Les options relles et le choix dinvestissement

UCAM

Universit Cadi Ayyad

Facult des Sciences Juridiques Economiques et Sociales
Marrakech
Master Finance Applique

Les options relles et choix

dinvestissement

Anne Universitaire : 2008-2009

Les options relles et le choix dinvestissement

Introduction
I. La notion doption
II. Diffrenciations entre les options relles et les options financires
III. Les conditions dexistence des options relles
IV. Types doptions
V. Les paramtres dinfluence des options relles
VI. La notion d'option relle et la VAN augmente
VII. Procdure dvaluation de loption relle
VIII. Comment dterminer la valeur de loption ?
IX. Autres exemples dapplication
Conclusion
Bibliographie

Les options relles et le choix dinvestissement

La valeur actuelle nette est, sans aucun doute, le critre de slection de projets
dinvestissement le plus prn dans les coles de gestion. Selon ce critre, seuls les projets,
qui possdent une VAN positive, sont accepts. Toutefois, plusieurs praticiens et thoriciens
dnoncent le fait que ce critre ignore totalement le caractre opportuniste des dirigeants
dentreprises. Il suppose que les dterminants de la dcision d'investissement sont stables et
acquirent un caractre statique. Dans ce sens, aucune flexibilit n'est prise en compte pour le
calcul de la VAN.
Les critiques avances vis--vis de la VAN ont pouss les chercheurs se tourner vers une
nouvelle approche connue sous le nom options relles . Cest ainsi que cette approche,
visant identifier et quantifier les composantes optionnelles des projets, est apparue comme
tant la solution cette lacune. En effet, les options dcoulant dun projet peuvent changer
considrablement la dcision dinvestissement. Lapproche par les options relles ne vient
donc en aucun point dnigrer la valeur actuelle nette mais vient plutt la bonifier en
incorporant la flexibilit. Ce prsent travail a ainsi pour objectif de dmontrer concrtement
comment lvaluation par les options relles peut tre applique dans le cas dun projet
dinvestissement. Pour ce faire, quelques lments relatifs la notion doptions relles sont
mis en lumire, tels que les dfinitions, les conditions dapplication, les types et les
paramtres qui vont permettre une plus ou moins bonne assimilation de cette approche.
Sans beaucoup se soucier des mthodes dvaluation des options qui relvent des modles
stochastiques, le travail essayera au maximum dillustrer le choix dinvestissement travers
des exemples dapplication qui tiennent en compte de la flexibilit et donc des options
ventuelles qui peuvent se prsenter.

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Au cours de la dure de vie dun projet. On peut citer rapidement les diffrentes dcisions qui
pourront influencer sur la rentabilit globale du projet :

Abandon pur et simple. Abandonner le projet avant son terme implique un cout, en
termes de manque gagner (le projet nest peut tre pas encore rentabilis) et de cout
de dmembrement du projet (revente des actifs, licenciements). Mais cette dcision
peut tre justifie si, par cette action, on vite des pertes futures.

Arrt temporaire dune activit du projet. Une crise, un changement non anticip
de lenvironnement comme par exemple une hausse des prix, une grve peuvent
tre jugs comme temporaires, et ne conduiront pas systmatiquement un abandon
du projet, mais la dcision de diffrer sa mise en uvre.

Modification des donnes du projet (taille, dure, valeur rsiduelle). Notamment de

nouvelles

opportunits

de dveloppement.

En fonction de lvolution

de

lenvironnement, les dcideurs financiers peuvent changer les modalits pratiques du

projet. Prenons lexemple de la cration dune usine susceptible de produire un million
de jouets par an pendant 10 ans une fois lusine construite et alors mme quelle
commence produire les jouets, il se produit une relance de la consommation, et tous
les experts sattendent une croissance des ventes sur le march des jouets. Les
dirigeants dcident alors daugmenter la capacit de lusine par lachat de nouvelles
lignes de production. Ainsi, en cours de projet, ils font passer la capacit de lusine de
un million 1,5 million de jouets par an. Une telle dcision influera bien videmment
sur la rentabilit globale du projet.
On dduit que la rentabilit prvisionnelle dun projet sera fonction :
-

de sa VAN prvisionnelle (si la VAN est le critre retenu comme nous le

supposons par la suite).

mais aussi de sa flexibilit, son adaptabilit par rapport lvolution de

lenvironnement.
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Exempleintroductif
Prenons deux projets a priori identiques : il sagit dans les deux cas de lachat dune nouvelle
machine, qui permettra une augmentation de la production. Dans les deux cas, la machine est
achete 300nen anne 0, et produira la srie de flux nets de trsorerie suivants :
Anne

Ventes

1000

1000

1000

1000

1000

- Achats

-900

-900

-900

-900

-900

FNT

100

100

100

100

100

En retenant un taux dactualisation de 15%, on obtient une VAN identique pour les deux
projets : soit VAN1 la VAN du projet 1 et la VAN2 du projet 2, on a VAN1=VAN2=35.
Supposons que le premier projet noffre pas de flexibilit : les contrats dachat ont dj t
signs, et donc lentreprise doit acheter pour 900 chaque anne, mme si les ventes de
produits sont infrieures ce qui tait anticip.
Par opposition, le second projet est flexible : si les ventes baissent, on pourra faire baisser le
montant des achats en consquences, et ainsi viter des pertes.
On voit bien ici que le second projet est plus intressant, parce quil offre une plus grande
souplesse, une plus grande adaptabilit. Et pourtant, les deux projets ont la mme VAN : on en
dduit que :
-

La VAN ne mesure pas toute la valeur dun projet ;

La flexibilit du second projet a une valeur.

Les options permettent de mesurer la valeur de la flexibilit.

I.

Lanotiondoption

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Dans la pratique, il y a une grande similitude entre les options financires et les options
relles. Une prsentation brve des deux types doptions savre donc ncessaire pour
discerner cette similitude.
Lesoptionsfinancires:
Une option financire reprsente un contrat entre deux partis qui donne au dtenteur de
loption le droit, mais non lobligation, dacheter (Call) ou de vendre (Put) un actif un prix
prdtermin une date fixe ou lintrieur dune priode de temps stipuler dans le contrat
signe par les deux partis.
Il existe plusieurs types doptions financires, les deux plus connues et utilises sont les
options amricaines et europennes. La diffrence majeure entre les deux est que loption
amricaine permet une plus grande flexibilit puisquelle peut tre exerce nimporte quel
moment lintrieur de lintervalle de temps prdtermin par le contrat, tandis que loption
europenne ne peut tre exerce qu lchance dtermine par le contrat.

Les dterminants
Pour calculer le prix de son option le dtenteur d'une option financire a besoin des
facteurs suivants:

le prix de l'actif sous-jacent;

la volatilit de l'actif sous-jacent;

le taux d'intrt sans risque;

le temps restant jusqu' l'chance;

et le prix d'exercice.

Lesoptionsrelles:
Une option relle donne le droit, mais non lobligation, dinvestir dans un projet une date
fixe ou lintrieur dun intervalle de temps. Il est toutefois important de noter que les options
relles portent sur des actifs rels qui ne peuvent pas tre recres sur le march financier. Les
options relles ont une valeur incrmentale sur le projet. Le but est de capter lentire valeur
du projet, que crent ses diffrentes options possibles, en tenant compte des risques, de
lincertitude et de la flexibilit.
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Les options relles permettent daugmenter lexposition aux opportunits favorables et de
rduire lexposition au risque baissier du march. En effet, une option relle ne peut affecter
ngativement la valeur dun projet, puisquelle donne le droit, mais non lobligation,
dexercer loption en question, ce qui fait en sorte de toujours galer ou augmenter la valeur
prsente ou actuelle nette du projet.
Les options relles sont prsentes et applicables sur plusieurs champs dactivits, que se soit
dans les domaines de la finance, de la gestion des ressources humaines, de la couverture ou le
dveloppement de march, de la gestion des technologies, de la recherche et dveloppement,
etc. Essentiellement, les options relles sont applicables au secteur priv, au secteur public,
tout aussi bien quau niveau personnel. Cest pourquoi il est important de bien les comprendre
et dessayer de dterminer leurs valeurs afin de ne pas manquer des opportunits.

II.

Diffrenciationsentrelesoptionsrellesetlesoptions
financires

Comme il y a des similitudes entre les options relles et les options financires, on peut citer
quelques aspects qui diffrent entre les deux types d'options. D'abord, les options relles ne
sont pas dupliques dans un contrat comme c'est le cas pour les options financires. En effet,
l'option relle ne se ngocie pas avec un tiers. Il n'y a pas de vendeur d'options relles
puisqu'elle est un choix stratgique fait par J'investisseur (le dtenteur de l'option). Le cot
d'investissement

(prix d'exercice

pour l'option financire)

n'est, donc, pas fix

contractuellement mais il est fix par l'investisseur selon plusieurs critres te ls que sa
capacit financire, la nature du projet, etc. Ensuite, l'absence d'un march secondaire, pour
vendre et acheter les actifs rels comme c'est le cas pour les actifs financiers, rend le risque
d'asymtrie d'information trs lev cause de la difficult rencontre pendant la collecte de
l'information. De plus, les options financires ont gnralement des chances courtes de
quelques mois alors que pour les options relles la dure de vie s'value en annes.
Finalement, la valeur d'une option financire ne peut tre contrle puisque la valeur de sousjacent est une variable exogne alors que pour la valeur d'une option relle, elle dpend des
dcisions prises par les gestionnaires ainsi que de l'intensit de la concurrence et des
caractristiques intrinsques du march.

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III.

Lesconditionsdexistencedesoptionsrelles

L'utilisation des options relles exige la runion de trois conditions dans un projet
d'investissement. La premire a trait au caractre incertain du projet: en effet, l'incertitude est
un lment fondamental la prise de dcision d'investissement. Comme pour les options
financires, les options relles reposent sur le facteur d'incertitude mme si ce dernier peut
tre analys diffremment entre les deux types d'options.
L'incertitude associe aux options financires est simple calculer et analyser car elle est
modlise par les probabilits d'occurrences des vnements. Ces vnements sont
gnralement supposs connus d'avance: il s'agit soit des prix, soit des rendements voluant
dans une priode bien dtermine. L'incertitude est ainsi un facteur exogne, et l'investisseur
n'a aucune influence sur la formation des prix des actifs financiers; le march financier est,
donc, loin d'tre modifi par l'exercice de l'option. Le champ d'incertitude pour les options
relles est trs vaste grce la diversit des tats de nature qui entoure l'entreprise. Les
probabilits d'occurrence sont difficiles valuer suite l'apparition des nouveaux produits
substituables, des variations de taux d'intrt, des nouvelles rglementations, etc. Tous ces
facteurs peuvent affecter la valeur anticipe des flux futurs et dans ce cas l'incertitude est
totalement subie par l'investisseur. L'incertitude n'est pas toujours exogne et lorsqu'elle sera
lie au projet d'investissement comme la difficult de prvoir les prix de produits finis, le
niveau optimum de production ou la dtermination de la valeur initiale du projet, le
gestionnaire peut modifier le niveau d'incertitude par le biais de flexibilit offerte grce aux
options relles.
La deuxime condition, pour qu'une option ait une valeur, rside dans la flexibilit. Cette
dernire est dfinie comme la possibilit offerte l'investisseur d'exercer son option ou non.
Par consquent, la valeur de la flexibilit est soit positive et vient, donc, augmenter la valeur
actuelle nette du projet (VAN), soit nulle. Dans le cadre des options relles, la flexibilit offre
l'investisseur plusieurs alternatives: commencer immdiatement le projet, attendre le bon
moment d'excution, abandonner le projet, etc. La flexibilit a un cot. Au niveau des options
financires, le cot de la flexibilit sera un versement montaire (prime) de la part de
l'acheteur au vendeur afin de bnficier du droit d'exercer ou non son option, alors que dans le
cas des options relles, et avec l'absence du march (il n'y a ni vendeur ni acheteur), la notion
de cot diffre de celle des options financires. Ce cot peut se manifester de plusieurs faons

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selon le contexte (nature de projet, qualit des dirigeants, opportunit, etc.), comme il peut
tre matrialis par un versement montaire dans le cas o le gestionnaire achte des
quipements supplmentaires pour les utiliser plus tard lorsqu'il dcidera d'augmenter le
volume de production ou lorsque la situation sera favorable. Enfin, il peut s'agir d'un cot
d'opportunit comme un excs de liquidit dans la caisse de l'entreprise ou de terrains non
exploits.
D'une manire plus gnrale, les options relles prsentent des flexibilits aux dirigeants,
surtout au niveau dcisionnel, afin de profiter d'opportunits en cas d'une conjoncture
conomique favorable, tandis que dans le cas contraire o le projet ne sera pas rentable, les
dirigeants peuvent se protger en rduisant la taille du projet ou parfois mme l'abandonner.
En conclusion, la flexibilit permet d'amliorer les gains et de limiter les pertes.
Finalement, la troisime condition, pour l'existence des options relles, rside dans le
caractre irrversible du projet. Un projet dit irrversible est un projet dont les cots
d'investissement sont irrcuprables en cas d'volution nfaste. L'irrversibilit des
investissements se rfre aux consquences de l'absence de march secondaire pour les actifs
rels. Donc, une fois la dcision d'investir est prise, il est difficile de retourner en arrire sans
perdre au moins une partie des dpenses admises, et plus les cots fixes d'un projet sont
levs plus leur rcupration sera difficile. Pour les options financires, l'irrversibilit rside
dans le versement d'une prime. Cette dernire sera dans les mains du vendeur et l'acheteur ne
pourra pas la rcuprer quoi qu'il arrive par la suite. Le caractre irrversible pour un projet
provient de l'tat du secteur d'investissement. Lorsque le secteur est caractris par la prsence
d'conomie d'chelle, l'entre d'un nouveau concurrent doit commencer avec un systme de
production comparable aux systmes des firmes concurrentes en place. Ensuite, lorsque le
projet sera difficile revendre ou utiliser dans un contexte diffrent, lors d'une conjoncture
dfavorable, la perte sera norme. En plus, pour certains projets, l'existence d'normes cots
irrcuprables comme les dpenses de publicit, de promotion et surtout de recherche et
dveloppement rend la valeur de revente ngligeable et presque nulle.

IV.

Typesdoptions:

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Lorsquune entreprise considre un projet dinvestissement, plusieurs options doivent tre
considres. Il existe, en effet, diffrents types doptions relles selon la nature des projets.

Options
Relles

Stratgique
s

Option
dabandon

Option
dattente

Option de
croissance

Oprationn
elles

Option darrt
temporaire
Option de
contraction

Option de
choix
doutput

Option de
choix
dinput

Option
darrt
temporaire

La thorie financire qui traite des options relles dcompose celles-ci en deux grandes
familles: La premire famille est compose d'options stratgiques qui s'intressent
l'valuation de l'opportunit d'initier, de diffrer, de contracter ou d'abandonner un projet.
Ainsi, la deuxime famille appele options oprationnelles qui donnent naissance de
nombreuses opportunits qui interviennent tout au long de la vie du projet grce l'ensemble
de flexibilits lies aux processus de production de l'entreprise.
Dans la catgorie doption relle stratgique, on trouve :
Loption dexpansion : Elle consiste, entre autre, en la possibilit daugmenter la production,
de vendre dans de nouveaux marchs ou bien dagrandir une usine. Cette option possde les
mmes caractristiques quune option dachat de type europenne puisque linvestissement
doit se faire une date prcise.
Loption dabandon : quant elle, correspond, par exemple, lopportunit de fermer soit de
faon permanente ou temporairement son usine ou darrter la production lorsque les cots de
production sont trop levs par rapport aux revenus. Cette option peut tre vue comme tant
une option de vente de type europenne dont le prix dexercice sera alors gal la valeur des
actifs de lentreprise.

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Loption de diffrer un investissement : De son ct, elle est diffrente des deux autres
options expliques prcdemment. Cette option permet, par exemple, de retarder un
investissement lorsque les conditions du march ne semblent pas suffisamment favorables. Il
sagit en fait dune option dachat de type amricaine qui, comme mentionn
prcdemment, peut tre exerces dans un certain laps de temps.
Loption de contraction : Pour se protger contre les situations dfavorables du march,
l'entreprise fait recours l'option de contraction. A l oppos de l'option de croissance, qui
offre la possibilit de dvelopper un projet en ralisant un investissement supplmentaire,
l'option de contraction offre la possibilit de contracter son dveloppement en diminuant son
budget de dpenses.
Ainsi dans la catgorie doption oprationnelle, parmi ces options on a :
Option de choix doutput : lorsquon a un processus de production o il existe non plus un
output unique mais plusieurs outputs. i1 s'agit dans ce cas pour l'entreprise de choisir l'un ou
l'autre des outputs qui se fabriquent partir d'un mme input. Le choix par les dirigeants est
toujours le mme le moindre cot et le maximum de rentabilit. Cette option est souvent
utilise dans le secteur agricole et dans l'industrie de l'automobile.
Option de choix dinput: lentreprise a le choix entre deux inputs possibles pour la fabrication
de son output. Cette option se manifeste chaque dbut de processus d'exploitation.
L'entreprise effectue un arbitrage entre les deux inputs afin d'utiliser le moins cher, le plus
efficace, le plus stable dans le march et le plus flexible dans le but de maximiser la valeur de
son produit et, donc, sa rentabilit.
Option darrt temporaire : l'entreprise aura tendance arrter l'exploitation de l'usine pour
une priode temporaire, lorsque les recettes ne couvrent pas les cots variables, alors
lentreprise a tendance produire seulement lorsque ses recettes couvrent au minimum ses
cots variables. Cette option est applique dans la majorit des cas dans les secteurs d'activit
saisonnire ayant trait aux ressources naturelles (tels que dans la production minire, dans le
domaine de la pcherie, etc.)
Grce ces diffrents types d'options, les gestionnaires disposent de plusieurs alternatives
pour rendre leurs projets plus rentables en s'adaptant aux changements du march. Ils peuvent
choisir l'option de contraction, l'option d'abandon, l'option d'arrt temporaire ou l'option de
choix d'inputs ou d'outputs pour rpondre de mauvaises nouvelles qui risquent d'enfoncer

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l'entreprise dans un marasme financier. Ils peuvent, aussi, opter pour une option d'attente ou
une option de croissance en cas de bonnes nouvelles.

V.

Lesparamtresdinfluencedesoptionsrelles

Les options relles sont affectes sensiblement par les mmes paramtres que les options
financires et leurs corrlations avec les paramtres sont de mme signe pour ces diffrents
paramtres. Les cinq principaux paramtres sont les suivants : lincertitude, lchance de
loption, les flux montaires, le taux dintrt sans risque et les couts dinvestissements.
Incertitude
Tout comme les options financires, la volatilit sur les diffrents flux montaires a un effet
positif sur la valeur des options relles. La volatilit permet une exposition plus de
possibilits, ce qui, logiquement, en augmente la valeur. Les options permettent de capitaliser
sur les opportunits favorables et de se protger contre les variations dfavorables au projet
qui peuvent survenir selon les variations du march. Comme loption donne un droit et non
une obligation, cest seulement la partie positive de la volatilite qui affecte la valeur de
loption relle, ce qui en augmente la valeur.
chance de loption
Lchance de loption influence positivement sa valeur. Logiquement, un horizon plus grand
permet une plus grande exposition aux possibilits et augmente lincertitude, et, par
consquent, fait augmenter la valeur de loption. Une plus grande priode de temps permet
galement aux gestionnaires danalyser davantage les projets et dainsi prendre des solutions
plus claires.
Flux montaires anticips / Valeur du titre
Lesprance des flux montaires a une influence positive sur la valeur de loption. En effet,
lorsque les profits anticips augmentent, la valeur de loption augmente, et, consquemment,
lorsque les profits anticips diminuent, la valeur de loption diminue.
Taux dintrt sans risque
Le taux dintrt sans risque a un effet ngatif sur la valeur de loption. Effectivement,
puisque le taux dintrt sans risque est utilise pour actualiser les diffrents flux montaires
anticips, sil augmente, cela a pour effet de faire diminuer la valeur actualise de loption.
Cot dinvestissement / Prix dexercice
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Les couts dinvestissements ont un effet ngatif sur la valeur dune option relle, tout comme
le prix dexercice dune option financire. En effet, lorsque le prix dexercice dune option
financire augmente, le prix de laction doit augmenter davantage pour que loption soit
exerce, ce qui en fait diminuer la probabilit quelle le soit et affecte sa valeur la baisse.
Dans le cas des options relles, les couts dinvestissements sont dduits de la valeur du projet,
donc, lorsquils augmentent, la valeur de loption diminue.
Tableau : Les paramtres dinfluence dune option relle
Effets positifs sur la valeur de
l'option

Effets ngatifs sur la valeur de

l'option

La volatilit

Taux d'intrt sans risque

Cot d'investissement/prix dexercice

Echance de l'option
Flux montaires anticips/ prix du sous-jacent

VI.

Lanotiond'optionrelleetlaVANaugmente :

La thorie des options relles ne vient pas liminer l'approche traditionnelle (VAN) mais,
plutt, la bonifier en introduisant le terme flexibilit du moment que:
Les fondateurs des options relles ont pris l'quation fondamentale de la VAN classique qui s'crit
comme suit:

(1)

Avec:
CFi : Flux montaires;
k:

Le cot du capital, qui incorpore la prime de risque du projet;

Io : Linvestissement initial ralis au temps 0.

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Les options relles et le choix dinvestissement

Puis ils ont ajout la valeur de la flexibilit offerte par les options relles propres chaque
projet.

L'quation

suivante

rsume

cette

nouvelle

approche

de

l'option

relle:

Ainsi, la valeur d'une option au sein d'un projet peut donc tre calcule en soustrayant la
VAN classique (quation (1)) de la VAN augmente (quation (2)).

VII.

Procduredvaluationdeloptionrelle:

La mthode de la valorisation doptions relles suit un processus qui peut tre dcompos en 4
tapes :
Description dtaill du projet :

Tracer une ligne du temps pour dcomposer les diffrentes sections du projet.

Identifier toutes les composantes montaires (couts dinvestissements, dpenses en

capital, flux montaires, etc.) Ainsi que les diffrentes contraintes qui peuvent
influencer le projet et sa valeur (rglementation gouvernementale, contrats, etc.)

Cibler les sources dincertitude du problme :

Rassembler une base de donnes pertinente sur les variables alatoires du projet,
ainsi que les variables qui sont ncessaires a leur valuation et estimation.

Estimer la tendance anticipe des variables qui sont volatiles et choisir les techniques
adquates pour modliser leurs volutions.

Cibler les points de flexibilits du projet :

Cibler toutes les dates de dcisions prsentes dans le projet.

Faire preuve de crativit et de vision en dterminant toutes les possibilits de

flexibilits (et leurs couts) qui pourraient dcouler du projet.

Dterminer la valeur du projet :

Dterminer le processus dynamique stochastique utiliser pour lvaluation

Calculer la valeur du projet.

Dterminer les rgles de dcisions optimales relatives au projet.

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Les options relles et le choix dinvestissement

VIII.

Commentdterminerlavaleurdeloption?

La thorie financire nous enseigne que tout actif financier peut tre rpliqu : par exemple,
pour nimporte quel titre financier (une action, une obligation, une option), on peut btir un
portefeuille constitu dune certaine proportion dactions, le reste dactifs sans risque, tel que
ce portefeuille prsente la mme rentabilit et le mme risque que le titre financier (action,
obligation, option).
Dans les choix dinvestissement, la difficult consiste valuer les options. Grce la thorie
financire, on peut contourner le problme, puisque lon sait que toute option peut tre
rplique par un portefeuille compos dactions et dactifs sans risque. Il suffit alors de btir
le portefeuille qui rplique loption, et de calculer la valeur de ce portefeuille lchance.
Par dfinition, puisque ce portefeuille rplique loption, la valeur du portefeuille lchance
est gale la valeur de loption.
Exemple de lusine de jouets
Enonc
a) On veut construire une usine qui puisse produire 1million de jouets par an. Daprs
les flux nets de trsorerie esprs, on aboutit une VAN de 35M dhs : le projet est
donc rentable ;
b) On sait que le march pourrait ventuellement se dvelopper au bout dun an, et
lon souhaiterait avoir la possibilit daugmenter la capacit de lusine dans un an :
passer de 1 million 1,5 million de jouets. Pour se rserver la possibilit de
dvelopper la production dans un an, il faut investir 5 M dhs en amnagements
divers.
On estime que si le march se dveloppe dans un an (probabilit : 50%), le CA augmentera de
30 M dhs. Dans le cas contraire (probabilit : 50%), le CA naugmentera que de 3 M dhs. Les
cots daugmentation de capacit et de production sont supposs fixes, et reprsenteront 13 M
dhs supplmentaires par an. Dans le premier cas, on dgagera don 30-13=17 M dhs (gain),
dans le second cas, 3-13= -10 M dhs (perte).

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La question est : est-ce intressant dinvestir 5 M dhs aujourdhui pour se rserver une option
dagrandissement, ou prfre-t-on laisser notre usine avec une capacit de 1 million de jouets
quoiquil arrive ?
Rsolution
On cherche valoriser loption dagrandissement, qui a les caractristiques suivantes : cest
une option dachat des recettes (c..d. Le CA supplmentaire gnr). La prime vaut 5 M dhs,
lchance est un an, et le prix dexercice correspond au cot fixe 13 M dhs.
On connait une action Y qui prsente la mme volution espre : on anticipe quelle vaudra
10 000 dhs dans un an, avec une probabilit de 50%, ou bien elle ne vaudra que 1000dhs
(probabilit 50%). Laction vaut 5000 dhs aujourdhui. Dautre part, on sait que le taux sans
risque est de 6% par an.
On cherche se btir un portefeuille qui rplique les recettes du projet dagrandissement. Ce
portefeuille sera constitu de n actions Y et de M dirhams placs (ou emprunter) au taux sans
risque.
On cherche donc n et M tels que :
(n x 10 000) + (M x (1+6%)) = 17 M dhs (cas o le march se dveloppe)
Et
(n x 1000) + (M x (1+6%)) = 0 M dhs (cas o le march ne se dveloppe pas)
En rsolvant le systme, on trouve : n = 1889 actions Y et M = -1,78 M dhs (cest--dire que
lon emprunte 1,7 M dhs au taux sans risque).
Ce portefeuille, par dfinition, a les mmes recettes que loption : il a don le mme prix (loi
darbitrage classique). On peut dterminer le prix de ce portefeuille et donc la valeur de
loption - aujourdhui : on sait que laction Y vaut 5000 dhs, et donc le portefeuille / loption
vaut (n x 5000 dhs) + (-1,78 M dhs) = (1889 x 5000 dhs) = 7,66 M dhs.
Ainsi, on paye une prime de 5 M dhs pour une valeur de 7,66 M dhs : cela vaut la peine de
souscrire loption.
Le modle prsent ici est un modle binomiale, trs simple : on suppose quune seule option
propose, c'est--dire investir pour sagrandir ou garder la mme capacit. Dans la ralit, les
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Les options relles et le choix dinvestissement

options sont nombreuses, voire infinies. Comme il est difficile danticiper toutes les options
susceptibles dtre exerces, on procde globalement en utilisant la formule dveloppe par
Black et Scholes, fonde notamment sur la volatilit des taux de rentabilit futurs :

C = S. N (d1) X. e-rf.t. N (d2)

Avec :

C = Valeur du Call (option dachat)

S = valeur de laction sous-jacente
X = prix dexercice de loption
t = Temps jusqu lchance

rf = tau sans risque (en continu et par an)

s = volatilit de la rentabilit de laction
d1 et d2 sont des indicateurs calculs puis exprims en probabilit de loi normale

Exemple dapplication de la formule de Black et Scholes :

Gros Mangeur envisage de racheter Petit Beurre. Ces deux socits sont finances
100% par actions, cest--dire aucune socit na de dettes. Chaque Socit a 1 million
dactions en circulation. Les actifs de Petit Beurre valent 100 millions et leur valeur de
march fluctue avec un cart type de 0.2. Gros Mangeur propose dacheter 100% des
actions Petit Beurre dans 1 an 106 millions. Le taux sans risque est de 6% par an.
Si loption cote 6 millions deuros, est-ce que cet investissement est rentable ?
Solution
Le modle scrit :

C = S. N (d1) X. e-rf.t. N (d2)

Avec:
S=100; E=106; r=0,06; T=1; s=0,2
On trouve C=8.
Loption vaut 8 millions. La VAN est de 2 millions (2=8-6). Le projet est intressant.

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IX.

Autresexemplesdapplication

Exemple 1 un projet dinvestissement qui prsente les caractristiques suivantes :

Une VAN classique gale -6,48
Investissement (certain): 115 millions $
Rentres dargent dans un an:

170 millions $, probabilit 50%

65 millions $, probabilit 50%

Taux sans risque: 8%

Existence dun titre jumeau rapportant dans 1 an:
34 $, probabilit 50%
13 $, probabilit 50%
Prix du titre: 20$
Les rentres dargent associes ce titre sont parfaitement corrles avec celles du projet,
elles auront donc le mme degr de risque.
Un projet dinvestissement qui a les caractristiques suivantes :
Ne sachant pas quel taux dactualisation utiliser, nous allons contourner la difficult en
construisant un portefeuille, compos de N titres jumeaux et dun montant B (exprim en $)
de titres sans risque (bons du Trsor ou obligations gouvernementales). Ce portefeuille devra
avoir exactement les mmes caractristiques de risque que notre projet avec flexibilit, c'est-dire avoir une chance sur deux dobtenir 55 et une chance sur deux dobtenir 0. On sait que
le titre jumeau, lui, a une chance sur deux de rapporter 34 et une chance sur deux de rapporter
13. Le titre sans risque, lui, rapporte toujours 8%. Les deux galits suivantes doivent donc
tre respectes :
N x 34 + B x (1 + 8%) = 55
N x 13 + B x (1 + 8%) = 0

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On en dduit que N = (55 0) / (34 13) = 2,62 et B = -31,53$. Autrement dit, on emprunte
31,53$ au taux sans risque et on achte 2,62 titres jumeaux. Sachant quun titre jumeau vaut
20$, et que ce portefeuille quivalent doit avoir la mme valeur que le projet1, on en dduit la
valeur actuelle nette (VAN) du projet avec flexibilit par :
VAN avec = N x 20$ + B = 2,62 x 20 31,53 = 20,86$
En tenant compte de la flexibilit et des bonnes caractristiques de risque des flux, on trouve
donc une VAN positive et le projet mrite dtre considr. On devra le suivre durant toute la
prochaine anne et on prendra la dcision finale de lentreprendre ou non dans un an
seulement, lorsquon connatra les rentres dargent.
Quelle est la valeur de loption? Cest la valeur supplmentaire associe la possibilit de
retarder la dcision, ou encore la diffrence entre la VAN avec flexibilit et la VAN sans
flexibilit :
Valeur de loption = VAN avec VAN sans = 20,86 (-6,48) = 27,34$

Exemple 2 : option de croissance

Considrons le cas dune entreprise europenne qui dsire simplanter en Asie et qui doit pour
cela lancer un projet qui ncessite un investissement de 100 M . Lanalyse de projet indique
que les cash flow futurs actualiss slveront a 75 M et par consquent le projet nest pas
rentable (VAN= -25 M).
Cependant cette analyse nintgre pas la possibilit que peut avoir sur les 5 prochaine annes
le march Asiatique de savrer plus lucratif que prvu. Si cette opportunit se prsente alors
un investissement additionnel de 120 M permettra dobtenir des flux futurs dont la valeur
actuelle stablira 1OO M.
Sachant que la volatilit de ce type dactivit en Asie se situe autour de 40% , il est alors
possible d valuer la valeur de loption dexpansion prsente dans ce projet.
Les caractristiques de cette option sont :
Valeur du sous-jacent : 100 M
1

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Prix dexercice : 120 M
Ecart type (volatilit) : 40%
Taux dactif sans risque : 5%
Echance : 5 ans
Elments de rponse
Par lapplication de la formule de Black&Scholes on a :

C = S. N (d1) X. e-rf.t. N (d2)

Et d2 = 0,5228 0,4 5 = - 0,3715

Do en dduit : N (d1) = 0,6995, N (d2) = 0,3524
En dfinitive, loption dexpansion vaudra :
C = 100 x 0,6995 120 e-0,05 x 5 x 0,3524 = 37 ,0172
Ce faisant, la valeur actuelle nette de limplantation en Asie en tenant compte de la flexibilit
inhrente au projet est donne par :
VAN avec loption dexpansion= VAN sans loption dexpansion + valeur de loption
C'est--dire :
VAN avec loption dexpansion = (-100 + 75) +37 = 12
Et lexpansion savre tre rentable alors qu la premire vue elle ne ltait pas !

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En guise de conclusion, on peut dire que la mthode des options relles peut paratre utile
pour lvaluation des projets dans un univers incertain puisquelle complte lapproche par la
VAN classique.
Cependant, ce travail ne se veut pas tre exhaustif dans sa prsentation de cette approche, il
sest focalis surtout sur quelque notion de base en mettant en vidence quelques exemples
dapplications qui permettent de comprendre le dpassement de la VAN classique dans
lanalyse de la rentabilit des projets.

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Tout en ayant lavantage dintgrer la notion de flexibilit, lapproche des options relles a
cependant quelques limites. Lvaluation d'un investissement par cette mthode est expose
une multitude de risques lis soit l'utilisation d'un modle inadapt soit l'utilisation de
mauvais intrants dans un modle adapt. Le choix des options et la dtermination des
moments opportuns pour leurs mises en jeu figurent parmi les difficults lors de la mthode
d'valuation par les options relles.
Lidentification d'une option est l'un des atouts majeurs pour cette mthode d'valuation de
projets. Le moment de mise en jeu dpend de l'analyse, des prvisions et des degrs des
risques que peut tolrer les dcideurs de l'investissement.
Par consquent les dirigeants des entreprises doivent se rappeler constamment que la
valorisation des projets par les options relles est un outil ncessaire mais pas suffisant pour la
prise de dcision dans l'valuation des risques. Les visions des gestionnaires doivent leur
permettre de bien cerner les diffrents risques ventuels pouvant toucher leurs projets et donc
participer une bonne conception des options relles.

Herv HUTIN, Toute la finance dentreprise en pratique , Edition dOrganisation ;

Zvi Bodie et Robert Merton, Finance , Edition Hardcover ;
Octave Jokung-Nguna, Mathmatiques et gestion financire , Edition de boeck ;

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DHIAB EZZOBAIER, Mmoire Les options relles: Options de croissance et de
contraction pour lvaluation dun projet dinvestissement , UNIVERSIT DU
QUBEC MONTRAL (Mars 2008).

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