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Jean-Sbastien Lantz
Valorisation
stratgique et
financire
http://systemista.blogspot.com/
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Valorisation
stratgique et
financire
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infos/nouveauts/catalogue :
www.maxima.fr
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Introduction . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
La problmatique de valorisation
et de gouvernance financire . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
La gestion stratgique de projets innovants . . . . . . . . . . . . . . . .
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19
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33
50
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94
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130
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Le capital-investissement de linnovation . . . . . . . . . . . . . . . .
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201
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215
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237
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291
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303
308
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323
327
330
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Conclusion . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
347
Bibliographie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
349
Lexique anglais-franais . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
355
Table alphabtique . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
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ABSA
AMF
APCE
ARPU
BA
BALO
BDPME
BFR
BIMBO
BPA
BSA
BSCPE
CMPC
COB
CRM
EBE
EBIT
EBITDA
ECO
EPS
ESOP
EV
FCF
: Action bons
de souscription dactions
: Autorit des marchs
financiers (ex COB)
: Agence pour la cration
dentreprise
: Average revenue per user
: Business angels
: Bulletin dannonces lgales
obligatoires
: Banque des PME
: Besoins en fonds
de roulement
: Buy-in management buy-out
: Bnfices par action
: Bons de souscription
daction
: Bons de souscription de parts
de crateur dentreprise
: Cot moyen pondr
du capital
: Commission des oprations
de bourse
: Customer relationship
management
: Excdent brut dexploitation
: Earnings before interests,
taxes
: Earnings before interests,
taxes, depreciation and
amortization
: Equity carve-out
: Earnings per share
: Executive stock option plan
: Entreprise value
: Free cashflow
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INTRODUCTION
Ds lors, nous pouvons nous interroger sur les nouveaux enjeux de la valorisation, du financement et de la gouvernance de lentreprise contemporaine. Afin dapporter les instruments mthodologiques et danalyse
ncessaires aux porteurs de projets, aux dirigeants dentreprises, aux
bailleurs de fonds et aux investisseurs en capitaux, cet ouvrage :
prsente dans une premire partie les techniques de valorisation et dingnierie financire de lentreprise-projet ;
explique les sources de financement et le fonctionnement des marchs
des capitaux face linnovation dans la deuxime partie ;
sattache la gouvernance et la gestion des leviers de cration de
valeur dans la troisime partie.
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La problmatique de valorisation
et de gouvernance financire
Valorisation des actifs et du capital immatriel
Dans ce nouvel espace conomique dmatrialis, se sont le capital immatriel et les actifs immatriels qui sont les piliers de la valorisation de lentreprise. Le capital immatriel telle quune licence est act et amortissable
au fur et mesure de sa consommation mais, bien que disposant dlments comptables, la valorisation de lentreprise reste difficile lorsquun
brevet ou une licence constitue le cur de lactivit stratgique. Les incertitudes et limpatience pressante des actionnaires peuvent conduire de
fortes dvalorisations lorsque les bnfices attendus sont reports dans le
temps. Cest le cas par exemple des oprateurs de tlphonie mobile de
troisime gnration qui, trois annes aprs lacquisition de licences dexploitation, nont pas encore ouvert leur rseau.
Les actifs immatriels sont fonds sur le capital-humain et donc trs
partiellement protgs par des clauses de non concurrence souvent difficiles faire jouer. Ils sont pourtant stratgiques car ils constituent lintelligence commerciale et technique de lentreprise. Cest la raison pour
laquelle ils forment en grande partie le capital veille de lentreprise. La
valorisation de ce capital est dlicate car sil est difficile dvaluer ce que
lon gagne on sait en gnral ce que lon perd lorsquil chappe lentreprise. En effet, le dpart dune personne cl induit souvent la perte de la
connaissance dun secteur, dune clientle ou dune technologie.
Valoriser lentreprise de haute technologie reste donc un exercice prilleux
car les actifs immatriels sont de vritables leviers synergiques multiplicateurs de la performance de lentreprise lorsquils sont producteur de
rves . Ainsi, du 4 janvier 1999 au 3 janvier 2001, lindice CAC
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Introduction 11
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Introduction 13
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loppement dont les objectifs sont figs dans le temps. Tenter de grer lincertitude inhrente linnovation avec les instruments et la philosophie de
lentreprise statique conduit indubitablement linfirmation ou linvalidation des hypothses de dpart. Linnovation impose par consquent un
nouvel ordre organisationnel. Il sagit en premier lieu de transformer lentreprise en un espace o le salari a la possibilit de rechercher des opportunits de cration de nouveaux besoins pour ensuite les satisfaire. 3M est
prcurseur dans ce domaine en accordant depuis de trs nombreuses
annes ses quipes un temps de crativit personnel pris sur le temps
de travail. Mais aujourdhui, seule une minorit de grandes entreprises
permet tout salari de soumettre un business plan et de crer sa
propre entreprise au sein mme de lentreprise mre ( intrapreneurship ). Dans ce cas, le salari bnficie parfois dun accompagnement par les services internes de coaching et au sein de luniversit corporate. On observe cependant que cette ouverture une nouvelle forme
dexpression dans lentreprise est rvlatrice de talents et quelle devient
un objectif pour les cadres haut potentiel qui se distinguent beaucoup
plus rapidement par leur capacit grer des projets.
Introduction 15
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Equity, a investi prs de 4 milliards de dollars dans 300 projets dentreprise indpendants, les spin-off . 120 dentre eux taient des push
spin-off , essaims directement de lentreprise mre. Les investissements
de GE Equity restent croissants puisquils ont t de 1,2 milliard de dollars
pour 2001 et de 1,4 milliard de dollars pour 2002. Cette entreprise na par
ailleurs pas cess de surperfomer lindice de march SP 500 depuis 1998
jusqu nos jours et dmontre sa performance grer linnovation.
La France nest pas en reste puisque les entreprises tendent progressivement se transformer galement en hydres savantes. Dune part, le
gouvernement a dvelopp un puissant dispositif daide et, dautre part,
les laboratoires tels que celui de Tlcom Paris, lINRIA, le CNRS, le
Gnopole et dautres encore se sont structurs pour initier des projets la
pointe de la technologie en partenariat avec les entreprises. Ces organes de
veille et de dveloppement technologiques disposent dincubateurs et de
fonds dinvestissement qui sont prts au transfert technologique vers lentreprise. Larchitecture triangulaire compose de lentreprise mre, dun
laboratoire de recherche et de partenaires industriels et financiers permet
lexpression de synergies rvlatrices de talents et de valorisation de lentreprise innovante.
Le rle modrateur des capital-investisseurs
dans lentreprise innovante
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En effet, sur le march des nouvelles technologies et des services mergeants, ces firmes taille humaine ont la possibilit de mettre en uvre
des processus de crativit qui sont fondamentaux car ils forgent la vision
des acteurs du projet en replaant lHomme au cur de lindustrie.
Ensuite, dune vision avant-gardiste naissent des missions dans lesquelles
les membres de lquipe sinvestissent en prenant des responsabilits par
vocation. Ds lors, chacun est responsabilis face au rle quil occupe et
dfinit des objectifs crateurs de valeur pour le projet. Enfin, en identifiant rapidement les technologies et les marchs innovants, lentreprise
indpendante va pouvoir capitaliser ses efforts en bnficiant dun fantastique effet de levier par le partenariat avec lentreprise mre. En plus
dun portage qui offre directement un accs au march, le spin-off bnficie alors dun soutien oprationnel (partage des cots administratifs, de
marketing et de branding par leffet marque).
Les capital-investisseurs quant eux, jouent un rle essentiel daccompagnement. Leader dans leurs participations au projet, ils supportent le
risque financier des oprations de dveloppement, mais surtout ils jouent
un rle modrateur entre les parties. Leur capacit grer les contrats leur
permet daligner les intrts de chacun. Ils sont les architectes dune ingnierie financire dont ils dtiennent le contrle, ce qui leur confre la
possibilit dagir sur la gographie du capital et de valoriser ou de sanctionner les intrts de chacun des acteurs.
conomie capitalistique versus conomie de la connaissance
Le tableau ci-dessous rcapitule les diffrences observes entre lentreprise qui volue dans
une conomie capitalistique et celle qui volue dans une conomie de la connaissance.
conomie
conomie
capitalistique
de la connaissance
Lenvironnement
volution du march
Cycle de vie des produits
et des technologies
Les ressorts conomiques
Lente
Long
Rapide
Court
Entrepreneuriat
de linnovation
Globale et hypercomptitive
Le rapide dvore le lent
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Management
Mesure de succs
Les ressorts de la croissance
Avantages concurrentiels
Processus de dcision
Processus dinnovation
Production
Alliances stratgiques
Contrle
Actionnariat
Communication avec
lenvironnement
conomie
conomie
capitalistique
de la connaissance
Lentreprise
Administr pour une
Conduite du changement
stabilit
pour innover
Les bnfices
La capitalisation boursire
Le capital
La connaissance, lesprit
Loutil de production
innovation, lintgration, une
stratgie dentrepreneuriat
Mcanisation et
Les systmes dinformation
Automation
dentreprise, e-business,
conception et production
assistes par ordinateur
Accs la matire
Lexcellence, les ressources
premire, la mainhumaines, le contrle
duvre, aux actifs
des cots, le time to market,
productifs, la
la qualit, la satisfaction
rduction des cots par client
conomie dchelle
Autocratique, hirarStructure en rseau,
chique, bureaucratique
responsabilits distribues
Priodique et singulier
Continu et partag
Process interne
Selon une chane de valeur,
Centre sur le cur de mtier
Rares car solitaires
Forts partenariats industriels
et commerciaux
Centr, souvent familial Ouvert et externe
Priv
Public, management et
employs, partenaires
commerciaux, industriels
et financiers
Opaque
Ouverte
La gestion des Hommes
Leadership
Vertical
Comptences
Comptence unique
et standard
Dtermin
Diplme
Confrontation
Stable
Domaine dintervention
Formation
Management
Emploi
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Chapitre 1
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Milliers
dEuros
Fondateurs
Pr-money
Valeur
Rpartition de
Pr-money
lactionnariat
24 000
100 %
Investisseurs
Total actionnaires
24 000
100 %
Post-money
Valeur
Rpartition de
Post-money lactionnariat
24 000
75 %
8 000
25 %
32 000
100 %
Il nous reste nanmoins expliquer les raisons pour lesquelles les investisseurs ont valoris lentreprise 24 000 000 deuros pr-money et cest
ce problme que nous nous attachons dans la section suivante.
a Le bta
Grce au bta, le Modle dvaluation des Actifs Financiers (MEDAF)
tablit une relation entre le risque et la rentabilit attendue dun investis-
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seur, donc le cot des capitaux propres. Le calcul de ce cot sera ralis
partir dun chantillon dentreprises cotes qui se positionnent sur un
mme secteur. Pour chaque entreprise de lchantillon, cest la mesure de
la covariance entre le taux de rentabilit des actions et le taux de rentabilit de lindice de march rapport la variance du taux de rentabilit de
march qui permet dvaluer le cot des capitaux propres. Cette mesure
est connue sous le nom de bta :
Cov (ra, rm)
Bta =
Var (rm)
titre dexemple, les btas sectoriels prsents dans le tableau ci-dessous
ont t calculs au 31 dcembre 1999 et au 31 dcembre 2001.
Les btas sectoriels
Indice sectoriel
DJ Stoxx
Technology
DJ Euro Stoxx
Technology
DJ Euro Stoxx
Cyclical G &S
DJ Stoxx Telecommunications
DJ Euro Stoxx
Media
DJ Stoxx
Media
DJ Stoxx
Cyclical G&S
DJ Stoxx
Automobile
DJ Euro Stoxx
Automobile
DJ Euro Stoxx
Industrial G&S
DJ Stoxx
Industrial G&S
DJ Euro Stoxx
Retail
Bta au
31/12/99
2,02
Bta au
31/12/01
1,97
0,94
1,91
0,52
1,40
2,13
1,26
0,65
1,16
1,50
1,16
0,90
Indice sectoriel
DJ Stoxx
Telecommunication
DJ Stoxx
Technology
DJ Stoxx Health
Bta au Bta au
31/12/99 31/12/01
2,13
1,26
2,02
1,97
1,76
0,54
1,47
0,99
1,39
0,44
1,31
0,89
1,13
DJ Stoxx
Automobile
DJ Stoxx
Non-Cyclical G&S
DJ Stoxx Industrial
G&S
DJ Stoxx Retail
1,29
0,60
1,47
0,99
DJ Stoxx Energy
1,23
0,64
0,69
0,97
1,12
0,34
0,80
0,97
0,96
1,29
1,31
0,89
0,94
1,91
0,56
0,72
DJ Stoxx
Food & Beverage
DJ Euro Stoxx
Telecommunications
DJ Euro Stoxx
Technology
DJ Stoxx
Cyclical G&S
0,90
1,13
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Indice sectoriel
DJ Euro Stoxx
Energy
DJ Euro Stoxx
Non Cyclical G&S
DJ Euro Stoxx
Healthcare
DJ Stoxx Energy
DJ Stoxx Retail
DJ Euro Stoxx
Construction
DJ Stoxx
Construction
DJ Stoxx
Healthcare
DJ Stoxx
Non-Cyclical G&S
DJ Euro Stoxx
Food & Beverage
DJ Stoxx
Food & Beverage
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Beta au
31/12/99
0,48
Beta au
31/12/01
0,69
0,62
0,66
0,62
0,66
1,23
1,29
0,64
0,60
0,45
0,58
0,81
0,56
1,76
0,54
1,39
0,44
0,49
0,39
1,12
0,34
Indice sectoriel
DJ Stoxx
Construction
DJ Euro Stoxx
Industrial G&S
DJ Euro Stoxx
Automobile
DJ Euro Stoxx Media
DJ Euro Stoxx
Healthcare
DJ Euro Stoxx
Non Cyclical G&S
DJ Euro Stoxx
Retail
DJ Euro Stoxx
Cyclical G&S
DJ Euro Stoxx
Food & Beverage
DJ Euro Stoxx
Energy
DJ Euro Stoxx
Construction
Beta au
31/12/99
0,81
Beta au
31/12/01
0,56
0,80
0,97
0,69
0,97
0,65
0,62
1,16
0,66
0,62
0,66
0,56
0,72
0,52
1,40
0,49
0,39
0,48
0,69
0,45
0,58
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Dette/CP*
24,88 %
24,91 %
71,95 %
75,57 %
199,59 %
42,97 %
7,68 %
164,41 %
378,81 %
43,02 %
38,18 %
492,52 %
56,19 %
84,02 %
17,54 %
36,96 %
60,70 %
539,58 %
28,56 %
10,65 %
21,28 %
Bta 00-02
0,630
0,889
0,775
1,404
0,478
0,261
0,234
1,635
1,383
0,512
0,580
1,011
0,697
0,451
1,171
0,593
0,687
0,865
0,429
0,996
2,171
N.E. Bta**
0,540
0,762
0,523
0,932
0,204
0,203
0,223
0,778
0,391
0,398
0,462
0,235
0,506
0,289
1,048
0,476
0,488
0,187
0,360
0,929
1,900
* CP : capitaux propres
** NE : Non endett (unlevered)
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Les secteurs des hautes technologies rclament des retraitements complmentaires des btas de chaque entreprise de lchantillon pour calculer un
bta dont est extrait linfluence de la dette, un bta unlevered .
tape 3 : Calcul du bta unlevered
Pour dterminer le cot des capitaux propres avec prcision il faut dans
une troisime tape calculer pour chaque entreprise de lchantillon un
bta indpendant de leffet de levier dendettement, unlevered beta . En
effet, on peut observer de grandes diffrences entre les structures du
capital des entreprises comparables de notre chantillon. Par exemple,
Roger Wireless Communication a prs de cinq fois plus de dette que de
capitaux propres, le ratio dendettement (dette/capitaux propres) tant de
492,52 %. A loppos, MmO2 un ratio dendettement trs faible puisquil est de 7,68 %. Le calcul du bta unlevered est le suivant :
Bta unlevered = bta levered /(1 + (1 Impts) (dette/capitaux propres))
01 Chapitre 1/Lantz
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Par exemple, en considrant un taux sans risque, rf, de 4 %, et une rentabilit attendue du march, E (Rm), de 14 %, le cot des capitaux propres
dune entreprise de notre chantillon ayant un ratio dendettement de 2 %
est de 8,28 % alors quil est de 10,47 % pour une entreprise endette
25 %.
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Pour les start-up, les taux dactualisation sont plus levs comme lindique
le graphique ci-dessous.
Taux dactualisation en fonction du stade de dveloppement
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Anne 0
15 000
15 000
15 000
15 000
15 000
Anne 1
21 750
Anne 2
Anne 3
Anne 4
Anne 5
31 537
45 729
66 307
96 146
Anne 0
15 000
15 000
15 000
15 000
15 000
Anne 1
100 000
Anne 2
Anne 3
Anne 4
Anne 5
100 000
100 000
100 000
100 000
01 Chapitre 1/Lantz
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Avec :
WACC : cot moyen pondr du capital.
Ke : cot des capitaux propres.
Kd : cot de la dette aprs impts.
E : capitaux propres.
D : dette.
a Le cot de la dette
Le problme dvaluation du cot de la dette pour un projet se pose dune
manire similaire celui de lvaluation du cot des capitaux propres,
cest--dire quon procdera par comparaison avec des entreprises du
mme secteur.
01 Chapitre 1/Lantz
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4,9 %
5,5 %
Bta
1,77
14,635 %
7%
Taux dimposition
33 %
Cot de la dette : kd
4,69 %
Capitaux propres : E
240
60
Ratio dendettement
25 %
CMPC
12,65 %
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01 Chapitre 1/Lantz
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La prvision des cash-flows venir savre ardue pour des projets dans
le domaine des nouvelles technologies ou sur de nouveaux marchs. Il en
dcoule des possibilits dimportantes erreurs et dcarts de prvision si :
les investissements prvus sont infrieurs ceux pratiqus dans le
secteur. Cette technique survalorise videmment le projet tant donn
que les free cash-flows calculs sen trouvent accrus. Un financier qui
ne prend pas garde la structure des investissements se voit rserver de
mauvaises surprises moyen terme dans les secteurs o les actifs se
dprcient rapidement comme dans linformatique ;
la norme comptable impose dentrer les dpenses de R&D dans le
compte de rsultat mme si elles sont supposes gnrer la croissance
future de lentreprise. Dans le cas dun projet informatique, il est frquent
que les dpenses de R&D atteignent 50 % des cots. Ainsi, il est recommand de retraiter les dpenses de R&D en faisant lhypothse quelles
sont amortissables sur une priode de 2 10 ans. De la mme manire les
crdits bail devront tre retraits. Ces retraitements viendront accrotre le
rsultat oprationnel du projet ainsi que le total de lactif ;
les prvisions des flux futurs ne sont pas ralistes. Les investisseurs en
capitaux rvisent les hypothses cls du business plan. Cette rvision est
appele : dgradation du business plan ;
la volatilit des flux attendus nest pas correctement apprhende. Plus
ltendue de la distribution des revenus attendus est grande, plus la volatilit des cash-flows sera leve ce qui vient accrotre le risque du projet.
Un projet sera dautant mieux valoris que les cash-flows attendus sont
stables, rcurrents et clairement identifis. Il sera donc prfrable de
cibler un march dont on a la matrise dans la premire phase de la vie
dun projet plutt que de se disperser et de crer des incertitudes sur les
cash-flows venir. Dans ce dernier cas, lexposition au risque du projet
impliquera des taux dactualisation beaucoup plus levs impliquant une
dvalorisation. En rgle gnrale, les investisseurs privilgient les
projets aux contrats de longue dure et rcurrents.
Si lon carte la mthode dactualisation des cash-flows au taux standard,
appele galement hurdle rate , car elle est mal adapte des projets
technologiques ou innovants, il est possible dappliquer les mthodes
dcrites dans le tableau suivant :
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Dans cette section, nous dcrivons tour tour ces mthodes destimation
de la valeur financire dun projet et nous concluons par la limite de lapproche par lactualisation des cash-flows disponibles
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Avec :
V : valeur de laction aujourdhui.
D1 : le dividende attendu par action pour lanne suivante.
k : cot des capitaux propres.
g : taux de croissance constant du dividende.
Suivant le modle de Gordon et Shapiro on peut dduire le cot des capitaux propres, k, dune entreprise cote en bourse ou sa valeur financire.
Par exemple, en 2003, lentreprise Arston vers un dividende par action
de 1,5 livre sterling et laction tait cote 39 livres. Lestimation de la
croissance des dividendes est de 6 % et elle est suppose tre stable. Dans
ce cas, le modle de croissance des dividendes nous indique un cot des
capitaux propres de 10 %. En effet, le dividende attendu par action pour
2004 est gal : 1,5 1,06 = 1,59 livre. Le cot des capitaux propres
= (1,59/39) + 0,06 = 10 %.
linverse, nous pouvons calculer la valeur, V, de laction de lentreprise
Arston partir du cot des capitaux propres (10 % dans notre exemple),
du dividende attendu, 1,59 livre, et de son taux de croissance, 6 % :
V = 1,59/(0,10 0,06) = 39
En dautres termes, si le taux de rentabilit attendu dun investisseur est
de 10 % et quil anticipe une croissance annuelle et stable de 6 % du dividende par action, ce dernier tant de 1,5 livre pour 2003, linvestisseur
valorisera laction 39 livres.
Cette approche de la valorisation des capitaux propres suppose que lentreprise verse un dividende ds le dbut et que celui-ci progresse de faon
constante vers linfini avec g. Si ce modle sadapte bien aux entreprises
qui ont une activit et une distribution de dividendes stables dans le temps,
il trouve ses limites dans le cadre de projets innovants. Dune part, ces
projets ne sont que rarement appels verser des dividendes stables dans
les premires annes de leur vie et, dautre part, le taux de rentabilit exig
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par les investisseurs et les taux de croissance ne sont pas linaires. Nanmoins, ce modle pourra sappliquer des projets importants filialiss par
de grandes entreprises et associs des contrats de trs longue dure,
comme dans le btiment, ou des contrats rcurrent avec ltat, larme
ou des grandes entreprises. En rgle gnrale, cette mthode sera viter
pour les projets de petite et moyenne dimension et ceux qui se positionnent sur des industries au bta lev.
La formulation de Bates, dont se sont inspirs Gordon et Shapiro, savre
dj plus propice tant donn quelle ne suppose pas un dividende constant mais discret et quelle permet de varier les taux dactualisation en
fonction du risque du projet qui devrait tre dcroissant avec le temps.
Aussi prcise et utilise soit-elle, cette mthode sappuie sur la rpartition
dun bnfice et considre galement le dividende comme source de
revenu pour un investissement donn. nouveau, ce modle est adapt
aux entreprises qui gnrent des bnfices supposs tre ensuite distribus
aux actionnaires.
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La valeur terminale
Ds lors, on comprend limportance de la valeur terminale qui devra tre
estime par la mthode de croissance infinie des cash-flows disponibles
ou par la mthode des multiples de sortie.
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Avec :
VTt : Valeur terminale en t
FCFt : free cash-flow normatif en t
wacc : cot moyen pondr du capital
g : taux de croissance constant des FCF
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1 026
2 700
2 150
Dotation aux
amortissements
Investissements
Variation du BFR
13
3 840
EBIT (1-t)
Cash-flows
actualiss
6 000
EBIT
16
20 000
Chiffre daffaires
101
143
4 800
6 005
2 308
8 640
13 500
45 000
2005 E
1 778
2 995
7 200
11 700
4 615
17 280
27 000
90 000
2006 E
1 992
3 994
9 600
15 600
6 154
23 040
36 000
120 000
2007 E
2 231
5 325
12 800
20 800
8 205
30 720
48 000
160 000
2008 E
2 344
6 656
16 000
26 000
10 256
38 400
60 000
200 000
2009 E
2 364
7 988
19 200
31 200
12 308
46 080
72 000
240 000
2010 E
2 317
9 319
22 400
36 400
14 359
53 760
84 000
280 000
2011 E
2 156
10 317
24 800
40 300
15 897
59 520
93 000
310 000
2012 E
1 929
10 983
26 400
42 900
16 923
63 360
99 000
330 000
2013 E
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Cash-flows
disponibles
2004 E
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Anne
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11
11
81
57
15
43
213
47
38
73
30
128
608
650 %
151
115
51
113
56
15
1883
210 %
13
119
29
96
64
160
3202
70 %
61
266
4088
12 %
136
40
43
186
39
40
102 106
55
219
3650
14 %
242
37
36
108
67
315
4496
10 %
301
32
31
107
73
364
4856
8%
362
26
23
103
77
412
5148
6%
10
410
19
80
80
428
5353
4%
Normatif
54
42
189
136
271
82
265
68
209 141
56
62
79
27
89
124
97
220
96
16,30 % 16,30 % 16,30 % 16,30 % 16,30 % 15,86 % 15,42 14,98 % 14,54 % 14,10 % 14,10 %
FCFE*** actualiss
13
0,16
(investissements-DAA)(1-01)
cash-flows disponibles
aux capitaux propres
1,35
0,81
Investissements
0,45
DAA*/action
12
800 %
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EBIT/action
Chiffre daffaires/actions
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Anne
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cble, secteur qui est parfaitement comparable. Avec un taux sans risque
de 7,5 % et une prime de risque de 5,5 %, le cot des capitaux propres est
gal 7,5 + 1,6 * 5,5, soit, 16,3. Ainsi, les cash-flows disponibles aux
capitaux propres sont actualiss un cot des capitaux propres de 16,3 %
pour la priode de forte croissance.
Pour la priode de transition, on considre un bta qui dcline linairement de 1,6 en anne 5 1,2 en anne 10. Le cot des capitaux propres
passent ainsi de 15,86 % 14,1 %.
Annes
6
7
8
9
10
Bta
1,52
1,44
1,36
1,28
1,2
K*
15,86
15,42
14,98
14,54
14,1
Nous retenons le bta de lanne 10, donc un cot des capitaux propres de
14,1 % pour la priode de croissance stable et nous faisons lhypothse
que le projet aura une croissance infinie de 6 %. La valeur terminale sera
gale (409,75 1,06)/(0,141-0,06) = 5 362,11 euros par actions.
La somme des cash-flows disponibles aux capitaux propres actualiss aux
taux que nous avons prcdemment dfinis nous indique la valeur dune
action du projet Wellness TV : 1 557,37 euros.
Valeur actualise des FCFE*
Priode de croissance
Priode de transition
Priode de stable
Valeur dune action
265,45
389,05
1483,8
1557,37
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la valeur de lensemble de lentreprise. Cest sur cette estimation que linvestisseur est en mesure dtablir une valuation des participations quil
souhaite prendre au capital. Dterminer la valeur dune entreprise aujourdhui implique de savoir ce quelle vaudra demain. Lorsque lon applique
la mthode des cash-flows actualiss aux entreprises de haute technologie,
il est parfois difficile de produire une valuation en raison de pertes rcurrentes en dbut de cycle et de la dfinition de la valeur terminale.
Les capital-investisseurs tendent utiliser dans la grande majorit des cas
la mthode des comparables pour dterminer les multiples de valorisation
ou comparable trading multiples . Cette mthode consiste dterminer
la valeur attendue de lentreprise en appliquant un multiple de valorisation
aux revenus gnrs. Le multiple le plus connu mais sans doute le moins
adapt aux entreprises de croissance est le PER, price earnings ratio .
Prix de laction
PER = }}}
Bnfice par action
Les multiples PER du tableau ci-dessus sont calculs en rapportant la
capitalisation boursire des entreprises par secteur au bnfice par action,
appel galement earnings per share . Pour chaque entreprise, la capitalisation boursire, market capitalization , est obtenue en multipliant
le prix dune action par le nombre total dactions.
Prenons lexemple dune entreprise cote dont les bnfices par action
sont de 2 euros et dont les titres sont changs sur le march 20 euros.
Le prix de march de laction a un multiple de 10 fois les bnfices
annuels par action. En dautres termes la valeur de laction est value
10 annes de bnfices.
Les bnfices par action, BPA ou earnings per share (EPS), sont
calculs en divisant les bnfices nets aprs impts par le nombre total
dactions. Ce calcul se justifie dans la mesure o il ny a pas de modification prvue du nombre dactions par lexercice de stock-options ou
daugmentation de capital. Dans le cas contraire, cest le nombre dactions
moyen pondr, appel galement weighted average shares outstanding (WASO), qui sera retenu.
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12,9 x
20,7 x
27,8 x
20,3 x
19,5 x
26,5 x
36,7 x
62,1 x
55,9 x
12,9 x
17,6 x
22,3 x
21,4 x
17,2 x
26,8 x
38,6 x
52,9 x
PER
Rentabilit Rentabilit
au
des capitaux des capitaux
31/12/01 Propres au propres au
31/12/99
31/12/01
18,1 x
13,72 %
9,49 %
15,2 x
12,87 %
12,06 %
70,6 x
12,77 %
8,07 %
12,8 x
14,83 %
16,32 %
20,0 x
22,86 %
20,82 %
33,4 x
13,27 %
16,22 %
34,9 x
14,10 %
5,78 %
220,9 x
15,54 %
6,09 %
70,1 x
12,06 %
4,07 %
18,1 x
13,67 %
9,46 %
14,9 x
12,97 %
11,69 %
33,4 x
12,63 %
8,94 %
12,9 x
14,90 %
14,58 %
18,5 x
20,41 %
20,39 %
26,5 x
20,49 %
20,48 %
45,0 x
15,81 %
6,08 %
55,0 x
11,57 %
3,25 %
Capitalisation boursire
Bnfices nets
PER
Nombre dactions
Par action
Pour lentreprise
20
1
20 x
1
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Il existe autant de mesures de multiple de valorisation quil existe de dfinitions des revenus de lentreprise. Cependant, les investisseurs en capital
accordent une attention particulire trois autres mesures de revenus :
le chiffre daffaires ;
les profits avant intrts, taxes, provisions et amortissements, appels
aussi EBITDA, Earnings before interest, taxes, depreciation and
amortization ;
le rsultat dexploitation appel aussi EBIT, earnings before interest
and taxes .
On peut galement calculer un multiple de valorisation en fonction dautres indicateurs tels que le total de lactif, les statistiques (nombre de
clients, nombre de pages vues pour un site Internet, ), mais ces mesures
tendent tre dlaisses par les analystes.
Le choix de la mesure se fera en fonction du secteur dans lequel lentreprise exerce son activit, du risque et de la difficult prvoir les bnfices, autant de variables qui servent de support des hypothses de dpart.
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000 000
Projections des EBIT
Multiple de valorisation
Valeur de march la sortie
Valeur actualise avec CMPC 35 %
2002
1,2
2003
0,3
2004
0,6
2005
1,7
2006
4
10
40
12
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Dettes financires
Trsorerie
Valeur de lentreprise EV
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faires pour calculer un multiple (par exemple dans le secteur de la biotechnologie). En raison des risques lis lincertitude des rsultats nets futurs,
les valorisations faites avec ce multiple saccompagnent dun taux dactualisation lev.
Multiple EV rapport lEBITDA
Cet indicateur est le plus employ aux tats-Unis par les investisseurs. La
premire raison est quil permet de remonter dans le compte de rsultat
pour les projets dentreprises innovantes. La deuxime raison est que si les
entreprises sont vraiment comparables avec lentreprise cible, elles ont le
mme niveau de dotations aux amortissements car dans le cas contraire, il
y aurait sur ou sous-investissement.
Multiple EV rapport lEBIT
Ce multiple est sans aucun doute le plus prcis et le plus employ en
Europe. LEBIT est lindicateur qui entretient la plus forte corrlation avec
la valorisation des entreprises et la cration de valeur.
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a Exemples de valorisation
Dans le tableau ci-dessous nous calculons tout dabord la valeur dune
entreprise jumelle cote en bourse.
Exemple de calcul de multiple de valorisation
Capitalisation boursire
Trsorerie
Intrts
Impts
Rsultat net
Enfin nous calculons les multiples de valorisation sur les trois indicateurs.
Numrateur
Dnominateur
Multiple
EV/EBE
EV/EBIT
PER
8 000 000
600 000
13,3
8 000 000
650 000
12,3
5 300 000
300 000
17,6
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Bas
Moyenne
Mdiane
Haut
20
12,8
256
10
150
116
20
15,3
306
10
150
166
20
16,2
324
10
150
184
20
18,1
362
10
150
222
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Explications
Secteur
Lieu
gographique
Taille
Rentabilit
Taux
de croissance
Place
de cotation
Introduire dans la liste des entreprises cotes sur des marchs diffrents peut conduire dimportants carts dvaluation. Par leur
taille, les entreprises cotes sur un premier march ont des activits
diversifies en comparaison avec les entreprises cotes sur un
march de valeurs de croissances qui ont des activits cibles et au
taux de croissance plus important. On cartera les entreprises dont
le chiffre daffaires reprsente moins de 50 % de lactivit de lentreprise cible.
Structure
du capital
La structure du capital doit tre sensiblement comparable. On constate par exemple que les entreprises des technologies de linformation
cotes sur le Nouveau March ont un endettement long terme pour
ainsi dire inexistant. Les comparer avec des entreprises aux structures
quilibres est une source derreurs graves dans lvaluation.
Donnes
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Chapitre 2
VALORISATION FINANCIRE
DE LA PROPRIT INTELLECTUELLE
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Brevets
Brevet
Brevet
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Brevet
20 00 %
40,00 %
60,00 %
60,00 %
80,00 %
janv-02
juil-02
janv-03
juil-03
Ces exemples confirment que, plutt quun partage inappropri de bnfices dans les premires phases de la vie des projets technologiques, le
march apprcie davantage les dpenses dployes pour dvelopper ou
acqurir des brevets considrs comme des actifs immatriels garantissant
un droit dexploitation exclusif. Ainsi, une grande partie de la valeur de
lentreprise dpend de celle des actifs incorporels, comme le fait remarquer Bill Gates propos des brevets, des savoir faire et de la marque
Microsoft : our primary assets do not show up on the balancesheet at
all 1.
1. Peut se traduire par : nos actifs les plus importants ne figurent pas dans le bilan .
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Mener une politique de proprit industrielle est un moyen pour lentreprise daffirmer la valeur de ses actifs immatriels en leur donnant une
valeur juridique et par l mme une valeur comptable au travers de
brevets.
Cependant, si lon sait protger les nouvelles inventions grce au droit
de la proprit intellectuelle, la question de leur valeur financire reste
en revanche plus complexe. Elle est pourtant dimportance puisque les
brevets et les marques sont, dune part, des sources de profits lorsquils sont vendus ou licencis et, dautre part, peuvent tre utiliss
comme collatral pour rpondre des besoins de financement. Vritables actifs, les brevets et les marques jouent donc un rle primordial
lorsque lon veut estimer la valeur dune entreprise. Valoriser ces actifs
incorporels reste nanmoins complexe car faute de pouvoir mettre un
prix sur lide originale on devra en estimer les retombes financires
attendues.
Ce chapitre sattache la valorisation financire de la proprit intellectuelle en prsentant dans une premire section les mthodes de valorisation des brevets et dans une deuxime section les diffrentes approches
pour estimer la valeur du capital-marque. En raison de la nature technologique des logiciels, de leur imbrication dans le tissu industriel et des
dbats sur leur brevetabilit, nous retenons une analogie entre la valorisation de brevet et la valorisation de logiciel. Les dveloppements qui
suivent sappliquent donc galement au logiciel.
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Notons que les revenus perus grce aux licences sont calculs sur la base
de la redevance. Cette redevance est fixe par rapport une assiette qui est
le prix de vente dpart usine, avec un taux qui peut fortement varier selon
les secteurs (de 0,5 % pour lindustrie lourde 10 % pour la high-tech de
luxe). Ce ratio de redevance est dautant plus lev que le brevet exploit
est dominant et primordial dans lactivit concerne. Le rsultat net dexploitation dun brevet (diffrence entre les redevances et les frais engags)
est soumis au rgime dimposition des bnfices non commerciaux (BNC)
dont le taux est de 16 % auquel sajoutent 10 % de contribution sociale.
La valeur du brevet est alors dfinie comme tant la somme actualise des
cash-flows issus des redevances. Dans les hautes technologies, une tude
approfondie des risques techniques, commerciaux et juridiques est ncessaire pour dfinir le taux dactualisation qui sera croissant avec les risques
dexploitation. De plus, il sera prfrable de lestimer par une approche
dynamique optionnelle car, dans des projets technologiques reposant sur
des programmes de R&D, les investissements seffectuent en plusieurs
tapes. Linvestissement initial permet le lancement du projet et la ralisation des premiers travaux pouvant aboutir des objectifs prdtermins.
Lorsque ces objectifs sont atteints, les investisseurs voient leurs espoirs se
confirmer. Cette mise en confiance progressive les incite reconduire
leurs investissements sur la base de linformation quils ont reue. Par
exemple, dans les secteurs de la pharmacie et des biotechnologies, la
viabilit conomique dun projet se confirme au fil des dpts de brevets
et prend corps lorsque la mise sur le march du produit est autorise.
Dans ce contexte, chaque brevet dpos vient confirmer latteinte dobjectifs prdtermins et implique une dcision dinvestissement permettant de rvler de nouvelles informations. Chaque brevet est alors assimilable une option dinvestissement et lapplication de la thorie des
options relles offre la possibilit de recommander dinvestir dans de tels
projets alors mme que leur valeur actuelle nette serait ngative.
Lexemple suivant est celui dun projet qui repose sur de nouveaux
procds dencapsulation de principes actifs pharmaceutiques dans des
matriaux fondus. Si on suppose que le projet sarticule en cinq phases :
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1. Selon les tudes de Hall et Oriani (2003), Roger (1998), Hall et Jaffe (2003) ainsi que
celle de Gleason et Klock (2003).
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S
E
2
T
R
Options Financires
Prix lactif sous-jacent
Prix dexercice de loption
Variance du prix de lactif sous-jacent
Temps restant avant chance
Taux dintrt sans risque
Options Relles
Valeur actualise des cash-flows
Cots de dveloppement
Variance des cash-flows
Temps dexploitation
Taux dintrt sans risque
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Avec
D1 = [ln (S/E) + (((r Rs + (s2/2)) T)]/[s T1/2]
D2 = D1 [ T1/2]
S : valeur actuelle des cash-flows attendu
E : cots de dveloppement
r : taux sans risque 25 ans
Rs : cash-flows annuels/total des cash-flows
T : temps dexploitation
2 : variance des cash-flows
N : la fonction de densit de probabilit cumulative dune loi normale centre rduite
10
11
12
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Annes 0
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9
2
10
11
12
13
14
15 Total
1 0,92 0,85 0,79 0,73 0,67 0,62 0,57 0,53 0,49 0,45 0,41 0,38 0,35 0,33 0,3 8,39
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Mthodologie
Cots comptabiliss
Projections financires
des cash-flows de la marque
Si on devait construire la
marque, quelles seraient les
dpenses ?
Ces dpenses sont galement appeles cots de
remplacement.
Cette mthode est adapte aux projets qui se positionnent sur des secteurs innovants avec le besoin de crer
ou dacqurir de nouvelles marques.
La valorisation de la marque dpend de la stratgie qui
sera dploye dans le cadre du projet, elle est value par
la mthode des cash-flows actualiss relatifs la marque
Comparables
La valeur dune marque est Cette mthode est adapte aux secteurs dactivit bien
fixe par rapport aux autres tablis et aux projets denvergure qui requirent le rachat
de marque. Cest en rfrence aux transactions observes
marques
de cessions de marques que le prix de march est fix.
Cette mthode suppose un march des marques efficient
et pose des difficults pour les marchs mergeants
Valorisation par les marges
valuation de la force
de la marque
Lapprciation de la marque
par les consommateurs vient
modrer la valorisation
financire.
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Avec
la demande pour un produit ou service de marque connue, Qm, par
rapport la demande du mme produit mais non marqu, Q.
le prix pour un produit ou service de marque connue, Pm, par rapport au
prix de produits non marqus, P.
les cots de production et de distribution, Cm, qui devraient tre infrieurs en raison des conomies dchelle pour un produit ou service de
marque connue par rapport des produits non-marqus, C.
enfin, il faut tenir compte des dpenses en R&D, des dpenses marketing, Mktg attribuables la marque.
Pour estimer la valeur de la marque, on tablit les prvisions de bnfices
marginaux attribuables la marque, anne aprs anne, sur un horizon
explicite, ainsi quune valeur terminale. Il faudra pour chacun de ces bnfices soustraire les impts et les investissements imputables aux flux
gnrs par la marque. Le taux dactualisation retenu est le cot moyen
pondr du capital.
La valorisation de la marque dpend alors de la stratgie qui sera dploye
dans le cadre du projet. Un capital-investisseur sera, dune part, soucieux
didentifier les dpenses et les investissements mettre en uvre pour la
cration dune marque afin de se garantir du succs dun projet. Dautre
part, il estimera la valorisation court terme de la marque quil financera
en fonction de la valeur de sortie.
Cette approche de la valorisation de la marque prsente trois principaux
inconvnients :
si un concurrent lance de faon agressive un nouveau produit ou un
service de qualit suprieure, les prvisions sont alors fausses,
la subjectivit du taux dactualisation peut-tre le cot moyen pondr
du capital,
le choix de la priode de lhorizon explicite et la mthode de calcul de
la valeur terminale.
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Pour les entreprises non cotes, on ne dispose pas du prix de laction mais
on peut lvaluer par le modle de croissance des dividendes sil sagit
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rM rDiv (1 + g)
}}
rg
Avec :
rM : Le ratio de marge
rIc : le taux de rinvestissement en priode de croissance
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70 %
25 %
11,7 %
3%
33,33 %
6
70 %
25 %
19,7 %
3%
33,33 %
6
1. David A. Aaker, 1996, Measuring brand equity accross products and markets , California Management Review.
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Mesures
Loyaut
1. Premium de
prix
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Chapitre 3
INGNIERIE FINANCIRE
DE LENTREPRISE-PROJET
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en justice lencontre de lentreprise. Cest donc par la dtention dactions que les capital-investisseurs accdent linformation mais aussi au
droit de participer et de voter aux assembles gnrales ordinaires ou
extraordinaires, chaque action simple tant assortie dune voix. En possdant des actions de lentreprise, les capital-investisseurs peuvent
demander linscription dun projet lordre du jour et le droit dtre lus
aux conseils de surveillance ou dadministration et au Directoire. Ceci
correspond au mouvement gnral de renforcement des droits politiques
de lactionnaire.
Lexprience montre que les capital-investisseurs tendent choisir de
siger dans les organes de contrle (par exemple au conseil de
surveillance) plutt que dans les organes de direction (par exemple le
directoire) pour les raisons suivantes :
les capital-investisseurs orientent lentreprise dans ses choix en contrepartie dapports en capitaux ;
ils ne sont pas directement viss par les actions en justice qui sont
menes lencontre des administrateurs en cas de dfaillance ;
ils agissent en justice lencontre des administrateurs en cas de
dfaillance.
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devenu rigoureux. Cette clause figure souvent dans les statuts au bnfice
de tous les actionnaires.
La clause dexclusivit: cette clause stipule que la personne qui sen voit
frappe ne peut pas exercer une activit professionnelle dans une autre entreprise, mme si elle nest pas concurrente. Elle concerne plus particulirement
les scientifiques cl dune quipe de recherche associe. Elle peut-tre
complte par une clause de non concurrence. Cette dernire garantit lentreprise en cas de dpart dun homme cl vers une autre entreprise, quel que
soit le motif de rupture. Pour tre valide, la clause de non concurrence doit
tre limite dans le temps et tre dfinie dans une zone gographique.
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contrle actif des dirigeants. Pour les projets faible risque, les instruments financiers seront tourns vers les possibilits dobtenir des dividendes et daugmenter leffet de levier financier tout en restant passif sur
la gestion de lentreprise.
Risque dentreprise et choix des instruments financiers
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a Scnarii de conversion
Les objectifs sont atteints : Lorsque lentreprise a suivi son plan de dveloppement et atteint ses objectifs, sa valeur sen trouve augmente. Sa
capitalisation est suprieure et il devient plus intressant de devenir
actionnaire plutt que de rester obligataire. Le porteur dobligations
convertibles convertira dans ce cas ses obligations pour les raisons
suivantes :
le porteur de lobligation peut raliser des plus-values en cdant ses
actions,
il peut esprer des perspectives de distribution de dividende suprieures
aux intrts,
la conversion en actions met un signal positif sur la qualit de lentreprise lorsque les investisseurs restent hands-off . Elle permet de
recourir plus facilement lendettement traditionnel pour financer la
suite du projet et de bnficier de leffet de levier financier.
Les objectifs ne sont pas atteints : Dans le cas o lentreprise connat des
pertes non anticipes, un plan de redressement est tabli. Cela suppose un
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Prvu
2 320
999
1 581
259
Ralis
1 590
738
1 762
910
Variation %
31 %
26 %
+ 11 %
251 %
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a Un instrument de motivation
Les bons de souscription de parts de crateur dentreprise (BSPCE) sont
couramment employs comme un instrument de motivation des dirigeants
limage des Stock-Options dans les pays anglo-saxons. En effet, les
capital-investisseurs sengagent contractuellement octroyer un prix
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symbolique des BSPCE aux dirigeants si ces derniers atteignent les objectifs fixs (chiffres daffaires, EBITDA, EBIT ou rsultat net). Cest en
exerant leurs bons que les dirigeants souscrivent laugmentation de
capital et renforcent leurs positions. Ils peuvent ainsi passer les caps de la
minorit de blocage ou de la majorit, respectivement 33,34 % ou
50,01 %, ou encore des 66,67 % par compensation pour latteinte des
objectifs raliss. Non seulement les capital-investisseurs octroient des
bons aux entrepreneurs, lorsque ceux-ci remplissent leurs objectifs, mais
en plus ils nexercent pas leurs BSA. Dans ce cadre on assiste une dilution des titres dtenus par les investisseurs qui voient leur importance
diminuer dans lentreprise au profit de ses crateurs.
a Un instrument de sanction
Les BSA peuvent avoir un rle de sanction. Si lentreprise sest trop loigne de son plan de dveloppement ou si les dirigeants nont pas atteint
les objectifs fixs, aucun bon ne leur est octroy. Dans ce cas, les capitalinvestisseurs exercent leur droit dans le but de prendre le contrle de lentreprise et de sanctionner les dirigeants ou de les rvoquer.
Les chances des BSA sont dautant plus rapproches que le projet est
risqu. Le financement dun projet se traduit par une succession de
BSA. videmment, moins les objectifs sont atteints, plus les dirigeants
de lentreprise perdent du capital de leur entreprise, pouvant terme en
perdre dfinitivement le contrle. Lentreprise a une valeur plus grande
mesure que les objectifs sont atteints et les investisseurs une participation dcroissante. A contrario, lentreprise est dautant moins valorise
quelle est dans lincapacit datteindre les objectifs. Linvestisseur
possde alors une part qui est croissante avec la situation dchec de
lentreprise.
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Les limites de lintrt des bons de souscription dactions pour un entrepreneur rsident dans la possibilit dexercer ses BSA et de les vendre
pour raliser une plus-value. En effet, si les titres ne sont pas cots, les
actions de lentreprise ne seront que trs peu liquides. La situation est
dautant plus aggrave en prsence dun droit de premption ou dagrment au bnfice des autres actionnaires. Il faut par consquent envisager
au moment de lmission des bons une convention par laquelle lentrepreneur-dirigeant a la garantie de pouvoir vendre tout ou partie de ses titres
pour financer son opration et ventuellement un engagement dachat de
linvestisseur. Lemploi de ces titres devrait tre privilgi si une introduction en bourse est envisageable.
Nous pouvons galement en dduire que la valorisation post-money quivaut au produit des montants apports par les capital-investisseurs et du
pourcentage du capital dtenu par ces derniers. Lemploi de BSA impliquant terme une gomtrie variable du capital en fonction des revenus
raliss, le capital-investisseur ngocie avec lentrepreneur une valorisation maximale de lentreprise en cas de ralisation des objectifs les plus
optimistes. Cette ngociation a pour but de fixer la proportion minimale
de capital requise par le capital-investisseur lors de la prochaine augmentation en capital tant donn lexercice des BSA par les entrepreneurs. La
premire tape consiste donc dterminer la valeur haute de la valorisation de BSA.
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Dans le cas o les rsultats escompts ne sont pas atteints, le capitalinvestisseur conserve et exerce la totalit des BSA lui donnant droit
une part dtermine du capital. Ainsi, pour se prvenir de lchec du
projet, une part du capital maximale destine aux investisseurs en capitaux est prdtermine pour une valorisation minimale de lentreprise.
La deuxime tape consiste donc dfinir le niveau de valorisation
faible des BSA. Lobjectif pour le capital-investisseur est daccder au
contrle de lentreprise pour un investissement marginal. En effet, le
contrle majoritaire de lentreprise dfaillante permettra au capitalinvestisseur de restructurer lentreprise ou de faciliter sa cession un
tiers.
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N fix
N fix
X dterminer
X dterminer
Z dterminer
Z dterminer
Y1 = Z par hypothse
Y2 = 0 par hypothse
ZR1 = A RN1 + B = 0
ZR2 = A RN2 + B = Z
X+Z
P1 = }}
X+Z+N
X+Z
P2 = }
X+N
en capital est effectue par mission de X actions auxquelles sont associes Z BSA.
Ensuite, selon les objectifs fixs, un nombre Zr de BSA est rtrocd aux
fondateurs, les autres tant convertis en actions par le capital-investisseur.
La valeur de lentreprise est ainsi ajuste la plage de valorisation dtermine en t.
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P1
P2
RN1
RN2
Rsultat net
Il est intressant de constater que la valorisation tant inversement proportionnelle P, elle ne suit pas une fonction linaire du rsultat net, mais est
toujours infrieure cette fonction linaire. Le profil de valorisation en
fonction du rsultat est du type :
Valorisation des BSA en fonction des rsultats nets
Valorisation
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Date
Prix
dexercice
Ouverture
Au fminin
1 an
2.5 %
31/03/2000
>80 %
5 ans
Consors
3 ans
5%
16/03/2000
18.35
Non limit
Hubwoo
5 ans
4%
13/09/2000
>80 %
N/A
Fimatex
3 ans
5%
23/02/2000
>80 %
10 ans
Cybersearch
5 ans
10 %
11/04/2000
>80 %
N/A
Multimania
3-5 ans
12 %
13/03/2000
15.9-28.8
8 ans
Bourse direct
5 ans
2.5 %
24/9/1999
11.21/30.10
10 ans
Cryonetworks
5-7 ans
5%
3/4/2000
F 256,18 ou 95 %
N/A
Netvalue
Medcost
2 ans
2 ans
7%
1.5 %
30/11/1999
5/04/2000
8 ans
7 ans
Selftrade
Hi-media
N/A
5 ans
12 % 13/09/2000
1.5 % 30/06/1999
53.40 F
Prix
dintroduction
ou >80 %
N/A
40.01
5 ans
10 ans
Les plans de stock options dans les grandes entreprises sont croissants
avec le risque de lactivit. Sur le graphique ci-dessous, on observe que
6 % des parts du capital sont attribus au travers de plan de stock-options
dans le secteur du software. Les titres de ces entreprises ont une volatilit
de 27 % alors quelle est de 19 % pour les entreprises du secteur du hardware. Ce secteur implique des actifs de haute technologie qui sont redployables et par consquent moins risqus. Les plans de stock-options sont
alors attribus dans des proportions qui sont six fois moindres dans le
secteur du software puisquils ne concernent en moyenne que seulement
0,9 % du capital.
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CAP
REP
1e Tranche
6.5
8.5
2e Tranche
15.5
6.5
3e Tranche
32
0.5
4e Tranche
56
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Chapitre 4
Les spin-out
Linvention en est attribue Thermo-Electron qui a scind en 1983 lentreprise en 23 entreprises-projets indpendantes, les spin-outs . Ce type
dorganisation est particulirement adapt lorsque lentreprise est positionne sur un march dont elle matrise la clientle mais o les volutions
technologiques ou de services sont incrmentales comme dans le secteur
de la manutention. Les mini-entreprises dpendent de lentreprise mre
qui assure le portage commercial. Les rsultats de lopration peuvent tre
remarquables, comme cela a t le cas pour la fonderie Favi qui a multipli par quatre ses performances.
Les spin-off
La taille des projets est trs varie. Ils peuvent tre modestes ou ambitieux,
au sein de PME comme au sein des trs grandes entreprises. Un grand
projet appel Carte Jeune t dvelopp de faon indpendante par
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Les spin-in
Des projets de taille moyenne et de grande taille sont dploys trs rapidement par les entreprises pour tre leader dun march. Autour dune quipe
de 130 personnes, Microsoft a investi 500 millions de dollars pour devenir
en dix-huit mois le challenger de Sony sur le march de la console de jeu
avec la X-Box. Ce projet, qui semble a priori diffrent des activits du
groupe, utilise en fait un savoir technique dj existant ainsi quun march
sur lequel il est dj prsent. Les innovations de march et techniques sont
incrmentales mais visent conqurir un leadership. Cette proximit technologique et de march implique une relation de dpendance beaucoup
plus troite entre le spin-in et lentreprise mre en comparaison avec un
spin-off.
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Nous tudierons tout dabord les deux grandes familles de spin-off (pull
et push spin-off) avant de dtailler les intrts stratgiques des spin-off et
les nouvelles formes dorganisation dentreprise qui en dcoulent.
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technoples, en particulier dans des rgions souvent fortement industrialises et innovantes et qui se dveloppent autour de spcialisations technologiques.
On citera pour exemple la Silicon Valley, la zone de Meylan prs de
Grenoble ou encore Sophia Antipolis prs de Nice. La prsence de
grandes entreprises et de laboratoires de recherche est un lment
prpondrant du dynamisme de ces endroits, grce aux transferts dinformations et de personnes quils occasionnent. Le march du travail
dans un lieu tel que la Silicon Valley se caractrise par une forte mobilit
des personnes et par un taux lev de cration dentreprise. Lesprit dentreprise, le dsir dindpendance, la richesse de lexprience professionnelle ainsi que la forte tolrance lchec sont galement des lments
importants de cette dynamique.
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Le spin-off concurrent : il approche la mme clientle que celle de lancien employeur. Dans ce cas, le spin-off a pour vocation de satisfaire les
mmes besoins du march avec ses propres produits et services. Il ne
faut pas pour autant prsumer que la nouvelle entreprise travaillera avec
les clients de la maison mre, (cette situation reste frquente mais juridiquement compromettante). Le spin-off peut cibler de nouvelles
niches.
Le spin-off complmentaire et neutre : A loppos de la comptition
ouverte, les spin-off complmentaires envisagent ds le dbut une coopration avec lentreprise mre se fondant sur la complmentarit des activits. Cette catgorie de spin-off, entretient des partenariats et des relations commerciales avec lentreprise mre afin daccrotre son chiffre
daffaires ou doptimiser ses cots de production. Cette pratique
correspond ce que lon appelle lextrapreneurship et consiste
externaliser une part de ses activits commerciales ou de production pour
lentreprise mre .
Le graphique ci-dessous expose les proportions occupes par les diverses
formes de spin-off en Europe. Ces formes de spin-off correspondent des
besoins diffrencis des firmes qui peuvent tre dfinis selon les quatre
axes suivants :
les spin-off de type fournisseur ( spin-off is a supplier to the parent
company ) reprsentent 40 % des spin-off et rpondent avant tout un
souci de flexibilit et dexternalisation de la production. Ce type de spinoff a pris ses origines dans le milieu de lindustrie automobile ;
les spin-off de type client ( spin-off is a customer to the parent
company permettent essentiellement lentreprise mre dexternaliser
son rseau de distribution ;
les spin-off de type partenaire spin-off partner in projects sont crs
lorsque plusieurs entreprises se fdrent autour dun projet, ce qui est
relativement frquent dans le secteur de llectronique ;
les spin-off neutres nont pas de relation directe avec lactivit de
lentreprise mre car ils sloignent de son cur de mtier ( core business ). Ces spin-off occupent une place minoritaire.
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40 %
30 %
20 %
10 %
0%
Spin-Off is a
supplier to
the parent
company
Spin-Off is a
customer of
the parent
company
Spin-Off is a
partner in
certain projects
No relations
at the
moment
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peut tre choisie pour son processus de gestion rapide par rapport aux
lenteurs de lentreprise mre souvent confronte des circuits de dcisions
conflictuels, hirarchiss et administratifs. Crer un spin-off est particulirement dterminant pour les projets de produits ou services innovants sinscrivant dans des dlais brefs de mise sur le march ( time to market ).
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pas intgrer le spin off ses activits, les capital-investisseurs ont une
grande capacit pour organiser une cession de type industrielle, boursire
ou financire.
Pour le capital-investisseur, linvestissement dans le dveloppement de
spin-off permet de se couvrir contre de nombreux risques. Les quipes
sont exprimentes, les projets ont fait lobjet de rflexions approfondies
et ont t valids par lentreprise mre qui sengage financirement
travers ses hommes, son soutien logistique, commercial Les projets
tant gnralement intgrs moyen terme lactivit de lentreprise
mre, les capital-investisseurs trouvent aisment une sortie pour rentabiliser leur mise de fonds.
Exemples de spin-off dans le secteur des Technologies, Mdias
et Tlcoms (TMT)
France Tlcom R&D est trs actif en matire de cration de spin-off et
incite des chercheurs crer leur propre entreprise. En cas de succs, lintrt est double. Si le projet est stratgique pour France Tlcom il est
intgr ses activits. Dans le cas o le spin-off dveloppe des produits
ou des services porteurs mais non stratgiques pour France Tlcom, les
rsultats de la recherche sont valoriss par la fusion du spin-off avec
dautres groupes ou par sa cession. Nous pouvons citer lexemple dAlgety, une entreprise qui a t fonde par des ingnieurs faisant des recherches sur le soliton et qui se sont facilement orients vers une fusion avec
Cortis, une start-up amricaine de routeurs tout-optiques.
Avant de prsenter des exemples de spin-off dans les TMT, certaines
tendances sont remarquer :
il est extrmement difficile de retracer les spin-off illgitimes car ceuxci naffichent pas leurs origines ;
les spin-off dactivits neutres napparaissent que rarement sur la scne
mdiatique, except lorsque leur gestion a permis le succs de la
rorientation dun sureffectif. Si cette gestion est un chec, il nest pas
dans lintrt des grandes entreprises de divulguer ce type dinformation
pour des raisons dimage ;
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les spin-off technologiques industriels sont les plus nombreux et les plus
facilement identifiables tant du ct de lentreprise cre que de lentreprise mre. Dune part, le spin-off peut profiter de la notorit du groupe
dont il est issu et compter sur la prsence dun soutien fiable de la part
de lentreprise mre, dautre part lentreprise mre peut se forger une
image positive par la prsentation dune stratgie innovante.
Le tableau ci-dessous prsente des exemples de spin-off afin dillustrer
leur prsence dans le secteur des TMT.
Exemples de spin-off dans les Technologies, Mdias et les Tlcoms
Secteur des TMT
Informatique
Multimdia
Internet/Intranet
Tlcommunications et rseaux
Web Agency
MCAnet, Inc E-agency Inc.
Banque de donnes
MED-CED Firma Qualidoc AG
Architecte Internet
EMC Corp McDATA Corp
Gestion de portefeuilles
Catholique de Louvain n-Side
quipementiers
ESA TTI
Services
Vodafone Group Verzion
Tlphonie sur IP
Telrad Networks comMATCH
Intgration voix, donnes, images
Lucent Technologies
Enterprise Networks Group
Autres activits de tlcom
lINRIA Udcast
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partie supports par les laboratoires de recherches. La recherche fondamentale tant le levier de la cration de nouveaux produits et services, le
gouvernement franais favorise lessaimage de chercheurs en soutenant le
dveloppement de lemploi scientifique et technique dans les entreprises
mais aussi en sappuyant sur les tablissements denseignement suprieur.
En effet, ces derniers ont galement la mission de valoriser les rsultats de
leur recherche. cet effet, nombre duniversits et dcoles dingnieurs
ont cr des services de valorisation et de relations avec les entreprises.
Cest le cas, par exemple, de lUniversit de Lyon, de lINSA et de FIRST
SPIN-OFF.
Pour luniversit Lyon I, EZUS est une filiale de valorisation, cre en
1990, qui a pris la forme dune socit anonyme directoire et comit de
surveillance. Le capital est essentiellement dtenu par lUniversit Lyon I
(67 %) et des organismes bancaires (20 %). La socit comprend 22 salaris permanents et travaille avec un grand nombre de laboratoires du
campus et de la rgion lyonnaise mais galement avec des laboratoires
universitaires dautres rgions.
LINSA possde une filiale, INSAVALOR, cre en 1988, galement
socit anonyme directoire et comit de surveillance. Le capital est
dtenu 62 % par lINSA et 26 % par des organismes bancaires. Elle
compte plus dune centaine de salaris. Les diverses oprations caractristiques de la valorisation y sont remplies, jusqu la conception ou la
ralisation de produits ou de procds commercialisables. INSAVALOR
assure fortement la mission de mise en valeur des rsultats de ses laboratoires auprs des entreprises industrielles de toute taille et il est bon de
souligner que plus du tiers des 735 oprations menes en 1995 lont t
avec des PME-PMI.
Fin 1998, la Rgion Wallonne en Belgique a dcid de lancer un
programme FIRST SPIN-OFF dvolu la cration de spin-off. La Direction Gnrale des Technologies, de la Recherche et de lnergie (DGTRE)
est responsable de la mise en application de ce programme qui consiste
mettre la disposition des universits des mandats attribus par voie de
concours des chercheurs susceptibles de valoriser les rsultats de leurs
recherches.
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Disponibilit
du capital
Ouverture au
transfert de
proprit
intellectuelle
Mise en place
dun climat
propice
entreprendre
Rseau dentrepreneurs
Formation lentrepreneuriat
Existence de ples dexcellence
Rputation de luniversit
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Le spin-off industriel
Le spin-off industriel correspond lexternalisation dune activit auparavant conduite dans lentreprise mre. Cette externalisation, appele aussi
extrapreneurship , se traduit par la cration dune entreprise dans
laquelle un ou plusieurs salaris, voire une quipe de lentreprise mre
iront exercer leur activit. Cette externalisation ne se limite pas laffectation de personnel mais aussi celle dun outil de production, par
exemple un atelier. Ainsi, le spin-off industriel se caractrise principalement par lexploitation dactifs qui sont pris par une quipe son propre
compte. Lavantage repose sur une flexibilit de la production en priode
de croissance ou de dclin de la demande et sur le fait de pouvoir se
sparer dactivits qui tendent scarter des axes stratgiques.
Se structurer par la cration de spin-off sert aussi lentreprise mre dans
ses choix dinvestissements et permet de transformer certaines de ses
charges fixes en des charges variables. Cette approche recentre lentreprise mre sur ses comptences prioritaires tout en contrlant par
exemple ses fournisseurs. De plus, ces externalisations sont conduites
selon une logique doptimisation des spcialisations, de matrise de la
qualit, des cots et des dlais. Lentreprise mre optimise ainsi ses
ressources et ses comptences au sein dune mme chane de valeur tout
en conservant une indpendance juridique et financire. Lindustrie
automobile a initi ce type de structure organisationnelle en donnant
naissance au sourcing-management . Il est noter que cette logique
dexternalisation peut aller jusquau dmantlement de grandes entreprises en priode de crise. Cest ainsi quun groupe industriel se restructure en se sparant dactivits de production ou de service qui tendent
dtruire de sa valeur.
Dans de nombreux cas, le spin-off industriel reprsente un vritable challenge pour ceux qui sont en charge de le diriger. Pour compenser lexposition aux risques encourus par les dirigeants et les salaris ainsi que la
duret des relations avec lentreprise mre, cette dernire sengage, au
moins temporairement, passer des commandes, fournir un appui technique, une aide dans les dmarches de normalisation et un cautionnement
des transactions commerciales et financires. Ces dispositions visent
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a Le spin-off social
Pour une entreprise, il sagit dune solution de gestion de ses sureffectifs.
Elle compense ses pertes demplois par une incitation de ses salaris la
cration dentreprises. Les entrepreneurs potentiels prsentent leur projet
afin de pouvoir bnficier de mesures de soutien qui se traduisent par un
apport en expertise, des dbouchs commerciaux, la mise en relation avec
des acteurs industriels, institutionnels et financiers. Le spin-off social est
courant dans les entreprises confrontes des baisses deffectifs souvent
trs lourdes et qui mettent en place des dispositifs dappui au dveloppement local pour la cration demplois. Nous pouvons citer par exemple la
fermeture progressive des mines de potasse dAlsace et les dispositifs mis
en place daide la cration de spin-off, au mme titre que les aides financires la reconversion, le portage lexportation, lappui technique et le
conseil aux PME.
Les finalits sociales et mdiatiques dominent nettement cette forme
dessaimage, qui sappuie sur des projets personnels extrmement divers.
lintrieur mme de cette forme particulire de spin-off se cachent deux
approches diffrentes : le spin-off dfensif ou essaimage chaud, qui
concerne des salaris dont lemploi doit tre supprim, et lessaimage
offensif ou essaimage froid, qui correspond une politique dessaimage
mise en uvre en dehors dune situation de gestion des sureffectifs. Selon
une enqute de lAPCE, il y a en France chaque anne 20 000 crations de
spin-off sociaux en France. Parmi ces crations, 75 % sont raliss dans le
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1. J.P. Morgan Securities Inc. ; U.S. Commentary on the M&A Market ; July 17, 1998.
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a Stratgie de recentrage
La raison principale de dsinvestissement par la cration de spin-off est un
recentrage de lactivit. Prs de la moiti des entreprises concernes se
sparent de domaines de comptences hors de leur cur de mtier dans le
but de se concentrer sur une seule activit. Cest le cas par exemple de
British Telecom qui a cd linfrastructure de la partie tlphonie mobile
son spin-off mmO2 .
a Synergie inverse
Lune des motivations attribue aux fusions et acquisitions est la synergie
de lassociation de deux entreprises. Il y a synergie lorsque lentit rsultante dune fusion ou dune acquisition a plus de valeur que la somme des
deux parties values indpendamment. La synergie inverse signifie que
les filiales ont plus de valeur lorsquelles sont spares. Dans ce cas, un
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a Rduction de la dette
Dans les cas extrmes, on peut rduire sa dette en vendant lentreprise
ou une partie de celle-ci ( carve out ), ou encore en faisant migrer les
dettes, avec toutes les prcautions ncessaires, vers une filiale avant de
lexternaliser. Ce fut le cas pour le leader du consulting Hanson &
company, spcialiste des organisations but non lucratif, qui avait accumul une dette de 1,4 milliard de dollars et qui a transfr cette dette
vers sa filiale US Industries avant de sen sparer en 1995 par la cration dun spin-off.
a Relation investisseurs
La combinaison dactivits multiples peut savrer plus difficile catgoriser pour les investisseurs. Ces derniers fondent en gnral leurs choix
dinvestissement sur des tendances sectorielles. Si lentreprise est fortement diversifie, elle peut tre plus difficile valuer et tre sous-value
mme en priode faste.
Les investisseurs valuent galement la performance de chacune des
business units de lentreprise, or ceci devient quasiment impossible
devant la complexit des relations entre les ples dactivits dentreprises
diversifies. Ce phnomne est dautant plus important dans les secteurs
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Entreprise
mre
NPTest
Date
de cration
Raison
de la cration
Schlumberger quipement
de test. Semiconducteur
Juin 2001
Recentrer sur
le cur de
mtier
Altavista
Compaq
Moteur de
recherche sur
internet
Janvier 1999
Diversification
Roxio
Adaptec
Logiciels
multimdia
Mai 2001
Motivation de
lquipe et accs
direct au march
financier.
Agrochimie
Novembre 2000
Se concentrer sur
les produits
pharmaceutiques
CorpScience Aventis
3D plus
6wind
Thales
Domaine
dactivit
Dveloppement
dune activit
annexe
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a Ractivit et proactivit
Les scnarii des stratgies de dveloppement pour des projets novateurs
tant parfois obscurs et mal matriss, les dirigeants tendent retarder
leurs dcisions et dissimuler de linformation. Ils prfreront dployer
leurs ressources vers des entits de grandes tailles et productives, o leur
poids dcisionnel est la mesure de leurs responsabilits. Les informations transmises au sujet du projet sont alors incompltes. Il se cre une
opacit du projet dautant plus importante que celui-ci est innovant et quil
est possible pour les dirigeants de dissimuler de linformation. Ce
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processus est source de conflits avec la direction mais aussi avec les collaborateurs. Par anticipation, les dirigeants de business units vitent de
dployer rapidement de nouveaux axes stratgiques afin dviter la mise
en uvre de changements structurels et organisationnels provoqus par un
projet novateur. Les dirigeants optent en revanche pour des comportements qui tendent couvrir leurs risques en tolrant des baisses de rgime
et en limitant la profondeur de leur dcision. Si cette approche consensuelle cre un climat de scurit, elle ne permet pas doptimiser la productivit et la rentabilit dun projet innovant.
A contrario, le dirigeant dun spin-off ne pouvant pas compter sur les
ressources dun groupe puissant lors de choix non-optimaux, il doit se
comporter de faon proactive face aux risques de son activit. Ainsi, dans
un contexte de globalisation o le time to market dtermine les
chances de succs, la dcentralisation des activits sous forme de business
units est insuffisante et il est ncessaire de mener les projets innovants de
faon indpendante pour bnficier dune concentration dexpertise des
leaders et pour disposer dinstruments de mesure objectifs de la performance.
a Processus dcisionnel
La cration de spin-off permet au dirigeant dapprcier limpact de ses
dcisions sur la croissance de son projet. Il est galement motiv par le
poids de ses dcisions et par la rapidit de leur mise en uvre. Dans le
cadre dune business unit, la structure hirarchique ralentit les processus
dcisionnels et entranent la dfaillance de projets lorsquils se positionnent sur des marchs o la concurrence est vive : consoles de jeux, informatique, mdecine, biotechnologies par exemple.
a Reporting et contrle
En terme de reporting, linformation transmise lentreprise mre est bien
plus objective lorsquil sagit dvaluer les performances du spin-off. Ce
dernier communique sur son activit en direction de lentreprise mre
mais aussi vers un pool dinvestisseurs qui dcident de poursuivre ou non
le financement de lactivit au mme titre que pour une start-up. Le spin-
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off peut tre facilement audit et restructur en cas de besoin par la rvocation aise des dirigeants. Il peut aussi tre liquid sans pour autant
affecter la maison mre, politiquement et financirement. En cas de
succs, le spin-off trouve sa sortie directement dans lentreprise.
Ce chapitre, nous a montr que la cration de spin-off repose sur un besoin
dextrioriser une activit innovante pour limiter limplication de lentreprise mre face des risques qui sont notamment financiers. Cest dans ce
prolongement que sinscrit le chapitre suivant puisquil traite de la problmatique du financement de linnovation et plus particulirement celle du
capital-investissement. Cette activit financire se distingue de lactivit
bancaire traditionnelle non seulement parce quelle intervient en haut de
bilan (en fonds propres) mais aussi par ses caractristiques daccompagnement.
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Chapitre 5
CAPITAL INVESTISSEMENT
ET INNOVATION
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Software
Fixed
assets
Current
assets
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lorsque le dirigeant de lentreprise parvient lever les capitaux ncessaires au dveloppement de la firme, il peut produire un niveau deffort
infrieur celui quil avait annonc et ponctionner une partie des capitaux
pour ses propres intrts. Il y a donc un problme de hasard moral
rsoudre pour linvestisseur. Le dtournement de richesse se traduit par
des actions aussi simples que la surfacturation ou encore des dpenses
exagres de confort (frais de restauration par exemple mais aussi du
temps pris au dtriment du temps pass dans lentreprise, etc.). Ces exemples de comportements dviants sont nombreux et ont pour consquence
de dcourager les investisseurs.
Les dirigeants peuvent galement sengager dans un gaspillage des
ressources de lactionnaire en surinvestissant dans des projets non rentables. Si lentrepreneur est lunique personne en mesure de juger de la
rentabilit du projet il peut dcider de la poursuite de lactivit, mme si
celle-ci est voue lchec, voire inviter les actionnaires extrieurs
procder des investissements supplmentaires en arguant quil sont
ncessaires lapparition de premiers bnfices. Ainsi, le dirigeant est
assimilable un dtenteur doptions sur la firme, dans le sens o ses pertes
sont limites (il peroit un salaire fixe) et ses gains illimits. Il est donc
dans son intrt de surinvestir. Aussi, au moment de lmission dactions,
il a tendance survaluer la valeur de la firme.
La tendance des dirigeants adopter ces comportements entrane la ncessit de contrler leurs actions. Ce contrle implique des investigations sur
la qualit de la gestion pratique par le dirigeant, les due diligence , dont
les cots peuvent dgrader la rentabilit de lentreprise au point o les
investisseurs ne sont plus enclins sengager. Par consquent, les entrepreneurs ne sont incits proposer des projets optimaux du point de vue de la
firme que lorsque les cots dinformation pour linvestisseur sont faibles,
donc lorsquil est spcialis. A contrario, lentrepreneur porteur dun projet
aux perspectives peu viables sera enclin prsenter son projet des investisseurs non spcialiss esprant tirer profit dune situation.
Les entrepreneurs porteurs de projets innovants sont dans une impasse
lorsquils sont face des investisseurs non spcialiss. Les cots de
recherche dinformation de ces derniers tant tels quils ne permettent
plus de dgager une rentabilit satisfaisante. Ces investisseurs prfreront
orienter leurs fonds vers des activits plus transparentes ou vers des place-
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ments moins risqus. Il en rsulte que les entrepreneurs qui ont des projets
de bonne qualit sont parfois amens les abandonner cause de la nonefficience du march financier.
Bien heureusement les capital-investisseurs existent. Cette intermdiation financire permet aux investisseurs daccder linformation et de
la traiter moindre cot, rtablissant ainsi une efficience du march
financier.
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Joffre et Simon1 dfinissent le capital-investissement comme une activit dinvestissement en fonds propres ou quasi-fonds propres dans des
socits non cotes en bourse, y compris les oprations de cration et de
transmission des entreprises . Cette dfinition ne fait cependant pas
rfrence au rle actif quentretient le capital-investisseur dans lentreprise. Lassociation Franaise des Investisseurs en Capitaux considre
comme oprateur en capital-investissement tout organisme qui
effectue des investissements en fonds propres dans des entreprises non
cotes, qui sest dot dune quipe de professionnels se consacrant
temps plein cette activit et qui apporte une contribution constructive
aux entreprises dans lesquelles il investit . Cette dfinition caractrise
le capital investissement comme la combinaison dune opration en
fonds propres et de consulting . Ltude de C&L/AFIC (1993)
dmontre le rle central jou par les capital-investisseurs dans la gestion
de lentreprise en nous informant que seuls 4 % des entrepreneurs
financs par des capital-investisseurs considrent ces derniers comme de
simples pourvoyeurs de fonds. Ces entrepreneurs estiment que les
capital-investisseurs constituent une aide prcieuse pour les dcisions
stratgiques de lentreprise notamment en matire dacquisition dactifs,
de recrutement, de dpenses en recherche et dveloppement et dinternationalisation. Lintervention des capital-investisseurs comporte cependant des nuances selon les stades de dveloppement des entreprises
soutenues. La littrature sur le sujet est abondante et saccorde distinguer principalement trois types dinterventions :
le capital-risque et de dmarrage ou seed capital and early stage
financing ,
le capital-dveloppement ou de croissance ou expansion financing ,
le capital-transmission ou acquisition, leveraged buy out and initial
public offering .
En gnral les capital-investisseurs, sont enclins investir dans une
entreprise en cration sils anticipent leur sortie dans les quatre annes
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BA : business angels
VC1 : premier tour de financement par les capital-investisseurs
VC2 : deuxime tour de financement par les capital-investisseurs
IPO : introduction en bourse
Buy-out : sortie industrielle ou financire
SEO : offre secondaire sur le march boursier
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chacun des tours est galement plus lev. Le premier tour porte sur des
montants compris entre 6 et 8 millions deuros, le deuxime entre 15 et
20 millions deuros et le troisime entre 20 et 80 millions deuros.
a Le capital-risque
Il sadresse des entreprises en phase de cration et jusqu cinq annes
dexistence. Il comprend le financement damorage, de dmarrage ou de
la premire tape.
le financement damorage, seed financing , comprend un montant
relativement faible, en moyenne 100 K, vers un inventeur ou un
entrepreneur pour lui permettre de dvelopper une ide nouvelle ou
mettre au point un prototype. Les investisseurs qui interviennent ce
stade du projet sont en gnral des business angels sous la forme de
love money . Il sagit en gnral dun individu fortun ou dune entreprise mre dans le cas de la cration dun spin-off. La famille et les aides
publiques (ANVAR) jouent ce stade un rle important ;
le financement de dmarrage, start-up financing . Les fonds
apports sont utiliss pour le dveloppement du produit et la mise en
uvre dun plan marketing. En gnral, une entreprise en situation de
dmarrage est une entreprise en cours dorganisation ou qui existe
depuis moins dun an. Elle doit avoir prpar un plan de dveloppement,
avoir fait des tudes de march et avoir de bons dirigeants ;
le financement de la premire tape, first stage financing . Il sagit
dune tape intermdiaire entre le dmarrage et lexpansion. Lentreprise
a dj dpens le capital initialement fourni et a besoin de capitaux pour
dvelopper sa politique commerciale et la fabrication du produit en
srie.
Les financements en capital-risque sont oprs dans des entreprises qui
noffrent quune faible garantie de potentiels des crditeurs. Lentreprise
est alors parfois tributaire des capital-risqueurs. A ce stade de dveloppement, lentreprise cumule de nombreux risques :
la viabilit du projet est dmontrer,
lquipe de dirigeants doit tre constitue, rode et calibre en fonction
du projet,
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a Le capital-dveloppement
Les oprations de capital-dveloppement interviennent dans les stades
ultrieurs de la vie de lentreprise et dans des secteurs plus matures. On
distingue trois types de financements qui sont les suivants :
le financement de la deuxime tape, second stage financing . ce
stade de dveloppement, lentreprise produit et vend. Elle ne ralise pas
encore de bnfices, mais elle a des stocks et des comptes de crances
importants. Elle doit donc avoir un fonds de roulement suffisant pour
financer son cycle dexploitation ;
le financement de la troisime tape, third stage financing . Lactivit de lentreprise commence devenir bnficiaire. Le seuil de rentabilit est au moins atteint. Cependant elle a besoin des fonds propres
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a Le capital-transmission
Dans le domaine du capital-transmission, transmission capital , les
montages de LBO Leverage Buy Out ou LBO constituent le cur
de lactivit des capital-investisseurs. Si cette activit dacquisition
dentreprise par effet de levier financier est lopration la plus prise
des capital-investisseurs, cest parce quelle assure gnralement de
faon mcanique des revenus substantiels et cre une croissance
artificielle de linvestissement. La part des oprations de LBO repr-
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sente 40 % des sommes investies. Le montant moyen investi par opration slve 20 millions deuros. Les investisseurs franais se consacrent
de plus en plus au capital-transmission et semblent tendre vers le
modle amricain o 65 % des montants investis le sont dans des oprations de ce type.
Lintroduction en bourse est considrer comme la voie royale mais
elle dpend des conditions de march. On observe que les entreprises qui exercent leur activit dans des secteurs o limmatriel est
dominant sintroduisent en bourse aprs trois annes dexistence
alors que les autres entreprises innovantes seront introduites au bout
de cinq ans.
Le profil des risques supports par les capital-investisseurs est dtermin
par le fait que les socits de capital investissement oprent sur une population dentreprises htrognes tant par leur produits et services que par
leur phase de dveloppement et leur organisation. De plus, linverse des
entreprises biens tablies, lentreprise de croissance sidentifie souvent
ses dirigeants, ce qui conduit une concentration du pouvoir et de larges
responsabilits. Il en rsulte pour linvestisseur en capital une exposition
aux risques suivants :
la rentabilit ngative. La premire source de risque est la possibilit
dune rentabilit ngative due la perte totale ou partielle des fonds
investis. La cause principale en est lchec du projet qui provoque la
liquidation de lentreprise. Cette situation est rare tant donn la densit
des informations collectes par les oprateurs financiers avant leur
intervention ;
le risque dimmobilisation, quant lui, est plus insidieux. Le capitalinvestisseur qui dtient une participation non ngociable est en quelque
sorte pris au pige, il est coll . Ce terme correspond la situation
dans laquelle lentreprise ne verse pas de dividendes et pour laquelle on
ne peut pas lobliger sexcuter. Le risque dimmobilisation se manifeste plutt lorsque lentreprise a dj bnfici de plusieurs tours de
financement et donc lorsque ses besoins en capitaux deviennent
mineurs ;
le risque de cots de gestion. Un troisime type de risque nentre quindirectement dans la catgorie des risques financiers et est relatif au cot
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Closing
Cots dinformation
changes de
propositions
Informations
Primaires
Informations
Secondaires
Tri
Temps
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Faible potentiel
Vente
Leviers de commercialisation
Clients rcurrents
Mal dfini
Incertain
Client
Accessible
Pouvoir dachat
Valeur ajoute
Taille
De 100 millions
1 milliard
Croissance
De 30 % 50 % de
croissance par an
De moins de 10 % de
croissance ou en dclin
Faible potentiel
Valorisation
Intressante
Cohrente
Non justifie
leve
Break-even
En anne 3 ou plus
Cashflow
Free cashflow
Marge brute
Rsultat net
Besoins de
financement
Intensit
capitalistique
Capacit
dendettement
R&D
Subventions
Bien calibrs
selon les objectifs
Chiffre daffaires lev par
rapport au total de lactif
Forte avant la sortie
du capital-investisseur
Faibles besoins immdiats
Capacit obtenir des
subventions franaises
et europennes
Cyclique ou volatile
Infrieur 10 % du chiffre
daffaires
Faible et infrieure 20 % du
chiffre daffaires
Toujours ngatif aprs lanne 2
Mal identifis
Trop levs ou trop faibles
Chiffre daffaires faible par
rapport au total de lactif
Faible ou aprs la sortie
du capital-investisseur
R&D financer
Sans aides publiques
Peru parfois comme
inquitant
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Faible potentiel
quipe
Combinaison de personnes
reconnues
Track record (exprience)
Expertise
Connue et reconnue
Clart des objectifs
Performance individuelle
Individus surmens
Attitude face
la technologie
Implmentation des
nouvelles technologies
Trop ambitieux
Implmentation trop large
Flexibilit
Capacit dadaptation,
dinvestissement et
dsinvestissement personnel
Attitude borne
Prise
dopportunit
Toujours la recherche de
nouvelles opportunits
Acceptation
de lerreur
Stratgie rigide
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doit prsenter une forte rsistance aux menaces principalement par ses
avantages concurrentiels dcrits ci-dessous.
Critres dvaluation des avantages concurrentiels par les capital-investisseurs
Fort potentiel
Faible potentiel
Proprit intellectuelle
de qualit
Blinde
Exclusivement du service
Time to market
En dbut de la fentre
de march
Trop tardif
Trop prmatur
Contrat
Prioritaire ou exclusivit
Sans contrat
Cots
Contrle
sur les prix
Fort
Faible
Barrires
lentre
Contrle de
Modr fort contrle
la distribution
ou sans contrle
Faible contrle
a Lchange de propositions
Le temps accord pour ltude du dossier saccrot de faon considrable
lors de ltape dchange de propositions. Le capital-investisseur tente
didentifier et de surmonter les obstacles la bonne conduite du projet.
Cette phase consiste alors en un change de propositions entre lentrepreneur et linvestisseur sur :
les objectifs atteindre,
la valeur de lentreprise par rapport aux autres entreprises du secteur et
les opportunits futures de sortie.
Cet change de propositions implique en gnral lentre dautres capitalinvestisseurs. En effet, les capital-investisseurs investissent dans les
projets en syndication afin de :
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a Le closing
Cette tape consiste en llaboration formelle et la ratification du contrat
qui lie le capital-investisseur et lentreprise. Ce contrat sapparente un
mariage avec promesse de divorce 1. Les termes du contrat dlimitent
les obligations des parties durant la priode de portage estime. Lissue de
cette association prsente une incertitude gnralement leve et ltablissement dun contrat sans quivoque est primordial. En effet, selon les
professionnels du capital-investissement, les entrepreneurs tendent
confondre la proprit avec le contrle de lentreprise. Selon Charvet2 le
but du texte est de dcrire avec le plus de prcisions possibles, lensemble
du montage qui va tre opr, et linvestissement qui doit tre ralis. Ce
1. 4 milliards en qute dentrepreneurs , Science et vie conomie, n 19, juillet-aot
1986, p. 83.
2. Charvet La pratique du capital risque et du droit cit par Zopounidis,1987 : Le
capital risque en France , La Revue du Financier, n 52, mars.
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daccompagner, de contrler et de sortir des projets qui ont des perspectives de croissance. Cest sur le principe dinvestissements en squences,
tranches ou split , et de leur organisation que reposent les mcanismes dengagement et de contrle des capital-investisseurs.
Dune part, ces mcanismes amliorent le taux interne de rentabilit des
investissements tant donn quils sont segments dans le temps. De plus,
dans certains cas, la valorisation est rvise au cours des tranches ,
diminuant ainsi le cot de revient des capital-investisseurs car leur taux de
rentabilit interne sen trouve amlior.
Dautre part, les squences dinvestissement permettent au capital-investisseur de minimiser ses cots de gestion et de contrler le processus de
croissance de lentreprise jusqu en prendre son contrle en cas de dfaut
de gestion. Plus particulirement, le capital-investisseur acquiert une
expertise sur le dveloppement technologique et commercial de lentreprise par :
les investissements squentiels et conditionns par la ralisation dobjectifs,
lorganisation, le lead , de la syndication, savoir le groupement de
capital-investisseurs qui sont les initiateurs du financement du projet,
les prises de participations.
Lapport de cette expertise en capital-investissement est dautant plus
intense et valorisant pour lentreprise que les projets prsentent des
risques.
Tout dabord, linvestissement squentiel est une caractristique essentielle du contrat qui lie lentrepreneur au capital-investisseur. Il constitue
une premire solution afin de motiver lentrepreneur agir dans lintrt
des actionnaires extrieurs au projet. Linvestisseur napporte quune fraction du capital qui est ncessaire au dveloppement complet du projet. La
reconduction des financements est conditionne par latteinte dobjectifs
dans des chances fixes.
La dcision dun entrepreneur daccepter un tel contrat lamne
exprimer ses estimations en termes de temps et de cots de dveloppement
du projet, deux aspects qui sont essentiels dans lvaluation du socle de
valorisation et pour lesquels lentrepreneur tmoigne souvent dun certain
optimisme. En effet, la reconduction des financements se fait sur la base
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capital-investisseurs tendent accrotre leur contrle sur les jeunes entreprises ou sur celles qui ont une forte activit de R&D.
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1. Lerner (1994) : The syndication of venture capitalist investments , Financial Management, Vol. 23 ; n 3 ; Autumn 16-27.
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Les enjeux relatifs au dsengagement du capital-investisseur sont stratgiques et sont ngocis ds lentre, dans les clauses juridiques encadrant la sortie. Ces clauses bnficient galement lentrepreneur afin
dviter lentre terme dun investisseur non dsirable dans le capital
de son entreprise, tout candidat devant demander alors un droit dagrment ou de premption. Par la clause de sortie pacte , le capitalinvestisseur a la possibilit de sassurer que les acqureurs adhrent au
pacte dactionnaires.
Selon Poitrinal1, les possibilits de sortie du capital-investisseur sont de
trois types : sortie conjointe, sortie prioritaire et buy or sell.
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Bien que ces clauses permettent de guider le comportement du capitalinvestisseur, ce dernier peut tre tent de tirer profit dinformations privilgies en divulguant de fausses informations quant la vritable valeur
de lentreprise. Rappelons que les actionnaires qui entrent au capital de
lentreprise sont incits sous-valuer la valeur de la firme de faon
optimiser leur plus-value lissue de la priode de portage. Lentrepreneur, quant lui, est tent de survaluer son entreprise dans son propre
intrt. Au mme titre quun entrepreneur, le capital-investisseur qui a
particip un premier tour de financement peut tre tent de survaluer la
valeur de la firme dans le cadre dun deuxime tour de financement qui
implique lentre de nouveaux investisseurs extrieurs.
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valeur de la firme. Les actions restantes devront alors tre acquises par un
autre capital-investisseur. Le premier capital-investisseur valorise ainsi
lentreprise en tant quintermdiaire financier par le maintien de ses
enjeux financiers, car en cas de dissmination de fausse information il
subit court terme les sanctions dune dvalorisation de ses propres participations. En moyenne, la structure initiale de la syndication est compose
de 2,2 capital-investisseurs et passe 4,2 partir du troisime tour de
financement. Lors du deuxime tour de financement, les capital-investisseurs initiaux acquirent en moyenne 30 % des actions vendues, ce qui
leur permet de maintenir une position qui est de 34 % en moyenne au sein
de la syndication.
La prsence de nombreux investisseurs signifie que dune part lentrepreneur a su convaincre plusieurs investisseurs spcialiss de la qualit du
projet et dautre part que le contrle de lentreprise est intense. La situation dcrite est paradoxale car selon nos explications la sortie du capitalinvestisseur implique le maintien de ses engagements. En fait, il sagit l
dun tat transitoire. Les informations sur la qualit de lentreprise deviennent progressivement publiques par la participation progressive des
capital-investisseurs et la formation des prix qui deviennent de notorit
commune. Le rle du capital-investisseur sarrte ce moment et il est en
mesure de cder entirement ses participations sans dvaloriser lentreprise.
Lorsquil sagit dune introduction sur le march boursier, le maintien des
enjeux financiers des capital-investisseurs est particulirement significatif
car il crdibilise la valeur des actions mises, la divulgation de fausses
informations tant directement sanctionne par la chute des cours. Le
capital-investisseur dispose alors de la possibilit de divulguer progressivement linformation quil possde en introduisant lentreprise en bourse
et en vendant progressivement ses actions. On observe aux tats-Unis que
43,3 % des capital-investisseurs ne cdent pas une seule de leurs actions
et seulement 0,9 % dentre eux vendent 100 % de celles-ci. En moyenne,
avant lIPO, les capital-investisseurs dtiennent 36,6 % des actions de
lentreprise et ne cdent que 8 % de leurs participations lors de lIPO. La
proportion des actions dtenues par le capital-investisseur avant lIPO est
de 36,6 % et passe 23,3 % aprs lIPO. Ce rsultat est en fait d la dilution du capital suite loffre. En effet, la baisse des participations est due
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fvrier 2001, ils taient prsents ds les toutes premires leves de capitaux des start-up et sengageaient les accompagner tout au long de leur
croissance. Les niveaux de valorisation ayant perdu prs de 80 % dans les
secteurs innovants, les capital-investisseurs se sont brusquement retirs
des investissements en early stage. Ils se sont concentrs sur les deuximes
tours de table des entreprises qui avaient t finances entre 1998 et 2002.
Les capital-investisseurs disposaient ainsi de la possibilit de choisir des
firmes au sein dun trs large panel dentreprises qui avaient dj bnfici dun premier accompagnement et qui avaient rsist aux intempries
conomiques. En investissant dans ces entreprises victimes dune dvalorisation sans prcdent, lunivers darwinien du financement des hautes
technologies prenait ses marques avec le vulture capitalism , les fonds
rapaces et la cration de fonds doccasion, les trail funds .
Une dynamique nouvelle de cration de fonds dinvestissement spcialiss
dans les hautes technologies merge aujourdhui dorganismes comme les
centres de recherches et les grandes entreprises. Ils possdent une vritable expertise technologique ou commerciale ainsi que leurs propres
incubateurs. Les entreprises qui prennent naissance dans ces centres
vitent de se heurter au paroxysme de la crise du capital-investissement.
Nous dcrivons tout dabord les acteurs contemporains du financement de
linnovation. Ensuite, nous abordons les sources de conflits dintrts
entre actionnaires et gestionnaires de fonds pour, enfin, comprendre le
mode de fonctionnement des appels souscription, de rmunration et
dobligation dinformation.
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prennit dtablir des relations de confiance avec ces investisseurs. Cellesci sont fondes sur la dure des engagements et les appels de souscription,
la rmunration et la transparence des informations communiques.
La dure des engagements des investisseurs dans le fonds dinvestissement :
le contenu des engagements rciproques des gestionnaires de fonds et des
souscripteurs spcifie la dure des engagements qui est en gnral de 10 ans.
Les conflits dintrts quant la distribution des bnfices sont limins
grce cette date pralablement dfinie. De plus, les souscripteurs ne sont
pas contraints de poursuivre leur investissement au-del de cette date.
Les appels de souscriptions : durant la priode dexercice du fonds, les
investisseurs sont soucieux dviter toutes les immobilisations injustifies
de leurs fonds. Afin de rduire son minimum la trsorerie disponible
dans le fonds, la socit de capital investissement opre des appels
progressifs des engagements de souscriptions au fur et mesure des
besoins dinvestissements. Ce systme permet de minimiser les montants
librs et en attente dinvestissement. Pour viter toute prcipitation des
gestionnaires et aussi pour contrler les montants de leurs dcaissements,
certains investisseurs plafonnent les engagements de souscription susceptibles dtre appels dans lanne. La contrepartie de lappel progressif des
fonds consiste en linstauration dune clause de dfaut. La pnalit
encourue par le souscripteur qui ne rpond pas un appel de fonds est, au
minimum, la perte de ses droits sur les plus-values du fonds et la seule
rcupration des sommes pralablement verses, nette de toute distribution pralable et sans intrt crditeur, au terme de la vie du fonds.
Indpendamment de la rmunration des gestionnaires, le fonds prend en
charge les frais de constitution : consultations de juristes ou de fiscalistes,
frais de dplacement et frais divers.
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Chapitre 6
REPRISE DENTREPRISE :
LBO ET LMBO
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Avant le rachat
Aprs le rachat
la sortie
15 000
35 000
0
100 000
135 000
0,35
15 000
95 000
26 500
13 500
135 000
7,04
15 000
70 000
26 500
38 500
135 000
2,51
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Holding
Fonds propres
Dettes
Dividendes
Cible
Entreprise cible
En Europe, les LBO trouvent leurs origines dans la transmission dentreprises familiales et la restructuration dentreprises cherchant se
recentrer sur leur cur de mtier. La technique du LBO peut tre utilise
par diffrents acteurs comme le management de lentreprise lorsquil se
porte acqureur, on parlera alors de LMBO, leverage management
buy-out .
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Entreprise non-endette
Anne 1
Anne 2
Anne 1
Anne 2
600
400
60
36
24
8
16
600
400
255
36
219
73
146
1 000
60
60
20
40
1 000
255
255
85
170
4,0 %
2,7 %
6,0 %
17 %
24,3 %
6,0 %
4,0 %
4,0 %
6,0 %
17,0 %
17,0 %
6,0 %
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TAPE 4
TAPE 2
Dcision de rachat
par les dirigeants
LEVIERS DE
NGOCIATION
TAPE 3
Analyse de la
situation nette
VALUATION
DU PRIX
DE CESSION
TAPE 5
Participations
des dirigeants
TAPE 6
Syndication
de la dette
TAPE 7
Apports en
fonds propres
CAPACIT DE
REMBOURSEMENT
TAPE 9
BESOINS
EN FONDS
PROPRES
OPRATION
DE
LMBO
TAPE 8
Rmunration
des capitaux
lectronique pour se concentrer sur des domaines plus rentables. Cependant, pour des raisons de personnel, les dirigeants sont soucieux de trouver
un repreneur. Fermer lactivit lectronique serait une alternative
souhaitable mais entranerait de lourds problmes sociaux. Il en rsulte
que les conditions de sortie les plus favorables se trouvent directement
auprs des dirigeants de lactivit lectronique.
Deuxime tape : Dcision de rachat par les dirigeants
Lquipe dirigeante de lactivit lectronique a confiance dans un potentiel inexploit et considr comme non stratgique par lentreprise mre.
Les membres de cette quipe voient galement dans cette reprise la possibilit de maintenir leur emploi.
Pour dterminer le mode de financement de lopration, les deux quipes
dirigeantes consultent la banque de lentreprise mre pour valuer lopration de LMBO.
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a La dette scurise
La dette senior tranche A : Ce sont des prts scuriss par des droits de
rtention ou de gages sur des actifs de lentreprise. Les garanties des
prteurs incluent les actifs immobiliers tels que les terrains, les quipements, le matriel mais galement le stock ou encore les crdits clients.
Ces derniers sont valus en fonction des derniers bilans une hauteur de
85 % et 50 % en ce qui concerne la valeur des stocks de produits finis.
La dette senior est rmunre des taux denviron Pibor + 2,25 % (le
Pibor est le taux dchange interbancaire franais), et elle est amortissable : les remboursements schelonnent sur une dure de 7 ans en
moyenne.
Cette dette peut tre complte avec des tranches B et C gnralement
remboursables in fine. La maturit de ces tranches est de 8 9 ans, et les
intrts sont suprieurs ceux de la dette senior A : Pibor + 3 %.
Pour pouvoir souscrire une dette senior, il faut en particulier que les prvisions vrifient certaines conditions, appeles des covenants , savoir
le respect des multiples et ratios suivants :
EBITDA/Intrts de la dette totale > 3,5
dette totale nette de la trsorerie / EBIT < 4
dette totale/fonds propres < 60 %
(dette + intrts)/cash-flow > 1,1
Le dernier indicateur expos ci-dessus, cover ratio , est considr par
les investisseurs comme tant le ratio rfrant. Une attention particulire
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: 15 M
: 10 M
: 10 M
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Ressources
Repreneurs : 14 M
Financiers : 13 M
Obligations Convertibles : 10 M
Trsorerie : 10M
DS : 38 M
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59,5
TRI = }
23
1/7
1 = 14,5 %
Le TRI obtenu est honorable sur une dure aussi longue et ceci parce que
les financiers ont investi 23 M en anne 0, et peroivent 59,5 M en
anne 7.
Le TRI est une fonction dcroissante de la priode du LBO, n. Sur une
priode plus tendue o le remboursement de la dette se fait sur 5 ans par
exemple, en augmentant le taux de distribution des dividendes, 90 % par
exemple, on obtient les rsultats suivants :
Dette Senior
Participation repreneurs
Participation financiers
OC
Valeur terminale
: 37 M
: 15 M
: 13 M
: 10 M
: 80 M
1/7
48,4
1= }
23
1/5
1 = 16 %
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Chapitre 7
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rentielle avec les autres places de march. Les entreprises fort potentiel
ne seraient pas motives pour rejoindre un march sur lequel les entreprises ne sont pas valorises leur plus haut, lequel serait donc lunique
issue de projets conomiquement non-viables en qute dune sortie. A
contrario, une socit de bourse qui slectionne de faon drastique les
entreprises quelle cote, sassure que seules les entreprises aux projets
viables sengagent dans le processus dintroduction. La composition du
comit de slection dintroduction et sa neutralit est par consquent
primordiale au fonctionnement de la place de march.
Une cotation en bourse est un label de qualit reconnu internationalement
et attire lattention des intermdiaires financiers, de la presse crite, des
mdias ainsi que des organismes spcialiss dans linformation sur les
entreprises. Linformation diffuse contribue limage positive de lentreprise lorsque la communication est correctement gre mais, sur les
marchs en dclin en particulier, les erreurs de communication sont fatales
et dvalorisent considrablement lentreprise.
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la croissance de lentreprise. Enfin, une entre en bourse offre la possibilit de faire une nette distinction entre les actionnaires de lentreprise et
son management .
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stratgie permet de sanctionner immdiatement les firmes de non-croissance , car leur cours seffondre, elle prsente linconvnient dinduire
des cots de transaction importants dus la sous-valuation et des cots
dintroduction1 rpts. Le trs faible nombre dintroductions secondaires
tmoigne que cette stratgie nest pas optimale et ne nous permet pas de
conclure en la pertinence de lexplication des valorisations observes.
En revanche, laventure entrepreneuriale est accompagne dun profil
nouveau associ aux dirigeants des entreprises contemporaines : les
capital-investisseurs. Ces investisseurs spcialiss insistent trs souvent
sur le fait que linformation quils gnrent est au moins aussi importante
que les services quils rendent aux entreprises. Si lon rejette lhypothse
selon laquelle linformation qui rgne sur les marchs financiers est
parfaite, celle que produisent les capital-investisseurs peut alors rvler la
qualit de lentreprise et de ses projets. En dautres termes, la stratgie
optimale pour lentreprise en forte croissance consiste intgrer au sein
de son organisation des capital-investisseurs jouant un rle de mentor
pour elle-mme et pour le march.
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J 60
Entre J 20 et J 3
Entre J 3 et J
Dcision dintroduction
choix des intermdiaires/ITM, choix dune agence
de communication,
Adaptation des structures, due diligences
Dpt du dossier dintroduction auprs dEuronext
Paris et de lAMF pour instruction
Dcision de Paris Bourse
Visa de lAMF sur la note prliminaire
communication et pr-placement des titres
INTRODUCTION
Source : Xavier Leroy, Euronext
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a Le dossier dadmission
Pour tre admise sur le march des valeurs de croissance, lentreprise doit
tout dabord obtenir laccord de la socit de bourse (Euronext Paris pour
la France) ainsi que le visa de lAutorit des Marchs Financiers (AMF).
cette fin, lentreprise mettrice doit prsenter un dossier dadmission
qui contient un ensemble dinformations dont nous rappelons les plus
importantes ci-aprs :
une documentation gnrale : une lettre de demande dadmission aux
ngociations, une lettre dengagement de lentreprise et de ses actionnaires respecter les conditions de fonctionnement du Nouveau
March, une convention de tenue de march, un projet de prospectus
dintroduction,
une documentation juridique : les statuts de lentreprise, les procs
verbaux des assembles gnrales,
une documentation financire : les comptes consolids et certifis du
ou des deux derniers exercices, les rapports et avis des commissaires aux
comptes,
une documentation spcifique au Nouveau March : lentreprise doit
prsenter une note danalyse de lIntroducteur Teneur de March (voir
ci-dessous 7.2.4. A), ainsi quun projet de dveloppement crdible et
structur. Ce projet peut tre par exemple un effort de croissance interne,
externe ou lexport, des investissements commerciaux, marketing ou
en R&D.
Le dossier relatif au projet de dveloppement est la partie la plus importante de la demande dadmission. Il fait galement la spcificit dune
demande dadmission au Nouveau March. Il doit se prsenter sous la
forme dune tude dtaille faisant apparatre les composantes techniques,
financires et commerciales du projet ainsi que les stratgies et moyens
que lentreprise compte mettre en uvre pour atteindre ses objectifs.
Ainsi, il doit expliciter les lments suivants :
les donnes objectives sur ltat actuel et les perspectives futures du
march avec des tudes de march et de concurrence,
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a Les engagements
Le fait dtre introduite au Nouveau March implique que lentreprise
mettrice et ses actionnaires dirigeants prennent des engagements sur la
conservation des titres et la diffusion de linformation financire.
Pour ce qui est de la conservation des titres, la priode de lock-up est
dun an.
En matire dinformation financire, ladmission au Nouveau March
donne lieu un engagement de lentreprise quant la publication et la
diffusion dinformations financires destination de la socit de bourse
et du public.
Premirement, lentreprise doit sengager communiquer la socit
de bourse toutes les informations financires, lgales et juridiques
quelle met : les comptes rendus des assembles gnrales, les
communiqus de presse Elle doit aussi informer la socit de bourse
de tout changement juridique ou financier la concernant, ainsi que de
toute opration financire sur les titres et finalement de tout vnement qui pourrait influencer le march. Toutes ces informations pourront faire lobjet dune large diffusion par la socit de bourse au
travers de son site Internet ou du Bulletin dAnnonces Lgales Obligatoires (BALO).
Deuximement, toute socit cote au Nouveau March doit assurer linformation priodique du march et du public en publiant :
une prsentation dinformations trimestrielles comprenant des informations sur les rsultats, sur la situation de la trsorerie, sur les vnements ayant eu une influence sur lactivit et sur les oprations exceptionnelles,
un rapport dactivit semestriel et le compte de rsultat semestriel,
la situation de lentreprise et lvolution de ses cours de bourse tout les
6 mois afin de rendre plus visible ses performances,
un rapport annuel et les comptes annuels,
un document de rfrence annuel vis et enregistr par lAMF.
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Ces documents doivent tre certifis par un commissaire aux comptes. Les
comptes annuels et semestriels doivent tre publis au BALO, la diffusion
des comptes et les informations sont vrifis par lAMF.
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a La signature de lITM
La prsence dun ITM aux cts de lentreprise va au-del dune simple
assistance technique. Le nom et la signature de lITM sur le prospectus
dintroduction, sur les divers communiqus, sur les avis officiels, ont une
valeur de garantie pour lentreprise et pour lopration quelle envisage.
Tout dabord, lITM agit comme une garantie lors de lintroduction. Il
couvre les risques de lopration en assurant le placement et la distribution des titres, en sengageant, dans le cadre dun placement garanti,
racheter ceux qui nauraient pas trouv preneur. Mais lITM est aussi une
garantie pour les investisseurs de la validit et de la pertinence de lopration. En associant son nom une opration aussi risque et complexe
quune introduction en Bourse, il envoie un signal fort de confiance au
march. Avoir comme partenaire un ITM qui a ralis avec succs de
nombreuses introductions en bourse est donc particulirement utile. Ceci
est dautant plus vrai sur le Nouveau March, car les entreprises introduites prsentent peu de visibilit du fait de leur activit de haute technologie et de leur ge. Ces entreprises ne peuvent veiller lintrt du
march que par leurs perspectives de croissance et en prenant appui sur
les partenaires qui leur ont dj fait confiance : les ITM et les capitalinvestisseurs.
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Le placement garanti
Le placement est une procdure de diffusion des titres uniquement. Elle
est le plus souvent associe une offre prix ferme ou, dans des cas plus
marginaux, aux autres procdures de march (offre prix minimal et offre
prix ouvert que nous dcrivons plus bas). Le ou les tablissements
responsables du placement se voient confier une partie des titres distribus
lors de lintroduction. Ils sengagent les placer auprs de leurs clients ou
de clients dautres tablissements. Sil sagit dun placement garanti, ils
sengagent aussi racheter les titres qui nauraient pas trouv preneur.
Pour ce faire, les tablissements de placement recourent la technique dite
de construction du livre dordre, bookbuilding . Le prix de loffre sinscrit dans une fourchette, rvise au fur et mesure que les demandes sexpriment puis dfinitivement fixe. Les tablissements de placement dfinissent le prix ou la fourchette de prix auxquels les investisseurs sont prts
se porter acqureurs. Les tablissements placeurs procdent ensuite la
rpartition des titres. On observe que les IPO qui saccompagnent dune
offre prix ferme sont sous-values de 9,74 % en moyenne alors que
celles qui ne reposent que sur un placement garanti sont sous-values
une hauteur de 1,45 % en moyenne. Cette observation confirme la
confiance accorde par les investisseurs lentier engagement des tablissements responsables du placement
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moins deux jours douverture du March avant lintroduction. Plus prcisment, le calendrier dune introduction par Placement et Offre Prix
Ferme est le suivant :
J 19 Dbut de la priode de sensibilisation (prsentations investisseurs)
J 10 Fixation fourchette de prix
Dbut du placement
J 3 Fin du placement
Visa COB dopration dfinitive
Dbut de lOffre Institutionnelle et de lOPF
J 1 Fin des offres
J
Centralisation de lOPF par Euronext Paris, rsultats et allocation,
introduction
J + 1 Premire cotation sur les systmes dEuronext
Lajustement entre loffre et la demande se fait uniquement par rduction
des demandes, sur la base du prix de loffre. Cest--dire que tous les
ordres sont servis avec un certain taux de rduction. Toutefois, la rduction des ordres peut tre diffrencie en catgorisant les ordres passs. Les
diffrentes catgories peuvent tre tablies en fonction de la quantit de
titres demande, des caractristiques de lordre et de la qualit des
donneurs dordres (personne physique, personne morale). Cette catgorisation des ordres vise servir les personnes physiques mieux que les
personnes morales et les petits ordres mieux que les grands. Elle permet
galement de rserver une partie de loffre une population identifie
dinvestisseurs.
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mfiants envers les plans qui ne prcisent pas de faon claire et argumente
lutilisation des fonds levs. Lentreprise doit vhiculer une ide trs prcise
de lutilisation de ses fonds tels que lacquisition dune autre entreprise, le
dveloppement marketing ou de produits, au risque dtre sous-value.
Les renseignements contenus dans le prospectus
dune introduction en bourse
Les renseignements sur les modalits de la ralisation de lintroduction en bourse
le nombre et la nature des titres offerts la souscription
le calendrier de lopration et la date prvue de cotation des titres
les lments dapprciation du prix
la procdure dintroduction
Les informations sur lentreprise
Les donnes dordre gnral
Les donnes sur le capital
Les donnes sur lactivit
Les donnes conomiques
Les comptes de la socit et du groupe
Les faits exceptionnels et litiges
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Les investisseurs qui ciblent les entreprises qui procdent des leves
comprises entre 5 et 40 millions deuros ralisent en moyenne une rentabilit de 7,5 % (voir graphique ci-dessous). La rentabilit maximum est
atteinte au bout de trois jours alors quelle est atteinte seulement au bout
de 30 jours pour les entreprises de plus petite ou de plus grande capitalisation. Ce qui tmoigne dun tablissement dune efficience de march
plus longue pour ces entreprises.
Rentabilit
10
20
30
Jours
Par ailleurs, les entreprises levant peu de capitaux sont davantage sousvalues et rapportent donc en moyenne plus un investisseur, avec une
rentabilit de 16 %. La sous-valuation des grandes capitalisations est
quant elle de 12 % en moyenne. Les carts dvaluation associs aux
petites capitalisations sont nettement suprieurs ceux des grandes capitalisations : respectivement 16 % contre 23 %.
Les capitalisations de taille moyenne apparaissent plus risques tant
donn leurs carts dvaluation qui sont de 19 % pour une sous-valuation
moindre que celles des grandes capitalisations. Par consquent, il est
prfrable pour linvestisseur de cibler des capitalisations de grande taille
lors dIPO.
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Rentabilit
0,14
0,12
0,1
0,08
0,06
0,04
0,02
0
0
0,05
0,1
0,15
0,2
0,25
0,3
carts dvaluation
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Rentabilit
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0,15
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0,25
carts dvaluation
a La communication financire
Un chef dentreprise du secteur Internet me tenait les propos suivants lors
dun entretien qui portait sur les difficults quil a rencontres lors de son
IPO en 2000 : Cest incontestablement le choc culturel entre les entrepreneurs et le monde financier : si vous voulez, on avait faire des gens
qui avaient pratiquement le double de notre ge, des gens qui navaient
pas du tout lhabitude dutiliser Internet, et ce ntait pas toujours vident
pour nous de communiquer avec eux de nombreuses personnes ne
comprenaient pas encore bien les enjeux dInternet. Sest rajout le fait
que ces personnes concevaient difficilement quune socit puisse tre
cote en Bourse trois ans aprs sa cration .
la question de savoir si sa stratgie tait davantage tourne vers le grand
public ou les investisseurs institutionnels, un autre chef dentreprise me
tenait les propos suivants : Vers les investisseurs institutionnels. Finalement, vous savez, le meilleur argument pour convaincre les investisseurs
est le choix de la banque qui a t effectu. Si on choisit une banque qui a
de bonnes relations, on na pas trop de problmes pour trouver des investisseurs. Cest ce choix de banque qui est dcisif.
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% du capital VC pr-IPO
% du capital VC post-IPO
pe
rso
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Ma
r
tr
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Risque Sectoriel
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Documents comptables
Les liasses fiscales
Elles sont obligatoires pour un financement mais gnralement pas pour un dcouvert. Certaines banques les
demandent tout de mme dans ce dernier cas.
Les annexes
Les signatures
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trie informationnelle. Une telle relation offre des perspectives de croissance et de dveloppement long terme indispensables aux entreprises
innovantes.
La mise en uvre de telles relations est cependant gnratrice de cots
dagence entre les actionnaires de lentreprise et les prteurs qui sont croissants avec la divergence de leurs objectifs la fois en termes de politique
dinvestissement et en termes de politique de paiement de dividendes.
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a La BDPME
La BDPME garantit prs de 25 000 projets dinvestissement par an
pour un montant de lordre de 2,8 milliards deuros dont 12 000 projets
de trs petites entreprises pour un montant de lordre de 185 millions
deuros. La BDPME est intervenient annuellement en cofinancement
sur 2 600 projets pour un montant de lordre de 2,1 milliards deuros.
Le montant moyen des projets financs est de lordre de 110 000 euros
en garantie et de 830 000 euros en cofinancement. Cette intervention
des fonds de garantie limite en montant et en dure les cautions
personnelles, la SOFARIS demandant que les cautions personnelles, si
elles existent, soient limites la moiti du montant et sur la moiti de
la dure du crdit. ( noter quil ny a pas de sret relle sur la rsidence principale).
En dessous de 300 000 euros, les dcisions de garantie de la BDPME sont
dlgues aux banques qui le souhaitent, si certains critres sont runis.
Les investissements permettant de bnficier de la dlgation SOFARIS
sont de trois ordres :
investissement corporel pour lacquisition dimmeubles et quipements
et incorporels pour les dpenses de recherche et de dveloppement, de
lancement industriel
crdit bail mobilier et immobilier,
location de matriel.
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Les conditions devant tre remplies par les entreprises sont les suivantes :
absence de cotation boursire.
effectifs infrieurs 500 salaris.
chiffre daffaires annuel consolid infrieur 76 millions deuros.
les associs majoritaires doivent tre des personnes physiques, PME ou
TPE
Sont exclus :
les entreprises agricoles, les intermdiaires financiers et les socits de
promotion et de location immobilire.
En ce qui concerne les conditions financires, les contraintes sont les
suivantes :
bnficier dune cotation de paiement positive auprs de la Banque de
France,
tre jour du paiement de ses chances fiscales et sociales,
un rsultat financier infrieur 40 % de lexcdent brut dexploitation.
a La SOFARIS
Les projets dinvestissement remplissant ces critres peuvent bnficier de
la garantie SOFARIS hauteur de 40 50 % de lencours de crdit selon
que ltablissement bancaire bnficie ou non dune convention avec la
BDPME. Dans ce contexte, les garanties usuelles peuvent tre prises mais
le logement servant de rsidence principale aux dirigeants sociaux de
lentreprise ne peut en aucun cas faire lobjet dune hypothque en
garantie de crdit.
La politique des banques spcialises dans le financement des entreprises
de croissance prconise en gnral un large recours dutilisation des
garanties SOFARIS et la proportion des dossiers monts avec ce mode de
garanties illustre combien cette intervention des pouvoirs publics dans la
gestion du risque bancaire a un impact positif sur la quantit et le montant
des projets dinvestissement financs.
Il est galement frquent pour une entreprise nouvellement cliente dune
banque que ltude pralable du dossier de financement passe par une
consultation des critres SOFARIS afin de juger si lentreprise concerne
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entre dans le cadre de la convention. Le non respect des critres est bien
souvent discriminant de la poursuite de ltude du dossier ou en tout tat
de cause des montants accords.
Le recours la SOFARIS par les banques est habituel pour les projets
dinvestissement qui excdent en gnral les 80 000 euros ou pour les
entreprises financirement encore instables quel que soit le degr de la
relation entre la banque et lentreprise. Certaines institutions tendent
limiter ponctuellement ce recours en raison de la politique des taux pratiqus. Selon la prise de participation de la SOFARIS en terme de garantie,
savoir 40 ou 50 % du financement global, la banque doit reverser une
commission de 0,4 ou 0,6 %. Les marges dont bnficient les banques
tant relativement faibles, cette commission est prise en charge par lentreprise ce qui vient en augmentation du TEG support.
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La marge brute
Lvolution
des charges externes
Lexcdent brut
dexploitation
Les rsultats
exceptionnels
Le rsultat courant
La marge brute
dautofinancement
Analyse bancaire
Il est un lment important de lanalyse dans le sens o il
conditionne la capacit de lentreprise faire face la
charge de remboursement de lemprunt. Lvolution de lentreprise est interprte sur la base de cet indicateur et indpendamment de lvolution du secteur.
Elle est relativement peu prise en compte alors quelle est un
indicateur de la matrise du processus dachat ou de fabrication de lentreprise.
Elle est dterminante car il sagit dun poste significatif refltant lorganisation de lentreprise. Dans le cadre des entreprises innovantes et de croissance, ces charges constituent un
indicateur de flexibilit dune entreprise. En effet, la rduction de ces charges en cas de rorganisation entrane la
rupture de contrat avec des prestataires extrieurs. Ces procdures sexcutent dans des dures gnralement trop longues
pour permettre une ractivit suffisante de lentreprise. Leur
poids est souvent important par rapport au chiffre daffaires.
Il est sans conteste lindicateur le plus observ dans lanalyse bancaire car il permet dvaluer la rentabilit dexploitation de lentreprise.
La prise en compte des lments caractre exceptionnel
dans la formation du rsultat nest possible que dans la
mesure ou leur justification a t fournie par lentrepreneur.
Gnralement, ils ne font lobjet que dune simple mention.
Il est souvent interprt comme indicateur permettant de
juger de la capacit de lentreprise faire face la charge de
remboursement annuelle dun emprunt. Cet indicateur nest
cependant pas reprsentatif dun flux de trsorerie disponible qui permettrait de sacquitter dune dette. De mme, le
rsultat net est souvent considr comme un indicateur de
mesure de la sant de lentreprise bien quil trouve toutes ses
limites dans les entreprises de croissance au dmarrage.
Elle est retenir comme tant lindicateur dterminant de la
capacit de remboursement. Cet indicateur reprsente le flux
financier de lentreprise disponible un instant donn. La
banque estime laptitude contracter une dette en exprimant
le montant de lemprunt en nombre dannes de la marge
brute dautofinancement du dernier exercice fiscal connu.
Des rserves doivent nanmoins tre faites sur la validit de
cet indicateur lorsque lon analyse une entreprise de croissance tant donn que la valeur de la marge brute dautofinancement peu fortement voluer avec les investissements.
Le plan de financement devrait permettre dtablir des
approximations, mais ce document fond sur des hypothses
ne fait gnralement que lobjet dune mention pour tayer
les conclusions de lanalyste bancaire.
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Fonds Propres
Millions
Dette
TIC
Dot.Com
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Le ratio de liquidit gnral : Plus lentreprise soriente vers des difficults de remboursement de la dette, plus le ratio de liquidit gnral, le
current ratio , se dgrade. Cette hypothse nest pas toujours
confirme et les recherches montrent que le ratio de liquidit gnral a une
corrlation ngative avec linsolvabilit de lentreprise. En ralit, ce ratio
tend samliorer avec lapproche de la faillite de lentreprise. Lexplication tient au fait que les entreprises en question amliorent leur situation
comptable en attribuant une valeur suprieure aux invendus en stock. Le
ratio de liquidit gnrale renvoie alors une image positive de lentreprise.
La valeur des produits de haute technologie est particulirement sensible
au temps et la valeur des stocks est un indicateur ne pas ngliger dans
lanalyse. La sur-valorisation du stock nest pas la seule manipulation de
faade ( window dressing disent les Anglo-saxons) pour chapper aux
interprtations htives du current ratio . Une deuxime manire
damliorer artificiellement la situation bilantielle consiste jouer sur la
date dobtention du prt pour le faire passer de dette court terme dette
moyen terme amliorant ainsi le ratio. Une troisime technique, limite
par le risque pnal encouru, consiste faire baisser des encours bancaires
et surtout fournisseurs non compenss par une hausse de la dette sociale.
Actif circulant
Current Ratio =
Passif circulant
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sement des dettes trop agressif dans un contexte o les revenus sont
dgressifs avec lactivit, ce qui est courant pour les projets en prise
directe avec le march. Dans les deux cas il est prfrable dadopter un
profil de remboursement rparti dans le temps.
Multiple de couverture de paiement dintrts : Si le ratio de couverture est largement utilis par les bailleurs de fonds, dautres dtenteurs
denjeux financiers sous la forme de dettes tels que les fournisseurs, les
clients, les employs et les investisseurs sont galement concerns par
cette problmatique. En effet, si lemprunteur ne sacquitte pas du
service de la dette, les prteurs dclarent le dfaut de paiement et
peuvent tre en mesure de forcer la liquidation de lentreprise. Le
dfaut de paiement du service de la dette est dautant moins probable
que lentreprise gnre suffisamment de revenus pour le paiement de
ses intrts. Le multiple de couverture de paiement dintrts consiste
rapporter les revenus avant charges financires aux paiements dintrts
annuels.
Rsultat avant impts et charges financires
Multiple de couverture =
de paiement dintrts
Intrts
Si le multiple obtenu est par exemple de 3, cela signifie que les revenus
avant impts et charges financires peuvent dcliner de deux tiers tout en
laissant la possibilit lentreprise de rembourser sa dette senior. Les
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prteurs de deuxime rang considreront lensemble des intrts des diffrentes dettes pour calculer le multiple de couverture.
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Lorsquil y a une syndication de plusieurs sponsors financiers et industriels, parfois concurrents, ce qui est souvent le cas dans des projets hautement risqus, la banque sassurera de la cohsion des partenaires afin
dviter de se retrouver seule en cas de conflits. Elle cherchera ce que les
sponsors industriels soient signataires de contrats cls avec des conditions
de dpassement de cots et de dlais trs favorables lentreprise-projet.
Dans un deuxime temps, les sponsors permettent un accs aux marchs
boursier, industriel et bancaire par leur crdibilit et leur rseau. Rappelons que les capital-investisseurs sont dans une large majorit des manations de banques et que les autres partenaires sont industriels. Par la leve
dune dette projet ils bnficient dune valorisation de leurs actions par
leffet de levier financier. Le succs dun projet conduit au dveloppement
dune gamme de produits puis une expansion stratgique qui sera
finance par une dette corporate, le projet offrant suffisamment de visibilit pour tre soutenu et intgr par la holding.
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a Les subventions
Les subventions sont la meilleure source de financement dont peut bnficier lentreprise car elles nimpliquent pas de rmunration. Mais elles
restent difficiles obtenir dans la mesure o le projet doit tre de service
public ou de cration dinfrastructure. Il faut donc tre persuasif pour
convaincre une commune, un dpartement ou encore une rgion de participer un projet dont le financement est priv.
Les subventions lorsquelles sont accordes sont attribues en cash ou
sous la forme dune participation en crdit dimpts. La motivation des
collectivits locales repose sur les opportunits de dveloppements
conomiques apportes par un projet et les recettes fiscales moyen
terme.
a La dette subordonne
Lmission de dettes subordonnes implique quelle nest servie en principal et en intrts quaprs le service de la dette bancaire. La dette subordonne est en gnral accorde par les actionnaires et cest la raison pour
laquelle elle est considre comme des quasi-fonds propres. Le montant
de la dette subordonne est fix en fonction de la capacit de lentreprise
recourir lemprunt bancaire. Les entreprises de croissance sont
contraintes de recourir ce type dendettement tant donn la faiblesse de
leur ratio de couverture. Les sponsors adhrent facilement ce type de
financement parce quil prsente lintrt dtre plus flexible pour les
raisons suivantes :
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cette forme de financement a un chancier de remboursement et peuttre facilement renouvele alors que les capitaux propres sont dfinitivement acquis par lentreprise,
en cas de faillite, une dette subordonne est une crance qui pourra tre
le cas chant rembourse, ce qui nest pas le cas du capital,
selon les lgislations fiscales, la dette subordonne peut tre rmunre
mme en cas de rsultats ngatifs alors que le versement de dividendes
est impossible.
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les montants des contrats signs avec les fournisseurs trangers et donc les
crdits accords lentreprise-projet. Lapport de cette couverture garantit
les banques commerciales contre les risques de changes, les risques politiques Les services offerts par ces agences, les Export Credit Agencies
(ECA), stendent la trsorerie du crdit et ne se limitent pas au rle de
garant ou dassureur. En France, il sagit de la COFACE, en Italie de la
SACE, en Allemagne de la HERMES, en Angleterre de la ECGD, aux
Etats-Unis et au Japon de la EXIM.
Les agences de crdits-export et leurs quipes project finance sont
partenaires de quasiment tous les projets qui engendrent des transactions
internationales et plus particulirement pour les projets avec des pays
haut risque politique hors OCDE. Les projets sont monts avec une
couverture des risques bancaires de 90 % pour les risques politiques et de
70 % 80 % pour les risques commerciaux, ce qui rduit considrablement lexposition de lencours des banques sur un projet. Grce ce
dispositif de couverture, les prteurs peuvent simplement tre motivs
sengager ou augmenter leur participation. Remarquons nanmoins que
les ECA tendent limiter leurs interventions sur des couvertures de
risques lis la construction.
La Banque Mondiale, le World Bank Group pour les projets du secteur
public, la Socit Financire Internationale (SFI) et l International
Finance Corporation pour les projets du secteur priv, offrent des
services proches des ECA.
a Le crdit bail
Cette forme de financement scarte du prt dans la mesure o lentreprise
loue un actif lexploitant moyennant un loyer. Lentreprise-projet paye
chaque anne un loyer qui est assimil un cot dexploitation. Elle ne
peut donc pas amortir le bien tant donn quelle nen est pas propritaire.
Lavantage de cette solution est avant tout dordre fiscal. En effet, les
loyers annuels sur la dure du projet sont fixs de manire rduire le
montant dimpts sur lentreprise en bnficiant dun crdit dimpts sur
les premires annes dexploitation.
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a Le financement obligataire
Certains projets bnficiant dune exposition mdiatique font appel au
march obligataire qui a lavantage dtre liquide, cela a t le cas pour
Orange. Rservs des oprations exceptionnelles en France et en
Europe, il existe aux Etats-Unis des placements privs spcifiques aux
projets : les project bonds qui sont considrablement simplifis par la
rgle 144A de la Security Exchange Commission. Ce march offre aux
porteurs une rmunration moins incertaine que celle des actions et sur du
trs long terme puisque les chances correspondent la dure damortissement du projet. Linconvnient de ce type de financement repose avant
tout sur la taille des projets quil prsuppose et sur limpossibilit de rengocier avec les investisseurs.
Les revenus dgags par le projet devront avant tout faire face aux frais
dexploitation. Le service de la dette sadresse tout dabord aux prteurs
seniors dont le remboursement du principal et le paiement des intrts ne
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a La banque leader
La banque leader ngocie et rdige la convention de crdit, pour la rendre
financirement et fiscalement favorable au client ainsi quacceptable
elle-mme mais aussi aux banques qui souscriront, in fine, le crdit.
Les critres de slection de la banque leader sont sensiblement les mmes
que ceux du conseiller financier. Une fois encore, pour les projets de
croissance, la connaissance du secteur joue un rle prpondrant. En effet,
la banque leader, appele galement banque arrangeuse, a pour mission de
vendre le projet des banques commerciales. Par consquent, la crdibilit, lexprience et la capacit de syndication de la banque leader sont
dterminantes car sa prsence doit constituer un gage de crdibilit dans
le financement de projet auprs des banques de moindre rang.
Plus un projet est innovant et de croissance, plus limplication de la
banque leader est primordiale pour la russite dun financement bancaire.
La banque leader labore le montage financier le mieux appropri mais,
de plus, elle joue un rle prcieux dintermdiation dans la formation dun
pool de souscripteurs.
Pour les projets peu risqus, lentreprise projet peut esprer que la banque
leader sengage financer le projet avant mme de savoir si elle est en
mesure de former un pool de souscripteurs ou de revendre une partie du
crdit dautres banques.
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Chapitre 9
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face aux difficults de pntration des marchs, la ractivit des concurrents et la pression des actionnaires et des financiers. Dans ce chapitre,
nous examinerons plus particulirement les facteurs organisationnels crateurs de valeur, commencer par la qualit des dirigeants, pour tout projet
qui implique une activit cratrice.
Lvaluation de la qualit des dirigeants est une composante essentielle de
la valorisation dun projet. On dit souvent quun bon dirigeant pourra
raliser de bons rsultats partir dun projet ordinaire alors quun dirigeant de moindre qualit dtruira la valeur de tout projet aussi extraordinaire soit-il. De faon plus gnrale, les actionnaires craignent que les
objectifs dun dirigeant soient dun autre ordre que doptimiser la valeur
des ressources financires qui lui ont t confies :
objectifs de surinvestissement dans des actifs destructeurs de valeur : un
dirigeant peut tre tent daccrotre la taille du projet en investissant
inutilement dans des actifs de production, la recherche et le dveloppement, le personnel ou encore le rachat de filiales pour les plus ambitieux. Ces diverses formes dinvestissements non essentiels au projet
confrent au dirigeant une position dominante en accroissant ses responsabilits et sa notorit au dtriment de la richesse des actionnaires.
objectifs de sous-investissement dans des actifs crateurs de valeur : de
part une charge de travail et des responsabilits accrus, un dirigeant
peut tre amen renoncer investir dans le dveloppement de projets
qui bnficieraient aux actionnaires moyennant une implication plus
soutenue. En effet, si un dirigeant nest pas prt semployer davantage
dans une activit quil pourrait dvelopper moyennant des investissements, il anticipera un manque de contrle qui gnrera des risques de
dfaillance. De fait, par aversion leffort, certains dirigeants prfreront ne pas investir dans de nouveaux actifs crateur de valeur pour lactionnaire plutt que de sexposer des risques.
objectif denrichissement personnel et davantages non pcuniers :
sans doute le plus couramment mis en uvre par les dirigeants, il vise
accrotre leur confort personnel. La direction dune entreprise ou
dun projet offre lopportunit de soctroyer une rmunration importante et des complments de rmunration qui peuvent tre illgaux
notamment par la pratique de surfacturation de contrat ou dhonoraires
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de conseil dont une partie est ensuite rtribue discrtement au dirigeant mal intentionn. De plus, un dirigeant peut tre tent de passer
une partie de son temps dans des lieux de villgiature sur le prtexte
de voyages daffaires
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sont autocratiques, dautres dmocratiques ou simplement sympathiques, mais dans tous les cas on choisira un leader honnte et motiv.
Les investisseurs en capitaux font des recherches juridiques et de terrain
pour connatre le pass des leaders potentiels. Ils examinent leur casier
judiciaire et leur exprience, tudient leur track record , la liste des
missions ralises, pour vrifier si elles ont t conduites jusquau bout
et sil ny a pas eu de rupture de contrat ou de faillites. Lorsque le choix
du leader se prcise, il est courant que les capital-investisseurs cherchent connatre son mode de vie personnel et observent son contexte
familial.
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Dirigeants
52 %
Dirigeant 1
33 %
Partenaire 1
16 %
Dirigeant 2
18 %
Salaris
3%
Entreprise Mre
14 %
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Partenaires
52 %
Dirigeant 1
19 %
Salaris
3%
Entreprise Mre
18 %
Partenaire 1
22 %
Partenaire 2
15 %
Partenaire 3
15 %
Dans le cadre dun projet risqu, lorgane de dcision nest pas centr sur
lentreprise mais sur ses partenaires qui ont une vision beaucoup large par
leurs expertises complmentaires et les informations quils recherchent.
Les dcisions sont par ailleurs consensuelles entre tous les partenaires
dun projet risqu alors quelles sont centres sur les fondateurs pour un
projet risques modrs. Les dcisions centres sur les partenaires extrieurs gnrent des cots de transactions dont nous allons dtailler les
causes et les caractristiques dans le prochain paragraphe.
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Dcisions partages
entre les dirigeants
et les partenaires
Dcisions centres
sur les dirigeants
Dcisions centres
sur le leader
Dcisions
Interne
Risque du projet
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2,8 annes. Priode ncessaire pour atteindre un premier seuil de maturit et aprs laquelle lentreprise cherchera se diversifier. Selon nos
tudes, les entreprises dont les risques de dveloppement sont modrs
nont en moyenne que 3,5 tours de financement pendant une priode de
5 ans. Les cots de contrle sont par consquent fortement croissants
avec les risques du projet et il en dcoule des cots de transaction beaucoup plus levs.
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Dettes
Fonds Propres
ENTREPRISE
Investissement
Cash Flow
PROJET 1
PROJET 2
PROJET 3
En revanche, pour les projets novateurs et de croissance, ce type dorganisation prsente des limites pour plusieurs raisons :
lopacit cre naccorde pas de visibilit pour la banque et les actionnaires, il en rsulte une sous-valutaion des projets dans de telles
proportions que lentreprise est contrainte lautofinancement et
porter lensemble des risques,
lentreprise est limite sa propre expertise technique et stratgique
pour les choix de dveloppement,
lentreprise est contrainte de dvelopper ses propres ressources de
production et de commercialisation, ce qui entrane des investissements,
des risques supplmentaires et une perte dconomie dchelle,
les partenaires potentiels industriels, de recherche et financiers ne sont
pas enclins jouer un rle prescripteur en apportant de nouveaux
projets. Lentreprise peut ainsi manquer des opportunits et sexposer
de nouveaux risques concurrentiels.
Financer linnovation et le dveloppement dentreprise imposent donc une
organisation nouvelle susceptible dacclrer le processus de dveloppement ainsi que le contrle des activits. Le graphique ci-dessous repr-
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Chapitre 10
LEVIERS STRATGIQUES
DE VALORISATION
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NB TV
Couleur TV
10 ans
VCR
8 ans
GSM
5 ans
DVD
2 ans
1950
1970
1990
2010
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logique du projet. Les trois aspects prioritaires observer sont les suivants
car ils limitent les risques lis la technologie :
normes et usages pour la concentration daudience,
brevets et difficult de duplication pour les barrires lentre,
construction et exploitation.
Digital
Internet
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long terme qui va de 2 5 ans pour atteindre une maturit. A contrario, les
projets technologiques immatriels, comme les logiciels, ou ceux reposant
sur une activit de services, devront atteindre leur maturit lissue dune
priode de 6 mois 2 ans au maximum. Les activits immatrielles sont
contraintes de se dvelopper dans des laps de temps restreints tant donn
quelles peuvent tre rapidement dupliques. Dune part, ces projets
impliquent peu dinvestissements matriels pour leur mise en oeuvre,
dautre part, les services et le code informatique sont dlicats protger.
L encore lanalyse du choix technologique simpose.
Une identit forte de la marque et une grande vitesse de dploiement des
projets technologiques ou de services dordre immatriel sont fondamentales pour leur succs. Les projets qui ne disposent pas de ressources
consquentes dimplmentation et de distribution sont pour la plupart
vous tre dupliqus par des concurrents plus performants.
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Les aspects critiques de la fabrication sont accentus par leurs influences sur
loutil de production, notamment en cas de retard et de dfauts de qualit :
le retard repousse dautant les cash-flows supposs servir la dette,
dventuels dfauts font chuter la productivit des actifs. Dans ce cas, la
capacit de production nest pas son nominal, les frais de maintenance
sont suprieurs ceux initialement budgets et la dure de vie des actifs
est raccourcie.
Les donnes dexploitation tant estimes un taux dutilisation des actifs
elles ncessitent une relle expertise. Si lon peut se rfrer des donnes
sectorielles pour des activits existantes il nen est pas de mme lorsquil
sagit de projets novateurs. Les paramtres indiqus ci-dessus prsentent
donc des incertitudes prononces.
lincertitude des prvisions des risques de fabrication et de production,
sajoutent des risques administratifs lis lexploitation par lobtention des
autorisations de produire et de vendre. Ces risques sont particulirement
levs dans les industries chimiques, ptrochimiques et pharmaceutiques.
Lexistence de donnes dexploitation, mme partielles, fournit une information sur la fiabilit dun outil de production et confre donc au financement dacquisition un profil de risque plus confortable que celui du
financement de projet. Cette prise en compte de lhistorique de production
est trs sensible lors de financements de projets.
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Il aura fallu plus de cinq ans pour que le march du CD stablisse. Cette
rupture technologique na pu se raliser que par la dmocratisation de
laccs aux lecteurs laser et lexistence dun catalogue musical. Ces conditions dadoption de la technologie par le march ont pu tre ralises avec
le concours des maisons de disque et des fabricants de matriel lectronique. Nous observons galement que Philips seul na pas russi imposer
le format de cassette numrique enregistrable DCC et que Sony a bien du
mal imposer le format Minidisc, en concurrence avec le CD graver et
les lecteurs mp3.
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Jupiter (G)
2001
2004
205
1806
46
471
22,4 %
26,1 %
28
270
6
70
21,4 %
25,9 %
Ovum (G$)
2001
2004
72
303,3
3
73,7
4,2 %
24,3 %
11
47,3
0,5
11,5
4,5 %
24, 3 %
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Time to market
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Timing et cash-burning
Pour un projet reposant sur une innovation fondamentale et impliquant des
actifs tangibles, un retard sur le time to market sera prfr une mise sur
le march anticipe. En effet, les amortissements et les frais de fonctionnement qui psent sur ces projets gnrent un cash burning (rythme
de la consommation de la trsorerie) insoutenable sur la dure lorsque le
march adopte lentement un nouveau produit. Ces projets sont galement
beaucoup plus tolrants un retard de mise sur le march du fait de leur
croissance lente et de leur longue dure de vie. Nous pouvons citer le cas
du succs de Bouygues Tlcom qui est entr cinq ans aprs le premier
entrant sur le march de la tlphonie mobile GSM et constater les fruits
de sa stratgie dattente face lUMTS. Cette troisime gnration de tlphonie mobile, la 3 g, est appele changer la vie des individus par la possibilit de transmettre en haut dbit des informations numriques qui permettront, par exemple, de visualiser des films. Cette technologie a impliqu des investissement colossaux dans la recherche et le dveloppement,
des infrastructures et des licences. Le dpart de la fentre de march tait
prvu pour janvier 2002 selon les autorits de rgulation et les entreprises
de tlphonie mobile. Les retards dus aux mises au point techniques et au
dploiement du rseau ont eu des consquences fatales sur certains oprateurs franais et trangers et sur leurs sous-traitants, les charges financires devant tre honores sans que ces entreprises puissent gnrer le moindre euro de chiffre daffaires.
Time to market de la troisime gnration de la tlphonie mobile 3G
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Time to market
Time to break-even
Croissance
Maturit
Temps
Roll-Out
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Chapitre 11
COMMUNICATION FINANCIRE
ET RELATION INVESTISSEURS
Les marchs financiers des capitaux propres occupent une place importante dans le financement de lentreprise, a fortiori lorsquelle recouvre un
caractre technologique tant donn les difficults sendetter. Dans ce
contexte, les dirigeants doivent tre en mesure de dmontrer que leur
entreprise est cratrice de valeur pour les actionnaires, sous peine de voir
ces derniers allouer leurs ressources des projets aux apparences plus
rentables et ou moins risques. La communication financire joue donc un
rle stratgique ds lors que lentreprise besoin dinvestir pour sa croissance car elle doit attirer de nouveaux investisseurs tout en conservant la
confiance des anciens. Un manque de transparence ou une divulgation
incontrle dinformation peut conduire les actionnaires existants et
potentiels se dtourner de lentreprise jusqu la dstabiliser.
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le grand nombre dactionnaires ainsi que leur diversit rendent cette identification dlicate, les entreprises disposent de quatre principaux moyens
pour y parvenir : les dclarations dintention, la mise au nominatif des
titres, lenqute sur le Titre au Porteur Identifiable ainsi que la cration de
bases de donnes rgulirement mises jour.
Premirement, la dclaration dintention est une obligation juridique qui
permet didentifier les principaux actionnaires. En effet, en cas de franchissement des seuils de 10 et de 20 % du capital, larticle L. 233-7 du
Code de commerce stipule que le dclarant doit faire part de ses intentions pour les douze mois venir et indiquer sil compte arrter ou poursuivre ses achats, acqurir ou non le contrle de la socit, demander sa
nomination ou celle dune ou plusieurs personnes comme administrateur,
membre du directoire ou du conseil de surveillance .
Deuximement, en France, les titres peuvent prendre diffrentes formes.
Ils peuvent tre au porteur ou au nominatif. Les titres nominatifs sont
inscrits dans des comptes tenus par la socit mettrice, les comptes de
titres au porteur sont tenus par un intermdiaire financier (banquier ou
agent de change).
Troisimement, afin de pallier les difficults rencontres par les intermdiaires financiers pour excuter rapidement les oprations boursires
portant sur des titres nominatifs et dinciter les socits cotes ne pas
recourir cette forme de valeurs mobilires, le lgislateur a cr une
varit de titre au porteur, le titre au porteur identifiable, dont le titulaire
peut tre connu de la socit mettrice.
Quatrimement, des bases de donnes existent pour lactionnariat institutionnel franais et tranger. Souvent labores par les SICAV et les Fonds
Communs de Placements, elles peuvent aussi avoir t cres par un
consultant spcialis.
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une information rgulire qui leur donne une perspective moyen ou long
terme. Les communiqus annuels ou semestriels permettent aux entreprises de rpondre cette attente. Par ailleurs, disposant rarement de
comptences financires, les actionnaires particuliers ont galement
besoin dune information retraite et facile daccs. La diffusion de lettres
aux actionnaires (trimestrielles, semestrielles ou annuelles) et de rapports
annuels abrgs est de ce fait une initiative particulirement apprcie.
Les investisseurs institutionnels : Les investisseurs institutionnels (compagnies dassurances, caisses de retraites, tablissement de gestion de
lpargne collective) sont les intervenants les plus reprsents sur les
marchs. Ils ont parfois une vision de court terme, ce qui fait deux des
intervenants trs ractifs, susceptibles de faire considrablement varier le
cours de bourse. Ils sont demandeurs dune information trs pousse, do
le caractre trs technique des rapports annuels. De plus, des runions ou
des rencontres sont spcialement organises leur intention afin dapporter
des informations techniques, de rpondre leurs questions et de mieux
cerner la perception qua le march de limage financire de lentreprise.
Les actionnaires salaris : Ils sont trs favoriss en France grce au dveloppement des plans dpargne investis en actions de lentreprise, et par
lmission dactions des conditions particulirement attrayantes pour les
salaris. Linformateur financier doit alors sattacher ce que limage de
lentreprise que trouvent les salaris dans la presse soit cohrente avec son
image interne.
Les analystes financiers : Les analystes financiers sont des intermdiaires
dont le rle consiste produire des informations prvisionnelles lintention des investisseurs. Ces prescripteurs analysent lactivit de lentreprise
et ses rsultats, et leur avis influencent les anticipations des investisseurs
et la composition de leur portefeuille. Le diagnostic des analystes financiers est capital pour la dcision dinvestissement et constitue de ce fait un
formidable levier dans la diffusion de la communication financire. En
France, la Socit Franaise des Analystes Financiers (S.F.A.F.) est garante
de la formation de ses membres et de leur intgrit. Les entreprises reconnaissent limportance de ce groupe professionnel et cherchent les
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a Le fact-book
Il regroupe en un seul document plusieurs annes dinformations sur
lentreprise. Cette dernire y est dcrite en dtaillant lensemble de ses
mtiers ainsi que lenvironnement macro-conomique dans lequel ils ont
volu sur la priode tudie.
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avis pour informer sur les rsultats estims de lexercice qui vient de
sachever. (publi dans la seconde quinzaine de janvier dans le meilleur
des cas) ;
avis pour informer sur les rsultats arrts par le conseil dadministration. (publi partir de la seconde quinzaine de fvrier) ;
avis publi loccasion des assembles gnrales avec une information
centre sur les dividendes. ( partir de la mi-avril jusqu fin juin) ;
avis sur les rsultats semestriels.
a La Banque de Communiqus
Cette base de communiqus a t cre par lAMF en 1993. Elle est disponible via le minitel (ECOFIL) et sur Internet (SOPHIE : Site Ouvert des
Publications Historiques des Entreprises sur le site de lAMF1). Elle
permet davoir accs en temps rel aux communiqus financiers des entreprises cotes adhrentes.
a Internet
Pour une entreprise, un site Internet correspond une vritable vitrine de
lentreprise accessible immdiatement de partout dans le monde. De
nombreuses informations y sont en gnral prsentes, depuis lactivit de
lentreprise jusquaux diffrentes informations financires (rapport
annuel).
1. http://www.amf-france.org
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Clubs
Agence
de notation
Clients
fournisseurs
X
Presse
gnraliste
Agence
de presse
Presse
spcialise
Presse
financire
Presse
Banques
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Forces
de vente
Analystes
financiers
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Institutionnel
Actionnaire
salari
Actionnaire
individuel
Cibles
financires
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Critres
Informations historiques
Donnes historiques.
Chiffres daffaires.
Rsultat dexploitation.
Rsultat net.
Rentabilit conomique.
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Rorganisation et restructuration.
Structure du groupe.
Principaux concurrents.
Parts de march.
Prvision de trsorerie.
Prvision du C.A.
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Page 343
R.E./activit.
R.E./zones gographiques.
CAF ou MBA.
Prsentation de la VA ou de lEBE.
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Effectifs.
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CONCLUSION
Conclusion 347
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valuation telle que les capital-investisseurs sont freins dans les investissements de projets technologiques volus.
Le sixime programme cadre de la recherche et dveloppement (PCRD)
de la Commission europenne aura pour objectif prioritaire la comptitivit conomique de lEurope travers les rseaux dexcellence de
recherche et des nouveaux instruments daide au transfert technologique
mis en place ces dernires annes. A titre dexemple, ds 1997 la France
a pris une srie de mesures permettant dencourager et de soutenir la cration dentreprises technologiques innovantes (mise en place des Fonds
Commun de Placement lInnovation, cration de la loi sur linnovation,
renforcement des fonds damorage, cration des incubateurs, amlioration de la fiscalit pour les jeunes entreprises, dveloppement de formations lies lentrepreneuriat). Cette politique, qui sinscrit dans un
programme long terme, permet de favoriser lemploi en transformant le
tissu de PME/PMI traditionnelles ou de low tech en un tissu de
PME/PMI de high tech forte valeur ajoute. Sur ce dernier point,
lEurope lance un signal fort aux autres pays industrialiss tout en endossant un rle de meneur dans la transformation profonde et certaine de nos
conomies.
Afin de faciliter cette mutation conomique, le Fonds Europen dInvestissement (FEI) est n pour aider la cration de nouveaux fonds dinvestissement europens. Cest ainsi que plus de 30 milliards deuros ont t
lev en 2002 dans le secteur du capital-investissement. Ce soutient eut
un effet de levier incontestable sur lentreprise de haute technologie, les
capital-investisseurs assurant un meilleur taux de survie, un meilleur
management et une meilleure pntration des marchs europens et internationaux.
Laboutissement dune rglementation du capital-investissement
commune aux pays membres de la Communaut europenne viendra sans
conteste quilibrer les investissements raliss par les tats-Unis et qui
slvent prs de deux tiers du march mondial. Par lharmonisation de
la rglementation, le march intrieur europen pourra concurrencer le
march amricain et promouvoir ainsi lmergence de projets issus de la
recherche et du dveloppement.
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Page 349
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LEXIQUE ANGLAIS-FRANAIS
(avec renvoi aux numros de pages)
Lexique 355
Lexique 357
TABLE ALPHABTIQUE
A
Absa (action bons de souscription
dactions, voir action)
Acquisition, 198
acid test, 255-256
actif
conomique, 201
sous-jacent, 59
actif (qualit)
immatriel, 10
incorporel, 252
actifs drivs, 79
asymtriques, 79
action
bons de souscription dactions (absa),
103, 114-115
dividendes cumulatifs, 98
dividendes prcipitaires, 98
dividendes prioritaires, 98
droit de vote double, 99
dapport, 97
de catgorie A, B ou C, 100
mission, 63, 113, 218
new equity issue, 63
nominative, 99
nombre dactions moyen pondr
(waso), 51
prioritaire, 98
simple, 95
actionnariat
pacte dactionnaires, 100, 182, 187
actualisation
cash-flows, 33, 34, 36, 38, 44, 50
dividendes, 36
taux, 28
administrateur, 96, 329
affectation des srets, 265-266
B
BA (voir business angels)
badwill
sous-valeur, 11
bailleur de fonds, 161, 237, 255
BALO (voir Bulletin dannonces lgales
obligatoires)
banque
chef de file, 268
conseiller financier, 268
C
capacit dendettement, 198
capital
financier, 215
gographie, 281
humain, 10
immatriel, 10
marque, 83, 215
ouverture, 95, 218
risque (voir aussi capitalinvestissement), 159, 166
veille, 11
capital asset pricing modem (CAPM,
voir Modle dvaluation des actifs
financiers)
capital-dmarrage
seed-capital, 166, 169
early stage financing, 166, 169
capital- dveloppement, 166, 170
capital-investissement, 15, 159
contrle, 20, 185
cycle dinvestissement, 168
dsengagement, 186
engagement, 182, 193
valuation, 178
fonds propres, 165
gestionnaires, 194
information, 194
participation, 185
socits de capital-investissement, 192
syndication, 185, 281
valorisation, 168
capital-transmission, 166, 169, 171, 188
capitalisation boursire, 51
capitaux propres, 22-29
cots, 25
cash-burning, 320
cash-flows
actualiss, 36
affectation, 265
cycle de vie, 322
discounted cash-flow, 36
couverture
voir ratio de couverture (hedge ratio)
cration de valeur
client, 293
customer value, 293
financire, 13, 331
levier, 294
crdit
bail, 264
export, 263
CRM (voir Customer relationship
management)
croissance durable, 291
customer relationship management
(CRM)
Cycle, 299
dinvestissement, 168
de vie financier, 165
D
dcaissements, 194
dcision dinvestissement, 177
dcote, 299
dgradation du business plan, 141
dlgation de contrat assurance-vie, 241
dmatrialisation, 13
dpenses de recherche et
dveloppement, 68, 74
dpt de brevet, 72
drivs, 95
dsinvestissement, 150
dtournement, 272
dette
affectation des srets, 266
aprs impts, 31
avant impts, 32
commerciale, 263
concours bancaires, 243
corporate, 259
court terme, 256, 263
cot, 31
cot de transaction, 237
dacquisition, 200
garanties, 208, 256
incidents de paiement, 239
inscription privilgie, 243
long terme, 263
maturit, 252
mezzanine, 209
moyen terme, 208
nette, 28, 54
non scurise, 209
projet, 260
scurise, 208, 262
senior, 208
subordonne, 262
syndication, 206
dvalorisations, 11, 40, 309
dig deeper, 319
dilution
clause danti-dilution, 102-103
effet, 19
directoire, 97, 330
dividende, 90, 237
actualisation, 33
attendu par action, 36
cumulatifs, 96
prciputaires, 96
prioritaires, 96, 99
quotit, 204
taux de croissance, 36
documentation
financire, 221
juridique, 221
spcifique, 221
dossier dadmission, 221
dotations aux amortissements, 40
double majorit, 100
droit
la liquidation, 98
une information tendue, 101
dexploitation exclusif, 70
de conversion, 104
de gages sur actifs, 208
de premption, 100
de souscription, 113
de succession, 99
de vote, 95, 99
de vote double, 99
non-pcuniaires, 96
pcuniaires, 96
prfrentiel de souscription, 95
de rtention, 208
E
Earnings before interests, taxes (ebit,
voir Rsultat dexploitation)
Earnings before interests, taxes,
depreciation and amortization (ebitda,
voir Excdent brut dexploitation)
Earnings per share (eps), 51
EBE (voir Excdent brut dexploitation)
EBIT (earnings before interests, taxes,
voir Rsultat)
EBITDA (earnings before interests,
taxes, depreciation and amortization,
voir Rsultat)
carts
dvaluation, 233
de prvision, 35
de valorisation, 236
change de propositions, 173, 180
ECO (voir Equity carve-out)
mission daction, 96
endettement
levier, 202, 239
ratio, 255
engagement
des actionnaires, 267
des capital-investisseurs, 182, 193
des emprunteurs, 267
IPO, 223
ITM, 225
enracinement, 327
enrichissement personnel, 273
enterprise value (EV), 56
entreprise
jumelle, 56
mre, 130
F
FCF (free cash flow, voir cash flow)
FCFE (free cash flow to equity, voir cash
flow)
FCPI (voir fonds communs de placement
innovation)
fentre dopportunit, 315
financement
de dmarrage, 169
first stage financing, 169
obligataire, 265
start-up financing, 169
flux de trsorerie (voir aussi cash-flow), 34
disponible la firme, 38
disponibles aux capitaux propres, 34, 44
fonds
capital-dveloppement, 170
capital-risque, 166
capital-transmission, 188
captif, 192
communs de placement innovation
(FCPI), 192
damorage, 348
dinvestissement, 192
indpendant, 193
propres, 95, 159
semi-captif, 193
franchise de remboursement, 106
free cashflow (FCF)
disponibles aux capitaux propres, 34,44
G
garantie, 246
garantie de passif, 188
gographie du capital, 281
gestion
entrepreneuriale, 140
stratgique, 13
goodwill
sur-valeur, 83
gouvernance, 283, 327, 328
H
hands off, 107, 279
hands on, 108, 279
hedge ratio (voir ratio de couverture)
holding, 200
horizon prvisionnel explicite, 40
hybrides
quasi fonds propres, 95, 105
ABSA (voir Action bons de
souscription daction)
BSA (voir Bon de souscription daction)
OBSA (voir Obligation bons de
souscription daction)
OC, 103-105
Ocane, 63
ORA, 103, 112,113
hypothque, 246
I
Immatriel, 308
J
joint venture, 131
L
LBO (voir leveraged buy-out)
LMBO (voir leveraged management buy-out)
leve de fonds, 191
leveraged buy-out (LBO), 171
BIMBO, 210
tapes, 204
holding, 199
levier financier, 198, 201
principe, 198
rentabilit, 201
structure, 199, 208
tension, 210
TRI, 211
Valorisation, 211
leverage management buy-out (LMBO),
200
effet de levier dendettement, 201
tapes, 204
tension, 210
levered beta, 27
levier
de cration de valeur, 294
de croissance, 87
financier, 25, 98, 105, 198, 201, 239
technologique, 11
liasse fiscale, 242
licence, 74
limitation de pouvoir (clause), 101
liquidation, 96, 98, 100, 112, 172
lock-up, 102, 215
M
majorit, 99, 100
mandataires sociaux, 123
march rglement diffr, 12
marchs
des capitaux propres non cts (private
equity), 236
N
nantissement
de dpt despces, 247
de fonds de commerce, 246
de titres cots, 246
de titres non dposs, 246
Nasdaq, 70
nombre dactions moyen pondr
WASO (weighted average shares
outstanding), 51
Nominal, 106
non cote, 236
nouvel entrant, 313
O
obligation convertible, 103, 105, 106
hybride, 105
nominale, 106
quasi fonds propres, 105
obligation bons de souscription
daction (OBSA), 105
obligation remboursable en action
(ORA), 103, 112, 113
OC (voir obligation convertible)
offre
Prix Ferme (OPF), 228
Prix Minimal (OPM), 228
Prix Ouvert (OPO), 229
publique secondaire (SEO), 218
offre publique initiale (IPO), 215
admission, 221
capital-investisseurs, 223, 235
engagement, 223
tapes, 218
introducteur (ITM), 224
procdure, 227
prospectus, 231
rentabilit, 232
stratgie, 218
teneur (ITM), 224
valorisation, 231-234
options
call, 79, 80, 104
prix strike, 79
put, 79
relles, 9
ORA (voir obligation remboursable en
action)
organismes multilatraux, 263
ouverture du capital, 95
P
pacte dactionnaires, 100, 182, 187
parit, 106
part sociale, 95
partenariat, 300
participation
active, 108, 279
hands-off, 107, 279
hands-on, 108, 279
passive, 107, 279
pnalit lentre, 316
PER (price earning ratio, voir ratio)
prennit
des actifs, 309
conomique, 73
Pibor, 208
placement garanti, 227
plan
business plan, 15, 20
de financement, 242
executive stock option plan, 124, 174
incentive plan, 124, 174
incitatif, 124, 174
plus-value, 170
plus-value latente, 196
portefeuille
gestion, 125, 171
diversification, 141
post-money, 18, 110
premption, 101
premium, 89
pre-money, 18, 110
price earning ratio (PER), 51
price to sales ratio (PSR), 89
pricing de BSA, 116-118
prime
de march, 28
de non-conversion, 107
prix
dexercice, 79
de cession, 206
transaction, 78
option, 79, 80, 104
strike price, 79
processus dinnovation, 293
profit sharing, 94
projections financires, 48
proprit intellectuelle
barrire de lentre, 306
brevet, 71
marque, 83
sous-jacent, 80
valorisation financire, 71, 83
prospectus, 230
PSR (price to sales ratio, voir ratio)
pull spin-off, 135
push spin-off, 136
Q
Q de Tobin, 77
quasi fonds propres, 95
ABSA (voir Action bons
de souscription dactions)
BSA (voir Bons de souscription
daction)
Hybrides, 95, 105
instrument driv, 95, 105
OBSA (voir obligations bons
de souscription dactions)
OC (voir Obligation convertible)
ORA (voir obligation remboursable en
action)
quick ratio, 255, 256
R
rachat, 205
rang de remboursement, 96
rapport annuel, 334
ratchet, 102, 103
ratio
acid test, 255, 256
current, 255, 256
dendettement, 27, 252, 255
de couverture (hedge ratio), 257
de liquidit, 255, 256
de marge, 89
de redevance, 74
hedge, 125, 256
market to book, 59
payout, 90
PER (voir price earning ratio)
PSR (voir price to sales ratio)
Quick ratio, 255, 256
versement de dividendes, 90
valeur-vente, 89
recherche et dveloppement, 309
redploiement, 308-309
redevances, 74
rduction de la dette, 152
refinancement de projet, 109
rgime dintgration, 200
relation client
CRM (customer relationship
management), 229
relation investisseurs, 330
rentabilit
du march, 25
conomique, 201
financire, 201
cumule, 69
taux de rentabilit interne (TRI), 29
reporting, 284
rsultat
courant, 251
EBIT, 39, 53
EBITDA, 39, 53
exceptionnel, 251
exploitation, 39, 53
net, 250
rsum
executive summary, 174
risques
dexploitation, 311
de cots de gestion, 172
de fabrication, 311
de faillite, 238
de march, 145
de rentabilit ngative, 172
dimmobilisation, 172
non-diversifis
projet, 179
technologiques, 306
road map, 174, 296
roll-out, 13, 29
royalties, 81
S
seasoned equity offering (SEO, voir
introduction en bourse)
seed capital, 266
segment, 315
squences dinvestissements, 182
SIG (voir soldes intermdiaires de
gestion)
situation nette, 67, 206
socits de capital-investissement, 192
captive, 192
indpendante, 193
SCI, 192
semi-captives, 193
socle de valorisation, 83
soldes intermdiaires de gestion (SIG),
250
sortie
buy or sell, 187
clause, 101
conjointes, 101, 187
de bourse, 213
pacte, 187
prioritaire, 187
proportionnelle, 101
private to private, 213
souscripteurs, 270
sous-valuation, 67
sous-investissement, 59, 273
sous-valeur (badwill), 11
SPC (voir special purpose company)
special purpose company (SPC), 259
spin off, 15, 130
acadmique, 154
cl du succs, 148
complmentaire, 136
concurrent, 136, 137
diversification, 141
exemples, 143
industriel, 139, 147
management, 155
neutre, 137
pull, 135
push, 135
social, 139, 149
stratgie, 139
structure, 154
technologique, 139, 144
typologie, 138
spin-in, 131
spin-out, 130
split, 183
sponsor, 260
spread, 226
stade de dveloppement, 29, 170
start-up, 191
statuts, 95
stock-options, 120-129
executive stock option plan (ESOP),
124, 174
plan, 124, 174
strike, 79
structure financire, 159, 199, 208, 254
subvention, 262
surinvestissement, 94, 272
survaleur (goowill), 83
syndication
de capital-investisseurs, 183, 185
de la dette, 206
synergie inverse, 151
systme dentreprises (business system),
294
T
taux
dactualisation, 28, 29
dendettement, 27, 252, 255
dendettement globale (TEG), 250
de pntration, 39
de conversion, 106
de croissance, 36
de rinvestissement, 91
de rentabilit de march, 25
de rentabilit des actions, 23
de rentabilit interne (TRI), 29-31, 56, 212
dintrt facial, 106
hurdle rate, 35
sans risque, 25
TEG (voir Taux dendettement global)
tension
LBO (leveraged buy-out), 210
term sheet, 182
time to market, 312, 315, 317
tours
de financement, 111
de table, 64, 111
tranches, 127, 183
transfert
de proprit intellectuelle, 146
transmission, 198
TRI (voir taux de rentabilit interne)
U
underwriters, 270
unlevered beta, 27
V
VAN (voir valeur actuelle nette)
Valeur actuelle nette, 78
valeur ajoute, 14
valeur comptable
de la dette, 57
debt at book value, 57
valeur de lentreprise
enterprise value (EV), 56
multiples, 58
valeur de march
de la dette, 57
PSR, 89
ratio de vente, 89
sur-valeur, 83
taux des marges, 88
valorisation des capitaux propres
cot des capitaux propres, 22-29
dividendes, 36
free cash-flows disponibles aux capitaux
propres, 44
variation du BFR, 13, 39, 42, 134, 204,
263
VC (venture capitalist, voir capital
investissement)
W
WACC (weighted average cost of capital,
voir cot moyen pondr du capital)
WASO (weighted average shares
outstanding, voir nombre dactions
moyen pondr)