Análisis Del Riesgo en Proyectos de Inversión Luis Montero

Form. y Evaluacin de proyectos - Ing. Luis Montero - Ficha 12.
1 Anlisis del Riesgo 09/06/15
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Anlisis del riesgo

ndice
1. Introduccin ................................................................................................................................ 2
Qu es el riesgo? ........................................................................................................................ 2
Definiciones de riesgo ................................................................................................................... 3
Diferencia entre riesgo e incertidumbre ......................................................................................... 3
Riesgo ................................................................................................................................................... 3
Incertidumbre ......................................................................................................................................... 3
Hay dos puntos a tener presentes al analizar el riesgo: ........................................................................... 4
Valor esperado del riesgo.............................................................................................................. 4

Relacin entre rentabilidad y riesgo............................................................................................... 4
El riesgo financiero depende de la volatilidad de las variables crticas ...........................................5
Diversos enfoques y herramientas para evaluar y gestionar el riesgo ............................................6
Los costos de oportunidad ............................................................................................................7
Bienes sin precio que tienen costos de oportunidad ......................................................................7
Relatividad de los costos de oportunidad ....................................................................................... 7
El costo de oportunidad del capital ................................................................................................ 8
Como se mide el valor de una empresa......................................................................................... 8
2. Clasificacin de los riesgos empresarios.................................................................................. 9
Riesgos externos .......................................................................................................................... 9
Riesgos macro y microeconmicos ............................................................................................... 9
Riesgos del negocio ...................................................................................................................... 9
Riesgos de catstrofe.................................................................................................................. 10
Riesgos operativos...................................................................................................................... 10
Anlisis del riesgo operativo a travs del Grfico del Punto de Equilibrio ..................................... 11
Riesgos financieros derivados del endeudamiento ...................................................................... 12
Categoras de riesgos de acuerdo a la teora de portafolios de inversin ..................................... 14
Disminucin de riesgos no sistemticos por diversificacin.......................................................... 15
3. Riesgo financiero por volatilidad de las variables crticas: .................................................... 16
El VAN o la TIR se distribuyen de acuerdo a una distribucin normal .......................................... 16
Medidas de la variabilidad: Variancia........................................................................................... 17
Desviacin estndar .................................................................................................................... 17
Coeficiente de variacin .............................................................................................................. 18
4. Gestin del riesgo ..................................................................................................................... 19
Identificacin: Listas de chequeo para identificacin y manejo de los riesgos .............................. 19
Otros ejemplos de listas de chequeo ........................................................................................... 20
Respuestas al riesgo................................................................................................................... 20
Ejemplo: Distribucin del riesgo en la contratacin de empresas constructoras ........................... 21
Administracin del riesgo en proyectos ....................................................................................... 22
Procesos de la gestin de riesgos segn el PMBOK: .................................................................. 24
5. Determinacin de la tasa de descuento ................................................................................... 25
Criterio subjetivo para la determinacin de la tasa de descuento ................................................. 25
Modelo CAPM de valuacin de precios de activos de capital ....................................................... 28
Que representa el coeficiente Beta.............................................................................................. 31
Clculo del costo de oportunidad del capital propio ..................................................................... 32
Clculo del coeficiente beta con endeudamiento ......................................................................... 33
Uso del costo promedio ponderado del capital ............................................................................ 34
Porqu se debe utilizar una tasa de descuento acorde al riesgo del proyecto .............................. 35
Dificultades del CAPM................................................................................................................. 35
6. Mtodos para tratar el riesgo al evaluar un proyecto.............................................................. 37
Inversiones y gastos para prevenir o mitigar riesgos.................................................................... 37
Equivalencia a certidumbre ......................................................................................................... 37
Ajuste de la tasa de descuento .................................................................................................... 38
Anlisis de sensibilidad: .............................................................................................................. 39
Anlisis de nivelacin: ................................................................................................................. 40
Anlisis de escenarios:................................................................................................................ 40
Caso de diferentes escenarios posibles. Clculo del valor esperado............................................ 40
Otro ejemplo: ....................................................................................................................................... 41
Co-dependencia de los flujos de beneficios netos Anlisis estadstico: ........................................ 41
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Mtodo de opciones reales o del rbol de decisin: ..................................................................... 41

Modelos de simulacin. El mtodo Montecarlo: ........................................................................... 43
Analizando riesgos con Crystall Ball ............................................................................................ 43
El anlisis del riesgo con la hoja de clculo ........................................................................................... 44
El modelado con las tradicionales hojas de clculo................................................................................ 44
Identificando la incertidumbre en su modelo y definiendo los supuestos ................................................. 44
Analizando los resultados de la simulacin ........................................................................................... 45
Presentacin de los resultados de la simulacin Montecarlo .................................................................. 45
Cules son los beneficios del anlisis de riesgo con Crystall Ball? ....................................................... 45
Distintos ejemplos de empresas que utilizan el Crystall Ball: .................................................................. 45
Simulacin de Montecarlo: uso del Crystal Ball (versin 7.2) ....................................................... 47

a. Construccin del flujo de caja ........................................................................................................... 48
b. Eleccin de las distribuciones de probabilidades ............................................................................... 48
c) Funcin a pronosticar ....................................................................................................................... 49
d) Seleccin de tareas de la simulacin ................................................................................................ 50
e) Iteracin del valor de las variables .................................................................................................... 50
f) Estadsticas de la simulacin. ............................................................................................................ 50
7. Anexo: Distribucin normal...................................................................................................... 52

8. Anexo: Teora del portafolio de inversin................................................................................ 55
El Modelo de valuacin del precio de los activos de capital (MVAC) ............................................ 56
Como se clasifica el riesgo total del portafolio: ............................................................................ 57
Caso de un portafolios de dos activos poco correlacionados ....................................................... 59
Interacciones entre riesgo y rendimiento en una cartera de dos activos: ...................................... 59
Interacciones entre riesgo y rendimiento en una cartera de ms de dos activos:.......................... 60
Interacciones entre riesgo y rendimiento cuando se toma prestado ............................................. 61
Donde se ubica cada inversor en la lnea del mercado de capitales (LMC) .................................. 62
La derivacin de la lnea del mercado de valores individuales (LMVI) .......................................... 63
Incremento del riesgo provocado por el endeudamiento: ............................................................. 66
Formas de calcular la tasa de retorno requerida .......................................................................... 67
Para calcular el costo del capital propio con endeudamiento (Ke cd), ..................................................... 67
Para calcular el costo promedio del capital (Ko), ................................................................................... 67
Valor actual ajustado por el efecto del endeudamiento ................................................................ 68

Nomenclatura.............................................................................................................................. 70
9. Bibliografa ................................................................................................................................ 70
10. Preguntas .................................................................................................................................. 71
1. Introduccin
El inversor promedio piensa que invertir es riesgoso,
porque no ha recibido entrenamiento formal para ser inversor profesional.
Lo riesgoso es su falta de entrenamiento y conocimiento financiero formal.
Como dice Warren Buffet, el mayor inversor de los Estados Unidos:
el riesgo proviene de no saber lo que se est haciendo"
Cuando la gente me dice que invertir es riesgoso, simplemente les digo:
Invertir no es riesgoso. Lo que es riesgoso es no estar capacitado.
Si t sabes lo que ests haciendo, invertir no es riesgoso. Se trata de sentido comn".
No son los sistemas que uno conoce los que causan el problema.
Son los sistemas de los que no se est consciente, los que hacen que uno se estrelle.
Conocimiento es poder... todo lo que tienen que hacer es esperar la oportunidad para usar su conocimiento, y entonces,
tendrn el dinero.
De Robert T. Kiyosaki en El cuadrante del flujo de dinero

La certeza absoluta nunca existe. Casi cualquier cambio, bueno o malo, supone algn riesgo. El resultado de un
emprendimiento puede ser mejor o peor que el esperado. Para obtener resultados es necesario asumir la
incertidumbre y el riesgo. La mayora de las personas desea riesgo bajo, o una probabilidad alta de xito, o la
posibilidad de un porcentaje de ganancias estimadas que compense el riesgo.
Qu es el riesgo?
El riesgo no implica necesariamente que las cosas resulten mal, pero desde el punto de vista del evaluador que
acta con un criterio conservador. Lo relevante es considerar la posibilidad de resultados desfavorables, daos,
o cualquier otro evento indeseable que impliquen la posibilidad de prdidas.
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Definiciones de riesgo
En la bibliografa de la materia se encuentran muchas definiciones de riesgo. Algunas slo se refieren a las
consecuencias de los eventos negativos, otras incorporan tambin los positivos.
Riesgo es la posibilidad de obtener un resultado distinto al esperado
Riesgo es la posibilidad de que algo salga mal.
Riesgo es la consecuencia de eventos que pueden afectar en forma adversa un proyecto.
Riesgo en general se refiere al grado de variabilidad de una variable aleatoria
El riesgo es determinado por una condicin o evento incierto que, si ocurriera, afectar a los objetivos del
proyecto.
El riesgo es la exposicin a la posibilidad de ocurrencia de eventos que afecten en forma adversa o
favorable a los objetivos de un proyecto, como consecuencia de la incertidumbre existente.
En finanzas el riesgo se relaciona con la variabilidad de los retornos de una inversin.
El riesgo es la probabilidad de que haya un mal resultado, dicho de otra forma, la posibilidad de que el
rendimiento de un proyecto, (Ri) vare en forma sustancial de su rendimiento esperado, E(Ri)
El riesgo de un proyecto se origina por la variacin de las principales variables del proyecto, que son
aleatorias. De esa variabilidad depende la variabilidad de los flujos de caja y esta se manifiesta a su
vez en la variabilidad de los rendimientos del proyecto. Mientras ms grande sea esa variabilidad,
mayor es el riesgo del proyecto. Ms adelante veremos que la dispersin o desviacin estndar () de la
distribucin de probabilidades de los rendimientos esperados E(Ri) es una de las medidas del riesgo de un
proyecto. A mayor desviacin estndar de los rendimientos esperados, mayor ser la probabilidad de que el
rendimiento observable en la realidad sea distinto al esperado.
Diferencia entre riesgo e incertidumbre

Existen dos tipos de situaciones a diferenciar: riesgo e incertidumbre. Ambas son de naturaleza aleatoria, con
una variedad de resultados posibles.
Riesgo
Riesgo es la posibilidad de que algo resulte distinto a lo esperado (Por ejemplo, que el flujo de fondos no se
ajuste a lo planificado)
Factores de riesgo son las causas que originan esa posibilidad. (Cadas de los precios, aumentos de los
costos, cada de las cantidades vendidas, cambios tecnolgicos, etc.)
Evento de riesgo es un hecho que puede ocurrir, induciendo una causa de riesgo. (Por ejemplo, una recesin,
que provoca la disminucin de las unidades vendidas)
Incertidumbre del evento, es la posibilidad de que el evento de riesgo ocurra.
Ganancia o prdida potencial, es la consecuencia de la ocurrencia del evento de riesgo.
Evento de
riesgo
(Recesin)
Factor o causa
de riesgo
(Cada de ventas)
Consecuencia
(Riesgo de
Prdida)
Valor esperado del

riesgo =
(Probabilidad * prdida)
En los casos de riesgo no se conocen los resultados con certeza, pero s se conocen los resultados
posibles y su probabilidad de ocurrencia.
Por lo tanto se conoce la distribucin de probabilidades de variables como los beneficios netos, Van, TIR u
otro indicador financiero y por lo tanto se pueden calcular medidas del riesgo: la variancia, la desviacin
estndar, el coeficiente de variacin.
Incertidumbre
En los casos de incertidumbre los posibles resultados no son conocidos, o si se los conoce, no se sabe cul es
su probabilidad de ocurrencia. La incertidumbre se relaciona con:
Resultados posibles conocidos, pero no puede estimarse ninguna probabilidad de ocurrencia
Falta de confianza respecto de los resultados posibles o de que la distribucin de probabilidades estimada
sea la correcta.
Alternativamente, no se tiene confianza en las probabilidades de ocurrencia conocidas
En el extremo, no se conocen los resultados posibles, o slo algunos de ellos
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Hay dos puntos a tener presentes al analizar el riesgo:

Dnde est el riesgo? Cun significativo es el riesgo?
Responder a estas preguntas revelar numerosas reas de riesgos potenciales: demanda imprevisible, cada de
las ventas y las cobranzas, posibles costos de horas extraordinarias, escasez del inventario, resultados
negativos de estudios geolgicos, fluctuaciones del personal, inflacin imprevisible, costos de mano de obra
cambiantes, falta de aprobaciones gubernamentales, cambios desfavorables en la legislacin, etc.
Incluso eventos deseados pueden tener efectos colaterales no deseados. Por ejemplo, si las ventas superan lo
esperado (un evento deseable), al reducirse el inventario pueden producirse retrasos en los envos (eventos
indeseables que provocan prdidas) o se requerir ms capital de trabajo.
Una vez que los riesgos se han identificado, un modelo puede ayudar a cuantificarlos, para decidir si conviene o
no tomarlos.
Valor esperado del riesgo

Cuantificar significa ponerle precio al riesgo. Por ejemplo, si hay un 25% de probabilidad de no cumplir un plazo
pactado, pero el costo es slo $100, el valor esperado del incumplimiento es 0,25 * 100 = $25 lo que podra ser
un riesgo asumible. Pero si hay un 5% de probabilidades de no cumplir y la multa es de $2.000.000 se podra no
querer correr ese riesgo, cuyo valor esperado es 0,05 * 2.000.000 = $ 250.000
El comportamiento futuro de los flujos de fondos de los proyectos de inversin normalmente es incierto, debido a
la gran cantidad de variables que los determinan. Los resultados slo se pueden conocer con certeza despus
de que se producen. No obstante, existen sistemas de simulacin que permiten pasar de una situacin de
incertidumbre a una de riesgo, al construir la distribucin de probabilidades de los indicadores del proyecto (VAN,
TIR, etc.) lo cual permite conocer los valores de la media y la desviacin estndar del VAN o la TIR y calcular las
probabilidades de que oscilen en un rango de valores determinado.
Relacin entre rentabilidad y riesgo

Intuitivamente, riesgo y rentabilidad se mueven en el mismo sentido: un riesgo alto genera la exigencia de una
rentabilidad elevada por parte del inversor, de lo contrario, no estar dispuesto a asumir ese nivel de riesgo.
La rentabilidad es la compensacin esperada por el riesgo, por lo que a mayor riesgo, mayor ser la
rentabilidad mnima exigida por los inversores a un proyecto.
A mayor percepcin del riesgo por parte de los inversores, estos exigirn en compensacin una mayor
rentabilidad.
Las empresas deben arbitrar continuamente entre rentabilidad y riesgo. Pueden lograr, en general, mayor
rentabilidad, asumiendo mayores riesgos.
Y pueden disminuir el riesgo, a costa de sacrificar la rentabilidad. Ello se debe al costo de minimizar los riesgos.
Por ejemplo, disponer de mayor informacin sobre la evolucin del mercado disminuye el riesgo, pero obtener
esa informacin incrementa el costo.
Implementar sistemas de calidad y gestin de riesgos disminuye costos, pero tambin implica incremento de
costos que aumentan el riesgo operativo.
Contratar seguros disminuye los riesgos, pero aumenta los costos.
Asumiendo mayores riesgos se puede obtener mayor rentabilidad, pero sta puede resultar ilusoria.
Si una empresa evita contratar un seguro de accidentes de trabajo, lograr bajar los costos y aumentar la
rentabilidad de un proyecto, pero lo har al costo de aumentar el riesgo para los empleados, acreedores y los
propios inversores.
Si no se producen accidentes significativos los costos del riesgo no se pagarn nunca, pero ese tipo de ahorro
puede resultar una fantasa si se llega a producir un accidente grave, que comprometa la solvencia de la
empresa.
Existen riesgos razonables que pueden y deben ser tomados. Siempre habr que arbitrar entre
rentabilidad y riesgo.
Los inversores deben conocer los riesgos que estn asumiendo. Es conveniente que las decisiones importantes
sobre gestin de riesgos sean cuidadosamente analizadas. La evaluacin del riesgo es en ltima instancia,
subjetiva. Cada persona tiene diferente aversin al riesgo. No se debe caer en la mentalidad conservadora, de
los que por temor a equivocarse se limitan a jugar a lo seguro.
Tampoco se debe caer en la mentalidad temeraria, que ni siquiera considera los riesgos.
Los inversores optarn por la inversin que les genere mayor rentabilidad a igual nivel de riesgo. Por lo tanto
frente a una decisin de inversin, la mejor inversin alternativa de igual riesgo representar el costo de
oportunidad (lo que dejarn de ganar en ella) que se deber tener en cuenta para tomar la decisin de invertir.
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El riesgo financiero depende de la volatilidad de las variables crticas

Existen dos tipos de riesgos financieros:
a) El riesgo derivado de la volatilidad o variabilidad de las variables crticas, que genera volatilidad en
los flujos de fondos y en los indicadores financieros como el VAN, TIR, etc. Se manifiesta como
desviacin o dispersin de los valores obtenidos respecto de los valores esperados. A mayor volatilidad,
mayor dispersin.
b) Los riesgos derivados del grado de endeudamiento: por sobreinversin, falta de financiamiento,
incremento de las tasas de inters, iliquidez e insolvencia. Son riesgos que se incrementan a medida que
aumenta el endeudamiento, incrementando a su vez las probabilidades de incurrir en incumplimientos
financieros y quiebra.
El riesgo financiero derivado de la volatilidad de las variables crticas existe an cuando la empresa no tenga
endeudamiento. Los riesgos financieros derivados del endeudamiento potencian a su vez los efectos del riesgo
financiero por volatilidad de las variables crticas, incrementando el riesgo total de los proyectos.
La volatilidad o variabilidad de las variables, especialmente las crticas, como los precios, las cantidades
vendidas, los costos, etc. La volatilidad determina la variabilidad de los beneficios netos y esta a su vez la
variabilidad del VAN y la TIR de los proyectos.
La volatilidad de las variables depende de eventos controlables y no controlables y estos a su vez dependen
de mltiples causas. Ello determina rangos de variacin en el VAN o la TIR respecto de sus valores esperados,
que pueden ser bastante amplios.
A mayor complejidad de las operaciones, habr mayor posibilidad de desviaciones respecto de lo previsto.
Cuanto mayor sea el riesgo, mayor ser el resultado esperado que exigirn los inversores para tomar la decisin
de invertir. El riesgo no slo es considerado por los inversores. A mayor riesgo financiero percibido por los
acreedores, habr mayores dificultades para conseguir prstamos y un mayor costo financiero
La calidad de las decisiones de financiamiento determinar la evaluacin del riesgo financiero por
endeudamiento, que peridicamente harn los accionistas y dems acreedores. De ella depender la fluidez y el
costo de las distintas fuentes de financiamiento. Tambin aumentar la rentabilidad mnima exigida por los
inversores sobre el capital propio.
Por otra parte, mientras ms alejadas del presente se encuentren las proyecciones, mayor ser la incertidumbre.
Esa es la razn por la que los proyectos de larga maduracin, como los forestales, generalmente deben ser
subsidiados por el estado para alentar la inversin.
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Diversos enfoques y herramientas para evaluar y gestionar el riesgo

Riesgo:
Incertidumbre:
Se conocen las probabilidades de los eventos de riesgo y sus consecuencias.

No se conocen las probabilidades y a veces ni siquiera los eventos de riesgo
Riesgo e incertidumbre inciden en las variables crticas, estas en el flujo de fondos y en consecuencia, en los
indicadores del proyecto. A mayor volatilidad mayor es el riesgo econmico-financiero, mayor la rentabilidad mnima
exigida por los inversores y mayor el inters exigido por los acreedores. Durante la formulacin y evaluacin se
emplean diversos enfoques y herramientas para evaluar, medir y gestionar el riesgo. El mismo se analiza por partes y
finalmente, desde el punto de vista financiero, por la mayor o menor volatilidad de los indicadores.
Factores de
riesgo
Variables
crticas
Clasificacin:
Controlables,
internos, o
manejables
No controlables,
o sistemticos,
generalmente
externos.
Otras
clasificaciones:
De negocio
Operativos
De catstrofe
Financieros (por
falta de financiamiento, iliquidez
e insolvencia)
Precio, Cantidad,
Costo variable
Costo fijo,
Inversin, etc,
Las decisiones
de gestin del
riesgo inciden en
la relacin
rentabilidadriesgo.
Mtodos de
anlisis y
gestin del
riesgo:
Anlisis de
causas y
resultados
Evaluacin
del riesgo por
Valor esperado:
(VE = p * costo)
Gestin del
riesgo:
Asegurar
Mitigar
Diversificar
Transferir
Ignorar
Herramientas
Listas de
chequeo
Planeamiento
estratgico y
operativo
Gestin de la
calidad
Planes de
contingencia
Mtodos y
herramientas de
anlisis:
Estudio de
mercado y
localizacin
Permiten
analizar el riesgo
comercial
Series de
tiempo:
Permiten
analizar rangos
de variacin y
dispersin de las
variables crticas.
Grfico del
punto de
equilibrio:
Unido al estudio
de mercado
permite analizar
el Riesgo
operativo, como
probabilidad de
que las ventas
estimadas estn
ms o menos
cerca del punto
de equilibrio.
Estrategias:
Reduccin de
costos
Diferenciacin
Enfoque
Flujo de
fondos
Al confeccionar
el Modelo
econmico financiero se
agrega el riesgo
de errores por
una mala
formulacin del
proyecto.
Los supuestos
simplificadores
introducen
distorsiones.
A mayor tiempo
u horizonte de
vida del
proyecto,
aumenta la
incertidumbre.
Herramientas:
Criterios
conservadores
en la formulacin del modelo
Tcnicas de
seleccin de
equipos y toma
de micro
decisiones.
Tcnicas de
evaluacin de la
Inversin en
activos fijos y
Capital de
trabajo.
Estimacin de
Fondos de
reserva
Financiamiento
razonable:
Leverage
Indicadores
VAN, IVAN, TIR,

TIRM, PRI, B/C,
EVA
Medidas del
riesgo financiero:
Desviacin
estndar
Coeficiente de
variacin
Coeficiente Beta
Probabilidad de
VAN negativo
Determinacin de
la tasa de
descuento
Por mtodos
subjetivos u
objetivos. (CAPM)
Herramientas de
anlisis del
riesgo:
Anlisis de
sensibilidad
Anlisis de
escenarios
Anlisis de
simulacin
(Por el Mtodo
Montecarlo.
Transforma
Incertidumbre en
riesgo)
rbol de decisin
(Clculo del VAN
esperado)
Herramientas de
gestin
Teora del
portafolio: La
correcta
diversificacin
permite eliminar el
riesgo no
sistemtico.
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Los costos de oportunidad

Los costos contables de los bienes y servicios son histricos y generalmente no representan los verdaderos
costos de oportunidad, porque no incluyen el costo de importantes recursos empleados para producir, como el
tiempo propio del empresario o el costo del capital.
Llegando a este punto, es importante repasar el concepto de costo de oportunidad en general y del costo de
oportunidad del capital en particular.
El costo de oportunidad de los bienes o servicios equivale al precio de otros bienes a los que hay que
renunciar para adquirir un bien o servicio.
Los costos de oportunidad constituyen un concepto bsico de la teora econmica. Se definen como el valor de
la mejor alternativa dejada de lado al tomar una decisin. Es decir, representan lo que se deja de ganar por
tomar una decisin.
Los costos econmicos son todos costos de oportunidad, consideran las alternativas disponibles y expresan
los costos de los recursos empleados.
Desde el punto de vista social se debe tener en cuenta que el precio de mercado de los bienes o servicios
puede no representar su verdadero costo de oportunidad. Para encontrar los costos sociales de oportunidad
los precios de mercado se deben corregir por la incidencia del tipo de cambio, impuestos o subsidios, o la
existencia de imperfecciones del mercado.
Bienes sin precio que tienen costos de oportunidad

Adems, existe un conjunto de bienes que pueden carecer de precio, por carecer de un mercado en donde
intercambiarse, pero igualmente tienen costos de oportunidad. Entre ellos, los bienes pblicos, los
recursos comunes y las externalidades en general.
La defensa nacional es un bien pblico, ofrecido a todas las personas. Como no se apropia, no tiene precio
proporcionado por el mercado, aunque su costo de oportunidad puede calcularse sumando los gastos realizados
en defensa.
La calidad del medio ambiente y muchos recursos naturales son considerados gratuitos, porque no se
pueden apropiar y el sistema de mercado no les asigna precios. Sin embargo, tienen valor social y costos de
oportunidad, como costos de descontaminacin, de prdida de productividad por enfermedades debidas a la
polucin, costos de acondicionamiento para la utilizacin de los recursos, etc.
Las externalidades negativas pueden repercutir sobre el bienestar o la funcin de produccin de otras
personas. Quien produce ruido generalmente no debe pagar por ello. Sin embargo, genera costos de
oportunidad, mensurables por la prdida de beneficios o calidad de vida que puede ocasionar a otras personas.
Las externalidades positivas, como las economas de especializacin, de aglomeracin, de informacin o de
escala, generan disminuciones de costos que se traducen en ventajas comparativas e incrementan la
competitividad de una regin.
Relatividad de los costos de oportunidad

Los costos de oportunidad son relativos, dependen en cada situacin de la eleccin que se est
considerando entre varias alternativas posibles. Por lo tanto, de acuerdo al momento y tipo de decisin
depende qu costos sean relevantes y se deban considerar como costos de oportunidad.
Debido al principio de la eleccin en el margen, para decidir si se debe emprender o no una accin, son
pertinentes los ingresos a percibir, los que se dejan de percibir y los costos que cambiarn como
consecuencia de dicha accin (costos evitables si la accin no se realiza).
Por ejemplo:
Si se desea incrementar la produccin de un bien comprando mquinas nuevas, el costo de oportunidad
de esa decisin incluir el valor de compra de las mquinas, que desde el punto de vista privado
coincidir con su valor en el mercado.
Si se incrementa la produccin de un bien, dejando de producir otro bien, el costo de oportunidad estar
representado por la prdida de los beneficios netos del bien que se dejar de producir.
Si la produccin actual fuera ineficiente, las mquinas estuvieran ociosas o mal aprovechadas y se
incrementa la produccin de un bien aprovechando mejor la capacidad de las mquinas existentes,
reprogramando o modificando los mtodos de trabajo sin incurrir en costos adicionales, el costo de
oportunidad atribuible a la decisin sera nulo.
Si la decisin fuera dejar de producir un bien y vender las mquinas, el costo de oportunidad incluira la
prdida de beneficios netos por dejar de producir el bien, menos el valor a obtener por la venta de las
mquinas. A su vez, el valor a obtener por ellas en el mercado depender de su capacidad de generar
beneficios netos a su nuevo propietario en el futuro.
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En consecuencia, el concepto de costo de oportunidad es un concepto situacional. Depende de la

decisin a tomar, de quien la toma, de las circunstancias y de los costos e ingresos diferenciales
involucrados.
El costo de oportunidad del capital

Para determinar el VAN de una empresa o un nuevo proyecto y saber si el mismo crea valor y en qu medida, se
debe establecer la tasa de descuento apropiada para determinar el valor actual de los flujos futuros de fondos.
Esa tasa de descuento o costo de oportunidad del capital, rendimiento requerido o rentabilidad mnima
exigida por el inversor, debe tener en cuenta el nivel de riesgo del proyecto de inversin
Por el principio de intercambio compensatorio riesgo - rendimiento, mientras mayor sea el riesgo de un
proyecto de inversin, mayor ser el rendimiento requerido.
El costo de oportunidad del capital equivale a lo que se dejar de ganar en una inversin alternativa de
riesgo similar, tomada como referencia.
Representa una medida de la rentabilidad mnima que se le exigir a un proyecto de inversin segn su riesgo,
de manera que ese retorno esperado permita recuperar la inversin, los gastos, los intereses por prstamos y
obtener la rentabilidad mnima que el inversor exige a su capital.
Si el flujo de caja corresponde al proyecto puro o econmico, (sin endeudamiento), el costo de oportunidad del
capital representa la rentabilidad que se puede obtener de los fondos propios invertidos en un proyecto de riesgo
similar.
Si el flujo de caja corresponde al flujo del inversor, (con endeudamiento), el costo de oportunidad del capital, o
tasa de descuento relevante, ser un promedio ponderado del costo de oportunidad del capital propio y el costo
de los prstamos de terceros.
Veremos ms adelante que la utilizacin del costo promedio de capital de la empresa inversora ser vlido
siempre que se trate de evaluar inversiones con un riesgo equivalente al de la actividad actual de la empresa,
como podra ser, por ejemplo, un proyecto de ampliacin.
La lnea del mercado de capitales relaciona el nivel de riesgo con la rentabilidad esperada de una actividad.
Permite determinar el costo de oportunidad o rendimiento requerido para cierto nivel de riesgo. En ese caso, si
sabemos cmo el mercado determina el valor y por lo tanto, el rendimiento requerido de un activo, podemos
calcular por comparacin el rendimiento requerido de cualquier otro activo.
Cmo fija el mercado el rendimiento requerido? Como la suma de la tasa libre de riesgo (mnima remuneracin
que puede obtener el inversor por el paso del tiempo) ms primas adicionales para compensar los diferentes
tipos de riesgo.
Como se mide el valor de una empresa

El valor de una empresa que cotice en bolsa se representa por el precio de mercado de las acciones
comunes. Si los mercados de capital son eficientes, el rendimiento requerido a una accin o a un ttulo debe ser
equivalente a su rendimiento esperado.
El valor de una empresa que no cotiza en bolsa o el valor de un nuevo proyecto, se expresan por el VAN
del flujo esperado de beneficios netos.
El VAN depende de la tasa de costo de oportunidad del capital para el inversor o tasa de rentabilidad mnima
exigida por el inversor. Y esta depende del riesgo del proyecto. Por lo tanto, lo crucial en el clculo del VAN es
determinar una tasa de descuento acorde con el nivel de riesgo del proyecto.
Al seleccionar una inversin, interesa conocer su rendimiento real, que puede ser distinto al esperado. En caso
de incertidumbre podemos tener una idea (o no) de los resultados posibles, pero no conocemos su distribucin
de probabilidades.
En la situacin de riesgo, por definicin conocemos la distribucin de probabilidades de los n rendimientos
posibles (Ri) La misma depende de innumerables factores de riesgo, controlables y no controlables. Pero no
basta con conocer el valor esperado, conocer la distribucin de probabilidades implica conocer tambin la
desviacin estndar, que nos indica en qu medida los resultados reales pueden diferir del rendimiento
esperado.
Valor esperado E (Ri) es el promedio o media aritmtica de los valores que tomar la variable aleatoria si se la
genera infinitas veces:
E (Ri) = (Ri . PRi)
Donde Ri son los resultados que puede tomar la variable aleatoria y PRi la probabilidad de ocurrencia de
esos resultados.
Estimados los resultados posibles Ri, (calculados como TIR, VAN, IVAN, etc.) se puede calcular el rendimiento
esperado E (Ri), o media aritmtica de esos rendimientos posibles (TIR, VAN o IVAN esperado)
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2. Clasificacin de los riesgos empresarios

Clasificacin general de los riesgos
Cada actividad tiene riesgos especficos y se pueden usar otros tipos de clasificaciones:
Riesgos externos
Riesgos macro y microeconmicos
Riesgos del negocio
Riesgos de catstrofe
Riesgos operativos
Riesgos financieros derivados del endeudamiento
Riesgos del mercado o del proyecto La teora del portafolio de inversin clasifica los riesgos como del
mercado, sistemticos o no diversificables y del proyecto, no sistemticos o diversificables.
Todos estos riesgos, combinados en diferentes proporciones, generan el riesgo financiero, que depende de la
variabilidad de las variables crticas del proyecto, que a su vez determina la variabilidad de los resultados.
Riesgos externos
Riesgos del contexto internacional: Derivados de regulaciones sobre el comercio internacional producidas por
otros pases, fluctuaciones de los precios de insumos crticos, etc.
Riesgo pas: Derivado de la posibilidad de interferencias del gobierno del pas donde se desarrolla el proyecto.
Consecuencias de decisiones gubernamentales o alteraciones de las estructuras econmicas, sociales, etc.
sobre los flujos o el valor de los activos radicados en el pas. El derivado de la vinculacin con empresas o
instituciones de un pas extranjero.
Riesgos que afectan el clima de negocios: Polticas gubernamentales errticas, inseguridad jurdica,
convulsiones polticas y sociales, conflictos, delitos, etc.
Riesgos macro y microeconmicos

Riesgos macroeconmicos: Derivados del impacto en el proyecto del comportamiento de las principales
variables macroeconmicas: Crecimiento de la economa, inflacin, tipo de cambio, tasa de inters, crisis, etc.
Riesgo de tipo de cambio: El derivado de la posibilidad de que modificaciones en el tipo de cambio puedan
afectar la magnitud de los flujos de fondos. Los gobiernos suelen utilizar el tipo de cambio como ancla para
contener la inflacin, provocando atraso cambiario, al devaluar a un ritmo menor que la inflacin. Esto hace que
las empresas exportadoras deban trasladar parte del incremento de los costos internos a los precios
manifestados en divisa extranjera, afectando as su competitividad. Lo inverso le ocurre a los importadores,
cuando se producen fuertes devaluaciones de la moneda nacional, provocando significativos incrementos en el
costo de los insumos importados.
Riesgos microeconmicos: propios de los mercados relacionados con proyecto. Derivados de sobreofertas,
desabastecimientos, guerras competitivas que provoquen cadas importantes en los mrgenes de contribucin,
alteracin de la estructura del mercado por surgimiento de empresas que abusen de su posicin dominante y
hagan maniobras de dumping para diezmar la competencia, intervenciones del estado regulando precios o
imponiendo tributos que hagan caer la rentabilidad, etc.
Riesgos del negocio

En general, tienen que ver con la relacin entre la empresa y el mercado. Son riesgos ocasionados por la
falta de adaptabilidad a las posibilidades y necesidades de los consumidores, a eventuales cambios en las
condiciones del mercado o de la legislacin, a la aparicin de posibles problemas institucionales o al
incumplimiento de los clientes. La posibilidad de que el proyecto no se termine, que lo haga fuera de lo
presupuestado o que en general se desarrolle de manera menos eficiente o ms variable que lo planeado.
Generalmente son riesgos de difcil previsin. Provocan falta de ventas o recaudacin, iliquidez y aumento del
endeudamiento y los costos.
Entre los riesgos del negocio se pueden mencionar, entre otros:
Riesgos polticos, legales y sociales: Por incompatibilidad del proyecto con leyes, normas y polticas pblicas,
por cambios en las mismas que se produzcan despus de tomar la decisin de inversin, o por suscitar el
rechazo de sectores de la poblacin.
Riesgos ambientales: La posibilidad de que los aspectos ambientales del proyecto demoren al mismo o causen
un aumento significativo de sus costos por multas, rechazo de los afectados o altos costos de mitigacin y
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manejo del riesgo ambiental. Los riesgos de deterioro del medio ambiente originan prohibiciones o cambios en la
regulacin pertinente En particular, cambios no previsibles.
Riesgo de desarrollo: Se puede desarrollar el producto o servicio? Satisface las necesidades? Este riesgo
est vinculado a la factibilidad de demanda. Es el riesgo de falta de competitividad por inadecuacin del producto
respecto a la demanda o a las necesidades de los consumidores (en cantidad, precio, financiamiento,
adecuacin a los ingresos familiares, diseo, localizacin, diversidad, calidad, etc.) Se busca minimizarlo con el
estudio de las expectativas de los consumidores y de las factibilidades tcnica, social y de localizacin.
Riesgo de mercado o competitivo: Si el producto se desarrolla, puede ser vendido? Entre los riesgos
involucrados se encuentran el de falta de demanda, exceso de competencia, o competencia ruinosa. Puede ser
errnea la estimacin de las respuestas de los consumidores hacia productos sustitutivos o respecto de los
comportamientos, gustos y posibilidades de compra de los consumidores. Se busca minimizarlo utilizando
tcnicas de investigacin de mercado y de anlisis de la estrategia competitiva.
Riesgo de previsibilidad: Estarn bien calculados los ingresos y los costos? Incluye los riesgos por defectos
en la formulacin y evolucin del proyecto, incertidumbre ante la volatilidad en las ventas o los ingresos
previstos, debido a eventuales fluctuaciones en la economa nacional (recesin, depresin, que producen
incumplimientos de los deudores: morosidad y abandonos, encarecimiento de la financiacin, etc.) Incertidumbre
ante posibles aumentos de los costos o aparicin de costos imprevistos, fijos o variables. Este riesgo se trata de
evaluar con la simulacin o la sensibilizacin de los proyectos.
Riesgo de oportunidad: Se iniciar el proyecto en el momento oportuno? Se debe a falta de evaluacin del
momento adecuado de inicio del proyecto. Se inicia el proyecto sin contar con los recursos suficientes, o la
demanda suficiente, la planificacin operativa necesaria o las reservas suficientes para afrontar los primeros
gastos.
Riesgo societario: Tiene que ver con la factibilidad institucional y social. Inconvenientes que pueden producirse
por cambios en la legislacin, el deterioro de los aspectos sociales de la gestin, falta de participacin y
compromiso de los socios, falta de comunicacin, luchas internas por el poder, falta de acuerdos bsicos, etc.,
Estos problemas pueden llegar a provocar la imposibilidad de tomar decisiones y la paralizacin de la empresa.
Riesgo de errores de gestin por parte de los administradores: Existen normalmente costos denominados
ocultos o invisibles, porque no emergen claramente de la informacin contable. Los mismos no son fcilmente
cuantificables, pero son la consecuencia de prdidas de rendimiento o eficacia. Entre ellos:
Costos de oportunidad: prdida de ingresos o aumento de costos por seguir una estrategia y no otra.
Costos de ineficiencia: Tiempos muertos, excesos de inventarios, errores administrativos, cobranzas y

pagos fuera de trmino.
Costos de la no calidad: entregas fuera de trmino, mala calidad del servicio, que ocasiona quejas,
desconfianza de los consumidores y prdidas de tiempo; tratamiento inadecuado de conflictos, que puede
motivar demandas judiciales.
Riesgo econmico-financiero: La posibilidad de que el proyecto no opere tan eficientemente como fue
planeado, y que resulte altamente sensible a variaciones en variables clave (precios, etc.)
Riesgos de catstrofe
Son los Riesgos de fuerza mayor: derivados de un evento discreto especfico del proyecto o general que
pueda debilitar o impedir totalmente la terminacin o ejecucin de un proyecto
Climticos
Geofsicos: Terremotos, Inundaciones
Otras catstrofes naturales
Incendio
Accidentes de trabajo
Robos, Hurtos, Defraudaciones
Derrotas judiciales
Estos riesgos se tratan de mitigar a travs de la contratacin de seguros, sistemas de prevencin que impidan
las causas de riesgo o mitigacin a travs de planes de contingencia, para el caso que se produzcan los eventos
de riesgo.
Riesgos operativos
Riesgo de produccin: Si el producto se desarrolla, puede ser producido eficientemente? Tiene que ver con la
Factibilidad tcnica y factores particulares del proyecto, relacionados con el cumplimiento de objetivos de precio,
costo, plazo y calidad.
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Riesgo de obsolescencia: Se produce por una inadecuada eleccin de la tecnologa (obsolescencia

tecnolgica), que provoca menor productividad y mayores costos relativos. La posibilidad de que la tecnologa
del proyecto sea inviable, no funcione adecuadamente o quede obsoleta antes de lo previsto.
Riesgo gerencial o de gestin: la posibilidad de que la gestin del proyecto sea deficiente. Si el producto se
vende, se obtendr rentabilidad? Tiene que ver con la factibilidad econmica y organizativa del proyecto: los
recursos humanos disponibles y la capacidad de gerenciamiento para gestionar la relacin entre Ingresos,
Costos variables y Costos fijos. El gerenciamiento eficiente es uno de los determinantes bsicos de la
rentabilidad.
Riesgos organizacionales: La posibilidad de que los factores de produccin crticos desaparezcan o sean
inaccesibles durante la vida del proyecto por mala definicin de procedimientos y responsabilidades, falta de
capacitacin de los recursos humanos, conflictos por recursos, etc.
Riesgos de abastecimiento: Por falta de materias primas, repuestos, incumplimientos de proveedores en
oportunidad, cantidad, calidad o precio, etc.
Riesgo operativo en funcin del punto de equilibrio:
Cun lejos est la cantidad que se estima vender y producir del punto de equilibrio del proyecto.
Anlisis del riesgo operativo a travs del Grfico del Punto de Equilibrio
Aunque ya lo analizamos en la Ficha 2.3, es conveniente repasarlo, porque es una de las herramientas del
tablero de comando financiero, til para analizar el riesgo operativo del proyecto.
Los ingresos dependen tanto de los precios como de las cantidades vendidas. Los costos variables son los
costos de materiales y mano de obra directa, que dependen del volumen de produccin. Los costos fijos
dependen del modo de vida de la empresa. Se producen con el simple transcurso del tiempo y no dependen del
volumen de produccin.
A este grfico se le denomina el indicador de la tranquilidad, ya que posibilita una suerte de fotografa de la
empresa, que indica la cantidad de equilibrio Qe, el nivel de produccin (o de ventas) mensuales o anuales en el
cual los ingresos son iguales a los gastos, o sea, cunto hay que producir como mnimo para que se igualen los
ingresos y los gastos.
A travs de l se puede determinar el grado de apalancamiento operativo, una idea de lo cerca que estar el
proyecto de entrar en la zona de prdidas.
Ingresos
Costos totales (Fijos y variables)
Costos fijos
Qe
Zona de prdidas
Qn normal
Cantidades
Zona de ganancias
El riesgo operativo depende de dos factores:

a. De la cantidad de unidades que debe vender la empresa para cubrir los costos fijos. Cuanto ms cerca
est el punto de equilibrio Qe del eje de ordenadas, menor ser el riesgo operativo.
b. De la diferencia entre la produccin normal esperada (Qn) y el punto de equilibrio (Qe) Cuanto
mayor sea la Qn respecto de Qe, menor ser el riesgo operativo. Por lo tanto, para analizar el riesgo
operativo no basta con conocer el punto de equilibrio, hay que estimar tambin la Qn a producir y
vender, dato que se obtiene del estudio de mercado.
De ambas condiciones depende que el proyecto tenga ms posibilidades de soportar cambios adversos en las
variables crticas.
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Cuanto ms lejos est Qe del origen y cuanto ms cerca est la Qn normal esperada de la Qe, mayor ser el
riesgo operativo, ya que mayores probabilidades habr de que ante eventos adversos se reduzca la cantidad
vendida y se ingrese en la zona de prdidas.
El apalancamiento operativo indica la sensibilidad de las variaciones en la utilidad neta respecto de las
variaciones en la cantidad vendida. Indica en qu porcentaje vara la utilidad neta por cada 1% de variacin en la
cantidad vendida.
En el anlisis del riesgo operativo se debe tener en cuenta:
El margen de contribucin: est determinada por la diferencia entre el precio unitario y los costos
variables unitarios.
El rendimiento o eficiencia: habilidad para bajar costos. Es comn subestimar los costos.
El aumento de los costos fijos, por incrementos en el modo de vida de la empresa. Los costos
fijos son proporcionales al tiempo transcurrido y no dependen del volumen de ventas. Son un taxmetro
que funciona incesantemente y depende del "nivel de vida" de la empresa. Las empresas buscan con
desesperacin reducir el nivel absoluto de los costos fijos y la incidencia de los mismos en su facturacin
total.
La proporcin de los gastos fijos en los gastos totales: a mayor proporcin de gastos fijos aumenta
el punto de equilibrio y mayor es el nmero de unidades que se deben vender, o el ingreso necesario
para poder absorber los gastos fijos.
Los gastos variables que se convierten en fijos. Se debe mantener constantemente en el mnimo los
gastos fijos, convirtiendo la mayor proporcin posible de gastos fijos en variables.
En sntesis, el apalancamiento operativo depender de la eficacia operativa: el grado en que se eviten errores
de gestin, se logre bajar los gastos fijos, sustituir los gastos fijos por gastos variables, reducir los costos
variables, seguir estrategias de diferenciacin y aumentar la adaptabilidad de los productos a las necesidades de
los consumidores, lo que puede a su vez aumentar el margen de contribucin: la diferencia entre precios y
costos variables unitarios.
Riesgos financieros derivados del endeudamiento

El riesgo financiero depende de la volatilidad de las variables crticas y existe aunque el proyecto se financie
exclusivamente con capital propio. El endeudamiento potencia el riesgo financiero. Entre los riesgos derivados
del endeudamiento se encuentran el riesgo de sobre-inversin, falta de financiamiento, incremento de las tasas
de inters, iliquidez e insolvencia.
Riesgo de sobre-inversin:
La sobreinversin se produce cuando debido a una inadecuada definicin del alcance o la escala del proyecto,
se invierte en activos fijos innecesarios, que posteriormente resultan subutilizados, porque no se logra ocupar
suficientemente la capacidad productiva instalada. Como generalmente los activos fijos se adquieren recurriendo
al endeudamiento de largo plazo, la sobre-inversin suele generar costos financieros y costos fijos innecesarios.
Riesgo de falta de financiamiento:
Obtendremos el financiamiento previsto o prometido? Tiene que ver con la relacin entre las entidades
financieras y los proveedores con la empresa, la cual depender de la factibilidad financiera de los proyectos Si
el negocio es rentable y cuenta con las garantas apropiadas, generalmente se obtendrn los fondos necesarios
para realizarlo y hacerlo crecer, sin problemas y a costos razonables.
Cuando el ciclo econmico se torna recesivo, tanto los proveedores como los bancos restringen el crdito, por lo
que es necesario contar con reservas para evitar o mitigar este tipo de riesgo.
Tambin puede fallar algn socio, al no realizar los aportes de capital comprometidos. Ese tipo de situacin se
previene analizando previamente la situacin financiera de los socios y acordando clusulas penales en caso de
incumplimiento de los aportes de capital comprometidos.
Riesgo de incremento de las tasas reales de inters:
Generalmente el aumento de las tasas de inters genera o acompaa los ciclos recesivos, causando un doble
efecto: disminucin de ventas y dificultades para que los proyectos puedan cubrir sus servicios de deuda.
Riesgo de iliquidez:
La liquidez determina la capacidad para hacer frente a las deudas de corto plazo (de menos de un ao).
Depende de la disponibilidad de capital de trabajo, la proporcin de los activos corrientes frente a los pasivos
corrientes y de la habilidad para hacer concordar o calzar en el tiempo los gastos y los ingresos. A mayor
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desfasaje de estos en el tiempo, mayor ser el riesgo de iliquidez. A mayor volatilidad de los ingresos, mayor
debe ser el capital de trabajo.
A mayor liquidez y solvencia, menor ser el riesgo financiero. No obstante, an cuando se obtengan los fondos
necesarios, puede que no se gestione eficientemente. Mantener la liquidez y la solvencia. tambin depende de la
capacidad de gestin financiera.
La iliquidez genera parlisis productiva por cesacin de pagos. Para garantizar la liquidez, se debe contar con
cierto nivel de reservas. Esas reservas constituyen el capital de trabajo, que forma parte de la inversin a realizar
para satisfacer las necesidades de flujo de caja del ciclo operativo.
Activo circulante Pasivo circulante = Capital de trabajo
Desde un punto de vista contable, el capital de trabajo es la diferencia que existe entre el activo circulante (o
corriente) y el pasivo circulante (o corriente). El activo circulante incluye las disponibilidades en caja y bancos, las
cuentas a cobrar y las existencias. El pasivo circulante incluye las cuentas a pagar a los proveedores, (que
generalmente no tienen costo financiero explcito), las dems deudas a corto plazo (un ao) y los pagos
diferidos.
Sin embargo, esta definicin contable suele llevar a errores conceptuales, porque la inversin en capital de
trabajo es de carcter permanente y slo se podr recuperar al terminar el proyecto, cuando se perciban
todas las cuentas a cobrar y se vendan los distintos tipos de stocks.
La iliquidez se manifiesta cuando comienzan a existir problemas para pagar a proveedores y empleados y se
comienzan a diferir los pagos.
Cuando surgen problemas financieros, la iliquidez puede llegar a conjurarse momentneamente con incrementos
del endeudamiento a corto plazo, a costa de pagar mayores intereses. Se suele girar en descubierto, con el afn
mantener los stocks y el volumen de operacin.
Pero si no se soluciona el problema de fondo, el endeudamiento actuar como una droga. El enfermo aparentar
estar bien, pero cada vez necesitar dosis mayores y ms frecuentes.
La iliquidez se puede originar por disminucin de las ventas, bajos mrgenes de contribucin, importantes
inversiones financiadas con recursos corrientes o deudas de corto plazo, incrementos innecesarios del stock,
gastos extraordinarios, gastos no previstos por una mala programacin y presupuestacin de las operaciones,
exceso de personal, gastos fijos muy elevados, crditos a los clientes mal otorgados, mala gestin de cobranzas,
retiros excesivos por parte de los socios, etc. En esos casos, quin le pone el cascabel al gato?
Por ejemplo, no se debe sobre-invertir en acopio innecesario de insumos. El stock genera costos, tanto
financieros como de almacenamiento, prdidas y roturas. La provisin de insumos debe hacerse slo cuando se
necesite (Justo a tiempo). Slo se deben mantener los stocks mnimos de seguridad para evitar paralizaciones
de las operaciones frente a eventuales demoras de los proveedores en la provisin de materiales. No obstante,
en situaciones inflacionarias las empresas se ven tentadas a acumular stocks, como reserva de valor.
Se debe evitar contraer endeudamiento bancario de corto plazo para capital de trabajo, porque en general es
carsimo. Mucho menos, girar en descubierto. El capital de trabajo debe financiarse con reservas provenientes
de fondos propios o con el crdito de los proveedores, siempre que tenga un costo razonable.
En otros casos se llega a situaciones de iliquidez por crisis de crecimiento. El crecimiento requiere incrementar
constantemente el capital de trabajo. Cuando los empresarios se quedan sin garantas adicionales para ofrecer a
los bancos y/o a los proveedores, no pueden obtener el financiamiento adicional necesario para sustentar el
crecimiento.
En caso de iliquidez se debe incrementar la inversin en capital de trabajo y de no ser posible, acelerar las
cobranzas, realizar stocks o activos fijos subempleados y en ltima instancia, disminuir las operaciones hasta
que se pueda recuperar el crdito otorgado a los clientes y recomponer la liquidez y las reservas. Es preferible
mantener constante un volumen de operacin menor, que llegar a la paralizacin por falta de efectivo.
A veces no se reacciona a tiempo, porque se peca de optimismo o los empresarios no comprenden la naturaleza
y las verdaderas causas del problema. Otras veces lo entienden, pero les resulta muy conflictivo operar sobre las
causas, debido a que no quieren incorporar socios que aporten capital, o no los consiguen.
Por sobre todo, hay que actuar preventivamente sobre las causas de la iliquidez. Para ello se debe contar con
informacin gerencial confiable y oportuna, actualizar constantemente los presupuestos de caja y por sobre todo,
reaccionar antes que la iliquidez se agrave. Por eso es fundamental buen asesoramiento profesional y rendir
cuentas frecuentemente a las partes interesadas. Eso ayuda a vencer las resistencias de quienes se niegan a
enfrentar y solucionar los problemas.
Si no se acta sobre las causas de la iliquidez, esta se transformar en crnica, con lo que quedar seriamente
afectada la solvencia y la continuidad misma de la empresa.
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El costo de la iliquidez se manifiesta por el aumento sistemtico de las tasas de inters que debe pagar la
empresa, los intereses moratorios y punitorios, y los costos implcitos derivados de las cadas de ventas por falta
de materias primas o mercaderas.
Riesgo de insolvencia o de quiebra
Solvencia es la capacidad de hacer frente a las deudas de largo plazo. El riesgo de insolvencia depender
del tipo de actividad, la proporcin de la deuda respecto del patrimonio neto y de los intereses a pagar.
Activo circulante + Activo Fijo = Pasivo circulante + Pasivo a Largo Plazo + Patrimonio
Total Activo
Total Pasivo
+ Patrimonio
Cuanto mayor sea la volatilidad de los flujos de fondos mayor ser el riesgo de insolvencia. En esos casos
deber ser menor la deuda respecto del capital propio y tambin menor la propensin a endeudarse. Los
proyectos riesgosos no resisten un endeudamiento alto.
Usado prudentemente, el apalancamiento financiero permite aumentar la rentabilidad sobre el capital propio,
porque minimiza la inversin con fondos propios. Una empresa que combine deuda y capital propio podr crecer
a un ritmo mayor que una que slo se financie con capital propio. De all la idea del apalancamiento: ayuda para
mover un peso.
Sin embargo, el abuso del endeudamiento puede disminuir la rentabilidad, porque el incremento del
endeudamiento y del riesgo de insolvencia inevitablemente llevar al incremento del costo del capital. A mayor
deuda, menor ser la solvencia y mayor el riesgo. A mayor riesgo, los acreedores exigirn mayores garantas e
intereses.
Las inversiones de largo plazo se deben financiar con deudas de largo plazo, que se garantizan con hipotecas o
estableciendo fideicomisos de garanta. En general, por estar mejor garantizadas las deudas a largo plazo son
ms baratas que las deudas de corto plazo.
La insolvencia se presenta cuando la iliquidez se torna crnica. En ese caso, la cesacin de pagos es
cuestin de tiempo. Slo se podr superar si los acreedores acceden a refinanciar a plazos muy largos y
otorgar plazos de gracia, quitas de deuda y/o intereses.
Pero an cuando los acreedores brinden la posibilidad de un desahogo financiero, todo ser intil si no se
eliminan las causas que llevaron primero a la iliquidez y posteriormente a la insolvencia.
Por lo tanto, es preferible tener la templanza y voluntad necesarios para resolver los problemas a tiempo y no
tener que pasar por la amarga situacin de un concurso de acreedores o una quiebra.
Las empresas pueden llegar fcilmente a la insolvencia en tiempos de recesin, al aumentar la morosidad de los
clientes y la cada de las ventas. En esos casos, pueden no ser suficientes las esperas y refinanciaciones que se
puedan obtener de los proveedores y acreedores financieros.
La insolvencia puede ocultarse temporalmente mediante bicicletas financieras, solicitando nuevos y mayores
prstamos para pagar los viejos. Pero en algn momento el incumplimiento se manifestar y se producir una
crisis de confianza. Los acreedores dejarn de proporcionar fondos y la bicicleta se terminar.
Los costos generados por el riesgo de insolvencia o de quiebra se manifiestan en los intereses moratorios y
punitorios en caso de obtener refinanciaciones, o los costos judiciales de los concursos de acreedores y
quiebras, las indemnizaciones que se deben pagar al personal en caso de cese de las actividades, la cada del
valor de las acciones, la prdida de valor de los activos que se rematan, etc.
Las probabilidades de incurrir en falta de financiamiento, incremento de las tasas de inters, iliquidez e
insolvencia se relacionan directamente con el endeudamiento y el ciclo econmico. A mayor endeudamiento
aumenta probabilidad de ocurrencia de los riesgos financieros y que los mismos se incrementen en las etapas
recesivas del ciclo econmico.
Si bien el apalancamiento financiero incrementa la rentabilidad del capital propio, tambin incrementa el riesgo
financiero derivado del endeudamiento. Por esa razn las empresas en Argentina en general tienen coeficientes
de endeudamiento bajos respecto de los usuales en otros pases, del orden del 20% al 30% del capital.
Categoras de riesgos de acuerdo a la teora de portafolios de inversin

La teora del portafolio ha relacionado riesgo y rentabilidad mediante modelos como el CAPM (Capital Assets
Pricing Model) o de acuerdo a sus siglas en espaol, MVAC (Modelo de valuacin de activos de capital) Otra
forma de estimar la relacin entre riesgo y rentabilidad es mediante APT (Arbitraje Pricing Theory) o Teora de
arbitraje de los precios.
Segn la teora de portafolios de inversin un primer tipo de clasificacin de riesgos es:
Riesgo del activo: el grado de desconocimiento acerca del retorno de un activo especfico
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Riesgo de cartera: el grado de desconocimiento del retorno cuando se tiene ms de un activo formando una
cartera
A su vez, estos riesgos se clasifican en:
a) Del proyecto o riesgos internos, tambin denominados no sistemticos (o asistemticos) evitables,
diversificables, o controlables:
Expresan el grado en que las dispersiones del retorno son el resultado de variaciones aleatorias y especficas del
activo. En alguna medida pueden ser controlables por el inversor. Para Kiyosaki el conocimiento de los
proyectos y lo que denomina inteligencia financiera disminuye el riesgo controlable de los proyectos. 1
Los riesgos internos o no sistemticos de un proyecto especfico se pueden disminuir mediante medidas de
gestin del riesgo, pero no se pueden eliminar totalmente. Se los denomina diversificables porque s se pueden
eliminar por diversificacin, agregando a un portafolio de inversin una cierta cantidad de valores no
correlacionados.
Una empresa con varias unidades estratgicas de negocios (UEN) puede asimilarse a un portafolios de
inversin. Si dichas unidades no estn correlacionadas entre s, se pueden lograr importantes disminuciones del
nivel de riesgo de la empresa por el efecto diversificacin.
b) Riesgos del mercado o externos, tambin llamados sistemticos, inevitables, no controlables, o no
diversificables:
Los riesgos externos o sistemticos expresan el grado en que las dispersiones del retorno de un activo son
resultado de variaciones del mercado, debido a las polticas pblicas y al ciclo econmico. Se los llama no
diversificables, porque no se pueden mitigar por diversificacin por ms que se incorporen ttulos no
correlacionados a un portafolio de inversin.
Disminucin de riesgos no sistemticos por diversificacin

La diversificacin es una estrategia para reducir el riesgo no sistemtico, invirtiendo en ms de un activo para
formar un portafolio de inversin. Existen dos tipos de diversificacin:
Diversificacin aleatoria: seleccin aleatoria de un nmero de activos, para reducir el riesgo
Diversificacin selectiva: seleccin deliberada de ciertos activos, para reducir el riesgo
Una diversificacin selectiva puede llegar a reducir incluso el riesgo sistemtico, siempre que se seleccionen
activos no correlacionados entre s, cuya rentabilidad crezca junto con el mercado y otros en los que la
rentabilidad crezca cuando cae la del mercado.
En el siguiente grfico se indica en ordenadas el nivel de riesgo total de un portafolio de inversin, medido por la
desviacin estndar de su rentabilidad respecto de la media. En abscisas se indica el nmero de ttulos
agregado al portafolio. La curva descendente indica el riesgo no sistemtico del portafolio. El mismo disminuye a
medida que se agregan ttulos no correlacionados. Las empresas que cuentan con varias Unidades estratgicas
de negocio (UEN) pueden asimilarse a un portafolio de inversin.
a) Riesgo no sistemtico o del proyecto:

controlable, evitable o diversificable
(Nivel
de
riesgo)
agregar ttulos no correlacionados

b) Riesgo sistemtico o del mercado: no controlable,
inevitable o no diversificable agregando ttulos a la cartera.
Se produce por el solo hecho de existir en el mercado.
N de ttulos en la cartera
Por supuesto, siempre hay riesgos. Es la inteligencia financiera la que mejora las probabilidades. As que, lo que es
riesgoso para una persona, es menos riesgoso para otra. Esa es la razn primaria por la cual constantemente animo a las
personas a invertir ms en su educacin financiera que en acciones, bienes races u otros mercados. Cuanto ms sagaz
es usted, mejor es su chance de vencer las probabilidades en contra. De Kiyosaki, Robert T. y Lechter, Sharon L., Padre
rico, Padre pobre.
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No obstante, si bien por la diversificacin se puede disminuir e incluso eliminar el componente de riesgo no
sistemtico, el nivel de riesgo sistemtico o del mercado, representado por la lnea horizontal, prcticamente no
se puede disminuir.
Entre los riesgos no sistemticos o del proyecto, internos, controlables o evitables se pueden mencionar
los derivados del incumplimiento de proveedores, fallas en los equipos, en los sistemas de informacin, robos,
incendios, errores de asesoramiento, errores de gestin, falta de financiamiento, ausentismo del personal,
conflictos, etc.
Entre los riesgos sistemticos o del mercado, externos, no controlables o inevitables estn:
Los riesgos derivados de los cambios tecnolgicos o del contexto macroeconmico, como la inflacin, que
puede modificar los precios relativos, afectando la relacin entre los precios y los costos significativos del
proyecto.
Otros riesgos de ese tipo son las variaciones en el ciclo econmico, en el tipo de cambio, las tasas de inters
o las polticas gubernamentales, que pueden afectar a todos los mercados por igual.
Tambin existen dentro de esta categora riesgos de orden microeconmico, propios de un mercado en
particular, por acciones de la competencia o polticas gubernamentales destinadas a regular el mercado del
proyecto, como regulaciones de precios, comercio exterior (retenciones, aranceles), de la legislacin
ambiental, etc.
Otros riesgos tpicamente no controlables son las catstrofes naturales.
3. Riesgo financiero por volatilidad de las variables crticas:

El VAN o la TIR se distribuyen de acuerdo a una distribucin normal
La TIR o el VAN de un proyecto son variables aleatorias. Sus diversos resultados posibles se distribuyen segn
una distribucin normal. Esto se debe a que a su vez dependen de otras variables aleatorias, como el precio, la
cantidad, los costos variables, los costos fijos, la inversin, etc.
Por el Teorema central del lmite los resultados de una variable determinada por muchas variables aleatorias
independientes entre s se ordenarn de acuerdo a una distribucin normal de probabilidades.
Mientras mayor sea el nmero de resultados posibles de la TIR o del VAN que se calculen de un proyecto, ms
se aproximar su distribucin de probabilidades a la distribucin normal.
En el caso de la distribucin normal la funcin de densidad de probabilidades de la variable aleatoria x se
expresa con la ecuacin matemtica de la Curva de Gauss, o Curva de la distribucin normal:
Su grfica es la campana de Gauss.
La distribucin normal tiene las siguientes caractersticas: Una variable aleatoria continua, x sigue una
distribucin normal de media y desviacin tpica , y se designa por N(, ), si se cumplen las siguientes
condiciones:
La media y la desviacin estndar son estadsticas suficientes para describir una curva de
distribucin de probabilidad normal.
El campo de existencia de la variable es cualquier valor real, es decir, (-, +).
La funcin distribucin de probabilidades tiene un mximo en la media .
Crece hasta la media y decrece a partir de ella.
En los puntos y + presenta puntos de inflexin.
El eje de abscisas es una asntota de la curva de distribucin de probabilidades.
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El rea determinada por la distribucin de probabilidades y el eje de abscisas representa la probabilidad

de todos los resultados posibles y es igual a la unidad.
La distribucin de probabilidades de x es simtrica respecto a la media . Al ser simtrica respecto al eje
que pasa por x = , deja un rea igual a 0.5 a la izquierda y otra igual a 0.5 a la derecha.
La probabilidad de ocurrencia de un rango de valores de la variable aleatoria equivale al rea encerrada
bajo la curva entre esos valores.
Medidas de la variabilidad: Variancia

El riesgo financiero de una actividad, derivado de la volatilidad de las variables crticas, se mide por la
variabilidad de su rendimiento esperado (medido por su valor actual neto o su rentabilidad) A mayor
variabilidad, mayor es el riesgo financiero.
Por lo tanto no basta una medida de los resultados, como el rendimiento esperado E (Ri), se requiere adems
una medida de la variabilidad de esos rendimientos.
Una medida de la variabilidad es la variancia, que mide la dispersin de los retornos posibles de un activo, un
proyecto o una actividad, respecto de su retorno esperado:
Var(Ri) = p(i) * [Ri - E(Ri)]
Desviacin estndar
Otra medida de la variabilidad es la desviacin tpica o estndar del rendimiento esperado, que indica la
dispersin o desviacin absoluta de los posibles resultados respecto de la media. La desviacin tpica o
estndar se calcula como la raz cuadrada de la variancia:
ds = (Ri) = [var (Ri)]
Se expresa en las mismas unidades que los datos originales. Mientras mayor sea el riesgo, mayores sern la
variancia o la desviacin estndar de la distribucin de probabilidades de los rendimientos esperados, indicando
cunto mayor es la probabilidad de que los rendimientos observables (Ri) sean distintos al rendimiento esperado
E (Ri)
En el caso de la distribucin normal, la probabilidad de ocurrencia de un rango de valores de x equivale

al rea encerrada bajo la curva entre esos valores:
un 68,26% de probabilidades de que cualquier resultado (Ri) caiga dentro del intervalo de ms-menos
una desviacin estndar del rendimiento esperado E(Ri)
un 95,44% de probabilidades de que los resultados se encuentren a no ms de ms-menos dos

desviaciones estndar de la media
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un 99,74% de probabilidades de que los resultados se encuentren ms-menos dentro de las tres
desviaciones estndar de la media
un 99,99% de que los resultados se encuentren ms-menos dentro de las 4,5 desviaciones estndar de
la media
La desviacin estndar de la TIR o del VAN de un proyecto captar ambas dimensiones del riesgo, la
posibilidad de valores por debajo y por arriba de la TIR o el VAN esperados, siendo una medida bastante buena
del riesgo del proyecto.
Si la desviacin estndar de la TIR o el VAN es alta, significar que los desvos de los distintos valores posibles
de TIR o VAN respecto de la TIR media o del VAN medio son altos y por lo tanto, el proyecto es ms riesgoso.
En esos casos la distribucin de probabilidades ser menos homognea alrededor de la media y su desviacin
estndar y su rango de variacin ser mayor.
En la siguiente serie de tres curvas normales, todas ellas tienen una Media del VAN = 50, pero la de la izquierda
tiene la desviacin estndar ms pequea y la de la derecha la mayor desviacin estndar de todas.
Para el proyecto cuyos resultados del VAN se distribuyen segn la curva de la izquierda, el riesgo es menor,
porque el 95,44% de los resultados se ubicarn en un rango reducido alrededor del VAN medio. (VAN medio 2
) En cambio, en el proyecto de la derecha los posibles resultados del VAN se distribuirn en un rango mucho
mayor, aumentando la posibilidad de que el VAN sea negativo.
Coeficiente de variacin
Sin embargo, no es recomendable utilizar la desviacin estndar de los rendimientos esperados (VAN,
TIR, etc.) como nica medida del riesgo.
Ello se debe a que las distribuciones de retornos esperados de proyectos diferentes pueden tener la misma
desviacin estndar, pero diferente nivel de riesgo.
Por ejemplo, si comparamos:
Un proyecto A, con una media del VAN = 100 y una desviacin estndar del VAN A = 10
Un proyecto B, con una media del VAN = 1.000 y una desviacin estndar del VAN B = 10
Ambos proyectos tienen la misma desviacin estndar A = B = 10, pero no tienen el mismo riesgo. Podemos
observar que:
En el primer caso (A), existir una probabilidad del 68,3% de que los resultados del VAN oscilen entre el VAN
medio , o sea, entre 90 y 110
En el segundo caso, (B) existir una probabilidad del 68,3% de que los resultados del VAN oscilen entre el
VAN medio , o sea, entre 990 y 1.010
Resulta claro que a pesar de tener ambos la misma desviacin estndar, el proyecto B es mucho menos
riesgoso que el A, porque proporcionalmente las desviaciones alrededor de la media sern
significativamente menores en el proyecto B que en el proyecto A.
Por esa razn el coeficiente de variacin, que se calcula dividiendo la desviacin estndar de los valores
esperados del VAN por la media de dichos valores esperados [E (Ri), VAN medio] es un mejor indicador de la
variabilidad, ya que expresa la desviacin estndar como un porcentaje de la media.
CV
E ( Ri) VANmedio
El coeficiente de variacin muestra claramente que el proyecto A es ms riesgoso que el B.

Para el proyecto A el coeficiente de variacin es 10/100 = 10%,
Para el proyecto B el coeficiente de variacin es 10/1.000 = 1%, prcticamente insignificante (a pesar de tener
ambos la misma desviacin estndar A = B = 10)
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La utilidad del coeficiente de variacin tambin puede ser observada en el siguiente ejemplo: Supongamos que
la distribucin de probabilidades del VAN de tres proyectos, A, B, C, tuviera igual E(Ri), por ejemplo, un VAN
medio = 100, pero diferentes desviaciones estndar. A = 1, B = 5, C = 10
VAN
medio
CV
CV
100
1 / 100
1%
100
5 / 100
5%
10
100
10 / 100
10%
En este ejemplo, se observa que el proyecto A es el menos riesgoso, ya que de acuerdo al coeficiente de
Variacin su desviacin estndar representa slo el 1% de la media, el proyecto B tiene un nivel de riesgo
intermedio y el proyecto C presenta el mayor riesgo, porque su desviacin estndar equivale al 10% de la media.
En este caso, como el VAN medio de los tres proyectos coincide, es intuitivamente fcil comprender que a mayor
desviacin estndar el riesgo es mayor y por lo tanto, el coeficiente de variacin tambin ser mayor.
Cuando las medias no coinciden, ya no es tan fcil darse cuenta intuitivamente de la diferencia de riesgo
entre dos proyectos, por eso el coeficiente de variacin es un indicador ms til para analizar las
diferencias de riesgo relativo.
Al ser una magnitud que puede expresarse como un porcentaje, el coeficiente de variacin da una idea mejor de
la variabilidad de los resultados respecto a la media y da la posibilidad de comparar varias distribuciones de
frecuencia, identificando en qu proyectos es mayor la dispersin relativa de la rentabilidad respecto de la media.
4. Gestin del riesgo

Identificacin: Listas de chequeo para identificacin y manejo de los riesgos
A modo de ejemplo, en la Ficha 12.3 se provee un ejemplo de Lista de chequeo para el manejo del riesgo en
la formulacin y evaluacin de proyectos, que ha sido organizada por diversas fuentes de riesgos.
Los distintos tipos de riesgos se han identificado en tipografa de color negro y los procedimientos especficos
para su evaluacin o manejo, en color azul.
Generalmente estas Listas de chequeo se acompaan con Anexos, donde se detallan o desarrollan los distintos
procedimientos, herramientas o tcnicas a utilizar para evaluar y/o manejar el riesgo.
En la misma se han clasificado los diferentes tipos de riesgos para cada etapa del proyecto:
Etapa de generacin, formulacin y evaluacin (Idea, Perfil, Prefactibilidad, Factibilidad)

Etapa de desarrollo de la planificacin de detalle.
Etapa de inversin o ejecucin
Etapa de funcionamiento u operacin
No es una lista exhaustiva y se debe adaptar a cada tipo especfico de proyecto. Se aconseja su actualizacin a
partir de la experiencia.
Etapa 1: Generacin y definicin del proyecto
1.1
1.2
1.3
1.4
1.5
1.6
1.7
1.8
1.9
1.10
1.11
Deficiente presentacin del proyecto

Deficiente definicin conceptual del proyecto
Anlisis insuficiente de las restricciones
Deficiente definicin del perfil y la ingeniera conceptual del proyecto
Anlisis insuficiente de la situacin sin proyecto
Falta de optimizacin de la situacin sin proyecto
Anlisis insuficiente de las soluciones alternativas
En caso de objeciones, problemas en el proceso de reformulacin del proyecto
Errores en la evaluacin de la prefactibilidad
Estimacin errnea de la prioridad y posibilidad de xito del proyecto
Riesgos en el proceso de aceptacin preliminar
Etapa 2: Desarrollo del proyecto:

2.1
2.2
2.3
2.4
Errores en la toma de decisiones para el desarrollo del proyecto

Errores en el diseo detallado y planificacin del proyecto
Errores en la evaluacin de la factibilidad de ejecucin
Deficiente evaluacin preliminar de los eventos potenciales de riesgos
2.5
2.6
2.7
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Riesgos asociados al seguimiento y control del desarrollo del proyecto

Deficiencias en las comunicaciones
Decisin de ejecucin del proyecto
Etapa 3: Implementacin o ejecucin del proyecto

3.1
3.2
3.3
3.4
3.5
3.6
3.7
3.8
3.9
3.10
3.11
3.12
3.13
3.14
3.15
3.16
3.17
Errores en la planificacin de la contratacin

En la planificacin de las contrataciones
Defectos en la planificacin de adquisiciones
En las contrataciones
Deficiencias en las adquisiciones y administracin de contratos
Defectos en la ingeniera de detalle
Defectos en la planificacin de la ejecucin
Defectos en la organizacin para la ejecucin y el diseo de los procesos administrativos
Deficiencias en la obtencin y administracin de recursos humanos
Deficiencias en el seguimiento y control
Deficiencias en el sistema de control de cambios de costos
Administracin de la calidad
Falta de desarrollo de los planes de manejo de riesgos
Manejo de imprevistos
control de las respuestas al riesgo
Decisin de implementar el funcionamiento
Etapa 4: Funcionamiento del proyecto:

4.1
4.2
4.3
4.4
4.5
4.6
4.7
4.8
Indefinicin sobre el proceso de puesta en marcha

Reclamos en el proceso de puesta en marcha
Indefinicin sobre los procesos de cierre de la puesta en marcha (recepcin final)
Puesta a punto de la logstica
Operacin
Mantenimiento y reparaciones
Evaluacin de resultados (ex - post.)
Otros ejemplos de listas de chequeo

En la Ficha 12.4, Sarmiento, Alfredo, Administracin del riesgo, filminas 51 a 57 se proporciona otro ejemplo de
listas de chequeo.
Respuestas al riesgo
El planeamiento estratgico y operativo y las tcnicas de gestin de riesgos buscan disminuir el riesgo.
Comnmente los riesgos se identifican y evalan y despus se toman decisiones para asegurarlos,
prevenirlos, mitigarlos, administrarlos, transferirlos, asumirlos o ignorarlos.
Transferir el riesgo implica trasladar el riesgo a quien est en condiciones de asumirlo, por su capacidad
tecnolgica, econmica u operativa. En general esa la razn por la que en los contratos de outsourcing o
tercerizacin se transfieren riesgos a los especialistas en proveer determinados productos o servicios.
Prevenir el riesgo implica adoptar medidas para evitar la ocurrencia de los eventos riesgosos. El nfasis
se pone en evitar la aparicin de causas o disparadores del riesgo. Los sistemas para prevenir riesgos son de lo
ms variados: alarmas, sistemas de prevencin de incendios, de accidentes laborales, de mantenimiento
preventivo de edificios, mquinas y equipos, de gestin de la calidad, stocks de repuestos, materias primas
crticas o productos terminados, respaldos de informacin, antivirus informticos, sistemas de seleccin de
proveedores, disponibilidades de dinero para afrontar quebrantos o gastos imprevistos, etc.
Mitigar el riesgo implica adoptar medidas para disminuir sus consecuencias si los eventos riesgosos se
presentan. Los sistemas para mitigar riesgos son tambin de lo ms variados: disponibilidad de generadores
alternativos de energa, equipos de lucha contra incendios, cortinas de forestales para romper vientos, sistemas
de calefaccin para el caso de heladas, mallas antigranizo, reservorios de agua de riego, vacunacin de ganado,
desinfecciones con pesticidas, primeros auxilios, ropa de trabajo adecuada al tipo de riesgo de cada puesto de
trabajo, exigencia de garantas para mitigar el riesgo crediticio, etc.
Administrar los riesgos implica prever cmo manejarlos ante la ocurrencia de los eventos riesgosos,
para minimizar sus consecuencias: Implica la elaboracin de planes de contingencia: de evacuacin, de
manejo de incendios, procedimientos para pedidos de repuestos en casos de urgencias, etc.
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Asumir el riesgo puede ser una decisin vlida cuando las probabilidades de ocurrencia o los eventuales
perjuicios son bajos, y/o cuando no existen posibilidades de asegurar, prevenir o mitigar. En estos casos la
decisin es afrontar directamente los costos, en caso que el evento riesgoso se produzca.
Las medidas para asegurar, transferir, prevenir, mitigar, administrar o asumir los riesgos implican elaborar
planes de contingencia, desarrollar sistemas y compras de equipos, que a su vez, requieren gastos e
inversiones que inciden en los flujos del proyecto y que deben contemplarse en el proceso de su formulacin y
evaluacin.
Las decisiones de gestin de riesgos tendrn consecuencias, tanto en los ingresos como en los costos
del proyecto y se debern contemplar en los flujos de fondos y los estados de resultados proyectados.
Generalmente los riesgos manejables no demandan grandes inversiones y se pueden controlar en el curso
normal de la gestin. Los riesgos estratgicos pueden exigir cambios de rumbo o inversiones mayores. Por
ejemplo, el riesgo de accidentes se puede mitigar y financiar contratando seguros. El riesgo de sufrir cadas en
los ingresos se puede mitigar manteniendo reservas.
Sin embargo, la financiacin del riesgo a travs de seguros o el mantenimiento de reservas, tiene
limitaciones. Son mtodos que buscan compartimentar el riesgo y son pasivos e insuficientes, ya que no
todos los riesgos son asegurables y en otros casos slo se puede financiar una porcin del riesgo.
Asegurar el riesgo es posible cuando se trata de riesgos cubiertos por compaas de seguros, que
ofrecen seguros de transporte, incendio, accidentes de trabajo, robo, responsabilidad civil, granizo, etc. Las
compaas de seguros ofrecen coberturas slo para los riesgos en los que conocen las probabilidades de
ocurrencia y a su vez pueden contratar reaseguros con otras compaas especializadas.
Hay seguros cuya contratacin es obligatoria por disposiciones legales. Otros, son optativos. En estos
casos, aunque exista la posibilidad de contratarlos, no siempre se podr optar por coberturas completas, por su
costo. De modo que en cada caso el inversor deber evaluar y tomar decisiones de compromiso entre el alcance
de la cobertura y el costo.
Otros riesgos no se pueden asegurar, debido a la inexistencia de seguros. Esto ocurre cuando no se
conoce la probabilidad de ocurrencia de los eventos riesgosos, o porque las probabilidades de ocurrencia son
tan altas que haran muy costosa la contratacin de seguros. En esos casos, se deben tomar otras decisiones,
tendientes a transferir, prevenir, mitigar, administrar o asumir el riesgo.
Otra forma de asegurar riesgos es la compra de opciones o bienes en los mercados de futuros. Por
ejemplo, un importador puede cubrirse del riesgo cambiario por una posible devaluacin de la moneda,
comprando dlares a futuro. Un fabricante puede prevenir los faltantes o incrementos de precios de materias
primas, comprndolas a futuro. Por ejemplo, un molino harinero, comprando trigo en el mercado de futuros
puede asegurarse precio y cantidad frente a eventuales disminuciones de las cantidades ofertadas que se
puedan producir por accidentes climticos.
Ejemplo: Distribucin del riesgo en la contratacin de empresas constructoras

Muchos proyectos de inversin requieren la ejecucin de obras civiles y montajes de equipos, para lo cual se
debe contratar a empresas constructoras. Los diferentes sistemas de contratacin utilizados en la
construccin constituyen un buen ejemplo de diferentes formas de transferencia de riesgos:
Contrataciones por ajuste alzado:
Es este caso los constructores deben ofertar la ejecucin de la obra por un precio total, con expresa exclusin de
toda otra forma que implique la necesidad de un clculo para llegar a ese precio total. Es su obligacin la
ejecucin de la totalidad de la obra por ese nico precio. En ese caso, el inversor o comitente le transfiere al
constructor, y este asume, a) el riesgo de los posibles incrementos de precios en materiales o mano de obra b) el
riesgo de eventuales aumentos en la cantidad de trabajo a realizar, c) el riesgo de ineficiencias (derroche de
materiales, trabajo rehecho) e imprevistos. Esto se puede hacer cuando las obras a realizar estn claramente
definidas y los mrgenes de utilidad de los constructores y la estabilidad de precios les permiten asumir esos
riesgos.
Contrataciones por ajuste alzado con ajuste por inflacin:
En contextos inflacionarios y cuando la duracin de las obras es de varios meses, el sistema de contratacin por
ajuste alzado se debe complementar con un sistema de ajuste de los precios por inflacin, mediante
ecuaciones polinmicas que consideran las variaciones de los insumos ms representativos o sistemas de
redeterminacin de precios, que implican recalcular todos los rubros de las obras al momento de su ejecucin.
De esta forma, es el comitente quien asume el riesgo inflacionario y el constructor puede cobrar un precio menor,
porque no necesita trasladar al precio la incertidumbre provocada por la inflacin.
Contratacin por unidad de medida:
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En ese caso parte del riesgo lo asume el comitente, (el volumen de obra) y parte se le transfiere al constructor,
(mantener el precio por unidad de medida). Tambin se puede complementar esta forma de contratacin con
sistemas de ajuste por inflacin. En el caso de la construccin de un camino, las obras a realizar generalmente
no estn totalmente definidas. Parte de los trabajos son indeterminados, porque no se conocen totalmente las
caractersticas de los suelos que se pueden encontrar (espesores de rocas, etc.) ni se pueden calcular con
precisin los movimientos de suelos o las fundaciones que sern necesarias.
Contratacin por coste y costas, tambin denominado de administracin delegada:
Es otro sistema de contratacin que se suele emplear cuando no estn totalmente definidas las caractersticas
de la obra y la urgencia no permite realizar diseos de detalle. En esos casos se fija solamente el margen de
utilidad del constructor. La cantidad y costo de los materiales requeridos se determina a medida que se realiza la
obra. En estos casos, el comitente asume prcticamente todos los riesgos: volumen de obra, eventuales
desperdicios de materiales, inflacin.
Obras por administracin:
En esos casos todo el riesgo de la obra, salvo el de la direccin tcnica, es asumido por el inversor o comitente.
Este puede asumir los riesgos derivados de la contratacin y direccin de la mano de obra o puede optar por
tercerizarlos, derivndolos un constructor. No obstante, para evitar en esos casos la elusin de
responsabilidades respecto de riesgos del trabajo y la remuneracin de los trabajadores la jurisprudencia se ha
orientado a co-responsabilizar solidariamente tanto al comitente como al constructor.
Resumen de la asignacin de riesgos segn las formas de contratacin en la construccin:
Sistema de contratacin
Riesgos asumidos por el

constructor
Riesgos asumidos por el

comitente
Ajuste alzado
(Se fija el precio total de la obra,
sin ajuste por inflacin)
Incremento de precios
Incremento del volumen de obra
Supresiones de obra
Contratacin de la mano de obra
Ineficiencia, imprevistos
Algunos imprevistos (Causas de

fuerza mayor)
Adicionales de obra
Ajuste alzado con variacin de

precios
(Se fija precio total de la obra, con
un sistema de ajuste por inflacin)

Supresiones de obra
fuerza mayor)
Unidad de medida
(Se fija el precio de la unidad de
medida de cada rubro)
Supresiones de obra

fuerza mayor)
Coste y costas
(o Administracin delegada)
(Se fija el margen de utilidad bruta
del constructor)
Por administracin
No se contrata constructor o este

slo se hace cargo de la mano de
obra.
Administracin del riesgo en proyectos

Administrar el riesgo de manera eficiente requiere un enfoque activo, superador.
Este comienza por comprender los riesgos clave del negocio y la manera en que se interrelacionan entre s. Una
vez identificados los factores de riesgo ms importantes, se deben desarrollar planes de contingencia, para
minimizar o evitar el peligro y manejar con eficacia las eventuales crisis.
Las empresas bien administradas no son las que toman las decisiones ms arriesgadas, sino las que saben que
tipo y nivel de riesgo pueden administrar con eficiencia. Para ello implementan programas especficos. Como el
riesgo es un resultado, no se puede manejar directamente. Pero s se pueden gestionar los factores de riesgo. Al
administrar el riesgo, se debe prestar atencin a sus causas (los factores de riesgo).
Los administradores tienen la responsabilidad de conocer, evaluar y manejar los riesgos. Su incapacidad para
hacerlo correctamente es una falta de responsabilidad fiduciaria. Es muy importante insertar el manejo del
riesgo en la cultura de las organizaciones.
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El Proyect Management Institute (PMI) de los EE. UU. ha desarrollado tcnicas para gestin del riesgo, que
publica en el Project Management Body of Knowledge (PMBOK) Traducido, significa Cuerpo de
Conocimientos de la Gestin de Proyectos.
Es un enfoque de la administracin que se ocupa los procesos tendientes a identificar, analizar, evaluar y
responder al riesgo de un proyecto.
Todos los Sistemas de Gestin de la Calidad, como los regidos por las normas ISO 9.000 para la gestin de
procesos, ISO 14.000 para gestin ambiental, COSO, del Commitee Of Sponsoring Organizations of the
Treadway Commission - National Comission on Fraudulent finacial reportings de USA (Modelo de buenas
prcticas de gobierno corporativo), COBIT, (Modelo de gobierno de la tecnologa de la informacin) etc. exigen la
implementacin de sistemas integrales de gestin del riesgo.
Siempre se debe recordar que la confianza de los accionistas y acreedores en la conduccin de una empresa se
cimenta ms en su capacidad de manejo de las crisis y los riesgos, que en las formas y el grado en que ha sido
financiado el riesgo.
Actualmente las grandes corporaciones capacitan en gestin de riesgos a todo su personal, no solamente a sus
directivos, porque han comprobado que tambin los operarios pueden realizar importantes aportes en el
reconocimiento y gestin de los riesgos inherentes a su trabajo.
Fichas complementarias
En la Ficha 12.2 se ha incluido la edicin 1996 del Project Management Body of Knowledge (PMBOK) Existen
otras versiones ms actualizadas
La Ficha 12.3 es una Lista de chequeo para identificacin de riesgos en evaluacin de proyectos.
La Ficha 12.4, es un Power Point del Ing. Alfredo Sarmiento sobre Administracin del riesgo, donde se explican
las herramientas para la identificacin, anlisis cualitativo y cuantitativo, monitoreo y control del riesgo, segn la
metodologa del PMI. En la filmina 14 se explican las mejoras introducidas en el PMBOK 2000.
Tambin se puede consultar al respecto el libro de Lled y Rivarola, citado en la bibliografa de la materia:
Claves para el xito de los proyectos: cmo gestionar proyectos en condiciones de riesgo
En el PMBOK se describen los procesos y prcticas de la administracin de proyectos, tendientes a
administrar, transferir o mitigar el riesgo. Los procesos se clasifican en procesos de inicio, planificacin,
ejecucin, control y cierre. A su vez, los procesos se organizan en nueve reas de conocimiento:
Administracin de la Integracin de Proyectos, incluye los procesos requeridos para asegurar la
coordinacin. Consiste del desarrollo de un plan de proyecto, ejecucin del plan, y el control de los cambios en
general.
Administracin del Alcance del Proyecto, procesos para asegurar que el proyecto incluye todo el trabajo
requerido, y slo el trabajo requerido para completarlo exitosamente. Incluye la iniciacin, planeamiento del
alcance, definicin del alcance, verificacin del alcance y control de cambio del alcance.
Administracin del Tiempo del Proyecto, procesos para asegurar la terminacin a tiempo de la etapa de
inversin del proyecto. Consiste en la definicin de las actividades, secuencia, estimacin de duracin de las
actividades, desarrollo del cronograma y control de la programacin.
Administracin de los Costos del Proyecto, procesos para asegurar que el proyecto sea completado dentro
del presupuesto aprobado. Consiste en la planificacin de recursos, estimacin de costos, presupuestacin de
costos, y control de costos.
Administracin de la Calidad del Proyecto, procesos para asegurar que el proyecto satisfar las necesidades
para las cuales fue desarrollado. Incluye el planeamiento de la calidad, aseguramiento de la calidad y control de
calidad.
Administracin de los Recursos Humanos del Proyecto, procesos para la gestin ms eficiente de las
personas involucradas en el proyecto. Consiste en el planeamiento organizacional, dotacin de personal y
desarrollo del equipo.
Administracin de las Comunicaciones del Proyecto, procesos para asegurar la generacin apropiada y a
tiempo, recoleccin, diseminacin, almacenamiento y disposicin final de la informacin del proyecto. Consiste
en el planeamiento de la comunicacin, distribucin de la informacin, reportes de desempeo y el cierre
administrativo del proyecto.
Administracin de Riesgo del Proyecto, procesos concernientes a la identificacin, anlisis, y respuesta al
riesgo del proyecto. Identificacin del riesgo, cuantificacin del riesgo, desarrollo de la respuesta al riesgo y el
control de la respuesta al riesgo.
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Administracin de la Procuracin del Proyecto, describe los procesos necesarios para administrar la cadena
de abastecimiento de bienes y servicios. Incluye la planificacin de la logstica y las compras, seleccin de
proveedores, contratacin, adquisicin o realizacin de los pedidos, procedimientos de recepcin,
almacenamiento, administracin de contratos y cierre de contratos.
Procesos de gestin de riesgos segn el PMBOK:

De acuerdo al Project Management Book of Knowledge (PMBOK), la gestin de riesgos comprende los
siguientes procesos:
Planeamiento de la administracin del riesgo: Decisin de cmo planificar la administracin del riesgo
en las distintas actividades del proyecto.
Identificacin del riesgo: Consiste en determinar los riesgos que posiblemente afecten al proyecto y
documentar las caractersticas de cada uno. Los riesgos deben ser reconocidos, se los debe tener
presentes. La identificacin del riesgo deber atender tanto riesgos internos como externos.
Para ello se recurre a diversos mtodos, como la informacin histrica, la experiencia propia y la ajena
detectada mediante entrevistas, juicio de expertos. Con esa informacin es conveniente elaborar listas de
chequeo, clasificndolos en controlables o internos y externos o no manejables o no controlables,
categoras y subcategoras. Algunos son generales, porque se presentan en todo tipo de proyectos, otros
son especficos de ciertos proyectos en particular.
Utilizando diagramas de flujo y de causa efecto se debe identificar para cada evento riesgoso las causas
que le pueden dar origen, que se denominan tambin factores de riesgo o disparadores de riesgo.
Tambin se deben identificar los sntomas o indicios que evidencian la posible aparicin, presencia,
acumulacin o potenciacin de esos factores de riesgo.
La identificacin y evaluacin de los riesgos no ocurre una sola vez; es un proceso que se debe ejecutar
regularmente durante la duracin del proyecto.
Como parte del proceso de identificacin de los riesgos se debe tambin tener en cuenta la actitud frente al
riesgo del inversor y el equipo del proyecto. Los riesgos o sus consecuencias deben ser manejados,
controlados o influenciados por el equipo de proyecto o la organizacin del inversor, por lo que tanto para
los riesgos internos o externos deben existir planes de contingencia que aseguren respuestas rpidas y
adecuadas.
Anlisis cualitativo: a partir de la percepcin de la probabilidad de ocurrencia se debe estimar el impacto
relativo de los diversos tipos de riesgos en el proyecto, clasificndolos en altos, medios o bajos. Si bien las
categorizaciones cualitativas suelen ser subjetivas, son de gran utilidad para priorizar el diseo de las
respuestas al riesgo.
Anlisis cuantitativo: Se determina con mayor precisin el impacto de los diferentes riesgos en el
proyecto, calculando su valor esperado. Para ello se deben determinar las probabilidades de
ocurrencia de los eventos riesgosos y multiplicarlas por el costo de las prdidas que se pueden
ocasionar.
El clculo de la probabilidad de ocurrencia de los eventos de riesgo se puede apoyar en el juicio de
expertos, anlisis de sensibilidad, anlisis del valor esperado de opciones mediante rboles de decisin o
tcnicas de simulacin, como el modelo de Montecarlo. La cuantificacin del riesgo evala los riesgos y las
interacciones del riesgo para evaluar el rango de posibles resultados del proyecto.
Planificacin de la respuesta al riesgo: El desarrollo de la respuesta al riesgo implica definir planes de
contingencia para cada tipo de riesgo, con el objeto de administrar las crisis, respondiendo a las amenazas
o aprovechando las oportunidades que se puedan presentar.
Habiendo estimado el impacto y la importancia relativa de cada tipo de riesgo, se deben definir estrategias
para implementar acciones preventivas y correctivas para asegurar, transferir, prevenir, mitigar,
administrar o afrontar el riesgo y quienes sern los responsables de implementar esas respuestas al riesgo.
Monitoreo y control del riesgo: Se debe realizar peridicamente el seguimiento de las respuestas al
riesgo. El control de respuesta al riesgo permite identificar riesgos no considerados con anterioridad,
detectar cambios en los riesgos durante la ejecucin del proyecto y mejorar continuamente el plan de
gestin de riesgos y la efectividad de las respuestas.
Estos procesos interactan entre ellos y tambin con otros. Cada proceso ocurre generalmente al menos una
vez en cada fase del proyecto y puede involucrar el esfuerzo de uno o ms individuos o grupos, basado en las
necesidades del proyecto.
Aunque se representan aqu como procesos bien definidos, en la prctica se pueden traslapar e interactuar.
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Se suelen utilizar diferentes nombres para los procesos aqu descritos. Por ejemplo:
Identificacin del riesgo y cuantificacin del riesgo a veces son tratados como un solo proceso, y el proceso
combinado suele ser llamado anlisis del riesgo o cuantificacin del riesgo.
El desarrollo de la respuesta al riesgo es a veces llamado planeacin de respuesta o mitigacin de
riesgo.
Desarrollo de la respuesta al riesgo y control de respuesta al riesgo son a veces tratados como un solo
proceso, y el proceso combinado puede ser llamado administracin del riesgo.
5. Determinacin de la tasa de descuento

El VAN, y su variante, el IVAN, son los criterios ms recomendables para la evaluacin econmica- financiera y
comparacin de los proyectos. Pero el VAN e un valor relativo, indica la diferencia de riqueza a valores de hoy
que puede obtener el inversor respecto de invertir el dinero en un proyecto de riesgo similar. (O invertirlo a la
tasa de costo de oportunidad del capital, representado por la TRME) Por lo tanto, la principal dificultad en el
clculo del VAN es determinar correctamente la tasa de costo de oportunidad del capital, considerando el riesgo
del proyecto a evaluar.
Veremos dos mtodos para determinar la tasa de descuento. El mtodo subjetivo y el de Determinacin de
precios de activos de capital (CAPM)
Criterio subjetivo para la determinacin de la tasa de descuento

La tasa de descuento o tasa de rentabilidad mnima exigida al proyecto por el inversor incluye varios
componentes o primas de riesgo. La tasa de descuento i se compondr por la sumatoria de la tasa libre de
riesgo Rf ms una prima de riesgo o premio Rp representativa del riesgo operativo del proyecto, segn sus
caractersticas y aversin al riesgo del inversor.
pi = Rf + Rp
Tasa libre de riesgo
Rf representa la tasa libre de riesgo o compensacin mnima por el simple paso del tiempo y Rp incluye la
sumatoria de diversas compensaciones adicionales o primas por diversos tipos de riesgo:
1 Prima adicional por el riesgo soberano o riesgo pas.
2 Prima adicional por el riesgo inherente al tipo de actividad.
3 Prima adicional por el riesgo especfico del proyecto en particular.
4 Prima adicional motivada por la aversin al riesgo del inversor en particular.
5 Prima adicional por el riesgo del endeudamiento (si se analiza con financiamiento)
Equivale a decir que el retorno exigible a un proyecto o tasa de rentabilidad mnima exigida i sobre el capital
propio, sin endeudamiento, ser:
i = Ke sd = Rf + Rp = Rf + 1 + 2 3 4
La tasa de rentabilidad mnima exigida i sobre el capital propio, con endeudamiento ser:
i = Ke cd = Rf + Rp = Rf + 1 + 2 3 4 + 5
Donde 5 representa el diferencial de riesgo por endeudamiento.
Por convencin mundialmente aceptada se toma como tasa libre de riesgo Rf la tasa de los bonos de la
tesorera de los EE.UU. a 10 o 30 aos. Esos bonos se consideran libres de riesgo, porque se supone que
EE.UU. no dejar de pagar sus bonos, al poder emitir dlares para pagarlos. Representa la rentabilidad mnima
exigible por un inversor por el simple paso del tiempo.
Generalmente esa tasa ha oscilado entre un 4 al 4,5%, anual, aunque se increment mucho durante el gobierno
de Reagan, llegando al orden del 9,5% y baj considerablemente despus del 11S, llegando al 2% anual.
Actualmente es aproximadamente un 2,5%
Prima por riesgo soberano
La prima por riesgo soberano o riesgo pas 1 es la diferencia entre la tasa Rf que paga por sus bonos la
tesorera de EE.UU. y la TIR promedio de los bonos argentinos ms representativos.
Uno de los ndices de riesgo-pas ms conocidos es el Embi plus (EMBI+) "Embi" (Emergency Market Bond
Index), elaborado por el Banco de Inversin J.P. Morgan. Se mide en "puntos bsicos" o "basic points", siendo
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100 puntos bsicos equivalentes a 1%. Esa prima incluye el diferencial de riesgo por insolvencia del pas e
inflacin. Los datos se pueden encontrar en:
http://www.cei.gov.ar/es/embi-pa%C3%ADses-emergentes-spread-de-los-bonos-soberanos-0
La TIR promedio se calcula considerando las cotizaciones de mercado de los ttulos y los rendimientos
nominales especificados en los mismos. Para que un bono forme parte del clculo del ndice debe cumplir
con tres condiciones: ser global, emitido en dlares norteamericanos y tener un circulante mayor a los US$ 100
millones.
En situaciones de crisis, cuando se incrementa el riesgo de default, las cotizaciones de los ttulos caen
ostensiblemente. Como los rendimientos nominales de los mismos permanecen constantes, su TIR esperada
(suponiendo que los ttulos se pagarn de acuerdo a las condiciones de emisin) aumenta tambin bruscamente.
El mayor riesgo de insolvencia se refleja en una mayor TIR esperada.
Por lo tanto, la tasa de riesgo pas oscila fuertemente de acuerdo a la valorizacin de los ttulos en los mercados
de capitales. En los ltimos dos aos ha oscilado entre los 340 puntos bsicos -uno de los valores histricos ms
bajos- y ha llegado a los 1.700 puntos bsicos o ms. Actualmente est en los 800 puntos bsicos, con
tendencia a bajar.
El siguiente ejemplo muestra porqu se produce un incremento de la TIR de los bonos y por lo tanto del riesgo
soberano al caer su cotizacin en el mercado de valores. Supongamos un bono de $ 1.000 de valor nominal que
paga a su vencimiento dentro de cinco aos la totalidad del capital e intereses del 11% anual y que en el
mercado se cotiza en su valor terico: $ 1.000 Su flujo de fondos y TIR sern:
0
TIR
-1.000 0
1.685
0,11
En este caso, si la tasa libre de riesgo Rf = 4%, el riesgo pas es la diferencia 1 = 11% - 4% = 7%, o sea, 700
puntos bsicos.
Supongamos que aumenta la incertidumbre acerca de la posibilidad de pago de la deuda por parte del pas y la
cotizacin de los bonos en el mercado cae un 50%, en ese caso, el flujo de fondos y la TIR sern:
TIR
-500
1.685
0,28
Al caer la cotizacin del bono en el mercado, la TIR sube al 28% (suponiendo que el pas termine pagando el
bono)
En este caso, si la tasa libre de riesgo Rf = 4%, el riesgo pas pasa a ser la diferencia 1 = 28% - 4% = 24%, o
sea, 2.400 puntos bsicos.
Dada la diversidad de ttulos emitidos por el pas existen criterios divergentes acerca de cmo calcular el riesgo
soberano. Un criterio es considerar los rendimientos de los ltimos ttulos emitidos. Otro, la tasa de riesgo pas al
momento de la evaluacin del proyecto. Debido a las bruscas oscilaciones del riesgo pas un criterio
generalmente aceptado es tomar el riesgo pas promedio, que es del orden de los 600 puntos bsicos. (6%)
Otro procedimiento es no desdoblar Rf y 1 y tomar como tasa libre de riesgo directamente el rendimiento de los
bonos argentinos en el mismo plazo del proyecto, que a diez aos de plazo se suele situar entre el 10% y el 15%
anual.
Uno de los problemas que se presenta para estimar la prima por riesgo pas es la volatilidad del indicador en el
caso de Argentina, segn los avatares del ciclo econmico y el estado de la negociacin de la deuda externa, lo
que obliga a calcular promedios.
Un anlisis sobre cmo calcular la prima de riesgo pas se encuentra en:
www.iaef.org.ar/files/revista/205/Estimacion_del_riesgo_pais.pdf
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2014
2013
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
Embi+ Argentina Promedios mensuales

2.000
1.900
1.800
1.700
1.600
1.500
1.400
1.300
1.200
1.100
1.000
900
800
700
600
500
400
300
200
100
0
Ao
Prima por el riesgo especfico de la actividad
Para seguir calculando el riesgo Ke sd para el inversor hay que sumar al riesgo soberano Rf + 1 la prima
adicional por el riesgo especfico de la actividad: 2
El riesgo especfico de la actividad en el pas es el adicional que la actividad agrega al riesgo soberano. Por lo
tanto, la prima adicional por el riesgo especfico de la actividad 2 representa la diferencia entre el riesgo
total Ke sd (Rf + 1)
Prima por el riesgo del proyecto en particular
La prima por el riesgo especfico del proyecto en particular 3 indica el adicional de riesgo entre el riesgo
promedio de la actividad y el riesgo propio del proyecto. Como el proyecto, por sus condiciones particulares
puede ser menos riesgoso que el promedio de la actividad, 3 puede tener signo negativo, es decir, puede
disminuir la tasa de rentabilidad mnima exigida, cuando se percibe que el proyecto en particular por sus
condiciones ventajosas tiene un riesgo menor al riesgo de la actividad.
Prima por la aversin al riesgo del inversor
La prima adicional derivada de la aversin al riesgo del inversor 4 puede tambin ser negativa, cuando el
inversor tiene baja aversin al riesgo, o porque por su nivel de conocimientos o dominio del mercado considere
que el proyecto tiene un riesgo inferior a la suma de Rf + 1 + 2 + 3
Por ejemplo, si la tasa libre de riesgo Rf es de un 4%, la prima adicional por riesgo soberano 1 de un 5%, la
prima adicional por el riesgo de la actividad 2 de un 3%, esto implica que la rentabilidad mnima exigida Ke sd
debe ser de un 12%.
Si se estima que el proyecto en particular tiene algn problema y su riesgo puede ser un poco mayor que el
riesgo de la actividad, ser coherente agregar una prima adicional 3 por la diferencia entre el riesgo percibido
del proyecto y el de la actividad. Supongamos que 3 = 2%
Si adems, por la aversin al riesgo propia del inversor este considera necesario agregar un 4 adicional del 1%,
la tasa de rentabilidad mnima exigida al proyecto sera de:
i = Ke sd = Rf + 1 + 2 + 3 + 4
i = Ke sd = 4% + 5% + 3% + 2% + 1% = 15%
Si se quiere expresar directamente el riesgo soberano como Rf + 1 = a 9%, que es lo que pagan los bonos
argentinos de largo plazo, la tasa i se expresara as:
i = Ke sd = R soberano + 2 + 3 + 4
i = 9% + 3% + 2% +1% = 15%
Si se quiere expresar i directamente en trminos del riesgo del proyecto en la Argentina, que incluye el riesgo
soberano y el diferencial de riesgo propio de la actividad, 2, se expresara as:
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i = Ke sd = R actividad + 3 + 4
i = 12% + 2% +1% = 15%
Es decir, que la tasa de rentabilidad mnima exigida puede expresarse de diferentes formas, segn como
se consideren sus componentes, lo importante es tener claro cuales diferenciales de riesgo se estn
agregando, explcita o implcitamente, para llegar al resultado final.
Aunque a este mtodo de agregacin de primas de riesgo se le denomina mtodo subjetivo, la Rf, y el riesgo
soberano 1 resultan de procedimientos de clculo objetivos. El grado de subjetividad aumenta progresivamente
al estimar las primas de riesgo 2, 3 y 4
Prima por el riesgo provocado por el financiamiento
El financiamiento incrementa el riesgo de los proyectos. Ese incremento del riesgo puede o no ser compensado
total o parcialmente por el apalancamiento financiero.
La prima adicional derivada del financiamiento 5 se debe a que el endeudamiento incrementa el riesgo
de cesacin de pagos.
Existen frmulas matemticas que veremos ms adelante y que permiten calcular la prima adicional 5 en
funcin del coeficiente de endeudamiento. Si en el ejemplo anterior el diferencial de riesgo por endeudamiento 5
fuera 2%, la tasa de rentabilidad mnima exigida con endeudamiento ser:
i = Ke cd = Rf + Rp = Rf + 1 + 2 3 4 + 5
i = Ke cd = 4% + 5% + 3% + 2% + 1% + 2% = 17%
Modelo CAPM de valuacin de precios de activos de capital

Riesgo de una actividad en relacin con el mercado
Hay rubros con mayor nivel de riesgo que otros. Hemos visto que la volatilidad o variabilidad de los flujos de
beneficios netos de los proyectos y por lo tanto, de su TIR o VAN indica su nivel de riesgo.
La distribucin domiciliaria de energa elctrica o gas es menos riesgosa que el promedio de las actividades del
mercado. Esto es as porque las empresas de servicios pblicos tienen muy diversificados sus clientes y la
morosidad e incobrabilidad es baja. An existiendo variaciones en el ciclo econmico y los ingresos de la
poblacin sus flujos de fondos son bastante estables, porque la demanda de sus productos es bastante
inelstica respecto del ingreso.
Por lo tanto, son actividades cuyo riesgo es bajo y su rentabilidad - acorde con ese riesgo - tambin es baja.
Generalmente son los gobiernos quienes les causan problemas a las empresas de servicios, por la imposicin de
tarifas polticas o por la negativa a ajustarlas de acuerdo con la inflacin.
En cambio, en los casos de la construccin, electrodomsticos o automviles, su demanda es muy elstica
respecto del ingreso. Una variacin del ingreso de la poblacin en ms o en menos un 1%, puede incrementar o
disminuir entre un 2,5 a un 4% o ms la demanda de esas actividades.
Eso explica por qu en una economa que crece un 8% anual, la demanda de esos bienes puede crecer entre un
20 a un 24% anual. Pero ocurre a la inversa cuando disminuye el ingreso. Debido a ello, los flujos de fondos de
esas actividades y en consecuencia, sus rentabilidades, se caracterizan por su alta variabilidad.
En el Modelo CAPM (Capital Asset Prices Managing) o Modelo de Asignacin de Precios de Activos de
Capital (MPAC) la percepcin del riesgo de una actividad va asociada la variabilidad de su rentabilidad
respecto de la variabilidad de la rentabilidad media del conjunto de actividades del mercado.
Es un mtodo para determinar la tasa de rentabilidad mnima exigida ms sofisticado que el mtodo de ajuste de
la tasa de descuento. (En el Anexo 6 se explica con mayor detalle)
Permite determinar la prima o adicional de riesgo que un ttulo en particular agrega a un portafolio de
inversin representativo del riesgo promedio del mercado.
Supuestos del modelo:
El mercado es eficiente: Los activos se comercian en un mercado competitivo. Existe informacin

perfecta. El precio de un activo refleja su valor intrnseco.
Los inversores tienen objetivos racionales. Buscan maximizar el retorno dado un nivel de riesgo, o
minimizar el riesgo, dado un retorno esperado
Los activos no tienen riesgo de insolvencia o quiebra, por lo que dicho riesgo no se mide
Todos los activos son perfectamente divisibles e inmediatamente lquidos. Este supuesto permite la
reaccin instantnea ante cambios en la informacin de mercado que afecte el valor intrnseco del activo
Todos los inversores pueden pedir prestado libremente a la tasa sin riesgo
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No hay costos de transaccin ni impuestos

Las expectativas son homogneas. Todos los participantes en el mercado coinciden en cules sern los
retornos esperados de un activo, su riesgo, etc.
Todos los inversores son maximizadores de un solo perodo
Aunque los proyectos suelen actuar en mercados no eficientes, eso no impide la aplicacin del CAPM. Se
requieren algunas modificaciones, ya que se deben tener en cuenta que:
Los mercados perfectos (de activos financieros) actan como benchmarks

Las inversiones superan el ao.
Aparecen las otras fuentes de riesgo que ya analizamos: del pas, del negocio, financieros, etc.
Una empresa con varias unidades estratgicas de negocios (UEN) puede tambin concebirse como si fuera un
portafolio de inversin. En esos casos el Modelo CAPM permite determinar el riesgo que una actividad en
particular agrega al riesgo de la empresa.
La rentabilidad mnima exigible para calcular el VAN o prima de riesgo i de una actividad sin
endeudamiento ser el costo de oportunidad el capital propio para el inversor Kesd
De acuerdo al modelo CAPM el costo de oportunidad del capital propio sin endeudamiento Kesd o Tasa de
rentabilidad mnima exigida sobre el capital propio sin endeudamiento, se puede determinar en funcin de la tasa
libre de riesgo Rf, la rentabilidad promedio de una cartera representativa del mercado Rm, y un coeficiente beta
sd (sin endeudamiento), propio de cada actividad:
i = Kesd = Rf + Rp = Rf + (Rm - Rf) sd

Equivale a decir que el mnimo retorno exigible a un proyecto Kesd (sin endeudamiento) es la tasa libre de
riesgo Rf ms una prima de riesgo o premio por la actividad, Rp Dicho premio Rp por el riesgo de la actividad se
compone de:
(Rm - Rf) Diferencial de riesgo entre la rentabilidad promedio del mercado Rm o una cartera representativa
del mercado y la tasa libre de riesgo Rf Puede interpretarse como el precio del riesgo por unidad de riesgo.
sd Es el coeficiente Beta sin endeudamiento de una actividad. Indica la covariancia entre los
rendimientos de la actividad y el rendimiento promedio del mercado. Se lo considera un buen indicador
del riesgo de la actividad con respecto al riesgo promedio del mercado. Mide la contribucin incremental de
un activo al riesgo de una cartera diversificada. Es decir, indica cuanto aumenta el riesgo de una cartera
representativa del mercado, por agregarle un ttulo. Representa la cantidad de riesgo atribuble a una
actividad, o a un activo que se agregue a un portafolio de inversin representativo del mercado.
Security Market Line (SML) o Lnea del Mercado de Capitales
Rentabilidad
esperada
Re
Rm
Rf
Riesgo
El grfico anterior representa la Lnea del mercado de capitales, tambin denominada lnea de indiferencia
del mercado, que relaciona el nivel de riesgo de los ttulos con su rentabilidad esperada. A partir del coeficiente
de riesgo de cada actividad, se puede saber cul es el rendimiento Re esperado. A mayor nivel de riesgo,
resulta mayor el rendimiento esperado Re. El coeficiente representa la relacin riesgo-rentabilidad esperada
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para carteras de activos comercializadas en un mercado eficiente. Es una medida del riesgo relativo de una
inversin respecto del riesgo promedio del mercado.
Si el > 1 el riesgo del proyecto es mayor que el del mercado. Le corresponde una rentabilidad esperada Re
> Rm (siendo Rm la rentabilidad media del mercado)
Si el = 1 el riesgo del proyecto es igual que el del mercado (Le corresponde la rentabilidad media del
mercado: Rm)
Si el < 1 el riesgo del proyecto es menor que el del mercado. A riesgos inferiores al promedio del mercado,
le correspondern rentabilidades menores que Rm. Entre Rm y Rf.
Si el = 0 el riesgo del proyecto es nulo, la inversin es libre de riesgo (Le corresponde la rentabilidad libre
de riesgo: Rf, que por convencin es la que generan los bonos de tesorera y es la mnima rentabilidad que
un inversor puede pretender por el simple paso del tiempo.)
Para el riesgo nulo, = 0, Kesd o costo de oportunidad del capital propio equivaldr a la rentabilidad libre de
riesgo Rf.
Para un nivel de riesgo equivalente al riesgo promedio del mercado se asigna = 1 y en ese caso el costo de
oportunidad del capital propio, Kesd, ser la rentabilidad media del mercado, Rm.
A una inversin con un riesgo mayor que el promedio del mercado le corresponder un coeficiente e> 1 y por lo
tanto, un costo de oportunidad del capital propio o rentabilidad Kesd = Re, mayor que Rm.
(En la Ficha Relacin rentabilidad - riesgo, se present la Lnea del mercado de capitales, para el caso de
Espaa, pero colocando en el eje de abscisas como medida del riesgo la desviacin estndar de los resultados
esperados, en lugar de utilizar los coeficientes )
En la Ficha 14 se adjunt una planilla de costo de capital, preparada por Aswath Damoradan para los EE.UU.,
con ejemplos del clculo de .
Ver: http://people.stern.nyu.edu/adamodar/
Updated Data y all informacin de los coeficientes para diferentes actividades y primas de riesgo para USA,
Europa, Japn, Pases emergentes, etc.
http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/Betas.html
http://www.stern.nyu.edu/~adamodar/pc/datasets/betas.xls
http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/ctryprem.html
http://www.stern.nyu.edu/~adamodar/pc/datasets/ctryprem.xls
Nassir y Reynaldo Sapag Chain citan en su libro Preparacin y Evaluacin de proyectos, valores de los
coeficientes para diversas actividades:
< 0.8
= 0.8 a 0.9
Tabaco
Vinos
licores
Astilleros
Diarios
= 0.9 a 1
= 1 a 1.1
= 1.1 a 1.2
> 1.2
Alimentos
Elctricas
Mat.
Construccin
Ing.
mecnica
Contratistas
Ing.
Farmacuticas
Constructores
Combustible Juguetes
s
Motores
Ventas
detalle
Navieras
Qumicos
Alimentos
Manufacturas
Entretenimient
os
Radio
Seguros
Papeles
Bancos
Bcos.
Mayoristas
Televisin
Minera
Textiles
Fondos
inversin
Bienes races
Seguros de vida
Financieras
Cerveceras
y Minera
al Equipos
Oficina
Electrnica
Puede observarse que aquellas actividades con bajas elasticidades ingreso de la demanda, generalmente tienen
poca variabilidad de sus rendimientos esperados y por lo tanto, presentan bajos y viceversa. Como ya hemos
sealado, pueden existir diferencias significativas de un pas a otro.
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Que representa el coeficiente Beta

En el grfico siguiente se puede comprender mejor que es lo que representa el coeficiente
La lnea de regresin expresa la relacin entre la rentabilidad de un activo Re, respecto de la rentabilidad
promedio del mercado en general, Rm.
La covariancia mide la relacin entre las variaciones de la rentabilidad esperada del activo Re, respecto de la
rentabilidad promedio del mercado, Rm,
El coeficiente se puede calcular como la relacin que existe entre la covariancia entre Re y Rm, con respecto a
la variancia de la rentabilidad promedio del mercado, Var Rm
= Cov (Re, Rm)

Var Rm
Puede observarse que el coeficiente es la pendiente de la lnea de regresin que relaciona la rentabilidad del
activo y la de mercado, y que en este caso es menor que 1
Si la covariancia de la rentabilidad de la actividad respecto a la rentabilidad del mercado es inferior a la variancia
de la rentabilidad del mercado, el coeficiente ser menor que 1 Es decir, el riesgo que agrega la actividad a un
portafolio de inversin ser menor que el riesgo promedio del mercado.
Si la covariancia de la rentabilidad de la actividad respecto a la rentabilidad del mercado es igual a la variancia
de la rentabilidad del mercado, el coeficiente ser igual que 1
Quiere decir que la rentabilidad de la inversin vara respecto del mercado igual que la variancia del mercado. En
ese caso, la nueva inversin no le agrega riesgo al portafolio de inversin.
Rentabilidad del activo,%
20
15
10
0
-15
-10
-5
10
15
Rentabilidad del mercado,%

-5
-10
-15
-20
El coeficiente tambin se puede expresar en funcin del coeficiente de correlacin entre la variabilidad
de la rentabilidad de un activo (Ri) y la del mercado (Rm) con la siguiente frmula:
= Corr (Ri, Rm) . i . m

Var Rm
La covariancia de la rentabilidad promedio de la actividad respecto de la rentabilidad promedio del mercado Cov
(Ri, Rm) puede tambin representarse como una funcin de la correlacin entre ambas variables, Corr (Ri,
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Rm) multiplicada por la desviacin estndar de la rentabilidad de la actividad, i y la desviacin estndar de la

rentabilidad promedio del mercado, m.
Se puede observar que en este caso existe una correlacin entre el rendimiento del activo, Re y el rendimiento
del mercado, Rm. Cuando aumenta o disminuye la rentabilidad del mercado, tambin aumenta y disminuye la
rentabilidad del activo Re, pero menos que la del mercado Rm, esto quiere decir que el activo tiene menos riesgo
que el mercado.
El coeficiente tambin se puede expresar en funcin del coeficiente de correlacin entre la variabilidad
de un activo y la del mercado, con la siguiente variante en la frmula:
El coeficiente de correlacin mide la fuerza y el signo de la relacin entre el activo y el mercado, a partir de
una lnea de regresin. Cuanto ms cercano a 1 (o -1), ms fuerte es la relacin. Mayor porcentaje de las
variaciones del activo se explican por las variaciones del mercado. Si el signo es > 0, las variaciones del activo y
del mercado van en el mismo sentido. Si el signo es <0, significa que cuando las variaciones del mercado
crecen, las del activo decrecen, o viceversa.
El cociente de los desvos estndar compara el riesgo del activo Act con el riesgo del mercado Mkt. Si el
activo es ms riesgoso que el mercado, la desviacin estndar de su rentabilidad ser mayor que la del mercado
y el cociente Act/Mkt ser > 1 Si el activo es menos riesgoso que el mercado, la desviacin estndar de su
rentabilidad ser menor que la del mercado y el cociente ser < 1
Por lo tanto, el coeficiente mide el riesgo sistemtico vinculado al mercado. Indica la contribucin de un
activo individual a la varianza o desviacin estndar (riesgo) de los retornos de un portafolio, no el riesgo del
activo individual. No ofrece ninguna medida de las posibilidades de quiebra o insolvencia u otros riesgos
especficos del activo.
Clculo del costo de oportunidad del capital propio

Cuando analizamos el VAN econmico de un proyecto, suponemos que el inversor tiene el dinero necesario para
la inversin y analizamos el proyecto sin endeudamiento. En ese caso, la tasa de descuento para calcular el
VANe, ser la tasa oportunidad del capital propio sin endeudamiento Kesd.
Si para un proyecto la tasa libre de riesgo Rf se expresa como la tasa de los bonos argentinos de largo plazo:
10%, la rentabilidad media del mercado Rm es del 13% y el sd de la actividad es 1,2 la tasa de rentabilidad
mnima exigida para el proyecto sera de:
i = Kesd = 10% + (13% - 10%) * 1,2 = 10% + 3% * 1,2 = 10% + 3,6% = 13,6%
Si en cambio, la tasa libre de riesgo se expresa como la tasa de los bonos de EE.UU. de largo plazo: 4,5%, la
rentabilidad media del mercado es del 13% y el sd es de 1,2 la tasa de rentabilidad mnima exigida para el
proyecto sera de:
i = 4,5% + (13% - 4,5%) * 1,2 = 4,5% + 8,5% * 1,2 = 4,5% + 10,2% = 14,7%
De modo que de acuerdo como se haga el clculo se pueden obtener resultados diferentes de i
En la evaluacin del proyecto se debe indicar claramente cmo se llega al clculo de la rentabilidad
mnima exigida Kesd
Clculo del costo promedio ponderado del capital

Cuando analizamos el VAN financiero de un proyecto, introducimos en el flujo de caja la lnea del crdito y
analizamos el proyecto con endeudamiento. En ese caso, la tasa de descuento para calcular el VANf, ser el Ko
(Costo Promedio Ponderado del Capital o WACC)
El costo promedio del capital Ko es un promedio ponderado de los costos de las diversas fuentes de
endeudamiento que utiliza la empresa. Representa el costo de oportunidad del capital para la empresa y es
un indicador del riesgo de la misma, tal como lo perciben los acreedores (kd) y los accionistas (Ke) que
en este caso, ser con endeudamiento: Kecd
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El Ko se puede usar como tasa de descuento de los flujos de caja para calcular el valor de la empresa o el VAN
en el caso de proyectos de ampliacin u otros proyectos, siempre que estos tengan el mismo nivel de riesgo de
la empresa inversora.
Para calcular el Ko hay que calcular el costo promedio del endeudamiento Kd y la tasa de oportunidad del
capital propio con endeudamiento Kecd.
Ko = Kd * (1-t) D + Kecd * P
V
V
Donde:
Ko es el costo promedio del capital

Kd es el costo promedio ponderado de la deuda, es decir el costo promedio de todas las fuentes de
financiamiento con capital ajeno.
Kecd es el costo de oportunidad del capital propio con endeudamiento, es decir, la rentabilidad mnima que
pretenden los accionistas por el capital propio.
D es la deuda, D/V es la proporcin deuda valor de la empresa, o deuda - activo
P es el patrimonio neto, P/V es la proporcin patrimonio neto valor, o patrimonio neto - activo
V es el Valor de la empresa en el mercado = deuda + patrimonio neto = (D +P) = A (Activo) Este modelo
asume que la empresa vale la sumatoria de los activos
t es la alcuota del impuesto a las ganancias
(1-t) es el escudo fiscal, la reduccin que se produce en el costo del endeudamiento por la posibilidad de
desgravar los intereses del impuesto a las ganancias.
El apalancamiento financiero aumentar el riesgo del proyecto, porque el endeudamiento agrega una prima de
riesgo (por riesgo de quiebra)
Esto se reflejar en los dos trminos de la frmula del Costo Promedio Ponderado del Capital. En el trmino
correspondiente al capital ajeno, a medida que aumente el endeudamiento aumentar el costo promedio
ponderado de la deuda Kd, al incrementarse la percepcin del riesgo por parte de los acreedores. En el trmino
correspondiente al costo de oportunidad del capital propio Kecd, este aumentar porque el cd (con deuda),
ser mayor que sd (sin deuda) Tambin el cd aumentar a medida que aumente el endeudamiento.
Clculo del coeficiente beta con endeudamiento

En este caso, el Kecd, o costo de oportunidad del capital propio para los accionistas con endeudamiento, se
debe calcular con el coeficiente beta con endeudamiento cd, ya que el apalancamiento aumenta el riesgo:
Kecd = Rf + (Rm - Rf) cd

El cd con endeudamiento se puede calcular en funcin del sd sin endeudamiento, empleando una simple
frmula:
cd = sd [1 + D (1- T)]
P
Donde: P es el patrimonio neto, D es la deuda, D/P es la proporcin deuda / patrimonio neto o coeficiente de
endeudamiento y T es la tasa del impuesto a las ganancias.
Si un proyecto va a ser financiado con un 40% de deuda (D/V) La relacin de capitalizacin: patrimonio neto
sobre el valor de la empresa, (P/V) ser del 60% y la relacin de endeudamiento, deuda sobre patrimonio neto
(D/P) ser de 0,67
Deuda
Patrimonio neto
Valor = Activo
4.000
6.000
10.000
Capitalizacin P/V
Deuda / Valor
Endeudamiento D/P
60%
40%
67%
Si el Beta sin deuda sd de la actividad es de 1,1 y el impuesto a las ganancias T es del 35%, el Beta con deuda
cd ser: cd = 1.1 * [1 + 0,67 * (1-0,35)] = 1+ 0,67 * 0,65 = 1+ 0,433 = 1.58
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Se observa que el Beta con deuda cd es mayor que el Beta sin deuda sd. Por lo tanto, el costo del capital
propio con endeudamiento Kecd ser mayor que el costo del capital propio sin endeudamiento Kesd
El mismo clculo se ha hecho para porcentajes de endeudamiento crecientes. Se puede observar que En el
siguiente cuadro se puede observar como se incrementa el coeficiente debido al endeudamiento. En ese
cuadro, V representa el valor de la empresa, recurdese que en trminos contables V = Activo = Pasivo +
Patrimonio neto = D + P, de acuerdo a la notacin que estamos utilizando.
El Beta con endeudamiento cd aumentar rpidamente a medida que aumente el endeudamiento, como se
puede ver en la siguiente tabla, calculada para un sd inicial = 1,1
D
0
10
20
30
40
50
60
70
80
P
100
90
80
70
60
50
40
30
20
V
100
100
100
100
100
100
100
100
100
D/P
0,00
0,11
0,25
0,43
0,67
1,00
1,50
2,33
4,00
cd
1,10
1,18
1,28
1,41
1,58
1,82
2,17
2,77
3,96
Increm ento de los Beta por

endeudam iento
5,00
4,00
3,00
2,00
1,00
0,00
10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80%

Coeficientes de endeudamiento
Si un proyecto va a ser financiado con un ndice de solidez equivalente al 40% (D/V), al 8% de inters anual (Kd)
y un 60% con capital propio (P/V), siendo la tasa libre de riesgo Rf = 10%, la rentabilidad media del mercado Rm
= 20% y el cd = 1.58, primero hay que calcular la tasa de rentabilidad esperada por los accionistas:
Kecd = 0,1 + ( 0,2 0,1) * 1.58 = 0,1 + 0,158 = 0,258
A continuacin se puede calcular el costo promedio del capital ko:
Ko = 0,08 * 0,4 + 0,258 * 0.6 = 0,032 + 0,155 = 0,187
Esta tasa de descuento se debe aplicar a los flujos de caja calculados antes del impuesto a las ganancias, ya
que al calcular el cd se tuvo en cuenta el efecto reductor de la tasa por el escudo fiscal (1-t)
Uso del costo promedio ponderado del capital

Ante la tendencia generalizada en la literatura a recomendar el uso del costo promedio del capital como tasa de
rentabilidad mnima a exigir a los proyectos de inversin, se debe recordar que la tasa de descuento
aceptable depende del riesgo del proyecto, no del riesgo de la empresa.
Puede ser incorrecto considerar como tasa de rentabilidad mnima exigible a un proyecto especfico la tasa del
costo promedio de capital de la empresa.
Ese criterio es correcto slo cuando se trate de calcular el valor de la empresa, un proyecto de ampliacin, u otro
proyecto nuevo, al que se le atribuya el mismo nivel de riesgo de la actividad actual de la empresa. En esos
casos, s se recomienda tomar como tasa de descuento la tasa del costo promedio de capital de la empresa.
Ms incorrecto an es utilizar como tasa de descuento la tasa pasiva que pagan los bancos por los plazos fijos,
porque el riesgo del proyecto puede ser muy diferente al riesgo actual de la empresa o al riesgo de colocar el
dinero en el banco.
Las empresas se pueden concebir como un portafolios de inversin formado por varias unidades estratgicas de
negocios, siendo lgico que cada una de ellas se evale con una tasa de costo de capital diferente, en funcin
de su riesgo especfico.
Otro problema que se presenta al utilizar el costo promedio ponderado del capital es que la relaciones
deuda/valor de la empresa (D/V) y la relacin deuda/patrimonio neto (D/P) usada en la frmula de clculo del cd
varan a medida que se amortizan las deudas contradas para financiar la inversin en activos fijos y capital de
trabajo del proyecto.
Considerar una tasa de costo promedio ponderado del capital uniforme para todo el horizonte de evaluacin del
proyecto generalmente se usa la tasa ko del periodo inicial- introduce distorsiones en el clculo del VAN. Lo
correcto sera emplear para el descuento del flujo de fondos en cada periodo la tasa ko que corresponda a cada
uno de ellos, de acuerdo a como vaya cambiando la estructura de capital. (Que es el principio en el que se basa
el clculo del Valor econmico Agregado EVA)
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Porqu se debe utilizar una tasa de descuento acorde al riesgo del proyecto
Supongamos que una empresa tiene un nivel de riesgo similar al mercado. (Para ese riesgo, =1 y el
rendimiento esperado ser igual al rendimiento promedio del mercado Rm, supongamos, que es del 15%)
Supongamos para simplificar que el costo promedio ponderado de capital de la empresa inversora, ko sea
tambin 15%, el mismo representa el riesgo conjunto de la empresa, de acuerdo a la percepcin de sus
acreedores y los accionistas.
Supongamos que utilizando esa tasa ko de costo promedio ponderado de capital se pretendiera evaluar:
Un proyecto A con un riesgo de la actividad representado por a > 1 Al evaluarlo utilizando la tasa ko de
costo promedio ponderado de capital de la empresa, ko = 15%, el mismo ser aceptado, por ser su
rendimiento (Ra) superior al 15%
Un proyecto B, con un riesgo representado por b < 1 El mismo ser rechazado, por ser su rendimiento (Rb)
inferior a la tasa de costo promedio del capital de la empresa ko =15%
E(Ri
LMC
E(Ra)
Ra
15%= ko
Rb
A
B
E(Rb)
a
=1
Sin embargo, ambas decisiones sern errneas, porque para tomarlas se est teniendo en cuenta el costo
promedio del capital ko = 15 % de la empresa en lugar de tener en cuenta las tasas de rentabilidad mnima
exigibles E(Ra) y E(Rb) acordes con el riesgo esperado de los proyectos A y B.
El proyecto A debera rechazarse, si se evaluara exigiendo la rentabilidad mnima E(Ra) acorde con su nivel de
riesgo a, de acuerdo a la lnea LMC del mercado de capitales, ya que tiene una rentabilidad Ra inferior a la
exigible E(Ra)
El proyecto B debera ser aprobado, por ser su rentabilidad Rb mayor que la rentabilidad mnima exigible E(Rb)
determinada por lnea del mercado de capitales para su nivel de riesgo b.
En este ejemplo, se ve claramente que si se tiene en cuenta el riesgo especfico de cada proyecto, la decisin
que se debera tomar es exactamente la contraria a la que se tomara si para evaluarlos se lo hace con la tasa
de costo promedio ponderado de capital de la empresa inversora ko =15%
Por lo tanto, es incorrecto considerar como tasa de descuento de un nuevo proyecto la tasa del costo promedio
de capital de la empresa inversora, simplemente porque el riesgo del proyecto puede ser muy diferente al riesgo
de la empresa.
En sntesis, la tasa de descuento aceptable depender del riesgo del nuevo proyecto, no del riesgo de la
empresa.
Ser el costo promedio ponderado del capital (ko) del proyecto, en caso que exista endeudamiento o el costo de
oportunidad el capital para los inversores (kesd) correspondiente al proyecto, si no existira endeudamiento.
Reiterando, como norma se debe tomar para el clculo del VAN de un proyecto la tasa (ko o Kesd) que
corresponda al riesgo del proyecto, no la ko de la empresa inversora. Slo cuando el nuevo proyecto sea un
proyecto que no agregue riesgo a la empresa inversora, ser lgico tomar como tasa de descuento para el
proyecto la tasa del costo promedio de capital de la empresa.
Dificultades del CAPM

El Mtodo CAPM es uno de los ms utilizados para determinar la tasa de rentabilidad mnima exigible de un
proyecto, debido a su sencillez. Si bien no considera explcitamente la distribucin de probabilidades y la
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desviacin estndar del VAN o la TIR para analizar el riesgo del proyecto, la mayora de los autores considera
que constituye una buena aproximacin a la consideracin del riesgo.
Sin embargo, a pesar de su popularidad tambin recibe crticas:
Supuesta objetividad: La literatura ha inducido la creencia de que con el CAPM se puede determinar con
certeza la rentabilidad mnima exigida. Esto no es as, por los inconvenientes que veremos a continuacin:
Irrelevancia: La definicin del riesgo como covariancia ente los retornos de un ttulo y los del mercado, dando
igual importancia a la variacin de los resultados hacia arriba como hacia abajo, no es lo ms importante para los
inversores. Estos tienen aversin al riesgo de que se den resultados inferiores al esperado, lo cual no es
considerado por el CAPM.
Dificultad para capturar el riesgo no sistemtico: Un supuesto bsico del CAPM es que el mercado slo
retribuye el riesgo sistemtico o no diversificable, que depende de variables macroeconmicas y afecta a todas
las actividades por igual.
El riesgo no sistemtico, propio de cada actividad, se puede reducir con la diversificacin del portafolio, al
aumentar el nmero de ttulos. Por eso, al riesgo no sistemtico se le denomina tambin riesgo diversificable
El CAPM no fue diseado para considerar el riesgo especfico de un proyecto de inversin en forma individual,
sino para dimensionar el efecto diferencial que provoca la incorporacin del mismo a un portafolio.
Adems, la experiencia indica que los resultados de la diversificacin pueden ser contradictorios, ya que tambin
pueden aumentar el riesgo de una cartera.
Mercados ineficientes: El CAPM asume que los mercados de capitales son perfectamente competitivos y
eficientes, que la cantidad de acciones permanece fija, y que existe informacin perfecta, supuestos que
generalmente no se dan en la realidad.
Problemas de clculo: La determinacin de cada una de las primas de riesgo del modelo: Rf, Rm y los propios
coeficientes es un proceso en parte subjetivo y especulativo. Pequeas variaciones en los parmetros bsicos
producen diferencias significativas en Ke. Los clculos de los para las empresas que cotizan en bolsa,
generalmente presentan importantes variaciones en los resultados, segn la metodologa que se utilice.
En nuestro pas existe adems la dificultad de que el mercado de capitales es muy reducido e imperfecto.
Cotizan en el mercado muy pocas empresas, que no son representativas de la diversidad de sectores
econmicos ni en cada rubro de actividad y por lo tanto, la rentabilidad promedio del mercado Rm est sesgada
por los rendimientos de muy pocas acciones lderes, donde predominan las empresas de servicios pblicos, los
bancos y grandes empresas oligoplicas, con rentabilidades superiores a las de empresas similares en
mercados de competencia perfecta en el resto del mundo.
Por ejemplo, en la mayora de los pases la actividad bancaria tiene un = 1, porque su riesgo es equivalente al
promedio de las actividades del mercado. Sin embargo, en nuestro pas el de la actividad bancaria ha sido
calculado = 1,2 lo que indica un riesgo mayor que el riesgo promedio del mercado.
Lo cual es en definitiva un indicador ms de lo que ya sabemos, que los bancos en Argentina, acostumbrados a
cobrar grandes diferencias entre las tasas activas y las pasivas, suelen fundir a muchos de sus clientes, con lo
que terminan a su vez fundindose ellos mismos en pocas de recesin.
Efectos no sistemticos: El CAPM asume que en los mercados de capitales prevalece el efecto industria, lo
cual implica suponer que la rentabilidad y los riesgos estn determinados por la estructura del mercado de cada
actividad.
Sin embargo, en los clculos de los influyen tambin los ciclos econmicos y la estacionalidad, el leverage
operativo que hace a las empresas ms o menos vulnerables a las variaciones de las ventas y el leverage
financiero, que depende del endeudamiento y potencia el riesgo de quiebra.
Si bien los ciclos econmicos son estructurales, el apalancamiento operativo es controlable a travs de
operaciones de reestructuracin, fusiones, achicamiento y tercerizacin.
La estructura del financiamiento tambin es un factor controlable y no todas las empresas de un sector siguen
las mismas polticas de endeudamiento. Por ese motivo, los que se publican se suelen calcular
desapalancados (sin endeudamiento).
De modo que las decisiones de la gerencia pueden modificar significativamente la rentabilidad de una empresa
en particular respecto de la rentabilidad promedio del sector, provocando efectos no sistemticos, que el CAPM
no puede capturar.
Problemas de informacin: En nuestro pas y especialmente en el caso de las Pymes, que no cotizan en el
mercado de capitales, resulta muy difcil obtener informacin sobre su la verdadera rentabilidad. En los casos en
que por falta de informacin los no se pueden determinar, la literatura indica que pueden tomarse como vlidos
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los de la misma actividad en otros pases. Pero esto no es tan cierto, porque difcilmente en otros pases los
mercados tengan estructuras similares.
Problemas de validacin del modelo: Hay variables que no se mueven covariando con el mercado y pueden
subir o bajar la rentabilidad de la empresa. Empricamente, no se ha podido demostrar que exista en forma
permanente una relacin directa entre el retorno de una accin y el riesgo de la misma medido con el coeficiente
. Tampoco se ha podido demostrar que el arbitraje provoque una correlacin fuerte entre riesgo y retorno, ni
que la rentabilidad promedio del mercado se site sobre la frontera eficiente.
Ajuste de la tasa de descuento obtenida: La tasa de descuento determinada por el CAPM tiene componentes
objetivos, pero en ltima instancia la percepcin del riesgo de una inversin siempre tiene importantes
componentes subjetivos. En la prctica, los resultados obtenidos se suelen ajustar sumando o restando a la tasa
de descuento determinada por el CAPM algn componente adicional que tambin representa el riesgo no
sistemtico del proyecto
Ese componente tiene en cuenta factores como la calidad de los productos y servicios que se ofrecen, las
relaciones con los sindicatos, el desarrollo de marcas o patentes, el impacto de las estrategias competitivas, etc.,
factores que pueden mejorar o empeorar la rentabilidad, con independencia de lo que ocurra en el sector o en la
economa en general.
Su clculo se suele hacer subjetivamente, segn el criterio del evaluador. Si la empresa cotiza en bolsa, el
clculo se puede hacer ms objetivamente, ya que se puede comparar el valor de mercado del paquete
accionario con el valor de la empresa descontando el flujo de fondos con la tasa segn el CAPM.
Si surgen discrepancias consistentes, por ejemplo, que el valor de mercado del paquete accionario resulte
persistentemente mayor que el valor calculado con la tasa segn el CAPM, significa que el mercado reconoce
que la gestin de la empresa es eficiente y ha reducido los riesgos derivados del riesgo no sistemtico.
Si el valor accionario de la empresa fuera persistentemente menor que el valor calculado con la tasa
determinada segn el CAPM, significa que el mercado considera que la direccin de la empresa ha sido
ineficiente en el manejo de los riesgos no sistemticos.
No obstante estas dificultades, lo ms probable es que el modelo CAPM siga siendo popular por su simplicidad
para estimar el riesgo, hasta tanto no se cuente con tcnicas mejores.
6. Mtodos para tratar el riesgo al evaluar un proyecto

Inversiones y gastos para prevenir o mitigar riesgos
Ya mencionamos que las medidas de gestin de riesgo implican micro decisiones que se debern tomar en la
etapa de preinversin y afectarn los flujos de fondos proyectados.
Por ejemplo, en un proyecto agrcola puede ser necesario prever la perforacin de un pozo subterrneo para
mitigar el riesgo de sequa, comprar quemadores para mitigar el riesgo de heladas, realizar anualmente
curaciones para prevenir el riesgo de enfermedades, fertilizaciones y rotaciones de los cultivos para evitar el
empobrecimiento del suelo, tela para evitar el riesgo del granizo, etc.
Otra alternativa para mitigar el riesgo de granizo puede ser diversificar las localizaciones del proyecto, a costa de
aumentar los costos fijos y desaprovechar economas de escala.
El incremento de los gastos fijos y variables para prevenir, asegurar, mitigar o transferir riesgos
incrementar el riesgo operativo del proyecto, porque correr el punto de equilibrio a la derecha.
En la medida en que el inversor decida hacer mayores inversiones y gastos operativos para prevenir, asegurar,
derivar o mitigar riesgos, disminuir la rentabilidad del proyecto, pero tambin disminuir la variabilidad de los
flujos de fondos y el riesgo no sistemtico o controlable del proyecto.
Por lo tanto, el inversor deber hacer continuamente un balance entre rentabilidad y riesgo.
Independientemente de que las medidas de gestin del riesgo permitan disminuir parcialmente los riesgos no
sistemticos o controlables de un proyecto, estos no se pueden eliminar totalmente.
Adems, seguirn subsistiendo los riesgos sistemticos, del mercado o no controlables, (que dependen de
variables polticas y macroeconmicas o de otras circunstancias microeconmicas que inciden en el mercado del
proyecto en particular)
Equivalencia a certidumbre
De acuerdo al grado de incertidumbre, este procedimiento consiste en disminuir los flujos de beneficios netos,
multiplicndolos por coeficientes menores que 1, con el objeto de considerar su equivalente en condiciones de
certeza.
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Segn este mtodo los flujos de caja del proyecto deberan ser ajustados por un factor, de modo que el VAN as
ajustado coincida con el valor esperado del VAN en condiciones de certidumbre.
Tericamente, el coeficiente at debera ser el factor de ajuste a aplicar a los flujos de caja inciertos BNt en cada
periodo t, de modo que BNt * at = BNCt = BNRt represente los flujos de caja en cada periodo t reducidos a
condiciones de certidumbre, de modo que el VAN equivalente a certidumbre VAN (C) resulte igual al VAN (E)
esperado en condiciones de riesgo: VAN (C) = VAN (E)
Una modalidad es aumentar los descuentos a medida que transcurre el tiempo, debido a la mayor
imprevisibilidad de los flujos de caja futuros.
Los coeficientes at deben variar en forma inversamente proporcional al grado de riesgo. A mayor riesgo
asociado, menores sern los coeficientes, cuyo valor estar entre cero y uno. Cuanto mayor es el riesgo, los
coeficientes son menores, o sea, que los descuentos realizados en los flujos de cada periodo son mayores.
Para proyectos agrcolas en nuestro medio se suele contemplar el riesgo del granizo castigando los flujos de
ingresos previstos en un 20% en el caso del oasis central (prdida por granizo equivalente a una cosecha de
cada cinco) En ese caso se multiplican los flujos de ingresos por 0,80
Sin embargo, se debe tener en cuenta que eso no es vlido en todos los proyectos. En el caso de los forestales
los rboles crecen, con lo cual el riesgo disminuye con el tiempo.
En el caso del oasis sur (prdida de una cosecha de cada cuatro) se disminuyen los ingresos en un 25%,
multiplicndolos por el coeficiente 0,75
Si en un plazo suficientemente largo se constatara que la lucha antigranizo por sembrado de nubes reduce el
riesgo, esos porcentajes deberan ser corregidos.
El mtodo de equivalencia a certidumbre es un procedimiento subjetivo, arbitrario y poco recomendable.
Una de las fallas de ese mtodo es como saber cul es el VAN en condiciones de certidumbre. Adems,
distribuye las cadas de produccin uniformemente durante la vida del proyecto, con lo que no se considera
el mayor impacto sobre la rentabilidad que puede tener el granizo en los primeros aos, o si se produce dos aos
seguidos.
Para tratar la incertidumbre existen mtodos ms efectivos, como el anlisis de sensibilidad o la simulacin por el
mtodo de Montecarlo, donde se considera la aleatoriedad de los eventos de riesgo.
La aplicacin de este mtodo permite descontar los flujos sin incorporar en la tasa de descuento el efecto del
riesgo. Es decir, se debe utilizar el mtodo de ajuste de la tasa de descuento o el de equivalencia a certidumbre.
Son excluyentes, no se pueden utilizar ambos a la vez.
Si se pudieran calcular correctamente los coeficientes a t, el mtodo de equivalencia a certidumbre sera un
mtodo ms eficiente que el ajuste de la tasa de descuento, porque permitira ajustar el riesgo en cada periodo y
no del proyecto en su conjunto, como se hace cuando se ajusta la tasa de descuento.
Pero ello es una mera elucubracin terica. No es un mtodo aconsejable, ya que en la prctica se utiliza una
tasa redescuento i sin riesgo y los coeficientes at se estiman en forma arbitraria y subjetiva.
Como no se sabe cunto es el VAN (E) no se puede comparar el resultado y el procedimiento resulta poco
confiable. Si realmente se supiera cuanto es la distribucin de probabilidades de los flujos de fondos y el VAN(E)
no tendra sentido hacer el clculo del VAN(C) por este procedimiento.
Ajuste de la tasa de descuento

Existe correspondencia entre el riesgo percibido y la tasa de rentabilidad mnima exigida por el inversor, siendo
esta una de las variables ms importantes, y a la vez, una de las ms difciles de determinar objetivamente en la
evaluacin de un proyecto.
Tericamente, la tasa de descuento debe ser la mejor tasa alternativa que puede obtener el inversor para un
proyecto de igual riesgo (el proyecto alternativo de referencia considerado para calcular el VAN)
Una forma de ajustar los indicadores del proyecto es corregir la tasa de descuento. A mayor riesgo, mayor
debe ser la tasa de rentabilidad mnima exigida. De esta forma, un proyecto que en funcin de una tasa baja
resulte viable, evaluado con una tasa ajustada por el riesgo puede resultar no viable.
En el grfico siguiente, el riesgo se mide en abscisas empleando la desviacin estndar del VAN y las
rentabilidades mnimas exigidas para cada nivel de riesgo se determinan en el eje de ordenadas.
Las desviaciones estndar del VAN o de la TIR B < C < D y por lo tanto, las rentabilidades mnimas exigidas
iB = 8% < iC = 10% < iD = 12%
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i
Lnea del mercado
Tasa libre
de riesgos
Como consecuencia de las decisiones que se tomen o no para prevenir o mitigar los riesgos variar la
percepcin del riesgo por parte del inversor y por lo tanto la tasa de rentabilidad mnima exigida al proyecto.
Al tener un carcter subjetivo, las preferencias personales de distintos inversionistas harn diferir la tasa de
rentabilidad mnima exigida para un mismo proyecto.
Muchos autores definen este mtodo como una aproximacin imperfecta para incorporar el factor riesgo a los
proyectos, ya que slo considera implcitamente la distribucin de probabilidades y la desviacin estndar
de los flujos de caja proyectados.
Por ejemplo, si en un proyecto vitivincola se prev instalar tela antigranizo, el riesgo disminuir sustancialmente,
por lo cual el inversor bien podra exigirle al proyecto una tasa de rentabilidad mnima de un 10% anual real, que
es la tasa que se considera compatible con el menor riesgo que suelen tener los proyectos agrcolas en la
pampa hmeda, a la cual le puede agregar una prima de riesgo adicional, por las caractersticas del proyecto.
Pero si no coloca la tela antigranizo, debera evaluar el proyecto con una tasa de rentabilidad mnima exigida
mayor, que puede oscilar entre un 12,5 a un 15% anual real.
Lo que no se debe hacer es utilizar varios procedimientos de ajuste simultneamente, ya que si por una
parte se aumentan la inversin y los gastos operativos para asegurar o mitigar los riesgos, disminuyendo el flujo
de fondos o se introducen en el flujo de fondos previsiones para afrontar los gastos imprevistos (algo muy
comn, pero no recomendable) y por otra parte no se disminuye la tasa de descuento acorde con la disminucin
del riesgo lograda por el aumento de la inversin y los gastos operativos, se est castigando simultneamente el
clculo de los indicadores del proyecto por varios procedimientos diferentes como consecuencia de los mismos
riesgos, con lo cual difcilmente un proyecto resultar viable al realizar los clculos de esa forma.
Los procedimientos a seguir dependern de la experiencia del evaluador. En caso de dudas, se puede evaluar el
proyecto por diferentes mtodos y analizar su diferente incidencia en los resultados.
Anlisis de sensibilidad:
El anlisis de sensibilidad consiste en calcular la elasticidad del (VAN, IVAN, TIR, etc.) en relacin a las variables
crticas del proyecto. Permite estimar los cambios que se producen en los indicadores del proyecto ante cambios
en las variables crticas y profundizar su anlisis, detectando cules son las variables significativas del proyecto.
A mayor grado de sensibilidad, mayor es el riesgo.
Por ejemplo, la elasticidad del VAN con respecto al precio, indica cuanto es la variacin porcentual del VAN ante
variaciones del precio. Se calcula:
Elasticidad (VAN, p) = VAN / VAN

p/p
El numerador indica el porcentaje de variacin del VAN sobre el valor bsico cuando se produce una variacin
del precio. El denominador indica la variacin porcentual del precio.
El resultado expresa la elasticidad VAN-precio o que porcentaje aumentar/disminuir el VAN por cada
aumento/disminucin de un 1% en el precio. De la misma forma se proceder con las dems variables crticas
del proyecto.
La elasticidad representa una proporcin y es adimensional. Si el signo de la elasticidad es positivo, indica que
existe una relacin directa entre el VAN y la variable. Si el precio aumenta, el VAN aumenta.
Si el signo de la elasticidad es negativo, indica que existe una relacin inversa entre el VAN y la variable crtica.
Por ejemplo, entre el VAN y el costo variable. Si este aumenta, el VAN disminuye.
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Normalmente, las variables significativas de los proyectos son las que determinan el ingreso: precio y cantidad y
los costos variables o fijos ms importantes.
El anlisis puede ser unidimensional o multidimensional, cuando se analizan los efectos combinados de dos o
ms variables. Ver Ejemplos en la Ficha 12.5 Anlisis de sensibilidad
Anlisis de nivelacin:
Se hace usando la funcin Buscar objetivo de Excel, determinando que valores debe tomar cada una de las
variables crticas del proyecto para que el VAN se haga 0, o para que la TIR se haga igual a la tasa de
descuento.
Permite mostrar el grado de marginalidad del proyecto, es decir, cuan cerca del margen se encuentra el
resultado.
Si un cambio pequeo en una variable significativa puede hacer negativo el VAN, esto indica que el proyecto es
riesgoso. Ver Ejemplos en la Ficha 12.5 Anlisis de sensibilidad.
Anlisis de escenarios:
Se calcula utilizando la funcin Escenarios de Excel, para lo cual se deben definir primero diferentes escenarios
y los valores esperados de las variables significativas del proyecto en cada uno de ellos. Generalmente se
definen al menos tres escenarios: optimista, normal y pesimista, aunque se pueden definir otros.
El anlisis de escenarios es ms sofisticado que el de sensibilidad, porque se tienen en cuenta las correlaciones
que existen entre las variables significativas.
En el anlisis de sensibilidad se calcula como varan los indicadores del proyecto al variar cada una de las
variables significativas del proyecto, a lo sumo dos, pero no se tienen en cuenta las interrelaciones entre las
variables.
Por ejemplo, en un escenario pesimista, donde se analice el impacto de una recesin, bajarn tanto las unidades
vendidas como los precios y por lo tanto los ingresos, pero tambin es probable que tambin baje el costo de
algunos insumos crticos, aumente el costo del financiamiento y quizs, el tipo de cambio, debido a una
devaluacin.
En un escenario optimista puede que se incrementen los precios y las cantidades vendidas, pero tambin es
probable que suban los costos de algunos insumos crticos.
El anlisis puede complementarse con una asignacin de probabilidades de ocurrencia a cada escenario, en
forma objetiva o subjetiva, lo cual permite calcular el Valor esperado del Van o la TIR. Es un mtodo que
disminuye el grado de subjetividad, sin eliminarla.
Caso de diferentes escenarios posibles. Clculo del valor esperado

Hasta ahora, hemos trabajado con un solo flujo de fondos para cada proyecto de inversin. Sin embargo, las
empresas deben estimar escenarios futuros. A cada uno de ellos le corresponder un flujo de fondos diferente y
por lo tanto, un VAN diferente.
La estimacin de escenarios posibles permite un anlisis del riesgo ms sofisticado que el anlisis de
sensibilidad o el de nivelacin del VAN respecto de las variables crticas, porque tiene en cuenta la correlacin
existente entre esas variables.
Una vez encontrado el Rendimiento esperado R(i) (sea VAN, TIR, etc.) de cada escenario, se puede asignar a
cada uno su probabilidad p(i) de ocurrencia y calcular el Valor esperado del VAN o la TIR en funcin de los
escenarios posibles.
Una probabilidad p(i) no puede ser negativa y la sumatoria de las p(i) de los distintos escenarios debe ser igual a
1. Las probabilidades de ocurrencia generalmente son asignadas en forma subjetiva, de acuerdo al juicio de
experts.
El valor esperado E(Ri) ser la media ponderada de los retornos previstos para cada escenario, en funcin de
su probabilidad de ocurrencia.
E(Ri) = p(i) * R(i)
Desde i=1 a n
Suponiendo que la inversin se realiza ntegramente con capital propio, (sin endeudamiento) la tasa de
descuento ser el costo de oportunidad del capital para los accionistas, es decir la mejor tasa de
rentabilidad que pueden obtener para una inversin de similar nivel de riesgo.
Por ejemplo, supongamos el siguiente caso:
Escenarios
VAN: R(i)
Pesimista
-5.000
Normal
10.000
Optimista
15.000
Valor esperado del VAN
p(i)
0,2
0,5
0,3
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R(i) * p(i)
-1.000
5.000
4.500
8.500
Otro ejemplo:
Por ejemplo, si se asignan las siguientes probabilidades los resultados de cada escenario:
Escenario
Optimista
Normal
Pesimista
Van
150.000
40.000
- 10.000
Probabilidad
0,2
0,6
0,2
El Valor esperado del Van ser: Van (E) = 150.000 * 0,2 + 40.000 * 0,6 10.000 * 0,2 = 52.000
Co-dependencia de los flujos de beneficios netos Anlisis estadstico:

Implica establecer la distribucin de probabilidades de los flujos futuros de caja, calcular la media de los flujos
esperados y su desviacin estndar y analizar el coeficiente de variacin. Estos anlisis incluyen el anlisis de la
dependencia o independencia de los flujos en el tiempo. Es un mtodo ms objetivo, pero no logra incorporar el
riesgo en toda su magnitud.
Mtodo de opciones reales o del rbol de decisin:

Es muy comn que al evaluar un proyecto se planteen diversas alternativas de decisin posibles, incluso de
encadenamientos de decisiones en el tiempo. Frente a cada una de ellas se podrn suscitar diferentes sucesos
que afectarn las variables significativas del proyecto, a los cuales se les pueden asignar distintos grados de
probabilidad.
Ante una serie de decisiones futuras de carcter secuencial, se pueden estimar los posibles sucesos y
resultados.
El rbol de decisin es una tcnica grfica que permite ordenar los posibles cursos de accin, calcular el flujo
de fondos y el VAN de cada alternativa y el VAN esperado del proyecto, segn las probabilidades asignadas a
los diferentes sucesos que pueden ocurrir.
Por ejemplo, si se evala la opcin de cultivar A o B, se pueden considerar diferentes resultados posibles en
caso que se presenten distintas condiciones climticas y diferentes comportamientos de los precios de venta.
Si se analiza si conviene o no inaugurar un negocio se pueden tener en cuenta diferentes respuestas del
mercado, segn el probable impacto de diferentes niveles de inversin inicial en publicidad en los resultados del
primer ao y su influencia en los resultados de los ejercicios futuros.
Cada decisin implica una bifurcacin del rbol de decisin. Se representa grficamente por un cuadrado
con un nmero. A partir de ah se representan mediante crculos los sucesos aleatorios que pueden
influir en los resultados. A cada suceso se le asigna una probabilidad de ocurrencia.
De esta forma, el rbol presenta todas las combinaciones posibles de decisiones y sucesos, permitiendo estimar
el valor esperado del resultado final expresado como valor actual neto esperado, utilidad esperada, u otro
indicador.
Supngase, a manera de ejemplo, que se estudia el lanzamiento de un nuevo producto y se plantea la
disyuntiva estratgica de decidir que puede convenir ms, si introducirlo directamente a escala nacional o
hacerlo primero a escala regional y continuar despus o no la comercializacin a escala nacional, de acuerdo a
la respuesta recibida.
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Ejercicio de opciones reales: Introduccin de un producto en el mercado

Decisin
Demanda
Deci sin
Continuar a
nivel nacional
VE(C)= 1.900
alta
P = 0,7
VAN
alta
P = 0,6
4.000
media
P = 0,1
1.000
baja
P = 0,3
(2.000)
alta
P = 0,6
2.000
media
P = 0,1
1.500
baja
P = 0,3
1.000
Continuar a
nivel r egional
VE(D)=1.650
Intr oduccin
r egional
VE(A)=1.730
Demanda
media
P = 0,1
2.000
baja
P = 0,2
1.000
alta
P = 0,5
5.000
media
P = 0,2
100
baja
P = 0,3
Introduccin
nacional
VE(B)=1.690
(3.000)
a) Se plantean las decisiones posibles y se les asigna un nmero (1: Introduccin inicial a nivel regional o
nacional, 2: Si es mejor introducir primero a nivel regional, luego continuar a nivel nacional o quedarse en el
regional, segn sean los resultados.)
b) Para cada decisin se plantean diferentes sucesos aleatorios.
c) Se asigna una letra (A, B, C, D) y probabilidades a cada suceso aleatorio.
b) Se elabora el flujo de fondos y calcula valor actual neto de cada ramificacin, sin tener en cuenta las
probabilidades.
c) Se calcula el valor esperado de los valores actuales netos. Para ello, se procede de izquierda a derecha,
analizando primero los sucesos ms cercanos al final del rbol.
d) Se calcula el valor esperado del suceso (C) Ampliar la introduccin a nivel nacional (si se obtiene un buen
resultado a nivel regional):
C. Demanda alta
0,60 x 4.000 = 2.400
C. Demanda media
0,10 x 1 000 = 100
C. Demanda baja
0,30 x 2 000 = (600)

VE (VAN) C = 1.900
e) Se analiza el valor esperado del suceso (D), Continuar slo a nivel regional (si es mejor que continuar a nivel
nacional:
D. Demanda alta
0,60 x 2.000 = 1.200
D. Demanda media
0,10 x 1.500 = 150
D. Demanda baja
0,30 x 1.000 = 300

VE (VAN) D = 1. 650
f)
Entre los sucesos C y D la decisin [2] ser (C) Ampliar a nivel nacional (si se obtiene un buen resultado a
nivel regional) porque en ese caso retornar un VAN esperado mayor = 1.900
g) La siguiente decisin se refiere a la decisin [1] Para calcular el valor esperado del suceso (A) Introduccin a
nivel regional, cuando la demanda es alta, se toma el mayor valor esperado de la decisin [2] continuar
despus a nivel nacional. Aplicando el procedimiento anterior, se obtiene:
A. Demanda alta
A. Demanda media
A. Demanda baja
0,70 x 1.900 = 1.330

0,10 x 2.000 = 200
0,20 x 1.000 = 200
VE(VAN) A = 1.730
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h) Se calcula el valor esperado del suceso (B) Introducir primero a nivel nacional:
B. Demanda alta
B. Demanda media
B. Demanda baja
0,50 x 5.000 = 2.500

0,20 x 100 =
20
0,30 x (3.000) = (900)
VE(VAN) B = 1.620
El mtodo tiene en cuenta los resultados probables de cada decisin y permite calcular el valor esperado de
cada combinacin de decisiones posibles.
En consecuencia, en este caso conviene optar por A, Introduccin inicial en el nivel regional, que luego
se ampliar a nivel nacional, por ser, dadas las probabilidades de los sucesos, la combinacin de
decisiones que maximiza el resultado esperado.
En el ejemplo, la decisin se toma sobre la base de un valor actual neto promedio. Aunque no incluye
directamente la variabilidad de los flujos de caja del proyecto, ajusta el riesgo en funcin de una asignacin de
probabilidades.
No incluye el efecto total del riesgo, pues no considera la posible desviacin estndar de los resultados
Un inversor con mucha aversin al riesgo deseara tomar la decisin no slo teniendo en cuenta el valor actual
neto promedio, sino tambin la desviacin estndar de los resultados. La forma de superar este problema sera
representar todas las cantidades, variables y sucesos aleatorios mediante distribuciones continuas de
probabilidad.
Modelos de simulacin. El mtodo Montecarlo:

El Mtodo Montecarlo es una tcnica de simulacin de situaciones inciertas, asignando aleatoriamente y un
nmero significativo de veces, valores esperados a las variables no controlables.
Primero se debe construir en Excel el modelo matemtico del proyecto y determinar el rango de variacin y el
tipo de distribucin de probabilidades de las variables crticas o significativas del proyecto.
Generando valores aleatorios para cada una de esas variables crticas, se puede calcular el VAN
correspondiente a cada conjunto de valores asignados aleatoriamente.
Por el teorema del lmite central la distribucin de probabilidades del VAN ser una distribucin normal,
independientemente de la forma que tengan las distribuciones de probabilidades de las variables crticas del
proyecto.
Construida la distribucin de probabilidades del VAN se puede calcular su media aritmtica o valor esperado, su
desviacin estndar y calcular la probabilidad de que el VAN sea mayor o menor que 0, o que se encuentre
comprendido en un rango de valores.
Una forma particular de aplicacin del mtodo de simulacin de Montecarlo, citada por Sapag y Sapag, es el
mtodo de simulacin integral, desarrollado por David Hertz. Se basa en hacer la simulacin por el Mtodo
Montecarlo a partir de nueve factores crticos de los proyectos: precios de venta, costos fijos, costos operativos,
vida til de los equipos, dimensin del mercado, tasa de crecimiento del mercado, participacin en el mercado,
inversin requerida, valor de recupero de la inversin.
Existen programas desarrollados sobre la base del Excel como Risk, Cystall Ball, Model Risk, Parisi, etc. que
permiten realizar con facilidad la simulacin por el mtodo Montecarlo para cualquier proyecto de inversin.
La enorme ventaja de este mtodo es que nos permite pasar de una situacin de incertidumbre en la que no
conocemos la distribucin de probabilidades del VAN a una situacin de riesgo, porque nos permite conocer
esa distribucin de probabilidades y saber cul es la probabilidad de que el VAN sea negativo, o la
complementaria, cul es la probabilidad de que el VAN sea positivo.
Analizando riesgos con Crystall Ball

(Los siguientes textos han sido extractados de folletos de propaganda de Crytall Ball) Cmo trabaja Crystall
Ball? Para qu sirve Crystall Ball?
Crystall Ball es un programa de simulacin de fcil uso, que ayuda a analizar riesgo e incertidumbre. Se puede
usar para cualquier industria y cualquier aplicacin.
Por ejemplo, si fuera un investigador en la industria farmacutica, podra analizar la posibilidad del xito
financiero de un proyecto de investigacin.
Supongamos que sin realizar una simulacin calcula un Beneficio neto de $9.200.000. Ese resultado no es malo,
pero no tiene ningn sentido si no se conoce la probabilidad de obtenerlo. Hay una probabilidad del 75% de
lograrlo? La simulacin permite calcular la probabilidad de obtener cierto resultado.
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El anlisis del riesgo con la hoja de clculo

Sin simulacin, un modelo econmico-financiero en hoja de clculo revelar un solo resultado, generalmente el
estimado como ms probable. La falta de conocimiento sobre como los valores de las variables crticas pueden
variar imprevisiblemente, evidencia la incertidumbre del proyecto.
Tradicionalmente, la incertidumbre se trata en las hojas de clculo de tres formas: mediante estimaciones de
punto, de sensibilidad o rango y de escenarios.
Las estimaciones de punto requieren determinar el valor ms probable para las variables inciertas. Estas
estimaciones son las ms fciles, pero pueden devolver resultados muy engaosos. Por ejemplo, si se necesitan
25 minutos promedio para llegar al aeropuerto y siempre se sale 25 minutos antes, es muy probable que se
pierda el 50% de los vuelos.
El rango de resultados posibles se suele estimar en base a tres escenarios: el mejor caso, el peor caso y el
ms probable. En realidad se pueden y se deberan analizar ms de tres escenarios:
Cul es el peor caso? Qu pasa si las ventas son las mejores, pero los gastos son los peores? Qu pasa si
las ventas son las promedio, pero los gastos son los menores? Qu si las ventas son medias, los gastos
medios, pero las ventas durante algunos meses son malas?
Este tipo de anlisis puede producir muchos resultados diferentes, tantos como escenarios posibles, consume
mucho tiempo y no permite determinar la probabilidad de ocurrencia de cada escenario ni de cada resultado.
Una de las desventajas de los modelos convencionales es que una celda slo puede tomar un valor en un
momento. Si se calcula el rango, lo lgico es reemplazar el valor incierto varias veces dentro del rango, para ver
cual es el mnimo efecto, el ms probable y el mximo.
Crystall Ball ayuda a definir aleatoriamente diferentes valores para las celdas, dentro de un rango, en lugar de
usar una sola estimacin, con el valor ms probable de $3.000 Por ejemplo, puede definir sus ventas durante los
meses futuros como cualquier valor aleatorio entre $2.500 y $3.750, y guardar cada resultado.
El modelado con las tradicionales hojas de clculo

Crystall Ball trabaja con modelos en MS Excel. Un modelo es una hoja de clculo o un conjunto de ellas que ha
pasado a ser una herramienta de anlisis, porque se han establecido las relaciones causales entre diferentes
variables, combinando datos, funciones y frmulas con indicadores que ayudan a entender y analizar los
resultados.
Un buen modelo puede ser muy til para identificar los riesgos, preguntando para cada componente o variable
(por ejemplo, las ventas, los costos): Cun seguros son estos valores? Variarn? Son estimaciones o hechos
conocidos?
Identificando la incertidumbre en su modelo y definiendo los supuestos

Una vez construido un modelo en Excel, el primer paso para usar Crystall Ball es determinar cules son las
entradas inciertas. Normalmente lo son las variables crticas del proyecto: precios, cantidades, costos
Qu valores se han estimado para esas variables? Qu rangos, qu promedios?
Una vez identificadas esas variables Crystall Ball le permite definir la distribucin de probabilidades para
cada una de ellas, lo que llamamos un supuesto.
El prximo paso es identificar una previsin. Una previsin es una celda con la frmula que se quiere simular y
analizar. Por ejemplo, el VAN. Pueden ser tambin los beneficios netos, los gastos significativos, o la TIR. Se
pueden definir tantas previsiones como sea necesario.
Una vez definidos tantos supuestos y previsiones como se quiera, se selecciona el cono de Crystall Ball de la
barra de herramientas para ejecutar una simulacin.
La simulacin imita a un sistema real. Durante cada ensayo, Crystall Ball asigna automticamente n valores
al azar a cada variable crtica del modelo, segn la distribucin de probabilidad y el rango de valores
predeterminado para cada variable. Con esos valores recalcula la previsin.
Crystall Ball recuerda los valores obtenidos para cada previsin en cada ensayo. Durante la simulacin, se
puede ver como se forma un histograma o Mapa de Frecuencia de los resultados y como, despus de
centenares o miles de ensayos, las previsiones se estabilizan en una distribucin normal, de frecuencia
continua.
Por ejemplo, si se sabe que los gastos de comercializacin pueden variar en un rango entre $14.000.000 y
$19.000.000, de acuerdo a valores histricos, pero ms probablemente sean $16.000.000 en ese caso para la
variable gastos de comercializacin conviene definir una distribucin Triangular con estos parmetros. La
anchura del tringulo representa el rango de posibles costos, y la altura, el valor ms probable.
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Para el ensayo N 1, el valor aleatorio podra resultar $15.000.000, $17.500.000 para el N 2, $16.875.000 para
el N 3, y as sucesivamente. Cada vez que Crystall Ball ingrese un valor aleatorio, se recalcula la hoja de clculo
y se guarda el resultado de la previsin, por ejemplo, el VAN en la memoria, para analizarlo ms tarde.
Analizando los resultados de la simulacin

Si ejecuta una simulacin para 5.000 ensayos, entonces se han calculado 5.000 previsiones de VAN posibles.
Se despliegan los resultados de la simulacin en los histogramas interactivos, o mapas de frecuencia, mostrando
los resultados de 5.000 ensayos.
Note que el rango de posibles valores VAN resulta de $6.300.000 a $11.100.000, con una media (promedio) de
$8.800.000. Hay slo un 38% de certeza de recibir un Beneficio neto de $9.200.000, como se predijo
originalmente.
Imagine cuantas simulaciones ms complejas se consiguen haciendo simulaciones mltiples para todas las
variables crticas del proyecto. Empezar a ver el poder de Crystall Ball.
Presentacin de los resultados de la simulacin Montecarlo

El programa presenta las estadsticas de los resultados., indicando la probabilidad de que una previsin caiga
dentro de un rango especificado. Por ejemplo, si se realizan 5.000 ensayos, calculando 5.000 veces el VAN, en
qu porcentaje de ellos result el VAN > 0
El programa genera adems otros mapas, que permiten examinar diferentes facetas del modelo:
Qu variable crtica es la que ms incide en los resultados del VAN? Qu asunciones geolgicas son muy
importantes cuando se quiere conocer las reservas de petrleo en un yacimiento?
El Mapa de Sensibilidad permite analizar la contribucin de los supuestos (las variables inciertas) a una
previsin, mostrando cuales supuestos tienen el mayor impacto en esa previsin. El anlisis de sensibilidad
permite saber que variables determinan la mayora de los resultados.
Cul de seis nuevos proyectos potenciales tiene el retorno esperado ms alto con la menor variabilidad (el
rango ms pequeo de valores) rodeando la media?
El Mapa de cobertura permite desplegar mltiples previsiones en un mismo eje, incluso cuando provienen de
modelos separados. Con el Mapa de cobertura se puede comparar y seleccionar las mejores alternativas.
Cmo cambian los riesgos con el tiempo? El Mapa de Tendencia permite acumular las previsiones para
examinar tendencias y cambios en una serie de previsiones.
Cules son los beneficios del anlisis de riesgo con Crystall Ball?
Permite comprender el riesgo
Todos debemos tomar riesgos para tener xito y los riesgos desconocidos llevan a menudo a costosos errores.
Crystall Ball ayuda a calcular y comprender los riesgos inherentes a un proyecto.
Elimina las limitaciones de las hojas de clculo
Por qu confiar en solo una estimacin que puede ser engaosa, cuando fcilmente se pueden crear y analizar
miles de resultados potenciales? Usando Crystall Ball no es necesario crear varias hojas de clculo para analizar
escenarios mltiples.
Tiene ventajas competitivas
Con Crystall Ball se puede determinar la probabilidad de un resultado particular. Con el Anlisis de Sensibilidad
se sabe qu factores determinan los resultados. Permite enfocarse en el problema correcto y completar el
anlisis ms pronto, con menos esfuerzo. Al cuantificar los riesgos, puede ser una herramienta crucial para una
negociacin exitosa.
No es suficiente tomar decisiones inteligentes, hay que comunicarlas.
Los grficos e informes de Crystall Ball permiten mostrar de manera profesional cmo y porqu se toman las
decisiones informadas.
Distintos ejemplos de empresas que utilizan el Crystall Ball:

Bankers Trust y RMA, consultora especializada gestin de riesgos
La Direccin de Bankers Trust y su grupo Asesor (RMA) han usado Crystall Ball durante cinco aos. RMA
asesora a compaas de petrleo y gas, elctricas, e instituciones financieras en Amrica, Europa, Asia, y
Oceana. Ayuda a sus clientes a percibir los riesgos en sus negocios y mejorar sus posiciones competitivas. Ha
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ganado el premio para los Consejeros de Direccin de Riesgo de Euromoney del Ao durante tres aos difciles:
1996, 1997, y 1998.
Crystall Ball ha tenido su parte en el xito de RMA, permitindoles construir modelos financieros y estratgicos
personalizados para sus clientes. Cada uno de estos modelos para corporaciones grandes es nico y la mayora
contiene procesos estocsticos: Modelos de valoracin de recursos para servicios elctricos, modelos de
cashflow-a-riesgo, que involucran la comprobacin de proyecciones de los resultados. Estos recursos,
combinados con la habilidad de Bankers Trust, permiten mejorar su perfil del riesgo-retorno y reforzar el valor
para los accionistas.
Muchos de los modelos creados por RMA son bastante grandes, a veces conteniendo 100.000 clculos. Con su
interfaz intuitiva, de fcil uso, Crystall Ball hace ms fcil disear este tipo de modelos. Sin Crystall Ball, modelos
de este tamao exigiran cantidades significativas de tiempo para ejecutar las simulaciones. Con Crystall Ball se
pueden realizar en tiempos mnimos y desplegar resultados bien organizados, comprensibles, de fcil lectura.
Adems, la posibilidad de correlacionar los supuestos y el Mapa de Sensibilidad permiten a RMA analizar
profundamente sus modelos. Debido a la flexibilidad de Crystall Ball, RMA puede proporcionar metodologas
cuantitativas transparentes para arriesgar decisiones, en forma totalmente diferente a las soluciones segn la
caja negra tradicional" Esto asegura que una cantidad significativa de conocimientos se transfiera entre RMA y
sus clientes, agregando valor a todos los involucrados.
Tierras de Labranto Inc.
Tierras de Labranto, Inc. es la red de granjeros ms grande de Amrica del Norte y una compaa Fortune 200.
Ms de 500.000 granjas familiares independientes y rancheros poseen 1.400 cooperativas agrcolas,
comandadas por Tierras de labranto.
Su gerente de proyectos financieros es un usuario vido de Crystall Ball. En particular, lo usa para determinar la
exposicin al riesgo en fertilizantes qumicos, granos, carnes, gas natural, aceite crudo, gasolina y aceite
calorfico.
El anlisis de valor-a-riesgo no slo analiza la exposicin actual de la empresa a variaciones de precios de sus
insumos bsicos. El proceso empieza analizando los precios histricos, para determinar su volatilidad. Se calcula
la correlacin entre los precios histricos y se aplican las distribuciones de probabilidad de Crystall Ball.
El resultado es una distribucin de la exposicin de riesgo de Tierras de Labranto a los precios de productos e
insumos. Despus de analizar los resultados de la simulacin, la direccin puede determinar los niveles de
exposicin apropiados. Otra valiosa aplicacin es evaluar el riesgo de decisiones costosas, como comprar nuevo
equipo industrial o construir una nueva planta.
La tecnologa OptQuest de Crystall Ball les permite determinar la manera ms eficaz de procesar la carne de
cerdo. A travs de ese tipo de decisiones la compaa puede seguir con confianza los pasos necesarios para
tomar decisiones en un ambiente riesgoso.
El Grupo Sistemas de la Sierra Inc.
Sistemas de la Sierra Inc. es una compaa canadiense que ofrece servicios a industrias, incluyendo el cuidado
de la salud en fbricas y minas. Establecida en 1966, es una compaa con reputacin y rditos anuales por
encima de los $120 millones.
Un cliente reciente de Sistemas de la Sierra es una compaa regional (con ms de $1 mil millones de beneficios
netos) La compaa est investigando cmo puede competir en mercados como electricidad, gas, agua, y
servicios. Para tomar decisiones se basaba en la determinacin del VAN y el retorno sobre el capital (ROE)
estimado para la vida del proyecto. Los modelos determinsticos en hoja de clculo estaban bien detallados, pero
servan para evaluar el riesgo de los proyectos.
Sistemas de la Sierra le resolvi dos problemas: reuniendo muchas hojas de clculo diferentes y analizando la
incertidumbre financiera, al incorporar y proyectar diferentes variables econmicas en sus modelos.
Con el Crystall Ball Profesional reemplazaron los valores nicos estimados de las variables inciertas importantes,
como el precio del gas natural, la inflacin de precios, los precios de la electricidad, los costos importantes, los
costos de operacin variables y el inters a largo plazo, por distribuciones de probabilidad. Sus previsiones
incluyeron variables como el flujo del dinero en efectivo acumulado y el tiempo de recupero de la inversin.
Ejecutaron 4.000 simulaciones y aplicando el anlisis de sensibilidad y el grfico de tornado analizaron qu
variables inciertas tenan ms impacto en las previsiones. El resultado sugiri que cinco variables importantes
impactaban significativamente en el riesgo de los proyectos. Al poner estas variables en correlacin con el
tiempo, la compaa pudo generar estimaciones ms firmes del ROE de los proyectos.
"El beneficio de usar Crystall Ball Profesional es que proporciona una buena valoracin del riesgo de los
proyectos a ingenieros, analistas financieros, altos ejecutivos y la direccin corporativa," "El software crea un
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idioma ms claro sobre el riesgo del proyecto y las decisiones y tambin proporciona una estructura para evaluar
los proyectos marginales.
Actualmente, la Seccin de desarrollo de negocios de Sistemas de la Sierra est estandarizando procesos y
herramientas usando Crystall Ball Profesional para la evaluacin y seleccin de proyectos por parte de la
corporacin y sus subsidiarias. Esto posibilitar la toma de decisiones consistentes para proyectos plurianuales
grandes, de millones de dlares.
Direccin de Riesgo de Minnesota Power
La compaa de multi-servicios Allete, de Minnesota Power, se dedica a la generacin, transmisin y distribucin
de electricidad a bajo costo en Minnesota y Wisconsin, sirviendo algunos de los clientes industriales ms
grandes en los Estados Unidos.
Una de las tareas primarias de la Direccin de Riesgo de Minnesota Power es la estimacin, valoracin, y
comunicacin del riesgo financiero de los contratos. El Analista Cuantitativo del Departamento de Direccin de
Riesgo ha usado el Crystall Ball Profesional durante casi tres aos.
"Yo soy responsable de proporcionar apoyo en anlisis cuantitativo al grupo de direccin de riesgo. Esto incluye
el desarrollo de modelos cuantitativos para valorar ventas al por mayor complejas y contratos de menudeo,
simulando los resultados de los acuerdos y proyectos de generacin elctrica. Uso Crystall Ball para analizar
flujo de dinero en efectivo para modelos probabilsticos en vas de desarrollo. Recientemente, he usado el
programa para valorar opciones reales, como la inversin en plantas de generacin
El analista y sus colegas son fuertes defensores de los modelos de simulacin Montecarlo. Estos modelos
analticos aproximados del mundo real son usados por el grupo de riesgo para experimentar la variabilidad
natural dentro de un sistema.
La ecuacin Ganancia = Ingresos - Gastos es un modelo analtico muy simple, usado por la mayora de los
negocios. Sin embargo en el mundo real los ingresos y los gastos estn sujetos a la variabilidad y se necesita la
simulacin para examinar los efectos de esa variabilidad en las ganancias.
La direccin de riesgo de Minnesota Power usa estos modelos para ayudar a la compaa a decidir si compra o
no un recurso, cmo asignar el capital escaso y desarrollar o no una nueva oferta de productos. Se evala la
conducta de sistemas financieros, dado un juego especfico de entradas inciertas o asunciones del modelo,
considerando su variabilidad.
Para asegurar que los modelos son realistas, el grupo de direccin de riesgo consulta primero con los expertos
de la compaa y se toma el tiempo necesario para investigar el problema. En un proyecto reciente, el grupo de
riesgo desarroll un modelo financiero que requiri el consejo de ms de quince expertos para definir los
supuestos, desde la fiabilidad de la planta de generacin elctrica a las preocupaciones medioambientales.
Ven muchas ventajas en el planeamiento por simulacin. Primero, la disciplina de construir un modelo, identificar
las fuerzas determinantes, cuantificarlas, entender bien los datos y relaciones causa efecto dentro del modelo.
La estructura del modelo les permite ver los problemas del mundo real y ayuda a reducir la probabilidad de
formulaciones pobres.
La planificacin proporciona lo que ellos necesitan para que la direccin tome decisiones menos arriesgadas y
ms eficaces. "Con nuestra planificacin Montecarlo, podemos evaluar la variabilidad de opciones reales como
invertir en Turbinas de combustin vs. hacer acuerdos de generacin con otras empresas" "Esto proporciona una
nueva herramienta a nuestro equipo de direccin, determinando el riesgo asociado a los ingresos de un proyecto
particular.
Crystall Ball Profesional nos permite analizar variabilidad de resultados que son esenciales para tomar
decisiones comerciales correctas"
La direccin de Minnesota Power apoya el uso del planeamiento por simulacin usando Crystall Ball Profesional.
"Este software ha sido una herramienta primaria para evaluar y comunicar los riesgos financieros a la
organizacin," explic su Jefe de Riesgo.
Simulacin de Montecarlo: uso del Crystal Ball (versin 7.2)

Por Nassir Sapag Chain
El modelo MonteCarlo simula los resultados que puede asumir el van del proyecto, mediante la asignacin
aleatoria de un valor a cada variable pertinente del flujo de caja. La seleccin de valores aleatorios otorga la
posibilidad de que, al aplicarlos repetidas veces a las variables relevantes, se obtengan suficientes resultados de
prueba para que se aproxime a la forma de distribucin estimada.
Cada variable asume individualmente valores aleatorios concordantes con una distribucin de probabilidades
propia para cada una de ellas.
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El modelo de simulacin de MonteCarlo se diferencia del anlisis de sensibilidad de Hertz en que mientras en
este ltimo los valores de las variables son definidos sobre la base del criterio del evaluador y de acuerdo con lo
que l estima pesimista u optimista, en el primero se asignan en funcin a la distribucin de probabilidades que
se estime para cada una y dentro de un intervalo determinado por el evaluador. En otras palabras, la simulacin
permite experimentar para observar los resultados que va mostrando el van, especialmente cuando existen
dudas del comportamiento de varias variables a la vez, pero no es un instrumento que busca su optimizacin.
Para aplicar el Crystal Ball a la simulacin de MonteCarlo se deben seguir los siguientes seis pasos,
basndose en la siguiente Barra de Herramientas:
Construir el flujo de caja referenciando las celdas a aqullas sobre las cuales se aplicar la simulacin.
Elegir la distribucin de probabilidades para cada una de las variables a iterar, indicando los valores lmites,
cuando corresponda, con la opcin Definir > Definir supuesto
de la barra de herramientas de Crystal
Ball.
Definir el nombre de la funcin a pronosticar (VAN) y la unidad de medida ($, M$, US$, etctera) con la
opcin Definir > Definir pronstico
de la barra de herramientas.
Seleccionar las tareas a desarrollar con la simulacin (anlisis de correlacin, sensibilizacin, nmero de
iteraciones, nivel de confianza con el que se desea trabajar, entre otros), con la opcin Ejecutar >
Preferencias de Ejecucin > Iteraciones
Iterar las variables indicadas mediante la opcin Ejecutar
Crear un informe con los resultados mediante el men Crear Informe

Ver y analizar la informacin
grfica en los men Grficos de pronsticos
, Grficos de sensibilidad
y numrica en el cuadro
de dilogo resultante eligiendo los antecedentes que se desea rescatar como, por ejemplo, las Estadsticas,
Percentiles, Bondad del ajuste o las Mtricas de capacidad.
Cada variable a iterar puede tener formas diferentes de distribucin de probabilidades. Para aplicar la simulacin
de MonteCarlo, es fundamental asignar una determinada distribucin a cada una de ellas. En la tabla 1 se
describen las principales distribuciones de probabilidades que se aplican al estudio de proyectos. Las formas
grficas aparecen en la Figura 1.
Tabla 1. Distribuciones de probabilidades
Distribucin
Descripcin
Uso
Normal
Da un valor con una media m y

una desviacin estndar.
Anlisis de valores de resultados de prueba
Triangular
Da un valor con parmetros

optimista, normal y pesimista.
Cuando no se conoce la forma de la

distribucin pero se pueden estimar los
escenarios.
Uniforme
Da un valor con parmetros

mnimo y mximo.
Cuando dentro de un rango conocido todos

los valores tienen la misma posibilidad de
ocurrir.
Poisson
Da un valor con una media l.
Describir comportamientos que ocurrieron

en un perodo de tiempo dado.
a. Construccin del flujo de caja

El flujo de caja estar construido en referencia a las celdas de las variables determinantes en el xito o fracaso
del proyecto como, por ejemplo, cantidad a producir y vender, precio y costo variable, mismas que se iterarn en
la simulacin de su impacto en el resultado del van.
b. Eleccin de las distribuciones de probabilidades

Para asignar una distribucin de probabilidades a cada variable, se debe ubicar el cursor en la celda donde est
el valor de la primera de ellas. En el ejemplo, se colocar el cursor en la celda donde est anotada la cantidad a
producir y vender. Luego se seleccionar Definir supuesto
en la barra de herramientas de Crystal Ball
(primer botn) y se elige el tipo de distribucin de probabilidades. En este caso se optar por una distribucin
normal, haciendo doble clic en la opcin Normal del cuadro de dilogo que se muestra en la figura 1.
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Figura 1. Distribucin de probabilidades
Pulsando OK aparece el nuevo cuadro de dilogo Definir Supuestos para la distribucin de probabilidades
asignada a la ocurrencia de la variable penetracin de mercado, que se muestra en la figura 2.
Figura 2. Distribucin de probabilidades de penetracin de mercado
Marcando la opcin OK la distribucin queda almacenada (lo que se confirma si cambia el color del fondo de la
celda).
Tambin puede eliminarse una parte de la distribucin, si se estima que aunque probabilsticamente pueda
ocurrir, no es posible dadas las caractersticas del proyecto.
El mismo procedimiento se sigue para cada una de las variables que tienen un comportamiento aleatorio.
c) Funcin a pronosticar
Para que el modelo funcione se debe indicar la variable a pronosticar, por ejemplo, la Ganancia Bruta del
proyecto, para lo cual se ubica el cursor en la celda donde aparece ese valor en la hoja de trabajo. En la barra de
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herramientas del Crystal Ball se selecciona Definir pronstico

y, en el cuadro de dilogo que se desplegar,
y que se muestra en la figura 3, se define el nombre de la funcin y la unidad (pesos, dlares, etc.). Para
confirmar que la informacin fue almacenada, la celda cambia el color de fondo.
Figura 3. Cuadro de dilogo Defina el pronstico.
d) Seleccin de tareas de la simulacin

La opcin Preferencias de Ejecucin > Iteraciones
de la barra de herramientas ofrece la posibilidad de
definir la cantidad de veces que se desea ejecutar la simulacin. En el campo correspondiente a Cantidad de
iteraciones a ejecutar, escriba 5000.
e) Iteracin del valor de las variables

Pulsando la opcin Ejecutar
.de la barra de herramientas, Crystal Ball ejecutar las 5.000 simulaciones
indicadas en el cuadro de dilogo Preferencias de Ejecucin > Iteraciones
.
f) Estadsticas de la simulacin.
Al finalizar las 5 mil iteraciones, el Crystal Ball indicar que se alcanz el nmero de iteraciones solicitado y, en el
extremo derecho, el nmero de iteraciones que se muestran en la grfica, para un nivel de certeza del 100%, tal
como se muestra en la figura 4.
Figura 4. Histograma de los resultados
Si en la celda que indica Infinity se anota el nmero cero, el histograma mostrar en color azul los resultados de
las pruebas con Ganancia igual o mayor que cero e indicar el grado de certeza (78,51% en el ejemplo), como
se aprecia en la figura 5.
Figura 5. Anlisis del histograma.
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De igual forma, se puede visualizar fcilmente las estadsticas observadas en las 5 mil iteraciones (Fig.6)l los
percentiles (Fig.7) y las variables a las que reaccion con ms sensibilidad el resultado (Fig.8)
Figura 6. Estadsticas de la simulacin
Figura 7. Visualizacin de percentiles
Figura 8. Anlisis de sensibilidad (Grfico de tornado)
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La simulacin de MonteCarlo aporta claramente una mejor estimacin del resultado esperado mientras mayor
sea el nmero de pruebas que se realice. Sin embargo, el resultado del promedio simulado puede ser muy
diferente al que se observe con su implementacin. Esto es as, ya que los resultados de la simulacin dependen
de las condiciones que se asignaron a los parmetros de entrada al modelo: forma de la distribucin de
probabilidades, supuestos de lmites al rango de valores, etctera.
7. Anexo: Distribucin normal

Para comprender el Mtodo de simulacin de Montecarlo es necesario comprender cabalmente las
caractersticas y utilidades de la distribucin normal:
Tipificacin de la variable Distribucin normal estndar: N(0, 1)
Dada una distribucin normal N(, ) se puede encontrar la distribucin normal estndar o tipificada o reducida
de una variable z, que tendr por media el valor cero (=0) y por desviacin tpica la unidad (=1)
Su funcin de densidad es:
Su grfica es:
La probabilidad de que la variable aleatoria X tome un rango de valores, depender del rea del recinto
sombreado en la figura.
Para calcularla utilizaremos una tabla de la distribucin normal estndar o tipificada
Para poder utilizar la tabla tenemos primero que transformar la variable X de la distribucin N(, ) en otra
variable Z, que siga una distribucin normal tipificada N(0, 1). Eso se hace empleando la frmula:
Ejemplos de empleo de la tabla de la distribucin normal tipificada

La tabla de la curva normal tipificada N(0,1) se encuentra ms adelante y nos da las probabilidades de la funcin
de distribucin de la variable z tipificada.
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Ejemplo 1: P(Z a): Supongamos un proyecto donde el VAN medio = 300 y la desviacin estndar =20,41
Supongamos que queremos saber la probabilidad de que el VAN <= 320,41 (La media ms una desviacin
estndar) Lo primero es calcular el valor de la variable normal tipificada, z.
El valor de la variable tipificada z en este caso es z = a = (320,41 300) / 20,41 = 1
Para encontrar la probabilidad de que un valor de la variable tipificada sea inferior al valor a = 1, se buscan en la
tabla de la distribucin normal tipificada N(0,1) las unidades y dcimas en la columna de la izquierda (1) y las
centsimas (0,0000) en la fila de arriba, resultando en la interseccin que:
P(Z 1) = 0,8413 Es decir, que en este caso existe una probabilidad del 84,13% de que los valores del VAN
estn por debajo de z = 1 o a= 320,41
Ejemplo 2: P(Z > a): Si queremos saber cual es en el ejemplo anterior la probabilidad de que el VAN resulte
superior a 320,41 como la superficie bajo la curva es igual a 1, para saber cul es la probabilidad de que P(Z >
a), basta hacer la siguiente operacin: P(Z > a) = 1 - P(Z a)
P(Z a) = 1 P(Z a)
P(Z > 1) = 1 P(Z 1) = 1 0,8413 = 0.1587 Es decir, en este ejemplo hay un 15,87% de probabilidad de que z
> 1 o de que el VAN sea superior a 320,41
Ejemplo 3: P(Z -a) Como la distribucin normal es simtrica, la probabilidad de que el VAN sea inferior a 320,41 es igual a la de que el VAN sea superior a 320,41
P(Z 1) = 1 P(Z 1) = 1 0.8413 = 0,1587

P(Z > a) = P(Z a)
Ejemplo 4: P(Z > a) Como la normal es simtrica, la probabilidad de que el VAN sea superior a
igual a la probabilidad de que sea inferior a 320,41
-320.41 ser
p(Z > 1) = p(Z 1) = 0,8413

Ejemplo 5: P(a < Z b ) La probabilidad de que el VAN se encuentre dentro de un rango de valores, por
ejemplo, entre 320,41 y 330
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En este caso hay que calcular el valor de z = b = (330 300) / 20,41 = 1,47 Para encontrar la probabilidad de
que un valor de la variable tipificada sea inferior al valor a = 1,47 se buscan en la tabla de la distribucin normal
tipificada N(0,1) las unidades y dcimas en la columna de la izquierda (1,4) y las centsimas (0,0700) en la fila
de arriba, resultando en la interseccin que:
P(Z b) = 0,9292
P(a < Z b ) = P(Z b) P(Z a)

P( 1 < Z 1.47) = P(Z 1.47) P(Z 1) = 0,9292 0,8413 = 0,0879 es decir, la probabilidad de que el VAN se
encuentre entre 330 y 300 es de un 8,79%
Ejemplo 6: P(b < Z a ) = P(a < Z b ) Como la normal es simtrica, la probabilidad de que el VAN se
encuentre entre -330 y -300 es la misma de que se encuentre entre 330 y 300
P(1.47 <Z 1) = P( 1 <Z 1.47) =

= P(Z 1.47) P(Z 1) = 0,9292 0,8413 = 0,0879
Ejemplo 7: P(a < Z b ) = P(Z b) [ 1 P(Z a)] La probabilidad de que el VAN se encuentre en rango de
valores, por ejemplo entre 320,41 y -330
P(-1.47 < Z 1) = P(Z 1) [ 1 P(Z 1.47)]=

= 0.8413 (1 0.9292) = 0,7534 Existe un 75,3% de probabilidad de que los valores del VAN se encuentren en
el rango -330 y + 320.41
Ejemplo 8: P(a < Z b ) = P(Z b) [ 1 P(Z a)]
Supongamos que queremos saber la probabilidad de que el VAN se encuentre en un rango equivalente a la
media ms menos una desviacin estndar, es decir, entre + 320,41 y -320,41
P(-1 < Z 1) = P(Z 1) [ 1 P(Z 1)] = 0,8413 (1-0,8413) = 0,8413 0,1587 = 0,6826 = 68.26%
media ms menos dos desviaciones estndar, es decir, entre + 340,82 y -340,82
P(-2 < Z 2) = P(Z 2) [ 1 P(Z 2)] = 0,9772 (1-0,9772) = 0,9772 0,0228 = 0,9544 = 95,44%
media ms menos tres desviaciones estndar, es decir, entre + 361,23 y -361,23
P(-3 < Z 3) = P(Z 3) [ 1 P(Z 3)] = 0,9987 (1-0,9987) = 0,9987 0,0228 = 0,9974 = 99,74%
Ejemplo 8: p = K
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Es el caso inverso a los anteriores, se fija el valor de variable normal tipificada z, la probabilidad correspondiente
y se trata de hallar el valor de la abscisa. Supongamos que queremos conocer la probabilidad de que la variable
tipificada z se encuentre entre - 0,26 < Z 0,26
Para calcular la probabilidad de que z se encuentre entre esos valores hay que buscar en la tabla el valor que
ms se aproxime a K. Para z 0,26 la p = 0,6026
P(-0,26 < Z 0,26) = P(Z 0,26) [1P(Z 0,26)] = 0,6026 (1- 0,6026) = 0,6026 0,3974 = 0,2052
Por lo tanto, existir un 20,52% de probabilidad de que la variable tipificada z se encuentre entre:
-0,26 < Z 0,26 El valor correspondiente a la variable X hay que deducirlo de la frmula de la tipificacin:
(X - )/ = 0,26 Por lo tanto, el VAN = X = + 0,75 = 300 + 0,26 * 20,41 = 305,31
O sea, existe en este ejemplo un 20,52% de probabilidad de que el VAN se encuentre entre -305,31 y +305,31
Ejemplo 9: P(Z 0) Probabilidad de que el VAN sea inferior a la media. Si el VAN = Van medio = 300, la variable
tipificada es Z = 0 Buscando en la tabla, P(Z 0) = 0,5 Es decir, existe un 50% de probabilidad de que el VAN
sea inferior o superior a la media.
Tabla de la distribucin normal
z
0,0
0,1
0,2
0,3
0,4
0,5
0,6
0,7
0,8
0,9
1,0
1,1
1,2
1,3
1,4
1,5
1,6
1,7
1,8
1,9
2,0
2,1
2,2
2,3
2,4
2,5
2,6
2,7
2,8
2,9
3,0
3,1
3,2
3,3
3,4
3,5
3,6
3,7
3,8
3,9
0,00000
0,50000
0,53980
0,57930
0,61790
0,65540
0,69150
0,72570
0,75800
0,78810
0,81590
0,84130
0,86430
0,88490
0,90320
0,91920
0,93320
0,94520
0,95540
0,96410
0,97130
0,97720
0,98210
0,98610
0,98930
0,99180
0,99380
0,99530
0,99650
0,99740
0,99810
0,99870
0,99900
0,99930
0,99950
0,99970
0,99980
0,99980
0,99990
0,99990
1,00000
0,01000
0,50400
0,54380
0,58320
0,62170
0,65910
0,69500
0,72910
0,76110
0,79100
0,81860
0,84380
0,86650
0,88690
0,90490
0,92070
0,93450
0,94630
0,95640
0,96490
0,97190
0,97780
0,98260
0,98640
0,98960
0,99200
0,99400
0,99550
0,99660
0,99750
0,99820
0,99870
0,99910
0,99930
0,99950
0,99970
0,99980
0,99980
0,99990
0,99990
1,00000
0,02000
0,50800
0,54780
0,58710
0,62550
0,66280
0,69850
0,73240
0,76420
0,79390
0,82120
0,84610
0,86860
0,88880
0,90660
0,92220
0,93570
0,94740
0,95730
0,96560
0,97260
0,97830
0,98300
0,98680
0,98980
0,99220
0,99410
0,99560
0,99670
0,99760
0,99820
0,99870
0,99910
0,99940
0,99950
0,99970
0,99980
0,99990
0,99990
0,99990
1,00000
0,03000
0,51200
0,55170
0,59100
0,62930
0,66640
0,70190
0,73570
0,76730
0,79670
0,82380
0,84850
0,87080
0,89070
0,90820
0,92360
0,93700
0,94840
0,95820
0,96640
0,97320
0,97880
0,98340
0,98710
0,99010
0,99250
0,99430
0,99570
0,99680
0,99770
0,99830
0,99880
0,99910
0,99940
0,99960
0,99970
0,99980
0,99990
0,99990
0,99990
1,00000
0,04000
0,51600
0,55570
0,59480
0,63310
0,67000
0,70540
0,73890
0,77040
0,79950
0,82640
0,85080
0,87290
0,89250
0,90990
0,92510
0,93820
0,94950
0,95910
0,96710
0,97380
0,97930
0,98380
0,98750
0,99040
0,99270
0,99450
0,99590
0,99690
0,99770
0,99840
0,99880
0,99920
0,99940
0,99960
0,99970
0,99980
0,99990
0,99990
0,99990
1,00000
0,05000
0,51990
0,55960
0,59870
0,63680
0,67360
0,70880
0,74220
0,77340
0,80230
0,82890
0,85310
0,87490
0,89440
0,91150
0,92650
0,93940
0,95050
0,95990
0,96780
0,97440
0,97980
0,98420
0,98780
0,99060
0,99290
0,99460
0,99600
0,99700
0,99780
0,99840
0,99890
0,99920
0,99940
0,99960
0,99970
0,99980
0,99990
0,99990
0,99990
1,00000
0,06000
0,52390
0,56360
0,60260
0,64060
0,67720
0,71230
0,74540
0,77640
0,80510
0,83150
0,85540
0,87700
0,89620
0,91310
0,92790
0,94060
0,95150
0,96080
0,96860
0,97500
0,98030
0,98460
0,98810
0,99090
0,99310
0,99480
0,99610
0,99710
0,99790
0,99850
0,99890
0,99920
0,99940
0,99960
0,99970
0,99980
0,99990
0,99990
0,99990
1,00000
0,07000
0,52790
0,56750
0,60640
0,64430
0,68080
0,71570
0,74860
0,77940
0,80780
0,83400
0,85770
0,87900
0,89800
0,91470
0,92920
0,94180
0,95250
0,96160
0,96930
0,97560
0,98080
0,98500
0,98840
0,99110
0,99320
0,99490
0,99620
0,99720
0,99790
0,99850
0,99890
0,99920
0,99950
0,99960
0,99970
0,99980
0,99990
0,99990
0,99990
1,00000
0,08000
0,53190
0,57140
0,61030
0,64800
0,68440
0,71900
0,75170
0,78230
0,81060
0,83650
0,85990
0,88100
0,89970
0,91620
0,93060
0,94290
0,95350
0,96250
0,96990
0,97610
0,98120
0,98540
0,98870
0,99130
0,99340
0,99510
0,99630
0,99730
0,99800
0,99860
0,99900
0,99930
0,99950
0,99960
0,99970
0,99980
0,99990
0,99990
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1,00000
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8. Anexo: Teora del portafolio de inversin

Los clculos correspondientes a este Anexo, se encuentran en la Ficha 12.6: Anlisis de portafolio
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En el caso de un portafolio de valores, el rendimiento esperado es un promedio ponderado de los rendimientos

esperados para los valores que comprenden ese portafolio
Pero el riesgo no puede medirse como el promedio ponderado de las desviaciones estndar, ya que depende del
riesgo de cada valor y de las relaciones existentes entre los mismos.
La combinacin de valores en la cartera reduce el riesgo. Para reducir el riesgo relativo los inversores deben
elegir valores que tengan poca relacin unos con otros, de modo que las acciones de buenos rendimientos
tiendan a neutralizar a las de malos rendimientos. A ello se le denomina efecto diversificacin.
Un valor, considerado en forma aislada, puede tener rendimientos muy variables y por lo tanto, muy alto riesgo
especfico.
Sin embargo, si sus rendimientos tienden a ser altos cuando los de una cartera son bajos, es decir, tiene poca
correlacin con la cartera, puede ser agregado a ella, disminuyendo el riesgo de esa cartera. En ese caso,
agregado a la cartera, tendr un bajo riesgo de mercado. Esto se debe a la forma cmo covaran sus
rendimientos esperados con relacin a la corriente de flujos combinada de los dems activos del portafolio.
El Modelo de valuacin del precio de los activos de capital (MVAC)

A mediados de la dcada del 60, William Sharpe, John Lintner y Jan Mossin desarrollaron este modelo como
una extensin lgica del modelo que representa la lnea del mercado de capitales (LMC) y demostraron que es
posible utilizar la LMC para determinar el rendimiento requerido de un valor individual.
En su modelo, la prima de riesgo de un valor depende de la covariancia (o del coeficiente de correlacin)
entre el rendimiento del valor y el rendimiento de la cartera del mercado. El modelo es sencillo y aplicable
en el mundo real.
El modelo indica que el rendimiento requerido de un valor individual o costo de oportunidad del capital propio o
tasa de descuento (ke), debe estar determinada por el riesgo del proyecto, no por la tasa de costo de
oportunidad (ko) de la empresa inversora, ya que el riesgo de la empresa puede o no coincidir con el riesgo del
proyecto.
Como se supone que los inversores diversifican su cartera de valores para disminuir el riesgo no sistemtico o
evitable (diversificable), se espera que un valor proporcione un rendimiento proporcional a su riesgo sistemtico
o inevitable (no diversificable), o sea, al riesgo que no se puede cambiar mediante la diversificacin.
A mayor riesgo sistemtico o inevitable, mayor ser el rendimiento que esperan los inversores.
El modelo se basa en ciertas hiptesis bsicas:
Los inversionistas comparten las mismas expectativas y tienen evaluaciones idnticas de los rendimientos
esperados y del riesgo involucrado, varianzas y covariancias
La distribucin de probabilidades de los rendimientos del activo es una normal y por lo tanto, la media y la
desviacin estndar son estadsticas suficientes para describirlo, ya que contienen toda la informacin
relevante acerca del activo.
El mercado de capital es eficiente. Los inversores estn bien informados, no hay costos de transaccin, no
hay restricciones sobre las inversiones ni impuestos. Se considera que el mercado es eficiente cuando se
utiliza toda la informacin disponible acerca de la economa y los precios de los valores reflejan esa
informacin. Rendimiento esperado = rendimiento exigido o requerido.
El mercado se encuentra en equilibrio. Los precios de los valores se ajustan a medida que los participantes
buscan las utilidades de arbitraje en el mercado.
Se puede pedir prestado o prestar al rendimiento libre de riesgo, sin limitacin alguna.
Se supone que el modelo se aproxima a la realidad y es til en la prctica. Por lo tanto, un resultado errneo
no permite saber si el modelo es incorrecto o el mercado ineficiente.
El modelo es para un perodo, por lo que el rendimiento requerido del activo no es vlido para el perodo
siguiente. No se define la relacin con el subsiguiente.
Se ha demostrado que se puede llegar a conclusiones similares con modelos ms complejos, que relativizan
estas hiptesis. Por lo tanto, no se justifica la mayor complejidad.
De acuerdo al modelo, el costo del capital propio, sin endeudamiento, ser:
Ke sd = Rf + Rp
Equivale a decir que el retorno exigible a un proyecto sin endeudamiento es la tasa libre de riesgo (Rf) ms una
prima de riesgo o premio (Rp), por el riesgo operativo del proyecto.
La prima de riesgo Rp, a su vez, se puede calcular como una proporcin de las diferencias observadas entre la
rentabilidad del mercado y la tasa libre de riesgo
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Rp = (Rm - Rf)
Por lo tanto, para determinar el costo del capital propio por este mtodo, se debe emplear la siguiente ecuacin:
Ke sd = Rf + Rp = Rf + (Rm - Rf) *
Donde:
Rf es la tasa libre de riesgo, que oscila entre un 2% y un 4%,
Rp la prima por riesgo,
Rm el rendimiento del mercado
es un coeficiente propio de cada actividad, que mide la covariancia entre el riesgo del proyecto o la
actividad y el riesgo del mercado.
refleja la correlacin entre los rendimientos de un activo y los de la cartera del mercado. Mide la
contribucin incremental del activo al riesgo de una cartera diversificada.
El coeficiente indica la sensibilidad de la rentabilidad de un proyecto individual respecto a la rentabilidad

del mercado en general. Por ello, el riesgo del mercado siempre ser = 1
Si el > 1 el riesgo del proyecto es mayor que el del mercado
Si el = 1 el riesgo del proyecto es igual que el del mercado
Si el < 1 el riesgo del proyecto es menor que el del mercado
Si el = 0 el riesgo del proyecto es nulo, la inversin es libre de riesgo (bonos de tesorera)
El rendimiento esperado de la cartera de mercado menos el rendimiento libre de riesgo (Rm - Rf) puede
interpretarse como el precio por unidad de riesgo.
puede interpretarse como la cantidad de riesgo.
Como se clasifica el riesgo total del portafolio:

Riesgo no sistemtico o diversificable, corresponde al riesgo especfico de cada proyecto. Este se puede
disminuir diversificando la inversin en varias empresas, siempre que los retornos esperados tengan covariancia
menor que 1, es decir que no estn correlacionados con los activos que componen la cartera y varen en forma
diferente que la cartera.
El riesgo no sistemtico se puede eliminar mediante la diversificacin, aumentando el nmero de inversiones en
una cartera. Se considera que una cartera con unos 8 a 10 ttulos poco correlacionados entre s est
suficientemente diversificada, reduciendo el riesgo no sistemtico a valores poco significativos
Para que la diversificacin sea efectiva, desde el punto de vista de la reduccin del riesgo no sistemtico, los
rendimientos de los activos de la cartera deben estar poco correlacionados entre s. Por ejemplo, no conviene
invertir en distintos emprendimientos inmobiliarios en la misma zona, y es menos riesgoso hacer diez
departamentos de un ambiente que una casa muy cara.
Los empresarios Pyme suelen incurrir en un exceso de diversificacin, incrementando el nmero de unidades
estratgicas de negocio (UEN) que maneja la propia empresa. Eso puede ser malo, ya que a veces no se puede
controlar todo. Los grandes conglomerados son poco eficientes. Ms que diversificar las actividades de una
empresa, conviene mantener un portafolio diversificado, con acciones de diferentes empresas.
Riesgo no sistemtico o diversificable

Riesgo sistemtico, no diversificable
o del mercado
Nmero de ttulos
El Riesgo sistemtico o no diversificable, afecta al conjunto del mercado, es un riesgo derivado de las
variaciones macroeconmicas y no se puede eliminar por ms que se diversifique la cartera.
Como los proyectos no estn libres de riesgo, se les debe exigir, adems de la tasa libre de riesgo, que es la
remuneracin mnima exigible por el mero paso del tiempo, un premio sobre esa tasa, que depender de lo
riesgoso que sea el proyecto.
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La rentabilidad promedio de una cartera ser igual al promedio ponderado de las rentabilidades de los activos de
la cartera. Pero la desviacin estndar de la cartera, no ser el promedio de la desviaciones estndar de los
activos de la cartera, sino que responder a la siguiente ecuacin:
Aj Ak covjk
dsp =
Donde Aj es la proporcin de fondos invertidos en el valor j, Ak es la proporcin de fondos invertida en el valor k

y covjk es la covariancia entre los rendimientos posibles de j y k.
Las dos sumatorias significan que la desviacin estndar del portafolio depende de las variancias de los valores
individuales y de las covariancias de todas las combinaciones posibles de pares j y k.
Si el portafolio tiene dos valores, la matriz de covariancias para todas las posibles combinaciones en pares sera:
cov 1.1 cov 1.2
cov 2.1 cov 2.2
La covariancia es una medida del grado en que cada par va a variar en forma conjunta. La covariancia puede ser
positiva, negativa o cero. Una covariancia positiva indica que si una variable tiene un resultado por arriba de su
media, la otra tiende a estar por arriba de su media.
La frmula de la covariancia es:
Cov (j,k) = pn * [jn - E(j)] [ kn - E(k)]

Desde n = 1 a n
A su vez, la covariancia de cada par de valores se expresa como:
Cov jk = rjk dsj dsk
Donde rjk es la correlacin esperada entre los rendimientos posibles para los valores j y k, y dsj, dsk las
desviaciones estndar de j y de k.
La covariancia puede asumir cualquier valor, por ello, se suele utilizar el coeficiente de correlacin, cuyo valor
puede estar entre +1 y -1 y elimina el problema de las unidades.
Un coeficiente de correlacin + 1 indica que un aumento en el rendimiento de un valor siempre est asociado
con un incremento proporcional en el rendimiento de otro valor. Un valor de 0 indica ausencia de correlacin, que
los rendimientos tienden a moverse independientemente uno de otro.
En general los rendimientos de los valores tienden a moverse juntos, y las correlaciones son generalmente
positivas.
Si tenemos una inversin a, con un rendimiento esperado E a = 12% y dsa = 11%, y
Si tenemos una inversin b, con un rendimiento esperado E b = 18% y dsb = 19%,
Siendo la proporcin de cada uno en la cartera del 50%, el rendimiento esperado del portafolio es el promedio
ponderado de los rendimientos esperados de los ttulos que lo componen:
Ep = 12% * 0.50 + 18% * 0.50 = 15%
La desviacin estndar del portafolio, siendo el coeficiente de correlacin entre a y b de 0.2, A1 la proporcin
del activo a en la cartera y A2 la proporcin del activo b:
dsp = A1 * A1 * r 1.1* dsa * dsa + A1* A2 * r 1.2 *dsa * dsb + A2 * A1 * r 2.1 * dsb * dsa +
A2 * A2 * r2.2 * dsb * dsb
2
dsp = A1 * r 1.1 * dsa + 2 * A1 * A2 * r 1.2 * dsa * dsb + A2 * r2.2 * dsb

2
dsp = A1 * dsa + 2 * A1 * A2 * r 1.2 * dsa * dsb + A2 * dsb
dsp = [ (0.50) 2 * 1 * 0.112 + 2 * 0.5 * 0.5 * 0.2 * 0.11 * 0.19 + (0.5) 2 * 1 * 0.19 2 ]
dsp = 0.003025 + 0.00209 + 0.009025 = 0.01414 = 1.41%
Obsrvese que slo si el coeficiente de correlacin fuera 1, la desviacin estndar del portafolio sera el
promedio ponderado de las desviaciones estndar.
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dsp = 0.003025 + 0.01045 + 0.009025 = 0.0225 = 2.25%

Como la correlacin es menor que uno, se reduce la desviacin estndar, o sea, el riesgo del portafolio
Caso de un portafolios de dos activos poco correlacionados
Tiempo
Prob
A Parque div.
B Centro sky
Rend. Esperado
Rend. Esperado
Ra
Rb
Ra*Prob
Rb*Prob
Muy fro
0,1
10%
1,0%
25%
2,5%
Fro
0,3
15%
4,5%
40%
12,0%
Templado
0,4
25%
10,0%
-5%
-2,0%
Caluroso
0,2
10%
2,0%
-15%
-3,0%
17,5%
E(Rb)
9,5%
Rentabilidad
E(Ra)
Desviacin estndar
6,42%
22,52%
0,37
2,37
Coeficiente de variacin = ds / E(R)
El coeficiente de variacin es una mejor medida del riesgo, porque mide la importancia relativa de la desviacin
estndar, en relacin con el retorno esperado:
ds / E ( r )
Cv =
El coeficiente de variacin es un ndice de desviacin estndar por cada unidad de retorno esperado. Mientras
mayor es el coeficiente de variacin, mayor es el riesgo relativo.
En el ejemplo puede observarse que el proyecto Parque de diversiones es menos riesgoso que el Centro de sky,
lo cual se aprecia en el coeficiente de variacin
Interacciones entre riesgo y rendimiento en una cartera de dos activos:

Dadas las ecuaciones que definen la esperanza y el riesgo de una cartera de dos valores, se puede analizar que
ocurre para diferentes proporciones de los mismos en la cartera, a esa relacin se le denomina conjunto de
oportunidades de inversin. La misma depende de las relaciones existentes entre los valores,
1)
2)
3)
4)
Si existe correlacin negativa perfecta Corr =

- 1,
Si existe correlacin positiva perfecta, Corr =
+ 1,
Si hay ausencia de correlacin
Corr =
0
Si hay diferentes correlaciones, entre -1 y 0 y entre 0 y +1
E(Ri)
E(Ri)
A2
E(Ri)
A2
E(Ri)
A2
C= -1
A2
C= -1
C= + 1
A1
Riesgo = ds
Correlacin
negativa perfecta
A1
Riesgo = ds
Correlacin
positiva perfecta
C=0
A1
Riesgo = ds
Correlacin cero
C< 0 C>0
C= +1
A1
Riesgo = ds
Mapa de curvas para

diferente correlacin
Markowitz seal en 1952 que era posible aprovechar el efecto de la diversificacin, invirtiendo en dos activos
riesgosos en una combinacin tal que la inversin total careciera de riesgo (ds = 0) ese es el punto A, que se
puede lograr en el caso de correlacin negativa perfecta, C= -1.
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En ese caso, el tramo AA2 domina al AA1, porque en AA2 hay puntos que tienen el mismo riesgo que en AA1,
pero con mayor rentabilidad.
Este concepto fue un avance importante en la teora de la inversin, porque no se trata de una conclusin a la
que se pueda arribar en forma intuitiva.
En el caso de la correlacin positiva perfecta C = 1, la relacin entre riesgo y rentabilidad para diferentes
combinaciones de valores es una relacin lineal simple, A1 - A2.
En el caso de correlacin C = 0, la relacin riesgo - rentabilidad para diferentes combinaciones de los valores no
es una lnea recta. El intercambio entre rendimiento y riesgo es ms conveniente en la parte superior de la curva,
cuando la proporcin del valor de C es mayor de 0,5 que cuando es menor de 0,5
Mientras menor es el coeficiente de correlacin entre los rendimientos de los valores, mayor es el efecto de
disminucin del riesgo producido por la diversificacin y ms inclinada es la curva del conjunto de oportunidades
de inversin.
En sntesis, cuando los rendimientos de los activos no estn perfectamente correlacionados, la diversificacin y
combinacin de los valores, en determinadas proporciones, puede cambiar el intercambio compensatorio riesgo rendimiento, reduciendo el riesgo.
Por lo general se dan los casos en que la correlacin entre los valores oscila entre 0 y 1, y por lo tanto el riesgo
se puede reducir, pero no eliminar totalmente.
Interacciones entre riesgo y rendimiento en una cartera de ms de dos activos:

El mismo principio, de reduccin del riesgo por efecto de la diversificacin, es vlido cuando la cartera tiene ms
de dos valores. En este caso, las relaciones riesgo - rendimiento de las diferentes combinaciones posibles de
activos riesgosos se encontrarn en la zona parecida a una sombrilla.
Para los inversores no ser eficiente invertir en la cartera N, por cuanto pueden hacerlo en la E1 con igual
rentabilidad, pero menor riesgo, o lo pueden hacer en la E2, con igual riesgo pero mayor rentabilidad.
Por lo tanto, el conjunto de carteras eficientes se encontrar en el tramo de la curva entre E y F, denominado
frontera eficiente, ya que las carteras all ubicadas tienen el ms alto nivel de rentabilidad para determinado nivel
de riesgo.
F
E(Ri)
E(Ri)
E2
E1
E2
E1
Rf
Riesgo = ds
Riesgo = ds
La existencia de un activo sin riesgo permite generalizar una regla de inversin en activos riesgosos. El activo sin
riesgo es aqul cuya desviacin estndar es igual a 0. Para propsitos prcticos, algunas inversiones, como los
bonos de la tesorera de los EE.UU. a 90 das, tienen una ds tan pequea que se consideran activos sin riesgo.
Si en el ejemplo de cartera de dos valores consideramos que el activo 1 es un activo sin riesgo, el 2 una cartera
riesgosa y combinamos ambos valores en diferentes proporciones, nos encontramos con el caso de que la
desviacin estndar del activo libre de riesgo es dsa = 0 y la covariancia entre este y la cartera riesgosa es 0.
Por lo tanto, si recordamos la frmula de la desviacin estndar del portafolio de dos valores:
2
dsp = A1 * dsa + 2 * A1 * A2 * r 1.2 * dsa * dsb + A2 * dsb

2
En este caso, dsp = A2 * dsb
En este caso, si A2 = 0, es decir, la proporcin de la cartera es 100% activo libre de riesgo, el riesgo esperado
ser el del activo libre de riesgo, Rf. Adems, para diferentes proporciones A1, A2, la relacin entre el
rendimiento de la cartera y el riesgo es lineal (Representada con lnea de puntos) siendo una recta cuya
ordenada al origen equivale al rendimiento esperado del activo libre de riesgo Rf.
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Por lo tanto, ser posible conformar una cartera riesgosa tal que la relacin rendimiento - riesgo de la cartera
resulte una lnea tangente a la frontera eficiente. A esa cartera, que incluye un activo libre de riesgo, se la
denomina mejor cartera riesgosa. (Se representa como tangente en M)
E(Ri)
F
M
Rf
E
Riesgo = ds
Riesgo = ds
Como M incluye a todos los activos que estn en el mercado, recibe el nombre de cartera de mercado.
La lnea Rf - M constituye la lnea de posibilidades de inversin. Los niveles de riesgo y rendimiento
esperado estarn determinados por la mezcla entre el activo libre de riesgo y la mejor cartera riesgosa o cartera
del mercado.
Antes de la teora de carteras, los inversores elegan los activos riesgosos en funcin de su actitud hacia el
riesgo. Hoy todos los inversores tratarn de invertir en M, (la mejor cartera riesgosa) y un activo libre de riesgo, a
menos que quieran asumir riesgos mayores que M, sin la contrapartida de un mejor rendimiento esperado.
Los inversores diversifican el riesgo teniendo un poco de todo, la forma de determinar que proporcin de cada
accin deben tener en su cartera, es dividir el valor total de mercado de las acciones de cada empresa por el
valor total de todas las acciones del mercado.
Existen fondos de inversin que invierten segn las proporciones del mercado, (En USA segn las proporciones
del ndice Standar & Poor's 500, que se considera muy representativo de la cartera total del mercado.) Se
denominan fondos indizados de acciones.
As, la integracin de la mejor cartera riesgosa no depende de la actitud hacia el riesgo del inversor. Lo que
depende de la actitud del inversor es cmo este formar su propia combinacin de activos libres de riesgo y la
cartera representativa del mercado.
Interacciones entre riesgo y rendimiento cuando se toma prestado

En una cartera de dos activos (Teorema de la separacin de la cartera)
En el modelo de cartera de dos activos se puede introducir el efecto de tomar prestado. Para ello se supone que
la persona que presta invierte en el que toma prestado, considerando esta accin como una inversin negativa
en un activo sin riesgo.
Adems, se supone que la tasa de inters implcita que se paga por tomar prestado es la misma que se cobra
por prestar. (Equivalente a suponer que la transaccin de prstamo no tiene costo)
Con la posibilidad de pedir prestado, la lnea de posibilidades de inversin se extiende hasta ms all de M,
contina subiendo con la misma inclinacin. Vincula las diversas combinaciones de inversin, cuando es posible
tomar prestado a la tasa del activo sin riesgo.
Esa lnea se denomina lnea del mercado de capital (LMC), toca la frontera eficiente en M y la domina en todos
los sitios restantes. Muestra las combinaciones de la mejor cartera y de prestar y pedir prestado a la tasa libre de
riesgo.
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Los inversores deben invertir en la mejor cartera riesgosa, M, y establecer los niveles riesgo - rendimiento
mediante las tasas de tomar prestado y prestar.
En el primer grfico, si el inversor se ubica sobre LMC a la izquierda de M, incorpora a su portafolio combinado
LMC
E(Ri)
Pedir prestado
Prestar
E(Ri)
Prestar
LMC
Pedir prestado
P
Rf
Rf
Riesgo = ds
Riesgo = ds
mayor proporcin del activo libre de riesgo. Si se ubica en M conforma su portafolio con el portafolio de mercado.
Pero si pide prestado a la tasa libre de riesgo, puede ubicarse sobre LMC a la derecha de M, y con esos fondos
comprar portafolios ms riesgosos que el portafolio del mercado.
En realidad, en los mercados de capitales la tasa activa es superior a la pasiva, y como figura a la derecha,
aparecen dos rectas de mercado de capitales. La parte que interesa es la marcada con lneas enteras. La
frontera de eficiencia esta formada por las partes slidas y la curva A P
Donde se ubica cada inversor en la lnea del mercado de capitales (LMC)

La mejor mezcla de rendimiento esperado y riesgo para una cartera de valores depende de la funcin de utilidad
del inversor.
Vimos que la LMC es tangente a la frontera eficiente de activos riesgosos. Corresponde a diversas
combinaciones entre un activo libre de riesgo y la cartera de mercado, compuesta por una ponderacin de un
elevado nmero de ttulos accionarios riesgosos.
Vincula el retorno esperado de las diversas combinaciones con su riesgo, considerando la desviacin estndar
como un indicador del riesgo. E(Rp) es el retorno esperado del portafolio y dsp, la desviacin estndar de ese
portafolio
De acuerdo
a
su
propensin
al
riesgo,
Frontera eficiente de carteras de inversin
los
E(Rm)
3
inversores
se ubicarn
2
E(Rp)
en
1,
formando
Rf
su
1
portafolio
exclusivam
dsRp p dsRm
ente
con
Riesgo: desviacin estndar
activos
libres
de
riesgo, en 3, formando su portafolio exclusivamente con el portafolio de mercado o se ubicarn en algn lugar
como 2, entre 1 y 3, combinando en diferentes proporciones el activo libre de riesgo y el portafolio de mercado.
Rendimiento
LMC Lnea del mercado de capitales
El retorno del portafolio combinado, formado por el activo libre de riesgo y el portafolio del mercado ser:
E (Rp) = (1-x) Rf + x E (Rm)

Donde x es la proporcin del portafolio de mercado y (1-x) la proporcin del activo libre de riesgo. Los retornos
del portafolio tendrn una desviacin estndar ds Rp, definida como la proporcin x de la desviacin estndar del
mercado, ds m
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ds Rp = x dsm por lo tanto, x = ds Rp / dsm

Si se sustituye x en la ecuacin anterior, se obtiene la ecuacin de la lnea del mercado de capitales (LMC), que
vincula el riesgo con los retornos del portafolio de activos:
E (Rp) = Rf + [E (Rm) - Rf ] ds Rp
dsm
De acuerdo con ella, cada inversor compondr su propia combinacin entre un activo libre de riesgo y una
cartera representativa del mercado, sobre la base de su propensin al riesgo.
En que lugar se ubicar cada inversor? Ello depender de las curvas de utilidad riesgo - rendimiento de los
inversores. Mientras ms adverso al riesgo sea un inversor, mayor ser la curvatura de sus curvas de utilidad.
Esto es as porque los inversores prefieren ms rendimiento a mayor riesgo
La curva de utilidad ms alta alcanzable es la tangente a la LMC en el punto P. El inversor lo logra con U2. El
punto P domina a todos los dems, aunque estos estn en la frontera del conjunto eficiente de oportunidades.
U3
Rendimiento
U2

U1
E(Rt)
P
Rf
Dsp p
Riesgo: desviacin estndar
La derivacin de la lnea del mercado de valores individuales (LMVI)

Permite comparar el rendimiento esperado de una accin individual, en funcin de su riesgo sistemtico, con el
rendimiento esperado del portafolio de mercado. Los analistas de valores calculan, a partir de los datos histricos
de rendimientos, los rendimientos futuros probables de una accin en funcin de un rendimiento esperado del
mercado.
El rendimiento en exceso del valor es su rendimiento esperado menos la tasa libre de riesgo, Rf.
Despus de calcular los rendimientos en exceso histricos para la accin (Ri - Rf) y el portafolio del mercado
(Rm - Rf), se traza un plano con ellos.
La lnea de regresin se denomina lnea caracterstica de la accin. Describe la relacin histrica entre los
rendimientos en exceso para la accin y los rendimientos en exceso para el mercado. Mientras mayor sea el
rendimiento en exceso para el mercado, mayor ser el rendimiento en exceso para la accin.
(Ri -Rf)
Lnea caracterstica
(Rm -Rf)
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El riesgo no sistemtico o evitable de una accin se deriva de sus rendimientos en exceso no asociados con los
rendimientos en exceso del mercado. Se describe por la dispersin de las estimaciones respecto a la lnea
caracterstica de la accin. (La distancia de los puntos a la lnea de regresin) ese riesgo no sistemtico se
reduce mediante la diversificacin de las acciones de un portafolio.
La pendiente de la lnea caracterstica es , coeficiente que muestra la asociacin entre el rendimiento en exceso
del valor respecto al rendimiento en exceso del portafolio del mercado.
Por lo tanto, la beta de una accin representa su riesgo sistemtico y su contribucin al riesgo sistemtico de un
portafolio altamente diversificado.
Si es igual a 1, significa que los rendimientos en exceso para la accin varan en forma proporcional con el
rendimiento en exceso del mercado. La accin tiene el mismo riesgo inevitable (no diversificable o sistemtico)
que el mercado como un todo.
Si es > 1 los rendimientos en exceso para la accin varan ms que proporcionalmente con el rendimiento en
exceso del mercado. La accin tiene mayor riesgo sistemtico que el mercado como un todo. Se le llama
inversin agresiva. A mayor beta, mayor riesgo sistemtico y mayor rendimiento requerido.
Al incrementarse el nmero de valores en un portafolio se reduce el riesgo no sistemtico del portafolio
(diversificable). Tiende a cero al agregarse al portafolio acciones seleccionadas aleatoriamente. La nube de
puntos de rendimientos en exceso del portafolio respecto al portafolio del mercado tender a aproximarse a la
lnea caracterstica del portafolio.
El CAPM supone que ya se han diversificado los riesgos evitables (diversificables) y slo queda el riesgo
inevitable (sistemtico o no diversificable)
El riesgo sistemtico de un portafolio bien diversificado es un promedio ponderado de los riesgos sistemticos
(beta) de cada uno de los valores individuales.
No se puede diversificar ese riesgo mediante la inversin en ms acciones, porque depende de cambios en la
economa y las expectativas, que afectan a todas las acciones.
Las betas pasadas son tiles para predecir las futuras, tambin para valores individuales las betas tienen un
valor predictivo razonable. Si el riesgo sistemtico pasado de una accin parece predominar en el futuro, se
puede usar la beta histrica como representante del valor esperado de beta. La beta de las acciones de una
industria tiende a ser estable. Sin embargo, en USA, dependiendo del ndice accionario que se use para
calcularlos, las betas tienen fuertes variaciones.
La lnea caracterstica para un valor individual tiene una ordenada al origen = 0 esto es as, porque si el
mercado no tuviera rendimientos en exceso y el rendimiento en exceso de la accin fuera inferior a 0, significara
que la accin rinde menos que el activo libre de riesgo. Como los inversores venderan la accin, declinara su
precio y aumentara su rendimiento hasta que su rendimiento iguale al rendimiento libre de riesgo.
Por el contrario, si el mercado no tuviera rendimientos en exceso y el rendimiento en exceso de la accin fuera
superior al del activo libre de riesgo, los inversores compraran la accin, su precio subira y su rendimiento
caera hasta igualar al del activo libre de riesgo.
La Lnea del mercado de valores individuales (LMVI) se deduce de la lnea del mercado de capitales
(LMC). La pendiente de la lnea del mercado de valores individuales es el coeficiente que mide la sensibilidad de
la rentabilidad de una inversin frente a cambios de la rentabilidad del mercado en general.
LMC
E(Rp)
E(Rp)
LMVI
E(Rm)
Rf
Dst
Riesgo: Dsp
Riesgo: p
El coeficiente se puede medir para una actividad o para un portafolio en particular. El problema para el
evaluador es determinar el de la actividad.
El principio aplicado para derivar la lnea del mercado de valores individuales (LMVI), a partir de la lnea del
mercado de capitales (LMC), es el siguiente:
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Si consideramos un valor individual i, tambin podemos considerar la cartera de mercado M, incluyendo al valor i
y una cartera M', idntica a la cartera de mercado M, pero que no incluya al valor i.
La curva que vincula las posibles combinaciones de M' y i es la curva M' M i. Debe pasar por M, ya que M incluye
a todos los valores, inclusive a i.
La cartera de mercado M, que incluye al valor i, est en la frontera eficiente de posibilidades de inversin. Por M
pasa la lnea del mercado de capitales, LMC, de modo que en M la pendiente de la lnea M' M i de posibles
combinaciones de M' y i tiene la misma pendiente que LMC.
Adems, por M pasa la mejor combinacin entre M' y i
La pendiente de LMC en el punto M es la cantidad de rendimiento por unidad de riesgo, equivale a:
(Rm - Rf) / (dsm - dsf) , como la desviacin estndar del activo libre de riesgo dsf es = 0, la pendiente de LMC en
M es (Rm - Rf) / dsm, a (Rm - Rf) se lo conoce como prima de riesgo del mercado.
E(Rp)
M
E(Rm)
Rf
i
M'
Riesgo: desviacin estndar del portafolio
dsm
La pendiente de LMC en M = (Rm - Rf)
dsm
Para calcular la pendiente de M' Mi en M, se calcula en M la derivada de la funcin R = f (ds) resultando que la
pendiente es:
(Ri - Rm) * dsm
Cov (Ri, Rm) - dsm 2

En M, ambas pendientes son iguales, igualando ambas ecuaciones de las pendientes se puede despejar el Ri,
resultando que:
Ri = Rf + (Rm - Rf) = Rf + (Rm - Rf) Cov (Ri, Rm)
dsm 2
Ri es la lnea de mercado para valores individuales (LMVI), o recta del mercado de valores, donde: Rf es la tasa
libre de riesgo, (Rm - Rf) es el premio por el riesgo, (Rm - Rf) es el precio del riesgo y es la cantidad de
riesgo
Var Rm =
Sum (Ri - Rm) 2

N
Corr (Ri, Rm) =
Cov (Ri, Rm)

dsi dsm
i =
Cov (Ri, Rm)

Var Rm
i =
Corr (R i, Rm) dsi dsm

Var Rm
De estas frmulas para calcular , se observa que este coeficiente depende:
De la correlacin entre los rendimientos de la inversin y los del mercado y,
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De la relacin entre la desviacin estndar de la inversin i (riesgo de i) respecto de la desviacin estndar

del mercado, (riesgo sistemtico o no diversificable o del mercado).
Si los rendimientos de la inversin i y los rendimientos del mercado estn altamente correlacionados, Corr (Ri,
Rm) = 1, depender de la relacin entre el riesgo de la inversin y el riesgo del mercado: dsi / dsm.
En ese caso, si el riesgo de la inversin dsi es mayor que el del mercado dsm, ser > 1 de lo contrario, ser
<1.
Si los rendimientos de la inversin i y los del mercado estn pobremente correlacionados, Corr (Ri, Rm) = 0
cercana a 0, en el valor de disminuir la incidencia de la relacin entre el riesgo de la inversin y el del
mercado.
Una inversin como esa, tendr normalmente baja correlacin con el mercado y muy poca desviacin estndar
de los rendimientos, ser 0 o tender a 0.
Incremento del riesgo provocado por el endeudamiento:
Ke
%
Riesgo financiero con costo de quiebra

Riesgo financiero sin costo de quiebra
Ke cd = (Rm - Rf) sd [1+D/P (1-T)]
Riesgo del negocio Ke sd = (Rm - Rf) sd
Rf Tasa libre de riesgo
D/P endeudamiento
Cuando se recurre al endeudamiento, al riesgo operativo se le suma el riesgo financiero. R. Hamada extendi a
este caso el modelo de determinacin de precios de los activos de capital (CAPM), determinando que el costo de
capital con endeudamiento equivale a:
Ke cd = Rf + [ E(Rm) - Rf ] sd [1+ D (1- T)]
(1)
P
cd = sd [1 + D (1- T)]
(2)
P
Ke cd = Rf + [ E(Rm) - Rf ] * cd
(3)
Ke cd = Ke sd + ( Ke sd - Kd) * (1 - T) * D
(4)
P
Ko = Kd * D + Ke cd * P
V
(5)
Ko = Ke sd * [ 1 - T * D
D +P
Donde:
Ko
es costo promedio del capital
Kd
es el costo de la deuda
Ke sd es el costo del capital propio sin endeudamiento
(6)
Ke cd
Rf
Rm
sd
cd
D/P
D/V
P/V
T
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es el costo del capital propio con endeudamiento

la tasa libre de riesgo
el rendimiento esperado del mercado
el coeficiente sin endeudamiento
el coeficiente ajustado por endeudamiento
la relacin deuda / patrimonio neto (endeudamiento)
la relacin deuda / valor
la relacin patrimonio - valor
la tasa del impuesto a las ganancias
La ecuacin (6) fue desarrollada por Modigliani y Miller a partir de (5), basndose en los supuestos de que se
trabaja con flujos perpetuos y que se mantiene una deuda permanente, el mismo monto absoluto de deuda.
La tasa exigible al capital propio con endeudamiento, Ke cd esta relacionado positivamente con el
endeudamiento D/P.
Si al riesgo financiero, se le agrega el riesgo de quiebra, Ke crecer ms rpidamente, a medida que aumente el
endeudamiento:
Formas de calcular la tasa de retorno requerida

A partir de estas frmulas, se deducen diferentes formas de calcular la tasa de retorno requerida
Para calcular el costo del capital propio con endeudamiento (Ke cd),
Si se conoce sin endeudamiento, que representa el riesgo operativo, se aplica la frmula (1)
Si se conoce la tasa requerida para los fondos propios sin endeudamiento, (Ke sd), se usa la frmula (4)
Para calcular el costo promedio del capital (Ko),
Si se conoce el costo del capital propio con endeudamiento, Ke cd, puede usarse la frmula (5)
Si se conoce el costo del capital propio sin endeudamiento, Ke sd, puede usarse la frmula (6)
La expresin grfica del costo promedio del capital Ko, en funcin del endeudamiento es:
Ko
Ke sd
Ke cd = Ke sd + ( Ke sd - Kd) * (1 - T) * D /P (4)
Ko = Ke sd * [ 1 - T * D / (D +P) ]
(6)
( 1- T) Rf Tasa libre de riesgo

D/P endeudamiento
Puede apreciarse que:
Cuando no existe endeudamiento, la tasa requerida es la tasa de los fondos propios sin endeudamiento, Ke
sd. El riesgo es slo el riesgo operativo, derivado de los flujos de caja del proyecto
El costo de los fondos propios, Ke cd, crece a medida que aumenta el endeudamiento
El costo promedio del capital, Ko, desciende a medida que aumenta el endeudamiento
En cuanto a la forma de clculo de la tasa de descuento, debe procederse de la siguiente forma:
En los casos en que no existe endeudamiento:
Si el riesgo del proyecto es el mismo que el de la empresa, se debe utilizar como costo de oportunidad del
capital propio el rendimiento de la empresa.
Si el riesgo del proyecto es distinto de del de la empresa, se debe tener en cuenta el riesgo del proyecto y
utilizar el sd de la actividad para calcular el costo del capital propio sin endeudamiento: Ke sd = Rf + (Rm Rf) sd
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En los casos en los que existe endeudamiento:
Si el nivel del riesgo operativo del proyecto y el endeudamiento son equivalentes al de la empresa, se debe
usar el costo promedio del capital Ko = Kd (D/ D + P) + Ke cd (P / D + P)
Si el riesgo del proyecto es diferente al de la empresa y el nivel de endeudamiento es similar, se debe

trabajar con el sd, sin considerar el efecto del endeudamiento.
Si tanto el riesgo del proyecto como el endeudamiento son diferentes al de la empresa, se debe trabajar con
el cd, ajustado por endeudamiento.
Valor actual ajustado por el efecto del endeudamiento 2

Ejemplo:
Supongamos una empresa P tiene como objetivo una estructura ptima de capital con 50% de deuda, que el
costo de la deuda es del 10% anual y no cotiza en bolsa. No se conoce para ella ni el sd sin endeudamiento ni
el ajustado por endeudamiento, cd, por lo tanto no se sabe con exactitud que tasa de costo de oportunidad del
capital propio se le debe exigir en funcin de su nivel de riesgo y tampoco se conoce la tasa de costo promedio
del capital para calcular el VAN.
El procedimiento a seguir para calcular la tasa de costo promedio de capital, ajustada por endeudamiento, es el
siguiente:
1. Calcular el flujo de fondos de P sin endeudamiento
2. Buscar una empresa referente de la misma actividad, que cotize en bolsa, para calcular su cd con
endeudamiento
Supongamos que se encuentra una empresa S de la misma actividad, con una estructura de capital con un 30%
de deuda, para la cual se puede calcular el cd con endeudamiento = 0.7874
Esa empresa tiene el mismo riesgo operativo, pero un riesgo financiero diferente, debido a su menor
endeudamiento.
3. Conociendo el cd con endeudamiento de S y en funcin de su estructura de capital, se calcula su sd
sin endeudamiento:
cd = con endeudamiento de S
T = Tasa impuesto a las ganancias
B = Deuda / ( Deuda + Capital )
S = Capital propio / ( Deuda + Capital
sd = [1+ ( 1 - T ) * (B/S)] cd
cd = sd / [1 + (1 - T) * (B/S)]
sd = sin endeudamiento de S
0,7874
35,0%
30,0%
70,0%
0,6158
Puede observarse que el sd sin endeudamiento es menor al cd con endeudamiento, porque el riesgo
involucrado es menor
4. Con el sd sin endeudamiento de S, se calcula el costo de oportunidad del capital propio kesd sin
endeudamiento, que tambin es exigible al proyecto P
Si Rf = 6% y Rm = 12%
Ke sd = Rf + (Rm - Rf) * sd
Ke sd = 9.70%
5. Utilizando ke sd se puede calcular el VAN sin endeudamiento de P, (VANe)
6. Ahora es necesario realizar los clculos de cd, costo del capital propio con endeudamiento, ke cd y
costo promedio del capital, ko, sobre la base de la propia estructura de capital de P
En este ejemplo, para el proyecto P, B = 50%
7. Para calcular el costo de oportunidad del capital propio ke cd ajustado por el endeudamiento, se
calcula el cd con endeudamiento de P a partir del sd sin endeudamiento de S, pero sobre la base de
la estructura de capital de P
35,0%
B = Deuda / ( Deuda + Capital ) de P
50,0%
Se adjunta planilla de clculo con el ejemplo
S = Capital propio / ( Deuda + Capital

sd = sin endeudamiento de S = P
cd = [1+ ( 1 - T ) * (B/S)] sd
cd = con endeudamiento de P
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50,0%
0,6158
1,0161
Puede observarse que el cd con endeudamiento de P es un poco mayor que el de S, porque el endeudamiento
del proyecto P es mayor
8. Clculo del costo de oportunidad del capital propio con deuda ke cd exigible a P
Rf =Tasa libre de riesgo

6%
Rm = Retorno del mercado
12,00%
cd = con endeudamiento de P
1,0161
ke cd = Rf + (Rm - Rf) *cd
ke cd = Costo del capital propio c/ endeudamiento12,10%
Conociendo el costo de oportunidad del capital propio, ke cd y el costo de la deuda, ki, se calcula el ko, costo
promedio de capital exigible a P ( WACC ajustado)
W1 = S = Capital propio / ( Deuda + Capital )50,0%
W2 = B = Deuda / ( Deuda + Capital )
50,0%
ki = Costo de la deuda
10,0%
WACC = ke cd * W1 + k1 * W2 * (1- T)
WACC = ko = Costo promedio de capital ajustado de P 9,3%

Obsrvese que el costo promedio del capital se encuentra en un nivel intermedio, entre el costo exigible al capital
propio ke cd y el costo de la deuda ki
9. Se vuelve al flujo de fondos de P sin endeudamiento y se calcula el VAN de P, utilizando el ko, costo
promedio de capital
10. Si VAN de P, as calculado, >= 0, se acepta el proyecto
Clculo de , ke cd, ko para distintos niveles de endeudamiento

0,7874
cd = Beta con endeudamiento de S

B = Endeudamiento de S
30%
sd = Beta sin endeudamiento de S
0,6158
35%
Kd = Costo de la deuda
10%
Rf =Tasa libre de riesgo
6%
Rm = Retorno del mercado
12%
Kd
ke cd
ko
Deuda
Beta
costo deuda
costo capital
propio
costo
promedio
0%
0,6158
6,5%
9,70%
9,70%
10%
0,6603
6,5%
9,96%
9,97%
20%
0,7159
6,5%
10,30%
10,24%
30%
0,7874
6,5%
10,72%
10,51%
40%
0,8827
6,5%
11,30%
10,78%
50%
1,0161
6,5%
12,10%
11,05%
60%
1,2163
6,5%
13,30%
11,32%
70%
1,5499
6,5%
15,30%
11,59%
80%
2,2170
6,5%
19,30%
11,86%
90%
4,2185
6,5%
31,31%
12,13%
99%
40,2455
6,5%
247,47%
Pgina 70 de 71
12,37%
En ejemplo se ha considerado que el costo de la deuda Kd * ( 1 - T) permanece constante, pero en realidad lo

lgico es que aumente a medida que aumenta el endeudamiento. Se adjunta planilla de clculo con un grfico de
la incidencia de las variaciones del costo de la deuda creciente, ki en el costo promedio del capital, ko.
Nomenclatura
En la bibliografa de consulta se suelen emplear para los mismos conceptos nomenclaturas diferentes, lo cual
dificulta su estudio y comparacin. Para facilitar su comprensin se ha elaborado un cuadro comparativo:
Van Horne
Retorno s/ el capital Return on equity
sin endeudamiento
ROE
Retorno s/ la inversin Return on investment

con endeudamiento
ROI
Rendimiento esperado
Rendimiento de un valor i
Ri
Coeficiente del valor i
Rendimiento del mercado
Rm
Rendimiento activo libre de riesgo
Rf
Rendimiento del portafolio
Rp
Desviacin estndar del portafolio
Dsp
Rendimiento esperado sobre la deuda
Ki
Rendimiento requerido sobre capital
Ke
Costo promedio del capital
Ko
Valor de la deuda en el mercado (Bones)
Valor de las acciones en el mercado (Stocks)
Proporcin de deuda en estructura de cap.
B / B +S
Proporcin de capital en estructura de cap.
S / B +S
Utilidades antes de intereses e impuestos
EBIT
Utilidades por accin
UPA
9. Bibliografa
Emery, Douglas R. y Finnerty, John D., Administracin financiera corporativa, Pearson Educacin, Mxico,
2000
Kiyosaki Robert T. y Lechter, Sharon L, Padre rico, padre pobre, Time & Money Network Editions ed., 2000,
Bs. As.
Kiyosaki Robert T. y Lechter, Sharon L, El cuadrante del flujo de dinero, Time & Money Network Editions ed.,
2002, Bs. As.
Lled, Pablo y Rivarola, Gustavo, Claves para el xito de los proyectos: cmo gestionar proyectos en
condiciones de riesgo. Edicin del autor, Bs. As., 2004
Montero, Luis Alberto, Anlisis de rentabilidad riesgo, 2000
Pascale, Ricardo, Decisiones financieras, Ed. Macchi, Bs. As. , 1992
Project Management Institute, Project Management Book of Knowledge (PMBOK), El Libro de los
conocimientos de gestin de proyectos, EE.UU, 1996
Pgina 71 de 71
Van Horne, James C., Administracin financiera, Prentice - Hall Hispanoamericana, 10 ed., Mxico,
10.Preguntas
Seale cul de las siguientes afirmaciones es correcta:
V
El coeficiente expresa la relacin que existe entre la covariancia de la rentabilidad esperada
de un activo (Re) y la rentabilidad promedio del mercado (Rm): Cov (Re, Rm), respecto de la
variancia de la rentabilidad promedio del mercado: Var Rm
El coeficiente de un activo ser mayor que 1 cuando el riesgo que agrega el activo Cov (Re,
Rm) a un portafolio de inversin, es mayor que el riesgo promedio del mercado (Var Rm).
Cuando la rentabilidad de un activo vara respecto del mercado y Cov (Re, Rm) igual que la
variancia del mercado: (Var Rm), el activo no le agrega riesgo al portafolio de inversin y por lo
tanto, =1

Análisis Del Riesgo en Proyectos de Inversión Luis Montero

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Análisis Del Riesgo en Proyectos de Inversión Luis Montero

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Form. y Evaluacin de proyectos - Ing. Luis Montero - Ficha 12.

1 Anlisis del Riesgo 09/06/15

Anlisis del riesgo

Valor esperado del riesgo.............................................................................................................. 4

Co-dependencia de los flujos de beneficios netos Anlisis estadstico: ........................................ 41

Mtodo de opciones reales o del rbol de decisin: ..................................................................... 41

Simulacin de Montecarlo: uso del Crystal Ball (versin 7.2) ....................................................... 47

7. Anexo: Distribucin normal...................................................................................................... 52

Valor actual ajustado por el efecto del endeudamiento ................................................................ 68

De Robert T. Kiyosaki en El cuadrante del flujo de dinero

Diferencia entre riesgo e incertidumbre

Valor esperado del

Hay dos puntos a tener presentes al analizar el riesgo:

Valor esperado del riesgo

Relacin entre rentabilidad y riesgo

El riesgo financiero depende de la volatilidad de las variables crticas

Diversos enfoques y herramientas para evaluar y gestionar el riesgo

Se conocen las probabilidades de los eventos de riesgo y sus consecuencias.

VAN, IVAN, TIR,

Los costos de oportunidad

Bienes sin precio que tienen costos de oportunidad

Relatividad de los costos de oportunidad

En consecuencia, el concepto de costo de oportunidad es un concepto situacional. Depende de la

El costo de oportunidad del capital

Como se mide el valor de una empresa

2. Clasificacin de los riesgos empresarios

Riesgos macro y microeconmicos

Riesgos del negocio

Costos de ineficiencia: Tiempos muertos, excesos de inventarios, errores administrativos, cobranzas y

Riesgo de obsolescencia: Se produce por una inadecuada eleccin de la tecnologa (obsolescencia

El riesgo operativo depende de dos factores:

Riesgos financieros derivados del endeudamiento

Categoras de riesgos de acuerdo a la teora de portafolios de inversin

Disminucin de riesgos no sistemticos por diversificacin

Diversificacin aleatoria: seleccin aleatoria de un nmero de activos, para reducir el riesgo

Diversificacin selectiva: seleccin deliberada de ciertos activos, para reducir el riesgo

a) Riesgo no sistemtico o del proyecto:

agregar ttulos no correlacionados

3. Riesgo financiero por volatilidad de las variables crticas:

Su grfica es la campana de Gauss.

El rea determinada por la distribucin de probabilidades y el eje de abscisas representa la probabilidad

Medidas de la variabilidad: Variancia

En el caso de la distribucin normal, la probabilidad de ocurrencia de un rango de valores de x equivale

un 95,44% de probabilidades de que los resultados se encuentren a no ms de ms-menos dos

El coeficiente de variacin muestra claramente que el proyecto A es ms riesgoso que el B.

4. Gestin del riesgo

Etapa de generacin, formulacin y evaluacin (Idea, Perfil, Prefactibilidad, Factibilidad)

Deficiente presentacin del proyecto

Etapa 2: Desarrollo del proyecto:

Errores en la toma de decisiones para el desarrollo del proyecto

Riesgos asociados al seguimiento y control del desarrollo del proyecto

Etapa 3: Implementacin o ejecucin del proyecto

Errores en la planificacin de la contratacin

Etapa 4: Funcionamiento del proyecto:

Indefinicin sobre el proceso de puesta en marcha

Otros ejemplos de listas de chequeo

Ejemplo: Distribucin del riesgo en la contratacin de empresas constructoras

Riesgos asumidos por el

Riesgos asumidos por el

Algunos imprevistos (Causas de

Ajuste alzado con variacin de

Incremento del volumen de obra

Incremento del volumen de obra

Contratacin de la mano de obra