Angel Santodomingo - Manual de Analisis Fundamental - Bolsa

MANUAL DE ANALISIS FUNDAMENTAL
NDICE
Autor
Introduccion
1. Que es el anlisis fundamental?
1.1. Cmo se define?
1.2. Por qu se utiliza?
1.3. Qu implantacin tiene el anlisis fundamental?
1.4. Qu mbito de actuacin tiene?
1.5. Qu tipos de anlisis existen para los distintos usuarios finales?
1.6. Cules son los objetivos del anlisis?
1.7. Merece la pena anticipar?
1.8. Qu hace un departamento de anlisis?
1.9. Qu fuentes de informacin se utilizan?
1.10. Anlisis sectorial o geogrfico?
1.11. Qu es y cmo se define la cartera modelo?
1.12. Qu es una recomendacin? Qu quiere decir comprar o vender?
2. Qu tcnicas de anlisis existen?
2.1. Qu es el anlisis top-down?
2.2. Qu es el anlisis bottom-up?
2.3. Qu es un mercado eficiente?
2.4. Cules son las hiptesis de mercado eficiente?
2.5. Es eficiente el mercado?
3. Cules son los componentes del anlisis?
3.1. Cul es la cadena de anlisis normal?
3.2. Qu inters tiene la macroeconoma internacional y qu indicadores hay

que analizar?
3.3. Qu hay que estudiar en la macroeconoma nacional?
3.4. Qu es el anlisis sectorial?
3.5. Qu es el anlisis de empresa?
3.6. Qu es el anlisis institucional?
4. Qu tipos de anlisis existen?
4.1. Qu es el anlisis financiero?
4.2. Cmo se interpretan las principales partidas del balance?
4.3. Cmo se interpretan las principales partidas de la cuenta de resultados?
4.4. Qu tipos de EOAF existen y qu informacin ms importante se puede

extraer de ellos?
4.5. Qu importancia tiene la poltica de financiacin?
4.6. Cmo se hacen las proyecciones? Cmo se analiza una cuenta de

resultados pasada y se genera la futura?
4.7. Qu es el anlisis no financiero?
4.8. Cmo analizar los productos?
4.9. Cmo analizar la competencia?
4.10. Es importante el modelo de gestin?
4.11. Qu significa diversificacin y cmo se debe enfocar?
4.12. Qu es la estrategia a medio y largo plazo?
4.13. Qu otros factores no cuantificables existen?
5. Cmo se valoran las empresas?
5.1. Para qu hay que valorar empresas?
5.2. Qu entendemos por valor de una empresa?
5.3. Qu es el valor contable?
5.4. Qu es el valor de liquidacin?
5.5. Qu es la capitalizacin burstil?
5.6. Qu es el PER?
5.7. Qu es el descuento de dividendos?
5.8. Qu es la TIR?
5.9. Qu son las expectativas descontadas?
6. Cmo se crea valor para el accionista?
6.1. Qu es el EVA?
6.2. Cmo se calcula el EVA?
6.3. Qu es el MVA?
7. Cales son los principales ratios utilizados?
7.1. Cules son los ratios financieros?
7.2. Cules son los ratios de balance?
7.3. Cules son los ratios de la cuenta de resultados?
7.4. Cules son los ratios por accin?
7.5. Cules son los ratios burstiles?
8. Hay ms tipos de anlisis?
8.1. Qu es el anlisis de sensibilidad?
8.2. Qu es el anlisis estacional?
8.3. Qu es un modelo compuesto?
8.4. Qu es la volatilidad de un valor y cmo la medimos?
8.5. Qu es la descomposicin del ROE?
8.6. Qu es el anlisis del punto muerto?
9. Cmo se puede valorar el anlisis?
9.1. Cul es el proceso de valoracin?
9.2. Qu elemento es el diferenciador del tipo de anlisis producido?
9.3. Gestin activa o pasiva?
Autor Angel Santodomingo. Economista por ICADE y CFA por la AIMR, es consejero
director general de Banesto Bolsa, S.A. S.V.B. Comenz su carrera profesional como
director general de EFI. Ms tarde fue ayudante de auditor en Arthur Andersen & Co.
Inici la actividad burstil en Valgest, S.A. S.V.B. (actualmente Indosuez). Hace nueve
aos se incorpor a la Sociedad de Bolsa de Banesto. Es, adems, miembro del
Consejo del SAIP (Spanish Association of Investment Proffessionals) y colaborador
habitual en las jornadas burstiles desarrolladas por INVERSION.
INTRODUCCION
La revisin del "Manual de Anlisis Fundamental", cuya primera edicin data de 1995, persigue
actualizar los mtodos y herramientas de anlisis fundamental, as como repasar las bases
tericas sobre las que trabaja un analista.
Con el paso de los aos y el desarrollo del mercado burstil espaol, cada vez se cuestiona
menos la utilidad del anlisis fundamental como herramienta de apoyo en la toma de
decisiones de inversin. Su utilidad se torna an ms eficaz en mercados como los que hemos
podido contemplar en los ltimos tres aos, con subidas continuas en las que es preciso
seleccionar aqullos valores que se comportarn mejor que el Indice.
Aunque en Espaa el anlisis es relativamente joven (se empieza a generalizar su utilizacin

hace unos diez aos), no es el caso de la mayora del resto de mercados desarrollados, donde
el anlisis fundamental forma parte ntegra de ese proceso de toma de decisiones. Los
departamentos de anlisis en estos mercados cuentan con analistas con una extensa
experiencia en los sectores que estudian, lo que deriva en un servicio de elevado valor
aadido y contenido.
A pesar de ello, en Espaa hemos podido compensar esa diferencia de experiencia con la
rapidez que los analistas han mostrado para absorber los distintos mtodos y herramientas
utilizadas. Actualmente, el anlisis espaol mantiene un buen nivel y los inversores nacionales
y extranjeros confan en l por su solidez terica.
El nuevo entorno de inversin que vivimos est provocando una cambio de enfoque. Si hasta
ahora la mayor parte de los estudios se encaminaban a analizar Espaa y compararla con
otros pases de su entorno, en la actualidad el analista centra sus esfuerzos en el anlisis
sectorial (europeo, sobre todo). La seleccin de valores ya no conoce fronteras geogrficas.
Esto supone un esfuerzo adicional de conocimiento ms general de los sectores, sobre todo en
el entorno euro, aunque no exclusivamente, como hemos podido observar en los ltimos
meses con las crisis originadas en Asia y Rusia. No obstante, las herramientas utilizadas para
analizar y valorar acciones y que se describen en este "Manual" son las mismas,
independientemente del mbito de aplicacin.
La decisin de inversin en renta variable responde a la confianza que tiene el inversor en

obtener una rentabilidad que supere a su coste de oportunidad (normalmente el tipo de
inters sin riesgo de las Letras del Tesoro o las Obligaciones) ms una prima de riesgo por
invertir en activos cuyo rendimiento no es "seguro".
Si nada extrao sucede, debemos asumir que las sociedades marcan su comportamiento a
medio y largo plazo en funcin de la evolucin de fondos generados, estructura financiera,
planes de inversin adems de los condicionantes del mercado. El anlisis busca adelantar
ese comportamiento a medio plazo. Aunque los sistemas utilizados son variados, la
recomendacin de actuacin sobre un valor va acompaada de una valoracin en
pesetas/euros por accin, de manera que el inversor puede fijar sus objetivos de rentabilidad.
Las recomendaciones se suelen resumir en palabras como Comprar, Vender, Sopreponderar,

Infraponderar El objetivo de este Manual es facilitar la comprensin de una recomendacin y,
sobre todo, explicar cmo llega el analista a esa conclusin.
El anlisis fundamental avanza y se desarrolla al tiempo que lo hacen los mercados de activos.
Cada vez se utilizan ms conceptos como la creacin de valor para el accionista, que se
desarrollan ms adelante.
Por ltimo, creo que es conveniente subrayar que el analista no tiene una bola de cristal con la
que acertar el cien por cien de las veces. Las diferencias entre lo que se espera y lo que
realmente sucede provocan comportamientos inesperados de las acciones. La labor del
analista no slo es aprender de dichos errores, sino tambin no repetirlos en sus
recomendaciones futuras.
1.Qu es el anlisis fundamental?

1. Cmo se define?
2. Por qu se utiliza?
3. Qu implantacin tiene el anlisis fundamental?
4. Qu mbito de actuacin tiene?
5. Qu tipos de anlisis existen para los distintos usuarios finales?
6. Cules son los objetivos del anlisis?
7. Merece la pena anticipar?
8. Qu hace un departamento de anlisis?
9. Qu fuentes de informacin se utilizan?
10. Anlisis sectorial o geogrfico?
11. Qu es y cmo se define la cartera modelo?
12. Qu es una recomendacin? Qu quiere decir comprar o vender?
1.1. Cmo se define?
Su nombre es una traduccin directa del ingls "fundamental analysis". Si de alguna forma
podemos definirlo, es desde el punto de vista de valor aadido en la toma de decisiones al
invertir en los mercados financieros. El anlisis fundamental es el encargado de argumentar
motivos suficientes para que la decisin se base lo ms posible en procesos y criterios
lgicos. Si el anlisis se ha realizado de una forma concienzuda y sin lagunas, la probabilidad
de error queda supeditada a factores de riesgos inherentes al mercado (riesgo sistemtico
de la inversin en bolsa, o aquel que no se consigue eliminar ni siquiera mediante la
diversificacin), que en su mayor parte se producen en el corto plazo, pero no en las
tendencias a largo plazo.
Hay una creencia generalizada de que el anlisis fundamental se centra exclusivamente en

las acciones. Como veremos en este manual, las herramientas utilizadas permiten una opinin
bastante ntida de una empresa, lo que supone opinar en otros casos, como el de derivados,
renta fija, riesgo crediticio
Por tanto, el anlisis fundamental se puede definir como el sistema de estudio, financiero y
no financiero, de toda la informacin disponible en el mercado que afecta a valores
cotizados, con el nico objetivo de llevar a cabo decisiones de inversin eficientes.
Evidentemente, la informacin disponible es tan amplia, concisa y vaga a la vez, que una
parte importante del trabajo del analista consiste en desgranarla, seleccionarla, interpretarla y
aplicarla a sus modelos, sin llegar a obligar a su cliente (el decisor de la inversin) a llevar a
cabo ese trabajo, sino slo a comprender sus interpretaciones de la informacin utilizada.
1.2. Por qu se utiliza?
El anlisis fundamental es una forma de razonar la evolucin de las acciones en los

mercados burstiles. Sin este tipo de acercamientos y enfoques, la inversin en bolsa, tal y
como la entendemos hoy en da, no existira. Los inversores decidiran en base a tendencias
a corto plazo que no tienen por qu justificar lo que suceda a largo plazo.
La razn bsica de su utilizacin es intentar adelantar comportamientos futuros de valores

cotizados, de forma que el inversor pueda tomar o deshacer posiciones antes de que sea
demasiado tarde.
Las ineficiencias de mercado, que ms tarde definiremos de forma ms estricta, son la base
de este tipo de acercamientos a la hora de invertir, ya que de ellas se obtiene la ganancia
buscada. El anlisis fundamental busca continuamente esas minusvaloraciones o
sobrevaloraciones en el mercado para aprovecharse de ellas, suponiendo que antes o
despus el mercado converger a la valoracin correcta.
Si usted fuera un suscriptor de un fondo de inversin y tuviese la oportunidad de preguntar a

su gestor por qu ha tomado tal o cual posicin, se encontrara con una respuesta del tipo:
"Hemos comprado Telefnica porque esperamos un crecimiento de los fondos generados en
los prximos tres ejercicios en el entorno del 11 por ciento; adems, tenemos un precio
objetivo de la inversin de X pesetas por accin que creemos alcanzar en un horizonte de

tiempo no inferior a seis meses".
Si este tipo de argumentacin no fuera posible, nos encontraramos con que las posiciones
tomadas en carteras de todo tipo seran mucho ms a corto plazo, quizs ms basadas en
anlisis tcnico, y, por supuesto, la volatilidad en mercado aumentara an ms.
Es importante resaltar que la base del anlisis fundamental no es buscar un razonamiento

para poder argumentar posibles descalabros de las carteras, sino ms bien que el mercado se
debe comportar, en eficiencia, de esa manera, siguiendo el fundamental de las empresas, su
evolucin de las estructuras financieras, su mejora en los fondos generados, su mejora o
deterioro de las rentabilidades de los fondos propios
Por ello, y aunque el mercado atraviese periodos en los que no parece que atienda a ningn
razonamiento lgico, como pas en 1992 y 1994, la tendencia a medio plazo siempre se
acopla al comportamiento real de la empresa cotizada.
RENTABILIDADES REALES DE LOS MERCADOS BURSATILES

%
EEUU
Inglaterra
Alemania
Francia
Italia
Espaa
90
-9.29
-19.08
-23.99
-26.62
-26.06
-21.69
91
16.78
11.34
7.23
12.86
-12.43
7.74
92
1.20
11.28
-5.29
3.24
-16.67
-14.51
93
10.67
17.85
40.82
19.62
29.9
46.98
94
-0.53
-12.88
-9.36
-18.34
-9.68
-18.14
95
30.16
16.62
5.11
-2.52
-12.35
-12.72
96
21.97
8.99
26.37
21.65
9.08
37.54
97
20.56
20.27
44.61
28.05
56.53
37.98
1t98
10.74
14.79
19.97
28.79
45.21
40.61
Mar98/Dic89
11.75
7.43
10.45
6.13
3.89
12.33
* Media anual
Este cuadro demuestra una idea bsica que subyace al anlisis fundamental: a largo plazo
merece la pena (se gana dinero a la inflacin) invertir en activos con ms riesgo, por los que
la remuneracin suele ser superior a aquellos con un nivel de riesgo menor o inexistente.
De nuevo las tendencias a corto plazo pueden ser engaosas. Baste poner por ejemplo la
cada de cotizacin que sufrieron algunas empresas en el inicio de la guerra del Golfo (ver
grfico adjunto), momento en el que casi era imposible salirse de algunas acciones en las que
se posean participaciones importantes debido a su iliquidez; ms tarde, y gracias a la
intervencin americana en enero del siguiente ao, el mercado volvi a subir e incluso
alcanzar y superar algunas cotizaciones de antes de la guerra del Golfo. Los inversores que no
tuvieron paciencia y no creyeron que la valoracin de las empresas finalmente se reflejara
en el mercado, se apresuraron a vender con prdidas importantes en sus carteras, mientras
que los que mantuvieron posiciones acabaron ganado dinero. Evidentemente, los que pudieron
salirse y entrar ms tarde, fueron los que ms supieron aprovecharse de los movimientos
voltiles del mercado en ese momento, aunque este tipo de anlisis, que a hecho sucedido son
fciles, no lo son tanto cuando hay que tomar las decisiones.
Esta historia se ha repetido continuamente en los ltimos aos en los mercados financieros
internacionales. El 28 de octubre de 1997 es otro buen ejemplo: la bolsa espaola abri
cayendo un 15 por ciento y, de nuevo, los que se precipitaron vieron cmo en tan slo 24
horas las prdidas de los que mantuvieron posiciones se reducan drsticamente hasta
finalizar el ejercicio con fuertes ganancias. La volatilidad que vivimos en algunos mercados
como el espaol es la mejor prueba de que, en general, cuanto menos nervioso se ponga el
inversor con las oscilaciones a corto plazo (siempre que confe en sus estimaciones y
valoraciones), mayor rentabilidad acabar obteniendo.
Por ltimo, conviene resear que si realmente el anlisis fundamental fuese una
herramienta intil, habra muchos mercados que la habran desechado y que, sin embargo,
vienen utilizndola hace bastantes aos.
1.3. Qu implantacin tiene el anlisis fundamental?
El anlisis fundamental es una labor desarrollada por los intermediarios financieros en el

mercado de renta variable. Son estas sociedades las que destinan parte de sus recursos a
mantener un departamento de anlisis.
Aunque en Espaa el desarrollo del anlisis ha sido fuerte y rpido, los analistas, en media,
tienen menos experiencia que sus homnimos en otras plazas financieras; es muy normal
encontrarse analistas europeos que lleven analizando un sector o un mercado quince o veinte
aos, lo que les da una experiencia y una capacidad de intuicin importante (la intuicin en
el trabajo del analista no es sustancial, pero apoya en muchos casos los elementos
objetivos sobre los que se basa).
Por ello, el anlisis fundamental en Espaa tuvo una acogida mucho ms importante en sus
inicios entre los inversores internacionales. Ellos entendan el producto, su sentido y lo saban
utilizar, algo que en Espaa no ocurra.
Pero gradualmente el inversor espaol ha ido reduciendo su desventaja frente al enfoque

internacional, de manera que en la actualidad el inversor institucional espaol basa sus
decisiones en el anlisis fundamental. El primer avance se ha dado en este tipo de
inversores, que ha crecido bastante en los ltimos ejercicios de la mano de los fondos de
inversin, de pensiones, de carteras y que ha tenido que profesionalizar su toma de
decisiones; le sigue el inversor individual, que an debe aumentar su inters por este tipo
de anlisis, de forma que sus decisiones tambin correspondan a un proceso lgico de pauta
de comportamiento de las empresas.
En la medida en que este proceso se vaya implantando, junto con el aumento de liquidez
contratada, el mercado reducir paulatinamente su volatilidad, lo que sin duda har ms
atractiva la inversin en productos financieros espaoles, tanto para el inversor nacional como
para el extranjero.
1.4. Qu mbito de actuacin tiene?
El mercado de renta variable en Espaa se caracteriza por tres variables que definen el tipo
de anlisis que se lleva a cabo:
Ideas concretas: aunque es un tipo de enfoque bastante usado en otros mercados, en la

bolsa espaola hay que buscar ideas concretas de inversin. No sirve la generalizacin de
una inversin en un sector como tal, ya que las diferencias entre compaas dentro de los
mismo sectores es a veces demasiado grande. Por ello, el anlisis fundamental debe ir
enfocado a la seleccin de valores en concreto, que se diferencian de otros en su
crecimiento futuro, descuento sobre valor terico de la accin, estructura financiera
Liquidez: el mercado espaol no es todo lo lquido que requerira su economa. Esto

produce efectos como el ya comentado de una mayor volatilidad y menor peso en las
carteras de inversores internacionales, al temer que en momentos de gravedad la salida sea
demasiado costosa o casi imposible. Por ello, el anlisis fundamental debe tener en cuenta
que no slo se trata de encontrar nuevas ideas que refresquen ciertas carteras, sino que
adems sea posible llevarlas a cabo. Una muy buena idea de anlisis de una empresa que
cotice poco y con grandes diferencias entre el dinero y el papel, no servir ms que para el
propio orgullo del analista, ya que el inversor potencial optar por irse a una idea un poco
peor, pero de un valor que se pueda contratar fcilmente.
Dependencia: la globalizacin de los mercados es un proceso del que no se puede

separar Espaa. Ello supone que las variables nacionales pierden peso relativo en las causas
de los movimientos de los mercados en favor de la tendencia general. El proceso de
convergencia europea no hace sino agudizar este proceso. Esta situacin es tal, que hay
sesiones en las que los indicadores nacionales pierden totalmente su importancia en favor de
cualquier otro indicador importante procedente de Alemania, Estados Unidos o incluso Japn.
Por ello, el anlisis fundamental no debe perder de vista el entorno internacional, ya que
la evolucin burstil puede estar marcada, en algunos momentos, por el la evolucin de otras
economas distintas a la nacional.
1.5. Qu tipos de anlisis existen para los distintos usuarios finales?
En la ms estricta teora financiera, el anlisis no debera depender del tipo de inversor que
lo utilice, ya que una empresa estar infra o sobrevalorada en el mercado
independientemente de la persona que lea el informe.
Sin embargo, el enfoque que buscan los distintos tipos de inversores es distinto, por lo que
para la misma conclusin se deber explicar o enfatizar diferentes aspectos del anlisis.
En general, el usuario del anlisis fundamental es el inversor que intenta que su inversin
no dependa en un porcentaje elevado de la suerte. El anlisis tcnico va en esta misma
direccin, ya que intenta apoyar la decisin del inversor en criterios lgicos.
Sin embargo, los argumentos variarn en funcin del usuario final:
Inversor individual: en general, suele tener una preferencia por el corto plazo; su
objetivo es la rentabilidad en un corto espacio de tiempo, sin preocuparse por la evolucin del
valor a lo largo de los aos. Las principales variables en las que el anlisis debe fijarse en este
caso son la poltica de retribucin al accionista, es decir, dividendos y ampliaciones
retributivas, la poltica futura de pay out (porcentaje del beneficio destinado a dividendos) y
el crecimiento del beneficio a corto plazo.
Inversor institucional: Apuesta ms por el largo plazo, por lo que las oscilaciones en el
corto no deberan alterar el objetivo final. Hay inversores que incluso estn dispuestos a pagar
un precio superior al del momento de la recomendacin si se aseguran que la idea es buena y
viable. Las variables en las que se debe fijar el anlisis con mayor profundidad en este caso
son el crecimiento futuro de los cash-flows o fondos generados por el empresa, ya que la
mejora de la situacin de la compaa depender de stos; evolucin de la estructura
financiera para averiguar si el riesgo aumentar o no en el periodo analizado; y rentabilidad
de la inversin en el sentido de generacin de riqueza que ms tarde debe reflejarse en la
cotizacin de la accin.
Habra un tercer tipo de inversor que se sale de lo habitual y que no se puede clasificar dentro
de un grupo genrico como destinatario de anlisis, que es aquel que busca una oportunidad
de compra o venta puntual en funcin de la valoracin de la empresa en un momento dado.
En esta categora figuran las compaas "holdings", ya que su actividad principal es la
compraventa de negocios. El elemento bsico y casi nico del anlisis es la valoracin de la

empresa objeto de la operacin; si ofrece un descuento en uno u otro sentido y si la
estructura accionarial lo permite, la operacin puede llevarse a cabo. La volatilidad de
mercado, en caso de estar hablando de una empresa cotizada, es una cuestin a tener en
cuenta, ya que ante mayores volatilidades las oportunidades de negocio que se presentan
son ms numerosas, aunque tambin son menos los que estn dispuestos a asumir ese mayor
riesgo.
En cada uno de los casos, como hemos visto, el anlisis incidir en un grupo de variables o
categoras clave para que la inversin o desinversin est en sintona con lo que el inversor
desea hacer con su dinero. Es importante destacar que en ningn momento debe ser la
conclusin sustancialmente diferente, ya que la distincin por plazos en las recomendaciones
es muy compleja.
Por tanto, el analista deber intentar saber el objetivo de inversin, para as poder encauzar
sus conclusiones hacia el mismo.
1.6. Cules son los objetivos del anlisis?
El anlisis tiene un objetivo primordial y al que se debe supeditar el conjunto de conclusiones

y herramientas utilizadas: intentar avanzar el comportamiento de la empresa y, por lo
tanto, de la cotizacin de la misma.
Es un error esperar del anlisis un buen trabajo descriptivo de una empresa con todos los
detalles de lo que ha sucedido hasta el momento. Esa informacin es til e incluso amena de
leer en algunas ocasiones, pero no sirve de nada a la hora de tomar decisiones de
inversin. Estas decisiones se encontrarn asentadas sobre un comportamiento futuro,
nunca pasado, de un valor.
Por tanto, el objetivo del anlisis debera ser estimar un valor al que la accin debera llegar
en un periodo de tiempo determinado. Esto nos lleva a la segunda gran finalidad del anlisis
fundamental: la valoracin de empresas y el establecimiento de precios objetivos a
medio plazo. No slo es importante averiguar si una compaa presentar buenos
crecimientos durante los prximos ejercicios, o si su estructura financiera mejorar, sino
tambin, y una vez sabida esa situacin, a qu precio es interesante vender o comprar un
valor. Por mucho que crezcan los fondos generados por una empresa, no siempre ser una
buena opcin de compra, ya que depender de su nivel de cotizacin.
Por ello, una de las herramientas indispensables para alcanzar los objetivos descritos es la
elaboracin de proyecciones. El analista debe hacer confluir toda la informacin
disponible, junto con la elaborada por l mismo, en la realizacin de estimaciones a medio
plazo para que ello permita:
1) Anticipar el comportamiento de la empresa.
2) Valorar la compaa.
En la elaboracin de estimaciones se parte de unas hiptesis generales, normalmente de

carcter macroeconmico, que ms tarde se detallan en las variables que inciden
directamente en la empresa y que finalmente se traducen en las distintas partidas de la
cuenta de resultados. Es muy comn hablar del crecimiento de BPA (beneficio por
accin) medio de los prximos tres aos, o del CFA (cash flow por accin), etc.
1.7. Merece la pena anticipar?
Hasta ahora hemos dado por supuesto en el apartado anterior que el objetivo final del
anlisis, anticipar el comportamiento de las empresas, tena sentido en el mundo
burstil. Antes de ponernos a analizar una empresa, por tanto, deberamos asegurarnos de
que va a ser rentable anticipar a la hora de invertir.
Para ello, primero podemos realizar una comparacin de la evolucin histrica del Indice
General de la Bolsa de Madrid (IGBM) con el crecimiento anual del PIB.
En este grfico se puede observar cmo la lnea de las variaciones anuales de IGBM podra
decirse que est mnimamente adelantada respecto al grfico de la evolucin del PIB. El
periodo de tiempo entre una y otra curva se puede cifrar entre seis meses y un ao en
funcin de los momentos. Hay que considerar que durante los primeros aos del grfico,
desde 1970 hasta 1982, la bolsa espaola no estaba tan desarrollada como lo est en estos
momentos, por lo que la extrapolacin es ms vlida a partir de ese momento. Hay
excepciones, como el cierre del ejercicio 1994, que se podra entender como un retraso en la
anticipacin de la salida de la crisis econmica de 1992-93 (junto con factores exgenos al
comportamiento burstil/econmico, como son las incidencias polticas). A partir de ese
ejercicio, la bolsa no ha hecho sino anticipar el buen momento econmico en el que
actualemente se encuentra el pas. Por tanto, y como primera conclusin, parece que de la
simple observacin de los dos grficos se puede concluir que podra ser rentable invertir en
anlisis e intentar anticipar el comportamiento de las empresas y de la economa, ya que

esto supondra anticipar el propio comportamiento de la bolsa.
Sin embargo, a esta misma conclusin se puede llegar si analizamos el estudio realizado por
Jeremy J. Siegel (Filadelfia).
ANTICIPACION DEL ANALISIS

1802-90
1834-90
1872-26
1926-90
1946-90
Meses de recesin
17.8
16.7
20.5
12.8
10.0
Meses de expansin
37.7
34.5
24.1
47.7
50.3
Meses de ciclo econmico
55.6
51.2
44.6
60.4
60.3
% tiempo en recesin (1)
31.5
32.1
44.2
19.8
15.0
% tiempo en expansin(3) 68.5
67.9
55.8
80.2
85.0
Rentab. media acciones(4) 9.0
9.8
8.4
11.9
12.5
Rentab. media bonos(2)
4.3
4.2
3.9
3.6
4.8
benchmark(1)x(2)+(3)x
(4)
7.5
8.0
6.4
10.3
11.4
Rentabilidad: Invertido en acciones, en expansiones y bonos en

recesiones
Seis meses antes
12.0
13.4
12.8
15.5
15.5
Un mes antes
11.2
12.5
11.4
14.6
13.2
Tres meses despues
7.6
8.2
7.2
9.5
9.4
Estudio realizado por Jeremy J. Siegel.
Si consideramos una cada/subida superior al ocho por ciento como predictor de una fase
bajista/alcista, hasta la fecha la bolsa americana (casi la nica con la que se pueden hacer
este tipo de estudios gracias a su poca volatilidad elevada y historia) ha anticipado quince de
las nueve recesiones habidas, ha fallado una y ha avisado de dos demasiado tarde. Si tan
slo analizsemos esta afirmacin, la conclusin sera bastante negativa.
No obstante, hay que considerar que en general la capacidad de las bolsas para anticipar el
ciclo alcista es superior a la del ciclo bajista, quizs por la propia naturaleza del hombre,
que tiende a ser ms optimista que pesimista; baste como ejemplo que en 1992 casi todos los
mercados financieros europeos prevean ese ao como el peor del ciclo recesivo, con un 1993
iniciando la recuperacin, cuando realmente fue lo contrario.
En el cuadro elaborado por Jeremy J. Siegel se puede observar que en los ltimos casi
doscientos aos (1802-1990) la economa se ha encontrado en recesin en media un 31,5
por ciento del tiempo; si consideramos que en tiempos de recesin hay que estar invertidos
en bonos y en tiempos de expansin en acciones, la rentabilidad media contra la que
habra que medirse, o "benchmark", sera la de cada uno de estos tipos de activos
ponderada por el tiempo que la economa ha estado en recesin o expansin. Si comparamos
este "benchmark" con el que hubiramos conseguido invirtiendo seis meses de cada cambio
de ciclo econmico, nos encontramos que en todos los distintos periodos de tiempo la
rentabilidad es claramente superior (12 por ciento frente al 7,5 por ciento desde 1802 hasta
1990, por ejemplo); si, por el contrario, no somos tan rpidos e invertimos un mes antes, al
rentabilidad baja algo, aunque el diferencial sigue siendo atractivo en la mayora de los casos;
pero si llegamos tarde (tres meses), en muchos casos, y especialmente en los ltimos 70 aos
(periodos 1926-1990 y 1946-1990) en los que el mercado se ha desarrollado a gran
velocidad, el diferencial es negativo. En los ltimos 50 aos, si un inversor espera a que el
mercado caiga un ocho por ciento como predictor de una recesin, la anticipacin del mercado
ha sido, en media, de 2,3 meses.
La conclusin es que, efectivamente, merece la pena invertir recursos en tratar de

anticiparse al ciclo y, por tanto, al comportamiento burstil, porque eso significa mayor
rentabilidad en las carteras. La casustica es muy amplia, pero si hablamos de periodos largos
de tiempo, parece razonable confiar en el anlisis como medio para obtener una rentabilidad
adicional.
1.8. Qu hace un departamento de anlisis?
La mayor parte de los intermediarios financieros ofrecen hoy en da, entre sus servicios, el
asesoramiento a travs del anlisis fundamental.
El anlisis normalmente parte de un departamento de anlisis, compuesto por personas

exclusivamente dedicadas a este tipo de estudio. Esto no quiere decir que el analista tan slo
se dedique a estudiar y analizar sin salir de su urna de trabajo, ya que tanto el contacto
continuo con el mercado como con los inversores es parte sustancial de su trabajo diario.
Cada analista suele ser responsable de dos o tres sectores cotizados, lo que supone estar
perfectamente actualizado sobre el entorno de ese sector y las empresas que lo componen. La
experiencia suele ser importante, ya que no slo supone un mayor y mejor conocimiento, sino
tambin mejores valoraciones de cualquier elemento nuevo.
Adems, suele existir una parte del departamento que se dedica al anlisis de la
macroeconoma, ya que es el punto de partida para las hiptesis del resto de analistas.
En general, el departamento de anlisis debe actuar en consonancia en cuanto a criterios

generales y mantenerse actualizado en cada una de las sociedades que se estudian.
Evidentemente, no todas las sociedades cotizadas son evaluadas peridicamente. Entre

sesenta y cien puede ser un nmero bastante aproximado en la mayora de los departamentos
actuales, que vara exclusivamente en funcin de su tamao.
La coordinacin con el departamento de distribucin e intermediacin es vital a la hora

de dar agilidad a las recomendaciones, cambios de opinin y nuevas ideas.
Los productos tpicos de un departamento podran condensarse en: un fax diario, en el que
se incluyen la mayora de las noticias que se han publicado en los peridicos, con un
comentario de su posible efecto en la empresa correspondiente, junto con un resumen de los

cierres del da anterior, volmenes contratados, etc.; un fax semanal, en el que se incluye la
cartera modelo, sus variaciones y comentarios sobre economa, mercados y empresas que
pueden afectar la siguiente semana de cotizacin; notas e informes de compaas
individuales, en los que se resumen las visitas a empresas, las ltimas valoraciones y, en
general, la opinin del analista sobre el valor y sobre algunos aspectos significativos
determinados; un informe mensual, en el que se incluyen todas las sociedades analizadas,
sus recomendaciones, comentarios econmicos, de mercado, cambios de opinin, cartera
modelo, estrategias en derivados, mercado monetario
La produccin de anlisis es muy dinmica y cambiante, por lo que depender especialmente

de los cambios en los entornos de las empresas analizadas en lugar de una planificacin
exacta y rigurosa.
1.9. Qu fuentes de informacin se utilizan?
La principal fuente de informacin a la hora de analizar una empresa es ella misma.

Aunque ms tarde habr que confrontar esa informacin con otras fuentes, es la propia
empresa la que facilita la mayor parte de los datos que se necesitan.
Un porcentaje elevado de empresas cotizadas, y especialmente las de mayor capitalizacin y

liquidez, han creado durante los ltimos aos sus propios departamentos de atencin al
analista y al inversor; este cambio de actitud denota claramente la importancia que otorgan
dichas empresas a la canalizacin de informacin hacia los mercados financieros. No es
raro recibir de estas empresas comunicados o resultados trimestrales con su explicacin.
El conocimiento de cunto va a invertir una empresa en los prximos aos, cul va ser su
estrategia a medio y largo plazo, cul es su poltica de remuneracin al accionista, cmo
va a mejorar rentabilidad, cmo va a evolucionar el personal en plantilla, qu estrategias
de diversificacin piensa acometer slo nos lo puede facilitar la propia empresa. Ser ms
adelante el analista quien valore, justifique y "filtre" todas esas afirmaciones.
Sin embargo, no es sta la nica fuente de informacin. Hay numerosos puntos que otorgan
informacin y que continuamente se utilizan como fuentes adicionales:
Estados trimestrales: las empresas cotizadas estn obligadas a enviar a la CNMV

(Comisin Nacional del Mercado de Valores) una informacin financiera trimestral en
un formato determinado a nivel matriz y consolidado. La informacin contable
correspondiente al primer y tercer trimestre se limita a la cifra de ventas, beneficio antes
de impuestos, cifra de capital y nmero de empleados; la referente al primer y segundo
semestre incluye un balance y cuenta de resultados completos, lo que permite un
anlisis ms pormenorizado de la situacin de la compaa. Esta fuente es muy importante
para el seguimiento financiero de la empresa a lo largo del ao, y el efecto en cuenta de
resultados de las distintas estrategias adoptadas.
Memorias anuales: especialmente la auditora, por si hay algn problema desconocido.

La descripcin de las actividades de la empresa suele ser conocida por el analista.
Noticias de prensa: todas las maanas se detectan todas las noticias de prensa referentes
a empresas y se intenta valorarlas. La prensa diaria y semanal es otra fuente de
investigacin distinta a la del analista, pero siempre es interesante, ya que otorga mayor valor
aadido a su trabajo. El seguimiento de las noticias y su verificacin son parte del trabajo de
anlisis, ya que pueden variar drsticamente las hiptesis de crecimiento futuro.
Contacto con otras empresas: la situacin del sector y sus empresas se suele comentar
con otras empresas del mismo sector cotizadas en bolsa. Esta es una buena forma de cruzar
informacin sectorial.
Asociaciones de empresas: las asociaciones como Anfac (automviles) o Unesa

(elctricas), por ejemplo, suelen publicar informes peridicos sobre la situacin sectorial
agregada. Son buenas fuentes para determinar tendencias y estrategias sectoriales. La
informacin sectorial se puede obtener de muy diversas fuentes, como publicaciones
especializadas, empresas especializadas en el seguimiento de ciertos sectores, otros
mercados
El propio mercado: el propio mercado genera mucha informacin adicional a la ya citada.

La labor en este caso es separar lo que es simple rumor infundado de lo que puede ser
cierto, investigarlo y adelantarse al impacto en bolsa.
1.10. Anlisis sectorial o geogrfico?
Es una de las principales preguntas en el entorno actual de inversin. La convergencia

europea, no ya slo en moneda sino tambin en los propios mercados burstiles, va a
provocar una demanda por parte de los inversores de anlisis sectorial europeo. La
necesidad de diversificar con valores internacionales se une a esta situacin, lo que sin
duda provocar en los prximos aos un movimiento paulatino de las casas de anlisis hacia
una cobertura de empresas ms globalizada.
Aunque la mayor parte de las inversiones se mantengan en empresas basadas en Espaa, ya

no tiene sentido analizar Telefnica olvidndose de sus competidores en Alemania, Italia o
Francia; de igual manera, los sectores tendern a globalizarse (con o sin fusiones), por lo que
cada vez perder ms importancia el argumento geogrfico en favor del sectorial. Y esta
necesidad no vendr impuesta tan slo por el inversor extranjero, sino claramente por parte
de inversor nacional. El peso de los valores "no espaoles" ha aumentado significativamente
en los dos ltimos aos y seguir as en el futuro cercano.
Por tanto, el movimiento hacia una cobertura de empresas es irremediable. Tan slo destacar
que el valor de un analista reside en su conocimiento de las empresas que analiza, por lo que
lo difcil de este nuevo reto es mantener un buen nivel de anlisis a la vez que aumenta el
nmero de empresas que se siguen por analista. Complicado, desde luego.
1.11. Qu es y cmo se define la cartera modelo?
La cartera modelo es un nombre genrico que aglutina un grupo de recomendaciones del

departamento de anlisis. Se suele intentar dar el formato de cartera para simular una
inversin, a la vez que se dan a conocer los pesos relativos de cada uno de los activos.
Una cartera modelo suele tener un objetivo temporal de unos seis meses. La cartera se
revisa continuamente, lo cual no es incompatible con el mencionado objetivo.
La cartera intenta acoplarse a cada momento de los mercados financieros, de forma que
recomiende al inversor potencial colocar su dinero en los activos idneos. Evidentemente, esta
estrategia se puede y debe identificar con cada tipo de inversor, ya que los niveles de
aversin a riesgo y los horizontes temporales son distintos en cada uno de los casos.
De esta forma, una cartera modelo de acciones debe definirse contemplando el

patrimonio total que el inversor desea invertir en renta variable (el inversor deber dividir
anteriormente todo su patrimonio entre los diferentes tipos de activos posible para poder
diversificar convenientemente el riesgo) y asignar un porcentaje a cada empresa .
Por ello, el valor aadido del anlisis consiste en determinar en cada momento el
porcentaje ideal invertido en acciones, y dentro de ste, qu acciones son las ms
recomendables. Lo normal es ver una cartera recomendada desglosada en pesos relativos
para cada uno de los valores.
La definicin de la cartera modelo lleva un proceso de discusin profundo, hasta que se

determinan tanto los valores como sus pesos. La cantidad dedicada a renta variable estar
en funcin de las perspectivas para las principales magnitudes econmicas, monetarias y
fiscales, adems de otros aspectos como situacin poltica, cambiaria, de confianza de los
inversores extranjeros
Una vez determinados dichos porcentajes, hay que decidir los pesos que se invertirn en
valores recurrentes, con elevadas rentabilidades por dividendo, sensibles a tipos de
inters, de crecimiento, cclicos, sensibles a movimientos de la moneda, sensibles al nivel
de gasto pblico, dependientes de la inversin en infraestructuras, sensibles al nivel de
consumo interno del pas
Una vez que se ha determinado la estructura bsica de la cartera, es cuando se empiezan a

definir los valores que concuerdan con las elecciones realizadas y se comienzan a otorgar sus
pesos relativos en funcin de las decisiones anteriores y de su peso en el ndice de la bolsa,
de forma que un valor pasa a estar sobre o infraponderado en la cartera en comparacin
con su ponderacin en el ndice.
La forma de medir la eficiencia de esta cartera es muy simple: analizar su evolucin

respecto al ndice durante los ltimos doce o dieciocho meses. El objetivo de una cartera
debe ser finalizar con rentabilidades positivas y como mnimo superiores al ndice de la bolsa
(ver siguiente apartado sobre definicin de recomendaciones). Por ello, puede darse el caso de
que la cartera finalice con rentabilidades bajas pero con un diferencial positivo respecto
al Ibex. Esto no tiene por qu ser signo de un anlisis deficiente.
1.12. Qu es una recomendacin? Qu quiere decir comprar o vender?
La recomendacin es la palabra clave del anlisis. Es en ella donde debe condensarse todo
el estudio. Despus de la recomendacin habr multitud de explicaciones y razones por las
que se decide concluir en esa y no en otra, pero es importante dar una nica palabra.
El inversor debe saber que ese valor debe comprarlo si no lo tiene en cartera, debe
mantenerlo o venderlo si lo ha comprado anteriormente.
En general, una recomendacin se puede entender como un objetivo en relacin con un coste
de oportunidad en el momento de la inversin, o como una comparacin con la evolucin
del ndice de bolsa.
En el primer caso, lo que se busca es comparar el comportamiento de la accin con el coste

de una inversin alternativa. El inversor debe exigir a su inversin en bolsa la
rentabilidad sin riesgo (Letras del Tesoro, por ejemplo) ms una prima procedente de
asumir un mayor riesgo (la inversin burstil conlleva ms riesgo, por lo que habr que
esperar una mayor rentabilidad).
Por ejemplo, si en la actualidad las Letras del Tesoro estuviesen al 4 por ciento y la prima
de riesgo la situamos en tres puntos, la rentabilidad mnima exigida a una inversin en
bolsa debera alcanzar el 7 por ciento:
Rtb. mnima=Rtb. sin riesgo+prima
Dentro de esta definicin, una recomendacin de comprar sera aplicable a aquel valor del
que se espere una rentabilidad al menos equivalente a la definida, mientras que mantener
supondra obtener esa rentabilidad y vender se ajustara a las acciones con inferior
rentabilidad esperada. Hay que resaltar que una recomendacin de vender puede suponer
una rentabilidad positiva, pero inferior al mnimo exigido para una inversin en bolsa.
En el segundo caso, en el que se compara con el ndice burstil, la accin se deber comprar
cuando supere ese ndice, mantener cuando se espere un comportamiento parecido al del
ndice y vender cuando quede por debajo.
Lo correcto sera recomendar en funcin del primer aspecto, ya que el inversor en bolsa busca
una rentabilidad mnima determinada. Sin embargo, siempre se comparar la rentabilidad
de la inversin con la evolucin del ndice, ya que esta medida es un indicador de la calidad de
la gestin llevada a cabo.
La duda de los inversores suele surgir con la recomendacin de mantener. Bajo mi punto de
vista, es ms correcto hablar de sopreponderar e infraponderar, eliminando el mantener.
De esta manera, a travs de la recomendacin siempre sabremos si el analista tiene una
visin positiva (sobreponderar), muy positiva (comprar), negativa (infraponderar) o muy
negativa (vender).
2. Que tcnicas de anlisis existen?

2.4. Cules son las hiptesis?
2. Qu tcnicas de anlisis existen?
El anlisis fundamental, como tantos otros mtodos de estudio, alberga distintos enfoques
y sistemas en la forma de utilizarlo.
Una distincin bsica es el proceso que se sigue para llegar a una conclusin sobre comprar o
vender una accin.
El primer enfoque es el anlisis top-down (de arriba a abajo), en contraposicin con el

que se basa en una estrategia bottom-up (de abajo a arriba), del que hablaremos en el
siguiente apartado.
El anlisis top-down incluye a los inversores que inician su toma de decisiones en un

contexto global, para ir concretando cada vez ms hasta llegar a una conclusin sobre la
empresa que hay que actuar.
Su filosofa de inversin comienza por la distincin de los distintos momentos econmicos a

escala mundial. Una vez que se han detectado los principales centros de alto o bajo
crecimiento, se define una estrategia de inversin en cada caso y se da el siguiente paso, que
es detectar las economas individuales que cuadran con esa estrategia (tambin se puede
definir una estrategia para cada una de las economas). Bajar el siguiente peldao significa
detectar, dentro de cada economa, qu sectores son los que ofrecen mejores oportunidades
de acuerdo con los objetivos marcados; por ltimo, y una vez detectados esos sectores, hay
que determinar los valores concretos en los que se va a invertir (o desinvertir).
El proceso, por tanto, es racional y lgico desde una posicin global a una concreta que
supone la eleccin de los valores que componen una cartera.
Un ejemplo de esta estrategia en estos momentos comenzara por el anlisis econmico

mundial: es decir, Estados Unidos ha conseguido una posicin de crecimiento con
inflacin controlada, por lo que puede entrar en una fase de estabilizacin, mientras que
Europa se encuentra en plena confirmacin de la salida de la recesin, con crecimientos
cada vez mayores, precios controlados por el momento y dficits a la baja, por lo que
deberamos esperar trimestres con mayor crecimiento al actual; al mismo tiempo, existen
dudas en algunos polos de crecimiento como Asia o incluso Latinoamrica.
Una vez dado este paso, el siguiente sera concretar la situacin de cada pas dentro de estos
grandes grupos; as, por ejemplo, si nos quedamos con la situacin europea y dentro de ella
Espaa, sabemos que 1998 ser un ao con crecimiento de sectores dependientes de
consumo privado e inversin y control de inflacin y de dficit pblico y, por tanto, de
gasto pblico.
De esta forma, apostaramos por sectores como las grandes superficies (Pryca,
Continente o Cortefiel) o el sector bancario como beneficiado de la salida de la recesin,
al mantenerse la reduccin de la morosidad de la economa y tener mayor capacidad de
crecimiento sano de la inversin crediticia y de los depsitos. El ltimo paso es, por tanto,
estudiar los fundamentales de cada una de estas empresas, ver su precio en mercado y
decidir la inversin.
En definitiva, es un enfoque de estrategia bastante global, en el que la poltica de inversin es

consistente y en el que sobre todo se selecciona la cartera por zonas geogrficas de
crecimiento.
Como contraposicin al sistema anterior, existe el enfoque alternativo de comenzar por

"abajo" y en algunos casos llegar "arriba" (bottom-up).
Este enfoque, por lo general, se olvida parcialmente de la situacin econmica. Lo que

intenta detectar son buenas ideas de inversin, independientemente de la situacin
general.
Es tpico del inversor global en Europa, por ejemplo, decidir invertir en diez o quince valores
que presentan buenas perspectivas, sin determinar anteriormente si deben ser de un sector u
otro. El analista se encontrar con preguntas como: Cules son sus tres mejores apuestas en
Espaa y por qu? Cul es su preferida dentro del sector construccin en Europa? Las
carteras se forman a base de decisiones individuales y no globales. Puede ser que haya
momentos en los que la cartera se concentre en zonas geogrficas determinadas, pero no por
decisin anterior, sino por confluencia de "buenas ideas de inversin".
El inversor intenta detectar oportunidades nicho dentro de los mercados financieros. Hay
veces en que ni siquiera se dedica tiempo a analizar la situacin econmica de la regin/sector
en el que se va a invertir.
No existe un mtodo mejor que otro, aunque el ms difundido en la actualidad es el topdown, lo cual quiere decir que responde ms a la necesidad de estrategia global de muchos
inversores.
Ante esta pregunta, hay muchos inversores que centraran la definicin en torno a los costes
de transaccin, la liquidez del mercado, la capitalizacin comparada con el PIB, la
regulacin del mercado financiero, el control de las transacciones, la rapidez en la
liquidacin de posiciones
Sin embargo, la definicin gira en torno a la informacin disponible y su impacto sobre las
cotizaciones.
En 1950 los ordenadores se empezaron a utilizar para las series econmicas, en un intento
de predecir comportamientos futuros en funcin de evoluciones pasadas. Como era de
esperar, uno de los primeros estudios fue el de intentar definir un modelo del comportamiento
del mercado burstil. As, en 1953, Maurice Kendall examin la bolsa sin poder encontrar
ninguna pauta de comportamiento, lo que pareca indicar que la evolucin de los precios
era absolutamente azarosa.
Parece razonable, a simple vista, afirmar que las cotizaciones tienen incorporada toda la
informacin disponible en el mercado y que slo deberan reaccionar a nuevas
informaciones, las cuales, por definicin, no son predecibles. Esta es la esencia de lo que se
ha venido en llamar la "teora del random walk" o "camino aleatorio", es decir, que los
cambios en precios deberan ser no predecibles y azarosos. Esto no significa que el mercado
se mueva sin razn de ser, sino todo lo contrario: los precios evolucionarn en funcin de la
informacin que los inversores adelantados y con recursos para analizar las empresas vayan
consiguiendo para comprar o vender acciones, antes de que esa informacin afecte de forma
global en la bolsa.
Por raro que parezca, si los precios fuesen predecibles, esto supondra una ineficiencia de
mercado, ya que significara que toda la informacin disponible no estaba incorporada a
precios. La teora que defiende que los precios incluyen toda la informacin disponible se
denomina Teora de Mercado Eficiente (TME). Lo que es lo mismo: un mercado es

eficiente cuando sus precios incluyen la informacin disponible.
2.4. Cules son las hiptesis de mercado eficiente?
Una vez que asumimos la TME, se suele distinguir entre tres hiptesis sobre lo que quiere
decir que los precios incluyan toda la informacin disponible:
Dbil: los precios incluyen la informacin que se deriva de la evolucin histrica de las
cotizaciones, volmenes, posiciones Esta es la posicin ms cercana a lo que se podra
definir como anlisis tcnico, ya que slo toma como entrada de informacin las series
histricas, sin preocuparse por la situacin de la empresa, etc.
Semifuerte: defiende que toda la informacin pblica disponible est incorporada a

precios. Esta informacin incluye, adems de las series histricas de cotizaciones, el anlisis
fundamental de las compaas, la calidad de gestin, la situacin financiera, las estimaciones
Es la hiptesis que se sita ms claramente sobre el anlisis fundamental.
Fuerte: esta hiptesis supone que toda la informacin referente a una empresa,
incluyendo la privilegiada, se encuentra en precios. Evidentemente, es una versin algo
extrema, ya que a pesar de la regulacin exhaustiva en la mayora de los mercados
desarrollados, siguen existiendo casos de "insider trading" (beneficiarse de dicha
informacin privilegiada antes de darla a conocer al mercado).
Parece que la hiptesis ms razonable es la semifuerte, en la que los esfuerzos del anlisis
deberan ir encaminados a detectar esas oportunidades de mercado de las que se espera un
comportamiento peor que la realidad.
La pregunta no tiene una clara contestacin. Pensemos en que si el mercado fuera eficiente:
1) Las acciones cotizaran a su valor terico.
2) Utilizar valores de otros mercados disminuira el riesgo de la cartera y, por tanto, apoyara
la teora de la diversificacin.
En el primer caso, si los precios cotizan a su valoracin terica quin comprara y vendera
acciones en el mercado? Normalmente, cuando alguien compra una accin a otro, piensa que
est adquiriendo "algo barato", mientras que el vendedor cree que est haciendo un gran
negocio deshaciendo la posicin a ese precio. En el caso de la eficiencia perfecta, los
volmenes en las bolsas bajaran en picado, y tan slo se negociaran los paquetes de
personas que desean invertir porque han generado liquidez (es importante considerar que el
comprar una accin a su valoracin terica no quiere decir que no vaya a subir) o que desean
vender porque la necesitan para otras cosas que no sea estar invertido en acciones.
Lo que realmente sucede es que la tarea principal del analista es buscar estas ineficiencias
en el mercado (tanto positivas, comprar, como negativas, vender). Y es en esa bsqueda
de ineficiencias cuando se recomienda comprar o vender las acciones, ya que se
encuentran empresas cotizando por debajo de su valoracin, ojo, "a juicio del analista".
Como los analistas que estudian un mercado son muchos, cada uno tendr su propia idea
sobre lo que en verdad vale la empresa, y por tanto generarn opiniones distintas
(cuantas veces hemos visto en los peridicos distintos puntos de vista para lo que van a hacer
el mercado, un sector o una empresa). Por ello, no es que el mercado sea ineficiente, es que
hay muchas opiniones distintas que provocan que los precios se muevan en una u otra
direccin. Esta diversidad de opiniones procede, problablemente, de distintas hiptesis de
comportamiento de las empresas, economa...
En el segundo caso, tericamente es cierto que la diversificacin disminuye el riesgo de las

carteras, aunque cabra dudar de esta afirmacin si se mantiene que los mercados cada vez
estn ms globalizados.
En los ltimos aos, uno de los estudiosos ms reputados sobre estas ideas ha sido Bruno
Solnik. Ha analizado la correlacin entre los mercados y la volatilidad de los mismos. A
medida que aumenta la correlacin entre mercados, el poder diversificador de carteras que
invierten en distintas economas baja, ya que los activos tienden a comportarse de manera
parecida. Su ltimo trabajo, publicado por el "Financial Analyst Journal" en unin con
Cyril Boucrelle y Yann Le Fur sobre los ltimos 37 aos de mercados financieros, concluye
que la correlacin entre mercados vara sustancialmente a lo largo de los aos. Aunque la
correlacin entre los distintos mercados y Estados Unidos ha aumentado en este periodo
(aumento de la eficiencia de los mercados a principios de los 80), sta no lo ha hecho en los
ltimos diez aos (comportamientos econmicos dispares). Aunque ha aumentado la
correlacin, sta se mantiene en niveles bajos, lo que apoya la idea de que los
fundamentales de cada economa siguen siendo lo suficientemente fuertes como para
permitir que la inversin fluya de unas economas a otras, segn el momento de cada una de
ellas.
El nico aspecto negativo para los inversores de los estudios llevados a cabo por Solnik es
que la correlacin de los mercados aumenta cuando se incrementa la volatilidad de los
mismos. Es decir, cuando hay grandes movimientos en los mercados financieros (ms
volatilidad), tanto positivos como negativos, el comportamiento de stos tiende a ser
parecido (aumenta la correlacin); vase el caso del 28 de octubre de 1997 o las sesiones
de septiembre de 1998 en las que toda la atencin se centraba en Asia/Rusia/Lewinsky.
Si esto es as, la capacidad de reducir riesgo a travs de la diversificacin, que es en estos
momentos de mayor volatilidad cuando ms se necesita, se reduce sustancialmente.
A pesar de esta ltima conclusin, la realidad es que sigue siendo rentable analizar las
distintas economas en busqueda de oportunidades de inversin.
3.2. Qu inters tiene la macroeconoma internacional y qu indicadores hay que analizar?
3.3. Qu hay que estudiar?
En el momento de enfocar el anlisis de una empresa con objeto de dar una

recomendacin sobre ella, el punto de inicio no es el estudio de sus estados financieros para
elaborar estimaciones a partir de ellos. Existen bastantes variables que influyen en el
comportamiento futuro de la compaa que hay que valorar, estimar y analizar.
Hoy en da, el nivel de informacin que se genera en los mercados financieros es muy
elevado, por lo que no slo hay que saber valorarla e incorporarla a nuestro estudio, sino
seleccionar aquellas variables que realmente pueden tener importancia.
Debemos entender la empresa como el centro de un entorno en el que distintas variables

actan en muy distintos sentidos. La confluencia de esas fuerzas en una cuenta de
resultados es uno de los puntos ms importantes en el anlisis fundamental.
Asturiana del Zinc vende zinc; el zinc se cotiza en los mercados de materias primas a un
precio en funcin de la oferta y demanda existente en cada momento; adems, el zinc cotiza
en dlares. La cifra de ventas de Asturiana depender, por tanto, de las toneladas
producidas, de la cotizacin del dlar en cada ejercicio y de la cotizacin del zinc. Pero es
obvio que para saber a lo que estar cotizando el dlar durante 1999, habr que estudiar
algunas variables macroeconmicas internacionales como los diferenciales de inflacin,
los diferenciales de crecimiento, los diferenciales de tipos de inters e incluso los componentes
de la balanza de pagos.
Asturiana es un simple ejemplo de la interdependencia de las variables que afectan a una

empresa con el entorno de inversin general. Hay que considerar que muchas de las variables
estudiadas no afectan de forma directa a la empresa (el diferencial de inflacin, por ejemplo),
aunque s de forma indirecta.
Por tanto, se debe enfocar el anlisis de una compaa como una cadena de anlisis de
distintos aspectos:
Macroeconmico (internacional/nacional)
Sectorial
De empresa
Institucional
Es importante tener en cuenta que dichos pasos no son ni mucho menos independientes entre
s, ya que sus variables se afectan mutuamente muchas veces sin ningn orden
preestablecido. Por tanto, cada paso no significa pasar la pgina y olvidar las conclusiones
anteriores.
3.2. Qu inters tiene la macroeconoma internacional y qu indicadores hay que

analizar?
Siguiendo un proceso parecido al enfoque top-down de anlisis, el primer paso sera analizar
el entorno internacional en el que la empresa se encuentra.
Los ms significativo de este anlisis, que en cualquier caso debe ser lo suficientemente
somero como para tan slo obtener las principales conclusiones que pueden afectar a la
empresa, es estudiar las variables que afectarn al comportamiento de la cuenta de
resultados en el futuro.
Para ello, hay que determinar el momento econmico en que se encuentra la economa en la
que la empresa lleva a cabo sus actividades, en contraposicin a otros centros de distinto
crecimiento.
De esta forma, como se ha mencionado anteriormente, deberamos analizar la situacin

econmica de Europa y Estados Unidos, por ejemplo en el caso de Asturiana, para intentar
determinar la evolucin futura que pueden tener sus principales variables monetarias,
econmicas y por tanto, cambiarias.
Hay bastantes organizaciones internacionales, adems de los principales intermediarios

financieros internacionales, que elaboran estimaciones sobre las variables macroeconmicas
ms importantes. La comparacin de dichas variables otorga una visin completa de la
situacin de cada entorno de inversin.
As, estimaciones sobre crecimiento del PIB, deuda del Estado sobre PIB, dficit pblico
sobre PIB, inflacin, tipos de inters a largo plazo, paro, dficit por cuenta corriente
nos sirven para el primer acercamiento a los componentes bsicos del comportamiento de una
empresa.
Muchas de estas estimaciones varan segn se acerca el momento estimado. Esto no debera
calificarse como falta de rigor analtico, sino como cambio de las principales hiptesis con las
que se ha trabajado. Es evidente que la mejor estimacin es la que desde un principio no
vara y, por tanto, coincide con la realidad cuando llega el momento. Pero la importancia de
lo estimado no slo reside ah; la tendencia es muchas veces ms importante que el propio
dato en s. As, es ms significativo saber que Alemania, Francia y el sur de Europa recogern
tasas de crecimiento superiores a las actuales y, por ejemplo, en el caso de Espaa, con tasas
cercanas al cuatro por ciento durante 1999, que saber que la tasa va a ser exactamente 3,91
por ciento. No obstante, cualquier variacin en esas estimaciones afectar de forma
determinante las estimaciones particulares de cada economa, por lo que no cabe restarles
importancia.
Este apartado gana importancia no slo por la mencionada globalizacin de los mercados y
la interdependencia de las principales variables econmicas, sino adems por el proceso de
inversin que empresas espaolas han llevado a cabo en Latinoamrica. El analista debe ser
un buen conocedor de la situacin en cada una de las economas en que invierte su empresa
analizada, para poder estimar el comportamiento de dichas filiales en su contexto correcto.
3.3. Qu hay que estudiar en la macroeconoma nacional?
El siguiente paso supone analizar de una forma ms profunda las principales variables
econmicas nacionales.
En esta fase, la importancia que tiene una desviacin de las estimaciones econmicas en los
datos de la compaa es ms significativa, ya que, excepto las empresas muy exportadoras,
la dependencia de variables nacionales de su cuenta de resultados sigue siendo
mayoritaria.
En general, en los departamentos de anlisis hay un analista especficamente dedicado a la

elaboracin de proyecciones macroenmicas, que sirven como hiptesis de partida para el
resto de analistas.
El anlisis de las variables econmicas se puede llevar a cabo de diversas formas, pero sera
conveniente distinguir entre el anlisis estructural y el coyuntural.
El anlisis estructural se refiere a las variables bsicas del crecimiento econmico y de

los principales componentes de oferta y demanda. De esta manera, los componentes del PIB
seran aspectos fundamentales que tener en cuenta; distinguir entre qu es lo que aporta
mayor crecimiento en cada momento puede hacer enfocar las recomendaciones en distintos
sentidos.
Espaa se encuentra en estos momentos en un proceso de sustitucin de crecimiento a

travs del sector exterior por la demanda interna y en especial el consumo privado y la
inversin. Esta ltima ha sido el motivo principal de crecimiento en la salida de la ltima
recesin, lo que ha permitido que la economa no se recalentase.
El apartado pblico tambin es importante en un pas como Espaa. Tanto el consumo como
la formacin bruta de capital fijo (inversin) pblicos pueden definir una estrategia de
inversin. En la actualidad, por ejemplo, a travs del "sistema alemn" el Estado va a
mantener una actividad que apoyar el crecimiento econmico reduciendo su impacto sobre el
dficit en los prximos aos. Debido a este tipo de aspectos, es muy importante la definicin
de los Presupuestos anuales para anticipar el comportamiento de la inversin pblica, lo que
provocar una preferencia o desinters por valores del sector construccin, inmobiliario o
auxiliar.
El anlisis coyuntural, que se refiere ms a las variables con presencia en el corto plazo, se
centra en aspectos como la inflacin por el efecto que pueda tener en los tipos de inters, y
en la evolucin de las ventas y de los costes salariales y generales; poltica monetaria del
Banco de Espaa/Banco Central Europeo y variables de las que va a depender esa, junto
con el crecimiento de la masa monetaria y el crdito interno, por lo que pueda afectar en
el recalentamiento de la economa y, por tanto, en inflacin y tipos; evolucin del mercado
secundario de obligaciones, que normalmente se mide tambin en trminos de diferencial
respecto al bono alemn/americano para analizar el riesgo inherente a una inversin en
Espaa respecto a una en Alemania/Estados Unidos (riesgo de inflacin, poltico); poltica
cambiaria, sobre todo considerando la importancia relativa del euro frente al yen o al
<B<D&OACUTE;LAR;< b>principales componentes de la balanza de pagos y su financiacin,
como dficit comercial y por cuenta corriente (la financiacin de estos dficits pueden
provocar tensiones en el tipo de cambio y en los mercados monetarios); poltica fiscal,
presin fiscal objetivo del Estado, aumento de la imposicin y por tanto disminucin de la
renta disponible para consumo y ahorro, fomento de la vivienda; objetivo y estimacin de
dficit pblico sobre PIB; mercado de trabajo, flexibilidad, evolucin del paro (efecto
directo en el gasto pblico por prestaciones de desempleo), medidas para el fomento del
empleo (regeneracin de la renta disponible de las personas), poltica de convenios salariales
en cuanto a presionar a sindicatos y empresarios en una direccin u otra, etc.
En general, se trata de desgranar la economa nacional (dentro de unos aos se referir a la

zona euro) para clarificar su direccin. Cada una de las variables mencionadas afectarn en
diferente medida a cada una de las empresas cotizadas. Por tanto, esas variables se utilizarn
como hiptesis de partida para las estimaciones de las empresas.
Si seguimos avanzando en el proceso de anlisis de una empresa, una vez definido el

entorno general de evolucin de la economa, es el momento de entrar en el estudio del
sector. El enfoque deber centrarse no slo en las estimaciones y evolucin futura de las
principales variables, sino tambin en la historia del propio sector y la diferenciacin de cada
una de las empresas que lo componen en funcin de sus estrategias de crecimiento.
El primer aspecto importante ser la influencia de las variables econmicas estudiadas

anteriormente. Realizar un anlisis de sensibilidad en este momento, relacionando las
variables econmicas con las del sector, suele ser bastante til, ya que define las
situaciones potenciales en las que se pueden encontrar las empresas ante cambios en el
entorno.
La importancia del sector a escala nacional y en trminos de PIB es significativo, ya que

puede aportar claves de la evolucin de algunos apartados de la cuenta de resultados. Por
ejemplo, si analizamos el sector constructor sabiendo que representa un 10 por ciento de las
personas empleadas en Espaa, podremos deducir que la evolucin de los gastos de personal
no diferir del aumento medio salarial estimado y que una medida de flexibilizacin del
mercado de trabajo probablemente mejore algunas cuentas de resultados en momentos bajos
del ciclo econmico.
Sin embargo, y como ya se ha mencionado anteriormente, el anlisis sectorial no puede

quedarse en el plano nacional exclusivamente. La comparacin internacional es necesaria e
imprescindible, con la consideracin de variables como la estructura de costes, la
tecnologa, la posicin comercial, la integracin, el tipo de mercado en el que est
presente, las barreras entre mercados
La estructura competitiva del sector, con sus cuotas de mercado y zonas de influencia, es
bsica para poder calificar como vlida o equivocada una estrategia de crecimiento de una
empresa.
Otro de los puntos importantes en este apartado es la posicin del sector respecto al ciclo
econmico. Es un aspecto determinante para evaluar el momento idneo para iniciar la
inversin. Cada sector tiene su momento de mayor crecimiento en funcin de la situacin
econmica y, lo que es ms importante, en cada momento econmico hay un sector que
ofrecer mejores perspectivas y evolucin. Este tipo de estrategia, practicada por algunos
gestores, se denomina rotacin de sectores. Podemos hablar de cuatro grandes grupos de
sectores:
Defensivos: alimentacin, distribucin, autopistas y otros que cubran necesidades

primarias. En general, la volatilidad de las cuentas de resultados de estos sectores es menor
frente a cambios en el ciclo econmico. Cuando la economa empieza a presentar signos de
posible recesin, la inversin suele dirigirse hacia este tipo de sectores; sus mejores
evoluciones en bolsa suelen tener lugar durante las ltimas fases de una economa en
crecimiento.
Sensibles a tipos de inters: elctricas, financieras, seguros, telecomunicaciones El peor

comportamiento de estas acciones es durante una economa en crecimiento, cuando
inflaciones altas, provocadas por un recalentamiento econmico, fuerzan al alza los tipos
de inters y esto incide negativamente en las cuentas de resultados. El momento de invertir
en ellas es en la segunda parte del ciclo bajista, cuando se comenzarn a ver los efectos de
bajada de tipos y todava continuar esta poltica durante algunos trimestres.
Sensibles al consumo: coches, manufactureras, grandes superficies Dado que el paro y,

por tanto, la renta disponible para el consumo, no suelen repuntar hasta la mitad del ciclo
alcista, no es hasta ese momento cuando se debe apostar por este grupo.
Bienes de capital: son sensibles a la evolucin del nivel de formacin bruta de capital
(inversin) en la economa. Como sta no suele comportarse positivamente hasta bien
entrado el ciclo alcista, son valores que se suelen comportar mejor en la ltima parte del
ciclo alcista.
Hay que destacar que no todos los sectores caen exactamente en estas distinciones, ya que,
por ejemplo, telecomunicaciones puede ser sensible a tipos de inters pero claramente lo
es al crecimiento de la economa en la medida que, por ejemplo, el consumo medio por linea
y el nmero de lineas aumenten.
El impacto que las variables sectoriales pueden tener en la evolucin de la cotizacin de un

valor se puede observar en el grfico del precio de la pasta de papel en comparacin con
los beneficios/prdidas obtenidas por la compaa papelera Ence.
Las ventas, y por tanto el beneficio de Ence, dependen de la cotizacin de la pasta de

eucalipto, que, como se observa en el grfico, es muy cclica debido a desajustes fuertes
entre oferta y demanda (el sector del papel es intensivo en capital, lo que supone que los
planes de inversin para aumento de la oferta tarden algunos aos y sean lo suficientemente
elevados como para afectar el nivel de precios del mercado). La pasta ha cotizado en un
margen de 725-300 ECUs por tonelada durante los ltimos aos, lo que ha influido
directamente en el nivel de beneficios/prdidas de Ence (oscilan entre beneficios
superiores a 12.000 millones de pesetas y prdidas superiores a 8.000 millones). El haber
detectado con anterioridad estos ciclos de comportamiento del precio de la pasta y, por
tanto, de Ence, habra supuesto evitar grandes prdidas o generar grandes beneficios. En el
grfico comparativo de la cotizacin de Ence y la de la pasta de papel, se observa cmo el
precio de Ence se adelanta unos seis meses de media a lo que le sucede a la materia
prima, con excepcin de los ltimos trimestres, donde ha cundido el desconcierto en el
sector papelero.
Paulatinamente nos vamos acercando al final del proceso de anlisis, al hablar ya de la

empresa que queremos estudiar. Este es el momento de analizar con detalle todas las
variables especficas que afectan a la compaa y cmo se ven condicionadas por lo
analizado hasta ahora. Al elaborar las hiptesis de partida para la estimacin de generacin
de fondos de la empresa, las variables estudiadas anteriormente conformarn la base del
estudio.
Es importante destacar el anlisis estratgico/competitivo que defini Michael E. Porter

y que se debe realizar antes de entrar plenamente en los aspectos financieros.
Porter concibe la empresa como un centro sobre el que actan cinco fuerzas competitivas
diferentes: barreras de entrada o nuevos competidores, productos sustitutivos, poder de
los clientes, poder de los proveedores y la competencia o rivalidad entre empresas.
Adems, hay una fuerza adicional, que es la legislacin que se debe considerar. La
conjuncin de estas fuerzas sobre la empresa provoca que sta alcance rentabilidades
superiores/inferiores al coste de capital, lo que aumenta/disminuye su atractivo. En
cada una de las fuerzas mencionadas se pueden analizar aspectos como:
Barreras de entrada: economas de escala, fondo de comercio, costes de entrada en el

sector, redes de distribucin De hecho, las redes de distribucin en Espaa son una de las
mayores barreras de entrada "naturales" de algunos sectores (bancario, tabaquero).
Poder de los proveedores: una concentracin excesiva de los pedidos en pocos

proveedores puede hacer peligrar los mrgenes o incluso la produccin, que es lo que ha
sucedido en algunos casos a empresas que dependan en gran medida de los planes de
inversin de otras ms grandes, como Repsol, El Corte Ingls, Renfe o Telefnica.
Poder de los clientes: por el lado de los clientes es igualmente peligroso comprometer un
porcentaje elevado de las ventas con un nmero pequeo de clientes. Aspectos como la
informacin de los clientes, costes de cambio de proveedor, aspectos de precio o identificacin
con la marca son los ms importantes.
Competencia: crecimiento del sector, estructura de costes fijos, sobrecapacidad,

diferenciacin de productos, concentracin, diversidad de competidores
Productos sustitutivos: evolucin del precio de los sustitutivos, calidad, costes de cambio
por parte de los clientes, propensin al cambio
El anlisis de Porter es vlido para describir la posicin real de una empresa dentro de su
sector, con independencia del precio al que luego cotice. Su verdadero valor aadido es
poder detectar posibles sorpresas futuras, que de otra forma no se analizaran (si un cliente
que representa el 60 por ciento de las ventas decide cambiar de proveedor, el impacto en
cuenta de resultados y cotizacin ser significativo).
El siguiente paso es entrar en el marco analtico de la empresa.
En este apartado deben incluirse los procesos de estudio de todo tipo de variables
especficas de la empresa, adems de las estudiadas bajo el enfoque Porter. Se podra
resumir en un anlisis financiero y otro no financiero. Este punto se describe ms
adelante.
No obstante, cabe destacar el anlisis de sensibilidad que relaciona las distintas variables
econmicas y polticas con las de la empresa. Por ejemplo, podramos analizar el impacto
en Fenosa de una subida de tipos de inters del interbancario de 25 puntos bsicos, debido a
incertidumbre poltica, en funcin de su estructura de deuda a corto y largo plazo (slo sera
aplicable a la de corto plazo, que es la que se renueva con mayor periodicidad) o a tipo fijo y
variable; este anlisis se podra realizar con subidas y bajadas adicionales de 25 puntos
bsicos, de forma que se pudiese estudiar el impacto de oscilaciones futuras en tipos de
inters. Pero tambin se podran estudiar otras variables ms difciles de cuantificar, como un
cambio del equipo de gestin de una empresa, un cambio poltico en un pas, el fondo
de comercio de su actividad de consultora en el extranjero
El ltimo aspecto destacable es el elemento central del anlisis (ver captulo 5): la
valoracin de empresas. Un buen anlisis no est completo sin una valoracin de la
compaa, de forma que siempre se disponga de un precio al que debe tender la accin.
Como veremos ms tarde, hay varios mtodos de valoracin de acciones.
El anlisis institucional no se puede considerar como otro apartado o paso dentro del
proceso de anlisis, sino como un aadido que se utiliza a modo de "libro de referencia" y
en muchos casos sin necesitar citarlo expresamente .
Hay que estudiar la legislacin que se aplica al sector al que pertenece la empresa. Hay
sectores muy regulados, como el bancario, el elctrico o las autopistas, que necesitan de
un anlisis especfico, ya que las previsiones y estimaciones dependen de estos lmites
marcados por ley. Todas las negociaciones y cambios que se han vivido en el sector elctrico
en los ltimos aos deben ser interpretadas correctamente, y sto slo se puede hacer con un
buen conocimiento de la regulacin y posicin de cada empresa.
4. Qu tipos de anlisis existen?

4.4. Qu tipos de EOAF existen y qu informacin ms importante se puede extraer de ellos?
4.5. Qu importancia tiene la poltica de financiacion?
4.6. Cmo se hacen las proyecciones? Cmo se analiza una cuenta de resultados pasada y
se genera la futura?
4.Qu tipos de anlisis existen?
Como ya se ha mencionado en los apartados anteriores, el anlisis financiero es la parte

ms "cientfica" del proceso de estudio de una sociedad. Es aquel que se refiere a las cifras y
nmeros, bsicamente contables, con el objetivo de interpretar la situacin puntual de la
empresa y elaborar las proyecciones.
Es importante considerar que un balance, cuenta de resultados o incluso estado de

origen y aplicacin de fondos (EOAF), son fotografas puntuales de una empresa. Como
las compaas son entes que varan continuamente, hay que dotar de cierto conservadurismo
cualquier conclusin basada exclusivamente en estas "fotos" (especialmente si se tiene en
cuenta que normalmentelas empresas "se ponen de largo" para estas ocasiones: los cuatro
trimestres).
El balance de una sociedad es la descripcin contable de la situacin de sus activos y

pasivos; los primeros, entendidos como "posesiones" y los segundos, como exigencias o
financiacin: mediante deudas o accionistas.
Aunque la configuracin del balance depende del tipo de sector al que pertenezca la empresa,
conviene destacar las siguientes partidas:
Inmovilizado material: corresponde a los bienes materiales afectos a la actividad de la

sociedad. Es importante en este caso analizar el grado de amortizacin de dichos bienes,
especialmente en empresas intensivas en capital, ya que afectar a los planes futuros de

inversin por reposicin.
Inmovilizado financiero: significativo en sociedades con participaciones importantes, ya

que la situacin de stas puede afectar el valor en balance. Es importante, aunque no siempre
posible, el conocimiento del valor de coste de cada partida.
Existencias: el sistema de valoracin, junto con el valor en libros en el momento del

estudio. Distintos sistemas de valoracin como LIFO o FIFO afectan de forma distinta la
cuenta de resultados (FIFO aumenta el margen operativo). Aunque lo veremos en el apartado
de ratios, la rotacin de existencias es muy significativa, ya que puede aliviar las
necesidades de liquidez a corto plazo de la sociedad.
Deudores: las cuentas para cobrar a clientes deben analizarse tambin en cuanto a su
rotacin y en cuanto a su correcta contabilizacin por posibles clientes dudosos no
provisionados.
Tesorera y periodificaciones: bajo tesorera se deben considerar las inversiones

financieras temporales, ya que su liquidez es muy elevada. Es til su utilizacin para el clculo
de ratios que analizan la posicin de riesgo de la liquidez a corto plazo. Las periodificaciones
tan slo son importantes por la afectacin futura a la cuenta de resultados.
Recursos propios: que comprenden bsicamente capital y reservas. Lo primero

representa el dinero aportado por los accionistas, mientras que lo segundo son las
ganancias netas de impuestos, minoritarios y dividendos acumuladas de ejercicios
anteriores. En los ltimos ejercicio ha habido emisiones importantes de acciones
preferentes que tambin hay que considerar. Aspectos como reservas de sociedades
consolidadas, dividendo a cuenta, resultados del ejercicio son conceptos para tener en cuenta.
Acreedores a largo plazo: normalmente se incluye deuda con coste con impacto directo
en los gastos financieros de la cuenta de resultados, junto con otras provisiones y cuentas a
largo plazo, como puede ser el fondo de pensiones interno. Este es un punto que se suele
estudiar para saber las necesidades de dotacin futuras; aspectos como el tipo de las tablas
utilizadas para el personal activo o las necesidades del pasivo son importantes.
Acreedores a corto plazo: incluye deudas, con coste o sin l. Por ejemplo, las deudas con
Hacienda o los proveedores no suelen tener coste, ya que son muy a corto plazo (1-3 meses),
mientras que una emisin de papel a un ao s tiene coste.
Una vez conocidas las principales partidas, el anlisis de stas se puede hacer segn los
siguientes conceptos:
Fondo de maniobra: diferencia entre el activo circulante y el pasivo circulante. Da una

idea de la posicin de la empresa en las cuentas de corto plazo. Debera ser siempre positivo,
ya que de esta forma tiene ms activos que pasivos y se evitan posibles tensiones en el corto
plazo; no obstante, hay empresas como las grandes superficies que trabajan siempre con
fondo de maniobra negativo, ya que cobran a sus clientes ms rpido de lo que pagan a sus
proveedores (los ingresos financieros debidos a este tipo de prcticas pueden ser significativos
aunque han perdido peso por la evolucin a la baja de los tipos de inters). Se suele medir
sobre ventas de la empresa: un 15 por ciento de fondo de maniobra sobre ventas es
bastante razonable.
Apalancamiento: en general se entiende como el peso en balance de la deuda con coste.

Se puede estudiar sobre el total activo o sobre los recursos propios. En ambos casos da una
medida relativa de la situacin de endeudamiento de la sociedad. Un apalancamiento superior
al 60 por ciento del total del balance debe ser justificado por el tipo de empresa, como
elctricas. Se mide tambin en relacin a los gastos financieros en cuenta de resultados. No
todo crecimiento es positivo, ya que si va unido a fuertes aumentos del apalancamiento, al
final puede provocar una prdida de valor para el accionista.
Inmovilizado en relacin al plan de inversiones: puede dar una idea de las

renovaciones del activo de la empresa y de las necesidades futuras de liquidez.
En el apartado de ratios se mencionan algunos de los ms utilizados en el anlisis del

balance de situacin.
La cuenta de resultados de final de ejercicio representa los saldos acumulados de los

ingresos y gastos de la sociedad. Es la medida de rentabilidad de los fondos invertidos
por los accionistas, por lo que es muy relevante a la hora de valorar y analizar una empresa.
De nuevo el formato depende del tipo de sector. En general, una cuenta de resultados de
una empresa industrial debera seguir el siguiente orden:
Margen bruto: que incluye las ventas y el coste de las mismas (coste de produccin
incluyendo coste de las materias primas).
Margen operativo: al anterior hay que restar los gastos de personal, gastos generales,
amortizaciones y provisiones operativas. Este margen recoge la rentabilidad de la actividad
operativa de la empresa, independientemente de su situacin financiera o de financiacin; es
decir, una empresa que vende tornillos obtendr aqu su rentabilidad de la actividad de venta
de tornillos, con independencia de si para ellos ha tenido que apalancarse de forma
extraordinaria.
Beneficio bruto: incluye ya la situacin financiera de la empresa por el lado de los gastos y
los ingresos, junto con los posibles extraordinarios que haya podido obtener la sociedad
durante el ejercicio. En las estimaciones futuras de los analistas no se deben incluir los
extraordinarios salvo casos excepcionales.
Beneficio neto: restando al anterior la carga fiscal y la participacin de minoritarios, que

son aquellas participaciones de terceros en filiales consolidadas globalmente.
Cualquiera de estos mrgenes, medido sobre las ventas de la sociedad, da una idea de la
rentabilidad en cada uno de los peldaos de la cuenta de resultados. De esta forma, el
margen operativo sobre las ventas se denomina rentabilidad operativa de la sociedad y
viene a reflejar si la empresa en su actividad tpica obtiene la rentabilidad necesaria. El
beneficio neto se puede medir tambin sobre las ventas para obtener el margen total de la
sociedad, aunque es ms comn medirlo sobre los recursos propios (que representa la
rentabilidad de los accionistas, ROE) o sobre el total activo (que representa la rentabilidad de
todos los bienes invertidos para obtener ese beneficio, ROA).
La evolucin de las principales partidas es uno de los aspectos bsicos en la cuenta de

resultados. As, no slo hay que fijarse en el crecimiento de los distintos componentes de la
cifras de ventas, sino tambin, y especialmente en pocas de recesin, el crecimiento de los
gastos generales y de personal, as como los planes para su contencin.
4.4. Qu tipos de EOAF existen y qu informacin ms importante se puede extraer

de ellos?
El estado de origen y aplicacin de fondos (EOAF) es, por definicin, el reflejo de los
movimientos de flujos durante el ejercicio. De esta forma, se debera poder concluir cmo
obtiene los fondos la empresa y en qu los utiliza para mejorar su rentabilidad.
Como origen de fondos se debe entender cualquier aumento de pasivo (ampliacin de

capital con desembolso, aumento de la financiacin externa con o sin coste) o disminucin
de activo (reduccin de las cuentas a cobrar o de inmovilizado). Por el lado contrario, una
aplicacin de fondos se entiende por un aumento de activo (adquisicin de inmovilizado,
aumento de existencias) o reduccin de pasivo (devolucin de deuda, reduccin de
proveedores).
Por definicin, la diferencia entre los orgenes y aplicaciones debe igualar al movimiento de
la tesorera de la empresa, y dar una idea de la posicin de la empresa en generacin de
fondos.
El modelo espaol de EOAF normalmente viene representado por dos cuadros en cada uno de
los cuales se desglosan los orgenes y aplicaciones de fondos, con mayor o menor detalle. De
esta forma, se puede sacar alguna conclusin sobre qu masas se mueven en el balance. Sin
embargo, este anlisis tambin se podra hacer estudiando los principales movimiento en las
partidas en dicho balance.
Bajo mi punto de vista, la definicin de EOAF bajo los principios contables estadounidenses
describe mucho mejor la generacin de fondos de una empresa para el trabajo de un analista.
Este sistema divide dicha generacin en tres conceptos:
Cash-flow operativo: fondos generados por la operativa tpica de la empresa, sin

intervenir aspectos financieros o de inversin.
Cash-flow de financiacin: fondos obtenidos (o devueltos) por la financiacin de la

empresa (de terceros o accionistas).
Cash-flow de inversin: en el que se incluyen tan slo las actividades de inversin.
Con estos tres conceptos, se puede ver de forma telegrfica cmo est generando los
fondos, la empresa en cada una de sus tres actividades principales, es decir, en su actividad
tpica, en la financiacin de sta y en la poltica de inversiones. Si la generacin de
fondos de una sociedad en global es positiva pero detectamos que esto es debido a una
disminucin del cash-flow de inversin u operativo, deberemos cuidar las estimaciones
futuras, ya que el crecimiento puede sufrir a partir de ese momento.
Hay un concepto que se utiliza en estimaciones futuras de generacin de fondos, que es el

cash flow libre, que es el cash flow o fondos generados por la empresa (beneficio neto
ms amortizaciones) menos inversiones a realizar tanto en activo fijo como circulante o
fondo de maniobra (para vender ms normalmente es necesario "invertir" en fondo de
maniobra"). En definitiva, es la posicin de caja estimada en un momento futuro y sirve para
estimar las necesidades de fondos que puede generar una sociedad y su necesidad de
endeudamiento.
4.5. Qu importancia tiene la poltica de financiacin?
Como todo lo que afecta a la posicin de pasivo de una empresa, cualquier decisin en este
sentido suele afectar la cotizacin de la compaa de forma significativa, ya que puede variar
las estimaciones de crecimiento a medio plazo.
Una vez realizado el estudio de cash flow libre y determinados los fondos que puede
necesitar una empresa, la pregunta es cmo los va a conseguir. Se pueden distinguir dos
caminos, que es el de los recursos propios o acudir a los accionistas para solicitar una
ampliacin de capital, o el de terceros que supone aumentar la deuda con coste (hay otras
posibilidades, como aumentar el periodo de pago a proveedores o reducir el de clientes).
La primera opcin supone una dilucin del beneficio por accin, adems de solicitar dinero
del accionista, por lo que el anuncio suele afectar negativamente a la accin. Es importante
calcular cualquier dato por accin con acciones ajustadas, por lo que el sistema de ajuste de
las mismas debe ser correcto. Para ajustar acciones, hay que ponderar por el tiempo desde
que entran a participar en beneficios y considerar un factor de ajuste que est en funcin del
Valor Terico del Derecho de Suscripcin (VTD) de la ampliacin, y del precio el da
antes de iniciar la ampliacin.
VTD=(Nx(P-P-D))/(N+M)
N: acciones nuevas
P: precio antes de la ampliacin
P: precio de la ampliacin
D: diferencia de dividendos entre viejas y nuevas
M: acciones viejas
Con este clculo se puede saber el valor terico del cupn en una ampliacin. As, una
ampliacin de capital de proporcin 1x12, a 13.000 pesetas, cotizando a 15.550 pesetas el
da antes de comenzar la ampliacin y con una diferencia de dividendos de 288 (participacin
en beneficios desde el 1 de junio con un dividendo total para las viejas de 576 pesetas),
debera cotizar su derecho a 174 pesetas.
Una vez conocido el VTD, se puede calcular el factor para ajustar las acciones, que se formula
(tambin puede ser a la inversa) como P/(P-VTD); en el ejemplo, el factor de ajuste sera
1,0113.
La segunda opcin genrica de financiacin, que es la ms comn cuando se trata de cubrir

dficits de caja, puede generar un crecimiento ficticio futuro que no tiene por qu aadir
valor para el accionista. En el apartado de valoracin veremos cundo genera valor aadido
un aumento del apalancamiento.
En general, al estudiar la deuda con coste de una empresa, hay que considerar aspectos
como el porcentaje que tiene a tipo fijo y a tipo variable, la cantidad en moneda espaola y
extranjera, los seguros de cambio, la distincin entre corto y largo plazo (o duracin) Con el
proceso de convergencia europea, el riesgo por este concepto disminuir
considerablemente, ya que desaparecern muchas monedas que pasarn a tener tipos muy
parecidos a los espaoles pero sin riesgo de cambio (ste se concentrar probablemente en
el dlar y el yen).
La emisin de bonos convertibles, algo utilizada en el pasado reciente, merece cierto

anlisis. Los bonos convertibles suponen una posible ampliacin de capital en el futuro,
cuando acudan a la conversin. Siguiendo el principio de conservadurismo que caracteriza al
anlisis fundamental, esa dilucin futura debe incorporarse en el clculo de acciones
ajustadas utilizadas utilizadas en numerosos ratios. Es importante este aspecto, ya que en
muchos casos se obvia y, por tanto, se calculan mayores beneficios por accin.
Por ltimo, cabe destacar la poltica de la empresa en el pago de dividendos. Una empresa
puede remunerar a sus accionistas de dos formas: a travs del reparto de dividendos y/o a
travs de mantener esos fondos generando un valor para el accionista que se refleje en la
cotizacin de la accin. Es importante resear que cuando la empresa no ofrece

rentabilidades superiores al coste de capital, lo conveniente es repartir dividendo, ya que
la rentabilidad que est obteniendo el accionista es baja. Por tanto, el payout (porcentaje que
una empresa destina de su beneficio a dividendos) debera depender de este objetivo, aunque
en muchos casos responde ms a cmo es percibida la empresa por el mercado. Es una
equivocacin justificar el dividendo de una empresa cuando ste es elevado, ya que quizs el
accionista puede estar perdiendo rentabilidad futura al no dejar esos fondos en la empresa.
4.6. Cmo se hacen las proyecciones? Cmo se analiza una cuenta de resultados
pasada y se genera la futura?
La elaboracin de proyecciones es uno de los elementos ms importantes del anlisis de una

empresa. El crecimiento obtenido de estas estimaciones ser determinante a la hora de
apostar por la empresa y calcular su valoracin.
El primer paso es estudiar los estados financieros pasados (tres o cuatro ejercicios):
Analizar los principales cambios, por qu han tenido lugar y qu tendencia sigue la empresa.
En cuenta de resultados hay que observar la evolucin de las principales partidas de
ingresos y gastos y compararla con la estrategia llevada a cabo por la sociedad.
A partir de aqu es cuando se comienzan a aplicar las hiptesis sobre la evolucin futura de la
sociedad. Hay que considerar aspectos como IPC, aumento de la demanda, variacin de
precios, mejora de margen bruto por mayores eficiencias en planta, evolucin de los gastos
generales en relacin al crecimiento en ingresos, evolucin de la plantilla y firma de
convenio, poltica de amortizaciones, nivel de deuda, tipo medio de sta considerando su
estructura, rentabilizacin de las puntas de tesorera o de las distintas rotaciones de cuentas
a cobrar y a pagar, estrategia fiscal y evolucin de la tasa efectiva, participacin de
minoritarios en las filiales y efecto en la cuenta consolidada Un mnimo de dos
ejercicios debe ser estimado, aunque, como veremos en valoracin, se necesitan al menos
cinco para obtener un resultado fiable.
Hay muchas hiptesis previas que pueden afectar a alguna de las variables mencionadas y que
se deban considerar como punto de partida (crecimiento de las distintas partidas del PIB,
poltica anti-inflacionista).
Es importante no estimar extraordinarios. Aunque la empresa asegure que se van a realizar

o incluso aunque ya los ha contabilizado, es una partida muy voltil que adems no refleja la
verdadera evolucin de la cuenta de resultados. Incluso en el caso de haberlos contabilizado,
se pueden volver a contabilizar extraordinarios negativos que compensen los anteriores.
Hay un caso especial en esta consideracin, que es el sector bancario, y que en algunos casos
llegan a ser partidas recurrentes de todos los ejercicios; no obstante, la lnea general debe ser
no incluir los atpicos.
Al mismo tiempo que se realiza una estimacin futura, hay que elaborar un EOAF (estado de
origen y aplicacin de fondos) futuro, o una estimacin de la generacin de fondos de
la empresa, de forma que se conecte con la evolucin de los gastos financieros en la cuenta de
resultados (ante una necesidad de fondos que probablemente se cubra con deuda, lo gastos
financieros aumentarn). Normalmente se calcula la evolucin del cash flow libre.
Como ya se ha mencionado, hay otra parte del anlisis que no est tan centrado en el estudio
de los estados contables y su proyeccin en el futuro, aunque tambin le afecta. Son
aspectos que en algunas ocasiones no se pueden cuantificar de una manera exacta, pero que
afectan la percepcin de la empresa por parte del analista y, por tanto, por parte de mercado.
Algunos de los aspectos a analizar en este apartado son los productos, la competencia, el
modelo de gestin, la estrategia a medio y largo plazo
Uno de los primeros aspectos que hay que estudiar son los productos ofrecidos por la
empresa. La tecnologa utilizada para producirlos y la ofrecida como parte de ellos.
Este anlisis concluye sobre las posibilidades de crecimiento futuras, la posible evolucin de la
cuota de mercado, la posicin de la oferta
La posicin dentro del ciclo de madurez de un producto es muy importante. El ciclo bsico de
un producto se puede resumir en: desarrollo inicial, expansin, madurez y estabilizacin
o cada. En cada uno de estos casos el crecimiento en ventas y beneficios, as como la
posicin de la empresa en crecimiento futuro y necesidad de fondos para mantener el plan de
inversiones, son distintos. Hay que analizar aspectos como la curva de experiencia, que
incluye el anlisis de las economas de escala generadas en el aumento marginal de
produccin (mrgenes brutos).
Aunque ya hemos hablado de este concepto en el anlisis de Porter, conviene resaltarlo en

el anlisis no financiero.
La comparacin con competidores es muy til en el anlisis. No hace falta que sean
competidores directos; en muchas ocasiones la comparacin se realiza independientemente de
la confluencia de ambas empresas en el mismo mercado. Este puede ser el caso, por ejemplo,
de Repsol, que no slo se debe comparar con Cepsa, sino tambin con otras empresas
europeas o americanas como Royal Dutch, BP
Esta comparacin extrae conclusiones sobre la posicin de la empresa, su posible evolucin en

costes y cuota de mercado, la relacin precio/calidad que ofrece
Es especialmente importante cuando el sector que se estudia est menos desarrollado que en
Europa. Por ejemplo, las grandes superficies en Espaa tienen un desarrollo muy inferior al
de Francia. Extrapolar el comportamiento de este sector a Espaa es til, al tiempo que se
puede comparar la cotizacin de unas empresas y otras (ajustando la comparacin por los
limites existentes como la regulacin).
El anlisis del grado de atomizacin del sector puede ser relaevante a la hora de prever
crecimientos en la cuota de mercado. Prosegur, por ejemplo, ha llevado una poltica continua
de compra de empresas dentro y fuera de Espaa como parte de su estrategia de crecimiento:
la rentabilidad obtenida de los fondos invertidos en esta poltica es lo que el analista debe
examinar.
Uno de los aspectos del anlisis no financiero en los que ms se fija el inversor extranjero
es el modelo de gestin de la empresa. Son puntos significativos la fiabilidad que genera ese
modelo, su capacidad para adaptarse a nuevos retos y mercados, su efectividad en el
movimiento y organizacin de la empresa, su imagen, su conocimiento del sector, su
capacidad para diversificar riesgos, su preparacin para generar estrategias a largo plazo
eficaces, rentables y crebles por la organizacin
No se trata de pensar que el equipo de gestin "engaa" a la hora de presentar sus planes
futuros (normalmente todos los directivos estn convencidos de lo que quieren y deben
hacer), sino de ver si van a poder ponerlos en marcha y de si la organizacin va a ser capaz
de llevarlos a cabo. Por tanto, el analista funciona como "filtro" de esas intenciones.
La idea de que toda empresa que no diversifica est equivocada no puede ser ms errnea.
Es cierto que diversificar es bueno y positivo para la sociedad, ya que disminuye el riesgo
de la empresa. Sin embargo, no toda diversificacin es buena.
La diversificacin se debe entender como un complemento del negocio bsico o como un

inicio nuevo pero con un conocimiento mnimo del mismo. La diversificacin vertical y
horizontal suelen ser bastante eficaces, ya que se ofrecen mayor nmero de productos o
servicios a los clientes o se aumenta la eficiencia de la empresa. No obstante, hay que dudar
de la diversificacin que suponga entrar en negocios absolutamente ajenos a la empresa y por
tanto, de los que su conocimiento es limitado.
Hay empresas que, debido a que tienen una generacin de fondos elevada, buscan
oportunidades de negocio que desconocen. El resultado de este tipo de diversificacin suele
ser el fracaso, y su pobre o nula rentabilidad hacen perder dinero al accionista. La empresa
que se encuentre en una situacin de generacin de fondos y no puede o sabe diversificar
de forma racional, debe repartir esos fondos entre los accionistas.
Una empresa debe tener claros sus objetivos y dnde quiere encontrarse en un periodo de
uno, tres, cinco e incluso diez aos. Las empresas que tienen claro este punto suelen
obtener mejores rentabilidades a medio plazo que aquellas que oscilan en funcin de variables
como los integrantes del equipo de gestin, la situacin puntual de la compaa
Esto no quiere decir que una vez definida una estrategia a medio y largo plazo, sta no se
puede cambiar o variar en el corto plazo. La estrategia deber irse adaptando a la situacin
de mercado, de los productos y de la competencia, pero siempre con el objetivo claro.
Corresponde al analista valorar dicha estrategia y analizar el grado de cumplimiento que

puede alcanzar en la empresa. Hay que huir de las empresas con volatilidades elevadas en
sus estrategias.
Adems de todo lo mencionado hasta el momento, hay ms aspectos que influyen tanto en la
empresa directamente como en el mercado.
La definicin de la poltica econmica por parte del Gobierno es uno de ellos. El impacto que
puede tener sta en la renta disponible, en la flexibilizacin del mercado de trabajo, en el
dficit pblico, en el tipo de cambio son variables que pueden modificar sustancialmente las
hiptesis de trabajo sobre un mercado.
La situacin poltica tambin afectar la marcha de un mercado en general. Puede haber

oportunidades de mercado muy atractivas, pero si la situacin poltica es inestable
provocar una salida neta de dinero. Este ha sido el caso de la confianza genera por Espaa
en los ltimos aos o la desconfianza en algunos pases asiticos y fuente del principal temor
de los inversores. Este tipo de consideraciones pueden, en momentos puntuales, tener mayor
importancia que la propia valoracin del mercado.
5. Cmo se valoran las empresas?

5.6. Qu es el PER?
5.8. Qu es la TIR?
5. Cmo se valoran empresas?
Como ya se ha mencionado anteriormente, la valoracin de empresas es el elemento central

del anlisis fundamental.
Una empresa puede tener crecimientos muy slidos durante bastante tiempo pero, como todo,
tiene su precio. Es este nivel de precio el que debe guiar al analista a la hora de recomendar
la inversin. Suponiendo que usted tuviese el dinero Comprara un Mercedes o Porsche
nuevo por 200 millones de pesetas? Y por 500.000 pesetas?.
Adems, hay que considerar que una accin no tiene por qu cotizar exactamente a su
valor, ya que siempre habr inversores dispuestos a vender un poco antes, porque la
rentabilidad marginal se reduce; por la misma razn, el dinero comprador escasear en
esos niveles.
El proceso de valoracin supone adoptar diversas hiptesis. Cualquier cambio de stas puede
hacer oscilar el resultados considerablemente, por lo que hay que ser especialmente
cuidadosos.
A pesar de ser un punto de referencia significativo, hay inversores que estn dispuestos a
pagar primas por encima de estos niveles por distintos conceptos, como, por ejemplo, el
control de la empresa. Esta valoracin es difcil, ya que entra en el terreno de la subjetividad
del comprador.
La valoracin de empresas es un tema muy denso y largo. Este manual no pretende otra cosa
que adelantar sus principios bsicos.
Cuando un analista dice que una empresa vale tantos billones Qu quiere decir? A qu se
refiere realmente? Es el total activo, es el pasivo, son los recursos propios, es el
inmovilizado?
Lo que se valora en una empresa es su patrimonio neto, que es lo aportado por los
accionistas o lo que la empresa va acumulando en su favor, con algunos ajustes. Cunto
vale usted para el banco que le tiene concedido el prstamo hipotecario?: sus activos totales a
precio de mercado (su coche, casa, y dems propiedades) menos lo que le debe al banco. Esto
en trminos empresariales es el activo total a precio de mercado menos los pasivos, es decir,
los recursos propios a precio de mercado.
Hay distintos modos de llevar a cabo la valoracin y al final lo que se hace es comparar la
cotizacin con la valoracin de dichos recursos propios/patrimonio neto. Hay que tener en
cuenta que esto es lo que realmente cotiza en bolsa, slo que ajustado por las percepciones
del mercado. La capitalizacin de una compaa, o nmero de acciones por cotizacin,
representa este concepto.
Contablemente, el patrimonio neto de una empresa son sus recursos propios,

aadiendo/restando algunos ajustes como el activo ficticio. Como se ha mencionado, tambin
se puede entender como total activo menos pasivo (todo lo que tiene menos lo que debe).
Siguiendo con el ejemplo anterior, si una familia tiene un piso valorado en 20 millones de
pesetas (independientemente de lo que le cost hace aos) y un coche con un valor de
mercado de 1 milln y tiene una hipoteca de 12, su patrimonio neto sera de nueve millones, y
si cotizase en bolsa, la familia debera cotizar por nueve millones: si cotiza a cuatro la
compraramos y si lo hace a 14 la venderamos, a no ser que alguien como, por ejemplo, el
abuelo, estuviese dispuesto a pagar un prima por control.
Ya hemos adelantado algo en el apartado anterior. El valor contable es el valor en libros,

en contabilidad, del mencionado patrimonio neto. Por definicin sera:
VC=Activo-Pasivo exigibleAjustes
En pura teora, este mtodo debera obviar los ajustes, de forma que se refiriese
exclusivamente al valor en libros. Sin embargo, en la medida que los ajustes sean ms
exhaustivos, el valor contable se acercar ms hacia el valor en mercado o hacia el valor de
liquidacin que explicamos en el siguiente apartado.
Los ajustes pueden consistir en: valor de los activos ficticios o intangibles como patentes,
gastos de primer establecimiento; valoracin de los inventarios, que como ya hemos
mencionado pueden afectar el valor en libros tanto en balance como en cuenta de resultados
(LIFO, FIFO, NIFO); valoracin de los clientes, con ajuste de los de dudoso cobro y
comparacin con el posible cobro real de muchos de ellos; valoracin de los activos
inmobiliarios, especialmente en momentos de fuerte recesin o expansin, ya que el activo
puede estar contabilizado a un valor muy diferente del actual; valoracin de los solares y
posibles cambios debido a recalificaciones; obsolescencia de la maquinaria e inmovilizado
material y comparacin con el porcentaje amortizado para ver si responde a la realidad;
impacto de las excepciones del informe de auditora
Los ajustes pueden ser numerosos y todos van encaminados a acercar el valor contable al de
mercado. En general, cuando se habla de valor contable no se realizan los ajustes
mencionados, en su mayor parte por falta de informacin especfica que la empresa no est
dispuesta a distribuir.
El valor contable es un precio de referencia, especialmente si no se realizan los ajustes

mencionados. Se debe considerar como un precio suelo a partir del cual la empresa cotizar
en base a las reservas ocultas o generacin de valor adicional que tenga. Una empresa no
debera cotizar por debajo de su valor contable a no ser que haya unas expectativas de
generacin de prdidas que vayan a absorber una parte sustancial de los recursos propios.
Es el valor resultante de una hiptetica liquidacin de la sociedad por partes:
VL=Valor de mercado de los activos - valor de mercado de los pasivos - pasivos

contingentes
Lo primero es valorar los activos a precio de mercado, es decir, llevar a cabo la mayor parte
de los ajustes mencionados en el apartado anterior sobre valor contable; por eso, en la
medida que se avance en esos ajustes, el valor en libros/contable se acerca al valor de
liquidacin.
Adems, hay que ajustar tambin a precio de mercado el valor de los pasivos para
restrselo al activo, es decir, ajustar a lo que se podran "vender" esos pasivos en el
momento de la valoracin.
Los pasivos contingentes se refieren a gastos de despido de personal, aspectos fiscales.

Aunque normalmente no se considera en una valoracin genrica, si la valoracin es estricta
se debera ajustar por cualquier tipo de pasivo que pueda surgir de la liquidacin de la
empresa. Sin embargo, el objetivo de este sistema no suele ser la venta de la empresa.
El mtodo es bastante extremo en su concepcin. Sin embargo, hay sectores a los que se les
puede aplicar. El sector inmobiliario o el de empresas holding pueden valorarse mediante
este mtodo.
Este mtodo ignora los flujos futuros generados por una empresa, por lo que siempre
adolecer de cierto valor aadido. Tan slo se suele aplicar el concepto de flujos
generados futuros a algunos activos inmobiliarios en el momento de buscar su valor de
mercado.
Hay otros factores que considerar en esta valoracin:
Cuestin impositiva: hay que ajustar las plusvalas tericas obtenidas por la tasa fiscal.
Tiempo para liquidar: la empresa no sera capaz de liquidar inmediatamente sus activos,
por lo que se podra imputar un coste financiero a dicho proceso. Este ajuste se suele obviar
por no ser la liquidacin de la sociedad el objetivo principal del mtodo.
Valor de reposicin: no siempre es fcil calcular el valor de reposicin de ciertos activos.

Mtodos como el ratio Q pueden ser tiles en este sentido.
Efecto en mercado: si estamos valorando una empresa inmobiliaria significativa, como

pueden ser Vallehermoso, Metrovacesa o Urbis, el impacto que tendra poner a la venta
todos sus activos sera importante. De nuevo el objetivo del mtodo es la comparacin con
la cotizacin del valor, por lo que tampoco deberamos considerar este aspecto.
Una vez hechos los clculos, ya se pasa a hablar de descuentos o primas en la cotizacin
respecto a su valor de liquidacin.
Ms que un mtodo de valoracin, la capitalizacin es la realidad a la que cotiza una

empresa. Su definicin sera:
Capitalizacin=nmero de acciones totales x cotizacin
Es lo que vale una empresa en bolsa. Las acciones que se deben utilizar son la totalidad
en circulacin, independientemente de cundo entren a participar en beneficios (no hay que
considerar las acciones ajustadas).
La primera condicin es obvia: la empresa debe cotizar en bolsa. Realmente es con lo que se
compara cualquier otro resultado de otros mtodos de valoracin. Cuando en el apartado
anterior se obtiene un descuento en la cotizacin del 30 por ciento, por ejemplo, quiere
decir que la capitalizacin burstil se encuentra un 30 por ciento por debajo del valor de
liquidacin.
La cotizacin que se toma puede ser la media de un periodo, de forma que se evitan
arbitrariedades por movimientos ms o menos especulativos. As, la media de un mes, de un
trimestre o incluso de una ao puede ser una buena medida.
Esta valoracin no refleja el efecto de un paquete de control. Como ya se ha mencionado,

es difcil valorar la prima por este concepto, pero en cualquier caso, tanto si ese paquete se
ofrece en mercado (lo que hara caer la cotizacin significativamente), como si se negocia una
compra-venta, la capitalizacin burstil no suele recoger dicho efecto.
5.6. Qu es el PER?
Es uno de los mtodos ms utilizados para comparar empresas, sectores o pases. El valor
de la empresa va implcito en la definicin de PER (siglas del trmino ingls "price earnings
ratio"):
PER=Valor de la empresa/beneficio neto
Hay dos formas de utilizar el PER. La primera y ms extendida es en la que se introduce el

beneficio neto estimado para un ejercicio, mientras que en el valor de la empresa se incluye
la capitalizacin. De esta forma podemos oir que la empresa X cotiza a un PER de 25
veces 1998. Esto quiere decir que su capitalizacin o valor en mercado supone 25 veces
el beneficio. No debe entenderse el PER como aos que se tardar en recuperar una
inversin, ya que una empresa crece en beneficios y adems no distribuye todos los
beneficios en dividendos. Una empresa estar ms barata que otra si cotiza a un PER
inferior, ya que para el mismo beneficio, por ejemplo, cotiza a menor precio.
Lo mas usual es utilizar la cotizacin por accin en lugar de la capitalizacin burstil, y el

BPA (beneficio por accin ajustada) en lugar del beneficio neto total de la empresa.
La segunda forma es la de utilizarlo como mtodo de valoracin: Es decir, se considera un

PER al que debe cotizar la empresa, y se concluye el valor de la compaa sabiendo el
beneficio que va a obtener. En este caso el beneficio puede tomarse como una media de los
ltimos ejercicios o de los siguientes, elaborando las consiguientes proyecciones. Tambin se
utiliza el PER para calcular el valor residual en la valoracin por descuento de flujos, como
ms adelante veremos.
Normalmente, empresas del mismo sector deberan cotizar a PER parecidos, aunque si las
expectativas futuras distan significativamente se pueden producir diferencias importantes.
La relacin entre PER y riesgo es inversa. En general, un inversor que quiere comprar
acciones de una empresa con mayor riesgo exigir PER ms bajos, o lo que es lo mismo,
precios ms bajos. Por otra parte, empresas con expectativas de crecimiento elevadas
supondrn PER altos.
El PER es el elemento central de cualquier valoracin puntual de una empresa. Tan slo se fija
en el beneficio y cotizacin de un momento determinado, pero sirve para colocar en el
mismo sistema de valoracin a diversas empresas/sectores/pases.
Aspectos como distintos mtodos de contabilizacin en distintos pases afectan

significativamente a la comparacin entre mercados.
El descuento de dividendos es la primera aproximacin a la valoracin de una empresa en

funcin de lo que ser capaz de generar en el futuro. Se basa en el concepto de
capitalizacin/descuento de rentas futuras, es decir, de calcular cunto vale hoy un
peseta de dentro de tres aos. Para este clculo se aplica simplemente:
VA=1/(1+i)^3
Es decir, que esa peseta obtenida dentro de tres aos es el equivalente a VA pesetas actuales,
siendo i el tipo de inters.
El modelo de descuento de dividendos tiene bastantes aspectos criticables. El ms claro es

que una empresa no slo vale lo que distribuye a los accionistas, sino tambin la
rentabilidad que sabe dar a los fondos retenidos (aunque por contra es cierto que esa
rentabilidad se materializar antes o despus en dividendos). Por ello, creo que este mtodo
es ms aplicable a empresas que tienen un payout elevado. El modelo basa su valoracin
en actualizar los dividendos que se van a ir obteniendo en cada ejercicio.
V=D1/(1+i) + D2/(1+i)^2 ++DN/(1+i)^N
La empresa vale el flujo de dividendos futuro actualizado. Sin embargo, la dificultad de

hacer una estimacin futura infinita de dividendos es evidente. Para ello se buscan frmulas
que simplifican el clculo.
La primera es considerar que el pago de dividendos va a ser como una renta perpetua
comenzando por el primer dividendo.
V=D1/(k-g)
Esta es la frmula para obtener el equivalente actual a un pago perpetuo de D1 pesetas (el
dividendo del ejercicio que viene) con un coste de capital k, y con un crecimiento anual
constante de dividendos de g. Por ejemplo, si Iberdrola paga 74 pesetas anuales de
dividendo, consideramos un coste de capital del 9 por ciento y un crecimiento anual del
dividendo del seis por ciento, el valor de Iberdrola por este sistema sera:
V=74/(0,09-0,06)=2.467 pesetas
Claro que las discusiones sobre el coste de capital y el crecimiento futuro de los dividendos de
Iberdrola pueden ser interminables. Como forma genrica, el coste de capital (K) lo
podemos considerar, en el caso de la inversin burstil, como la tasa de inters sin riesgo
(bono a 10 aos en el secundario) ms una prima de riesgo (en torno a 3-4,5 puntos).
k=Rf+prima
k=4,75%+4,25%=9%
La prima de riesgo tiene distintas formas de calcularse, pero lo normal es calcular el beta
del valor (volatilidad de ste respecto al ndice) multiplicado por el diferencial de
rentabilidad entre la bolsa y el activo sin riesgo.
La tasa de crecimiento tambin puede ajustarse a la frmula:
g=ROEx(1-payout), dando a entender que el crecimiento futuro depender de la

rentabilidad de los recursos propios (ROE) y de los fondos que deje en la empresa (1payout) para poder remunerarlos a ese tipo.
Un empresa no tiene por qu crecer siempre al mismo ritmo. Por ello, se puede utilizar el
mtodo de valoracin por descuento de dividendos dividido en varias fases de crecimiento.
Supongamos que la empresa que vamos a valorar (con un dividendo inicial de 100 pesetas)
estimamos que va a tener una primera fase de crecimiento durante dos aos al ocho por
ciento, que luego se mantendr durante tres aos al seis por ciento y que finalmente obtendr
un crecimiento estable perpetuo del cuatro por ciento. Con un coste de capital es este caso del
14 por ciento, la valoracin en este caso sera
V=A+B+C
A: valoracin de los 2 primeros aos
B: valoracin de los 3 siguientes aos
C: valoracin perpetua a partir de entonces
A=100/(1+0,14) + 108/(1+0,14)^2= 171
B=114/(1+0,14)^3+121/(1+0,14)^4+129/(1+0,14)^5=216
C=134/(0,14-0,04)=1.340
V=1.727 pesetas por accin
La principal ventaja de este mtodo es poder distinguir distintos periodos con diferentes
crecimientos. Los ejercicios ms cercanos al momento de la valoracin se suelen ajustar y
estimar con mayor precisin y certeza que los ms lejanos.
5.8. Qu es la TIR?
La tasa interna de retorno (TIR) es la rentabilidad implcita de unos fondos que se

reciben contra un pago inicial. Este mtodo est tambin basado en la capitalizacin o
descuento de rentas futuras al momento de la estimacin.
La forma ms comn de utilizar este sistema es entender el pago inicial como el precio que se
paga por la accin en la bolsa; contra este pago se descuentan los dividendos futuros que
se recibirn por parte del accionista. La tasa de capital que iguala ese precio pagado por la
accin con el flujo de dividendos descontados desde el momento en que se reciben es la
TIR.
Este sistema de valoracin se utiliza para empresas en las que se puedan estimar todos sus
ejercicios hasta el fin de la actividad (adems de para renta fija, se puede utilizar tambin
para proyectos de inversin, donde se invierte un dinero incialmente a cambio de un flujo
futuro estimado/esperado). En la bolsa espaola se utiliza casi exclusivamente para el sector
autopistas. Es un sector en el que, en principio, cuando la concesin acaba, la empresa se
liquida y desaparece; adems, son empresas muy recurrentes en sus fondos generados; por
ello se realizan estimaciones hasta el ltimo ejercicio de concesin y se descuentan los
dividendos junto con la caja acumulada al final de la concesin (equivalente a un dividendo
final pagado por la empresa a sus accionistas).
Lo normal es comparar Acesa, Aumar, Europista e Iberpistas en base a la TIR que ofrecen
a sus accionistas a los precios en cada momento, en lugar de comparar por rentabilidades
por dividendo, PER (actualmente Europistas no presenta beneficios porque dota su
totalidad al fondo de reversin, pero sin embargo presenta una TIR del 7% gracias a su
poltica de devolucin de capital).
La TIR y las cotizaciones tienen una relacin inversa, es decir, a menor precio pagado
por una accin, la TIR ser superior (la rentabilidad ser superior para el mismo flujo de
fondos esperado, se ya que compra ms barato). El principal defecto del sistema de la TIR
(adems del genrico que supone estimar una cuenta de resultados a 10/20 aos) es que
supone que los flujos obtenidos se reinvertirn a esa misma tasa TIR. Imagnese alguien
calculando la TIR de Acesa hace cuatro aos (14,5% era el resultado) suponiendo que los
dividendos iban a ser reinvertidos a ese 14,5% hasta el final de la concesin (ao 2016).
El mtodo de las expectativas descontadas es el ms utilizado y el que ms garantas

aporta a la hora de valorar una empresa. Conceptualmente es el mtodo ms correcto.
Como los dos anteriores, se basa en el descuento de rentas futuras al momento de la

valoracin. Lo que cambia sustancialmente respecto a estos es lo que se descuenta y el
concepto de valor de empresa.
Qu se descuenta?: para entender lo que debemos descontar al valorar la compaa, hay

que comprender la base del sistema de valoracin. El analista intenta valorar el total activo,
al que ms tarde restar el pasivo exigible para obtener el patrimonio neto (ya definido al
principio de este captulo). Por lo tanto, habr que descontar un flujo anual que sirva para
remunerar tanto a los accionistas como a los deudores, ya que de l luego restar las
deudas. El cash flow o fondos generados para remunerar ambas partes es el margen
operativo (antes de financieros), ajustado por impuestos, sumndole amortizaciones (ya
que no es una salida de caja), y restndole inversiones y variacin de fondo de maniobra:
Flujo de caja anual que hay que descontar: BAIT (Beneficio antes de intereses e
impuestos) - impuestos operativos + amortizaciones - inversiones - variacin del
fondo de maniobra.
Es la definicin de cash flow libre (antes de financieros y dividendos): con este flujo se
remuneran los recursos ajenos y propios.
Mayor ser el valor cuanto mayor sea el cash-flow generado cada ao. En definitiva, lo que
valoro son las cantidades que dar el negocio en el futuro, le resto lo que adeuda y eso es lo
que vale.
Valor de la empresa: suma de flujos actualizados-deuda.
Cuntos aos hay que descontar?: intentar dar aqu una norma estricta es complicado.
En trminos generales, se deberan estimar seis aos, de forma que el ltimo se considera
una renta residual de la misma forma que se ha descrito en el modelo de descuento de
dividendos.
Hay que estimar tantos aos como creamos que sean necesarios para que la rentabilidad de
las inversiones realizadas por la empresa se estabilice. Hay excepciones, como las empresas
muy cclicas o con planes de inversin muy elevados (Telefnica), en que los aos necesarios
para estimar son ms elevados, de forma que se intenta restar a la valoracin la volatilidad
derivada del amplio periodo de maduracin de estas inversiones.
Con qu tasa de capital se actualizan los flujos?: lo ms correcto es utilizar una tasa
de capital ponderada. Esto quiere decir que se calcula una tasa de recursos propios (Kr) y
una de pasivo exigible (Kp) y se ponderan por el peso relativo ptimo (y 1-y) de cada
partida en balance.
K=yxKr+(1-y)xKp
La tasa del pasivo exigible es el tipo medio de los recursos ajenos con coste (Cp)
revisada por el efecto fiscal (se multiplica por uno menos la tasa impositiva de la sociedad), ya
que los gastos financieros son deducibles y, por tanto, tienen un efecto de escudo fiscal
respecto a los dividendos,
Kp=(1-T)xCp
La tasa de los recursos propios es la misma que la utilizada en el mtodo del descuento
por dividendos, es decir, la tasa de inters sin riesgo ms una prima, que es la beta del
valor por el diferencial de rentabilidades entre esa tasa y la rentabilidad media esperada del
mercado,
Kr=Rf+x(Rm-Rf)
Es decir, se aade a la tasa sin riesgo el riesgo de invertir en esa accin: el diferencial
histrico de rentabilidad obtenido por la renta variable frente a la renta fija (esto es para
todo el mercado) multiplicado por la "volatilidad" especfica de ese valor respecto a esa
situacin general o ndice.
Qu es el valor residual?: el valor residual es la renta del ltimo ejercicio estimado,

considerada perpetua y con crecimiento estable durante el tiempo.
Hay que considerar que, excepto en algunas ocasiones como la mencionada del sector
autopistas, no tiene sentido realizar estimaciones hasta dentro de 40 aos, porque pierden
peso en la valoracin de la empresa y porque en la mayora de los casos estn equivocadas.
El valor residual es el valor atribuido a la empresa a partir de un momento en el horizonte

temporal al que nos referimos. Las hiptesis consideradas para calcular dicho valor son
importantes, ya que suele constituir la mayor parte del valor obtenido de la empresa (depende
del ejercicio que se considera punto de partida de la renta residual).
El valor residual tambin se calcula igual que en el mtodo de valoracin por descuento de
dividendos:
VR=Cash-flow ao i/(K-g)
El concepto g es el mismo que el descrito en el apartado mencionado. Es importante

considerar este flujo como el del ejercicio i; es decir, si el analista estima cinco aos y el sexto
se considera como valor residual y se le aplica a su cash flow la frmula antes reseada, el
valor residual es el flujo del ao seis, que deber ser actualizado como el resto de flujos de
caja ya explicados.
Otro mtodo de calculo del valor residual es a travs del PER residual, que aplica este
multiplicador al flujo del ltimo ejercicio.
En definitiva, el valor de la empresa es:
V=CF1/(1+k) + CF2/(1+k)^2 + + CFN/(1+k)^N + VR/(1+k)^N+1
VR (valor residual)= CFN+1/(k-g) =CFN x PER residual
El mayor inconveniente de este mtodo es el elevado nmero de hiptesis que hay que
considerar, ya no slo a la hora de elaborar las estimaciones de flujos generados
anualmente, sino tambin para descontar esos flujos. Una variacin mnima en estas
hiptesis suele provocar oscilaciones significativas en la valoracin de la empresa.
El ltimo aspecto que hay que considerar es la valoracin de la deuda, para restarla del valor
actual de los flujos estimados. La deuda debe ser valorada a los tipos de inters de
mercado, independientemente de los tipos a los que los tenga contratados la empresa.

6.1. Qu es el EVA?
6.3. Qu es el MVA?
6.1. Qu es el EVA?
Cmo se puede enfocar la inversin en acciones desde un punto de vista diferente al ya

tradicional crecimiento de beneficios o flujos? La aplicacin prctica de todos los conceptos
utilizados depender de cada inversor y de cada asesor de inversin, por lo que es probable
que, utilizando los mismos conceptos, las conclusiones puedan llegar a ser diferentes si los
ajustes llevados a cabo se basan en distintas hiptesis. Dado lo innovador del EVA, su
utilizacin todava est abierta a todo tipo de interpretaciones entre los profesionales y
usuarios. En este Manual, por tanto, no se pretende limitar ni establecer la utilizacin y
aplicacin del EVA.
El Economic Value Added (EVA) persigue poder evaluar la gestin de los directivos
empresariales y aproximar una valoracin de empresa. Hasta hace pocas fechas, el
directivo se concentraba en el crecimiento de los principales conceptos contables por
accin (beneficio por accin y cash flow por accin), sin preocuparse por el hecho de si
ese crecimiento estaba generando valor para el accionista o dueo de la empresa.
Cada vez es mayor el nmero de accionistas e inversores que exigen a los directivos
empresariales un enfoque de gestin basado en dicha creacin de valor. Cada vez son ms
los analistas que estudian las empresas en base al valor creado para el accionista. Cada vez
son ms los gestores de empresas que optan por objetivar sus planes estratgicos en base al
valor creado para sus accionistas. Y una de las herramientas que cada vez se utilizan en
mayor medida para estos fines es el EVA.
El concepto de EVA persigue comparar la rentabilidad obtenida por la empresa con su coste
de capital. En la medida que la primera sea superior a la segunda, el directivo estar
aadiendo valor al accionista. Por tanto, si el EVA es positivo, quiere decir que la
empresa est obteniendo mayor rentabilidad a sus inversiones que su coste de capital
(ese margen es precisamente la creacin de valor); si, por el contrario, el EVA es negativo,
se estar destruyendo valor, aunque los datos de beneficio y cash flow mantengan
crecimientos positivos.
El concepto de creacin de valor supone, por tanto, que el gestor empresarial es capaz de
obtener un diferencial positivo de rentabilidad a los fondos retenidos/invertidos (en caso
contrario, una de las mejores soluciones es que dichos fondos no se retengan y se entreguen a
los accionistas).
Por tanto, el EVA es una nueva manera de medicin que debera ser utilizada como forma de
objetivar y valorar los logros empresariales; adems, no slo debe aplicarse a la empresa
globalmente, sino que es perfectamente aplicable a departamentos o divisiones de la misma,
imputando los recursos invertidos o utilizados en cada uno de ellos.
Imaginemos un inversor que tan slo tiene dos opciones: invertir en Letras del Tesoro, que
no le supone la aceptacin de ningn riesgo ya que la rentabilidad esperada es cierta y girar
en torno al 4 por ciento aproximadamente; por el contrario, puede invertir en una empresa
cotizada por lo que su rentabilidad exigida/esperada ser algo ms, ya que asume un
mayor riesgo por el que espera ser remunerado, supongamos un 9 por ciento.
Por tanto, si invierte en una empresa cotizada que al cabo de un ejercicio haya sido capaz de
generar una rentabilidad del 12 por ciento, la compaa le habr aportado valor; caso
contrario de si la rentabilidad conseguida es del 7 por ciento (an as superior al 4 por ciento
de las letras, pero por debajo del mencionado 9 por ciento o coste de capital del inversor). En
el primer caso, cunto valor se ha creado?: un 3 por ciento, que es la diferencia entre el
12 por ciento y el 9 por ciento; en el segundo caso se ha destruido valor por importe de un
2 por ciento. Si aplicamos estos porcentajes a la cantidad invertida, tendremos la
creacin/destruccin de valor en pesetas.
En definitiva, a travs del ejemplo lo que hemos hecho es calcular el EVA como:
EVA = (k - y) x CAPITAL
Siendo k la rentabilidad del capital, y el coste de capital del inversor y CAPITAL los
recursos invertidos en generar dicha rentabilidad (generalmente y para el caso de las
empresas la suma de recursos propios y recursos ajenos).
Este clculo todava se puede desgranar algo ms si definimos la rentabilidad del capital a
travs del margen operativo (antes de gastos financieros y extraordinarios) neto de
impuestos (MODI), el coste de capital como el coste medio ponderado de los recursos
invertidos (WACC) y el CAPITAL como la suma de recursos propios y ajenos.
EVA = MODI - (y x CAPITAL)
= MODI - (WACC x (Recursos Propios + Deuda))
Es a partir de esta definicin del EVA cuando empiezan a surgir los problemas, que se centran
en dos aspectos: cmo definir el WACC o coste medio ponderado de capital (ya se
mencionado algo en el captulo anterior) y cmo definir CAPITAL o recursos invertidos. El
primer aspecto centra su dificultad en la definicin del coste de los recursos propios, ya
que el WACC debe ser el coste de los recursos propios y ajenos ambos ponderados por su
peso en balance: cul es el coste de inversin para el capital y cmo debe calcularse? Vale
el 9 por ciento mencionado en el ejemplo, o ser mejor un 11 por ciento, o un 7 por ciento?.
La aproximacin ms utilizada es la deficin del captulo anterior, en la que se entenda coste
de capital como el tipo de inters sin riesgo ms una prima, aunque este sistema tiene sus
defectos.
El segundo problema se centra en qu es lo que consideramos recursos propios y recursos

ajenos, y los ajustes contables que hay que realizar a los estados contables presentados por
las empresas (Stern Stewart & Co, que tienen registrada la marca EVA y han sido sus
grandes impulsores, han elaborado un gran nmero de ajustes a los libros contables).
En la resolucin de ambos aspectos es donde se diferencian, principalmente, los sistemas de

clculo y donde pueden ajustarse an ms los objetivos de gestin empresarial.
Por ltimo, hay analistas que utilizan distintos conceptos de MODI, aunque la finalidad es la
misma.
6.3. Qu es el MVA?
Pero a la hora de analizar la eficiencia en la gestin empresarial, no slo querremos limitarlo a

la medida puntual de cmo se ha excedido el coste de capital en un ejercicio determinado.
Para saber la creacin o destruccin de riqueza en un periodo es necesario introducir el
concepto de MVA (Market Value Added), que no es ms que el valor actual de los
diferentes EVA generados durante el mencionado periodo. Es una medida que acumula esa
creacin/destruccin de valor durante una serie de ejercicios y con la que en cualquier
momento se puede concluir si la gestin de un equipo directivo ha sido beneficiosa o
perjudicial para el accionista/inversor.
MVA = Valor actual (EVA)
Si, por el contrario, lo que intentamos es una valoracin de la empresa analizada, para
obtener el valor objetivo habr que sumar dicha creacin/destruccin de riqueza al
CAPITAL actual, de manera que un accionista/inversor potencial no debera estar dispuesto a
pagar ms que dicho precio por accin.
Valor de mercado de la empresa = MVA + CAPITAL
Supongamos que la empresa analizada presenta las siguientes estimaciones:
EJEMPLO DE MVA Y VALOR DE MERCADO DE UNA COMPAIA
1998
1999
2000
2001
2002
MODI
500
559
575
575
600(1)
CAPITAL
4.000
4.300
4.600
5.000
5.000(2)
RENTABILIDAD
12.50%
13.00%
12.50%
11.50%
12.00(3)=(1)/(2)
COSTE CAPITAL
12%
12%
12%
12%
12%(4)
EVA
20
43
23
-25
0(5)=((3)-(4))X(2)
MVA
52.62
En este caso, la creacin de valor estimada ser positiva en todos los ejercicios menos en
el 2001, en el que el coste de capital supera la rentabilidad obtenida. El valor actual de
los EVA es, por tanto, positivo, por lo que la creacin de valor estimado durante el periodo
1998-2002 ser de 52,62. Por ltimo, la valoracin del total recursos de la empresa sera de
4.052,62.

7.3. Cules son los ratios de la cuenta de resultados?
Los ratios parten de cifras obtenidas de los estados financieros de la sociedad analizada,
tanto histricos como estimados. Las posibles combinaciones de partidas de balance y
cuenta de resultados entre s son muy elevadas: La nica dificultad de este proceso consiste
en que los utilizados tengan sentido para los fines deseados. Por ello, este manual no intenta
resear todos ellos, ya que sera de poca utilidad. Se comentan slo los ms importantes y
significativos, y los que tras un breve anlisis ms pueden aportar en la interpretacin de la
situacin actual y futura de la empresa.
La distincin de ratios de balance y de cuenta de resultados es, en muchas ocasiones,

inexacta, ya que hay bastantes ratios que relacionan un estado financiero con otro.
Los ratios que incluyen cifras de balance se suelen calcular con datos medios, es decir, con
la media entre el cierre del ejercicio anterior y el del actual, de forma que se elimina
parcialmente la volatilidad del cierre de un ejercicio.
Hay bastantes referidos a la situacin a corto plazo de la empresa, ya que es ah donde

puede existir un mayor riesgo coyuntural no controlado por las estimaciones a largo plazo.
Los ms importantes podran ser:
Fondo de maniobra sobre ventas: ya comentado anteriormente. El fondo de maniobra es

la diferencia entre activo circulante y pasivo circulante, es decir, la posicin a corto plazo
de la empresa. Al medirlo sobre ventas da una idea de la eficacia con la que se utilizan los
activos, y la importancia de los mismos a la hora de generar la cifra de ventas. Un nivel en el
entorno del 15 por ciento es razonable.
Fondo de maniobra sobre activo circulante: Parece que en cierto modo es darle vueltas
al mismo concepto, pero lo que intenta este ratio es interpretar el grado de cobertura del
propio fondo de maniobra. Un fondo de maniobra positivo de 100.000 millones parece
bastante elevado, pero si proviene de una activo circulante de 1,2 billones y un pasivo
circulante de 1,1 billones, pierde relevancia.
Apalancamiento: Mide la situacin de endeudamiento de una empresa. Slo se considera

la deuda con coste y se puede medir sobre el activo total o sobre los recursos propios. En
ambos casos, se trata de dar una medida relativa de dicho endeudamiento, evitando las cifras
absolutas. As, un endeudamiento del 70 por ciento sobre total activo refleja una empresa con
una situacin de endeudamiento elevada que seguro que en cuenta de resultados presenta
una cifra de gastos financieros alta.
Deuda con coste sobre pasivo: Este ratio intenta dar a conocer el porcentaje de pasivo
exigible que tiene coste. Puede haber empresas con cifras de pasivo exigibles muy elevadas
que se deban tan slo a una posicin con proveedores muy fuerte, pero sin acarrear coste
alguno en cuenta de resultados (en las constructoras, el pago tardo de la Administracin
provoca que aumenten el pasivo sin coste para financiarse).
Rotaciones: Es una forma de analizar la rapidez o lentitud de una empresa en cobrar,

pagar o liquidar inventarios; esta capacidad tendr su reflejo en la posicin de fondo de
maniobra o de necesidades de financiacin a corto plazo.
Rotacin de cuentas a cobrar: Se calcula como ventas sobre el saldo medio de clientes al
inicio y cierre del ejercicio. Viene a reflejar la rapidez con la que se cobran (rotan) las
cuentas a clientes.
Rotacin de cuentas a pagar: Se calcula como coste de los productos vendidos (lo que se
resta a ventas para obtener el margen bruto, que contiene el coste de las materias primas)
sobre el nivel medio de proveedores en el ejercicio, y tambin refleja la prontitud en el pago
a proveedores.
Rotacin de inventarios: Se calcula como coste de los productos vendidos sobre el nivel
medio de existencias en el ejercicio. Este ratio refleja la cantidad de veces que rotamos las
existencias. Niveles elevados de rotacin deberan ser positivos, aunque suponen un mayor
coste de produccin en un entorno inflacionista, eliminan riesgos de obsolescencia, al tiempo
que impiden la paralizacin de un nivel elevado de fondos en este tipo de activo circulante. A
partir de este ratio se pueden obtener otros muchos como tiempo necesario de produccin,
dias de inventarios
La comparacin entre cuentas a cobrar y a pagar nos da una idea de la estrategia de la

empresa en la gestin de la tesorera/circulante. Si una compaa rota sus cuentas a cobrar
4,5 veces al ao y la de a pagar 3 veces, obtendr ingresos financieros de esta gestin; la
situacin contraria gener gastos financieros.
Circulante: El ratio de circulante se utiliza tambin para analizar la situacin de la empresa

a corto plazo. Se define como activo circulante sobre pasivo circulante; es un
procedimiento para poner el fondo de maniobra en forma de ratio y, por tanto, medirlo en
forma de veces en lugar de pesetas. As se evita perder relatividad al hablar de cifras
absolutas.
Acido: Es un ratio todava ms a corto plazo, ya que intenta incluir tan slo lo que es muy
lquido de la empresa. Se define como tesorera e inversiones financieras temporales sobre
pasivo circulante. De esta forma se analiza la situacin de caja de la empresa. Los valores
suelen ser muy bajos (0,1-0,05), ya que la empresa intenta maximizar sus fondos a corto
plazo.
Tasa de amortizacin acumulada: Porcentaje del inmovilizado material bruto ya

amortizado. Es importante para estudiar la poltica de una empresa a la hora de dar ms
beneficios a travs de un menor dotacin en cuenta de resultados; en este caso se podr
observar que la amortizacin acumulada es baja y que, por lo tanto, deber hacer un esfuerzo
en el futuro, lo que puede hacer aparecer partidas extraordinarias negativas en resultados por
obsolescencia. Poder saber los planes de inversin futuros es tambin otra de las finalidades
de este ratio.
7.3. Cules son los ratios de cuenta de resultados?
En algunos casos relacionan datos de cuenta de resultados con balance. Los principales
seran los siguientes:
Cash-flow sobre deuda: da una idea de los fondos generados sobre el nivel de deuda que
tiene la sociedad. En la medida que acerquemos este cash flow al cash flow libre, podr
suponer la capacidad anual que tiene la compaa para devolver parte de la deuda con
coste.
Gastos financieros sobre BAIT (beneficio antes de intereses e impuestos): Tambin

llamado cobertura de los gastos financieros. La idea es estudiar hasta qu punto la cuenta de
resultados "vive" para pagar la deuda de la sociedad. Ratios superiores a la unidad suponen
que ms de lo obtenido por la actividad tpica de la empresa se destina a remunerar su deuda.
Tasa de amortizacin: Se calcula como el peso de la dotacin de amortizacin sobre el

inmovilizado material bruto medio. Viene a representar la parte que se amortiza anualmente y
est muy relacionado con lo mencionado en el ratio de amortizacin acumulada.
ROE: Uno de los ratios ms utilizados y ms significativos para el anlisis. Se mide como el
beneficio neto distribuible sobre la cifra media de recursos propios. En definitiva, es la
rentabilidad que obtienen los accionistas (beneficio neto) de los fondos invertidos en la
sociedad (recursos propios). Un ROE por debajo del 4 por ciento de forma continuada
eliminando efectos cclicos significa que el accionista est perdiendo dinero, ya que invertido
en Letras no tendra ningn tipo de riesgo y adems obtendra aproximadamente lo mismo.
ROA: Es el mismo concepto pero medido sobre activos totales medios. La idea es analizar
la rentabilidad de esos activos y el nivel de infraestructura de la empresa; en muchas
ocasiones, una pobre dotacin de activos merma la capacidad de generar beneficios.
Margen operativo (%): Es el margen operativo medido sobre el nivel de ventas. Se trata
de calcular la rentabilidad, en porcentaje, de la actividad operativa de la empresa, sin
considerar aspectos financieros.
Extraordinarios sobre BAIT: El peso de extraordinarios nunca debera ser superior a la

unidad salvo en ejercicios excepcionales y puntuales. Este tipo de ratios es especficamente
til en sectores como el bancario, en el que su generacin puede ser elevada.
Capitalizacin burstil sobre ventas: Es una forma de relacionar la cotizacin con la

actividad de la empresa. Niveles extremos deberan encender una luz de alarma, bien porque
la empresa est dotada de una estructura demasiado grande para su nivel de ventas, con lo
que la rentabilidad de los activos ser baja, o bien porque la empresa cotiza barato, con lo
que ser una buena oportunidad de comprar.
Beneficio neto sobre ventas: La rentabilidad de los ingresos despus de todas las cargas
de la cuenta de resultados. Los niveles medios oscilan dependiendo de los sectores a los que
nos refiramos. No es de los ratios ms utilizados, aunque da una idea general sobre la
rentabilidad total.
Pay-out: Porcentaje del beneficio neto dedicado a dividendos. Niveles elevados de

payout son peligrosos, a no ser que se correspondan con empresas con poca rentabilidad, en
cuyo caso es lo aconsejable. Si la empresa obtiene una rentabilidad media inferior al coste de
capital, lo recomendable es que aumente el payout y as traspase a los accionistas la decisin
de inversin. Hay sectores con payouts elevados motivados por razones histricas, como es
el caso de algunas empresas del sector elctrico. No obstante, en la actualidad comienzan a
reducirse, ya que la generacin de fondos anual est demasiado comprometida. Payouts
superiores al 70 por ciento deberan ser motivo de anlisis ms detallado.
Dividendo sobre cash-flow: Saber el porcentaje de los fondos generados que se destina
anualmente a dividendos y su relacin con el plan de inversiones es importante, ya que da una
idea de la fortaleza de la situacin financiera de una empresa y de lo comprometida que se
encuentra en la remuneracin a sus accionistas. Recortes en el plan de inversiones para
mantener el dividendo deberan ser vistos negativamente por el inversor, a no ser que de
nuevo nos encontremos con empresas con rentabilidades bajas.
Los ratios por accin son bsicamente cuatro, aunque pueden calcularse algunos adicionales
como circulante por accin, tesorera por accin (se resta al precio de cotizacin y se
buscan empresas que el resto sea demasiado bajo para la actividad que desempean)
Beneficio por accin (BPA): Beneficio neto consolidado despus de minoritarios,

dividido por nmero de acciones ajustadas para cada ejercicio. Es importante quitar los
minoritarios, ya que hay algunas empresas que envan sus beneficios a la prensa sin
haberlos restado, lo cual no es totalmente representativo de la realidad para el accionista de
la matriz.
No se calculan beneficios medios, sino los obtenidos durante el ejercicio. Es mejor trabajar
en base consolidada, es decir, con el grupo entero, ya que el accionista lo es de la matriz y
sta a su vez de todas las inversiones que ha realizado.
El valor aadido de este ratio se encuentra en las estimaciones de futuros BPA y en los
crecimientos medios de stos, que se deberan ver reflejados en la cotizacin.
Dividendo por accin (DPA): Dividendo bruto pagado por la empresa por cada accin.
Aqu no tienen cabida las acciones ajustadas: lo importante son las pesetas pagadas por
accin.
Siempre se considera el dividendo bruto, porque aunque no es el lquido que recibe el

accionista (debido a la retencin de Hacienda del 25 por ciento), la situacin impositiva de
cada accionista es muy distinta. Desde el punto de vista de remuneracin, el dividendo bruto
es lo que se entrega a cada accionista. Ms tarde cada uno arregla sus cuentas con el
Ministerio de Economa y Hacienda.
Hay veces que cotizan distintas acciones en funcin de distintas participaciones en

beneficios (viejas, nuevas, novsimas). El analista debe considerar el dividendo de las
viejas, porque normalmente son las ms numerosas y ms representativas. Esto no quiere
decir que para calcular el pago total de la empresa de dividendos (y calcular el payout) no se
deba ajustar el pago para cada tipo de accin. Pero cuando se menciona en un informe el pago
de dividendo por accin, generalmente siempre se refiere al de las viejas.
Cash-flow por accin (CFA): se vuelven a utilizar acciones ajustadas. El cash-flow se

suele entender como el beneficio neto consolidado despus de minoritarios ms las
amortizaciones. Esta concepcin de cash-flow o fondos generados se basa en la idea

terica de que la cuenta de resultados se corresponde con los movimientos de caja. As, se
considera que la cifra de ingresos entra en tesorera en el ejercicio, al igual que el resto de
gastos e ingresos salen/entran en el mismo periodo, lo cual no tiene por qu ser cierto, ya que
hay gastos que no se pagan en el ejercicio. Sin embargo, y en trminos generales, los errores
por esta concepcin no son significativos respecto a la realidad. Si damos por buenas estas
afirmaciones, los fondos generados por una empresa sern el beneficio neto ms las
dotaciones por amortizacin realizadas en cuenta de resultados, ya que es un apunte
contable que no exige salida de caja. Las provisiones tambin se deberan considerar siempre
que su grado de importancia sea elevado.
Valor contable por accin (VCA): Se divide el patrimonio neto ya comentado

anteriormente entre el nmero de acciones ajustadas.
En todos los casos de clculo de datos por accin, el objetivo es doble: crecimiento futuro
medio y la comparacin del ratio con la cotizacin, para lo que utilizamos los ratios burstiles.
La relacin precio-ratio por accin slo busca tener una idea relativa de las veces que est
contenido en el precio cualquier aspecto financiero:
PER: Las siglas vienen del ingls (price earnings ratio). Es la divisin de la cotizacin de
una accin entre el beneficio por accin, de forma que se obtiene el nmero de veces que est
contenido ste en aqul. As, un PER de 20,5 veces supondr que el precio que el inversor
paga al comprar es equivalente a 20,5 veces el beneficio por accin.
El PER siempre se refiere a un ejercicio o periodo (normalmente estimados): "La accin tiene
un PER 1999 de 27 veces", por ejemplo. No son aos, sino veces que est contenida la
informacin referida.
Tambin se calculan PER de sectores y de la bolsa, de forma que se puedan comparar entre
s y con otros pases. La forma de calcular un PER de un sector o de una bolsa, es ponderar
cada PER individual de cada empresa por su capitalizacin en bolsa, obteniendo una media
ponderada.
PER ms bajos suponen acciones ms baratas, siempre que las estimaciones estn bien
realizadas.
El ratio valor de la empresa sobre margen operativo antes de amortizaciones es un

sinnimo del PER pero incluyendo todo el activo de la compaa a precios de mercado (en
lugar de la capitalizacin o recursos propios a precio de mercado) sobre el margen aplicable a
esa magnitud (margen operativo). Es un ratio que en los ltimos ejercicios ha aumentado
su utilizacin entre los analistas y que permite evaluar de una forma ms exacta la relacin
entre mercado y cuenta de resultados incluyendo el grado de apalancamiento de la sociedad.
PCF: Precio cash-flow. Es el mismo concepto pero aplicado al cash flow en lugar de al
beneficio por accin. Los PCF suelen ser ms bajos, ya que los cash flows generados por
las empresas superan los beneficios (beneficio neto ms amortizaciones).
En general, es ms importante a efectos de comparacin rpida el PER, pero el PCF debera

utilizarse bastante ms de lo que se hace. Lo importante de una empresa son los fondos
generados y no cmo contabiliza para obtener unos beneficios atractivos.
El PCF es especialmente importante en sectores como el bancario, en el que las provisiones

(tampoco son salida de caja) representan un papel muy importante. El sector bancario se
debera comparar exclusivamente por PCF.
Tambin se utiliza por ejercicios normalmente estimados.
PVC: Precio valor contable. Se trata de las veces que est contenido en precio el
patrimonio neto por accin. Es especialmente significativo en acciones que cotizan por
debajo de la unidad, lo cual quiere decir que en mercado se estn intercambiando acciones a
precios por debajo de lo que dice la contabilidad, que a su vez normalmente responde a
valoraciones muy bajas. A no ser que la empresa presente una perspectivas muy negativas,
no debera ser normal encontrar PVC inferiores a uno: valores con PVC menores que la
unidad y con buenas perspectivas suelen ser una compra clara.
Se calcula por ejercicios y normalmente se utiliza el ltimo cerrado y auditado, de forma que
se sabe exactamente el valor en libros de las partidas.
Rentabilidad por dividendo: porcentaje que del precio supone el dividendo bruto total
pagado por una empresa en un ejercicio. Es una medida bastante utilizada, ya que es una
rentabilidad lquida anual asegurada en el momento de la compra (siempre que la empresa
no opte por un recorte del dividendo). De esta forma, si un inversor compra Iberdrola con
una rentabilidad por dividendo del 3,3 por ciento, independientemente de lo que haga la
cotizacin durante el prximo ao, obtendr una rentabilidad bruta por dividendo del 3,3 por
ciento. La bolsa espaola en la actualidad cotiza con una rentabilidad por dividendo (se
calcula tambin ponderando por capitalizaciones) del dos por ciento aproximadamente.
ROE ajustado: ms que un ratio es una forma de valorar empresas que utiliza varios de
los conceptos mancionados en este manual. La forma genrica es una equivalencia entre dos
ratios: cotizacin sobre valor neto por accin y ROE sobre coste de capital. El valor neto
por accin se entiende como el valor contable ajustado por plusvalas, fondo de comercio,
exceso/defecto de provisiones, es decir, el valor contable ajustado, segn opinin del
analista, a precios de mercado. La equivalencia entre ratios apunta a que la relacin entre lo
que la empresa obtiene de rentabilidad a sus recursos propios y su coste de capital u
oportunidad (ROE/coste de capital) debe ser equivalente a la relacin entre el precio en
mercado y el valor contable ajustado. Se suele utilizar como medio de valoracin, ya que
obteniendo ROE, coste de capital y valor contable ajustado por accin se puede calcular el
precio o valor terico.

8.4. Qu es la volatilidad de un valor y como la medimos?
Hay muchas otras formas de apostar algo ms de valor aadido a un informe de anlisis o al
propio proceso de estudio de una empresa.
Una de ellas es el anlisis de sensibilidad, en el que se intenta estudiar el impacto de las

distintas variables que afectan la cuenta de resultados. Lo que se hace es modificar estas
variables y analizar cmo oscila la cuenta de resultados; de esta forma se puede inferir cmo
se comportar la sociedad en cualquier situacin diferente a la esperada.
Pongamos, por ejemplo, una empresa cuyos ingresos dependen de la cotizacin del cobre y
de la cotizacin del marco, ya que vende cobre en Alemania. Como ambas variables pueden
oscilar significativamente en el corto plazo por motivos coyunturales, la cotizacin del valor
tambin lo podra hacer.
El anlisis que se podra hacer y resumir en un cuadro de doble entrada es calcular las
ventas, beneficio neto e incluso PER, con esos distintos niveles de cobre y marco, y
estimar la cotizacin en cada uno de los casos.
Este tipo de anlisis tan slo es aplicable a sociedades que presenten estas caractersticas de
dependencia de pocas variables y bastante voltiles. Otra de las aplicaciones posibles es,
por ejemplo, analizar el impacto de variaciones en los tipos de inters de interbancario en
la cuenta de resultados de las elctricas, de forma que cuantificamos el efecto en pesetas por
cada variacin de 25 puntos bsicos de los tipos.
En este caso se trata de estudiar la cuenta de resultados de una empresa por trimestres
para saber cul es la aportacin de cada uno de ellos a la cuenta acumulada de final de
ejercicio.
La forma ms til suele ser poner todas las partidas de las cuatro cuentas de resultados
trimestrales en porcentajes sobre cada una de las partidas de la de final de ao. Para ello hay
que calcular la cuenta de resultados individual de cada trimestre, que se obtiene de restar
la acumulada hasta ese momento menos la del anterior trimestre (siempre que no hablemos
del primero).
Una vez calculados los porcentajes de estas cuentas de resultados sobre la de final de ejercicio
acumulada, trabajamos sobre los porcentajes para realizar la comparacin.
Es ahora cuando es fcil ver que, por ejemplo, el segundo trimestre aporta un 35 por ciento
de los ingresos de todo el ao (en teora cada partida debera ser el 25 por ciento del total,
con lo que no habra estacionalidad); estas conclusiones se estudian y, sobre todo, se tienen
en cuenta cuando se comunican los resultados trimestrales, ya que podra llevar a
confusin ver que una empresa comunica unos resultados muy elevados en el tercer trimestre
comparados con los de final de ao (pensemos, por ejemplo, en las cerveceras).
No slo se estudian los ingresos, sino tambin las partidas de gasto. Puede ser que una
empresa subcontrate servicios de forma masiva durante un periodo de un ao, por lo que sus
gastos aumentarn en ese momento y su aportacin ser superior al 25 por ciento.
Este anlisis sirve tambin para llegar a conclusiones sobre la fortaleza de la cuenta de
resultados en momentos de cambio de ciclo. As, si estimamos que la economa iniciar una
salida de una crisis en el segundo semestre del ejercicio y nuestra empresa tiene una
estacionalidad muy fuerte en ingresos hacia el primero, no deberamos apostar de forma
agresiva por ella hasta el ejercicio siguiente.
Un modelo compuesto no es ms que combinar en un grfico las principales variables

utilizadas como criterio de seleccin en las compaas de un sector (generalmente se hace a
nivel sectorial, aunque se puede aplicar para cualquier tipo de estudio en el que se comparen
dos variables).
En el sector autopistas, por ejemplo, las dos variables que ms se utilizan son la TIR y la
rentabilidad por dividendo (remuneracin a largo plazo junto con remuneracin a corto).
Si ponemos ambas variables en un grfico como el mostrado, podemos comparar las
empresas a la hora de tomar una decisin de inversin.
En teora, un inversor debera tender a buscar una empresa que se situase en la esquina
superior derecha del cuadro, donde se le remunerara con mayores rentabilidad por
dividendo y TIR. Parece que Aumar sera la elegida al ofrecer no slo una elevada TIR, sino
adems una rentabilidad por dividendo en 1998 bastante razonable. Iberpistas no es
descartable tampoco y merece la pena subrayar Europistas, que presenta una rentabilidad
por dividendo nula (ya se ha comentado que no paga dividendos pero s lleva a cabo
devoluciones de capital), pero cuya TIR es muy atractiva, por lo que sera recomendable
para un inversor a largo plazo (la concesin de Bilbao-Behobia finaliza en el 2003 si antes
no se ha renegociado con las Administraciones Central y Autonmica).
En este tipo de grficos se pueden comparar cualquier tipo de variables que tengan sentido,
como en el sector bancario el PCF con el ROE, o con el ROA, en el sector elctrico la
sensibilidad a movimientos en los tipos con la rentabilidad por dividendo, etc.
8.4. Qu es la volatilidad de un valor y cmo la medimos?
Aunque el objetivo de este manual no es hablar sobre estadstica, es importante detenernos

un momento sobre el concepto de volatilidad.
Hasta ahora hemos hablado de que un valor puede ser voltil y de forma imprecisa se podra
inferir que esto quiere decir que su cotizacin se mueve y oscila bastante. Pero hay alguna
forma ms cientfica de determinar la volatilidad de un valor?
La respuesta es s, y de hecho se utiliza cada vez ms a la hora de ponderar el riesgo o

volatilidad inherente a una cartera.
La volatilidad que se suele utilizar en estos clculos es histrica, es decir, analizar lo que ya ha
pasado. Hay todo tipo de estudios para intentar proyectar estos resultados sobre el futuro,
pero con distinto grado de xito.
La volatilidad se mide, bsicamente, a travs de la varianza de una serie de precios. El

proceso es estudiar una serie de cotizaciones de un valor lo suficientemente larga (lo ideal son
150 semanas o tres aos), y calcular su varianza y, por tanto, su desviacin tpica,
entendiendo por esta la volatilidad o riesgo del valor.
Sin embargo, el concepto ms utilizado para analizar esta volatilidad de los valores es el
coeficiente beta. Este coeficiente representa la variabilidad del valor frente al ndice. De
esta forma, si un valor tiene un beta de uno, significara que oscila de igual forma que el
ndice sobre el que se haya calculado. Si se encuentra por encima significa que cuando el
ndice suba o baje, el valor lo har en mayor medida en ambos casos, mientras que por
debajo de la unidad el concepto es el inverso. De esta forma se pueden confeccionar carteras
ms o menos agresivas/defensivas en funcin del beta que tengan los valores que la
componen. Valores defensivos tendrn betas por debajo de uno, mientras que los
agresivos las tendrn por encima.
Es un estudio que tambin tiene el nombre de DuPont, ya que se inici en esta empresa con
el objetivo de desglosar la rentabilidad de una compaa.
La idea es descomponer el ROE en distintas partidas, de forma que cada una de ellas nos
proporcione informacin sobre las distintas fuentes de rentabilidad de la compaa.
Ya se ha mencionado anteriormente que el ROE (beneficio neto/recursos propios) es la

rentabilidad de los recursos propios invertidos en una empresa.
Sin embargo, este ratio se puede descomponer a la vez en otras fracciones que tienen todo su
sentido a la hora de analizar las distintas rentabilidades de una empresa.
Con este sistema, hemos conseguido descomponer el ROE en los siguientes conceptos:
Cobertura fiscal: La tasa fiscal que est pagando la empresa.
Cobertura financiera: Cmo se cubren los gastos financieros por el margen operativo
(entre margen operativo y beneficio bruto tan slo se encuentra la situacin financiera y los
atpicos).
Rentabilidad operativa: (ver captulo de ratios).
Rotacin de activos: Qu utilidad se le da a los activos y cmo se rotan (en funcin de las
ventas). Es obvio que muchos activos no se mueven del balance en bastantes ejercicios, pero
esta medida da una idea de la sobredimensin de una empresa para obtener una cifra de
ventas.
Apalancamiento (ver captulo de ratios).
De esta forma, si comparando dos ejercicios vemos un empeoramiento del ROE en una
empresa, podemos averiguar a qu se ha debido (mayor tasa fiscal, mayores gastos
financieros).
Se pueden realizar otros anlisis, como comprimir los cuatro primeros conceptos-ratios antes
mencionados, con lo que se obtiene el ROA (beneficio neto sobre activo total), lo que nos
vendra a decir que:
ROE= ROA x apalancamiento
Punto muerto se entiende como la situacin en la que la empresa iguala sus ingresos con
sus costes, tanto fijos como variables. Una vez calculado el punto muerto, sabemos que
cualquier aumento/disminucin marginal de ingresos supondr beneficios/prdidas.
Es interesante este anlisis para empresas cclicas que se encuentran saliendo o entrando
en un ciclo alcista, para saber cundo alcanzarn beneficios/prdidas.
Este estudio se debe combinar con anlisis de sensibilidad de las distintas variables que
intervienen en el mismo, con lo que se completan las distintas situaciones en las que se puede
encontrar la empresa.
Hay una dificultad bsica para el analista, que es la distincin entre costes variables y fijos,
ya que es una informacin difcil de obtener de la empresa.
En la toma de decisiones de inversin, es un estudio que tiene mucho ms inters en

momentos alcistas del ciclo que al contrario, ya que detecta el momento de realizar una
inversin con la suficiente antelacin.
Tambin se pueden calcular puntos muertos operativos (antes de impacto financiero en

cuenta de resultados) o de cash-flow (entradas igual a salidas de fondos).
9. Cmo se puede valorar el anlisis?

Un anlisis sobre una empresa no finaliza cuando se distribuye el informe y se comenta con
inversores e interesados. El proceso de valoracin es continuado, ya que las cotizaciones
varan todos los das.
Aunque este grfico es demasiado simplista sobre lo que debera pasar en un comportamiento
racional del mercado, puede servir como resumen de pauta de comportamiento. Es obvio que
el mercado en muchas ocasiones no responde a valoraciones fundamentales y que, por
tanto, este proceso puede romperse temporalmente.
Sin embargo, la principal conclusin es la misma, independientemente de la situacin: el

analista no puede olvidarse de la empresa que analiza en ningn momento. Con los
mismos fundamentales, habr veces que est barata y otras que cotice cara.
La percepcin crtica del trabajo del analista no es fcil. Es un trabajo difcil de evaluar, ya que
no hay un modelo explcito del que se puedan extraer conclusiones rpidas sobre la calidad
de un anlisis.
Ya se ha mencionado anteriormente el componente intuitivo del anlisis. Analistas con ms

experiencia suelen aportar un criterio con mayor valor aadido, ya que enfocan el problema
desde un punto de vista ms global.
Esta situacin de subjetividad se intenta compensar con la utilizacin de algunos mtodos ms

cientficos, con un proceso de revisin y discusin de los informes entre los componentes
del equipo de anlisis y entre los encargados de su distribucin y, sobre todo, con el
seguimiento de las recomendaciones.
Intentar determinar el aspecto que diferencia un anlisis de otro es complicado. Se podran

incluir aspectos como la experiencia del analista, la originalidad a la hora de introducir
nuevos puntos de vista hasta ahora no analizados, la capacidad de concrecin, la capacidad de
comparacin entre empresas, el tratamiento de distintos problemas a la vez y la capacidad
de conclusin
Como resumen, un informe de anlisis debera ser uno de los instrumentos para aconsejar
al inversor, con un objetivo nico: avanzar el comportamiento de una empresa y determinar el
precio objetivo al que debera cotizar. Adems, debe tener un punto de vista crtico sobre
la compaa analizada.
El informe debe huir de ser una mera descripcin de hechos y situaciones pasadas, de ser
largo y tedioso (la capacidad de concrecin es muy importante para que el destinatario lo lea),
ni ser demasiado optimista.
En general, se puede concluir (Charles A. DAmbrosio-1985) que "los hechos narrados en

forma de comentario, o indebidamente analizados, no convierten a nadie en analista. En
cambio, los acontecimientos estudiados dentro de un marco apropiado, con las herramientas
analticas necesarias, sujetos a la crtica de la profesin, s constituyen lo que se denomina
anlisis fundamental y la razn de ser del analista".
Es una decisin de inversin sobre la que se viene discutiendo ya algunos aos.
La gestin activa supondra apoyarse en todo lo que ha intentado explicar este manual,
mientras que la pasiva elimina el coste que supone el anlisis y opta por indiciar (o replicar
el ndice del mercado donde se invierte).
El argumento es si la rentabilidad diferencial entre una y otra gestin cubre los costes que ello
implica (anlisis fundamental).
En todo el mundo hay inversores que se decantan por ambas soluciones. Hay concursos en los
que se intenta poner en prctica esta dualidad, como el que ha realizado en los ltimos aos
la revista Inversin, en el que un grupo de analistas compiten contra una cartera elegida
por azar para ver hasta qu punto se pueden obtener rentabilidades superiores (hasta la
fecha siempre hemos ganado los analistas a la cartera del azar).
Mi punto de vista no poda ser otro: s merece la pena la inversin de recursos en este tipo de
anlisis. No slo sirve para dar un buen asesoramiento al inversor en bolsa, sino que adems
se acaba obteniendo mayor rentabilidad que el ndice burstil.

Angel Santodomingo - Manual de Analisis Fundamental - Bolsa

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MANUAL DE ANALISIS FUNDAMENTAL

1. Que es el anlisis fundamental?

1.1. Cmo se define?

1.2. Por qu se utiliza?

1.3. Qu implantacin tiene el anlisis fundamental?

1.4. Qu mbito de actuacin tiene?

1.5. Qu tipos de anlisis existen para los distintos usuarios finales?

1.6. Cules son los objetivos del anlisis?

1.7. Merece la pena anticipar?

1.8. Qu hace un departamento de anlisis?

1.9. Qu fuentes de informacin se utilizan?

1.10. Anlisis sectorial o geogrfico?

1.11. Qu es y cmo se define la cartera modelo?

1.12. Qu es una recomendacin? Qu quiere decir comprar o vender?

2. Qu tcnicas de anlisis existen?

2.1. Qu es el anlisis top-down?

2.2. Qu es el anlisis bottom-up?

2.3. Qu es un mercado eficiente?

2.4. Cules son las hiptesis de mercado eficiente?

2.5. Es eficiente el mercado?

3. Cules son los componentes del anlisis?

3.1. Cul es la cadena de anlisis normal?

3.2. Qu inters tiene la macroeconoma internacional y qu indicadores hay

3.3. Qu hay que estudiar en la macroeconoma nacional?

3.4. Qu es el anlisis sectorial?

3.5. Qu es el anlisis de empresa?

3.6. Qu es el anlisis institucional?

4. Qu tipos de anlisis existen?

4.1. Qu es el anlisis financiero?

4.2. Cmo se interpretan las principales partidas del balance?

4.3. Cmo se interpretan las principales partidas de la cuenta de resultados?

4.4. Qu tipos de EOAF existen y qu informacin ms importante se puede

4.5. Qu importancia tiene la poltica de financiacin?

4.6. Cmo se hacen las proyecciones? Cmo se analiza una cuenta de

4.7. Qu es el anlisis no financiero?

4.8. Cmo analizar los productos?

4.9. Cmo analizar la competencia?

4.10. Es importante el modelo de gestin?

4.11. Qu significa diversificacin y cmo se debe enfocar?

4.12. Qu es la estrategia a medio y largo plazo?

4.13. Qu otros factores no cuantificables existen?

5. Cmo se valoran las empresas?

5.1. Para qu hay que valorar empresas?

5.2. Qu entendemos por valor de una empresa?

5.3. Qu es el valor contable?

5.4. Qu es el valor de liquidacin?

5.5. Qu es la capitalizacin burstil?

5.7. Qu es el descuento de dividendos?

5.9. Qu son las expectativas descontadas?

6. Cmo se crea valor para el accionista?

6.2. Cmo se calcula el EVA?

7. Cales son los principales ratios utilizados?

7.1. Cules son los ratios financieros?

7.2. Cules son los ratios de balance?

7.3. Cules son los ratios de la cuenta de resultados?

7.4. Cules son los ratios por accin?

7.5. Cules son los ratios burstiles?

8. Hay ms tipos de anlisis?

8.1. Qu es el anlisis de sensibilidad?

8.2. Qu es el anlisis estacional?

8.3. Qu es un modelo compuesto?

8.4. Qu es la volatilidad de un valor y cmo la medimos?

8.5. Qu es la descomposicin del ROE?