BerkDeMarzo - Chap15

Finance dentreprise 2me dition
Chapitre 1. Lentreprise et la Bourse
Finance dentreprise
3e dition
Jonathan Berk, Peter
DeMarzo
Gunther Capelle-Blancard,
Nicolas Couderc
Chapitre 15
Structure financire et
fiscalit
Introduction
Lorsquon suppose quil ny a ni impts ni cot de
transaction, daprs la Loi du prix unique, la
structure financire de lentreprise na aucune
influence sur sa valeur, le prix des actions ou le cot
du capital.
Et pourtant, variation de la structure financire :
Parmi les secteurs
Parmi les conomies
Capital structure across industries
Capital structure across countries
Plan
15.1. Dductibilit fiscale des intrts
15.2. Valeur des conomies dimpt lies la
dductibilit fiscale des intrts
15.3. Modification de la structure financire et
conomies dimpt
15.4. La fiscalit des investisseurs
15.5. Structure financire optimale en prsence
dimpts
Impt sur les socits (IS)

En France : 33,33 %
Ajout dune contribution sociale supplmentaire de 3,3 % de
cet impt, soit un taux de 34,43 %.
Nombreuses exemptions.
Le taux est de 15 % pour certaines petites entreprises.
Baisse rgulire depuis 30 ans

tats-Unis : 40 %, Espagne : 35 %, Autriche : 34 %, Italie :
33 %, Allemagne : 25 %, Luxembourg : 20 %, Irlande :
12,5 %.
En France : 50 % en 1985.
15.1. La dductibilit fiscale des

intrts
La dductibilit fiscale des charges dintrts est source
de gains pour les actionnaires et les cranciers, car elle
permet lentreprise une conomie dimpt, dont la
valeur est :
Exemple 15.1. conomie dIS lie

la dductibilit fiscale des intrts
Quelles conomies dimpt (IS = 33 %) ralise-t-on
grce lendettement ?
15.2. Valeur des conomies

dimpt lies la dductibilit
fiscale des intrts
Plan
Dductibilit des intrts et valeur de lentreprise
Exemple 15.2. Valeur des conomies dimpt lies la dductibilit

des intrts en labsence de risque
conomies dIS avec endettement constant

Cot moyen pondr du capital en prsence dimpts
conomies dimpt avec un taux dendettement cible
Exemple 15.3. Valeur actuelle des conomies dimpt si lentreprise

a un taux dendettement cible
Dductibilit des intrts et valeur

de lentreprise
Exemple 15.2. Valeur des

conomies dimpt lies la
dductibilit des intrts en
labsence de risque
Une entreprise doit payer 100 millions deuros dintrts
annuels pendant dix ans.
Au terme de la priode, elle remboursera le principal de
lemprunt, 2 milliards deuros.
La dette est sans risque. Le taux dintrt sans risque est de 5
%. Le taux marginal dimposition est de 33 %, stable sur la
priode.
Quelle est laugmentation de la valeur de lentreprise permise
par lendettement ?
conomies dIS avec dette stable

Une entreprise emprunte VD euros de manire
permanente (Signification).
Si la dette est sans risque, lconomie dimpt annuelle
lie la dductibilit fiscale des intrts est :
Valeur actuelle des conomies dimpt annuelles (faire le

calcul sur un horizon infini):
conomies dIS avec dette stable
Cot moyen pondr du capital en

prsence dimpts
Si une entreprise est impose au taux marginal de
33 % et quelle emprunte 100 000 au taux de 10
%, le cot net de la dette la fin de lanne est :
Le taux dintrt effectif est de 6,7 % < 10 %.
Cot moyen pondr du capital en

prsence dimpts
Si les intrts de la dette sont dductibles des
impts, le taux dintrt effectif de lendettement
est :
Exemple 15.3. Valeur actuelle des

conomies dimpt si lentreprise a
un taux dendettement cible
Flux de trsorerie disponibles anticips : 4,25
millions deuros dans un an, en croissance de 4 %
par an.
Le cot des capitaux propres est de 10 % ; le cot
de la dette est de 6 %. Le taux dIS de 33 %.
Lobjectif est de stabiliser le levier 50%.
Valeur actuelle des conomies dimpt lies la
dductibilit fiscale des intrts ?
15.3. Modification de la structure

financire et conomies dimpt
Plan
tape 1 : hausse de lendettement
tape 2 : rachat dactions
Synthse : valuation en labsence dopportunits
darbitrage
Exemple 15.4. Rachat dactions et prix dquilibre
Bilan en valeur de march

Restructuration du passif = modification de la
structure financire.
Exemple : rachat dactions par endettement.
Ces oprations de restructuration du passif par
augmentation de lendettement taient trs
populaires dans les annes 1980.
Pourquoi ? Cela permet de rduire les impts, ce
qui profite aux actionnaires en place.

Exemple
Une entreprise qui na aucune dette et des capitaux propres
constitus de 20 millions dactions dont le prix unitaire est de
15 .
Rsultat net constant impos au taux de 33 %.
Le PDG envisage demprunter 100 millions deuros de manire
permanente pour racheter des actions.
Cette dcision va-t-elle faire augmenter le prix des actions et
donc bnficier aux actionnaires actuels de lentreprise ?
tape 1 : hausse de lendettement

En labsence de dette, la valeur de march de lentreprise est gale
la valeur de ses capitaux propres.
Avec 100 millions deuros de dettes, la valeur actuelle des conomies
dimpts futures est :
La valeur totale de lentreprise endette est :
La dette tant de 100 millions, la valeur des capitaux propres est :
Les actionnaires reoivent donc au total 233 + 100 = 333 millions

deuros, soit un gain de 33 millions par rapport leur situation
initiale.
tape 2 : rachat dactions

Rachat de 100 millions deuros / 15 euros = 6,67 millions dactions.
Aprs le rachat, il ne restera donc sur le march que
20 6,67 = 13,33 millions dactions.
Puisque la capitalisation boursire de lentreprise sera ce momentl de 233 millions dactions, chaque action vaudra :
Les actionnaires qui conserveront leurs titres raliseront donc une

plus-value en capital de 17,479 15 = 2,479 par action.
Collectivement, leur gain sera de :
Il existe donc une opportunit darbitrage : acheter des actions 15
juste avant le rachat dactions pour les revendre 17,479 juste
aprs.
Synthse : valuation en labsence

dopportunits darbitrage
Augmentation du cours de laction avant mme que le rachat des
actions nait commenc.
La valeur des capitaux propres passe donc de 300 333 millions.
Avec 20 millions dactions en circulation, le prix dune action stablit
donc :
ce prix, les actionnaires vendant leurs actions et ceux qui les
conservent obtiennent une plus-value par action de 16,65 15 =
1,65 .
Tous les actionnaires se partagent de manire quitable la valeur
cre.
Le gain se rpartit sur 20 millions dactions, soit un gain total de 20
millions 1,65 = 33 millions deuros.

Pour rsumer, lorsque les titres sont valus leur
juste prix, tous les actionnaires actuels dune
entreprise profitent galit dun rachat dactions
par endettement. Ils bnficient de la totalit de la
valeur cre cette occasion.
Exemple 15.4. Rachat dactions et

prix dquilibre
1.
Que se passera-t-il si le prix annonc pour le

rachat dactions est infrieur 16,65 ?
2.
Comment les bnfices de lopration se

rpartiront-ils si le prix est suprieur 16,65 ?
Bilan en valeur de march

La valeur de march des titres mis par lentreprise est gale
la valeur de march de ses actifs.
Lconomie dimpt permise par la dductibilit fiscale des
intrts doit tre traite comme un actif.
Restructuration du passif : trois tapes
1. Annonce de lopration : les investisseurs anticipent les
conomies dimpt, ce qui fait augmenter la valeur des
actifs.
2. Hausse de lendettement, ce qui accrot les
disponibilits et le passif de lentreprise.
3. Rachat dactions grce aux disponibilits de lentreprise.
Les actions sont rachetes au prix dquilibre. Les
disponibilits et le nombre dactions diminuent.
15.4. La fiscalit des investisseurs

Plan
Impts sur les dividendes, les plus-values et les
intrts
Exemple 15.5. Quel est le gain fiscal effectif li la dette aux

tats-Unis ?
Les conomies dimpt avec fiscalit des

investisseurs
Exemple 15.6. conomies dimpt avec fiscalit de

linvestisseur
Estimation du gain fiscal effectif li lendettement
Impts sur les dividendes, les

plus-values et les intrts
La valeur actuelle des conomies dimpts lies la
dductibilit fiscale des intrts dpend des impts
pays par lentreprise et par les investisseurs (et
pas uniquement de la rduction de lIS).
Impts sur les dividendes,

les plus-values et les intrts
Exemple 15.5. Quel est le gain

fiscal effectif li la dette aux
tats-Unis ?
En 2005, aux tats-Unis, le taux dimposition sur les socits
est de 35 %.
Les mnages amricains paient 35 % dimpts sur les intrts
et 15 % en moyenne sur les revenus tirs de la dtention
dactions (taux dimposition sur les dividendes = taux
dimposition sur les plus-values = 15 %).
1.Quel
est le gain fiscal effectif li lendettement aux tats-
Unis ?
2.Les entreprises amricaines sont-elles plus ou moins incites
sendetter que les entreprises franaises ?
Exemple 15.6. conomies dimpt

avec fiscalit de linvestisseur
Quelle est la valeur de lentreprise (exemple 15.4.)

aprs son rachat dactions par endettement si lon
intgre au raisonnement limposition des
investisseurs ?
Estimation du gain fiscal effectif

li lendettement
Limpt sur les plus-values en capital nest pay
quaprs matrialisation de la plus-value :
Il faut tenir compte de la dure de dtention.
Vendu-achet .
Certains mnages bnficient dune non-imposition

de tout ou partie de leurs revenus financiers.
PEA
Seuil annuel de cessions de valeurs mobilires (20 000 ).
Diffrence entre le taux dimposition des dividendes

et des plus-values.
Identique en France
15.5. Structure financire optimale

en prsence dimpts
Plan
Les entreprises prfrent-elles lendettement ?
Quelles limites lendettement ?
Croissance et dette
Les autres possibilits de dductions fiscales
Lnigme de la faiblesse du taux dendettement
Les entreprises prfrent-elles

lendettement ?
La dette pse en moyenne 22 % du passif de
lensemble des entreprises franaises en 2006.
=> Pourquoi ny a-t-il pas plus de dette dans le
bilan des entreprises ?
Les secteurs en croissance affichent des taux
dendettement faibles, alors que lindustrie lourde,
la banque ou le transport sont nettement plus
endetts.
=> Pourquoi des diffrences si importantes ?

Si les revenus dintrts sont plus imposs que les
revenus des actions au niveau des investisseurs, il
existe un cot lendettement excessif

Du fait de lincertitude entourant le rsultat
dexploitation futur de lentreprise, plus les intrts
annuels de la dette sont levs, plus la probabilit
quils dpassent le rsultat dexploitation est
grande.
Les conomies dimpt ralises grce un endettement lev sont donc alatoires, ce qui rduit
leur valeur espre.
Structure financire optimale en

prsence dimpts
Croissance et dette
Le cas des start-up ?
Les autres possibilits de dductions fiscales
Provisions et amortissements, crdits dimpt, reports en

avant ou en arrire des dficits, etc.
Lnigme de la faiblesse du taux dendettement

Les charges dintrts reprsentent peine 20 30 % du
rsultat dexploitation des grandes entreprises.
Laugmentation du taux dendettement augmente la
probabilit de faillite !

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15.1. La dductibilit fiscale des

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15.2. Valeur des conomies

Exemple 15.2. Valeur des conomies dimpt lies la dductibilit

conomies dIS avec endettement constant

Exemple 15.3. Valeur actuelle des conomies dimpt si lentreprise

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Dductibilit des intrts et valeur

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Exemple 15.2. Valeur des

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conomies dIS avec dette stable

Valeur actuelle des conomies dimpt annuelles (faire le

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conomies dIS avec dette stable

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Cot moyen pondr du capital en

Le taux dintrt effectif est de 6,7 % < 10 %.

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Cot moyen pondr du capital en

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