Ttulo:

Documentos

precontractuales

habituales

en

las

operaciones

de

transferencias accionarias de control

Autor:

Jimnez Herrera, Federico

Publicado en: LA LEY 2003-B, 1018

1. Introduccin coyuntural (o "advertencia")
Si bien no es habitual una introduccin de estas caractersticas, la situacin actual por la
que atraviesa nuestro pas y, en general, el mundo entero de los negocios, nos llevan a
su formulacin. Primordialmente, para no correr el riesgo de que algn lector
desprevenido pueda considerar este trabajo como fuera de contexto. En tal sentido,
sealamos que -al menos, su versin original- fue preparado hace algunos aos atrs, en
pocas en las que globalmente se registr un inusitado aluvin de adquisiciones
accionarias de control (los americanos lo denominaron "mergers & acquisition frenzy").
Hoy, la realidad es otra; una operacin de este tipo, constituye un acto aislado y es
contemplada con extravagancia por los operadores (2); es un hecho: se han desplomado
sbitamente. Sin embargo, el panorama no es tan negativo; segn un reciente artculo
publicado en el diario Buenos Aires Herald expertos en la materia sostienen que la cada
actual de estas transacciones se mantendr por unos trimestres ms, despus de los
cuales una demanda contenida (reprimida) disparar nuevos negocios; aunque
probablemente asuntos no tan ambiciosos como los que se dieron en los ltimos aos
(3).
Considerando esto ltimo, y no existiendo a la fecha otros trabajos que analicen los
aspectos que seguidamente sern desarrollados, entendemos que de todas formas su
publicacin ser de utilidad para aquellos profesionales que puedan ser consultados en
estas reas (aunque ms no sea, en forma espordica).
Por ltimo, queremos sealar que el presente guarda estrecha vinculacin con otro
trabajo -tambin de nuestra autora- que fuera publicado en esta misma revista (ver LA
LEY, 2002-C, 970, titulado "Estructuracin de la Transferencia de un Paquete
Accionario de Control"), motivo por el cual nos permitimos recomendar su lectura
conjunta.
2. Introduccin de este trabajo
Antes de cerrar lo que ser el convenio de transferencia definitivo, resulta necesario que
ambas partes (comprador y accionistas vendedores) observen una serie de factores
1

legalmente relevantes que tendrn una gran significancia para la transaccin en s

misma, as como tambin respecto de posibles reclamos y defensas ante un supuesto
quiebre de la operacin.
Es por ello que a lo largo del curso de las negociaciones, se tornar importante registrar
por escrito la etapa que ha sido alcanzada hasta ese momento y, de esta forma, dejar
constancia de los hitos logrados.
En vista a las declaraciones que debern hacerse las partes mutuamente al dar inicio a la
operacin, y a sus posibles consecuencias, resultar crucial determinar de comn
acuerdo si aqullas revestirn o no el carcter de vinculantes (es decir, y tal como se
denomina en el mundo de los negocios "binding" o "not binding").
Sin perjuicio de ello, el slo ingreso en negociaciones contractuales da origen al deber
de confidencialidad que recprocamente se deben las partes, de la misma forma que si
hubiesen firmado el contrato de venta, estando sujetas a la mutua consideracin,
asistencia y lealtad.
Por lo tanto, en principio, la mera ruptura de aqullas no dar lugar a ninguna
obligacin de indemnizar, salvo que se haya producido una violacin al deber de
confidencialidad.
Seguidamente, analizaremos las etapas de lo que consideramos son las negociaciones
precontractuales, refirindonos a los convenios de confidencialidad, la carta de
intencin, y la opcin de compra.
3. Los convenios de confidencialidad
El convenio de confidencialidad es el primer documento escrito que deben firmar las
partes al comenzar con las negociaciones, mxime si ello implica permitir el acceso al
potencial comprador a cierta informacin, documentacin o know how operativo de la
target (sociedad cuyas acciones de control pretenden ser adquiridas).
Si la adquisicin de la compaa se torna pblica desde muy temprano puede
transformarse en una circunstancia muy desventajosa para las partes. Desde el punto de
vista de los accionistas vendedores, ciertos clientes, proveedores, acreedores e incluso
los propios empleados podran sacar conclusiones equivocadas perjudiciales respecto de
la situacin econmica de la empresa, a partir de la decisin de sus dueos de ser
vendida. Por parte de los compradores, los competidores podran intentar frustrar su
compra buscando adquirirla ellos mismos y, de esta forma, neutralizar sus efectos
econmicos.
2

Es aconsejable que este documento sea firmado (adaptando el texto a cada caso
particular) por todos los participantes del negocio; es decir, en primer lugar por quin
sea el potencial comprador (a travs de su representante legal (4), si se trata de una
compaa, o bien por la misma persona fsica que est actuando), y sus asesores sean
legales, contables y financieros. Destacamos que no ser una tarea fcil para los
accionistas vendedores lograr la firma de un convenio de confidencialidad ms all de
quin es el concreto interesado, pero creemos que deber poner todo su empeo para
lograrlo a fin de disminuir al mximo el riesgo de que se filtre la informacin y
documentacin con la que se tuvo contacto. En caso de no poder lograr este ltimo
objetivo, debera intentarse -clusula mediante- hacer responsable al comprador por
cualquier violacin del acuerdo en que incurra alguno de sus asesores.
Debemos tener en cuenta que, en la generalidad de los casos, el potencial comprador no
se presenta en forma directa ante los vendedores o su asesor sino a travs del
mandatario o banco de inversin que a su vez lo est asesorando en la operacin; pero
sin embargo, la informacin que recoja precisamente este mandatario (por ejemplo, a
travs del Information Memorandum) ser analizada en ltima instancia por aqul quin
es el que conoce sobre el negocio en s.
En estos casos, la firma del convenio de confidencialidad podra plantear alguna
complicacin en cuanto a quin sera el obligado a la firma del mismo, ello de cara a la
efectividad de su cometido. Es decir, el convenio lo podra firmar el banco asesor del
potencial comprador, pero no se estara comprometiendo a este ltimo quin podra no
aparecer en escena por ejemplo, por interpretar que tratndose de una compaa que
hace oferta pblica de sus ttulos valores tema que la firma del convenio de
confidencialidad implique o genere la obligacin de comunicar dicha medida al
organismo de contralor respectivo (por ejemplo la Comisin Nacional de Valores). En
estos casos, y segn nuestro criterio, podra invocarse que el convenio de
confidencialidad no le sera aplicable atento que no actuara como parte del mismo.
Sin dejar de lado que debe reinar la buena fe negocial y mutua confianza desde un
comienzo, y sin desconocer asimismo que la confidencialidad comprometida por
convenio es muy relativa (existen muchos flancos imposibles de controlar por las partes
a travs de los cuales se puede filtrar la informacin reservada) (5), aconsejamos que en
los casos como el sealado, los accionistas vendedores traten de obtener la firma del
convenio de confidencialidad por parte del potencial comprador (o la "parte
subyacente") (a nuestro criterio, no generara obligacin alguna de comunicacin a los
3

organismos de contralor ya que su firma no estara modificando en nada las

circunstancias econmico financieras internas de la compaa), o en su caso agraven las
consecuencias de su violacin respecto del intermediario que lo firme actuando en
representacin del real interesado. En cada caso habr que buscar la frmula ms
apropiada que deber surgir de comn acuerdo entre las partes.
Pues bien, tenemos entonces en claro que las partes deben llevar adelante la negociacin
entera bajo un "manto" de confidencialidad y no utilizar los conocimientos a los que se
tuvo acceso para perjudicar, en particular, a los accionistas vendedores y/o la compaa
target.
Teniendo en cuenta que la extensin temporal de las negociaciones precontractuales es
incierta y depende de cada operacin en particular, la obligacin de confidencialidad
debe ser reforzada plasmndosela por escrito en lo que denominamos precisamente el
convenio de confidencialidad o convenio de no revelacin (en ingls, "contractual
statements of non-disclosure" o non "disclosure agreement").
A grandes rasgos este convenio podra contener las siguientes pautas:
* Presentarse bajo la forma de una carta dirigida por el potencial comprador a los
accionistas vendedores.
* Consignarse la fecha.
* Sealar que el potencial comprador se propone llevar a cabo ciertas tareas de anlisis
a fin de evaluar una posible compra del capital accionario de la target.
* Definir qu se entender por informacin confidencial a recibir de la target o de sus
accionistas o, incluso de los abogados o banco de inversin que los asesoran (podr
incluirse los temas tratados en eventuales reuniones y conversaciones).
* Establecer que una vez suscripto el convenio, el potencial comprador, reconocer y
aceptar que toda la informacin confidencial que le sea suministrada o, a la cual tenga
acceso, permanecer confidencial y reservada comprometindose por ejemplo a no
venderla, canjearla, publicarla ni revelarla -parcial o totalmente- en forma alguna (sea a
travs de fotocopias, transmisin de fax u otros medios de reproduccin), sin
consentimiento expreso y por escrito de la parte informante siendo responsable en caso
de violacin a los trminos del convenio, ya sea por su parte o por sus funcionarios o
empleados.
* Indicar que el potencial comprador slo podr utilizar la informacin confidencial con
el destino sealado en l ms arriba y que adoptar todas las medidas que un buen

hombre de negocios debe cumplir para impedir que aqulla llegue a conocimiento de
terceros (generalmente, este trmino tambin se define en el cuerpo del convenio).
* Eventualmente podr exigrsele al potencial comprador la obligacin de informar
sobre la existencia del convenio y del carcter confidencial, secreto o restringido de la
informacin recibida a sus empleados, asociados, directivos, agentes o cualquier otra
persona relacionada con el potencial comprador en el desarrollo del proyecto.
* Habitualmente se establecen excepciones, acordndose que las clusulas contenidas
en el convenio no sern de aplicacin cuando la informacin objeto de proteccin, por
ejemplo: a) sean de pblico conocimiento en el momento de su suministro o, una vez
producido el suministro, alcance la condicin de dominio pblico sin que se haya
infringido alguna de las clusulas del convenio, b) llegue a conocimiento del potencial
comprador, a travs de un tercero debidamente autorizado a divulgarla, c) la legislacin
vigente o una orden judicial exija su divulgacin, en este caso, y d) se trate de
informacin confidencial que el potencial comprador ya conoca sin que por ello
suponga un quebrantamiento de las obligaciones de confidencialidad establecidas en el
convenio.
* Otra excepcin podra consistir en permitirle al potencial comprador compartir la
informacin confidencial con una afiliada o con sus empleados, personal jerrquico o
directores (en caso de ser empresas), en la medida que resulte necesario y, en el caso de
la afiliada siempre que la comprometa en los mismos trminos del convenio.
* Podr dejarse aclarado que el potencial comprador reconoce que todos los derechos de
propiedad intelectual y dems derechos de propiedad sobre la informacin confidencial
(as como sobre los soportes que la contengan) permanecern y seguirn siendo
titularidad de los accionistas vendedores o de la target.
* Deber fijarse la vigencia de la obligacin de confidencialidad (habitualmente subsiste
por un plazo de 3 aos contados a partir de la firma del mismo).
* Una clusula troncal es aquella en la que se establece que el potencial comprador
garantizar el ntegro cumplimiento del contenido del convenio y que responder, en su
caso, de su vulneracin frente a los accionistas vendedores o la target, mediante la
correspondiente indemnizacin por los daos y perjuicios ocasionados por
incumplimiento.
* Tambin es aconsejable plasmar en el convenio que una vez concluido (por no haber
perdido inters en la operacin), el potencial comprador estar obligado a devolver la
informacin recibida y/o destruir las copias o registros contenidos en cualquier tipo de
5

soporte, software, magntico u ptico, sin retener copia alguna de la informacin

confidencial.
* Como en cualquier otro contrato es recomendable pactar la legislacin aplicable y la
jurisdiccin que regirn en caso de conflicto.
* Por ltimo, es habitual incorporar una clusula de "no implicancia" por medio de la
cual se aclare que el convenio slo contiene una obligacin de confidencialidad, y que
su celebracin no implicar ninguna otra obligacin legal para las partes.
4. La carta de intencin
4.1. Concepto
En esta etapa de la transaccin ambas partes han desarrollado su plan estratgico, y han
comprendido cules son las perspectivas y objetivos mutuos. Por otro lado, tambin a
esta altura del proceso la lista de potenciales interesados en la adquisicin se habr visto
reducida atento que la tentativa seleccin habr sido llevada a cabo por el intermediario
representante de los accionistas vendedores.
As las cosas, habr llegado el momento de suscribir el instrumento que patentice las
relaciones entre las partes antes de embarcarse ya en el proceso de due diligence
(auditoria jurdica, contable e impositiva) y hasta que se concrete la firma del convenio
de transferencia; ese instrumento (por algunos autores denominado "interin
agreement"), es la llamada carta de intencin.
La carta de intencin constituye un documento escrito en el que las partes cristalizarn
los lineamientos bsicos de la operacin (que, hasta ese momento haban sido slo
objeto de conversaciones) establecindose -en trminos generales- las pautas que
regirn, a partir de su firma, el procedimiento de transferencia; podemos decir que es
algo as como el "mapa de ruta" del negocio.
En su cuerpo, se sintetizar y clarificar lo que se ha acordado en reuniones previas
sobre lo que constituyen los trminos fundamentales del negocio. Si existiese algn
aspecto que no hubiese sido comprendido de igual forma por alguna de las partes, la
carta contribuir a aclararlo (6).
Si bien no desconocemos que la pieza principal de toda transferencia accionaria la
constituye el convenio de venta propiamente dicho, tampoco podemos dejar de
reconocer la importancia que reviste este primer documento en virtud de que -en
muchos casos- predeterminar las condiciones del acuerdo definitivo.

Debemos sealar la regla en esta materia: la "carta de intencin" no generar obligacin

alguna para las partes (en ingls, "not binding") de forma tal que queden sujetas a
concluir la transaccin, sino tan slo un compromiso "moral" a fin de reafirmar la
"buena fe" en el negocio, pues har que aqullas, de alguna manera, se sientan ms
comprometidas.
Sin perjuicio de que el carcter no vinculante es la regla, resultar necesaria una
previsin especial al respecto en el documento, a travs de la cual se deje expresamente
establecido que la firma de la misma no supone contrato alguno, sino tan slo una
exposicin de intenciones. De todas formas, y por la importancia que reviste este
aspecto, analizaremos por separado cul es la posicin de distintos autores.
Una posicin no tan extrema, y que en cierta forma podra considerarse una excepcin a
la regla, admitira consignar en el texto del instrumento -aunque no es usual- alguna
clusula en la cual se previese la posibilidad de un "retiro gratuito" de las
negociaciones, establecindose bajo qu circunstancias especficas tal posibilidad se
tornara o no viable; no reunidas esas circunstancias, cul sera el monto indemnizatorio
a abonar la parte que efecta el abandono, por los perjuicios que ello ocasionare a la
otra (7).
Podemos decir que -salvo en casos muy particulares- es altamente recomendable la
firma de este instrumento ya que otorgar, en especial a la compradora, tranquilidad y
seguridad (si se quiere "virtual") de que el negocio est encaminndose. No debemos
olvidar que esta parte invertir importantes sumas de dinero y considerables horas de
trabajo en lo que hace al estudio de los antecedentes jurdico legales y econmicocontables de la compaa target. Por otro lado, constituir una prueba importante de que
ciertos puntos del negocio ya han sido acordados y, por ende, no se podr volver sobre
ellos.
Los casos "muy particulares" a los que recin hicimos mencin se configuraran en
aquellas operaciones que deben cerrarse en un plazo breve no pudiendo las partes
someterse a una prolongada negociacin.
Conceptualmente, y luego de todo lo expuesto, podemos decir pues que se trata de un
documento til, a travs del cual se reafirmar la intencin de las partes de llegar a
"buen puerto" en lo que a la celebracin del contrato definitivo se trata aunque
-remarcamos-, salvo en determinados aspectos especficos, no generar compromisos de
carcter contractual.

En cuanto a su estructura, por lo general adopta la forma de una "carta" (de ah su

nombre) dirigida por el interesado hacia los accionistas titulares del control de la target
(declaracin unilateral recepticia), a fin de que estos la devuelvan firmada como prueba
de conformidad sobre los puntos propuestos por el remitente. Tal como dijimos antes de
ahora, tambin se suele adoptar la forma de un memorndum de entendimiento (o
memorandum of understanding, abreviado MOU), modalidad a la que se recurre para
dejar bien el claro que no se est ante un contrato vinculante. Pero en s, entre una y
otra, no hay diferencias de orden sustancial y la libertad de las formas se impone.
4.2. Contenido
La carta de intencin podr incluir una gran variedad de aspectos dependiendo del
detalle que se desee incluir en la misma. Como ejemplo, podemos citar los siguientes:
* Aspectos formales de la transaccin (adquisicin de las acciones o como en otros
casos que no sern objeto de estudio en este trabajo, la compra de activos, etc.);
eventualmente, detallar si hay activos propiedad de la target que quedarn excluidos de
la transferencia.
* Precio indicativo de venta (price range), y los mecanismos de ajuste y la forma de
pago; remarcamos que el precio de venta ser "indicativo" atento que para poder fijarlo
en forma definitiva ser necesario finalizar el due diligence, del cual podrn
desprenderse algunos elementos que exijan su revisin.
* Seleccin de los auditores y fijacin del criterio que se aplicar para llevar a cabo las
auditoras, establecindose quin cargar con los honorarios de la tarea.
* Posicin que se adoptar frente a los empleados de la target.
* Condiciones operativas que regirn a la target durante el perodo de transicin hasta
llegar al closing (por ejemplo, marcha de los negocios, situacin patrimonial de la
empresa, contratos vigentes, relaciones con terceros, polticas para el reparto de
dividendos entre los accionistas y honorarios de los directores y/o miembros del rgano
de fiscalizacin, venta de activos) (8).
* Fijacin de la fecha estimada de closing.
* Descripcin de las eventuales condiciones suspensivas o resolutorias a la que quedara
sujeta la operacin de transferencia, y consecuencias para la hiptesis de cumplirse o
no, segn sea el caso, las mismas (9). Ambas partes estarn interesadas en articular las
condiciones o las circunstancias bajo las cuales no estarn obligadas, a pesar de haber

suscripto el convenio de transferencia accionaria, a efectivizar la misma. Por ejemplo, la

falta de aprobacin de la transaccin por determinado organismo oficial.
* La celebracin de acuerdos complementarios (por ejemplo, depsitos, garantas,
fianzas, e inclusive clusulas penales) aunque destacamos, no son habituales; de todas
formas, y desde la ptica del accionista vendedor, creemos conveniente la negociacin e
inclusin de algn tipo de garanta en el texto de la misma carta de intencin: no son
pocos los casos en los cuales se presentan ciertos interesados en adquirir la target, se
toman su tiempo para realizar el anlisis de la misma, acceden a informacin interna
que sin ser necesariamente confidencial es importante y luego, por razones no
imputables a los vendedores o a la compaa a transferirse (por ejemplo, por una
variacin de las condiciones econmicas o polticas del pas en el cual reside esta
ltima) se retiran indemnes de la negociacin. Consideramos que deberan detallarse
con mucha claridad y precisin los casos en los cuales el potencial comprador puede
retirarse libremente (sin que ello transforme la naturaleza no "vinculante" del
documento) y en cuales debera abonar una indemnizacin; esto ltimo, va de la mano
con la idea de exigir un depsito dinerario inicial (imputable posteriormente al precio)
por parte del potencial interesado que quedara en garanta y como prueba cabal de su
seriedad en la compra.
* Perodo de duracin del due diligence.
* Clusulas de confidencialidad y exclusividad (constituyen una excepcin a la regla de
"documento no vinculante); lo ltimo se refiere concretamente al plazo dentro del cual
las partes debern abstenerse de entrar en negociaciones con terceros (un plazo
prudencial podra ser de 6 meses, aunque depender de cada operacin), es decir
intentar otra compra u otra venta sobre las acciones de la target.
* Poltica de publicidad de la operacin.
* Marco legal aplicable.
4.3. El carcter vinculante de la carta de intencin. El pago de una sea
El carcter vinculante o no de la carta de intencin no es una cuestin menor atento que
de ello depender la naturaleza jurdica de la misma es decir si estamos ante un contrato
o ante un mero acuerdo moral de partes y, consiguientemente, sus consecuencias.
Ahora bien, la regla de que la carta de intencin tenga un carcter no vinculante como
vimos ms arriba, no es un criterio absoluto, y como toda regla tiene su excepcin. De
esta forma las partes, si as lo consideran, podrn acordar lo contrario, es decir que la
9

firma del documento en cuestin las obligar a llevar adelante la transaccin. Pero
remarcamos que, no es lo habitual.
Para cualquier posicin que se adopte sobre este aspecto en particular, es aconsejable
plasmarla por escrito en el instrumento, ya que su omisin hara presumir su carcter no
vinculante atento que regira la costumbre comercial (que es fuente de derecho, en caso
de lagunas).
A partir de ello, podramos decir que existen bsicamente tres tipos de carta de
intencin: (a) vinculantes, (b) no vinculantes, (c) hbridas, y su calificacin depender,
entre otros, de factores tales como el tipo de informacin a ser puesta a disposicin por
los accionistas vendedores, el costo que represente para el comprador y los accionistas
vendedores llevar adelante la operacin (previo a realizar cualquier compromiso
vinculante), la rapidez con la cual las partes consideren que el acuerdo final ser
alcanzado, el grado de confianza y buena fe que se tengan las partes recprocamente, y
la presencia de competidores.
Pero el factor determinante depender de lo que acuerden las partes; es decir -y
reiteramos- ser su propia voluntad manifestada en forma extremadamente clara la que
permitir afirmar si estamos ante un contrato vinculante o ante un mero memorandum a
partir del cual se estructurar el convenio de transferencia una vez finalizado el due
diligence, o bien qu contenido del mismo tendr ese carcter y cul no.
Teniendo en cuenta esto ltimo, y a pesar de que la regla es que la carta de intencin no
genera ms que una obligacin de ndole moral, determinados aspectos excepcionales
-independientemente de que la operacin se concrete o no- debern ser factores
generadores de responsabilidad contractual ante su incumplimiento; entre ellos
destacamos los siguientes:
* La declaracin efectuada por los accionistas vendedores respecto de su capacidad
legal para llevar adelante la venta; no nos olvidemos que el potencial comprador querr
estar seguro -antes de desperdiciar dinero y tiempo- de que su futuro co-contratante
cuenta con facultades suficientes para actuar.
* El deber de "confidencialidad" sobre determinadas materias que conciernen al
negocio, y a la compaa (preocupacin en especial de los accionistas vendedores).
* El modo de distribuirse los gastos que se vayan devengando, como por ejemplo la
realizacin de trabajos de investigacin, honorarios de asesores, etc.
* El compromiso de los accionistas vendedores de abstenerse de ofrecer su tenencia
accionaria -al menos por un tiempo determinado- a eventuales terceros interesados
10

(otorgndole carcter de exclusividad). Obviamente, los vendedores querrn establecer

un lmite a este perodo de exclusividad para no verse imposibilitados a seguir el
negocio adelante con otros interesados, si el potencial comprador se demora
indebidamente ms de la cuenta.
* El compromiso de los accionistas vendedores de facilitar el acceso al potencial
comprador (o sus asesores) a los registros de la compaa.
* El derecho del potencial comprador a recuperar el dinero de los gastos en los que
incurri, para el supuesto caso en que los accionistas vendedores injustificadamente
decidieran salirse de la operacin (por ejemplo, por que se present un competidor con
una oferta mejor). Por su parte, los accionistas vendedores querrn incluir una clusula
del mismo tenor, de forma tal que puedan recuperar sus gastos si el potencial comprador
abandona la operacin o incumple alguna condicin obligatoria preliminar para el
concretar el closing, como por ejemplo reunir capital suficiente para llevar adelante la
adquisicin (sobre esto ltimo nos explayaremos ms adelante).
* Los aspectos claves de los documentos definitivos, tales como covenants
(compromisos de "hacer" o "abstenerse"), declaraciones y garantas, y condiciones
precedentes para concretar el cierre de la operacin (closing).
* Las condiciones para llevar adelante el cierre de la operacin.
* La conduccin de los negocios antes de producirse el cierre de la operacin no se
apartar de la habitual. El comprador por lo general exige cierta proteccin respecto a
que los negocios y bienes de la compaa existentes al momento de la firma de carta de
intencin continen -en el futuro- en el mismo lugar. De esta forma los accionistas
vendedores podrn ser obligados a operar los negocios de la compaa segn su curso
ordinario y no desprenderse de los activos de la misma.
* Las restricciones en cuanto a la publicidad y prensa de la operacin.
Por ltimo, sealamos que, aunque no es un criterio mayoritariamente compartido, la
firma de la carta de intencin podra ir acompaada -especialmente en las ventas
llevadas a cabo mediante un proceso de licitacin privada- del pago por el potencial
comprador de un fee de ingreso ("good faith deposit") (10).
Qu se quiere decir con esto?: que todo aquel que resulte seleccionado para suscribir la
carta de intencin (por haber efectuado previamente una oferta por la adquisicin de las
acciones) deber depositar en una entidad bancaria (con quien se haya acordado
previamente los aspectos operativos y el marco contractual respectivo) una suma
determinada de dinero a favor los accionistas vendedores; si la operacin finalmente se
11

concreta, dicha suma ser tomada a cuenta del precio definitivo, de lo contrario -y en la
medida que la transaccin no se viera frustrada por cuestiones ajenas a la voluntad del
potencial comprador (11)- ese adelanto o, si se quiere, sea a cuenta del precio se
perder, tomndose como una suerte de compensacin por haber contado con dos
factores claves: (a) la exclusividad, y (b) la posibilidad de acceder a informacin y
documentacin confidencial de la compaa.
Las partes debern establecer en que entidad bancaria deber efectuarse el depsito, el
monto del mismo, en qu casos y bajo qu circunstancias podra ser reembolsable al
potencial comprador (en ese caso, "frustrado comprador").
Una alternativa interesante y equilibrada podra consistir en que se establezcan de
comn acuerdo distintas etapas desde la suscripcin de la carta de intencin hasta el
closing; a medida que van siendo superadas las mismas, el monto de un eventual
reembolso podra ir reducindose en proporcin al avance de la negociacin.
Pero reiteramos que existen posiciones encontradas sobre este punto en particular, y que
-aunque se han registrado en la prctica casos en los cuales se ha llevado a cabo esta
modalidad- no es lo habitual. No dejamos de desconocer que esta posicin podra
interpretarse como una apartamiento de la mencionada regla.
5. La opcin de compra
5.1. Naturaleza. Conceptualizacin
Ahora bien, es factible tambin que en lugar de una carta de intencin, aparezca en
escena otro documento negocial: la opcin de compra o de venta (e incluso como un
anexo o clusula de la carta de intencin).
En el primer caso, la opcin (de compra) ser emitida por los accionistas vendedores a
favor del potencial comprador para que ste, si lo considera conveniente, la ejerza y se
haga de las tenencias accionarias. En el segundo caso, la opcin (de venta) nacer del
potencial comprador y estar dirigida a los accionistas potenciales vendedores para que
estos, cuando lo consideren oportuno, la ejerzan y de esta forma se desprendan de las
tenencias accionarias comprendidas en la opcin.
En ambos casos, la opcin es emitida en forma unilateral, sea por los accionistas
interesados en vender las acciones de las que son titulares (12) o bien por el potencial
comprador.
A diferencia de la carta de intencin, en donde se establecen condiciones de orden
general, la opcin de compra constituye un verdadero contrato sujeto a una condicin
12

suspensiva. Tal como lo sostiene Tamburrino, la opcin se configura durante el tiempo

de formacin de un contrato -precontractual- mediante el derecho de eleccin que se
conviene a favor de una de las partes del futuro (y distinto) contrato, eleccin que oscila
entre celebrar o no el contrato previsto mientras que la otra parte pudo haberse obligado
a mantener firme su declaracin, dirigida a concluir el mismo instrumento (13).
A travs de esa modalidad, y concretamente en el caso de una opcin de compra, los
accionistas titulares de las acciones plasmarn por escrito una declaracin unilateral y
exclusiva (oferta) de venta al eventual comprador para que ste, dentro de un plazo
determinado ejerza la opcin de compra sobre aqullas.
De esta forma, la persona a quin se dirija la propuesta gozar del derecho potestativo
de aceptar o no la oferta (derecho de eleccin) que le efecta la otra parte. Si el
destinatario opta por aceptarla (extremo que deber notificar por escrito, dado su
carcter recepticio), el convenio definitivo quedar perfeccionado.
Por lo general, y a fin de dar mayor fuerza a la oferta (en virtud del compromiso que
ello crea) el proponente formula la misma con carcter de "irrevocable"; es decir,
limitando su propia libertad negocial y generando al mismo tiempo un vnculo que
exigir -en el caso que la oferta fuese aceptada- un comportamiento determinado de su
parte.
Esta modalidad se encuentra expresamente receptada en nuestra normativa,
concretamente en el art. 1150 del Cd. Civil el cual reza: "las ofertas pueden ser
retractadas mientras no hayan sido aceptadas, a no ser que el que las hubiere hecho
hubiese renunciado a la facultad de retirarlas, o se hubiese obligado al hacerlas, a
permanecer en ellas hasta una poca determinada". En estos casos, el objeto del contrato
por el cual se acuerda la opcin consiste en que el proponente ha renunciado a la
facultad de revocar la oferta por el plazo acordado (14), y no tiene ninguna posibilidad
de constreir al destinatario a aceptarla, pues, como dijimos, ste tiene un derecho
potestativo de aceptarla o no (15).
Aqu resulta interesante -por mantener cierta analoga- hacer mencin a las dos teoras
que existen con relacin a la naturaleza jurdica de otro instituto propio del derecho
societario como lo son los aportes irrevocables de capital, y cuyos argumentos podran
ser trasladables al caso de la opcin de compra. Veamos.
Al respecto existen dos posturas claramente diferenciadas: (a) por un lado estn aquellos
como Garca Cuerva (16) que consideran que el aporte de capital efectuado por terceros
o por los accionistas constituye un acto jurdico complejo, compuesto a su vez de dos
13

actos de distinta naturaleza: uno prenegocial y unilateral (la oferta concreta del emisor),
y otro negocial y bilateral (la renuncia a la revocabilidad). Por otro lado, (b) tenemos a
quines consideran que nos encontramos ante un acto sujeto a ratificacin, o contrato ad
referendum, es decir que el aporte irrevocable de capital es un contrato bilateral,
consensual, oneroso, no formal, atpico y sujeto a ratificacin orgnica (asamblea de
accionistas de la sociedad receptora) (17).
Como podr advertirse, los argumentos de ambas posiciones guardan similitud con las
teoras que respecto de la opcin existen en doctrina.
En efecto, se discute si la opcin constituye un instrumento autnomo de lo que sera el
contrato de compraventa de acciones, o, por el contrario, si se trata de un contrato
definitivo, sujeto a una condicin suspensiva.
Al respecto se ha dicho que la condicin, requisito de eficacia del negocio jurdico, no
puede recaer sobre uno de los elementos esenciales del contrato, cual es el
consentimiento, o sea la aceptacin de aquel que resulta beneficiario de la opcin. En
cambio, en el caso de la opcin contractual -antes que sea ejercida- no podr decirse que
estamos frente a un contrato definitivo, por que precisamente falta que la otra parte
ejerza la opcin, aceptndola o rechazndola (18).
Mosset Iturraspe ha sostenido que el convenio de opcin no es ms que un simple pacto
de "clusula de opcin", acoplado a un contrato definitivo. De esta forma cuando el
optante, haciendo uso de la facultad acordada se decide por la efectivizacin, el acuerdo
futuro quedar perfeccionado, de lo contrario -es decir, si se decide por no ejercitar su
derecho- devendr en ineficaz (19).
Para Spotta, la opcin contractual se produce, cuando se est frente a un contrato -que
en parte reviste la condicin de anteacto o contrato de primer grado o contrato
preliminar- que hace surgir obligaciones para una sola de las partes, en cuanto ste
presta desde ya su consentimiento para celebrar un contrato futuro si la otra parte
declara su voluntad de utilizar esa oferta contractual; hay, si se quiere, un estado de
"pendencia" o "expectativa" (20).
Gamarra (21), la ha definido de la siguiente forma "el contrato de opcin es un negocio
bilateral, clasificado en atencin al nmero de partes que intervienen en su formacin;
una de ellas, llamada concedente u oferente, emite una propuesta u oferta de contratar,
que deviene irrevocable por efecto del acuerdo de voluntades, en tanto que la otra,
llamada optante o beneficiario, obtiene el derecho (potestativo) de aceptar o no esa
propuesta, en un plazo determinado (plazo de la opcin).
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La opcin es, pues, un contrato que se inserta en la formacin de otro contrato,

adelantando uno de los elementos de este (segundo) contrato, la oferta o propuesta,
formulada por el concedente al optante.
En la prctica, la opcin puede adoptar cualquiera de los siguientes modos:
(i) Opcin de compra (tambin conocida como "call option"): conforme lo hemos visto
hasta ahora, la cual confiere el derecho de comprar las acciones (o, incluso
determinados activos) de una target contra un precio fijo ("striking price") y por un
perodo limitado de tiempo.
(ii) Opcin de venta (o "put option"): es el derecho de vender (acciones o activos) por
un plazo determinado de tiempo y por un precio establecido previamente.
(iii) Opcin combinada (o "straddle option"): cuando la opcin otorga simultneamente
el derecho de comprar o vender durante un plazo y precios determinados.
Deber tenerse en cuenta que, atento el carcter vinculante (a diferencia de la carta de
intencin) la opcin constituye un instrumento riesgoso para ambas partes. De all que
al momento de su preparacin, su texto deber ser cuidadosamente revisado por los
asesores legales, sea del futuro titular del put o del call.
5. 2. Contenido
Ahora bien, el contenido y caractersticas de ste documento variarn de acuerdo al
estado de las negociaciones y a las necesidades y exigencias de las partes intervinientes.
Por lo general, en su texto se plasmarn las clusulas que luego constituirn las del
contrato definitivo, de all que -como dijimos anteriormente- cuando el beneficiario
ejerza el derecho de opcin para la adquisicin del paquete accionario, quedar
perfeccionado el acuerdo de transferencia.
De esta forma podramos decir que al ejercerse la opcin en sentido afirmativo el
convenio se transformar automticamente en el contrato de compraventa de acciones.
Ello, sin perjuicio de la facultad que tendrn las partes de renegociar sus clusulas una
vez llevadas a cabo las auditoras legal y contable y, eventualmente, suscribir algn otro
documento adicional.
Dems est decir que deber surgir en forma suficiente y precisa la intencin de los
accionistas oferentes de quedar obligados en caso de aceptacin por parte del eventual
comprador.

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(1) Este trabajo ha contado con la valiosa colaboracin de Manuel Solanet (h.).
(2) Para ello, basta con ver el caso de Petrobras y Pecom.
(3) "Investors now wary of high-profile mergers", Buenos Aires Herald, p. 10, 11/07/2002.
(4) Recomendamos revisar la documentacin con la cual acreditar tal carcter; es decir, estatutos
sociales, actas de asamblea designando autoridades y acta de reunin de directorio en la cual se dispuso a
la distribucin de cargos en ese cuerpo; tambin podra presentarse un poder a tales efectos, para lo cual
aconsejamos exigir copia -aunque sea simple- del acta de reunin del directorio que lo otorga.
(5) PICOT, Gerhard, ob. cit., (p. 20). "In cases of dispute it is difficult to prove a violation. Not only is the
damage caused by the violation of the confidentiality obligation difficult to calculate, but also is almost
impossible to compensate".
(6) MASCAREAS PREZ, I., ob. cit., p. 90.
(7) REED - REED LAJOUX, ob. cit., p. 448. "What can happen if buyer and seller have different
expectations regarding the letter of intent ?. The Texaco v. Penzoil (1988) decision highligths the
magnitude of problems that can result when buyer and seller have a different understanding of their
respective obligations arising from the letter of intent. The primary questions before the court in the
Penzoil case, which rendered a $10.2 billion judgment against Texaco for tortious (wrongful and ilegal)
interference, was whether Penzoils agreement with Getty Oil va Gordon Getty, a major shareholder in
Getty Oil, was a binding contract. ... When writing the letter of intent, the parties should define the terms
under which it is and is not acceptable to withdraw from negotiations and, in the case of an unacceptable
withdrawal, the amount of the liquidated damages, If any. The parties should also agree in advance on
their freedom to undertake paralell negotiations, defining the contract as exclusive or nonexclusive.
Inclusion of such clauses in the letter of intent may help to avert legal (tort) liability, as they support the
conclusion that the parties did not intend the letter to be a binding agreement in respect of the terms of
their transaction".
(8) COLINO AROCENA, G. y otros, ob. cit, (p. 49). El autor seala que a fin de no obstaculizar la
posibilidad de llevar a cabo un negocio redituable para la sociedad target en beneficio del inters social,
"es recomendable que estas declaraciones deban de contener la regla general y tambin la referencia a la
excepcin a dicha regla general, indicndose que se podrn realizar otro tipo de actuaciones, previa
consulta al adquirente, si es posible, o bien directamente si se trata de evitar un dao, notificando al
cesionario ulteriormente estas circunstancias".
(9) COLINO AROCENA, G. y otros, ob. cit. (p 49). "Lo conveniente ser incluir condiciones objetivas
basadas en las auditoras: el valor neto patrimonial y los resultados de la compaa objeto de adquisicin
que posibiliten el desestimiento".
(10) SHERMAN A., ob cit., p. 44.
(11) Por ejemplo, por falta de colaboracin de los accionistas vendedores o del personal clave de la
compaa o, principalmente, por la aparicin -durante la concrecin del "due diligence"- de algn pasivo
no declarado por aqullos
(12) ACOSTA, R., MORENO LUQUE, J. y URQUIJO, J., "Adquisicin de sociedades no cotizadas", p.
45, Ed. Deusto, Bilbao, Espaa. "Las razones de la utilizacin de las promesas y opciones pueden ser,
desde la perspectiva del transmitente, de ndole contable o fiscal, en orden a la contabilizacin de la

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operacin en un ejercicio determinado en el que afloran las minusvalas o plusvalas derivadas de la

transmisin de acciones".
(13) Conf. TAMBURRINO en "I vinculi unilaterali nella formazione progressiva del contrato" citado por
Jorge A. Mayo en su artculo "La opcin como supuesto singular en la formacin del contrato", ED, 13 de
agosto de 1999.
(14) SPOTA, Alberto G., "Instituciones de derecho civil - Contratos", Vols. I, II, p. 276, Ed. Depalma,
Buenos Aires, 1981. "La oferta irrevocable -sea por un lapso, sea indefinidamente- significa pues, una
declaracin de voluntad unilateral, recepticia o no, que hace surgir un deber jurdico a cargo del ofertante,
sin mediar el consentimiento de la otra parte".
(15) FERNANDEZ, Raymundo L. y GOMEZ LEO, Osvaldo R., "Tratado Terico-Prctico de Derecho
Comercial", t. III-A, ps. 50 y 51.
(16) GARCIA CUERVA, Hctor M., "El llamado aporte irrevocable a cuenta de futuras emisiones", LA
LEY, 1983-A,739.
(17) ALEGRA, Hctor, "Nuevas Reflexiones sobre Aportes A cuenta de Futura Emisin", RDCO, p. 15.
(18) Conf. TAMBURRINO en "I vinculi unilaterali nella formazione progressiva del contrato" citado por
MAYO, Jorge A., en su artculo "La opcin como supuesto singular en la formacin del contrato", ED, 13
de agosto de 1999.
(19) MOSSET ITURRASPE, Jos, "Contratos", p. 119.
(20) SPOTA, A., Vols. I - II, p. 263.
(21) Citado por MAYO, Jorge A., en su artculo "La opcin como supuesto singular en la formacin del
contrato", ED, 13 de agosto de 1999.

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