ISSN 1516-6503

UM ESTUDO DA TEORIA DE MODIGLIANI-MILLER ATRAVS DO

CASO DE EMPRESAS BRASILEIRAS:
ANALISANDO A IRRELEVNCIA DA ESTRUTURA DE CAPITAIS
A STUDY OF THE MODIGLIANI-MILLER THEORY THROUGH THE CASE OF BRAZILIAN COMPANIES:
ANALYZING THE IRRELEVANCE OF CAPITAL STRUCTURE

Bruno Ricardo TEIXEIRA

brunoricardoteixeira@hotmail.com
Mestrando em Administrao pela Faculdade de Gesto e Negcios da
Universidade Federal de Uberlndia

Mateus Ferraz PRADO

mateusfprado@hotmail.com
Mestrando em Administrao pela Faculdade de Gesto e Negcios da
Universidade Federal de Uberlndia

Krem Cristina de Sousa RIBEIRO

kribeiro@ufu.br
Doutora em Administrao pela Faculdade de Economia, Administrao e Contabilidade
da Universidade de So Paulo.
Professora adjunta da Universidade Federal de Uberlndia

Recebido em 03/2011 Aprovado em 08/2011

RESUMO
A evoluo terica frente estrutura ideal de capital de uma organizao se origina fundamentalmente nos
estudos de Modigliani e Miller datados do final da dcada de 50. Diversos avanos foram alcanados desde
ento, mas ainda inexiste um consenso sobre a forma de financiamento ideal para cada organizao, ou, ainda,
se a estrutura de capital relevante no que tange determinao do valor da entidade. Neste sentido, o presente
artigo que envolve uma pesquisa emprica, do tipo descritivo, realizada por meio de um estudo de caso
objetiva contribuir com esta discusso, ao analisar atravs do Teste T de Student, se a estrutura de capitais de
empresas com as aes negociadas na BM&FBovespa apresentou relao com o desempenho alcanado pelas
mesmas no ano de 2009. Observou-se que a estrutura de capitais no foi preponderante para indicar diferena
no desempenho das aes, o que corrobora a Teoria da Irrelevncia de M&M.
Palavras-chave: Estrutura de Capital Teoria da Irrelevncia M&M (1958) Aes BM&FBovespa.

ABSTRACT
The theoretical evolution regarding the ideal capital structure of an organization originates mainly in the studies of
Modigliani and Miller dated from the late 1950s. Several advances have been achieved since then, but there is still
no consensus on the ideal form of funding for each organization, or whether the capital structure is relevant when
it comes to determining the value of the entity. In this sense, this article - which involves an empirical, descriptive
research conducted through a case study - aims to contribute to this discussion by analyzing through the Student's
t test if the capital structure of companies with shares traded in BM & F Bovespa correlated with the performance

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ANALISANDO A IRRELEVNCIA DA ESTRUTURA DE CAPITAIS

achieved by them in 2009. It was observed that the

capital structure was not preponderant to indicate
differences in stock performance, which supports the
M & M Theory of Irrelevance.
Keywords: Capital Structure M & M Theory of
Irrelevance (1958) BM &FBOVESPA Shares.

INTRODUO
A estrutura de capital de uma empresa referese composio de seu financiamento de curto
e longo prazo proveniente de capital prprio
(patrimnio lquido) e de capital de terceiros
(exigvel). Portanto, os gestores podem decidir
entre utilizar uma pequena ou grande quantidade
de capital de terceiros, podendo emitir aes
preferenciais com taxa de dividendos flutuante,
warrants, obrigaes conversveis, caps e
collars, ou ainda recorrer a arrendamentos,
swaps de obrigaes e contratos a termo (ROSS;
WESTERFIELD; JAFFE, 2002).
Com isso, uma empresa pode alavancar-se
mais ou menos, ou seja, pode depender de uma
maior ou menor participao em suas fontes
de financiamento de capital de terceiros. No
entanto, foi a partir do final da dcada de 50
que Modigliani e Miller postularam sua maior
contribuio acerca da estrutura de capital de
uma empresa. Sua grande contribuio inicial
foi o desencadeador de novas formulaes que
passavam a contemplar mais variveis que
aperfeioavam o modelo em busca da estrutura
tima de capital de um empreendimento.
Todas as teorias sucessoras de seu primeiro postulado
giravam em torno de um modelo que maximizasse
o valor de mercado de uma empresa, por meio
de uma melhor remunerao de seus acionistas.
No entanto, a busca pela maximizao de riqueza
envolve interesses mltiplos, originando vrios
problemas com o conflito de interesses das partes
envolvidas. Cada empresa possui sua particularidade
na formao de sua estrutura de capitais, cada uma
devendo observar o ambiente endgeno e exgeno
na qual ela est inserida, para mais razoavelmente
poder mensurar sua poltica de financiamento.

Porm, como destacam Brealey, Myers e Marcus

(2007), o entendimento sobre estrutura de capital
representa um problema no solucionado para
a rea de finanas corporativas, pois no existe
certeza quanto afirmao de que a maneira
que a entidade financia sua operao no afeta o
valor da mesma, tal qual ficou estabelecido com
a teoria de Modigliani e Miller (1958).
Nesse sentido, este trabalho apresenta enquanto
problema motivador o seguinte questionamento:
Existe alguma diferena significativa na
estrutura de capitais entre as empresas cujas aes
apresentaram os melhores ante aquelas cujos
ttulos apresentaram os piores desempenhos em
2009?. Quanto ao objetivo, este compreende
a soluo de tal problema enunciado por meio
do estudo descritivo de caso das dez aes com
melhor desempenho em 2009 e das dez com pior
desempenho no mesmo perodo, empreendimento
que se dar mediante a anlise de alguns indicadores
de estrutura de capital destas empresas, tratados
estatisticamente com o emprego do Teste T de
Student. Logo, como objetivos especficos podem
ser elencados: (1) selecionar a amostra de acordo
com os critrios determinados; (2) extrair os
ndices discutidos; (3) realizar a anlise do Teste
T de Student entre as variveis; e (4) avaliar os
resultados em relao ao que afirma a teoria.
Quanto estrutura deste artigo, h cinco sees:
esta primeira envolveu a introduo ao assunto
abordado; a segunda abrange a elucidao dos
principais conceitos envolvidos; a terceira seo
elucida os aspectos metodolgicos que permearam
a pesquisa; a quarta apresenta os resultados
verificados, e a quinta seo compreende as
consideraes finais. Por fim, so elencadas as
referncias utilizadas ao longo do artigo.
1 FUNDAMENTAO TERICA
1.1 Alavancagem financeira
A definio da alavancagem financeira, conceito
inerente discusso da estrutura de capital, diz
respeito prtica de usar ttulos de dvida para

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financiar investimentos e consiste na relao entre

o Lucro Antes do Juro e do Imposto de Renda
(LAJIR) e o Lucro por Ao (LPA) (GROPPELLI;
NIKBAKHT,
2002).
Para
alavancar-se
financeiramente, emite obrigaes que do direito
ao pagamento de juros peridicos e amortizao
do valor total em determinado momento no futuro.
Quanto maior a proporo de capital de terceiros
na composio de sua estrutura de capital, mais
alavancada uma empresa est, ou seja, maior ser
seu ndice de endividamento. A alavancagem
pode ser calculada pela razo entre os recursos
de terceiros permanentes (passivo oneroso) e os
recursos prprios permanentes (patrimnio lquido),
ou, mais simplesmente abordada como P .
PL
Uma vantagem da alavancagem que os juros
pagos aos credores so dedutveis do Imposto
de Renda. Isso faz com que a empresa obtenha
um maior lucro lquido, e, por conseguinte,
maior lucro por ao (LPA). J empresas no
alavancadas, conforme explicam Gropelli e
Nikbakht (2002), so financiadas pela emisso
de aes ordinrias, no dispondo de nenhuma
dvida em sua contabilidade, mantendo apenas
capital prprio em sua estrutura de capital.
Dentre os extremos entre uma empresa 100%
financiada com capital prprio e outra 100%
financiada com capital de terceiros, existem
vrias opes. No entanto, conforme abordado
anteriormente, a alavancagem propicia a
valorizao da empresa com a deduo
dos juros no clculo do Imposto de Renda,
teoricamente incitando que quanto maior o
grau de alavancagem financeira (GAF) de uma
instituio, maior valor de mercado ela ter.
GAF=

LAJIR
LAJIR - J

Em que:
LAJIR = Lucro Antes do Juro e do Imposto de
Renda
J = Despesa de Juros
Isso realmente ocorre at determinado momento,
no qual os benefcios da alavancagem so

ultrapassados pelo custo do risco incorrido

com o aumento da dvida, traduzidos pelo
risco financeiro de insolvncia. Quanto maior
o endividamento, maior a volatilidade no valor
do Lucro por Ao, pois mais susceptvel ela se
torna frente a variaes no Lucro. Se a empresa
estiver muito alavancada, e houver uma retrao
de mercado, por exemplo, com um pequeno
impacto negativo em seu lucro lquido, haver
queda de maior proporo no LPA. O desafio dos
gestores encontrar um grau de endividamento
que se mantenha em nveis administrveis.
1.2 Teoria de Modigliani - Miller
Para entender a evoluo histrica da poltica
da estrutura de capital de uma organizao,
preciso nos remetermos ao final da dcada de 50.
Mais precisamente em 1958, Modigliani e Miller
(M&M) desenvolveram um modelo composto de
duas proposies, inicialmente em uma realidade
hipoteticamente sem impostos. Eles demonstraram
que a escolha de uma poltica de financiamento
feita por uma empresa no pode afetar seu valor de
mercado, desde que ela mantenha sua distribuio
de fluxos de caixa (JENSEN; SMITH, 1984).
Portanto, no existiria uma estrutura tima de seu
Custo Mdio Ponderado de Capital (CMPC), pois,
qualquer que seja a proporo entre os recursos
prprios e de terceiros que financiem uma empresa,
o valor de suas aes no seria afetado.
Os autores tambm afirmavam que duas
empresas similares devem ser avaliadas pelo
mesmo valor, independente da forma como
so financiadas. O que determina, segundo
Modigliani Miller (1958), efetivamente o
valor e a atratividade de um investimento sua
rentabilidade e o risco associado deciso.
A estrutura de capital, segundo a teoria de M&M,
explica que, mesmo que o capital de terceiros seja
teoricamente mais barato, por outro lado, ao ser
incorporado no financiamento da organizao,
existe uma contrapartida com o aumento da taxa
de desconto do capital prprio, frente ao maior
risco da alavancagem financeira.
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Copeland, Weston e Shastri (2003) elencam os

princpios explcitos e implcitos da teoria de
M&M como sendo:
1. O mercado
imperfeies;

de

capitais

no

possui

2. Pessoas podem contrair emprstimos e

emprestar a taxas sem risco;
3. No existem custos de falncia ou de
insolvncia empresarial;
4. Empresas apenas emitem dois tipos de
obrigaes: dvidas risk-free (livres de risco)
e de capital;
5. Presume-se que todas as empresas estejam na
mesma classe de risco;
6. Impostos representam a nica forma cobrana
do governo (no so cobrados impostos
sobre riqueza nas empresas nem impostos
pessoais);
7. Todo o fluxo de caixa tende perpetuidade;
8. O acesso informao sobre a empresa o
mesmo para agentes internos e externos (no
h favorecimento da informao);
9. Os administradores sempre maximizam a
riqueza dos acionistas (no h custos de
agency);
10. Fluxos de caixa operacionais no so afetados
por mudanas na estrutura de capital.
A partir desses pressupostos, a teoria de
Modigliani e Miller se resume em duas
proposies expostas a seguir.
1.2.1 Proposio I (mundo hipottico sem
impostos)
Inicialmente as proposies de M&M
abordavam um mundo hipottico sem impostos,
ignorando os efeitos de qualquer benefcio fiscal
determinado pelos encargos financeiros das
dvidas. Nessa situao, os autores afirmavam
que o valor de mercado de uma empresa

independe de sua estrutura de capital, ou seja,

seu valor de mercado no varia em funo
de sua poltica de financiamento (JENSEN;
SMITH, 1984; ASSAF NETO, 2008). Ainda,
segundo Assaf Neto (2008), esse postulado de
M&M estabelece que o valor de uma empresa
se dimensiona apenas por meio de seu resultado
operacional esperado, descontado a uma taxa
de juros que reflete o risco da empresa. Ross,
Westerfield e Jaffe (2002) enfatizam que no h
uma estrutura de capital melhor ou pior do que
qualquer outra para os acionistas da empresa, e
que nenhuma organizao pode alterar seu valor
de seus ttulos apenas mudando sua estrutura de
capital.
Dessa forma, nenhuma alterao na alavancagem
da empresa alteraria seu WACC (Weighted
Average Cost of Capital), ou seja, seu Custo
Mdio Ponderado de Capital (CMPC). Assaf
Neto (2008) explica a obteno do WACC por:
WACC = Kp PL
+ Kt PL
P + PL
P + PL
Em que:
WACC = Custo do capital global da empresa
(custo mdio ponderado de capital)
P = Passivo oneroso (capital de terceiros)
PL = Patrimnio Lquido (capital prprio)
Kp = Custo do capital prprio
Kt = Custo do capital de terceiros
Isso acontece devido ao fator risco implcito
no aumento da alavancagem financeira, que d
origem segunda proposio de M&M que ser
abordada posteriormente.
Modigliani e Miller (1958) tambm
afirmaram que duas empresas iguais em
seus aspectos operacionais possuem o
mesmo valor de mercado, independente de
sua estrutura de capital, ou seja, o valor de
uma empresa alavancada deve ser o mesmo
de uma empresa no alavancada. Os autores
explicam que, se as empresas alavancadas
tivessem, por exemplo, preo mais alto de
mercado, os investidores tomariam dinheiro

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emprestado como pessoa fsica para comprar

aes de empresas no alavancadas. Isso
seria possvel, pois, em seu postulado,
M&M previam que as taxas de captao de
recursos financeiros no mercado seriam as
mesmas para indivduos ou para empresas,
assim como suas aplicaes tambm teriam
as mesmas condies.
Dessa maneira, indivduos trariam para si as
mesmas vantagens presentes nas empresas com
dvidas, denominada por Ross, Westerfield
e Jaffe (2002) de alavancagem por conta
prpria. Esse princpio ficou conhecido como
Arbitragem, no qual investidores podem
substituir em seu portflio, de maneira
vantajosa, aes de empresas com dvidas por
aes de empresas no alavancadas, mediante
o levantamento de emprstimos bancrios.
Se pudessem captar nas mesmas condies
que as empresas, o investidor substituiria a
alavancagem de empresa por uma alavancagem
prpria, obtendo o mesmo retorno de capital. O
valor de qualquer empresa seria, ento, assim
representado (ASSAF NETO, 2008):
Fluxo de caixa operacional
Va = Vna =
WACC = Ko

1.2.2 Proposio II (mundo hipottico sem

impostos)
Este postulado de Modigliani e Miller afirma
que o custo de capital prprio aumenta quando
a alavancagem da empresa aumenta. Com
base nesta afirmao, o valor de mercado de
uma empresa no se alterar em funo de sua
estrutura de capital. No entanto, em teoria, o
capital de terceiros menos oneroso do que o
capital prprio, o que suscitaria uma impresso
de que quanto maior participao de capital
de terceiros na composio de financiamento
da empresa, maior seriam os benefcios na
apurao do WACC de tal organizao.
Contudo, M&M afirmaram que um maior
endividamento, ao passo que reduz o custo da
dvida da empresa, produz, em contrapartida,
aumento no custo de capital prprio. Para
eles, o risco para o acionista cresce com o
endividamento em caso de cenrios adversos.
Ross, Westerfield e Jaffe (2002) apresentam o
retorno esperado do capital prprio de forma
relacionada com o risco financeiro pela seguinte
equao:

Em que:

Kp = Ko + (Ko - Kt) x P
PL

Va = Valor de uma empresa alavancada

Em que:

Vna = Valor de uma empresa no alavancada

Kp = Custo do capital prprio

WACC = Custo do capital global da empresa

(custo mdio ponderado de capital)

Kt = Custo do capital de terceiros

Ko = Custo do capital prprio se a empresa fosse

financiada somente por capital prprio.
Com a migrao de investimentos para a
compra de aes mais baratas das empresas
capitalizadas, naturalmente seu valor de
mercado subiria, alcanando o patamar do
valor da empresa alavancada. Portanto, para
duas empresas com o mesmo desempenho
operacional, independente de suas estruturas
de financiamento, seus valores de mercado
seriam idnticos.

Ao passo que o acionista recebe melhores

retornos em pocas favorveis, obtm
retornos piores em pocas desfavorveis, o
que corresponde ao risco do empreendimento
com o aumento de fontes de financiamento de
terceiros (ROSS; WESTERFIELD; JAFFE,
2002; ASSAF NETO, 2008).
Conclui-se, ento, que no existe uma estrutura
tima de capital que minimize o custo global de
financiamento da empresa (WACC). Portanto,
no seriam vlidos os esforos de aumentar o
valor da empresa por meio de alteraes em sua
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estrutura de capital, pois o valor presente de

seus benefcios futuros esperados de caixa seria
igual em qualquer configurao.
1.2.3 Proposies num mundo com impostos
Em 1963, Mogliani e Miller apresentaram
a verso revisada de seus trabalhos em que
contemplavam a dedutibilidade dos juros na
apurao do Imposto de Renda. Com isso,
eles reconheceram os benefcios fiscais com o
aumento da alavancagem financeira e o aumento,
portanto, do risco para a empresa. Nesse novo
postulado, M&M concluem que, quando existe
o aumento do risco com a maior participao
de capital de terceiros na estrutura de capital de
uma organizao, as acionistas exigem maior
retorno de seu capital investido. Ao mesmo
tempo, o custo global do capital (WACC)
diminui com o a deduo dos juros no clculo
do Imposto de Renda, e, como consequncia, o
valor da empresa aumenta.
Dessa maneira, a expresso para encontrar o
custo do capital prprio quando h imposto de
renda (IR) de pessoa jurdica passa a ser:
P
Kp = Ko + (Ko - Kt) x PL x (1-R)
Agora fica ntida a relevncia da estrutura
de capital em uma empresa. Elevando-se o
quociente entre capital de terceiros e prprio,
a empresa consegue maior deduo fiscal,
e, com isso, aumenta seu valor de mercado,
seu LPA. (JENSEN; SMITH, 1984; ROSS;
WESTERFIELD; JAFFE, 2002).
Assaf
Neto (2008) apresenta a equao abaixo, que
revela o valor de mercado de uma empresa,
contemplando os benefcios fiscais da
alavancagem financeira:
Va = Fluxo de Caixa Operacionais +(RxP)
Ko
Para esse modelo, deduz-se que a estrutura
tima de capital seria formada apenas por capital
de terceiros, pois neste caso haveria o WACC
mnimo, o que acarretaria o valor mximo de
mercado de uma empresa.

1.3 Abordagem do lucro lquido (Teoria do NI)

Essa abordagem tratada de maneira tradicional,
na qual as mudanas na estrutura de capital
influenciam o custo deste, e, portanto, o valor de
mercado da empresa. De acordo com Gropelli e
Nikbakht (2002),
Isso ocorre porque os custos da dvida e das
aes ordinrias permanecem constantes,
a despeito das mudanas na alavancagem
financeira. O custo da dvida, em virtude de
ser ajustado aos benefcios fiscais (1 IR),
, por isso, menor que o custo de emisso da
ao ordinria. Portanto, quando a empresa
emite mais ttulos, seu custo mdio de capital
fica menor [...] Se isso o que acontece, a
taxa de desconto menor significa um valor
maior para a ao da empresa. (GROPELLI e
NIKBAKHT, 2002, p. 198).

Nessa abordagem, o custo do capital prprio

mantm-se constante, independente do grau de
alavancagem financeiro da empresa, ao passo
que o custo global do capital (WACC) diminui.
Pode-se perceber que essa teoria no levou em
considerao o fator risco em funo do aumento
do endividamento. Essa falha foi corretamente
considerada na abordagem do lucro lquido
operacional (NOI) que ser mostrada a seguir.
1.4 Abordagem do lucro lquido operacional
(Teoria do NOI)
Modigliani e Miller foram os primeiros a corroborar
com esse mtodo em seus pressupostos, em que o
risco obtido pelo endividamento crescente levado
em considerao. No enfoque do lucro lquido,
o WACC no se altera em funo da estrutura
de capital da empresa. Portanto, no h WACC
mnimo, pois os ganhos com baixa na captao
de recursos de terceiros so anulados com perdas
com a maior exigncia da remunerao do capital
prprio, dado o aumento no risco financeiro com
o endividamento (GROPELLI; NIKBAKHT,
2002; ASSAF NETO, 2008). Nessa abordagem,
assim como nos postulados de M&M, no h
relao entre WACC e o valor da empresa.

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1.5 Interpretao atual da estrutura de

capital
Para Assaf Neto (2008), a empresa pode escolher
a estrutura de capital que desejar, podendo
emitir aes, debntures conversveis em aes
e reter lucros. Por outro lado, pode tambm
negociar com diferentes nveis de emprstimos
e financiamentos, contratar leasing, dentre
outros. Gropelli e Nikbakht (2002) sugerem
que a participao do capital de terceiros nas
organizaes deve permanecer entre 40% a
60%. Indica-se, segundo os autores, que a
maximizao do lucro da empresa encontra-se
na razo = 40%, e que, acima desse patamar,
o lucro por ao (LPA) cai em funo do risco
assumido pelos acionistas. Nesse caso, o custo
de colocao de ttulos e aes aumenta mais
rapidamente que antes, indicando a apreenso
dos acionistas.
Quando a alavancagem financeira ultrapassa
os 40%, comeam a existir poucos recursos
para pagar muitas obrigaes. A partir desse
momento, o WACC aumenta exponencialmente,
ao passo que os custos de falncia e os custos
com agency tambm aumentam. Os benefcios
fiscais com a alavancagem somem, e o efeito
cascata em seus stakeholders do risco de falncia
comea a ser sentido pela empresa (ASSAF
NETO, 2008; GROPELLI e NIKBAKHT,
2002). Os custos de falncia so comentados
por Kraus e Litzenberger (1973 apud JENSEN
e SMITH JR., 1984), os quais afirmam que o
escudo empresarial formado pela deduo dos
juros suprimido pelo aumento do risco de
falncia, fato que incita a formao da teoria da
estrutura tima de capital. Os autores em questo
afirmam, ainda, que o aumento na alavancagem
financeira aumenta a probabilidade de falncia
e, portanto, aumenta os custos esperados com
a falncia (KRAUS e LITZENBERGER, 1973
apud JENSEN e SMITH JR., 1984).
A Teoria das Opes alinha-se a esta discusso,
pois elucida que, quando uma empresa emite
ttulos, concede direitos preferenciais aos

credores; os acionistas possuem uma opo de

compra sobre a empresa: se ela gerar lucros,
fazem opo de compra, pagando os credores
(pagamento do principal para recuperar a posse
da empresa) (GROPELLI e NIKBAKHT,
2002). A outra opo de o acionista no
exercer seu direito. Quando a dvida for muito
alta, as chances de inadimplncia se elevam, e
o preo por ao cai. Acionistas podem vender
a ao com prejuzo, mas o prejuzo mximo
seu capital inicial. Credores, portanto, ficam
responsveis em reorganizar ou liquidar a
empresa. Ainda pode acontecer a troca entre
ttulos e aes, havendo ento a transferncia de
uma parte do risco para os credores.
Jensen e Smith Jr. (1984) tambm explicam
que os ento denominados agency costs so os
conflitos de interesse existentes entre acionistas,
credores e gerentes, uma vez que as decises
empresariais que podem beneficiar um grupo
normalmente so prejudiciais ao outro. Com
isso, pode haver um aumento no custo de
captao de recursos por parte dos credores,
por exemplo, uma vez que eles so pouco
influentes no processo decisrio da organizao
frente possibilidade de falncia ou mesmo
de insolvncia. Com o risco de insolvncia,
aumentam as exigncias dos retornos, que
aumentam, por sua vez, o custo da dvida,
desaparecendo a vantagem de trocar aes por
ttulos, e o WACC aumentar.
1.5.1 Estrutura tima de capital
As empresas devem buscar uma combinao
de estrutura de capital que mantenha o custo de
financiamento mais baixo possvel, mantendo
uma poltica de dividendos estvel, bons lucros
e a gerao de maior riqueza para os acionistas.
Para que isso ocorra, necessrio que exista
folga financeira, para que se evitem surpresas
desagradveis.
Para Gropelli e Nikbakht (2002), os
administradores devem ficar atentos aos
sinais de mercado e dos investidores sobre
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uma aproximao da alavancagem limite.

Isso possvel por meio da anlise de ndices
financeiros, ratings (qualidade das obrigaes),
baixa de aes em mercados em alta, dentre
outros. Para ndices de alavancagem baixos,
existe uma reduo das oportunidades de
crescimento e investimentos lucrativos. J para
empresas que possuem ndices de endividamento
muito alto, existem riscos financeiros.
Apesar de mais de meio sculo de desenvolvimento
da estrutura tima de capital, ainda no existe
um entendimento sobre o assunto. Ademais, o
estudo da estrutura tima de capital sofre vrias
restries quando aplicado em pases com
economias em desenvolvimento, que os afastam
da teoria de custo e das estruturas de capital
original, por meio de agentes macroeconmicos,
como a inflao. Em economias inflacionrias,
o WACC deve ser ainda ajustado por algum
indexador inflacionrio. E a multiplicidade
desses indexadores pode ainda distorcer a
estrutura de capital e o risco financeiro de
uma empresa, mesmo que no haja captaes
adicionais de recursos (ASSAF NETO, 2008).
Nesses pases, o custo do capital de terceiros
torna-se funo, alm do risco financeiro
inerente s teorias propostas, da prpria forma
escolhida de financiamento e dos volumes
de demanda. Talvez, por todas essas razes,
na ltima dcada, os recursos prprios tm
financiado 67% dos ativos em mdia no Brasil,
contra apenas 33% de dvidas, segundo salienta
Assaf Neto (2008).
Independente da realidade econmica na qual sua
empresa esteja inserida, caber ao administrador
apurar sua prpria estrutura tima de capital
com base nos sinais de mercado e dos seus
stakeholders, sempre em busca da maximizao
do valor de mercado de seu empreendimento.
2 ASPECTOS METODOLGICOS
O aspecto inicial a ser debatido em uma
pesquisa envolve a sua definio. Gil (2006)

estabelece que uma pesquisa possa ser definida

como um processo racional e metdico que tem
objetiva encontrar respostas aos problemas que
so enunciados. Selltiz et al (1967) afirmam que
as pesquisas objetivam encontrar respostas aos
problemas mediante a adoo de procedimentos
cientficos, apesar de reconhecerem que nem
sempre a pesquisa resulta na soluo do problema
proposto. Este artigo possui como problema de
pesquisa o enunciado: Existe alguma diferena
significativa na estrutura de capitais entre as
empresas cujas aes apresentaram os melhores
ante aquelas cujos ttulos apresentaram os piores
desempenhos em 2009?
Quanto aos objetivos, Gil (2006) apresenta
trs possveis classificaes das pesquisas:
exploratrias, descritivas e causais. Para Selltiz
et al (1967), os estudos descritivos, tal qual o
realizado neste artigo, possuem a caracterstica
de apresentar, minuciosamente, os detalhes
de um evento (situao), um grupo ou um
indivduo especfico, sendo que, neste caso, o
estudo alicera-se na descrio da anlise da
estrutura de capitais de empresas brasileiras,
conforme os critrios dispostos a seguir. Para Gil
(2006), a caracterstica elementar da pesquisa
de carter descritivo que estas objetivam,
primordialmente, a descrio das caractersticas
de certa populao, ou fenmeno, ou, ento,
procuram verificar as possveis relaes entre
variveis.
Para tornar factvel a realizao desta pesquisa,
o mtodo bsico adotado o de estudo de
caso. A adoo da referida estratgia justificase pelos comentrios de Yin (2005, p. 20): o
estudo de caso permite uma investigao para
se preservarem as caractersticas holsticas e
significativas da vida real, tais como ciclos de
vidas de indivduos, processos organizacionais
e administrativos. Gil (2006), ao discutir
o estudo de caso, afirma que esse mtodo
caracterizado pelo estudo sistemtico de um ou
poucos objetos, de forma que seja possvel seu
amplo e detalhado conhecimento, o que seria
complicado com a adoo de outras estratgias

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o que novamente se ajusta aos propsitos

desta pesquisa.
Apresentados os conceitos que permeiam os
aspectos metodolgicos deste artigo, segue
a descrio dos procedimentos necessrios,
anteriormente elencados enquanto objetivos
especficos, para que o objetivo do trabalho seja
satisfeito.
2.1 Critrio de seleo da amostra
De acordo com Gil (2006), a realizao de uma
pesquisa exige a prvia seleo de sujeitos,
tarefa esta de fundamental importncia, sabendo
que o tratamento estatstico objetiva generalizar
os apontamentos verificados no conjunto
de elementos analisados para a populao
da qual estes representam uma amostra.
Enquanto populao, foram consideradas as
empresas nacionais com aes negociadas na
BM&FBovespa, em virtude da disponibilidade
das informaes necessrias atravs do software
Economtica.
O parmetro utilizado para selecionar a amostra
envolve a relao referente ao mercado de
capitais feito pela revista EXAME MELHORES
E MAIORES (2010). Na referida publicao,
foram elencadas as dez aes negociadas na
BM&FBovespa que mais subiram no perodo
de 2009, e as dez que apresentaram a pior
rentabilidade no mesmo perodo. A amostra de
anlise, portanto, envolve as entidades cujas
aes foram elencadas pelo citado levantamento,
sendo que destas empresas sero extrados os
ndices de estrutura de capital que permitam o
tratamento estatstico a ser empregado.

que estes indicadores aferem a composio

(estrutura) das fontes passivas de recursos
de uma empresa. De maneira objetiva, os
indicadores de estrutura de capitais ilustram a
parcela das fontes de financiamento com origem
em capital prprio (proprietrios) e a parte com
origem em capitais de terceiros.
Quanto aos indicadores utilizados, foram:
relao de capital de terceiros (endividamento)
sobre o capital prprio de acordo com
Assaf Neto (2008), esse indicador revela o
comprometimento (nvel de endividamento)
da entidade em relao sua captao por
meio de recursos prprios. Matarazzo (2007)
complementa ao afirmar que tal medida, que
relaciona as duas grandes fontes de recursos
da entidade (Capitais Prprios e de Terceiros),
representa um indicador de risco ou de
dependncia a terceiros, por parte da empresa,
e que tambm recebe a denominao de ndice
de Grau de Endividamento.
participao de capital de terceiros sobre o
passivo total Assaf Neto (2008) esclarece que
essa medida revela a parte (porcentagem) do
total de recursos financeiros da entidade, que
financiada por capitais de terceiros. De fato,
este indicador mede a participao de recursos
de terceiros na composio da captao total de
recursos da empresa.
Uma ressalva necessria envolve a fonte
dos dados analisados. Tanto o levantamento
apresentado
pela
publicao
EXAME
MELHORES E MAIORES (2010) quanto os
ndices extrados para a anlise tiveram como
fonte o Software Economtica. Logo, a pesquisa
mantm a coerncia quanto fonte das variveis
tratadas.

2.2 Indicadores de estrutura de capital

Matarazzo (2007) afirma que os indicadores
de estrutura de capital revelam a orientao
inerente s decises financeiras dos gestores,
no que diz respeito captao e aplicao dos
recursos financeiros da entidade. Definindoos, Assaf Neto (2008) completa, elucidando

2.3 Teste t de Student

De acordo com Stout, Marden e Travers (2000),
o Teste t de Student o mais apropriado para a
comparao entre mdias de amostras pequenas
quando comparado com o Teste z da mdia

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UM ESTUDO DA TEORIA DE MODIGLIANI-MILLER ATRAVS DO CASO DE EMPRESAS BRASILEIRAS:

ANALISANDO A IRRELEVNCIA DA ESTRUTURA DE CAPITAIS

populacional. De fato, conforme ressaltam os

autores, existem dois pressupostos que devem
ser respeitados para que o Teste t de Student: (1)
os valores das variveis analisadas da amostra
se aproximam de uma distribuio normal; e (2)
a amostra possui um tamanho pequeno (algo
abaixo de 30 elementos).

3 ANLISE DOS RESULTADOS

Aanlise das variveis se inicia com a identificao
das aes relacionadas pela publicao EXAME
MELHORES E MAIORES (2010). Entre as
dez aes com o melhor desempenho durante
o ano de 2009, figuram a Agrenco (on), LLX
(on), BicBanco (pn), MMX (on), MRV (on),
Duratex (on), Banco Panamericano (pn), Banco
Paran (pn), Rossi (on) e BR Brokers (on). Um
fato que merece destaque o de a Agrenco ser
uma empresa que se encontra em recuperao
judicial desde o ano de 2008 e, tal qual descreve
a referida publicao, esse resultado anormal
reflete o fato da companhia ter tornado-se alvo
de especulao, com a retomada das atividades;
logo, apenas nove das dez empresas foram
vlidas para a anlise (os dados da Agrenco no
esto disponibilizados no Economtica pelo
motivo citado). As variveis relacionadas a essas
aes e os indicadores de estrutura de capitais
dessas empresas esto dispostas na Tabela 1.

O teste em questo, de hipteses para a mdia,

objetiva verificar a significncia estatstica da
diferena entre as mdias da estrutura de capital
das empresas selecionadas para anlise. Os
dois grupos analisados compreendem o das dez
empresas com o melhor desempenho e o das dez
com o pior desempenho, tal qual discriminado
no tpico referente aos critrios de seleo
da amostra. A hiptese nula de teste indicaria
que a diferena entre as mdias dos grupos
igual a zero, ou seja, as amostras poderiam
ser consideradas de um nico grupo quanto
ao parmetro analisado, j que no existiriam
diferenas significativas entre elas.

Tabela 1 Variveis do grupo composto pelas dez aes com os melhores retornos
Ttulos Analisados
Retorno 2009 (%)
Nome da Ao
1.195,5
Agrenco (on)
569,5
LLX (on)
373,6
BicBanco (pn)
345,8
MMX (on)
338,0
MRV (on)
334,7
Duratex (on)
334,7
Banco Panamericano (pn)
329,6
Banco Paran (pn)
312,8
Rossi (on)
296,6
BR Brokers (on)

Indicadores Analisados Estrutura de Capitais

Exigvel Tt / Ativo Tt (%) Exigvel Tt / Pat Liq (%)
34,4
84,5
116,4
45,1
45,3
88,7
72,1
48,2
13,3

52,4
545,4
-711
82,2
82,7
782,2
258
93
15,3

Fonte: Elaborao prpria, a partir de dados do Economtica e da EXAME MELHORES E MAIORES (2010)

J as dez aes com os piores desempenhos

so a Telesp (pn), Celesc (pnb), Comgs
(pna), Embraer (on), Lupatech (on), SLC
(on), Telemar Norte Leste (pna), Redcard
(on), Tractebel (on) e Brasil Telecom (pn).

No caso desse grupo, as dez empresas foram

consideradas para a anlise. As variveis
relacionadas a estas aes e os indicadores
de estrutura de capitais dessas empresas esto
dispostas na Tabela 2.

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Tabela 2 Variveis do grupo composto pelas dez aes com os piores retornos
Ttulos Analisados
Retorno 2009 (%)
Nome da Ao
-2,7
Telesp (pn)
-7,0
Celesc (pnb)
-10,6
Comgs (pna)
-10,8
Embraer (on)
-16,0
Lupatech (on)
-17,4
SLC (on)
-20,0
Telemar Norte Leste (pna)
-20,3
Redecard (on)
-20,9
Tractebel (on)
-22,8
Brasil Telecom (pn)

Indicadores Analisados Estrutura de Capitais

Exigvel Tt / Ativo Tt (%) Exigvel Tt / Pat Liq (%)
50,8
103,4
60,3
151,6
66,6
199,4
68,5
217,6
80,6
414,3
48,7
94,8
84,4
541,1
95,9
2328
61,9
162,3
51,2
105,1

Fonte: Elaborao prpria, a partir de dados do Economtica e da EXAME MELHORES E MAIORES (2010)

(Statistical Package for the Social Sciences).

Os resultados encontram-se dispostos na
Tabela 3. Percebe-se, ao analisar o resultado
do teste empregado, que o pressuposto da
normalidade foi respeitado, uma vez que as
variveis resultantes dos fatores rodados
apresentaram significncia adequada (p>0,05)
para o teste de Kolmogorov-Smirnov.

De posse das variveis para anlise, o

passo seguinte compreende a verificao da
normalidade da amostra quanto aos parmetros,
de acordo com os pressupostos necessrios
realizao do Test t de Student anteriormente
abordados. Para tal, utilizou-se o teste noparamtrico Kolmogorov-Smirnov, atravs
do software de anlise estatstica SPSS
Tabela 4 Teste t de Student

Indicadores Analisados Estrutura de Capitais

Exigvel Tt / Ativo Tt (%)
Exigvel Tt / Pat Liq (%)
60,89
133,36
31,93
410,27
66,89
431,76
15,79
682,07
2,1098
0,6195
0,2609

Variveis Analisadas
Dez melhores aes
Dez piores aes

Mdia
Desvio Padro
Mdia
Desvio Padro

t-crtico (95% confiana)

t-observado
Fonte: Elaborao prpria.

Tabela 5 Teste t de Student Exigvel Total / Ativo Total

Independent Sample Test
Levene's Test for
Equality of Variances
F
Sig.

% Exig/Ativo Equal variances

assumed
Equal variances
not assumed

5,821

,027

t-test for Equality of Means

t

df

Sig.
(2-tailed)

Mean
Difference

Std. Error
Difference

-,528

17

,604

-6,00111

11,36491

-,510

11,416

,619

-6,00111

11,75695

95% Confidence Interval of

the difference
Lower
Upper
-29,97898
17,97676
-31,76350

19,76127

Fonte: Elaborao prpria, a partir do Software SPSS.

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ANALISANDO A IRRELEVNCIA DA ESTRUTURA DE CAPITAIS

Tabela 6 Teste t de Student Exigvel Total / Patrimnio Lquido Total

Independent Sample Test
Levene's Test for
Equality of Variances
F
Sig.

% Exig/Pat.
Liq.

Equal variances
assumed
Equal variances
not assumed

,462

,506

t-test for Equality of Means

t

df

Sig.
(2-tailed)

Mean
Difference

Std. Error
Difference

-1,138

17

,271

-298,404444

262,14015

-1,168

14,969

,261

-298,404444

255,39082

95% Confidence Interval of

the difference
Lower
Upper
-851,472
254,66294
-842,855

246,04629

Fonte: Elaborao prpria, a partir do Software SPSS.

O resultado obtido com a aplicao do teste

estatstico leva a uma concluso, indicando que
no se pode afirmar que a estrutura de capitais
um fator preponderante para a determinao do
desempenho das aes no mercado de capitais,
j que os grupos das dez aes com os melhores
retornos e o das dez com os piores, na verdade,
compreendem um nico grupo, sem diferenas
estatisticamente significativas.
4 CONCLUSO
As teorias abordadas neste trabalho constituemse de fontes preciosas para o processo decisrio
acerca da estrutura de capitais que pode
adotada por uma empresa. A evoluo histrica
apresentada sedimenta o raciocnio atualmente
empregado na constituio do lado esquerdo do
balano patrimonial de um empreendimento.
No entanto, fica evidente, ao trmino da leitura
deste artigo, que ainda no existe consenso
quanto estrutura tima de capital que prover
a maximizao do valor de mercado de uma
organizao. Mas, ao mesmo tempo, possvel
concluir que existem vrios direcionadores ao
longo do processo decisrio, que podem levar a
decises acertadas na escolha da proporo das
suas fontes de financiamento.
Para que decises possam realmente ser acertadas
dentro de uma empresa, verificou-se a importncia
do estudo de seus pressupostos bsicos e iniciais,
mesmo que estes possuam restries, dadas
a realidade e as limitaes das ferramentas
matemticas e do desenvolvimento dos conceitos
da poca em que foram postulados.

Observou-se que a contribuio de Modigliani

e Miller para o melhor entendimento do
funcionamento da estrutura de capital nos dias
de hoje foi fundamental. Seus pressupostos
esto lastreados na busca diria da maximizao
do valor das empresas por meio de decises
acertadas da participao de capital de terceiros
e de capital prprio na estrutura de capital de
cada empresa.
De fato, a realizao do teste estatstico indicou
que os grupos das dez empresas cujas aes
apresentaram os melhores retornos em 2009
no possui diferenas significantes em relao
ao grupo do outro extremo, das dez empresas
cujas aes apresentaram os piores retornos no
mesmo perodo, quanto ao parmetro analisado.
Ou seja, a estrutura de capitais no foi
preponderante para determinar o desempenho
delas, o que corrobora a teoria de Modigliani e
Miller (1958).
No entanto, verificou-se que existem muitas
restries na determinao da estrutura de capitais
em pases com economias em desenvolvimento.
Nesses ambientes de incertezas e flutuaes
inflacionrias, de variados indexadores de
taxas de juros, as teorias formuladas requerem
adaptaes, proporcionando desafios ainda
maiores tomada de deciso. No se admiram
pases em desenvolvimento como o Brasil, que
tem seu grau de alavancagem financeira (em
mdia 33%) bastante inferior em comparao
com pases de economias estveis. Esse perfil
imposto de capitalizao das empresas nestes
pases pode estar influenciando at mesmo em
seu nvel de crescimento e desenvolvimento.

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Conforme o objetivo apresentado, a pesquisa

realizada contribuiu com mais uma anlise
referente aos estudos da estrutura de capital,
mas a palavra final ainda no foi dada quanto ao
assunto (nem era pretenso deste artigo), o que
permite que Brealey, Myers e Marcus (2007)
mantenham em aberto este tpico para a rea de
finanas corporativas, e permitam a contribuio
de outros autores mediante a realizao de
pesquisas nesta rea.

ROSS, S. A. et al. Administrao Financeira. 2.

ed. So Paulo: Atlas, 2002.
SELLTIZ, C. et al. Mtodos de Pesquisa nas
Relaes Sociais. 2. ed. revista. So Paulo:
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STOUT, W. F.; MARDEN, J.; TRAVERS, K. J.
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Mbius Communications, 2000.
YIN, Robert K. Estudo de caso. 3. ed. Porto
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BREALEY, R. A. MYERS, S. C.; MARCUS A.
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COPELAND, T.; WESTON, J. F.; SHASTRI,
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GIL, A. C. Como Elaborar Projetos de Pesquisa.
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JENSEN, M. C.; SMITH JR., C. W. The Modern
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of Capital: Corporate Finance, and the Theory
of Investment, The American Economic Review,
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