Adiministracion Financiera

UNIVERSIDADE
COMPOSTELA
DE
SANTIAGO
DE
Dpto. Economa Financeira e Contabilidade
DIRECCIN FINANCIERA
4 Curso de A.D.E.
TEMA 1
LA FUNCIN FINANCIERA
EN LA EMPRESA
1. EVOLUCIN HISTRICA DE LA FUNCIN FINANCIERA. ..................................................... 1
1.1. LOS INICIOS Y EL ENFOQUE TRADICIONAL DE LA FINANZAS. .............................................................. 3
1.2. EL ENFOQUE MODERNO DE LAS FINANZAS. ........................................................................................ 7
1.3. EL NUEVO PARADIGMA DE LOS SETENTA. ........................................................................................ 11
1.4. EL COMIENZO DEL SIGLO XXI. ........................................................................................................ 16
2. EL AMBITO DE ESTUDIO DE LA ECONOMA FINANCIERA DE LA EMPRESA ............... 19
2.1. TEORA FINANCIERA Y ECONOMA FINANCIERA. ............................................................................. 19
2.2. FINANZAS DE MERCADO Y FINANZAS DE EMPRESA. ......................................................................... 21
3. LAS DECISIONES FINANCIERAS Y EL VALOR DE LA EMPRESA. ............................................ 23
4. EL CICLO DE LAS DECISIONES FINANCIERAS: CICLO CORTO Y LARGO DE LA
FINANCIACIN. .................................................................................................................................... 26
5. EL DIRECTOR FINANCIERO: TICA Y RESPONSABILIDAD SOCIAL EN LAS
FINANZAS. .............................................................................................................................................. 28
ACTIVIDADES PROPUESTAS............................................................................................................. 34
4 curso de A.D.E.
Direccin Financiera - Tema 1
1. EVOLUCIN HISTRICA DE LA FUNCIN FINANCIERA.
A la funcin financiera puede otorgarse un origen contable que se remonta a finales del
siglo XV, asocindose al registro monetario de las actividades de la empresa. Su evolucin
temporal sigue de cerca las circunstancias que caracterizan la historia econmica; por ello, ha de
contemplarse paralelamente a la evolucin, desarrollo y comportamiento de las empresas y los
mercados, y los avances doctrinales producidos en materia econmica.
As, el mbito de estudio de la Economa Financiera se ha ido ampliando a medida que
nuevos problemas se fueron planteando en el seno de la empresa o en su relacin con el entorno.
Dentro de la Economa de la Empresa, en la que nace, se desarrolla y de la que llega a
diferenciarse, la Economa Financiera es la que mayores cambios ha experimentado,
fundamentalmente desde su consideracin como disciplina autnoma a principio de nuestro
siglo.
El cuadro 1 trata de sintetizar los ncleos principales de inters financiero en los
EE.UU. a lo largo del tiempo, que pueden ser considerados como condicionantes de la
evolucin de las finanzas en los dems pases capitalistas.
Para los economistas clsicos las finanzas eran parte de la disciplina econmica general.
Los problemas financieros no tenan gran relevancia, las inversiones eran realizadas por motivos
tcnicos, el crecimiento de las empresas era muy limitado, exista abundancia de capitales, y las
empresas vean asegurada su financiacin, que quedaba vinculada solamente a la rentabilidad de
la inversin. El aspecto financiero de la economa se ocupaba fundamentalmente del estudio de
las instituciones financieras, y de la utilizacin de los distintos instrumentos financieros.
Aunque las finanzas surgen como campo de estudios independiente y disciplina
autnoma de la economa a comienzos del siglo actual, el carcter descriptivo e institucional que
mostraba hasta entonces perdurara prcticamente hasta la mitad del presente siglo. Durante esta
primera mitad de siglo se desarrolla el enfoque que ha venido a denominarse tradicional de las
finanzas, para distinguirse del enfoque desarrollado a partir de entonces con las diversas
aportaciones que revolucionaron la visin de las finanzas existente en aquellos tiempos, y que
configuraron la moderna Economa Financiera.
Loreto Fernndez Fernndez

Sara Fernndez Lpez
4 curso de A.D.E.
CUADRO 1. EVOLUCIN HISTRICA DE LAS FINANZAS

PERIODO
Finales siglo XV - finales
siglo XIX
Economistas clsicos
E
N
F.
T
R
A
D
I
C
I
O
N
A
L
E
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F.
M
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D
E
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N
O
E
N
F.
C
O
N
T
R
A
C
T
U
A
L
SIGLO XX:
1901 - 1920
Concentracin industrial
1921 - 1929
Innovacin tecnolgica y
nuevas empresas
1930 - 1939
Crisis econmica
1940 - primeros 50
Economa de guerra
FOCO DE INTERS FINANCIERO

Registro monetario de las operaciones de la empresa y gestin de
la tesorera.
Estudio descriptivo de instituciones, instrumentos y
procedimientos existentes en el mercado de capitales.
Las finanzas se consideran parte de la economa
Las finanzas constituyen una disciplina autnoma.
Anlisis externo de la financiacin.
Combinacin y fusin de empresas.
Anlisis de ttulos valores.
Publicacin de informes financieros por exigencias legales.
Anlisis de la liquidez y de la solvencia empresarial
Financiacin externa a largo plazo (acciones y recursos ajenos)
Cambio tecnolgico y consolidacin de nuevos sectores.
Mantenimiento de la liquidez: supervivencia.
Quiebras y liquidaciones y reorganizaciones de empresas.
Garantas para recursos ajenos (prestamistas).
Incremento reglamentaciones y controles gubernamentales.
Desarrollo del anlisis y de la informacin financiera.
Crecimiento industrial + Cambios tecnolgicos + Aumento de la
competencia Anlisis de los fondos disponibles y sus posibles
aplicaciones:
Anlisis de inversiones (presupuesto de capital)
Planificacin y control
Primeros 50 - 1960
Expansin econmica
(fase I)
Estudio analtico de las finanzas: Interrelacin decisiones de

inversin y financiacin
Mtodos de evaluacin, seleccin y planificacin de proyectos
Criterios de valoracin de empresas
Estructura de capital y poltica de dividendos
1961 - 1973
Expansin econmica
(fase II)
Cambio tecnolgico y diversificacin empresarial

Nuevos sistemas para la toma de decisiones financieras:
Introduccin de los mtodos cuantitativos
Aplicacin de la informtica y la investigacin operativa
1973 1980
Crisis de la Energa
Recurso a los fundamentos microeconmicos y utilizacin de

tcnicas cuantitativas
Relaciones con el entorno econmico: inflacin y recesin
Internacionalizacin de la economa
Arbitraje y cobertura
Contratos financieros vs decisiones financieras
Internacionalizacin de la economa
Desregulacin y globalizacin de los mercados
Creacin de nuevos productos y mercados financieros
Gestin del riesgo financiero derivado de la volatilidad de los
mercados: ingeniera financiera
Propiedad y control
Acentuacin de la crisis industrial tradicional
Nuevas tecnologas como factor estratgico
Dificultades financieras y riesgos financieros elevados
Incidencia de factores sociales y polticos
Entorno cambiante y dinmico: incertidumbre
Dcada de los 80
Dcada de los noventa

Sara Fernndez Lpez
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1.1. Los inicios y el enfoque tradicional de la finanzas.

Comienzos de siglo (1900-1920)
Los inicios de las finanzas como disciplina autnoma coinciden con la aparicin de las
grandes corporaciones de comienzos de siglo, cuya financiacin plantea importantes problemas
financieros. La constitucin de la US Steel Corporation en 1900 inici una tendencia hacia
procesos de concentracin empresarial, fusiones y absorciones de empresas, que dieron lugar a
la emisin de grandes cantidades de valores, despertndose el inters por los mercados de
capitales y las tcnicas de financiacin en la emisin y colocacin de estos ttulos.
La atencin se centr en el papel de los bancos de inversin y en los problemas de
liquidez y necesidades de fondos de la empresa, esto es, en el financiamiento externo, ms que
en la administracin interna. Dos de los pioneros de la Economa Financiera, Arthur S. Dewing
y Charles W. Gerstenberg, publican sus obras clave en estos aos, las cuales sientan las bases
para la enseanza de las finanzas durante muchos aos.
Dewing, profesor de finanzas en Harvard, estudia por primera vez en 19141 los hechos
que dieron origen a las reorganizaciones que desembocaron en fusiones y concentraciones
durante la primera dcada de este siglo, sealando la inadecuada estructura financiera como una
de las principales causas del fracaso de ciertas empresas. Las empresas muy endeudadas tenan
que hacer frente a unas cargas fijas, por intereses, demasiado elevadas; por lo que se hallaban en
una posicin ms desfavorable que las empresas menos endeudadas. Tambin observ que la
poltica de dividendos influa mucho sobre la liquidez de la empresa, hasta el punto que el
reparto de excesivos dividendos poda poner en peligro la propia supervivencia de la sociedad,
sobre todo si ya estaba muy endeudada. En este sentido Dewing manifiesta claramente ya la
preocupacin por la bsqueda de una estructura financiera ptima y la prctica de una poltica
de dividendos adecuada, dos temas centrales de la moderna administracin financiera (Surez,
1996, p. 31).
A pesar de ello, para Mao (1980, p. 5), Dewing no examina el problema de la magnitud
del capital que se debe invertir en una empresa, ni su distribucin en diferentes activos. Este
descuido de la demanda de capital es tpico de los autores tradicionales, que sobreentienden las
decisiones de gasto que originan esta demanda y atribuyen a la administracin financiera la
tarea ms limitada de reunir del modo ms econmico los fondos necesarios.
En su obra: Corporate Promotions and Reorganizations, reeditada posteriormente por Harvard

University Press, Cambridge (Mass.) en 1930.
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En cualquier caso, aunque puede resultar incompleto desde la perspectiva actual, el

trabajo de Dewing supone una valiosa aportacin para los inicios de la Economa Financiera y
recoge una brillante muestra del amplio caudal de literatura financiera escrita desde el punto de
vista tradicional y la tendencia existente en aquella poca en la literatura sobre la materia.
Dcada de los veinte

Esta tendencia vino a reafirmarse durante la dcada de los veinte, en la que se produce
un gran resurgimiento industrial. La innovacin tecnolgica en estos aos y el proceso de
consolidacin de nuevos sectores industriales, como el del automvil y del acero, que
alcanzaron mrgenes de beneficio muy elevados, acentuaron el inters por el anlisis de la
financiacin, as como por aquellos procesos extraordinarios en la vida de las empresas que ms
preocupaban: creacin, fusin, consolidacin, etc. En todo caso, en los primeros aos se
increment la preocupacin por la liquidez y la estructura financiera, como as lo manifiesta las
obras de los pioneros Dewing, en 19202, y Gerstenberg, en 19243.
La obra de Dewing fue considerada como texto fundamental en numerosas
universidades durante muchos aos y, con sus virtudes y limitaciones, refleja claramente la
visin de las finanzas de aquella poca. Entre otras caractersticas (Gmez-Bezares, 1993, p.
26):
La funcin financiera se ocupa primordialmente de encontrar los fondos necesarios y al
menor coste posible; pero no analiza con propiedad las decisiones de inversin, es decir, la
magnitud de capital que debe invertirse y su distribucin entre los diferentes activos, dando
las decisiones de gasto como dadas.
El anlisis de la estructura financiera se limita a consideraciones generales, aceptndose la
deuda cuando los ingresos futuros son constantes y prefirindose las acciones cuando son
variables; no se desarrolla explcitamente la relacin entre estructura financiera y coste de
capital. Asimismo, el anlisis de coste de los fondos se centra en los recursos ajenos,
descuidando los propios.
Por su parte, Gerstenberg dedica su obra al estudio de la consecucin de fondos, uso de
los mismos y la distribucin de los beneficios, sin olvidar los problemas que surgen cuando las
empresas tienen prdidas o simplemente carecen de fondos suficientes. El autor aborda este
estudio desde una perspectiva tradicional, si bien destaca la importancia que otorga al fondo de
maniobra de la empresa (Gmez-Bezares, 1995).
DEWING, A.S. (1920): The financial policy of corporations; Ronald Press, New York.
GERSTENBERG, C.W. (1924): Financial organization and management of business, Prentice-Hall,

New York.
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Dcada de los treinta

La depresin de los aos treinta que sigue a la crisis econmica del veintinueve
comienza a agudizar los problemas relacionados con la defensa de la supervivencia, la
preservacin de la liquidez ante las fluctuaciones de los precios, las quiebras, liquidaciones y
reorganizaciones de empresas. El derrumbamiento del mercado de valores hizo que la principal
preocupacin en el financiamiento externo fuese la proteccin de las inversiones y las medidas
financieras de supervivencia ms que las de expansin. Las tendencias conservadoras
dominantes daban mayor importancia a que la empresa mantuviera una slida estructura
financiera.
Los mltiples abusos cometidos con el endeudamiento, especialmente en el caso de las
empresas de servicios pblicos, quedaron al descubierto al desplomarse muchas empresas. Estos
fracasos, junto con la forma fraudulenta en que fueron tratados numerosos inversionistas,
hicieron crecer la demanda de regulaciones, que llegaron acompaadas de un creciente control
gubernamental de los negocios. Las nuevas regulaciones tambin aumentaron la informacin
financiera que deban dar a conocer las empresas, y esto a su vez hizo que el anlisis financiero
fuera ms amplio, ya que el analista poda comparar las condiciones financieras con el
desempeo de diversas empresas.
En definitiva, las experiencias de las crisis de 1920-21 y 1929-33, y el impacto de este
perodo sobre los que lo han vivido fue tan grande que se explica la profunda aversin de
muchos especialistas en finanzas al endeudamiento y la preponderancia atribuida a los criterios
de liquidez y solvencia (Weston, 1966, p.32).
Dos autores especialmente relevantes en la dcada de los treinta que es obligado citar
son Irving Fisher y J.B. Williams. Con sus trabajos sobre el inters, Fisher abri el camino para
solucionar los problemas de inversin; su modelo sirvi para justificar y generalizar la
utilizacin del valor actual neto como tcnica de valoracin de inversiones4. Por su parte,
Williams5 formul en 1938 la ley de conservacin del valor de la inversin: el valor de una
empresa en su conjunto es el valor actual de la corriente de renta que va a generar; al dividir esa
corriente entre los diferentes tipos de pasivo, el valor del conjunto no se altera, sea cual sea esa
divisin. Esta ley, conocida actualmente como principio de aditividad del valor6, constituye
un anticipo de ideas sobre las que se han elaborado posteriormente trabajos que han tenido una
Este modelo aparece recogido en casi todos los textos de finanzas, en los que suele referenciarse a
FISHER, I. (1930): The theory of interest; Macmillan, New York.
5
WILLIAMS, J.B. (1938): The theory of investment value; Harvard University Press, Cambridge.
BREALEY y MYERS (1993, p. 1113) lo definen de la siguiente forma: el valor del conjunto es igual a
la suma de los valores de las partes.
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gran relevancia en finanzas, como la no relevancia de la estructura financiera, que unos aos
despus demostraran Modigliani y Miller.
Dcada de los cuarenta

Durante la dcada de los cuarenta las finanzas continuaron teniendo este enfoque
bsicamente externo y descriptivo. Durante la segunda guerra mundial la actividad de las
empresas se orienta principalmente a cubrir las necesidades blicas, esto es, conseguir
financiacin externa para las cuantiosas inversiones requeridas en la produccin de armamento
y suministros. Ahora bien, a medida que transcurre la contienda va surgiendo un nuevo motivo
de preocupacin: el coste de la reconversin industrial post-blica, aunque minimizado por las
interesantes expectativas de demanda civil latente, no satisfecha en su totalidad durante largo
tiempo.
Comienza a vislumbrarse cierto crecimiento en el mundo empresarial, que junto con el
mayor ritmo de los cambios tecnolgicos y el aumento de la competencia, originaron en la
empresa la necesidad de realizar un anlisis profundo de los fondos disponibles y de su
vinculacin a posibles aplicaciones. Es por ello que se inician los anlisis de los flujos de
efectivo de la empresa y comienza a hablarse de la planificacin y control de estos flujos desde
el interior.
En esta poca es cuando Schneider (1944)7 publica el primer tratado sistemtico sobre
la inversin empresarial, en el que se recogen los modelos de decisin existentes en aquel
momento. Esta obra, considerada para muchos autores el verdadero origen de la teora de la
inversin, parte de la hiptesis de previsin perfecta para el clculo de economicidad de las
inversiones fundamentalmente privadas. Entre los criterios clsicos de evaluacin de
inversiones el autor describe el Valor Capital, reconociendo a Fisher como autor de este criterio,
y el Tipo de Inters Interno.
En cualquier caso, hasta la segunda guerra mundial la actitud predominante en el
estudio de los problemas de inversin y financiacin empresarial era el anlisis separado e
independiente de unas y otras decisiones. Otras crticas relativas a las caractersticas de ese
enfoque tradicional se resumen en las siguientes :
El anlisis financiero era fundamentalmente descriptivo, prestando especial atencin a la
obtencin de fondos, pero olvidndose completamente del destino en el que seran
empleados. Por tanto, centra toda su atencin en el pasivo de la empresa, sin preocuparse del
necesario equilibrio que debe existir en la composicin y crecimiento del balance.
Su obra de 1944, escrita en alemn, est traducida al castellano: SCHNEIDER, E. (1978): Teora de la
inversin, El Ateneo, Buenos Aires.
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Concede un excesivo nfasis a la financiacin de las grandes sociedades, despreocupndose

de las empresas no societarias.
Predomina el estudio de la financiacin a largo plazo, con olvido casi total de las
condiciones necesarias para la movilizacin de fondos a corto plazo y la gestin del capital
circulante.
Centra principalmente la atencin en acontecimientos excepcionales del desarrollo de la
empresa, y en la perspectiva de agentes externos a la misma, como son inversores o
acreedores, descuidando la problemtica interna de la empresa.
Tambin predomina el anlisis de situaciones, polticas y procedimientos concretos, en
detrimento de estudios que pudieran llevar a la elaboracin de teoras.
A pesar de estas crticas no se puede obviar el importante papel desempeado por el
pensamiento financiero tradicional en la consolidacin de la Economa Financiera como ciencia;
y el papel que sigue desempeando en la actual concepcin, en la que se discuten la mayor parte
de los aspectos que interesaron en aquellos tiempos iniciales.
1.2. El enfoque moderno de las finanzas.

En las dcadas siguientes a la segunda guerra mundial se procura confrontar el
instrumental analtico disponible con la realidad que se trata de analizar; de esta forma se
comprobaron las limitaciones e insuficiencias de la teora financiera en vigor hasta aquellos
aos (Surez, 1987, pp. 157-158).
Dcada de los cincuenta

As, en los aos cincuenta empieza a sentirse una fuerte expansin econmica en el
mundo occidental, surgiendo una nueva visin de la funcin financiera en la empresa, que
sentar los pilares bsicos del enfoque y contenido actual del anlisis financiero. Es entonces
cuando realmente se inicia el estudio analtico de las finanzas y el inters se centra en los
problemas internos de la financiacin empresarial, provocados por las tensiones en torno al
equilibrio financiero. Se trata ya de dar respuesta tanto a las nuevas necesidades que plantea un
entorno cada vez ms cambiante, complejo e incierto, como a los cambios experimentados por
la organizacin interna de la empresa.
Es a partir de entonces cuando comienzan a estudiarse conjuntamente los problemas de
inversin y financiacin. Nuevos mtodos y tcnicas para seleccionar proyectos de inversin de
capital condujeron a un marco para la distribucin eficiente del capital dentro de la empresa; el
administrador financiero tiene ya a su cargo los fondos totales asignados a los activos y es
responsable de su distribucin entre los activos individuales sobre la base de un criterio de
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aceptacin apropiado y objetivo. Las decisiones sobre presupuesto de capital adquieren

entonces el protagonismo en el campo financiero, y en este sentido dos son las obras que
constituyen los fundamentos de los desarrollos tericos y administrativos de las finanzas
empresariales: por un lado, la obra de Friederick y Vera Lutz y, por otro, la de J. Dean, ambas
de 19518.
Los primeros incorporan un esquema general para la toma de decisiones en condiciones
de no certeza, olvidando, al igual que Schneider, los problemas financieros de la empresa y
centrndose fundamentalmente en la seleccin de inversiones. Fue realmente Dean quien, por
primera vez, estudia conjuntamente los problemas de inversin y financiacin, contribuyendo
notablemente a la consolidacin del moderno enfoque analtico.
Dcada de los sesenta

Los cambios tecnolgicos producidos en la industria se convierten en el factor
determinante del desarrollo. Ello provoc una diversificacin de las empresas dado el diferente
nivel tecnolgico de sus estructuras productivas. En la industria tradicional los mrgenes de
beneficios se iban reduciendo en favor de las nuevas industrias innovadoras que disfrutaban de
elevados mrgenes de rentabilidad; la tecnologa increment la rentabilidad de stas en relacin
con aquellas y los precios de los productos innovadores alcanzaron niveles altos mientras que
los precios de los productos tradicionales se estancaron y no pudieron absorber las alzas
salariales.
Por tanto, los rendimientos internos de las inversiones se diversificaron segn el grado
de progreso tecnolgico alcanzado, por lo que la colocacin del dinero se enfrenta al problema
de elegir la mejor alternativa de inversin entre las posibles. Nuevos sistemas de informacin
comenzaron a brindar al administrador financiero informacin sobre la cual tomar decisiones
correctas. Se comienzan a aplicar a los problemas financieros herramientas analticas poderosas,
se utilizan las tcnicas de investigacin de operaciones y de decisiones y se hicieron posibles los
anlisis financieros ms disciplinados y provechosos.
As pues, las nuevas necesidades (cambian los conocimientos financieros necesarios
para resolver los nuevos problemas de las empresas, que se dirigen al anlisis interno de su
gestin financiera), nuevas ideas (estructura de capital y coste de los fondos, teora de carteras,
aplicacin de los mtodos cuantitativos de investigacin operativa, etc.) y nuevas tecnologas
para el tratamiento de la informacin (tanto aplicadas a fines industriales como de gestin),
constituyen tres causas fundamentales para el cambio del enfoque tradicional al enfoque
moderno (Gmez-Bezares, 1995, p. 23-24).
DEAN, J. (1951): Capital Budgeting, Columbia University Press, New York.

LUTZ, F. y V. (1951): The theory of investment of the firm, Princeton University Press, New Jersey.

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Concretamente, las materias diferenciales incluidas en la nueva concepcin de finanzas

son, siguiendo a Surez (1996, pp. 32-33), las siguientes:
La funcin del gerente financiero ya no se limita a la obtencin de recursos financieros, sino
que se amplia a la asignacin eficiente de los mismos, a la decisin sobre su empleo.
Esta ampliacin de funciones y los estudios sobre el presupuesto de capital han hecho surgir
la necesidad de las investigaciones en torno al coste del capital, en un mercado altamente
imperfecto.
El coste de capital deriva finalmente en el planteamiento del problema de la existencia de
una estructura financiera ptima y su influencia en la valoracin de la empresa, cuestin que
ya haba inquietado desde haca bastante tiempo a los especialistas en financiacin
empresarial, pero que an no haba recibido una respuesta satisfactoria.
La disminucin de los beneficios en los sectores econmicos tradicionales determina que los
gerentes financieros se preocupe no slo por la rentabilidad, sino tambin por la solvencia y
la liquidez. En este sentido, el anlisis del fondo de rotacin (solvencia a largo plazo de la
empresa), el anlisis de la tesorera (solvencia a corto plazo de la empresa), etc., presentan un
desarrollo importante.
Tambin recibe una atencin especial la poltica de dividendos, en cuanto que est
estrechamente vinculada al anlisis de la tesorera y a las investigaciones sobre la estructura
financiera ptima y coste del capital.
Asimismo, comienzan a incorporarse en la gestin financiera empresarial mtodos y
tcnicas analticas procedentes tanto de la Ciencia Econmica como de la Investigacin
Operativa, la Teora de la Decisin, el Anlisis de Sistemas, etc., lo cual permite que las
finanzas empresariales se desarrollen en mltiples direcciones.
A finales de la dcada de los cincuenta este enfoque analtico de las finanzas llev a
estudiar de una manera diferente todas las decisiones financieras tomadas en el seno de la
empresa: tamao y composicin del activo, estructura del pasivo, coste de las distintas fuentes
financieras, poltica de dividendos, etc., y todo con un objetivo final claro: aumentar el valor de
la empresa en el mercado. Como consecuencia de esto, los modelos de valoracin adoptan un
gran protagonismo, aunque ser en las dos dcadas siguientes cuando tales modelos consigan un
desarrollo ms depurado.
De entre los cuerpos tericos desarrollados por la teora financiera hasta mediados de
los setenta, destacan las siguientes aportaciones:

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El debate acerca de la estructura financiera de la empresa: F. Modigliani y M. Miller

(1958)9 publican un trabajo en el que demuestran que, bajo determinadas condiciones
relativas al funcionamiento del mercado, el valor de una empresa es independiente de su
estructura financiera, esto es, de la relacin entre recursos propios y ajenos que utilice. Las
crticas a esta primera tesis, basadas fundamentalmente en lo irreal de sus hiptesis de
partida, son suavizadas en un segundo trabajo de los mismos autores publicado en 196310, en
el que demuestran que al tener en cuenta el efecto del impuesto de sociedades, el
endeudamiento es ventajoso al incrementar el valor de la empresa. La cuestin de la
irrelevancia de la estructura financiera vuelve a surgir con un nuevo trabajo de Miller
publicado en 197711, cuyo argumento es la introduccin del impuesto sobre la renta de los
accionistas.
El debate acerca de la poltica de dividendos: a este respecto tambin son interesantes las
aportaciones de Miller y Modigliani en 196112, pioneros en teora financiera en la utilizacin
del arbitraje para justificar y demostrar sus teoras.
La Teora de Seleccin de Carteras: Markowitz (1952, 1959)13 plantea un modelo para
seleccionar una cartera de activos financieros en el mercado de capitales, que tiene
indudables aplicaciones para las decisiones de inversin en condiciones de riesgo que se
plantean las empresas. Tobin (1958)14 posibilita, con el Teorema de Separacin, el estudio
de la cartera ptima para el conjunto de los inversores.
El modelo de valoracin de activos financieros: siguiendo con la lnea de trabajo
anterior, Sharpe (1963, 1964)15 y Lintner (1965)16 desarrollan la teora del equilibrio en el
mercado de activos financieros arriesgados, conocida como modelo CAPM (Capital Asset
9 MODIGLIANI, F. y MILLER, M.H. (1958): The cost of capital, corporation finance and the theory of
investment, American Economic Review, 68 (3), junio, pp. 261-297.
10
MODIGLIANI, F. y MILLER, M.H. (1963): Corporate income taxes and the cost of capital: a
correction; American Economic Review, 53, junio, pp. 433-443.
11
MILLER, M.H. (1977): Debt and taxes; Journal of Finance, 32 (2), pp. 261-275.
12 MILLER, M.H. y MODIGLIANI, F. (1961): Dividend policy, growth and the valuation of shares;
Journal of Business, octubre, pp. 411-433.
13
MARKOWITZ, H. (1952): Portfolio selection, Journal of Finance, 7 (1), pp. 77-91. MARKOWITZ,
H. (1959): Portfolio Selection: Efficient Diversification of Investments. John Wiley & Sons, New York.
14 TOBIN, J. (1958): Liquidity preference as behavior toward risk; Review of Economic Studies, 25,
pp. 65-86.
15 SHARPE, W.F. (1963): A simplified model for portfolio analysis; Management Science, january,
pp. 277-293. SHARPE, W.F. (1964): Capital asset prices: a theory of market equilibrium under
conditions of risk; Journal of Finance, 19 (3), september, pp. 425-442.
16
LINTNER, J. (1965): The valuation of risk assets and the selection of risky investments in stock
portfolios and capital budgets; Review of Economics and Statistics, 47, february, pp. 13-37.
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Pricing Model), segn el cual los activos deben ofrecer un rendimiento en funcin de su
riesgo sistemtico.
La teora del mercado eficiente: Al mismo tiempo que se planteaba la cuestin de la
valoracin de los activos, la evolucin de sus precios en el mercado fue motivo de anlisis.
Roberts (1959)17 concluye que los cambios en las cotizaciones son aleatorios, teora en cuyo
seno se plantea la hiptesis segn la que en un mercado eficiente los precios de los valores
reflejan adecuadamente toda la informacin disponible, por lo que tal precio mide
exactamente su valor. Las aportaciones ms destacables a esta teora viene quiz de la mano
de J. Mossin (1966)18 y, fundamentalmente, de Eugene Fama (1970)19, que demuestra la
eficiencia del mercado, al menos en sus formas dbil y semifuerte.
1.3. El nuevo paradigma de los setenta.

Dcada de los setenta
Todas las aportaciones anteriores marcan la evolucin de las finanzas hasta lo que
podra denominarse el nuevo paradigma de los aos setenta. En estos aos se profundiza en el
estudio de las contribuciones descritas hasta ahora, y su desarrollo viene marcado claramente
por el recurso a los fundamentos microeconmicos y la utilizacin de tcnicas cuantitativas
(econometra, estadstica, investigacin operativa, teora de la decisin, etc.), facilitadas por el
creciente desarrollo de las herramientas informticas. Esto da lugar a unas finanzas cada vez
ms sofisticadas en las que se construyen modelos sobre condiciones ideales, para despus
contrastarlos con la realidad de las empresas y los mercados.
En cuanto a la valoracin de activos financieros, el CAPM fue refinado, ampliado y
contrastado en diversos trabajos. Esta lnea de trabajo vino marcada por la aceptacin de la
eficiencia de los mercados financieros, demostrada como ya sealamos por Fama (1970). Si los
mercados son eficientes, es decir, si los precios de los ttulos reflejan convenientemente la
informacin disponible, el modelo permite determinar cunto debe valer un activo en equilibrio;
si se comprueba que el valor real es el correcto, el modelo y el concepto de eficiencia pueden
seguir mantenindose como vlidos; si ocurre lo contrario es que o bien el modelo falla o bien el
mercado sufre de imperfecciones. Las contrastaciones efectuadas en los trabajos citados
17
ROBERTS, H.V. (1959): Stock-market patterns and financial analysis: methodological suggestions;
Journal of Finance, 1, marzo, pp. 1-10.
18
MOSSIN, J. (1966): Equilibrium in a capital asset market; Econometrica, 34 (4), pp. 768-783.
19
FAMA, E.F. (1970): Efficient capital markets: a review of theory and empirical work; Journal of
Finance, 25, mayo, pp. 383-417.
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anteriormente indicaban que el CAPM era un modelo lo suficientemente robusto en el sentido

de que, an alterando las condiciones restrictivas de partida, sus conclusiones siguen siendo
vlidas.
La aplicacin de este modelo en la evaluacin de las decisiones financieras supuso la
convergencia de estas dos ramas de la Economa Financiera que hasta entonces haban
evolucionado separadamente: la Teora de carteras y la Teora de las decisiones financieras, y
marc el inicio de una de las etapas ms fructferas en el proceso de expansin de las finanzas
empresariales.
El gran desarrollo y divulgacin de este modelo no impidi que surgieran crticas a su
concepcin. De entre las diversas alternativas destaca la teora de valoracin por arbitraje,
propuesta por Ross (1976)20 y concretada en el modelo APT (Arbitrage Pricing Model).
Como consecuencia del incremento del riesgo en los mercados financieros, surgen
nuevos instrumentos financieros, como los futuros y las opciones sobre activos financieros, que
permiten cubrirse, al menos en parte, del riesgo asociado a la utilizacin de estos mercados. El
modelo de valoracin de opciones (OPM) desarrollado por Black y Scholes (1973)21 fue otra de
las grandes contribuciones de esta dcada a la teora financiera. En un mercado en el que se
negociasen acciones y opciones sobre acciones, es posible para un inversor individual alcanzar
una posicin sin riesgo comprando acciones y suscribiendo opciones. En tal posicin, si el
mercado fuera eficiente, la rentabilidad del inversor coincidira con el tipo de inters de los
ttulos libres de riesgo. A partir de estas nociones bsicas, la teora de opciones fue aplicndose
a diversas cuestiones como la estructura de capital, la evaluacin de proyectos de inversin en
activos reales, etc., revelndose as las implicaciones de esta teora para abordar los problemas
financieros de las empresas.
Otra de las teoras que han marcado especialmente el paradigma de los setenta en teora
financiera es la nueva percepcin de la naturaleza econmico-financiera de la empresa
procedente de la teora de la agencia y la teora econmica de la informacin. Cada vez ms los
gerentes de las empresas se convierten en delegados de las instituciones financieras que les
conceden crdito, y de hecho stas pasan a asumir una parte de las funciones del sector real de
la economa. La teora de la agencia trata de explicar las imperfecciones del mercado a travs de
la organizacin interna de la empresa y de los procesos de delegacin de decisiones derivados
de las relaciones entre propiedad y direccin. Ante esta situacin es posible que surjan
20 ROSS, S.A. (1976): The arbitrage theory of capital asset pricing; Journal of Economic Theory,
diciembre, pp. 341-360. Este modelo fue contrastado empricamente por ROLL, R. y ROSS, S.A. (1980):
An empirical investigation of the Arbitrage Pricing Theory; Journal of Finance, diciembre, pp. 10731103.
21
BLACK, F.; y SCHOLES, M. (1973): The pricing of option and corporate liabilities; Journal of
Political Economy, mayo-junio, pp. 637-654.
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4 curso de A.D.E.
conflictos de inters entre gerentes -agentes- y accionistas, que puedan conducir a aquellos a
adoptar decisiones no ptimas.
Tambin pueden surgir problemas de agencia entre accionistas y acreedores, e incluso
entre los propios accionistas. Dados sus intereses particulares, los distintos grupos que
confluyen en la empresa tienen un comportamiento racional diferente, lo que conlleva el
desarrollo de imperfecciones en el mercado. El equilibrio slo se restablecer con la emisin de
seales inequvocas que, para simplificar, pueden ser asimiladas con una poltica clara de
informacin de la que se derivas costes, denominados costes de agencia.
En esta lnea, el trabajo de Jensen y Meckling (1976)22 constituye la principal
aportacin para la aplicacin de la teora de la agencia a los problemas financieros. Los autores
desarrollan una estructura terica para la obtencin de un ratio de endeudamiento ptimo, en
trminos de intercambio entre costes de agencia con deudas y fondos propios. El coste de
agencia de las acciones aumenta a medida que lo hace la proporcin entre recursos propios y
recursos totales, mientras que, por el contrario, el coste de agencia de las deudas disminuye al
crecer esta relacin. De ello cabe concluir que habr una proporcin ptima en la que el coste
total de agencia sea mnimo; y por tanto, se puede llegar a establecer una estructura financiera
ptima.
As pues, el marco conceptual de la Economa Financiera se fue enriqueciendo con
observaciones de ndole institucional: en el mercado se recoge la negociacin de los contratos
suscritos entre los aportantes de fondos y la empresa, a travs de la direccin de la misma; la
estructura de capital se contempla como un conjunto de contratos financieros, y la participacin
de los accionistas en la propiedad de la empresa pasa a ser, como la empresa misma, una ficcin
legal.
El resultado de todo ello es un profundo cambio de orientacin en la teora de las
decisiones financieras, que pasa de estar enmarcada en la teora de los mercados financieros
para convertirse en una teora financiera de la agencia, enmarcada en el enfoque de la teora
contractual. El papel de la empresa es el de actuar como centro en un proceso complejo en el
que los objetivos individuales en conflicto son reconducidos a una situacin de equilibrio dentro
de un modelo de relaciones contractuales. Tales contratos especifican los derechos de propiedad
objeto de transaccin dentro de la empresa, y establecen la forma en la que costes y
compensaciones se asignarn entre las partes contratantes, incidiendo as en el comportamiento
individual de los participantes en la organizacin.
22
JENSEN, M.C. y MECKLING, W.H. (1976): Theory of the firm: Managerial behaviour, agency costs
and capital structure; Journal of Financial Economics, 3, pp. 305-360.
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4 curso de A.D.E.
Dcada de los ochenta

Esta nueva orientacin institucional continua en los aos ochenta, e incluso adquiere
mayor protagonismo, ante las transformaciones estructurales que experimenta el sector
financiero. La internacionalizacin de la economa, la desregulacin de la actividad financiera,
la globalizacin de los mercados, la creacin de nuevos productos y mercados financieros, los
riesgos asociados a la volatilidad de los tipos de inters, las nuevas formas de gestin
empresarial de activos y pasivos, las innovaciones surgidas del uso intensivo de las nuevas
tecnologas, son slo algunas de las circunstancias que modifican profundamente el horizonte de
la Economa Financiera de la empresa, y continan hacindolo en la dcada actual.
Tampoco podemos olvidar que en este nuevo horizonte surgen nuevas formas de
organizar
la
actividad
empresarial
proliferan
operaciones
extraordinarias
de
redimensionamiento, tales como fusiones y absorciones, adquisiciones con endeudamiento,

reestructuraciones financieras, etc. stos fenmenos ejercen efectos negativos sobre la
valoracin de las empresas y sobre la demanda empresarial de fondos, efectos que han de ser
considerados a la hora de interpretar y explicar la realidad econmico-financiera de la empresa.
Dcada de los noventa

Si algo ha marcado los comienzos de la dcada actual ha sido la acentuacin de la crisis
de la industria tradicional. Las nuevas tecnologas se convierten en el factor estratgico por
excelencia, junto con un creciente inters por la incertidumbre del entorno en el que se adoptan
las decisiones financieras. Los factores que pueden afectar la evolucin futura de las decisiones
adoptadas por la empresa son cada vez ms numerosos y ms difciles de prever: la influencia
de la inflacin, la volatilidad de los tipos de inters, la incidencia de factores sociales y polticos
-tanto a nivel nacional como internacional-, el dinamismo y la intensidad del cambio
tecnolgico, la acentuacin del fenmeno de internacionalizacin de las decisiones financieras,
la variabilidad de los tipos de cambio, el riesgo poltico, etc.
Las dificultades de prediccin y estimacin, conceptos inherentes a la actividad
financiera, se incrementan ms y ms cada da como consecuencia de ese clima de
incertidumbre, pero incluso en este marco han surgido intentos exitosos para actuar con
racionalidad. As, han surgido nuevas concepciones para el tratamiento de la incertidumbre,
como la teora de los subconjuntos borrosos23, cuyas aplicaciones al campo financiero
constituyen un rea en la que todava queda mucho por descubrir.
23
Aunque son orgenes son anteriores, creemos importante citar al respecto la contribucin de los
profesores KAUFMANN, A. y GIL ALUJA, J. (1986): Introduccin a la teora de los subconjuntos
borrosos a la gestin de las empresas; Milladoiro, Santiago de Compostela, por constituir la primera
obra en castellano que recoge las aplicaciones de esta teora al campo de la gestin de empresas.
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Un entorno cada vez ms cambiante y dinmico es la caracterstica que, como

conclusin, destacaramos para identificar la situacin actual y a la que nos enfrentamos en el
futuro, y bajo la cual la teora y la prctica de la Economa Financiera de la empresa han de
aunar esfuerzos para hacer frente al desafo que se presenta en el quehacer empresarial.
En el caso espaol cabe aadir la existencia de ciertas singularidades en la evolucin
descrita. En este sentido, se requiere tener en cuenta ciertas consideraciones relativas al marco
financiero de nuestras empresas, que marcan un claro retraso en la aplicacin de las finanzas
modernas, no slo a nivel empresarial sino tambin a nivel acadmico, entre otras:
Mercados de capitales menos desarrollados. El mercado espaol de activos financieros ha
sido y es ms reducido y est ms controlado por grupos e instituciones. Existe una menor
variedad de instrumentos de financiacin ajena disponibles, lo que ha hecho a las empresas
ms dependientes de las instituciones de crdito.
Menor control fiscal. Las peculiaridades del proceso de desarrollo industrial espaol han
permitido a la empresa relajar sus obligaciones en cuanto al pago de impuestos, circunstancia
que comienza a cambiar con la promulgacin de las leyes de reforma fiscal de 1977.
Inflacin ms acusada. En Espaa, como en otros pases con mayores tasas de inflacin que
los EEUU, las implicaciones de la inflacin sobre la empresa ha sido y contina siendo una
cuestin de suma importancia.
Aislamiento de la economa espaola. Debido al modelo de desarrollo econmico seguido,
las empresas espaolas se han relacionado menos y ms tarde que las de los EE.UU. con
otros pases.

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1.4. El comienzo del siglo XXI.
Se est produciendo un cambio de enfoque en el mundo de las finanzas en el siglo

actual?. Son muchos los hechos que han provocado ya que el inters de las finanzas se centre en
aspectos no demasiado considerados hasta ahora. En algunos casos una nueva orientacin en el
estudio de las finanzas cobra un protagonismo especial, como es el caso de la aplicacin de
conceptos provenientes de la psicologa al comportamiento del inversor, haciendo que la teora
de los mercados eficientes considerada hasta ahora se tambalee. Este enfoque cobra su mayor
protagonismo cuando en 2002 se concede el premio Nobel de economa a los pioneros del
enfoque denominado Behavioral Finance, traducido al castellano por finanzas del
comportamiento o finanzas conductistas. Este enfoque puede constituir el nuevo enfoque que
marque un cambio de paradigma en finanzas.
En lo poco que llevamos recorrido del siglo actual, se han producido hechos
econmicos y fenmenos sociales que han repercitido de forma tan importante en el mundo
financiero que prcticamente podemos afirmar que se est produciendo un nuevo cambio de
enfoque o, al menos, una nueva visin de las finanzas empresariales y del mercado. Entre estos
hechos que centran el inters de las finanzas hay que destacar:
La crisis de los mercados mundiales que se produce tras el ataque terrorista a las torres
gemelas de Nueva York el 11 de septiembre de 2001. La vulnerabilidad poltica y
econmica que exiben los mercados norteamericanos provoc un gran debilitamiento de
los mercados financieros internacionalesdebido a la gran incertidumbre en la que
quedan sumergido su futuro desarrollo. Este hecho provoca posteriormente cambios
sustanciales que marcarn la actividad burstil futura, como son las numerosas medidas
desarrolladas en aras de una mayor transparencia financiera y de una mayor proteccin
del inversor.
Avances en el proceso de globalizacin de la economa, que provocan un incremento de

la competencia y consecuentemente la bsqueda de estrategias relacionadas con la
reduccin de los costes, la explotacin de innovaciones y la bsqueda de nuevos
mercados.
La implantacin definitiva del euro en los mercados europeos, que permite a las
empresas beneficiarse de la desaparicin de las barreras del tipo de cambio entre pases
de la UE y con ello de una reduccin de los costes financieros. En los prximos aos a
esta cirscuntancia habr que observar cmo le afecta la inminente ampliacin de la UE a
los 10 pases del este, conviertiendose as en la Europa de los 25.

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La revolucin tecnolgica que trae consigo Internet. Las nuevas tecnologas de la

informacin y de las telecomunicaciones permiten a las finanzas mejorar sus procesos
hacindolos ms eficientes y competitivos.
Los escndalos financieros como fenmeno meditico. La cada burstil de empresas

lderes en su sector, como Enron, WorldCom y Vivendi, trae consigo la evidencia de
fraudes cometidos en la gestin empresarial que no detectaba el mercado. Esto provoca
fundamentalmente la desconfianza por parte de los inversores que se vuelve reacio a
colocar sus ahorros en esta situacin, sea en sectores productivos como, en el caso
espaol, en el sector financiero (casos Gescartera y chiringuitos financieros que operan
sin la pertinente autorizacin de la CNMV).
Consecuencia de lo anterior, la tica en la finanzas se convierte en uno de los focos

principales de inters financiero, a la vez que se analiza la responsabilidad social que ha
de asumir la empresa en sus actuaciones (mejora del medio ambiente, contribucin a la
reduccin de los niveles de pobreza del pais, a la educacin de los ciudadanos, etc).
Corriente del Behavioral Finance como paradigma emergente en finanzas: La teora

del mercado eficiente queda en entredicho al constatarse de manera creciente que, al
menos, parte de la realidad de los mercados financieros no funcionan como predice
dicha teora, incluso que algunos comportamientos de los mercados son claramente
contrarios a los sostenido por ella. Algunas de estas contradicciones tienen que vercon
supuestos errneos de la propia teora, pero muchos otros se basan en comportamientos
no racionales pero conocidos y tienen una explicacin alternativa en la psicologa. Estas
crticas son las que vienen estudiando una nueva corriente en finanzas denominada
behavioral finance, o finanzas del comportamiento. Uno de los artculos pioneros
de este enfoque fue publicado ya en 1974 por A. Tversky y D. Kahneman, y hay que
destacar la contribucin de R. Shiller, en 1981, en el marco del mercado de valores24. El
mayor protagonismo de esta corriente se alcanza cuando Daniel Kahneman obtiene el
premio Nobel por su visin psicolgica de los mercados en el ao 2002 (junto a Vernon
Smith, padre de la denominada economa experimental).
En el cuadro 2 se resumen los principales autores que con sus aportaciones han ido
conformando el cuerpo terico central de las Finanzas actuales.
Cuadro 2. Principales Aportaciones de la Teora financiera a partir de los aos cincuenta

(entre parntesis ao o aos en los que se publicaron sus principales trabajos)
24
Tversky, A. y Kahneman, D. (1974): Judgement under uncertainty: Heuristics and Biases, Science,
n 185, (1124-1131). Shiller, R.J. (1981): Do stock prices move too much to be justified by subsequent
changes in dividends?, American Economic Review, n 3 (421-436).
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HASTA MEDIADOS DE LOS SETENTA
Teora de Seleccin de Carteras
Harry Markowitz (1952, 1959). Nobel 1990

James Tobin (1958). Nobel 1981
El modelo de valoracin de activos

financieros (CAPM)
William Sharpe (1963, 1964). Nobel 1990
La teora del mercado eficiente
Harry Roberts (1959)
John Lintner (1965)

Jan Mossin (1966)
Eugene Fama (1970)
La estructura financiera de la empresa
Franco Modigliani (1958, 1963). Nobel 1985

Merton Miller (1958, 1963, 1977). Nobel 1990
La poltica de dividendos
Miller y Modigliani (1961)
A PARTIR DE LOS SETENTA:
Teora de la Agencia
J.C. Jensen y W.H. Meckling (1976)
Teora de Valoracin por Arbitraje
S. A. Ross (1976)
Modelo de Valoracin de Opciones

(OPM)
F. Black y M. Scholes* (1973)
Informacin Asimtrica y Teora de

seales
James A. Mirless. Nobel 1996
* Nobel 1997 (junto con Robert Merton)

William S. Vickrey. Nobel 1996
Behavioral Finance
COMIENZOS DEL SIGLO XXI:
Behavioral Finance

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Daniel Kahneman (1974, 1979). Nobel 2002.
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2. EL AMBITO DE ESTUDIO DE LA ECONOMA FINANCIERA DE

LA EMPRESA
2.1. Teora Financiera y Economa Financiera.

A lo largo del recorrido por la evolucin de las finanzas hemos hecho referencia en
diversas ocasiones a los modelos y teoras desarrolladas por la Teora Financiera que,
fundamentalmente en las ltimas dcadas, han contribuido enormemente a desarrollar el
enfoque analtico que hoy en da caracteriza a la Economa Financiera de la Empresa, hasta el
punto de que, gracias a tales aportaciones, sta ha experimentado una transformacin decisiva.
Precisar las diferencias entre Teora Financiera y Economa Financiera de la Empresa
llegados a este punto, puede ser innecesario; no obstante, sealaremos que se trata de dos ramas
cientficas distintas. La Teora Financiera de la Empresa es una rama de la Teora Econmica
que estudia el comportamiento de un agente econmico ante la decisin de asignar sus recursos
en el tiempo, buscando el equilibrio entre consumo e inversin (Fernndez y Garca, 1992, p.
19). Para lograr este cometido, realiza formulaciones tericas acerca del valor de los activos
(rentabilidad y riesgo), el funcionamiento de los mercados financieros y las relaciones entre los
aportantes de fondos y la direccin de la empresa. Por tanto, en el anlisis de aquellos procesos
la Teora Financiera integra el lado de la oferta de activos financieros -decisiones financieras de
la empresa- con el anlisis desde el lado de la demanda -decisiones financieras individuales-.
Por su parte, la Economa Financiera de la Empresa es la parte de la Economa de la
Empresa orientada a proporcionar los instrumentos que permitan el logro de una gestin
financiera eficaz de la empresa.
En cualquier caso, esta diferenciacin no implica ningn tipo de obstculo para que
exista una estrecha relacin entre ambas ramas cientficas: en especial, la Economa Financiera
de la Empresa ha hecho y hace uso de los resultados de la Teora Financiera siempre que sean
aplicables a su objeto especfico. En este sentido son muchas las contribuciones procedentes de
la Teora Financiera que han tenido implicaciones directas en el actual estado de las finanzas de
la empresa. En la figura 1 se esquematizan los desarrollos de aquella, representando los distintos
niveles lo siguiente: el nivel I los tres paradigmas que pueden distinguirse en la evolucin de la
Teora Financiera; el nivel II la teora fundamental en la que se enmarca dichos paradigmas, y el
nivel III los distintos conceptos, teoras, modelos, etc., desarrollados dentro de cada paradigma.

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Figura 1. Principales aportaciones de la teora financiera a la economa financiera de la empresa
TEORA FINANCIERA
Nivel I
TEORA FINANCIERA
CLSICA
TEORA FINANCIERA
MODERNA
TEORA DE LA
AGENCIA
Nivel II
Teora Econmica
Teora de la Decisin
Teora de los
mercados
Teora de los
contratos
Principio de Valoracin
Nivel III
Asignacin de recursos
escasos
Anlisis marginal
Costes de oportunidad
Elasticidad
Tasa de retorno
CAPM, APM
Estructura de Capital
Valoracin de opciones
Valor de equilibrio
Coste de capital
Maximizacin del valor
de la empresa, ...
Maximizacin del
beneficio, ...
Informacin asimtrica:
Teora Econmica de la
Informacin
Derechos de Propiedad:
Teora sobre la Estructura
de la Propiedad
Costes de transaccin y
otras imperfecciones del
mercado
Teora de Seales,
Teniendo en cuenta esta diferenciacin podemos resumir las caractersticas principales de

cada uno de los paradigmas surgidos a lo largo del tiempo y que ya hemos revisado en el apartado
anterior de la siguiente manera. Frente al enfoque clsico que pona el nfasis en el anlisis externo
de la empresa, y se centraba en cuestiones esencialmente normativas sobre cules deberan ser las
polticas de inversin, financiacin y dividendos, la Teora Financiera moderna sigue un enfoque
analtico; se centra en la toma de decisiones desde el punto de vista interno, tratando de desarrollar
teoras positivas sobre cul ser el efecto de polticas alternativas de inversin, financiacin y
dividendos sobre el valor de la empresa. Esto implica la consideracin, por un lado, de la
valoracin de las decisiones financieras por el mercado, y, por otro lado, la determinacin de la
estructura financiera y su potencial relacin con el valor de la empresa.

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2.2. Finanzas de mercado y Finanzas de empresa.
De entre las mltiples denominaciones y precisiones conceptuales realizadas para

denotar los contenidos de la disciplina genrica de la Economa Financiera, suele distinguirse
dos grandes ramas: por un lado, la Economa Financiera de la Empresa (o Finanzas
Empresariales, Finanzas Corporativas) y, por otro, la Economa Financiera de los
Mercados (o Finanzas de Mercado)25. Ambas comparten el anlisis de los procesos de
asignacin de recursos financieros en el tiempo, aunque desde distintas perspectivas, como son,
respectivamente, las decisiones financieras de las empresas y las decisiones financieras de los
inversores individuales. Individuos y empresas, junto con los mercados en los que interactan,
son los principales elementos de la realidad financiera.
Precisando un poco ms el contenido de estas dos versiones de la Economa
Financiera, las finanzas de mercado responden a la necesidad de describir y explicar el
comportamiento de los inversores en los mercados de capitales, incluyendo, por tanto, el estudio
del funcionamiento de stos. Los pilares de esta aproximacin a las finanzas son: la teora de la
eleccin entre consumo e inversin, la teora de carteras, los modelos de valoracin de activos
financieros y la teora de los mercados eficientes.
Por su parte, las finanzas empresariales centran su atencin en la toma de decisiones
financieras por parte de las empresas, y en el impacto de stas sobre el valor empresarial. El
ncleo central de este enfoque es la captacin de recursos financieros y su asignacin a
proyectos actuales y potenciales26, siendo la creacin de valor la gua que oriente la toma de
decisiones.
Obviamente esta diferenciacin no ha de enmascarar el paralelismo entre ambas. La
interrelacin entre las decisiones financieras empresariales e individuales es obvia e innegable.
Como se trata de esquematizar en la figura 2, las empresas recurren a los mercados en busca de
fondos para financiar sus activos reales; por su parte, los individuos acuden para colocar sus
excedentes y obtener un rendimiento, lo cual les permite satisfacer sus deseos de inversin. De
esta forma, los inversores adquieren activos financieros que permiten a las empresas financiar
sus proyectos.
25 En terminologa anglosajona las denominaciones correspondientes son, de las finanzas empresariales:

Corporate Finance, y de las finanzas de mercado: Financial Investment, de ah que a sta tambin se le
denomine Inversin Financiera.
26
De ah que tambin se haya empleado la denominacin Economa de la Empresa: Inversin y

Financiacin para referirse a esta versin de las finanzas.
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Figura 2. Interrelacin entre decisiones financieras empresariales e individuales

FINANZAS DE
MERCADO
FINANZAS DE
EMPRESA
Decisiones financieras de los

INDIVIDUOS
Decisiones financieras de las

EMPRESAS
MERCADOS
Precisamente en este doble modelo de actuacin est la base del ciclo de las decisiones
financieras, en el cual la labor de la direccin financiera de la empresa podra entenderse como
una tarea de conciliacin entre el conjunto de sus activos reales y los mercados financieros, esto
es, los inversores que acuden a los mercados a comprar activos financieros. El responsable
(director) financiero es el ncleo central de la toma de decisiones sobre flujos de fondos de la
empresa, tal y como muestra la figura 3. Entre sus funciones principales est el planear, adquirir
y utilizar los fondos en tal forma que se incremente al mximo la eficacia de operacin de la
organizacin.
Figura 3. La Direccin Financiera como intermediaria entre empresa y mercados de capitales.
(conjunto de
activos reales)
Operaciones
de la empresa
DIRECTOR
FINANCIERO
3
4a
4b
Mercados de
capitales
(inversores que
poseen activos
financieros)
1. Incremento de tesorera mediante venta de activos financieros a los inversores

2. Tesorera invertida en operaciones de la empresa y utilizada para adquirir activos reales
3. Tesorera generada por las operaciones de la empresa
4a. Tesorera reinvertida en la empresa
4b. Tesorera restituda a los inversores

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En definitiva, aunque el estudio separado de las decisiones financieras empresariales y

de los inversores individuales ha llegado a abrir dos lneas de investigacin especializadas,
existen importantes crticas a que este desdoblamiento contine existiendo. Para explicar los
procesos de inversin financiera que se dan en la actualidad no podemos centrarnos nicamente
en el estudio de los inversores individuales; al contrario, stos quedan cada vez ms relegados a
un segundo plano, en su condicin de inversores al por menor en los mercados de capitales y
que siguen estrategias de inversin no sujetas a restricciones financieras. En la mayor parte de
los sistemas financieros desarrollados son los inversores institucionales quienes juegan un papel
cada vez ms significativo, no slo por su participacin sino tambin como fuerzas
condicionantes del funcionamiento de los mercados.
3. LAS DECISIONES FINANCIERAS Y EL VALOR DE LA EMPRESA.
Actualmente la funcin financiera de la empresa abarca un campo de estudio amplio y

formalizado. El estudio de las finanzas ha pasado de ser un mero instrumento descriptivo a ser
una doctrina compleja que comprende un anlisis riguroso y una teora normativa; ha pasado de
centrarse en una actividad limitada principalmente a la obtencin de recursos a una actividad
que comprende el control del activo, la asignacin de recursos y el cuidado del valor de
mercado de cada entidad; y ha pasado de ser una actividad que daba primordial importancia al
anlisis de las relaciones externas de la empresa a otra que concentra su atencin en la adopcin
de decisiones internas.
Por tanto, el papel del responsable financiero se extiende a todo el mbito de la
organizacin. La actividad financiera no slo se ha de encargar de captar los fondos necesarios
para el funcionamiento de la empresa, controlar el uso de los mismos, y gestionar la tesorera,
sino que ha de estar presente en casi todas las decisiones que se tomen, aunque aparentemente
no sean financieras. Por ello la funcin financiera es decisiva para la administracin porque
proporciona los medios necesarios para remediar la mala administracin en otras reas.
Uno de los autores ms ampliamente citados para describir la naturaleza y el contenido
actual de la administracin financiera, E. Solomon27, seala que sta debe proporcionar los
instrumentos analticos necesarios para dar respuesta a las cuestiones que se puedan plantear en
torno a los tres aspectos siguientes: cul ha de ser la dimensin de la empresa, es decir, el
volumen total de sus activos y cul ha de ser su crecimiento, qu activos especficos debe
adquirir la empresa, es decir, en qu proyectos debe invertir sus fondos, y cul ha de ser la
27
E. SOLOMON (1963). The Theory of Financial Management; Columbia University Press, Nueva
York.

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composicin de su financiacin, es decir, la estructura financiera ms conveniente para sus

necesidades de capital.
Se trata de tres aspectos ntimamente relacionados entre s. La dimensin actual y futura
vendr condicionada por las posibilidades de inversin disponibles, as como por las
caractersticas de la financiacin, tales como coste, plazo y riesgo. Tambin las condiciones en
que la empresa puede obtener recursos dependern a su vez del tipo de inversiones (cantidad y
calidad) que vaya a acometer utilizando esos fondos. Por eso la respuesta a las cuestiones
planteadas requiere el cumplimiento de tres condiciones previas:
1. La determinacin de un objetivo financiero explcito.
Como veremos posteriormente el objetivo financiero de la empresa se define en
trminos de maximizar su valor en el mercado, esto es, el valor para sus propietariosaccionistas. Por tanto, en la definicin de la estrategia financiera de la empresa el punto
clave ser la relacin entre las decisiones financieras y la valoracin de la empresa. Esta
relacin depender de las variables rentabilidad y riesgo asociadas a las decisiones de
inversin y financiacin, que influyen en la evaluacin de la empresa por el mercado (ver
figura 4).
La direccin de la empresa aceptar el criterio de maximizar la riqueza de los
accionistas siempre que los sistemas de incentivos y penalizacin establecidos motiven un
comportamiento que asume como propio el inters de los accionistas. Por eso entre las
decisiones financieras y la valoracin de la empresa existe una estrecha relacin
condicionada por restricciones internas y externas que afectan a las decisiones. Las
primeras se refieren precisamente a la estructura y grado de concentracin de la propiedad,
el porcentaje de participacin de los directivos en la propiedad del capital, los mecanismos
de resolucin de conflictos de inters, el sistema de incentivos establecido, etc. Las
restricciones externas vienen dadas por la situacin del entorno econmico y financiero de
la empresa, el grado de desarrollo de los mercados financieros, el peso de las instituciones
en la financiacin de la economa, etc.
2. La eleccin de un criterio sistemtico para la asignacin de recursos en la empresa.
La decisin de inversin habr de tomarse con vistas a lograr una asignacin
eficiente de los recursos financieros puestos a disposicin de la empresa, es decir, a
configurar una estructura econmica que produzca la mayor rentabilidad posible.

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3. La utilizacin de un mtodo de anlisis que permita la eleccin de la combinacin

ptima de medios financieros.
La decisin de financiacin tendr que ir dirigida a la captacin de fondos
suficientes para satisfacer las necesidades financieras del proceso productivo y del plan
financiero a un coste mnimo, es decir, se ha de configurar una estructura financiera que
origine el menor coste posible. Este ltimo aspecto exige definir una decisin de
dividendos que permita conseguir un equilibrio entre una poltica de autofinanciacin
adecuada y el mantenimiento de la atencin de los inversores hacia la empresa, de tal forma
que el valor en el mercado de la misma sea mximo.
Figura 4. Contenido Actual de la funcin financiera
OBJETIVOS FINANCIEROS
DE LA EMPRESA
RESTRICCIONES
EXTERNAS
Maximizacin de la riqueza de los

accionistas Maximizacin del
valor de la empresa en el mercado
RESTRICCIONES
INTERNAS
DECISIONES DE
INVERSIN
DECISIONES DE
FINANCIACIN
Qu activos especficos se han de

adquirir? Qu proyectos realizar?
Cmo financiar los activos, los

proyectos? Cules son las fuentes
financieras ms convenientes?
ADMINISTRACIN
FINANCIERA
Asignacin de recursos
(mxima rentabilidad)
ESTRUCTURA ECONMICA
Obtencin de recursos
(mnimo coste)
ESTRUCTURA FINANCIERA
Equilibrio AutofinanciacinAtencin inversores
DECISIONES SOBRE
DIVIDENDOS
RENTABILIDAD
RIESGO
EVALUACIN DE LA EMPRESA

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Como ya mencionamos, se trata de tres aspectos de un mismo problema fundamental:

las decisiones sobre aprovisionamiento de capital y sus posibles utilizaciones, segn el objetivo
u objetivos de la firma. En definitiva, el fin bsico de la Economa Financiera de la Empresa
(Finanzas, Direccin Financiera, Administracin Financiera, Financiacin Empresarial, etc.) es
la administracin de los recursos financieros escasos para el logro de los objetivos
empresariales.
4. EL CICLO DE LAS DECISIONES FINANCIERAS: CICLO

CORTO Y LARGO DE LA FINANCIACIN.
En la Teora Financiera se supone que la riqueza total de la empresa est, en ltimo

trmino, en manos de los individuos. Cada individuo posee una riqueza inicial que distribuye
segn su conveniencia en consumo y ahorro. La parte de riqueza ahorrada es suministrada a
travs del mercado financiero a las empresas, las cuales se sirven de estos fondos para llevar a
cabo sus inversiones que, a su vez, proporcionan ahorro de tal forma que podrn aumentar su
riqueza futura. El ciclo se cierra cuando las empresas ponen a disposicin de los individuos
(propietarios) la riqueza generada, y stos iniciarn de nuevo el ciclo. Por tanto, la poltica de
dividendos incide directamente en los procesos de asignacin de recursos en el tiempo, puesto
que no hay que olvidar que las empresas son valoradas en el mercado financiero por los
individuos que participan en l. As pues, empresas, inversores individuales y mercados
financieros son los tres componentes que actan en el ciclo de las decisiones financieras (ver
figura 5).
Desde el punto de vista de la empresa la obtencin de recursos financieros puede
proceder del denominado ciclo largo o del ciclo corto de la financiacin. Los beneficios de la
empresa vienen determinados por la posicin de la empresa en el mercado, la cual depende a su
vez de factores como el valor y la adecuacin de los medios de produccin y comercializacin,
de las capacidades de la Direccin, etc. Los mercados financieros valoran estos factores desde
una perspectiva externa, dando lugar a la determinacin de los fondos externos disponible para
la inversin, parte de los cuales proceden de los beneficios de la empresa repartidos en forma de
dividendos. Junto a estos fondos la empresa dispone de aquellos beneficios retenidos (no
distribuidos) en forma de reservas, los cuales configuran la financiacin interna de la empresa.

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4 curso de A.D.E.
Figura 5. Ciclo largo y corto de las decisiones financieras
PRECIO-CANTIDAD
PRODUCTO/MERCADO
DEMANDA-OFERTA
CICLO LARGO
BENEFICIOS
Recursos generados
CICLO CORTO
DECISIONES SOBRE
DIVIDENDOS
MERCADO DE
ACTIVOS REALES
BENEFICIOS
RETENIDOS
Inversores
Consumo
Ahorro: Decisiones
de inversin de los
individuos
DECISIONES DE
INVERSIN
DECISIONES DE
FINANCIACIN
MERCADOS
FINANCIEROS
FONDOS
EXTERNOS
La circularidad de los flujos financieros se revela con el empleo de estos fondos en la

realizacin de las inversiones que permitan generar nuevos recursos a travs de la actividad de
la empresa en el mercado. Por eso se dice que el beneficio o parte del mismo- vuelve a la
empresa a travs del ciclo corto (retener beneficios) o del ciclo largo de la financiacin
(distribuir beneficios). En este sentido la cuestin a plantearse es si el ahorro de los
consumidores que vuelve a la empresa a travs del ciclo largo, es inferior, igual o superior al
ahorro que pierde la empresa por haber distribuido sus beneficios.

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5. EL DIRECTOR FINANCIERO: TICA Y RESPONSABI-LIDAD

SOCIAL EN LAS FINANZAS. 28
El director financiero, como hemos visto a lo largo del tema, es aquella persona que
tiene como misin la captacin y el destino de los recursos financieros en las mejores
condiciones posibles para conseguir crear el mximo valor de la empresa.
El papel del director financiero es fundamental; a travs de una asignacin ptima de los
recursos, contribuye no slo al fortalecimiento de su empresa, sino tambin a la vitalidad y
crecimiento de toda la economa.
Y ya que hablamos de economa no conviene perder de vista que el directivo financiero
debe comprender el entramado econmico en el que se mueve su empresa y mantenerse alerta
sobre los cambios que puedan producirse tanto en la actividad econmica como en la poltica
econmica. Por ello deber conocer las teoras econmicas para poder utilizarlas a la hora de
gestionar su negocio de una forma eficiente. El principio econmico bsico utilizado en la
direccin financiera es el anlisis marginal, esto es, las decisiones de inversin-financiacin
debern tomarse y llevarse a cabo cuando los ingresos marginales esperados superen a los costes
marginales.
Resumiendo lo anterior, podemos decir que el papel que tiene que desempear el
director financiero consta de cinco funciones dinmicas que encajan perfectamente con lo visto
en la figura 5:
a) La previsin y la planificacin financiera, con el fin de conseguir el objetivo de la
empresa. Un plan financiero incluye estimaciones de los rendimientos futuros de la
empresa, de sus gastos, y de sus necesidades de capital. Es, por tanto, una proyeccin de
las actividades futuras de la empresa para un perodo de tiempo dado
b) El empleo del dinero en proyectos de inversin (Decisiones de inversin). Deber
responsabilizarse del empleo de los recursos financieros en los proyectos de inversin
ms rentables para la empresa. Esta tarea esta ntimamente relacionada con la expuesta a
continuacin, puesto que la decisin de invertir en un posible negocio presupone la
necesidad de financiarse y el coste de sta ltima afecta a dicha decisin.
c) La consecucin de los fondos necesarios para financiar proyectos (Decisiones de
financiacin) . En cuanto a la consecucin de los fondos necesarios, deber elegir entre
28
Este epgrafe sigue fundamentalmente a: KEOWN, A.; PETTY, J.; SCOTT, D. y MARTIN, J. (1999):
Introduccin a las finanzas, 2 ed., Prentice Hall. Madrid. Captulo 1 y MASCAREAS, J. (1999):
Innovacin Financiera, McGraw-Hill. Madrid. Pp. 12-15.
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las diversas fuentes financieras a las que la empresa pueda acceder (internas y externas,
o dicho en otras palabra, ciclo corto y ciclo largo). Todas estas fuentes financieras
tienen unas ciertas caractersticas (coste, vencimiento, disponibilidad, gravmenes, etc)
que el director financiero deber conocer para determinar la mejor "mezcla" de fondos
para la empresa.
d) La coordinacin y el control. Adems, no hay que olvidar otras dos actividades
importantes como son, por un lado, la coordinacin y el control que debe de ejercer con
el resto de los directivos de las reas no financieras de la empresa de cara a lograr el
objetivo comn
e) La relacin con los mercados financieros. Debe cuidar al mximo la relacin con el
mercado financiero que es el que le va a suministrar los recursos financieros necesarios
para llevar a cabo los proyectos de inversin de la empresa y, por dicha razn, someter
a una estrecha vigilancia a la compaa y a sus directivos.
Muchos son los condicionantes del director financiero en el desempeo de su actividad,
tal y como trata de reflejar la figura 6. Uno de los principales y que cada vez alcanza mayor
relevancia es el de guardar un comportamiento tico. Hacer las cosas siguiendo un cdigo tico
significa hacer lo correcto29; sin embargo, cada individuo tiene su propia escala de valores,
que constituye la base para entender qu es lo correcto. En cualquier caso, cada sociedad adopta
un conjunto de normas o leyes que reflejan los valores de la sociedad, como comunidad, a
medida que va evolucionando, y estas normas establecen lo que la sociedad considera lo
correcto.
El diccionario de la Real Academia Espaola define la tica como la parte de la
filosofa que trata de la moral y de las obligaciones del hombre, as que en el caso de la
empresa podemos decir que es la actitud y conducta del directivo hacia sus empleados, clientes,
comunidad y accionistas a los que deber tratar de una forma justa y honesta.
Por otra parte, para Gmez-Bezares, los comportamientos ticos son aqullos que
contribuyen al bien comn y si ello permite obtener un beneficio, ste actuar como incentivo.
29
O como define Mascareas (1999): hacer las cosas de forma honesta

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Figura 6. Condicionantes de la actuacin del Director Financiero.
Tamao y
vencimiento de los
flujos de caja
Intereses de los
accionistas,
prestamistas,
empleados, clientes,
proveedores, ...
Riesgo de las
decisiones
Coste de los
recursos
financieros
Restricciones
legales
DIRECTOR
FINANCIERO
Restricciones
ticas
Intereses de la
sociedad
VALOR
La tica en el comportamiento y actuaciones del director financiero es crucial puesto

que, aunque los errores en los negocios pueden olvidarse, los malos comportamientos ticos
acaban con las carreras profesionales y la credibilidad de quienes los realizan. El suceso
ms daino que puede experimentar un negocio es una prdida de la confianza pblica en su
comportamiento tico. Veamos algunos ejemplos de como los comportamientos deshonestos
destruyen valor cuando no las propias empresas:
a) Los problemas de Bayer con respecto a las muertes debidas al uso del Lipobay, un
medicamento de control del colesterol, le provoc una cada de su valor de mercado que
reflejaba no slo el valor actual de las indemnizaciones que deber pagar sino el valor actual
de las prdidas futuras debidas a la desconfianza sobre el resto de sus preparados (slo en
Espaa sus beneficios cayeron un 41% debido a este problema).
b) El BBVA perdi un 5% de su valor el 7 de abril de 2002 al conocerse que durante ms de
diez aos haba ocultado al fisco y al Banco de Espaa la existencia de unas cuentas
secretas en su sucursal en la isla de Jersey.
c) El caso de Enron no slo ha dado con la empresa en el cementerio (de 68.000 millones de
dlares en agosto de 2001 hasta unos 600 millones a fin de ao, en el momento de la
quiebra) sino que ha arrastrado a la auditora Arthur Andersen al vaco y con ella la
credibilidad de todas las firmas de auditora.

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30
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d) Desde el 25 de abril de 2002 hasta el mismo da del mes siguiente las acciones de Dynegy
se depreciaron un 66%. En la primera fecha la SEC abri una investigacin a la empresa por
transacciones fantasmas que buscaban, a fines de 2001, crear la falsa sensacin de que el
volumen de negocio aumentaba sin cesar (se compraba y venda la misma energa al mismo
precio a otra empresa con lo que se generaba una falsa idea de aumento del volumen de
ventas). Su Consejero Delegado, Charles Watson, dimiti el 28 de mayo.
e) En 1995, la empresa petrolera Shell sufri dos golpes en su reputacin: el intento de
vertidos de su plataforma Brent Spar, y su fracaso ante el gobierno nigeriano a la hora de
evitar que un activista de derechos humanos, que actuaba en una zona controlada por Shell,
fuese ejecutado. La cotizacin de Shell cay en Alemania debido a un boicot de los
consumidores.
f) Durante 2002 el banco de inversin Merrill Lynch ha visto caer su cotizacin en bolsa
debido a una serie de prcticas deshonestas de sus analistas financieros lo que ha puesto a la
compaa a tiro de posibles compradores. Las posibles relaciones entre sus analistas y sus
banqueros de inversin, algo totalmente prohibido por la ley, que debieran haber impedido
las murallas chinas.
g) En abril de 2002, Credit Suisse First Boston (CSFB) ha sido multado con 100 millones de
dlares por la SEC por realizar supuestas ofertas engaosas acerca de acciones de empresa
tecnolgicas.
h) En abril de 2002, JP Morgan est siendo investigada por la SEC por operaciones fuera de
balance no muy ortodoxas que construy para Enron.
En opinin de Fuller y Jensen (2002) la relacin de los directivos con el mercado debe
adaptarse a una serie de pautas como las que aparecen a continuacin:
a) Los directivos deben enfrentarse a los mercados de capitales con coraje y
determinacin. No deben hacer coincidir sus expectativas con las de los analistas, si no
hay base para ello.
b) Los directivos deben ser honestos y prometer slo aquellos resultados que consideran
realmente posible alcanzar, sealando, adems, los riesgos y las incertidumbres
existentes. Es preferible sufrir una cada inicial de las cotizaciones por decir la verdad
que un derrumbamiento al ser cazado en una mentira. Es un acto de auto preservacin.
c) Los directivos deben reconocer que, a largo plazo, un activo sobrevalorado resulta tan
daino como uno infravalorado.
d) Los directivos deben trabajar para hacer sus empresas mucho ms transparentes para los
inversores y para los mercados. Esto puede implicar el revelar sus estrategias,
identificar las variables generadoras de valor y mostrar unas medidas auditables sobre
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ambos. Adems, explicar con honradez el valor actual de las oportunidades de

crecimiento y si consideran que dicho crecimiento es creble o no, es decir, debern
opinar sobre si piensan que la accin esta sobrevalorada o no.
e) Con objeto de limitar sus ilusiones, los directivos deben reconciliar sus propias
proyecciones con las del sector y las de sus competidores. Si sus proyecciones son ms
optimistas que las de aqullos o las de los analistas debern explicar en qu se basan.
Por ello, el comportamiento tico es necesario de cara a maximizar el valor de la
empresa, entre otras cosas, debido a:
Una vez que el comportamiento deshonesto crea una alarma social, puede
provocar el desarrollo de una legislacin que sea contemplada por la empresa
como ms irritante que la adopcin de un comportamiento tico.
Una vez que los clientes, proveedores, empleados y socios pierdan la confianza
en la empresa, su futuro quedar en entredicho.
Adems de la tica est la cuestin de la responsabilidad social, esto es, el que una
empresa sea responsable ante la sociedad ms all de la maximizacin de la riqueza de sus
propietarios y debera ayudar a buscar el bienestar de sus empleados, de sus clientes y de la
comunidad en la que se encuentra inmersa.
Al nivel ms bsico, un comportamiento tico requiere el cumplimiento de todas las
normas y regulaciones que se apliquen a su trabajo. Pero, en un sentido ms amplio, no basta
slo con cumplir lo anterior sino que tambin se deber tener una idea personal de lo qu est
bien y lo que est mal. Igualmente sucede con la responsabilidad social. Cumplir la legislacin
vigente no implica ser socialmente responsable; una empresa podra ser perfectamente
irresponsable y, sin embargo, ser respetuosa con las normas legales. En todo caso, este concepto
es difuso porque depende del punto de vista desde el que se contemple o del contexto histrico.
Actualmente se piensa que un programa tico efectivo o la responsabilidad social de la
empresa crean valor en la empresa porque produce beneficios positivos, por ejemplo: puede
reducir los potenciales costes de litigacin y juicios; mantener una imagen empresarial positiva;
aumentar la confianza de los accionistas; y aumentar la lealtad, implicacin y respeto de los
integrantes de la empresa y de todos aquellos que se relacionan con ella (clientes, proveedores,
comunidad, etctera); aumentar el valor de las marcas y la reputacin. Tales acciones, al
mantener y aumentar los flujos de caja, y reducir el riesgo percibido (al aumentar la confianza
de los inversores) pueden afectar positivamente al precio de mercado de la empresa. Los
vendedores sensibles ticamente consiguen mejores resultados, el precio de las acciones
desciende al anunciarse comportamientos empresariales deshonestos, y las empresas que tienen

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un compromiso tico con sus participantes (stakeholders) en los informes anuales se comportan
financieramente mejor.
Es evidente que nadie puede estar en contra de las ideas anteriores, sin embargo la
polmica se centra en quin debe practicar la responsabilidad social corporativa. As, hay una
corriente de opinin que se inclina porque los directivos al ser empleados de la empresa, la cual
es propiedad de los accionistas, deben dirigirla persiguiendo el objetivo de maximizar la riqueza
de stos; siendo los accionistas los que deben decidir si les gustara cumplir con la
responsabilidad social de la compaa dedicando parte de las ganancias a causas que lo
merezcan.
El que las empresas ejerzan su responsabilidad social es algo que debe ser impulsado y
apoyado por el Estado. Porque si una compaa decide financiar determinadas causas sociales y
sus competidoras no, ver como aumentan sus costes y, por tanto, sus precios para financiar
dichas prcticas lo que la har menos competitiva y, a la larga, deber renunciar a su ayuda
social so pena de encontrarse fuera del mercado. De la misma forma, los inversores, ante el
dilema de colocar su dinero en dos compaas idnticas, pero que dedican diferente cantidad de
dinero a obras sociales, preferiran invertir en la empresa que menos gastara en dichos
menesteres porque su rendimiento sera mayor. Es por esto por lo que los beneficios sociales,
como las prcticas contractuales honestas, la seguridad de los productos, la eliminacin de la
polucin, etctera, sern ms efectivos si son regulados de forma realista y apoyados por los
estamentos gubernamentales. Lo que nos lleva a decir que es muy importante que la industria y
el gobierno cooperen para establecer las reglas del comportamiento empresarial, que los costes y
los beneficios de tales acciones sean perfectamente calculados y se tengan en consideracin, y
que las empresas sigan no slo la letra, sino tambin el espritu, de las leyes en sus actuaciones.

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4 curso de A.D.E.
ACTIVIDADES PROPUESTAS
1. Los grandes tericos de las finanzas modernas y el futuro de
la funcin financiera.
Objetivos:
9 Identificar a los tericos clave en el desarrollo de la Economa Financiera, cuya
contribucin ser objeto de estudio, en mayor o menor profundidad, en las prcticas de los
captulos posteriores.
9 Analizar cmo afectan los hechos econmicos, polticos y sociales de actualidad a las
finanzas de empresa.
Mtodo de trabajo: Leer el texto siguiente y realizar una de las actividades planteadas al final
del mismo. Trabajo individual que podr ser presentado y comentado en el aula.
Texto: Breve resumen acerca de la evolucin histrica de las finanzas
Desde sus orgenes como disciplina autnoma a comienzos del siglo XX, la evolucin temporal
de la funcin financiera ha de contemplarse paralelamente a la evolucin, desarrollo y
comportamiento de las empresas y mercados, y los avances doctrinales producidos en materia
econmica. En el mundo de las finanzas el foco de atencin principal, tanto desde el punto de
vista terico -de analistas e investigadores- como prctico de la realidad emprica-, ha seguido
de cerca el acontecer de los hechos econmicos, polticos y sociales, que han ido, en definitiva,
marcando el camino del desarrollo de esta disciplina.
Todos los textos acadmicos coinciden en sealar dos grandes enfoques en el mundo de las
finanzas, coincidentes en el tiempo con la primera y segunda mitad del siglo XX. Durante la
primera mitad de siglo se desarrolla el enfoque tradicional de las finanzas, marcado por hechos
tan determinantes como la primera guerra mundial, la crisis econmica del veintinueve, la
depresin de los treinta, y la segunda guerra mundial.
Los aos cincuenta marcaron el inicio del estudio analtico de las finanzas, centrndose el
inters en los problemas internos de la financiacin empresarial; se trata de dar respuesta tanto a
las nuevas necesidades que plantea un entorno cada vez ms cambiante, complejo e incierto,
como a los cambios experimentados por la organizacin interna de la empresa. En estos aos
surgen las aportaciones que revolucionaron la visin de las finanzas existente en aquellos
tiempos, y que configuraron el enfoque moderno de las finanzas: el debate acerca de la
estructura financiera de la empresa y la poltica de dividendos, con los trabajos de Franco
Modigliani y Merton Miller, as como las aportaciones de Myron J. Gordon; la Teora de
Seleccin de Carteras, iniciada por Harry Markowitz y el Teorema de Separacin de James
Tobin, el modelo de valoracin de activos financieros (Capital Asset Pricing Model o CAPM),
desarrollado por William Sharpe y John Lintner, la Teora del Mercado Eficiente, con las
aportaciones de Harry Roberts, Jan Mossin y Eugene Fama, la Teora de Valoracin por
Arbitraje, de Stephen Ross, y el Modelo de Valoracin de Opciones, con la importante
contribucin de Fischer Black y Myron Scholes, entre otros.
En los aos setenta se produce un cambio de paradigma en el pensamiento econmico. El
llamado Nuevo Institucionalismo Econmico agrupa corrientes y programas de investigacin
diversos pero interrelacionados, y que han determinado la evolucin posterior de la teora
Sara Fernndez Lpez
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4 curso de A.D.E.
financiera. El nuevo contexto de las decisiones financieras viene marcado por la Teora de la
Agencia, de la que son pioneros los trabajos de J.C. Jensen y W.H. Meckling, y que sienta las
bases de numerosas teoras referidas a la existencia de informacin asimtrica en los mercados
de capitales. Entre los muchos economistas que han contribuido con sus trabajos al desarrollo de
este enfoque cabe destacar a Joseph E. Stiglitz, James A. Mirless y William S. Vickrey.
Hemos alcanzado el siglo XXI, y muchos son los hechos que han provocado ya que el inters de
las finanzas se centre en aspectos nuevos y no considerados hasta ahora. En lo poco que
llevamos de siglo, se han producido hechos econmicos y fenmenos sociales que han
repercutido de forma crucial al mundo financiero, hasta el punto de que prcticamente podemos
afirmar que se est produciendo una nueva visin de las finanzas empresariales y del mercado.
Actividad a desarrollar.
Individual o en grupo; en este caso, mximo dos personas. Se proponen dos alternativas:
1.
Todos los economistas citados en el texto han sido autores de aportaciones fundamentales
para el desarrollo de las finanzas; de hecho, todos los que aparecen subrayados han sido
galardonados con el Premio Nobel de Economa de la academia sueca. Busca en internet el
ao en el que se les ha concedido tal mencin y describe brevemente la principal
aportacin por la que se les ha concedido (puedes ir directamente a la web
http://nobelprize.org/ u otras pginas que ofrezcan tal informacin, como la enciclopedia
virtual http://www.eumed.net/cursecon/economistas/).
2.
Busca algn artculo de actualidad en la prensa econmica en el que se refiera algn hecho
que pueda enmarcarse en alguno de los puntos sealados en el texto como fenmenos
influyentes en la evolucin de las finanzas, u otro que no aparezca recogido entre los
citados. Comenta de qu forma esa noticia puede repercutir en el foco de inters de la
funcin financiera de la empresa o en el funcionamiento de los mercados.
2. La funcin financiera y el papel del director financiero.

Objetivos:
9 A partir de un estudio emprico reciente, conocer cmo ha ido evolucionando la funcin
financiera en la empresa, hasta alcanzar el papel estratgico que ostenta en la actualidad el
director financiero y cmo se prev que ser en el futuro.
9 Investigar acerca de las tareas que desarrolla el director financiero en la prctica diaria de su
profesin.
Mtodo de trabajo: Leer el texto siguiente y realizar la actividad planteada al final del mismo,
de forma individual o en grupo; en este caso, mximo tres personas.

Sara Fernndez Lpez
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4 curso de A.D.E.
Texto: El director financiero afronta un papel clave en la empresa.30.

La misin principal de un director financiero es controlar los flujos de dinero que entran y salen
de la empresa: si hay excedente en la caja, tratan de sacar la mayor rentabilidad; si se est
endeudado, intentar conseguir financiacin en las mejores condiciones posibles. Dependiendo
del tamao de la empresa, se encarga tambin de realizar o supervisar la contabilidad, la
administracin, la tesorera, la fiscalidad y el control de gestin.
No obstante, la funcin de este profesional ha ido evolucionado durante los ltimos aos. Este
directivo ha dejado de ser el vigilante de las cuentas de la compaa y empieza a involucrarse
en la gestin global del negocio. La mayora de los directores financieros debera adaptar su
perfil a las nuevas tareas que est asumiendo en la empresa, ms cercanas al consejero delegado.
Pero a pesar de que en los ltimos cinco aos se ha hecho un importante progreso, la funcin
financiera est pendiente de afrontar an una importante transformacin. A travs de esta
transformacin, el director financiero sera capaz de asumir un papel ms estratgico, fruto de
las necesidades de las empresas "bajo demanda", aquella preparada para afrontar los cambios
del mercado, demanda o clientes, cuyos procesos estn totalmente integrados (con socios,
proveedores y clientes) y que est centrada en aquellas reas que aportan valor diferencial
respecto a su competencia. Esta estructura le permite responder con ms flexibilidad y
velocidad a los cambios.
Mayor enfoque: El Director Financiero dedica cada vez ms tiempo a tareas con valor
aadido, aunque debe avanzar an ms en este sentido. En este sentido, dos tercios de los
directivos entrevistados afirman que sus prioridades en este momento son: dar apoyo al
consejero delegado en la creacin de valor para el accionista (68% de los encuestados), y medir
el rendimiento del negocio (65%); la gestin del gobierno corporativo y los sistemas de control
de riesgos y la mejora de los procesos son tambin reas de mayor atencin para director
financiero que la gestin del balance de la empresa (ver grfico 1).
Grfico 1. reas prioritarias de atencin del director financiero
Fuente: IBM Business Consulting Services, 2003 Global CFO Survey
En las empresas se est llevando a cabo este cambio de responsabilidad en el director financiero.
Su labor ya no est centrada, casi exclusivamente, en procesar transacciones (gestin de
30 Texto elaborado a partir del resumen del informe: "El director financiero: situacin actual y direccin
de futuro", disponible en: http://www-5.ibm.com/services/es/news/whitepapers. Este estudio publicado
en febrero de 2004, fue realizado por IBM Business Consulting Services a partir de una encuesta a 450
directores financieros de todo el mundo, de los cules 35 eran espaoles y pertenecan a las mayores
empresas espaolas.

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facturas, cuentas a pagar y a cobrar, asientos contables..etc) sino que empieza a prestar soporte a
la toma de decisiones. De hecho ha pasado de dedicar un 65% de su tiempo a procesar
transacciones hace tres aos, a un 50% en la actualidad, y en el futuro prev que las actividades
transaccionales le ocupen el 34% de su tarea. A medida que dedica menos tiempo a este tipo de
actividades, incrementa su dedicacin a dar soporte a la toma de decisiones y a la gestin global
del negocio; si hace 3 aos slo empleaba un 15% de su tiempo, ahora le dedica un 24% y
dentro de tres aos prev dedicar un 37% (ver grfico 2).
Grafico 2. Empleo de tiempo de los directivos financieros
Necesidades de informacin. La mayora de las empresas carece de la informacin necesaria

para tomar decisiones de negocio o que sta no es gestionada de una forma eficaz. El 70% de
los directivos indic, adems, que la informacin es un activo fundamental para la gestin del
negocio y que necesita ser gestionada mejor. Sin embargo, tan slo un 20% de los encuestados
tiene acceso a informacin y datos sobre la situacin global del negocio. As, entre las
actividades que ms precisan de una buena informacin, un 75% de los ejecutivos afirma que
sta es la gestin de clientes y, sin embargo, el 30% de los directores financieros encuestados
seala que no estn satisfechos con la informacin que reciben en esta rea (ver grfico 3).
Grafico 3. Necesidades de informacin y efectividad
Gobierno corporativo: La estructura de gobierno corporativo es mejor vista internamente -por el

director financiero y el consejero delegado- que externamente por analistas externos-. Para la
Sara Fernndez Lpez
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mayora de los encuestados, las empresas poseen un marco de gobierno corporativo fuerte o
bien definido o correcto. En el caso de los analistas externos, la percepcin es menos optimista.
Un 76% de los encuestados seal que, actualmente, en sus empresas hay una clara definicin
de las funciones y responsabilidades del consejo de administracin y los directivos, pero slo un
12% estima que durante los prximos tres aos iba a mejorar este aspecto. En definitiva, aunque
la estructura de gobierno est bien definida, todava queda camino por recorrer para implantar
los procesos de control internos que permitan llevarla a la prctica. En general, los directivos
sealan que habrn de trabajar en facetas como: la mejora de los procesos financieros y una
mejora en la transparencia, homogeneidad y plazos de cierre de los estados financieros (ver
grfico 4).
Grafico 4. Adopcin de medidas de gobierno y de control
Para mejorar estos mecanismos los directores financieros consideran indispensable aprovechar
las ventajas que aporta la tecnologa, concretamente el software de gestin empresarial
integrado, que posibilita la integracin de las distintas aplicaciones de los departamentos que
componen el back-office de una compaa y el intercambio de informacin entre ellos en tiempo
real. Actualmente, slo un 19% de los directores financieros cree que aprovechan todas las
ventajas que les aporta la tecnologa.
Gestin del departamento financiero. El departamento financiero cada vez se gestiona de una
manera ms eficaz, aunque puede avanzar an ms. El coste de este departamento ha pasado de
suponer el 3% de los ingresos hace unos aos al 1%, actualmente. Los centros de servicios
compartidos son el instrumento ms utilizado para gestionar eficazmente las finanzas de una
compaa. stos centralizan el departamento financiero de una empresa y prestan servicios a
filiales provinciales, nacionales, regionales de una misma empresa o a las diferentes unidades de
negocio de una organizacin. Este tipo de centros pueden estar gestionados por la propia
compaa o por terceros, va externalizacin.
El 34% de los encuestados afirm que poseen un centro que presta servicios a todo el pas. Slo
un 15% dijo que posea un centro multifuncional que daba servicios a otras reas de la
compaa, adems, de la financiera. La tendencia es, segn se desprende del estudio, que las
empresas vayan aumentando en los prximos tres aos los centros que cubran un mbito
regional (por ejemplo, Europa) o mundial, y aquellos que abarquen ms funciones que la
financiera. Otra tendencia es la externalizacin de estos centros a terceros. De esta manera,
aumentara la estructura de costes variables, lo que ayudara a gestionar las finanzas de una
manera ms flexible y adaptada a las necesidades del mercado.
Conclusiones:

Sara Fernndez Lpez
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El centro de atencin del director financiero se extiende ms all de los trabajos internos
de finanzas para ayudar a gestionar la estrategia global de la organizacin
Es necesario promover una estructura de informacin para la gestin y toma de

decisiones que permita cumplir con los objetivos del negocio
El mercado penalizar a las empresas que no tengan una estructura de control y

gobierno corporativo transparente y slida
El diseo de una estructura de costes competitiva es un requisito fundamental. Se

reconoce la necesidad de cambiar a una estructura de costes variables.
Es necesario aprovechar la tecnologa al mximo para gestionar mejor la informacin

necesaria para la toma de decisiones
Carrera profesional: Francisco Lpez Lubin, director del rea de finanzas del Instituto de
Empresa, asegura que la mayora de los directores financieros son licenciados en Econmicas o
en Administracin y Direccin de Empresas; tambin hay abogados -por los aspectos legales y
fiscales- y algunos ingenieros. Las competencias ms demandadas para este perfil son ser
metdico, riguroso, tener una cabeza muy ordenada, ser una persona de confianza -por la
informacin confidencial que maneja-, tener empata para tratar con otras reas- y saber
trabajar en equipo -el lobo solitario no es un buen director financiero-"31.
Para llegar a ser director financiero de una compaa lo ms habitual es hacer carrera dentro del
departamento pasando por las distintas reas: administracin, contabilidad, tesorera, etc. Las
salidas profesionales de este directivo son muy amplias y podra encargarse de la gestin de
cualquier unidad del negocio, ya que las funciones que desarrolla dentro de la empresa le
permiten conocerla muy bien.
Actividad a desarrollar:
Tras la lectura detenida del texto anterior, analizar cules son los aspectos clave que estn
cambiando la labor desarrollada por el profesional de las finanzas de empresa, y cual ser su
papel en el futuro. En este trabajo se deber incluir un caso prctico consistente en: contactar
con el responsable financiero de una firma para desarrollar una entrevista en la que detalle:
a) su trayectoria profesional hasta llegar a ese puesto
b) las tareas que desarrolla en su puesto, y
c) su opinin acerca de los cambios que est experimentando la actividad financiera.
31
Extracto de: Director financiero: el gestor de los recursos financieros, disponible en:
www.expansionyempleo.com/edicion/expansion_y_empleo/carrera_profesional/profesiones/
Sara Fernndez Lpez
39
4 curso de A.D.E.
3. tica y actividad financiera

A finales de los ochenta y principios de los noventa, los escndalos ticos en compaas de
inversin como Drexel Burnham Lambert y Salomn Brothers, provocaron numerosos titulares
en los peridicos, y elevaron la tica a una dimensin estratgica clave en el buen
funcionamiento de un negocio. En el primer caso, el uso de informacin privilegiada en sus
operaciones supuso el hundimiento de la compaa en 1989; en el segundo, los intentos de
acaparar el mercado de letras del Tesoro provocaron la cada de la direccin de la firma. Las
manipulaciones en el mercado de bonos basura por parte de D. Levine, M. Siegel, I. Boesky y
M. Milken llegaron a calificarse como la mayor conspiracin criminal en el mundo de las
finanzas hasta entonces conocida.
Esta nueva dimensin de la actividad financiera, en la que toman protagonismo los factores
relativos al comportamiento tico, contina incrementando su relevancia en la dcada de los
noventa, con casos que han merecido el calificativo de escndalos financieros. Tales casos
ponen en entredicho el factor ms importante que valoran los mercados y ms concretamente los
inversores en un mercado financiero: la transparencia y confianza en la actividad financiera y en
la informacin por ella suministrada.
En nuestro pas, el caso que supone el inicio de una nueva visin de las finanzas,
incorporando tal dimensin tica, fue sin duda el caso Banesto. En diciembre de 1993, el
Banco de Espaa decidi intervenir la entidad basndose en diversos argumentos relacionados
con su mala gestin y dejando al descubierto un enorme agujero econmico. El caso se sald
con penas de prisin para la mayora de los miembros de la cpula directiva, acusados de falta
de escrpulos, afn de poder, ausencia de profesionalidad, etc., lo que provoc el descrdito y la
prdida de confianza en un sistema hasta entonces ensalzado. A este caso le sigui unos aos
despus, el Caso Ibercorp; desfalco, fraude, apropiacin indebida, manipulacin de las
cotizaciones, corrupcin, fueron algunos elementos del escndalo en el que estaban
involucrados desde ex ministros a personajes famosos, pasando por empresarios reconocidos y
hasta el Gobernador del Banco de Espaa. Claramente se haba producido un vuelco en la
concepcin del mundo financiero por parte de los ciudadanos, que sentaba las bases para una
necesaria regulacin cuyo principal objetivo deba ser la proteccin del inversor.
Ya en 2001 un nuevo escndalo renueva la actualidad de la tica en los negocios financieros. El
Caso Gescartera vuelve a poner de nuevo en entredicho a ciertas instituciones, includa la
propia autoridad financiera responsable de autorizar la operativa en el mercado financiero: la
CNMV. El conocimiento pblico de algunos de los clientes de esta entidad del ejrcito al
clero-, que denunciaron la desaparicin de sus inversiones, y la no denuncia de otros -que
dejaba en entredicho el supuesto origen turbio de los fondos en su da invertidos en la sociedad-,
abrieron el debate en el que todos los estamentos de la sociedad tom parte, principalmente
partidos polticos y medios de comunicacin.
Pero, sin duda alguna, el caso que ha causado un revuelo casi traumtico en las finanzas a nivel
mundial, por el alcance y la envergadura de sus consecuencias, ha sido el Caso Enron. La
mayor empresa de energa del mundo haba desarrollado una estrategia innovadora bien
adaptada a un mercado caracterizado por precios bajos de la energa, lo que supona una
tendencia al alza en la cotizacin burstil de sus acciones, smbolo claro junto con los bajos
niveles de endeudamiento, del xito empresarial. Pero la subida del precio de petrleo a finales
de los noventa provoc que la burbuja burstil de desinflara. Y ya era demasiado tarde para
reaccionar. Haba muchos intereses en juego y la empresa opt por entrar en la rueda del engao
y la falsedad contable: ocultacin de prdidas, resultados inflados, activos fuera de balance,
ocultacin de pasivos, etc. Enron, una de las empresas ms admiradas en Estados Unidos,
quebr a finales del ao 2001, despus de aflorar todas las irregularidades que haba cometido.
Sara Fernndez Lpez
40
4 curso de A.D.E.
El impacto social que provoc la quiebra fue espectacular -ms de 15.000 empleados
perjudicados-, as como el traslado de los efectos del proceso a compaas relacionadas con la
auditora de cuentas.
Poco despus de este caso, otros grandes nombres del mundo empresarial como Worldcom,
Arthur Andersen, Vivendi Universal y Parmalat, fueron objeto de investigacin por prcticas
irregulares o ilcitas. En el sector financiero diez de los mayores bancos estadounidense (entre
ellos, Citigroup, Credit Suisse First Boston, J. P. Morgan, Merryll Lynch y Goldman Sach)
anunciaron en 2003 el acuerdo que les evitaba tener que comparecer ante los tribunales, a
cambio de pagar casi 1.400 millones de dlares.
Todos los casos que hemos mencionado han constituido la cara ms visible de un fenmeno que
est revolucionando el mundo financiero, poniendo en entredicho la actuacin y
comportamiento de los profesionales de la actividad financiera y socavando la confianza de los
consumidores de productos y servicios financieros. Tras estas experiencias queda patente la
necesidad de adoptar medidas regulatorias que puedan, en la medida de lo posible, evitar las
graves consecuencias derivadas de comportamientos exentos de la dimensin tica. En muchos
casos se ha optado por medidas autorregulatorias llevadas a la prctica mediante la implantacin
de Cdigos ticos de Conducta en distintas organizaciones y asociaciones profesionales,
haciendo de la tica una variable clave de la excelencia profesional.
Actividades a desarrollar:
1. Trabajo individual. Describir y analizar el origen, causas y consecuencias de un caso
de delito o fraude relacionado con la tica en finanzas. Se propone algunos:
a) Los chiringuitos financieros: el caso Gescartera en el contexto de la historia del
fraude financiero en Espaa.
b) El caso Enron y su influencia en la actividad de la auditora.
c) La Banca tica: el caso del Triodos Bank.
d) Los cdigos ticos de conducta en la empresa
2. Trabajo en grupo y debate en el aula. Dos grupos de cuatro personas; cada uno de
ellos habr de reunirse fuera de las horas de aula para buscar argumentos a favor y en
contra, respectivamente, de que la empresa siga un comportamiento responsable para
con la sociedad que le rodea, apoyndose para ello en casos reales. Elegirn portavoz
del grupo, el/la cual habr de exponer en el aula cada posicin. Tras las exposiciones se
abrir un debate, para lo cual cada grupo habr de plantear cuestiones al otro con la
finalidad de cuestionar su postura. De forma paralela, durante el periodo de tiempo en el
que se desarrolle esta actividad, podr abrirse un foro de debate en internet sobre el
papel que juega la tica en la actividad financiera.

Sara Fernndez Lpez
41

Adiministracion Financiera

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UNIVERSIDADE

Dpto. Economa Financeira e Contabilidade

1. EVOLUCIN HISTRICA DE LA FUNCIN FINANCIERA.

Loreto Fernndez Fernndez

CUADRO 1. EVOLUCIN HISTRICA DE LAS FINANZAS

FOCO DE INTERS FINANCIERO

Estudio analtico de las finanzas: Interrelacin decisiones de

Cambio tecnolgico y diversificacin empresarial

Recurso a los fundamentos microeconmicos y utilizacin de

Dcada de los noventa

Loreto Fernndez Fernndez

1.1. Los inicios y el enfoque tradicional de la finanzas.

En su obra: Corporate Promotions and Reorganizations, reeditada posteriormente por Harvard

En cualquier caso, aunque puede resultar incompleto desde la perspectiva actual, el

Dcada de los veinte

GERSTENBERG, C.W. (1924): Financial organization and management of business, Prentice-Hall,

Dcada de los treinta

Dcada de los cuarenta

Concede un excesivo nfasis a la financiacin de las grandes sociedades, despreocupndose

1.2. El enfoque moderno de las finanzas.

Dcada de los cincuenta

aceptacin apropiado y objetivo. Las decisiones sobre presupuesto de capital adquieren

Dcada de los sesenta

DEAN, J. (1951): Capital Budgeting, Columbia University Press, New York.

Loreto Fernndez Fernndez

Concretamente, las materias diferenciales incluidas en la nueva concepcin de finanzas

Loreto Fernndez Fernndez

El debate acerca de la estructura financiera de la empresa: F. Modigliani y M. Miller

1.3. El nuevo paradigma de los setenta.

anteriormente indicaban que el CAPM era un modelo lo suficientemente robusto en el sentido

Dcada de los ochenta

redimensionamiento, tales como fusiones y absorciones, adquisiciones con endeudamiento,

Dcada de los noventa

Un entorno cada vez ms cambiante y dinmico es la caracterstica que, como

Loreto Fernndez Fernndez

1.4. El comienzo del siglo XXI.

Se est produciendo un cambio de enfoque en el mundo de las finanzas en el siglo

Avances en el proceso de globalizacin de la economa, que provocan un incremento de

Loreto Fernndez Fernndez

La revolucin tecnolgica que trae consigo Internet. Las nuevas tecnologas de la

Los escndalos financieros como fenmeno meditico. La cada burstil de empresas

Consecuencia de lo anterior, la tica en la finanzas se convierte en uno de los focos

Corriente del Behavioral Finance como paradigma emergente en finanzas: La teora

conformando el cuerpo terico central de las Finanzas actuales.

Cuadro 2. Principales Aportaciones de la Teora financiera a partir de los aos cincuenta

HASTA MEDIADOS DE LOS SETENTA

Teora de Seleccin de Carteras

Harry Markowitz (1952, 1959). Nobel 1990

El modelo de valoracin de activos

William Sharpe (1963, 1964). Nobel 1990

La teora del mercado eficiente

Harry Roberts (1959)

John Lintner (1965)

La estructura financiera de la empresa

Franco Modigliani (1958, 1963). Nobel 1985

Miller y Modigliani (1961)

A PARTIR DE LOS SETENTA:

J.C. Jensen y W.H. Meckling (1976)

Teora de Valoracin por Arbitraje

Modelo de Valoracin de Opciones

F. Black y M. Scholes* (1973)

Informacin Asimtrica y Teora de

James A. Mirless. Nobel 1996