1 s2.0 S0186104215721509 Main

Opciones reales: una propuesta para valorar
proyectos de I+D en centros pblicos

de investigacin agraria
Fecha de recepcin: 25.10.2012
Graciela Luzia
Vedovoto
Fecha de aceptacin: 25.04.2013
Resumen
Universitt Autnoma
de Barcelona
gvedovoto@gmail.com
Diego Prior
Universitt Autnoma
de Barcelona
diego.doc@uab.cat
diego.doc@uab.es
Las decisiones de inversin en investigacin y desarrollo (I+D)

son importantes para el xito de las organizaciones, sobre todo
para los centros pblicos de investigacin. Este trabajo evala
un proyecto de I+D (mejora gentica de semillas) utilizando un
mtodo tradicional, el Valor Actual Neto, as como el uso de las
opciones reales. Asimismo, se utiliza la Teora del Excedente
Econmico y simulaciones de Monte Carlo para estimar los
EHQHFLRVVRFLDOHV/RVUHVXOWDGRVLQGLFDQTXHHOHQIRTXHGH
las opciones reales es muy adecuado para el anlisis de proyectos en centros pblicos de I+D.
Palabras clave: valoracin de proyectos, opciones reales, centros pblicos de investigacin
Contadura y Administracin 60 (1), enero-marzo 2015: 145-179
Graciela Luzia Vedovoto y Diego Prior
Real Options: a proposal to assess R&D projects at agricultural public

research centers
Abstract
,QYHVWPHQWGHFLVLRQVLQUHVHDUFKDQGGHYHORSPHQW5 'DUHLPSRUWDQWWRWKHVXFFHVVRI
RUJDQL]DWLRQVHVSHFLDOO\IRUSXEOLFUHVHDUFK7KLVSDSHUHYDOXDWHVDQ5 'SURMHFWVHHG
breeding) using the traditional method, the Net Present Value, and the more contemporaQHRXVWHFKQLTXHRIUHDORSWLRQV(FRQRPLF6XUSOXV7KHRU\DQG0RQWH&DUORVLPXODWLRQV
DUHXVHGWRHVWLPDWHVRFLDOEHQHWV7KHUHVXOWVLQGLFDWHWKDWWKHUHDORSWLRQVDSSURDFKLVD
XVHIXOWRROIRUDVVHVVLQJ5 'SXEOLFSURMHFWV
Keywords: project valuation, real options, public research
Introduccin
Existe un creciente inters por parte del gobierno, de los inversores y de la socieGDGSRUODHYDOXDFLyQGHORVSRVLEOHVUHVXOWDGRVGHODVRUJDQL]DFLRQHVTXHLQYLHUWHQHQLQYHVWLJDFLyQ\GHVDUUROOR,'3RUHVWDUD]yQHQUHIHUHQFLDDOJDVWRHQ
,'HQRUJDQL]DFLRQHVS~EOLFDVGHLQYHVWLJDFLyQORVJRELHUQRVKDQLQWHQVLFDGR
sus polticas de evaluacin para el sector y, en mayor o menor grado, adoptaron
una postura de rendicin de cuentas. Esto ocurre especialmente debido al notable
DXPHQWRGHHVFDODGHOFRVWRGHODDFWLYLGDGFLHQWtFD\WHFQROyJLFD\GHOUHFRQRFLmiento de la importancia de las innovaciones para el desarrollo de las sociedades
(Zackiewicz, 2003).
/DOyJLFDHVTXHVLXQFHQWURGHLQYHVWLJDFLyQVHRULHQWDDOPHUFDGRHVGHFLUVL
desarrolla innovaciones1TXHWLHQHQFRPRREMHWLYRSULQFLSDOJHQHUDUUHQWDSDUDORV
SURGXFWRUHVRHPSUHVDVDGRSWDQWHVGHVXVWHFQRORJtDVGHEHLQWHQWDULGHQWLFDUOD
PHGLGDGHORVEHQHFLRVHFRQyPLFRVTXHREWLHQHGHVXVLQQRYDFLRQHV
Trabajos como el de Alston et al\(YHQVRQHYLGHQFLDQTXHORVHVtudios dirigidos hacia el estudio de los impactos de las inversiones en investigacin
agrcola son importantes como instrumento para acreditar la rendicin de cuentas
de las inversiones pblicas, adems de servir como herramienta para la toma deciVLRQHVGHODVIXWXUDVLQYHUVLRQHVHQ,'
1
/DVLQQRYDFLRQHVRULHQWDGDVDOPHUFDGRREMHWRGHHVWXGLRGHHVWHWUDEDMRVHUHHUHQDLQQRYDFLRQHVGHSURductos derivados de la investigacin aplicada (OCDE, 2005).
146
Opciones reales: una propuesta para valorar proyectos de I+D en centros pblicos de investigacin agraria
<DVHVDEHTXHODLQQRYDFLyQUHVXOWDQWHGHORVSURFHVRVGH,'HVHVHQFLDOSDUDHO
FUHFLPLHQWRGHODSURGXFWLYLGDGHQHOVHFWRUDJUtFROD6SLHOPDQ\%LUQHU(Q
este sentido, una de las principales reas de estudio es justamente la evaluacin de
ORVEHQHFLRVTXHJHQHUDOD,'DJUtFRODRULHQWDGDDOPHUFDGR6FKLPPHOSIHQQLJ
et al+XIIPDQ\(YHQVRQ
$GHPiVGHDQDOL]DUORVEHQHFLRVUHVXOWDQWHVGHODVLQYHUVLRQHVHQ,'HQDJULFXOWXUD HV FRQWLQXR HO LQWHUpV SRU FRQRFHU ORV LPSDFWRV SRWHQFLDOHV TXH SXHGHQ
ser logrados si se invierte en determinados tipos de innovacin. Esto ocurre, por
HMHPSORHQiUHDVHVSHFLFDVGHODLQYHVWLJDFLyQDJUtFRODFRPRHOPHMRUDPLHQWR
gentico de las plantas y la biotecnologa.
Trabajar en la gestin de proyectos de I+D bajo la perspectiva de la innovacin
DJUHJDDOJXQRVSULQFLSLRVFRPRODH[LELOLGDGTXHFDPELDQHODQiOLVLVWUDGLFLRQDO
GHJHVWLyQGHSUR\HFWRVWHFQROyJLFRV([LVWHQPXFKDVIRUPDVGHHYDOXDULPSDFWRV
SRWHQFLDOHV\UHVXOWDGRVGHSUR\HFWRVGHGHVDUUROORFLHQWtFR\WHFQROyJLFR\GH
LQQRYDFLyQ(QUHDOLGDGpVWHHVXQRGHORVPiVFRQWURYHUWLGRVWHPDVTXHVHUHODcionan con la gestin de proyectos.
Tradicionalmente, el anlisis econmico aborda este tema considerando conceptos
bsicos como el valor del dinero en el tiempo y tambin el costo de oportunidad.
(VWRV FRQFHSWRV VRQ XWLOL]DGRV SDUD GHQLU HO 9DORU$FWXDO 1HWR 9$1 GH ORV
SUR\HFWRV0DUFHO6LQHPEDUJRQRVLHPSUHORVPpWRGRVWUDGLFLRQDOHVGDQ
FXHQWDGHODFRPSOHMLGDGJHUHQFLDOGHXQDGHFLVLyQGHLQYHUVLyQKDFLHQGRTXHOD
evaluacin basada en estos indicadores sea cuestionada y, de manera general, subestime el valor generado por un proyecto.
(VDVFDUDFWHUtVWLFDVMXQWRDODLQFHUWLGXPEUHVREUHHOIXWXURKDFHQTXHODRSRUWXQLGDGGHLQYHUVLyQVHDDQiORJDDXQDRSFLyQQDQFLHUD'L[LW\3LQG\FN(O
YDORUGHXQDRSFLyQTXHFRQWHPSODODH[LELOLGDGJHUHQFLDOHQODHYDOXDFLyQGH
proyectos de inversin, puede ser calculado a travs de los mtodos de estimacin
de los precios, herramientas prometedoras en el anlisis de decisiones estratgicas.
Dichos mtodos estn basados en la teora de opciones reales.
(O REMHWLYR GH HVWH WUDEDMR HV YHULFDU VL GLFKD WHRUtD HV SRU XQ ODGR DGHFXDGD
para evaluar proyectos de I+D agrcolas llevados a cabo en centros pblicos de
investigacin; y, por el otro, si es ampliamente manejada para evaluar proyectos
HPSUHVDULDOHVFRPRSHWUROtIHURVHLQGXVWULDIDUPDFpXWLFD8WLOL]DUODSDUDHYDOXDU
147
proyectos de centros pblicos de investigacin incluye un reto adicional: el uso de

OD WHRUtD GHO H[FHGHQWH HFRQyPLFR SDUD HVWLPDU D ORV EHQHFLRVSRWHQFLDOHV TXH
pueden generar tales proyectos. De acuerdo con Thomas et al.WRGDYtDQR
existe evidencia de aplicacin de tal herramienta en el sector pblico, donde las
LQYHUVLRQHVVHMXVWLFDQSRUEHQHFLRVRFLDOPDUJLQDO\ROLEHUDFLyQGHUHFXUVRV\
QRSRUORVLQJUHVRVRORVEHQHFLRVHVSHUDGRV
(OXVRGHODVRSFLRQHVUHDOHVSDUDHYDOXDUORVEHQHFLRVJHQHUDGRVSRUORVFHQWURV
pblicos de investigacin puede ser til tambin para solucionar un problema y
una crtica, ya tradicional, en este tipo de organizaciones: sus impactos son mucho
PD\RUHVGHORVTXHVHFRQVLJXHHVWLPDUSRUTXHORVPRGHORVGHFiOFXORQRFRQVLGHUDQHOHPHQWRVFRPRODH[LELOLGDGRHOULHVJR$VtGHMDUGHXWLOL]DUODVRSFLRQHV
UHDOHVDIDYRUGHORVPpWRGRVPiVFRPXQHVFRPRHO9$1LQGXFHDVXEHVWLPDUORV
EHQHFLRVTXHHVWDVLQVWLWXFLRQHVWUDQVHUHQDODVRFLHGDG
Es ms, de acuerdo con Brealey et al.HOKHFKRGHTXHXQSUR\HFWRSUHVHQWH
XQ9$1SRVLWLYRQRVLJQLFDTXHVHGHEDHPSUHQGHUKR\SRUTXHTXL]iFRQYHQJD
HVSHUDUDYHUTXpSDVDFRQHOPHUFDGR3RURWUDSDUWHFXDQGRORVXMRVSUHYLVWRV
VRQ SHTXHxRV DXQTXH HO 9$1 VHD SRVLWLYR SXHGH VHU SUHIHULEOH QR LQYHUWLU HQ
XQSUR\HFWR/DVRSFLRQHVUHDOHVGDGRTXHSUHVHQWDQYDORUHVPiVSUy[LPRVDOD
realidad, pueden ser decisivas para no perder la oportunidad de inversin en un
SUR\HFWRGH,'$SHVDUGHH[LVWLUXQJUDQQ~PHURGHWUDEDMRVTXHGHVWDFDQOD
aplicabilidad de la teora de opciones reales para evaluar proyectos de I+D, en
ODUHYLVLyQGHODOLWHUDWXUDUHDOL]DGDIXHURQHQFRQWUDGRVSRFRVWUDEDMRVHPStULFRV
TXHXWLOLFHQGLFKDWHRUtDSDUDHYDOXDUOD,'HQFHQWURVGHLQYHVWLJDFLyQDJUtFRODV
RULHQWDGRVKDFLDHOPHUFDGR$~QPiVHVFDVRVVRQORVWUDEDMRVTXHXWLOL]DQODWHRUtD
del excedente econmico ampliamente usada para demostrar la posible existenFLD GH EHQHFLRV VRFLDOHV JHQHUDGRV SRU FHQWURV S~EOLFRV GH LQYHVWLJDFLyQ GH
IRUPDDVRFLDGDDOHQIRTXHGHODVRSFLRQHVUHDOHV
Dado lo anterior, la contribucin de este trabajo es doble: desde el punto de vista
DFDGpPLFRSURSRUFLRQDHOHPHQWRVGHUHH[LyQVREUHODDSOLFDFLyQGHODVRSFLRQHV
UHDOHVHQFHQWURVS~EOLFRVGHLQYHVWLJDFLyQ3DUDHVWRVFHQWURVSXHGHVHUXQDUHIHUHQFLD\DTXHHOWUDEDMRFRQVLGHUDGDWRVUHDOHVVREUHHOSUR\HFWRGHGHVDUUROORGH
una semilla agrcola.
/DWHRUtDGHRSFLRQHVUHDOHVWXYRVXRULJHQHQHOFDPSRGHODVQDQ]DV\VHGHmuestra prometedora en la evaluacin pblica de los proyectos de investigacin.
148
$VtODUHDOL]DFLyQGHHVWHWUDEDMRSUHWHQGHFRQWULEXLUDOGHEDWHVREUHXQWHPDTXH
desde hace algunas dcadas recibe mucha atencin de investigadores y acadmiFRVFyPRGHPRVWUDUORVEHQHFLRVJHQHUDGRVSRUOD,'\GHHVWDPDQHUDD\XGDU
a la toma de decisiones para, por supuesto, conseguir ms recursos para los proyecWRVGHLQYHVWLJDFLyQFRQXQRVUHVXOWDGRVHVWLPDGRVTXHVHDQDFHSWDEOHV
(QHOWUDEDMRSUHVHQWDPRVXQDSURIXQGDUHYLVLyQGHODOLWHUDWXUDFHQWUDGDHQORV
WUDEDMRVHPStULFRVTXHXWLOL]DQHOHQIRTXHGHODVRSFLRQHVUHDOHV$GHPiVVHFRPparan los resultados de la evaluacin de un proyecto real de mejoramiento gentico de una variedad de trigo, a partir del uso de dicha teora, con los obtenidos al
evaluar el mismo proyecto con una metodologa tradicional de evaluacin, el Valor
Actual Neto (VAN).
+D\ TXH GHVWDFDU OD FRQVXOWD D LQYHVWLJDGRUHV GH XQ FHQWUR S~EOLFR GH LQYHVWLJDFLyQDJUDULDORTXHKDPHMRUDGRODHVWLPDFLyQGHORVYDORUHVXWLOL]DGRVHQORV
clculos de la parte tcnica del trabajo. Finalmente, con el objetivo de disminuir la
subjetividad existente, en el anlisis se utilizan simulaciones de Monte Carlo para
HVWLPDUSDUiPHWURVFRPRHOXMRPHGLRGHEHQHFLRV\ODYRODWLOLGDGFRQVROLGDGD
del proyecto de investigacin.
Este trabajo est estructurado de la siguiente manera. A continuacin de esta introduccin, la prxima seccin presenta una exposicin terica sobre los principales
FRQFHSWRVXWLOL]DGRVSDUWLFXODUPHQWHORVUHIHULGRVDODVWHRUtDVGHRSFLRQHVUHDOHV
VAN y excedente econmico. Asimismo, se presenta la revisin de trabajos emStULFRVTXHXWLOL]DQODVRSFLRQHVUHDOHV3RVWHULRUPHQWHVHH[SRQHODPHWRGRORJtD
utilizada a lo largo del trabajo. Despus, se introduce una simulacin de Monte
&DUORORTXHGRWDGHPD\RUUREXVWH]DODVHVWLPDFLRQHV)LQDOPHQWHVHSUHVHQWDQ
las conclusiones del trabajo y, a la vez, resume las limitaciones de esta investigacin.
Evaluacin de los proyectos de I+D desarrollados en los centros pblicos de
investigacin. Consideraciones tericas y metodolgicas
$SDUWLUGHODGpFDGDGHORVDxRVFLQFXHQWDODHFRQRPtDDJUtFRODKDKHFKRXQHVIXHU]RVXVWDQFLDOHQODGHWHUPLQDFLyQGHORVUHWRUQRVGHODLQYHVWLJDFLyQDJUDULD
8QRGHORVSULPHURVHFRQRPLVWDVTXHVHGHGLFyDHVWLPDUODFRQWULEXFLyQGHOD,'
IXH6FKXOW]TXHFDOFXOyHOYDORUGHORVIDFWRUHVLQYHUWLGRVHQORV(VWDGRV
8QLGRVHQWUH\DSDUWLUGHODVLQQRYDFLRQHVLQWURGXFLGDVHQODVWpFQLFDV
149
GHSURGXFFLyQDJUtFROD0iVDGHODQWH*ULOLFKHVXWLOL]yHOHQIRTXHGHOH[cedente econmico para estimar los retornos obtenidos por los productores rurales
de los EEUU ante la introduccin de maz hbrido.
En paralelo a las evaluaciones empricas de la investigacin, se ha desarrollado una
literatura terica y conceptual extensa para entender el valor general de la ciencia,
DVtFRPRSDUDGHVDUUROODU\IRUPDOL]DUSDXWDVSDUDODHYDOXDFLyQGHODLQYHVWLJDFLyQ/DVWpFQLFDVGHVDUUROODGDVVHKDQGLVHxDGRGHPRGRTXHODVHYDOXDFLRQHVGH
ODLQYHVWLJDFLyQSXHGDQVHUUHDOL]DGDVGHIRUPDPiVVLVWHPiWLFD\REMHWLYD\DVt
obtener unos resultados ms slidos.
La mayora de estos trabajos se centran en la investigacin agrcola. Como ejemSORVVHSXHGHQFLWDUODVFRQWULEXFLRQHVGH/LQGQHU\-DUUHWW1RUWRQ\'DYLV
\0XOOHQ\&R[+D\WDPELpQXQDGHVWDFDEOHOLWHUDWXUDUHVSHFWRDOD
HYDOXDFLyQGHORVEHQHFLRV\GHORVLPSDFWRVGHODLQYHVWLJDFLyQGHODVFLHQFLDV
sociales. Cuando se pretende evaluar impactos de innovaciones tecnolgicas resulWDQWHVGH,'HVLPSRUWDQWHWHQHUFODURORVFRQFHSWRVTXHVHWUDWDUiQ6HFRQVLGHUD
en este trabajo, el concepto ms aceptado de innovacin, vase el Manual de Oslo
2&'(8QDLQQRYDFLyQHVODLQWURGXFFLyQGHXQQXHYRRVLJQLFDWLYDmente mejorado, producto (bien o servicio), de un proceso, de un nuevo mtodo de
comercializacin o de un nuevo mtodo organizativo, en las prcticas internas de
la empresa, la organizacin del lugar de trabajo o las relaciones exteriores.
Mtodos de evaluacin de proyectos
Uno de los mtodos ms comnmente utilizados para evaluar proyectos de inversin es el Valor Actual Neto (VAN). La existencia de un VAN positivo es el criterio
bsico de aceptacin de los proyectos y la ordenacin de varios VAN se tiene como
criterio de eleccin entre diversas alternativas de inversin.
(O9$1LQGLFDFXiQWRVHSUHYHTXHDXPHQWHHOYDORUGHXQDHPSUHVDVLUHDOL]DHO
SUR\HFWRTXHVHHVWiYDORUDQGR/DIyUPXODTXHSHUPLWHHVWLPDUHO9$1HV
(1)
150
donde el desembolso inicial del proyecto viene representado por A, los diversos
XMRVGHFDMDHVSHUDGRVSRUFCj, el horizonte temporal del proyecto por n y la tasa
de descuento (el costo de oportunidad del capital) apropiada al riesgo del proyecto
por K.
(OPpWRGRTXHQRVLQWHUHVDGHWDOODUHQHVWHDUWtFXORHVWiEDVDGRHQODWHRUtDGHODV
opciones reales. De acuerdo con Marcel (2003), stas se utilizan para en una
situacin de incertidumbre estimar el valor explcito de las oportunidades relaFLRQDGDVFRQGHFLVLRQHVFDPELDQWHVTXHVHWRPDQFRPRUHVSXHVWDDODREWHQFLyQ
GHLQIRUPDFLyQDGLFLRQDOVRQHQGHQLWLYDRSHUDFLRQHVGHWLSRQDQFLHURFX\R
activo subyacente es un activo real como, por ejemplo, un inmueble, un proyecto
de inversin, una empresa o una patente.
La mayora de las decisiones de inversin comparten tres caractersticas importantes (Marcel, 2003):

La inversin es parcial o totalmente irreversible. En otros trminos, el costo

inicial de la inversin est parcialmente hundido.
([LVWHFLHUWRQLYHOGHLQFHUWLGXPEUHHQORTXHVHUHHUHDOIXWXURUHQGLPLHQWR
GHODLQYHUVLyQ/RPHMRUTXHVHSXHGHKDFHUHVHVWLPDUODVSUREDELOLGDGHV
de ocurrencia de las distintas alternativas posibles.
(VSRVLEOHTXHVHGLVSRQJDGHFLHUWDH[LELOLGDGUHVSHFWRDODRSRUWXQLGDG
GHUHDOL]DUHIHFWLYDPHQWHODLQYHUVLyQ(OORSHUPLWHGHPRUDUODDFFLyQSDUD
DGTXLULUPD\RUQLYHOGHLQIRUPDFLyQUHVSHFWRDOIXWXUR
8QDRSFLyQHVHOGHUHFKRSHURQRODREOLJDFLyQGHUHDOL]DUXQDDFFLyQHQHOIXWXUR
3RUHOORODVRSFLRQHVUHVXOWDQLPSRUWDQWHVFXDQGRVHHVWiIUHQWHDXQDVLWXDFLyQGH
incertidumbre. Los dos mtodos ms usuales para valorar las opciones son: (i) el
PRGHORELQRPLDO\LLHOPRGHORGHVDUUROODGRSRU%ODFN\6FKROHVSRVWHULRUPHQWHFRPSOHPHQWDGRSRU5REHUW0HUWRQ
$PERV PpWRGRV VH EDVDQ HQ FULWHULRV GHULYDGRV GH OD XWLOL]DFLyQ GH SRUWDIROLRV
HTXLYDOHQWHV\ HQORV SULQFLSLRVGHFRPSRUWDPLHQWRGHORV PRGHORVGHDUELWUDMH
(Marcel, 2003). Los conceptos bsicos considerados en ambos modelos de valoracin de opciones son los siguientes:
151
S
3UHFLRGHODFWLYRQDQFLHURREMHWRGHODRSFLyQ
X3UHFLRGHHMHUFLFLRGHODRSFLyQUHVSHFWRDODFWLYRQDQFLHURGHUHIHUHQFLD
t3OD]RUHPDQHQWHGHVGHHOPRPHQWRHQTXHVHKDFHODREVHUYDFLyQKDVWDOD
expiracin de la opcin.
Rf Tasa de inters libre de riesgo
2 Varianza, considerada como medida del grado de variabilidad esperado del
precio del activo subyacente objeto de la opcin.
(OPpWRGRELQRPLDOXWLOL]DGRHQHVWHWUDEDMRVHUHHUHDXQHQIRTXHQXPpULFR
PX\ XWLOL]DGR SDUD YDORUDU XQD RSFLyQ 6HJ~Q %UHDOH\ et al. (2010) el mtodo
RIUHFHXQDPHGLGDPiVUHDOLVWD\SUHFLVDGHOYDORUGHODRSFLyQFXDQGRVHWUDEDMD
con muchos periodos. Con el paso de cada intervalo, el precio del activo subyaFHQWHVRODPHQWHSXHGHVXELUDXQQXHYRYDORUVXSHULRUIDFWRUPXOWLSOLFDWLYRup,
FUHFLPLHQWRREDMDUDXQQXHYRYDORULQIHULRUIDFWRUPXOWLSOLFDWLYRdown, decrecimiento). Los valores se muestran como nodos de un rbol binario. La estructura
bsica del rbol es la siguiente:
S0
S0u
S0d
S0uu
S0ud
(2)
S0dd
Donde:
60 YDORUSUHVHQWHGHOXMRGHIRQGRV
u = esdW IDFWRUPXOWLSOLFDWLYRupFRHFLHQWHGHFUHFLPLHQWRGHOXMRGHIRQdos esperado.
d = e-sdW X IDFWRUPXOWLSOLFDWLYRdownFRHFLHQWHGHGHFUHFLPLHQWRGHO
XMRGHIRQGRVHVSHUDGR
s YRODWLOLGDGHVWLPDGDGHOXMRGHIRQGRV
dW IUDFFLyQGHWLHPSRHQTXHVHGLYLGHHOSHULRGRDQDOL]DGR7
e = base de los logaritmos naturales.
(PSH]DQGRSRUHOYDORUSUHVHQWHGHOXMRGHIRQGRVHQHOPRPHQWRFHURS0), al
PXOWLSOLFDUORSRUHOIDFWRUu (up) y d (downFRPRVHPXHVWUDHQODSDUWHL]TXLHUGDGHODH[SUHVLyQVHYDFUHDQGRHOiUEROGHORVSRVLEOHVYDORUHVGHOXMRGH
152
IRQGRV+D\XQDELIXUFDFLyQSRUFDGDQRGRFUHDQGRDVtVXFHVLYDPHQWHODVUDPDV
up y downTXHSXHGHQJHQHUDUGLIHUHQWHVFDPLQRVFUtWLFRV
6HJ~QLQGLFD0XQHOPRYLPLHQWREURZQLDQR2HVODKLSyWHVLVUHTXHULGDSDUD
YDORUDURSFLRQHVUHDOHV/DYRODWLOLGDGDKRUDWLHQHXQYDORU\HVODTXHGHQHORV
movimientos up y downTXHGDQYDORUDODRSFLyQRH[LELOLGDGGHOSUR\HFWR3DUGR6HPSHUHet al., 2004). La estructura bsica de la rejilla para estimar el valor de
las opciones es semejante a la presentada en la estructura 2. El valor del proyecto
HQFDGDQRGRGLHUHDOLQFRUSRUDUHOYDORUGHODH[LELOLGDG(OSURFHGLPLHQWRGH
construccin de esta rejilla consta de dos pasos. Primero, se realiza la evaluacin
de la opcin en los nodos terminales y despus se contina por los nodos intermeGLRVDWUDYpVGHXQSURFHVRGHQRPLQDGRGHLQGXFFLyQUHJUHVLYD3DUGR6HPSHUHet
alHVGHFLU\HQGRGHGHUHFKDDL]TXLHUGD/DVYDULDEOHVUHTXHULGDVSDUDHO
clculo en cada nodo, adems de las anteriores, son:
P = probabilidad neutral al riesgo
P = erf(dt) d
ud
(3)
$FRQWLQXDFLyQVHPXHVWUDODGHULYDFLyQLQWXLWLYDGHODIRUPXODFLyQGHODSUREDELlidad neutral al riesgo usando un nodo de decisin con dos ramas y sus probabilidades de ocurrencia asociadas:
p
Valor u
Valor inicial
1-p
Valor d
El valor inicial esperado es (p) u + (1-p) d6LDxDGLPRVHOIDFWRUWLHPSRDODQiOLVLV

ORVYDORUHVQDOHVGHEHUtDQGHVFRQWDUVHSRUHOYDORUGHOGLQHURHQHOWLHPSR6LQR
VHJDUDQWL]DQORVYDORUHVQDOHVH[LVWHDOPHQRVHOULHVJRDVRFLDGRFRQVXVQLYHOHV
SRUORTXHGHEHUtDQGHVFRQWDUVHDXQDWDVDGHGHVFXHQWRGHPHUFDGRDMXVWDGRDO
riesgo (dr). Es decir:
valor presente esperado = [(p) u + (1-p) d] e (- dr) (t).
(4)
'HDFXHUGRFRQ.RUQ\.RUQHOPRYLPLHQWREURZQLDQRVHUHHUHDXQSURFHVRHVWRFiVWLFR^:WW

>7@`'HDTXtVHGHWHUPLQDTXH:WHVXQDYDULDEOHDOHDWRULDTXHVLJXHXQDGLVWULEXFLyQQRUPDOFRQYDORU
HVSHUDGRFHUR\YDULDQ]DWSRUORWDQWRVHFXPSOHTXH:W N t (0, ) .
153
6LDVXPLPRVTXHHOYDORUHVSHUDGRHVORFXDOHVDFHSWDGR\XVDGRDPSOLDPHQWH
en modelos de opciones de precios (Mun, 2003), entonces podemos escribir:
1 = [(p) u + (1-p) d] e (- dr) (t).
(5)
Multiplicando en ambos lados de la ecuacin por la recproca de e(-dr)(t) obtenemos:

(p) u + (1-p) d = e dr (t).
(6)
Y despejando p:
P = e dr(t)) d
ud

Esta probabilidad neutral al riesgo es la solucin para las probabilidades en un rEROELQRPLDO&RPRHQHOHQIRTXHELQRPLDOHOWLHPSRHVVLPSOHPHQWHHOSDVRHQWUH

nodos, podemos escribir t como dt3DUGR6HPSHUHet al.,2004).
Opciones reales
'HVGHHOSXQWRGHYLVWDGHODDSOLFDFLyQGHODVRSFLRQHVUHDOHV6RX]D\%DUUHWR
SUHVHQWDQDOJXQRVHQVD\RVUHVSHFWRDODYDORUDFLyQGHORVFRQRFLPLHQWRV
tecnolgicos generados por un centro de investigacin; en uno de ellos, los autores
LQYHVWLJDURQHOYDORUTXHHOFRQRFLPLHQWRWHFQROyJLFRSXHGHDJUHJDUDXQWUDEDMR
hecho para desarrollar una oportunidad de negocio, establecido por un contrato
con varias etapas, descritas por medio de un rbol de decisin; en otro utilizaron
la teora de las opciones reales para estimar el valor de una patente de producto,
mantenida en cartera por el centro de investigacin.
0DVFDUHxDVXWLOL]DODVRSFLRQHVUHDOHVFRPSXHVWDVSDUDHYDOXDUXQSUR\HFWR
GHLQYHUVLyQGHXQIiUPDFR(QVXWUDEDMRHODXWRUXWLOL]DPXFKDVGHODVWpFQLFDV
ms comunes de valoracin en opciones como rboles de decisin, rboles binoPLQDOHV\QDOPHQWHXQDYDULDFLyQGHOPRGHORGH%ODFN6FKROHV
9LFHQWH\3HUHLUD-XQLRUDQDOL]DQODYLDELOLGDGQDQFLHUDGHXQDSURSXHVWD
de inversin en la produccin de Biodiesel en Brasil, comparando los resultados
obtenidos a partir del uso de modelos tradicionales (VAN y TIR), punto de partida
154
para el anlisis inicial de la viabilidad de los proyectos, con los resultados revelaGRVDSDUWLUGHODWHRUtDGHRSFLRQHVUHDOHV/RVDXWRUHVFRQFOX\HQTXHXQSUR\HFWR
SXHGH VHU GHQLGR FRPR XQ FRQMXQWR GH RSFLRQHV UHDOHV \ TXH HO XVR GH GLFKD
WHRUtDDJUHJDH[LELOLGDGJHUHQFLDOHQHODQiOLVLVGHO9$1(QODPLVPDOtQHDGH
LQYHVWLJDFLyQ6DQWRV\3DPSORQDGHPXHVWUDQXQDDSOLFDFLyQGHODWHRUtDGH
las opciones reales en el anlisis de inversin en un proyecto real de I+D. Asimismo, comparan los resultados con un mtodo de evaluacin tradicional, el Flujo de
Caja Descontado (FC), con el anlisis por rbol de Decisiones.
'HOJDGR\3pUH]KLFLHURQXQHMHUFLFLRGHHYDOXDFLyQSDUDHOFDVRGHOFDIp
mexicano, analizando la posibilidad de cambiar el proceso productivo, de un sistema
WUDGLFLRQDOSDUDODSURGXFFLyQGHIRUPDRUJiQLFDRVHDXQDVLWXDFLyQGHFDPELR
tecnolgico) utilizando la metodologa de opciones reales compuesta para evaluar
WDOWUDQVLFLyQ(QHOPRGHORFUHDGRSRUORVDXWRUHVSDUDFDGDDxRGHODWUDQVLFLyQHV
calculada una opcin de abandono del proyecto generando as una cadena de opciones. De entrada, eso permite a los productores dos ventajas: una pausa para evaluar
HOHVFHQDULRDQXDOPHQWH\DTXtKD\WDPELpQODSRVLELOLGDGGHQRREWHQFLyQGHOD
FHUWLFDFLyQHQDOJ~QPRPHQWR\DGHPiVFXHQWDQFRQORVYDORUHVGHORVFiOFXORVGH
ODVGRVRSFLRQHVVHJXLURDEDQGRQDUHOSUR\HFWR/DFRQFOXVLyQGHOWUDEDMRHVTXH
una aportacin del uso del mtodo en relacin con el uso del VAN es la posibilidad
GHPRGHODUODLQFHUWLGXPEUH\FXDQWLFDUGHFLVLRQHVHVWUDWpJLFDVFRPRODRSFLyQGH
abandonar el proyecto. En este trabajo los autores presentan una doble aportacin:
WDQWRSDUDODFRPXQLGDGFLHQWtFD\DTXHSURSRUFLRQDQXQHMHPSORGHDSOLFDFLyQGH
ODWHRUtDGHODVRSFLRQHVUHDOHVFRPRSDUDORVSURGXFWRUHVTXHSXHGHQEDVDUVHHQVX
modelo para hacer su propio planeamiento estratgico.
4XL]iORTXHKDFHTXHXQRVWUDEDMRVTXHXWLOLFHQODVRSFLRQHVUHDOHVVHDQGLVWLQWRV
de los otros sea la gran posibilidad de variantes metodolgicas. En nuestro caso,
SRUHMHPSORXQRGHORVREMHWLYRVHVGHPRVWUDUTXHODLQYHUVLyQHQ,'KHFKDHQ
centros pblicos de investigacin es capaz de generar rentabilidad para productores rurales. Pero calculamos eso desde el punto de vista de una institucin pblica,
TXHQRWLHQHFRPRREMHWLYRQDOSURGXFLUcommoditiesSHURVtWUDQVIHULULQQRYDFLRQHVSDUDTXHORVSURGXFWRUHVUXUDOHVPHMRUHQVXVQLYHOHVGHUHQWDELOLGDG
Por lo anterior, el uso de la metodologa de opciones reales, asociada a la metodologa del excedente econmico y con el clculo de los costos, se realiza de una
IRUPDPX\SDUWLFXODUFRQVLGHUDQGRSRUHMHPSORXQDSDUWHGHODUHPXQHUDFLyQGH
ORVLQYHVWLJDGRUHVTXHWUDEDMDURQHQODJHQHUDFLyQGHODPHWRGRORJtDXQDSDUWH
155
SRUTXHGLItFLOPHQWHXQLQYHVWLJDGRUGHGLFDGHVXWLHPSRDXQ~QLFRSUR\HFto de investigacin). Asimismo, cuando planteamos trabajar con escenarios, nos

SDUHFLyQHFHVDULRXWLOL]DUVLPXODFLRQHVGH0RQWH&DUORTXHGLVPLQX\HVHQHOJUDGR
GHVXEMHWLYLGDG7RGRVHVRVIDFWRUHVKDFHQHVWHWUDEDMRGLVWLQWRDORVHQFRQWUDGRV
en la literatura.
lvarez, Lpez y Venegas (2012) utilizan la metodologa de las opciones reales
SDUDHYDOXDUODDGRSFLyQGHXQDWHFQRORJtDGHOWLSR:L)L/RVPRGHORVXWLOL]DGRV
HQHODQiOLVLVKDQVLGRORVGH9DVLFHN\&,5&R[et al.,/RVDXWRUHV
discuten los resultados y los comparan con los encontrados con el uso de VAN y
DUPDQTXHODVRSFLRQHVUHDOHVD\XGDQHQHOSURFHVRGHWRPDGHGHFLVLRQHVSRULQFRUSRUDUDVSHFWRVLPSRUWDQWHVFRPRODH[LELOLGDG$GHPiVHOXVRGHODPHWRGRORJtDGHODVRSFLRQHVUHDOHVSHUPLWLyYHULFDUTXHHOSUR\HFWRWHQGUtDODSRVLELOLGDG
GHJHQHUDUOXFURPXFKRDQWHVGHORTXHGHPRVWUDURQORVUHVXOWDGRVFRQHOXVRGHO
9$1DSDUWLUGHOWHUFHU\VpSWLPRDxRUHVSHFWLYDPHQWH
0XxR]XWLOL]yHOHQIRTXHGHODVRSFLRQHVUHDOHVSDUDHYDOXDUSUR\HFWRVHQ
7HFQRORJtDGH,QIRUPDFLyQ7,FRQFOX\yTXHFXDQGRVHXWLOL]DHVWDWHRUtDODHPSUHVDREWLHQHYHQWDMDV\WLHQHXQDPD\RUSRVLELOLGDGGHDXPHQWDUVXGHVHPSHxR
\D TXH WHQGUi PiV SRVLELOLGDG DO DQDOL]DU FDGD XQD GH ODV RSFLRQHV GLVSRQLEOHV
VHJXLUFUHFHUVDOLUGHOQHJRFLRHWF6REULQKRet al. (2005) aplicaron la teora de
las opciones reales a un caso real de proyecto de I+D en la industria aeronutica,
GHPRVWUDQGRTXHHVXQDKHUUDPLHQWDQDQFLHUDDGHFXDGDSDUDODJHVWLyQGHSURyectos y de actividades de investigacin.
Aplicacin emprica: mejora gentica de una variedad de trigo3
Las actividades de I+D en mejora vegetal son imprevisibles, de largo plazo y con un
alto costo. La garanta de retorno a los esfuerzos invertidos es una de las cuestiones
3
$SHVDUGHTXHHQHVWHWUDEDMRVHHYDO~DXQSUR\HFWRKLSRWpWLFRVHKDQXWLOL]DGRGDWRVUHDOHVGHXQSUR\HFWRGH
LQYHVWLJDFLyQGHPHMRUDPLHQWRGHXQDVHPLOODGHWULJR1DWXUDOPHQWHVHUtDQHFHVDULRFRQWH[WXDOL]DUODVLQIRUPDFLRQHVVREUHWRGRSDUDHODERUDUORVHVFHQDULRVGHFXRWDGHPHUFDGR\FRVWRVGHSURGXFFLyQ$VtIXHFRQVLGHUDGD
ODUHDOLGDGEUDVLOHxDDODKRUDGHHOHJLUHOFRQWH[WRGHODHYDOXDFLyQGHOSUR\HFWR6HMXVWLFDODHOHFFLyQGH%UDVLO
\GHODVLQQRYDFLRQHVGHVDUUROODGDVHQHOVHFWRUDJUtFRODHQUD]yQGHODLPSRUWDQFLDHFRQyPLFD\VRFLDOTXHWLHQH
para el pas el desarrollo de las actividades de este sector (el sector agrcola genera una de cada tres unidades
PRQHWDULDVGHO3,%EUDVLOHxR3HURHOEXHQGHVHPSHxRGHODVH[SRUWDFLRQHVGHOVHFWRU\ODFUHFLHQWHJHQHUDFLyQ
de puestos de trabajo en la cadena de suministro no puede atribuirse nicamente a la vocacin agrcola de Brasil.
(OGHVDUUROORFLHQWtFR\WHFQROyJLFRREWHQLGRPHGLDQWHODLQYHVWLJDFLyQ\ODH[SDQVLyQGHODPDTXLQDULD\GH
ODVLQVWDODFLRQHVWDPELpQVLJXHVLHQGRIXQGDPHQWDOSDUDODREWHQFLyQGHUHVXOWDGRVSRVLWLYRVHQODDJULFXOWXUD
EUDVLOHxD
156
que afectan al mantenimiento del dinamismo tecnolgico en este sector, en especial

en el segmento de las variedades de semillas de trigo (Ignaczak et al., 2006).
Los centros de investigacin normalmente realizan alguna evaluacin ex ante para
llevar a cabo un proyecto de I+D, normalmente a travs del VAN. La experiencia
de los investigadores expertos en el producto en evaluacin es fundamental, ya que
seri necesario estimar costos y ujos de benecios. 3ara generar las estimaciones
de benecios en centros p~blicos de investigacin normalmente se utiliza la teora
del excedente econmico. (s posible elaborar escenarios e intentar clasicar las
semillas que se pueden comercializar. 0ascarexas (2005) clasica los proyectos
de inversin de acuerdo con la rentabilidad que pueden proporcionar:
1. Gran xito6RQSUR\HFWRVFRQXQDJUDQUHQWDELOLGDGSHURHQSURPHGLROD
SUREDELOLGDGGHTXHDSDUH]FDQSUR\HFWRVGHHVWHWLSRVXHOHVHUPX\EDMD
2. xito. Proporcionan una rentabilidad superior a la normal para las semillas
mejoradas genticamente, pero sin llegar a los niveles del gran xito.
3. En la media. Proporcionan una rentabilidad normal. La mayora de las
semillas se encuentran en este nivel.
4. Fracaso3URSRUFLRQDQXQDUHQWDELOLGDGLQIHULRUDODQRUPDO
5. Gran fracaso 5HHMD XQ FRPSOHWR GHVDVWUH GyQGH OD UHQWDELOLGDG HV
PtQLPDDXQTXHSRUVXHUWHODSUREDELOLGDGPHGLDGHTXHVHSURGX]FDHV
bastante baja.
El desarrollo de una semilla mejorada genticamente se realiza por medio de una serie
GHHWDSDV(QODSULPHUDIDVHELRWHFQRORJtDVHWUDEDMDODSDUWHJHQpWLFDGHODLQYHVWLJDFLyQDOJRFRPRHOGHVFXEULPLHQWRGHDOJXQDSURSLHGDGTXHFRQVLJDTXHODVHPLOODVHD
PHMRUTXHODVGHPiVHQDOJ~QDVSHFWR6LORVUHVXOWDGRVGHHVWDIDVHVRQSURPHWHGRUHV
VHHPSLH]DODVLJXLHQWHIDVHHOPHMRUDPLHQWRHQODTXHVHOOHJDDODQXHYDVHPLOOD(Q
ODIDVHGHSUXHEDVVHSRQHQHQPDUFKDORVHQVD\RVGHFDPSR6LORVUHVXOWDGRVHQHVWD
IDVHVRQDFHSWDEOHVVHSDVDDODSRVWHULRU\VHHPSLH]DODPXOWLSOLFDFLyQGHVHPLOODV
(QODIDVHGHPXOWLSOLFDFLyQQRKD\PiVHQVD\RV\ODVVHPLOODVVRQUHSURGXFLGDV6L
HIHFWLYDPHQWHVHGHFLGHHOODQ]DPLHQWRHQHOPHUFDGRFRPHUFLDOL]DFLyQGHEHUiUHDOL]DUVHHOHVIXHU]RQDOSDUDSURGXFLUVHPLOODVHQXQDFDQWLGDGHVSHFtFD
157
Estimacin de costos4
/D HMHFXFLyQ GHO FiOFXOR GH ORV LPSDFWRV GH OD ,' FRPR IRUPD GH HVWDEOHFHU
XQDEDVHGHLQIRUPDFLyQSDUDFXDOTXLHUWRPDGHGHFLVLRQHVUHTXLHUHXQQ~FOHRGH
datos relacionados con los costos de la investigacin y con las consecuencias de
ODVLQQRYDFLRQHVUHVXOWDQWHVVREUHODOLEHUDFLyQODDVLPLODFLyQHOGHVHPSHxR\HO
mercado para cada variedad desarrollada.
(QODVHYDOXDFLRQHVGHLPSDFWRVGHOD,'KD\SURFHGLPLHQWRVTXHH[SOLFDQORV
SURFHVRVGHDGDSWDFLyQGHORVDQiOLVLVGHFRVWREHQHFLR\DTXHKD\SRUHMHPSOR
grandes intervalos de tiempo entre la inversin inicial en investigacin, la adopFLyQGHODWHFQRORJtD\ORVXMRVGHEHQHFLRV$OYHVet al., 2002). De entrada, sta
\DHVXQDJUDQGLIHUHQFLDHQWUHHODQiOLVLVGHFRVWRVGHLQYHUVLRQHVHQ,'FXDQGR
VHFRPSDUDFRQORVDQiOLVLVGHLQYHUVLRQHVGHRWUDQDWXUDOH]D/DJUiFDHQVHxD
HVTXHPiWLFDPHQWHODDGDSWDFLyQGHORVXMRVGHFRVWRV\EHQHFLRVSURFHGHQWHVGH
una inversin con xito en una variedad de planta.
*UiFD
&RVWRV\EHQHFLRVGHOD,'
Adaptado de Alston et al.
/DPHWRGRORJtDXWLOL]DGDSDUDHVWLPDUORVFRVWRV\EHQHFLRVHVWiEDVDGDHQHOGRFXPHQWR$YDOLDomRGRVLPSDFWRVGHWHFQRORJtDVJHQHUDGDVSHOD(PEUDSD0HWRGRORJLDGH5HIHUrQFLDYLODet al
158
(QXQDSULPHUIDVHORVXMRVVRQQHJDWLYRVHVHOLQWHUYDORGHWLHPSRGHODLQvestigacin, la parte biotecnolgica y de mejoramiento), luego puede existir un

nuevo retraso, envolviendo pruebas y multiplicacin de semillas. Entonces, con la
DGRSFLyQGHODWHFQRORJtDHOXMRGHEHQHFLRVVHYXHOYHSRVLWLYR\HQODPD\RUtD
GHORVFDVRVpVWHYDDGHFOLQDUHQODPHGLGDHQTXHODWHFQRORJtDVHTXHGHREVROHWD
\VHDVXVWLWXLGDSRURWUD(VHPRGHORWHyULFRUHHMDHOPRGRGHHVWLPDFLyQGHORV
costos de nuestra tecnologa. En primer lugar, consideramos el tiempo total dediFDGRDOSUR\HFWRSRUHOHTXLSRGHLQYHVWLJDGRUHV\WpFQLFRVDVtFRPRHOQ~PHUR
GHSHUVRQDVTXHFRPSRQHQWDOHTXLSR
En el estudio de evaluacin de impactos de un programa de mejoramiento de soja,
desarrollado por Almeida et alIXHXWLOL]DGRFRPREDVHDODKRUDGHFRQVLGHUDUODFRPSRVLFLyQGHOHTXLSR\GLVWULEXFLyQGHOWLHPSRGHORVLQYHVWLJDGRUHV
en el proyecto en evaluacin en este trabajo. En la estimacin de los costos hemos
tenido en cuenta, adems de los gastos de personal, la depreciacin del capital
usado para generar tal tecnologa. Fueron considerados tambin los gastos con la
DGPLQLVWUDFLyQGHOFHQWURGHLQYHVWLJDFLyQFRVWRVMRV\ORVGHWUDQVIHUHQFLDGH
WHFQRORJtD(VWRV~OWLPRVHQVXPD\RUSDUWHUHDOL]DGRVGHVSXpVGHTXHHOSURGXFWRIXHUDODQ]DGR\HOSUR\HFWRFRQFOXLGR
/RVFRVWRVGHSHUVRQDOVHUHHUHQDODUHPXQHUDFLyQDQXDOEUXWDPiVRWUDVFDUJDV
VRFLDOHVGHOSHUVRQDOTXHWUDEDMDHQODJHQHUDFLyQ\ODWUDQVIHUHQFLDGHODWHFQRORJtD/RVFRVWRVGHLQYHVWLJDFLyQVHUHHUHQDORVJDVWRVDQXDOHVSDUDJHQHUDUOD
innovacin (excepto el gasto con personal), estimados con base en el presupuesto
del proyecto. La depreciacin de capital corresponde a la amortizacin anual de los
bienes del centro de investigacin, distribuida segn la participacin de la tecnoORJtDHQHOHVIXHU]RGHLQYHVWLJDFLyQGHOFHQWUR/RVFRVWRVGHJHVWLyQ representan
XQDSDUWHHQQXHVWURFDVRGHOYDORUREWHQLGRMXQWRDLQYHVWLJDGRUHVGHOFHQWURGHLQYHVWLJDFLyQHQWULJRGHORVFRVWRVMRVFRVWRVLQGLUHFWRVTXHVRQDWULEXLdos a la tecnologa; en ese tem se incluyen el costo del personal de administracin,
ORVFRVWRVGHORVVHFWRUHVGHFDPSRVH[SHULPHQWDOHV\ODPDTXLQDULDDJUtFRODHQWUHRWURV)LQDOPHQWHORVFRVWRVGHWUDQVIHUHQFLDWHFQROyJLFDVRQUHDOL]DGRVSDUD
GLIXQGLU\DGRSWDUODWHFQRORJtDFXUVRVVHPLQDULRVPDWHULDOFRQLQVWUXFFLRQHV
asimismo, estn basados en los recursos necesarios para producir la cantidad de
VHPLOODVQHFHVDULDVSDUDHOODQ]DPLHQWRGHOFXOWLYRHQQXHVWURFDVRORVXFLHQWH
SDUDSODQWDUKDeVWHHVXQYDORUJHQHUDOPHQWHXWLOL]DGRHQODFRQVWUXFFLyQGH
escenarios. El cuadro 1 presenta un resumen de los costos y los subtotales de los
159
FRVWRVHQODVGLIHUHQWHVIDVHVORTXHVHUiPX\~WLOPiVDGHODQWHHQODHYDOXDFLyQ
GHOSUR\HFWRDSDUWLUGHOHQIRTXHGHODVRSFLRQHVUHDOHV
&XDGUR
Estimacin de costos (en reais5)
Ao
Fases
Personal Investigacin Depreciacin Gestin
Transferencia
de la
tecnologa
Total

6XEWRWDO

426

6XEWRWDO

125 103

130 412.30

140 116.00

31 645.65

10
Biotecnologa
Mejoramiento
Pruebas
6XEWRWDO
404 565.56
11
Multiplicacin
de semillas
12
Comercializacin

13
14

15

16

1 661.15

1 510.13

20

Fuente: Elaboracin propia
)OXMRGHEHQHFLRVVRFLDOHV
(OHQIRTXHGHOH[FHGHQWHHFRQyPLFRmtodo utilizado en nuestra investigacin,
SHUPLWH HVWLPDU ORV EHQHFLRV HFRQyPLFRV JHQHUDGRV SRU OD DGRSFLyQ GH LQQR5
(OUHDOHVODPRQHGDEUDVLOHxD3DUDTXHHOOHFWRUSXHGDWHQHUXQDLGHDPHMRUGHORTXHUHSUHVHQWDQHVWRVYDORUHV
FRQYLHQHVDEHUTXHHOGHIHEUHURGHFRQHXURVHSRGUtDFRPSUDUreais.
160
YDFLRQHVWHFQROyJLFDVIUHQWHDXQDVLWXDFLyQHQODTXHHOVXPLQLVWURGHOSURGXFWR
se haca mediante el uso de una tecnologa tradicional, o sea, donde no hubo un
FDPELRWpFQLFR(OFiOFXORGHODSURGXFFLyQGHOH[FHGHQWHVHLOXVWUDHQODJUiFD
2, representada por la zona gris.
*UiFD
El excedente econmico
&XDQGRODLQYHVWLJDFLyQGHVDUUROODXQDWHFQRORJtDTXHVLHQGRDGRSWDGDOOHYDDO
aumento de productividad o disminucin en los costos de produccin, ocurre un
GHVSOD]DPLHQWRGHODFXUYDGHRIHUWDSDUDODGHUHFKDJUiFD(VHGHVSOD]DPLHQWRDIHFWDHOH[FHGHQWHGHOSURGXFWRU\GHOFRQVXPLGRU/DUHODWLYDUHGXFFLyQHQHO
SUHFLRHVGHQLGDFRPR

y
VRQORVSUHFLRVGHHTXLOLEULRDQWHVGHOGHVSOD]DPLHQWRGHODFXUYD
donde
GHRIHUWD es la elasticidad de la demanda y es valor absoluto de la elasticidad
precio de la demanda. La ecuacin para Z se obtiene resolviendo las ecuaciones
OLQHDOHVGHRIHUWD\GHPDQGDFRQVLGHUDQGRHOGHVSOD]DPLHQWRGHODFXUYDGHRIHUWD
y la conversin de las elasticidades:
2IHUWD

161
Demanda:
Donde
inicial es
(10)
\HOGHVSOD]DPLHQWRGHODFXUYDGHRIHUWDSDUDHOHTXLOLEULR
(11)
En este estudio consideramos los resultados del clculo del excedente productor:
(12)
'DGR TXH
y bajo los supuestos de un desplazamiento paralela y
OLQHDOGHODRIHUWD\GHODGHPDQGDOLQHDO
retangulo
(13)
triangulo
Entonces:
(14)
3RGHPRVGHQLU
(15)
(16)
Entonces:

(OFXDGURSUHVHQWDORVXMRVGHEHQHFLRVFRQVLGHUDQGRWRGRVORVHVFHQDULRV
SURSXHVWRV6HKDQDOWHUDGRSDUDUHHMDUORVFLQFRHVFHQDULRVODYDULDEOHFXRWDGH
DGRSFLyQPi[LPDGHODVHPLOODHQHOPHUFDGRGHOSULPHUDORFWDYRDxR/DFXRWD
LQLFLDOGHIXHFRQVLGHUDGDODPLVPDHQWRGRVORVHVFHQDULRVSRUTXHVHJ~Q
162
los investigadores consultados, para el lanzamiento son producidos un nmero

SUHHVWDEOHFLGRGHVHPLOODVRVHDTXHODVSUR\HFFLRQHVVRQFRQVLGHUDGDVDSDUWLUGHO
DxRVLJXLHQWHGHOODQ]DPLHQWRGHODVHPLOOD
3DUDODHODERUDFLyQGHORVHVFHQDULRVLQLFLDOPHQWHIXHFRQVLGHUDGDHOiUHDSODQWDGD
HQ%UDVLOHQ6HJ~QHOJRELHUQREUDVLOHxRKHFWiUHDVSHUPDQHFtDQ
con cultivos de trigo. La tasa de crecimiento anual de rea plantada con trigo en
HOSDtVIXHFDOFXODGDFRQVLGHUDQGRODPHGLDGHOFUHFLPLHQWRDQXDOGHORV~OWLPRV
DxRVDQXDO(QWRQFHVHOiUHDKDVLGRPXOWLSOLFDGDSRUHVWDWDVDSDUDOD
VHULHGHDxRVFRQVLGHUDGRVHQHOHVWXGLRGHVGHHODxRKDVWDHO\VREUHHVWD
SUR\HFFLyQIXHURQFRQVWUXLGRVORVHVFHQDULRVHVGHFLUSRUHMHPSORHQHODxR
FRQVLGHUDQGRHOHVFHQDULRJUDQp[LWRWHQGUtDPRVLQLFLDOPHQWHGH
hectreas del rea de trigo plantada en Brasil con nuestra tecnologa en evaluacin,
PLHQWUDVTXHHQHODxRHOiUHDVLJQLFDUtDKHFWiUHDV
A partir de este procedimiento tenemos toda la parte de escenarios de rea plantada
con cultivos de trigo. El paso siguiente ha sido usar estas estimaciones en el clFXORGHORVEHQHFLRVFRQODPHWRGRORJtDGHOH[FHGHQWHHFRQyPLFRTXHFRQVLGHUD
tambin elementos relacionados en el resumen de la demostracin del mtodo (ver
JUiFD(QHOFXDGURVHSUHVHQWDQORVUHVXOWDGRV
&XDGUR
)OXMRGHEHQHFLRVVRFLDOHVGHOSUR\HFWRFRQVLGHUDQGR
los escenarios prestablecidos (en reais)
Ao
Gran xito
xito moderado
Regular
Fracaso
13
14
15
16

20
Total
Adopcin
mxima
DxR

122 315 631

3 633 646

5 002 222

Fracaso
Total

525 433

4 511 631

163
Planteamiento general de la valoracin de un proyecto de semilla mejorada

genticamente
El cuadro 3 presenta la valoracin del proyecto con el mtodo VAN en evaluacin
FRQVLGHUDQGRODVHVWLPDFLRQHVGHFRVWRVEHQHFLRVSURSXHVWRVSRUORVFLQFRHVFHQDULRVGHJUDQp[LWRKDVWDIUDFDVRWRWDO\XQDWDVDGHGHVFXHQWRGHTXH
es la normalmente utilizada por los centros pblicos de investigacin agrcola en
%UDVLO(O9$1GHOHVFHQDULRUHJXODUHVPLOHVGHreaisORTXHGHHQWUDGD
\DSRGUtDLQGLFDUTXHHOSUR\HFWRHVUHQWDEOHGHVGHXQDSHUVSHFWLYDVRFLDO\DTXH
HVWHYDORUVHUHHUHDORVEHQHFLRVTXHOD,'SXHGHWUDQVIHULUDODVRFLHGDG
6LQHPEDUJRVHUtDLQWHUHVDQWHSDUDYDORUDUXQSUR\HFWRGHPHMRUDJHQpWLFDGHXQD
VHPLOODGHWULJRFRQVLGHUDUWRGDVODVIDVHVGHOPLVPRKDVWDOOHJDUDOFXOWLYR7RGDV
ellas se caracterizan por la necesidad de desembolsar una cantidad de dinero para
su realizacin, por la ausencia total de ingresos durante las mismas y por el gran
ULHVJRGHFDGDXQDGHHOODV/DIDVHGHFRPHUFLDOL]DFLyQHVGLVWLQWDDODVDQWHULRUHV
SRUTXHVHHPSLH]DDUHFLELUORVXMRVGHFDMDHVSHUDGRVTXHVLUYHQSDUDYDOLGDUHO
proyecto de inversin.
164
Flujo de
sociales
Flujo de EHQHFLRV
costos
sociales
netos
Flujo de
EHQHFLRV
sociales
Flujo de
Flujo de
EHQHFLRV
costos
sociales
netos
Regular
Flujo de
EHQHFLRV
sociales
Fracaso
Flujo de
Flujo de EHQHFLRV
costos
sociales
netos
Flujo de
EHQHFLRV
sociales
Fracaso Total
Flujo de
Flujo de EHQHFLRV
costos
sociales
netos
Flujo de
EHQHFLRV
sociales
Flujo de
Flujo de EHQHFLRV
costos
sociales

netos

142 062
-142 062
142 062
-142 062
142 062
-142 062
142 062 -142 062
142 062
-142 062

10

11
5 403
-5 403
5 403
-5 403
5 403
-5 403
5 403
-5 403
5 403
-5 403
12

13

4 465

4 465

4 465

4 465

4 465

14

501 300

15

525 434

16

3 355

3 355
6 432 523

3 355
2 323 463

3 355

3 355

17

3 050

3 050

3 050

3 050

3 050

18

10 644 656
3 633 646

19

20

5 002 223

TIR

VAN
133

- 46 600

Cuadro 3
Valoracin del Proyecto con VAN, por escenarios (en reais)
Ao EHQHFLRV
xito Moderado
Flujo de
Gran xito
165
Las fases del proyecto contempladas como opciones reales

El primer paso es rescatar los cinco escenarios ya comentados para estimar las distinWDVSRVLELOLGDGHVGHUHQWDELOLGDGTXHSRVHHHOSUR\HFWR3DUDODHODERUDFLyQGHHVWRV
HVFHQDULRVIXHURQDVLJQDGDVSUREDELOLGDGHVFRQVLGHUDQGRODH[SHULHQFLDGHLQYHVWLgadores de un centro pblico de investigacin6 en trigo y en datos sobre su mercado
potencial, competidores, gastos con marketingHWF'HWRGDVIRUPDVHVLPSRUWDQWH
UHVDOWDUTXHVLHPSUHKDEUiDOJ~QJUDGRGHVXEMHWLYLGDGHQHODQiOLVLV\DGHPiVKD\
RWURVIDFWRUHVTXHHVFDSDQDOFRQWUROGHODQDOLVWDFRPRSRUHMHPSORODFRPSHWHQFLD
TXHVHHVSHUDHQFRQWUDUHQHOSHULRGRDQDOL]DGR&RQHOREMHWLYRGHLQWHQWDUGLVPLQXLU
el grado de subjetividad del anlisis, hemos hecho una simulacin de Monte Carlo a
SDUWLUGHORVEHQHFLRVREWHQLGRVHQORVHVFHQDULRVSURSXHVWRV(OPpWRGRGH0RQWH
&DUORVHUHHUHD simulaciones mediante la generacin de nmeros aleatorios. De
DFXHUGRFRQ0DVFDUHxDVHOPpWRGRHV~WLOGHELGRDVXH[LELOLGDGORTXH
permite alterar la distribucin de probabilidad cuando sea necesario.
6yOR OD YDULDEOH EHQHFLRIXH VLPXODGD VH VXSRQH TXH DO VLPXODUHVWD YDULDEOH
WRGDVODVGHPiVLQIRUPDFLRQHVTXHODFRPSRQHQVRQWDPELpQVLPXODGDVCopeland
y Antikarov, 2003). Para cada intervalo, se generaron 1000 valores pseudoaleatorios, cuya media utilizamos en el modelo.
(OFXDGURLOXVWUDFyPRIXHUHDOL]DGDODVLPXODFLyQ)XHFRQVLGHUDGRHOYDORU
FHURHQHOLQWHUYDORLQLFLDOSRUTXHFRPRHVWDPRVVLPXODQGREHQHFLRVORSHRU
TXH SXHGH RFXUULU HV TXH QLQJXQD VHPLOOD VHD XWLOL]DGD R VHD QLQJ~Q EHQHFLR
social generado. El resultado de la simulacin se presenta en la columna Vb, una
PHGLDGHORVEHQHFLRVJHQHUDGRVHQODVLPXODFLyQ
&RQWDOQVHFRQVXOWyDODGRFWRUD&ODXGLDGH0RULGH(PEUDSD7ULJRXQFHQWURS~EOLFRGHLQYHVWLJDFLyQEUDVLOHxRTXHVHGHGLFDDODLQYHVWLJDFLyQHQWULJR

/RVFRVWRVQRIXHURQVLPXODGRVSRUTXHHQODSUiFWLFDHVXQDYDULDEOHGHWHUPLQtVWLFD\TXHDGHPiVQRGHSHQGH
de la cuota de mercado.

La simulacin con el mtodo de Monte Carlo ha sido hecha en Excel. Hemos considerado una distribucin
XQLIRUPHHQWUHD\EGRQGHDVHUtDHOH[WUHPRLQIHULRURHOPtQLPRGHFDGDLQWHUYDOR\EHOOtPLWHVXSHULRURHO
mximo del intervalo. En Excel eso es calculado por medio del siguiente comando: =a+(b-a)*ALEATORIO().

(VLPSRUWDQWHFRQVLGHUDUTXHDODQDOL]DUVRODPHQWHODYDULDEOHXMRGHEHQHFLRVQRKD\ODSRVLELOLGDGGHXWLOL]DUYDORUHVQHJDWLYRVSRUGRVUD]RQHVDTXtQRVRQFRQVLGHUDGRVORVFRVWRV\ODVLPXODFLyQVHUHHUHDODVXPDGH
ORVEHQHFLRVJHQHUDGRVGHODxRKDVWDDOSDUDFDGDHVFHQDULR$VtTXHVHSXHGHFRQVLGHUDUDXQTXHHVSRFR
SUREDEOHTXHHQHVWRVDxRVQLQJXQDVHPLOODGHODYDULHGDGODQ]DGDVHDXWLOL]DGDSRUORVSURGXFWRUHVUXUDOHV/RV
PLVPRVGDWRVGHXMRGHEHQHFLRVVRQXWLOL]DGRVHQHOFXDGURHQHOTXHVHSXHGHREVHUYDUTXHHQORVHVFHQDULRV)UDFDVR5HJXODU\)UDFDVR7RWDOHO9$1HVQHJDWLYRSHURHQDTXHOODVLWXDFLyQVRQFRQVLGHUDGRVORVFRVWRV
166
Cuadro 4
,QWHUYDORVGHXMRVGHEHQHFLRVVRFLDOHVGHOSUR\HFWR
utilizados para la simulacin de Monte Carlo
Escenarios
Intervalo
Vb
Gran xito
e[LWRPRGHUDGR
Regular
Fracaso
Fracaso Total

4 511 631 - 0

2 232 663
Probabilidad
(%)
10
20
40
20
10
Vb x
Probabilidad

223 266.30

En este cuadro es posible tambin observar los resultados de los cinco escenarios,
junto a sus probabilidades asociadas. Para asignar las probabilidades se ha utilizado
el conocimiento de los investigadores consultados sobre el mercado del producto.
(QHVWHFDVRVHDVXPHTXHODUHQWDELOLGDGGHXQSUR\HFWRSRVHHXQDGLVWULEXFLyQ
normal10GHUHQGLPLHQWRV0DVFDUHxDV$VtSRUXQODGRYHPRVHOYDORUGH
EHQHFLRVPHGLRGHORVXMRVGHFDMDHVSHUDGRVPLOORQHV\SRURWURVDEHPRVTXHHOFRVWRGHODQ]DPLHQWRGHODWHFQRORJtDHVGHPLOHVYHUFXDGUR
(QODVHJXQGDIDVHGHODYDORUDFLyQVHLQFOX\HQODVGLYHUVDVIDVHVSRUODVTXHGHEH
pasar el mejoramiento gentico de una variedad de trigo hasta convertirse en una
VHPLOODFRPHUFLDOL]DGDODSUREDELOLGDGGHSDVDUFDGDIDVH\HOGLQHURTXHHVQHFHVDULRLQYHUWLUHQFDGDXQDGHHOODVSDUDFRQWLQXDUVXGHVDUUROOR/DJXUDSUHVHQWD
el rbol de decisiones para el proyecto analizado; presenta tambin las diversas
IDVHVTXHFRPSRQHQODHODERUDFLyQGHXQDYDULHGDGPHMRUDGDJHQpWLFDPHQWH(Q
VXPDORTXHVHDSUHFLDHVXQDFDGHQDGHRSFLRQHVUHDOHVRSFLyQUHDOFRPSXHVWD
10
(QVXPRGHOR%ODFN6FKROHV\0HUWRQFRQVLGHUDQXQDIXQFLyQGHSUREDELOLGDGDFXPXODGDGHXQDGLVWULEXFLyQ
normal estndar. En este caso, se asume valores semejantes a dicha distribucin.
167
)LJXUD
rbol de decisin del proyecto
3DUDHPSH]DUODIDVHGHELRWHFQRORJtDVHHVWLPDTXHVHUiQHFHVDULRLQYHUWLU
mil reaisVXWLHPSRHVGHDxRV\VHFRQVLGHUDTXHKD\XQGHSUREDELOLGDGHVGHWHUPLQDUODFRQp[LWR\SDVDUDODIDVHVLJXLHQWH/DIDVHGHPHMRUDPLHQWR
FXHVWDPLOORQHVVXWLHPSRPHGLRHVGHDxRV\ODSUREDELOLGDGGHp[LWRHV
GHXQ6LHOSUR\HFWRVLJXHSURPHWHGRUVHOOHJDUiDODIDVHGHSUXHEDVFX\D
GXUDFLyQVHHVWLPDHQXQRVGRVDxRVORTXHJHQHUDXQFRVWRGHPLOUHDOHV
FRQXQDSUREDELOLGDGGHp[LWRGHXQ3RU~OWLPRVLVHVXSHUDHVWD~OWLPDIDVH
HVSRVLEOHFRPHUFLDOL]DUODVHPLOOD\ORVFRVWRVLPSOLFDGRVVHHVWLPDQHQPLO
UHDOHVODGXUDFLyQHVGHXQDxR\ODSUREDELOLGDGGHVXSHUDUGLFKDIDVHHVGHO
/DVSUREDELOLGDGHVGHp[LWRUHVSHFWRDFDGDXQDGHODVIDVHVIXHURQREWHQLGDVMXQWR
a investigadores en trigo, as como las probabilidades medias de xito de cada una
GHODVIDVHVGHOGHVDUUROORGHXQDVHPLOODPHMRUDGDJHQpWLFDPHQWH
6HJ~Q0DVFDUHxDVHVWHVLVWHPDGHFiOFXORWLHQHHQFXHQWDODSRVLELOLGDG
GH GHWHQHU HO SURFHVR LQFOXVR FXDQGR VH KD VXSHUDGR XQD IDVH FXDOTXLHUD 3RU
HMHPSORLPDJtQHVHTXHDOWHUPLQDUFRQp[LWRODIDVHELRWHFQRORJtDORVGLUHFWLYRV
SLHQVDQTXHHOSURGXFWRVLOOHJDDODIDVHGHFRPHUFLDOL]DFLyQYDDVHUXQIUDFDVR
WRWDO\SRUORWDQWRORTXHSURFHGHHVQRVHJXLULQYLUWLHQGRGLQHUR(VWDOyJLFD
HYLWDUtDFRVWRVSRVWHULRUHVPLQLPL]DQGRORJDVWDGRKDVWDHVHLQVWDQWHeVWDHVOD
IRUPDGHSHQVDUGHODPHWRGRORJtDGHRSFLRQHVUHDOHVLQYHUWLUHPRVGLQHURHQXQD
IDVHVLHOYDORUDFWXDOGHOSUR\HFWRDOQDOGHODPLVPDHVVXSHULRUDOFRVWRGHOD
VLJXLHQWHIDVH
168
(OSURFHVRGHFiOFXORUHFXUVLYRGHOYDORUDFWXDOPHGLRGHORVXMRVGHFDMDGHOSURyecto se realiza a partir de la teora de valoracin de opciones, aplicando el mtodo

ELQRPLDO(QHVWHFDVRKHPRVGHFDOFXODUHO~QLFRSDUiPHWURTXHQRWHQHPRVHQ
nuestro rbol de decisin, la volatilidad.
El clculo de la volatilidad
Para calcular el valor de una opcin con el uso del mtodo binomial se necesita
conocer, entre otros datos, la volatilidad del precio del activo subyacente. En lugar
GHEXVFDUXQDFWLYRHQHOPHUFDGRQDQFLHUR&RSHODQG\$QWLNDURYVXJLHUHQTXHHOYDORUDFWXDOGHORVXMRVGHFDMDGHOSUR\HFWRVLQH[LELOLGDGHVWRHV
el VA tradicional), es la mejor estimacin no tendenciosa del valor de mercado del
SUR\HFWR VL pVWH IXHVH XQ DFWLYR QHJRFLDGR$FHSWDQGR HVD KLSyWHVLV HV SRVLEOH
HYDOXDUODVRSFLRQHVUHDOHVUHODWLYDVDFXDOTXLHUDFWLYRUHDOSDUDHOFXDOVHDSRVLEOH
HVWLPDUHO9$1WUDGLFLRQDOVLQH[LELOLGDG
6LQ HPEDUJR ORV SDUiPHWURV QHFHVDULRV SDUD OD HYDOXDFLyQ GH XQD RSFLyQ UHDO
YDULDFLRQHVHQORVSUHFLRVGHORVSURGXFWRVHQORVSUHFLRVGHORVIDFWRUHVHQOD
GHPDQGD HWF QR SXHGHQ VHU HQFRQWUDGRV FRQ OD PLVPD IDFLOLGDG TXH LQIRUPDFLRQHVREWHQLGDVDSDUWLUGHOPHUFDGRQDQFLHUR3DUDHVWLPDUODGLVWULEXFLyQGH
probabilidad de los retornos del proyecto de inversin utilizamos nuevamente una
simulacin de Monte Carlo (Copeland y Antikarov, 2003).
La simulacin de Monte Carlo puede modelar las correlaciones cruzadas entre
diversas variables, como precio y cantidad (Copeland y Antikarov, 2003). Es posible, de ese modo, estimar una medida consolidada de la volatilidad de un rbol de
HYHQWRVFRQVLGHUDQGRHOYDORUGHOSUR\HFWR(OFDOLFDWLYRconsolidado se utiliza
SRUTXHHOUHVXOWDGRHVXQD~QLFDHVWLPDFLyQGHYRODWLOLGDGJHQHUDGDDSDUWLUGH
ODVPXFKDVLQFHUWLGXPEUHVTXHODFRPSRQHQGHSUHFLRGHFRVWRRGHFDQWLGDG
6HGLHUHGHHVDIRUPDGHODYRODWLOLGDGKLVWyULFDREWHQLGDDSDUWLUGHXQDVHULH
KLVWyULFD\GHODYRODWLOLGDGLPSOtFLWDREWHQLGDDSDUWLUGHOPHUFDGRQDQFLHUR
3DUDXWLOL]DUVLPXODFLRQHVGH0RQWH&DUORHQODSUR\HFFLyQGHOXMRGHFDMDRSHUDFLRQDO GHO SUR\HFWR GH LQYHUVLyQ VH GHQH XQD IUDQMD DFHSWDEOH GH EHQHFLRV
para el horizonte de tiempo del proyecto de inversin, adoptando los valores de los
HVFHQDULRVXWLOL]DGRVSDUDHVWLPDUHOXMRGHEHQHFLRVPHGLRVHQODSULPHUDIDVH
GHHVWHWUDEDMR/DGLIHUHQFLDHQHVWHFDVRIXHURQGRVFRQVLGHUDPRVVRODPHQWH
ORVHVFHQDULRVH[WUHPRVJUDQp[LWR\IUDFDVRWRWDOIXHURQJHQHUDGRVQ~PHURV
169
DOHDWRULRVGHXMRVGHEHQHFLRVSDUDFDGDDxRREVHUYDQGRORVUHVSHFWLYRVYDORUHV
OtPLWHVHVWDEOHFLGRVSRUORVHVFHQDULRVJUDQp[LWR\IUDFDVRWRWDO11 El cuadro 5 preVHQWDORVYDORUHVHVWLPDGRVSDUDHOXMRGHEHQHFLRVPHGLRFB) del proyecto.12
Cuadro 5
9DORUHVHVWLPDGRVSDUDHOXMRGHEHQHFLRVPHGLR)%HQreais)
Ao
1
2
3
4
5
6

10
11
12
13
14
15
16

20
)OXMRGHEHQHFLRV
VRFLDOHV)%

4 412 606.32

Total
Desviacin Tpica
Volatilidad
Flujo de
costos

)OXMRVGHEHQHFLRV
sociales netos

Valor actual del

EHQHFLRVRFLDO
neto

-1 553.11
-1 260.64

11
(VWHSURFHGLPLHQWRHVSURSXHVWRSRU&RSHODQG\$QWLNDURY\IXHDSOLFDGRHQRWURVWUDEDMRVHPStULFRV

como, por ejemplo, en Meirelles y Rebelatto (2004).
12
Nuevamente, la simulacin con el mtodo de Monte Carlo ha sido hecha en Excel, siguiendo el mismo proceGLPLHQWRGHOFiOFXORHQ([FHOFRQ DED $/($725,23DUDHOORIXHURQFRQVLGHUDGRVORVYDORUHVGHO
cuadro 2.
170
&DGDJHQHUDFLyQGHODVHULHGHQ~PHURVDOHDWRULRVVLJQLFDXQHVFHQDULRSRVLEOH(VH
SURFHVRGHJHQHUDFLyQGHQ~PHURVDOHDWRULRVHVUHSHWLGRFXDQWDVYHFHVIXHUHQQHFHsarias. A esa distribucin se le puede aplicar la medida de concentracin estadstica
promedio y la medida de dispersin desviacin tpica (Correia Neto et al., 2002).
(O9$1GHOSUR\HFWRGHLQYHUVLyQIXHGH5/DWDVDGHGHVFXHQWR
XWLOL]DGDIXHGHDODxRWLSRGHGHVFXHQWRUHDO3DUDHVWLPDUHOULHVJRGHOSURyecto de inversin (y, entonces, obtener la volatilidad consolidada) tras el clculo
GHO9$1IXHQHFHVDULRREWHQHUODGHVYLDFLyQWtSLFDGHHVWH9$1/DGHVYLDFLyQWtSLFDGHO9$1GHOSUR\HFWRGHLQYHUVLyQIXHGH5ORTXHUHSUHVHQWDXQ
FRHFLHQWHGHYDULDFLyQ&9GHOYDORUDFWXDOGHOSUR\HFWRGHLQYHUVLyQGHD
FDGDDxR(VHYDORUHVFRQVLGHUDGRODYRODWLOLGDGGHO9$GHOSUR\HFWRGHLQYHUVLyQ
Clculo del valor de las opciones reales
/DIDVHLPSOLFDXQFRVWRLQLFLDOGHPLOHVGHreais. Interesa saber cul es el
YDORUDFWXDOGHOSUR\HFWRDOFRPLHQ]RGHODIDVH$SDUWHGHOSUHFLRGHHMHUFLFLRHV
posible saber el valor actual del activo subyacente,13HOSHULRGRGHODIDVHXQDxR
\HOWLSRGHLQWHUpVVLQULHVJRKHDGRSWDGRDODxR3DUDFDOFXODUHOYDORUGHOD
YRODWLOLGDGFRQVLGHUDPRVODSUREDELOLGDGFRQVROLGDGDSDUDWRGRHOSUR\HFWRTXH
HVGH)LQDOPHQWHFRQORVYDORUHVGHODVFLQFRYDULDEOHVHVSRVLEOHDSOLFDU
el modelo binomial.14
7DPELpQ VH FDOFXOD HO iUERO GH IRUPD UHFXUUHQWH GHVGH DWUiV KDFLD GHODQWH SDUD
REWHQHUHOYDORUGHODRSFLyQeVWHUHVXOWDVHUGHPLOORQHVGHreais15 y para
13
Actualizando los 24.26 millones de reais GHOQDOGHODIDVHDOFRPLHQ]RGHODPLVPD

millones. Los costos tambin son actualizados con la misma tasa.
14
'H DFXHUGR FRQ 0DVFDUHxDV XQ ELQRPLDO GH YHLQWH VXESHULRGRV \D HV VXFLHQWH HQ HYDOXDFLRQHV GH
HVWDQDWXUDOH]D(VQHFHVDULRUHFDOFXODUODVYDULDEOHVSDUDDGDSWDUODVDXQSHULRGRHTXLYDOHQWHDXQYHLQWHDYR
DQXDO$VtODYRODWLOLGDGGHGLFKRVXESHULRGRHVLJXDODSRUODUDt]FXDGUDGDGH(OWLSRGHLQWHUpV
OLEUHGHULHVJRGHOVXESHULRGRHQVXIRUPDFRQWLQXDHVLJXDODH /RVFRHFLHQWHVGH
FUHFLPLHQWR\GHFUHFLPLHQWRGHOiUEROELQRPLDOVRQUHVSHFWLYDPHQWH8 H \'
6HXWLOL]yODWDVDGHLQWHUpVOLEUHGHULHVJRHQODDSOLFDFLyQSDUDFDOFXODUODS\ODSTXHVHJ~Q0DVFDUHxDV
VRQORVSUHFLRVGHORVSRVLEOHVHVWDGRVPXOWLSOLFDGRVSRUUIODWDVDOLEUHGHULHVJR'HDFXHUGRFRQ
el autor, la p y la (1- p) (o probabilidad neutral al riesgo como son llamadas) poseen algunas caractersticas: a)
ODVGRVVXPDQODXQLGDGLJXDOTXHODVSUREDELOLGDGHVVXEMHWLYDVEVRQSRVLWLYDVDVtFRPRODVSUREDELOLGDGHV
VXEMHWLYDV\FVRQXVDGDVSDUDHVWLPDUHOUHQGLPLHQWRHVSHUDGRGHXQDFWLYRFRQULHVJRDGHPiVTXHSURPXHYHQ
TXHODSULPDGHULHVJRGHVDSDUH]FD
15
El mtodo de clculo consiste en detraer el costo de lanzamiento y despus multiplicar los dos valores siguienWHVSRUODSUREDELOLGDGGHDVFHQVRS '8' \SRUODGHGHVFHQVRSHOUHVXOWDGRVH
DFWXDOL]DDOWLSRVLQULHVJRGHOVXESHULRGR\HVGH
171
GHVDUUROODUGLFKDIDVHKDFHIDOWDGHVHPEROVDUPLOHVGHreais. Por tanto, el VAN

PHGLRHQHVHLQVWDQWHHVSRVLWLYR/RTXHLPSOLFDTXHODIDVHVHOOHYDUiDFDER
(OYDORUGHODRSFLyQHQODIDVH3UXHEDVHVGHPLOORQHVVXSHULRUDOYDORU
QHFHVDULRSDUDUHDOL]DUOD(QODIDVH%LRWHFQRORJtDHOYDORUGHODRSFLyQHVPLOORQHVSHURVHUtDQHFHVDULRFHUFDGHPLOHVSDUDOOHYDUODDFDER'HHVWDPLVPD
IRUPDVRQFDOFXODGRVORVGHPiVSDUiPHWURV\HOYDORUGHODRSFLyQHQFDGDXQDGH
IDVHVGHOSUR\HFWR/RVUHVXOWDGRVVHSUHVHQWDQHQHOFXDGUR
Cuadro 6
Parmetros utilizados en los arboles binomiales, por fase (en miles de reais)
Parmetros/Fases
Precio del ejercicio
7LHPSRHQDxRV
Valor actual del activo
subyacente*
&RHFLHQWHGHFUHFLPLHQWRU
Multiplicacin

1
Pruebas

2
Mejoramiento

5
%LRWHFQRORJtD

3
24 265

10 604

1.133
1.22

&RHFLHQWHGHGHFUHFLPLHQWRD

Probabilidad de ascenso P
0.510

0.515
0.524

Probabilidad de descenso (1-P)

Valor de la opcin*
Finalmente, es posible hacer una comparacin respecto a la valoracin de este

SUR\HFWRFRQVLGHUDQGRODVWHRUtDV\PpWRGRVXWLOL]DGRV(OFXDGURSUHVHQWDORV
UHVXOWDGRVREWHQLGRVHQFDGDXQRGHHOORV(OYDORUreais VHUHHUHDO
YDORUGHODRSFLyQPHQRVHOYDORUGHOFRVWRGHUHDOL]DFLyQGHODIDVH%LRWHFQRORJtD
5PLOHVGHreaisYHUJXUD
Cuadro 7
5HVXOWDGRQDO0pWRGRVGHYDORUDFLyQ
Valoracin del proyecto segn diferentes
mtodos
VAN

Opciones Reales


172
En este trabajo, al comparar los resultados obtenidos con el mtodo de opciones

UHDOHV\ORVPpWRGRVWUDGLFLRQDOHVFRPSUREDPRVTXHHOYDORUHVWLPDGRSRUHOPpWRGRGHRSFLRQHVUHDOHVIXHFHUFDGHFXDWURYHFHVVXSHULRUDOYDORUHVWLPDGRSRU
medio del VAN. Nuestros resultados son compatibles con otros encontrados en la
literatura, por ejemplo, Thomas et al.FRPSDUDQGRHYDOXDFLRQHVGHSURyectos de instituciones pblicas chilenas y utilizando los mismos mtodos llegaron
DUHVXOWDGRVVHPHMDQWHVTXHHOPpWRGRGHODVRSFLRQHVUHDOHVUHYHODEDYDORUHVHQWUHXQ\XQVXSHULRUHVTXHORVPLVPRVSUR\HFWRVHYDOXDGRVSRUHO9$1
GHSHQGLHQGRGHOSUR\HFWRHQHVWXGLR3RUHOORVHSXGRFRQFOXLUTXHHOHQIRTXHGH
opciones reales resulta una alternativa viable y til para las instituciones pblicas.
6DQWRV\3DPSORQDDOHYDOXDUXQSUR\HFWRGH,'GHXQVLVWHPDGHFRQWURO
de acceso de los subscriptores de una red de TV con cable, usando el modelo de
*HVNH\HO9$1OOHJDURQDODFRQFOXVLyQGHTXHHOYDORUGHOSUR\HFWRFRQHOPRGHORHVFHUFDGHPD\RUGHOREWHQLGRSRUHOPpWRGRWUDGLFLRQDO9$1'D6LOYD
et al. (2004) aplicaron la teora de las opciones reales (en sus vertientes del modelo
GH%ODFN\6FKROHV\WDPELpQGHOPRGHORELQRPLDOHQODHYDOXDFLyQGHXQSURGXFWRSDUDLQWHUQHWHQWHFQRORJtD$63Application Service Providers) y compararon
los valores con los resultados obtenidos con el uso del Valor Actual Neto. Los auWRUHVHQVHxDQTXHDSHVDUGHOUHVXOWDGRFRQHO9$1VHUHYHODQHJDWLYRHQHOLQLFLR
y al incorporar algunas opciones incluidas en el proyecto, el mismo se hizo viable.
La utilizacin de las Opciones Reales ha aportado una mayor comprensin en la
IRUPXODFLyQ\DUWLFXODFLyQGHODVGHFLVLRQHVVREUHODFRQYHQLHQFLDRQRGHDFRPHWHUXQSUR\HFWRGHLQYHUVLyQ8QSXQWRSRVLWLYRHVTXHODPD\RUtDGHORVSUR\HFWRV
GHLQYHUVLyQHQ,'VRQFRPSOHMRV(VWHHQIRTXHD\XGDDVLPSOLFDUGLFKRSUREOHPDKDFLpQGRORPiVFRPSUHQVLEOH\SRVLELOLWDQGRVXUHVROXFLyQDQDOtWLFD6HJ~Q
0DVFDUHxDVODPD\RUtDGHORVSUREOHPDVFRQRSFLRQHVUHDOHVSXHGHQVHU
descompuestos en una o varias opciones de compra simples y, en muchos casos, la
UHVROXFLyQGHXQDSHTXHxDVHULHGHLQFHUWLGXPEUHVGHWHUPLQDUiQHOUHVXOWDGR\SRdremos tomar alguna decisin sin conocer el proyecto en su totalidad. En nuestro
FDVRHVRKDVLGRREVHUYDGRFXDQGRGLYLGLPRVHOSUR\HFWRHQIDVHVSDUDDQDOL]DUOR
Conclusiones
/RVPRGHORVGHRSFLRQHVUHDOHVHVWiQEDVDGRVHQXQDVyOLGDWHRUtDQDQFLHUD\
DSHVDUGHTXHHOJUDGRGHFRPSOHMLGDGWpFQLFDGHODQiOLVLVGHOSUR\HFWRSXHGDDXPHQWDUGHIRUPDFRQVLGHUDEOHVHSXHGHFRQVLGHUDUTXHpVWDSXHGHVHUXQDEXHQD
lnea de investigacin para la evaluacin de impactos de organizaciones pblicas
173
GHLQYHVWLJDFLyQSRUTXHUHYHODLQIRUPDFLyQPiVSUHFLVD\GHWDOODGDDFHUFDGHOD
HYDOXDFLyQ GH SUR\HFWRV GH ,' 6H SXHGH DUPDU TXH pVWD HV XQD KHUUDPLHQWD
capaz de evaluar los posibles impactos de la I+D generadas por centros pblicos,
ORTXH\DHVDOJRSRVLWLYRHQUD]yQGHODGLFXOWDGPHWRGROyJLFDHQFRQWUDGDSDUD
evaluaciones.
Una de las grandes ventajas de las opciones reales ha sido incorporar todos los
escenarios en el anlisis aparte de volver la propia decisin de invertir en el pro\HFWRPXFKRPiVULFDDODPHGLGDHQTXHVHSXHGHWUDEDMDUFRQODVRSFLRQHV\HQ
ODVGLYHUVDVIDVHVGHOSUR\HFWR\DTXHKDVLGRSRVLEOHLQFRUSRUDUHQHODQiOLVLVODV
SUREDELOLGDGHVGHp[LWR\ORVFRVWRVGHFDGDXQDGHODVIDVHVGHOSUR\HFWRDVtFRPR
HOJDVWRWHPSRUDOHQODVUHVSHFWLYDVIDVHV
El uso de las simulaciones de Monte Carlo en los escenarios y en el clculo de la
YRODWLOLGDGIXHIXQGDPHQWDOSXHVVHUHGXMRODVXEMHWLYLGDGGHODVHVWLPDFLRQHVGH
EHQHFLRVVRFLRHFRQyPLFRV(QGHQLWLYDFRQHOXVRGHODPHWRGRORJtDGHRSFLRQHVUHDOHVIXHSRVLEOHFRPSUREDUTXHHOSUR\HFWRGH,'GHPHMRUDPLHQWRGHYDriedades de trigo es muy rentable. Desde el punto de vista del centro de investigaFLyQTXHJHQHUyODWHFQRORJtDORVUHVXOWDGRVSHUPLWHQGHPRVWUDUTXHVLJXHVLHQGR
UHQWDEOHSDUDHOJRELHUQRLQYHUWLUHQOD,'DJUtFROD5HFRUGHPRVTXHORVFHQWURV
pblicos de investigacin compiten en la obtencin de recursos con muchos otros
VHFWRUHVFRPRHQODLQYHVWLJDFLyQHQSHWUyOHRSRUHMHPSORVHFWRUTXHWLHQHXQD
larga tradicin en el uso de la metodologa de las opciones reales.
&RPRFRQFOXVLyQJHQHUDOVHWLHQHTXHHOWUDEDMRHYDOXyXQSUR\HFWRGHPHMRUD
JHQpWLFDGHXQDYDULHGDGGHWULJRDVtTXHORVUHVXOWDGRVHQFRQWUDGRVVRQHVSHFtFRVSDUDHVWHFRQWH[WRRVHDTXHXQDOLPLWDFLyQGHHVWHWUDEDMRGHLQYHVWLJDFLyQ
VHUHHUHDODLPSRVLELOLGDGGHJHQHUDOL]DUORVUHVXOWDGRVSDUDFXDOTXLHUSUR\HFWR
GH,'6LQHPEDUJRHOFRQMXQWRPHWRGROyJLFRXWLOL]DGRSXHGHVHUXWLOL]DGRSDUD
evaluar proyectos de I+D de otras innovaciones relacionadas al uso de biotecnoORJtD GHVGH TXH VHD DGDSWDGD OD PHWRGRORJtD KDVWD HO FiOFXOR GH ORV FRVWRV (Q
este caso, se ha realizado todo un estudio sobre cmo se desarrolla una semilla de
trigo y seguramente otros sectores de la agropecuaria tendrn caractersticas muy
distintas.
$Vt\FRPRTXHGyPHQFLRQDGRHQ3HUOLW]3HVNH\6FKUDQNH[LVWHHQHO
contexto de la teora de las opciones reales, la necesidad de disponer de un proceso
de estandarizacin de los modelos ya existentes. En consecuencia, debern ser
174
elaborados trabajos empricos adicionales para garantizar su aplicabilidad. Como

IXWXUDH[WHQVLyQGHHVWHWUDEDMRVHSRGUtDSODQWHDUHOFiOFXORGHRWUDVSRVLELOLGDGHV
en el anlisis ex anteGHSUR\HFWRVGH,'FRPRSRUHMHPSORLQYHVWLJDUORTXH
SDVDUtDDOSUR\HFWRIUHQWHDODUHGXFFLyQRDPSOLDFLyQGHUHFXUVRVRGHFRVWRV
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179

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Opciones reales: una propuesta para valorar

proyectos de I+D en centros pblicos

Fecha de aceptacin: 25.04.2013

Las decisiones de inversin en investigacin y desarrollo (I+D)

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Graciela Luzia Vedovoto y Diego Prior

Real Options: a proposal to assess R&D projects at agricultural public

/DVLQQRYDFLRQHVRULHQWDGDVDOPHUFDGRREMHWRGHHVWXGLRGHHVWHWUDEDMRVHUHHUHQDLQQRYDFLRQHVGHSURductos derivados de la investigacin aplicada (OCDE, 2005).

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proyectos de centros pblicos de investigacin incluye un reto adicional: el uso de

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La inversin es parcial o totalmente irreversible. En otros trminos, el costo

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El valor inicial esperado es (p) u + (1-p) d6LDxDGLPRVHOIDFWRUWLHPSRDODQiOLVLV

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Multiplicando en ambos lados de la ecuacin por la recproca de e(-dr)(t) obtenemos:

Esta probabilidad neutral al riesgo es la solucin para las probabilidades en un rEROELQRPLDO&RPRHQHOHQIRTXHELQRPLDOHOWLHPSRHVVLPSOHPHQWHHOSDVRHQWUH

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que afectan al mantenimiento del dinamismo tecnolgico en este sector, en especial

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Adaptado de Alston et al. 

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(QXQDSULPHUIDVHORVXMRVVRQQHJDWLYRV HVHOLQWHUYDORGHWLHPSRGHODLQvestigacin, la parte biotecnolgica y de mejoramiento), luego puede existir un

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Personal Investigacin Depreciacin Gestin

Fuente: Elaboracin propia

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los investigadores consultados, para el lanzamiento son producidos un nmero

Fuente: Elaboracin propia

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Planteamiento general de la valoracin de un proyecto de semilla mejorada

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142 062 -142 062

  

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Las fases del proyecto contempladas como opciones reales

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Fuente: Elaboracin propia

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Fuente: Elaboracin propia

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(OSURFHVRGHFiOFXORUHFXUVLYRGHOYDORUDFWXDOPHGLRGHORVXMRVGHFDMDGHOSURyecto se realiza a partir de la teora de valoracin de opciones, aplicando el mtodo

/DVLQQRYDFLRQHVRULHQWDGDVDOPHUFDGRREMHWRGHHVWXGLRGHHVWHWUDEDMRVHUHHUHQDLQQRYDFLRQHVGHSURductos derivados de la investigacin aplicada (OCDE, 2005).

El valor inicial esperado es (p) u + (1-p) d6LDxDGLPRVHOIDFWRUWLHPSRDODQiOLVLV

'HDFXHUGRFRQ.RUQ\.RUQHOPRYLPLHQWREURZQLDQRVHUHHUHDXQSURFHVRHVWRFiVWLFR^:WW

Esta probabilidad neutral al riesgo es la solucin para las probabilidades en un rEROELQRPLDO&RPRHQHOHQIRTXHELQRPLDOHOWLHPSRHVVLPSOHPHQWHHOSDVRHQWUH

SRUTXHGLItFLOPHQWHXQLQYHVWLJDGRUGHGLFDGHVXWLHPSRDXQ~QLFRSUR\HFto de investigacin). Asimismo, cuando planteamos trabajar con escenarios, nos

Adaptado de Alston et al.

/DPHWRGRORJtDXWLOL]DGDSDUDHVWLPDUORVFRVWRV\EHQHFLRVHVWiEDVDGDHQHOGRFXPHQWR$YDOLDomRGRVLPSDFWRVGHWHFQRORJtDVJHQHUDGDVSHOD(PEUDSD0HWRGRORJLDGH5HIHUrQFLDYLODet al

(QXQDSULPHUIDVHORVXMRVVRQQHJDWLYRVHVHOLQWHUYDORGHWLHPSRGHODLQvestigacin, la parte biotecnolgica y de mejoramiento), luego puede existir un

5 002 223

(VWHSURFHGLPLHQWRHVSURSXHVWRSRU&RSHODQG\$QWLNDURY\IXHDSOLFDGRHQRWURVWUDEDMRVHPStULFRV

Actualizando los 24.26 millones de reais GHOQDOGHODIDVHDOFRPLHQ]RGHODPLVPD

GHVDUUROODUGLFKDIDVHKDFHIDOWDGHVHPEROVDUPLOHVGHreais. Por tanto, el VAN

/LQGQHU5.\)*-DUUHWW6XSSO\VKLIWVDQGWKHVL]HRIUHVHDUFKEHQHWV

7KRPDV0*5$9LGDO\$$&KDFXU(YDOXDFLyQVRFLRHFRQyPLFDGH