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INSTITUTO DE ECONOMIA
MONOGRAFIA
JULHO 2005
INTRODUO
10
II
Mobilizao de recursos;
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6)
1
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III
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estrutura do sistema financeiro de um pas no poderia ser considerada a varivel com maior
poder explanatrio para as diferenas entre os pases.
Atualmente, as discusses se concentram em identificar as variveis que
afetam a escolha de estrutura de capital das firmas e em como os investidores analisam os
projetos em pases com estruturas financeiras diferentes, levando em conta a forma como as
empresas so gerenciadas, o arcabouo legal e regulatrio que protege cada tipo de investidor,
alm de outros arranjos institucionais.
Beck, Dermingu-Kunt, Levine e Maksimovic (2000), ao explorarem a relao
entre a estrutura financeira o grau em que o sistema financeiro market-centered ou bankcentered e o desenvolvimento econmico, concluram que a estrutura do sistema financeiro
no determina maior crescimento das firmas. Os autores encontram, porm, fortes evidncias
de que o nvel geral de desenvolvimento financeiro e do ambiente legal influenciam o
desenvolvimento econmico.
O recente episdio da crise asitica, em 1997, levou alguns analistas
econmicos a apontarem a estrutura financeira como a causa do colapso daquelas economias
que teriam operado com excesso de alavancagem financeira, decorrente do padro de
financiamento baseado no crdito.
Ainda assim, as anlises acerca dos dois modelos no so conclusivas e a
dificuldade centra-se na falta de uniformidade no desempenho dos pases que adotam cada um
dos modelos ao longo do tempo.
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IV
Valor colateral dos ativos Empresas que podem oferecer ativos como
colaterais podem vir a obter emprstimos em condies mais favorveis.
Por isso, poderiam preferir a contratao de emprstimos emisso de
aes.
O contraponto deste elemento que as empresas com condies menos
favorveis a emprstimos, por falta de ativos colateralizveis, podem ser
induzidas pelo acionista controlador a aumentar seu endividamento, com
o objetivo de facilitar o monitoramento dos gestores, j que a instituio
financeira tambm exerceria um acompanhamento da administrao.
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4.1.
capital das empresas brasileiras. Para tanto, analisa, comparativamente, duas teorias: a Static
Tradeoff Theory (STT) e a Pecking Order Theory (POT).
A Static Tradeoff Theory (STT - estrutura do balanceamento esttico) foi
desenvolvida por Rajan e Zingales (1995) e pressupe que existe uma estrutura de capital
tima, onde os benefcios e custos do endividamento estariam balanceados. As Empresas mais
lucrativas tenderiam a um endividamento maior, em funo da obteno de benefcio fiscal
sobre os juros. O nvel timo de endividamento seria obtido caso no houvesse custos de
transao nem assimetria informacional.
A Pecking Order Theory (POT), desenvolvida por Myers (1984), estabelece
que a estrutura de capital da firma definida na seguinte seqncia: primeiro o
autofinanciamento, depois a contratao emprstimos e, por ltimo, a emisso de aes.
De acordo com esta teoria, as empresas mais lucrativas so menos endividadas
porque podem financiar seus projetos. A relutncia na emisso de novas aes se deve ao
entendimento de que existe assimetria de informaes entre investidores potenciais e gestores
da firma. Assim, quando uma empresa resolve emitir aes, os investidores acreditam que o
os gestores possuem informaes que eles no possuem e que o preo est superavaliado. Esta
desconfiana leva os investidores a exigirem um desconto. As empresas que teriam ofertado
suas aes a um preo justo decidem, ento, no recorrer ao mercado acionrio, pois teriam
que se submeter a uma subprecificao, que traduzida em subinvestimento. Esta questo
relaciona-se aos aspectos institucionais que sero melhor detalhados na prxima sesso.
Daher (2004) utiliza uma amostra de 420 empresas no-financeiras listadas na
Bolsa de Valores de So Paulo (BOVESPA) e na Sociedade Operadora do Mercado de Ativos
(SOMA), entre 1995 e 2002, para tentar identificar qual das duas teorias descritas acima seria
aplicvel s empresas brasileiras. O autor detecta uma sobreposio da PQT em relao
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STT. Entretanto, evidencia que tal sobreposio pode ser devida a certas idiossincrasias do
Brasil, no identificadas nos pases utilizados para anlise daquelas teorias.
Primeiro, o papel pouco relevante do mercado acionrio brasileiro como forma
de captao de recursos. O mercado tem poucas aes negociadas e, ainda assim, so, na
maior parte, aes preferenciais, cujas emisses so consideradas, para a Teoria das Finanas,
aumento de endividamento, e no capital prprio.
Em segundo lugar, existe o problema de pouca oferta de crdito privado,
decorrente de elevadas taxas de juros e da restrio de crdito, j que a principal opo dos
bancos a compra de ttulos pblicos.
Lucinda e Saito (2002) investigam a mesma questo sobre a aplicabilidade das
teorias descritas acima para as empresas brasileiras, para o perodo compreendido entre 1995
e 1999, utilizando uma amostra de 321 empresas, distribudas em diferentes setores
industriais. Da mesma forma, seus resultados no permitem uma resposta conclusiva sobre
qual a estrutura de deciso de financiamento das empresas no Brasil. No entanto, os autores
consideram que os resultados parecem indicar que, de acordo com o critrio do R2 ajustado, o
melhor modelo de explicao seria o modelo STT, ao qual chamam de Modelo de
Endividamento timo com Custos de Ajustamento.
Dentre as alternativas de financiamento existentes autofinanciamento,
endividamento e mercado de capitais as empresas brasileiras usam mais freqentemente o
autofinanciamento e os emprstimos bancrios, de acordo com pesquisa realizada por Moreira
e Puga (2000), cujos resultados encontram-se sintetizados na TABELA 1.
O autofinanciamento, seguido do endividamento bancrio, tem sido a fonte
mais utilizada de obteno de recursos para investimento por parte das empresas. O estudo
analisou 4.312 indstrias, no perodo de 1995 a 1997, que representavam 53% do produto
industrial brasileiro de 1997.
Embora trate de perodo relativamente curto recente, quando tanto a proteo
dos mercados, quanto o papel empresarial do Estado j haviam declinado significativamente,
o estudo revela claramente o pequeno papel desempenhado pelo mercado de capitais.
O
trabalho
considerou
que
os
recursos
no
obtidos
atravs
de
incluir as empresas de capital fechado, os valores encontrados no estudo como sendo oriundos
de emisso de aes so ainda menores, na medida em que incorporam os aportes diretos de
capital feitos pelos donos ou novos scios dessas empresas.
Esses resultados sugerem, segundo os autores, um quadro de constrangimento
financeiro ao crescimento, onde os limitados recursos internos das firmas dificultam
investimentos mais ambiciosos em expanso da capacidade ou em desenvolvimento
tecnolgico.
Empresas
Nacionais
Micro e Pequenas
Mdias
Grandes
Total
Estrangeiras
Micro e pequenas
Mdias
Grandes
Total
Todas
Micro e Pequenas
Mdias
Grandes
Total
TABELA 1
Caractersticas das Empresas Brasileiras 1995/97.
Nmero Intensidade Indicadores de Padro de Financiamento
Performance
(%)
de
do Capital Lucro/ Lucro/ Interno Dvida Aes
Empresas
(Ativo/
Ativo Patr.
Rec. Lq.)
Lquido
1.888
1.376
671
3.935
0.75
0.85
1.17
0.85
5.81
4.82
5.28
5.38
8.69
6.65
8.17
7.89
63
48
44
54
20
29
30
25
17
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26
21
54
124
199
377
0.85
1.01
1.02
0.99
8.02
5.90
7.22
6.90
11.36
8.63
10.59
10.06
75
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60
63
20
20
23
21
5
17
17
15
1.942
1.500
870
4.312
0.75
0.86
1.13
0.87
5.88
4.91
5.72
5.51
8.76
6.81
8.73
8.08
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17
23
24
20
Fonte: MOREIRA, Maurcio e PUGA, Fernando, Como a indstria financia seu crescimento: uma anlise do
Brasil Ps Plano real Texto para discusso n 84, BNDES, outubro de 2000.
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ASPECTOS INSTITUCIONAIS
Vrios estudos tm tentado demonstrar que o grau de desenvolvimento do
sistema financeiro de um pas depende do nvel de proteo oferecido aos investidores [La
Porta et al. (1997), (1998a) e (1998b), Gleaser, Johnson e Shleifer (2001), Levine (1996),
Levine e Zervos (1996), Beck, Loyasa e Levine (1999), Rajan e Zingales (1998) e Stulz
(2000)]. Segundo essa linha terica, o nvel de proteo oferecido aos investidores tem
impactos diretos na escolha da estrutura de capital da firma e no crescimento econmico.
Com foco no mercado de capitais, Carvalho (2003) expe que os benefcios
obtidos com a abertura de capital dependem da liquidez das aes das empresas. Aes com
baixa liquidez, para que sejam atraentes, devem pagar um prmio ao investidor, representado
por desconto em seu preo de negociao, que representa um aumento no custo de captao
de recursos para as empresas.
Esta elevao do custo de captao em funo de falta de liquidez desestimula
as empresa a captarem recursos por meio da emisso de aes.
A liquidez depende do nmero de participantes do mercado. Assim,
importante o aumento de participao dos investidores minoritrios no mercado acionrio.
Por outro lado, cada investidor minoritrio tem direito a uma pequena parcela
do fluxo de caixa gerado pela empresa. Isto implica que os custos para que minoritrios
tenham seus direitos assegurados devem ser baixos. Do contrrio, o minoritrio preferir
aplicar seus recursos em investimentos mais seguros. Portanto, a participao de minoritrios
est condicionada eficcia da proteo aos seus direitos: regras adequadas, transparncia de
informao e enforcemen, entendida como qualidade de aplicabilidade da lei.
Segundo Stulz (2000), a forma como a empresa financia suas atividades afeta
sua Governana, entendida aqui como um conjunto de mecanismos que permitem aos
investidores se assegurarem de que recebero o retorno de seus investimentos. Se o
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STIGLITZ, J. E., Perspectives on Economic Development markets, market failures and development, AEA
Papers and Proceedings, May, 1989. Citado por Zonaschain, 2003, p. 4
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mercado acionrio. As empresas que consideram que valem mais do que esse preo mdio
no se sentem atradas a disponibilizar seus ttulos. Portanto, acaba ocorrendo uma oferta
maior de empresas ruins.
As incertezas quanto ao comportamento dos agentes, originados na assimetria
informacional tambm objeto de preocupao na formulao de leis e contratos
corporativos. Os dirigentes tm controle da informao da empresa por estarem no centro do
complexo de contratos que a constitui. Eles podem manipular a informao, podem ter um
comportamento oportunista quanto informao e podem maximizar a sua utilidade em
detrimento dos interesses dos demais interessados na empresa.
O problema do caroneiro refere-se aos benefcios que podem ser obtidos sem
esforos prprios, ou com o mnimo de esforos, j que outros os desenvolvem para obter o
benefcio, ou seja, aquele agente econmico que pega carona, beneficia-se da ao de
outrem sem despender esforos e/ou recursos. O problema do caroneiro pode manifestar-se
em duas situaes. A primeira diz respeito perda de valor por habilidade ou estratgia
desenvolvida com custos e que passa a ser apropriada ou seguida por outros. O outro
problema do risco do caroneiro o no desenvolvimento de uma ao por beneficiar outras
partes interessadas que no contribuem com o custo da ao. Um exemplo desse ltimo o do
acionista minoritrio que desiste de controlar os dirigentes de sua empresa porque os custos
deste controle so seus, mas os benefcios do controle atingiriam todos os demais
minoritrios.
As incertezas quanto ao comportamento dos agentes, originados na assimetria
informacional tambm objeto de preocupao na formulao de leis e contratos
corporativos. Os dirigentes tm controle da informao da empresa por estarem no centro do
complexo de contratos que a constitui. Eles podem manipular a informao, podem ter um
comportamento oportunista quanto informao e podem maximizar a sua utilidade em
detrimento dos interesses dos demais interessados na empresa.
Beck, Levine e Loyasa (2000) investigam se as diferenas, entre pases, nos
direitos legais de credores, eficincia de cumprimento de contratos e padro de sistema
contbil ajudam a explicar as diferenas no nvel de desenvolvimento dos intermedirios
financeiros. Os resultados so de que pases com: 1) leis que do alta prioridade em assegurar
os credores o recebimento integral do valor presente em suas aes contra firmas; (2) sistemas
legais que rigorosamente fazem cumprir os contratos, incluindo aqueles com governos; (3)
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VI
CONSIDERAES FINAIS
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VII
1)
REFERNCIAS
2)
BECK, Thorsten, LEVINE, Ross e LOYASA, Norman. Finance and the Sources of
Growth. Journal of Monetary Economics 46, 31-77, 1999.
3)
4)
5)
6)
7)
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12)
13)
14)
Discusso.
Porto
Alegre
PURCS;
2001.
Disponvel
em
<http://www.pucrs.br/economia/f-desk.htm>.
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BNDES.
Rio
de
Janeiro
n.
10,
dez.
1998.
Disponvel
em<www.bndes.gov.br>
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