TEORIAS DE POLTICA DE DIVIDENDOS versus JUROS SOBRE CAPITAL PRPRIO

Um Estudo nas Indstrias Txteis da Regio Sul

SUMRIO
1.

Introduo, 3.

2.

Teorias da Poltica de Dividendos, 4.

2.1 Teoria da Irrelevncia dos Dividendos, 4.
2.2 Teoria do Pssaro na Mo, 4.
2.3 Teoria da Preferncia Tributria, 4.

3.

A Influncia da Legislao Brasileira sobre as Polticas de Dividendos, 6.

3.1 Dividendo Mnimo Obrigatrio, 6.
3.2 Tributao na Distribuio dos Dividendos, 6.
3.3 Tributao nos Ganhos com Vendas de Aes, 6.
3.4 Os Juros sobre o Capital Prprio, 7.

4.

Distribuio de Dividendos versus Juros sobre o Capital Prprio, 8.

5.

Anlise do Efeito dos Juros sobre o Capital Prprio (JSCP) nas Indstrias Txteis da Regio Sul, 10.
5.1 A Opo pela Distribuio de Dividendos, 10.
5.2 A Opo pelo Registro dos JSCP, 11.
5.3 O Efeito dos JSCP em Substituio a Distribuio de Dividendos, 12.

6.

Concluso, 13.

7.

Bibliografia, 14.

1. Introduo
A poltica de distribuio de dividendos consiste na deciso de distribuir lucros ou ento retlos para reinvestimento na empresa. A deciso quanto poltica de dividendos aplicada pelas empresas,
podem produzir efeitos favorveis ou desfavorveis nos preos das aes das mesmas.
Os estudos mais recentes em finanas apresentam algumas teorias sobre a poltica de
dividendos das empresas e seus possveis reflexos no preo das aes e no custo de capital destas. Tais
teorias levam em considerao, basicamente: as empresas, o mercado de capitais e a legislao societria
e tributria norte-americana.
A realidade brasileira apresenta significativas diferenas em relao norte-americana,
especialmente no que diz respeito aos aspectos legais. As mais significativas envolvem as questes do
dividendo mnimo obrigatrio, da tributao sobre os dividendos e o ganho de capital na alienao de
aes, e a dos juros sobre o capital prprio, sendo que, esta ltima, trata-se de uma inovao brasileira
introduzida pela Lei n 9.249/95, a qual estabelece, para efeito de determinao do lucro tributvel, que as
empresas podem deduzir como despesa, os juros calculados sobre o capital prprio.
Face ao exposto, e ao fato de que a realidade brasileira significativamente diferente da norteamericana, entendemos relevante analisar as teorias de polticas de dividendos em nosso contexto,
verificando suas aplicaes ou adaptaes, ou at mesmo sua validade neste ambiente.
Por outro lado, as mudanas introduzidas pela Lei 9.249/95, no que concerne ao pagamento de
juros sobre o capital prprio, podem trazer inmeros benefcios s empresas e seus acionistas,
incentivando a captao de recursos por parte das companhias atravs do mercado de capitais. No
desenvolvimento deste trabalho procuraremos demonstrar isso.
Finalmente, dada relevncia da tributao sobre o lucro das empresas no Brasil, e do advento
dos juros sobre o capital prprio, o qual entendemos significativo no processo de planejamento tributrio
das organizaes, oportuno , formular as seguintes questes:
1) Os aspectos das legislaes societria e tributria poderiam determinar o surgimento de uma teoria
de poltica de dividendos prpria ao Brasil?
2) As empresas esto fazendo uso das vantagens tributrias existentes na possibilidade de
reconhecimento de juros sobre o capital prprio?
Este trabalho pretende contribuir para a obteno das respostas a estas questes.
Com este propsito, este estudo inicialmente, tratar de uma reviso a cerca da bibliografia
pertinente ao tema, passando para uma verificao emprica, das Sociedades por Aes de Capital Aberto,
localizadas na Regio Sul do Brasil, que atuam no ramo da indstria txtil.

2.

Teorias da Poltica de Dividendos

A deciso de distribuir dividendos deve levar em considerao alguns aspectos bsicos: a

necessidade de capital para novos investimentos na empresa, as fontes de capital disponveis e seu
respectivo custo, e a preferncia dos acionistas em receber rendimentos regulares ou futuros.
Os mais recentes estudos em finanas procuraram de alguma forma estabelecer um
relacionamento entre estes aspectos relevantes que envolvem o tema e como eles interagem na
determinao da melhor deciso para o problema da distribuio de dividendos. Neste tpico
procuraremos evidenciar as teorias desenvolvidas neste campo e suas contribuies para o melhor
entendimento da questo.
2.1 Teoria da Irrelevncia dos Dividendos
Esta teoria defende que a distribuio ou no de dividendos no tem qualquer influncia sobre
o preo das aes ou custo de capital das empresas, ou seja, a poltica de dividendos das empresas
irrelevante no tocante aos aspectos acima. Tendo como principais idealizadores Franco Modigliani e
Merton Miller, suas concepes determinam que o valor da empresa est relacionado com a capacidade
de seus ativos gerarem lucro, e no atravs da reteno ou distribuio destes lucros.
Para Weston e Brigham (2000, p.706), o ponto defendido por Modigliani e Miller apresenta
aspectos discutveis, medida que, por se tratar de uma teoria dedutiva, foi estabelecida a partir de
algumas suposies a fim de tornar a teoria manejvel. Tais suposies podem ser assim identificadas: 1)
no existncia de imposto de renda para pessoas fsicas e jurdicas; 2) no existncia de custo de
lanamento de aes; 3) alavancagem financeira no tem efeito sobre o custo de capital; 4) os
investidores e gerentes tm as mesmas perspectivas futuras das empresas; 5) distribuir ou reter os lucros
no tem efeito sobre o custo do capital prprio; 6) polticas de oramento de capital e dividendos de uma
empresa no so dependentes. Dado que estas suposies esto muito distantes da realidade de
investidores e empresas, os autores entendem que a aceitao desta teoria passaria por testes empricos e
no pela veracidade de suposies, ainda mais quando estas diferem tanto da realidade.
2.2 Teoria do Pssaro na Mo
A teoria do pssaro na mo tem sido atribuda a Myron J. Gordon e John Lintner, e seu
argumento a suposio de que os acionistas preferem dividendos correntes a dividendos futuros e
ganhos de capital (um pssaro na mo melhor que dois voando). Baseada em que o investidor
geralmente avesso ao risco, a prtica dos dividendos correntes reduziria a incerteza dos investidores, e
faria com que descontassem os ganhos da empresa a uma taxa menor, e, se mantidas as outras variveis
constantes, teramos uma elevao no preo das aes. Por outro lado se os dividendos fossem reduzidos
ou no pagos, a incerteza dos investidores seria maior, e com isso o retorno exigido, trazendo como
conseqncia queda no preo das aes.
Conforme Gitman (1997, p.517), os numerosos estudos empricos sobre a relevncia dos
dividendos no conseguiram prover evidncias conclusivas deste argumento. No entanto na prtica as
atitudes de administradores financeiros e investidores tendem a sustentar a crena de que a poltica de
dividendos afeta o valor da ao.
2.3 Teoria da Preferncia Tributria
A predileo dos investidores por um pagamento de dividendo menor a um pagamento maior
tem sua razo consubstanciada nos aspectos tributrios que envolvem o pagamento de dividendos e o
ganho de capital na alienao de aes. Segundo Weston e Brigham (2000, p.707), na legislao tributria
norte-americana, o recebimento de dividendos tributado a uma taxa em torno de 35%, enquanto que os
ganhos de capital na venda de aes so tributados a uma taxa mnima de 28%. Em vista disso, os
investidores com maiores recursos, ou seja, aqueles que normalmente possuem a maioria das aes e
recebem a maioria dos dividendos, poderiam optar por no realizar seus ganhos via dividendos. Isto faria
com que as empresas no distribussem, ou distribussem apenas uma pequena quantia de seus lucros,
retendo-os para novos investimentos. A reteno de lucros provavelmente elevaria o preo das aes,
fazendo com que o investidor preferisse realizar seus ganhos atravs da venda de aes, que contaria com
uma tributao inferior.

Outro aspecto a considerar o valor do dinheiro no tempo. Os impostos pagos sobre

dividendos so efetuados medida que so auferidos, enquanto que os incidentes sobre o ganho de capital
somente so exigidos quando de sua realizao, admitindo-se que os lucros retidos aumentem o valor da
ao em uma proporo direta, a preferncia dos investidores por realizar os lucros atravs da venda de
aes representaria tambm uma postergao do pagamento de tributos em comparao opo pelo
recebimento de dividendos.
Segundo Weston e Brigham (2000, p.707), as circunstncias descritas acima, poderiam levar os
investidores a preferir que as empresas retenham os lucros ao invs de distribu-los. Desta forma estariam
dispostos a pagar mais por aes de empresas com baixas taxas de distribuio de dividendos.
Conforme mencionamos na introduo deste trabalho, a realidade brasileira mormente os
aspectos relacionados tributao dos dividendos, diferente da norte-americana.
Desta forma, a Teoria da Preferncia Tributria, quando voltada para a realidade brasileira,
deve levar em considerao os aspectos relacionados no item 3 a seguir.
3.

A Influncia da Legislao Brasileira sobre as Polticas de Dividendos

A Legislao Brasileira apresenta caractersticas prprias quando trata dos aspectos

relacionados distribuio de dividendos.
A Lei das Sociedades Annimas (Lei 6404/76) prev a figura de um dividendo mnimo
obrigatrio a ser pago aos acionistas. A Legislao Fiscal determina como deve ser considerado os
dividendos e os resultados obtidos nas vendas das aes frente aos aspectos tributrios. A Lei 9249/95
criou os Juros sobre o Capital Prprio, que oportunizou uma nova forma de remunerao aos acionistas.
Desta forma, procuraremos a seguir demonstrar como a Legislao Brasileira influencia a
distribuio dos dividendos.
3.1 Dividendo Mnimo Obrigatrio
Segundo a Lei das Sociedades Annimas, em seu artigo 202, os acionistas tm direito de
receber como dividendo obrigatrio, em cada exerccio, a parcela estabelecida no estatuto, ou, se este for
omisso, metade do lucro lquido do exerccio diminudo ou acrescido dos seguintes valores:
a) parcela destinada constituio da reserva legal;
b) parcela destinada constituio de reservas de contingncias e reverso desta reserva
constituda em perodos anteriores;
c) parcela destinada constituio da reserva de lucros a realizar e a realizao de lucros
realizados anteriormente registrados nesta reserva.
Se o estatuto for omisso a respeito da distribuio de dividendos e a companhia desejar alterlo para introduzir normas sobre esta matria, o dividendo obrigatrio no poder ser inferior a vinte e
cinco por cento (25 %) do lucro lquido ajustado, da forma descrita acima.
As empresas tm, como regra geral, possibilidade de estabelecerem o dividendo da forma que
melhor lhes convier, desde que estas formas sejam reguladas com preciso e mincia e no sujeitem os
acionistas minoritrios ao arbtrio dos rgos de administrao ou da maioria.
Todavia, se em algum momento a empresa no possuir condies financeiras de pagar o
dividendo mnimo obrigatrio, dever comunicar a Comisso de Valores Mobilirios (CVM) os motivos
do fato e constituir uma reserva especial que, se no absorvida por prejuzos em perodos subseqentes,
dever ser objeto de distribuio aos acionistas assim que a situao financeira da companhia permitir.
3.2 Tributao na Distribuio dos Dividendos
Os lucros ou dividendos distribudos calculados com base nos resultados apurados a partir de
janeiro de 1996 no sofrem qualquer tipo de tributao.
Desta forma, quaisquer valores pagos a ttulo de dividendos como forma de remunerar os
acionistas, desde 1996, no so tributados. Os investidores recebem integralmente os valores distribudos.
Assim, consideram-se estes valores como rendimentos isentos, no passveis de incidncia
tributria.
Salienta-se que esta iseno ocorre tanto para o beneficirio pessoa fsica quanto pessoa
jurdica.

3.3 Tributao nos Ganhos com Vendas de Aes

Se o investidor, pessoa fsica ou jurdica, possuir seus investimentos em aes de forma a
caracterizar as operaes realizadas em bolsa de valores como operaes de renda varivel, o resultado
positivo da alienao destas aes sofre a tributao de 10 % de imposto de renda.
Por outro lado, se o investidor, pessoa fsica, alienar seu investimento que no se caracteriza
por ser operao de renda varivel, e obtiver resultado positivo nesta alienao, dever pagar imposto de
renda de 15 % sobre o ganho de capital obtido na operao.
O ganho de capital calculado pela diferena entre o montante alienado e o custo do
investimento realizado.
A pessoa jurdica que alienar este mesmo tipo de investimento (que no se caracteriza por ser
de renda varivel), e obtiver resultado positivo nesta alienao, tributar este quando apurar o imposto de
renda devido sobre o resultado global da organizao.
3.4 Juros sobre o Capital Prprio
A sistemtica de remunerar o capital prprio na forma de juros surgiu pela Lei 9249/95, que
concedeu as pessoas jurdicas a permisso de reduzir de seu resultado o montante de juros que seria
utilizado para remunerar seus acionistas.
Os juros sobre o capital prprio so calculados sobre as contas do patrimnio lquido da
empresa e de acordo com a Lei 9.249/95 deve ser registrado como despesas financeiras. A Deliberao
CVM 207/96 determina s companhias abertas contabilizarem esses juros em conta de lucros
acumulados, sem afetar o resultado do exerccio.
Ressalta-se que no podem ser consideradas na base de clculo, exceto se forem adicionadas
no clculo do lucro real e da base de clculo da contribuio social; a reserva de reavaliao, a parcela
ainda no realizada da reserva de reavaliao de imveis integrantes do ativo permanente, de patentes ou
direitos de explorao de patentes, que tenha sido incorporado ao capital social, e a reserva especial
relativa a correo monetria facultativa de bens do ativo permanente previsto na Lei 8200/91.
Os juros sobre o capital prprio podem ser calculados pela taxa que a empresa considerar
conveniente para remunerar este capital prprio colocado a sua disposio. A legislao tributria
estabelece que para considerar esta despesa dedutvel nos clculos de imposto de renda e contribuio
social, deve-se observar os seguintes limites:
a) no deve exceder a variao da TJLP (Taxa de Juros de Longo Prazo) pro rata dia, fixada
pelo Banco Central;
b) a aplicao do percentual de variao da TJLP no perodo sobre o valor do patrimnio
lquido, no poder exceder a 50 % do maior valor entre o lucro lquido correspondente ao perodo base
do pagamento dos juros (aps a deduo da contribuio social e antes da deduo do imposto de renda e
dos prprios juros), e o saldo dos lucros acumulados e reserva de lucros de perodos bases anteriores.
Deve-se observar que incide sobre os JSCP o imposto de renda retido na fonte alquota de
15% na data do pagamento ou crdito aos beneficirios. Este imposto considerado compensvel para as
pessoas jurdicas e tributao exclusiva na fonte para as pessoas fsicas, ou seja, o imposto no poder ser
compensado futuramente. Se a pessoa jurdica for isenta do Imposto de Renda, o imposto retido na fonte
ser considerado tributao definitiva ( no compensvel nem restituvel ).
O valor dos juros pagos ou creditados aos acionistas pode ser imputado ao valor do dividendo
obrigatrio previsto no art. 202 da Lei 6404 / 76, conforme item 3.1 mencionado anteriormente.
4.

Distribuio de Dividendos versus Juros sobre o Capital Prprio

Evidenciados os aspectos legais que envolvem a distribuio de dividendos e os juros sobre o

capital prprio, torna-se indispensvel confrontar as duas metodologias de remunerao dos investidores,
possibilitando assim reconhecer as vantagens e desvantagens de cada mtodo. Com este intuito,
apresentamos a seguir uma simulao que propicia a comparao dos efeitos produzidos pela escolha de
cada um dos mtodos.
Imaginemos primeiramente que a Companhia Hipottica aps ter decidido pela distribuio de
dividendos, apresente a seguinte posio:
(em milhares de Reais)

Movimento
Saldo em 31/12/X0
Realizao de Reserva de
Reavaliao
Lucro Lquido do Exerccio
Reserva Legal
Reserva p/ Aumento de Capital
Distribuio de Dividendos
Saldo em 31/12/X1

Capital
Social
10.000

Reservas de
Reavaliao
4.500
(500)

Reservas
Lucros
de Lucros Acumulados
2.700
0
500
1.650
(82)
(1.676)
(392)
0

82
1.676
10.000

4.000

4.458

(em milhares de Reais)

Lucro antes do Imposto de Renda (IR) e Contribuio
Social (CS)
Proviso p/ a CS (9%)
Proviso p/ o IR (25%)
Lucro Lquido do Exerccio X1

Total
17.200
0
1.650
0
0
(392)
18.458

2.500
(225)
(625)
1.650

Na situao proposta acima, consideramos para destinao do lucro auferido, 5% deste para
formao de Reserva Legal e 25% para o dividendo mnimo obrigatrio, o restante foi destinado para
Reserva de Lucros para Aumento de Capital.
A escolha por remunerar os investidores atravs de dividendos, representou um acrscimo ao
endividamento a curto prazo da Cia Hipottica da ordem de $ 1.242 (mil), representados pelos dividendos
a pagar ($ 392 mil), proviso para a contribuio social ($ 225 mil) e proviso para o imposto de renda ($
625 mil).
Por outro lado, se a companhia optasse por pagar juros sobre o capital prprio no lugar de
dividendos, e para efeito de comparao, se o valor dos juros fosse igual ao dos dividendos estabelecidos
na situao descrita acima, teramos a seguinte situao:
(em milhares de Reais)
Movimento
Saldo em 31/12/X0
Realizao de Reserva de
Reavaliao
Lucro Lquido do Exerccio
Reserva Legal
Reserva p/ Aumento de Capital
Saldo em 31/12/X1

Capital
Reservas de Reservas de
Lucros
Social
Reavaliao
Lucros
Acumulados
10.000
4.500
2.700
0
(500)
500

10.000

4.000

(em milhares de Reais)

Lucro antes dos Juros sobre Capital Prprio
Juros sobre Capital Prprio (includo IR fonte de 15%)
(JSCP 461, IR fonte 69).
Lucro antes do Imposto de Renda (IR) e Contribuio
Social (CS)
Proviso p/ a CS (9%)
Proviso p/ o IR (25%)
Lucro Lquido do Exerccio X1

1.346
(67)
(1.779)
0

67
1.779
4.546

Total
17.200
0
1.346
0
0
18.546

2.500
(461)
2.039
(183)
(510)
1.346

Na opo pelo pagamento de juros sobre o capital prprio (JSCP), e para efeitos de
comparao com a distribuio de dividendos, demonstramos o JSCP como despesa do exerccio.
Importante salientar tambm, que para atendimento a legislao societria, o valor dos JSCP foram
acrescidos da alquota do imposto de renda na fonte, que no caso de 15%, da a diferena entre o valor
apresentado no exemplo anterior como dividendos ($ 392 mil) e no atual como JSCP ($ 461 mil), no

entanto deduzido o imposto de renda na fonte sobre o JSCP ($ 69 mil) o valor lquido a pagar aos
investidores seria igual ao atribudo inicialmente aos dividendos ($ 392 mil).
Para uma melhor evidenciao dos efeitos produzidos pelos dois mtodos examinemos a tabela
comparativa a seguir:
(em milhares de Reais)
Patrimnio Lquido
Imposto de renda da empresa a pagar
Contribuio social da empresa a pagar
Imposto de renda na fonte dos investidores
Remunerao dos investidores
Desembolso de recursos pela empresa

Dividendos
18.458
625
225
0
392
1.242

Juros s/ Capital Prprio

18.546
510
183
69
392
1.154

O resumo dos dados apresentados possibilita concluir o seguinte, em relao ao modelo

proposto: 1) o valor da remunerao atribuda aos investidores pelos dois mtodos igual; 2) o
patrimnio lquido da empresa aumenta se o mtodo utilizado for JSCP; 3) o desembolso de recursos pela
empresa menor pelo mtodo do JSCP.
Observadas as variveis condicionantes do exemplo apresentado neste trabalho, passvel de
admisso que, tanto para as organizaes como para os investidores, seja mais benfico utilizar a
metodologia dos juros sobre o capital prprio.
Por fim, cumpre ressaltar que no exemplo apresentado acima, optamos por demonstrar o valor
de pagamento dos juros sobre o capital prprio em igual valor ao dividendo mnimo obrigatrio, o que
possibilitou uma comparao aceitvel. No entanto o limite para pagamento dos juros sobre o capital
prprio, mantendo o benefcio fiscal da dedutibilidade, tem como determinante outros fatores, quais
sejam: 1) aplicao da taxa de juros de longo prazo (TJLP) sobre o valor do patrimnio lquido inicial; 2)
limite de 50% das reservas de lucros ou do lucro lquido do exerccio o que for maior. Em suma, as
empresas, desde que observados os aspectos acima dispostos, podero pagar juros sobre capital prprio
em percentual superior ao do dividendo mnimo obrigatrio estipulado pela lei societria, mantendo o
benefcio da dedutibilidade.
5. Anlise do Efeito dos Juros sobre o Capital Prprio (JSCP) nas Indstrias Txteis da Regio
Sul
O captulo 4 deste trabalho demonstrou a vantagem tributria das empresas em remunerar seus
investidores, atravs dos Juros Sobre Capital Prprio (JSCP) em detrimento dos dividendos.
Nossa proposio a partir disto, analisar como as empresas fizeram uso desta vantagem nos
exerccios sociais de 1996 a 1999, para tanto, selecionamos um grupo de 16 empresas que constituem o
universo das indstrias txteis da regio sul, que se apresentam constitudas sob a forma de sociedades
por aes de capital aberto.
A partir da, e atravs da anlise das informaes contbeis disponibilizadas por estas empresas
Comisso de Valores Mobilirios CVM, selecionamos as que reuniam condies para remunerar seus
investidores atravs dos JSCP e que apuraram resultados positivos nos perodos analisados. As
observaes esto apresentadas no grfico a seguir:

Nmero de Empresas

Apurao de Lucro

10

8
5

6
4
2
0
96

97

98

99

Ano

5.1 A Opo pela Distribuio de Dividendos

A prxima etapa do nosso trabalho consistiu em verificar quantas empresas que reuniam
condies de registrar JSCP, optaram por remunerar seus investidores atravs de dividendos, e por
conseqncia deixaram de usufruir as vantagens tributrias a que teriam direito. Esta informao consta
no grfico abaixo:

Nmero de Empresas

Distribuio de Dividendos

10
8

4
2
0
96

97

98

99

Ano

5.2 A Opo pelo Registro dos JSCP

A preferncia por registrar os JSCP em detrimento dos dividendos foi identificada em uma
nica empresa nos exerccios sociais iniciais analisados. No entanto no exerccio de 1999, sua
participao comea a se tornar significativa em relao ao total de empresas.
Entretanto, esse crescimento proporcional do registro de JSCP, est mais relacionado reduo
do nmero de empresas com condies de registr-lo, do que a um aumento da preferncia por esta
opo, esta concluso fica evidente medida que o nmero de empresas optantes pelo JSCP cresce de
uma para duas somente no ltimo exerccio, observemos o grfico abaixo:

Nmero de Empresas

Registro de Juros Sobre Capital Prprio

3
2

2
1
0

97

98

0
96

99

Ano

Atravs dos dados obtidos, podemos confrontar a preferncia das companhias pelo mtodo de
remunerar os investidores, assim sendo temos:
Mtodo
Distribuio de Dividendos
Juros sobre Capital Prprio

96
88%
12%

97
87%
13%

98
75%
25%

99
60%
40%

Finalmente, em funo da divergncia entre o nmero de empresas em condies de registrar

os JSCP nos anos de 1996 e 1998, e suas opes por distribuir dividendos ou registrar os JSCP,
destacamos que, o fato foi motivado por uma empresa que no optou por nenhum dos mtodos de
remunerao dos investidores, em virtude da existncia de prejuzos acumulados a serem compensados.
Entretanto, cabe salientar, que a empresa poderia ter registrado os JSCP, e obtido um crdito tributrio a
ser compensado com lucros tributveis futuros.
5.3 O Efeito dos JSCP em Substituio a Distribuio de Dividendos
A partir dos dados coletados e das concluses obtidas at ento, resolvemos medir os efeitos
que poderiam ter ocorrido na situao econmico-financeira das empresas que reuniam condies de
registrar os JSCP, mas que optaram por distribuir dividendos, se estas tivessem optado pelo registro dos
juros.
Inicialmente consolidamos alguns dados das empresas que optaram pela distribuio de
dividendos, e obtivemos o seguinte quadro:
Posio com pagamento de dividendos
Dados
Nmero de empresas
Patrimnio lquido ao final do exerccio
Imposto de Renda e Contribuio Social a pagar
Dividendos

96
8
637.434
10.445
12.043

97
7
510.248
9.099
7.274

98
6
551.849
6.452
6.635

99
3
151.095
6.207
5.225

Logo a seguir decidimos refletir nos dados coletados acima, os efeitos que ocorreriam pela
substituio do mtodo de remunerao dos investidores, ou seja, introduzimos no lugar dos dividendos
os JSCP, sem que este trouxesse prejuzo no valor da remunerao que as empresas decidiram destinar a
seus acionistas. A partir disso, obtivemos os seguintes dados consolidados:
Posio com pagamento de JSCP
Dados

96

97

98

99

10

Nmero de empresas
Patrimnio lquido ao final do exerccio
Imposto de Renda e Contribuio Social a pagar
Juros sobre Capital Prprio
Imposto de Renda retido na fonte

8
639.899
5.855
12.043
2.125

7
511.788
6.275
7.274
1.284

6
553.255
3.876
6.635
1.170

3
152.449
3.932
5.225
921

Depois de realizados esses procedimentos, resolvemos comparar os efeitos econmicos e

financeiros ocasionados pela substituio da distribuio de dividendos, pelo pagamento de juros sobre
capital prprio, os resultados esto evidenciados a seguir:
Dados
Aumento do patrimnio lquido
Reduo do imposto de renda e contribuio social a
pagar das empresas
Aumento do imposto de renda retido dos acionistas na
fonte a pagar

96
2.465
4.590

97
1.540
2.824

98
1.406
2.576

99
1.354
2.275

Total
6.765
12.265

2.125

1.284

1.170

921

5.500

Os efeitos so evidentes e definitivos, pois se as empresas pesquisadas, nos quatro anos

analisados, tivessem optado por pagar JSCP em detrimento de dividendos, teriam uma sada de caixa bem
menor, via reduo de tributos a pagar, no montante de R$ 12.265 (mil). Os acionistas teriam, em
contrapartida, um aumento do imposto de renda a pagar no valor de R$ 5.500 (mil). Portanto, a economia
financeira para os acionistas (controladores e minoritrios) seria de R$ 6.765 (mil) no perodo examinado.
Note-se que o patrimnio lquido seria aumentado exatamente neste valor.
6.

Concluso

Como nos propomos inicialmente, e a partir das respostas obtidas por este trabalho, cabe-nos
analisar primeiramente, se a legislao brasileira seria capaz de determinar o surgimento de uma teoria de
poltica de dividendos prpria ao Brasil.
Em instncia inicial, analisando a validade das teorias da poltica de dividendos no Brasil,
podemos afirmar que a teoria da preferncia tributria no possui qualquer aceitao no contexto
brasileiro, pois as vantagens tributrias existentes no Estados Unidos, so totalmente inversas no Brasil.
No Brasil inexiste tributao sobre distribuio de dividendos e os ganhos de capital na alienao de
aes so tributados, enquanto nos Estados Unidos embora haja tributao sobre ambos, a carga menor
sobre os ganhos de capital. Por este motivo, entendemos inaplicvel esta teoria ao Brasil.
Por outro lado, a teoria do pssaro na mo se aplicada literalmente, ou seja, distribuio
corrente de dividendos, determinaria uma renncia aos benefcios tributrios que as empresas brasileiras
teriam se optassem pelos juros sobre o capital prprio. Assim sendo, esta teoria teria melhor aplicao se
as empresas em detrimento dos dividendos correntes pagassem JSCP.
Em ltima anlise, se as peculiaridades da legislao brasileira no possibilitam determinar se
as empresas tm alguma frmula que equilibre remunerao de seus investidores e aumento do valor de
suas aes, por outro lado, conforme expusemos anteriormente, as teorias de polticas de dividendos
conhecidas, no so totalmente ou em parte, aplicveis s empresas brasileiras.
Quanto utilizao das vantagens tributrias nas empresas abertas do setor txtil da regio do
sul do pas, objeto deste artigo, atravs da prtica de remunerar o capital prprio na sistemtica de JSCP,
observa-se que est aumentando o nmero que prefere esta forma de remunerao.
Todavia, nota-se nas empresas pesquisadas que a sistemtica de remunerar o capital prprio
utilizando-se dos dividendos, ainda prtica comum. Apesar do nmero dessas empresas ter decrescido
ao longo do perodo examinado, ainda bastante significativo quando comparado quelas que optaram
pela remunerao com JSCP.
Desta forma, se pudermos extrapolar esta amostra de empresas abertas s demais empresas do
pas, podemos concluir que os benefcios fiscais passveis de utilizao pela sistemtica de remunerao
do capital prprio atravs do JSCP, no esto sendo observados quando da determinao da poltica a ser
adotada para a remunerao, acarretando em prejuzos financeiros s empresas, e consequentemente
aos seus acionistas, tendo em vista o aumento de desembolsos, basicamente do imposto de renda e

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contribuio social. Igualmente pode-se concluir que a maximizao do valor da empresa no est sendo
observada.

7.

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