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Los cash-flows que utiliza la banca de

inversin

Jos Mara Revello, director del Mster en Corporate Finance y Banca de


Inversin del IEB
En el mundo de las finanzas corporativas tenemos muchos cash-flows, lo importante es
saber cmo se define cada uno de ellos y cmo se pueden utilizar. Podramos decir que
hay dos utilizaciones bsicas: la valoracin de empresas y las financiaciones
estructuradas.
Para valorar empresas tenemos el conocido como cash-flow del negocio o neto de
explotacin (CFN), tambin llamado Gross Cash-Flow en el clsico libro Valuation
de McKinsey & Company y el cash-flow libre (CFL) o free cash-flow.
El cash-flow del negocio (CFN) no deja de ser un producto intermedio para calcular el
cash-flow libre (CFL). As, se calcula a partir de una cuenta de resultados sin considerar
gastos financieros. Se puede calcular, por ejemplo, como el beneficio operativo despus
de impuestos (en ingls NOPAT o EBIT neto de impuestos) ms las amortizaciones y
saneamientos, ya que stas ltimas son partidas contables que no suponen salida de caja.
A partir de este cash-flow (CFN) y restando todas las inversiones, en circulante e
inmovilizados (Capex), obtenemos el producto ltimo: el cash-flow libre (CFL). ste
es una tesorera disponible aparentemente para los proveedores de fondos: acreedores
financieros y accionistas.
La banca de inversin siempre utiliza el cash-flow libre (CFL) para valorar a la
empresa en funcionamiento con vida econmica en principio ilimitada en el tiempo.
Presenta la ventaja de que al ser independiente de la deuda financiera, pues se calcula
sin gastos financieros, da flexibilidad en la modelizacin al permitir proyectar slo la
parte operativa de la cuenta de resultados, es decir, hasta el nivel del beneficio de
explotacin (en ingls EBIT). La estructura financiera y la ventaja fiscal del gasto
financiero se tienen en cuenta en la tasa de descuento: la llamada en ingls WACC
(Weighted Average Capital Cost).
En el mundo de la financiacin estructurada tipo project finance, cuando se valora un
proyecto de inversin con un calendario de pago de deuda definido, se calcula por una
parte el cash-flow libre (para hallar la rentabilidad o TIR del proyecto) pero tambin el
capital cash-flow (CCF) que cumple con el servicio de la deuda o cash-flow de la deuda
(CFD: intereses ms variaciones del principal) y con la tesorera para el accionista o

cash-flow del accionista (CFAc). El clculo de este ltimo cash-flow para el accionista
es muy importante por cuanto sirve para calcular su rentabilidad (TIR del accionista) y
hallando su valor actual neto con la tasa de descuento apropiada (el coste del Equity:
Ke) tenemos lo que el proyecto vale para l. El apalancamiento financiero permite
obtener rentabilidades para el accionista superiores a las rentabilidades del proyecto.
El capital cash-flow (CCF) que es la tesorera disponible de verdad, tanto para
acreedores financieros como para accionistas, es igual al cash-flow libre (CFL) ms la
ventaja fiscal de la carga financiera (para un ao determinado es igual a intereses * tasa
impositiva). No se suele utilizar en valoracin de empresas pero s tiene utilidad en las
financiaciones estructuradas como antes se ha expuesto. Es un resultado intermedio del
estado de flujos de caja. En un formato resumen de ese estado de flujos de caja, que se
utiliza bastante cuando proyectamos, el CCF resulta al restar al EBITDA las inversiones
en circulante (llamadas tambin NOF), y en inmovilizados (Capex) y adems todo el
impuesto de sociedades. Y ste CCF es el que cumple con el servicio de la deuda y con
los accionistas.
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Esta entrada se public en Economa y est etiquetada con cash-flow, IEB en 8 julio,
2015 por IEB.

La importancia de la modelizacin financiera

Jos Mara Revello es director del Master en Corporate Finance del


IEB
Debemos empezar aclarando qu entendemos por modelizacin financiera para despus
explicar su importancia en el mundo de la banca de inversin. Modelizar es proyectar
un nmero de aos adecuado los estados financieros de la empresa. Los dos
independientes son el Balance y la Cuenta de Prdidas y Ganancias. Combinando estos
dos resulta el llamado Estado de Flujos de Fondos (en ingls cash-flow statement).
El Balance refleja por la parte del activo todos los recursos controlados por la
empresa de la que se esperan obtener beneficios futuros, o como deca la contabilidad
clsica el conjunto de bienes y derechos: inmuebles, maquinarias, existencias, derechos
de cobro, etc. y por la parte del pasivo y patrimonio neto cmo se financian: con deuda
comercial como la de proveedores de explotacin, con deuda financiera como la que
presta los bancos o con capital social y reservas. Prdidas y Ganancias refleja los
fondos que genera el negocio como diferencia entre los ingresos y los gastos. De los
fondos generados por las actividades de negocio (PyG) y de las inversiones necesarias y
movimientos de la deuda (Balances) se obtiene la cascada o Estado de los Flujos de
Fondos: cash-flow operativo, capital cash-flow (para el servicio de la deuda y el capital)
y por ltimo el cash-flow para el accionista o tesorera ltima, que si no va a dividendos,

se queda en el Balance y sirve precisamente para establecer una lnea de comprobacin


o check de que se han proyectado bien los dos estados financieros independientes.
Modelizar bien es fundamental en el mundo de la valoracin de empresas y en el
mundo de la estructuracin financiera. En valoracin de empresas es clave para
obtener los cash-flows libres, que actualizados al coste medio ponderado de capital (en
ingls wacc) dan lugar al valor de empresa (enterprise value), o los cash-flows del
accionista que, actualizados al coste del capital propio (Ke), dan lugar al valor de los
fondos propios (equity value). En la valoracin de las compras apalancadas (LBO), que
son operaciones tpicas del mundo de las no cotizadas (private equity), es clave
proyectar las cuentas de resultados y los balances para hallar el EBITDA y la deuda
financiera del ltimo ao y poder aplicar una valoracin por mltiplos y calcular una
rentabilidad (TIR) de la operacin.
En la estructuracin financiera, el mejor ejemplo es lo que se conoce como project
finance, o proyectos de inversin que, al amparo de una regulacin que garantiza la
obtencin de cash-flows estables en un horizonte amplio de tiempo (digamos 25
aos), permiten un alto endeudamiento para la financiacin de los activos. Por
ejemplo, se financian con esta modalidad las plantas elicas o las concesiones
administrativas como un tramo de autopista.
En el project finance, la modelizacin financiera alcanza su apogeo pues es necesario
proyectar durante muchos aos los estados financieros que producen el cash-flow que
repaga, o como se dice en el argot, esculpe la deuda, adems de la rentabilidades (TIR)
del proyecto y del accionista.
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Esta entrada se public en Economa, IEB y est etiquetada con balance, cashflow, compaas, Cuentas de Prdidas y Ganancias, EBITDA, equity
value, modelizacin financiera, TIR en 15 abril, 2015 por IEB.

Mtodos de valoracin por descuento de flujos


(I)

Aurelio Garca del Barrio es director del Global MBA con


Especializacin en Finanzas del IEB
Como continuacin a mi artculo anterior sobre los distintos Cash Flows, vamos a ver
ahora los mtodos tradicionales de valoracin:
-Equity cash flow (ECF) cash flow del accionista
-Free cash flow (FCF) Flujo de efectivo Libre

-Capital cash flow (CCF) Flujo de efectivo de la firma


-Valor presente Ajustado (APV) Adjusted Present Value
Es importante mencionar que el valor de la firma permanece inalterado al utilizar
cualquiera de los cuatro mtodos. Como estas medidas del flujo de efectivo tienen
riesgos diferentes, las tasas de descuento deben ser ajustadas para reflejar el riesgo
inherente.
Vamos a ver cmo funciona con un CASO PRCTICO.
Los supuestos de partida son los siguientes:
-Corriente perpetua de resultados y flujos de efectivo.
-El beneficio neto es distribuido en forma de dividendos (no hay reinversin de
beneficios).
-La depreciacin / amortizacin del perodo se gasta en la reposicin de activos fijos,
con impacto neutro en el flujo de efectivo.
-El riesgo de los activos permanece inalterado, puesto que no cambia el resultado
operativo.
Etapas de la Valoracin
Una Firma muestra el siguiente estado de resultados.

Se asume que la empresa posee una deuda de $100 a una tasa de inters kd=5% .
El valor presente del ahorro fiscal = D x t
Una caracterstica de la tcnica del descuento de flujos es que combina informacin
financiera de la firma (balances, estados de resultados, flujo de efectivo) con los datos
observados en el mercado de capitales (coeficiente beta, prima de mercado y el
rendimiento libre de riesgo). Esta combinacin de informacin permitir echar luz sobre
los ajustes por riesgo que deben realizarse en las tasa de inters. Los valores que
obtendremos sern valores intrnsecos, en el sentido de que son valores normativos (el
valor de mercado que debera tener la Compaa si el mercado valora correctamente).
Primer paso:
Determinar las distintas medidas del flujo de efectivo

Como la nica diferencia entre el CCF y el FCF es el ahorro fiscal, que este ltimo no
considera, tambin puede calcularse el CCF como la suma del ahorro fiscal al FCF.
CCF = FCF + (D x t) x kd = 24 + 40 x 0,05 = 26
Segundo Paso:
Una vez obtenidas las diferentes medidas del flujo de efectivo, debemos integrar esta
informacin con la que obtenemos del mercado de capitales, donde se tienen los
siguientes datos.

(*) rm = (rmrf ) = 11%-5%= 6%


Observar que kd = rf por lo tanto se supone que la deuda es libre de riesgo (d = 0).
El procedimiento para el clculo del valor de la firma por los cuatro mtodos requiere
de los siguientes pasos:
1. Calcular el rendimiento exigido por los accionistas ke, a partir del beta de las
acciones observado en el mercado. Luego el ECF es descontado con ke para obtener el
valor de las acciones. Sumando el valor de las acciones al valor de la deuda , se obtiene
el valor de la Compaa.
2. A partir de la suma de los valores intrnsecos de la deuda y las acciones (D+E), se
obtienen el coste promedio ponderado de todas las fuentes de capital (es decir, WACC),
y el WACC antes de impuestos (WACCai).
3. Una vez obtenidos el WACC y el WACCai , puede calcularse el valor intrnseco de la
Compaa al descontar el Free Cash Flow con el WACC y el Capital Cash Flow con el
WACCai .
Por ltimo, se calcula la beta desapalancada u, lo cual permite calcular el rendimiento
que se le exige a una Compaa sin deuda (ku) a partir de la ecuacin del CAPM.
El valor intrnseco de la Compaa se calcula a partir del APV, descontando FCF con ku
y luego se suma el valor presente del ahorro fiscal (D x t ).
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Esta entrada se public en Economa, IEB y est etiquetada con ahorro fiscal, cashflow, flujo de efectivo, valoracin en 8 abril, 2015 por IEB.

Los diferentes Cash Flows

Aurelio Garca del Barrio. Director del Global MBA con


Especializacin en Finanzas del IEB

La literatura financiera se ha preocupado del clculo del cash flow como una cifra til
para su uso en valoraciones de empresas, proyectos, etc. Dicha cifra se calcula como
la diferencia entre el flujo que se genera y el que se aplica en la
empresa, distinguiendo si proceden de operaciones habituales de la empresa, de
financiacin o de inversin. Dado el amplio abanico de posibles definiciones de Cash
Flow, vamos a clarificar sus distintos tipos.
Existen diferentes medidas del flujo de efectivo:
FCF Free Cash Flow (Flujo de efectivo Libre)
ECF Equity Cash Flow (Flujo de efectivo para el accionista)
CCF Capital Cash Flow (Flujo de efectivo para accionistas y acreedores)
OCF Operative Cash Flow (Flujo de efectivo operativo)
Es importante mencionar, que todas ellas son medidas diferentes de un mismo flujo.
Free Cash Flow
Representa el flujo de fondos que genera la empresa independientemente de cmo
es financiada. En tal sentido, representa el flujo de efectivo de la firma como si sta se
financiara enteramente con capital propio, aislando los efectos impositivos del
financiamiento. Debe ser definido con una base despus de impuestos antes de
deducir los gastos financieros como intereses. Obsrvese que el impuesto es calculado
sobre el EBIT, para ver cul es el impuesto que hubiera pagado la firma si no hubiera
utilizado deuda. Obsrvese tambin que el FCF no tiene en cuenta los beneficios
fiscales para los obligacionistas.
Capital Cash Flow
El Capital Cash Flow se define como el flujo de fondos total para inversores, la
suma de los cash flows que stos perciben, esto es, dividendos para los accionistas,
cambios en el nivel de deuda e intereses para los obligacionistas. El Capital Cash Flow
tambin puede obtenerse a partir del Free Cash Flow: puesto que el FCF no tiene en
cuenta el escudo fiscal, sumamos ste para llegar al Capital Cash Flow, que representa
el cash flow total disponible para los inversores, pero ahora considerando el efecto del
ahorro fiscal (tax shield).
Equity Cash Flow
El Equity Cash Flow representa el flujo de efectivo residual de la empresa, despus
de que se han abonado los intereses y los impuestos. Tambin podemos obtenerlo
restando los intereses y sumando o restando segn corresponda los cambios en el
endeudamiento al Capital Cash Flow.
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Esta entrada se public en Economa, IEB y est etiquetada con capital cash flow, cashflow, EBITDA, empresa, equity cash flow, financiacin en 26 febrero, 2015 por IEB.

Valoracin por mltiplo del EBITDA


1 respuesta

Jos Mara Revello de Toro es director del Mster en Corporate Finance del IEB.
Valorar por mltiplos es una forma relativa de aproximarnos al valor de la
empresa, ya que trata de hallar resultados respondiendo a la pregunta de cunto vale un
negocio en funcin de lo que valen los dems. Es ms precio que valor, pues se calculan
los resultados precisamente tomando como datos de partida las cotizaciones de las
empresas comparables en Bolsa o sobre los precios a los que se han cerrado
transacciones recientes.
Podemos decir dos caractersticas de este tipo de valoracin:
1)
Es muy sencilla de realizar. A diferencia de la valoracin por descuento de flujos
(DCF), que exige un buen anlisis del modelo de negocio para proyectar bien los EE.FF.
y calcular los cash-flows, aqu slo se trata de hallar medias o medianas de un conjunto
ordenado de cotizaciones o transacciones, para despus hacer simples multiplicaciones
o divisiones, sumas o restas. Su mayor dificultad es elegir bien las empresas que
sean ms comparables por tamao, actividad y estado de crecimiento o
madurez (el llamado en ingls peer group).
2)
Es muy fcil de explicar al ser muy fcil de hacer. A veces, los interlocutores
que compran o venden empresas no saben muchas finanzas (pensemos en el mundo de
la pyme).
Y dentro de la valoracin por mltiplos, las que ms se utilizan son las que toman como
referencia el beneficio para hallar un PER (price earnings ratio) o el EBITDA para
calcular el mltiplo Enterprise Value (EV) / EBITDA. Analicemos por qu se puede
utilizar tanto esta ltima del EV / EBITDA. Existen dos razones primordiales:
1)
Se dice que el EBITDA es la mejor aproximacin a la caja que genera un
negocio, y la caja es un concepto que todo el mundo entiende bien. Se calcula en una
Cuenta de Resultados restando a los ingresos todos los gastos que exigen
desembolso, y no por lo tanto las amortizaciones, pues no implican salida de caja, y
sin tener en cuenta a la deuda financiera, es decir, sin restar los gastos financieros.
2)
El EBITDA casa muy bien con el llamado Valor de Empresa (en ingls
conocido como Enterprise Value EV -). El Enterprise Value por la parte del activo
equivale a todo el circulante neto (bsicamente cuentas a cobrar ms existencias menos
proveedores de explotacin) ms los inmovilizados netos; y por la parte de los recursos
financieros equivale a la deuda financiera ms los fondos propios. Pues bien, el
EBITDA generado en un ao se dedica a inversin (circulantes e inmovilizados) y

a retribuir a los propietarios de los recursos: acreedores financieros y accionistas.


Esto es un maridaje perfecto.
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Esta entrada se public en Economa, IEB y est etiquetada con beneficios, cashflow, cuenta de resultados, EBITDA, PER, valorar por mltiplos en4 diciembre,
2014 por blogieb.

Cuntos cash-flow hay?


Deja una respuesta

Jos Mara Revello de Toro es director del Mster en Corporate Finance del IEB
En la literatura financiera hay un abuso del trmino ingls cash-flow, que se
traduce literalmente como flujo de caja, aunque yo prefiero referirme a l como una
tesorera. A veces, varios interlocutores discuten en una negociacin por
malentendidos, ya que utilizan la misma palabra cash-flowrefirindose a cosas
distintas.Mi recomendacin es siempre ponerle un apellido y dar una definicin, de tal
forma que no haya lugar al equvoco. A continuacin se muestran cuatro de los ms
frecuentes:
Cash-flow (a secas). En su utilizacin ms antigua se refiere a la tesorera generada en
la cuenta de resultados,calculndose como el beneficio neto, ltima lnea de
Prdidas y Ganancias (PyG), ms todas las partidas que no supongan salida de
caja: amortizaciones y saneamientos.
Habra que decir ms apropiadamente tesorera devengada en la cuenta de resultados,
significando esto que no todos los ingresos o gastos se cobran o pagan al contado,
pudindose cerrar un ejercicio econmico con ingresos pendientes de cobro o gastos
pendientes de pago.
Cash-flow neto de explotacin o del negocio. Es igual que el anterior, salvo que no
tiene en cuenta los gastos financieros. Tambin se le llama gross cash-flow (cashflow bruto). Es importante por cuanto es la base para calcular el cash-flow libre.
Cash-flow libre. Es la tesorera disponible para los proveedores de fondos de la
empresa: accionistas y acreedores financieros. Se calcula restndole al cash-flow del
negocio las inversiones en inmovilizados y circulante.Se puede entender como la
tesorera que se origina en un ejercicio econmico gracias al negocio (plasmado en

PyG) y menos las inversiones necesarias para que ste funcione (plasmadas en el
Balance sin deuda financiera). Es el cash-flow de referencia para hacer una valoracin
de la empresa en funcionamiento.
Cash-flow del accionista. Es la tesorera disponible para el accionista. Se puede
decir que es un flujo terico al no tener que repartirse necesariamente. La tesorera que
de verdad se reparte y que es una salida real de caja es el dividendo. La que queda
sin repartir viene a ser un excedente de caja de la empresa, seguramente por motivos
conservadores de crear un colchn de seguridad o por esperar mejores momentos para
invertir.