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Metodologia de Clculo do Custo de Capital no Brasil

ARTIGO 6 Congresso USP Contabilidadde 2006
AUTORES
Alexandre Assaf Neto
Professor Titular da FEA-RP/USP; Consultor de Empresas; autor de diversos livros pela
Editora Atlas, entre eles Finanas Corporativas e Valor.
assaf@terra.com.br
Fabiano Guasti Lima
Doutor em Administrao FEA-SP/USP; Vice-Reitor da UniFACEF.
fabiano@francanet.com.br
Adriana Maria Procpio de Arajo
Doutora em Controladoria e Contabilidade pela FEA/USP, professora associada do
Departamento de Contabilidade da FEA-RP/USP.
amprocop@usp.br

Resumo
O Capital Asset Princig Model (CAPM) oferece conceitos vlidos e aceitos na definio do
risco dos ativos. Esta metodologia de clculo medida pela relao entre a covarincia dos
retornos de mercado e da companhia e a varincia dos retornos da empresa. Por se tratar de
uma metodologia aplicada em mercados estveis, as concluses favorveis ao CAPM
precisam, no entanto, ser reavaliadas em mercados emergentes, como o mercado brasileiro.
So discutidos os principais indicadores financeiros do mercado brasileiro e justificada, por
meio de fundamentos estatsticos, a inconsistncia dos resultados. No estudo, mostrou-se a
necessidade de se apurar o custo de oportunidade dos investidores brasileiros utilizando-se do
benchmark de uma economia mais estvel. O objetivo deste trabalho sugerir um modelo
utilizando padres de benchmark, sendo descritos os diversos ajustes necessrios ao clculo
do custo de oportunidade dos acionistas das companhias brasileiras. De forma original, o
modelo sugerido do custo de capital incorpora, alm do risco-pas, a volatilidade do mercado
acionrio brasileiro, demonstrando, portanto a compatibilidade no desenvolvimento de uma
metodologia de clculo do custo do capital no Brasil.
Palavras-chave: modelo CAPM, custo de oportunidade do capital, investidores.
1- Introduo
O custo total de capital de uma empresa representa as expectativas mnimas de
remunerao das diversas fontes de financiamento (prprias e de terceiros) lastreando suas
operaes. um conceito essencial para toda deciso financeira, e pode ser entendido como o
retorno mdio exigido para toda a empresa. O custo de capital para uma empresa pode ser
usado como uma medida de avaliao da atratividade econmica de um investimento, de
referncia para a anlise de desempenho e viabilidade operacional, e de definio de uma
estrutura tima de capital.
O princpio financeiro fundamental de toda empresa oferecer um retorno de seus
investimentos que cubra, pelo menos, a expectativa mnima de ganho de seus proprietrios de

capital. Sendo assim, teoricamente, toda deciso de investimento que promove um retorno
maior que seu custo de capital cria valor (riqueza) aos seus proprietrios.
O custo de capital estabelecido pelas condies com que a empresa obtm seus
recursos financeiros no mercado de capitais, sendo geralmente determinado por uma mdia
dos custos de oportunidade do capital prprio (acionistas) e capital de terceiros (credores),
ponderados pelas respectivas propores utilizadas de capital, e lquidos do imposto de renda.
conhecido na literatura financeira como weighted average cost of capital (WACC), ou custo
mdio ponderado de capital. Formulando, tem-se: WACC = (Ke x WPL) + (Ki x WP), em
que: Ke representa o custo de oportunidade do capital prprio; WPL a proporo do capital
prprio [PL/P+PL]; o Ki representa o custo do capital de terceiros; o WP a proporo do
capital (oneroso) de terceiros [P/P+PL]; e o P, PL: respectivamente, passivo oneroso e
patrimnio lquido (fundos prprios).
Os custos das vrias fontes de capital componentes do WACC podem ser entendidos
como explcitos e implcitos. Um custo explcito de capital de terceiros apurado de fontes de
financiamento disponveis empresa e mensurado pela taxa de desconto igualando, em
determinado momento, o valor presente dos desembolsos de caixa (pagamentos de encargos e
principal) ao valor presente das entradas de caixa. Estes devero ocorrer em conseqncia da
aceitao de determinada proposta de investimento. Em outras palavras, representa a taxa de
retorno determinada dos fluxos de caixa de uma operao de financiamento.
Os custos implcitos podem ser entendidos como custos de oportunidade, e
representam usos alternativos dos fundos. Um custo de oportunidade uma medida de grande
relevncia para a tomada de decises financeiras, levando em considerao o retorno de
outras oportunidades para o uso dos fundos em avaliao.
Em termos econmicos, o custo de capital da empresa um custo de oportunidade, e
representa a taxa de retorno da melhor proposta de investimento disponvel de forma
alternativa proposta em considerao, de risco similar. Para o acionista, esse conceito
iguala-se ao retorno da melhor oportunidade de investimento que fora abandonada quando da
deciso de investir na empresa. o princpio da substituio, indicando que nenhum
investidor tomaria a deciso de aplicar em determinado ativo se identificasse outro mais
atraente (substituto). importante ressaltar que a empresa no estabelece seu prprio custo de
capital. Com maior rigor, a empresa avalia os fundamentos do mercado e o risco da deciso
financeira para formar seu custo de capital. Pratt (1998, p. 4) coloca que o custo de capital
formado pela comparabilidade entre os retornos disponveis no mercado, sendo o risco o seu
componente mais importante.
O conhecimento correto do custo de capital essencial para o processo de anlise e
tomada de decises financeiras. Em seu objetivo de maximizao do valor presente lquido, a
rentabilidade oferecida pelos fluxos de benefcios lquidos esperados incrementais em relao
aos desembolsos necessrios deve ser maior que o custo de capital dos recursos alocados para
a deciso. Sendo assim, o valor presente dos fluxos de benefcios incrementais de caixa deve
exceder aos investimentos previstos, quando todos os fluxos forem descontados a uma taxa
representativa do custo de capital.
O retorno em excesso da deciso financeira produzir um resultado de valor presente
lquido positivo, e ir incrementar a riqueza da empresa e, em conseqncia, de seus
acionistas. No obstante, se o retorno esperado for inferior ao custo dos fundos exigidos, a
deciso deve ser rejeitada, sendo entendida como destruidora de valor.
O custo de capital adotado como um mtodo de medio de propostas de
investimentos, ou seja, um critrio correto de aceitao-rejeio das decises financeiras.

Pode-se dizer que o custo do capital um padro vlido de avaliao do desempenho

financeiro das empresas direcionando ao objetivo de maximizao da riqueza de seus
proprietrios. Sua funo bsica de servir como um mecanismo racional para se determinar
atratividade econmica de qualquer proposta que exija a utilizao de recursos financeiros e
com o objetivo de maximizao de seu valor presente lquido.
O termo custo de capital muitas vezes expresso, de diferentes formas, como sendo a
taxa mnima de atratividade, taxa de retorno requerida (mnima exigida), custo total de
capital, taxa de desconto apropriada, entre outras. De alguma forma, essas expresses refletem
a funo primordial discutida do custo de capital, ou seja, serve de padro para avaliar a
aceitabilidade de uma deciso financeira.
A dificuldade de se trabalhar com a medida de custo de capital a inexistncia de um
modelo definitivo, plenamente satisfatrio em predizer a incerteza associada a cada deciso.
Um clculo correto de custo de capital deve levar em considerao, em essncia, o risco do
negcio (atividade da empresa), e estar consciente de que a natureza e as diversas
combinaes possveis de fundos de financiamento (estrutura de capital) produzem tambm
diferentes nveis de risco aos investidores.
incorreto entender-se o custo de capital como simplesmente o custo do capital
levantado pela empresa, desvinculado de sua aplicao. O custo de capital depende
essencialmente do uso dos fundos, do risco da deciso de investimento tomada, e no de sua
origem. A remunerao dos fundos fornecidos por credores e acionistas deve variar de acordo
com os riscos envolvidos nas decises. Os proprietrios de capital no consideram o custo de
seus recursos como fixo; esperam, de forma racional, ser remunerados a taxas que variem
com o risco assumido pelas oportunidades financeiras selecionadas.
O custo de capital prprio a medida que apresenta o maior grau de dificuldade de
determinao no clculo do WACC. Isso se d, principalmente, em razo de no existir uma
maneira explcita de se indagar diretamente ao acionista qual a taxa mnima de remunerao
desejada para aplicao de seus fundos na empresa (aquisio de suas aes). No entanto, essa
taxa de atratividade deve ser estimada de alguma forma.
O problema de pesquisa identificado centra-se na impossibilidade de se apurar o
custo de capital prprio no Brasil. Pelos parmetros oferecidos dentro do contexto dos
mercados emergentes e sua inconsistncia, o que se procura a adaptao de um modelo de
avaliao do custo de capital prprio no Brasil, podendo suprir as dificuldades de clculo
e, da mesma forma, refletir todas as condies de incerteza associadas ao investimento.
Portanto a questo da pesquisa est representada da seguinte forma: pode-se adaptar uma
metodologia confivel de clculo do custo de capital do Brasil?
O objetivo geral desta pesquisa adequar o modelo CAPM para as condies de
mercado no Brasil na estimao do custo de capital prprio atravs de uma metodologia mais
ajustada realidade brasileira.
Na questo metodolgica, alm das premissas bsicas envolvidas no clculo do
CAPM, para este estudo foram efetuados testes estatsticos objetivando a constatao da
validao da metodologia proposta. Nesse quesito, a prerrogativa determinar se a
metodologia de clculo do custo do capital prprio atende realidade brasileira ou no. uma
pesquisa quantitativa. De base descritiva com utilizao de tcnicas de inferncia estatstica.
Os testes estatsticos da amostra apresentada foram elaborados no programa SPSS1. O
1

A sigla SPSS uma marca registrada da SPSS Inc. e no passado tinha a denominao de: Statistical Package of
Social Science, conforme informaes obtidas no site www.spss.com/ acesso em 11/04/2005.

software utilizado para os clculos estatsticos, o SPSS, foi escolhido por apresentar o nvel de
complexidade de informaes necessrias para um bom desempenho de anlise de dados. O
programa oferece desde o processo analtico, ou seja, planejamento de dados para anlise, at
o compartilhamento dos resultados. As principais informaes conceituais dos testes
aplicados de acordo com Newbold (1995) so: r Coeficiente de Correlao linear de
Pearson: o coeficiente de correlao linear r mede o grau de relacionamento linear entre os
valores emparelhados x e y em uma amostra. O coeficiente de correlao linear chamado s
vezes coeficiente de correlao momento-produto de Pearson. Varia entre 1 e 1, sendo estes
extremos indicaes de associao linear negativa e positiva perfeita, respectivamente, em
que X a esperana condicionada de X t +1 dada a informao at perodo t (inclusive);
tambm foi utilizado medidas descritivas como mdia, desvio-padro e coeficiente de
variao CV, para testar a consistncia da mdia das sries histricas pesquisadas; testou-se
tambm a possibilidade de se ter algum nvel de correlao entre as variveis de interesse da
pesquisa e variveis do mercado financeiro.
No teste estatstico, para a determinao da consistncia ou no do mercado brasileiro
(dos Indicadores econmicos) com relao aplicao do clculo do de capital no Brasil,
foram analisadas duas hipteses: (i) Ho = a correlao zero e (ii) H1 = a correlao no
universo diferente de zero. Sendo esse o parmetro, em cada setor ser demonstrado na
tabela de correlao, o resultado obtido e sua respectiva anlise. Para tanto se aplicou o teste
ANOVA. Nesse teste, a anlise de varincia de um fator, tambm designada por One-Way
Anova, permitiu verificar qual o efeito de uma varivel independente, de natureza qualitativa,
numa varivel dependente ou de resposta, cuja natureza quantitativa. Sendo assim, verifica a
possibilidade de se utilizar dados passados do mercado para se estimar um comportamento
futuro de um indicador na hiptese da estabilidade da mdia no tempo. A questo central
desta anlise consiste em saber se as populaes tm ou no mdias iguais. Sendo 1 a k as
mdias na populao da varivel dependente nos k grupos, as hipteses a testar so: H 0 :

1 = 2 =

= k e H1 : ( i , j ) i j , i j .

2- Reviso da Literatura: Estimativa do custo de capital prprio

Como descrito anteriormente, o custo de capital prprio a taxa de retorno requerida
para investimento dos fundos dos acionistas na empresa. O modelo a ser adotado neste estudo
para o clculo desse custo o CAPM. Este mtodo considera a existncia de uma taxa de juro
livre de risco, um prmio pelo risco de mercado e uma medida de risco da empresa em relao
ao mercado (coeficiente beta da ao).
O modelo do CAPM estabelece uma relao linear entre risco e retorno para todos os
ativos, permitindo apurar-se, para cada nvel de risco assumido, a taxa de retorno que premia
essa situao. Embora apresente algumas limitaes, o modelo extremamente til para
avaliar e relacionar risco e retorno, sendo o mais utilizado pela literatura financeira ao estimar
o custo de capital prprio.
O risco total de um ativo pode ser avaliado em duas partes: sistemtico e
diversificvel. A parcela do risco sistemtico determinada por fatores conjunturais e de
mercado que atingem todas as empresas. Esse risco permanece na carteira independe da
diversificao, sendo relevante para todo investidor. Exemplos de risco sistemtico so: crise
cambial, crise poltica, guerras, inflao etc.
O risco diversificvel aquele que pode ser eliminado pela diversificao. Esse risco

no deve preocupar o investidor diversificado, sendo identificado apenas no contexto

especfico da empresa. Um investidor diversificado deve exigir remunerao apenas do risco
sistemtico incorrido. Exemplos de risco diversificvel so: endividamento, concorrncia,
greves etc.
Os benefcios da diversificao so demonstrados na Figura 1, retratando o
desempenho do risco (desvio-padro) de um portflio medida que so adicionadas maiores
quantidades de aes. Nessa ilustrao, demonstrado que o risco total da carteira reduzido
medida que so adicionadas novas aes. Ao adicionar aes com baixa (ou negativa) a
correlao pode diminuir o risco do portflio, porm nunca elimin-lo. A parcela do risco
eliminado a diversificvel, e um portflio bem diversificado ainda mantm certo resduo de
risco, definido por risco sistemtico. extremamente dificultoso eliminar esse risco, pois
depende da incerteza de fatores conjunturais e macroeconmicos afetando todos os ativos.

Desvio
padro do
Retorno

Risco
Diversificvel

Risco
Sistemtico
Nmero de aes
no portflio
Figura 1 Quantidade de aes e risco do portflio

A representao grfica do modelo do CAPM feita por meio da reta do mercado de

ttulos Security Market Line (SML), a qual relaciona, de forma linear, o risco de um ativo
com a taxa de retorno que remunera essa incerteza. A hiptese fundamental do CAPM
pressupe que o prmio pelo risco do investidor seja determinado pelo risco sistemtico.
Assume-se que todos os investidores mantm portflios bem diversificados, nos quais se
eliminou totalmente o risco diversificvel. Dessa forma, somente h compensao de retorno
pelo risco sistemtico presente na carteira, constituindo-se no componente relevante da
formao da taxa de retorno requerida.
O risco sistemtico contido em um ttulo com risco medido, no modelo do CAPM,
pelo seu coeficiente beta, o qual pode ser mensurado pela inclinao (parmetro angular) da
reta de regresso linear entre os retornos do ttulo e os retornos da carteira de mercado,
normalmente identificada pela carteira de aes.
A carteira de mercado considerada a mais diversificada, contendo apenas risco
sistemtico, sendo o seu beta igual a 1,0. Para todo ativo com beta igual a 1,0, entende-se que
seu retorno move-se na mesma direo e com a mesma intensidade do retorno mdio da
carteira de mercado. Nesse caso, o risco do ativo igual ao risco sistemtico da carteira de
mercado. Um ativo com beta maior que 1,0 indica um risco maior que o de mercado, devendo

esperar-se tambm uma taxa de retorno mais elevada de maneira a remunerar esse risco
adicional. Ativo com beta inferior a 1,0 apresenta uma volatilidade menor que a de mercado,
indicando um risco menor que o risco sistemtico presente na carteira de mercado, e tambm
menor expectativa de retorno. Por exemplo, um ttulo com beta de 0,5 indica um risco igual
metade do risco sistemtico de mercado; um ttulo com beta de 2,0 embute um risco duas
vezes maior que o risco de mercado e assim por diante.
A taxa de retorno requerida de um investimento determinada pela SML, e relacionase ao seu beta pela seguinte identidade linear: K = R F + (R M R F ) , sendo que o K
representa a taxa de retorno requerido para o investimento, entendido como o custo de capital;
o R F a taxa de retorno de um ativo livre de risco; o R M a taxa de retorno da carteira de
mercado; o

o coeficiente beta do ttulo e (R M R F ) e o prmio pelo risco de mercado.

2.1 - Indicadores do CAPM no mercado brasileiro

2.1.1.- Taxa Livre de Risco RF
Para um investidor, a taxa livre de risco deve expressar o correto cumprimento da
obrigao de pagamento, por parte do devedor, do principal e encargos financeiros, em
conformidade com seus respectivos vencimentos. Em outras palavras, uma taxa livre de risco
no pode revelar incerteza alguma com relao ao inadimplemento (default) de qualquer
obrigao prevista no contrato de emisso do ttulo.
Essa definio bsica de taxa sem risco implica ainda em aceitar-se a inexistncia de
risco no reinvestimento dos fluxos de caixa durante todo o horizonte de tempo definido para o
ttulo. Os ttulos costumam pagar rendimentos peridicos, e qualquer variao nas taxas de
juros de mercado modifica o retorno do ttulo diante dos reinvestimentos dos fluxos de caixa.
Nesse caso, para referncia de uma taxa livre de risco, o ideal seria selecionar um ttulo
descontado, conhecido por zero cupon, que pela sua natureza oferece proteo (imunizao)
contra o risco de variao nas taxas de juros. O ttulo descontado selecionado no mercado
seria utilizado para cada fluxo de caixa da avaliao, equivalendo a uma taxa sem risco
diferente em cada ano da projeo.
Diante da evidente dificuldade na identificao dessas taxas de juros com proteo no
mercado, entendidas como sem risco de reinvestimento, se aceita como boa aproximao os
ttulos classificados como livres de risco de default, mesmo pagando rendimentos
peridicos, com maturidade compatvel com as projees dos fluxos de caixa. Uma
mensurao de taxa livre de risco geralmente adotada nos modelos de avaliao so os juros
pagos pelos ttulos de emisso pblica. Deve ser acrescentado, no entanto, que nem todo ttulo
pblico pode ser considerado como sem risco, determinando assim um problema em definirse a taxa livre de risco em algumas economias, principalmente nas economias classificadas
como emergentes.
A taxa livre de risco geralmente calculada como uma mdia das taxas de juros
histricas dos ttulos pblicos. Esse procedimento de clculo no Brasil prejudicado por
entender-se que os ttulos emitidos pelo governo devem embutir um prmio pelo risco. Esses
ttulos soberanos no so efetivamente aceitos como livres de risco pelos mercados
financeiros. Ademais, a srie histrica dessas taxas de juros apresenta uma enorme disperso.
A taxa do Sistema Especial de Liquidao e Custdia (Selic) a taxa de juro formada nas
negociaes com ttulos pblicos no Brasil e considerada como sem risco. A tabela 1
demonstra o comportamento da taxa Selic no perodo de 1986 a 2002, com os respectivos
clculos de mdia, desvio padro e coeficiente de varincia.

ANO
2002
2001
2000
1999
1998
1997
1996

TAXA SELIC
(%a.a.)
23,03%
19,05%
16,16%
18,99%
31,24%
39,79%
23,94%

ANO
1995
1994
1993
1992
1991
1990

TAXA SELIC
ANO
TAXA SELIC (a.a.)
(%a.a.)
41,22%
1989
51.664,85%
53,25%
1988
1.962,27%
4.010,32%
1987
365,99%
1.724,71%
1986
84,05%
2.494,26%
Mdia
3.753,62%
1.238,36%
Desvio padro SD
12.400,97 %
Coeficiente de Variao CV 3,30374 (330,74%)

Fonte: Banco Central do Brasil: sries temporais. Disponvel em: www.bcb.gov.br. Acesso: jun/2003.
Tabela 1 - Comportamento da SELIC: 1986 2002

Fica evidente a pouca validade do uso da mdia histrica no Brasil, diante da enorme
amplitude assumida pelas taxas livres de risco nos ltimos dezessete anos observados. No
perodo, as taxas variaram de um mnimo de 16,16% no ano 2000 at um mximo de
51.664,85% em 1989. A mdia, apesar de ser obtida pelas taxas de cada perodo, no vlida
para nenhum dos anos do intervalo de tempo considerado, tornando bastante questionvel sua
aplicao em modelos de avaliao.
O desvio-padro consideravelmente elevado (12.400,97%) demonstra a enorme
disperso dos valores em relao mdia. A anlise do desvio-padro geralmente
completada pelo clculo do coeficiente de variao, que uma medida relativa da variao. O
coeficiente de variao (CV) de 330,37%, indicando uma fraca representatividade da mdia,
o que, para dados financeiros, deve situar-se em torno de 30%. Estatisticamente, quando esse
CV passa de 0,5 (50%) indica problemas com os dados.
plenamente aceito apontar-se como causa relevante dessa instabilidade dos valores
em relao mdia, a forte discrepncia verificada nos valores da taxa Selic no perodo,
principalmente nos valores anteriores ao ano de 1994, o que deve influenciar fortemente a
mdia e o desvio-padro. Uma caracterstica importante da anlise histrica das taxas de juros
que, mesmo retirando-se o perodo anterior a 1994, os dados ainda assim se mostram
instveis, como se pode observar pelo coeficiente de variao calculado na Tabela 2.
ANO
TAXA SELIC (%a.a.)
ANO
TAXA SELIC (%a.a.)
2002
23,03%
1996
23,94%
2001
19,05%
1995
41,22%
2000
16,16%
1994
53,25%
1999
18,99%
Mdia
29,63%
1998
31,24%
SD
1.265,19%
1997
39,79%
CV
42,6998%
Fonte: Banco Central do Brasil: sries temporais. Disponvel em: www.bcb.gov.br. SD: desvio-padro; CV:
coeficiente de variao. Acesso: jun/2003.
Tabela 2 - Comportamento da SELIC: 1994 2002

O coeficiente de variao de 42,7% denota tambm fragilidade na representatividade

da mdia, uma vez que tanto o desvio-padro, como o CV so calculados tendo como base
mdia. Uma observao oportuna diz respeito considerao dessas informaes passadas
para projees futuras, ou seja, apuram-se baixas correlaes apresentadas pelos valores da
srie. Esse comportamento pode ser demonstrado por meio da elaborao de um modelo autoregressivo para previso, como um tratamento de sries temporais. Para tanto, foi utilizado
um modelo auto-regressivo de 3 ordem conforme disponvel no SPSS.
Uma primeira indicao da impossibilidade de se usar esses dados para previso
seriam as baixas correlaes de um dado com anos anteriores, observado na Tabelas 3.

Pearson Correlation

Sig. (1-tailed)

Model
1

SELIC
SELIC1
SELIC2
SELIC3
SELIC
SELIC1
SELIC2
SELIC3

SELIC
1,000
-,040
-,040
-,048
,
,445
,445
,435

Sum of Squares
Regression
1006,283
Residual
241673,966
Total
242680,249
a Preditores: (Constant), SELIC3, SELIC2

SELIC1
-,040
1,000
1,000
-,045
,445
,
,000
,440

SELIC2
-,040
1,000
1,000
-,045
,445
,000
,
,440

df
Mean Square
2
503,141
11
21970,361
13
b Varivel dependente: SELIC

SELIC3
-,048
-,045
-,045
1,000
,435
,440
,440
,
F
,023

S ig.
,977

Tabela 3 Correlao e ANOVA

A Tabela 3 mostra a anlise da significncia apresentado pelo modelo autoregressivo

teria. Isso feito pela ANOVA anlise de varincia, nas seguintes condies: Ho = o
modelo no significativo; H1 = o modelo significativo. O critrio de deciso adotado foi
de um = 5% = 0,05. No SPSS, deve-se comparar a coluna (sig.), ltima coluna. Ao indicar o
sig > , deve ser aceita a condio H0, indicando que um modelo de previso baseada nesses
dados no teria significncia estatstica, isto , validade estatstica (vide tabela 5).
Diante dessa realidade, a taxa livre de risco utilizada no clculo do custo de
oportunidade do capital prprio melhor mensurado tendo-se como referncia s taxas de
juros pagas pelos melhores ttulos de dvida do mundo. Nesse benchmark destacam-se os
papis emitidos pelo Tesouro do governo dos Estados Unidos, considerados como de risco
zero. Essas taxas so adotadas no clculo do custo do capital, mesmo que a empresa em
avaliao no se localiza no pas, ou ainda, no pertena a capitais norte-americanos.
O eventual risco de inadimplemento (default risk), inserido nos juros pagos pelos
ttulos brasileiros, no deve ser considerado nessa taxa de risco, ou seja, esse risco melhor
definido no cmputo do prmio pelo risco de mercado do pas, considerado na formulao do
retorno esperado do modelo do CAPM.

2.1.2 - Prmio pelo risco de mercado (RM RF)

A carteira de mercado deve incluir todos os ativos negociados, ponderados na
proporo de seus respectivos valores de mercado. considerada como a carteira mais
diversificada, contendo apenas o risco sistemtico, permanecendo mesmo assim em carteiras
de grande porte e bem diversificadas. Para o modelo do CAPM, a carteira de mercado
representada na prtica por todas as aes negociadas, sendo seu desempenho formal
representado pelo ndice de mercado de bolsa de valores.
O prmio pelo risco de mercado quantifica o retorno adicional a um ttulo livre de
risco devendo remunerar o investidor em aplicaes em condies de risco. Como o grau de
aceitao de risco deve variar de um investidor para outro, o prmio pelo risco deve ser
mensurado pela mdia dos prmios demandados pelos investidores. H duas formas de se
estimar o prmio pelo risco de mercado. A primeira abordagem considera o comportamento
histrico das taxas dos ativos de risco (aes) em relao aos investimentos classificados
como sem risco (ttulos pblicos). Uma abordagem alternativa determinar esse prmio de
acordo com a prtica que os mercados financeiros vm atualmente adotando de utilizar um
mercado mais estvel e de risco mnimo como referncia.

O enfoque de clculo do prmio pelo risco de mercado por meio de valores histricos
considera perodos de tempo demasiadamente longos, limitando-se a amplitude desse
intervalo disponibilidade e qualidade das informaes. O prmio pelo risco de mercado
adotado na prtica do CAPM pela diferena entre o retorno mdio histrico das aes (ativos
com risco) e a taxa de retorno mdia dos ttulos pblicos, considerados como de risco zero.
O clculo dessa medida de risco em pases emergentes como o Brasil traz,
adicionalmente, problemas referentes qualidade das informaes e forte volatilidade de seus
valores. O longo perodo de altas taxas de inflao da economia nacional, seguida de perodos
convivendo com percentuais bastante reduzidos, prejudicam a referncia da tendncia
apresentada pelos indicadores de prmio de risco de mercado. Da mesma forma, a
rentabilidade da carteira de mercado de aes revela uma forte disperso em relao aos seus
valores centrais, fragilizando o uso da taxa mdia como representativa da tendncia
observada. Deve ainda ser acrescentado, o histrico desajuste do mercado acionrio brasileiro
provocado pela forte concentrao de poucas aes na formao do ndice de mercado e,
principalmente, a restrita oferta de aes ordinrias (com direito a voto) nas bolsas de valores.
Em verdade, o valor de mercado de uma ao no mercado acionrio nacional encontra-se
significativamente defasado do efetivo valor (fair value) da sociedade emitente.
Para demonstrar claramente o desequilbrio dos indicadores bsicos da economia
brasileira, determinando graves distores nessas referncias, pode ser observado na Tabela 4
o comportamento da taxa do ndice Bovespa e da inflao, medida pelo IGP-di da FGV, no
perodo 1986-2002.
IBOVESPAb
IGP DIa
ANO
IBOVESPAb
IGP DIa
(%a.a.)
(%a.a.)
(%a.a.)
(%a.a.)
2002
(11,93%)
13,50%
1993
3.350,48%
2.103,94%
2001
(18,61%)
10,36%
1992
1.465,0%
958,33%
2000
40,80%
13,77%
1991
952,63%
421,74%
1999
24,49%
11,32%
1990
900,0%
2.775,00%
1998
(11,26%)
3,89%
1989
1.627,27%
1.328,57%
1997
73,91%
7,91%
1988
1.000,0%
688,73%
1996
51,42%
11,10%
1987
(23,08%)
222,73%
1995
17,52%
67,46%
1986
261,11%
141,76%
1994
2.981,48%
2.406,68%
a. Fonte: Fundao Getlio Vargas/IBRE. Revista Conjuntura Econmica, maio de 2003.
b. Fonte: Bolsa de Valores de So Paulo/BOVESPA. Disponvel em: www.ipeadata.gov.br. Acesso: jul/2003.
Tabela 4 Comportamento do Ibovespa e a taxa de inflao: 1986 2002
ANO

Aplicando os testes estatsticos, tm-se as seguintes medidas de disperso para os

ndices IBOVESPA e IGP-DI:
Estatstica

IBOVESPA

IGP DI

Mdia

745,95%

658,05%

DP

1067,91%

934,37%

CV
143,16%
141,99%
Tabela 5 Medidas de Disperso IBOVESPA e IGP-DI

O desvio-padro apresenta-se muito alto, inviabilizando a representatividade da mdia,

conforme pode ser analisado pelo coeficiente de variao (CV) calculado de 143,16% para o
Ibovespa e 141,99% para o IGP-DI. Os valores apresentam grande disperso no perodo, tanto
antes de 1994, como aps 1994.
Considerando-se separadamente os valores, conforme descritos na Tabela 5,
novamente possvel observar valores com alta discrepncia, tanto no perodo posterior a
1994, como no perodo anterior a 1994, conforme indicao do coeficiente de variao

10

calculada para cada intervala de tempo.

Ano
2002

Ibovespa
(11,93%)

2001
2000
1999
1998
1997
1996
1995

(18,61%)
40,80%
24,49%
(11,26%)
73,91%
51,42%
17,52%

Mdia
DP
CV

Ano
1994

1993
1992
1991
1990
1989
1988
1987
1986
20,79%
Mdia
33,46%
DP
160,90%
CV
Tabela 6 Ibovespa : 1986 2002

Ibovespa
2981,48%
3350,48%
1465,00%
952,63%
900,00%
1627,27%
1000,00%
(23,08%)
(261,11)
1332,52%
1210,11%
90,81%

Ao se tentar gerar um modelo auto-regressivo de 3 ordem, tem-se a seguinte anlise:

Model
1

Sum of Squares df Mean Square

F
Sig.
Regression
739,541
3
246,514
2,788 ,096
Residual
884,101
10
88,410
Total
1623,642
13
a Preditores: (Constant), IBOV3, IBOV1, IBOV2 b Varivel dependente: IBOV
b

Tabela 7 ANOVA

A anlise continua prejudicada, indicando um modelo no representativo. O critrio de

deciso o mesmo: utilizou-se um = %5 = 0,05 . Observando a coluna (sig.), que ao indicar
o sig > , deve-se aceitar H 0 , no tendo significncia estatstica. Desejando-se uma anlise
adicional de rejeio da hiptese de significncia do modelo, possvel comparar duas
varincias aplicando o teste F para inferncia sobre a disperso dos valores: com n-1 graus de
liberdade (vide NEWBOLD, 1995)
Assim, para os dados acima, tem-se: F = 134,84 , e o ponto crtico com 16 graus de
liberdade no numerador e no denominador : 2,33, ou seja, deve-se rejeitar a hiptese nula,
pois ao nvel de significncia de 5%, no h evidncias suficientes para comprovar que as
sries da Selic e do Ibovespa tm varincias iguais.

3 - Modelo referncia bsico para o mercado brasileiro

O mercado brasileiro apresenta elevada volatividade dentre seus diversos ndices
financeiros. Esse fato impede uma definio mais confivel da tendncia de comportamento
futuro. Visando suprir essa lacuna, utiliza-se o modelo CAPM, em que estipulado o prmio
pelo risco de mercado verificado na economia dos Estados Unidos, sendo essa mais estvel e
admitida como a de mais baixo risco, acrescida de uma medida do risco pas. Em verdade, o
denominado risco-pas (risco soberano) procura retratar o risco da economia de um pas,
sendo geralmente apurado pelo excesso de remunerao que os ttulos pblicos de um pas
pagam em relao a ttulos similares emitidos pelo Departamento do Tesouro dos EUA
(Treasury Bonds).
Esses ttulos so lastreados pela confiana depositada pelos investidores no governo
dos Estados Unidos, e so admitidos pelo mercado como livres de risco. Os T-Bonds

11

representam uma referncia de taxa de juros nos mercados financeiros internacionais,

indicando o piso mnimo dos juros. O mercado dos Treasury Bonds apresenta o maior volume
de negociao do mundo, sendo os ttulos considerados como os de maior liquidez. Os ttulos
costumam ser lanados por meio de leiles e apresentam alta maturidade. O ttulo brasileiro
da dvida pblica externo mais utilizado para clculo do prmio pelo risco-pas o C-Bond
(capitalization bond) transacionado livremente no mercado internacional e admitido como o
de maior liquidez e maturidade.
Nessa proposta bsica, a remunerao adicional paga pelo ttulo brasileiro em relao
aos T-Bonds entendida como um spread pelo risco de default, ou seja, o risco-pas. Ao se
obter o custo de oportunidade do capital prprio, tendo-se como referncia o mercado dos
EUA, deve-se acrescentar ao percentual calculado, essa taxa de risco da economia. Assim, a
equao do CAPM para clculo do custo de capital prprio, apresenta-se da seguinte forma,
quando aplicada em mercados emergentes: K = R F + (R M R F ) + BR , em que o BR
representa o risco-pas.
Por meio dessa expresso, o investidor define uma taxa de retorno exigida superior ao
que apuraria em um mercado de risco mnimo, como o dos EUA. O retorno adicional
esperado a remunerao pelo risco-pas, conforme mensurado em BR .
Por exemplo, no processo de privatizao da Empresa Brasileira de Telecomunicaes
(Embratel), ocorrido na segunda metade da dcada de 90, o negcio de telefonia de longa
distncia teve o custo de capital prprio, considerado na avaliao, determinado tendo como
referncia o mercado mais estvel dos Estados Unidos, e considerando os seguintes valores:
(i) taxa iivre de risco: taxa de remunerao do bnus do governo norteamericano de 10 anos
de 5,75%; (ii) coeficiente beta: mdia dos betas de empresas norte-americanas do setor de
telecomunicaes, no valor de 0,82; (iii) prmio pelo risco de mercado: mdia de uma srie
histrica obtida de um banco de dados. Essa taxa do mercado dos Estados Unidos
considerada como de risco mnimo, e adotada como referncia para os demais mercados de
7,40% e, (iv) Custo de Capital Prprio = [5,75% + (0,86 x 7,40%)] = 12,11%.
Em razo de o investimento estar sendo avaliado no mercado brasileiro, em que possui
um risco de default superior ao risco mnimo considerado no mercado referncia da avaliao,
deve-se acrescentar no modelo do CAPM de clculo do custo de capital um prmio pelo risco.
Esse prmio, entendido como risco-pas, obtido pela diferena entre as taxas de
remunerao do bnus do governo norte americano (T-Bond) e o bnus do governo brasileiro
(C-Bond). Como ilustrao, sendo de 4,0% o C-Bond spread admitido na avaliao, chega-se
ao custo de capital prprio de 16,11% a.a., ou seja: K = 12,11% + 4,00% = 16,11%.
Essa taxa representa a remunerao mnima a ser exigida pelos investidores de forma a
compensar o risco assumido. Taxas de retorno maiores que o custo mnimo ir valorizar o
negcio, agregando valor econmico aos proprietrios de capital. Ao contrrio, taxas de
retorno sobre o capital aplicado inferiores ao custo de oportunidade destroem valor, passando
a empresa a ser cotada por um valor inferior que a soma de seus ativos.

3.1 - Volatilidade do mercado acionrio

reconhecido na literatura financeira que um ttulo de renda varivel (ao) apresenta
risco superior ao de um ttulo de renda fixa. No modelo bsico descrito, o spread do risco-pas
foi determinado a partir de ttulos de renda fixa, e o que se procura determinar o custo do
capital prprio (expectativa de retorno mnimo do acionista), definido a partir do risco
apresentado pela ao. Damodaran (2001, p. 192) destaca que o prmio pelo risco, em seus
fundamentos, deve ser formado pela volatilidade da economia e tambm pelo risco associado
a um mercado em particular. Mantendo-se as demais variveis inalteradas, de se esperar que

12

mercados com maiores riscos do que o mercado de referncia, entendido como de risco
mnimo, devero remunerar os investidores com taxas maiores.
Para avaliaes de longo prazo, o clculo do prmio total pelo risco-pas
desenvolvido adicionando-se ao spread de risco de default sobre a taxa dos T-Bonds o prmio
de risco histrico de mercado da economia dos EUA. Observe que, nessa sugesto, o riscopas considerado no cmputo do prmio pelo risco de mercado (RM RF), e no somado ao
resultado final da formulao do CAPM, conforme discutido acima. O clculo do custo de
capital expresso, nessas condies, da forma seguinte: K = R F + [ (R M R F ) + BR ]
Por outro lado, verificando-se maior volatilidade do mercado acionrio, esperado
que o prmio pelo risco de mercado do pas seja maior do prprio risco pas adicionado no
clculo do custo de capital. Isso ocorre principalmente em perspectivas de projees de curto
prazo. Nesse caso, possvel ajustar-se o prmio pelo risco-pas a essa maior volatilidade do
mercado, por meio do dimensionamento da volatilidade relativa do mercado acionrio em
relao ao mercado de renda fixa, base de clculo do prmio pelo risco-pas. Para expressar
esse maior risco do mercado de aes no custo de oportunidade do capital prprio,
Damodaran (2001, p. 193) prope a utilizao da medida relativa do risco. Essa obtida pela
relao entre o desvio-padro dos retornos do mercado de aes e a mesma medida de
disperso calculada para os ttulos pblicos de longo prazo. A volatilidade relativa ento
multiplicada pelo risco-pas para apurar-se seu valor ajustado.
De acordo com essa abordagem mais rigorosa que o modelo bsico descrito, o prmio
pelo risco total de mercado da economia de maior risco, determinado somando-se ao prmio
pelo risco apurado no mercado de referncia e ao adicional pelo risco-pas. Calculando-se
esse prmio para o mercado brasileiro, tem-se a seguinte expresso inicial: Prmio Total pelo
Risco de Mercado = prmio pelo risco de mercado referncia + prmio pelo risco-pas
ajustado. A determinao do prmio pelo risco-pas, conforme sugerido, apresenta-se: prmio
pelo risco-pas ajustado = spread de risco de default do pas + volatilidade adicional do
mercado brasileiro.
O spread de risco de default calculado pelo excesso de remunerao pago pelos
ttulos da dvida externa do pas (C-Bond spread) em relao aos emitidos pelo pas referncia
de risco mnimo (T-Bond). Esse spread geralmente obtido dos ratings de longo prazo dos
pases, publicados pelas agncias especializadas. A volatilidade adicional do mercado
brasileiro uma medida relativa de risco, determinada pela relao entre o desvio-padro da
carteira de mercado de aes e o desvio-padro do mercado de ttulos de renda fixa. Por
exemplo, considerando uma volatilidade relativa mdia de 1,5 para a economia brasileira e
um spread de risco de default de 5,60%, obtido pela mdia do C-Bond Spread vlido para o
perodo de 1995-2002, o prmio total pelo risco do pas atinge: prmio pelo risco-pas =
5,60% x 1,5 = 8,40% .
Admitindo-se, ainda, um retorno da carteira de mercado de 9,90% e uma taxa livre de
risco de 4,30% como mdias do perodo de 1995-2002, observadas no mercado dos Estados
Unidos, o prmio total de risco de mercado do Brasil apurado: K = Taxa Livre de
Risco/EUA + Coeficiente Beta/EUA x (Prmio pelo Risco de Mercado/EUA + Prmio pelo
Risco-Pas) onde, K=4,30%+ x[(9,9%-4,3%)+8,40%], K = 4,30% + x 14,00%. Sendo de
1,10 o coeficiente beta dessa empresa, o seu custo de capital prprio atinge: K=
4,30%+1,10x14,00% =19,70%.

3.2 - Parmetros financeiros de referncia

Para os perodos de avaliao considerados neste estudo (perodo explcito: 19952002; perpetuidade: a partir de 2003), so estabelecidos parmetros bsicos da economia

13

norte-americana, descritos na Tabela 8, admitindo-se como referncia para o clculo do custo

de capital prprio no Brasil. Por serem relacionados com fluxos de caixa em moeda constante,
esses indicadores esto expressos em valores reais, ou seja, descontados da taxa de inflao
do pas de origem.
Rentabilidade da Carteira de Mercado (S&P) -

9,60%

RF

3,35%

RM RF

6,25%

Taxa Livre de Risco [T-Bond] Prmio pelo Risco de Mercado:

RM

Fonte: www.damodaran.com / Bloomberg. Acesso: abr/2003

Tabela 8 Indicadores bsicos do mercado referncia

Essas medidas histricas, utilizadas no clculo do custo de capital no Brasil, foram

obtidas de uma longa maturidade (1928-2002), coerente com a perpetuidade assumida pelos
modelos de avaliao de empresas. Os valores obtidos so extremamente representativos do
comportamento esperado do mercado de referncia no longo prazo, sendo adotados para os
dois perodos da avaliao: explcito e perpetuidade.
Com o objetivo de incluir nos clculos do custo de capital volatilidade mais
acentuada da economia brasileira, para o risco-pas so definidos indicadores diferentes para
cada perodo da avaliao, conforme apresentados na Tabela 9.
1995-2002
2003
Risco Pas (C-Bond Spread)
6,69%a
4,00%
Volatilidade Relativa do Mercado Brasileiro
1,31b
1,00
Prmio Total pelo Risco-Pas
8,76%
4,00%
Fontes: a) www.economatica.com.br. b). www.ipeadata.gov.br/www.economatica.com.br. Acesso: jan/2003.
Tabela 9 Indicadores de risco-pas

Foram considerados, os comportamentos das sries histricas para se projetar o riscopas e a volatilidade adicional do mercado brasileiro para o perodo explcito de 1995-2002.
Para a perpetuidade, adotou-se o pressuposto de equilbrio de mercado, fixando-se a relao
entre as disperses dos retornos das aes e dos ttulos de renda fixa em 1,00. Da mesma
forma, admitiu-se uma convergncia dos C-Bonds Spread para o padro estvel mdio de
4,00% ao ano. interessante ressaltar que as avaliaes das empresas pblicas, includas no
programa de privatizaes desenvolvido na dcada de 90, fixaram o risco Brasil na faixa de
4% a 6% ao ano para o clculo do custo de capital prprio.

3.3 - Coeficiente beta para empresas brasileiras

Da mesma forma que nas medidas anteriores previstas no modelo do CAPM, o
coeficiente beta ser obtido por benchmark. Conforme se discutiu, a forte concentrao do
ndice do mercado de aes em poucas empresas e, principalmente, a presena de um
inexpressivo volume de aes ordinrias nas negociaes de mercado, invalidam qualquer
tentativa de se trabalhar com betas obtidos das bolsas de valores brasileiras.
O beta de uma ao descreve o seu risco em relao ao mercado como um todo,
indicando se o papel apresenta um risco maior (beta > 1,0), menor (beta < 1,0), ou igual (beta
= 1,0) ao risco sistemtico da carteira de mercado. Os betas so geralmente disponibilizados
por empresas especializadas em seus sites, destacando-se a Bloomberg, Standard and Poors,
Value Line, Merril Lynch, Economtica, entre outras.
O coeficiente beta a ser aplicado neste estudo, na formulao do CAPM para
determinao do custo de capital prprio, foi obtido de acordo com as seguintes etapas: (i)
identificao do(s) setor(es) de atividade que a empresa brasileira atua; (ii) levantamento do

14

beta no alavancado mdio das empresas identificadas com a empresa (ou setor) em
avaliao; (iii) clculo do ndice mdio de endividamento do setor empresarial brasileiro para
o qual se deseja apurar o custo de capital e, (iv) com base nesse quociente, calculado o beta
alavancado por meio da seguinte formulao: L = U x [1 + (P/PL) x (1 IR)] , sendo: L
= beta alavancado, o qual inclui o risco econmico (risco do negcio) e o risco financeiro,
determinado pelo nvel de endividamento (P/PL); U = beta no alavancado, em que foi
excludo o risco financeiro. Representa somente o risco do negcio da empresa;
P/PL=quociente passivo oneroso/patrimnio lquido; IR = alquota de imposto de renda
praticada pelas empresas brasileiras.
importante ressaltar que para o clculo do beta no alavancado foi utilizado na
formulao a alquota de IR do pas de referncia e o endividamento geralmente praticado
pelas empresas. Quando da introduo do risco financeiro na determinao do beta no Brasil,
considerou-se a alquota de imposto de renda de 34% e o quociente de endividamento
praticado pelas empresas nacionais. Os indicadores-padro do coeficiente beta, adotados
como parmetro nesse estudo pode ser analisado com detalhes em ASSAF NETO, 2004. A
metodologia foi desenvolvida para a avaliao das companhias de capital aberto no Brasil, de
acordo com a classificao apresentada pelo banco de dados da Economtica.

3.4 - Estimativa do custo do capital de terceiros no Brasil

As taxas de juros na economia brasileira tm apresentado valores consideravelmente
elevados nas ltimas dcadas, inibindo qualquer tentativa das empresas trabalharem com as
taxas livremente praticadas no mercado. As empresas pequenas so as mais sacrificadas nessa
conjuntura, pois costumam ter acesso restrito s fontes de financiamentos. As empresas
maiores, geralmente de capital aberto, so capazes de contornar, em parte, esses custos
elevados, acessando principalmente fontes externas de recursos e repasses oficiais internos,
por meio do sistema do Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico e Social (BNDES).
Ao se avaliar o desempenho econmico atual e projetado das empresas brasileiras,
considerando as taxas de juros livremente praticadas pelo mercado, dificilmente uma empresa
seria capaz de agregar valor econmico. Porm, para o estudo da viabilidade econmica e
capacidade de criao de valor dessas empresas, no usual perpetuar-se o desequilbrio das
taxas de juros da economia brasileira, verificado principalmente no perodo assinalado na
pesquisa (1996-2002). Admite-se, nesse processo de avaliao, que os fundamentos da
empresa a longo prazo tendem a convergir para um resultado padro.
Assim, como referncia dessas taxas de juros praticadas e seu uso na avaliao da
atratividade econmica das companhias brasileiras, conforme desenvolvimento apresentado,
considera o custo do capital de terceiros (Ki) formado pela prime rate do mercado
financeiro norte-americano, acrescida do prmio pelo risco-pas, lquido do benefcio fiscal,
calculado pela alquota de imposto de renda de 34%, ou seja: Ki = (Prime Rate + Prmio pelo
Risco-Pas) x (1 0,34).

4 - Concluses
O custo de oportunidade de capital, indicativo da taxa de retorno mnima que o
investidor exige em suas decises financeiras, definido pela maioria dos analistas de
mercado e acadmicos pelo modelo do CAPM. Apesar das crticas sua simplicidade e
eficincia quando aplicado a determinados ambientes econmicos, o modelo quase um
consenso na avaliao econmica, no se identificando nenhum outro disponvel na literatura
financeira que responda satisfatoriamente a todas as crticas formuladas.
Os principais problemas presentes na realidade brasileira, limitando a qualidade das
informaes do modelo so: (i) o mercado acionrio brasileiro pouco expressivo em termos

15

de companhias de capital aberto participantes do mercado acionrio e em quantidade de

papis e volume de negociaes; (ii) contata-se reduzida participao de aes ordinrias nas
negociaes de mercado. Os negcios so baseados, em sua maior parte, em aes
preferenciais, sem direito a voto e com prioridade nos dividendos, no incorporando em
conseqncia o prmio pelo controle. Esses ttulos no evidenciam, de forma mais rigorosa, o
efetivo desempenho e valor econmico agregado pelas empresas; (iii) em sua ampla maioria,
o capital das empresas controlado por pequenos grupos de investidores, determinando uma
reduzida liquidez dos papis. Com isso, os negcios so concentrados nas mos de poucos
participantes do mercado; (iv) existncia de qualidade precria de informaes e, muitas
vezes, irreais. No h maiores exigncias pelo disclosure das informaes contbeis, deixando
os demonstrativos financeiros com deficiente poder analtico e informativo e, (v) forte
volatilidade das informaes, determinada principalmente pela inflao, desvalorizaes da
moeda nacional, taxas de juros elevadas, risco-pas, entre outras caractersticas de um
mercado emergente. Essa volatilidade tem eliminado a representatividade das mdias de
mercado e a consistncia do comportamento das taxas para projees de tendncias futuras,
conforme constatao em testes estatsticos efetuados neste estudo.
Diante desses aspectos restritivos, pode-se concluir que no h como apurar-se o custo
do capital prprio diretamente dos fundamentos do mercado financeiro brasileiro. A aplicao
do CAPM em mercados emergentes no costuma produzir resultados confiveis, exigindo
diversos ajustes de maneira a adequ-lo s caractersticas dessas economias. No obstante
perfeitamente cabvel utilizar a metodologia de clculo desenvolvida nesse estudo como
aplicao do modelo a partir de benchmark de uma economia mais estvel, oferecendo
indicadores de referncia mais consistentes e representativos de um comportamento esperado
futuro. Para tanto, geralmente utilizado o mercado dos EUA para essa mensurao.

5 - BIBLIOGRAFIA
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