LAZZARINI, Sérgio. Reinventando o Capitalismo de Estado

Aldo Musacchio e Sergio G.
Lazzarini
reinventando o
capitalismo de estado
O Leviat nos negcios: Brasil e outros pases
traduo
Afonso Celso da Cunha Serra
75018_Reinventando_o_capitalismo_05.indd 3
05/12/14 13:59
Copyright 2014 by the President and Fellows of Harvard College Published by

arrangement with Harvard University Press
A Portfolio-Penguin uma diviso da Editora Schwarcz s.a.
Grafia atualizada segundo o Acordo Ortogrfico da Lngua Portuguesa de 1990,
que entrou em vigor no Brasil em 2009.
portfolio and the pictorial representation of the javelin thrower are trademarks of Penguin
Group (usa) Inc. and are used under license. penguin is a trademark of Penguin Books Limited
and is used under license.
ttulo original Reinventing State Capitalism: Leviathan in Business, Brazil and Beyond
capa Robinson Friede
foto de capa Cssio Vasconcellos/ #SambaPhoto
preparao Luciana Araujo
ndice remissivo Probo Poletti
reviso Marise S. Leal, Ana Maria Barbosa e Adriana Bairrada
reviso tcnica Joo Mancel P. de Mello e Vinicius Carrasco
Dados Internacionais de Catalogacao na Publicacao (cip)

(Camara Brasileira do Livro, sp, Brasil)
Musacchio, Aldo
Reinventando o capitalismo de Estado : o Leviat nos negcios : Brasil
e outros pases / Aldo Musacchio e Sergio G. Lazzarini; traduo Afonso
Celso da Cunha Serra 1a ed. So Paulo : Portfolio-Penguin, 2015.
Ttulo original: Reinventing State Capitalism: Leviathan in Business,
Brazil and Beyond.
isbn 978-85-8285-004-6
1. Brasil Condies econmicas 2. Brasil Condies sociais 3. Brasil
Poltica econmica 4. Capitalismo 5. Economia i. Lazzarini, Sergio G.
ii. Ttulo.
14-09452
cdd-330.15
Indice para catalogo sistematico:

1. Capitalismo : Economia 330.15
[2015]
Todos os direitos desta edio reservados
editora schwarcz s.a.
Rua Bandeira Paulista, 702, cj. 32
04532-002 So Paulo sp
Telefone (11) 3707-3500
Fax (11) 3707-3501
www.portfolio-penguin.com.br
atendimentoaoleitor@portfoliopenguin.com.br
05/12/14 13:59
sumrio
Introduo 9
I. A reinveno do capitalismo de Estado no mundo

1. Ascenso e queda do Leviat como empreendedor 35

2. Vises sobre o capitalismo de Estado 74
II. O Leviat como empreendedor e como

investidor majoritrio no Brasil

3. Evoluo do capitalismo de Estado no Brasil 103

4. O Leviat como gestor: So importantes os ceos de
empresas estatais? 142
5. A queda do Leviat como empreendedor no Brasil 168
6. Domando o Leviat? Governana em empresas
petrolferas estatais 193
05/12/14 13:59
III. O Leviat como investidor minoritrio

7. O Leviat como acionista minoritrio 229

8. A tentao do Leviat: O caso Vale 254
9. O Leviat como emprestador: Bancos de desenvolvimento
e capitalismo de Estado 271
10. O Leviat como emprestador: Poltica industrial versus
poltica partidria300
Concluso e ensinamentos 322
Agradecimentos 341
Notas 345
ndice remissivo 391
05/12/14 13:59
introduo
em maio de 2007, a jbs, empresa brasileira at ento relativamente

desconhecida, adquiriu a Swift & Co por 1,4 bilho de dlares e, de
uma hora para a outra, tornouse a maior processadora de carnes
do mundo. Dois anos depois, em setembro de 2009, a jbs fez outra manobra surpreendente ao adquirir a Pilgrims Pride, tradicional
processadora de carnes americana, por 2,8 bilhes de dlares. Onde
uma empresa brasileira mais ou menos desconhecida teria obtido
os fundos necessrios para financiar essas aquisies? A resposta
simples. O Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico e Social
empresa pblica federal brasileira, conhecida como bndes escolheu a jbs como campe nacional e concedeulhe financiamento
para tornarse ator dominante no mercado global de carne bovina e
de frango. Em consequncia do investimento de 4 bilhes de dlares
na jbs, o bndes acabou controlando 30,4% da composio acionria
da empresa, tornandose o maior acionista minoritrio da Swift e
da Pilgrims Pride.1 Essas transaes, como muitas outras conduzidas por governos e bancos de desenvolvimento em todo o mundo,
suscitam questes interessantes. Os governos devem usar bancos de
desenvolvimento, como o bndes, para apoiar empresas privadas? Os
9
05/12/14 13:59
reinventando o capitalismo de estado
governos devem apoiar empresas privadas, tornandose acionistas

minoritrios? Quais so as implicaes desses investimentos para as
empresas e para os pases?
Em julho de 2010, enquanto a histria da jbs se desenrolava no
Brasil, um consrcio de bancos de investimento no outro lado do
mundo lanava a oferta pblica inicial (ipo) do Agricultural Bank of
China (abc) nas Bolsas de Valores de Xangai e de Hong Kong. Tradicionalmente, o abc sempre atuara como banco poltico, ou seja,
instituio financeira que emprestava de acordo com os interesses dos
lderes do Partido Comunista chins. Consequentemente, em 2008,
mais de 25% de seus emprstimos eram considerados de liquidao
duvidosa. Para consertar o abc antes do ipo, o governo socorreu a
instituio financeira, limpou seu balano patrimonial e reformulou
seus processos de governana.
O interesse dos investidores foi enorme. Tratavase do maior ipo do
mundo na poca. Levantou quase 22 bilhes de dlares em aes 15%
do capital da empresa e, em dois meses, o valor das aes aumentou em quase 30% em relao ao preo de emisso. No estava claro,
entretanto, se os investidores que compraram as aes sabiam onde
estavam entrando. Eles estariam mal orientados? O governo chins
merecia confiana como investidor majoritrio?
Em ambos os casos, os investidores se defrontavam com algo que
era, sem dvida, capitalismo de Estado, mas no se podia negar que
no era o mesmo capitalismo de Estado com que estavam acostumados. Neste livro, estudamos a ascenso dessas novas formas, em que
o Estado trabalha de mos dadas com os investidores privados em
novos arranjos de governana. Definimos capitalismo de Estado como
a influncia difusa do governo na economia, seja mediante partici
pao acionria minoritria ou majoritria nas empresas, seja por
meio do fornecimento de crdito subsidiado e/ou de outros privilgios
a negcios privados. As novas variedades de capitalismo de Estado
diferem dos modelos mais tradicionais, em que os governos so proprietrios e gestores de empresas estatais (soes),2 como extenses da
burocracia pblica. Denominamos esse modelo tradicional Leviat
como empreendedor.
10
05/12/14 13:59
introduo
Identificamos dois novos modelos de capitalismo de Estado que

vo alm do modelo de Leviat como empreendedor. No modelo Le
viat como investidor majoritrio, assim como no exemplo do Agricultural Bank of China, o Estado ainda o acionista controlador, mas
as empresas estatais apresentam caractersticas de governana diferentes que possibilitam a participao de investidores privados. No
modelo Leviat como investidor minoritrio, o capitalismo de Estado
adota forma mais hbrida, em que o Estado renuncia ao controle de
suas empresas em favor de investidores privados, mas continua presente, com participaes acionrias minoritrias, por meio de fundos
de penso, de fundos soberanos e do prprio governo. Neste ltimo
modelo, tambm inclumos a autorizao de emprstimos a empresas
privadas por bancos de desenvolvimento e outras instituies financeiras estatais. Em nossa opinio, portanto, o surgimento de campees
nacionais, como a jbs, cuja expanso se baseou em capital subsidiado
pelo governo do pas de origem, manifestao do modelo do Leviat
como investidor minoritrio.3
Os exemplos do Agricultural Bank of China e da jbs no so excees curiosas. Conforme alguns clculos, as empresas sob controle
governamental respondem por um quinto do total do valor de mercado
das aes negociadas em Bolsas de Valores em todo o mundo.4 Na Itlia,
por exemplo, as empresas estatais listadas em Bolsa (com participao
acionria minoritria ou majoritria do governo) respondem por mais
de 20% da capitalizao do mercado de aes. Na Grcia, a proporo
chega a 30%, enquanto nos Pases Baixos e na Sucia est mais perto
de 5%.5 Nos grandes mercados, como Rssia e Brasil, as empresas controladas pelo governo ou em que o Estado tem participao significativa
dominam as negociaes e respondem por algo entre 30% a 40% da
capitalizao de mercado. Na China, as empresas em que o governo
acionista controlador respondem por mais de 60% da capitalizao do
mercado de aes.6 Alm disso, em nossas anlises de empresas estatais
em numerosos pases emergentes (ver captulo 1), o modelo do Leviat como investidor minoritrio predominante, abrangendo cerca de
metade das empresas em que o governo tem participao acionria (as
demais so estatais com participao acionria majoritria do Estado).
11
05/12/14 13:59
Portanto, muito provvel que os investidores globais pelo menos tenham considerado as empresas estatais como possveis alvos
de investimentos. De fato, nove dos quinze maiores ipos do mundo
entre 2005 e 2012 foram vendas de participaes acionrias minoritrias por estatais, a maioria delas de pases em desenvolvimento.7
Uma das razes pelas quais os investidores no temem comprar esses
ttulos mobilirios o fato de os governos dividirem os rendimentos
com eles, o que no mais das vezes resulta em retornos mais altos. Por
exemplo, de acordo com um relatrio do Morgan Stanley, as aes
de empresas estatais negociadas nas Bolsas de Valores da Europa, do
Oriente Mdio, da frica e da Amrica Latina, entre 2001 e 2012,
geraram retornos superiores [aos] do benchmark [ndices que lhes
serviam de referncia].8
Alm disso, as empresas que estudamos no so de modo algum
pequenas. As estatais, tipicamente, esto entre as maiores companhias
abertas dos mercados de aes dos pases em desenvolvimento. De fato,
as grandes estatais tambm so algumas das empresas mais lucrativas
do mundo. O nmero de estatais entre as cem maiores empresas da
lista da Fortune Global 500, que classifica as empresas por receita,
aumentou de onze, em 2005, para 25, em 2010. Em 2005, no havia
estatais entre as dez primeiras colocadas, mas, em 2010, j havia quatro Japan Port Holding, Sinopec e China National Petroleum (duas
petroleiras estatais chinesas), e State Grid (concessionria de servios
pblicos chinesa).9
Muitos observadores, no entanto, veem com apreenso o surgimento de novas formas de capitalismo de Estado. O analista poltico Ian
Bremmer10 caracteriza esse capitalismo como um sistema em que o
Estado atua no papel de principal ator econmico e usa os mercados
basicamente para ganhos polticos.11 Uma conferncia na Harvard
Business School, reunindo fundadores e ceos de algumas das maiores
empresas do mundo, identificou o capitalismo de Estado e seu apoio a
campees nacionais como uma das dez mais importantes ameaas ao
capitalismo de mercado.12 Os gestores de empresas privadas no raro
se queixam de enfrentar concorrentes que contam com forte apoio ou
subsdio dos governos locais.
12
05/12/14 13:59
introduo
Embora nem todos os investidores e formuladores de polticas

expressem a mesma apreenso, 13 para muitos as preocupaes decorrem da vasta literatura terica e emprica, mostrando que, em
mdia, as empresas estatais so menos eficientes que suas contrapartes do setor privado (ver, a ttulo de reviso, Megginson e Netter,
2001).14, 15 Nessa literatura, encontramse trs explicaes amplas
para a ineficincia da propriedade estatal. 16 De acordo com a viso
de agncia,* as estatais so ineficientes porque seus gestores carecem
de incentivos poderosos e de monitoramento adequado, seja dos conselhos de administrao, seja do mercado, ou simplesmente porque
os gestores, para comear, foram mal selecionados.17 De acordo com
a viso social, empresas estatais tm objetivos sociais que s vezes
conflitam com a rentabilidade. Por exemplo, podem ser incumbidas
de maximizar o emprego ou de abrir unidades de produo deficitrias em reas pobres.18 De acordo com a viso poltica, as fontes
de ineficincia residem no fato de os polticos usarem as empresas
estatais em proveito prprio ou para o benefcio de empresrios com
boas relaes polticas. Alm disso, os gestores de grandes estatais
no sofrem presso o suficiente para apresentar resultados, pois sabem que o governo os socorrer se levarem as empresas falncia.19
A participao do Estado, portanto, alimentaria a mo espoliadora
prejudicial eficincia econmica.20
Em contraste, os defensores da viso de poltica industrial veem o
investimento do Estado como maneira de promover o desenvolvimento
alm do que seria possvel em condies de livre mercado. Desse ponto
de vista, os governos deveriam ajudar as empresas a desenvolver novas
capacidades, diminuindo as restries de capital,21 reduzindo os custos
de pesquisa e desenvolvimento ou coordenando os recursos e as empresas em busca de novos projetos com maiores efeitos de externalidades
* Problemas de agncia podem ocorrer em uma empresa quando h separao entre

propriedade e controle, o que implica desalinho ou conflito de interesses entre os
gestores e os proprietrios ou acionistas. (N. E.)
13
05/12/14 13:59
positivas.* 22 De acordo com essa viso, a criao de novas capacidades

na economia local exige a mo solidria do governo para mitigar todos
os tipos de falhas de mercado.
O objetivo deste livro no avaliar o grau de acerto das diferentes
vises, tampouco pretende testar se as empresas privadas so mais eficientes que as estatais. O propsito deste livro compreender (a) como
o mundo veio a adotar novas formas de capitalismo de Estado e (b) em
que circunstncias essas novas formas superam alguns dos problemas
salientados pela literatura e solucionam insuficincias do mercado que
inibem o desenvolvimento. Embora cada captulo proponha e verifique
hipteses explcitas relacionadas com diferentes vises do papel das
empresas estatais, o livro como um todo trata das nuances da interveno do Estado e das condies que tornam essa atuao mais ou
menos eficaz.23
Alm disso, no tentamos argumentar que a privatizao no seja
poltica desejvel. Achamos, porm, que o retrocesso em relao s
privatizaes plenas em grandes mercados desenvolvidos e em desenvolvimento torna relevante o estudo de novas formas de capitalismo
de Estado. Isto , mesmo que as novas formas de propriedade estatal
que estudamos sejam uma segunda melhor soluo [secondbest], elas
em geral so solues politicamente aceitveis. Nos mercados emergentes, os governos depararam com forte oposio poltica a programas de privatizao abrangentes. Shirley24 mostra que, na Amrica
Latina, a rejeio popular privatizao aumentou entre a dcada de
1990 e comeo da dcada de 2000. Nos pases do bric, os programas
de privatizao quase pararam no Brasil e na ndia e vm prosseguin-
Uma atividade gera externalidades positivas quando seus benefcios sociais vo alm
dos benefcios gerados para os agentes que desempenham essa atividade. o caso
de pesquisa e desenvolvimento que induzem inovaes. Por exemplo, uma inovao
produzida por uma empresa do setor A pode beneficiar empresas do setor B, e os
retornos sociais associados inovao (os benefcios lquidos da empresa do setor A,
que promoveu a inovao, e os benefcios gerados para as empresas do setor B, que
utilizaro a inovao) so maiores que o retorno privado, isto , que os benefcios
lquidos gerados pela empresa do setor A. (N. E.)
14
05/12/14 13:59
introduo
do em ritmo gradual na China e na Rssia, com esses governos agora

preferindo privatizar apenas pequena parcela do capital prprio de
suas grandes estatais.
Por fim, tampouco argumentamos que as novas variedades de capitalismo de Estado so universalmente melhores que as anteriores.
Ressaltamos que as novas variedades tambm tm limites quando
se trata de refrear a tentao do governo de intervir politicamente
nas empresas. No modelo em que o Leviat investidor majoritrio,
por exemplo, o governo ainda investidor controlador e, na falta de
freios e contrapesos, pode ser levado a intervir em setores estratgicos, como energia, minerao e servios de utilidade pblica. No
modelo em que o Leviat acionista minoritrio, os investimentos de
capital prprio ou as concesses de emprstimos podem na verdade
beneficiar capitalistas com ligaes polticas em vez de empresas com
restries financeiras.
A reinveno do capitalismo de Estado

Como evoluram as novas formas de capitalismo de Estado nos ltimos anos? Para alguns observadores, a ascenso do capitalismo de
Estado ao proscnio dos mercados globais consequncia da crise
financeira global que comeou em 2008. Bremmer,25 por exemplo,
v a crise como um abalo que levou ao ressurgimento alarmante do
capitalismo de Estado. Parte da preocupao decorre do fato de que,
mesmo numa economia liberal como a dos Estados Unidos, a crise
levou o governo a socorrer empresas como a General Motors e a
aig, um grande grupo segurador, tornandose acionista minoritrio
daquela e acionista majoritrio desta. Como mostram os exemplos
do Agricultural Bank of China e da jbs, contudo, o capitalismo de
Estado estava vivo e ativo e at em expanso antes da crise.26
Empresas de propriedade estatal e operadas pelo governo foram
privatizadas em massa nas dcadas de 1980, 1990 e no comeo da
dcada de 2000, mas a participao e a influncia do Estado nessas
empresas prosseguiu.
15
05/12/14 13:59
O capitalismo de Estado atingiu o auge na dcada de 1970, quando

os governos europeus estatizaram grande nmero de empresas. Mais
ou menos na mesma poca, os governos de pases em desenvolvimento
estatizaram empresas ou criaram dezenas ou centenas de novas empresas, passando condio de proprietrios desses empreendimentos. Em
consequncia, no final da dcada de 1970, a produo das estatais como
proporo do pib alcanou 10% em economias mistas e quase 16% nos
pases em desenvolvimento.
Em seguida, entre os anos 1970 e a virada para o sculo xxi, os
governos mudaram a maneira como controlavam e gerenciavam as
empresas. Na dcada de 1980, os governos e as agncias multilaterais
fizeram experincias de reformas nas estatais como meio para atenuar as dificuldades financeiras com que defrontavam as empresas
e os prprios Estados. As autoridades pblicas tentaram mudar a
governana, estabelecer contratos de desempenho com as empresas
e com os gestores e desenvolver programas de treinamento para os
seus executivos.27
Esses esforos, porm, foram inteis, e o custo poltico da privatizao comeou a parecer pequeno em comparao com as perdas que
afligiam as empresas estatais. Por exemplo, em consequncia dos choques do petrleo da dcada de 1970 e do aperto de liquidez do comeo
da dcada de 1980, as estatais de todo o mundo incorreram em perdas
mdias equivalentes a 2% do pib, cifra que alcanava 4% nos pases em
desenvolvimento.28 Esses prejuzos por fim se converteram em dficits
nos oramentos nacionais, que acabaram explodindo quando as taxas
de juros dispararam nos Estados Unidos, em 1979, e depois que os mercados de emprstimos se fecharam para os pases em desenvolvimento
na esteira do calote da dvida do Mxico, em 1982.29 Finalmente, em
consequncia desses choques macroeconmicos e da queda do bloco
socialista, os governos acabaram privatizando milhares de empresas,30
abrindo suas economias para o comrcio internacional e, aos poucos,
desmantelando os controles de capital.
No entanto, como a privatizao desenfreada envolvia altos
custos polticos, algumas estatais foram privatizadas apenas em parte. Em todo o mundo, os governos se tornaram acionistas controla16
05/12/14 13:59
introduo
dores ou investidores minoritrios de grande nmero e de grande variedade de empresas, como se v com clareza no estudo de Bortolotti
e Faccio31 sobre empresas estatais nos pases da ocde (Organizao
para a Cooperao e Desenvolvimento Econmico), assim como nas
evidncias que apresentamos no captulo 1 referentes a amostra mais
ampla de pases. Por volta de 2005, enquanto pases como Austrlia, ustria, Blgica, Chile, Dinamarca, Nova Zelndia, Eslovnia e
Reino Unido possuam menos de cinquenta estatais controladas pelo
governo, outros pases como Canad, Finlndia, Frana, Grcia, Itlia, Israel, Noruega e Sucia tinham de cinquenta a cem. Repblica
Tcheca, Alemanha, Coreia, Mxico, Polnia e Espanha, por sua vez,
tinham mais de cem dessas empresas. Relatrio mais recente da
ocde32 descobriu que as empresas estatais tinham capital prprio
total de 1,4 trilho de dlares, do qual 61% era representado por
companhias em que o governo detinha participaes minoritrias.
Mercados emergentes, como Rssia e China, tinham milhares de
estatais, e outros como Brasil, ndia, Polnia e frica do Sul tinham
mais de duzentas estatais, no nvel federal, e muitas outras nos trs
nveis: federal, estadual ou municipal.
Portanto, a organizao do capitalismo de Estado e da propriedade
estatal que observamos na virada para o sculo xxi o desfecho de um
longo processo de mudana, com a adoo gradual do que se aprendeu
ao longo de trinta anos de pesquisas sobre governana e teorias de
agncia,33 e aps muitas dcadas de experimentao com reformas de
estatais e privatizaes plenas e parciais.* 34
Estamos conscientes de que, no passado, a composio acionria
das empresas estatais nos Estados Unidos e na Europa em geral inclua
governos na condio de minoritrios.35 No sculo xxi, entretanto, as
estruturas de propriedade de muitas estatais se ajustaram a regras mais
* As teorias de agncia estudam mecanismos que tm por objetivo mitigar problemas

relacionados ao desalinho de interesses entre um principal (por exemplo, o conselho
de administrao de uma empresa) e agentes que tomem decises em seu nome (como
os gestores da empresa). (N. E.)
17
05/12/14 13:59
rigorosas de governana e a exigncias mais severas para a listagem das

empresas em Bolsas de Valores.
Novas variedades de capitalismo de Estado

Nossa conceituao de novas formas de capitalismo de Estado, portanto, cheia de nuanas para evitar as vises dicotmicas que permeiam
parte da literatura. Bremmer36 trata o capitalismo de Estado como
modelo geral de capitalismo, imbricado com uma forma idealizada
de economia de mercado liberal em que o governo no intervm na
direo das empresas nem na alocao do crdito. Para ns, h mais
tons de cinza entre os extremos. Ampliamos, portanto, o espectro da
interveno do Estado para incluir no s o modelo em que o Leviat
empreendedor controlando e gerenciando as empresas estatais37 ,
mas tambm os modelos em que o Leviat investidor majoritrio ou
investidor minoritrio (ver figura i).38
Figura i. Variedades de capitalismo de Estado: Modelos de organizao alternativos
Leviat como
empreendedor
(proprietrio/gestor)
Propriedade e
controle total das
empresas estatais
pelo Estado, com
autonomia e
transparncia
limitadas.
Leviat como
investidor majoritrio
Empresas parcialmente
privatizadas com
controle estatal
majoritrio (por exemplo,
estatais de capital
aberto, com mais
autonomia e
transparncia).
Empresas holding de
propriedade estatal
(state-owned holding
companies SOHCs).
Leviat como
investidor minoritrio
Empresas
privadas
Empresas parcialmente privatizadas

com capital prprio residual e
minoritrio estatal.
Participaes minoritrias de SOHCs.
Empresas que recebem emprstimos
e capital prprio de bancos de
desenvolvimento estatais.
Empresas com investimentos de
fundos soberanos (Sovereign Wealth
Funds, SWFs) e de outros fundos
controlados pelo Estado
(por exemplo, fundos de penso
e empresas seguradoras).
Capitalismo de Estado ps-1990
18
05/12/14 13:59
introduo
No modelo do Leviat como investidor majoritrio, o governo converte em empresa ou lista em Bolsa de Valores empreendimentos pblicos ou estatais. Essa uma forma de privatizao parcial em que o
Estado retm o controle acionrio enquanto atrai investidores privados minoritrios. Embora haja amplas variaes na configurao de
governana dessas empresas, as estatais de capital aberto tendem, em
geral, a ter relativa autonomia financeira, gesto profissional, conselhos
de administrao com alguns membros independentes e auditoria das
demonstraes financeiras por auditores independentes. Em alguns
casos, os governos exercem o controle como investidores majoritrios
por meio das denominadas empresas holding de propriedade estatal
(sohcs) estruturas de propriedade piramidais em que o governo
proprietrio majoritrio da empresa, que, ento, detm participaes
majoritrias ou minoritrias no capital prprio de outras empresas.39
Os governos tambm podem influenciar indiretamente a economia,
atuando como acionista minoritrio e fornecedor de emprstimos de
empresas privadas. Esse o modelo que denominamos Leviat como
investidor minoritrio. Tratase de capitalismo de Estado mais matizado e hbrido em que participantes privados gerenciam a empresa que o
governo deseja apoiar com recursos financeiros. Em nossa opinio, esse
modelo de capitalismo de Estado est menos sujeito aos problemas de
agncia e s injunes sociais que afligem as empresas sob a propriedade e o controle integral do governo. Alm disso, a interveno poltica
tambm deve ser baixa ou mnima (embora presente) nessa forma de
propriedade estatal.40
A participao minoritria do Estado em empresas fenmeno crescente em todo o mundo. Argumentamos que vrios so os canais pelos
quais os Estados atuam como acionistas minoritrios, como manter
diretamente aes residuais em empresas parcialmente privatizadas
e usar empresas holding de propriedade estatal para manter participaes minoritrias em vrias empresas controladas por investidores
privados. Nesse modelo, os governos tambm usam bancos de desenvolvimento, fundos soberanos (swfs) e outros fundos controlados pelo
Estado (como fundos de penso e seguradoras) para emprestar ou investir em empresas privadas. Na ndia, por exemplo, a Life Insurance
19
05/12/14 13:59
Corporation praticamente atua como empresa holding do governo com

investimentos em torno de 50 bilhes de dlares em setembro de 2011.
No Brasil, como mostra o exemplo da jbs, o bndes injetou dinheiro
ativamente em empresas locais.
Para resumir as diferenas entre os vrios modelos de capitalismo
de Estado, a tabela i explica as principais fontes de ineficincia em
empresas estatais, de acordo com a viso de agncia, com a viso social
e com a viso poltica de como essas falhas poderiam ser abordadas
pelo Leviat nos modelos de investidor majoritrio e de investidor
minoritrio.
Somos, no entanto, cautelosos porque, mesmo que esses novos
modelos de capitalismo de Estado tenham melhorado os incentivos
e o monitoramento dentro da empresa e, em alguns casos, tenham
blindado as estatais contra interferncias polticas diretas, os governos ainda podem intervir e, em alguns casos, de fato intervm. Esses
novos modelos tm seus limites e, em alguns casos, podem entrar em
colapso quando a tentao do governo para intervir se torna irresistvel,
por exemplo, durante grave crise econmica ou antes de eleio muito
acirrada. Como analisamos em todo o livro, reduzir a interveno poltica no modelo em que o governo acionista majoritrio ou reduzir
os problemas de agncia no modelo em que acionista minoritrio
depender no s da garantia de observncia, no mbito privado, dos
direitos dos investidores (por exemplo, com base nos prprios estatutos da empresa e por meio da capacidade dos mercados de aes e das
agncias de rating de evitar abusos contra os acionistas minoritrios),
mas tambm das protees legais e regulatrias que atam as mos do
governo e evitam interferncias discricionrias.
Nos dois ltimos captulos do livro, atentamos para alm do envolvimento do governo como acionista majoritrio ou minoritrio a fim de
examinar os casos em que os governos usam bancos de desenvolvimento
de propriedade estatal para oferecer s empresas privadas emprstimos
subsidiados a longo prazo. Os bancos de desenvolvimento, em especial,
so veculos importantes, e pouco estudados, de participao minoritria do Estado. Essas instituies devem ser intermedirios financeiros
relativamente autnomos, especializados em prover crdito de longo
20
05/12/14 13:59
05/12/14 13:59
Viso poltica
Viso social
Gestores profissionais selecionados pelo

conselho de administrao. A opinio do
governo s importa quando ele acionista
importante ou quando entra em conluio
com outros acionistas.
Pouca interferncia poltica na gesto,
a no ser nos setores em que o governo
tem a tentao de intervir (por exemplo,
setores de recursos naturais) e quando o
governo entra em conluio com outros
acionistas minoritrios.
Grandes limitaes oramentrias, exceto
quando a empresa escolhida como
campe nacional. Nesse caso pode ser
socorrida se for considerada grande
demais ou importante demais para falir.
Gestores profissionais, selecionados pelo

conselho de administrao. O governo exerce
forte influncia sobre o investidor majoritrio.
O efeito reduzido se a empresa estiver imune

a intervenes polticas.
No h risco claro de falncia (os governos

provavelmente as socorrero).
Nomeao dos CEOs com base em

outros critrios que no o mrito
(por exemplo, ligaes polticas).
Os governos usam as empresas

estatais para atenuar os ciclos
econmicos (por exemplo, admitir
mais ou demitir menos
trabalhadores que o necessrio).
Poucas limitaes oramentrias

(socorro pelo governo).
(continua)
Predomnio do curto prazo para

agradar os analistas de mercado e
os investidores.
Probabilidade de objetivos de mais curto prazo:

os mercados geralmente so impacientes com
os prejuzos; as presses do mercado, no
entanto, podem ajudar a evitar presses de
curto prazo resultantes dos ciclos polticos.
Horizonte de longo prazo; governo

como investidor paciente que tolera
perdas.
Maximizao do valor para os acionistas.

Minimizao da interveno do governo
em busca de objetivos sociais (exceto
nos casos em que os governos retm
capacidade de interveno residual).
O Leviat como investidor minoritrio
Maximizao do valor para os acionistas

suscetvel de interferncias polticas, se a
empresa no estiver isolada. Probabilidade de
conflitos se a busca da lucratividade pelos
acionistas minoritrios se chocar com a busca
de objetivos sociais e polticos pelos governos.
O Leviat como investidor majoritrio
Duplo resultado (por exemplo,

maximizao do lucro juntamente
com outros objetivos sociais, como
inflao baixa ou emprego alto).
Teoria da ineficincia O Leviat como empreendedor

(isto , proprietrio e gestor)
da empresa estatal
Tabela I. Teorias das eficincias e ineficincias das empresas estatais
05/12/14 13:59
Os gestores tm poucos incentivos.
Viso de agncia
Mau monitoramento: inexistncia de

conselho de administrao (cujas
Mau monitoramento: inexistncia de
funes so exercidas pelos
conselho de administrao (cujas
ministros) ou predomnio de conselho
funes so exercidas pelos
de administrao constitudo com
ministros) ou predomnio de conselho
base em critrios polticos (poucos
de administrao constitudo com
freios e contrapesos).
base em critrios polticos (poucos
freios e contrapesos).
No h punio clara para os
gestores que apresentam mau
No h punio clara para os
desempenho.
gestores que apresentam mau
desempenho.
Falta de transparncia:
informaes financeiras
Falta de transparncia:
incompletas.
informaes financeiras
incompletas.
Difcil avaliar o desempenho (os

indicadores financeiros no so
Difcil avaliar o desempenho (os
suficientes, no fcil medir os
indicadores financeiros no so
objetivos sociais e polticos).
suficientes, no fcil medir os
objetivos sociais e polticos).
O Leviat como empreendedor

O Leviat como empreendedor
Os gestores tm poucos incentivos.
Teoria da ineficincia
da empresa estatal
Teoria da ineficincia
da empresa estatal
Viso de agncia
O conselho de administrao pode demitir

gestores com mau desempenho.
O conselho de administrao pode demitir
Melhoria da transparncia; na maioria dos
casos, as demonstraes financeiras
Melhoria da transparncia; na maioria dos
seguem normas de contabilidade
casos, as demonstraes financeiras
nacionais ou internacionais.
seguem normas de contabilidade
nacionais ou internacionais.
Melhoria da transparncia; em vrios casos, as

demonstraes financeiras seguem normas de
Melhoria da transparncia; em vrios casos, as
contabilidade nacionais ou internacionais.
demonstraes financeiras seguem normas de
contabilidade nacionais ou internacionais.
O conselho de administrao atua como

principal do CEO, enquanto este exerce
O conselho de administrao atua como
suas funes como agente daquele
principal do CEO, enquanto este exerce
(monitoramento/punio; a eficcia
suas funes como agente daquele
pode variar).
(monitoramento/punio; a eficcia
pode variar).
Preos das aes e ndices

financeiros como principais critrios
Preos das aes e ndices
de avaliao do desempenho.
financeiros como principais critrios
de avaliao do desempenho.
Incentivos poderosos.
O Leviat como investidor

minoritrio
O Leviat como investidor
minoritrio
Incentivos poderosos.
Os conselhos de administrao podem demitir

Os conselhos de administrao podem demitir
independentes e alguns nomeados polticos;

Conselho de administrao com alguns membros
dependendo dos nmeros, talvez promova o
independentes e alguns nomeados polticos;
equilbrio de foras entre o governo e o CEO.
dependendo dos nmeros, talvez promova o
O governo, porm, pode cooptar membros do
equilbrio de foras entre o governo e o CEO.
conselho de administrao.
O governo, porm, pode cooptar membros do
conselho de administrao.
Maior probabilidade de remunerao por

desempenho, de bnus e de opes sobre
Maior probabilidade de remunerao por
aes (os incentivos talvez no sejam to
desempenho, de bnus e de opes sobre
poderosos quanto os de empresas privadas).
aes (os incentivos talvez no sejam to
poderosos quanto os de empresas privadas).
Os preos das aes e os ndices financeiros
funcionam como critrios de avaliao do
Os preos das aes e os ndices financeiros
desempenho. A satisfao e o feedback dos
funcionam como critrios de avaliao do
clientes atuam como indicadores de qualidade
desempenho. A satisfao e o feedback dos
dos bens e/ou servios.
clientes atuam como indicadores de qualidade
dos
bens e/ou
servios.
Conselho
de administrao
com alguns membros
Tabela I. (continuao)
Tabela I. (continuao)
introduo
prazo, geralmente subsidiado, para promover a industrializao ou financiar projetos de infraestrutura.41 No entanto, as implicaes dessa
atuao dos bancos de desenvolvimento em termos de comportamento
e de desempenho tm sido negligenciadas na literatura, embora existam
286 bancos de desenvolvimento operando em 117 pases, alguns deles
muito grandes, com boa sade financeira (como o KfW, da Alemanha; o Korea Development Bank; e o bndes, do Brasil). Em contraste,
dispese de vasta literatura que mostra como bancos comerciais, de
propriedade estatal, no funcionam bem por terem objetivos sociais e
polticos que os impedem de tornarse lucrativos.42, 43 No examinamos minuciosamente os bancos comerciais neste livro, porque eles se
concentram principalmente no fornecimento de crdito para famlias
e de capital de giro para empresas. Estamos interessados, isto sim, na
anlise dos bancos de desenvolvimento, que concedem emprstimos
de longo prazo para promover a industrializao ou para construir a
infraestrutura, razo por que tendem a associarse intimamente ao processo de desenvolvimento econmico.44
O Brasil como estudo de caso

Embora apresentemos uma anlise geral das novas formas de capitalismo de Estado, grande parte de nossos estudos empricos minuciosos
sobre suas implicaes se baseia em dados do Brasil, no nvel de empresas. Duas so as razes pelas quais achamos que o Brasil um bom
contexto em que se pode estudar a evoluo do capitalismo de Estado.
Primeiro, a ascenso do capitalismo de Estado no Brasil semelhante
ao que ocorreu em outros pases do mundo ocidental e no Leste Asitico
no comunista, onde, parte por acaso e parte de propsito, os governos
acabaram controlando e gerenciando centenas de empresas entre as
dcadas de 1960 e 1980.45 Portanto, usamos o caso do Brasil para mostrar como os acontecimentos externos resultaram em transformaes
na maneira como os governos intervieram na gesto e na propriedade
das empresas, culminando com grande desmantelamento do Leviat
como modelo de empreendedorismo.
23
05/12/14 13:59
Segundo, o Brasil teve e ainda tem todos os diferentes modelos de

capitalismo de Estado que queremos estudar e dispe de dados acumulados ao longo de dcadas sobre o funcionamento dessas formas.
Por meio de ampla variedade de arquivos pblicos e privados, conseguimos compilar bancos de dados minuciosos com diversas variveis
financeiras para estudar o desempenho das maiores empresas estatais
e privadas do Brasil entre 1973 e 2009.
Com esses dados fecundos sobre as empresas brasileiras, testamos
uma srie de hipteses especficas relacionadas com o estudo. Por exemplo, comparamos o comportamento de empresas privadas e estatais
antes e depois dos choques de 197982 e mostramos que as estatais
ajustaram os nveis de emprego com mais lentido e, portanto, enfrentaram maiores prejuzos ao longo da dcada de 1980. Ou seja, usamos o
caso detalhado do Brasil para argumentar que a grande crise do Leviat
como modelo de empreendedorismo aconteceu em grande parte porque
as empresas estatais no conseguiram ajustarse aos choques drsticos
das dcadas de 1970 e 1980, e, portanto, sangraram continuamente as
finanas do governo.
Alm disso, usamos o caso brasileiro para descrever as mudanas introduzidas na governana das estatais, especialmente depois da dcada
de 1990. Pesquisas como as de Bortolotti e Faccio46 e da ocde47 mostram
como os governos se mantiveram como acionistas majoritrios ou minoritrios depois das privatizaes da dcada de 1990. Esses estudos,
contudo, no examinam os arranjos de governana corporativa dentro
das estatais. Consideramos importante examinar como os arranjos de
governana mudaram. Com efeito, achamos que as prescries normativas decorrem do exame dos estatutos que tornaram as empresas estatais
menos propensas a problemas de agncia ou a intervenes polticas. No
captulo 3, mostramos detalhadamente a transformao da governana
nas estatais em que o governo brasileiro acionista majoritrio, e, no
captulo 6, realizamos estudos ainda mais detalhados dos arranjos de governana pela empresa petrolfera nacional, a Petrobras, em comparao
com outras empresas petrolferas nacionais em todo o mundo.
O caso brasileiro tambm oferece insights singulares sobre o modelo em que o Leviat investidor minoritrio. A grande relevn24
05/12/14 13:59
introduo
cia do bndes na economia brasileira oferece um caso fecundo para

estudar os bancos de desenvolvimento e seu papel como veculos
de investimento do Estado na forma de participaes acionrias
minoritrias em empresas privadas. Portanto, com base em dados
minuciosos sobre investimentos no majoritrios do bndespar (o
brao de investimentos do Banco Nacional de Desenvolvimento
Econmico e Social bndes), entre 1995 e 2009, fizemos estudos
empricos sobre o impacto dessas operaes no comportamento das
empresas. Ao examinar como o bndes seleciona as empresasalvo e
o efeito de seus emprstimos nas empresas receptoras, em termos de
desempenho e investimentos, analisamos de que maneira o Leviat
pode atuar como emprestador.
Nosso argumento geral

Nosso livro expe trs argumentos gerais. Primeiro, sustentamos que
os governos aprenderam que precisam de esquemas de propriedade e
de regimes de governana mais sustentveis para as empresas estatais.
Nossa narrativa histrica sustenta que, em consequncia da crise de
fins dos anos 1970 e princpios dos 1980, o modelo de propriedade e
gesto das estatais pelo governo tornouse muito ineficiente e converteuse em nus para as finanas pblicas. Os governos reestruturaram
seus portflios de empresas, privatizaram aquelas em que no tinham
razo poltica para operar e mudaram a estrutura societria de muitas
nas quais realmente queriam manter participao (por exemplo, empresas estratgicas, com altas rendas oriundas de petrleo, minrios
e servios de utilidade pblica). Alguns Estados, entretanto, concluram que, a fim de desenvolver modelos mais sustentveis para essas
empresas, precisavam envolver o setor privado no monitoramento e
financiamento das estatais, assim como no compartilhamento dos
prejuzos desses empreendimentos. Isso significava que o Estado tinha
de dividir a gesto e as rendas.
25
05/12/14 13:59
2
0
2
Retorno sobre os ativos

(ROA)
Figura ii. Comparao do desempenho de empresas privadas e de empresas com 10%

a 50% de participao estatal nos pases do bric, com base no retorno sobre os ativos,
20079
Priv. 10% 50%
Priv. 10% 50%
Priv. 10% 50%
Priv. 10% 50%
Brasil
China
ndia
Rssia
fonte: Criada pelos autores com base em dados da Capital iq. Esses dados resumem o desempenho
das empresas estatais e das empresas privadas entre as 125 maiores empresas com aes
negociadas em Bolsas de Valores do Brasil, da Rssia, da ndia e da China.
observao: O grfico exclui valores externos.
Segundo, em vez de debater o que melhor, se a propriedade estatal

ou a privada, sugerimos que h grande heterogeneidade em cada modelo. Em outras palavras, parte de nosso argumento que a amplitude
das variaes no permite generalizaes. Admitimos, contudo, que
as empresas estatais mal gerenciadas esto sujeitas a interferncias
polticas, mas tambm encontramos muitas estatais nas quais, depois
de mudanas em suas prticas de governana, os governos atuam como
investidores, no como gestores. Tambm so muitos os casos de propriedade estatal minoritria que efetivamente ajudam as empresas a
desenvolver novos projetos lucrativos, ao lado de outros de apoio injustificvel a campees nacionais com ligaes polticas. Ver, por exemplo,
na figura ii, a ampla variao de desempenho em empresas privadas
e em empresas nas quais o governo acionista majoritrio ou minori26
05/12/14 13:59
introduo
trio. Em sntese, qualquer tentativa genrica de afirmar se a propriedade estatal boa ou m no capta necessariamente os matizes e as
modulaes das formas organizacionais que emergem da reinveno
do capitalismo de Estado documentada neste livro. Empreendemos
basicamente um esforo de descoberta, nas estatais, das fontes de heterogeneidade no nvel da empresa.
Terceiro, argumentamos que os novos modelos de propriedade
estatal, que denominamos Leviat como investidor majoritrio e Leviat como investidor minoritrio, sero mais ou menos eficazes em
decorrncia de numerosas condies que esmiuamos ao longo do
livro e resumimos na concluso. Por exemplo, se a privatizao total
de uma estatal no for possvel, o governo pode e deve pelo menos melhorar os mecanismos de proteo da governana para mitigar
problemas de agncia e de interveno poltica. Sustentamos que os
novos modelos de propriedade estatal sero mais eficazes quando se
associarem a arranjos de governana que impeam prticas abusivas
pelos acionistas controladores no s quando o governo investidor majoritrio, mas tambm quando investidor minoritrio e os
acionistas privados so capazes de desviar fundos da empresa. Assim,
em nossa opinio, ao adotar o modelo em que o Leviat investidor
minoritrio, os governos devem mirar empresas privadas com boa
governana e severas restries financeiras. Com o passar do tempo,
medida que se desenvolvem os mercados de capitais locais, o Estado
deve sair progressivamente da empresa, restringindo a participao
estatal a casos em que o financiamento de projetos com grandes externalidades positivas muito arriscado ou rduo demais para ser
executado por capitais privados.
Em outros termos, o aspecto contrafatual de nossa defesa do modelo
do Leviat como investidor majoritrio que, sem freios e contrapesos
contra os abusos do governo como acionista controlador, at empresas
estatais listadas em Bolsas de Valores, com participao acionria privada minoritria, podem acabar tornandose as estatais ineficientes do
passado, com preos controlados, endividamento excessivo e necessidades infindveis de cobertura de seus prejuzos com recursos pblicos.
Ou seja, se o governo retira as rendas e transgride a parceria com o
27
05/12/14 13:59
setor privado, muito possvel que assuste os investidores e regrida

situao da dcada de 1980.
J o aspecto contrafatual de nossa sustentao do modelo do investidor minoritrio mais complexo. Argumentamos que os investimentos ou emprstimos do governo em empresas com oportunidades de
investimento, mas que no tm controle financeiro, no compensaro
o custo de oportunidade dos fundos pblicos. O governo, portanto,
estaria em melhores condies usando seus recursos de investimento
para apoiar empresas com controle financeiro e capacidades latentes,
em vez de grandes grupos ou campees nacionais, capazes de financiar
os prprios projetos por meio de seus mecanismos de capitalizao.
Alm disso, quando os mercados financeiros so mais desenvolvidos,
os investimentos do governo em capital prprio talvez sejam necessrios apenas no caso de empresas com projetos complexos, que sejam
arriscados ou muito difceis de ser financiados por intermedirios
financeiros privados.
Tentamos manter as abordagens metodolgica e narrativa do livro
to abrangentes quanto possvel para facilitar a conversa com amplo
conjunto de setores. Entretanto, fomos to rigorosos quanto pudemos
em nosso trabalho emprico para tentar convencer os cticos de nossos
argumentos. Apesar de tudo, certo que alguns leitores no se deixaro convencer por nosso trabalho estatstico simplesmente porque
governos no optam por controlar a propriedade de empresas nem
por intervir em empresas privadas de maneira aleatria. Em outras
palavras, as anlises deste livro no so casuais. Por esta razo, estamos
muito conscientes de que nosso trabalho pode padecer de problemas
de vis de seleo e que nossos resultados devem ser interpretados com
cuidado, uma vez que no estamos tratando de causalidade no sentido
mais estrito. Em todos os captulos que envolvem trabalho estatstico,
inclumos uma seo explicativa de como o vis de seleo pode afetar
nossos resultados e adicionamos uma srie de testes para minimizar
essas influncias ou, quando possvel, para garantir que no nos esto
induzindo a essas concluses. Por exemplo, se estudamos o efeito dos
investimentos do governo em capital prprio, no desempenho e nas
despesas de capital de empresas privadas, fazemos questo de examinar
28
05/12/14 13:59
introduo
que caractersticas orientam a seleo de empresas para descartar a

possibilidade de que os governos estejam escolhendo de antemo empresas de alto desempenho. Usamos tcnicas de pareamento e outras
verificaes de robustez para garantir que nossos resultados no sejam
impulsionados exclusivamente pelo vis de seleo.
Viso geral do livro

Os primeiros trs captulos desenvolvem nosso argumento de maneira
geral, descrevendo a histria global do capitalismo de Estado e oferecendo possveis explicaes para as origens e implicaes dos novos
modelos de capitalismo de Estado. O captulo 1 um relato histrico
da ascenso, queda e reinveno do capitalismo de Estado em todo o
mundo no sculo xx. Descrevemos os esforos dos governos da Europa
e dos pases em desenvolvimento, em vrias pocas, para melhorar o
desempenho das empresas estatais e enfatizamos a evoluo do capitalismo de Estado como processo de aprendizado, de tentativa e erro, e,
em grande parte, como resposta a choques econmicos. Terminamos a
histria com a explicao de como as crises do Leviat como empreendedor desembocou nas polticas de privatizao da dcada de 1990.
O captulo 2 rev a literatura e as implicaes decorrentes de cada
viso das empresas estatais para cada um dos modelos de propriedade que estudamos. As vises so material de construo das hipteses
testveis apresentadas nos captulos subsequentes.
No captulo 3, tomamos o Brasil como estudo de caso. Primeiro
narramos com mincias a histria macroeconmica que levou reinveno do capitalismo de Estado no pas, durante as dcadas de 1980
e 1990, e exploramos algumas das variaes entre as empresas estatais
brasileiras. Tambm descrevemos a transformao das estatais no Brasil depois do processo de privatizao.
No captulo 4, estudamos os ceos como fonte de variao no desempenho das soes. No modelo Leviat como empreendedor, os governos
tinham poucas alavancas para influenciar o desempenho das empresas
estatais. Nessas condies, os governos, portanto, tendiam a substituir
29
05/12/14 13:59
os ceos sempre que quisessem mudar o desempenho das empresas.

Esses esforos, porm, parecem ter sido inteis, pois mostramos que os
ceos, na verdade, exerciam muito pouca influncia sobre o desempenho
das estatais, exceo de altos executivos que frequentaram universidades de elite. Esses ceos de elite realmente levavam as empresas
a apresentar melhor desempenho que a mdia das empresas estatais.
No captulo 5, examinamos de que forma o modelo do Leviat como
empreendedor entrou em colapso na dcada de 1980. Mostramos que
as estatais, ao enfrentar choques econmicos, adotam polticas bem
diferentes daquelas das empresas privadas. Enquanto estas tendem
a demitir trabalhadores para ajustar a capacidade de produo, em
face de redues na demanda agregada (ou seja, reduzem o efetivo de
pessoal para melhorar a produtividade e diminuir a produo), as empresas estatais demitem muito menos trabalhadores ou at contratam
outros. A literatura que compara empresas estatais e privadas geralmente pressupe que as diferenas de desempenho entre as duas so
sempre amplas. Mostramos que essas diferenas de desempenho eram,
na verdade, menores antes da dcada de 1980 e depois se ampliaram
em tempos de dificuldade econmica.48
O captulo 6 examina os arranjos de governana corporativa que os
governos adotaram em suas empresas petrolferas nacionais (national
oil companies nocs) depois de mudanas na estrutura de propriedade para atrair investidores privados minoritrios. Estudamos as caractersticas bsicas da governana em trinta nocs bem como a extenso em que algumas dessas empresas impuseram algumas restries
importantes ao acionista controlador o governo. Imergimos, ento,
em estudo mais detalhado de trs petrolferas nacionais Pemex, Petrobras e Statoil e examinamos as relaes entre cada governo e a
respectiva empresa. Esses casos enfatizam a importncia de conferir
autonomia financeira aos gestores e, ao mesmo tempo, impor freios e
contrapesos ao poder do governo.
O captulo 7 comea com nosso exame do Leviat como acionista
minoritrio. Estudamos, de incio, os efeitos dos investimentos minoritrios do governo em empresas privadas usando base de dados detalhada dos investimentos em capital prprio do banco de desenvolvimento
30
05/12/14 13:59
introduo
nacional do Brasil, o bndes, entre 1995 e 2009. Consideramos que

esses investimentos produziram efeitos positivos entre 1995 e 2002,
mas no depois de 2002. Uma de nossas explicaes para a falta de
impacto positivo aps 2002 que, talvez, o rpido desenvolvimento do
mercado de capitais local, depois daquele ano, tornou os emprstimos
do governo menos importantes para reduzir as limitaes financeiras
com que em geral se defrontavam as empresas brasileiras.
O captulo 8 um estudo de caso das relaes do governo com a Vale,
gigante de minerao brasileira, em que o governo do Brasil investidor
minoritrio. Analisamos, aqui, os limites do Leviat como investidor
minoritrio. Explicamos por que, entre 2009 e 2011, as presses do
governo sobre a Vale para investir em usinas siderrgicas culminaram
com a demisso de um ceo muito bemsucedido. O captulo leva adiante nosso estudo das circunstncias que podem facilitar a interveno do
governo, mesmo quando este acionista minoritrio. Argumentamos
que em indstrias com altas rendas econmicas os governos podem
recorrer a coalizes com atores quase estatais, como fundos de penso
de empresas estatais, para intervir na administrao.
O captulo 9 introduz a discusso sobre o papel dos bancos de desenvolvimento e apresenta uma narrativa histrica do papel desempenhado pelo bndes na industrializao do Brasil. Usando dados de 2002 a
2009, o captulo 10 mostra que o bndes est emprestando para grandes
empresas, que so capazes de obter capital em outras fontes. Tambm
lanamos luz sobre o processo por meio do qual o banco seleciona as
empresasalvo.
A concluso traz a compilao de algumas lies de nossos estudos. Concentramos o foco numa anlise das condies sob as quais
cada um dos modelos de capitalismo de Estado eficaz ou ineficaz.
Conclumos com uma seo prtica, destinada a polticos e a gestores
incumbidos de dirigir empresas, bancos de desenvolvimento e outras
organizaes estatais.
31
05/12/14 13:59

LAZZARINI, Sérgio. Reinventando o Capitalismo de Estado

Hochgeladen von

Dokumentinformationen

Copyright

Verfügbare Formate

Dieses Dokument teilen

Dokument teilen oder einbetten

Freigabeoptionen

Stufen Sie dieses Dokument als nützlich ein?

Sind diese Inhalte unangemessen?

Copyright:

Verfügbare Formate

LAZZARINI, Sérgio. Reinventando o Capitalismo de Estado

Hochgeladen von

Copyright:

Verfügbare Formate

Aldo Musacchio e Sergio G.

Copyright 2014 by the President and Fellows of Harvard College Published by

Dados Internacionais de Catalogacao na Publicacao (cip)

Indice para catalogo sistematico:

1. Ascenso e queda do Leviat como empreendedor 35

II. O Leviat como empreendedor e como

3. Evoluo do capitalismo de Estado no Brasil 103

III. O Leviat como investidor minoritrio

7. O Leviat como acionista minoritrio 229

em maio de 2007, a jbs, empresa brasileira at ento relativamente

reinventando o capitalismo de estado

governos devem apoiar empresas privadas, tornandose acionistas

Identificamos dois novos modelos de capitalismo de Estado que

reinventando o capitalismo de estado

Embora nem todos os investidores e formuladores de polticas

* Problemas de agncia podem ocorrer em uma empresa quando h separao entre

reinventando o capitalismo de estado

positivas.* 22 De acordo com essa viso, a criao de novas capacidades

do em ritmo gradual na China e na Rssia, com esses governos agora

A reinveno do capitalismo de Estado

reinventando o capitalismo de estado

O capitalismo de Estado atingiu o auge na dcada de 1970, quando

* As teorias de agncia estudam mecanismos que tm por objetivo mitigar problemas

reinventando o capitalismo de estado

rigorosas de governana e a exigncias mais severas para a listagem das

Novas variedades de capitalismo de Estado

Empresas parcialmente privatizadas

Capitalismo de Estado ps-1990

reinventando o capitalismo de estado

Corporation praticamente atua como empresa holding do governo com

Gestores profissionais selecionados pelo

Gestores profissionais, selecionados pelo

O efeito reduzido se a empresa estiver imune

No h risco claro de falncia (os governos

Nomeao dos CEOs com base em

Os governos usam as empresas

Poucas limitaes oramentrias

Predomnio do curto prazo para

Probabilidade de objetivos de mais curto prazo:

Horizonte de longo prazo; governo

Maximizao do valor para os acionistas.

O Leviat como investidor minoritrio

Maximizao do valor para os acionistas

O Leviat como investidor majoritrio

Duplo resultado (por exemplo,

Teoria da ineficincia O Leviat como empreendedor

Tabela I. Teorias das eficincias e ineficincias das empresas estatais

Os gestores tm poucos incentivos.

Mau monitoramento: inexistncia de

Difcil avaliar o desempenho (os

O Leviat como empreendedor

O conselho de administrao pode demitir

Melhoria da transparncia; em vrios casos, as

O conselho de administrao atua como

Preos das aes e ndices

O Leviat como investidor

Os conselhos de administrao podem demitir

independentes e alguns nomeados polticos;

Maior probabilidade de remunerao por

O Leviat como investidor majoritrio

O Leviat como investidor majoritrio

O Brasil como estudo de caso

reinventando o capitalismo de estado

Segundo, o Brasil teve e ainda tem todos os diferentes modelos de