la
FED iniciara el ciclo alcista de su tasa de poltica y el ritmo al que avanzara, gener fuertes presiones de
depreciacin sobre la moneda local, lo que eventualmente puede tener impactos reales negativos sobre
aquellas empresas y familias con descalces de moneda en sus balances. Y en tercero, una rebaja ms
agresiva de la tasa de inters de referencia habra amplificado el dficit en la cuenta corriente de la balanza
de pagos, ya abultado, el que entonces podra haber encontrado dificultades de financiacin en mercados
internacionales voltiles (y alimentado an ms la presin cambiaria). A estos factores macroeconmicos
podemos sumarle el hecho que la tasa de inters interbancaria en moneda domstica estuvo desviada del
nivel de referencia, excedindola en tres de los ltimos cuatro meses del ao pasado (eg. 20pb en
setiembre y hasta 30pb en diciembre), de manera que una flexibilizacin monetaria adicional hubiese sido
en la prctica algo complicado de implementar.
Sin embargo, a principios de ao se hizo claro que el esperado inicio de la recuperacin del producto en el
4T14 no se habra dado. Por el contrario, el crecimiento publicado para noviembre sorprendi a la baja a la
mayora de los participantes del mercado (fue el ms bajo del ao, casi nulo) y los primeros indicadores de
actividad para diciembre no mostraban una mejora importante. Adems, el fuerte descenso de la cotizacin
internacional del petrleo y la expectativa de que este se trasladara posteriormente a los precios locales de
combustibles llevaron a prever un panorama inflacionario ms benigno en los siguientes meses. Finalmente,
las presiones cambiarias amainaron por unos das y la tasa de inters interbancaria se aline a la de
referencia. En este contexto, el Banco Central rebaj la tasa de poltica en otros 25pb a mediados de enero.
Hacia adelante, estimamos que la poltica monetaria mantendr cierto tono expansivo en el corto plazo. De
un lado, el ao iniciar con un ritmo de crecimiento que an denotar debilidad, no solo a nivel agregado,
sino tambin de los indicadores de gasto del sector privado. As, prevemos que durante los primeros tres
meses de 2015 la tasa de expansin del producto no exceder en promedio del 3%, que si bien es mayor
que la registrada en el 4T14 (1,1% segn nuestro estimado), an se ubicar muy por debajo del potencial.
De otro lado, la inflacin retornar al rango meta del Banco Central en febrero y seguir descendiendo en
los siguientes meses, lo que dar ms espacio para un eventual recorte adicional de tasa. Por ello, no
podemos descartar alguna flexibilizacin monetaria en el corto plazo, pero la decisin ser en nuestra
opinin muy dependiente de la informacin que vaya apareciendo y en particular de la volatilidad que
muestre el tipo de cambio en los das previos a las reuniones de poltica monetaria del Banco Central.

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Situacin Per
Primer Trimestre 2015

Grfico 6.1

Grfico 6.2

Tasa de inters de referencia


(%)

Dolarizacin de las colocaciones (colocaciones


denominadas en USD como % del total)

7.00

Proyeccion

80%

6.00

5.00

4.50

4.00

65%

3.50
3.75

3.25

52%

3.00

46%

3.00

3.00

44%

2.00

1.00

dic-17

ago-17

dic-16

abr-17

ago-16

dic-15

abr-16

dic-14

abr-15

ago-15

dic-13

abr-14

ago-14

ago-13

dic-12

abr-13

dic-11

abr-12

ago-12

dic-10

abr-11

ago-11

ago-10

dic-09

abr-10

ago-09

dic-08

abr-09

ago-08

0.00

2002

Fuente: BCR, BBVA Research

2004

2006

2008

2010

2012

2014

Fuente: Asbanc, BBVA Research

A partir de 2016, la tasa de poltica empezar a ser orientada hacia un nivel ms neutral segn nuestras
previsiones. Ello permitir mantener la inflacin en el rango meta en un contexto en el que el crecimiento
econmico ser ms robusto y en el que el precio del petrleo rebotar. Se mover as ms en sintona con
la evolucin que anticipamos para la tasa FED, lo que acotar las presiones de depreciacin sobre la
moneda local.

Medidas para desdolarizar: en lnea con el objetivo de reducir la


vulnerabilidad financiera, pero es necesario un seguimiento cercano de sus
impactos para evitar fricciones
A fines del ao pasado, el Banco Central estableci encajes adicionales en dlares buscando con ello
favorecer una disminucin ms rpida de la dolarizacin del crdito (ver grfico 6.2), que an es elevada en
algunos segmentos del mercado y por consiguiente representa una vulnerabilidad de la economa peruana
ante fuertes depreciaciones de la moneda local. Una de las medidas de encaje adicional que se han
anunciado establece metas para la disminucin del saldo de crdito total en moneda extranjera, excluyendo
a las operaciones de comercio exterior y a las que se pactaron en 2015 por un plazo mayor de cuatro aos
y por un monto mayor que USD 10 millones. Estos recortes sern evaluados en junio y diciembre del
presente ao. A las entidades financieras que no cumplan con los mismos se les aplicar el encaje
adicional.
En concreto, la medida est orientada a aquellas entidades cuyo saldo de crditos en dlares a fines de
2014 excede su patrimonio efectivo. Considerando que, a nivel agregado, el patrimonio efectivo de la banca
es equivalente a alrededor de 20% del total de las colocaciones, en BBVA Research entendemos que este
es el nivel de dolarizacin que el Banco Central considerara prudente para el crdito otorgado por una
entidad financiera. Esta cifra coincide, de un lado, con la participacin que tienen dentro del PIB el conjunto
de las actividades productivas ms orientadas a atender la demanda externa, y de otro, con declaraciones
del Presidente del BCR recogidas en la prensa.

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Primer Trimestre 2015

Por ejemplo, si alguna de estas entidades no logra recortar para junio su crdito en moneda extranjera en
por lo menos 5 por ciento del saldo que este alcanz en setiembre de 2013, entonces se le aplicar el
encaje adicional. Y si no logra recortarlo para diciembre en 10 por ciento, tambin se le aplicar este encaje.
Las medidas incluyen, de manera adicional, exigencias especficas para el saldo de crditos en dlares
orientados al financiamiento de vehculos y viviendas, las que son ms restrictivas que para el saldo total.
Por otro lado, aquellas entidades cuyo saldo de crdito en dlares es menor que su patrimonio efectivo
(usualmente el caso de las nuevas entidades que ingresan a operar en el mercado) no estn obligadas a
recortar sus prstamos en esa moneda. Solo deben asegurarse de que el saldo de estos prstamos no
exceda en ningn momento el patrimonio efectivo porque de lo contrario estarn sujetas al encaje adicional.
Es decir, en este caso se les impone un techo a las colocaciones en dlares, no una meta de recorte de
estas.
Creemos que las medidas tienen una orientacin adecuada pues buscan acotar una de las principales
vulnerabilidades de la economa peruana. Sin embargo, tenemos algunas dudas sobre la forma cmo se
intenta hacer esto. En primer lugar, se podran generar algunas fricciones en el proceso. Calculamos que
para junio las colocaciones en dlares tendrn que disminuir en alrededor de USD 1 700 millones. Es un
monto importante. Estimamos que para cumplir esta exigencia la banca tendr que en adelante atender la
demanda de crdito ofreciendo solo prstamos en soles y evitar renovar en la misma moneda los
vencimientos de colocaciones en dlares. Pero tambin ser necesario desdolarizar algunos crditos ya
otorgados, lo que implicar negociar con los clientes. Probablemente algunos de estos estn dispuestos a
cambiar de moneda debido a las presiones de depreciacin sobre el sol (que les perjudicar si generan
ingresos en moneda local), pero quizs otros no. En segundo lugar, la dolarizacin ms elevada se da en
los crditos otorgados a empresas. Para alcanzar la meta es entonces posible que algunos prstamos en
dlares orientados a las ms grandes tengan que ser desdolarizados (los que se venzan, por ejemplo). Sin
embargo, a diferencia de las personas o de las empresas de menor tamao, las ms grandes tienen
mayores facilidades para acceder al crdito directo desde bancos en el exterior y a travs de estos podran
eludir la medida si desean continuar financindose en moneda extranjera y no en soles. En este caso, la
medida no lograr el objetivo de reducir la vulnerabilidad cambiaria a la que est expuesta esa empresa.
Adems, el BCR perder visibilidad sobre los influjos de capitales, algo importante para gestionar la poltica
econmica, pues estas operaciones no le son reportadas debido a que no pasan por el sistema financiero
local. Finalmente, no hay informacin sobre lo que el Banco Central planea exigir luego de diciembre de
2015 (la medida no lograr recortar la dolarizacin hasta el 20% en ese momento), lo que dificulta el
planeamiento de la banca. En sntesis, la valoracin es positiva pero habr que hacer un seguimiento
cercano para evitar eventuales fricciones o elusin, y ser conveniente que sobre la base de lo que ocurra
en el hito de junio el Banco Central anticipe pronto las acciones que tomar desde el prximo ao.

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Primer Trimestre 2015

Recuadro 3. Dolarizacin en Per: causas y esfuerzos por reducirla


La dolarizacin es una de las vulnerabilidades de
la economa peruana que frecuentemente se
resalta. Por qu la preferencia por depsitos o
deudas contradas en dlares puede ser un
problema para el pas?
Una de las complicaciones es el descalce por
monedas, situacin que se da cuando las
familias o las empresas toman deudas en dlares
pero reciben sus ingresos en soles. En este caso,
cuando el tipo de cambio sube de manera
significativa, el esfuerzo para cumplir con los
pagos de los crditos se incrementa.
Eventualmente, el nmero de impagos se puede
subir sustancialmente, lo que inhibe la capacidad
de los bancos para prestar ya que se hace difcil
identificar los buenos crditos. En este contexto,
el financiamiento se vuelve escaso, lo que afecta
negativamente al consumo y a la inversin del
sector privado, con lo que finalmente la actividad
econmica se desacelera o incluso se contrae.
Un ejemplo de cmo el descalce por monedas
puede afectar severamente a una economa se
registr en Per a fines de los 90s. Entre agosto
de 1998 y diciembre de 1999, el contagio de la
crisis asitica y la rusa sobre diversas economas
emergentes se reflej en una depreciacin de la
moneda peruana cercana al 20%. Cabe
mencionar que por aquellos aos la dolarizacin
de los crditos en Per superaba el 70%. En este
contexto, la combinacin de un elevado descalce
por monedas y de depreciacin abrupta estres
los balances de los bancos (otro factor fue el
fenmeno de El Nio que afect a las empresas
de los sectores extractivos de la economa),
proceso que en algunos casos finaliz con la
quiebra de diversas entidades financieras. Como
resultado, la economa peruana experiment una
recesin severa, posiblemente la ms complicada
desde fines de los 80s.
Otro problema que induce la dolarizacin es que
impone limitaciones a la poltica monetaria. Por
ejemplo, reduce su potencia para estabilizar la
demanda agregada, ya que una parte del gasto
del sector privado se realiza en una moneda que
el banco central no controla. Adems, debido a
los efectos perniciosos que se pueden
desencadenar por el descalce por monedas, los
bancos centrales de economas parcialmente
dolarizadas tienen un temor a dejar flotar el tipo
de cambio, por lo que las presiones sobre esta
variable pueden condicionar las decisiones de
poltica monetaria.

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La dolarizacin ocurre en pases que han


experimentado episodios de alta inflacin. En este
contexto, el poder de compra de la moneda
domstica se erosiona rpidamente, por lo que la
gente busca alguna alternativa para defender el
valor real de sus ingresos o patrimonio. Una
forma de hacerlo es refugindose en una moneda
dura. Esto fue lo que pas en Per durante los
80s. Por ello, el control de la inflacin fue
fundamental para que las familias y empresas
vuelvan a confiar en la moneda peruana y para
empezar a revertir la dolarizacin. Efectivamente,
luego de varios aos con tasas de inflacin muy
bajas (en general, por debajo de 3,0% desde
1999) el nivel de dolarizacin ha descendido
sensiblemente hasta aproximadamente un 40%
del total de los crditos. Sin embargo, si bien esta
reduccin ha sido importante, el nivel sigue
siendo alto para una economa que ya ha logrado
consolidar la estabilidad de precios y en la que los
sectores transables posiblemente representan
aproximadamente slo el 20% de la economa.
Para acelerar el proceso de desdolarizacin,
recientemente el Banco Central de Per ha
implementado un requerimiento de encaje
adicional que se aplicar sobre los bancos que no
cumplan una meta de reduccin del saldo de sus
crditos en dlares (ver detalles en la seccin 6
de este informe). La medida ataca la dolarizacin
por el lado del activo de los balances bancarios
(inhibe las colocaciones en dlares), y debido a
que es agresiva (que las exigencias regulatorias
para prstamos en moneda extranjera) e
innovadora ser necesario que la autoridad
monetaria realice un seguimiento cercano de sus
impactos para evitar que se generen fricciones
sobre la intermediacin financiera. Tambin se
debe continuar con medidas por el lado del
pasivo de los bancos, de tal manera que el
pblico (los depositantes) internalice el riesgo que
el uso de una moneda extranjera imprime sobre la
economa. Acciones por este lado son necesarias
para consolidar la desdolarizacin ya que
finalmente los bancos son intermediarios de las
preferencias del pblico. As, a las medidas que
ya se han implementado en los ltimos aos,
como los altos requerimientos de encaje para los
depsitos en dlares (que penaliza su
remuneracin), se podra discutir si es posible
que el Fondo de Seguros de Depsitos d una
cobertura diferenciada para los depsitos en
soles y en dlares o elevar el Impuesto a las
Transacciones Financieras para las operaciones
realizadas con cuentas en moneda extranjera.

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Primer Trimestre 2015

7. El balance de riesgos sobre nuestras previsiones de


crecimiento para Per estn sesgados a la baja
Por el lado externo, una desaceleracin ms pronunciada de China y que el
inicio de las subidas de la tasa de la FED genere episodios de gran estrs en
los mercados financieros locales reduciran las perspectivas de crecimiento
Un escenario de crecimiento ms lento en China puede darse si las fragilidades financieras que presenta
este pas (alto endeudamiento de los gobiernos locales, malos crditos otorgados por la banca paralela
informal) se exacerban. En cuanto al inicio del ciclo alcista de la tasa de poltica monetaria de la FED, este
puede adelantarse de manera sorpresiva o el ajuste ser ms agresivo que lo anticipado inicialmente si los
datos de actividad y del mercado laboral en EEUU muestran un desempeo ms robusto o si se percibe el
riesgo de burbujas en los precios de los activos.
Bajo el primer escenario, la economa peruana se vera afectada a travs de la menor demanda externa,
disminucin de los precios de metales que Per exporta (lo que incidira negativamente sobre las utilidades
de las empresas mineras y la reinversin de las mismas, as como sobre los ingresos fiscales), y una mayor
aversin global al riesgo que debilitara el influjo de capitales hacia los pases emergentes. Adems, los
fundamentos de la economa peruana se deterioraran. En el segundo, se elevara globalmente la aversin
al riesgo y se incrementaran los EMBIs y los costos de financiacin. Adems, habra una reversin de los
influjos de capitales hacia las economas emergentes, en particular en aquellas con elevados dficit en
cuenta corriente como en el caso de la economa peruana, y presiones al alza sobre el tipo de cambio
(depreciacin de la moneda local).
Otros factores de riesgo por el lado externo que inducen un sesgo a la baja sobre nuestras perspectivas de
crecimiento para Per estn vinculados al contexto geopoltico internacional (las tensiones entre Ucrania y
Rusia y en Oriente Medio), y al desenlace de la situacin en Grecia en donde el gobierno que acaba de
asumir funciones est buscando nuevas negociaciones con sus acreedores. En general, un deterioro de
estos factores incrementara la aversin global al riesgo, lo que afectara negativamente a las economas
emergentes como la peruana.

A nivel local, el principal factor riesgo a la baja sigue siendo que la confianza
empresarial se debilite y se prolongue as el perodo de lento crecimiento
En el ltimo trimestre del ao pasado, la confianza empresarial mostr una ligera recuperacin (en
promedio, pas de 51,3 en el tercer trimestre a 53,7). Sin embargo, la mejora puede ser frgil debido a dos
elementos. Por un lado, la continuidad de datos decepcionantes de actividad podra generar dudas acerca
del potencial del crecimiento de las ventas, lo que inducira una mayor cautela en el gasto de capital de las
empresas. Adems, el mayor ruido poltico que se ha observado puede elevar la incertidumbre empresarial,
en particular si algunas propuestas por parte del gobierno que podran ayudar a mejorar el clima de los
negocios se ven finalmente bloqueadas. En este contexto, el gasto de inversin del sector privado sera
menor, lo que afectara la creacin de empleo y el consumo de las familias, y como resultado la
recuperacin cclica de la economa ira ms lenta.

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Primer Trimestre 2015

Un factor de riesgo al alza: una mayor recuperacin del sector minero


Para elaborar nuestra previsin de crecimiento del PIB para 2015 hemos sido conservadores en la
recuperacin de sector minero. Por ejemplo, en nuestro escenario base hemos asumido que el proyecto
Toromocho alcanzar un nivel de produccin de cobre de 146 mil TM este ao, sensiblemente por debajo
de su nivel estimado de plena capacidad que est alrededor de las 276 mil TM. Cabe sealar que en el
ltimo trimestre del ao pasado, la produccin mensual de esta mina estuvo cerca de las 9 mil TM en tanto
que para alcanzar el nivel que hemos asumido para 2015 la produccin mensual promedio deber ubicarse
ligeramente por encima de las 12 mil TM, y para llegar a su mxima capacidad, en 23 mil TM. As, una
produccin mensual que empiece a superar las 12 mil TM inducira un sesgo al alza sobre nuestra
proyeccin de crecimiento parta el
ao. En particular, si alcanzara su mxima capacidad de produccin estimamos que debido al impacto
directo (sin considerar el efecto positivo sobre otros sectores como la Manufactura Primaria) nuestra
previsin se elevara en alrededor de cuatro dcimas.
Para finalizar, la evaluacin de la probabilidad de ocurrencia as como de la magnitud que asignamos a los
factores de riesgo a la baja y al alza descritos anteriormente nos lleva a considerar, en el balance, un sesgo
a la baja en nuestras previsiones de crecimiento para Per.

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Primer Trimestre 2015

8. Tablas
PBI (% , interanual)
Inflacin (%, interanual, fdp)
Tipo de cambio (vs. USD, fdp)
Tasa de inters de poltica (%,fdp)

2013
5.8
2.9
2.79
4.00

2014p
2.4
3.2
2.96
3.50

2015p
4.8
2.0
3.20
3.00

2016p
5.6
2.2
3.22
4.00

2017p
5.9
2.6
3.22
4.50

5.3
6.7
7.6

4.3
8.4
-2.0

4.6
5.0
3.9

4.8
5.5
4.5

5.0
5.5
5.4

0.9
-4.5

-0.1
-5.4

-1.3
-5.2

-1.3
-4.7

-1.2
-3.6

Consumo privado (%, interanual)


Consumo pblico (%, interanual)
Inversin (%, interanual)
Resultado Fiscal (% del PBI)
Cuenta Corriente (% del PBI)

1T12
2T12
3T12
4T12
1T13
2T13
3T13
4T13
1T14
2T14
3T14
4T14
1T15
2T15
3T15
4T15
1T16
2T16
3T16
4T16

PBI
(%, interanual)

Inflacin
(%, interanual,fdp)

Tipo de Cambio
(vs.USD,fdp)

Tasa de inters de
poltica (%, fdp)

6.0
5.7
6.8
5.4
4.4
6.2
5.2
7.2
5.1
1.7
1.8
1.1
3.1
4.1
5.6
6.1
5.6
5.6
5.6
5.6

4.2
4.0
3.7
2.6
2.6
2.8
2.8
2.9
3.4
3.5
2.7
3.2
2.4
2.0
2.1
2.0
2.1
2.2
2.2
2.2

2.67
2.67
2.60
2.57
2.59
2.75
2.78
2.79
2.81
2.80
2.87
2.96
3.05
3.10
3.14
3.20
3.22
3.22
3.22
3.22

4.25
4.25
4.25
4.25
4.25
4.25
4.25
4.00
4.00
4.00
3.50
3.50
3.00
3.00
3.00
3.00
3.25
3.50
3.75
4.00

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grandes patrimonios sujetas a lo dispuesto en el artculo 49(2)(a) a (d) de la orden o (iii) personas a las que legalmente
se les pueda comunicar una invitacin o propuesta para realizar una inversin (segn el significado del artculo 21 de la

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ley de servicios y mercados financieros de 2000) (en adelante, todas estas personas sern personas relevantes). Este
documento est dirigido nicamente a las personas relevantes y las personas que no sean personas relevantes no se
debern basar en el mismo ni actuar de conformidad con l. Las inversiones o actividades de inversin a las que hace
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El sistema retributivo del/los analista/s autor/es del presente informe se basa en una multiplicidad de criterios entre los
cuales figuran los ingresos obtenidos en el ejercicio econmico por BBVA e, indirectamente, los resultados del Grupo
BBVA, incluyendo los generados por la actividad de banca de inversiones, aunque stos no reciben compensacin
basada en los ingresos de ninguna transaccin especfica de banca de inversiones.
BBVA no es miembro de FINRA y no est sujeta a las normas de revelacin previstas para sus miembros.
BBVA est sometido al cdigo de conducta de los Mercados de Valores del Grupo BBVA, el cual incluye, entre
otras, normas de conducta establecidas para prevenir y evitar conflictos de inters con respecto a las
recomendaciones, incluidas barreras a la informacin. El Cdigo de Conducta en los Mercados de Valores del Grupo
BBVA est disponible para su consulta en la direccin Web siguiente: www.bbva.com / Gobierno Corporativo.
BBVA es un banco, supervisado por el Banco de Espaa y por la Comisin Nacional del Mercado de Valores, e
inscrito en el registro del Banco de Espaa con el nmero 0182.

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Este informe ha sido elaborado por la unidad de Per
Economista Jefe

Hugo Perea
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Francisco Grippa
fgrippa@bbva.com

Rosario Snchez
rdpsanchez@bbva.com

Yalina Crispin
yalina.crispin@bbva.com

rea de Economas Emergentes


Alicia Garca-Herrero
alicia.garcia-herrero@bbva.com

rea de Sistemas Financieros y


Regulacin
Santiago Fernndez de Lis
sfernandezdelis@bbva.com

BBVA Research
Economista Jefe Grupo BBVA

Jorge Sicilia Serrano


rea de Economas Desarrolladas
Rafael Domnech Vilario
r.domenech@bbva.com
Espaa
Miguel Cardoso Lecourtois
miguel.cardoso@bbva.com
Europa
Miguel Jimenez Gonzlez-Anleo
mjimenezg@bbva.com
Estados Unidos
Nathaniel Karp
Nathaniel.Karp@bbva.com

Anlisis Transversal de Economas


Emergentes
Alvaro Ortiz Vidal-Abarca
alvaro.ortiz@bbva.com
Asia
Le Xia
le.xia@bbva.com
Mxico
Carlos Serrano Herrera
carlos.serranoh@bbva.com
Coordinacin LATAM
Juan M. Ruiz
juan.ruiz@bbva.com
Argentina
Gloria Sorensen
gsorensen@bbva.com

Sistemas Financieros
Ana Rubio arubiog@bbva.com
Inclusin Financiera
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Regulacin y Polticas Pblicas
Mara Abascal
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Poltica de Recuperacin y
Resolucin
Jos Carlos Pardo
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reas Globales

Escenarios Econmicos
Julin Cubero Calvo
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Escenarios Financieros
Sonsoles Castillo Delgado
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Innovacin y Procesos
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Coordinacin Regulatoria Global


Matas Viola
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Chile
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jselaive@bbva.com
Colombia
Juana Tllez Corredor
juana.tellez@bbva.com
Per
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