Estrutura De Capitais: Grau De Endividamento e EBITDA - Evidncias Do Mercado

Brasileiro
Autoria: Enoque Barbosa dos Santos, Uilcleides Braga Silva, Jos Maria Dias Filho, Mariana Almeida Ribeiro

Resumo
O objetivo principal deste estudo foi verificar se h correlao entre Grau de Endividamento e
EBITDA. O estudo parte da discusso terica proposta Modigliani e Miller (1958) e
confrontada por Durand (1959). Este trabalho segue a proposta terica de Durand (1959) para
o qual o endividamento fator determinante do valor da empresa. Assim, a pesquisa
longitudinal utilizou amostra da BM&FBOVESPA relativas ao perodo de 2000 a 2011, cujos
dados foram obtidos na base de dados ECONOMTICA. A metodologia foi a abordagem
dados em painel em conjunto com equaes de estimao generalizada (GEE). A hiptese da
pesquisa foi refutada.
Palavras Chave: EBITDA. Grau de Endividamento. Estrutura de Capitais. Dados em painel.
Equaes de Estimao Generalizada (GEE).
1.

INTRODUO

O estudo da Estrutura de Capitais desenvolveu-se substancialmente desde o trabalho de

Modigliani e Miller (1958), com a discusso promovida sobre a existncia ou no de uma
estrutura tima de capitais, que, em caso afirmativo, acabaria por potencializar a gerao de
riqueza para a empresa.
A posio de Modigliani e Miller (1958 e 1963) contraria a proposta de Durand (1959)
para o qual, a forma como a empresa se financia, determina o seu valor, ao invs da criao de
valor pelas decises de investimento. Alguns autores como Broberg, Tagesson e Collin (2010)
em suas pesquisas confirmam a posio de Durand (1959).
A deciso de investimento em uma empresa est fortemente relacionada com o retorno
proporcionado por investir seus recursos em alguma atividade, o que pode influenciar tambm
a estrutura de capitais, uma vez que a deciso sobre a composio da estrutura de capitais
depende do resultado econmico e financeiro obtido a partir de suas atividades, mas no
somente por esse motivo. A instabilidade dos lucros possivelmente provoca preocupao
quanto situao financeira da empresa, sua liquidez, aumentando potencialmente os custos
de financiamento para manter nveis satisfatrios de desempenho. por essa vertente que esse
trabalho caminha, observando a relao entre retornos operacionais e o endividamento das
empresas que negociam suas aes na BMF&BOVESPA, visto que, potenciais investidores
esto atentos s diversas mtricas de desempenho relacionadas com seus investimentos.
A discusso deste tema traz sua contribuio para a academia por trazer tona essa
discusso sob outra tica, no abordada pela literatura, alm de colaborar no fornecimento de
informaes para acionistas e potenciais investidores interessados na segurana e retorno de
seus investimentos.
Relao entre retornos operacionais e a situao financeira em termos de participao de
capital de terceiros pode ser observada a partir dos indicadores Grau de Endividamento e
EBITDA, considerados nesse estudo. O EBITDA fornece uma medida de natureza
essencialmente operacional, excluindo do seu cmputo elementos financeiros e econmicos.
Dito de outra forma, este conceito traz um resultado apenas operacional. Castro (2008),
Martinez (2009) sugerem que a volatilidade do resultado operacional tende a ser suavizada
para apresentar resultados mais homogneos.

Na outra ponta desta investigao est o Grau de Endividamento, que embora seja
essencial maioria dos negcios, a qualidade deste endividamento determina o valor da
empresa, conforme Durand (1959).
Assim, esta pesquisa parte da seguinte questo: Empresas que apresentam maior
volatilidade no EBITDA compensam isso com menor endividamento?
O objetivo deste estudo foi analisar a relao entre o Grau de Endividamento e o
EBITDA, considerando a hiptese que h correlao entre essas duas variveis, partindo do
pressuposto que empresas que apresentam maior volatilidade do EBITDA buscam compensar
isso com um menor endividamento.
A motivao para uso do EBITDA est relacionada com sua possibilidade de ser
comparada dentro de uma mesma indstria ou dentro de indstrias diferentes. O grau de
Endividamento foi escolhido por ser a razo entre as variveis que compe a Estrutura de
Capitais, sendo dessa forma um ndice que pode contribuir positivamente com os estudos
sobre o tema. Assim, esta pesquisa vem agregar informaes ao arcabouo terico explicativo
do comportamento das organizaes na definio de sua Estrutura de Capitais.
2.

ESTRUTURA DE CAPITAIS E EBITDA

Desde os trabalhos de Modigliani e Miller (1958, 1963), muitos estudos tm sido

desenvolvidos buscando encontrar respostas quanto a estrutura ideal do endividamento das
empresas e seus determinantes. (HARRIS; AVIV, 1991; KAYO, 1997; FAM et. al., 2004).
Tradicionalmente so estudadas variveis econmicas e financeiras (IUDCIBUS;
POHLMAN, 2010; DURDOCK, 2010;) e alguns trabalhos tm buscado confirmar ou rejeitar
a hiptese de que h relao entre endividamento e ativos intangveis (BAH; DUMONTIER,
2001, OBRIEN, 2003, KAYO, 2006), alm de Albanez, Valle e Corrar (2011) que estudaram
o impacto que fatores institucionais e assimetria de informao tm na Estrutura de Capitais
de Empresas Brasileiras.
A literatura relaciona a Estrutura de Capitais com muitas outras variveis. Por exemplo:
Bertomeu, Beyer e Dye (2011) estudaram os impactos das divulgaes voluntrias na
Estrutura de Capitais assim como no Custo de Capital; (VELHO, 2008) investigou quais os
componentes impactam na varincia do Grau de Endividamento na Indstria na Amrica
Latina; Lockhart (2009) estudou a relao entre linhas de crdito, caixa (cashflow) e Estrutura
de Capitais; Silva e Valle (2008) fizeram uma anlise comparativa da Estrutura de Capitais de
Empresas Brasileira e Americanas e Kayo et. al. (2004) estudaram os determinantes do
endividamento nas diferentes fases de crescimento da empresa. Dentre muitos outros, estes
trabalhos mostram a importncia e inquietao que o tema suscita.
Fam (2004) discorrendo sobre o impacto do endividamento para a criao de valor
para a empresa, traz que Modigliani e Miller (1958, 1963) colocaram que as decises de
investimento influenciam no valor da empresa ao passo que as decises de financiamento no.
Isso implica, necessariamente, dizer que o nvel ou a qualidade do endividamento de uma
empresa no produziria impacto algum em seu valor.
Entretanto, outra corrente (escola tradicionalista) e outros autores (DURAND, 1959)
mostraram que h evidncias contrrias proposta de Modigliani e Miller (1958, 1963)
enfatizando que a Estrutura de Capitais tem relao com o valor da empresa. Nessa linha,
outras pesquisas indicam relaes positivas entre endividamento e tamanho da empresa
(ANG; CHUA; McCONNEL, 1982), entre endividamento e benefcios fiscais (MASULIS,
1980, IUDCIBUS; POHLMANN, 2010) e relao negativa entre endividamento e
crescimento (KIM; SORENSEN, 1986, LANG; OFEK; STULZ, 1996) e ainda pesquisa sobre
correlao negativa entre endividamento e lucratividade que nesse caso especfico, os
2

achados do estudo corroboraram a teoria de hierarquizao das fontes de financiamento

conforme preconiza a teoria de pecking order.
Filetti (2010) em sua tese de doutoramento traz a discusso proposta por Harris e Raviv
(1991), na qual so elencados quatro fatores determinantes dessa hierarquizao das fontes de
financiamento: (1) o endividamento de baixo risco ou com recursos internos prefervel, j
que a emisso de novas aes levam uma reduo do valor das aes no mercado; (2)
devido assimetria informacional, as empresas optam por investimento de baixo risco ou
financiamento prprio para evitar avaliaes incorretas; (3) o endividamento bancrio pode se
dar ao longo de uma boa relao entre empresa e banco, com fornecimento de informaes e
atualizaes peridicas o que reduziria a assimetria informacional e contribuiria na formao
de um bom relacionamento - que poderia resultar em reduo do custo desse financiamento e
deixa-lo mais atrativo que a captao de recursos no mercado acionrio; e (4) as empresas
com mais bens intangveis seriam mais afetadas pelo processo de assimetria informacional e
captao de recursos e por essa razo tenderiam ainda mais a financiar suas atividades via
recursos prprios.
Buscar uma estrutura tima de financiamento uma necessidade pela qual as
organizaes e gestores passam, visto que obter recursos baixo custo, em ltima anlise,
elevariam os lucros, atrairia mais investimento e contribuiria para a melhoria do valor da
ao, na medida em que lucros maiores contribuem para aumento do valor da ao (FAM e
FRANCES, 1991) sugerindo, assim, que itens no monetrios, podem afetar o preo de um
ttulo, como, por exemplo, o glamour de um ttulo que est superfaturado, trazendo
evidencias positivas que confirmam a teorizao de Durand (1959).
Kayo (2002) se referiu ao trabalho de Chirinko e Singha (2000) dizendo que eles
enfatizaram que a Estrutura de Capitais continua enigmtica. Passados pouco mais de uma
dcada, o extenso nmero de pesquisas e abordagens sobre o tema confirma a inquietao
provocada pelos precursores Modigliani e Miller (1958), ratificada por Harris e Raviv (1991)
e a posio de Durand (1959).
Dessa forma, pretende-se com essa pesquisa agregar novas informaes na busca do
entendimento dos fatores e motivaes que regem a criao e manuteno da Estrutura de
Capitais das organizaes ao promover este estudo relacionando-o como um ndice
operacional, o EBITDA.
Esta medida de desempenho foi desenvolvida no seio da contabilidade, buscando
atender sua finalidade precpua de fornecedora de informaes para fins decisoriais, para os
mais diversos nveis e para os mais diferentes usurios; com essa motivao surgiu e se
desenvolveu o EBITDA Earning Before Interest, Taxes, Depreciation e Amortizations
(FREZATTI e AGUIAR, 2007; KING, 2001).
Vasconcelos (2002) e Assaf Neto (2002) trazem que o EBITDA indica a capacidade de
gerao de caixa que a empresa possui, revelando dessa forma o potencial e as condies que
a empresa rene para pagamento aos proprietrios e aos credores. Alm disso, Erfurth e
Toledo Filho (2009) sinalizam para a superioridade do EBITDA quando comparado com
outras medidas de desempenho, visto que este permite a comparao entre indstrias
diferentes.
Vasconcelos (2002) diz que [...] existe uma tendncia por parte dos analistas em
recomendar negcios com empresas que apresentam EBITDA positivo, afinal quanto maior a
gerao de recursos via operaes da empresa, mais atrativo o negcio [...].
Como mtrica de desempenho, o EBITDA tambm pode ser alcanado pelo
gerenciamento de resultados. Todavia, os dados analisados so os mesmos divulgados ao
mercado. Assim, no caso de alguma empresa da amostra se utilizar da prtica do
gerenciamento de resultados, esta pesquisa estaria sujeita ao mesmo vis.

A discusso sobre gerenciamento de resultados (Income Smoothing), que tem sido

proposta tendo como background de information-signaling. Alguns autores (CASTRO;
MARTINEZ, 2010, CASTRO, 2008, PAULO; MARTINS; CORRAR, 2007, BABER;
KANG; LI, 2011, ELDENBURG et. al., 2011, VEEMAN, 2012; GUIMARES; SHENG,
2011) sugerem que dentre os objetivos do gerenciamento de resultados estaria a tentativa de
sinalizar para o investidor um comportamento mais estvel do ponto de vista do resultado,
contribuindo assim para a organizao reunir condies potenciais de melhorar a captao de
recursos, inclusive com reduo dos custos dessa captao, a partir da presuno de que
resultados mais uniformes transmitem uma mensagem estabilidade operacional e/ou
financeira, conduzindo crena que este um local seguro para realizar investimentos.
Naturalmente, apresentando grande volatilidade nos resultados, a organizao tende a
ter dificuldades para financiar seus projetos e diante da escassez ou falta de recursos prprios,
buscaria os recursos no mercado de crdito ou no mercado de aes (FILLETI, 2010).
Um dos pontos negativos do EBITDA seria o problema do ndice ocultar dificuldades
de ordem financeira de empresas altamente alavancadas, conforme apontados por Erfurth e
Toledo Filho (2009), Salotti e Yamamoto (2005); entretanto, h benefcios provenientes do
uso do ndice, tais como a produo de uma informao atravs da qual seja possvel a
comparao entre empresas de diferentes pases, ou mesmo de indstrias diferentes,
informao importante em um ambiente globalizado. Nessa pesquisa, o impacto negativo
citado, apontado por Salotti e Yamamoto (2005) ser afastado visto que a varivel dependente
em estudo o ndice que representa o Grau do Endividamento da empresa.
3.

METODOLOGIA

Para o alcance do objetivo proposto foi realizado um estudo quantitativo a partir da

utilizao de Equao de Estimao Generalizada e anlise de dados em Painel (Panel Data),
observando as empresas listadas na BM&BOVESPA e integrantes do ndice de Governana
Corporativa.
Foi utilizado o software SPSS para tratamento dos dados. A amostra foi selecionada da
seguinte maneira: primeiro, foram selecionadas as empresas listadas na bolsa
BM&BOVESPA, em seguida, foram selecionadas 174 empresas listadas na
BM&FBOVESPA e que compe a carteira do ndice IGC (ndice de Governana
Corporativa) a partir de uma varivel dummy, atribuindo valor um (1) adeso e zero (0) no
adeso qualquer um dos ndices ndice de Governana Corporativa IGC. A varivel
dummy utilizada teve o objetivo de selecionar aquelas empresas com ndice 1, isto , empresas
que tendo alguma classificao no IGC teriam melhores prticas de Governana Corporativa,
reduzindo assim a assimetria informacional, possuindo critrios mais robustos para gesto
empresarial, efetivao e evidenciao de registros contbeis.
Aps aplicao de varivel dummy, da amostra de 174 empresas com 4.178
observaes, foram retiradas todas as empresas que no apresentavam todos os dados na serie
temporal de 2000 a 2011, resultando numa amostra final de 51 empresas, que produziram
1.224. Essa eliminao foi feita com o objetivo de equilibrar o painel com o objetivo de no
afetar a anlise longitudinal (BUSHEE e NOE, 1999; FERNANDEZ, 2012; LIMA, 2007). O
perodo dos ltimos 12 anos foi selecionado com o objetivo de abranger uma srie
longitudinal capaz de evidenciar o comportamento dos resultados operacionais, bem como a
variao endividamento ao longo dos anos.
As empresas da amostra foram agrupadas em setores Indstria, Comrcio, Servios,
Infraestrutura, Extrativistas e Outros. No setor Extrativistas, foram agrupadas empresas de
extrao mineral e agro negcios. Em Outros so agrupadas empresas que no se encaixam
nos demais setores, conforme classificao existente no banco de dados Economtica.
4

Os dados foram agrupados da seguinte maneira: Empr Representativa da empresa;

Setor_cod - Indicativa do setor a que pertence a empresa; EBITDA Varivel para
representar o ndice EBITDA da empresa; Gr_Endiv Grau de endividamento de cada
empresa; Ano1 Cdigo para ano, sendo 0 para ano 2000 e 11 para ano 2011; e,
EBITDA_STD Desvio padro do EBITDA.
No tratamento dos dados foi utilizada uma anlise de regresso com utilizao de
Equaes de Estimao Generalizadas (GEE). Este modelo foi ajustado com diferentes
estruturas de correlao entre os anos; algumas inconsistncias que surgiram foram
solucionadas transformando a varivel EBITDA na forma padronizada (MARQUES, 2000;
FERNANDEZ, 2012; LIMA, 2007) para resolver o problema de escala, dada as discrepncias
entre valores maiores e menores, devido a abrangncia do estudo que acabou por incluir
empresas de tamanhos, setores e resultados diversos.
O modelo de anlise Dados em Painel (Panel Data) foi utilizado pela sua capacidade de
diferenciar os indivduos e trat-los como unidade estatstica de base (MARQUES, 2000).
Este tipo de abordagem permite analisar um maior nmero de observaes, aumentando os
graus de liberdade e eficincia dos parmetros, reduzindo problemas de multicolinearidade de
variveis explicativas, atravs do qual possvel apresentar um mix de sries temporais com
cross-section (LIMA, 2007; MARQUES, 2000).
A abordagem de Dados em Painel rica do ponto de vista da extenso de possibilidades
de anlise. Nessa pesquisa, visando estabelecer o melhor conjunto de explicaes, foram
utilizadas diferentes estruturas de correlao entre os anos do perodo da amostra. Uma
primeira abordagem foi feita sob a forma matriz no estruturada. Nesse modelo, assume-se
que entre cada observao dentro do grupo h um valor de correlao diferente. Em seguida,
foi utilizada a abordagem de matriz Exchangeable, isto , uma matriz que considera que a
correlao entre as observaes dos casos de um mesmo cluster a mesma. A terceira
abordagem foi feita segundo a matriz Independent, quando assume-se que h independncia
entre as observaes, e na quarta abordagem, a matriz M3-dependent, na qual supe-se que as
medidas dentro do grupo tem um relao auto-regressiva de terceira ordem.
Dentre as quatro abordagens e considerando o funcionamento sistmico de uma
empresa, adotou-se a modelagem Unstructured para explicao da relao observada entre
EBITDA e Grau de Endividamento, por que alm de considerar a correlao das variveis no
perodo em questo, foram consideradas tambm correlaes entre as variveis dentro de cada
ano e de um setor com outro.
4.

Principais Resultados
Os principais resultados desta pesquisa sero demonstrados e comentados nesta seo.
A abordagem em Painel foi testada com algumas possibilidades, como descrito na
metodologia, entretanto, apenas algumas tabelas so apresentadas aqui, aquelas que na
opinio dos pesquisadores foram as mais relevantes. Os resultados do modelo ajustado
na Equao de Estimao Generalizada (GEE) so tambm apresentados.

4.1.

Matriz Unstructured

Os dados apresentaram uma distribuio de frequncia de setores conforme tabela 01,

com quase 50% da amostra sendo composta por empresas do setor industrial.


Tabela 01 Distribuio de frequncia dos setores
Categorical Variable Information
%

Setor
Indstria
Comrcio
Servios
Infraestrutura
Extrativismo e Agropecuria
Outros

N
288
48
48
108
24
96

47,05882
7,843137
7,843137
17,64706
3,921569
15,68627

Total
Fonte: Dados da pesquisa (Economtica, 2012).

612

100

Foram consideradas todas as informaes e as suas interdependncias com diferentes

estruturas de correlao. Assim, foi identificado que houve interao estatisticamente
significativa entre as variveis Setor e EBITDA e entre o Setor e o Grau de Endividamento,
com significncia menor que 5%, entretanto no se encontrou correlao entre EBITDA e o
ndice Grau de Endividamento, conforme tabela 2.

Tabela 02 Teste de efeitos do modelo (Tests of Model Effects).

Source

Type III

Wald Chi-Square
(Intercept)
139.887
Setor_cod
28.398
EBITDA_STD
13.073
Ano1
.965
Setor_cod * EBITDA_STD
18.350
Fonte: Dados da pesquisa (Economtica, 2012).

DF

Sig.
1
5
1
1
3

.000
.000
.000
.326
.000

Na tabela 03 so apresentados os parmetros de Estimao onde se buscou

correlacionar as variveis independentes do modelo (Setor_cod, EBITDA_STD, Ano1, alm
da interao entre Setor_cod com EBITDA_STD) com a varivel dependente Gr_Endiv. No
se encontrou correlao estatisticamente significativa entre as variveis EBITDA e Grau de
Endividamento. Todavia, correlacionando com o setor 06, os setores 01, 04 e 05 encontrou-se
correlao negativa, com grau de significncia menor que 5% para os trs setores quanto a
variao do EBITDA e do Grau de Endividamento, sugerindo que a variao do EBITDA
destes (Setores 01, 04 e 05) teria relao com Grau de endividamento das empresas do Setor
06.
Tabela 03 Parmetros da Estimativa
95% Wald Confidence
Interval

Parameter
B(a)

Std. Error

Lower

Upper

Hypothesis Test
Wald Chi-Square

df

Sig.

(Intercept)

6850108

1097958

4698150

9002065

39

0,00

[Setor_cod=1]

-934558

1134800

-3158724

1289608

0,41

[Setor_cod=2]
[Setor_cod=3]

-1391559
-6744432

1355163
1706689

-4047630
-10089482

1264513
-3399383

1
16

1
1

0,30
0,00

[Setor_cod=4]

-833408

1195586

-3176713

1509898

0,49

[Setor_cod=5]

-2875654

-2875654

-2875654


[Setor_cod=6]

0 .

EBITDA_STD
8241571
2030737
Ano1
43058
43835
[Setor_cod=1]
*EBITDA_STD
-7970150
2145329
[Setor_cod=2] *
EBITDA_STD
-8757506
0
[Setor_cod=3] *
EBITDA_STD
-37501347
0
[Setor_cod=4] *
EBITDA_STD
-9064086
2134170
[Setor_cod=5] *
EBITDA_STD
-8116154
2044294
[Setor_cod=6] *
EBITDA_STD
0 .
.
Fonte: Dados da pesquisa (Economtica, 2012).

4261399
-42858

12221743
128973

16
1

1
1

0,00
0,33

-12174918

-3765382

14

0,00

-8757506

-8757506

-37501347

-37501347

-13246984

-4881189

18

0,00

-12122895

-4109412

16

0,00

Analisando a tabela 4, achou-se que o Grau de endividamento est positivamente

relacionado entre si durante os trs ou quatro mais prximos do ano avaliado e negativamente
correlacionado com os anos mais distantes do ano objeto.
Tabela 04 Matriz de Correlao
Working Correlation Matrix

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006 2007

2008

2009

2010

2011

2000

1,000

0,758

0,622

0,625

0,554

0,442 0,154

0,063 -0,079 -0,060 -0,226 -0,250

2001

0,758

1,000

0,711

0,691

0,599

0,492 0,196

0,104

0,035

0,029 -0,174 -0,170

2002

0,622

0,711

1,000

0,764

0,649

0,504 0,182

0,057

0,072

0,033 -0,240 -0,300

2003
2004
2005

0,625
0,554
0,442

0,691
0,599
0,492

0,764
0,649
0,504

1,000
0,702
0,542

0,702
1,000
0,546

0,542 0,196
0,546 0,290
1,000 0,385

0,056 -0,062 -0,097 -0,298 -0,351

0,175 0,039 0,020 -0,104 -0,113
0,317 0,254 0,237 0,122 0,155

2006

0,154

0,196

0,182

0,196

0,290

0,385 1,000

0,811

0,758

0,814

0,975

1,000

2007

0,063

0,104

0,057

0,056

0,175

0,317 0,811

1,000

0,999

1,000

1,000

1,000

2008

-0,079

0,035

0,072

-0,062

0,039

0,254 0,758

0,999

1,000

1,000

1,000

1,000

-0,060
0,029 0,033
-0,097 0,020
2009
-0,226
-0,174 -0,240
-0,298 -0,104
2010
-0,250
-0,170 -0,300
-0,351 -0,113
2011
Fonte: Dados da pesquisa (Economtica, 2012).

0,237 0,814
0,122 0,975
0,155 1,000

1,000
1,000
1,000

1,000
1,000
1,000

1,000
1,000
1,000

1,000
1,000
1,000

1,000
1,000
1,000

Ainda na tabela 04, por exemplo, percebe-se a correlao de 0,758 do ano 2000 com o
ano 2001 sugerindo que o Grau de endividamento do ano anterior produz impacto no Grau de
endividamento do ano seguinte. Este mesmo tipo de relao pde ser percebido de forma mais
acentuada nos anos posteriores a 2007. Nesse perodo percebeu-se alta correlao do Grau de
Endividamento de um ano com os quatro ou cinco anos posteriores ou anteriores ao ano
analisado.

A hiptese proposta para esta pesquisa de que h correlao entre a volatilidade do

EBITDA e Grau de Endividamento foi refutada atravs da anlise estatstica Dados em Painel
com abordagem no estruturada e aplicao de Equao de Estimativas Generalizadas (GEE).
Outrossim, percebe-se ainda que analisando cada setor individualmente, no foi
encontrada correlao estatisticamente significativa entre a Volatilidade do EBITDA e o Grau
de Endividamento, conforme figura 01.

Indstria

Servios

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11

9 10 11

Infraestrutura

Comrcio

9 10 11

Extrativismo

9 10 11

Outros

9 10 11 12
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11

Figura1 Evoluo Grau de Endividamento e EBITDA, por setor no perodo 2000 a 2011
Dados da pesquisa (Economtica, 2012).
Legenda: ---Grau de Endividamento ---- EBITDA

O ndice EBITDA manteve relativa estabilidade enquanto o Grau de Endividamento

mostrou grandes variaes; contudo, no se verificou a correlao negativa esperada entre as
duas variveis.
4.2.

Matriz Independent

Observando os dados atravs da abordagem Independent verificou-se uma interao

estatisticamente significativa entre as variveis Setor_cod com EBITDA_STD e Gr_Endiv,
8

que apresentou Wald Chi-Square de 38.311 com significncia estatisticamente menor que 5%.
Na matriz Independent no se observou correlao entre as variveis EBITDA e Grau de
Endividamento.
Tabela 05 Tabela de efeitos do modelo (Tests of Model Effects)
Source

Type III

Wald Chi-Square
(Intercept)
406.614
Setor_cod
11.374
EBITDA_STD
.282
Ano1
5.493
Setor_cod * EBITDA_STD
38.311
Fonte: Dados da Pesquisa (Economatica, 2012).

DF
1
5
1
1
5

Sig.
.000
.000
.595
.019
.000

Conforme mencionado, outras interaes foram observadas no painel. A hiptese

perseguida nesta pesquisa no foi corroborada pelos resultados obtidos considerando o
modelo estatstico utilizado.

5.

CONSIDERAES FINAIS

Esta pesquisa buscou evidenciar a correlao entre o EBITDA e Grau de

Endividamento de empresas listadas na BM&FBOVESPA, que fazem parte de qualquer um
dos ndices de Governana Corporativa (IGC). Essa escolha foi feita devido ao fato de
empresas que participam do ndice IGC possurem mecanismos e prticas de Governana
Corporativas diferenciadas o que conduz crena de que tais empresas tem preocupao
superior com as informaes contbeis, tornando-as mais bem vistas pelo mercado.
Partindo de uma pressuposio de que as empresas que apresentam alto ndice de
volatilidade no EBITDA tendem a compensar isso com um menor endividamento, essa
pesquisa se desenhou atravs do estudo destas variveis no perodo de 2000 a 2011. A
hiptese de estudo apoiou-se nos estudos de Durand(1959).
A hiptese de estudo foi refutada; assim, percebeu-se que no houve correlao
estatisticamente significativa entre EBITDA e Grau de Endividamento na amostra estudada.
Esta pesquisa, pela sua abrangncia (empresas estudadas de todos os setores e perodo
analisado), sugere que seus resultados podem ser generalizados para quaisquer empresas.
Pesquisas futuras podero ser desenvolvidas no sentido entender a relao entre a
estabilidade do EBITDA e o custo da captao de capitais de terceiros e ainda EBITDA e
aumento de capitais prprios buscando evidenciar se a estabilidade do EBITDA conduz um
menor custo de captao de recursos.
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