Econometrie (Facultate C.I.G. - Obiectul - ECONOMETRIE SI PREVIZIUNE ECONOMICA - Anul III)

,2$1*Æ)'($&

(&2120(75,(

Universitatea SPIRU HARET

(GLWXUD)XQGD LHL5RPkQLDGH0kLQH
(GLWXU DFUHGLWDW GH0LQLVWHUXO(GXFD LHLúL&HUFHW ULL
SULQ&RQVLOLXO1D LRQDODO&HUFHW ULLùWLLQ LILFHGLQÌQY PkQWXO6XSHULRU

'HVFULHUHD&,3D%LEOLRWHFLL1D LRQDOHD5RPkQLHL
*Æ)'($&,2$1
(FRQRPHWULH ,RDQ *kI'HDF %XFXUHúWL (GLWXUD )XQGD LHL
5RPkQLDGH0kLQH
%LEOLRJU
,6%1

5HSURGXFHUHDLQWHJUDO VDXIUDJPHQWDU SULQRULFHIRUP úLSULQRULFH
PLMORDFHWHKQLFHHVWHVWULFWLQWHU]LV úLVHSHGHSVHúWHFRQIRUPOHJLL

5 VSXQGHUHDSHQWUXFRQ LQXWXOúLRULJLQDOLWDWHDWH[WXOXLUHYLQHH[FOXVLY
DXWRUXOXLDXWRULORU


81,9(56,7$7($63,58+$5(7

,2$1*Æ)'($&

x ED]HOHHFRQRPLFHúLPDWHPDWLFH
x PRGHODUHDHFRQRPHWULF
x VWXGLLGHFD]

(',785$)81'$ ,(,520Æ1,$'(0Æ,1(
%XFXUHúWL


&835,16

3UHID «««««««««««««««««««««««

3$57($,
$3$5, ,$(&2120(75,(,&21&(37(ù,'(),1, ,,

'HILQL LLDOHHFRQRPHWULHL««««««««««««««
$SDUL LDúLHYROX LDHFRQRPHWULHL«««««««««««
(OHPHQWHGHLVWRULHDHFRQRPHWULHL«««««««««««
3UHOLPLQDULLLVWRULFHSULYLQGHFRQRPHWULD««««««««
$VSHFWHGHLVWRULHDHFRQRPHWULHL«««««««««
(FXD LDSULQFLSDO GHUHJUHVLHDXQXLPRGHOHFRQRPHWULF««
$VSHFWHJHQHUDOH«««««««««««««««
'HVWLQD LDPRGHOHORUHFRQRPHWULFH««««««««
/LPLWHOHPRGHO ULLHFRQRPHWULFH«««««««««
&HUFHWDUHDFDQWLWDWLY FXDMXWRUXOPRGHOHORUHFRQRPHWULFH
0XOWLSOLFDWRULLvQFDGUXOPRGHOHORUHFRQRPHWULFH«««
'HVFULHUHDHFRQRPHWULHLFDGLVFLSOLQ GHRSWLPXP««««

3$57($D,,D
%$=(/((&2120,&(ù,0$7(0$7,&(
$/((&2120(75,(,

3UHPLVHFRQFHSWXDOHHFRQRPHWULFH«««««««««««
3UHPLVHDOHFHUFHW ULLFDQWLWDWLYH««««««««««««
&RQFHSWXOGHVLVWHPFDGUXSHQWUXLQWHUSUHWDUHDIHQRPHQXOXL
HFRQRPHWULF««««««««««««««««««««
(OHPHQWHOHGHILQLWRULLDOHVLVWHPHORU««««««««
)LUPDSULYLW FDVLVWHP«««««««««««««
/HJ WXULOHVLVWHPXOXLHFRQRPHWULFFXPHGLXOH[WHULRU«


&RPSRUWDPHQWXOHFRQRPHWULFDOILUPHL«««««««««
,QWHUYHQ LDGHUHJODUHSULQFRPSHQVDUH«««««««
0RGHOXOÄLQWU ULSURFHVLHúLUL´DOSURGXF LHLLQSXWRXWSXW
,PSRUWDQ DFRQFHSWXOXLGHVLVWHPPDQDJHULDOHFRQRPHWULF
6LWXD LDGHFL]LRQDO HFRQRPHWULF «««««««««««
3URFHVXOGHGHFL]LH««««««««««««««
&RPSDUD LLvQWUHVLVWHPHOHGHWHUPLQLVWHúLFHOHHFRQRPHWULFH
vQDQDOL]DIHQRPHQHORUHFRQRPLFH«««««««««««
(OHPHQWHOHIXQGDPHQWDOHSULYLQGHURULOHHFRQRPHWULFH«««
0RWLYD LLSHQWUXVXERUGRQDUHDFULWHULDO DHURULORUHFRQRPHWULFH
$VSHFWHJHQHUDOH«««««««««««««««
(URULWHKQLFHvQHFRQRPHWULH«««««««««««
(URULOHUHDOHHFRQRPHWULFH«««««««««««
(URDUHDPHGLHHFRQRPHWULF «««««««««««
(URDUHDOLPLW vQHFRQRPHWULH««««««««««
0 VXUDUHDYDULD LHLYDULDELOHORUvQMXUXOYDORULLDúWHSWDWHDQWLFLSDWH
(OHPHQWHSUDFWLFHSULYLQGHURULOHHFRQRPHWULFH«««««
,GHQWLILFDUHDGRPHQLXOXLHURULORUGHP VXUDUH«««
,GHQWLILFDUHDHURULORUVLVWHPDWLFHVDXDOHDWRDUH«««
'HILQLUHDLQWHQVLW LLOHJ WXULORUvQWUHYDULDELOHOHHFRQRPHWULFH
$QDOL]DGHFRUHOD LHHFRQRPHWULF
2SWLPL]DUHDHFRQRPHWULF «««««««««««««
5ROXOúLDOLQLDPHQWHOHRSHUD LRQDOHDOHHFRQRPHWULHL«««

3$57($D,,,D
02'(/$5($(&2120(75,&

$VSHFWHJHQHUDOHSULYLQGPRGHOHOHHFRQRPHWULFH«««««
$QDOL]DPRGHOHORU
$OLQLDPHQWHGHXWLOL]DUHDPRGHOHORU««««««««««
& XWDUHDHIHFWHORULQRYDWLYHDOHYDULDELOHORUHFRQRPHWULFH
HQGRJHQHúLH[RJHQH««««««««««««««««
$QDOL]DDQWLFLSD LLORUHFRQRPHWULFH««««««««««
(OHPHQWHGHED] DOHPRGHOHORUHFRQRPLFH«««««««
%D]HOHVFHQDULLORUúLPRGHOHORUHFRQRPHWULFH««««««
6LVWHPDWL]DUHDPRGHOHORUHFRQRPHWULFH«««««««««
0RGHOHHFRQRPHWULFHOLQLDUH«««««««««««
0RGHOHHFRQRPHWULFHQHOLQLDUH««««««««««
0RGHOXOHFRQRPHWULFXQLIDFWRULDO«««««««««
0RGHOXOHFRQRPHWULFPXOWLIDFWRULDO««««««««


0RGHOHOHHFRQRPHWULFHFXRVLQJXU HFXD LHúLFXHFXD LL
PXOWLSOH«««««««««««««««««««
0RGHOHOHHFRQRPHWULFHHXULVWLFHUD LRQDOH«««««
0RGHOHOHGHFL]LRQDOHúLFHOHRSHUD LRQDOH««««««
0RGHOHOHHFRQRPHWULFHVWDWLFHúLGLQDPLFH«««««
0RGHOHHFRQRPHWULFHSDU LDOHúLJOREDOHDJUHJDWH««
(OHPHQWHGHVSHFLILFDUHúLLGHQWLILFDUHDPRGHOHORUHFRQRPHWULFH
$VXSUDIRUPHLGHH[SULPDUHHFXD LRQDO DPRGHOHORUHFRQRPHWULFH
(OHPHQWHGHED] SULYLQGIRUPDOL]DUHDPRGHOHORUHFRQRPHWULFH
7UHFHUHDGHODIRUPDH[WLQV ODIRUPDUHGXV VWUXFWXUDO
DPRGHOHORUHFRQRPHWULFHVLPSOH«««««««««««
*UXSDUHDUHOD LLORUGLQWUHYDULDELOHFDSUHPLV SHQWUX
IRUPXODUHDXQXLPRGHOHFRQRPHWULF«««««««««
0RGHODUHDHFRQRPHWULF vQUHJLPXULPXOWLSOH««««««
0RGHOXOHFRQRPHWULFVWDWLFGHWLSLQSXWRXWSXW«««««
$ERUG ULHFRQRPHWULFHED\HVLHQH««««««««««
&RQ LQXWXODERUG ULLED\HVLHQH«««««««««
7HRUHPDOXL%D\HVSHQWUXSUREDELOLWDWHDFRQGL LRQDW
&RQVLGHUD LLSULYLQGHVWLPD LLOHED\HVLHQH««««
6SHFLILFDUHDPRGHOXOXLXQLIDFWRULDO««««««««««
,GHQWLILFDUHDPRGHOXOXLXQLIDFWRULDO«««««««
(VWLPDUHDSDUDPHWULORUPRGHOXOXLHFRQRPHWULFXQLIDFWRULDO
9HULILFDUHDPRGHOHORUHFRQRPHWULFH«««««««««
0RGHOHHFRQRPHWULFHUHFXUVLYH«««««««««««
9HULILFDUHDLSRWH]HORUVWDWLVWLFHúLDYDOLGLW LLPRGHOXOXL
HFRQRPHWULF«««««««««««««««««««
0HWRGHSUREDELOLVWLFHGHDQDOL] HFRQRPHWULF «««««
0HWRGDYHURVLPLOLW LLPD[LPH«««««««««
$QDOL]DED\HVLDQ ««««««««««««««
$PSODVDPHQWXOPRGHOHORUvQFDGUXOFRQWDELO««««««
(OHPHQWHGHPHWDPRGHODUHHFRQRPHWULF «««««««

3$57($D,9D
678',,'(&$=Ì1'20(1,8/(&2120(75,(,

6WXGLXOGHFD]QU$EDWHUHDGHODPHGLHvQHFRQRPHWULH«
6WXGLXOGHFD]QU'LVWULEX LDQRUPDO *DXVV/DSODFH
&ORSRWXOOXL*DXVV«««««««««««««««««
6WXGLXOGHFD]QU5HIOHFWDUHDSUDFWLF DVWUXFWXULL
HFRQRPLFHDXQXLSURFHVVXSXVHFRQRPHWULHL«««««««


6WXGLXOGHFD]QU'HWHUPLQDUHDHURULLGHDQDORJLHSULQ
H[SUHVLHDQDOLWLF «««««««««««««««««
6WXGLXOGHFD]QU&D]XOvQFDUHPHWRGDYHURVLPLOLW LL
PD[LPHHVWHHFKLYDOHQW FXPHWRGDFHORUPDLPLFLS WUDWH«
6WXGLXOGHFD]QU9HULILFDUHDLSRWH]HLF YDULDELOHOH
H[RJHQHúLHQGRJHQHvQFD]XOPHWRGHLFHORUPDLPLFLS WUDWH
QXVXQWDIHFWDWHGHHURULGHP VXU «««««««««««
6WXGLXOGHFD]QU7HVWXO*ROGIHOG4XDQGW««««««
6WXGLXOGHFD]QU7HVWXO3DUN«««««««««««
6WXGLXOGHFD]QU7HVWXO*OHMVHU««««««««««
6WXGLXOGHFD]QU'HSLVWDUHDDXWRFRUHO ULLHURULORU««
6WXGLXOGHFD]QU7HVWXO'XUELQ:DWVRQ««««««
6WXGLXOGHFD]QU*UXSDUHDYDULDELOHORUvQPRGHOHOHHFRQRPHWULFH
6WXGLXOGHFD]QU0RGHODUHDFRQVXPXOXLSRSXOD LHLSULQ
PRGHOHSDU LDOHúLDJUHJDWHJOREDOH«««««««««
6WXGLXOGHFD]QU$QDOL]DOHJ WXULLGLQWUHFRQVXPúL
YHQLWFXDMXWRUXOPRGHOHORUHFRQRPHWULFHOLQLDUHúLQHOLQLDUH
6WXGLXOGHFD]QU&XDQWLILF ULH[HPSOLILFDWLYHDOH
PRGHOHORUHFRQRPHWULFHXQLIDFWRULDOH«««««««««
6WXGLXOGHFD]QU0RGHOHHFRQRPHWULFHGLQDPLFHFXGHFDODM««
6WXGLXOGHFD]QU'HVFULHUHDIRUP ULLSUH XOXLGH
HFKLOLEUDUHIRORVLQGPRGHODUHDHFRQRPHWULF HXULVWLF
vQVFRSXULRSHUD LRQDOH««««««««««««««
6WXGLXOGHFD]QU6HULLGHWLPSVXSXVHPRGHODULLHFRQRPHWULFH
6WXGLXOGHFD]QU1LYHOXOPD[LPDODOSURGXF LHL
LQIOXHQ DWGHYROXPXOLQYHVWL LLORU«««««««««««
6WXGLXOGHFD]QU&RPSRUWDPHQWXOFRQVXPDWRUXOXL
H[SULPDWUHOD LRQDOvQFRQWH[WHFRQRPHWULF«««««««
6WXGLXOGHFD]QU'HILQLUHDYDULDELOHORUHFRQRPLFHvQWUH
FHUHUHDGHFRQVXPúLYHQLW«««««««««««««

3$57($D9D
6(0,1$5,,ù,7(0('(',6&8 ,,(&2120(75,&(

6HPLQDULLQU«««««««««««««
7HPHVSHFLDOHGHGLVFX LLHFRQRPHWULFH«««««««««
,1'(;DOUHSUH]HQW ULORUJUDILFHúLIRUPXOHORUPDWHPDWLFHFX
FDUDFWHUGHQRXWDWHRULJLQDOLWDWHDSDU LQkQGDXWRUXOXLúLLQWUDWHVXE
LQFLGHQ DFRS\ULJKWXOXLúWLLQ LILF«««««««««««««

%LEOLRJUDILH«««««««««««««««««««««


35()$

ÌQ SUDFWLFD GH]YROW ULL HFRQRPLFH PXO LPHD GLVFLSOLQHORU
úWLLQ LILFH úL D DFWLYLW LORU DIHUHQWH HFRQRPLHL VH DIO VXE LQFLGHQ D
LQIOXHQ ULL UHFLSURFH SULQ UHIRUPXO UL FRQFHSWXDOH úL DF LRQDOH
JHQHUDWHGHQRXW L
)DFWRUXO ÄLQWHQVLWDWH D VFKLPE ULORU´ HVWH YDULDELO úL VH
PDQLIHVW WRWPDLVHPQLILFDWLYvQPRGRELHFWLYvQWUHJUXSHGHúWLLQ H
úL HFRQRPLH ÌQ HVHQ SHQWUX D IXQGDPHQWD GHFL]LLOH HVWH QHFHVDU
P VXUDUHD HFRQRPLHL UHVSHFWLY D IHQRPHQHORU úL SURFHVHORU GH
SURGXF LHVLUHSURGXF LH
9LD D VRFLDOHFRQRPLF úL WRDWH WLSXULOH GH VLVWHPH SURGXFWLYH
VXQWGRPLQDWHGHFRQILJXUD LDFRQ LQXWXODFWLYLW LORUúLDF LXQLORUFH
YL]HD] RE LQHUHDGHSURGXVHEXQXULúLVHUYLFLLvQFRQGL LLGHHILFLHQ
HFRQRPLF P VXUDW
1RLOHWHKQRORJLLGHvQDOW UH]ROX LHLQIRUPD LRQDO úLWHOHFRPXQLFDUH
PRGHUQ SULQ LPSOLFD LLOH ORU LQIOXHQ HD] GHMD SUDFWLFLOH HFRQRPLFH
UHVSHFWLY GLPHQVLXQLOH úL FRQ LQXWXO 1RLL (FRQRPHWULL DIHFWkQG DWkW
YLLWRUXOLQGLYLGXDOFkWúLFHOFROHFWLYDORDPHQLORU
6WXGLXOHFRQRPHWULFFXUHIHULUHODGRPHQLXOFODVLFPRGHUQúLFHO
QHFRQYHQ LRQDO DO HFRQRPLHL DIODWH vQ SUDJXO GHSHQGHQ HL VDOH
IXQGDPHQWDOH GH FXQRDúWHUH GHWHUPLQ QHFHVLWDWHD SUHFL] ULL
FRQ LQXWXOXLQR LXQLLGHÄP VXUDUHHFRQRPLF ´
0DQXDOXO GH ID DUH URO SUHSRQGHUHQW GH FXSULQGHUH SUDFWLF úL
WHRUHWLF DFXQRúWLQ HORUGHVSUHHFRQRPHWULHvQDVRFLHUHFXSUHYL]LXQHD
HFRQRPLF
ÌQ FDGUXO IDFXOW LORU HFRQRPLFH DOH 8QLYHUVLW LL 6SLUX +DUHW
GLVFLSOLQD(FRQRPHWULHúL3UHYL]LXQHHFRQRPLF EHQHILFLD] GHPXO LPHD
GH FXQRúWLQ H HFRQRPHWULFH UHODWDWH vQ PDQLHU VLQWHWLF RULJLQDO úL
DFWXDOL]DW vQFDUWHDGHID


/XFUDUHD UHSUH]LQW GHVFULHUHD PRGHUQ vQ YL]LXQH RULJLQDO D
WHPHORUúLVXELHFWHORUDFWXDOHvQVIHUDSUHRFXS ULORUHFRQRPHWULFH
3ULQ PDQXDOXO XQLYHUVLWDU GH ID VWXGLXO HFRQRPHWULHL VH
UHDOL]HD] vQ PDQLHU QRX vQ 5RPkQLD SULQ H[DPLQDUHD RULJLQDO
HIHFWXDW GHF WUHDXWRUDHOHPHQWHORUDSDU LQkQGúWLLQ HLSURFHGHHORUúL
PLMORDFHORUGHWUDQVIRUPDUHHFRQRPLF P VXUDW
&XUVXODUHFDSULQFLSDOHRELHFWLYH
± SUH]HQWDUHD ORFXOXL HFRQRPHWULHL vQ FDGUXO úWLLQ HORU
HFRQRPLFH
± FXQRDúWHUHD QR LXQLL GH HVWLPDWRU úL D SURSULHW LORU
HVWLPDWRULORU
±FXQRDúWHUHDSULQFLSDOHORULQVWUXPHQWHúLWHKQLFLHFRQRPHWULFH
± SUH]HQWDUHD PRGHOHORU IXQGDPHQWDOH XWLOL]DWH vQ FHUFHWDUHD
HFRQRPHWULF
± IRUPDUHD GHSULQGHULORU GH D XWLOL]D LQVWUXPHQWHOH
HFRQRPHWULFHvQDQDOL]DHFRQRPLF
6FRSXO FXUVXOXL HVWH GH D vQI LúD SULQFLSLLOH HFRQRPHWULFH úL
PRGHOHOH HFRQRPHWULFH 6H LQWURGXFH QR LXQHD GH PRGHO úL FHD GH
LQGXF LH VWDWLVWLF /D PRGHOHOH OLQLDUH GH UHJUHVLH VLPSO VH RE LQ
HVWLPDWRULFDUHVHLQWHUSUHWHD] JHRPHWULF
6H SUH]LQW LSRWH]D UHIHULWRDUH OD QRUPDOLWDWHD GLVWULEX LHL
HURULORUWHVWHOHúLLQWHUYDOHOHGHvQFUHGHUH
ÌQ PRG VLPLODU VH WUDWHD] FD]XO PRGHOHORU OLQLDUH JHQHUDOH
HVWLPDWRULLILLQGGHWHUPLQD LFXPHWRGDFHORUPDLPLFLS WUDWH
6HUHODWHD] FkWHYDPHWRGHSUDFWLFHGHHVWLPDUHúLVHWUDWHD]
LQGHSHQGHQ DHURULORU
&DUWHD DUH XQ FDSLWRO GLVWLQFW FH FXSULQGH VWXGLL GH FD] GLQ
GRPHQLXOHFRQRPHWULHL
/XFUDUHD FRUHVSXQGH SURJUDPHL DQDOLWLFH DIHUHQWH GLVFLSOLQHL
(FRQRPHWULHúL3UHYL]LXQHHFRQRPLF úLVHDGUHVHD] VWXGHQ LORUGHOD
IDFXOW LOH )LQDQ H úL % QFL úL 0DQDJHPHQW )LQDQFLDU&RQWDELO
FHUFHW WRULORU SURLHFWDQ LORU PDQDJHULORU GH ILUPH úL GLQ GLIHULWH
LQVWLWX LLSURGXFWLYHFRQRPLFHHODERUDWRULORUGHVWUDWHJLL

$XWRUXO


3$57($,

$3$5, ,$(&2120(75,(,
&21&(37(ù,'(),1, ,,



'(),1, ,,$/((&2120(75,(,

)RORVLUHD WHKQLFLORU GH DQDOL] PDWHPDWLF D YDULDELOHORU
HFRQRPLFHDFRQGXVODJHQHUDOL]DUHDXWLOL] ULLPDWHPDWLFLLvQSURFHVHOH
HFRQRPLFHJOREDOHúLLQIUDVWUXFWXUDOHPXOWLGLPHQVLRQDOH
([SULPDUHDPDWHPDWLF DLSRWH]HORUHFRQRPLFHLQGXFHQR LXQHD
GH HFRQRPHWULH FD DOLQLDPHQW úWLLQ LILF DO HFRQRPLHL vQ FDUH VHULL GH
GDWHRE LQXWHHPSLULFVXQWVXSXVHWHVWHORUVWDWLVWLFHvQVFRSXOFXDQWL
ILF ULLRELHFWLYDWHDP VXU ULLSURFHVHORUúLIHQRPHQHORUHFRQRPLFH
)LLQGFRQVLGHUDW GLVFLSOLQ GHIURQWLHU HFRQRPHWULDVHDIO vQ
JUXSXOGHDYDQJDUG DOúWLLQ HORUvQWUXFkWDUHUROúLPLVLXQHGHRSRWULY
GHDYDQVIRUPDWLYúLLQIRUPDWLYvQSURFHVXOFXQRDúWHULLILJ

6«6Q
6
2« 2Q
6F
) )«)Q

)LJ$YDQVXOIRUPDWLYDOHFRQRPHWULHL(vQVWDGLLGLIHULWHDOH
IURQWLHUHORU))QVSUHRUL]RQWXOFXQRDúWHULLFHUWH2
UHVSHFWLYRUL]RQWXOFXQRDúWHULLSRVLELOHLQWXLWLYH2Q
666Q úWLLQ HDUWLFXODWHJHQHUDWRDUHDGLVFLSOLQHLHFRQRPHWULH
6F VSD LXOFXQRDúWHULL


ÌQWUXQ DVHPHQHD FRQWH[W GHILQL LD HFRQRPHWULHL HVWH VXSXV
IOH[LELOLW LLLQGLFDWLYH
6H LGHQWLILF XQ FRQ LQXW LQFLSLHQW DO GHILQL LHL HFRQRPHWULHL
SULPDUH 'L úL XQ FRQ LQXW H[WLQV SHQWUX GHILQL LD HFRQRPHWULHL GH
YLLWRU'HILJ
&SH
'L 'FV 'H

2 2Q
6F

)LJ)OH[LELOLWDWHDLQGLFDWLY DGHILQL LLORUHFRQRPHWULHL
&SH FXQRDúWHUHDSUHHFRQRPHWULF
6F VSD LXOFXQRDúWHULLHFRQRPHWULFH
22Q RUL]RQWXULGHFXQRDúWHUHHFRQRPHWULF
'L GHILQL LDLQFLSLHQW DHFRQRPHWULHL
'H GHILQL LDH[WLQV DHFRQRPHWULHL
'FV GHILQL LDFYDVLVWDELO DHFRQRPHWULHL

6H FRQVWDW F vQ FRQ LQXWXO FYDVLVWDELO DO HFRQRPHWULHL VH
UHJ VHVFHOHPHQWHGHH[SULPDUHDLQFLSLHQ HLGLVFLSOLQHL¨L
$FHVWHDDXWHQGLQ DGHVF GHUHSkQ ODHOLPLQDUHVLWXD LHvQFDUH
GHILQL LDHFRQRPHWULHLvQLPDJLQHD'LHVWHLVWRULF

¨L PLQ§

'HILQL LD H[WLQV D HFRQRPHWULHL vQJOREHD] HOHPHQWH GH

H[SULPDUHDFRQ LQXWXOXLFHPDUFKHD] YLLWRUXOGLVFLSOLQHL¨H
$FHVWHD DX WHQGLQ D GH PD[LPL]DUH vQ HJDO P VXU FYDVL
VWDELOLWDWHDDFFHSWDW LQGXFHLGHQWLWDWHDXUP WRDUH

¨H PD[ ¨FV


6HREVHUY F vQPRGRELúQXLW

¨L ¨H¨FV

ÌQ QXP UXO GH GHEXW DO UHYLVWHL Ä(FRQRPHWULFD´ LDQXDULH

5 )ULVFK HPLWH GHILQL LD LQFLSLHQW D HFRQRPHWULHL
ÄvQ HOHJHUHD HIHFWLY D UHDOLW LORU FRQVWLWXWLYH GLQ HFRQRPLH SULQ
XQLILFDUHDWHPHLHFRQRPLFHFXVWDWLVWLFDúLPDWHPDWLFD´,QH[SULPDUH
VLQWHWLF HFRQRPHWULD HVWH ÄHFRQRPLD VWXGLDW SH ED]D GDWHORU
VWDWLVWLFHFXDMXWRUXOPRGHOHORUPDWHPDWLFH´
'HILQL LD FYDVLVWDELO D HFRQRPHWULHL HVWH FDUDFWHUL]DW GH
UHVWULFWLYLWDWH SULQ H[SULPDUHD ÄHFRQRPHWULD H[LVW GDF IHQRPHQHOH
HFRQRPLFH VXQW VWXGLDWH VDX LQYHVWLJDWH FX DMXWRUXO PRGHOHORU
VWRFKDVWLFHDOHDWRDUH´ $FHDVW GHILQL LH D IRVW SURSXV GH &RZOHV
&RPPLVVLRQIRU5HVHDUFKLQ(FRQRPLFVOD&KLFDJRILLQGFULVWDOL]DW
vQLQWHUYDOXO
,Q DFHVW FDGUX GHILQLWRULX HFRQRPHWULD FXSULQGH FHUFHW ULOH
HFRQRPLFH UHVSHFWLY LQYHVWLJD LLOH VDX VWXGLLOH FDUH VH VSULMLQ SH
LQGXF LDVWDWLVWLF YHULILFDUHDLSRWH]HORUVWDWLVWLFH
&X DMXWRUXO LQGXF LHL VWDWLVWLFH HVWH SRVLELO YHULILFDUHD
UDSRUWXULORUFDQWLWDWLYHvQVIHUDHFRQRPLF
$OJRULWPXORSHUD LRQDOSURSXVGHGHILQL LDFYDVLVWDELO SUHYHGH
IRUPXODUHD PRGHOXOXL HFRQRPLF SHQWUX XQ IHQRPHQ SURFHV VDX
VWUXFWXU HFRQRPLF ED]DW SHRWHRULHHFRQRPLF DGHFYDW ILJ
ÌQ FRQWH[W HVWH IRUPXODW PRGHOXO HFRQRPHWULF ED]DW SH R WHRULH
HFRQRPHWULF
0RGHOHOHVXQWIRUPDOL]DWHSHVHDPDWHRULHLPRGHOHORU
8Q IHQRPHQ HFRQRPLF vPSUHXQ FX PRGHOXO DFHVWXLD VXQW
VXSXVH VWXGLXOXL SULQ LQGXF LH VWDWLVWLF YHULILFDUHD LSRWH]HORU
VWDWLVWLFHúLFXDQWLILFDUHDHVWLPD LHL
$FHVWGHPHUVSURFHGXUDOGHWHUPLQ VROX LLRXWSXWVFDUHUHSUH
]LQW LQWU ULLQSXWVvQPRGHOXOUHVSHFWLYIHQRPHQXOHFRQRPLFFRP
SOHWkQGXVHFLFOXOFRUHFWLYVDXUHDFWLYSULQIHHGEDFNXULDGHFYDWH
ÌQ SUDFWLF SHQWUX RSWLPL] UL FRQYHQ LRQDOH VH UHFRPDQG
DMXVWDUHD PRGHOXOXL HFRQRPLF úL vQGHRVHEL D FHOXL HFRQRPHWULF vQ
VHQVXO OX ULL vQ FRQVLGHUDUH SH FkW SRVLELO D WXWXURU HOHPHQWHORU GH
FRQ LQXWFHPDUFKHD] YLLWRUXOHYROXWLYDOIHQRPHQXOXLVDXSURFHVXOXL
GLQWUXQVLVWHPGHSURGXF LHUHSURGXF LH


7HW7P 7H
,V
0RGHOHFRQRPHWULF

)LJ'HILQL LDFYDVLVWDELO DHFRQRPHWULHLFDUDFWHUL]DW GHUHVWULFWLYLWDWH
FRQFUHWL]DUHSULQPRGHOHFRQRPLF
7H WHRULDHFRQRPLF
7HW WHRULDHFRQRPHWULF
7P WHRULDPRGHOHORU
,V LQGXF LHVWDWLVWLF
6 VROX LL

/DWXUD LQFLSLHQW LVWRULF HVWH XWLOL]DW SHQWUX PRWLYD LL YHUL
ILF UL úL YDOLG UL RUL FRQILUPDUH JHQHUDO D DYDQVXOXL FRUHFW ULL FRQ
IRUPDOJRULWPXOXLFRQYHQ LRQDODFFHSWDWSHQWUXP VXUDUHDHFRQRPLF
'HILQL LD H[WLQV D HFRQRPHWULHL HVWH XUP WRDUHD ÄFRQ LQXWXO
GHILQL LHL FYDVLVWDELOH FRPSOHWDW SURFHGXUDO GH FHUFHWDUHD RSHUD
LRQDO úL YL]XDOL]DUHD GDWHORU UHSUH]LQW HFRQRPHWULD H[WLQV FX
UHIHULUH OD SUH]HQWXO IHQRPHQRORJLF HFRQRPLF úL HOHPHQWHOH GH YLLWRU
vQSURFHVHOHGHSURGXF LHUHSURGXF LH´
ÌQ VHQV ODUJ HFRQRPHWULD UHSUH]LQW LQYHVWLJDUHD FDQWLWDWLY D
SURFHVHORUúLIHQRPHQHORUHFRQRPLFH
3H ED]D GHILQL LLORU GH PDL VXV DSDUH FD QHFHVDU IRUPDOL]DUHD
PHWRGHORUHFRQRPHWULFH
&X DMXWRUXO DFHVWRUD VH SRW OXD vQ HYLGHQ WHQGLQ HOH
HFRQRPHWULFH úL DIHFW ULOH GDWH GH YDULDELOHOH HFRQRPLFH HQGRJHQH
DVXSUDYDULDELOHORUSURFHVXDOHSURJQR]DWH


2VFLOD LLOH YDULDELOHORU IHQRPHQHORU HFRQRPLFH VH UHJ VHVF
HYLGHQ LDWHvQPRGHOHOHGLQDPLFHFDUHUHSUH]LQW VWXGLXOPHWRGLFFHO
PDL DYDQVDW UHVSHFWLY FXDQWLILFDUHD HIRUWXOXL GH vQO WXUDUH D
QHGHWHUPLQ ULORU
ÌQ HVHQ HFRQRPHWULD HVWH UH]XOWDWXO LQWHUIHUHQ HL VWDWLVWLFLL
PDWHPDWLFLL úL HFRQRPLHL JHQHUkQG DVWIHO XQ RELHFW úWLLQ LILF
LQWHUGLVFLSOLQDUGDUGLVWLQFWGHVWXGLX
0 VXUDUHDRELHFWHORUSURFHVHORUúLIHQRPHQHORUHFRQRPLFHDUH
HFKLYDOHQWJHQHUDOvQPRGHOHOHHFRQRPLFRPDWHPDWLFH

$3$5, ,$ù,(92/8 ,$(&2120(75,(,

ÌQO WXUDUHDQHGHWHUPLQ ULLUHSUH]LQW SUHRFXSDUHDJHQHUDOL]DW D
FROHFWLYLW LL XPDQH úL D LQGLYL]LORU SHQWUX D RE LQH LPDJLQL GLPHQ
VLXQL DSUHFLHUL FRPSDUD LL FDQWLW L úL FDOLW L VSHFLILFH RELHFWHORU
SURFHVHORUGHWUDQVIRUPDUHúLIHQRPHQHORUGLQWUHFHOHPDLGLYHUVHGLQ
UHDOLWDWHDLPHGLDW úLGLQOXPHDYLUWXDO
0 VXUDUHD vQO WXU QHGHWHUPLQDUHD 7HRULD P VXU ULL HVWH
IRUPDOL]DW úL GH]YROWDW SULQ úWLLQ D PDWHPDWLFLL úL vQ HJDO P VXU
FXDMXWRUXOORJLFLLDILORVRILHLúLIL]LFLL
0 VXUDUHD HVWH SRVLELO V GHYLQ FRPSOHPHQWDU VDX DUWLFXODW
FX FHOH PDL GLIHULWH GRPHQLL DIHUHQWH YLH LL UHVSHFWLY HYROX LLORU GLQ
VRFLHWDWHDúLFXQRDúWHUHDXPDQ
2ULFHFRQH[LXQHDP VXULLFXXQGRPHQLX'LSRDWHGHWHUPLQD
DSDUL LD
XQHLQRLúWLLQ H61
DXQHLúWLLQ HELYDOHQWH6%
DXQHLúWLLQ HPXOWLYDOHQWH60
DXQHLúWLLQ HGHIURQWLHUD6)ILJ
(FRQRPHWULDHVWHFRQVLGHUDW GLVFLSOLQ GHIURQWLHU $SDUL LDVD
HVWHGDWRUDW HYROX LHLH[SRQHQ LDOHDVRFLHW LLXPDQHvQXOWLPHOHGRX
VHFROH
ÌQ FRQWH[W VD DVLVWDW OD FULVWDOL]DUHD GRPHQLLORU SURGXFWLY
HFRQRPLFHúLúWLLQ LILFHGLVWLQFWHFHHDFHDLPSXVFHULQ HQRLGHVROX
LRQDUHDSUREOHPHORULYLWHvQSURFHVXOHYROXWLYVXEOHJLW LOHHFRQR
PLFH RELHFWLYH QHFHVDUH GH DSOLFDW vQ FRQGL LL GH FRPSOH[LWDWH vQ
FUHúWHUH


3H GH DOW SDUWH WHRULD P VXU ULL D EHQHILFLDW vQGHRVHEL vQ
XOWLPDSDUWHDVHFROXOXL;;GHGH]YROWDUHDI U SUHFHGHQWDPHWRGHORU
GHFDOFXOED]DWHSHLQVWUXPHQWHúLVLVWHPHLQIRUPDWLFHSHUIRUPDQWH

' ' 'Q
61 6% 60 6)

)LJ$SDUL LDHFRQRPHWULHLFDúWLLQ GHIURQWLHU 6)XUPDUHD
FRQH[LXQLLP VXU ULL0LQFXWHRULDHFRQRPLF

7HOHFRPXQLFDUHD PRGHUQ FRQGXFH OD O UJLUHD SUDFWLF
QHOLPLWDW ±DFkPSXOXLGHRSHUDUHFXGDWHVWUXFWXUDWH
ÌQ HJDO P VXU VLVWHPHOH LQIRUPD LRQDOH UHSUH]HQWkQG ÄFHHD
FH FLUFXO ´ SULQ VLVWHPHOH LQIRUPDWLFH VDX UHFRQILJXUDW GH OD
FRQFHSWXOGHLHUDUKLHODFHOGHUH HD
&YDVLFRQWLQXLWDWHD P VXU ULL SHUFHSHUHD GLPHQVLRQDO úL
FDOLWDWLY LQILQLWH]LPDO OD FDUH VH DGDXJ PHWRGH PDL SUHFLVH úL
HILFLHQWH GH GLIHUHQ LHUH UHVSHFWLY LQWHJUDUH DX DIHFWDW FRQFHS LD
WUDGL LRQDO DHYDOX ULLHFRQRPLFHDSURGXF LHLúLUHSURGXF LHL
ÌQHVHQ HVWHSDUFXUVWUDVHXOGHODÄVFKLPEXOvQQDWXU ´WURF
OD VRFLHWDWHD ED]DW SH FXQRDúWHUH UHVSHFWLY OD HFRQRPLD ED]DW SH
FXQRDúWHUHúLULVF
ÌQ SUH]HQW VH DVLVW OD FULVWDOL]DUHD 1RLL (FRQRPLL vQ FDUH
FXQRDúWHUHDúLULVFXOVXQWFDUDFWHULVWLFLRSHUD LRQDOHFRQYHQ LRQDODFFHSWDWH
ÌQ PRG SDUWLFXODU GLVFLSOLQD ÄHFRQRPHWULH´ VD FULVWDOL]DW úL D
vQUHJLVWUDW HYROX LL vQ VWUkQV OHJ WXU FX WHQGLQ HOH FXQRDúWHULL


úWLLQ LILFH SURGXFWLYH úL VRFLDOHFRQRPLFH DOH VRFLHW LL XPDQH vQ
SULQFLSDOGHDOXQJXOXOWLPHORUGRX YHDFXULGXS FXPXUPHD]
¾6WXGLHUHDFDQWLWDWLY DIHQRPHQHORUHFRQRPLFH
±7DEORXOHFRQRPLFDOHFRQRPLVWXOXLIL]LRFUDW)4XHVQD\
±/HJLOHOXL(QJHO
±&RHILFLHQWXOGHHODVWLFLWDWHIRUPXODWGH0DUVKDOO
± ,QWURGXFHUHD WHUPHQXOXL GH ÄHFRQRPHWULH´ GH F WUH
5)ULVFK
¾([WLQGHUHDúLDSURIXQGDUHDVWXGLHULLFDQWLWDWLYHDIHQRPHQHORU
HFRQRPLFHGHF WUHSUHFXUVRULLHFRQRPHWULHLPRGHUQHSUHFXP
:3HWW\*.LQJ/:DOUDV5$)LVKHU
± ,QWHUIHUDUHD WHRULHL HFRQRPLFH FX VWDWLVWLFD úL
PDWHPDWLFD vQILLQ DUHD 6RFLHW LL GH (FRQRPHWULH (FRQRPHWULF
6RFLHW\ OD &OHYHODQG , )LVFKHU ± SUHúHGLQWH /9 %RUWNLHZLF]
5)ULVFK++RWHOOLQJ/6FKXPSHWHU1:LHQHU
±$SDUL LDUHYLVWHLÄ(FRQRPHWULFD´
± ± )RORVLUHD PRGHOHORU DOHDWRDUH VWRFKDVWLFH
SURSXVH GH &KLFDJR &RZOHV &RPPLVVLRQ IRU 5HVHDUFK LQ (FRQRPLFV
/5.OHLQ(0DOLQYDXG*5RWWLHU
0HWRGHOHLQGXF LHLVWDWLVWLFH
7HRULDHVWLPD LHL
9HULILFDUHDLSRWH]HORUVWDWLVWLFH
&RQVWUXLUHD PRGHOXOXL HFRQRPHWULF úL UH]ROYDUHD
DFHVWXLD
¾±$QDOL]DVHULLORUFURQRORJLFH9/HRQWLHI
7HRULDSUREDELOLW LLvQHFRQRPLH
0HWRGHDOHFHUFHW ULLRSHUD LRQDOH
7HRULDRSWLPXOXL
7HRULDVWRFXULORU
7HRULDJUDIXULORU
7HRULDGHFL]LHL
7HRULDMRFXULORU
¾ ± ± $QDOL]D HFRQRPLF D FHUHULL 0 )ULHGPDQ
7+DDYHOPR56WRUH+:DOG
)XQF LLOH GH SURGXF LH &: &REE 3+ 'RXJODV
.-$UURZ*7LQWHU


0RGHOH PDFURHFRQRPLFH $6 *ROGEHUJHU
/9.DQWDUHYLFL/5.OHLQ-7LQEHUJHQ+7KHLO
0HWRGHGHDQDOL] DGDWHORU
(FRQRPHWULD ÄI U PRGHOH´ 7: $QGHUVRQ
++RWHOOLQJ5$)LVKHU
ùWLLQ D HFRQRPLF úL FHD D VLPEROLVWLFLL UHSUH]HQW ULL úL
VWUXFWXU ULL IHQRPHQHORU HFRQRPLFH PDWHPDWLFD UHSUH]HQWDW vQ
SULQFLSDO GH DOJHEUD OLQLDU SUREDELOLW L úL VWDWLVWLF vQ FRQWHPSR
UDQHLWDWH VXQW VXSXVH WUDQVIRUP ULORU GH FRQ LQXW úL SURFHGXUDOH FX
YLWH]HúLFRQ LQXWI U SUHFHGHQW
& XWDUHD GH QRL RUL]RQWXUL HFRQRPHWULFH FRQWUROXO úL DXWR
UHSURGXF LD PHWRGHORU úL LQVWUXPHQWHORU GH PRGHODUH HFRQRPHWULF
GHYLQ UHDOLW L úL SULRULW L vQ VIHUD VWXGLXOXL FHUFHW ULL úL IRUPDOL] ULL
úWLLQ LILFHLQWHUGLVFLSOLQDUH

(/(0(17('(,6725,($(&2120(75,(,

ÌQSULPDSDUWHDVHFROXOXL;9,,:3HWW\vQ$QJOLDSXQHED]HOH
DúD QXPLWHL ÄDULWPHWLFL SROLWLFH´ vQ FRQ LQXWXO F UHLD VXQW RSHUDWH
FLIUH HYHQLPHQWH IDSWH GH QDWXU HFRQRPLF UHVSHFWLY VLVWHPDWL] UL
LQFLSLHQWHUHIHULWRDUHODSURFHVHOHGHILQDQ DUHLPSXQHUHúLGH]YROWDUH
DFRPHU XOXLH[WHULRU
*UHJRU\ .LQJ VH UHIHU OD UDSRUWXO vQWUH YROXPXO
SURGXF LHLúLSUH XOGHYkQ]DUH
9L]LXQHD QHRFODVLFLVW vQ HFRQRPLH VH FULVWDOL]HD] vQ VHFROXO
;9,,,SULQWHQWDWLYHOHGHH[WLQGHUHDSUHRFXS ULORUSHQWUXDVLPLODUHD
VWDWXWXOXL DFHVWXL GRPHQLX FX FHO GLQ IL]LF HODVWLFLWDWHD úL DQDOL]D
VSHFWUDO GLQHFRQRPLHvQWHRULDHFRQRPLF DYUHPLL
)UDQoRLV 4XHVQD\ LOXVWUHD] SURFHVXO UHSURGXF LHL FX
UHOD LLQXPHULFHSULQDúDQXPLWXOÄWDEORXHFRQRPLF´vQMXUXOF UXLDVH
FULVWDOL]HD] úFRDODIL]LRFUDW GLQ)UDQ D
ÌQ DFHHDúL SHULRDG 7K %D\HV vQ $QJOLD LQWURGXFH vQ VIHUD
HFRQRPHWULHLSUREDELOLW LOHVXELHFWLYHSHQWUXFDvQFRPSOHWDUHV ILH
LQVWLWXLWH FRQFHSWH SUHFXP LQWHUIHUHQ D ED\HVLDQ úL SRVWXODWXO
ED\HVLDQ
$ GH 0RLXUH UHDOL]HD] GHVFULHUL VWDWLVWLFH FDUH SUHFHG
GHVFRSHULUHDOHJLL*DXVV/DSODFHUHIHULWRDUHODUHSDUWL LDQRUPDO


5HOD LDÄFDX] ±HIHFW´VHUHJ VHúWHODvQFHSXWXOVHFROXOXL;,;
IRUPXODW vQUHJLPGHÄOHJ WXU IXQF LRQDO ´GHF WUHPDWHPDWLFLDQXO
IUDQFH]$&RXUQRWSHQWUXFDvQFRQWLQXDUH-60LOOFDH[SRQHQWDO
OLEHUDOLVPXOXL HFRQRPLF FODVLF V H[WLQG DQDOL]HOH GH UDSRUW vQWUH
FHUHUHúLRIHUW ED]DWSHHFXD LLDVRFLDWH
(FXD LD QRUPDO D GUHSWHL WUDQVSXV vQ HFRQRPHWULH YDOLGHD]
IXQF LD GH ED] FH H[SULP UHOD LL vQWUH SDUDPHWULL HFRQRPLFR ±
SURGXFWLYLúLFHLGHSLD
0DWHPDWLFLHQLL HQJOH]L )U *DOWRQ . 3HDUVRQ úL
) < (GJHZRUWK VH FRQFHQWUHD] DQDOLWLF DVXSUD WHRULHL VWDWLVWLFLL
UH]XOWDWHOH VWXGLLORU DFHVWRUD SUHFHGkQG IRUPXODUHD XQRU FXUEH
DVRFLDWH HFXD LHL QRUPDOH D GUHSWHL FXUEHOH 3DUHWR /RUHQ] (QJHO
3KLOLSV)ULHGPDQ±3KHOSV/DIIHU%ODFN±6KDOOHV6HQ
ÌQ DFHD SHULRDG DSDU FRQFHSWHOH GH FRUHOD LH *8 <XOH
5++RRNHUúLUHJUHVLH)U*DOWRQ-%HQLQL+0RRUHODFDUHVH
DGDXJ HVWLPDUHD SDUDPHWULORU UHJUHVLHL VLPSOH VDX PXOWLSOH SULQ
PHWRGD FHORU PDL PLFL S WUDWH . *DXVV $0 /HJHQGUH
36/DSODFH$$0DUNRY
ùFRDODPDUJLQDOLVW HOYH LDQ $XJXVWHúL/HRQ:DOUDVH[WLQGH
SUHRFXS ULOHSULYLQGP VXUDUHDUHOD LLORUvQHFRQRPLHILLQGH[DPLQDWH
OHJ WXULOH GLQWUH YDULDELOH FDUDFWHUXO OHJ WXULORU PDUFDUHD
LQIOXHQ HORUúLHIHFWHORUGDWHGHPRGLILFDUHDXQHLYDULDELOHvQUDSRUWFX
DOWDSUHFXPúLFDUDFWHUL]DUHDQXPHULF DUHOD LLORU
'H DOWIHO OLEHUDOLVPXO FODVLF $GDP 6PLWK D HQXQ DW
FRQFOX]LL UHIHULWRDUH OD LQIOXHQ D SUH XOXL GDW GH SURSRU LD GLQWUH XQ
EXQGHSHSLD úLFHUHUH
-6 %D\ DUDW F VF GHUHD SUH XOXL QX HVWH SURSRU LRQDO FD
GLPLQXDUHFXRIHUWDVXSOLPHQWDU úLQLFLFDXUFDUHGDF FHUHUHDHVWH
vQSOXV
5DSRUWXO GLQWUH FUHúWHUHD PDVHL PRQHWDUH úL FHUHUHD JOREDO
PDUFKHD] vQ JkQGLUHD HFRQRPLF OHJ WXULOH OD QLYHO PDFUR
-0 .H\QHV DFHVW DOLQLDPHQW ILLQG FRPSOHWDW GH 0 )ULHGPDQ úL
$6FKZDU]SULQVWXGLXOFRUHOD LHLGLQWUHPDVDPRQHWDU úLLQIOD LH
ùFRDOD PDUJLQDOLVW HQJOH] $ 0DUVKDO LQWURGXFH
FRQFHSWXOGHHODVWLFLWDWHvQHFRQRPLH
ÌQ DQXO 3 &LRPSD IRORVHúWH vQ IRUPXO LQRYDWLY
WHUPHQXO GH ÄHFRQRPHWULH´ SHQWUX FD PXOW PDL WkU]LX


FRQ LQXWXODFHVWXLDV ILHYDOLGDWvQVHQVPRGHUQGHF WUHQRUYHJLDQXO
5DJQDU)ULVFK
'H DOWIHO 5 )ULVFK vPSUHXQ FX &K) 5DVV úL , )LVKHU vQF
GLQLQL LD] vQILLQ DUHDÄ6RFLHW LLSHQWUX(FRQRPHWULH´F UHLDL
VH SXQ ED]HOH OD GHFHPEULH OD &OHYHODQG 68$ ,QWUH
PHPEULIRQGDWRULVHQXP U úL-DQ7LPEHUJHQ7U\JYH+DDYHOPR5
6WRQHFDUHvQvQILLQ HD] Ä&RPLVLD&RZOHV´FXVFRSúWLLQ LILFGH
HVWLPDUHúLFXDQWLILFDUHDUHOD LLORUGLQHFRQRPLH
-0.H\QHVDVHPQDODWQRLOHRUL]RQWXULF URUDWUHEXLHV OHIDF
ID HFRQRPHWULDQHRPRJHQLWDWHDGDWHORUVWDWLVWLFHVODE VSHFLILFLWDWH
D PRGHOHORU DIHFWDUHD HVWLPDWRULORU GH HYROX LLOH PXOWLFROLQLDUH D
YDULDELOHORU QHVWD LRQDULWDWHD SDUDPHWULORU UHVSHFWLY LQVWDELOLWDWHD
VWUXFWXULORU GLILFXOWDWHD FXDQWLILF ULL XQRU YDULDELOH LPSRUWDQWH GLQ
WHRULDHFRQRPLF vQP VXUDvQFDUHDFHVWHDVXQWGHQDWXU FDOLWDWLY
)XQF LLOHGHSURGXF LH&:&REE±3+'RXJODVúLFHUHUHGH
FRQVXP.6FKXOW]úL3$6DPXHOVRQvQWUHJHVFPXO LPHDGHSUHPLVH
SHQWUXFUHúWHUHDUROXOXLWHRULLORUHFRQRPLFHvQFRQVWUXF LDPRGHOHORU
ÌQ HFRQRPLH VH PDQLIHVW YDULDELOHOH HFRQRPLFH FDUH vQ PRG
RELúQXLW VXQW GHVFULVHFDIXQF LL$FHVWHDDXUHSUH]HQW ULJUDILFHSULQ
GUHSWHFXUEHVDXDULL
,GHQWLILFDUHD YDULDELOHORU DMXVWDUHD VDX RSHUD LRQDOL]DUHD ORU
GLULMDW VHPQLILF DQJDMDPHQWXO SURFHGXUDO úL WHKQLF GH LQL LDOL]DUH úL
GHUXODUHDSURFHVHORUHFRQRPLFHP VXUDWH
ÌQ FRQWH[W PDWHPDWLFD VH GRYHGHúWH LQVWUXPHQWXO DSOLFDWLY
SULQFLSDOGHDQDOL] úLPDQDJHPHQWDYDULDELOHORUHFRQRPLFH
$SOLFDUHD WHKQLFLORU GH DQDOL] PDWHPDWLF DVXSUD YDULDELOHORU
HFRQRPLFHVDSURGXVWUHSWDWvQGRPHQLXSHP VXUDYDOLG ULLúWLLQ HL
HFRQRPHWULFH
ÌQPRGQDWXUDOvQDLQWHGHDSOLFDUHDVWDWLVWLFLLvQHFRQRPLHVDX
vQUHJLVWUDW LGHQWLILF UL FROHFW UL úL VLVWHPDWL] UL GH GDWH SURGXFWLYH úL
UHSURGXFWLYH
ÌQVHFROHOH;9,,úL;9,,,vQ$QJOLDSUHRFXS ULOHGHLQIRUPDUH
FXDQWLILFDW HFRQRPLF VXQW FXQRVFXWH VXE QXPHOH GH Ä$ULWPHWLFD
SROLWLF ´6HFRQVLGHU F ED]HOHÄPHWRGHORUVWDWLVWLFH´DOHWLPSXULORU
UHVSHFWLYHDSDU LQOXL:LOOLDP3HWW\


0DL WkU]LX H[SUHVLLOH PDWHPDWLFH DX GHYHQLW UHSUH]HQW UL DOH
LSRWH]HORUED]DWHSHVHULLGHGDWHFROHFWDWHHPSLULFúLVXSXVHWHVW ULORU
VWDWLVWLFH
'HPHUVXO LQFLSLHQ HL HFRQRPHWULFH SUH]HQWDW PDL VXV D
FRQWULEXLW OD IXQGDPHQWDUHD UHVSHFWLY RSHUD LRQDOL]DUHD ÄPRGHOHORU
HFRQRPHWULFH´ODQLYHOPLFURúLPDFURHFRQRPLF
0RGHOHOHHFRQRPHWULFHDXUROSUHSRQGHUHQWSUHGLFWLY,QHVHQ
VH UHFXUJH OD DVDPEODUHD XQXL VLVWHP GH HFXD LL VLPXOWDQH FDUH
VHPQLILF UHOD LLOHVDXUDSRUWXULOHvQWUHYDULDELOHOHHFRQRPLFH
0RGHOHOHWUHEXLHV JHQHUH]HSUHGLF LL
ÌQFHSXWXULOHDSOLF ULLPDWHPDWLFLLvQHFRQRPLHVXQWVWUkQVOHJDWH
GH FDOFXOXO GLIHUHQ LDO HODERUDW vQ VHFROXO ;9,, GH F WUH 1HZWRQ
$QJOLDúL/HLEQLW]*HUPDQLD
:6 -HYRQV HVWH FRQVLGHUDW IRQGDWRUXO ÄùFROLL
PDUJLQDOLVWH HQJOH]H´ FDUH D DYXW vQ SURJUDP LQWURGXFHUHD SRVLELOL
W LORUGHIRORVLUHDIXQF LLORUPDWHPDWLFHDYDULDELOHORUvQHFRQRPLH
ÌQOXFUDUHDVDÄ7HRULD(FRQRPLHLSROLWLFH´:6-HYRQV
IRORVHúWHGLDJUDPHúLHOHPHQWHGHDOJHEU PDWHPDWLF
ùFRDODHFRQRPHWULF DXVWULDF &0HQJHU(YRQ%RKQ%DZHUN
)YRQ:LHVHU/YRQ0LVHVFRQVLGHU F HFRQRPLDQXVHUHIHU VWULFW
ODDVSHFWHOHFRQVWLWXWLYHDOHIHQRPHQHORUFLPDLGHJUDE HVWHYRUEDGH
R IXQGDPHQWDUH D UHOD LLORU vQWUH SURILW YDORDUH úL DOWH HOHPHQWH VDX
FDWHJRULLHFRQRPLFH
$ 0DUVKDOO DFFHQWXHD] UHFRPDQGDUHD GH D IRORVL
GLDJUDPHúLJUDILFHvQHFRQRPLH
ÌQ FRQWLQXDUH FRQWULEX LLOH DOWRU PDWHPDWLFLHQL SUHFXP
:DOUDV(GJHZRUWK)LVKHUúL3DUHWRDX
GHWHUPLQDWLQWURGXFHUHDvQVWXGLXOHFRQRPLHLDFXUEHORUGHLQIHUHQ úL
D LVRFXDQWHORU VSRULQG SUHFL]LD DQDOLWLF D FHUFHW ULORU HFRQRPLFH
$FHDVW HWDS UHSUH]LQW FULVWDOL]DUHDWHRULHLQHRFODVLFHDHFRQRPHWULHL
3ULPD SDUWH D VHFROXOXL ;; D IRVW PDUFDW GH GLVFX LL
FRQWUDGLFWRULLFXSULYLUHODIRUPXODSUDFWLF GHXWLOL]DUHDPDWHPDWLFLL
vQHFRQRPLH
8Q DQXPLW FXUHQW HUD DWDúDW GH SUH]HQWDUHD OLWHUDU IDFLO
GHVFULSWLY DSURFHVHORUHFRQRPLFH
8QDOWFXUHQWQRYDWRUDVXV LQXWXWLOLWDWHDúLOLPLWHOHWRWPDLODUJL
DOHPDWHPDWLFLLDSOLFDWHvQHFRQRPLH


/LEHUWDWHD PDWHPDWLFLL GH D LQWHUYHQLW FX PHWRGH FDQWLWDWLYH
VRILVWLFDWH UHVSHFWLY GH D SURGXFH FRPSOH[LW L JUHX FRPSDWLELOH FX
VLVWHPHOH GH GDWH HFRQRPLFH D IRVW UDILQDW vQ FRQVHQVXO DVXP ULL
UHVSRQVDELOLW LLP VXU ULLYDULDELOHORUHFRQRPLFHúLDFRQILJXU ULLORU
vQFRQFRUGDQ FXUHDOLW LOHGLQSURFHVHOHSURGXFWLYHúLUHSURGXFWLYH
Ä7UDWDWXO GH WHRULD SUREDELOLW LORU´ DSDU LQkQG
/.H\QHVPDUFKHD] SURSXQHUHDGHXWLOL]DUHDVWDWLVWLFLLvQHFRQRPLH
DVRFLDW FX OLPLWHOH SUREDELOLW LL DVSHFW H[WLQV GH , 6KDFNOH
PL]kQGSHJHQHUDOL]DUHDIRORVLULLSUREDELOLW LORUGHWLSIUHFYHQ
'XS DQXO VH vQUHJLVWUHD] R DFFHQWXDUH D SUHRFXS ULORU
SHQWUXHFRQRPLDPDWHPDWLF
7 .RRSPDQV VXEOLQLD] PXOWLYDOHQ D PDWHPDWLFLL úL
FDSDFLWDWHD VD GH D IL IRORVLW vQ WRDWH GRPHQLLOH QX QXPDL vQ
HFRQRPHWULH
. %RXOGLQJ VXV LQH GLPLQXDUHD UDILQDPHQWXOXL PDWH
PDWLFH[WUHPvQHFRQRPLH
:/HRQWLHIDUDW F PDWHPDWLFDIRUPDO QXWUHEXLHV VH
UHJ VHDVF H[FHVLY vQ FXDQWLILFDUHD SUREOHPHORU HFRQRPLFH LDU
3%URZQFULWLF IRORVLUHDQHSRWULYLW DDJUHJDWHORUVWDWLVWLFHvQ
P VXUDUHDHFRQRPLF
* ' 1 :DUVZLFN FRQVWDW F SXWHUHD GH SUHGLF LH D
HFRQRPHWULHLQXDWLQJHQLYHOXOVLPLODUDOXQHLúWLLQ HDQDWXULL
5 )ULVK GXS SURSXQH HOLPLQDUHD GLQ HFRQRPHWULH D
ÄVROX LLORU FLXGDWH´ VDX D ÄMRFXULORU LQWHOHFWXDOH´ VSULMLQLWH GH
PDWHPDWLFDSXU
+*-RKQVRQGXS VXJHUHD] XQQRXDFFHQWSHUHDOLWDWHD
HFRQRPLF SUDFWLF vQUDSRUWFXXúXULQ DPDQLSXO ULLSULQPDWHPDWLF
DSURFHVHORUHFRQRPLFH

35(/,0,1$5,,,6725,&(35,9,1'(&2120(75,$
$VSHFWHGHLVWRULHDHFRQRPHWULHL
ÌQ VHFROXO ;9,, :LOOLDP 3HWW\ LQL LD] IRORVLUHD SUDFWLF D
PDWHPDWLFLL úL VWDWLVWLFLL vQ H[SOLFDUHD IHQRPHQHORU HFRQRPLFH SULQ
FROHF LLGHGDWHúLVLVWHPDWL] ULLQIRUPD LRQDOHFYDVLFRQVROLGDWH
1HZWRQúL/HLEQLW]DGXFFDOFXOXOGLIHUHQ LDOvQPDWHPDWLF IDSW
QRWDELOvQH[SULPDUHDPDLFRPSOH[ DJkQGLULLWHRUHWLFHúLSUDFWLFH


$SOLFDUHDPDWHPDWLFLLvQHFRQRPLHHVWHSURPRYDW PDLDFFHQWXDW
GH :LOOLDP -HYRQV H[SRQHQW DO úFROLL PDUJLQDOLVWH $FHVWD SXEOLF vQ
OXFUDUHDÄ7HRULDHFRQRPLHLSROLWLFH´vQFDUHLQVHUHD] XQPRGHO
HFRQRPLFLQFLSLHQWIRORVLQGIRUPXOHPDWHPDWLFHúLJUDILFH
$OIUHG0DUVKDOOVXV LQHvQDFHDSHULRDG F WHRULDOXL:-HYRQV
DU WUHEXL V DSHOH]H OD IRORVLUHD SH VFDU ODUJ D JUDILFHORU SHQWUX
H[SOLFDUHDUHVSHFWLYGHVFLIUDUHDIRUPXOHORUHFRQRPLFHDVSHFWVXJHUDW
vQ FRQWLQXDUH SULQ GH]YROW ULOH úWLLQ LILFH vQ GRPHQLX HIHFWXDWH GH
HFRQRPLúWLSUHFXP:DOUDV)LVKHUúL3DUHWR
ÌQSDUDOHODXIRVWODQVDWHDSUHFLHULF WHRULDPDWHPDWLF DSOLFDW
vQ HFRQRPLH QX HVWH VXILFLHQW GH DFFHVLELO SUDFWLFLHQLORU LDU PDWH
PDWLFLHQLLSRWULYLWOXL$0DUVKDOOSURGXFPRGHOHOLEHUHODFRPDQG
FDUH QX SRW RIHUL VHPQLILFD LL GH DQDORJLH HILFLHQW vQ GHFL]LLOH
HFRQRPLFRSURGXFWLYH

)LJ'LYHUVLWDWHDUDSRUWXULORUvQWUHPDWHPDWLF úLHFRQRPLHvQID]HOH
LVWRULFHDOHHFRQRPHWULHL

'HVSUH SUREDELOLW L .H\QHV DILUPD vQ DQXO F DFHVWHD
GHWHUPLQ Ä SLHUGHUHD FRPSOH[LW LL úL LQWHUGHSHQGHQ HORU GLQ OXPHD
UHDO U W FLQGvQIOX[XULGHVLPEROXULQHIRORVLWRDUHúLXQHRULSUH LRDVH´


ùFRDOD HFRQRPHWULF GH OD 9LHQD ILJ GLYHUVLILF S UHULOH
SULYLQGUHOD LLOHvQWUHHFRQRPLHúLPDWHPDWLF
ÌQ 5RPkQLD 0 0DQRLOHVFX SULQ SXEOLFDUHD OXFU ULL VDOH
ÄÌQFHUF UL vQ ILORVRILD VLVWHPHORU HFRQRPLFH´ UHDOL]HD] vQ
ID] LQFLSLHQW vQPHGLXOSURGXFWLYHFRQRPLFORFDOvPELQDUHDWHPHORU
HFRQRPLFH FX PDWHPDWLFD DYDQVkQG FRQFOX]LD F PHWRGHOH VWDWLVWLFH
GHQRW LQVXILFLHQ ILLQGQHFHVDU PRGHODUHDHFRQRPLFRPDWHPDWLF
ÌQWUH PRGHO úL YDORULOH UHDOH VH vQWkOQHVF GHIRUP UL VDX
GLIHUHQ LHULFDUHvúLDXRULJLQHDvQPRGXOGHFRQVWUXLUHDVLVWHPHORUGH
HFXD LLúLIXQF LLDIHUHQWHUHSUH]HQW ULL
0LKDLO0DQRLOHVFXIRUPXOHD] XQPRGHOGHFRUHVSRQGHQ vQWUH
FHUHUHúLSUH XULSHQWUXXQEXQILLQGHPLVHWUHLSULQFLSLLHFRQRPHWULFH
SULQFLSLXO LQYDULDQ HL GHVFULHUHD FDUDFWHUXOXL UHYHUVLELO
LUHYHUVLELODOIHQRPHQHORUHFRQRPLFH
SULQFLSLXODVLPHWULHLDVRFLDWFXFHOGHDOGRLOHDSULQFLSLXDO
WHUPRGLQDPLFLLUHVSHFWLYFXHQWURSLD
SULQFLSLXO GXDOLVPXOXL XQHOH PRGHOH GHGXFWLYH FRQVWUXLWH SH
ED]HUD LRQDOHYLQvQFRQWUDGLF LHFXUH]XOWDWHOHGLQFHUFHWDUHDúWLLQ LILF
3RWULYLW OXL 0 0DQRLOHVFX HFRQRPLúWLL QX WUHEXLH V IRUPXOH]H
GLVHUWD LL ODUJL FX VHPQLILFD LL GLOXDWH vQ SLHUGHUH DVXSUD XQXL IHQRPHQ
HFRQRPLF
ÌQYL]LXQHHFRQRPHWULF 00DQRLOHVFXDUDW F
±ÄSURVWLDFRQVW vQDWUDJHFRQFOX]LLGLQSUHDSX LQHLSRWH]H´
± ÄVWHULOLWDWHD FRQVW vQ D QX UHXúL V DMXQJL OD QLFL R FRQ
FOX]LH´
±ÄLQWHOLJHQ DFRQVW vQDúWLV WUDJLGLQIDSWHFXQRVFXWHDSUR
[LPDWLYFRQFOX]LLUHDOHúLSHUWLQHQWH´

(&8$ ,$35,1&,3$/ '(5(*5(6,(
$818,02'(/(&2120(75,&
$VSHFWHJHQHUDOH
(FXD LD GH UHJUHVLH FXSULQGH YDULDELOHOH HQGRJHQH \W úL
YDULDELOHOH H[RJHQH [W YDULDELOHOH GH vQWkU]LHUH VDX HFDUW \WQ
FRHILFLHQ LDLDFHVWRUYDULDELOHDLúLIDFWRUXOGHSHUWXUEDUHX

\W DD[WD\WX


3ULQFLSDOD FHULQ HFRQRPHWULF GH VWXGLX VH UH]XP OD
UH]ROYDUHD HFXD LHL GH PDL VXV FDUH VH UHDOL]HD] IRORVLQG GLIHULWH
PHWRGH PDWHPDWLFH GLQ UkQGXO F URUD VH HYLGHQ LD] FD SULRULWDU
PHWRGDFHORUPDLPLFLS WUDWH
(URULOH VHVL]DWH vQ SURFHVXO UH]ROY ULL VDX DVXSUD UH]XOWDWHORU
RE LQXWH FRQGXF OD RSHUD LL GH FRUHF LH ILH DVXSUD HFXD LHL SURSULX
]LVH ILH vQ ED]D GH GDWH DVXSUD VHULLORU FURQRORJLFH D YDORULORU
UHVSHFWLYDVXSUDVHULLORUGHHOHPHQWHFXVHPQLILFD LLFRQFUHWH

'HVWLQD LDPRGHOHORUHFRQRPHWULFH
ÌQPHGLXOHFRQRPLFVXQWDSOLFDWHvQWRWGHDXQDSROLWLFLHFRQRPLFH
$QDOL]D SROLWLFLORU HFRQRPLFH VH GRYHGHúWH D IL R FHULQ
FYDVLXQDQLP UHFXQRVFXW vQ SROLWLFD JHQHUDO 'H DFHHD PRGHOHOH
HFRQRPLFH LQWHUYLQ vQ SURFHVXO GH DQDOL] D PXO LPLL GH SROLWLFL
HFRQRPLFHLQGLYLGXDOL]DWHYDULDQWHDOWHUQDWLYH
7RWRGDW vQ P VXUD vQ FDUH PHGLXO HFRQRPLF VH VXSXQH
SHUPDQHQWYDULD LHLHVWHQHFHVDUFDGLIHUHQ HOHGHVW ULV ILHVHVL]DWH
P VXUDWHFXDQWLILFDWHvQP ULPHFRQ LQXWúLHIHFWH
0RGHOHOH HFRQRPLFH SHUPLW LQYHVWLJD LL DQDOLWLFH FRUHVSXQ]
WRDUH DOH DFHVWRU YDULD LL LDU UH]XOWDWHOH RE LQXWH VXQW UHIOHFWDWH vQ
FRQWLQXDUHVXEIRUP GHFL]LRQDO vQSROLWLFLOHHFRQRPLFH
3RUQLQGGHODVW ULGDWHSUH]HQWHPHGLXOHFRQRPLFHVWHVXSXV
SUHGLF LHLSUHYL]LRQ ULLvQHYROX LDVDGLQDPLF
ÌQ VFRSXO SUHYL]LRQ ULL PRGHOHOH HFRQRPHWULFHRIHU IRUPXO UL
GH LSRWH]H UHIHULWRDUH OD HYROX LD YDULDELOHORU H[RJHQH GH H[HPSOX
LQIOD LD FXUVXO GH VFKLPE SUH XULOH PDWHULLORU SULPH P ULPHD FKHO
WXLHOLORUGHSXEOLFLWDWHúD
)RORVLQGGDWHSUH]HQWHVHUHDOL]HD] WHVWDUHDPRGHOHORU
0 ULPHD YDORULORU YDULDELOHORU GH HFDUW vQWkU]LHUH HVWH
PLQLPL]DW vQWUH HYROX LLOH VHPQDODWH vQ VLPXODUH úL FHOH RE LQXWH vQ
FkPSXO SURGXFWLYHFRQRPLF UHDO ÌQ HVHQ VH UHDOL]HD] R SURLHF LH
SODQLILFDUHSUHYL]LXQHSUHGLF LHDYDORULORUGHHFDUWDPLQWLWH
5HOD LLOH HFRQRPLFH YLLWRDUH WUHEXLH V FXSULQG H[SUHVLD
SUHYL]LRQDO DYDULDELOHORUGLQHFXD LDGHUHJUHVLH
'H DOWIHO YDORULOH GH HFDUW VXQW DMXVWDWH RUL GH FkWH RUL VH
SURFHGHD] ODLWHUDUHDUHVSHFWLYODUHLWHUDUHDRSHUD LRQDO DPRGHOXOXL


8Q PRGHO HFRQRPHWULF YDOLG FRQILUP FRUHOD LD HFRQRPLF úL
ILQDQFLDUFRQWDELO D SURGXVXOXL VDX RELHFWXOXL HFRQRPLF vQ HYROX LD
VDÌQDFHVWIHOVXQWUHIOHFWDWHHFKLOLEUHOHVDXGH]HFKLOLEUHOHHYROXWLYH

/LPLWHOHPRGHO ULLHFRQRPHWULFH
0RGHOHOH úL PRGHODUHD HFRQRPHWULF QX VXQW SHUIHFWH 0RG
HODUHDHFRQRPLHLvQJHQHUDOQXUHIOHFW vQWRWGHDXQDXQFRPSRUWDPHQW
RULHQWDWVXILFLHQWGHMXVWLILFDWF WUHRWHRULHVDXDOWD
ÌQ XQHOH FD]XUL VH DSHOHD] OD VLPSOLILF UL VDX DFFHSW UL GH
YL]LXQLVLPSOLVWHvQSURFHVXOPRGHO ULL
& XWDUHD HURULORU GH SUHGLF LH SUHYL]LXQH HVWH vQ VXILFLHQWH
FD]XULSUHRFXSDUHVHPQLILFDWLY 5H]XOWDWHOHRE LQXWHvQXQHOHVLWXD LL
DXDFFHQWHGLYHUJHQWHVDXGHLQFHUWLWXGLQH
&RUHF LLOH IHHGEDFNXULOH UHSHWDWH FRQILUP DPSOLWXGLQHD
HURULORUGHSUHYL]LXQHúLUHODWLYDGHS UWDUHGHUHDOLWDWH
5HSUH]HQWDUHD DQWLFLS ULORU VH UHDOL]HD] IUHFYHQW SULQ
FRPELQD LL GH YDORUL IRORVLQG H[WUDSRODUHD XQRU GDWH GLQ SUH]HQW
SHQWUXVLWXD LLYLLWRDUH
ÌQ XQHOH FD]XUL GLIHULWH PRGHOH HFRQRPLFH FDUH VWDX OD ED]D
PRGHOHORUHFRQRPHWULFHVXQWVXSXVHFRUHF LLORUUHSHWDWH
'H DOWIHO HVWH IUHFYHQW RSHUD LD GH SUHOXQJLUH D YDULD LLORU
SUH]HQWHvQSHULRDGHOHYLLWRDUH
$QWLFLS ULOH DGDSWLYH úL H[WUDSRODWLYH SUHFHG DQWLFLS ULOH
UD LRQDOH FDUH VXQW FRQVLGHUDWH D IL FHOH PDL DFFHSWDELOH vQ UDSRUW FX
SUHYL]LXQLOHQHWULYLDOHVXELHFWLYH
9DULDELOHOH H[RJHQH RGDW FDUDFWHUL]DWH GH DQWLFLS UL FX YDORUL
UD LRQDOHGHWHUPLQ DQWLFLS ULUD LRQDOHDOHYDULDELOHORUHQGRJHQH
/LPLWHOH PRGHO ULL HFRQRPHWULFH VH UHJ VHVF vQ PXO LPHD
LSRWH]HORUWHRUHWLFHúLGHFDX]DOLWDWH
'H H[HPSOX vQ PRG X]XDO VH FRQVLGHU F GHFL]LLOH
JXYHUQDPHQWDOH VXQW YDULDELOH GH SROLWLF HFRQRPLF GH WLS H[RJHQ
vQWUXFkWQXVHvQFHDUF H[SOLFDUHDFRPSRUWDPHQWXOXLDXWRULW LORU
ÌQDFHVWFD]VWUXFWXUDúLUH]XOWDWHOHPRGHOXOXLHFRQRPHWULFVXQW
LQIOXHQ DWH GH LSRWH]HOH IRORVLWH GH PRGHODWRU QHILLQG OXDWH vQ
FRQVLGHUDUHLQIOXHQ HOHJHQHUDWHGHGHFLGHQWXOJXYHUQDPHQWDO


(VWHSRVLELOFDvQPRGHODUHV VHUHQXQ HODLSRWH]HOHWHRUHWLFH
KRW UkWRDUH GHYHQLQG OHJ WXULOH GH FDX]DOLWDWH GLQWUH YDULDELOHOH HFR
QRPLFH
6HLGHQWLILF úLYDULDQWDHOLPLQ ULLGLVWLQF LLORUGLQWUHWLSXULOHGH
YDULDELOH H[RJHQH VDX HQGRJHQH ILLQG DEVROXWL]DW GHVFULHUHD
VWUXFWXUDO ÄvQFKLV ´DFRPSRUWDPHQWXOXLRUJDQL]D LRQDO
6H DX vQ YHGHUH P VXUL GHFL]LRQDOH GLQ SDUWHD DJHQ LORU
HFRQRPLFL FDUH vúL SRW IRUPXOD SURFHGXUL GH HVWLPDUH D SROLWLFLORU
SURPRYDWHGHDXWRULW L
(VWHUHFXQRVFXWIDSWXOF GDWHOHVWDWLVWLFHVXQWFROHFWDWHHPSLULF
FHHD FH SRDWH GHWHUPLQD DIHFWDUHD VHPQLILFD LHL UHSUH]HQWDWLYLW LL
DFHVWRUD
(YHQLPHQWHOH GLQ HFRQRPLH SRW DIHFWD HVWLPDWRULL vQWUXFkW QX
vQWRWGHDXQD DFHVWHD SRW LQWUD VXE LQFLGHQ D PXOWLFROLQLDULW LL FD R
FDUDFWHULVWLF DYDULDELOHORUGHDILFRUHODWHvQWUHHOH
'DF GLIHUHQ HOH vQWUH YDULDELOH VH SRW H[SULPD FDQWLWDWLY HVWH
SRVLELOFDH[SUHVLDFDOLWDWLY V ILHSXUW WRDUHGHHURULGHSUHGLF LH

&HUFHWDUHDFDQWLWDWLY FXDMXWRUXO
PRGHOHORUHFRQRPHWULFH

2 YDULDELO SURGXFH XQ HIHFW FDUH OD UkQGXO V X VH U VIUkQJH
DVXSUDDOWHLYDULDELOHGH LQ WRDUHGHHIHFWSRWHQ LDOSURSULX
([SOLFDUHD PRGLILF ULL LQWHQVLW LL HIHFWXOXL GLIHUHQ LDW DO XQHL
YDULDELOHDVXSUDFHOHLODOWHVHSRDWHUHDOL]DSULQWUDQVSXQHUHDQXPHULF
DUHOD LLORUDQDOL]DWH
ÌQWHRULDPRQHWDU GHH[HPSOXVHVXJHUHD] FRQVWDWDUHDF vQ
HFRQRPLH FHUHUHD DJUHJDW GH EDQL HVWH GHSHQGHQW GH YDULDELOD
ÄVFDU ´ UHIOHFWDW GH YHQLWXO QD LRQDO UHVSHFWLY GH DYX LD QD LRQDO
DIHUHQW UDWHLGREkQ]LLUHVSHFWLYGHFRVWXOVDXRSRUWXQLWDWHDGH LQHULL
GHEDQL
6H DUH vQ YHGHUH IDSWXO F P ULPHD YDULDELOHL ÄVFDU ´ SRDWH
FRQGXFH OD R FUHúWHUH D FHUHULL GH PRQHG vQV R FUHúWHUH D UDWHL
GREkQ]LLSRDWHGHWHUPLQDVF GHUHDFHUHULLGHEDQL
&HUFHW ULOH FDQWLWDWLYH IRORVHVF PRGHOHOH PDWHPDWLFH vQ
SULQFLSDOVWDELOLQGOHJ WXULOHvQWUHYDULDELOHOHHFRQRPLFHúLLQWHQVLWDWHD
FDP ULPHDUHOD LLORU


0XOWLSOLFDWRULLvQFDGUXOPRGHOHORUHFRQRPHWULFH

)RUPXODUHD PRGHOHORU HFRQRPHWULFH vQFHSH SULQ FRQVWLWXLUHD
XQRUE QFLGHGDWHXWLOL]kQGVHULLVWDWLVWLFH
&RQWDELOLWDWHD QD LRQDO RILFLDOL]DW SULQ OHJL úL UHJOHPHQW UL
VSHFLILFHUHSUH]LQW FDGUXOFRQWDELOvQFDUHRSHUHD] PRGHOXO
0HFDQLVPHOH IRORVLWH vQ PRGHODUHD HFRQRPLF UHVSHFWLY
HFRQRPHWULF vQ SULQFLSDO GHULYHD] SDUDPHWULL DIHUHQ L FDGUXOXL
FRQWDELO(OHPHQWHOHDFHVWXLDVXQWUHSUH]HQWDWHGH
0XOWLSOLFDWRUXONH\QHVLDQ0XOWLSOLFDUHDUH]LG GLQFUHúWHUHD
FHUHULLFDUHGHWHUPLQ FUHúWHUHDSURGXF LHL$WXQFLFkQGRFRPSRQHQW
HVWH H[RJHQ DSDUH QHFHVLWDWHD XQHL GLVWULEXLUL D YHQLWXULORU
VXSOLPHQWDUH VSUH D GHWHUPLQD R QRX FUHúWHUH PDL LQWHQV D FHUHULL
ID GHFHDLQL LDO
(YLF LXQHD ILQDQFLDU 'DF SROLWLFD PRQHWDU HVWH VWD
LRQDU GHFLRIHUWDGHEDQLQXYDULD] UH]XOW F RFUHúWHUHH[RJHQ D
FHUHULL LQIOXHQ HD] HIHFWHOH PXOWLSOLFDWRUXOXL NH\QHVLDQ vQ VHQV
FUHVF WRUVDXGHVFUHVF WRU
ÌQVLWXD LDvQFDUHDUH[LVWDRSROLWLF EXJHWDU H[SDQVLRQLVW GH
H[HPSOXSULQFUHúWHUHDFKHOWXLHOLORUSXEOLFHDFHDVWDDUJHQHUDWHQVLXQL
SHSLH HOHILQDQFLDUH'LQWUHDFHVWHDVHDPLQWHVFDWHQVLXQLOHJHQHUDWH
GHXQDQXPHH[FHVDOFHUHULLGHFUHGLWHEH[FHVGHHPLVLXQLGHWLWOXUL
GH VWDW SHQWUX VXV LQHUHD FKHOWXLHOLORU SXEOLFH I U DQJDMDPHQW GH
HPLVLXQHPRQHWDU
7LSXULOHGHWHQVLXQLDPLQWLWHFRQGXFODFUHúWHUHDUDWHLGREkQ]LL
FDUHODUkQGXOHLLQIOXHQ HD] FUHúWHUHDFHUHULL
(IHFWXOSUH]HQWDWHVWHGHQXPLWHYLF LXQHILQDQFLDU
(YLF LXQHD SULQ SUH XUL 'DF VH vQUHJLVWUHD] FUHúWHUHD
FHUHULL úL LPSOLFLW D UDWHL IRORVLULL FDSDFLW LORU GH SURGXF LH DFHDVWD
SRDWHGHWHUPLQDRLQIOD LHSULQFHUHUHUHVSHFWLYRFUHúWHUHDSUH XULORU
ÌQIDSWHVWHVWLPXODW RFXSDUHDIRU HLGHPXQF DSDUFUHúWHULOH
VDODULDOH ILLQG vQUHJLVWUDWH LQIOXHQ H DVXSUD SUH XULORU SURYHQLWH GLQ
FUHúWHUHD FRVWXULORU SULQ DúD QXPLWD LQIOD LH GH FRVWXUL 3URFHVXO HVWH
GHQXPLWHYLF LXQHSULQSUH XUL
8Q PRGHO HFRQRPLF SXU NH\QHVLDQ HYLGHQ LD] IDSWXO F OD R
FUHúWHUHDVDODULLORUDUHORFvQWURP VXU SUHVXSXV FKLDUVXILFLHQW
VDXvQWURPLF P VXU FUHúWHUHDFHUHULL


&RPSRUWDPHQWXO H[SDQVLRQLVW GHVFULV PDL VXV HVWH vQV FRP
SHQVDWGHUHGXFHUHDLQYHVWL LLORUvQIDYRDUHDFRQVXPXOXL
&DSDFLW LOHGHSURGXF LHYRUILDIHFWDWHDVWIHOSHWHUPHQOXQJ
&HOH GRX WLSXUL GH HYLF LXQL ILQDQFLDU úL SULQ SUH XUL
JHQHUHD] HIHFWHFXWLSRORJLLGLIHULWHSUHFXP
HIHFWH GDWH GH FRVWXULOH GH SURGXF LH UHIOHFWDWH vQ PRG
RELúQXLWDVXSUDSUH XOXLúL
HIHFWH GLUHFWH DVXSUD P ULPLL SURILWXOXL RE LQXW GLQ
LQYHVWL LLOHDIHUHQWH
&DX]HOHúLHIHFWHOHHYLF LXQLLVXQWUHIOHFWDWHIUHFYHQWUHSUH]HQWDWH
SULQH[SOLFD LLvQDQDOL]HOHGLIHULWHORUVLWXD LLPRQHWDUILQDQFLDUH
ÌQHJDO P VXU PHFDQLVPHOHHYLF LXQLLVHvQWkOQHVFH[SOLFDWLY
vQVSLUDODSUH XULVDODULL
(IHFWHOH HYLF LXQLL VH vQWkOQHVF FX FHO PDL vQDOW JUDG GH
VHPQLILFD LHvQVHFWRUXOUHDODOHFRQRPLHLvQFDUHSURGXF LDRFXSDUHD
IRU HLGHPXQF úLFHUHUHDVXQWGHWHUPLQDQWH

'(6&5,(5($(&2120(75,(,
&$',6&,3/,1 '(237,080
ÌQ FHUFHWDUHD HFRQRPLF IUHFYHQW VH LGHQWLILF QHFHVLWDWHD
WUDGXFHULLSUREOHPHORUHFRQRPLFHvQOLPEDMXOPDWHPDWLFLL
0HWRGHOHVWDWLVWLFHVXQWWRWXúLFDUDFWHUL]DWHGHRDQXPLW VXILFLHQ
5HFRQVWUXF LD VWUXFWXULL SURFHVHORU úL IHQRPHQHORU HFRQRPLFH
QXPDLSHED]HVWDWLVWLFHQXSDUHDILGHWLSÄFRQVROLGDW ´VDXÄFRPSOHW
UHSUH]HQWDWLY ´ vQWUXFkW SUREOHPHOH úL FRQWUDGLF LLOH VXQW GRDU
HQXQ DWHI U UHOD LRQ ULVDXUDSRUW ULPXOWLYDOHQWHvQWUHHOH
3H GH DOW SDUWH FHUFHWDUHD SULQ H[SHULPHQWH vQ HFRQRPLH HVWH
DSURDSHLPSRVLELO I U SURLHF LDFXQRDúWHULLSUHDODELOHDFHHDFHVDU
SXWHDvQWkPSODSHSDUFXUVXOH[SHULPHQW ULL
'H DFHHD HODERUDUHD GH SURJQR]H VFHQDULL VLPXO UL VDX PRGHOH
UHSUH]LQW FDOHD HIHFWLY GH RE LQHUH D P VXU ULL HFRQRPLFH VXE HJLGD
HFRQRPHWULHL
0RGHOHOHHFRQRPLHLPDWHPDWLFHVXQWFHOHFHSRWJHQHUDVWDWLVWLFL
2VWDWLVWLF GDW DUHFRUHVSRQGHQWvQWUXQPRGHO
ÌQIRQGHFRQRPHWULDUHSUH]LQW RÄPDUHPHWRG ´GHH[SULPDUH
IRORVLQG PRGHODUHD HFRQRPLFRPDWHPDWLF FXDQWLILFkQG GLPHQVLXQL


GH SROLWLF HFRQRPLF DPSODVDWH vQ VWUDWHJLL FX SRWHQ LDO GH D IL
vQI SWXLWHFXDMXWRUXOWDFWLFLORU
$FFHSWDUHDXQXLPRGHOSODX]LELOHVWHSUHFHGDW GHH[SULPDUHD
vQSODQXOFXQRDúWHULLDXQXLOXQJúLUGHDOWHGLIHULWHPRGHOH
2FODV GHGDWHVWDWLVWLFHVHUHJ VHúWHvQWUHPRGHOXOHFRQRPLFúL
FHUFHWDUHD HFRQRPLF ILJ DYkQG UROXO GH YHULILFDWRU LWHUDWLY D
OHJ WXULORUORJLFHVDXDXQRUUHJXODULW LFDUHVHPDQLIHVW vQUHDOLWDWH

)LJ/RFXOVWDWLVWLFLLvQWUHPRGHOXODFFHSWDWDOXQXLIHQRPHQVDXSURFHVúL
FHUFHWDUHDHFRQRPLF SHQWUXFXQRDúWHUHDFDQWLWDWLY úLFDOLWDWLY

5HOD LLOH VXEWLOH JUHX GHWHUPLQDELOH VDX QHVHVL]DELOH vQ SULP
LQVWDQ FX DMXWRUXO VWDWLVWLFLL VH SRW vQI LúD SULQ FHUFHW UL FD ILLQG
P ULPL LQGLFDWLYH FXDQWLILFDWH FX VFRS GH GHWHUPLQDUH UHVSHFWLY
LOXVWUDUHDIHQRPHQHORUúLSURFHVHORUHFRQRPLFH


)XQF LLOHúLHFXD LLOHHFRQRPHWULFHSRWUHFRQVWLWXLVWUXFWXULUHDOH
úLSURFHVHGHWUDQVIRUPDUHGLQFkPSXOSURGXFWLY
(VWH SRVLELO V VH PDQLIHVWH GLIHUHQ H vQWUH UHDOLWDWH úL PRGHO
vQV GHIRUP ULOHDFFHSWDWHVXQWVW SkQLWHFDLQIOXHQ LDUvQWUHPRGHO
úLP VXUDUHVHSRWLQWURGXFHPDUMHGHHURDUHDúDSUHFXPvQWUHPRGHO
úLUHDOLWDWHVHSRWUH LQHGLIHUHQ LHULDFFHSWDWH
6LVWHPHOH HFRQRPLFH VXQW LQVWUXLELOH úL DXWRLQVWUXLELOH
00DQRLOHVFX
ÌQ SUH]HQW FRQWLQX SUHRFXSDUHD SHQWUX HODERUDUHD GH QRL
PHWRGH FkW VH SRDWH GH LQWHUGLVFLSOLQDUH FDUH V SHUPLW DERUGDUHD
WUDQVGLVFLSOLQDU HSLVWHPRORJLF D SUREOHPHORU HFRQRPLFH vQ
FRQWH[WXOúWLLQ HORUQDWXULLúLVRFLHW LL
(FRQRPHWULD vQ SODQ JHQHUDO FRQWULEXLH OD UDILQDUHD UHVSHFWLY
vPEXQ W LUHD UHOD LLORU vQWUH úWLLQ úL ILORVRILH SULQ vQ HOHJHUHD PDL
EXQ DSURFHVHORUúLIHQRPHQHORUSHQLYHOHOHVRFLHW LLvQSDUWLFXODUvQ
GRPHQLXOHFRQRPLHL
0RGHOHOH LQWHUGLVFLSOLQDUH VDX WUDQVGLVFLSOLQDUH QX VH ED]HD]
H[FOXVLY SH VLPLOLWXGLQH VDX DQDORJLH HOH UHFXUJkQG WUDQVGLVFLSOLQDU OD
RULFHIRUPXO LQVWUXPHQWDO GHRSHUDUHVDXGHvQI LúDUHDFRQ LQXWXOXLúL
VHQVXULORU WUDQVIRUP ULORU HFRQRPLFH SULQ SURGXF LH UHSURGXF LH úL
FRQVXP
,QYDULD LD SURFHVHORU HFRQRPLFH HVWH DVRFLDW FX VLPHWULD
FRQVHUYDUHDVDXSULQFLSLLOHYDULD LRQDOHFRQVWDQWH
(VWH UHFXQRVFXW GHMD FDUDFWHUXO UHYHUVLELO DO IHQRPHQHORU
VWDELOLW LLUHVSHFWLYVWD LRQDOLW LLIHQRPHQHORU
3DUDPHWULLFRQVWDQ LSRWILDVRFLD LFXUHOD LLFRQVWDQWHFDUHvQV
vPSUHXQ SRWvQUHJLVWUDYDULD LLGHPXOWLSOLFDUHVDXvQVHULHUH
'DF P ULPLOHDEVROXWHVXQWUH]XOWDWHOHP VXU ULORUVHGHGXFH
F vQWUH UHOD LL HVWH SRVLELO HYLGHQ LHUHD FRQVWDQWHORU GRDU IRORVLQG
DSDUDWXOPDWHPDWLFLQVWUXPHQWDODOHFXD LLORUGLIHUHQ LDOH
0DWHPDWLFDVWUXFWXULORUFRQ LQHLQYDULDQ LLvQI LúD LGHHFXD LLOH
GLIHUHQ LDOH
'LIHUL LL SDUDPHWULL DL VW ULL VLVWHPHORU HFRQRPLFH SRW IL
FRQVLGHUD LLQYDULDQ LDIHUHQ LXQXLJUXSGHWUDQVIRUP UL,GHQWLILFDUHD
JUXSXOXL GH WUDQVIRUP UL FRQGXFH OD GHWHUPLQDUHD P ULPLORU FDUH
GHYLQSURWHMDWHVDXFDUHVHFRQVHUY DFHVWHDODUkQGXOORUGHOLPLWkQG
VW ULSURSULHW LVDXVWUXFWXULFRQVLGHUDWHLQYDULDQWH


$VLPHWULDUHIOHFW UHOD LDvQWUHGHJUDGDUHDHQWURSLF úLDFWLYDUHD
RUJDQL] ULLvQVLVWHPHOHHFRQRPLFH
'XDOLVPXO UHIOHFWDW vQ HFRQRPHWULH VH UHIHU OD P VXU ULOH
YL]kQG UHYHUVLELOXO±LUHYHUVLELOXO SURFHVXDO ODWXUD FDX]DO ±ODWXUD
VWDWLVWLF VDXVWDELOLWDWHD±LQVWDELOLWDWHDIHQRPHQHORU
3HQWUX D FDUDFWHUL]D P VXUDUHD HFRQRPHWULD SURFHVHD]
GHOLPLW ULvQÄPDV ´VDXvQÄVHULL´GHIHQRPHQHúLSURFHVHHFRQRPLFH
ÌQWUH UHDOLWDWH úL IHQRPHQ UD LRQDO úL HPSLULF SUHFXP úL vQWUH
FDX]DO úL DOHDWRU HVWH SRVLELO V VH vQUHJLVWUH]H GLVFUHSDQ H GDU HOH
WUHEXLHFXQRVFXWHúLVW SkQLWH
2EVHUYD LLOH VWDWLVWLFH QX UHIOHFW vQWRWGHDXQD vQ WRWDOLWDWH
ODWXUD VWUXFWXUDO D SURFHVXOXL HFRQRPLF ILLQG DFFHSWDW FRQúWLHQW R
DQXPHGHS UWDUHVLPSOLILFDWRDUHID GHHVHQ H
/HJ WXULOHFDX]DOHSRWILGLIHUHQ LDWHID GHOHJ WXULOHVWUXFWXUDOH
ÌQWUHYDULDELOHHVWHQHFHVDUV VHDGPLW úLOHJ WXULSUREDELOLVWLFH
DúD FXP vQWUH OHJ WXULOH FDX]DOH VWUXFWXUDOH HVWH SRVLELO VLPSOLILFDUHD
UDSRUWXULORUSHUFHSXWHvQDQDOL]HOHGHWLSHFRQRPHWULF
ÌQ SUDFWLFD HFRQRPHWULF VH FRQVWDW UDOLHUHD OD WLSRORJLD
UHOD LLORU GH PDUH YDULDELOLWDWH vQ VSD LX úL WLPS UHVSHFWLY OD OHJLOH
HFRQRPLFHFDUHVXQWYHULILFDELOHXQLYHUVDO
ÌQ HJDO P VXU VH vQUHJLVWUHD] úL DQJDMDPHQWXO OD UHOD LLOH
PLQRUHFDUHHYLGHQ LD] XWLOLWDWHDLPHGLDW UHVSHFWLYQHGHWHUPLQ ULOH
vQO WXUDWHFHSRWILXWLOL]DWHvQSURFHVXOGHFL]LRQDO
3RWULYLW XQRU FRQFHS LL GHVFKLVH OD vQFHSXW GH VHFRO ;;, HVWH
YHKLFXODW UHFRPDQGDUHD FD VLVWHPHOH HFRQRPLFH V QX VH PDQLIHVWH
FX ULJLGLWDWH VDX V ILH SUHWHQ LRDVH vQ D XUP UL FX H[FOXVLYLWDWH
OHJ WXULOH JHQHUDOH FL PDL GHJUDE V ILH SHUFHSXWH VHQVXULOH UHJOH
PHQWDWLYHFXUHQWHFDUHVHUHJ VHVFDFFHSWDWHvQJHQHUDOLWDWH
$FHVW GHPHUV HFRQRPHWULF SHUPLVLY DUDW F úWLLQ D HFRQRPLF
HVWHRGLVFLSOLQ GHRSWLPXPvQWUXQFDGUXFXFDUDFWHUUHODWLYWHPSRUDU
UHVSHFWLYvQWUXQVSD LXvQFDUHVHPDQLIHVW OHJLOHHFRQRPLFH
&D DWDUH HVWH SRVLELO DFFHSWDUHD FRQFOX]LHL F SUREOHPHOH
HFRQRPLFHVXQWSUREOHPHGHRSWLP
ÌQIDSWSULQFHUFHWDUHDRSHUD LRQDO PRGHUQ GHFL]LLOHVXQWOXDWH
vQUDSRUWFXXQFULWHULXGHRSWLPDOLWDWH LQWLW


3$57($D,,D

%$=(/((&2120,&(ù,0$7(0$7,&(
$/((&2120(75,(,



35(0,6(&21&(378$/((&2120(75,&(

'LIHULWHOH VLWXD LL FH UHIOHFW UHDOLW LOH GLQWUH YDULDELOH VH
UHJ VHVFvQH[SULP ULWHRUHWLFHHFRQRPLFH
ÌQ SUDFWLF DSDU vQV FHULQ H FH YL]HD] QHFHVLWDWHD FXQRDúWHULL
P ULPLL UHODWLYH D SDUDPHWULORU GLQWUH YDULDELOH 7RWRGDW DVSHFWHOH
WHRUHWLFHHQXQ DWHVDXIRUPXODWHvQWUXQDQXPHFRQ LQXWWUHEXLHWHVWDWH
SHQWUX FD vQWUR HWDS LPHGLDW UHOD LLOH FRQILUPDWH V ILH IRORVLWH
SHQWUXSUHGLF LLFDQWLWDWLYHúLFDOLWDWLYHILJ

H H

)LJ3UHPLVHSHQWUXIRUPDOL]DUHDHFRQRPHWULHL
FDGRPHQLXSUHGLFWLYFDOLWDWLYúLFDQWLWDWLY


6DPXHOVRQ 3$ DU WD F HFRQRPHWULD HVWH ÄDSOLFDUHD
VWDWLVWLFLL PDWHPDWLFH SHQWUX D IXUQL]D VXSRUW HPSLULF PRGHOHORU
FRQVWUXLWH FX DMXWRUXO HFRQRPLHL PDWHPDWLFH úL SHQWUX D IXUQL]D
HVWLP ULQXPHULFH´
0DWHPDWLFD VWDWLVWLFD úL HFRQRPLD vQ LQWHUIHUHQ GDX DWULEXW
FRPSOH[HFRQRPHWULHLSUHSRQGHUHQWILLQGVWXGLXOFDQWLWDWLYDOUHDOLW LL
PLFURVDXPDFURHFRQRPLFH
,Q VHQV H[WLQV HFRQRPLD FRQIHU O UJLPHD VHPQLILFDWLY D
HFRQRPHWULHLUHVSHFWLYOLPLWHH[WUHPHSHQWUXDF LXQLOHGHP VXUDUHFH
SRWSUH]HQWDLQWHUHVGHFL]LRQDO
2ELHFWXO GRPHQLXO úL PHWRGHOH HFRQRPHWULHL VXQW VXERUGRQDWH
PDQLSXO ULL VLVWHPHORU FRPSOH[H UHVSHFWLY VWDELOLULL HOHPHQWHORU
GHFL]LRQDOHSHQWUXPDQDJHPHQWXOFRPSRUWDPHQWXOXLSURGXFWLYUHSUR
GXFWLYILJ

)LJ2ELHFWXOGRPHQLXOúLPHWRGHOHHFRQRPHWULHL

ÌQUHJLVWU ULOHVWDWLVWLFHSULPDUHVXQWXUPDWHGHHYDOX ULLQWXLWLYH
F XWkQG OHJ WXULOH vQWUH FRQ LQXWXO úL YDORDUHD GDWHORU SURYHQLWH GLQ
REVHUYD LLúLFHOHP VXUDWHSULQPRGHODUH
$VWIHOVHLGHQWLILF UDSRUWXULVWUXFWXUDOHUHDOHSHED]HFDX]DOH
GHWHUPLQLVWH 8QHOH YDORUL GLQ VHULH VXQW GHWHUPLQDWH SUREDELOLVWLF GH
YDORULSUHFHGHQWH


'HVOXúLQGPHFDQLVPHOHGHWUDQVIRUPDUHDYDULDELOHORUvQWUHHOH
VH SRW SUHFL]D UHOD LLOH IXQF LRQDOH DIHUHQWH VWUXFWXULL UHDOH D
RELHFWXOXLSURFHVXOXLVDXIHQRPHQXOXLHFRQRPLFVWXGLDW
(YLGHQ LHUHD PRGXOXL úL D IRUPHL VXE FDUH R YDULDELO LQIOXHQ
HD] DOW YDULDELO UHSUH]LQW FRPSOH[LWDWHDDF LRQDO DFHUFHW ULL
'H UHJXO VH XUP UHúWH UHGXFHUHD SH FkW SRVLELO OD UHOD LL GH
IRUP OLQLDU
3ULQGHPHUVXULHFRQRPHWULFHPHFDQLVPXOGHWUDQVIRUPDUHHVWH
GHVFRPSXVSkQ ODRE LQHUHDVHWXULORUGHGDWHFRQVLGHUDWHDILDGHY
UDWHDWXQFLFkQGVHGHPRQVWUHD] YHURVLPLOLWDWHDPD[LP DDFHVWRUD
ÌQWUH UHDOLWDWH úL PRGHO VH vQUHJLVWUHD] XQ DQXPH L]RPRUILVP
vQFRQ LQXWXOF UXLDSHUVLVW FRQWUDGLF LLvQWUH
VWUXFWXUDúLSURFHVXOHFRQRPLFFHUFHWDW
FDX]HúLPDQLIHVW ULOHVWRFKDVWLFHúLvQWUH
VLWXD LLOHHPSLULFHúLFHOHUHDOHUD LRQDOH
&RQVWDWDUHDGHPDLVXVPDUFKHD] GLIHUHQ HOHvQWUHHFRQRPHWULH
úLHFRQRPLDPDWHPDWLF UHVSHFWLYvQWUHWUDWDUHDFDQWLWDWLY HPSLULF D
IHQRPHQRORJLHLúLVWDWLVWLFLLSUREOHPHLHFRQRPLFHúLUHVSHFWLYFHUFH
WDUHDUD LRQDO DVWUXFWXULLúLFDX]HORUSUREOHPHLHFRQRPLFH
ÌQ VLQH HFRQRPHWULD SULQ IDSWXO F ÄP VRDU ´ GHFL LQGXFH
FXDQWLILF ULDOHLQIRUPD LLORUGHWHUPLQ ÄFXQRDúWHUH´vQvQ HOHVJHQH
UDOFRJQLWLY
'LQWUXQ PRGHO UD LRQDO HVWH SRVLELO FRQVWUXLUHD GHFL
JHQHUDUHD XQXL PRGHO HPSLULF FDUH ÄvPSLQJH´ FXQRDúWHUHD vQ QRL
DUHDOHHYROXWLYHFXDMXWRUXOUH]XOWDWHORULPDJLQLILJ
0RGHOHOHHFRQRPHWULFHUHFRQVWLWXLHPHFDQLVPHOHHFRQRPLFHvQ
LPDJLQL FDUH VXE SURFHV UL VWDWLVWLFH GXF OD QRL UH]XOWDWHLPDJLQL
IRORVLWRDUHPDQDJHPHQWXOXLFRPSRUWDPHQWXOXLVLVWHPHORUFRPSOH[H
0RGHOHOH SRVLELOLW LORU VXQW JHQHUDWH GH VWDWLVWLFL VSHFLILFH FX
DMXWRUXO F URUD VH H[SHULPHQWHD] vQWUHJ VHWXO GH PRGHOH DOWHUQDWLYH
SkQ ODVWDELOLUHDFHOXLFXYHURVLPLOLWDWHPD[LP
6WDWLVWLFLOH UHSUH]LQW LQWU ULOH LQSXWV SULQFLSDOH vQ SURFHVHOH
HFRQRPLFHFHUFHWDWH
5HGXFWLELOLWDWHD SRDWH DIHFWD SUHGLF LD vQ P VXUD vQ FDUH
FRQFHQWUDUHDVDXVLPSOLILF ULOHRSHUDWHSULQVWDWLVWLFLSLHUGGLQFDOFXOH
YDULDELOHFXSRWHQ LDOSHUPDQHQWGHLQIOXHQ


6WDWLVWLFDREVHUYD LLORU
UHDOLW LLHFRQRPLFH

5($/,7$7($(&2120,&
5H]XOWDWH 5H]XOWDWH
LPDJLQL LPDJLQL
Q
¦0L 02'(/(0$7(0$7,&(
L
6WDWLVWLFDPRGHOHORU

)LJ2E LQHUHDGHUH]XOWDWHLPDJLQLXWLOL]DELOHSHQWUXPRGLILFDUHD
FRPSRUWDPHQWXOXLVLVWHPHORUFRPSOH[H

ÌQ IDSW HFRQRPHWULD UHSUH]LQW R H[WHQVLH VDX R GH]YROWDUH
XOWHULRDU DHFRQRPLHLPDWHPDWLFH
ÌQWUH PLFUR úL PDFURHFRQRPLH VXQW PDUFDWH UDSRUWXUL
GLPHQVLRQDOHUHVSHFWLYHVWHIRUPDOL]DWXQGXDOLVPQHFRQWUDGLFWRULX
$SOLFDELOLWDWHD PRGHOHORU HFRQRPHWULFH HVWH XUP ULW
FRQFRPLWHQW FD LPDJLQH ± UH]XOWDW vQ FHOH GRX QLYHOXUL UHVSHFWLY
PLFURúLPDFURHFRQRPLF
$MXVWDUHD HFXD LRQDO HFRQRPHWULF úL GHRSRWULY HVWLPDUHD
UHSUH]LQW SURFHGXUL VDX LQVWUXPHQWH GH F XWDUH D DOLQLDPHQWHORU GH
SUHGLF LHFXJUDGFkWPDLvQDOWGHYHURVLPLOLWDWH
,SRWH]HOH VLPSOLILFDWRDUH QX WUHEXLH V LQIOXHQ H]H WHQGLQ D GH
FUHúWHUHDLGHQWLILF ULLYHURVLPLOLW LL


35(0,6($/(&(5&(7 5,,&$17,7$7,9(
&HUFHWDUHD FDQWLWDWLY ED]DW SH WHRULD SUREDELOLW LORU HVWH
LQFOXV vQSURFHVXOGHHYDOXDUHDXWLOLW LLHFRQRPLFHSUHGLFWLYH
(VWH SRVLELO FD DYkQG OD GLVSR]L LH R ÄVWDWLVWLF D FRPSRUW ULL
SULQ SURLHF LL SUHGLFWLYH VDX SUHYL]LRQDOH V VH LGHQWLILFH HOHPHQWHOH
FHUHIOHFW HYROX LLOHHFRQRPLFHFDQWLWDWLYH´
'XS 0 0DQRLOHVFX UHOD LLOH vQWUH IHQRPHQHOH
HFRQRPLFH VXQW LQL LDOL]DWH SULQ UDSRUWXUL VLPSOH vQWRWGHDXQD
UHGXFWLELOH 'H H[HPSOX FHUHUHD T HVWH R YDULDELO GHSHQGHQW LDU
SUH XOSRYDULDELO LQGHSHQGHQW

)LJ'HSHQGHQ DH[SOLFDWLY DFHUHULLGHSUH

3ROLWLFD HFRQRPLF úL UH]XOWDWHOH HFRQRPLFH QX VH SRW vQFDGUD
GRDUvQDSUHFLHULFDQWLWDWLYHSR]LWLYHVDXQHJDWLYHFLvQWURDULH
GHILQLWRULHDRSWLPXOXLFDQWLWDWLY
ÌQ HFRQRPHWULH HVWH GH DVHPHQHD SRVLELO UDSRUWDUHD XQXL
SURFHVVDXIHQRPHQQHFXQRVFXWODXQXOFXQRVFXWUHVSHFWLYODFDWHJRULL
GHFXQRDúWHUHVHVL]DW
'DWHOH FHUWH IXUQL]HD] FRQFOX]LL FHUWH LDU FHOH DSUR[LPDWLYH
LQWU VXELQFLGHQ VWDWLVWLF IXUQL]kQGGDWHDSUR[LPDWLYH


ÌQFRQWH[WHVWHSRVLELO H[WLQGHUHDUHSUH]HQW ULLUHOD LHLvQWUHFHUHUH
úLSUH SULQDFFHSWDUHDEHQ]LLGHDFFHSWDQ FRQYHQ LRQDO ILJ

)LJ(YLGHQ LHUHDEHQ]LLGHDFFHSWDQ FRQYHQ LRQDO

ùWLLQ D HFRQRPLF vQ HVHQ HVWH FDQWLWDWLY úL SULQ P VXU UL
GHFL SULQ vQO WXU UL GH QHGHWHUPLQ UL VH VWDELOHVF UDSRUWXUL vQWUH
RELHFWHOHúLIHQRPHQHOHUHVSHFWLYSURFHVHOHP VXUDWH
(VWHVHVL]DWvQWRWGHDXQDXQDQXPHL]RPRUILVPvQWUHUHDOLWDWHúL
PRGHO
'HVFRSHULUHD OHJ WXULORU FRQVWDQWH vQWUH UHOD LLOH HFRQRPLFH
RELHFWLYHD] LPDJLQHD VWUXFWXUDO D RELHFWXOXL IHQRPHQXOXL VDX D
SURFHVXOXLHFRQRPLF
6WDUHDGHVXILFLHQ H[SOLFDWLY DHYROX LLORUHFRQRPLFHUH]XOW
GLQ VXILFLHQ D VWDWLVWLFLL vQWUXFkW P VXUDUHD RSHUHD] DVXSUD FDQWLW
LORU FDUH VXQW vQVFULVH vQ RUL]RQWXULOH DúWHSWDWH SURGXFWLYH úL UHSUR
GXFWLYH
7RDWH RELHFWHOH IHQRPHQHOH úL SURFHVHOH HFRQRPLFH VH SRW
P VXUDúLvQPRGQHFHVDUvQWUHHOHVHSRWVWDELOLUDSRUWXULPDWHPDWLFH
ÌQ XQHOH VLWXD LL vQV DFHVWH UDSRUWXUL PDWHPDWLFH vQF QX DMXQJ vQ
ID]DGHDEHQHILFLDGHH[SUHVLLPDWHPDWLFH


ÌQ DOWH FD]XUL úWLLQ D FRPSXWD LRQDO SULQ H[SUHVLL PDWHPDWLFH
SUHDODELOHDQWLFLSHD] UDSRUWXULOHPDWHPDWLFHHFRQRPLFH&KLDUOHJLOH
GLQHFRQRPLDSROLWLF VXQWUDSRUWXULvQWUHFDQWLW LP VXUDELOH
$OWHUQDWLY SULQ P VXUDUHD HFRQRPLF VXQW DúWHSWDWH UH]XOWDWH
GLVWLQFWHSXQFWXDOHVDXUH]XOWDWHPHGLL
ÌQSUDFWLF vQúWLLQ DHFRQRPLF VXQWDúWHSWDWHUH]XOWDWHOHPHGLL
FDUH UHIOHFW GHVI úXUDUHD LQGLYLGXDO D RELHFWXOXL IHQRPHQXOXL VDX
SURFHVXOXLHFRQRPLF
5HDOLW LOH HFRQRPLFH UHSUH]LQW FkPSXO GH YHULILFDUH D WHRULHL
HFRQRPLFH 1R LXQLOH HFRQRPLFH IRUPXODWH SH ED]D REVHUYD LLORU SRW
VWUXFWXUDUD LRQDPHQWHFDUHODUkQGXOORUFULVWDOL]HD] WHRULL5D LRQD
PHQWHOHLQWU VXELQFLGHQ GHGXFWLY
6HVL]DUHD FDQWLWDWLY úL FDOLWDWLY D XQXL IHQRPHQ HFRQRPLF
FRQGXFHODFXQRDúWHUHDVDvQDFRUGDQ FXOHJLW LOHJHQHUDOH
(OHPHQWHOH GH DOJRULWP JHQHUDO GH PDL VXV VXQW FRPSOHWDWH GH
SUDFWLFD DQDOL]HORU GH VHQ]LWLYLWDWH D PRGHOHORU FkQG YDULD LLOH
LQILQLWH]LPDOHSRWSURYRFDVFKLPE ULvQSURFHV ULOHGHDQVDPEOX'HDFHHD
UDSRUWXOFDX] HIHFWHVWHSRVLELOV ILHSHUFHSXWFDXQUDSRUWGHHFKLOLEUX

&21&(378/'(6,67(0&$'583(1758
,17(535(7$5($)(120(18/8,(&2120(75,&

(OHPHQWHOHGHILQLWRULLDOHVLVWHPHORU
D 'HILQL LDVLVWHPXOXL
%HUWDODPII\ ± S ULQWHOH WHRULHL VLVWHPLFH GHILQHúWH VLVWHPXO ÄFD
XQFRPSOH[GHHOHPHQWHvQLQWHUDF LXQH´
ÌQ FDGUXO DFHVWXLD LQWHUDF LXQHD VH FRQGXFH GXS SULQFLSLL
úWLLQ LILFH FDUH RUGRQHD] úL IDFH FD DQVDPEOXO vQ JHQHUDO V DLE
WHQGLQ DRSWLPL] ULLSHUPDQHQWHDDFWLYLW LLOXL
3HQWUXVFRSXULúWLLQ LILFHúLSUDFWLFHVLVWHPXOVHGHILQHúWHDVWIHO
ÄHVWHXQJUXSXQFRPSOHWXQDQVDPEOXGHHOHPHQWHQDWXUDOHúLDUWLIL
FLDOHFDUHJHQHUHD] VFRSXULFRPXQHVFRSXOFRPXQOHUHXQHúWH´
6LVWHPXO RUJDQL]D LHL VRFLDOH HVWH FHD PDL FRPSOH[ FDWHJRULH
GHVLVWHPvQFDGUXODFHVWXLDDUHORFIHQRPHQXOGHFRQGXFHUH
3HQWUXDLGHQWLILFDHOHPHQWHOHGHILQLWRULLDOHXQXLVLVWHPHFRQR
PHWULF VH XWLOL]HD] R GHILQL LH PDL ODUJ D DFHVWXLD ÄXQ DQVDPEOX
RUJDQL]DWRFODV GHIHQRPHQHFDUHVDWLVIDFXUP WRDUHOHH[LJHQ H


¾V VH SRDW VSHFLILFD XQ VHW R PXO LPH GH HOHPHQWH
LGHQWLILFDELOH
¾V H[LVWHUHOD LLLGHQWLILFDELOHFHOSX LQvQWUHXQHOHGLQWUHHOH
¾DQXPLWHUHOD LLV LPSOLFHDOWHUHOD LLODQ XOLQILQLWGHUHOD LL
¾XQFRPSOH[GHUHOD LLODXQWLPSGDWLPSOLF XQDQXPHFRP
SOH[ OD XQ WLPS XUP WRU DVSHFW FH SXQH vQ HYLGHQ GLQDPLFD VLVWH
PXOXL´
6WUXFWXUDO VLVWHPHOH VH UHIHU OD UHXQLUHD S U LORU VSHFLILFH GLQ
UkQGXOF URUDVHHQXPHU

E &RPSRQHQWHOHVLVWHPXOXLHFRQRPHWULF
$FHVWHDVXQWUHSUH]HQWDWHGHHOHPHQWHúLFRQH[LXQL
(OHPHQWXOHVWHRFDOLWDWHXQRELHFWXQSURFHVÄFHYD´GLQWUXQ
IHQRPHQFDUHHVWHSULYLWFDSDUWHQHVXSXV DQDOL]HL(OHPHQWHOHIL[HD
] OLPLWHOHLQILQLWXOXLGLQRULFHFRQFUHW
&RQH[LXQHD HVWH XQ DQXPLW UDSRUW vQWUH HOHPHQWH FDUH OH
UHXQHúWHvQFDGUXOIXQF LRQ ULLVLVWHPXOXL
&RQH[LXQLOHSRWILOHJ WXULFDX]DOHGHFRRUGRQDUHDIXQF LLORU
VXFFHVLXQLVDXVLPXOWDQHLW LUDSRUWXULGHVXERUGRQDUHI U DILUHOD LL
FDX]DOHúD
&RQH[LXQLOH VWDELOHVF OLPLWHOH VLQWH]HL DQXPLWRU S U L DOH XQXL
IHQRPHQHFRQRPLFvQVLVWHP3HOkQJ FRQH[LXQLOHLQWHUQHGLQWUHHOH
PHQWHVLVWHPXOXLH[LVW úLFRQH[LXQLH[WHUQHOHJ WXULFXDOWHVLVWHPH
6LVWHPHOH vQ UHDOLWDWH QX H[LVW HOH VH FRQVWUXLHVF vQ VFRSXO
FXQRDúWHULL úL UHSUH]LQW R RUGRQDUH FH U VSXQGH XQXL DQXPLW VFRS
HSLVWHPRORJLF
/DGHILQLUHDXQXLVLVWHPHFRQRPHWULFHVWHQHFHVDU RLQIRUPD LH
SUHDODELO GHVSUHIHQRPHQXOVWXGLDWúLRIRUPXODUHIRDUWHULJXURDV úL
SUHFLV DRELHFWXOXLFHUFHW ULLHFRQRPLFH
ÌQ UDSRUW FX HO vQVXúL VLVWHPXO HFRQRPHWULF DUH R VWUXFWXU
VWDUHUHSHUWRDUHFDOHQGDUXOúLWUDQVIRUPDUHD
6WUXFWXUD HVWH R RUGLQH UHODWLY VWDELO FDOLWDWLY GHWHUPLQDW D
FRQH[LXQLORUGLQWUHHOHPHQWHOHVLVWHPXOXLVWUXFWXUDVHPDLQXPHúWHúL
RUJDQL]DUHHFRQRPHWULF
6WDUHDVLVWHPXOXLHVWHGHILQLW GHPXO LPHDGHYDORULSHFDUHOH
DXYDULDELOHOHFHFDUDFWHUL]HD] FRQH[LXQLOHODXQPRPHQWGDW


7UDQVIRUPDUHDHVWHRWUHFHUHGHODRVWDUHODDOWD'DF VLVWHPXO
HFRQRPHWULFDF LRQHD] vQVFRSXOUHDOL] ULLWUDQVIRUP ULLHOVHQXPHúWH
RSHUDWRU'DF VLVWHPXOVHWUDQVIRUP HOVHQXPHúWHRSHUDQW
5H]XOWDWXO RULF UHL WUDQVIRUP UL VH QXPHúWH LPDJLQH HFRQRPH
WULF
5HSHUWRDUXO UHSUH]LQW PXO LPHD VW ULORU SRVLELOH DOH VLVWHPXOXL
HFRQRPHWULFvQWURSHULRDG 27
&DOHQGDUXOUHSUH]LQW PXO LPHDPRPHQWHORUF URUDOHFRUHVSXQ
GHFkWHRVWDUHHFRQRPHWULF vQ27
2ULFHVLVWHPHFRQRPHWULFHVWHGHILQLWXQLYRFvQWLPSúLvQVSD LX

F 5HOD LLOHVLVWHPXOXLHFRQRPHWULFFXPHGLXOH[WHULRU
ÌQUDSRUWFXPHGLXOVLVWHPXOHFRQRPHWULFDSDUHFDRLQFOX]LXQH
úLDUHRLQWUDUHRLHúLUHRFRPSRUWDUHúLRIXQF LH
&RQFHSWXO GH LQFOX]LXQH VHPQLILF IDSWXO F RULFH VLVWHP VH
SRDWH vQFDGUD vQWUR VWUXFWXU PDL ODUJ /LPLWHOH XQXL VLVWHP
HFRQRPHWULFVXQWUHODWLYH
6LVWHPHOH HFRQRPHWULFH VXQW vQ WRDWH FD]XULOH GHVFKLVH QX SRW
IXQF LRQD GHFkW vQ XQLYHUVXO FH OH vQFRQMRDU FD R LQFOX]LXQH D
DFHVWXLDúLDúDFXPFHUHDFHVWD
3HQWUXDDQDOL]DXQIHQRPHQHFRQRPLFFDVLVWHPDFHVWDWUHEXLH
V ILHVHSDUDWGHDOWHIHQRPHQHLQGLYLGXDOL]DWFDXQOXFUXLQGHSHQGHQW
UHODWLYGHILQLWULJXURVúLXQLYRF
1XPDL DVWIHO VLVWHPXO HFRQRPHWULF GHYLQH XQ FkPS XQ VSD LX
RELHFWLYúLVWUXFWXUDWSHQWUXFHUFHWDUHDSUREOHPHLHFRQRPLFHGHLQWHUHV
IHQRPHQXOHFRQRPHWULFvQFD]XOGHID
3HQWUX D GHILQL XQ SURFHV XQ RELHFW VDX XQ IHQRPHQ HFRQRPLF
FD VLVWHP HO WUHEXLH VHSDUDW úL RSXV UHVWXOXL ÄOXPLL´ WUHEXLH V L VH
FXQRDVF JUDQL HOH
,QWUDUHD DSDUH FD XQ GLVSR]LWLY FH UHFHS LRQHD] DF LXQLOH
H[WHULRDUH IRUPDW GLQ HOHPHQWH LGHQWLILFDELOH FDUH vQ FD]XO IHQRPH
QXOXLGHFRQGXFHUHUHFHS LRQHD] LQIRUPD LLLQWUDUHDHLQIRUPD LRQDO
vQHFRQRPHWULH
,QWUDUHD PDL HVWH GHILQLW úL GUHSW FDSDFLWDWHD GH D UHFHS LRQD
LQIRUPD LL H[WHULRDUH VDX RULFH DF LXQH LQIRUPD LRQDO GLQ H[WHULRU
DVXSUDVLVWHPXOXLRULFRQH[LXQHSULQFDUHPHGLXOH[WHULRUDF LRQHD]
DVXSUDVLVWHPXOXL


,HúLUHDHVWHGHILQLW DQDORJLQWU ULLILLQGXQGLVSR]LWLYSULQFDUH
VLVWHPXO DF LRQHD] DVXSUD DOWRU VLVWHPH UHVSHFWLY XQ JUXS GH
HOHPHQWHLGHQWLILFDELOHSULQFDUHLQIRUPD LLOHLHVGLQVLVWHP
(OHPHQWHOH LQWU ULL VXQW FDSDFLWDWHD GH D WUDQVPLWH LQIRUPD LL
RULFHDF LXQLLQIRUPD LRQDOHDOHVLVWHPXOXLDVXSUDDOWRUVLVWHPHFRQH
[LXQLOHSULQFDUHXQVLVWHPDF LRQHD] DVXSUDDOWRUVLVWHPH

G &DUDFWHULVWLFLOHúLSULQFLSLLOHIXQF LRQ ULLVLVWHPHORUHFRQRPHWULFH
9DORDUHD GH FRPDQG HVWH VDUFLQD SH FDUH R DUH GH UH]ROYDW
VLVWHPXO HFRQRPHWULF vQ DQVDPEOX VXSHULRU RUJDQL]DW vQ FRQGL LLOH
XQXLPHGLXFHSURGXFHSHUWXUED LL
$GDSWDELOLWDWHDHVWHvQVXúLUHDGHDPHQ LQHODLHúLUHYDORDUHDGH
FRPDQG QHVFKLPEDW vQFRQGL LLOHXQXLPHGLXSHUWXUEDWRU6LVWHPXO
HFRQRPHWULF DGDSWLY IXQF LRQHD] GXS SULQFLSLXO LQGHSHQGHQ HL
UHODWLYHDLHúLULLvQUDSRUWFXLQWUDUHD
5HOD LD LQWUDUH ± LHúLUH vQ VLVWHPHOH HFRQRPHWULFH DGDSWLYH QX
PDL HVWH H[SOLFDELO SULQ FDX]DOLWDWHD OLQLDU GLQ YL]LXQHD FODVLF FL
UH]LG GLQWUR FDX]DOLWDWH VSHFLILF ILLQG vQ HOHDV SULQ FRQFHSWXO GH
VWDELOLWDWH
6WDELOLWDWHDvQVHDPQ PHQ LQHUHDVW ULLODLHúLUHLQGHSHQGHQWGH
PRGLILF ULOHLQWU ULL
6WDELOLWDWHDVHUHDOL]HD] SULQHFKLOLEUXSULQKRPHRVWD] úLSULQ
SHUIHF LRQDUHDVWUXFWXULLDXWRRUJDQL]DUHúLLQVWUXLUH
(FKLOLEUXO UHSUH]LQW VWDELOLWDWHD VLVWHPHORU HFRQRPHWULFH FX R
VWUXFWXU VODE DFHVWHDWLQGV VHGHSODVH]HVSUHXQSXQFWSURSULXGH
HFKLOLEUX
+RPHRVWD]D UHSUH]LQW VWDELOLWDWHD VLVWHPHORU ELRORJLFH
PHQ LQHUHDXQXLVLVWHPGHRUJDQL]DUHULGLFDWGHMDFkúWLJDW3HFDOHD
VFKLPE ULL LQWHULRDUH D FRQH[LXQLORU vQ DQXPLWH OLPLWH QRUPDOH
VLVWHPXOHFRQRPHWULFvúLSHUPLWHPHQ LQHUHDFRPSRUWDPHQWXOXL
6WDELOLWDWHDGLQDPLF DGDSWLY VHUHDOL]HD] SULQDXWRRUJDQL]DUH
DXWRUHJODUHVLLQVWUXLUH
$XWRUHJODUHD HVWH FDSDFLWDWHD VLVWHPXOXL HFRQRPHWULF FRPSOH[
SURFHVXDODGDSWLYFUHDW FXVFRSXOGHDUHDOL]DYDORDUHDGHFRPDQG
FX FDUH VH LQWHUYLQH vQ PRPHQWXO FkQG LHúLUHD VH GHS UWHD] GH
YDORDUHDGHFRPDQG GDW


)RORVLUHD FDSDFLW LL SURSULL GH UHJODUH LPSXQH R DOW
FDUDFWHULVWLF úL DQXPH DXWRQRPLD LQGHSHQGHQ D GH D FUHD úL IRORVL
FDSDFLWDWHDSURSULHGHUHJODUH
$XWRRUJDQL]DUHD HVWH XQ SURFHV GH DGDSWDUH OD SHUWXUED LL
H[WHUQH SH FDOHD GLYHUVLILF ULL VWUXFWXULL FX VFRSXO GH S VWUDUH D
VWDELOLW LLGHDQXRVFLODGHDQXVHGLVWUXJH
$WLQJHUHDYDORULORUGHFRPDQG HSRVLELO QXPDLSULQH[LVWHQ D
XQHLVWUXFWXULIXQF LRQDOHDGDSWDW DGHFYDW YDORULLGHFRPDQG
0RGLILFkQGXVH YDORULOH GH FRPDQG úLVDX FRQGL LLOH vQ FDUH
IXQF LRQHD] VLVWHPXOHFRQRPHWULFVHvQUHJLVWUHD] VFKLPE ULDGHFYDWH
GH VWUXFWXU $FHVWH VFKLPE UL IDF SDUWH GLQ SURFHVXO GH DXWR
RUJDQL]DUH6WUXFWXUDQXHVWHFHYDVWDWLFFLHVWHVLQJXUDGHVHRULFDUH
WUHEXLHV VHVFKLPEHSHQWUXDGDSWDUHDVLVWHPXOXLODSHUWXUED LL
/HJ WXUD LQYHUV IHHGEDFN HVWH FDSDFLWDWHD VLVWHPXOXL HFR
QRPHWULF GH D UHDOL]D XQ IOX[ SHUPDQHQW GLQ VSD LX GLQVSUH SXQFWXO
WHUPLQXVXQGHVHHYLGHQ LD] LHúLUHDVSUHGLVSR]LWLYXOGHUHJODUH
ÌQPDQDJHPHQWXOHFRQRPLFFRQWUROXOHVWHGHQXPLWIHHGEDFN
5HJODWRUXO HVWH OHJDW FX LQWUDUHD úL FX LHúLUHD &D XUPDUH D
FRQH[LXQLLLQYHUVHDFHVWDLQWHUYLQHDVXSUDVW ULLJHQHUDOHDVLVWHPXOXL
HFRQRPHWULFVHUHDOL]HD] LQWHUYHQ LLGLUHFWHDVXSUDLQWU ULLúLDVXSUD
VW ULLVLVWHPXOXL
0HFDQLVPXOUHJO ULLHVWHUHGDWvQILJúL

)LJ6FKHPDXQXLVLVWHPFXOHJ WXULGLUHFWH

)LJ6FKHPDXQXLVLVWHPFXOHJ WXULLQYHUVHIHHGEDFN


7P
SHUWXUEDUH
UHJODUH

)LJ6FKHPDXQXLVLVWHPFXDXWRUHJODUHSULQFLUFXLWXOIHHGEDFN
D DSDUL LHSHUWXUEDUHGLVSR]LWLYGHFRPDQG
E WLPSGHVWRFDUHSUHOXFUDUHLQIRUPD LLODGLVSR]LWLYXOGHFRPDQG úL
WLPSXOWUDQVPLWHULLFRPHQ]LLODHIHFWRU
SHQWUX
7DE7PSHUWXUED LDQXDUHWLPSGHWUDYHUVDUH!VWDELOLWDWH
< FDSDFLWDWHGHVDUFLQ SHQWUX5

>6@

5

)LJ6FKHPDXQXLVLVWHPFXDXWRUHJODUHúLDXWRRUJDQL]DUH


9DORDUHD[DLQWU ULLvQ6YDULD] DMXQJkQG[¨[
5H]XOWDWXO\ODLHúLUHWUHEXLHPHQ LQXWFRQVWDQW
6HVL]DUHD YDULD LHL OXL \ FDUH GHYLQH \ ¨\ VH WUDQVPLWH SULQ
OHJ WXUDLQYHUV ODUHJXODWRUXO5
5DSOLF YDORULL[ODLQWUDUHRFRUHF LH=FDUHHVWHGHQDWXU V
UHVWDELOHDVF UH]XOWDWHOHODYDORDUHD\
1RXDLQWUDUHVHPRGLILF OD=[úLVLVWHPXOvúLPHQ LQH\ODLHúLUH
ODQRUPDGDW
7LPSXO PRUW 7P HVWH LQWHUYDOXO GLQWUH DSDUL LD SHUWXUED LHL OD
LQWUDUH úL SkQ FkQG DFHDVWD VH UHIOHFW OD LHúLUH WUDYHUVkQG vQWUHJXO
DQVDPEOX
7LPSXO GH UHJODUH HIHFWLY GH WUDQVIHU HVWH SHULRDGD GH OD
DSDUL LD SHUWXUED LHL SkQ FkQG LQIRUPD LD DMXQJH OD GLVSR]LWLYXO GH
FRPDQG UHFHS LH WUDQVPLWHUH PHVDM SOXV WLPSXO SHQWUX VWRFDUH
SUHOXFUDUHD LQIRUPD LLORU OD GLVSR]LWLYXO GH FRPDQG úL WUDQVPLWHUHD
FRPHQ]LLSkQ ODHIHFWRU
5HJODUHD HIHFWLY DUH ORF vQ SDUDOHO FX SURFHVXO GH WUDYHUVDUH D
SHUWXUED LHL SULQ DQVDPEOX $FHVW DVSHFW HVWH SRVLELO QXPDL SHQWUX
SHUWXUED LLFHVXQWVHVL]DWHvQF ODLQWUDUHFkQGUHJXODWRUXOHVWHOHJDW
GLUHFWFXLQWU ULOH
([LVW úL SHUWXUED LL FDUH QX VXQW VHVL]DWH OD LQWUDUH GH F WUH
UHJXODWRUILHSHQWUXIDSWXOF QXVHXUP UHVFVLVWHPDWLFGHFLQXVXQW
FXQRVFXWH VXE DVSHFWXO HIHFWHORU ORU ILH F LQIRUPD LD vQWkU]LH V
DWLQJ ODUHJODWRU
'DF WLPSXO GH WUDQVIHU VDX GH UHJODUH HIHFWLY HVWH PDL VFXUW
GHFkW WLPSXO PRUW SHUWXUED LD QX DUH WLPS V WUDYHUVH]H VLVWHPXO úL
V úLUHDOL]H]HHIHFWXOUH]XOWDWXOU PkQkQGVWDELO
&DSDFLWDWHDGHVDUFLQ DGLVSR]LWLYXOXLGHUHJODUHHVWHUHIOHFWDW
GHQLYHOXOSHUWXUED LHLSHFDUHRSRDWHSUHOXDUHJODWRUXO
)LHFDUH VLVWHP DF LRQHD] vQWUXQ PHGLX VSHFLILF DUH R IXQF LH
VSHFLILF úLWUHEXLHvQJHQHUDOV U VSXQG ODXQDQXPLWWLSGHLQWU UL
SHUWXUEDWRDUHV DLE RDQXPLW FDSDFLWDWHGHVDUFLQ
/D SHUWXUED LL IRDUWH SXWHUQLFH 5 VH EORFKHD] úL GHS UWHD]
LHúLUHDGHYDORDUHDGHFRPDQG LDUVLVWHPXOHFRQRPHWULFVHGH]RUJD
QL]HD] $SDUH QHFHVLWDWHD LQWHUYHQ LHL GLQ DIDUD VLVWHPXOXL SHQWUX
UHRUJDQL]DUHúLSHQWUXGHEORFDUHDGLVSR]LWLYXOXLGHUHJODM


5HJODUHDVHSRDWHIDFHSULQ
¾DXWRUHJODUH
¾DXWRRUJDQL]DUH
¾FRPSHQVDUH
¾VFKLPE ULDGXVHvQPHGLXOSHUWXUEDWRU
$XWRUHJODUHD HVWH DF LXQHD GLVSR]LWLYXOXL GH UHJODUH DVXSUD
LQWU ULLSHUWXUEDWRDUH
$XWRRUJDQL]DUHD HVWH DF LXQHD GH LQWHUYHQ LH DVXSUD VWUXFWXULL
VLVWHPXOXL SHQWUX DGDSWDUHD DFHVWXLD OD SHUWXUED LL VFKLPEDUHD XQRU
OHJ WXULvQVWUXFWXU VFKLPEDUHDGHVWLQD LHLXQRUHOHPHQWHVXSOLPHQ
WDUHDVDXVFRDWHUHDXQRUHOHPHQWHGLQVLVWHP
&RPSHQVDUHD FRPDQGD SXU DUH ORF FkQG IRU HOH H[WHULRDUH
FRPSHQVHD] HIHFWHOH SHUWXUE ULORU GHMD VXIHULWH úL FkQG DFHVWHD
SURFHGHD] OD UHRUJDQL]DUH 5H]XOW QHFHVLWDWHD RELHFWLY D H[LVWHQ HL
XQXLVLVWHPVXSUDRUGRQDWFDUHV MRDFHDFHVWUROFRPSHQVDWRU/DUH
JODUHDSULQFRPSHQVDUHQXPDLDUHORFDOHUWDUHDGLVSR]LWLYXOXLSURSULXGH
UHJODMFLUFXLWXOLQIRUPD LRQDOVHGHVFKLGHGHF WUHVLVWHPXOVXSUDRUGRQDW
2 RUJDQL]D LH UHVSHFWLY XQ IHQRPHQ HFRQRPLF VH PDQLIHVW FD
VLVWHPHFRQRPHWULFVXSUDVWDELODWXQFLFkQGIXQF LRQHD] FDVLVWHPGH
DXWRUHJODUHúLDXWRRUJDQL]DUHH[LVW WHQGLQ DGHDDSHODODUHJODUHSULQ
FRPSHQVDUH FKLDU úL vQ VLWXD LL FkQG úLDU SXWHD IRORVL SURSULLOH FDSD
FLW LSHQWUXDSXWHDIDFHID SHUWXUED LLORU
5HJODUHD SULQ VFKLPE UL DGXVH PHGLXOXL SHUWXUEDWRU vQVHDPQ
HOLPLQDUHDGLQDIDU DLQWU ULORUSHUWXUEDWRDUH

H $OWHFDUDFWHULVWLFLGHIXQF LRQDUHúLFRPSRUWDUH
2ULHQWDUHD HVWH vQVXúLUHD VLVWHPXOXL HFRQRPHWULF GH DúL
RSWLPL]D QLYHOXO U VSXQVXULORU vQ FRQGL LL GH SHUWXUED LL YDULDWH
2ULHQWDUHDHVWHUH]XOWDWXOFDSDFLW LLVLVWHPXOXLGHDFDSWDúLSUHOXFUD
úLGHDIRORVLLQIRUPD LDGHVSUHPHGLXúLGHVSUHVWDUHDOXLvQVXúLSHQWUX
DHODERUDVW ULQRLQHFRQIRUPHFXWHQGLQ DOLQLDU DFDX]HL
)LQDOLWDWHD QX HVWH R vQVXúLUH JHQHUDO D VLVWHPHORU VLVWHPHOH
IL]LFH QDX DFHDVW vQVXúLUH 1X VH SRDWH UHGXFH OD R ILQDOLWDWH
GHWHUPLQDW DF LXQHDVLVWHPHORUKLSHUFRPSOH[HGHWLSXORUJDQL]D LLORU
VRFLDOHVDXFHOHDOHIHQRPHQHORUHFRQRPLFHGHFLRUJDQL]D LLOHVRFLDOH
QXDXvQVXúLULGHILQDOLWDWHFLDXvQVXúLULGHHODERUDUHGHFUHúWHUHGH
FUHD LHGHGH]YROWDUH


$F LXQHDHVWHILQDOLVW vQVLVWHPHOHFLEHUQHWLFH8QHOHHQWLW LVH
SRW PDQLIHVWD FD RUJDQL]D LL ILQDOLVWH SHQWUX UHDOL]DUHD XQHL YDORUL
FRPDQGDWHHOHILLQGvQHVHQ VXEVLVWHPHVRFLDOHFXVWUXFWXULúLGHVWL
QD LLVSHFLILFH
(FKLILQDOLWDWHDFRQVW vQDFHHDF LQWHUDF LXQLOHGLQWUHS U LOHXQXL
VLVWHPVHVXERUGRQHD] FHULQ HLUHDOL] ULLDFHOHDúLYDORULGHFRPDQG
&RPSRUWDUHD vQI LúHD] VLVWHPXO vQ DF LXQH VDX IXQF LRQDUHD
OXL $FHDVWD H GHILQLW GH WRWDOLWDWHD DF LXQLORU VLVWHPXOXL FD UHDF LH
VDX DGDSWDUH OD PHGLXO H[WHULRU vQ XUPD UHFHS LRQ ULL úL SUHOXFU ULL
LQIRUPD LHL
&RPSRUWDUHD HVWH XQ UH]XOWDW DO FDUDFWHUXOXL RULHQWDW DO
IXQF LRQ ULLDOFDSDFLW LLGHDXWRUHJODUHúLDXWRRUJDQL]DUHDOSRVLEL
OLW LLGHDU VSXQGHvQWUXQPRGDGHFYDWODXQPHGLXFRPSOH[
&RPSRUWDUHD HVWH XQ UH]XOWDW GLUHFW DO FRQGXFHULL VLVWHPXOXL FD
XQ SURFHV GH RE LQHUH GH UHFHS LH GH SUHOXFUDUH úL WUDQVPLWHUH GH
LQIRUPD LH
(ILFLHQ D FRPSRUW ULL VH P VRDU SULQ RULHQWDUHD F WUH VFRSXO
XUP ULW
3ULQ FRPSRUWDUH VLVWHPXO vQGHSOLQHúWH R IXQF LH )XQF LD VLVWH
PXOXLVHGHILQHúWHGLQPDLPXOWHXQJKLXUL
([LVW RIXQF LHH[WHUQ FDRH[SUHVLHDFRPSRUW ULLH[WHULRDUHD
VLVWHPXOXL(DHVWHGDW GHPHQ LQHUHDFRQH[LXQLORUFXDOWHVLVWHPH
)XQF LD LQWHUQ HVWH R H[SUHVLH D FRPSRUW ULL LQWHULRDUH SHQWUX
DGDSWDUHD úL SHUIHF LRQDUHD SURSULHL VWUXFWXUL (D FRUHVSXQGH FX
GLQDPLFDVWUXFWXULL
2 GHILQL LH PDL vQJXVW D IXQF LHL HVWH FHD D IXQF LHL FX URO
LQVWUXPHQWDO VDX VFRS $FHDVWD VH H[SULP SULQ ILQDOLWDWHD VLVWHPXOXL
VDXVXEVLVWHPXOXLDSDUHFDUHDOL]DUHDYDORULLGHFRPDQG
ÌQ vQGHSOLQLUHD IXQF LHL DWkW LQWHUQ FkW úL H[WHUQ VLVWHPHOH
HFRQRPHWULFH DX GRX FDUDFWHULVWLFL LPSRUWDQWH vQ FDGUXO HQWLW LORU
RUJDQL]DWHGHF XWDUHúLGHLQL LDWLY
& XWDUHDHVWHFDUDFWHULVWLFDVLVWHPHORUKLSHUFRPSOH[HGHDOXDvQ
FRQVLGHUD LH DQXPLWH FRQGL LL GH D F XWD úL GH D VHOHFWD FHD PDL EXQ
VROX LHFHVHLPSXQHFDUH]XOWDWDOFRPSRUW ULLLQWHQ LRQDOHDVLVWHPHORU
GLQPHGLXOHFRQRPLFXQGHLQWHUYLQHRPXOFDIDFWRUGHFRQúWLLQ
,QL LDWLYDHVWHFDOLWDWHDGHDVHFRPSRUWDvQVHQVXOGHDJ VLXQ
GUXPQRXGHDLQYHQWD


&DUDFWHULVWLFLOHVLVWHPHORUHFRQRPHWULFHGLQDPLFHKLSHUFRPSOH[H
VXQW
&DUDFWHUXO DOHDWRU SHQWUX DFHHDúL DF LXQH FRUHVSXQG
FRPSRUW UL GLIHULWH DOH VLVWHPXOXL VH LPSXQH RELHFWLY QHFHVLWDWHD
FRQGXFHULLHFRQRPLFH
&DUDFWHUXO GLQDPLF VFKLPEDUHD FRQH[LXQLORU LQWHUQH úL
H[WHUQH vQ WLPS SHQWUX DGDSWDUH úL VWDELOLWDWH SULQ SHUIHF LRQDUHD
SDUDPHWULORUDVWUXFWXULLúLDSURJUDPXOXLJHQHUDOGHFRPSRUWDUH
&RPSRUWDUHDHVWHGHWHUPLQDW GHFRQH[LXQLOHLQIRUPD LRQDOH
QHHFKLYDOHQWHFXFHOHVXEVWDQ LDOHúLHQHUJHWLFH
)HHGEDFN FRQH[LXQHD LQYHUV MRDF URO GHWHUPLQDQW vQ
FRPSRUWDUHDVLVWHPHORUGLQDPLFHFRPSOH[H
6WDELOLWDWHD GLQDPLF UHSUH]LQW DGDSWDUHD VWUXFWXULL úL
DXWRLQVWUXLUHDKRPHRVWD]D
&DOLWDWHDVXEVWDQ LDO VSHFLILF HVWHDXQXLDGLQWUHHOHPHQWH
FDUH LQWHUDF LRQHD] vQ VLVWHP úL VH PDQLIHVW QHVWDELO úL DFWLY
UHVSHFWLYRPXO
&DUDFWHUXO GHVFKLV VLVWHPXO HVWH vQ SHUPDQHQW LQWHUDF LXQH
FX PHGLXO FD IDFWRU HVHQ LDO DO YLDELOLW LL DO FDSDFLW LL VDOH GH
UHSURGXFWLYLWDWHGHFRQWLQXLWDWHúLGHVFKLPEDUH
7HQGLQ D GH RSWLPL]DUH HVWH GDW GH FDUDFWHUXO SURLHFWLY GH
FDSDFLWDWHDGHFUHúWHUHúLGHFUHD LH
&DUDFWHUXO FRPSOH[ UH]XOW GLQ IDSWXO F DUH FHO SX LQ R
FRPSRQHQW FDUHHVWHODUkQGXOHLVLVWHPWRWRPXO

)LUPDSULYLW FDVLVWHP
&DUDFWHULVWLFLOH VLVWHPLFH DOH ILUPHORU SRW IL SULYLWH FD DVSHFWH
HFRQRPHWULFH vQWUXFkW HOH FRQVWDX GLQWUXQ QXP U GH HOHPHQWH úL GH
FRQH[LXQLvQWUHHOH
6HF LLOH VHUYLFLLOH DWHOLHUHOH ORFXULOH GH PXQF VXQW YHULJL DOH
ILUPHLFDUHSRWILSULYLWHFDVXEVLVWHPHDOHDFHVWHLDúLHOHvQVHOHVHSRW
LGHQWLILFDGUHSWVLVWHPHVXEVLVWHPH
2PXO±LQGLYLGXDOOXDWvQFRQVLGHUDUH±HVWHXQVLVWHPFRPSOH[
GHWLSRORJLHFXWRWXOGHRVHELW
5H]XOW F ILUPD SRDWH IL SULYLW FD VLVWHP vQ FHOH PDL GLIHULWH
PRGXULvQIXQF LHGHVFRSXOFHUFHW ULLHFRQRPHWULFH


&DVLVWHPHFRQRPHWULFILUPDHVWHORFXOGHUHDOL]DUHDDQXPLWRU
SURFHVHúLUHOD LLYDORULFHHFRQRPLFHDFUH ULLHOHPHQWHORUIRU HLGH
PXQF úLDPLMORDFHORU
&D VLVWHP HFRQRPLF FRPSOHW ILUPD HVWH XQ SURGXV DO DFWLYLW LL
FRQúWLHQWHDRDPHQLORUFDUHRSRWVFKLPEDVDXOLFKLGDvQPRGGHOLEHUDW
2DPHQLL úL PLMORDFHOH GH SURGXF LH IXQF LRQHD] FD SULQFLSDOL
IDFWRUL DL SURGXF LHL VRFLDOH GDU úL FX SULQFLSDOHOH UH]XOWDWH DOH
DFWLYLW LLGHSURGXF LH
(OHPHQWHOH VLVWHPXOXL ÄILUP ´ VXQW YHULJLOH FDUH SRW IL SULYLWH
ILHDXWRQRPILHvQFRPSXQHUHDRELHFWXOXLSURFHVXOXLVDXIHQRPHQXOXL
FHUFHWDW
7RDWH HOHPHQWHOH ILUPHL DX R GHVWLQD LH IXQF LRQDO vQ FDGUXO
VLVWHPXOXLIXQF LDSHFDUHRvQGHSOLQHúWHXQXOGLQHOHPHQWHQXRPDL
SRDWHvQGHSOLQLúLDOWXO
'HVWLQD LDIXQF LRQDO DXQXLHOHPHQWGLQVWUXFWXUDILUPHLWUHEXLH
SULYLW FD SRVLELOLWDWH D FRPSRUW ULL VDOH GLQDPLFH vQ FRPSRQHQ D
VLVWHPXOXLHFRQRPHWULFúLFDRFRQGL LHDDF LXQLLUHFLSURFHFXFHOHODOWH
HOHPHQWH
2ULFHHOHPHQWSRDWHV úLPDQLIHVWHIXQF LDVDQXPDLvQSUH]HQ D
DOWXLHOHPHQW
ÌQWUXQ VLVWHP HFRQRPHWULF XQ HOHPHQW WUHEXLH V GLVSXQ GH
FDSDFLWDWHDGHDLQIOXHQ DXQDOWHOHPHQWúLGHDUHFHS LRQDLQIOXHQ HOH
DOWRUD1XPDLDVWIHOHSRVLELOV H[LVWHVHWXOPXO LPHDGHFRQH[LXQLúL
UHOD LLGHILQLWRULLSHQWUXXQVLVWHPHFRQRPHWULF
$úDGDU WHRULD VLVWHPHORU HFRQRPHWULFH DSOLFDW OD ILUP DUDW
HYROX LLOHGLQYHULJLOHILUPHL
5HOD LLOH VDX FRQH[LXQLOH vQWUH HOHPHQWHOH VLVWHPXOXL HFRQR
PHWULFVXQWGHWUHLFDWHJRULL
¾PDWHULDOH
¾YDORULFH
¾GHSURSULHWDWH
5HOD LLOHPDWHULDOHUHSUH]LQW VHWXOGHFRQH[LXQLGLQWUHRDPHQL
úLPLMORDFHGLQFDUHUH]XOW RYDORDUHGHvQWUHEXLQ DUH
/HJkQG PLMORDFHOH GH DQXPLWH FDUDFWHULVWLFL FX RDPHQLL GH
DQXPLWHFDOLILF ULUH]XOW RYDORDUHGHvQWUHEXLQ DUHFRQFUHW
6FRSXO UHOD LLORU PDWHULDOH HVWH DFHOD DO FUH ULL XQXL SURGXV DO
PXQFLLFDUHV DLE RDQXPLW YDORDUHGHvQWUHEXLQ DUH


$FHVWH UHOD LL VXQW GHFL vQ OHJ WXU FX FUHDUHD úL PLúFDUHD
YDORULORUGHvQWUHEXLQ DUH
5HOD LLOH YDORULFH VXQW UHSUH]HQWDWH GH FRQH[LXQLOH vQWUH IRU D GH
PXQF úLPLMORDFHOHPDWHULDOHH[SULPDWHYDORULFQHFHVDUHUHSURGXF LHL
6FRSXO SURGXF LHL SULYLW FD VLVWHP GH UHOD LL YDORULFH HVWH
FUHDUHDGHYDORDUHQRX
6LVWHPXO UHOD LLORU YDORULFH H[SULP IRUPDUHD FUHúWHUHD úL PLú
FDUHDYDORULL
5HOD LLOH GH SURSULHWDWH vO UHSUH]LQW SH RP FD SURSULHWDU DO
XQHLFDQWLW LGHERJ LHPDWHULDO RSXVFHORUODO LVXELHF LHFRQRPLFL
RPXOHVWHSURSULHWDUODUHSDUWL LDYDORULLQRXFUHDWH

/HJ WXULOHVLVWHPXOXLHFRQRPHWULFFXPHGLXOH[WHULRU
6H UHDOL]HD] FX DMXWRUXO IOX[XULORU PDWHULDOH D IOX[XULORU HQHU
JHWLFHúLDIOX[XULORULQIRUPD LRQDOH
)LUPD HVWH FDUDFWHUL]DW SULQ LQWU ULOH UHSUH]HQWDWH GH UHOD LLOH FX
DOWHRUJDQL]D LLIXUQL]RDUHúLSULQLHúLULFDUHOD LLFXXQLW LOHEHQHILFLDUH
ILJ

)LJ$OJRULWPXOLQWU ULSURFHVDUHWUDQVIRUP ULLHúLUL
vQVLVWHPXOGHSURGXF LH
3HQWUX vQGHSOLQLUHD IXQF LHL VSHFLILFH ILUPD H GRWDW FX PLMORD
FHOHHFRQRPLFHILQDQFLDUHQHFHVDUHDUHXQVWDWXWGHIXQF LRQDUHúLR
YDORDUHGHFRPDQG VWDELOLW SULQSODQXOSURSULX


$QDOL]D ILUPHL FD VLVWHP VXERUGRQDW VFRSXOXL FRQGXFHULL
HYLGHQ LD] WUHLVXEVLVWHPH
¾VXEVLVWHPXOFRQGXV
¾VXEVLVWHPXOFRQGXF WRU
¾VXEVLVWHPXOGHOHJ WXU

68%6,67(08/
&21'8& 725
;

)LJ(YLGHQ LHUHDOHJ WXULORUvQWUHVLVWHPXOFRQGXF WRUúLFHOFRQGXV

8 FRQGL LL VWD LRQDUH DOH PHGLXOXL vQ FDUH VXEVLVWHPXO FRQGXV vúL
GHVI úRDU DFWLYLWDWHD
) LQIOXHQ HDOHPHGLXOXLH[WHULRU
5 SURGXVHILQLWHLHúLUL
,X LQIRUPD LLGHVSUHX
,) LQIRUPD LLGHVSUH)
,5 LQIRUPD LLGHVSUH5
,L LQIRUPD LLLQWHULRDUHSULYLQGIXQF LRQDUHD
:5 LQIRUPD LLGHFRPDQG WUDQVPLVHSHED]DLQIRUPD LLORUSULPLWH

3ULQ VXEVLVWHPXO GH OHJ WXU LQIRUPD LRQDO VXEVLVWHPXO
FRQGXF WRUVHOHDJ GHVXEVLVWHPHOHFRQGXVH
5HDOL]DUHD YDORULL GH FRPDQG DMXQJH FX IOX[ GH LQIRUPD LL
IHHGEDFN OD IDFWRULL GH GHFL]LH FH LDX KRW UkUL GH UHJODUH D
VXEVLVWHPXOXLHFRQRPHWULFFRQGXVSHFDUHOHWUDQVPLWODIDFWRULLFHvúL
PRGLILF DF LXQHDWUDQVIRUPkQGYDORDUHDLQWU ULL


&203257$0(178/(&2120(75,&$/),50(,
&RPSRUWDPHQWXO JHQHUDO DO ILUPHL HVWH VXSUDVWDELO XUP ULQG
UHDOL]DUHDIXQF LHLILUPHLLQGHSHQGHQWGHUHOD LLOHPXOWLSOHFXPHGLXO
H[WHULRU
3HQWUX R FRPSRUWDUH VXSUDVWDELO ILUPD DF LRQHD] FLUFXLWXO GH
UHJODUH LQWHUQ FDUH UHXúHúWH V DWUDJ OD UH]ROYDUHD WXWXURU SUREOH
PHORUFDUHVHLYHVFvQSURFHVXOGHIXQF LRQDUHFDSDFLW LOHLQWHUQHGH
LQYHQWLYLWDWHúLLQL LDWLY

,QWHUYHQ LDGHUHJODUHSULQFRPSHQVDUH
$FHDVWD DUH ORF SULQ GHVFKLGHUHD FLUFXLWXOXL GH UHJODUH LQWHUQ
SHQWUXDVROLFLWDPLMORDFHOHGHVWDELOLUHDHFKLOLEUXOXLILUPDGLVSXQHGH
SRVLELOLW LGXEOHGHUHJODUHGDUHVWHFXDGHY UDWHILFLHQW GRDUDWXQFL
FkQGVHPDQLIHVW vQVLVWHPVXSUDVWDELO
,QWHUYHQ LD GH UHJODUHFRPSHQVDUH HVWH QHFHVDU vQ XQHOH
SHULRDGH WRFPDL FD XUPDUH D ORFXOXL SH FDUH vO DUH ILUPD vQ VLVWHPXO
HFRQRPLFJHQHUDO
)LUPD DUH IXQF LL SUHFLVH úL HVWH GRWDW FX PLMORDFH VSHFLILFH
ILLQGFDSDELO SHQWUXSUHOXDUHDGRDUDDQXPLWRUSHUWXUED LL

0RGHOXOÄLQWU ULSURFHVLHúLUL´DOSURGXF LHLLQSXWRXWSXW
/ UJLUHD vQ HOHVXOXL QR LXQLL GH SURGXF LH VH H[WLQGH úL DVXSUD
XQRUHQWLW LFRQVLGHUDWHQHSURGXFWLYHFDXUPDUHDGHILQLULLSURGXF LH
VLVWHP,3,
ÌQWURDVWIHOGHYL]LXQHSURGXF LDVHGHILQHúWHGXS FXPXUPHD]
XQDQVDPEOXGHDFWLYLW LFDUHDXGUHSWUH]XOWDWRFUHúWHUHD
YDORULLGHvQWUHEXLQ DUHDXQXLRELHFWVDXVHUYLFLX
RULFHSURFHVVDXSURFHGXU FDUHWUDQVIRUP XQVHWGHLQWU UL
vQWUXQVHWVSHFLILFGHLHúLUL
XQSURFHVSULQFDUHVXQWFUHDWHEXQXULVDXVHUYLFLL
&DUDFWHULVWLFLOHJHQHUDOHDOHVLVWHPXOXLGHSURGXF LHVXQW
LQWU ULOH
SURFHVXOSURSULX]LVúL
LHúLULOH


,QWU ULOH DQWUHQHD] FKHOWXLHOL YDULDELOH QLYHOXO ORU ILLQG vQ
IXQF LHGHQXP UXOGHXQLW LSURGXVH
3URFHVXOSURSULX]LVHVWHRVHFYHQ FRPSOH[ GHRSHUD LLFDUH
GHSLQGFDQDWXU úLFDQXP UGHVSHFLILFXOLQWU ULL
&DUDFWHULVWLFD SURFHVXOXL GH SURGXF LH HVWH WUDQVIRUPDUHD úL
VSRULUHDYDORULORULQWU ULORUGDWRULW LQWHUYHQ LHLPXQFLLYLL
6SUH GHRVHELUH GH SURFHVHOH IL]LFH UDQGDPHQWXO SURFHVXOXL GH
SURGXF LHHVWHVXSUDXQLWDU
LHVLUHDXWLO
K ²
LQWUDUH

&DGUXO SURFHVXOXL GH SURGXF LH HVWH FRQVWLWXLW GLQ HOHPHQWHOH

FDUHFRQWXUHD] WUDQVIRUP ULOH
&DGUXO JHQHUHD] FKHOWXLHOL IL[H QX YDULD] FX YROXPXO
RSHUD LLORU 0RGLILFDUHD FDGUXOXL VH UHDOL]HD] PDL GLILFLO úL SULQ
FKHOWXLHOLGHLQYHVWL LL
2ULFHVLVWHPGHSURGXF LHWUHEXLHV SURGXF FHYDXWLO
ÌQILLQ DUHDFRQVWUXLUHDRUJDQL]DUHDúLPHQ LQHUHDXQXLVLVWHPGH
SURGXF LHWUHEXLHV DLE DQXPLWHRELHFWLYH
7UHEXLH GHFL GHILQLWH LHúLULOH VLVWHPXOXL HFRQRPHWULF FX WRDWH
FDUDFWHULVWLFLOHORU
7RDWH HOHPHQWHOH HQXQ DWH VH vQFDGUHD] vQ OHJHD ILQDOLW LL
VLVWHPHORUHFRQRPHWULFH
,HúLULOH VXQW vQ IRUPXO FRPSXV SULPXO HOHPHQW GHILQLWRULX DO
SURGXF LHL
3URGXF LD HVWH GHFL XQ VLVWHP FRQGXV GLULMDW F WUH XQ DQXPLW
VFRSF WUHRILQDOLWDWHFHHVWHRULHQWDW F WUHLHúLULOHGLQVLVWHP

,QWU UL ,HúLUL
352&(6SURSULX]LV

)LJ(OHPHQWHOHFHIRUPDOL]HD] FDGUXOSURFHVXOXLGHSURGXF LH

3H OkQJ OHJHD ILQDOLW LL VLVWHPHOH WUHEXLH V VH VXSXQ OHJLL
RSWLPDOLW LL UHDOL]DUHD RELHFWLYXOXL V VH IDF SH FDOHD FHD PDL
DYDQWDMRDV GLQSXQFWGHYHGHUHHFRQRPLF


6WRF ULOH GHSR]LW ULOH VH vQWkOQHVF LPHGLDW GXS LQWUDUHD vQ
VLVWHPDHOHPHQWHORUGHLQWUDUHúLvQID DILHF UHLRSHUD LLSHQWUXFDUH
DSDUHQHFHVDUXQWLPSGHVWD LRQDUH
7UDQVIHUXOVDXGHSODVDUHDvQWUHRSHUD LLOHIOX[XOXLVHUHDOL]HD]
FXWRDWHPLMORDFHOHGHWUDQVSRUWSRVLELOH
ÌQ IXQF LH GH VWRF ULOH QHFHVDUH úL GH WUDQVIHUXO vQWUH RSHUD LL
H[LVW SURFHVHGHSURGXF LHFRQWLQXHVDXGLVFRQWLQXH

,PSRUWDQ DFRQFHSWXOXLGHVLVWHPPDQDJHULDOHFRQRPHWULF
&RQFHSWXOGHVLVWHPSHUPLWHSXQHUHDvQHYLGHQ DQXPHURúLORU
IDFWRULFDUHFRQWULEXLHODHYDOXDUHDGHFL]LHL
/XDUHD GHFL]LLORU I U R UHIHULQ OD XQ VLVWHP HFRQRPHWULF
FRQFUHWYDILKD]DUGDW
5DSRUWDUHD UH]XOWDWHORU RULF UHL DF LXQL HFRQRPLFH OD VWUXFWXULOH
GLQVLVWHPXOHFRQRPHWULFvQFDUHDXFRQFXUDWODRE LQHUHDXQXLUH]XOWDW
DU P UL úDQVHOH XQRU UH]XOWDWH XOWHULRDUH DGRSWkQG XQHOH GHFL]LL vQ
IXQF LHGHYDULDELOHOHFHFRQWULEXLHODUHXúLWDDFHVWRUD
3HUVSHFWLYD VLVWHPLF SHUPLWH H[SOLFDUHD SURFHVHORU SURGXFWLYH
úL HFRQRPHWULFH GH PD[LP FRPSOH[LWDWH úL GLQDPLFLWDWH D F URU
HVHQ H FX JUHX SRW IL VFRDVH vQ HYLGHQ FX DOWH PLMORDFH GH LQYHV
WLJD LH
8WLOL]kQG FRQFHSWXO GH VLVWHP HFRQRPHWULF VH vQFHDUF DQDOL]D
IHQRPHQXOXL HFRQRPLF DúD FXP HVWH HO FD XQ VHW GH HOHPHQWH vQ
LQWHUDF LXQH
&RQFHSWXOGHVLVWHPHVWHH[SUHVLDXQXLPRGGHDJkQGLJHVWLXQHD
HFRQRPHWULF (O IXUQL]HD] XQ FDGUX FH SHUPLWH V VH HYLGHQ LH]H
IDFWRULLLQWHUQLúLH[WHUQLFDXQWRWLQWHJUDW
&RQFHSWXO GH VLVWHP HFRQRPHWULF VH IRORVHúWH SHQWUX D H[SOLFD
PHFDQLVPXOGHPDQLIHVWDUHDIHQRPHQHORUGLQYLD DHFRQRPLF VDXFD
PLMORF RSHUD LRQDO SHQWUX D RSWLPL]D DFWLYLWDWHD HFRQRPLF SULQ
FRQVWUXLUHDGHPRGHOHSHED]DFRPSRUWDPHQWXOXLVLVWHPLF
6LVWHPXO HFRQRPHWULF HVWH XQ FRQFHSW SULQ FDUH VH GHOLPLWHD]
FkPSXO vQ FDGUXO F UXLD VH FHUFHWHD] SURFHVXO RELHFWLY HFRQRPLF
DGLF ED]DRELHFWLY VWUXFWXUDO WHPSRUDO úLVSD LDO
&DGUXO VLVWHPLF SXQH vQWUR OXPLQ QRX QX QXPDL PLMORDFHOH
IRORVLWHSHQWUXSHUIHF LRQDUHDIXQF LRQ ULLDFRQGXFHULLúLDSURJQR]HL


FL úL DOWH DVSHFWH SUHFXP SURFHVHOH VSHFLILFH GH DXWRRUJDQL]DUH úL
DXWRUHJODUH DVSHFWH SULYLQG PDQLIHVWDUHD FUHDWRDUH D LQGLYLGXOXL vQ
JUXS H[SOLFDUHD UHVSRQVDELOLW LL vQ FRPSRUWDPHQWXO VXELHF LORU FD
IHQRPHQVRFLDO
&RQFHSWXO GH VLVWHP DMXW vQ HOHJHUHD LGHLL F SURFHVXO PDQD
JHULDODUHFDRELHFWLYDGHFYDUHDRUJDQL] ULLVLVWHPXOXLHFRQRPHWULFOD
PLúFDUHDUHDO
3HQWUX DFHVWD DVSHFWHOH HVHQ LDOH DOH SURFHVXOXL VXQW FHOH GH
RE LQHUH D LQIRUPD LHL HFRQRPHWULFH úL GH XWLOL]DUH D HL VSUH D IDFH
SRVLELO GH]YROWDUHD XQRU SURFHVH VSHFLILFH GH RUJDQL]DUH UHJODUH
VWDELOL]DUHGHSXQHUHvQRSHU vQPRGHILFLHQWDFDSDFLW LORUHOHPHQ
WHORUFRPSOH[HGLQFDUHHDOF WXLWVLVWHPXOSURGXFWLYHFRQRPHWULF
ÌQFRQFHSWXOGHVLVWHPHFRQRPHWULFVHSRDWHVWDELOLUROXOSHFDUH
XUPHD] V OMRDFHILHFDUHHOHPHQWDOVLVWHPXOXLVWDELOLUHDGHVWLQD LHL
IXQF LRQDOH D ILHF UXL HOHPHQW úL DSRL D OHJ WXULORU FH VH YRU FUHD vQ
VLVWHP

6,78$ ,$'(&,=,21$/ (&2120(75,&
(DHVWHFDUDFWHUL]DW SULQUHXQLXQHDDWUHLHOHPHQWHúLDQXPH
0XO LPHD SDUDPHWULORU LQGHSHQGHQ L VDX D VWLPXOLORU QRWDW
6 FDUH GHILQHVF FRQGL LLOH RELHFWLYH úL DOF WXLHVF YDULDELOHOH QHFRQ
WURODELOH
0XO LPHD DOWHUQDWLYHORU UD LRQDO SRVLELOH VDX D UHDF LLORU
QRWDW 5FXFDUHVHU VSXQGHODILHFDUHVWDUHDFRQGL LLORURELHFWLYHúL
FDUHDOF WXLHVFYDULDELOHOHFRQWURODELOH
0XO LPHDLQGLFDWRULORUGHUH]XOWDWQRWDW ,FHSRWILUD LRQDO
OXD LvQFRQVLGHUDUHODDOHJHUHDFULWHULXOXLGHGHFL]LH

6WLPXOLL ± ÌQ DFHDVW FDWHJRULH LQWU DFHOH HOHPHQWH DOH
PHGLXOXLFDUHQXSRWILPRGLILFDWHvQPRPHQWXOOX ULLGHFL]LHL
([LVW úL SDUDPHWULL QHFRQWURODELOL FRPXQL VXE IRUPD XQRU
UHVWULF LL SROLWLFH úL HFRQRPLFH DOH ULL FRPSRUWDUHD PDúLQLORU D
LQRYD LLORU D XQRU IHQRPHQH OHJDWH GH IRU D GH PXQF 3DUDPHWULL
QHFRQWURODELOLSRWILFRQWLQXLGLVFUH LVDXFDWHJRULLGHVWDUH

5HDF LLOH ± $FHDVW PXO LPH HVWH FRQVWLWXLW GLQ WRWDOLWDWHD

SRVLELOLW LORUFHVWDXODGLVSR]L LDGHFLGHQWXOXLSHQWUXUH]ROYDUHDXQHL


SUREOHPHGHGHFL]LH&DYDORDUHVXQWvQ HOHVHvQFHOPDLJHQHUDOVHQV
DO FXYkQWXOXL GH ÄYDORDUH´ FDQWLWDWH P ULPH WLS QXP U úD 0XO
LPHD UHDF LLORU HVWH JHQHUDW GH PXO LPHD VWLPXOLORU GLQWUR VWDUH D
QDWXULL

,QGLFDWRULL ± ÌQ VW UL DOH QDWXULL GDWH SHQWUX ILHFDUH YDULDQW

UD LRQDO DSOLFDELO VH RE LQ UH]XOWDWH FDUH SRW IL FDUDFWHUL]DWH SULQ
LQGLFDWRUL

/XDUHD XQHL GHFL]LL vQVHDPQ DOHJHUHD XQHL YDULDQWH

HFRQRPHWULFH GH DF LXQH GLQWUH PDL PXOWH SRVLELOH úL VH IDFH
VXERUGRQDWFHULQ HLGHRSWLPDOLWDWH
2SWLPL]DUHD VH vQI SWXLHúWH WRWGHDXQD UHODWLY OD XQ FULWHULX 2
YDULDQW HVWHPDLEXQ GHFkWDOWDQXPDLvQP VXUDvQFDUHHDVDWLVIDFH
PDLPXOWXQFULWHULXGHFkWDOWXO
&ULWHULLOHGHGHFL]LHVXQW
FULWHULXO VLPSOX GH GHFL]LH VH LD vQ FRQVLGHUDUH XQ VLQJXU
LQGLFDWRU GH UH]XOWDW FHLODO L ILLQG QHJOLMD L VDX S VWUD L OD XQ QLYHO
FRQVWDQWRSWLPXOUHODWLY
FULWHULXO FRPSOH[ GH GHFL]LH FRQVWLWXLH R VXEPXO LPH D
PXO LPLL LQGLFDWRULORU GH UH]XOWDW , FDUH VH LD vQ FRQVLGHUDUH OD
UH]ROYDUHDXQHLSUREOHPHGHGHFL]LH
ÌQFD]XOFULWHULLORUFRPSOH[HGHGHFL]LHVHGHRVHEHVFPDLPXOWH
YDULDQWH
DVHDOHJYDORULOLPLWDWLYHSHQWUXWR LLQGLFDWRULLGHUH]XOWDWGLQ
VXEPXO LPHD OXL , PDL SX LQ XQXO vQ IXQF LH GH FDUH VH RSWLPL]HD]
PD[VDXPLQSURJUDPDUHPDWHPDWLF
([HPSOX3URGXF LDvQSHULRDGDW 3URGW
% FW% FW
&KHOWXLHOLWRWDOHvQW
$WXQFL

3URGW%
&KHOWW%

PD[>3URGXFWLYLWDWHDPXQFLL@


E 6H VWDELOHVF UHOD LL IXQF LRQDOH vQWUH GRL VDX PDL PXO L
LQGLFDWRULúLVHFRPELQ vQWUXQXOVLQJXU
([HPSOX &KHOWXLHOLOH HFKLYDOHQWH &KHOWXLHOL H[SORDWDUH
&KHOWXLHOLGHLQYHVWL LL
F7UDQVIRUPDUHDLQGLFDWRULORUGHUH]XOWDWvQDEDWHULGHODYDORULOH
RSWLPH
6HVWDELOHúWHRPDWULFH$FDUHFRQ LQHSHUkQGXULYDORDUHDXQXL
LQGLFDWRU vQ ILHFDUH YDULDQW LDU SH FRORDQH YDORDUHD WXWXURU
LQGLFDWRULORUSHQWUXRYDULDQW

$
9 9 9 9 « 9Q
,
, D D D « DQ
, D D D « DQ
, D D D « DQ
« « « « DLM «
,P DP DP DP « DPQ

'HODPDWULFHDLQGLFDWRULORUGHUH]XOWDWVHFDOFXOHD] HOHPHQWHOH
XQHL PDWULFL & WUDQVIRUPDWH DFHVWHD FRQVWLWXLH DEDWHUL GH OD YDORDUHD
RSWLP DLQGLFDWRUXOXLGHUH]XOWDW

9 9 9 9 « 9Q

,
, F F F « FQ
, F F F « FQ
, F F F « FQ
« « « « FLM «
,P FP FP FP « FPQ
6FLM

(OHPHQWHOHFLMVHRE LQFXDMXWRUXOUHOD LHL

DL[ DLM
FLM [
DL[
SHQWUXPD[FkQGVHSXQHSUREOHPDGHPD[
[
SHQWUXPLQFkQGVHSXQHSUREOHPDGHPLQ
DL[ YDORDUHDRSWLP DXQXLLQGLFDWRU


9DULDQWDRSWLP HVWHDFHHDFDUHDUHVXPDDEDWHULORUFLMPLQLP
9DULDQWDRSWLP 9DULDQWDPLQ>6FLM@
FXDLM HOHPHQWHGLQPDWULFHD$

3URFHVXOGHGHFL]LH
/XDUHDGHFL]LHLVHED]HD] SH
$OHJHUHDFULWHULXOXLGHGHFL]LH
$OHJHUHDDOWHUQDWLYHLGHDF LXQHGHFL]LDSURSULX]LV
&ULWHULXO GH GHFL]LH HVWH R P VXU FX FDUH VH FRPSDU vQWUH HOH
YDULDQWHOHGHDF LXQHSHQWUXDVHDOHJHDOWHUQDWLYDFHDPDLEXQ
&ULWHULXO VLPSOX GH GHFL]LH VH DSOLF DWXQFL FkQG DWLQJHUHD
RELHFWLYXOXLSRDWHILFDUDFWHUL]DW SULQWUXQVLQJXULQGLFDWRUGHUH]XOWDW±
WRDWH FHOHODOWH UH]XOWDWH ILLQG LJQRUDWH FRQVLGHUDWH QHVHPQLILFDWLYH
SHQWUXDWLQJHUHDRELHFWLYXOXLILQDO
([HPSOX 2ELHFWLYXO XQXL VLVWHP GH SURGXF LH ILLQG SURGXFHUHD
GH FDQWLWDWH PD[LP GH SURGXVH YDULDQWD FH DU DVLJXUD SURGXF LD
PD[LP DUILYDULDQWDRSWLP GXS FULWHULXOÄFDQWLWDWHGHSURGXVH´VH
LJQRU FXFHFKHOWXLHOLLQYHVWL LLVDXEHQHILFLLVHUHDOL]HD] SURGXF LD
UHVSHFWLY ÌQ PRG RELúQXLW SURGXF LD PD[LP FRLQFLGH FD
VLPLOLWXGLQHvQFULWHULXFXFRVWXOPLQLPLQYHVWL LLPLQLPHúD
ÌQ SX LQH FD]XUL GHFL]LD VH DGRSW GXS XQ FULWHULX VLPSOX 'H
FHOHPDLPXOWHRULVHUHFXUJHODXQFULWHULXFRPSOH[vQWUXFkWvQHOVH
UHIOHFW PDLPXO LLQGLFDWRULGHUH]XOWDW

' 65,

vQFDUH
' GHFL]LD
, PXO LPHD LQGLFDWRULORU GH UH]XOWDW YDULDELOH FH RJOLQGHVF
UH]XOWDWHOHFHVDURE LQHDGRSWkQGRPXO LPHGHUHDF LL5vQFRQGL LLOH
RELHFWLYHGHILQLWHGHVWLPXOLL6
7RWRGDW
, ^,N`
, )N;<=
$FHVWH YDULDELOH GH UH]XOWDW U VSXQV VXQW IXQF LH GH 5 úL 6
DGRSWDWH


5H]XOWDWHOHUD LRQDOSRVLELOHGHOXDWvQFRQVLGHUDUHvQVLVWHPXOGH
SURGXF LHVXQW
FDQWLWDWHDGHSURGXVHOXFU ULVHUYLFLL
FKHOWXLHOLGHSURGXF LHLQYHVWL LL
FRQVXPXULGHPDWHULDOH
EHQHILFLXO
WHUPHQXOGHOLYUDUHVDXGHGDUHvQIRORVLQ
VLJXUDQ DvQIXQF LRQDUH
JUDGXOGHUHVSHFWDUHDQRUPHORUGHWHKQLF DVHFXULW LLPXQFLL
HIHFWHOHVRFLDOHúD

& LOH GH XWLOL]DUH D XQXL FULWHULX FRPSOH[ vQ SULQFLSDO VXQW
XUP WRDUHOH
D ,GHQWLILFDUHD XQHL UHOD LL PDWHPDWLFH vQWUH PDL PXO L LQGL
FDWRULGHUH]XOWDW
([HPSOX SUH XO GH FRVWXQLWDWHD GH SURGXV HVWH XQ FULWHULX
FRPSOH[F
F I4&H&L
vQFDUH
4 SURGXF LH
&H FKHOWXLHOLGHH[SORDWDUH
&L FKHOWXLHOLGHLQYHVWL LL
ÌQPRGVLPLODUEHQHILFLXOE

E I4&SY

vQFDUH
4 SURGXF LH
& SUH GHFRVW
SY SUH GHYkQ]DUH

3HQWUX. FKHOWXLDO HFKLYDOHQW UHOD LDHVWH

. &LH&H

vQFDUH
&LH FKHOWXLHOLGHLQYHVWL LLSHQWUXUHDOL]DUHDRELHFWLYXOXL
H FRHILFLHQW UDW GH HILFLHQ D LQYHVWL LLORU FH SURFHQW GLQ
LQYHVWL LHVHvQWRDUFHFDDFXPXODUH
&H FKHOWXLHOLGHH[SORDWDUH


E /LPLWDUHDYDORULORUSHFDUHOHSRWOXDRSDUWHGLQLQGLFDWRULL
GH UH]XOWDW úL PD[LPL]DUHD PLQLPL]DUHD GXS XQ DOW LQGLFDWRU
FRQVLGHUDWGHSULP LPSRUWDQ RSWLPL]DUHFXUHVWULF LL
(VWH FDOHD FHD PDL GHV IRORVLW OD GHFL]LL DFHDVWD DSHOHD] OD
FHUFHW ULRSHUD LRQDOH
0RGHOXOXQHLGHFL]LLGHRSWLPL]DUHFXUHVWULF LLHVWH

44S
&L&,Q
PLQ^&H`
vQFDUH
4S FDQWLWDWHDGHSURGXF LHSODQLILFDW
&L1 LQYHVWL LHQRUPDW
6ROX LDFHDPDLEXQ HVWHDFHHDFDUHDVLJXU XQYROXPLPSXVGH
SURGXF LH 4S FDUH VH UHIHU OD vQFDGUDUHD vQWUXQ IRQG GLVSRQLELO GH
LQYHVWL LL&L1úLFRQGXFHODPLQLPGHFKHOWXLHOLGHH[SORDWDUH&H

F3RQGHUDUHDUH]XOWDWHORUSULQJUDGHGHLPSRUWDQ VDXXWLOLWDWH
'LQ PXO LPHD , GH LQGLFDWRUL VH H[WUDJH R VXEPXO LPH FDUH
FRQ LQH QXPDL LQGLFDWRUL FX JUDG GH XWLOLWDWH ! úL 6H FDXW R
SURFHGXU GHDWUDQVIRUPDUH]XOWDWHOHvQWURXQLWDWHGHP VXU FRPXQ
SHQWUXDSXWHDSURFHGDODvQVXPDUHDORU/DED] VHDIO FRQFHSWXOGH
ÄXWLOLWDWH´
0DWULFHDUH]XOWDWHORUvQWURVWDUH1LDQDWXULLHVWH

9 9 9 9 « 9Q

,
, F F F « FQ
, F F F « FQ
, F F F « FQ
« « « « FLM «
,P FP FP FP « FPQ

([HPSOX'HFL]LDFDUHVHUHIHU ODH[WUDJHUHDXQXLSDQRXGLQWUR
DULH
999 YDULDQWHGHH[SORDWDUH
F SURGXF LDSLHVHOHRE LQXWH
3HQWUX ILHFDUH VWDUH 1L UH]XOW FkWH R PDWULFH 6H H[WUDJH
PDWULFHDDEDWHULORUDNM DEDWHUL


&203$5$ ,,Ì175(6,67(0(/('(7(50,1,67(
ù,&(/((&2120(75,&(
Ì1$1$/,=$)(120(1(/25(&2120,&(

8QIHQRPHQHFRQRPLFSRDWHILREVHUYDWvQV vQPRGRELúQXLWQX
SRDWHILL]RODWGHPHGLXOUHDO
([SHULHQ D HFRQRPLF GH ODERUDWRU GHFL UHSURGXFHUHD SHQWUX
FHUFHWDUHQXHVWHGHUHJXO SRVLELO vQIRUPXO IL]LF
7RWRGDW VH FRQVWDW F SURFHVHOH úL IHQRPHQHOH HFRQRPLFH VH
GHUXOHD] GXS OHJL SURSULL úL VH GRYHGHVF D IL UHSHWDELOH UHODWLY
VWDELOHúLvQIRQGQHDOHDWRDUH
)HQRPHQHOH vQ HFRQRPLH VXQW vQ JHQHUDO FXDQWLILFDELOH
P VXUDUHDORUP ULQGvQO WXUDUHDQHGHWHUPLQ ULORU
ÌQ VFKLPE OHJLOH HFRQRPLFH QX SRW IL GHVFULVH FDQWLWDWLY GHFkW
SULQOHJ WXULFDQWLWDWLYH
6WDWLVWLFD úL PDWHPDWLFD vQI SWXLHVF UHSUH]HQW ULOH FDQWLWDWLYH
HFRQRPLFH
'LIHULWHOHJLGLQDOWHGRPHQLLDOHúWLLQ HLVHUHJ VHVFvQIRUPXO
DF LRQDO VLPLODU úLvQHFRQRPLH
'HH[HPSOXXQPRGHOGHIRUPD

\ D[[EX
°
® \ D>[F[E@X
° \ D[>[[[E@X
¯

HYLGHQ LD] OHJLOHOXL(QJHOIRUPDOL]DWHGHF WUH7|UQJPLQVWvQFDUH

X YDULDELO DOHDWRDUHDEF SDUDPHWULLDLPRGHOXOXL[ YHQLWXO
IDPLOLLORULDU\ FKHOWXLHOLOHIDPLOLLORU
6LVWHPXO VXEOLQLD] F vQ IDSW ÄFKHOWXLHOLOH DOLPHQWDUH
FUHVFvQWURSURSRU LHUHGXV ´ÄFKHOWXLHOLOHSHQWUXvPEU F PLQWHFUHVF
vQ DFHHDúL SURSRU LH´ LDU ÄFKHOWXLHOLOH SHQWUX EXQXUL GH IRORVLQ
vQGHOXQJDW FUHVFvQWURSURSRU LHPDLPDUH´
8QDOWH[HPSOXHVWHGDWGHOHJHDOXL0DOWKXVFDUHHYLGHQ LD] F
SH SODQ PRQGLDO SRSXOD LD FUHúWH vQ SURJUHVLH JHRPHWULF vQ WLPS FH
SURGXF LDDJULFRO vQUHJLVWUHD] FUHúWHUHvQSURJUHVLHDULWPHWLF


3RODUL]DUHD YHQLWXULORU HVWH H[SULPDW GH OHJHD OXL 3DUHWR FDUH
DUDW F ÄXQ QXP U WRW PDL PDUH GH ORFXLWRUL DX YHQLWXUL UHGXVH vQ
WLPSFHXQQXP UWRWPDLPLFGHRDPHQLDXYHQLWXULIRDUWHPDUL´
1RWkQGXQYI YHQLWXOIDPLOLLORUQ QXP UXOIDPLOLLORUDOF URU
YHQLWHVWHPDLPDUHVDXHJDOFXYHQLWXO9NIvQFDUHQ 1YI9NI
UH]XOW F
$
Q
9 IN D
vQFDUH$úLDVXQWSDUDPHWULLIXQF LHLUHVSHFWLYH

0RGHOXOGHWHUPLQLVWGHVFULHOHJ WXULOHIXQF LRQDOHGLQWUHHOHPHQ

WHOH QHFRPDQGDELOH LQWU UL úL FHOH FRPDQGDELOH LHúLUL GLQWUXQ
VLVWHP
'LQUkQGXOPRGHOHORUGHWHUPLQLVWHVHDPLQWHVF
3URGXFWLYLWDWHDPXQFLL:
4
: !4 :/
/

&RQVXPXOVSHFLILF&6
4
&6 !4 &60
0

(ILFLHQ DIRQGXULORUIL[H(II
4
(II 4 (II.
.

$VWIHO SURGXF LD 4 SRDWH ILH[SULPDW vQ UDSRUW FX SURGXF
WLYLWDWHD PXQFLL FRQVXPXO VSHFLILF VDX HILFLHQ D IRQGXULORU IL[H
/ IRU D GH PXQF . ,W/ ,W ILLQG vQ]HVWUDUHD WHKQLF D PXQFLL
0 SURGXF LDXQLWDU


4 HVWH FRQVLGHUDW XQ HIHFW HFRQRPLF vQWUR GHSHQGHQ
GHWHUPLQLVW ILJ

)DFWRUL
FDOLWDWLYL
(IHFW 'HSHQGHQ
)DFWRUL 4
HFRQRPLF GHWHUPLQLVW
VWUXFWXUDOL
)DFWRUL
FDQWLWDWLYL
)LJ([SULPDUHDFDQWLW LLvQVLVWHPXOGHGHSHQGHQ HGHWHUPLQLVWH

0RGHOHOH GHWHUPLQLVWH DQDOL]HD] IDFWRULL YDULD LHL vQ VSD LX úL
WLPSDIHUHQ LIHQRPHQHORUHFRQRPLFH
([SUHVLDJHQHUDO DPRGHOXOXLGHWHUPLQLVWHVWH
\ I[
®
¯ \ I[ [
0RGHOXOHFRQRPHWULFGHVFULHOHJ WXULOHVWDWLVWLFHVDXVWRFKDVWLFH
vQWUH YDORULOH QHFRPDQGDELOH LQWU UL úL YDORULOH FRPDQGDELOH LHúLUL
DIHUHQWHVLVWHPXOXLVWXGLDW
1RWkQGFX;IDFWRULLGHLQIOXHQ úLFX<YDULDELOHOHUH]XOWDQWH
PRGHOXOHFRQRPHWULFDUHIRUPD
< I;8
'DF GHVFULHUHDIRUPDO DVWUXFWXULLVLVWHPXOXLHVWHLQDERUGDELO
VHDSHOHD] ODYL]LXQHDFLEHUQHWLF IRUPDOL]DWRDUH
ÌQWRWGHDXQD XQ PRGHO HFRQRPHWULF GHVFULH ROHJLWDWH GH PDQL
IHVWDUHDXQXLIHQRPHQHFRQRPHWULFvQV vQDFHDVW UHOD LHQRUPDWLY
VH UHJ VHúWH FHO SX LQ R YDULDELO DOHDWRDUH 8 UHVSHFWLY
vQWkPSO WRDUH


9DULDELOD DOHDWRDUH QX FRQWUD]LFH FYDVLVWDELOLWDWHD PDQLIHVW ULL
IHQRPHQXOXLHFRQRPLFVDXFYDVLUHSHWDELOLWDWHDVDvQV HVWHUHFXQRVFXW
QHFHVLWDWHDH[SOLFLW ULLOHJLW LLGHYDULD LHILJ

)DFWRULFDQWLWDWLYL
&XDQWLILFDUHSDU LDO

$SDUHvQWLPS 6SHFLILFDUH 6SHFLILFDUH
)HQRPHQ LQFRPSOHW FRPSOHW
HFRQRPLF
$SDUHvQVSD LX
&XDQWLILFDUHSDU LDO
)DFWRULFDOLWDWLYL

)LJ,QWURGXFHUHDYDULDELOHLDOHDWRDUH8vQWUHVSHFLILFDUHDFRPSOHW
úLFHDLQFRPSOHW DPRGHOXOXLHFRQRPHWULF

2 DOW PRWLYD LH D LQWURGXFHULL YDULDELOHL DOHDWRDUH vQ PRGHOXO
PDWHPDWLFHFRQRPHWULFGHULY GLQLPSRVLELOLWDWHDUHSURGXFHULLWHKQLFH
DIHQRPHQXOXLHFRQRPLFVDXODVXUV GHODERUDWRUFLQXPDLED]DWSH
REVHUYD LHFDUHLQFXE RDQXPLW FDQWLWDWHGHGLIHUHQ LHUHILJ


)LJ0RWLYDUHDLQWURGXFHULLYDULDELOHLDOHDWRDUH8
vQWUHFDX]HOHúLHIHFWHOHHFRQRPLFH

ÌQWUXQFRQWH[WPDLODUJREVHUYD LLOHVXQWVXSXVHVHOHFW ULLúLFD
DWDUH vQ VHULLOH FURQRORJLFH VH SRW LGHQWLILFD SDUWLFXODULW L GLQ
FDWHJRULDPDQLIHVW ULORUDOHDWRDUH
$IHFW ULOH GLQ PRGHOHOH HFRQRPHWULFH VH UHIHU OD OXDUHD vQ
FRQVLGHUDUHDHURULORU
6LVWHPHOHFRPSDUDELOHGHHFXD LLVXQW

4 /Z 4 D EZ
6 ® 6 ®
¯: . ( II ¯4 D E ( II

(URULOHVHUHIHU ODVSHFLILFDUHVLLGHQWLILFDUHUHVSHFWLYQHJOLMDUHD
IDFWRUXOXL / IRU D GH PXQF VDX SDUDPHWUXOXL . FH PDUFKHD]
OHJ WXUDvQ]HVWU ULLWHKQLFHDPXQFLLFXIRU DGHPXQF
3DUDPHWULLDúLEVHSRWFXDQWLILFDSULQHVWLP ULVWDWLVWLFH
(URDUHD GH LGHQWLILFDUH VH UHJ VHúWH vQ DOHJHUHD LQDGHFYDW D
IXQF LLORUPDWHPDWLFH


(/(0(17(/()81'$0(17$/(
35,9,1'(525,/((&2120(75,&(

ÌQ GRPHQLXO HFRQRPLHL HVWH VHPQLILFDWLY SUHRFXSDUHD SHQWUX
LGHQWLILFDUHDP ULPLORUP VXUDELOHFDUHV ILHVXPDELOHDWXQFLFkQGVH
UHJ VHVFvQDFHHDúLVSH
3ULQP VXU ULGHUHJXO YDORULOHRE LQXWHvQUHJLVWUHD] GLIHUHQ H
ID GHYDORULOHDGHY UDWHUHDOH
(URDUHDHVWHGHILQLW FDGLIHUHQ DGLQWUHUH]XOWDWXO[DOP VXU ULL
UHVSHFWLY D vQO WXU ULL QHGHWHUPLQ ULL úL YDORDUHD UHDO DGHY UDW
RULJLQDU [
&DX]HOH DSDUL LHL HURULORU vQ HFRQRPHWULH VH UHJ VHVF vQ
LQVXILFLHQ D PHWRGHORU GH P VXUDUH D FHORU GH DQDOL] úL LQWHUSUHWDUH
VDX FDOFXO UHVSHFWLY vQ VIHUD VXELHFWLYXPDQ SULQ FDUH VH SHUFHS
PXOWLYDULDQWQGLPHQVLRQDOHIHQRPHQXOXLHFRQRPLFVWXGLDW

)LJ0RGDOLW LGHVROX LRQDUHHHURULORUWHKQLFHHFRQRPHWULFH

5H]ROYDUHD HURULORU FRQ LQH SURFHGXUL GH UHYHQLUH DVXSUD

GHWHUPLQ ULORUUHVSHFWLYHILJ
(URULOH UHDOH VXQW GDWH GH GLIHUHQ HOH ¨L H5 FRQVLGHUDWH FX
VHPQHOH ORU DOJHEULFH ID GH UH]XOWDWHOH P VXU WRULORU GH DFHHDúL
SUHFL]LH[LúLYDORDUHDDGHY UDW DP ULPLLP VXUDWH;

¨L H5 [L±;L Q


&RUHF LD &H HVWH P ULPHD HJDO úL GH VHQV FRQWUDU FX HURDUHD
UHDO
&H ± L

0HGLD DULWPHWLF HVWH YDORDUHD FHD PDL DSURSLDW GH YDORDUHD

UHDO DGHY UDW DP ULPLLF UHLDLVDvQO WXUDWQHGHWHUPLQDUHD
0HGLDDULWPHWLF DXQXLúLUVXILFLHQWGHPDUHGHP VXU WRULGH
SUHFL]LHHJDO WLQGHF WUHYDORDUHDUHDO DGHY UDW vQFRQWH[WXOvQFDUH
QXP UXOGHP VXU WRULQHVWHFkWPDLPDUH

Q
¦'
L
L [ L Q[

)RUPDOL]DUHDVLPEROLF WLS*DXVVDPHGLHLDULWPHWLFHHVWH

>' @ [ Q;

vQFDUH [ HVWHPHGLDDULWPHWLF DYDORULORU [L LDU HVWHPHGLD

DULWPHWLF DHURULORUUHDOH L
1HFXQRVFXWD [ VHRE LQHGLQUHOD LD

[
>[ @ >'@ [ '
Q Q
L

0 ULPHD ' HVWHFRQVLGHUDW HURDUHDPHGLHDULWPHWLF

' [ [

(D H[SULP GLIHUHQ D GLQWUH PHGLD DULWPHWLF GHWHUPLQDW úL

YDORDUHDUHDO DGHY UDW QHFXQRVFXW
(URDUHDPHGLHHVWHPHGLDDULWPHWLF DHURULORUDEVROXWH

'
> ' @
Q

/D XQ QXP U PDUH GH P VXU WRUL HURULOH vQWkPSO WRDUH VH
FRPSHQVHD] VXPDORUWLQ]kQGF WUH]HUR
9DORULOH DEVROXWH DOH HURULORU UHSUH]LQW DEDWHUL DEVROXWH
3UHFL]LDFUHúWHRGDW FXVF GHUHDHURULLPHGLL


(URDUHD PHGLH S WUDWLF (P HVWH vQ JHQHUDO PDL PDUH GHFkW
HURDUHDPHGLHÌQFD]XULSDUWLFXODUHFHOHGRX HURULSRWILHJDOH
([SUHVLDHURULLPHGLLS WUDWLFHHVWH

(P r
' ' 'Q
r
>' @

Q Q

(URDUHD OLPLW (O HVWH PDUFDW vQ OLWHUDWXUD GH VSHFLDOLWDWH FD

ILLQGVXSHULRDU GXEOXOXLHURULLPHGLLS WUDWLFHDGLF

(O (P

2HURDUHLQGLYLGXDO QXSRDWHGHS úLHURDUHDPHGLHS WUDWLF vQ

FHOPXOWúLHVWHPDLPDUHGHFkWGXEOXOHURULLPHGLLS WUDWLFHvQ
FHOPXOWGLQFD]XUL
(URDUHD LQGLYLGXDO HVWH PDL PDUH GHFkW WULSOXO HURULL PHGLL
S WUDWLFHvQFHOPXOWFD]XULGLQ
3UREDELOLWDWHDFDRHURDUHOLPLW FRQVLGHUDW VXSHULRDU SRDWHV
ILH HJDO FX WULSOXO HURULL PHGLL úL V QX ILH GHS úLW GH R HURDUH
LQGLYLGXDO GLQWUXQ úLU GH HURUL DYkQG YDORDUHD S GHFL
DSURDSHúLHVWHGHQXPLW SUDJGHVLJXUDQ
(URDUHD SUREDELO HVWH GDW GH HURDUHD vQWkPSO WRDUH
LQGLYLGXDO VLWXDW FDP ULPHODPLMORFXOXQXLúLUFUHVF WRUGHHURUL
ÌQWUH HURDUHD SUREDELO (S úL HURDUHD PHGLH S WUDWLF (P VH
VWDELOHúWHUHOD LD

( S (P

(URULOH VXQW P ULPL FRQFUHWH ILLQG GHQXPLWH úL HURUL DEVROXWH
(D
ÌQWUHHURDUHDDEVROXW (DúLYDORDUHDPHGLHDP ULPLLP VXUDWH
VH VWDELOHúWH XQ UDSRUW D F UXL UH]XOWDW HVWH GHQXPLW HURDUH UHODWLY
(U
' '
(U >@
' '
3UHFL]LDHVWHUH]XOWDWXOFRQFUHWL] ULLGDWHGHHURDUHDUHODWLY


3UHFL]LD HVWH SRVLELOLWDWHD S FX FDUH YDORDUHD GHWHUPLQDW
GHYLQHHJDO FXYDORDUHDUHDO DP ULPLLUHVSHFWLYH
(U S
VDX
S (U

(URDUHD PHGLH S WUDWLF D PHGLHL DULWPHWLFH (PS DUH YDORDUHD

GDW GHUHOD LD
(P
(PS r
Q
3HQWUXXQIHQRPHQHFRQRPLFFRPSOH[HURDUHDPHGLHS WUDWLF D
PHGLHL DULWPHWLFH VHUYHúWH OD FXDQWLILFDUHD SUHFL]LHL UH]XOWDWXOXL
FRPSXVDOGHWHUPLQ ULORUSULQP VXU WRUL
$FHDVWDVHSRDWHUHGXFHWHRUHWLFVXERULFHOLPLW SULQFUHúWHUHD
QXP UXOXLGHGHWHUPLQ ULVDXP VXU UL
'DF XQ QXP U OLPLWDW GH GHWHUPLQ UL JHQHUHD] HURDUHD PHGLH
S WUDWLF DFHDVW DIHFWDUHUH]LG GLQUHOD LD
(P
(PS (P r
Q

(URULOH GH DQDORJLH VH GDWRUHD] PRGXOXL GH LQWHUSUHWDUH D

YDULD LHLSDUDPHWUXOXLYDULDELOGHODXQUHSHUODDOWXOUHVSHFWLYvQWUXQ
LQWHUYDOvQFDUHDFHVWDDIRVWGHWHUPLQDWHIHFWLY
,QWHUSUHW ULOH VXQW LQWHUSRODWH vQWUXFkW IXQF LLOH úL VWUXFWXUD
IHQRPHQXOXLHFRQRPLFQXVXQWFXQRVFXWHvQIRUP H[SOLFLW &XQRDú
WHUHD HVWH SRVLELO vQ DFFHS LXQL OLPLWDWLYH SUHOLPLQDUH $FHVWHD DX
FDUDFWHULVWLFLVLPSOLILFDWRDUHúLFRQFRPLWHQWJHQHUDWRDUH
)XQF LDWUHEXLHV VDWLVIDF XQHOHFRQGL LLJHQHUDOHSUHFXP
D V ILH vQWRWGHDXQD SR]LWLY úL V DLE LQWHUYDO OLPLWDW GH
YDULD LH
E V ILH XQLF úL UHSUH]HQWDWLY GHWHUPLQDW vQ RULFH SXQFW
YDORDUHDIHQRPHQXOXLSURFHVXOXLVDXRELHFWXOXLHFRQRPLF
FV ILHvQJHQHUDOGLVFRQWLQX FXYDORUL]HURVDXPD[LPHúL
PLQLPHILJDE
(URULOHGHDQDORJLHvúLDXVXUVDúLvQvQORFXLUHDvQFDOFXODIRUPHL
UHDOHDIHQRPHQXOXLHFRQRPLFFXIRUPHFRQYHQ LRQDOHHFKLYDOHQWH


(URULOHGHDQDORJLHFXSULQGLPSOLFLWHURULOHPHWRGLFH
(VWH SRVLELO VD ILH OXDW vQ FRQVLGHUDUH XQ FULWHULX RELHFWLY GH
DSUHFLHUH D YDULD LHL RULF UHL IXQF LL DIHUHQWH IHQRPHQXOXL HFRQRPLF
FDUH VH UHIHU OD YDORDUHD OLPLW D GLIHUHQ HL GH RUGLQXO , D SULPHL
GLIHUHQ H D GLPHQVLXQLL YDORULL GHWHUPLQDWH VHOHFWLY vQ UH HDXD
IHQRPHQXOXLHFRQRPLFUHVSHFWLY

)LJ)RUPHDOHIXQF LHLIHQRPHQXOXLHFRQRPLFFDUHVDWLVIDF
XQHOHFRQGL LLJHQHUDOH

0 VXUD YDULD LHL UHODWLYH OD OLPLW PD[LP UH]XOW GLQ UDSRUWXO
GLQWUHYDORDUHDPD[LP GHVHOHF LHúLPHGLDYDORULORUVHOHF LHL

30
&Y

3

vQ FDUH &Y FRHILFLHQW GH YDULDELOLWDWH D SDUDPHWUXOXL 3

FRHILFLHQWGHQHXQLIRUPLWDWHID GHPHGLDYDORULORUVHOHF LHL30
'DF YDULD LD SDUDPHWUXOXL 3 HVWH PDUH vQ PRG SURSRU LRQDO
YDORDUHDFRHILFLHQWXOXL&YHVWHPDLULGLFDW
,QWHUSRODUHD úL H[WUDSRODUHD OD YDULD LL PDL UHGXVH DOH
SDUDPHWUXOXL LPSOLF HURUL VHPQLILFDWLYH GH DQDORJLH SH DFHODúL
LQWHUYDOGLQWUHGRX YDORULLQGLYLGXDOH
$úDGDUvQGRPHQLXOHFRQRPHWULHLHURULOHGHDQDORJLHSRWMXFDURO
FXODUJ VHPQLILFD LHvQLQWHUSUHWDUHDJHQHUDO DIHQRPHQHORUHFRQRPLFH
,QWHUSUHWDUHD JUHúLW D YDULD LHL FD R YDULD LH OLQLDU vQWUH GRX
SXQFWH vQVHDPQ UHFXQRDúWHUHD VXUVHL GLQ FDUH UH]XOW HURDUHD GH


DQDORJLH 'DF HVWH IRUPDOL]DW FRHILFLHQWXO GH YDULDELOLWDWH DFHVWD
vPSUHXQ FX LQWHUSUHWDUHD JUHúLW UHSUH]LQW SUHPLVHOH H[SULP ULL
DQDOLWLFHDHURULORUGHDQDORJLH
ÌQHVHQ vQSUDFWLF YDULD LDXQXLSDUDPHWUXvQWUHGRX UHSHUH
DOH IHQRPHQXOXL HFRQRPLF QX HVWH OLQLDU (O SRDWH DYHD YDULD LH
RVFLODQW VDXQHOLQLDU PXOWPDLFRPSOLFDW
ÌQWUH GRXD SXQFWH FRUHODWH HIHFWLY GH RELFHL VH UH LQH YDORDUHD
PHGLH DULWPHWLF D YDORULORU GH OD H[WUHPLW LOH LQWHUYDOXOXL FHHD FH
SRDWH FRQVWLWXL R HURDUH GH DQDORJLH FKLDU GDF DX IRVW FRUHFWDWH
HURULOHWHKQLFHDOHYDORULORUHIHFWLYGHWHUPLQDWHILJ

)LJ,QWHUSRODUHDFDUDFWHULVWLFLORUIHQRPHQXOXLHFRQRPLFSULQPHGLD
DULWPHWLF YDULD LDSDUDPHWUXOXL$vQLQWHUYDOHOHD±DQ

([SUHVLD DQDOLWLF D YDORULORU HURULORU GH DQDORJLH VH VWDELOHúWH
LQWHJUkQG SDUDPHWULL SH LQWHUYDOH GH LQWHUSUHWDUH ILLQG SRVLELO
FDOFXODUHDHURULORUGHDQDORJLHOLPLW

027,9$ ,,3(175868%25'21$5($&5,7(5,$/
$(525,/25(&2120(75,&(
$VSHFWHJHQHUDOH
(YDOXDUHD SURFHVHORU HFRQRPLFH VH FRQFUHWL]HD] vQWUXQ FDGUX
FkWPDLVHPQLILFDWLYDOFRQ LQXWXOXLWUDQVIRUP ULORUúLVHQVXULORUXWLOH
RUJDQL]DWHúLFRQGXVHGHHYROX LHVSUH LQWHOHDOHVH
&DQWLWDWHDúLFDOLWDWHDSURFHVXOXLHFRQRPLFVHVWDELOHVFFDYDORUL
PHGLL DOH PXO LPLL GH YDORUL LQGLYLGXDOH DOH VW ULORU úL UH]XOWDWHORU
WUDQVIRUP ULORUVLVWHPLFH


&DOFXOXOFkWPDLSUHFLVDOSURFHVXOXLHFRQRPLFPDLDSURSLDWGH
UHDOLWDWHUH]XOW GLQGHWHUPLQDUHDFkWPDLH[DFW DSDUDPHWULORUV LGH
HYROX LH
ÌQV RULFH SUHFL]LH FKLDU ULJXURDV GLQ SXQFW GH YHGHUH PDWH
PDWLF vQ VIHUD HFRQRPLF QX SRDWH OXD vQ FRQVLGHUDUH H[FOXVLY SDUD
PHWULL vQ YDORDUH LQGLYLGXDO vQWUXFkW QLFL FKLDU YDORULOH PHGLL DOH
SDUDPHWULORUQXFRLQFLGFRPSOHWFXSDUDPHWULLPHGLLUHDOLDLSURFHVXOXL
HFRQRPLF
1HFRLQFLGHQ D HVWH LQHUHQW úL UHDO GLQ XUP WRDUHOH PRWLYH
SULQFLSDOH
SURFHVXO HFRQRPLF FD RELHFW VXSXV FHUFHW ULL HVWH DVFXQV
YHGHULL ILLQG DQDOL]DELO úL P VXUDELO GRDU SULQWUXQ DQXPLW QXP U GH
HOHPHQWHGHVWXGLX
QXP UXO HOHPHQWHORU GH FXQRDúWHUH vQ SURFHVXO HFRQRPLF
HVWH OLPLWDW GH DFHHD VXQW QHFHVDUH LQWHUSUHW UL úL YL]LXQL FX FDUDFWHU
SUREDELOLVWLFH[WUDSRO ULúLLQWHUSRO UL
OHJLOHGHYDULD LHDFDUDFWHULVWLFLORUYDULDELOHORUvQFXSULQVXO
SURFHVXOXL HFRQRPLF QX VXQW FXQRVFXWH HOH VH SRW VWDELOL WRWXúL FX
GHVWXOGHPDUHDSUR[LPD LHvQWUXQVLVWHPUHIHUHQ LDOGHFRQGL LL
$FHDVW VLWXD LH FRQGXFH OD QHFHVLWDWHD IRORVLULL GLIHULWHORU
SURFHGHH VSHFLDOH GH FDOFXO FDUH V ILH vQ FRQH[LXQH FX GLIHULWH
WU V WXULDOHYDULDELOHORUVWXGLDWH
0 ULPLOH ILLQG IL]LFH vQ SURFHVXO P VXU ULL VXQW DIHFWDWH
LQHYLWDELO GH HURUL FDUH QX SRW IL DFFHSWDWH D SULRUL FL GRDU VXE
LQFLGHQ DFRUHFW ULLORU
,QWHUSUHW ULOHVXQWVXSXVHvQXQHOHFD]XULHURULORUDFHVWHDILLQGúL
HOH SDVLELOH GH D IL GLPLQXDWH DMXVWDWH FRUHFWDWH VDX HUDGLFDWH
DSOLFkQGGLIHULWHPHWRGHGHFDOFXO
$SUR[LP ULOH DSUHFLHULOH úL FRUHF LLOH HPSLULFH WUHEXLH SH FkW
SRVLELOHYLWDWH
ÌQWUXQ SURFHV HFRQRPLF FX QXP U PDUH GH YDULDELOH HURULOH
FRPLVH vQ FDOFXOXO YDORULORU PHGLL ± RUL vQ HVWLPDUHD FDOLWDWLY D
RELHFWXOXLFHUFHWDW±SRWILQHJOLMDWHI U GLVSXWHFRQFOX]LYH
ÌQWUXQ SURFHV HFRQRPLF FX QXP U UHGXV GH YDULDELOH RULFH
HURDUH vQ P ULPH FkW GH UHGXV SRDWH FRQGXFH OD VXEDSUHFLHUL
UHVSHFWLYODLQIOXHQ HFHVXJHUHD] DEDQGRQDUHDSURLHFWXOXLSURGXFWLY
VDXODSLHUGHULLQYHVWL LRQDOHSULQVXSUDDSUHFLHUH


(URULWHKQLFHvQHFRQRPHWULH
0 ULPLOHGHDFHHDúLVSH VXQWVXPDELOH
0 VXUDUHDvQVHDPQ GHWHUPLQDUHDGHP ULPLP VXUDELOH
$SURDSH vQWRWGHDXQD vQ GRPHQLXO HFRQRPLF GLVFUHW YDORULOH
RE LQXWHGLIHU GHYDORULOHUHDOHDOHP ULPLORUP VXUDWHILJ
5HIDFHUHDP VXU ULORU

)LJ'HVHPQDUHDHURULORUWHKQLFHHFRQRPHWULFH

ÌQWUHYDORDUHDDGHY UDW ;DúLUH]XOWDWXO;DOP VXU ULLDSDUH
HURDUHD(
ÌQ SUDFWLF vQWUXQ SURFHV HFRQRPLF HVWH DFFHSWDW IUHFYHQW XQ
VHWGHP VXU WRULFXYDORDUHDFHDPDLSRVLELO DP ULPLL

(URULOHUHDOHHFRQRPHWULFH
'LIHUHQ HOH DYkQG VHPQHOH DOJHEULFH GLQWUH UH]XOWDWHOH
P VXU WRULORU GH DFHHDúL SUHFL]LH [SL úL YDORDUHD DGHY UDW [D D
P ULPLL P VXUDWH FRQVLGHUDW QHFXQRVFXW RUL QHGHWHUPLQDW
UHSUH]LQW HURULOHUHDOHFDUHVHUHJ VHVFGLQH[SUHVLD

L [SL±[DL Q


0 ULPHD GH VHQV FRQWUDU DGLF D HURULL L SR]LWLY DUH
GHQXPLUHDGHFRUHF LH

(URDUHDPHGLHHFRQRPHWULF
'DF VH SURFHGHD] OD XQ QXP U ULGLFDW GH P VXU WRUL vQ
SURFHVXO HFRQRPLF VWXGLDW HVWH SRVLELO FD HURULOH vQWkPSO WRDUH V VH
FRPSHQVH]HVXPDORUDYkQGWHQGLQ DODOLPLW F WUH]HUR
&D DWDUH FDOFXOHOH HFRQRPHWULFH X]LWHD] YDORULOH DEVROXWH
FRQVLGHUDWHDEDWHULDEVROXWH
ÌQDFHDVWDVLWXD LHHURDUHDPHGLH PHVWHGDW GHPHGLDDULWPHWLF D
HURULORUDEVROXWH LODXQQXP UÄQ´GHP VXU WRULHIHFWXDWH

_ P_ _ L_Q

ÌQ WHRULD HURULORU HFRQRPHWULFH VH GRYHGHúWH D IL LPSRUWDQW

LGHQWLILFDUHD YDORULL FHOHL PDL DSURSLDWH GH YDORDUH UHDO DGHY UDW D
P ULPLL
&RQYHQ LRQDOFHDPDLDFFHSWDW YDORDUHHVWHPHGLDDULWPHWLF DYD
ORULORURE LQXWHvQV GRDUvQFD]XOvQFDUHDFHVWHDVXQWvQQXP UIRDUWHPDUH
(VWHYL]LELO FRQFOX]LDF PHGLDDULWPHWLF DXQXLúLUVXILFLHQWGH
PDUHGHP VXU ULFHDXSUHFL]LHLGHQWLF HJDO WLQGHF WUHYDORDUHD
UHDO DGHY UDW SURSRU LRQDOFXQXP UXOFkWPDLPDUHGHP VXU WRUL
3HQWUXXQúLUGHÄQ´P VXU WRULvQVXPkQGHURULOHVHRE LQH
Q Q
¦' ¦ [
L
L
L
SL Q [D
DGLF _ L_ _ [ _Q[D

GHXQGH
[D _[_Q±_ _Q [ ± '
vQFDUH [ HVWHPHGLDDULWPHWLF DYDORULORU[SL
HVWHPHGLDDULWPHWLF DHURULORUUHDOH L
' HVWHHURDUHDPHGLHLDULWPHWLFH
(URDUHDPHGLHS WUDWLF (PHVWHPDLPDUHGHFkWHURDUHDPHGLH
PDGLF
' ' 'Q '
(P r r

Q Q


ÌQFRQWH[WvQSUDFWLF HURDUHDPHGLHDUHVHPQLILFD LHPDLUHOHYDQW

(URDUHDOLPLW vQHFRQRPHWULH
(VWHGHPRQVWUDELOIDSWXOF vQHFRQRPHWULHRHURDUHLQGLYLGXDO
SRDWHILPDLPDUHGHFkWHURDUHDPHGLHS WUDWLF
ÌQ DQXPLWH VLWXD LL HURDUHD LQGLYLGXDO SRDWH DWLQJH GXEOXO VDX
WULSOXOHURULLPHGLLS WUDWLFH
1XP UXO FD]XULORU vQ FDUH HURDUHD LQGLYLGXDO GHS úHúWH GXEOX
VDX WULSOX HURDUHD PHGLH S WUDWLF HVWH vQ VF GHUH SH P VXUD PXOWL
SOLF ULLDPLQWLWH

0 685$5($9$5,$ ,(,9$5,$%,/(/25
Ì1-858/9$/25,,$ù7(37$7($17,&,3$7(
'DF R YDULDELO [ DIHUHQW XQXL SURFHV IHQRPHQ VDX RELHFW
HFRQRPLF HVWH VXSXV P VXU WRULORU HVWH YL]LELO vQUHJLVWUDUHD XQRU
YDORULGHYDULD LH [
([SULPDUHD YDULD LHL UH]XOW GLQ FXDQWLILFDUHD PHGLHL VXPHL
S WUDWHORUDEDWHULLYDULDELOHLID GHPHGLDVDILJ
ÌQ MXUXO XQHL YDORUL DQWLFLSDWH GH DúWHSWDUH [D DUH ORF YDULD LD
YDULDELOHL
ÌQ HFRQRPHWULH VH GRYHGHúWH D IL GH LPSRUWDQ PDMRU P
VXUDUHDYDULD LHLID GHDúWHSWDUHvQGHRVHEL LQkQGVHDPDGHIDFWRUXO
WLPSFDUHRIHU LQWHUYDOXOGHYDULD LHVWDWLVWLF DSURFHVXOXLHFRQRPLF
UHVSHFWLY
)XQF LD VWRFKDVWLF OD UkQGXO HL HVWH FDUDFWHUL]DW GH OXDUHD vQ
FRQVLGHUDUH D HURULORU FDUH vQ VWDWLVWLF VXQW XUP ULWH FD DPSORDUH úL
PRGGHSURSDJDUH
3HQWUXRVHULHGHGDWHLQIRUPD LLP VXUDWHvQFRQWH[WHYROXWLY
YDULD LDHVWHUHIOHFWDW SULQUHOD LD
Q
V [ ¦ [L [D
QL


)LJ& XWDUHDYDORULLDúWHSWDWHDQWLFLSDWHDYDULDELOHLHFRQRPHWULFH
vQWLPSIXQF LHGHQDWXUDHURULORU


'DF YDULD LD [ HVWH OD UkQGXO V X R IXQF LH GH DOW YDULDELO
VDXDOWSDUDPHWUX\VHFRQVWDW F YDORDUHDDúWHSWDW [DVHFXDQWLILF
vQRULFHPRPHQWWvQWUHGRX SXQFWH
&DDWDUH

[W I \W

[ I \ [ I \ [Q I \Q

'DF SDUDPHWUXO\QXLPSOLF GHWHUPLQDUHDSHUIHFW DYDULDELOHL
[vQVHDPQ F IXQF LDIILLQGGHQDWXU VWRFKDVWLF LPSOLF HURUL
(URULOHvQVHQVXOGHPDLVXVQXVXQWUH]XOWDWXOREVHUYD LLORUvQ
PHGLXO HFRQRPHWULF vQWUXFkW HOH VH PDQLIHVW LPSOLFLW LQWULQVHF vQ
PRGHOFDHOHPHQWHYDULD LRQDOHvQMXUXOYDORULLDúWHSWDWH
ÌQSULQFLSDOVHLGHQWLILF XUP WRDUHOHFDWHJRULLGHHURUL

,(URULvQWkPSO WRDUH
&RQVLGHUkQGRYDULDELO [DSURFHVXOXLHFRQRPHWULFGHH[HPSOX
SURGXF LDYHQLWXULOHFKHOWXLHOLOHúDvQSUDFWLF VHFRQVWDW F H[LVW
RPXO LPHDYDORULORUGHLQIOXHQ DUH\Q
0 VXUDUHDLQIOXHQ HLHVWHFDUDFWHUL]DW GHH[LVWHQ DHURULORU
'DF GXS P VXU ULUHSHWDWHVHvQUHJLVWUHD] IUHFYHQ HLGHQWLFHD
UH]XOWDWHORUDFHVWHDVXQWOXDWHFDDWDUHvQFRQVLGHUDUHvQIRUPDOL]DUHD
PXO LPLLYDORULORU
ÌQFD]XOLGHQWLW LLIUHFYHQ HLQDWXUDHURULORUHVWHFRQVLGHUDW DIL
vQWkPSO WRDUH
(URULOH vQWkPSO WRDUH VHUYHVF FXDQWLILF ULL YDULD LHL vQ MXUXO
YDORULLGHDúWHSWDUHILJ


)LJ'HWHUPLQDUHDYDORULLHURULORUvQWkPSO WRDUHLQMXUXOYDORULLGHDúWHSWDUH
IUHFYHQWHDUH]XOWDWHORUP VXU UL

,,(URULFXYDORDUHPHGLHQXO
ÌQ ED]D P VXU WRULORU VH FRQVWDW F HVWH SRVLELO vQUHJLVWUDUHD
YDORULLPHGLLQXOHDHURULORUGLQPRGHOXOHFRQRPHWULF
3HQWUX R VHULH GLQDPLF H[LVW GRX DOWHUQDWLYH GH DERUGDUH D
FDOFXOXOXL DEDWHULORU UHVSHFWLY FXDQWLILFkQG YDULD LD ID GH PHGLD
DULWPHWLF VDXYDULD LDXQRUVHJPHQWHDOHDFHOHDúLVHULLID GHSURSULD
PHGLHDULWPHWLF


3 WUDWXODEDWHULORU
YDULDELOHL[ID
GHYDORDUHDDúWHSWDW [D

9DULD LHID GHPHGLDDULWPHWLF
9DULD LDXQRUVHJPHQWHDOHDFHOHDúLVHULL
ID GHSURSULDPHGLHDULWPHWLF
)LJ6WDELOLUHDYDORULLQXOHDS WUDWXOXLDEDWHULORUXQHLYDULDELOHID GH

YDORDUHDDúWHSWDW FDUDFWHUL]DWDGHRVHULHGLQDPLF

ÌQFD]XOXQHLVHULLOXQJLGLQDPLFHFUHVF WRDUHYDULD LDID GHYDORDUHD
DúWHSWDW HVWH PDUH VLWXD LH vQWkOQLW úL vQ FD]XO VHULLORU GLQDPLFH OXQJL
GHVFUHVF WRDUH
&XFkWS WUDWXODEDWHULORUHVWHPDLPDUHFXDWkWPHGLDDULWPHWLF
HVWHPDLFUHVFXW

,,,(URULFXYDULD LHFRQVWDQW
ÌQ DFHVW FD] YDORULOH HURULORU ILLQG LGHQWLFH HURULOH JHQHUDOH GH
DQVDPEOX VXQW FRPSXVH VXSUDSXQHUL LQWHUVHF LL UHXQLXQL vQ ILQDO
FRPSXQHUHFXDQWLILFkQGUHOHYDQWDEDWHULOH

,9(URULFXGLVWULEX LHQRUPDO
7LSXULOH,,,úL,,,GHHURULQHFHVLW SURFHVDUHSHED]DXQRU
FULWHULL SUHVWDELOLWH úL VXE IRUPXOD GLVWULEX LLORU GH QDWXUD VWDWLVWLF
ILJ


2OHJHVWDWLVWLF VHFRQILUP GXS XQQXP UULGLFDWGHREVHUYD LL

'LVWULEX LD
QRUPDO
DHURULORU

)LJ2E LQHUHDGLVWULEX LHLQRUPDOHDHURULORU
1ND1NR1NF QXP UFRQVWDQWNGHP VXU WRULSHQWUXHURULvQWkPSO WRDUHFX
YDORDUHPHGLHQXO UHVSHFWLYFXYDULD LHFRQVWDQW

'LVWULEX LDQRUPDO SUHVXSXQHF XWDUHDGHYDULDELOHH[SOLFDWLYH
UHVSHFWLY D UH]LGXXULORU GLQ UHOD LLOH VWDWLVWLFH FX DMXWRUXO F URUD VH
IRUPDOL]HD] RVHULHVDXPDLPXOWHVHULLGHHURUL
2 VHULH HVWH OHJDW GH R IXQF LH GH UHSDUWL LH UHVSHFWLY GH R
GLVWULEX LHFDUHHVWHQRUPDO VDXSRDWHILQRUPDOL]DW

(/(0(17(35$&7,&(35,9,1'(525,/(
(&2120(75,&(
,GHQWLILFDUHDGRPHQLXOXLHURULORUGHP VXUDUH
ùWLLQ D HFRQRPHWULF DUH vQ YHGHUH MXGHF L úL HVWLP UL SULYLQG
GH]YROWDUHDYLLWRDUHDIDSWHORUDFWLYLW LORUSURFHVHORUúLIHQRPHQHORU
HFRQRPLFHILJ
3URLHF LLOHSUHGLFWLYHVXQWFDUDFWHUL]DWHGHHURULFDUHLQIOXHQ HD]
XWLOLWDWHD DFWXDO úL FHD YLLWRDUH 6WDWLVWLFD PDWHPDWLF úL WHRULD
SUREDELOLW LLUHIOHFW PHWRGLFFRPSRUWDPHQWXOSURFHVXDOHFRQRPLF
(URULOHSURYLQSUHSRQGHUDQWGLQLPSHUIHF LXQHDP VXU ULL


7RDWHFDWHJRULLOHGHPHWRGHFRUHFWHVDXLQFRUHFWHFRQYHQ LRQDO
VXQWDIHFWDWHGHHURULFDUHVHUHJ VHVFLQWULQVHFvQSURFHVXOHFRQRPLF

)LJ'RPHQLXOSURSDJ ULLHURULORUGHP VXUDUHSHQWUXXQSURFHV
HFRQRPLFDIODWLQHYROX LHSHLQWHUYDOXOGHWLPS>WRW
8R XWLOLWDWHDDFWXDODWR WLPSGHVWDUW
8Y XWLOLWDWHDYLLWRDUHW WLPSILQDO
WW WLPSGHIOXFWXD LH

LQWHUYDOHGHIOXFWXD LHDGH]YROW ULL'

)RUPXODUHD PRGHOHORU HFRQRPHWULFH VH ED]HD] SUHOLPLQDU SH
F XWDUHDUHVSHFWLYGLPLQXDUHDVDXHOLPLQDUHDHURULORU


,GHQWLILFDUHDHURULORUVLVWHPDWLFHVDXDOHDWRDUH
3HQWUXHYLGHQ LHUHDHURULORUVLVWHPDWLFHVDXDFHORUDOHDWRDUHHVWH
QHFHVDU VWDELOLUHDVXUVHORUGHHURULILJ

)LJ6WDELOLUHDVXUVHORUGHHURULLHFRQRPHWULFH
6& VSHFLILF ULúLFRHILFLHQ LGHDJUHJDUHP VXUD L
6L6L&L&L VSHFLILF ULúLFRHILFLHQ LGHDJUHJDUHQHP VXUD L

ÌQ XQHOH VLWXD LL IHQRPHQXO SURFHVXO VDX RELHFWXO HFRQRPLF
FHUFHWDW QX EHQHILFLD] GH VSHFLILF UL FRPSOHWH ILLQG DFRUGDW vQFUH
GHUH DFFHSWDW XQHL UHOD LL GH VWUXFWXU (VWH SRVLELO DúDGDU FD XQHOH
UHOD LL VWDWLVWLFH V U PkQ DVFXQVH (OH SRW LHúL OD LYHDO GRDU GXS
P VXU ULUHSHWDWH
ÌQ DOWH VLWXD LL R P ULPH VDX XQ VHW GH P VXU UL FRQGXF OD
LGHQWLILFDUHD XQXL FRHILFLHQW DO GHWHUPLQ ULL vQV vQ FRQWLQXDUH
DJUHJDUHDDFHVWRUDQXVHGRYHGHúWHFRQYHQ LRQDOUHSUH]HQWDWLY


2VFLOD LLOH VSHFLILF ULORU UHVSHFWLY D DJUHJ ULORU UHSUH]LQW VXU
VHOHSULQFLSDOHGHHURULHFRQRPHWULFH
1HFXSULQGHUHD UHVSHFWLY QHFXDQWLILFDUHD UHSUH]HQWDWLYLW LL SULQ
vQFUHGHUH UHDO FRQGXFH OD DSDUL LD úL SHUVLVWHQ D YDORULORU DOHDWRDUH
vQWkPSO WRDUHGHP VXU ULHFRQRPHWULFH
1HLGHQWLILFDUHD OHJLL DVRFLDWH ILHF UHL YDULDELOH FRQGXFH OD FRQ
FOX]LDF DVXSUDDFHVWRUDDF LRQHD] IDFWRULLQGHSHQGHQ LH[RJHQL
2 YDULDELO HVWH vQWkPSO WRDUH DOHDWRDUH FkQG VH VXSXQH XQHL
OHJLGHUHSDUWL LHVDXGLVWULEX LHILJ

)LJ2ULJLQHDOHJLORUGHUHSDUWL LHGLVWULEX LHSHQWUXYDULDELOHúLHURULDOHDWRDUH

ÌQ HVHQ GHILQLUHD OHJ WXULORU vQWUH YDULDELOH QHFHVLW VSHFLIL
FDUHD IRUPHL úL FRQ LQXWXOXL DFHVWRUD OLQLDUH QHOLQLDUH ORJDULWPLFH
H[SRQHQ LDOHúD
/HJ WXULOH QHVSHFLILFDWH VXQW FROHFWDWH vQ PXO LPHD FHORU
DOHDWRDUHvQWkPSO WRDUH

'(),1,5($,17(16,7 ,,/(* 785,/25
Ì175(9$5,$%,/(/((&2120(75,&(
8QSURFHVHFRQRPLFDUHRGLPHQVLXQHúLRDPSORDUHDYDULD LHL
VDOHGLPHQVLRQDOHúLFDOLWDWLYH(VWHSRVLELOFDDFHVWHDV ILHLQIOXHQ DWH
GHUDSRUWXOvQWUHYDULDELOHOHGHSHQGHQWHúLFHOHLQGHSHQGHQWH


&DDWDUHLQIOXHQ DUH]XOW GLQFRYDULD LH
(VWHSRVLELOGHDVHPHQHDFDQXP UXOGHYDULDELOHHQGRJHQHV
ILHPDLPDUHGHFkWFHOHH[RJHQHVDXYDULDELODGHSHQGHQW V ILHXQLF
GHWHUPLQkQGOHJ WXULDOHDOWRUDGHSURSULDFRQVWLWX LH

YDJL

)LJ([SULPDUHDLQWHQVLW LLOHJ WXULORUvQWUHYDULDELOHOHHFRQRPHWULFH

&RYDULD LD VH VLWXHD] vQ GRPHQLXO P VXU ULL OHJ WXULORU GLQWUH
YDULDELOHILJ


1RWkQG FX [ YDULDELOHOH LQGHSHQGHQWH úL FX ] YDULDELOHOH
GHSHQGHQWHUH]XOWDF PHGLLOHYDORULORUVHOHF LHLP[]VXQWVLPLODUHFX
DEDWHULOH VWDQGDUG [] vQ FRQGL LLOH vQ FDUH SHQWUX PHGLLOH YDORULORU
FRQVLGHUDWHP[VLP]VHFRQVWDW DEDWHULOHD[úLD]
Q
P [] V [] ¦ D [ D ]
Q L
LDU
D [ [L P[
®
¯D ] ]L P ]
5HOD LDH[SULP RP VXU DOHJ WXULLvQWUHYDULDELOH
,QWHQVLWDWHDOHJ WXULLSRDWHILFDQWLWDWLY úLFDOLWDWLY
2UGLQXO FDQWLWDWLY RSHUHD] FX QR LXQL YDJL SUHFXP ULGLFDW
VF ]XW FUHVFXW PLFúRUDW PDL PDUH PDL PLF úD 'H DFHHD P VXUD
FDQWLWDWLY DLQWHQVLW LLOHJ WXULLQXDUHUHOHYDQ FRPSOHW ÌQVFKLPE
FRUHOD LDFDOLWDWLY H[SULP UHOHYDQWLQWHQVLWDWHDOHJ WXULL

6H SRDWH LGHQWLILFD R FRUHOD LH PDL ÄVWUkQV ´ VDX PDL ÄVODE ´
FHHD FH VHQVLELOL]HD] OHJ WXUD vQ FRYDULD LH vQO WXUkQG QHGHWHU
PLQDUHDvQWUHYDULDELOH
0 VXUDUHD LQWHQVLW LL vQWUH YDULDELOH GHFL D LQWHQVLW LL XQHL
OHJ WXULUH]XOW GLQFRUHOD LHFDH[SUHVLHDvQO WXU ULLQHGHWHUPLQ ULL
)LH[úL\GRX YDULDELOH&RUHOD LD&[\FDP VXU DLQWHQVLW LL
XQHLOHJ WXULDUHH[SUHVLD
P [\ P [\
& [\
¦D ¦D
[

\
V[ V\
ÌQH[SOLFLWDUHH[SUHVLDVHSRDWHVFULH
Q
¦[ \ L L Q P[ P\
& [\ L

Q Q
¦[
L

L QP
[ ¦\
L

L QP
\

3UDFWLFvQFRQWH[WVWDWLVWLFH[LVW LQHJDOLWDWHD&[\


'DF &[\ÆVDX&[\ÆUH]XOW F vQWUHYDULDELOHVHPDQLIHVW
RFRUHOD LHÄVWUkQV ´SXWHUQLF
&RUHOD LDÄVODE ´VF ]XW VHvQUHJLVWUHD] DWXQFLFkQG&[\Æ
'DF VHLGHQWLILF WHQGLQ DVSUHHVWHSRVLELOV QXH[LVWHR
UHOD LHVDXOHJ WXUDUHDO vQWUHYDULDELOH
ÌQ HJDO P VXU vQ SUDFWLF GDF VH vQUHJLVWUHD] WHQGLQ D
FRUHOD LHL VSUH YDORDUHD QXO QX vQVHDPQ vQ PRG H[FOXVLYLVW F
OHJ WXUDvQWUHYDULDELOHQXH[LVW
'H DFHHD vQWRWGHDXQD vQWUH ÄOHJ WXU ´ úL ÄFRUHOD LH´ VH UH LQ
GHRVHELULFDUHRGDW FXDQWLILFDWHVHQVLELOL]HD] FRQH[LXQHDUHDO

$1$/,=$'(&25(/$ ,((&2120(75,&
&RUHOD LLOH H[SULP OHJ WXULOH GLQWUH GLIHULWH P ULPL YDULDELOH
DOHDWRDUHDFHVWHDILLQGDQDOLWLFHVDXVWRFKDVWLFH
&RUHOD LD VDX OHJ WXUD HVWH DQDOLWLF GDF OD R YDORDUH D XQHL
P ULPL FRUHVSXQGH R VLQJXUD YDORDUH SHQWUX FHDODOW $FHVW WLS GH
OHJ WXU HVWHIUHFYHQWGHQXPLW IXQF LRQDO
'DF OD R YDORDUH D XQHL P ULPL FRUHVSXQG PDL PXOWH YDORUL
SHQWUX FHDODOW P ULPH FRUHOD LD HVWH VWRFKDVWLF FX SRVLELOLW L
GLIHULWHGHPDQLIHVWDUHDP ULPLORUGLQFRUHVSRQGHQ
6XELHFWHOH GH FHUFHWDUH HFRQRPLF GH WLS IHQRPHQ SURFHV VDX
RELHFWIRUPDOL]DWFRQFUHWSRWILVWXGLDWHXQLGLPHQVLRQDOELGLPHQVLRQDO
VDXPXOWLGLPHQVLRQDO
&HUFHWDUHD VWDWLVWLF D GDWHORU GH VHOHF LH REVHUYDWH VWDELOHúWH
GDF H[LVW VDX QX FRUHOD LL vQ VHQVXULOH HQXQ DWH PDL VXV 3H DFHDVWD
ED] VHSRWHPLWHLSRWH]HVHIDFLQWHUSUHW ULúLSURJQR]H
'HVFULHUHD JUDILF D FRUHOD LLORU HVWH PDL H[SHGLWLY vQ
FRPSDUD LHFXGHVFULHUHDDQDOLWLF
'DF VH UHDOL]HD] vQWUR SULP HWDS H[SUHVLD JUDILF D
FRUHOD LHL vQWUR ID] XUP WRDUH VH WUHFH OD FDOFXODUHD LQGLFDWRULORU
FDQWLWDWLYLUHVSHFWLYODH[SULPDUHDFLIULF DOHJ WXULORUGLQWUHYDULDELOH
3XQFWHOHGLQJUDILFVXQWDúH]DWHGXS RGUHDSW ILJVDX
GXS DOWHIRUPHJHRPHWULFHHOLSVHDOXQJLWHILJ


)LJ6LWXDUHDSXQFWHORUGHFRUHOD LHGXS RGUHDSW

)LJ6LWXDUHDSXQFWHORUGHFRUHOD LHvQFOXVWHU
VXEIRUPDHOLSVHLDOXQJLWH


ÌPSU úWLHUHD SXQFWHORU GHWHUPLQ DSDUL LD QRULORU GH FRUHOD LH
UHVSHFWLYDFOXVWHULORUHFRQRPHWULFL
'DF P ULPLOH FHUFHWDWH VH UHSDUWL]HD] GXS OHJHD QRUPDO
FRUHOD LDHVWHH[SULPDW SULQFRHILFLHQWXOGHFRUHOD LH
3HQWUX DOWH WLSXUL GH UHSDUWL LL VWDWLVWLFH FRUHOD LD VH FXDQWLILF
SULQUDSRDUWHGHFRUHOD LH
&RYDULDQ DDUHH[SUHVLD
Q
&RY[ \ V[\ ¦ [ L [ \L \
Q L

vQFDUH[úL\VXQWGRX P ULPLFHUFHWDWHLDU GLVSHUVLD [VL \

VXQW YDULDQ H UHVSHFWLY GLVSHUVLL PHGLL S WUDWLFH [ VL \ PHGLL
DULWPHWLFH
&RHILFLHQWXO GH FRUHOD LH U DUH YDORUL FXSULQVH vQWUH ± VL
SHQWUX U FRUHOD LD HVWH OLQLDU GLUHFW LDU SHQWUX U FRUHOD LD
HVWHOLQLDU LQYHUV
&DOFXOXOFRHILFLHQWXOXLGHFRUHOD LHVHSRDWHIDFHGXS IRUPXOD
U
V[\ ¦ [[ \\

V [ V\
¦ [[ \\

5DSRUWXO GH FRUHOD LH LQGLIHUHQW GH OHJHD GH UHSDUWL LH D
P ULPLORU vQI LúHD] JUDGXO GH GHSHQGHQ GLQWUH GRX YDULDELOH
DOHDWRDUHUHVSHFWLYLQWHQVLWDWHDFRUHOD LHL
5DSRUWXO GH FRUHOD LHUE vQ UHJLP ELGLPHQVLRQDO DUH FDUDFWHU
HPSLULFSULQH[SULP ULOH
6 \ [
°U \ [ úL
°° E 6 \
®
° 6 [ \
° UE [ \
°¯ 6 [
vQFDUH6UHSUH]LQW GLVSHUVLLOHPHGLLS WUDWLFH
&HD PDL LPSRUWDQW SUREOHP D DQDOL]HL GH FRUHOD LH HVWH
VWDELOLUHDWLSXOXLIXQF LHLGHFRUHOD LHVDXGHUHJUHVLH


,QFRUHOD LDELGLPHQVLRQDO VHSRDWHUHDOL]DDMXVWDUHDFXUEHORUGH
UHJUHVLHvQGLIHULWHVLVWHPHGHFRRUGRQDWHDMXQJkQGODFXUEHVLPSOH
ILLQGIDFLOLWDW IRUPDOL]DUHDHFXD LRQDO
&XUED*ILJDUDW RJUXSDUHDSXQFWHORUGHDOXQJXOXQHL
GUHSWHUHVSHFWLYRHOLSVDDOXQJLW LDUIXQF LDGHUHJUHVLHHVWHIXQF LD
GUHSWHLGHIRUPD
\ D[E

&XUED* vQI LúHD] JUXSDUHD SXQFWHORU VXJHUkQG R FXUE FX
XQ VLQJXU H[WUHP PD[ VDX PLQ UHVSHFWLY R UHOD LH SROLQRPLDO GH
JUDGXOGRL
\ DE[F[

&XUED*DUDW JUXSDUHDGXS WUHLH[WUHPHLQGLFkQGIXQF LDGH
UHJUHVLHGHJUDGXOSDWUX
\ DEFF[G[H[

\
[

)LJ$MXVWDUHDFXUEHORUGHUHJUHVLHvQJUDILFHOHGHFRUHOD LH
ELGLPHQVLRQDO HFRQRPHWULF


'HWHUPLQkQGFRHILFLHQ LLD«HVHUHDOL]HD] IRUPDH[SOLFLW D
IXQF LLORUGHUHJUHVLH
'HWHUPLQDUHD FRHILFLHQ LORU VH SRDWH H[HFXWD SULQ GLIHULWH
PHWRGHFHDPDLIRORVLW ILLQGPHWRGDFHORUPDLPLFLS WUDWH$FHDVWD
DIRVWHODERUDW GH*DXVVúL/HJHQGUH
3HQWUXHFXD LD
\ DE[
GDF YDORULOHH[SHULPHQWDWHUHVSHFWLYP VXU ULOHVDXDQDOL]HOHVXQWvQ
FRUHVSRQGHQ FXYDORULOHOXL[WUHEXLHV ILHvQGHSOLQLW FRQGL LD
6\\ÆPLQ

ÌQ DFHVW FD] VXPD S WUDWHORU GLIHUHQ HORU GLQWUH YDORULOH

H[SHULPHQWDOHúLFHOHWHRUHWLFHWUHEXLHV ILHPLQLP
'UHDSWDUHVSHFWLY SULQDúLEFXDQWLILFD LPDUFKHD] FRUHOD LD
RSWLP GLQWUH\úL[ILLQGFHDPDLDSURSLDW GHUHDOLWDWH
6LWXD LD JUDILF DUDW F VXPD S WUDWHORU GLVWDQ HORU SXQFWHORU
H[SHULPHQWDOH OD GUHDSWD GH FRUHOD LH P VXUDWH SDUDOHO FX D[D
RUGRQDWHORUvQVLVWHPHGHD[HUHFWDQJXODUH[R\WUHEXLHV ILHPLQLP
5HOD LDVHSRDWHVFULH
IDE 6\±D±E[ PLQLP
ÌQILQDO
D
¦ [ ¦ \ ¦ [ ¦ [\

Q¦ [ ¦ [

Q ¦ [\ ¦ [ ¦ \
E
Q¦ [ ¦ [

ÌQ PRG SUDFWLF SHQWUX XúXUDUHD FDOFXOHORU VH HODERUHD] WDEHOH

GHSUHOXFUDUHVWDWLVWLF DGDWHORUGHVWXGLX
&HD PDL IUHFYHQW VLWXD LH SUDFWLF UHIOHFW H[LVWHQ D FRUHOD LHL
PXOWLSOHVDXPXOWLGLPHQVLRQDOH
ÌQDFHVWFD]RP ULPH<GHSLQGHGHYDULD LDPDLPXOWRUP ULPL
;;;Q
3HQWUX R P ULPH FRUHOD LD HVWH SXQFWXDO SHQWUX GRX GHYLQH
ELGLPHQVLRQDO UHVSHFWLYSHQWUXQP ULPLDFHDVWDGHYLQHPXOWLGLPHQ
VLRQDO


7RDWHYDORULOHP VXUDWHFRQVWLWXLHXQVSD LXGHFRUHOD LH
'H H[HPSOX SHQWUX XQ QXP U GH P ULPL YDORULOH PHGLL
FRQGL LRQDWHDOHFHORUWUHLYDULDELOH<;úL;UHSUH]LQW VXSUDIH HGH
UHJUHVLH
ÌQWUHFDUDFWHULVWLFLOH<;;VDXSULQJHQHUDOL]DUHvQWUH=;úL
< FRUHOD LD HVWH OLQLDU GDF VXSUDID D GH UHJUHVLH HVWH XQ SODQ úL
IXQF LDGHUHJUHVLHDUHIRUPD
\ DD[D[
UHVSHFWLY
] DE[F\
'DF DFHDVW FRUHOD LHWULGLPHQVLRQDO HVWHGHJUDGXOGRLDWXQFL
VXSUDID DGHUHJUHVLHHVWHXQSDUDERORLG
3HQWUXJUDGXOVXSUDID DGHUHJUHVLHHVWHRVXSUDID DVWUkPE
GHJUDGXOWUHL
ÌQILJHVWHSUH]HQWDW FRUHOD LDGXEO OLQLDU
&RUHOD LD GH JUDGXO XQX GXS FULWHULXO FHORU PDL PLFL S WUDWH
HVWHUHGDW vQILJ

\
[

)LJ0HWRGDFHORUPDLPLFLS WUDWHXWLOL]kQGDMXVWDUHDOLQLDU


)LJ0HWRGDFHORUPDLPLFLS WUDWHXWLOL]kQGDMXVWDUHDFRUHOD LHL
WULGLPHQVLRQDOHFXDMXWRUXOXQXLSODQ

&RHILFLHQ LL GH UHJUHVLH DVLPLOD L FX QRWD LLOH D DDQ DUDW
SRQGHUHDFXFDUHILHFDUHFDUDFWHULVWLF IDFWRULDO DIHFWHD] FDUDFWHULV
WLFDUH]XOWDWLY
'HWHUPLQDUHDORUSULQPHWRGDFHORUPDLPLFLS WUDWHUHYLQHGLQ
XUP WRDUHDFRQGL LHGHPLQLP
¦ \ D D[ D [ D Q [ Q PLQ
°
®
°̄¦ \ \ [[ [Q PLQ

ÌQDFHDVW VLWXD LHFRHILFLHQWXOGHFRUHOD LHWULSO 5\[[HVWH

5 \[[
¦ \ \

¦ \ \


&RUHOD LLOH EL± úL WULGLPHQVLRQDOH SRW IL IRORVLWH vQ UH]ROYDUHD
GLIHULWHORUSUREOHPHGLQGRPHQLXOHFRQRPLF
&X DMXWRUXO ORU HVWH SRVLELO DQDOL]D FRQFUHW HFRQRPHWULF D
OHJ WXULORU GLQWUH GLYHUúL SDUDPHWUL VXEOLQLLQG PRGXO FXP VH
LQIOXHQ HD] UHFLSURF úL FXP DF LRQHD] vQ DQVDPEOX DVXSUD XQHL
FDUDFWHULVWLFLUH]XOWDWLYH

237,0,=$5($(&2120(75,&
$QDOL]D HFRQRPHWULF HVWH XQ GRPHQLX FH DSDU LQH DQDOL]HL
HFRQRPLFHvQVWUkQV OHJ WXU FXWHRULDHFRQRPLF
6IHUDDQDOL]HLHFRQRPHWULFHHVWHGRPLQDW GHDIOXHQ DvQFUHúWHUH
GHPHWRGHúLDSOLFD LL
,Q HFRQRPHWULH VH UHDOL]HD] DQVDPEOXUL GH SLHVH PDWHPDWLFH
DGDSWDWH QHYRLORU GH VROX LRQDUH D SUREOHPHORU HFRQRPLFH $FHDVW
IRUPXO DF LRQDO PRWLYHD] FRQFOX]LDF úWLLQ DHFRQRPLF DQDOL]HD]
FRPSRUWDPHQWXOXPDQFDH[SUHVLHDUHOD LLORUvQWUHUHVXUVHOHOLPLWDWH
úLQHYRL
2SWLPL]DUHD VH UHGXFH XQHRUL OD HVWLPDUHD XQRU SDUDPHWUL FDUH
U PkQ DSRL vQ VDUFLQD GHFLGHQWXOXL VSUH D IL LQFOXúL vQWUXQ SURFHV
GHFL]LRQDORSHUD LRQDO
6WXGLXOWUDLHFWRULLORUHYROXWLYHSRDWHFRQGXFHODXQRSWLPF XWDW
7HQGLQ DPRGHUQ HVWHGHRE LQHUHDRSWLPXOXLFRQGL LRQDWFDUH
GHYLQHGHILQLWRULXvQHFRQRPHWULH
0HWRGHOH DQDOLWLFH U PkQ LPSRUWDQWH vQV FHOH FX RELHFWLYH
LPSXVHFRQGL LRQDWHGHYLQvQSUDFWLF HVHQ LDOH
,QFRQWH[WHVWHSRVLELOFDXQHOHPHQWYHFWRU[GLQVSD LXO5QV
UHSUH]LQWHYDULDELOHOHSUREOHPHLHFRQRPHWULFH
'HDLFLUH]XOW RDOW SRVLELOLWDWHúLDQXPHV H[LVWHRPXO LPH.
GHYDORULDOHYHFWRUXOXL[[.úLRIXQF LHRELHFWLYI[LQMHFWLY D
F UHLYDORDUHSHQWUX[ .XUPHD] V ILHRSWLPL]DW
0D[LPL]DUHD UHSUH]LQW F XWDUHD XQHL YDORUL [L . vQ DúD IHO
vQFkWI[LI[SHQWUXRULFH[.
'DF H[LVW [LSUREOHPDDUHXQPD[LPJOREDOQHVWULFW
2SWLPXOQHFRQGL LRQDWVHvQUHJLVWUHD] DWXQFLFkQG. 5Q


0D[LPXO JOREDO VWULFW HVWH vQWkOQLW DWXQFL FkQG H[LVW [L vQV
L
I[ !I[ SHQWUX RULFH[ .,QYHUVkQGVHPQXOLQHJDOLW LLUHVSHFWLY
>I[@VHRE LQHPLQLPXOVWULFWVDXQHVWULFW
9DORDUHD[LHVWHGHRELFHLVROX LDSUREOHPHLGHRSWLPL]DUHFDUH
SRDWHILGHQXPLW VROX LDRSWLP VDXSXQFWGHRSWLP
'DF I[ DUH XQ RSWLP QX vQWRWGHDXQD DUH XQ RSWLP JOREDO (O
SRDWHILvQVFKLPERSWLPORFDO
,QDFHDVW VLWXD LHHVWHQHFHVDUV VHLGHQWLILFH[L .vQDúDIHO
vQFkWI[LI[FDUHVHvQWkOQHúWHDWXQFLFkQG[ 9 .vQFDUH9
HVWHRYHFLQ WDWHDSXQFWXOXL[L

3URFHV UL
2XWSXW

)LJ7UHFHUHDGHOHPRGHOHGHWHUPLQLVWHODPRGHOHHFRQRPHWULFH
GHRSWLPL]DUH

8QDVHPHQHDSXQFWHVWHXQPD[LPORFDOQHVWULFWVDXVWULFWDúD
FXPSRDWHILUHJ VLWFDPLQLPORFDOQHVWULFWVDXVWULFW


ÌQHFRQRPHWULHPXO LPHDSRVLELO DYDORULORU.VHSRDWHGHILQL
FRQYHQ LRQDOúLFRQYHQDELOGHF WUHRSHUDWRUXOP VXU ULLIHQRPHQXOXL
SURFHVXOXL VDX RELHFWXOXL HFRQRPLF 'H UHJXO DFHDVWD HVWH UHSUH
]HQWDW SULQ HJDOLW L VDX LQHJDOLW L FDUH VHPQLILF UHOD LLOH GLQWUH
YDULDELOHOHHFRQRPHWULFHGHQXPLWHJHQHULFUHVWULF LLOHSUREOHPHL
ÌQ FD]XO RSHU ULL FX R UHVWULF LH XQLF VH RE LQH R PXO LPH GH
YDORUL LDU SHQWUX PDL PXOWH UHVWULF LL PXO LPHD OXDW vQ FRQVLGHUDUH
HVWH FHD UH]XOWDW GLQ LQWHUVHF LD WXWXURU PXO LPLORU DIHUHQWH
UHVWULF LLORULQGLYLGXDOH
5HVWULF LLOHGLUHFWHDXIRUPD[ [ILLQGFRQVLGHUDWHUHVWULF LL
GHQHQHJDWLYLWDWH
([LVW úL UHVWULF LL IXQF LRQDOH FDUH OLPLWHD] YDULDELOHOH OD
GLIHULWHIRUPHFHUFKLSHUEROH
0XO LPLOHSRVLELOHVXQWP UJLQLWH&kQGPXO LPHDSRVLELO HVWH
YLG UHVWULF LLOHVXQWGHWLSLQFRQVLVWHQWH
9DORULOH PXO LPLORU SRW IL LQWHULRDUH VDX GH IURQWLHU
5HVWULF LLOH WRWXúL FRQGXF OD PXO LPL SRVLELOH vQFKLVH vQWUXFkW vQWUR
DOWIHOGHVLWXD LHSUREOHPDHFRQRPHWULF QXDUHVROX LH
'DF HVWH VDWLVI FXW UHVWULF LD GH HJDOLWDWH DWXQFL UHVWULF LD
SURSULX]LV HVWH HIHFWLY LDU GDF HVWH VDWLVI FXW UHVWULF LD GH
LQHJDOLWDWHDFHDVWDQXHVWHHIHFWLY
3UREOHPD JHQHUDO GH RSWLPL]DUH HFRQRPHWULF VH vQI LúHD]
VXEIRUPDVWDQGDUGXUP WRDUH
PD[ I [ [ ª [ M º M Q
°° ¬ ¼
L
®J [ d L P
°[ t . 6
°̄ N
vQFDUH
I[HVWHIXQF LDRELHFWLY
[HVWHYHFWRUXOGHQYDULDELOHSHQWUXSUREOHPDUHVSHFWLY
UHVWULF LLIXQF LRQDOH
UHVWULF LLGLUHFWH
IúLJLVXQWIXQF LLFRQWLQXH
6HVWHVXEPXO LPHDLQGLFLORU«Q


7HRUHPD :HLHUVWUDVV DUDW F R IXQF LH GHILQLW SH R PXO LPH
P UJLQLW vQFKLV úL QHYLG DUH XQ PLQLP úL XQ PD[LP SH DFHDVW
PXO LPH FHO SX LQ R GDW $FHDVW WHRUHP SUH]LQW FRQGL LLOH
VXILFLHQWHYDODELOHúLSHQWUXRSWLPL]DUHDHFRQRPHWULF
6ROX LD SUREOHPHL JHQHUDOH D RSWLPXOXL I[ FDUH SRDWH IL PD[
VDX PLQ SHQWUX [ SH R PXO LPH . SRVLELO vQFKLV VH RE LQH GDF
H[LVW XQSXQFWRDUHFDUH[SFDUHHVWH
XQSXQFWFULWLFDOIXQF LHLI[VDX
XQSXQFWGHIURQWLHUDDOPXO LPLL.VDX
DPEHOH
ÌQWUR SUREOHP HFRQRPHWULF vQ FDUH VH XUP UHúWH RSWLPL]DUHD
IXQF LHLFRQWLQXHI[SHRPXO LPHSRVLELO vQFKLV .RULFDUHRSWLP
ORFDOHVWHvQDFHODúLWLPSXQRSWLPJOREDOGDF
IHVWHRIXQF LHFRQFDY SHQWUXPD[LPúLRIXQF LHFRQYH[
SHQWUXPLQLPUHVSHFWLY
PXO LPHD.HVWHFRQYH[
'DF I HVWH VWULFW FRQFDY SH R PXO LPH SRVLELO FRQYH[
RSWLPXOJOREDOHVWHXQLF3HQWUXVDWLVIDFHUHDFRQGL LLORURSWLPXOXLJOR
EDO vQ FD]XO XQXL PD[LP HVWH VXILFLHQW FD I[ V ILH R WUDQVIRUPDUH
PRQRWRQ SR]LWLY D XQHL IXQF LL FRQFDYH LDU PXO LPHD . V ILH
FRQYH[
3HQWUXSUREOHPHOHGHRSWLPL]DUHHFRQRPHWULF VHLGHQWLILF GRX
FD]XULGLVWLQFWHFDPRGDOLW LGHDERUGDUHSHQWUXRE LQHUHDVROX LLORU
úLDQXPH
D SURJUDPDUHDOLQLDU
E RE LQHUHDH[WUHPHORUvQDQDOL]DPDWHPDWLF FODVLF
ÌQ FD]XO SURJUDP ULLOLQLDUHIXQF LDRELHFWLYúLUHVWULF LLOHVXQW
OLQLDUH5HVWULF LLOHGHQHQHJDWLYLWDWHDXUROHVHQ LDOvQPRGHODUH
)XQF LDRELHFWLYQXDUHSXQFWHFULWLFHLDUSXQFWHOHVDOHRSWLPDOH
vQ WRWDOLWDWH VXQW GH IURQWLHU 0XO LPHD SRVLELO HVWH FRQYH[
GHRDUHFHWRDWHUHVWULF LLOHVXQWOLQLDUH
)XQF LDRELHFWLYILLQGOLQLDU vQGHSOLQHúWHFRQFRPLWHQWFRQGL LLOH
GHDILFRQFDY VDXFRQYH[
3ULQH[WHQVLHDWkWPD[LPXOFkWúLPLQLPXOVXQWJOREDOH
3URJUDPDUHD OLQLDU LQIOXHQ HD] DQDOL]D HFRQRPHWULF SULQ
DFFHQWXO SXV SH LGHQWLILFDUHD IDFLO D RSWLPXULORU vQGHRVHEL vQ
GRPHQLXOSUH XULORUvQSUREOHPHOHHFRQRPLFHGHRSWLPL]DUH


ÌQFHOGHDOGRLOHDFD]DWkWUHVWULF LLOHFkWúLIXQF LDRELHFWLYVXQW
FRQWLQXHúLGLIHUHQ LDELOH
5HVWULF LLOHVHSUH]LQW VXEIRUP GHHJDOLW LúLVXQWHOHFWLYHvQ
WRDWHSXQFWHOHPXO LPLLSRVLELOH
7HKQLFLOH GH VROX LRQDUH VH GHVSULQG GLQ DQDOL]D PDWHPDWLF
FODVLF ùLvQDFHVWFD]RSWLPXULOHVXQWGHIURQWLHU
$SDUHvQV QHFHVLWDWHDFRPSDU ULLRSWLPXULORUORFDOH
,QHFRQRPHWULHHVWHYDORURDV GHVFULHUHDSXQFWHORURSWLPDOH
0DQDJHUXOGHILUP SUHIHU VROX LLGLUHFWHUHVSHFWLYVSHFLILF UL
FDQWLWDWLYHDIDFWRULORUGHUHVXUVHúLDSURSULHW LORUORU
ÌQ VFKLPE vQ HFRQRPHWULH VXQW LPSRUWDQWH FDUDFWHULVWLFLOH
XQLYHUVDOHDOHVROX LHLFDUHVXQWLQGHSHQGHQWHGHYDORULOHQXPHULFHDOH
VROX LHLGLUHFWH
ÌQ H[SUHVLH JHQHUDOL]DWRDUH GDF PDL PXOWH ILUPH DX DWLQV R
EXQ VROX LH GLUHFW SULQ PRGDOLW L HFRQRPHWULFH VH YD vQFHUFD vQ
IDSW V VH DIOH FDUH VXQW SURSULHW LOH FH FDUDFWHUL]HD] WRDWH DFHVWH
VROX LL
,QHVHQ DFHVWHSURSULHW LSRWILFRQVLGHUDWHFRQGL LLGHRSWLP
3ULQFRQGL LLOHGHRSWLPVHUHFXQRVFSXQFWHOHRSWLPDOH,QDFHVW
FDGUXVHUHDOL]HD] UHFXQRDúWHUHDúLQXF XWDUHDSXQFWHORURSWLPDOH
$úDGDU vQ YL]LXQH HFRQRPHWULF vQWUH FRQGL LLOH GH RSWLP úL
VROX LLOH GLUHFWH VH PDQLIHVW GLIHUHQ H FHHD FH FRQGXFH OD FRQFOX]LD
F DERUG ULOH YDULDWH GLIHUHQ LDWH DOH P VXU ULL HFRQRPHWULFH VH
GRYHGHVFYLDELOHvQFRQWH[WRSHUD LRQDOSURGXFWLYHFRQRPLF

52/8/ù,$/,1,$0(17(/(23(5$ ,21$/(
$/((&2120(75,(,
ÌQ SUDFWLFD HFRQRPLF vQ QLFL R VLWXD LH GDWHOH HFXD LRQDOH QX
UHIOHFW UHDOLWDWHDWRWDO
'H DFHHD VH DSHOHD] OD VSHFLILFD LLOH VWRFKDVWLFH FDUH LQFOXG
HVWLP ULúLOXDUHDvQFRQVLGHUDUHDHURULORUFDÄUHVWXUL´UHOD LRQDOH
6HGHGXFHFDUROXOHFRQRPHWULHLSRDWHILIRFDOL]DWSHHVWLPDUHD
úLWHVWDUHDPRGHOHORUILJ


(VWLPDUHD 5HVWULF LLD
PRGHOHORU )RUPDOL] UL SULRUL
(P PDWHPDWLFH GHULYDWHGLQ
WHRULD
HFRQRPLF

5ROXO
HFRQRPHWULHL
$VDPEODUHDGHGDWHGLQHFRQRPLH

(VWLPDUHDSDUDPHWULORUPRGHOXOXL

7HVWDUHD
PRGHOHORU
7P

)LJ(VWLPDUHDúLWHVWDUHDPRGHOHORUFDHOHPHQWHFRPSXVH
GHGHILQLUHDUROXOXLHFRQRPHWULHL

$OLQLDPHQWHOHRSHUD LRQDOHVSHFLILFHHFRQRPHWULHLILJVH
UHJ VHVFvQPHWRGHúLDSOLFD LLHFRQRPHWULFH
(FXD LLOH VLPSOH LQGLYLGXDOL]DWH SUHFXP úL HFXD LLOH VLPXOWDQH
VXQW vQWRWGHDXQD GRDU ÄLPDJLQL´ LPSHUIHFWH GDU vQ PXOWH FD]XUL
DSURSLDWHGHUHDOLWDWHDHFRQRPLF


0XOWLFROLQLDULWDWH

)LJ$OLQLDPHQWHOHRSHUD LRQDOHVSHFLILFHHFRQRPHWULHL


6H FRQVWDW F vQ úWLLQ D HFRQRPLF JHQHUDO DQDOL]HOH HFRQR
PHWULFH QX EHQHILFLD] GH H[WLQGHUHD FRUHVSXQ] WRDUH D PXO LPLL
PHWRGHORU
3H FDOH GH FRQVHFLQ PXO LPHD PRGHOHORU PDFUR VDX
PLFURHFRQRPLFHVXELQFLGHQ DHFRQRPHWULF VHUHJ VHúWHSHDUHDOXO
FRQGL LRQDOUHVWULFWLYDOPHWRGHORULQVXILFLHQWH


PARTEA a III-a
MODELAREA ECONOMETRICĂ
105

106

3.1. ASPECTE GENERALE PRIVIND MODELELE
ECONOMETRICE
Modelele sunt reprezentări ale realităţii. Ele permit să se explice,

să se descrie şi să se prevadă fenomenele din realitate, cu un grad înalt
de acurateţe.
În esenţă, modelele sunt transformări, abstractizări, mai simple
decât realitatea. Ele sunt folosite în toate ştiinţele şi reprezintă un
important instrument de cunoaştere.
Un model este o reprezentare convenţională a obiectului supus
cercetării prin simplificare conştientă, acceptată. Proprietăţile
neesenţiale sunt omise din reprezentarea modelistică, astfel fiind
create premise de accesibilitate la investigări.
Pentru a realiza o descriere absolut precisă a unui fenomen sunt
necesare variabile multiple, într-un număr extrem de ridicat.
De aceea, modelele se rezumă la un număr redus de variabile,
dar esenţiale în fenomenul studiat.
Ceea ce se dovedeşte a fi de importanţă majoră este
descoperirea variabilelor esenţiale şi a relaţiilor între ele.
Modelele economice explică structura procesului sau
fenomenului economic, în timp ce modelele econometrice furnizează
finalităţi practice, operaţionale pentru practica economică.
Construcţia unui model este declanşată de existenţa unei baze de
informaţii, respectiv date de intrare, aşezate în serii statistice,
asamblate.
După definirea cadrului de stocare şi, respectiv înregistrare a
seriilor de date, se alcătuieşte un inventar al comportamentelor ce se
supun modelării. Aceste realităţi algoritmice reprezintă baza
iniţializării modelelor matematice economice.
Aşadar, instrumentul principal de investigare econometrică a
obiectelor, fenomenelor şi proceselor economice este modelul.
107

Metoda modelării sau metoda modelelor contribuie la explicarea
formală a formelor şi cauzalităţilor de manifestare a activităţilor şi
fenomenelor economice.
Etapa descriptivă, respectiv descrierea la scară reală este
depăşită de modelarea economică matematică.
În domeniul economic, imaginea abstractă, respectiv formală a
obiectului, fenomenului sau procesului se elaborează în concordanţă
cu teoria economică. Reproducerea teoriei economice prin modele
oferă date de comportament procesual economic.
În conţinutul modelelor se manifestă implicaţii logice ale proba-
bilismului, fiind necesară folosirea propriei judecăţi pentru extra-
polarea tendinţelor unui fenomen sau proces economic.
Formalismele simbolice ale unui model nu pot fi exclusiviste,
extreme.
3.2. ANALIZA MODELELOR

Odată elaborat, modelul este supus operaţionalizărilor prin
simulare, calculul multiplicatorilor, evidenţierea mărimilor proprii.
Sunt căutate cauzele structurale ale comportamentului modelului,
pentru a reconsolida construcţia sa.
Conturarea modelului, realizată fiind prin asamblarea ecuaţiilor,
trebuie caracterizată de o logică indusă a soluţionării.
Analiza se focalizează pe evidenţierea modului în care modelul
reproduce realitatea economică (în cazul modelelor econometrice).
Se pot identifica erori de simulare (provenite din simulare),
precum şi erori de estimare (evaluarea variabilelor endogene).
Analiza modelelor ia în calcul întotdeauna simultaneitatea şi
dinamica simulării.
În cazul folosirii metodelor econometrice simple, la estimarea
modelelor (de exemplu, metoda celor mai mici pătrate) este posibil ca
simultaneitatea să fie într-o primă instanţă, neglijată. În această situa-
ţie, o variabilă este înregistrată în stare explicată într-una din ecuaţiile
modelului, respectiv explicativă în altă ecuaţie a aceluiaşi model.
În regim dinamic, variabilele endogene întârziate pot fi asimilate
cu valoarea lor cvasi-istorică, fiind considerate valori aferente
perioadei precedente folosirii lor.
108

Nu se petrec identificări etern valabile, constante ale varia-
bilelor sau factorilor din cadrul simulării dinamice. De aceea, orice
variaţie (diferită de comparare) dacă nu este măsurată şi reţinută în
colecţia de factori de modelare, se cantonează în mulţimea de erori.
De regulă, se înregistrează o creştere a amplitudinii erorilor.
Această amplitudine crescută este dependentă de timpul ce marchează
luarea în considerare a unui factor, şi de momentul creşterii în regim
endogen, în cuprinsul modelului.
Analiza modelelor consfinţeşte o stare ajustată, cu marje
acceptate de erori.
Realizarea variantelor sau calculul multiplicatorilor reprezintă
esenţa ţelului unui model econometric.
Multiplicatorii pot conduce la instituirea unui număr
suplimentar de reglatori (feed-back-uri).
Căutarea multiplicatorilor implică pe lângă identificarea lor
propriu-zisă şi marcarea lor temporală, necesitatea obţinerii unei
caracterizări referitoare la certitudinea (probabilitatea) de a înregistra
variaţii el însuşi, sau de a induce variaţii endogene în modelul
econometric de ansamblu.
Potrivit lui N. Georgescu-Roegen(1976) se subliniază faptul că,
la o împrăştiere statistică în spaţiul n-dimensional, între datele
observate se poate identifica un sâmbure probabilistic.
Numărul dimensiunilor acestei delimitări este mai mic, cel mult
egal cu ,,n”. Acest ,,corpus” probabilistic marchează ca existenţă
legea analitică dintre variabilele observate.
De regulă, în statistica obişnuită se pot identifica linii şi
hipersuprafeţe de regresie, însă ,,sâmburele” amintit nu se înscrie în
această legitate limitativă, ci asemenea eredităţii, este considerat
suport al ciclităţii fenomenelor în timp.
De altfel, ciclitatea fenomenelor lansată de autorul amintit s-a
regăsit extinsă mai târziu şi în statistica pură, ca soluţie de analiză
spectrală.
Multiplicatorii pot intra sub incidenţa analitică a statisticii
enunţate mai sus.
109

3.3. ALINIAMENTE DE UTILIZARE A MODELELOR
Măsurările econometrice folosind modele consemnează abateri
în raport cu o realitate standard, cunoscută a priori.
Un aşa numit ,,corpus central” al variaţiilor multiplicatorilor
exprimă analitic procesualitatea politicilor economice, respectiv
variaţiile generale ale mediului economic.
Aliniamentul principal constatativ al utilizării modelelor este cel
de exprimare a mărimii, respectiv variaţiei unui obiect, fenomen sau
proces economic.
Aliniamentul esenţial previzional al folosirii modelelor se
regăseşte în predicţia comportării obiectului, fenomenului sau
procesului economic.
Perioadele viitoare de funcţionare se află sub incidenţa avansului
natural (auto-organizare), sau prin încadrarea comandabilă (prin valori
comandabile, impuse).
Modelul poate examina şi formula (oferi) ipoteze privind
variabilitatea factorilor exogeni si deopotrivă a celor endogeni.
Funcţionarea este apreciată în termen imediat, sau pentru
perioade recente.
Ecuaţiile modelului pot fi variante de anulare a unor intervale
observate, dar considerate nesemnificative în evoluţie.
În raport cu valorile comandate (estimate), constantele ecuaţiilor
pot fi modificate.
În context, se obţine o suprapunere a mulţimii valorilor modelate
(simulate cu ajutorul modelului) cu mulţimea valorilor constante,
observate, aferente ansamblului.
Orice eroare de reproducere, indusă de o ecuaţie a modelului
necesită ajustare sau re-estimare.
Sunt identificate erori din partea modelului, la care se adaugă
erori ale operatorului de model.
Valorile viitoare ale „variabilelor–interval” se confirmă prin
verosimilitatea globala a previziunii.
Într-o relaţie econometrică, previziunea ajustată (corectată) este
superioară previziunii brute.
În practică, se constată că previziunea brută este afectată
preponderent de variabilele exogene.
110

3.4. CĂUTAREA EFECTELOR INOVATIVE
ALE VARIABILELOR ECONOMETRICE
ENDOGENE ŞI EXOGENE
Modelatorul econometrist (elaboratorul modelului) formulează
în etapa prealabilă estimării econometrice o ipoteză, respectiv o
schemă teoretică de studiu şi modelare.
Sunt avansate aprecieri că un astfel de demers se răsfrânge – din
raţiuni de prejudecată -, prin condiţionări, asupra structurii modelului.
Seriile statistice, la rândul lor pot fi concepute relaţional şi
dimensional în funcţie de filosofia acţională teoretizată, premergătoare
formulării modelului econometric.
Astfel, mulţimea variabilelor exogene poate fi mai slab
reprezentativă în privinţa cauzelor şi efectelor ce le pot induce asupra
modelului.
Unele variabile nu au nici o presiune sau tangenţă cu modelul
econometric din proiecţia teoretică.
Alte variabile pot fi implicit influenţate de variabilele vecine,
complementare din mulţimea formalizată.
Explicaţia unei variabile cu ajutorul alteia poate fi erodată,
incertă, iar schemele de cauzalitate, în realitate sunt deformate.
Căutarea legăturilor de cauzalitate şi luarea lor în considerare, în
faza incipientă de schematizare teoretică a modelului, ar putea
conduce la o posibilă creştere a obiectivităţii procesului de modelare.
Orice variabilă induce prin evoluţia sa o anumită „noutate” în
model. Inovaţiile variabilelor au un grad de semnificaţie care trebuie
observat sau dedus.
Inovaţia unei variabile poate determina comportamentul inovativ
al altei variabile.
În egală măsură, semnul inovativ al unei inovaţii endogene se
compune cu cel aferent inovaţiei exogene.
Nu sunt frecvente „şocurile inovative” econometrice, întrucât,
chiar modelatorul econometrist alcătuieşte schema teoretică, bazat pe
o liniaritate cvasistabilă a avansului în procesul modelării.
Totuşi, se pot identifica efectele instantanee, sau cele decalate
asupra ansamblului obiectului, fenomenului ori procesului economic
supus modelării.
111

Căutarea inovării produse de variabile înseamnă descifrarea
ansamblului de date econometrice, a structurilor comportamentale.
Pentru cea mai mare parte a deciziilor exogene, acceptarea
influenţelor este fără explicarea comportamentului lor. Decidenţii
exogeni nu îşi explică, nu îşi motivează întotdeauna şi în orice împre-
jurări comportamentul lor.
De exemplu, elaboratorii de politici economice sunt înregimen-
taţi în top managementul statal auto-considerat superior în procesul
decizional autoritar.
În unele cazuri, autorităţile decidente, furnizoare de variabile,
care din zona „exogenă” sunt absorbite modelul econometric, îşi
modifică evoluţiile şi elementele de politică economică. În modele, nu
întotdeauna sunt reţinute aceste „funcţii de reacţie”, care, reluate în
calcule, afectează anticiparea raţională.
Ca atare, agenţii economici intraţi sub incidenţa modelării ar
trebui, la rândul lor să anticipeze cu raţionalitate şi comportamentul
autorităţilor furnizoare de variabile exogene.
Este utilă cuantificarea coeficienţilor funcţiilor de comportament
econometric.
Se înregistrează însă dificultăţi în estimarea unor astfel de
coeficienţi de comportament, care sunt variabili dependenţi de
parametrii funcţiilor de reacţie a elaboratorilor, respectiv decidenţilor
de politici economice.
Potrivit unor concepţii din domeniu (R. Lucas, 1970) modelele
econometrice uzuale nu pot servi la examinarea politicilor. Cu toate
acestea, tentativele de descriere a politicilor economice cu ajutorul
coeficienţilor amintiţi nu este exclusă.
3.5. ANALIZA ANTICIPAŢIILOR ECONOMETRICE

Variabilele aferente unui model econometric determină moda-
lităţile instrumentale de cuantificare a explicaţiilor asupra aspectului
economic studiat şi modelat.
În egală măsură, se obţin explicaţii şi elemente explicative, toate
acestea contribuind la formularea stărilor anticipative, caracteristice
modelarii.
112

Aproape întotdeauna explicaţiile sunt mai reduse numeric decât
situaţiile explicative.
Ca atare, anticipările modelului, – care sunt combinaţii de valori
ale variabilelor –, se disting tipologic în: 1) naive; 2) adaptive;
3) extrapolative; 4) raţionale (fig.3.1.)
Fig.3.1. Reprezentarea anticipaţiilor prin modelele econometrice

(V”a) = valoarea de anticipaţie adăugată la valorile viitoare anticipate.
În practică se urmăreşte folosirea ipotezelor ce se bazează pe

anticipări raţionale, întrucât producătorii de bunuri şi servicii operează
în procesul decizional cu mărimi reale.
Cu toate că, în practică, este căutată ipoteza de raţionalitate a
anticipărilor lor are şi o doză de circumspecţie, datorită „realităţii”
izbitoare, care este înfăţişată în stare brută în modelări.
Variabilele întârziate nu sunt metodic primordiale în acest caz.
113

Pe de altă parte, anticiparea raţională a variabilelor endogene
este dependentă de mulţimea valorilor viitoare anticipate, aferente
variabilelor exogene.
Ca atare, dependenţa poate fi stăpânită dacă între cele două
tipuri de variabile, respectiv endogene şi exogene, sunt identificate
legături funcţionale simple, puternic vizualizate.
În acest fel, anticiparea raţională se calculează explicit, avansând
în procesul modelării cu acoperirea simultană a tuturor perioadelor.
Soluţia fiecărei perioade depinde de valorile trecute ale varia-
bilelor întârziate şi de valorile de anticipare, viitoare.
Anticipaţiile presupuse raţionale pot intra sub incidenţa erorilor,
influenţele provenind din valoarea trecută a variabilelor.
Ipoteza anticipaţiilor raţionale demonstrează, în esenţă, efica-
citatea sau ineficacitatea politicilor economice anticipate.
Politicile economice au nevoie de coerenţă în timp, manifestată
prin eficacitatea măsurilor aplicate în prezent şi gradul de certitudine
ridicat al eficacităţii măsurilor anunţate pentru viitor.
3.6. ELEMENTE DE BAZĂ

ALE MODELELOR ECONOMICE
Teoriile economice sunt supuse dezvoltării cvasi-permanente. Rela-
ţiile sunt grupate, iar formula relaţională conduce spre o imagine-model.
Un număr de obiective economice (Noe) determină seturi
relaţionale (Sr) distincte în cadrul unui proces economic.
Sr = f (Noe) (3.1)
Un model economic este formulat cu scop explicativ, în raport
cu mulţimea relaţiilor ce conduc spre obiective.
Modelul poate fi condiţional, când mulţimea obiectivelor este
complet explicată, sau parţial când doar unele variabile sunt articulate,
pentru direcţionarea spre un număr finit selectat de obiective.
Caracteristica generală, comună a modelelor economice se referă la
determinarea comportamentului variabilelor economice, pentru expli-
citarea existenţei (manifestării) cumulate a relaţiilor economice.
Pe de altă parte, modelul admite simplificări de reprezentare,
însă concentrarea sa reprezentativă se regăseşte pe trăsăturile
esenţiale, fundamentale ale procesului economic.
114

Fig. 3.2. Etapele unui macro-model econometric simplu
115
Totodată, modelul conferă explicaţii ale procesului economic, pe
baza cărora este posibilă predicţia şi controlul evoluţiilor viitoare.
Un macro-model econometric simplu cuprinde, sintetic cinci
etape (fig.3.2.) care se referă la 1) constatări asupra fenomenului,
obiectului sau procesului economic, 2) stabilirea restricţiilor,
3) relaţiile comportamentale, 4) identitate şi 5) explicitarea variabilelor.
3.7. BAZELE SCENARIILOR ŞI MODELELOR

ECONOMETRICE
Diferenţa între valoarea unei mărimi sau variabile, la un moment
dat şi valoarea centrală, de regulă media aritmetică (Ma) care rezultă
din cercetarea fenomenului econometric este abaterea medie absolută
(Ama):
1 n
Ama= ∑ ( xi − x )
n i =1
(3.2)
Dacă diferitelor observaţii li se alocă o pondere nk , rezultă:

n
∑n
i =1
ik xi − x
Ama = n (3.3)
∑ nik
i =1
Ecartul tip, sau abaterea medie pătratică ρ2 se defineşte ca fiind

media aritmetică a ecarturilor sau abaterilor între fiecare valoare
observată xi şi valoarea medie x :
1 n
ρ = ∑ ( xi − x )
2 2
(3.4)
n i =1
Această analiză a ecartului tip foloseşte la formalizarea

modelelor econometrice (fig.3.3) şi face parte din grupul de tehnici
statistice care permit aprecierea importanţei relative a factorilor de
care depinde un fenomen fizic economic, proces sau obiect cercetat.
116

Cadran al
alternativelor şi Cadran al
constrângerilor evaluării şi rezolvărilor
privind riscurile
Fig. 3.3. Procesul formalizării modelelor econometrice
Întregul proces de proiectare a modelării este dependent de

scenarii (fig.3.4).
117

S4
Aspecte Aspecte de
logice proces
S1
S3 S1
Aspecte Aspecte de
operaţionale configurare
fizică
S2
Fig. 3.4. Principiile cuantificării scenariilor econometrice
S1, S2, S3, S4 = scenarii
3.8. SISTEMATIZAREA MODELELOR ECONOMETRICE

Atât în teorie cât şi în practica economică este recunoscută
complexitatea sistemelor ce depozitează fenomene, procese şi obiec-
tive productiv-economice.
În context, varietatea modelelor econometrice este largă,
existând tendinţa personalizării formulei matematice de abordare
pentru cazuistica diversificată.
În principal, tentativa de clasificare a metodelor şi modelelor
econometrice este dominată de dificultăţi reale. Mai degrabă,
sistematizarea tipurilor se dovedeşte a fi mai pragmatică (fig.3.5.).
Sunt identificate cel puţin 7 tipuri de interdependenţe relaţionale
între diferite modele econometrice, cu alternative de exprimare
compatibile comportamentului fenomenelor, obiectelor sau proceselor
productiv-economice.
118

{unifactoriale, multifactoriale, liniare, neliniare, parţiale, agregate,
statice, dinamice}
Fig.3.5. Sistematizarea tipurilor de modele econometrice
119

3.8.1. Modele econometrice liniare
Dacă între variabilele factoriale şi variabila finală, rezultantă se
identifică liniaritate, forma legăturilor se regăseşte în expresia:
y = a0+a1x1+a2x2+…,+u (3.5)
Modelele liniare nu iau în considerare intervalele de saturaţie,
iar coeficientul de elasticitate nu se manifestă ca potenţial reglator de
expresii, aşa cum este de exemplu coeficientul de regresie.
În situaţia modelelor liniare, coeficientul de regresie este
exprimat de parametrii variabilelor factoriale.
Semnul legăturilor este dat de semnul coeficienţilor (+ sau -).
Când coeficienţii sunt pozitivi, legăturile sunt directe, iar în
expresie negativă legăturile sunt inverse (corective).
Mărimea coeficientului de regresie este măsură a variaţiei varia-
bilei rezultante (y), la o modificare cu o unitate a variabilei factoriale.
3.8.2. Modele econometrice neliniare

Acestea se identifică prin funcţii matematice neliniare, din
rândul cărora se amintesc: parabola, hiperbola, funcţia exponenţială şi
cea logaritmică ş. a.
Modelul neliniar, prin logaritmare poate fi transformat în model
liniar.
În practica economică, procesele economice sunt supuse com-
portamentului elastic. Se urmăreşte, de exemplu, o elasticitate cons-
tantă a consumului.
3.8.3. Modelul econometric unifactorial

În vederea estimării variabilelor dependente, concomitent cu
simularea şi explicarea acestora, fenomenele economice se pot
modela, recurgând la un singur factor.
Costul scăzut al obţinerii modelului bazat pe un singur factor,
precum şi operaţionalitatea sa derivata din simplitate, conduc la ideea
căutării unui singur element factorial determinant, notat (x).
Măsura în care alţi factori posibili să se afle în manifestarea
(comportamentul) fenomenului economic pot să fie neglijaţi, respectiv
să intre în categoria celor ce pot induce doar influenţe întâmplătoare.
120

Variabila rezultantă (y) este explicitată în model prin
intermediul unei variabile reziduale (U):
y = f(x) + U (3.6)
Structural, modelul unifactorial prezintă avantaje aplicative
imediate.
3.8.4. Modelul econometric multifactorial

În cazul în care dintr-o mulţime de factori ce influenţează
situaţia comportamentală se disting în mod prioritar şi ierarhizat un
număr finit, care induc influenţe notabile, se recurge la construirea
modelului econometric multifactorial.
Forma generală a acestuia este dată de numărul variabilelor
factoriale (K) dintr-un număr (n) de factori:
y = f (x1, x2, ... , xk, ... xn) + U (3.7)
Modelele multifactoriale se dovedesc a fi mai complexe, însă
atotcuprinderea lor devine relevantă atunci când căutarea rezultantei
(y) se realizează în mod obiectivat, cu grad înalt de semnificaţie.
Este posibil ca un model multifactorial să fie elaborat prin
dezvoltarea unuia sau a mai multor modele unifactoriale.
Totodată, se identifică numeroase cazuri în care alături de
unifactorialitatea cuprinsă în modelele multifactoriale se regăsesc şi
variabile exogene sau valori decalate ale acestora.
3.8.5. Modelele econometrice cu o singură ecuaţie

şi cu ecuaţii multiple
Modelele care sintetizează variaţia prin expresii uni-ecuaţionale
sunt din categoria celor uni şi multifactoriale, liniare şi neliniare,
parţiale sau agregate, statice şi cele dinamice.
Complexitatea fenomenelor economice impune însă formula
transpunerii prin ecuaţii multiple.
Forma structurală a modelului econometric semnifică trans-
punerea ecuaţională formală a fenomenului economic prin formalizare
matematică.
Soluţionarea modelului aflat într-o astfel de formă impune
glisarea sa în forma canonică (redusă). Asupra acesteia se aplică
121

metode din categoria „celor mai mici pătrate” cu una, două sau trei
trepte şi verosimilitatea maximă cu informaţie limitată (fig.3.6.).
Fig.3.6. Algoritmul rezolvării modelelor econometrice

cu o singură ecuaţie şi a celor cu ecuaţii multiple
Forma generală a modelului econometric cu ecuaţii multiple este:
Y1+ b12Y2 + …+ b1nYn + c11X1 + c12X2 + … + c1mXm = U1

b21Y1 + Y2 +… + b2nYn + c21X1 + c22X2 + … + c2mXm = U2 (3.8)
– – – – – – – – – – – – – – -– – – – – – – – – – – – – – – – – – – – – –
bn1Y1 + bn2Y2 + … + Yn + cn1 X1 + cn2 X2+ … + cnmXm = Un
în care variabilele endogene sunt notate cu Yi (i = 1, …, n) (fiind variabile

explicate), iar cele exogene (explicative) cu Xj (j = 1, …, m).
122

Principala acţiune în algoritmul de soluţionare a modelului se
rezumă la cuantificarea parametrilor bij şi cij, folosind metode stochas-
tice de estimare.
Forma canonică (redusă) a modelului econometric se obţine
când fiecare variabilă explicată (endogenă) este înfăţişată în funcţie de
variabilele explicative (exogene).
3.8.6. Modelele econometrice euristice/raţionale

Din mulţimea de fenomene economice este necesar să se delimi-
teze clase sau categorii (grupe) ce exprimă un anumit profil sau dome-
niu supus analizei.
În teoria economică, dependenţele si interdependenţele se regă-
sesc în formulă explicativă, dar în sistem complex, ceea ce conduce la
necesitatea simplificării explicaţiilor.
Căile simplificate se întâlnesc în rândul modelelor euristice sau
raţionale, prin care explicaţiile teoretice semnifică în fapt forma
simplificată a modelului real.
Un model teoretic sau raţional este acceptat în măsura în care,
convenţional sunt acceptate anumite ipoteze.
Descrierea econometrică este însoţită de construirea seriilor
statistice, pe baza unui raţionament şi, în continuare, se calculează
estimatorii parametrilor.
3.8.7. Modelele decizionale şi cele operaţionale

Acestea se regăsesc uzual în practica economică. Deciziile
importante de politică economică se bazează pe modele decizionale,
fiind vizualizate (percepute) elementele esenţiale evolutive ale feno-
menului economic, din rândul cărora se extrag punctele de sprijin
pentru prognoză.
Între scopurile euristice şi cele operaţionale, modelele econo-
metrice nu se regăsesc în suficienţă delimitativă concretă.
Modelele raţionale sau euristice pot fi utilizate şi ca modele
operaţionale, acceptând ipoteze pragmatice ale procesului sau
operaţionalităţii fluxurilor productiv-economice.
123

3.8.8. Modelele econometrice statice şi dinamice
Într-un model, variabilele endogene (y) se pot manifesta dependent
de variabilele exogene (xi). Dependenţa se regăseşte cuantificată într-o
perioadă de timp (t) aferentă existenţei şi manifestării celor două tipuri de
variabile.
Modelul static ecuaţional econometric are forma:
y = f (x1t, …, xit, …, xkt) + ut (3.9)
___
cu: (t = 1,n);
_
(i = 1, k)
În unele situaţii, în rândul factorilor de influenţă a variabilei y se
regăsesc şi factori de sorginte calitativă.
Urmare a deficitului de măsurări statice adecvate, influenţa
factorilor calitativi nu poate fi evidenţiată.
În acelaşi timp, pentru orice model cu variabile endogene puternice
este posibil să existe un efect inerţial evolutiv a fenomenului economic.
În principal, este necesară luarea în considerare a factorului timp
(t), care poate deveni variabilă explicativă.
Modelul econometric, într-o astfel de situaţie, poate fi
caracterizat de o anumită dinamică:
yt = f (x1t, x2t, t) + ut (3.10)
Acest tip de model este denumit „dinamic, cu variabilitate la
timp (t)”.
Dacă, sunt înlănţuite mai multe perioade de timp, variabila (x)
determină influenţe asupra variabilei (y) în regim decalat (K = perioa-
da de decalaj):
y = f (xt,…, xt-1,…,xt-k) + ut (3.11)
cu:
(i=1,n)
( j = 1, k ); k 〈t
Acest tip de model econometric este denumit „cu decalaj”. Acesta

prezintă dificultăţi privind verificarea, estimarea sau chiar identificarea.
124

Dacă variabila endogena explicată (y) se regăseşte cu valori
decalate în pachetul de variabile explicative (xj), atunci aceste decalaje
(de ordin K) sunt yt-1; yt-2; …; yt-k, iar modelul denumit auto-regresiv
este exprimat prin relaţia următoare:
yt = f (xt, yt-k) + Ut (3.12)
Modelele dinamice se regăsesc în clasa celor econometrice
multifactoriale. Anumite valori ale variabilelor sunt neglijate în raport,
respectiv în proporţionalitate, cu mărimea decalajului K.
Totodată, între variabile decalate ale variabilei exogene se
manifestă multi-colinialitatea, ceea ce determină valori nesemnifi-
cative ale estimatorilor.
3.8.9. Modele econometrice parţiale şi globale (agregate)

Un model econometric are în mod obiectiv o anumită sferă de
cuprindere. Relativitatea acoperirii unui domeniu sau a unei dimen-
siuni aferente procesului sau fenomenului economic determină cvasi-
clasificarea unui model în categoria celor parţiale.
În practică, anumite tipuri de consumuri (cel al populaţiei,
respectiv consumul alimentar al populaţiei) se regăsesc ca parţiale în
raport cu formula general-globală de consum total.
De exemplu, consumul global este rezultatul compunerii sau
agregării tuturor tipurilor de consum.
Concepţia economică asupra unui fenomen, proces sau obiect
economic, la care se adaugă metamodelul, descrierea economică
propriu-zisă şi evidenţierea noilor funcţii, contribuie la dezvoltarea
cunoaşterii econometrice (fig.3.7.).
Frecvent, modele parţiale sunt compuse, agregate spre a deveni
modele globale.
În egală măsură, modelele care concentrează comple-xitate pot fi
dezagregate, ajungând modele parţiale, caracterizate de simplitate în
procesul soluţionării lor.
Modelele parţiale provin din grupe omogene, purtătoare de
„substanţă” economică specifică.
Însumările de modele parţiale conduc la construcţii agregate,
globale, atotcuprinzătoare.
125

Coeficientul de regresie al modelului global rezultă, de regulă ca
o medie a coeficienţilor parţiali de regresie, care au alocate ponderi
aferente comportamentului „de fenomen” sau „de proces”.
Fig.3.7. Dezvoltarea cunoaşterii econometrice a unui fenomen economic
Între coeficientul global şi cel parţial al regresiei intervin estimatori.

Este posibil, totodată, ca în funcţie de diferite tipuri de
consumuri coeficientul global de regresie să fie exprimat ca suma
produselor dintre coeficienţii parţiali de regresie şi coeficienţii de
regresie ai consumurilor respective.
Dependenţele neliniare între modelele parţiale şi cele globale
trebuie liniarizate.
În context, se subliniază că un model econometric global este
rezultatul mediei modelelor parţiale.
Modelul agregat, în reţea se poate evalua pe baza modelelor
parţiale atunci când este recunoscută reprezentativitatea valorii coefi-
cientului global de regresie.
Este însă recunoscut faptul că nu întotdeauna compunerea mode-
lelor parţiale determină un model global cu semnificaţie completă.
126

Dacă însă coeficientul global de regresie înregistrează stabilitate
variaţională este posibil ca modelul global să conducă la rezultate reprezen-
tative, ce pot folosi pentru prognoze, estimări, extrapolări, intrapolări, ş.a.)
Cvasi-stabilitatea coeficientului global de regresie se înregis-
trează când coeficienţii parţiali de regresie se manifestă ca fiind cons-
tanţi şi se constată egalitatea ca mărime cu coeficientul global de regresie.
În acest caz, în aliniamentul de prognoză estimatorul coeficientului
de regresie estimat pe baza funcţiei de regresie trebuie să fie constant, ceea
ce se poate îndeplini ca o condiţie comportamentală doar dacă există creş-
teri proporţionale între variabila factorială la unităţile statistice şi la nivel
concentrat, pe mulţimea finită a colectivităţii în care se manifestă
fenomenul.
3.9. ELEMENTE DE SPECIFICARE ŞI IDENTIFICARE
A MODELELOR ECONOMETRICE
Cunoaşterea realităţilor supuse modelării reprezintă demers ce
vizează obiectivitatea reproducerii (fig.3.8.).
1
1``
1`
Modelare
Obiectivarea econometrică
2 2`` modelării obiectivată
2`
3 3``
Fig. 3.8. Factori de obiectivare a modelării econometrice

1 = identificarea variabilelor esenţiale;
2 = identificarea interdependenţelor între variabile;
3 = formula matematică a dependenţelor între variabile;
1’ = domeniul de acoperire (cuprindere) a variabilelor;
2’ = parametrii economici şi extraeconomici în domeniul modelat;
1’’ = formularea ecuaţiilor de regresie;
2’’ = măsurarea variabilelor;
3’’ = liniarizarea distorsiunilor statistice.
127

Stabilirea ecuaţiilor şi identităţilor conduce la aşa numita
specificare a modelului econometric.
Identificarea modelului econometric are caracter tehnic, urmare
a faptului că ecuaţiile structurale marchează posibilităţi de manifestare
a specificităţii, respectiv a specificării.
Modelul este identificabil dacă există o contrapunere a combi-
naţiilor ecuaţiilor iniţiale, faţă de ecuaţia aferentă modelului. Dacă se
manifestă cel puţin o combinaţie liniară concurentă cu modelul, forma
structurală a ecuaţiilor este neidentificabilă.
Imposibilitatea identificării revine din manifestarea ecuaţiilor
asemănătoare, ce edifică modelul respectiv din numărul redus de ipo-
teze, sau variabile explicative aflate la îndemâna elaboratorului de
model econometric.
În faza identificării se caută corespondenţa unică între
elementele parametrice ale ecuaţiilor structurale şi elementele para-
metrice ale formei reduse.
În cazul modelelor cu ecuaţii simultane se stabilesc condiţii de
rang şi condiţii de ordin.
Cunoscând regula (legea) de probabilitate a manifestării
comportamentului formei structurale, asociată modelului, se consideră
că modelul este identificat.
3.10. ASUPRA FORMEI DE EXPRIMARE ECUAŢIONALĂ

A MODELELOR ECONOMETRICE
În operaţiile econometrice se recurge la exprimarea legăturilor
între variabile pe cât posibil sub formă liniară. Ecuaţiile iniţiale suferă
transformări cu scopul liniarizării lor:
1
Yi = a+b ⋅ + Δi (ecuaţie originală)
xi
1
Zi = (ecuaţie transformată) (3.13)
xi
Yi = a+ b⋅ Zi + Δi (ecuaţie liniarizată)
în care (i = 1,n)
128

Sintetic, modelele econometrice se regăsesc exprimate în forme
de „regresie” (A), „simultane” (B), sau „matriciale” (C) (fig.3.9.)
Simplă
Ecuaţii de regresie A
Multiplă
Sisteme de ecuaţii B
simultane
Forma matricială C
Fig. 3.9. Exprimarea ecuaţională a modelelor econometrice
În spaţiul n-dimensional, ecuaţia regresiei multiple poate

dobândi caracter generalizator, ţinând seama de variabila endogenă
(Ved) şi de variabila aleatoare de perturbare (Vap), ambele redate prin
vectori de diminuare, notaţi (n,1);
⎧ ⎛ Ved1 ⎞
⎪ ⎜ 2⎟
⎪ ⎜ Ved ⎟
⎪ ⎜. ⎟
⎪Ved = ⎜ ⎟
⎪ ⎜. ⎟
⎪ ⎜. ⎟
⎪ ⎜ n⎟
⎪⎪ ⎜V ⎟
⎝ ed ⎠ (3.14)
⎨
⎪ ⎛ Vap1 ⎞
⎪ ⎜ 2⎟
⎪ ⎜ Vap ⎟
⎪ ⎜. ⎟
⎪Vap = ⎜ . ⎟
⎪ ⎜ ⎟
⎪ ⎜ . ⎟
⎪ ⎜ n⎟
⎜ Vap ⎟
⎩⎪ ⎝ ⎠
129

Ecuaţia generală are forma:
Ved = X ⋅ Vpr + Vap (3.15)
în care (Vpr) este vectorul parametrilor de regresie:
⎛ V p1r ⎞
⎜ 2 ⎟
⎜ V pr ⎟
⎜ . ⎟
V pr = ⎜ . ⎟ ; c u ( j=1 ,m ) ; cu (j = 1 , m ) (3.16)
⎜. . ⎟
⎜. . ⎟
⎜ ⎟
⎜ V pnr ⎟
⎝ ⎠
iar X este matricea variabilelor exogene de dimensiune (n, m).
Forma matricială a modelului econometric devine:
⎛1 x 21 , . . ., x m1 ⎞
⎜ ⎟
⎜1 x 22 , . . ., x m2 ⎟
⎜. . . ⎟
X=⎜ ⎟ (3.17)
⎜. . . ⎟
⎜. . . ⎟
⎜⎜ ⎟
⎝1 x 2n , . . ., x mn ⎟⎠
Ecuaţiile modelului econometric vor exprima formulări
cantitative, înscriindu-se în condiţii precum:
– cuprind un număr suficient de observaţii corecte colectate
din domeniul procesului economic studiat;
– construcţia ecuaţională este simplă;
– relevanţa şi plauzibilitatea economică pot fi testate;
– parametrii de regresie respectă rigorile statisticii;
– se oferă posibilităţi de extrapolare a datelor obţinute.
Dacă într-un timp bine definit [t] procesul economic (Pe)
asimilat cu un sistem (S) nu înregistrează în rândul componentelor
sale schimburi (transformări), se consideră că îşi face simţită prezenţa
un complex de factori invariabili.
130

Aceşti factori invariabili, denumiţi invarianţi, formalizează
structura economică (Se) a sistemului (S):
Se (S) = {i1, i2,…… in } (3.18)
în care: ik şi (n = 1, …, n) reprezintă parametrii structurali, respectiv
invarianţii sistemului.
3.11. ELEMENTE DE BAZĂ PRIVIND FORMALIZAREA

MODELELOR ECONOMETRICE
Modelele economice reflectă conţinutul cvasi-aplicativ al teoriei
economice.
În schimb, modelele econometrice sunt caracterizate de finalitate
operaţională, prin aplicaţie ele devenind elemente instrumentale de
feed-back, respectiv previziune prin simulare, jucând şi rolul de agent
metodic de control şi dirijare a fenomenelor economice.
Modelarea econometrică se regăseşte ca aplicaţie, în sens larg, în
sistemele econometrice.
Fig. 3.10. Structura sistemelor econometrice, fluxul modelării şi influenţele variabilelor

Vex= variabile exogene; Va= Variabile aleatoare; Rid= relaţii de identitate;
Vend= variabile endogene; Ie= influenţe exogene; Rc= relaţii de comportament;
Vec= Variabile economice; SMEm= sistemul modelelor Rt= relaţii tehnologice;
Ris= relaţii instituţionale; econometrice; t = timp.
131

Structura sistemelor econometrice, fluxul modelării şi influen-
ţele generate de variabilele ecuaţionale sunt redate, în mod original, în
sistematizarea din fig.3.10.
Se constată că variabilele joacă rol esenţial în contextul practic,
general al modelarii.
Algoritmul principal aferent modelării econometrice cuprinde
următoarele elemente operaţionale:
– valorile de intrare, care pot fi empirice, centrate sau centrate
şi normate, când sunt considerate abateri standard;
– sursa de date, constituită din intrările valorilor de modelare;
– sistemul modelelor econometrice, având contur nedefinit în
conţinut econometric, însă finit ca operaţionalitate;
– influente exogene, strâns apropiate de variabilele exogene;
– sub-sistemul variabilelor endogene si exogene;
– variabilele aleatoare;
– relaţii de identitate, comportament, tehnologice şi instituţionale;
– variabila „timp”, care asigură caracterul stochastic, respectiv
dinamic al modelului econometric;
– teste de verificare a ipotezelor statistice.
Sursa de date se formalizează prin conţinutul subsistemului
informaţional statistic, respectiv prin observaţii statistice organizate şi
supuse structurării de date:
yi = { y1 , y 2 ,......, y n }
(3.19)
x i = {x1 , x 2 ,......, x n }
În sistemul (3.19), y i reprezintă valori reale, empirice, iar x i

valori măsurate, provenite din observaţii.
Calitatea, veridicitatea şi autenticitatea datelor statistice con-
tribuie la construcţia modelului econometric protejat de erori de mă-
surări.
Sunt identificate erorile sistematice, căutând îndeplinirea
condiţiilor de omogenitate a datelor.
Omogenitatea se obţine prin colectarea datelor de la unităţi
statistice, uniformizarea metodologiilor de calcul şi de definire în timp
şi spaţiu a informaţiilor, reţinerea intervalelor de timp fără modificări
132

generatoare de erori, precum şi exprimarea în aceleaşi unităţi de
măsură.
În esenţă, se obţin serii cronologice de timp sau dinamice pentru
datele de modelare (fig.3.11.).
Fig. 3.11. Algoritmul operaţional pentru obţinerea omogenităţii informaţiilor

aferente sursei de date în modelarea econometrică
Valorile aferente proceselor econometrice cuantifică dimen-

siunile modelului şi ale substanţei informaţionale care circulă în
modelul econometric (fig.3.12.).
133

Fig.3.12. Sistematizarea originală a valorilor aferente
proceselor/fenomenelor econometrice
Notând cu X = { x i }; (i = 1, n ) un fenomen economic,

acestuia i se pot asocia valori care au următoarele expresii:
– valori empirice sau reale, notate xi = (x1 , x2 ,..., xn ) ,
vectorul acestora fiind caracterizat de media aritmetică ( x ),
a variabilei X:
1 n
x = M ( x) = ∑ xi
n i=1
(3.20)
– valorile reale pot înregistra abateri medii pătratice ( σ x )
σ x = σ x2 = M ( x 2 ) =
1 n
n i=1
(
∑ xi − x )2
(3.21)
134

în care:
σ x2 = M ( x 2 ) reprezintă dispersia;
x = distribuţia normală medie;
'
– valorile centrate, notate ( x i ) au expresia:
( x i' ) = x i − x (3.22)
Prin extensie, rezultă:

1 n
M (x' ) = ∑ ( xi − x ) = 0
n i =1
[
M (x' )2 ] 1 n 1 n
= ∑ ( x ' ) 2 = ∑ ( xi − x) = M ( x 2 )
n i =1 n i =1
(3.23)
– valorile centrate si normate (abaterile standard) notate (x”i)

au expresia:
(x ) = xσ− x
"
i
i
(3.24)
x
Totodată,
1 n ⎛ xi − x ⎞
( )
M xi" = ∑⎜ ⎟=0
n i =1 ⎜⎝ σ x ⎟⎠
(3.25)
[( ) ]
2
1 n ⎛x −x⎞ σ2
M x " 2
= ∑ ⎜⎜ i ⎟⎟ = x2 = 1 (3.26)
n i =1 ⎝ σ x ⎠
i
σx
Variabilele aferente unui model econometric (fig.3.13.)

contribuie major la structurarea modelului econometric.
135

Se constată că „timpul” este o variabilă econometrică de bază,
însă concomitent acesta reprezintă măsura artificială a altor variabile
din sistemul modelelor econometrice.
Fig. 3.13. Sistematizarea valorilor aferente modelelor econometrice
Afectările relaţionale econometrice se regăsesc în exprimări de

tipul ecuaţiilor sau funcţiilor econometrice (fig.3.14.).
Orice model econometric se supune testării, respectiv verificării
ipotezelor statistice.
Enunţarea logică a unor ipoteze referitoare la semnificaţia
variabilelor, îndeosebi a celor exogene este urmată de estimări, care
prin calitatea lor determină performanţele modelului econometric.
Respingerea sau acceptarea ipotezelor se realizează cu ajutorul
testelor statistice.
136

În esenţă, se urmăreşte compararea valorilor, situaţie în care se
identifică erorile. Acestea din urmă sunt testate ca evoluţie (apariţie,
amplitudine, frecvenţă, mod de propagare ş.a.).
Fig. 3.14. Tipuri de relaţii afectante în modelele econometrice
Notând cu ( Oei ) valorile observate, respectiv estimate, prin

modelarea econometrică întotdeauna se aşteaptă valorile prognozate
( O ip ), respectiv teoretice sau proiectate.
Eroarea absolută (Ea) este:
(E a ) = O ei − O ip (3.27)
iar ce a relativă ( E r ):
(E ) =
|O i
e − O ip | ⋅ 100 (3.28)
r i
O p
Cu această ocazie se identifică un prag de semnificaţie şi un
nivel al semnificaţiei.
137

Este posibil să se formuleze cel puţin două ipoteze ( I1 , I 2 ) şi
anume:
I 1 : Oei ≈ O ip
(3.29)
I 2 : Oei ≠ O ip
Pentru o valoare absolută ( Va ) sau relativă ( Vr ) se poate
înfăptui modelarea de echivalare între ( O ie ) şi ( Oip ).
Este utilă abordarea a cel puţin două formule de alegere a
ipotezelor, şi anume:
– ipoteza I1 este acceptată dacă:
Va ≤ va
(3.30)
Vr ≤ vr
în care ( v a ) şi ( v r ) sunt valori de diferenţe aleatoare, respectiv nesis-
tematice;
– ipoteza I 2 este acceptată dacă
Va > va
(3.31)
Vr > vr
caz în care ( O ie ) şi ( Oip ) au diferenţe semnificative, fiind înlăturată
posibilitatea admiterii echivalenţei.
Testul de mai sau este cel al „erorilor”, marcând diferenţele ce
folosesc în procesul decizional econometric.
În cadrul general de mai sus, evaluările econometrice intră sub
incidenţa modelării, bazată pe:
– o ecuaţie;
– un sistem de ecuaţii;
– un model de ecuaţii multiple.
Integrarea teoriei economice cu matematica şi statistica oferă
aliniamentul motivaţional pentru formularea modelelor econometrice,
care sunt verigi între teorie şi practică.
138

3.12. TRECEREA DE LA FORMA EXTINSĂ
LA FORMA REDUSĂ STRUCTURALĂ
A MODELELOR ECONOMETRICE SIMPLE
Un macromodel econometric simplu, în mod esenţial este
funcţional şi util dacă induce predicţia.
Orice simplificare formală este supusă de-multiplicării.
Pentru înfăţişarea unui model este necesară trecerea de la forma
extinsă observabilă a unui proces economic la forma redusă (fig.3.15.).
Forma extinsă structurală a modelului:
Fig.3.15. Trecerea de la forma structurala la cea extinsa pentru modelele

econometrice simple
Fr = forma redusă structurală a modelului;
Cr1;Cr2;….;Cr n = coeficienţi ai formei reduse structurale a modelului;
Ce1;Ce2;…;Ce n = coeficienţi ai formei extinse structurale a modelului;
S = substituiri.
Ca atare, forma extinsă structurală a modelului econometric,
odată demultiplicată prin substituiri iterative ajunge la forma redusă,
caz în care variabilele endogene sunt cvasi-complet determinate.
139

Coeficienţii formei reduse sunt funcţii de coeficienţi ai formei
extinse:
{Cr1; Cr2;…. Crn;}=f(Ce1; Ce2;…. Cen;) (3.32)
adică:
f(Cen)= Crn; (3.33)
Se constată că informaţia calitativă despre model este apriorică.
(fig. 3.16).
Fig. 3.16. Sistematizarea relaţionărilor în formalizarea modelelor

econometrice simple
Semnele parametrilor structurali sunt în conexiune cu semnele

multiplicatorilor de impact, identificaţi cu variabilele exogene ce
influenţează modelul econometric.
140

Semnele parametrilor structurali şi deopotrivă semnele multi-
plicatorilor de impact provin din corectitudinea convenţională a
informaţiilor econometrice.
Politica economică este influenţată de mărimea şi semnul
multiplicatorilor de impact.
De asemenea, tipul de comportament derivă din estimările
numerice ale coeficienţilor structurali.
Întotdeauna un model econometric vizează predicţia şi, ca atare,
previziunile numerice ale efectelor variabilelor endogene compuse cu
variabilele exogene sunt folosite în cuantificări specifice acestui scop.
3.13. GRUPAREA RELAŢIILOR DINTRE VARIABILE

CA PREMISĂ PENTRU FORMULAREA
UNUI MODEL ECONOMETRIC
Variabilele economice sunt caracterizate de 1) relaţii de bază şi
2) relaţii extinse (fig.3.17.)
Fig.3.17. Caracterizarea variabilelor economice

prin relaţii de bază şi relaţii extinse
141

Sistemul general al ecuaţiilor variabilelor economice relaţionate
are forma:
⎧ Q = ⎡ f ( p) = f ( pe )⎤ ∗⎡ f (Vd) = f (Vd e )⎤ ∗ ⎡ f ( pms ) = f ( pmse )⎤ ∗ ⎡ f ( pmc ) = f ( pmce )⎤ ∗...
⎪ ⎣ ⎦ ⎣ ⎦ ⎣ ⎦ ⎣ ⎦
⎪ Cp = ⎡ f (rp ) = f (rp )⎤ ∗⎡ f ( pfp ) = f ( pfp )⎤ ∗ ⎡ f (rms ) = f (rms )⎤ ∗...
e e e
⎪ ⎣ ⎦ ⎣ ⎦ ⎣ ⎦ (3.34)
⎪ C = ⎡ f (v) = f (ve )⎤ ∗ ⎡ f (a ) = f (a e )⎤ ∗...
⎨. c ⎣ ⎦ ⎣ e e ⎦
⎪.
⎪
⎪.
⎪.
⎩
Indicatorii oferă informaţii ce definesc sistemul studiat. Datele
pot fi obţinute din a) serii cronologice de observaţii pentru o perioada
distinctă, sau b) prin

Sprache

Econometrie (Facultate C.I.G. - Obiectul - ECONOMETRIE SI PREVIZIUNE ECONOMICA - Anul III)

Hochgeladen von

Dokumentinformationen

Originaltitel

Copyright

Verfügbare Formate

Dieses Dokument teilen

Dokument teilen oder einbetten

Freigabeoptionen

Stufen Sie dieses Dokument als nützlich ein?

Sind diese Inhalte unangemessen?

Copyright:

Verfügbare Formate

Econometrie (Facultate C.I.G. - Obiectul - ECONOMETRIE SI PREVIZIUNE ECONOMICA - Anul III)

Hochgeladen von

Copyright:

Verfügbare Formate

,2$1*Æ)'($&

Universitatea SPIRU HARET

Universitatea SPIRU HARET

Universitatea SPIRU HARET

Universitatea SPIRU HARET

Universitatea SPIRU HARET

Universitatea SPIRU HARET

Universitatea SPIRU HARET

Universitatea SPIRU HARET

Universitatea SPIRU HARET

Universitatea SPIRU HARET

Universitatea SPIRU HARET

Universitatea SPIRU HARET

Universitatea SPIRU HARET

'L 'FV 'H

'HILQL LD H[WLQV D HFRQRPHWULHL vQJOREHD] HOHPHQWH GH

Universitatea SPIRU HARET

¨L ¨H  ¨FV 

ÌQ QXP UXO GH GHEXW DO UHYLVWHL Ä(FRQRPHWULFD´ LDQXDULH

Universitatea SPIRU HARET

Universitatea SPIRU HARET

Universitatea SPIRU HARET

' ' 'Q

61 6% 60 6)

Universitatea SPIRU HARET

Universitatea SPIRU HARET

Universitatea SPIRU HARET

Universitatea SPIRU HARET

Universitatea SPIRU HARET

Universitatea SPIRU HARET

Universitatea SPIRU HARET

Universitatea SPIRU HARET

Universitatea SPIRU HARET

Universitatea SPIRU HARET

Universitatea SPIRU HARET

Universitatea SPIRU HARET

Universitatea SPIRU HARET

Universitatea SPIRU HARET

Universitatea SPIRU HARET

Universitatea SPIRU HARET

Universitatea SPIRU HARET

Universitatea SPIRU HARET

Universitatea SPIRU HARET

Universitatea SPIRU HARET

Universitatea SPIRU HARET

Universitatea SPIRU HARET

Universitatea SPIRU HARET

Universitatea SPIRU HARET

Universitatea SPIRU HARET

Universitatea SPIRU HARET

Universitatea SPIRU HARET

Universitatea SPIRU HARET

Universitatea SPIRU HARET

Universitatea SPIRU HARET

Universitatea SPIRU HARET

Universitatea SPIRU HARET

Universitatea SPIRU HARET

Universitatea SPIRU HARET

Universitatea SPIRU HARET

Universitatea SPIRU HARET

Universitatea SPIRU HARET

Universitatea SPIRU HARET

,2$1*Æ)'($&

¨L ¨H¨FV

ÌQ QXP UXO GH GHEXW DO UHYLVWHL Ä(FRQRPHWULFD´ LDQXDULH

' ' 'Q

5HDF LLOH ± $FHDVW PXO LPH HVWH FRQVWLWXLW GLQ WRWDOLWDWHD

,QGLFDWRULL ± ÌQ VW UL DOH QDWXULL GDWH SHQWUX ILHFDUH YDULDQW

9 9 9 9 « 9Q

(OHPHQWHOHFLMVHRE LQFXDMXWRUXOUHOD LHL

' 65,

E I4&SY

3HQWUX. FKHOWXLDO HFKLYDOHQW UHOD LDHVWH

. &LH&H

9 9 9 9 « 9Q

HYLGHQ LD] OHJLOHOXL(QJHOIRUPDOL]DWHGHF WUH7|UQJPLQVWvQFDUH

0RGHOXOGHWHUPLQLVWGHVFULHOHJ WXULOHIXQF LRQDOHGLQWUHHOHPHQ

)LJ([SULPDUHDFDQWLW LLvQVLVWHPXOGHGHSHQGHQ HGHWHUPLQLVWH

¨L H5 [L±;L Q

>' @ [ Q;

vQFDUH [ HVWHPHGLDDULWPHWLF DYDORULORU [L LDU HVWHPHGLD

0 ULPHD ' HVWHFRQVLGHUDW HURDUHDPHGLHDULWPHWLF

' [ [

(O (P

L [SL±[DL Q

_ P_ _ L_Q

DGLF _ L_ _ [ _Q[D

)LJ6WDELOLUHDYDORULLQXOHDS WUDWXOXLDEDWHULORUXQHLYDULDELOHID GH

vQFDUH[úL\VXQWGRX P ULPLFHUFHWDWHLDU GLVSHUVLD [VL \