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N 168
ECONOMA
ALTERNATIVAS DE FINANCIACIN
Recursos de las empresas ante la restriccin crediticia
Juan Jos Cano, Beltrn Romero y Gonzalo Montes son, respectivamente,
socio y directores de KPMG Transactions and Restructuring
GRFICO 1.
Media de los aos 2000 a 2010 del peso relativo de la financiacin de mercado frente al
crdito bancario
70%
69%
66%
60%
55%
50%
43%
40%
33%
27%
30%
20%
10%
0%
Estados
Unidos
Reino
Unido
Francia
Alemania
Italia
Espaa
Los bonos high yield o bonos de alto rendimiento, han proliferado en los
ltimos aos debido al deterioro de la calificacin crediticia de las compaas
de febrero de 2013, tratndose de un mecanismo que permitir a las empresas pequeas y medianas el acceso a la financiacin privada en los mercados
de capitales (bonos y pagars de empresa). Es un mercado que actualmente se
encuentra en fase de desarrollo en Espaa y que est funcionando de forma satisfactoria en pases como Alemania y Japn.
3. Entidades financieras
La financiacin a corto plazo, mediante lneas de crdito, factoring (con o sin recurso a la empresa), lneas de descuento, etc., para la financiacin del circulante
era la financiacin ms extendida para cubrir las necesidades financieras del da
a da del negocio (mxime en negocios con amplios periodos de cobro). En este
tipo de financiaciones es de vital importancia la calidad crediticia de los clientes
(los cuales han sufrido asimismo un deterioro de la misma), por lo que las entidades financieras han aumentado las restricciones a la hora de conceder este
tipo de financiacin, a pesar de contar con un doble recurso (a la compaa y al
cliente) en casos de factoring con recurso.
Respecto a la financiacin a largo plazo, mediante prstamos bancarios, titulizaciones, etc., se han restringido con mayor rigor que la financiacin a corto plazo, en
parte debido a las limitaciones de los importes concedidos (lmite de concentracin
de riesgo en una entidad y menor apalancamiento permitido a las entidades financieras por normativa), al deterioro de la calidad crediticia de las empresas y al encarecimiento de la financiacin interbancaria; adicionalmente se han endurecido las
condiciones de financiacin, reduciendo plazos de financiacin, exigiendo mayores garantas y colaterales e incrementando el precio, como previamente se ha comentado.
En todo caso, la financiacin bancaria, contina siendo la manera de financiacin ms habitual, sobre todo en aquellos casos en los que se tiene que refinanciar la deuda, y los bancos ya mantienen posiciones en la compaa. Esta
Por todo ello, las empresas que necesitan financiacin, principalmente a largo
plazo, tanto para refinanciar vencimientos de deuda como para inversiones en
mantenimiento o expansin, estn recurriendo a vas alternativas de financiacin,
y los empresarios/directivos deben conocer estos productos y su impacto, en caso
de utilizarlos, en la cuenta de resultados, generacin de caja y en el valor futuro
de la compaa.
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que la compaa financie o acometa sus inversiones para continuar con su crecimiento. Las potenciales estructuras seran parecidas a las que se han comentado
con anterioridad. En todo caso, estos fondos, en relacin a estas opciones de financiacin, todava no estn siendo especialmente activos, buscando en general
inversiones muy oportunistas en compaas en situacin de distress.
Por el lado de la direccin y/o accionistas, dado el restringido acceso al crdito,
deberan fijarse cada vez ms en estas alternativas de financiacin, preguntndose cmo se va a incrementar el valor de la compaa gracias a esta inyeccin
de fondos comparado con el mayor coste de la financiacin? Qu otras alternativas tengo?
Por todo ello, es previsible que estos actores vayan a ser necesarios y/o complementarios a la financiacin tradicional, para permitir el crecimiento de las compaas o refinanciar la deuda actual, y, a pesar de su elevado coste, pueden ser
una buena oportunidad de desarrollar negocios e incrementar el valor de la compaa. Tan solo hay que encontrar estructuras que sean beneficiosas para todas
las partes implicadas.
Por otro lado, uno de los inconvenientes es que los importes mnimos suelen
ser entre 15/20 millones de euros, dejando fuera a muchas Pymes espaolas, y
algunos fondos solamente entran en compaas en las que algn accionista es
una empresa de capital riesgo.
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Los contratos de prstamos/bonos suelen incluir una serie de clusulas financieras denominadas covenants y clusulas legales que el prestatario debe cumplir durante la vida del prstamo.
Los covenants financieros estn vinculados con la capacidad de endeudamiento de la compaa. De esta
forma, con la inclusin de estas clusulas, las entidades financieras persiguen que su cliente no incremente
su endeudamiento por encima de los niveles que estas entidades consideran adecuados. En cierta manera,
es para que la calidad crediticia del cliente no empeore considerablemente durante la vida de la operacin.
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As, en 2012 y 2013, como consecuencia de las sucesivas inyecciones de liquidez por parte de los bancos centrales y a la escasez de inversiones con retornos
atractivos y unos mnimos estndares de seguridad, las compaas que gozan de un
rating de investment grade (es decir, compaas con un rating mnimo de BBB/Baa3 segn Standard&Poors o Fitch/Moodys), han realizado en el ltimo ao varias emisiones de deuda con dos objetivos principales: (i) refinanciar la abultada
deuda de su balance a mayor plazo de lo que le concederan las entidades financieras mediante la financiacin tradicional y (ii) acumular caja anticipndose a necesidades futuras, aprovechando el apetito inversor y ante la incertidumbre del cierre
de las ventanas de financiacin en el mercado debido a la volatilidad existente.
Las compaas que no gozan de investment grade han encontrado en el mercado high yield una forma de refinanciar su deuda e incluso conseguir financiacin adicional para la viabilidad de su empresa. Los inversores de este mercado
consiguen una prima extra de rentabilidad a cambio de un mayor riesgo en el retorno del principal aportado, pero con un grado de subordinacin moderado o inexistente. En general buscan empresas no cclicas y con al menos el 50% de su negocio generado fuera.
Sin embargo, si bien ha constituido a lo largo de 2013 una importante fuente
de financiacin, la volatilidad inherente al mercado actual hace que los momentos
de accesibilidad al mismo sean aprovechados al mximo por las compaas, habiendo una alta competencia por lanzar estos bonos y pudiendo haber exceso de
oferta en algunos momentos.
Desde comienzo de 2013 se han realizado emisiones de bonos high yield de
compaas europeas (Western Europe) por importe de 32.901 millones de euros,
de los cuales un 5% correspondieron a empresas espaolas. El principal incremento de emisiones high yield en Europa se produjo en 2010, cuando prcticamente se doblaron los volmenes del ao anterior, y a partir de entonces se han
mantenido en niveles similares (Fuente: Dealogic).
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6. Capital riesgo
El capital riesgo es una actividad financiera por la cual determinadas entidades invierten, con carcter temporal, en el capital de otras empresas. Dicha temporalidad est normalmente relacionada con la realizacin de una determinada inversin
o proyecto que conlleva un cierto riesgo, de forma que esa incertidumbre sobre la
inversin hace que el capital riesgo sea una actividad preferentemente reservada
a inversores profesionales dispuestos a asumir el riesgo, o tambin a determinados entes pblicos que por razones estratgicas pueden estar interesados en fomentar un sector industrial en concreto. Es habitual que los inversores apalanquen
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GRFICO 2.
Inversiones realizadas por empresas de capital riesgo (ECR) 2009-2012
por tipo de inversin
3.456
3.500
3.234
2.998
3.000
2.874
2.472
Millones de euros
2.500
2.077
2.000
1.592
1.500
1.152
1.000
500
440
458
360
395
2009
2010
2011
2012
0
Nuevas inversiones
Total
Fuente: Informe de Actividad de Capital Riesgo en Espaa 2013 publicado por ASCRI
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GRFICO 3.
Inversiones realizadas por empresas de capital riesgo (ECR) 2011-2012
por tipo de ECR
3.500
3.234
3.000
2.472
Millones de euros
2.500
2.034
2.000
1.577
1.500
958
1.000
608
500
287
242
0
2011
2012
ECR internacional
Total
Fuente: Informe de Actividad de Capital Riesgo en Espaa 2013 publicado por ASCRI
Refinanciacin de deuda: sustitucin de deuda por recursos propios para reducir el nivel de endeudamiento de la empresa.
De acuerdo al Informe de Actividad de Capital Riesgo en Espaa 2013 publicado por la Asociacin Espaola de Entidades de Capital Riesgo (ASCRI), el ao
2012 ha sido para el Capital Riesgo un ejercicio complejo y difcil, muy paralelo
a la evolucin de la economa espaola, que se concreta en un descenso de un
23,6% en el volumen de inversin del sector respecto al ao anterior, alcanzando 2.472 millones de euros en 2012 en comparacin con los 3.234 millones de euros en 2011, en una captacin muy baja de nuevos fondos por las
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resume en que 2009, 2010, 2011 y 2012 han sido aos de baja captacin de capital, lo que ha provocado que los fondos disponibles para invertir en nuevas operaciones por parte de las entidades de capital riesgo nacionales hayan ido
reducindose progresivamente, estimndose en unos 800 millones de euros a finales del 2012, importe que no considera la aplicacin de los grandes fondos internacionales en sus inversiones. Las entidades espaolas privadas de capital
riesgo captaron un total de 239 millones de euros, cifra similar a la registrada en
2011 (238 millones de euros) y una de las ms bajas de la ltima dcada, lo que
pone de manifiesto la dificultad actual para encontrar recursos y levantar nuevos
fondos por los operadores espaoles.
GRFICO 4.
Captacin de nuevos fondos 2009-2012
3.500
3.205
3.000
Millones de euros
2.437
2.318
2.500
2.034
2.025
2.000
1.000
1.577
1.428
1.500
856
587
500
255
317
300
238 165
239 209
0
2009
2011
2010
2012
ECR internacional
Total
Fuente: Informe de Actividad de Capital Riesgo en Espaa 2013 publicado por ASCRI
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21
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tenida por compaa en 3,9 millones de euros. No obstante, no todas las empresas cotizadas en el MAB-EE captaron fondos en el momento de su salida:
20 de ellas lo hicieron a travs de OPS (la gran mayora) u OPV. Imaginarium, en
diciembre de 2009, consigui fondos por 12 millones de euros, mientras que
Secuoya (julio de 2011), Bionaturis (enero de 2012), Carbures (marzo de 2012)
y Suvitas (abril de 2012) captaron el mnimo requerido por el mercado, cifra
que se sita en 2 millones de euros.
Otras tres empresas lo hicieron a travs de listing, con el objetivo de captar fondos a futuro va ampliaciones de capital.
GRFICO 5.
Fondos captados por las empresas en su salida al MAB-EE
50,0
43,8
45,0
40,0
Millones de euros
35,0
30,0
25,0
20,0
19,0
13,4
15,0
8,5
10,0
5,0
0,0
2009
2010
2011
2012
24
31,3
Millones de euros
30,0
25,0
20,0
15,9
15,0
10,0
3,0
5,0
0,0
2012
2011
2013
Fuente: Presentacin corporativa del MAB-EE (www.bolsasymercados.es/mab) e informacin obtenida de la web del MAB
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8. Ayudas pblicas
Las ayudas concedidas por los distintos organismos pblicos se configuran como
una importante va de financiacin para las empresas espaolas. Existe un amplio
espectro de tipos de ayudas y de organismos pblicos concedentes de las mismas, siendo esta la primera gran estratificacin a realizar.
Hay numerosos tipos de ayudas pblicas, siendo algunas de las principales las
siguientes:
Ayudas financieras: subvenciones a fondo perdido, bonificaciones de los tipos
de inters, concesin directa de prstamos, prstamos participativos, lneas
de avales y garantas, etc.
Ayudas a la inversin y al fomento de la innovacin.
Ayudas para mejora de la competitividad.
Ayudas a la Investigacin y Desarrollo (I+D).
Ayudas directas a la contratacin de trabajadores.
Bonificaciones de las cuotas a la Seguridad Social.
Incentivos fiscales.
Del mismo modo, son numerosos los organismos pblicos que otorgan estas
ayudas, siendo algunos de los ms importantes:
Instituto de Crdito Oficial (ICO). En 2013 el ICO ha lanzado dos grandes lneas que cuentan a su vez con dos sublneas, dotadas con 22.000 millones
de euros, para financiar tanto los proyectos de inversin como para fomentar
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la liquidez de las empresas y autnomos. Asimismo, el ICO cuenta con otro tipo
de instrumentos para ayudar financieramente a las empresas espaolas, como
las lneas de mediacin o lneas ICO en las que concede fondos a condiciones
financieras ventajosas a travs y con la intermediacin de las entidades financieras.
Secretara de Estado de Comercio, que a travs del Fondo para la Internalizacin de la Empresa (FIEM) proporciona financiacin para la ejecucin de estudios de viabilidad, suministros, proyectos e inversiones de empresas espaolas
en el exterior. En el ao 2012 se aprobaron fondos reembolsables con cargo al
FIEM por importe de 474 millones de euros.
Empresa Nacional de la Innovacin (ENISA). Desde su creacin, ENISA ha concedido 2.800 prstamos por un importe total de 500 millones de euros. En
2012 formaliz 685 operaciones por un importe de 105 millones de euros, estando previstas para 2013 un total aproximado de 1.000 operaciones, siendo
la dotacin para el citado ejercicio de 126 millones de euros.
Centro para el Desarrollo Tecnolgico Industrial (CDTI). Los programas de financiacin del CDTI se articulan en tres grandes lneas de actuacin: (i) financiacin de proyectos de I+D+i, (ii) internacionalizacin y (iii) financiacin de
empresas innovadoras y de base tecnolgica.
Compaa Espaola de Financiacin del Desarrollo (COFIDES). Este Organismo
Pblico apoya proyectos de inversin espaoles en el exterior, por medio de su
participacin financiera a medio y largo plazo, aportando entre 0,25 y 30 millones de euros por proyecto.
CESCE. Empresa de capital mixto con mayora del Estado encargada de fomentar
y gestionar el Seguro de Crdito a la Exportacin como herramienta de apoyo a la
internacionalizacin de las empresas espaolas. Cuenta en su cartera con varios
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productos financieros (Mster Oro, Caucin, plizas abiertas de seguro de factoring y confirming, aseguramiento de riesgos por cuenta del Estado, etc.).
Instituto de Comercio Exterior (ICEX). Organismo que se encarga de coordinar y
participar en los diversos programas e instrumentos que las distintas Administraciones Pblicas ponen en marcha para fomentar y desarrollar la implantacin de las empresas espaolas en el exterior. Este organismo tiene acuerdos
de colaboracin con otras entidades pblicas como ENISA, COFIDES, etc. Una
de sus principales funciones es el asesoramiento integral a las empresas espaolas que se planteen su salida al exterior.
Las diferentes Comunidades Autnomas tambin ofrecen asesoramiento y
ayuda financiera a los emprendedores y empresas espaolas a travs de diversos organismos pblicos (AREX, SODERCAN, IPEX, IVEX, IGAPE, ACC1, SODENA, SPRI, INFO, etc.).
Es complicado evaluar, ya que no existe informacin agregada al respecto, cul
es el montante global anual del conjunto de ayudas pblicas, si bien, en el entorno actual de crisis econmica, estos recursos se articulan como una importante va de financiacin de las empresas espaolas.
Conforme al Anuario 2011 de Administraciones Pblicas elaborado por el Gabinete de Estudios Econmicos Axesor, el importe concedido por las distintas Administraciones Pblicas para subvenciones ascendi en el citado ejercicio a 9.351
millones de euros, representando el 0,87% del PIB.
A pesar de lo comentado, el volumen de subvenciones concedido por las Administraciones Pblicas en Espaa a las empresas espaolas sobre el conjunto
del PIB se sita por debajo de la gran mayora de pases europeos (Blgica, Reino
Unido, Irlanda, Alemania, Francia, Dinamarca, Suecia, etc.), que destinan mayores
importes al entramado empresarial de sus respectivos pases.
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GRFICO 7.
Importe y peso de la cuanta de las subvenciones sobre el PIB en Espaa
1,27%
14.000,0
1,40
1,20
0,88%
10.000,0
0,87%
1,00
0,78%
8.000,0
0,80
6.000,0
0,60
4.000,0
0,40
2.000,0
0,0
% sobre el PIB
Millones de euros
12.000,0
0,20
8.534,3
13.271,3
9.235,1
9.351,4
2008
2009
2010
2011
Importe subvenciones
0,00
Fuente: Anuario 2011 de Administraciones Pblicas elaborado por el Gabinete de Estudios Econmicos Axesor
9. Principales conclusiones
Las empresas espaolas presentan unos niveles de dependencia de la financiacin
de las entidades financieras muy superior al resto de pases de nuestro entorno.
La escasa liquidez de los mercados, la prdida de calidad crediticia de las sociedades, unido con las restricciones crediticias y exigencias regulatorias de
las entidades financieras, ha llevado a un elevado descenso de la financiacin
bancaria disponible para las empresas.
Existe una mayor competencia por los recursos disponibles, debiendo incluirse
dentro de los objetivos estratgicos de las compaas la bsqueda y obtencin
de financiacin. En este sentido, hemos explicado una serie de alternativas de
financiacin, que deberan ser analizadas por los gestores de las compaas.
Los Value investors/fondos oportunistas son muy flexibles en su estructura de
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FAES Fundacin para el Anlisis y los Estudios Sociales no se identifica necesariamente con las opiniones
expresadas en los textos que publica. FAES Fundacin para el Anlisis y los Estudios Sociales y los autores.
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