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Anlisis Financiero

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Financiero
ACTIVIDAD DE APRENDIZAJE 4
1

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ATRS

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INDICE
1.Valor Econmico Agregado EVA

2. Valor Agregado y Rentabilidad

3. Costo de Capital

16

4. Ejemplo del clculo del EVA

21

5. Formas de mejorar el EVA

23

6. Eliminacin de Unidades Destructoras de Valor

28

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1. Valor Econmico Agregado EVA

Introduccin
El EVA es una medida del rendimiento de la empresa que nos indica cunto valor se
crea con el capital invertido lo que resulta en un indicador de valor para los
accionistas. Una compaa crea valor solamente cuando el rendimiento de su capital
(rentabilidad del patrimonio), es mayor que su costo de oportunidad o tasa de
rendimiento que los accionistas podran ganar en otro negocio de similar riesgo, es
decir, se le genera valor agregado, logrndose con ello el objetivo bsico financiero.
La importancia del EVA es que se trata de una herramienta muy simple pero que
abarca de manera integral a toda la empresa.
El estudio del presente tema es una introduccin en la cual se busca que el aprendiz,
conceptualice, calcule e interprete el Valor Econmico Agregado EVA.

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1. Valor Econmico Agregado EVA

Conceptos claves para comprender la forma de calcular el EVA

1.3.1 Concepto de
Costo Capital

1.3.2 Benficio
tributario

Cul sera el Costo de Capital en

la empresa URBA S.A?
En el caso de la empresa URBA S.A, tiene $2.000 millones de activos
estn financiados as:

1.3.5 Concepto
de EVA - Segunda
Definicin

CONCEPTOS CLAVES
PARA COMPRENDER
LA FORMA PARA
CALCULAR EL EVA

$800 millones, o sea el 40% de stos, con deuda.

1.3.3 Valor
Agregado y
Rentabilidad

El resto, $1.200 millones, o sea el 60% con patrimonio.

Esto significa que el costo de oportunidad que implica tener en
operacin esos $2.000 millones sera el costo promedio ponderado de
las fuentes de financiacin mencionadas.

1.3.4 Concepto
de EVA - Primera
Definicin

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1. Valor Econmico Agregado EVA

Este costo de oportunidad se denomina Costo de Capital
Costo de
Capital
es el

se

Costo

Calcula

que implica para

la empresa la

como el costo
Costo promedio
ponderado

Posesin
de los

de las

Diferentes fuentes
que se utilizan
para financiarlos.

Activos

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1. Valor Econmico Agregado EVA

Costo Promedio Ponderado
Con frecuencia se utiliza el Anglicismo WACC para denominar este
concepto, lo cual corresponde a las iniciales en ingls de Wighted
Average Cost of Capital (Costo de Capital Promedio Ponderado.
Recuerde: Si el costo de capital representa el costo de los activos,
entonces este costo es la rentabilidad mnima que ellos deben
producir. Es por lo tanto, la tasa mnima requerida de retorno que
deben generar los activos de la empresa.

Beneficio Tributario
En la seccin anterior, cuando mencion que la expectativa de
rentabilidad de los propietarios representaba el costo del patrimonio,
sta se expresaba como una expectativa neta, es decir, despus de
considerar los impuestos que la empresa deba pagar al Estado.

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2. Valor Agregado y Rentabilidad

Los propietarios de una empresa

Rentabilidad > Costo

de Capital = Valor
Agregado

SUPERIOR
Rentabilidad = Costo
de Capital

VALOR AGREGADO

cuando obtienen una

Rentabilidad

percibirn que hay

sobre su

al

Patrimonio

Costo de Capital

Qu pasa si, a futuro, una empresa prometiera generar siempre

una rentabilidad IGUAL al costo de capital? es decir: Rentabilidad
- Costo de Capital

El Valor Agregado implcito de una

empresa es la diferencia entre lo que
sta vale como negocio en marcha y lo
que valen sus activos. Podramos
entender, entonces, los trminos Good
Will y Prima como sinnimos de Valor
Agregado.
Rentabilidad = Costo de Capital: Si a
futuro, una empresa prometiera generar
siempre una rentabilidad IGUAL al costo
de capital, su valor como negocio en
marcha NO debera ser superior a lo que
valen sus activos. Estabilidad del activo =
Costo de Capital.

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2. Valor Agregado y Rentabilidad

Concepto de EVA Primera Definicin

EVA

Y como ya aprendimos que la mnima UODI que una empresa debe

generar es igual al valor de los activos multiplicado por el costo de
capital, entonces:

es la

EVA = UODI Activos x Costo de Capital

EVA = 598 2.000 x 0,208 = 598 416 = 182

Diferencia

El clculo del UODI y el Costo de Capital se ilustrara en el ejemplo.

El EVA es la diferencia entre la UODI que una empresa genera y la
mnima que debera generar.

entre la
UODI
que
Genera una
Empresa

y la

Mnima

UODI
que una

Empresa
debera Generar

UODI que una empresa debe generar

La mnima utilidad que una empresa debe generar tambin se
denomina "Costo por el Uso de los Activos" ya que es la cifra que
recoge el costo de oportunidad implcito por tenerlos en operacin.

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2. Valor Agregado y Rentabilidad

Concepto de EVA Segunda Definicin
En el ejemplo de la Empresa URBA S.A, que venimos
trabajando una UODI de $598 implica que la rentabilidad
del activo fue del 29,9% cifra que es mayor que el costo
de capital del 20,8%. Si esto sucedi es porque sobre
el valor de los activos se produjo un remanente del
9,1% (29,9% - 20,8%), sobre el valor de dichos activos.
Este remanente es el EVA.

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2. Valor Agregado y Rentabilidad

Lo anterior nos permite enunciar la segunda definicin del EVA:

EVA

EVA = Activos x (Rentabilidad del Activo - Costo de Capital)

EVA = 2.000 x (0,299 - 0,208) = 2.000 x 0,091 = 182

es el
Remanente

El EVA es el remanente que generan los activos cuando producen

una rentabilidad superior a su costo de capital.

que generan los

Recuerde que la Rentabilidad del Activo se calcula como UODI /

Activos, y por lo tanto:

Activos

EVA = Activos x (UODI/Activos - Costo de Capital)

Si elimina el parntesis llegars a la frmula que coincide con la
primera definicin.

cuando producen una

Rentabilidad Superior

10

a su

Costo de Capital

10

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2. Valor Agregado y Rentabilidad

Componentes del EVA
Utilidad Operativa Despus de Impuestos
UODI = Utilidad Operativa x (1 - T)
UODI: La UODI se obtiene aplicando a la utilidad operativa de la
empresa, la tasa de impuestos como si no hubiera deuda sobre la cual
aplicar intereses que a su vez disminuiran la base gravable.
En el modelo del EVA el beneficio tributario se recoge en el costo
de capital y no en la utilidad operativa.
Podra pensarse que castigar la utilidad operativa con todos los
impuestos, como si no existiera deuda, sera renunciar al beneficio
tributario que implica el pago de intereses. La verdad es que no se da
tal renuncia, debido a que en el modelo del EVA el beneficio tributario
se recoge en el costo de capital y no en la utilidad operativa.

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11

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2. Valor Agregado y Rentabilidad

Activos Netos de Operacin

Activos que se utilizan para el

clculo de EVA
Activos corrientes

Pasivos - Proveedores
Obligaciones financieras

UODI
KTNO

Activos fijos

Pasivos largo plazo

Patrimonio

Activos
Netos de
Operacin

v.s WACC

Activos a
considerar

12

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2. Valor Agregado y Rentabilidad

Activos a Considerar

Los activos a considerar deben ser los financiados

por los que son premiados por la UODI.

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2. Valor Agregado y Rentabilidad

UODI:
Por definicin, la UODI, corresponde al premio que reciben quienes financian los activos que se requieren para producirla. Esto sugiere
que debe existir una perfecta relacin causa-efecto entre el numerador y el denominador de la fraccin que se utiliza para calcular la
rentabilidad del activo y es por ello que estos deben ser los operativos.

Activos Netos de Operacin:

Como igualmente lo sugiere el grfico, los activos netos
de operacin seran iguales al valor del capital de trabajo
neto operativo (KTNO) ms el valor de mercado de los
activos fijos.
KTNO: Capital de Trabajo Neto Operativo,
WACC: Clculo del Costo de Capital.

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2. Valor Agregado y Rentabilidad

Cules Activos se Utilizan en el

Clculo del EVA?
En cuanto a los activos que deben considerarse para el
clculo de la rentabilidad del activo en la frmula del
EVA, diremos que estos son los denominados Activos
Netos de Operacin concepto que se explic
anteriormente.

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3. Costo de Capital
Estructura de Capital = los pasivos a largo plazo + el
patrimonio

1. Empresas cuya
nica alternativa de
deuda financiera
sean los creditos
de corto plazo

4. Aumentos
paulatinos en el nivel
de endeudamiento

ASPECTOS A TENER
EN CUENTA CON
RESPECTO A LA
ESTRUCTURA DE
CAPITAL

2. La deuda siempre
es una fuente de
financiacin menos
costosa que el
patrimonio

Estructura de Capital:
Se define como la estructura de financiacin de largo
plazo de la empresa. Empresas cuya nica alternativa
de deuda financiera sean los crditos de corto plazo. En
el caso de empresas que no tengan acceso al crdito de
largo plazo y que por el contrario, su nica alternativa de
deuda financiera sean los crditos de corto plazo, estos
ltimos debern considerarse como parte de la
estructura de financiacin pues se supone que este tipo
de crdito se convierte en una fuente de financiacin
permanente ya que los propietarios siempre
propendern por la permanente renovacin de estas
deudas.

3. Una vez escogida

esa estructura de
capital no debera
cambiarse

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3. Costo de Capital
Estructura de Capital:
ESTRUCTURA FINANCIERA
2000000
1500000
1000000
500000
0

2007
ACTIVOS

17

2008
PASIVOS

2009
PATRIMONIO

La deuda siempre es una fuente de financiacin menos

costosa que el patrimonio, ya que los propietarios corren
mayor riesgo que los acreedores financieros y exigirn,
por lo tanto, una mayor rentabilidad en relacin con lo
que la empresa paga como tasa de inters a dichos
acreedores. Si no fuera as, los propietarios no seran
propietarios, seran acreedores financieros.
Una vez escogida esa estructura de capital no debera
cambiarse. Lo anterior conduce a que una vez escogida
esa estructura de capital o estructura de financiacin
adecuada, no debera cambiarse, salvo que exista la
evidencia concreta de que los compromisos implcitos en
cualquier modificacin pueden ser atendidos por los
flujos de caja libre futuros. Se hace esta observacin
porque como la deuda es una fuente menos costosa que
el patrimonio, aumentar su participacin en la estructura
de capital implicara un menor costo promedio
ponderado, lo cual no es necesariamente razonable
porque podra coincidir con un nivel en el que el flujo de
caja no sera suficiente para atender el servicio a la
deuda.

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3. Costo de Capital
Qu ocasionan los aumentos
paulatinos en el nivel de endeudamiento?
Aumentos paulatinos en el nivel de endeudamiento
deberan ocasionar, por un lado, incrementos en el costo
de la deuda por el mayor riesgo percibido por los
acreedores, y por el otro, incrementos en la rentabilidad
esperada por los propietarios ya que tal como se explic
en la primera parte, su expectativa de rentabilidad est
asociada a los riesgos operativos y financieros que ellos
perciben. Y a mayor endeudamiento, mayor riesgo
corren los propietarios.
La estructura de capital es la que determina el peso
relativo de cada fuente de financiacin en el costo de
capital.

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3. Costo de capital
Costo de la Deuda
El costo de la deuda se calcula despus de impuestos,
es decir, considerando el descuento tributario que
implica el pago de intereses.

Sobre el Costo de la Deuda es importante destacar los siguientes

aspectos:
Refleja el Costo Esperado de la deuda: No el costo histrico ni el costo
al que actualmente la empresa tiene contratados sus pasivos
financieros.
Tiene en cuenta las expectativas, por lo tanto, en cuanto al
comportamiento de las tasas de inters en la economa y las
condiciones de la empresa en lo relativo a su poder de negociacin de
spreads con las entidades financieras.
Cuando la empresa tiene un portafolio sofisticado de deuda: Cuando
una empresa, por su complejidad y tamao, tiene un portafolio
sofisticado de deuda (diferentes monedas, condiciones, bonos de
diferentes clases, etc.) la determinacin de su costo promedio se
realiza calculando la tasa de inters promedio implcita en los flujos
esperados de servicio a la deuda.

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3. Costo de capital
Costo de Patrimonio
El Costo de Patrimonio se considera la cifra de mayor
complejidad en el clculo del costo de capital.
La expectativa del propietario la conforman,
bsicamente, los elementos siguientes:

El premio que debera obtener por asumir el riesgo financiero, est

asociado al nivel de endeudamiento de la empresa. A mayor deuda,
mayor riesgo financiero corre el propietario y por lo tanto mayor ser
su expectativa de rentabilidad.

Lo que podra ganar en una inversin libre de riesgo.

El premio que debera obtener por asumir el riesgo
operativo de la empresa.
El premio que debera obtener por asumir el riesgo
financiero.
Lo que podra ganar en una inversin libre de riesgo, se
asocia con lo que podra obtener invirtiendo en bonos
del tesoro nacional.
El premio que debera obtener por asumir el riesgo
operativo de la empresa, se relaciona con el sector en el
que se desenvuelve la empresa, su tamao, los
competidores que enfrenta, la tecnologa, la madurez del
mercado, la exposicin a las variables econmicas
internas y externas, etc.

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4. Ejemplo del clculo del EVA

La empresa URBA S.A presenta el siguiente estado de
resultados y la siguiente informacin:

Ventas $ 3.200 millones.

Costo de ventas $ 1.280 millones.
Gastos de Administracin y ventas $ 2.000 millones.
Activos netos de operacin $ 2.000 millones.
Tasa del impuesto 35%.
Tiene activos por $ 2 .000.000.000 y l a estructura de capital
est conformada el 40% por pasivos financieros y el 60% por el
patrimonio, La tasa de impuestos es del 35%.

Tomamos los datos y confeccionamos el estado de

resultados, calculamos el costo de capital y la UODI.

ESTADO DE RESULTADOS
URBA S.A
Ventas

3.200

Costo de Ventas

1.280

UTILIDAD BRUTA

1.920

Gastos de Adm. y Ventas

1.000

UTILIDAD OPERATIVA

920

Menos intereses

160

Utilidad Antes de Impuestos

760

Impuestos

266

UTILIDAD NETA

494

Cifras en millones

21

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4. Ejemplo del clculo del EVA

EVA = UODI - Activos x CK

COSTO DE CAPITAL EMPRESA EJEMPLAR S.A.

Estructura
de Capital

Costo antes
de Imptos.

Costo despus
de Imptos.

Ponderado

Pasivos
Financieros

40%

20%

13%

5,20%

Patrimonio

60%

26%

15,60%

COSTO DE CAPITAL
(CK)

20,80%

UODI
598

Activos
2.000

CK
20,8%

EVA
182,0

EVA = Activos x (Rent.Act. - CK)

Activos
2.000

Rentab.
29,9 %

CK
20,8%

EVA
182,0

Utilizando cualquiera de l as dos f rmulas el r esultado e s el

mismo.

22

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5. Formas de mejorar el EVA

Existen cuatro formas de mejorar el EVA y por lo tanto
de incrementar el valor de la empresa. Veamos:

Incrementando la UODI sin realizar inversin alguna para ello, es decir, sin que se
incrementen los activos.
Invirtiendo en proyectos generadores de valor, Es decir, en activos que produzcan
una rentabilidad superior al costo de capital.
Eliminando f ondos ociosos, E s decir, d isminuyendo activos i nnecesarios sin
afectar la utilidad operativa.

Incrementando la
UODI sin realizar
inversin alguna
para ello

Invirtiendo
en proyectos
generadores
de valor

Formas de
Mejorar
el EVA

Eliminando
unidades de negocios
destructoras de
valor

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Eliminando unidades de negocios destructoras de valor, Es decir, unidades que

produzcan rentabilidad inferior al costo de capital.

1
Eliminando
fondos ociosos

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5. Formas de mejorar el EVA
Incremento de la UODI sin
Incrementar Inversiones
Mejorando la utilidad operativa sin
incrementar las inversiones, o
incrementndolas en una menor
proporcin que dicha utilidad operativa;
en otras palabras, mejorando la
eficiencia operativa de la empresa, por lo
que podemos concluir que cualquier
mejora en la utilidad operativa de le
empresa implica un incremento del EVA
igual al valor de dicha utilidad operativa.

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5. Formas de mejorar el EVA

Inversin en Proyectos Generadores de Valor
En relacin con la Inversin en Proyectos Generadores de Valor, deben
tener en cuenta los siguientes aspectos relacionados con el EVA:

El incremento del EVA se produce porque la rentabilidad de las inversiones marginales es

superior al costo de capital.
Cuando se utiliza el concepto EVA para evaluar el desempeo empresarial, lo que se mide
es el incremento del EVA de un perodo a otro y no necesariamente que ste haya sido
positivo.
La rentabilidad del activo de una empresa puede ser superior al costo de capital y con el
EVA disminuyendo en relacin con el perodo anterior.
Desde e l punto de v ista d e los objetivos e mpresariales es m s trascendental enfocarse
hacia el incremento del EVA que hacia el incremento de la rentabilidad del perodo.
Las variaciones del EVA, perodo tras perodo, son independientes del valor que hayamos
fijado para los activos netos de operacin en el momento de adopcin del mtodo.

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Liberacin de Fondos Ociosos:

El mantenimiento de fondos ociosos implica un deterioro de la
rentabilidad ya que supone la produccin de un mismo nivel de UODI
con ms activos de los necesarios, alterando con ello el denominador
de la fraccin UODI/Activos.

Qu entender por Fondos Ociosos?

Por fondos ociosos entenderemos excesos de activos operativos que
podra tener la empresa y que a partir de la implementacin de
programas de mejoramiento de la productividad interna podran
disminuirse o eliminarse sin que ello implique una disminucin de la
UODI. Por ejemplo:
Disminucin de los niveles de inventario a partir de la implementacin del Justo a
Tiempo, t ambin conocido como Teora d e Restricciones o M ejoramiento
Continuo.
Disminucin de activos fijos como consecuencia de un re-diseo de los procesos
de produccin de bienes o servicios.

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Eliminacin de Unidades Destructoras de Valor

Una unidad
de negocios

DESTRUYE VALOR

Destruye valor
Una unidad de negocios destruye valor, simplemente, cuando
estructuralmente produce una RENTABILIDAD sobre sus activos
netos de operacin INFERIOR al costo de capital.

cuando

Estructuralmente

produce una

RENTABILIDAD

INFERIOR

al

Costo de
capital

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6. Eliminacin de Unidades
Destructoras de Valor
Estructuralmente
La connotacin del trmino "estructuralmente" se refiere
al hecho de que hacia el futuro no hay posibilidad de
realizar una reestructuracin operativa que permita
cambiar este patrn de comportamiento de la
rentabilidad. A su vez, una unidad de negocios puede ser
un producto, una lnea de productos, una planta de
produccin, una zona geogrfica, etc.

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Referencias bibliogrficas
Garca, O. L. (2009). Administracin financiera: Fundamentos y aplicaciones. (4 Edicin). Bogot, Colombia: Editorial. Desconocida.
Garca, O. L. (2009). Administracin financiera: Valoracin de empresas y Gerencia del valor. (4 Edicin). Bogot, Colombia: Editorial.
Desconocida.
Amat, Oriol. (2007). EVA valor aadido econmico: un nuevo enfoque para optimizar la gestin, motivar y crear valor (2 Edicin). Madrid,
Espaa: Editorial Gestin 2.000.

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Cibergrafa:
www.gerencie.com
http://www.gerencie.com/costo-de-oportunidad-y-valor-economico-agregado.html
www.degerencia.com
http://www.degerenciacom/articulo/10_conceptos_sobre_el_eva

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