Rendimiento - Riesgo

Dr. Marcelo A. Delfino

Rendimiento

Ingresos
tiempo
t=0

$133 Valor total

$ 18 Dividendos = D1
+
$115 Valor de mercado = P1
t=1

Egresos
-$100 = P0

Rendimiento en pesos: Dividendos + Valor del capital

R$ = 18 + 15 = 33
Rendimientos porcentuales:

P1 P0 D1 15 18

33%
P0
100

Rendimiento
El rendimiento total de un activo financiero se puede
dividir en un resultado por tenencia y un resultado
financiero.

P1 P0
Resultado tenenecia
P0
D1
Resultado finanaciero
P0

Rendimiento esperado
La media es una buena medida del rendimiento
esperado cuando se tiene un gran nmero de
inversiones.

Probabilidad de ocurrencia

E (R i ) Pij R ij
j1

Rendimiento esperado

Escenario
1

Rendimiento posible
50 %

Probabilidad
0.1

40

0.2

35

0.4

30

0.2

-10

0.1
1.0

32 %

Rendimientos esperados de una cartera

Es razonable asumir que los inversores elegirn entre
portafolios sobre la base de su rendimiento esperado
y la desviacin estndar de ese rendimiento.
Los factores de ponderacin de cada activo en la
cartera equivale al porcentaje del valor total de la
cartera invertidos en tal activo
xi= factor de ponderacin y

E(Rp) = X1 E(R1) + X2 E(R2) + .... + Xn E(Rn)

Varianza del rendimiento esperado

Probabilidad de ocurrencia

2
i

Pij(Rij Ri)
j1

Desviacin estndar

i i2

Riesgo de una cartera

La varianza de una cartera no es la simple combinacin
de las varianzas de los activos que la integran

p2 E(rp R p )2 (x12 12 2x1x2 cov(x1x2 ) x22 22 )

p2

x12 12
x1x 2 12

2 2
x2 2
x2 x1 21

p2

x12 12
x1x2 12

x 2x1 21
x22 22
x x
3 1 31 x3x 2 32

x1x3 13

x2x 3 23
x23 32

Covarianza
Probabilidad de ocurrencia
M

12 Pj(R1j R1)(R2 j R2 )
j1

La covarianza mide la extensin en la cual los

retornos de diferentes
activos se mueven
juntos.
El problema que tiene la covarianza es que est
expresada en unidades de la media. Se hace
difcil hacer comparaciones entre covarianzas
para ver si dos pares de activos estn muy o
poco relacionados.

Coeficiente de correlacin
Estandarizando la covarianza todos los valores de
correlacin estarn comprendidos entre -1 y +1
llegando a lo que se denomina coeficiente
de
correlacin:

12

12

1 2

Cuanto menor sea la correlacin de los rendimientos

entre los activos de un portafolio, stos se podrn
combinar de manera ms eficiente para reducir el
riesgo.

Retorno esperado del Porfolio (%)

Correlacin y riesgo
E

=1
1< < 1

= -1
D
Desvo Stndar del Porfolio (%)

Retorno esperado del Portafolio (%)

Frontera Eficiente

E
A
C
F

D
Desvo Standard del Portafolio (%)

Retorno esperado del P ortafolio (%)

Frontera Eficiente

Frontera Eficiente

E
A
C
F

D
Desvo Standard del Portafolio (%)

Clculo de la frontera eficiente

Se necesitan los siguientes datos de los activos:
1.

Rendimiento esperado de cada uno de los activos

2.

Riesgo o desviacin estndar de cada uno de los

activos

3.

Matriz de varianzas y covarianzas o matriz de

correlaciones entre todos los activos.

Clculo de la frontera eficiente

El clculo de la frontera eficiente surge de resolver un
problema de programacin lineal donde:
Funcin objetivo:
Minimizacin del riesgo suponiendo un rendimiento
dado E(RP)
Incgnitas a resolver:
Determinacin de las proporciones (Xi) de cada uno
de los activos que componen el portfolio P
Sujeto a las siguientes restricciones:
La sumatoria de las ponderaciones debe ser igual a 1

Programa de optimizacin de Markowitz

Minimizar

p2

2
X

j j X jXk jk

Con respecto a las participaciones:

(X1, X2, X3, .Xk)

Sujeto a las restricciones:

1. E(Rp ) = XK E(RK) = Constante

2. XK = 1

Cual es el perfil del cliente?

Rendimiento

Moderado
Conservador
Moderado

Conservador

Nivel de Riesgo

Agresivo
Moderado

Agresivo

Estructura del portfolio

Rendimiento

Moderado

Agresivo
Moderado

Agresivo

Conservador
Moderado

Conservador

ACCIONES
20%
RENTA FIJA L.P. 50%
RENTA FIJA C.P. 20%
VISTA
10%

RENTA FIJA L.P. 50%

RENTA FIJA C.P. 30%
VISTA
20%

Nivel de Riesgo

ACCIONES A. C. 20%
ACCIONES
50%
RENTA FIJA L.P. 25%
VISTA
5%

Conocer el perfil del inversor

Un
aspecto
crucial
en
la
administracin
y
asesoramiento de inversiones, es determinar el perfil
de riesgo del inversor o lo que se conoce como el
nivel de tolerancia al riesgo del inversor.
Lo que se necesita conocer es la funcin de utilidad
del cliente o cual de todos los portfolios de la frontera
eficiente es el ms adecuado para el inversor.
El perfil se puede determinar de por lo menos dos
maneras:
va cuestionario o
va clculo matemtico.

El lmite del beneficio de la diversificacin

N acciones en
el portfolio
2
3
10
100
1.000

Cantidad de
Covarianzas
2
6
90
9.900
999.000

El riesgo de una cartera bien diversificada esta

dado principalmente por las covarianzas entre
los activos que la componen

El lmite del beneficio de la diversificacin

El riesgo especfico de cada ttulo puede eliminarse
mediante la diversificacin, pero no puede eliminarse
el riesgo de mercado.
El riesgo de mercado es la covarianza media de
todos los ttulos, y este marca un lmite a los
beneficios de la diversificacin

El lmite del beneficio de la diversificacin

El lmite del beneficio de la diversificacin

Si tenemos N activos e invertimos la misma proporcin

en cada uno de ellos 1/N, la varianza del portfolio es:
2

1 2
1 1
i jk
N
N N
2
jk

(N 1)

2
i
p

N
N N
N(N 1)
2
p

1 2 (N 1)
i
jk
N
N
2
p

Entonces si N : 1/N = 0 y (N-1)/N = 1

El lmite del beneficio de la diversificacin

La contribucin de las varianzas de los activos
individuales a la varianza del portfolio es 0 (primer
parte de la frmula).
Sin embargo, la contribucin de las covarianzas, a
medida que crece N se asemeja a la media de las
covarianzas.
El riesgo individual de cada activo se puede eliminar o
diversificar: riesgo no sistemtico; pero la
contribucin al riesgo total provocado por las
covarianzas no, riesgo sistemtico o de mercado
Esto implica que la mnima varianza se obtiene para
portfolios bien diversificados y es igual a la covarianza
promedio entre todos los activos de la poblacin.

Riesgo %

El lmite del beneficio de la diversificacin

Riesgo No Sistemtico

Riesgo Sistemtico

N Activos Financieros

Prima de riesgo sistemtico

El riesgo sistemtico se origina en el hecho de que
existen factores macroeconmicos que afectan (hacia
arriba o hacia abajo) a todas las empresas de la
economa. Sin embargo, esta influencia no afecta a
todas las acciones por igual
Hay empresas ms o menos sensibles que el mercado
a los cambios de expectativas
Esta volatilidad relativa al mercado es el riesgo
sistemtico, i.e., independiente de la empresa

Retorno esperado del Portafolio (%)

Combinando activos riesgosos con

libres de riesgo

D
M

B
A
R

T.libre
Riesgo

Desvo Standard del Portaf olio (%)

Short Selling (una sola tasa)

Capital Market Line
Tomar prestado

M
Prestar

T. Libre
Riesgo

Desvo Standard del Portafolio (%)

Capital Market Line

Rc = (1 - X) Rf + X RM

c 1 X X 2X(1 X) M ffM
2

2
f

2
M

1/2

Como f = 0 c = (X2 2M )1/2. Resolviendo: X = c / M

c
c
R f
R M
R c 1
M

M
(R M R f )
c
R c R f
M

Precio del riesgo

Cantidad de riesgo

Short Selling (dos

Contribucin
al tasas)
riesgo del portafolio
El riesgo de una accin incluida en un portafolio no es
el riesgo de la accin por separado, sino que es el
riesgo de mercado del ttulo
El riesgo de mercado del ttulo representa la
contribucin marginal de un ttulo individual al
riesgo de una cartera

Contribucin al riesgo del portafolio

El riesgo que aporta una accin cualquiera j al
portafolio, depende de la cantidad relativa invertida
en el mismo (Xj) y de su covarianza con el portafolio:

x j jp
Tambin podemos medir la contribucin proporcional
al riesgo del portafolio, dividiendo la contribucin
proporcional por la varianza del portafolio:

x j jp
p2

Beta de la accin
El cociente entre la covarianza de los rendimientos de
un activo y del portafolio, y la varianza del portafolio
(jM /2M ), nos dice como reacciona la accin j a las
variaciones en el rendimiento del portafolio.

Cov(R j, R M ) jM

2
Var(RM )
M

j
jM
M

Clculo del beta de la accin

El clculo del Beta se realiza va anlisis de regresin:

Retorno del Activo (%)

Ri = i + i RM + i

Retorno del Mercado (%)

Security Market Line (SML)

Ahora tenemos una expresin simple para
rendimiento esperado de un activo o un portafolio:

el

Ri = Rf + i [E(RM) - Rf]
Prima de riesgo de mercado

La prima por riesgo de mercado de un activo

individual es una funcin de la contribucin de ste al
riesgo del portafolio.
Para un activo individual mantenido en conjunto con
otros activos, el nico riesgo relevante es el riesgo
sistemtico, que es medido por beta.

Security Market Line (SML)

Rendimiento
Esperado (%)

Security Market Line (SML)

Rm
Portfolio de
Mercado
Risk
Premium
Rf

CAPM
El Capital Asset Pricing Model (CAPM) es un modelo de
valuacin de activos de capital que plantea un tradeoff
entre riesgo y rendimiento. El modelo busca encontrar el
precio justo de cada activo que asegure al inversor un
retorno que compense el riesgo de dicho activo siempre
que sea mantenido en una cartera bien diversificada.
Que determina el rendimiento esperado de un activo?
1. El rendimiento libre de riesgo (que compensa el valor
tiempo del dinero)
2. El premio por el riesgo de mercado (que debera
compensar el riesgo sistemtico
3. El beta del activo (que representa la medida del
riesgo sistemtico presente en el activo)

Supuestos del CAPM

Este modelo se apoya en la Teora de la Cartera de
Markowitz, pero agrega los siguientes supuestos:
1.

Los inversores eligen sus carteras sobre la base del

retorno esperado y el riesgo nicamente.

2.

Los inversores son aversos al riesgo

y buscan
maximizar el valor esperado de los rendimientos.

3.

Todos los inversores tienden al mismo horizonte de

decisin en cuanto a las inversiones

Supuestos del CAPM

4.

En el mercado hay
competencia perfecta, no
existen costos de transaccin ni impuestos a la
renta, capitales y transferencia de ttulos, todos los
activos son infinitamente divisibles, la informacin
es gratuita
y
esta al alcance de todos los
inversores y estos pueden endeudarse y prestar a la
misma tasa sin limitaciones.

5.

Existe homogeneidad en las expectativas y en el

conjunto de inversiones factibles