Bonos Telefonica

INTRODUCCIN A LOS BONOS
ISSN: 1989-5232
Pablo Garca Estvez. Doctor en Econmicas y Empresariales por la Universidad

Complutense de Madrid. Acreditado Doctor por la ACAP. Es profesor titular (i) de la
Universidad Rey Juan Carlos, CUNEF y del Colegio Universitario Cardenal Cisneros,
Es profesor asociado del Instituto de Empresa, del IEB y de ICADE.
Introduccin a los Bonos
Pablo Garca Estvez
CONTENIDO
introduccin: La financiacin de las empresas ............................................................................. 1
Los prstamos sindicados.............................................................................................................. 2
Las calificaciones Crediticias ......................................................................................................... 4
Los Bonos y las Obligaciones ......................................................................................................... 8
Introduccin. La importancia del mercado de los bonos .......................................................... 8
Definicin de los Bonos ............................................................................................................. 8
BONOS EMPRESARIALES ........................................................................................................... 9
Los mercados de Bonos........................................................................................................... 10
El mercado de U.S. Private Placement ................................................................................ 10
Mercado pblico de bonos.................................................................................................. 11
Emisiones por Programa ......................................................................................................... 15
Medium Term Notes (MTN) ................................................................................................ 15
Comercial Paper (CP) ........................................................................................................... 15
CLCULO DE LAS CARACTERSTICAS DE LOS BONOS .............................................................. 16
El precio ............................................................................................................................... 16
El rendimiento ..................................................................................................................... 20
La duracin y la duracin modificada ................................................................................. 23
Tipos de bonos caractersticos .................................................................................................... 28
Emisiones hipotecarias............................................................................................................ 28
Bonos con amortizacin anticipada ........................................................................................ 28
Bonos convertibles .................................................................................................................. 31
Bonos con cupn variable - Floatting Rate Notes (frn) ........................................................... 33
Introduccin ........................................................................................................................ 33
FRN bsico. .......................................................................................................................... 35
Pablo Garca Estvez
la Liquidez................................................................................................................................ 39
Los riesgos de los bonos .......................................................................................................... 39
Riesgo de inters ................................................................................................................. 40
El riesgo de inversin .......................................................................................................... 40
Riesgo de volatilidad de los tipos de inters ....................................................................... 40
Riesgo del tipo de cambio ................................................................................................... 41
Riesgo de inflacin .............................................................................................................. 41
La estructura temporal de los tipos de inters (ETTI) ............................................................. 41
Definicin de la ETTI ............................................................................................................ 41
El tipo cupn cero ............................................................................................................... 42
La curva de rendimientos a plazo implcita. ........................................................................ 44
Diferentes Teoras que explican la ETTI .................................................................................. 45
La teora sobre las expectativas .......................................................................................... 45
La teora de la preferencia por la liquidez ........................................................................... 46
La teora de la Segmentacin .............................................................................................. 46
La teora del Hbitat Preferido. ........................................................................................... 48
Estrategias con carteras de renta fija...................................................................................... 49
Tipos de estrategias. ........................................................................................................... 49
El anlisis del horizonte. ...................................................................................................... 49
Indiciacin de carteras ........................................................................................................ 50
La inmunizacin ................................................................................................................... 51
Bibliografa .............................................................................................................................. 53
Anexo. Notas sobre los mercados de Capitales .......................................................................... 54
ii
Pablo Garca Estvez
INTRODUCCIN: LA FINANCIACIN DE LAS EMPRESAS

A lo largo de la vida de una empresa, en paralelo al crecimiento de sta, irn los requerimientos de capital,
que cada vez sern mayores y ms difciles de conseguir. En un principio la empresa funcionar con el
capital que hayan aportado sus socios. Hay que tener en cuenta que, desde el punto de vista de la empresa,
es ms barato la financiacin ajena que las acciones. Por eso, cuando la empresa necesite ms dinero, el
paso lgico es acudir a un banco a pedir un prstamo. Si la empresa sigue creciendo, necesitar ms capital,
y el banco no estar dispuesto a correr con todo el riesgo, por lo que propondr a la empresa acudir a un
prstamo sindicado, que no es otra cosa que un prstamo otorgado por varias entidades. El siguiente paso
de la financiacin es la emisin de bonos. Pero, entendiendo que este tipo de emisiones se realizan para
cantidades de, al menos 100 millones de euros en mercados privados o 500 millones en mercados
organizados. Por ltimo, la empresa acude a la bolsa y realiza una emisin de acciones. Este esquema est
representado en la figura 1, donde se muestra las diferentes fuentes de financiacin a los que puede acudir
una empresa.
Fig. 1 Evolucin de la financiacin de un empresa.
Cada una de estas fuentes financieras tiene un coste que est en funcin en la prelacin de cobro. Los
prstamos tienen preferencia a los bonos y estos a las acciones. Por lo tanto, el coste de las acciones ser el
ms caro, seguido de los bonos y acabando en los prstamos. El coste medio ponderado por el peso de
cada fuente de financiacin en la empresa es el WACC (Weight Average Cost of Capital) y nos indica el coste
de la financiacin de la empresa. Para que la empresa sea solvente, la rentabilidad de las inversiones (ROI)
deber ser superior al WACC, por lo tanto, es importante realizar una buena gestin de las fuentes de
financiacin. La mejor gestin es la que minimiza el WACC.
Pablo Garca Estvez
LOS PRSTAMOS SINDICADOS

Los prstamos sindicados es financiacin a medio o largo plazo, generalmente a tipo de inters variable,
con un importe mnimo de 50 millones de euros realizada por empresas e instituciones que se distribuye
entre un amplio grupo de entidades financieras.
En Europa, el regulador de este tipo de prstamos sindicados es la Loan Market Association, formada en
1996 y con sede en Londres, su objetivo es ayudar al desarrollo de los prstamos sindicados en Europa y
prepara los documentos estandarizados para la negociacin de crditos sindicados.
En un prstamo sindicado aparecer la Entidad Financiera Directora, que suele ser la promotora del
prstamo y las Entidades Financieras Participantes. La nica que tiene contacto con los clientes es la
Directora, pues las Participantes slo tienen relacin con sta. Las ventajas para el prestatario es que puede
conseguir un importe elevado y slo debe tratar con la Entidad Directora, lo que facilita la gestin. Adems,
es una financiacin relativamente barata.
Cada una de las entidades prestamista limita el riesgo, pero adems tiene acceso a clientes, pues aunque la
gestin del prstamos sindicado se realiza a travs de la Entidad Directora, si hay un contacto entre el
prestatario y el prestamista, lo que permite a estas entidades el poder entablar relaciones en el futuro.
Las financiaciones sindicadas se celebran generalmente en un solo contrato que vincula a todas las partes, y
son los bancos los que establecen sus propias reglas evitando en lo posible acudir a las normas de orden
pblico sobre comunidad o solidaridad. Cada uno de los bancos es responsable ante el deudor solamente
de la obligacin econmica que asumi ante l. De esta forma, el incumplimiento de uno de los bancos del
sindicato no implica la responsabilidad del resto, ni da derecho al deudor de terminar unilateralmente el
contrato con el resto de participantes.
Existe primeramente una primera etapa precontractual. Esta se inicia con la designacin por parte del
deudor de un banco denominado Arranger, que es el que coordina e invita a otros bancos a participar en
el sindicado de acreedores. Posteriormente, el sindicado nombra un banco denominado Agente, que es
el encargado de organizar toda la ejecucin del crdito, as como del funcionamiento del sindicado.
El deudor generalmente solicita al banco Arranger que asegure contractualmente la obtencin de la
totalidad de la cantidad requerida, as como la definicin y mantenimiento de todas las condiciones de la
oferta del crdito (plazos, tasas de inters, fechas de pagos y desembolsos, etc.). Lgicamente, por efectuar
este trabajo el banco Arrenger cobra una comisin de aseguramiento.
Generalmente, el banco Arrenger busca simultneamente asegurar con otros bancos una parte del
montante que prometi conseguir al deudor, dndoles a cambio una comisin y un derecho de exclusividad
para participar en el sindicato bancario. En el momento en que los bancos participantes consignan el dinero
que cada uno se comprometi, cesa la obligacin de aseguramiento de la financiacin adquirida por el
banco Arrenger con el deudor. El prstamo puede realizarse sin el aseguramiento del principio, en una
estrategia denominada Best Efforts, que transmite fortaleza al mercado.
Puede suceder que algunos bancos interesados en participar en la financiacin no conozcan
suficientemente al deudor. En este caso el banco Arrenger entregar toda la informacin que posea,
aclarando que la misma le fue suministrada por el propio cliente, por lo que no se responsabiliza por su
Pablo Garca Estvez
veracidad. Igualmente, el Arrenger emitir una declaracin previa manifestando que no hay datos
relevantes sobre el deudor que se hayan evadido u omitido.
A continuacin el Arrenger procura realizar una reunin entre los potenciales financiadores y el deudor
para que se analicen todas las inquietudes existentes. Se busca que sea cada uno de los bancos los que
tomen su propia decisin de participar en la operacin y que no se endilgue ninguna clase de
responsabilidad al banco Arrenger por ello. De igual forma, se deja establecido que el banco Arrenger
no asume responsabilidad alguna por las proyecciones de ingresos que se haga del deudor, salvo en lo
referente al cuidado con que en su calidad de Arrenger revis la documentacin presentada para su
clculo.
De forma previa a la suscripcin del contrato, el banco Arrenger hace una invitacin formal a los otros
bancos participantes indicando las condiciones financieras finales de la operacin, para que estas entidades
decidan si aceptan participar o no en el sindicado. Si las ofertas econmicas del resto de bancos no cubren
la suma necesitada por el deudor, el Arrenger, por su obligacin de aseguramiento adquirida en la fase
precontractual, cubrir la diferencia si as se pacto; por el contrario, si las ofertas cubren ms de lo
necesitado, generalmente se prorratea la suma prestada entre todos los participantes o el deudor puede
elegir que bancos entrarn en el sindicado.
Normalmente se encuentra prevista contractualmente la posibilidad de que los bancos participantes
puedan ceder su posicin contractual, con todos sus derechos y obligaciones. En este caso, se requiere la
autorizacin de las otras partes intervinientes y el cumpliendo determinados requisitos, a saber:
Que el cesionario sea un banco.

Que la cesin no implique un coste al deudor.
Que se notifique al banco Agente y al deudor.
Que la cesin no implique cambio en las condiciones de pago del crdito.
Como se mencion anteriormente, el banco Agente es el que coordina la ejecucin del sindicado, para lo
cual el resto de bancos participantes le otorgan un mandato irrevocable. Las causales de salida del Banco
Agente son taxativamente enumeradas en el contrato. Se acostumbra tambin ha estipular que el banco
Agente se reserva el derecho de nombrar a su sucesor en caso de renuncia.
El banco Agente recibe una comisin in rem propia, por cuanto tiene un inters especial en que la misma
se ejecute debidamente. Al igual que el Arrenger, el banco Agente solo ejecuta las funciones que le son
establecidas en el contrato. No es obligatorio por ejemplo que el banco Agente sea tambin acreedor del
sindicado.
En cuanto al desarrollo del crdito, el deudor efecta los pagos directamente al banco Agente quien a su
vez distribuye proporcionalmente lo que corresponda a los dems bancos acreedores del sindicado. Si el
deudor no le paga, comunicar el particular a los dems bancos y empezar a cobrar intereses de mora en
Pablo Garca Estvez
nombre de todos los acreedores. Igualmente, cualquier problema que tengan los bancos acreedores
durante la operacin, lo resolvern directamente con el banco Agente, mas no con el deudor.
En el contrato del prstamo sindicado pueden aparecer algunas clusulas, tpicas de este tipo de
operaciones:
Negative Pledge: Por la cual el deudor declara que si no ha constituido una garanta real a
favor de un acreedor, se compromete a no constituir en el futuro a favor de ninguna otra
entidad o persona una garanta de cualquier naturaleza, si antes no ha otorgado una
garanta igual o superior a favor del sindicado. No dar garantas reales a nadie sin
habrtelas dado previamente a ti.
Pari-Passu: Por acuerdo entre las partes, en un supuesto de liquidacin, no se discrimina a
un acreedor respecto a otros. A todos los acreedores con los que se pacte esta clusula se
trata en iguales condiciones, sin que unos crditos se subordinen a otros
Cross Default: En caso de un incumplimiento parcial de pago del deudor se puede exigir la
anticipacin del vencimiento del crdito y el pago total de la deuda
Ownership Clause: los bancos pueden pedir garantas a la empresa matriz.
Material Adverse Change: Permite a los prestamistas a retirarse de sus obligaciones si hay
un cambio importante en los mercados antes de la firma de la documentacin
Change of Control (CoC): Ante el cambio de control de la empresa, sta puede ser
requerida a devolver el prstamo a cada uno de los participantes en el sindicato
LAS CALIFICACIONES CREDITICIAS

Las calificaciones crediticias son la opinin de las agencias de Rating sobre la capacidad de una empresa,
pas o institucin para hacer frente a sus pagos en el tiempo y la cantidad acordada. Ofrece a los inversores
una informacin que, de otra manera no podran obtener. Es una medida del riesgo al cual estn expuestos
los inversores en bonos. As, en funcin de la calificacin crediticia del bono en cuestin, el inversor exigir
un rendimiento u otro.
Aunque los Rating no dan una probabilidad del impago, s que se ha constatado una fuerte correlacin
entre las empresas que han entrado en impago y las calificaciones crediticias bajas.
Aunque hay muchas agencias de Rating, las ms conocidas y las que son una referencia en los mercados
son Estndar & Poors, Moodys y Fitch.
Pablo Garca Estvez
Tabla 1. Calificacin crediticia de las diferentes agencias de Rating.
Best Qulity
Strong Credit Quality
Investment
Grade
Upper Medium Grade
Largo plazo
Standard &
Poors
AAA
AA+
AA
AAA+
A
ABBB+
Medium/Low Investment
Grade
Weak/Developing
Financial Grade
Speculative
Grade
Poor Financial Grade
Highly Speculative Grade
Moody'
Fitch
s
Aaa
AAA
Aa1
AA+
Aa2
AA
Aa3
AAA1
A+
A2
A
A3
ABBB
Baa1
+
BBB
Baa2
BBB
BBBBB+
Baa3
Ba1
BBBBB+
BB
Ba2
BB
BBB+
B
BCCC
CC
C
Ba3
B1
B2
B3
Caa
Ca
C
BBB+
B
BCCC
CC
C
Corto plazo
Standard &
Poors
Moody'
s
Fitc
h
A1+
P1
F1+
A1
F1
A2
P2
F3
A3
B
P3
NP
F3
Como se puede observar en la Tabla 1, las calificaciones se dividen entre las denominadas Inversiones y las
Especulaciones. El grado especulativo es el conocido de manera popular como Bonos Basura o ms
tcnicamente, Bonos de Alto Rendimiento. Cuanto ms baja sea calificada una emisin, mayor
rentabilidad deber ofrecer. Por debajo de la clasificacin C, estara el impago (Default). ste es definido
como una de las siguientes situaciones:
Impago de intereses o principal de una emisin
Bancarrota del emisor
Los acreedores se les ofrece ttulos con trminos econmicos peores que las obligaciones
existentes.
Cuando las agencias crediticias son contratadas para emitir un Rating sobre una emisin de una empresa,
no slo ofrecer una calificacin de la Tabla 1, sino que, adems, indicar si tiene perspectivas de bajar o
subir en la emisin (Rating Watch). Estas perspectivas se dan con los trminos positivo o negativo.
Pablo Garca Estvez
Generalmente, toda empresa que quiere realizar una emisin de deuda en el mercado necesita un rating, y
acude a una agencia de rating para que le haga la calificacin previo pago1 de la tarifa. Durante un periodo
de tiempo, la agencia de calificacin realizar un seguimiento de la empresa emisora para modificar o
mantener el rating. Pero a este emisor le podra interesar que la agencia le dijese de manera privada cul
sera el rating si realizase una emisin. A este tipo de rating se le denomina Rating Assesment Service y no
hay un seguimiento.
Como se ver ms adelante, existen dos tipos de mercados de bonos empresariales: el mercado pblico2 y
el mercado privado. Todo lo que se ha comentado hasta ahora sirve para las emisiones del mercado
pblico. Sin embargo, los mercados privados no necesitan Rating. Aun as, existe una valoracin de las
emisiones realizada por la Securities Valuation Office de la NAIC3 que es el regulador de la industria del
seguro de los Estados Unidos.
La calificacin realizada se muestra en la tabla siguiente:
Tabla 2 Calificaciones de la NAIC
Calificacin
de la NAIC
NAIC-1
NAIC-2
NAIC-3
NAIC-4
NAIC-5
NAIC-6
Equivalencia en
Standard & Poors
AAA/A
BBB+/BBBBB+/BBB+/BCCC+
D
Todo Rating lleva implcito un proceso que lleva, por trmino medio, un ao hasta que se da el resultado
final. Cuando la empresa realiza la solicitud del rating se asigna un equipo de analistas, que lo primero que
hace es mandar un cuestionario a la empresa. Una vez recibido ste, los analistas se entrevistan con los
responsables de la empresa a calificar para realizar un anlisis de la misma. El resultado de este anlisis es
enviado al comit de rating que realiza el trabajo cualitativo. El resultado de este comit es la calificacin
crediticia de la entidad.
Como se ha indicado, en el proceso de rating se realiza un anlisis cuantitativo y otro cualitativo de la
empresa. Los factores cuantitativos ms relevantes son:
La estructura de los recursos financieros de la empresa
El coste de rating est alrededor de los 100.000 dlares

No confundir con el Mercado de los Bonos Estatales. En este documento, el calificativo publico se refiere a Mercados de Valores. Es una
traduccin del trmino anglosajn public referido a las acciones o a los bonos. Los ttulos pblicos son los que se negocian en mercados
organizados mientras que los ttulos privados estn en manos de unos cuantos inversores institucionales.
3
National Association of Insurance Commissioners
2
Pablo Garca Estvez
Los flujos de caja, en relacin con la deuda.

La liquidez de la empresa
Compromisos monetarios con terceros
Dentro de los factores cualitativos a estudiar, tenemos:

El riesgo pas
El entorno de la empresa
El riesgo sectorial
La regulacin existente
La posicin en el mercado
El equipo de gestin
Las prcticas contables
El gobierno corporativo
Como una aproximacin, podemos realizar un rating en funcin de dos variables: El riesgo financiero y el
riesgo del negocio. En la tabla 3 se muestra la calificacin crediticia en relacin al nivel de estas dos
variables.
Tabla 3 Aproximacin del Rating en funcin de dos variables
Perfil
Riesgo del
Negocio
Excelente
Fuerte
Satisfactorio
Justo
Dbil
Vulnerable
Perfil
Riesgo
Financiero
Mnimo
Modesto
Intermedio
Significativo
Agresivo
AAA
AAA-
AA
A
BBB+
BBB-
A
ABBB
BB+
BB
-
ABBB
BB+
BB
BBB+
BBB
BB
BBBBB+
B
Alto
apalancamiento
BBB+
B
BCCC+
Pablo Garca Estvez
LOS BONOS Y LAS OBLIGACIONES

INTRODUCCIN. LA IMPORTANCIA DEL MERCADO DE LOS BONOS
Actualmente, la financiacin se ha restringido mucho en el mundo empresarial. De hecho, los bancos estn
dando prstamos a las empresas con un cierto pedigr y en cantidades menores. Al resto de las empresas,
las condiciones crediticias han empeorado ostensiblemente.
El mercado de bonos viene a paliar esta situacin, pues en principio no impide su acceso a nadie, y permite
financiaciones de plazo medio (3 y 5 aos) largo (entre 10 y 15 aos) y ultra largo (30 aos y perpetuas)
Cuando una empresa necesita financiarse con recursos ajenos, puede ocurrir que la cantidad deseada sea
tan grande que ninguna entidad financiera quiera prestrsela, ya que si la empresa no devuelve el
prstamo deja en una situacin delicada la entidad financiera prestamista.
DEFINICIN DE LOS BONOS

Los bonos y las obligaciones son productos de deuda a medio y largo plazo que pueden ser emitidos por
empresas y pases. Los bonos y las obligaciones no son ms que la atomizacin de la deuda.
Una de las posibles soluciones es dividir la deuda en un nmero grande de pequeas deudas y ofrecerlas a
los inversores. Esta es la idea que subyace en los bonos y las obligaciones.
El total de la cuanta de un bono o una obligacin se divide entre el nmero de ttulos que se van a emitir,
por lo que cada uno tiene un valor nominal que es el cociente entre el total de la deuda y el nmero de
ttulos.
Es decir, el nominal de un bono multiplicado por el nmero que existe en el mercado resulta el valor de la
deuda emitida.
Los bonos y las obligaciones tienen una vida durante la cual pagan a los inversores que los han adquirido
unos intereses, denominados cupones, que es un % del nominal del bono.
El pago de los intereses puede ser una vez al ao (anual), o cada semestre o trimestre. Al final de la vida del
bono o de la obligacin, se paga el ltimo cupn y se devuelve el nominal del producto.
El bono o la obligacin son negociables en mercados secundarios, por lo que tendrn un precio de compra.
El inversor que pretenda tener un bono hasta el vencimiento tendr una corriente de pagos similar a la
representada en la Figura 2.
Pablo Garca Estvez
Fig. 2 Esquema de los pagos (pay off) de un bono o una obligacin.
BONOS EMPRESARIALES
Son ttulos de renta fija emitidos por las empresas y suponen un mayor riesgo, ya que stas soportan un
cierto riesgo de insolvencia. Las empresas emisoras estn sujetas a la calificacin crediticia. En el mbito de
la deuda empresarial no hay diferencia entre bonos y obligaciones, siendo trminos sinnimos. Los bonos
empresariales son muy heterogneos; no estn obligados a tener todos el mismo nominal; pueden tener
pagos de cupones anuales, o semestrales o trimestrales; pueden tener caractersticas especiales.
Cuando los bonos no se pueden amortizar antes del vencimiento, se denominan Bullet Bond, mientras que
si existiese la posibilidad de amortizacin anticipada, la denominacin es Callable Bond. Pueden existir los
bonos cuyo principal es amortizado de acuerdo a una agenda preestablecida, en este caso el nombre es
Amortizing. En funcin de la prelacin a la hora de cobrar los cupones o de ser amortizados en una
hipottica liquidacin de la empresa la deuda se puede dividir en:
Deuda Senior
Deuda Mezzanine o Subordinada
La deuda Senior es aquella que tiene preferencia a la hora de cobrar los cupones y el principal. Dicho de
otra manera, es la deuda ms respaldada de la empresa. Esto implica que es la deuda con menos riesgo de
insolvencia por lo que, tambin, ser la deuda menos costosa para la empresa y menos rentable para los
inversores
La deuda Mezzanine o Subordinada (tambin llamada de entresuelo) est en un segundo grado en la
prelacin del cobro de los intereses y de la amortizacin del principal. Como su nombre indica, est
subordinada a que se satisfaga los intereses y el principal de la deuda Senior para cobrar sus intereses y su
cuota de amortizacin; por lo que depende de que la empresa tenga suficiente beneficios para poder llegar
a este tramo de la deuda. Es obvio que esta deuda tiene mayor riesgo de insolvencia que la Senior, por lo
Pablo Garca Estvez
que ofrecer ms rentabilidad al inversor. Dicho de otro modo, es una deuda ms cara para los emisores.
Sin embargo existe una prctica para emitir deuda Mezzanine ms barata: acompaarla con un Warrant.
As el inversor sabe que si la empresa va bien el warrant subir de valor y compensar el bajo rendimiento
de la deuda subordinada. A veces, esta deuda suele llevar amortizacin anticipada.
Existen otros tipos de bonos especficos de la empresa privada. Estos son:
Bonos cupn cero son aquellos que se emiten al descuento y no pagan ningn cupn hasta el
vencimiento, donde pagan el nominal. Actan como si fuesen letras o pagars de empresa a largo
plazo.
Bonos a tipo variable. Tambin denominados FRN (Floating Rate Note). El cupn se actualiza
peridicamente en funcin de un ndice de referencia como el LIBOR, o el EURIBOR. Por ejemplo, el
cupn de un bono puede ser el siguiente: EURIBOR + 0,40%, as cuando el EURIBOR sube, el
inversor recibe mayor cupn, y viceversa. Este tipo de bonos pueden llevar asociados derivados del
tipo Cap o Floor. Un FRN con Cap es un producto que paga cupones variables hasta un lmite, dado
por el Cap, donde el cupn es fijado a ese nivel. Por ejemplo, EURIBOR + 0,40% con Cap al 5% se
paga hasta que el cupn llegue al 5%, a partir de ese nivel slo se paga el 5%, independientemente
del nivel que alcance el EURIBOR, por encima del Cap. Un FRN con Floor es un bono cupn variable
en el que si el inters cae hasta el nivel del FLOOR, el cupn se fija en ese nivel.
Bonos convertibles: Contienen una clusula de conversin en acciones de la empresa emisora de
los bonos, durante determinados periodos y a determinados precios.
LOS MERCADOS DE BONOS

Cuando una empresa da el salto desde los prstamos sindicados a la emisin de ttulos, los pasos lgicos
que da son los siguientes:
1 Emisin de bonos en los mercados privados
2 Emisin de bonos en los mercados de capitales
3 Emisin de hbridos.
EL MERCADO DE U.S. PRIVATE PLACEMENT

La principal caracterstica de este mercado es que los valores emitidos en l se rigen mediante la Ley de
Valores de 1933 y por lo tanto, no deben ser registrados por la SEC. Adems, este tipo de emisin no
necesita de Rating.
La emisin en este mercado dura, entorno a seis semanas, en los cuales se realiza el Memorndum
Informativo, donde se incluye la historia y caractersticas del emisor. El contrato de emisin, denominado
Note Purchase Agreement, es un modelo estndar redactado por el emisor. El coste de la emisin suele
10
Pablo Garca Estvez
oscilar entre 140.000 y 220.000 dlares. Una vez redactados el memorndum y el contrato se realiza la
presentacin a los inversores institucionales. Durante una semana los responsables de la emisin acuden a
diferentes ciudades a reunirse con los inversores, para ofrecerles los bonos de la empresa emisora. Los
inversores pueden realizar un anlisis de la empresa y, despus de ste se establece tanto el cupn como el
precio de salida.
Los bonos en este mercado no cotizan ni tienen la obligacin de registro o verificacin por la SEC, aunque s
a la NAIC en el momento del cierre de la operacin y anualmente las cuentas. La mayora de las
transacciones se someten a las leyes del Estado de Nueva York.
Las emisiones suelen portar la clusula Most Favoured Lender que obliga a tratar por igual a todos los
acreedores. Para ello, en el momento de emisin, la empresa no puede tener financiaciones relevantes con
covenants financieros. Otro tipo de covenants es la limitacin de la deuda prioritaria por la que se ponen
lmites tanto a la deuda en filiales como a la deuda con garantas.
Los emisores de este mercado no necesitan Rating y es responsabilidad de los inversores el realizar su
propio anlisis del emisor. Para facilitar la calidad crediticia, a todas las emisiones se les otorga una
calificacin NAIC. Si una emisin tiene ya una calificacin de Standard & Poors o de Moodys, la calificacin
NAIC reflejar sta. En la tabla siguiente, se resumen las caractersticas de las emisiones de este mercado.
Tabla 4 Caractersticas del Mercado U.S. Private Placement
Mnimo tamao de las emisiones

Mximo tamao de las emisiones
Estructura de los bonos
Clasificacin
Vencimientos
Cupn
Clusulas
Rating
Inversores
Documentacin
Bajo la ley
75.000.000 EUR
Hasta 1.000.000.000 EUR
Bullet, Amortizing o una combinacin de ambos
Pari Passu
Hasta 30 aos. La mayora entre 7 y 15 aos
Generalmente semianual
Negative Pledge, Cross Default
No es requerido
Estadounidenses y europeos
Stand Alone o Master NPA
Nueva York
Hay que resaltar que es un mercado poco lquido pues, los inversores tienden a comprar y mantener.
MERCADO PBLICO DE BONOS

Hay dos grandes mercados de bonos en el mundo: el americano y el europeo. Este ltimo se divide a su vez
en dos mercados, el que cotiza los bonos en libras y el que cotiza en euros. El mercado europeo es un rea
donde encontramos mercados domsticos en cada uno de los pases.
En una emisin de bonos hay tres tipos de participantes:
11
Pablo Garca Estvez
Los Bookrunners. Son las entidades que realizan el marketing de los ttulos
El Sindicato Bancario. Grupo de entidades comprometidas en la emision
El grupo de venta.
Desde la dcada de los 90 del siglo XX, las emisiones de bonos no se aseguran. El sistema actual es el
denominado Pot, por el cual, las entidades colocadoras y aseguradoras comparten las comisiones de la
emisin proporcionalmente a su participacin con independencia del importe colocado individualmente. En
otras palabras, los bancos comparten tanto el riesgo de desintermediacin como las comisiones, a partes
iguales, con independencia de la colocacin final de cada entidad.
EL MERCADOAMERICANO 144A
Este mercado est dirigido a los 250 inversores institucionales que hay en los Estados Unidos. El tamao de
la emisin est comprendido entre los 300 millones y los 1.000 millones de dlares. Este rango est influido
por la mnima cantidad requerida para formar parte de los ndices de renta fija, condicin indispensable
para tener liquidez y no ser rechazados por los inversores. En este caso, esta cantidad es de 300 millones de
dlares.
El vencimiento de las emisiones va desde los 3 aos hasta los 30 aos, siendo los de cinco y los de diez los
ms lquidos. Para poder emitir en este mercado se necesita un Rating, aunque se suele ir con dos.
Las clusulas que llevan estos bonos son Negative Pledge, Cross Default y CoC Put at 101% (Ante el cambio
de control de la empresa, sta puede ser requerida a recomprar cada uno de los ttulos a un precio en
efectivo igual al 101% sobre el principal ms los intereses devengados y no pagados, en su caso,
prorrateado hasta la fecha de recompra).
Cuando una empresa decide emitir ttulos en este mercado, debe saber que tiene entre 8 y 10 semanas
para preparar la documentacin.
EUROMERCADO EN LIBRAS
Este es un mercado dirigido a los 30 inversores institucionales del Reino Unido. El tamao de la emisin
est comprendido entre los 200 millones y los 500 millones de libras. El tamao mnimo para pertenecer a
los ndices es de 200 millones de libras.
El mximo vencimiento de las emisiones es de 30 aos siendo las ms liquidas las que van desde los 7 aos
hasta los 15 aos. Para poder emitir en este mercado se recomiendan dos raitings.
12
Pablo Garca Estvez
Las clusulas ms habituales son Negative Pledge, Cross Default, CoC put a par y Coupon Step of 125 (El
escalado de los cupones pueden ser de 125 puntos bsicos). Se necesitan 6 semanas para preparar la
documentacin.
EUROMERCADO EN EUROS
Este es un mercado dirigido a los 400 inversores institucionales del espacio europeo, aunque el Reino Unido
es la residencia de los inversores ms activos. El tamao de la emisin est comprendido entre los 500
millones y los 1.500 millones de euros. El tamao mnimo para pertenecer a los ndices es de 500 millones
de euros.
El mximo vencimiento de las emisiones es de 30 aos siendo las ms liquidas las que van desde los 3 aos
hasta los 10 aos. Para poder emitir en este mercado se recomiendan un raiting.
Las clusulas ms habituales son Negative Pledge, Cross Default, CoC put a par y Coupon Step of 125 (El
escalado de los cupones pueden ser de 125 puntos bsicos). Se necesitan 6 semanas para preparar la
documentacin.
Tabla 5 Ejemplo de una emisin de Bonos en el Euromercado
5
12
19
26
3
6
13
20
27
4
7
14
21
28
5
J
1
8
15
22
29
6
V
2
9
16
23
30
7
S
3
10
17
24
1
8
D
4
11
18
25
2
9
Da 1:
La empresa emisora emite un mandato a una Sociedad de Valores para la emisin de

bonos.
Das 5 al 9:
Se realiza la preparacin de los elementos que sern utilizados en el marketing.
Das 12 al 15:
Comienzas las reuniones con los inversores institucionales.
Da 16:
Se publican las condiciones indicativas de la operacin.
Da 19 al 20:
Fijacin de las condiciones y comunicacin al mercado.
Da 22:
Invitacin formal a los inversores institucionales. Se recibe la confirmacin formal de

estas entidades.
Da 26 al 30:
Se realizan los borradores de la documentacin legal
13
Pablo Garca Estvez
Da 4:
Se firma el contrato de suscripcin y el Pricing Supplement4.
Da 7:
Desembolso y cotizacin en Bolsa de Luxemburgo
Durante el proceso de Bookbuilding los bookrunners recogen las rdenes de los inversores pequeos y
grandes. Posteriormente se produce la adjudicacin con rdenes en firme. Si hubiera sobredemanda, se
atendera a criterios de calidad, beneficiando a los inversores que pretender mantener la inversin (buy
and hold)
LOS MERCADOS EN ESPAA: LA BOLSA DE MADRID Y EL AIAF

Las emisiones de estos bonos se realizan, normalmente, con el concurso de un sindicato bancario. El
mercado secundario de estos bonos se concentra en dos mercados: el mercado electrnico de la Bolsa de
Madrid, y la AIAF. El mercado electrnico de la Bolsa de Madrid es un mercado de deuda pblica y privada,
creado en Espaa en 1991, para los pequeos inversores. La contratacin se realiza por pantalla, ya que los
ttulos se representan en anotaciones en cuenta y tiene siete creadores de mercado.
El mercado AIAF (Asociacin de Inversores de Activos Financieros) es un mercado que tiene la categora de
organizado en Espaa desde septiembre de 1991, y fue promovido a finales de los aos ochenta por la
Asociacin de Intermediarios de Activos Financieros. Naci con una voluntad de mercado mayorista,
orientado a facilitar las transacciones de renta fija en grandes volmenes con una agilidad que la Bolsa no
tena, y con unos costes razonables semejantes a los que aplicaban los intermediarios burstiles. Ahora
bien, as como la Bolsa puede tener deuda del Estado entre los activos cotizados, este mercado no. As
mismo, la transparencia en los precios es menor que en la Bolsa, al ser un mercado de bsqueda directa. Su
sistema de compensacin es el IBERCLEAR. En el ao 2001 se cre el Holding MEFF SENAF AIAF, que
engloba el mercado de derivados, la plataforma de contratacin electrnica de los bonos y el mercado de
bonos empresariales. Este holding tom el nombre de Mercados Financieros.
La legislacin que regula la emisin de bonos son el Real Decreto Ley 5/25 y la Directiva sobre folletos de
oferta pblica y admisin a negociacin.
Las emisiones de bonos pueden tomar la forma de oferta pblica u oferta privada. En este ltimo caso
deben ser dirigidos a, como mximo, 100 inversores cualificados y una cantidad superior a 50.000 euros en
total, con un valor nominal de, como mnimo, 50.000 euros.
Las ofertas pblicas necesitan un folleto de emisin donde se reflejan tanto las caractersticas de la emisin
como las de la empresa emisora.
Es un documento que contiene las condiciones y trminos definitivos de la emisin.
14
Pablo Garca Estvez
EMISIONES POR PROGRAMA
MEDIUM TERM NOTES (MTN)

Los MTN son un vehculo instrumental que se registra una sola vez y permite, dentro de l, realizar
emisiones durante un periodo de tiempo. Sirve tanto para emisiones pblicas como privadas. Es una
herramienta muy til para proporcionar financiacin al emisor. Dentro del folleto del MTN se debe explicar
las condiciones comunes de las emisiones que se realizarn en su marco. De esta manera, simplifica los
procedimientos de cada emisin y reducen, notablemente, los costes de emisin.
Entre las ventajas de los MTN, est la flexibilidad que otorga a la empresa, pues sta puede emitir bajo
cualquier divisa y plazo, en funcin de la demanda del mercado. Hace que la empresa est en los mercados
de capitales y le abre ante s, un abanico de inversores internacionales que hasta ese momento no tena.
Los bonos, dentro de un programa MTN, pueden ser emitidos a la par, con descuento o con prima, lo
mismo que la amortizacin.
COMERCIAL PAPER (CP)
Los CP son un marco regulatorio que permite al emisor emitir valores al descuento a corto plazo. La
principal ventaja de los CP es la captacin inmediata de fondos en el mercado. Un programa puede llegar a
tener un plazo de 25 meses, en los cuales la empresa emisora podr lanzar ttulos con vencimientos hasta
18 meses.
Generalmente, este tipo de programas est orientado a inversores institucionales. En Espaa, este
producto toma nombre de pagar y su mercado secundario est localizado en el AIAF y la liquidacin se
hace mediante IBERCEAR.
A nivel internacional, destacan los Eurocommercial Paper (ECP) que permite la emisin de pagars a nivel
europeo. Son ttulos, no asegurados, emitidos a corto plazo por una empresa a travs de un intermediario.
Son emitidos al descuento y su vencimiento suele rondar los seis meses. La mayora de los Eurocommercial
Paper estn nominados en dlares. Existen grandes diferencias entre el mercado americano de pagars y el
Eurocommercial Paper. Por ejemplo, el vencimiento de estos ltimos es el doble que el del mercado
americano. Adems la calidad crediticia de los emisores del mercado de los Eurocommercial Paper es
inferior que el del mercado de los pagars americanos por lo que el rendimiento de este ltimo mercado es
inferior que el del primero. Las diferencias entre los pagars y los Eurocommercial Paper estn reflejadas
en la siguiente tabla:
Tabla 6 Diferencias entre los pagars y los ECP
Cupn
Tipos de emisin
Liquidacin
Cotizacin
Pagars
Emitidos al descuento
Subasta o a medida
Iberclear
AIAF
15
Eurocommercial Paper
Se contempla todo tipo
A medida
Clearstream, Euroclear
No cotiza
Pablo Garca Estvez
CLCULO DE LAS CARACTERSTICAS DE LOS BONOS
EL PRECIO
EL CLCULO DEL PRECIO MEDIANTE TABLAS
El precio de los bonos y obligaciones en el mercado secundario viene dado por la confluencia de la oferta y
la demanda de los agentes que intervienen. Se puede calcular el precio terico de estos productos, que no
es ms que el valor actual de los cupones que ofrecen hasta su vencimiento. La variable fundamental para
realizar este clculo es el rendimiento hasta el vencimiento. El inversor deber estimar cul es el
rendimiento hasta el vencimiento que exige al producto y con l calcular el mximo precio que est
dispuesto a pagar.
Para explicar cmo se calcula el precio del bono, utilicemos el siguiente ejemplo: en fecha 28 de diciembre
de 2005 se quiere valorar un bono que vence el 31 de agosto de 2008 y que paga un cupn anual del 5%.
(En los mercados de bonos, los cupones se expresan en octavo de punto. Ejemplos de esto son los
siguientes cupones: 5,000%; 5,125%; 5,250%; 5,375%; 5,500%; 5,650%; 5,750%; 5,875%; 6,000%) El
mercado demanda para este bono un rendimiento del 3% hasta el vencimiento. El precio de los bonos y las
obligaciones cotizan en tanto por ciento, por lo que no es necesario saber el nominal del producto.
Lo primero que hay que tener en cuenta es que la fecha valor en el mercado secundario es T+3, esto quiere
decir que hay que sumarle tres das hbiles a la fecha en la que decidimos la compra. El 28 de diciembre de
2005 fue mircoles. Si le sumamos tres das nos situamos n sbado. Para evitar esto hay que sumarle los
dos das del fin de semana, al no ser hbiles. Esto nos sita el lunes dos de enero de 2006.
Para realizar el clculo procedemos los clculos que se resume en la Tabla 7.
Tabla 7 Clculo del precio total
1
2
3
4
5
6
A
Fecha Valor
Calendario
31/08/2006
31/08/2007
31/08/2008
B
02/01/2006
Das
241
606
972
C
Rendimiento
Cupones
5
5
105
Precio Total
D
3%
Cupn actual
4,90336157
4,76054521
97,0517998
106,715707
En la primera columna se establece el calendario de pagos, en el rango de celdas que va desde A3 hasta A5.
Al ser un bono con pagos anuales, stos coinciden con el vencimiento del bono. En la segunda columna se
calculan los das que hay desde la fecha valor (celda B1) hasta cada una de las fechas del calendario. En la
columna C se sita el pay off del bono. Como se ha indicado, los bonos cotizan en tanto por ciento por lo
que procedemos a poner el cupn en % teniendo en cuenta que el ltimo pago se devuelve el 100% del
principal, por lo que se escribe 100 mas el cupn. En la columna D se calcula el cupn actualizado para cada
una de las fechas del calendario. La ecuacin del cupn actualizado es la siguiente:
Ecuacin 1
16
Pablo Garca Estvez
C.act.
Cupn
1 Rto
Das
365
As, por ejemplo el clculo del primer cupn actualizado sera:
5
1,03
241
365
4,90336157
El precio de un bono es la suma de los cupones actualizados. La celda D6 recoge esta suma y resulta de
106,72. Es decir un 106,72% del nominal.
EL PRECIO EX CUPN
El precio calculado en el epgrafe anterior es el denominado Precio Total (Dirty Price en los pases
anglosajones). Si un inversor compra un bono, desembolsa el Precio Total y el vendedor recibe
exactamente el Precio Total, pero este no es el precio que aparece en las cotizaciones. El precio de
cotizacin es el denominado Precio Ex Cupn.
Cuando el poseedor de un bono recibe un cupn, debe esperar un ao (o seis meses o un trimestre) para
recibir otro cupn. Es decir, que cada da que pasa hasta llegar a la siguiente fecha de pago se va
generando una fraccin de cupn. Cuando este poseedor decide vender el bono, tiene derecho a la parte
de cupn que se ha generado durante el tiempo, desde el ltimo pago, en que ha mantenido el bono. Esta
parte de cupn se denomina Cupn Corrido. El Precio Total se descompone entre el Precio Ex Cupn y el
Cupn Corrido.
Precio Total = Precio Ex Cupn + Cupn Corrido
Por qu se hace esto? Si el inversor paga el Precio Total y el inversor recibe al mismo, por qu tiene
importancia el Precio Ex Cupn y el Cupn Corrido? Hay una regla en los mercados de Renta Fija y es que
cuando el rendimiento cae, el precio de los bonos sube, y al revs: si el rendimiento sube, el precio de los
bonos cae. Observemos la Tabla 8:
Tabla 8 Clculo del precio Ex Cupn
1
2
3
4
5
6
7
8
A
Valor
Fechas
31/08/06
31/08/07
31/08/08
B
02/01/06
Das
241
606
972
C
Rdto
Cupones
5
5
105
Precio Total
Cupn Corrido
Precio Ex Cupn
17
D
3%
Cupn actual
4,9033
4,7605
97,0517
106,7157
1,6986
105,0170
E
2%
Cupn Actual
4,9350
4,8382
99,6063
109,3796
1,6986
107,6810
Pablo Garca Estvez
La tabla 8 recoge el mismo ejemplo anterior, pero se ha calculado el Cupn Corrido y el Precio Ex Cupn. El
Cupn Corrido se ha calculado con la siguiente ecuacin5:
Ecuacin 2
Cupn Corrido = Cupn h / 365

Donde h es el nmero de das entre la fecha del cobro del ltimo cupn y la fecha valor.
En nuestro caso, y asumiendo que la fecha del ltimo cupn fue el 31 de agosto de 2005, el cupn corrido
resulta ser: 5 124 / 365 = 1,6986
Por lo tanto, el Precio Ex Cupn sera: 106,7157
1,6986 = 105,0171
Reduzcamos el rendimiento al 2%. Una reduccin del rendimiento hasta el vencimiento debe tener como
consecuencia la subida del precio del bono. Y as lo vemos reflejado en la columna E de la tabla 2. El Precio
Total del bono sube hasta 109,3797. Vemos que el Precio Ex Cupn tambin ha subido, pero el Cupn
Corrido se ha mantenido igual! Deducimos que las variaciones del rendimiento slo afectan al precio Ex
Cupn, y como el Precio Total es la suma del Ex Cupn mas el Cupn Corrido, y este ltimo no se mueve,
subir en la misma cuanta. Es decir, que al Cupn Corrido no le afecta el rendimiento. Cuando un inversor
compra un bono querr saber, al cabo del tiempo, la evolucin del precio del bono y si sta es por el paso
del tiempo, que afecta al Cupn Corrido, o por el cambio del rendimiento, que afecta al Precio Ex Cupn.
Por esta razn se disgrega el precio entre Cupn Corrido y Precio Ex Cupn.
EL PRECIO DE UN BONO CALCULADO EN HOJA DE CLCULO

La hoja de clculo EXCEL de la empresa Microsoft es el instrumento de clculo informtico ms popular
en las empresas y en el entorno financiero. Esta hoja de clculo tiene un conjunto de funciones financieras
que permiten calcular el precio de un bono de manera fcil.
Escribamos los datos del bono en la hoja de clculo.
Tabla 9
1
2
3
4
5
6
7
A
B
Fecha Valor 05/02/2007
Vencimiento 15/09/2015
Cupn
6%
Rendimiento
4%
Prima
100
Frecuencia
1
Base
1
Hay que tener en cuenta que el mercado de los bonos trabaja con la base Actual/Actual. Si el ao es bisiesto, el denominador ser 366.
18
Pablo Garca Estvez
Como vemos, queremos valorar, en fecha 5 de febrero de 2007, un bono con un vencimiento el 15 de
septiembre de 2015. El cupn que paga este bono es del 6% y ofrece un rendimiento hasta el vencimiento
del 4%. A menudo los bonos ofrecen una prima de amortizacin en el vencimiento, esto quiere decir que, al
final, en vez de recibir el 100% del nominal se recibe un poco ms. En la celda B5 indicamos esta
circunstancia, pagndose en nuestro caso el 100% del nominal, es decir, no hay prima de amortizacin. La
frecuencia de pagos es anual, por esto en la celda B6 escribimos el 1; si fuese semestral, es decir, dos pagos
al ao, escribiramos 2 y si el pago fuese trimestral escribiramos 4.
En funcin del mercado financiero donde estemos, hay diferentes maneras de calcular los intereses. Las
formas ms habituales son las siguientes:
Real / Real. Cuenta los das reales, incluyendo los bisiestos, y lo divide entre el nmero de das que tenga
ese ao. En la hoja de clculo EXCEL se escribe como 1. Es la utilizada en los mercados de bonos.
Real / 360. Cuenta los das reales, incluyendo los bisiestos, y los divide entre un ao de 360 das. En la hoja
de clculo EXCEL se escribe como 2. Es la utilizada en los mercados monetarios.
Real / 365. Cuenta los das reales, incluyendo los bisiestos, y los divide entre un ao de 365 das. En la hoja
de clculo EXCEL se escribe como 3
30/360. Cuenta das, haciendo el supuesto de que el ao se compone de 12 meses de 30 das, y lo divide
entre un ao de 360 das. Si el clculo es para los bonos de la Asociacin Nacional de Sociedades de Valores
Norteamericana (NASD) se escribe en EXCEL un 0, si es para bonos europeos que utilicen este sistema, se
escribe el 4.
En nuestro caso, consideramos que es un bono con sistema Real / Real, que por otra parte es lo ms
habitual en Europa. Por lo tanto escribimos un 1 en la celda B7. Hacemos clic en el men Insertar y
hacemos clic en Funcin aparecer la siguiente caja de dilogo, donde elegiremos en el campo Seleccionar
Categoras la opcin Financieras. Dentro de esta categora elegiremos la funcin PRECIO.
Fig. 3
19
Pablo Garca Estvez
Si no se encuentra esta funcin hay que proceder como sigue: volvamos a la hoja de clculo, hagamos clic
en Herramientas y elejamos Complementos. Confirmar Herramientas para Anlisis y volamos a realizar el
proceso comentado para obtener la funcin. Una vez elegida la funcin PRECIO, aparece la siguiente caja
de dilogo que se representa en la Figura 4.
Fig. 4
En el campo Liq se escribe la celda donde est la fecha valor (B1); en el campo Vencto se escribe la celda de
la fecha de vencimiento (B2); en la celda Tasa, el cupn en tanto por ciento (B3); en Rendto la celda donde
est el rendimiento en tanto por ciento (B4); en Valor_de_rescate la celda donde est la prima (B5). Si se
baja la barra para ver un par de campos ms en la celda Freq se escribe la celda con la frecuencia de pagos
(B6); y, por ltimo, en la celda Base se escribe la celda B7. Al hacer clic en aceptar se obtiene un Precio Ex
Cupn del bono de 114,2987.
Fig. 5
Ahora se pueden modificar cualquiera de los valores que se han escrito en las celdas de la columna B, y
observar cmo cambia el Precio Ex Cupn del bono. Para calcular el Cupn Corrido hay que utilizar la
funcin que calcula los das entre el ltimo cupn y la fecha de valoracin. Esta funcin tambin se
consigue en Insertar Funcin, en Financieras. Su nombre es CUPON.DIAS.L1. Si se multiplica este valor por
el cupn en tanto por ciento y se divide entre 365, se obtiene el Cupn Corrido. La suma de ste con el
Precio Ex Cupn resulta el Precio Total.
EL RENDIMIENTO
El precio de un bono viene dado por la oferta y la demanda, y, ciertamente, el inversor est supeditado a
aceptar este precio. Entonces, realmente no es necesario calcular el precio del bono, pero s el
rendimiento. ste no es ms que la Tasa Interna de Retorno de una inversin cuyo desembolso inicial es el
20
Pablo Garca Estvez
Precio Ex Cupn del bono, y la corriente de flujos de caja son los cupones y el nominal al final del
vencimiento. Para poder realizar este clculo se emplea tambin la hoja de clculo. Recuperemos el
ejemplo anterior, incluyendo el Precio Ex Cupn en lugar del rendimiento.
Tabla 10 Datos del ejemplo
1
2
3
4
5
6
7
A
B
Cupn
6%
Precio
114,2987
Prima
100
Frecuencia
1
Base
1
De nuevo hacemos clic en Insertar Funcin, y en la caja de dilogo resultante elegimos la categora
Financieras y buscamos la funcin llamada RENDTO. Aparecer una caja de dilogo muy parecida a la de
precio, que rellenamos, pero teniendo en cuenta que no pedir el Rendimiento, sino que el Precio Ex
Cupn.
Fig. 6
Al completar todos los campos y hacer clic en aceptar, la hoja de clculo calcula el rendimiento hasta el
vencimiento, que en este caso, y no poda ser de otra manera, es del 4%. Este rendimiento significa que el
inversor que compra este bono deber reinvertir los cupones que obtiene al 4% durante la vida del bono,
para que al final la TIR que consiga sea del 4%. En el caso de no reinvertir los cupones no conseguir el 4%,
y la rentabilidad de la operacin caer por debajo de ese nivel. La reinversin de los cupones del bono es un
supuesto que a menudo es olvidado por los inversores. Si el inversor compra el bono y lo vende antes de
llegar a su vencimiento, estamos ante otra operacin diferente. Supongamos que en nuestro ejemplo, en la
fecha de valoracin se compra el bono por un Precio Total de 105,256 y se vende el 5 de mayo por un
Precio Total de 110,856. Los flujos de caja de la operacin sera el que se refleja en la Tabla 11.
21
Pablo Garca Estvez
Tabla 11 Flujos de caja de la operacin
1
2
3
4
5
6
7
8
9
A
B
Cupn
6%
Calendario
Pay-off
05/02/2007
105,256
15/09/2007
6
15/09/2008
6
05/05/2009
110,856
TIR
Para realizar este clculo volvemos hacer clic en Insertar Funcin y a elegir la categora Financieras y buscar
la funcin TIR.NO.PER. Aparece la caja de dilogo que se refleja en la Figura 7.
Fig. 7
Ntese que el desembolso inicial debe ser negativo. En el campo Valores escribimos el rango de celdas
donde estn los flujos de caja, es decir B5:B8; en el campo Fechas escribimos el rango de celdas con las
fechas de pago: A5:A8. El campo Estimar es opcional y se puede dejar en blanco. Al hacer clic en aceptar
resulta un rendimiento de 7,53%
En el mercado secundario, el rendimiento de los bonos es expresado como diferencia respecto al
rendimiento de un benchmark o como diferencia con respecto a la curva Swap. En el Euromercado el
benchmark es el bono alemn. As un bono puede cotizar a 125 puntos bsicos sobre el Swap, lo que
supondra un diferencial sobre el bono alemn determinado. Por ejemplo, si la curva Swap para los mismos
aos de vida de la emisin ofrece un rendimiento de 5,645% y el bono alemn a cinco aos ofrece un
rendimiento de 5,112%; el bono que cotiza a 125 puntos sobre el Swap ofrecer un rendimiento de 5,645%
+ 1,25% = 6,895%. Si comparamos esta rentabilidad con la del bono alemn, podemos calcular que el
diferencial sobre el bono alemn es de: 6,895% - 5,112% = 1,783% = 178 puntos bsicos.
22
Pablo Garca Estvez
LA DURACIN Y LA DURACIN MODIFICADA
LA DURACIN DE MACAUNLAY
La duracin, concepto desarrollado por Frederick Macaunlay en 1938, es el vencimiento promedio de la
vida de los flujos de caja de un bono. La ecuacin que define la duracin es la siguiente:
Ecuacin 3
n
t 1
n
t 1
t Qt
1 r
Qt
1 r
1
P0
t Qt
t 1
1 r
Donde:
D es la duracin
n el nmero de aos al vencimiento
Qt es el flujo de caja del ao t
P0 el precio del mercado del bono
Veamos un ejemplo. Supongamos que el 15 de marzo de 2006 se valora un bono con vencimiento el 2 de
febrero de 2010, y un cupn del 5% y rendimiento hasta el vencimiento del 4%. Para resolver este ejemplo,
creamos la Tabla 12.
Tabla 12 Clculo de la duracin
1
2
3
4
5
6
7
8
9
A
B
C
Valor
15/03/06
Cupn
Vto
02/02/10 Rendimiento
Fechas
Das
Cupn
02/02/07
324
5
02/02/08
689
5
02/02/09
1055
5
02/02/10
1420
105
Precio Total
Duracin
D
5%
4%
Cupn Act.
4,8289
4,6431
4,4641
90,1410
104,0772
3,6188
Cupn Dur
4,2864
8,7648
12,9031
350,6857
376,6402
En la Tabla 12 se ha calculado el Precio Total del bono con la metodologa que se ha mostrado ms arriba.
Se utiliza una columna ms; la E, donde se calculan unos valores denominados Cupn de Duracin,
multiplicando el Cupn Actual de la columna D por los das de la columna B, y dividiendo por 365.
23
Cupn Duracin = Cupn Actual
Pablo Garca Estvez
Das / 365
La suma de los Cupones de Duracin se incluye en la celda E8. Esta suma representa el valor del sumatorio
de la ecuacin 3, por lo que para calcular la duracin slo hay que dividir esta suma entre el Precio Total. En
nuestro caso la duracin es de 3,61885 aos. Es decir, el promedio de los pagos de la corriente de flujos de
caja de este bono es de 3,6 aos.
Se observa que duracin no coincide con el periodo de amortizacin. Esto se debe a que el concepto de la
vida de un bono no tiene en cuenta el peso de cada flujo de caja. Como vemos en la tabla 6, hay flujos de
caja ms importantes que otros. Por lo tanto el tiempo promedio de la vida de este bono no ser cuatro
aos si no 3,6. Este desplazamiento es provocado porque los flujos de caja se reparten a lo largo de la vida
del bono.
Si el bono recibiese todos los intereses al final de su vida, es decir, un cupn cero, la duracin coincidira
con la vida del bono, ya que todo el peso de los flujos de caja estara al final. Lgicamente, cuanto ms
grandes sean los flujos de caja respecto al nominal, mas desplazamiento tendr el promedio de la vida,
menor ser la duracin. Los bonos con distintos cupones pero con una duracin semejante reaccionarn
igual ante cambios del rendimiento La duracin nos indica el plazo hasta el vencimiento del bono cupn
cero equivalente al bono estudiado. En nuestro ejemplo de la Tabla 2, la duracin nos indica que hay un
bono cupn cero equivalentes de 3,6 aos.
La duracin es funcin de varios factores:
El cupn. La duracin ser menor cuanto ms grande sean los cupones.
El plazo hasta el vencimiento. En la medida que el plazo sea mayor la duracin ser mayor.
El cupn corrido. El precio de un bono es la suma de su cotizacin ms la proporcin del cupn que le
corresponde al vendedor. El aumento del cupn corrido provoca la disminucin de la duracin.
El rendimiento hasta el vencimiento. La relacin es inversa. La duracin ser menor cuanto ms grande sea
el rendimiento.
El paso del tiempo. Conforme va transcurriendo el tiempo la duracin se va acortando.
LA DURACIN MODIFICADA (D * )
Cuando vara el tipo de inters el valor del bono cambia. La volatilidad del bono es el cambio del valor del
precio de un bono cuando cambia el tipo de inters un punto bsico. La volatilidad indica la variacin del
precio del bono cuando vara el rendimiento. Se expresa aproximadamente como:
Ecuacin 4
P
P
r
1
P
24
P
r
Pablo Garca Estvez
Esta expresin se la denomina duracin modificada y se representa matemticamente como:

Ecuacin 5
D*
D
1 r
La duracin modificada se expresa en tanto por ciento. En el ejemplo de la tabla anterior presentbamos
un bono con una duracin de 3,6 aos. La duracin modificada de este bono, si el tipo de inters es de 4,0
%, ser entonces:
D* = 3,61 / 1,04 = 3,48
La duracin modificada estima la variacin del Precio Total del bono ante cambios del rendimiento. En
nuestro ejemplo, si el rendimiento cae 1%, el Precio Total del bono subir un 3,48% y si el rendimiento sube
1%, el Precio Total del bono caer un 3,48%. Para variaciones muy pequeas del rendimiento la volatilidad
coincide con la duracin modificada.
% variacin en el precio = - D* % variacin en el rendimiento
LA CONVEXIDAD
Una constante que se estudia en los temas de renta fija es que el precio de los bonos est inversamente
relacionado con el valor del rendimiento, y la relacin que los une es cuadrtica Sin embargo la duracin
modificada es una estimacin calculada como la primera derivada del precio del bono respecto al tipo de
inters, por lo tanto es una relacin lineal.
En la Tabla 13 mostramos los diferentes precios que toma un bono de 100 euros de nominal con un cupn
del 6 % y cinco aos de vida.
Tabla 13 Diferentes precios del bono
TIR
1%
2%
3%
4%
5%
6%
7%
8%
Precio
124,27
118,85
113,74
108,90
104,33
100,00
95,90
92,01
TIR
8%
9%
10 %
11 %
12 %
13 %
14 %
15 %
25
Precio
92,01
88,33
84,84
81,52
78,37
75,38
72,54
69,83
Pablo Garca Estvez
El precio tiene una relacin exponencial con el tipo de inters; recordemos que el precio no ms que el
valor actual, mediante capitalizacin compuesta, de los cupones en cada fecha de pago y del principal en la
fecha del vencimiento.
La duracin modificada estima el precio mediante una relacin lineal, calculada mediante la primera
derivada del precio respecto al rendimiento. Evidentemente, esta estimacin conlleva un error. Este error
es lo que mide la convexidad. La convexidad es la medida del error de la estimacin del precio mediante la
duracin modificada.
Vemoslo con un ejemplo. Tomando los datos de la tabla 7, y situndonos en el precio de 100, calculemos
los precios reales cuando variamos el tipo de inters y los precios estimados. La duracin es de 4,46 y la
duracin modificada es de 4,21%. La estimacin del precio la realizaremos mediante el procedimiento de la
duracin modificada; es decir, sta se realiza mediante:
Variacin en el precio = - D* variacin en el tipo de inters
Todos estos resultados se muestran en la Tabla 14
Tabla 14 Convexidad
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
A
Rto.
1%
2%
3%
4%
5%
6%
7%
8%
9%
10 %
11 %
12 %
13 %
14 %
15 %
B
Var.
-5
-4
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
C
Precio
124,27
118,85
113,74
108,90
104,33
100,00
95,90
92,01
88,33
84,84
81,52
78,37
75,38
72,54
69,83
D
Estima.
21,06
16,85
12,64
8,42
4,21
0
-4,21
-8,42
-12,64
-16,85
-21,06
-25,27
-29,49
-33,70
-37,91
E
Real
24,27
18,85
13,74
8,90
4,33
0
-4,10
-7,99
-11,67
-15,16
-18,48
-21,63
-24,62
-27,46
-30,17
F
Convex.
3,21
2
1,1
0,48
0,12
0
0,11
0,43
0,97
1,69
2,58
3,64
4,87
6,24
7,74
Los datos obtenidos en la Tabla 14 se pueden representar en la Figura 8, donde en el eje de abscisas se
coloca el rendimiento y en el eje de las ordenadas el Precio Total del bono.
26
Pablo Garca Estvez
100
6%
Fig. 8
Vemos que se produce un error entre el valor estimado por la duracin modificada y el precio derivado de
la funcin cuadrtica del precio. Podemos observar que cuanto mayor sea la variacin del rendimiento,
mayor es el error. Ese error se denomina Convexidad
La convexidad puede ser definida como la segunda derivada del precio respecto al tipo de inters.
Matemticamente:
Convexidad en euros = d2P / dr2

La podemos desarrollar como:
Ecuacin 6
d 2P
dr 2
1
1 r
h 1 h Qh
1 r
h 1
La variacin en % del precio del bono cuando cambia el tipo de inters se puede medir entonces con la
siguiente ecuacin:
Ecuacin 7
% Cambio del precio = (- D*
r) + [ Convexidad
r2]
El cambio del precio del bono viene reflejado por la duracin modificada y por el error que mide la
convexidad.
27
Pablo Garca Estvez
TIPOS DE BONOS CARACTERSTICOS
EMISIONES HIPOTECARIAS
El origen de las emisiones de bonos con garanta hipotecaria est en los Pfandbrief alemanes. La Directiva
de Fondos de Inversin Europeos establece que los ttulos con garanta hipotecaria deben ser emitidos por
bancos y que los fondos captados por estos instrumentos slo pueden invertirse en activos que estn
sincronizados con los flujos de caja prometidos. Los tenedores tienen prelacin en el cobro de los intereses
y el principal. As, estos productos, al tener altas cotas de seguridad son vlidos para el descuento ante el
Banco Central Europeo.
En Alemania existen las Jumbo Pfandbriefe, llamadas as por el tamao de la emisin, de al menos, 1.000
millones de euros. En Espaa, existen las Cdulas hipotecarias y los Bonos hipotecarios. Las primeras, son
valores con cupn fijo o variable garantizados por todo el conjunto hipotecario de la entidad que las ha
emitido6. Esto provoca que el rating de la emisin sea mejor que la deuda senior emitida por esa entidad.
Las cdulas hipotecarias forman parte del balance del emisor y su rating estar influenciado por la
calificacin de ste.
BONOS CON AMORTIZACIN ANTICIPADA

Hay emisiones, generalmente de bonos empresariales, que pueden ser amortizadas anticipadamente a
discrecin del emisor a un precio predeterminado. El emisor le interesar amortizar de manera anticipada
cuando caigan los tipos y vea la posibilidad de refinanciar la deuda de manera ms barata comprando la
deuda vieja y emitiendo una nueva a unos tipos ms baratos.
Lgicamente este hecho va en detrimento del inversor, por eso los bonos que conllevan la posibilidad
futura de una amortizacin anticipada tienen mayores rentabilidades. De otra manera, qu inversor
querra un bono que cuando cae el tipo de inters y por tanto le aumenta el valor de la cartera, es
amortizado a un precio inferior al cual podra sacar en el mercado con la venta del bono?
Los inversores que adquieran estos bonos deben saber que se enfrentan a una serie de desventajas que
deben ser compensadas por la mayor rentabilidad ofrecida en la emisin. Estas desventajas son:
Los flujos de caja no se conocen con certeza debido a que el inversor no conoce la vida del bono.
Para el clculo del precio debe utilizar probabilidad o el mtodo binomial.
Alto riesgo de reinversin cuando los tipos caigan y se amortice.
El potencial de apreciacin se reduce. Cuando caen los tipos de inters sube el precio de los bonos
excepto de los que tienen amortizacin anticipada ya que desaparecern. Nadie querr comprarlos.
Esta forma de disminuir el riesgo de las emisiones se denomina Sobrecolaterizacin. En Espaa, como mnimo la sobrecolaterizacin delas Cdulas
debe ser superior al 10%, mientras que en Alemania es del 2%
28
Pablo Garca Estvez
Ante una cada de tipos de inters el mximo valor que tendr este tipo de bono ser el precio de
amortizacin que ofrece el emisor.
La empresa puede realizar la amortizacin mediante subastas o mediante una cantidad de ttulos fija.
Un bono con la posibilidad de amortizacin anticipada se puede disgregar en un bono normal y una opcin
de compra en manos del emisor. Como sta evoluciona en contra del emisor, ya que cuando el bono vale
ms en el mercado el emisor ejercer su opcin y amortizar el bono a un precio inferior al mercado, el
valor del bono se calcula como la diferencia entre el bono y la opcin de compra.
Veamos un ejemplo:
Supongamos un bono con un vencimiento a 9,6 aos y que cuando le queden cuatro cupones por cobrar la
empresa emisora puede amortizar la totalidad del bono con una prima de amortizacin de 100 puntos
bsicos. El cupn que ofrece es del 5%. El cupn corrido actual es de 2,449. La volatilidad del rendimiento
de este tipo de bonos est en el 20%.
El precio de este tipo de bonos se puede calcular como la diferencia entre el precio del bono si no tuviera
amortizacin anticipada y el valor de la opcin que tiene la empresa emisora. Comencemos por calcular el
precio del bono sin amortizacin anticipada para diferentes escenarios de rendimiento hasta el
vencimiento.
En la tabla 15 se muestra los diferentes precios:
Tabla 15 Diferentes precio del bono
Rendimientos hasta el vencimiento
Precio total del bono
0,00%
1,00%
2,00%
3,00%
4,00%
5,00%
6,00%
7,00%
8,00%
9,00%
10,00%
11,00%
12,00%
13,00%
160,000
147,956
137,034
127,115
118,098
109,889
102,407
95,580
89,343
83,638
78,414
73,625
69,228
65,189
Ahora calculemos el precio de la opcin mediante la ecuacin Black Scholes para opciones europeas. Para
ello necesitamos calcular el precio que tendr el bono en el momento del canje. Piense que la empresa est
dispuesta a pagar 101% por el bono en ese momento, y lo har si el precio del bono est por encima del
29
Pablo Garca Estvez
101%. Los valores estn en la siguiente tabla, y junto a ellos se ha calculado el precio de la opcin de
amortizar a 101 dentro de 5,6 aos con una volatilidad del 20% y un rendimiento libre de riesgo del 5%. El
precio del bono amortizable (callable) se calcula como la diferencia entre el bono sin amortizacin y el valor
de la opcin.
Tabla 16 Comparacin entre el bono normal y el bono con amortizacin anticipada
Rendimientos hasta el
vencimiento
0,00%
1,00%
2,00%
3,00%
4,00%
5,00%
6,00%
7,00%
8,00%
9,00%
10,00%
11,00%
12,00%
13,00%
Precio total del

bono
160,000
147,956
137,034
127,115
118,098
109,889
102,407
95,580
89,343
83,638
78,414
73,625
69,228
65,189
Precio en el
momento del Canje
124
119,509828
115,230915
111,151295
107,25979
103,545951
100
96,6127887
93,3757463
90,2808404
87,3205382
84,4877716
81,7759039
79,1787007
Precio de la opcin
Call
51,2575258
47,2645136
43,5249821
40,0271659
36,7597354
33,7117391
30,8725577
28,2318686
25,7796204
23,5060146
21,4014964
19,4567499
17,6626996
16,0105149
Bono Callable
108,742
100,692
93,509
87,088
81,338
76,177
71,535
67,348
63,563
60,132
57,013
54,168
51,566
49,178
En la figura 9 se muestra la comparacin de los dos precios; la del bono sin amortizacin anticipada y la del
bono con amortizacin anticipada. La diferencia entre ellos es el valor de la opcin. Como sabemos, el
rendimiento del bono est en relacin inversa al rendimiento, as que para menor precio, mayor
rendimiento. Como es lgico, el bono con amortizacin anticipada ofrecer mayor rendimiento al inversor,
pues de otra manera, no lo comprara nunca ya que la opcin de amortizacin anticipada va contra sus
intereses.
Fig. 9 Esquema del precio de un bono con amortizacin anticipada frente a uno sin esta caracterstica
30
Pablo Garca Estvez
BONOS CONVERTIBLES
BONOS CONVERTIBLES
Los bonos convertibles permiten al inversor cambiar el bono por un nmero predeterminado de acciones
del emisor. Desde un punto de vista analtico los bonos convertibles estn compuestos por un bono normal
y una opcin, en manos del inversor, que permite adquirir las acciones a cambio de los bonos. Esto hace
que el precio de este tipo de bonos sea superior al de los otros, y su rentabilidad menor. Para analizar este
tipo de obligaciones hay que hacer notar que el nico momento en el que la empresa emisora recibe dinero
de los inversores es en la emisin de los bonos convertibles, puesto que en el momento de la conversin lo
que ocurre es un cambio en la estructura financiera.
El ratio de conversin es el nmero de acciones ordinarias por las que se puede intercambiar la obligacin y
se calcula dividiendo el valor nominal de la obligacin convertible entre el precio de conversin. El valor de
conversin es el valor de mercado de las acciones ordinarias por las que se tiene derecho a convertir la
obligacin. La prima de conversin es la diferencia entre el precio de mercado de la obligacin convertible y
el mximo entre:
El valor de mercado de la obligacin ordinaria
El valor de conversin
Supongamos una obligacin convertible con un vencimiento a 15 aos que ofrece un cupn anual del 5%
con un rendimiento del 6%. El ratio de conversin es de una obligacin por 4 acciones de la empresa al final
del ao octavo. Para calcular el precio de la obligacin convertible en el ao octavo debemos hacer varios
clculos. Calculamos el valor actual de los cupones desde ahora hasta el final del ao octavo:
8
j 1
5
1,06
31,05
Estimamos el precio de las acciones en el ao octavo, S8 y calculamos el valor de conversin: 4 S8 = VC.

Calculamos el valor remanente de la obligacin, esto es, el valor actual en el ao 8 de los flujos de caja que
quedan hasta el vencimiento.
15
j 9
5
1,06
100
j 8
1,06
94,42
Si el valor de conversin es superior al valor remanente de la obligacin entonces el inversor decidir la

conversin, pero si no lo es mantendr la obligacin hasta el vencimiento. Por lo tanto la ecuacin que
calcula el precio de esta obligacin convertible es:
31,05
Max[94,42;VC ]
1,06
31
Pablo Garca Estvez
En la siguiente tabla mostramos los valores de la obligacin convertible en funcin del precio que las
acciones del emisor alcancen al final del ao octavo.
Tabla 17 Valores de la obligacin convertible
Precio acciones
15,00
16,00
17,00
18,00
19,00
20,00
21,00
22,00
23,00
24,00
25,00
26,00
27,00
28,00
29,00
30,00
Obligacin Convertible
90,29
90,29
90,29
90,29
90,29
90,29
90,29
90,29
90,29
91,28
93,79
96,30
98,81
101,32
103,83
106,34
Para su mejor comprensin reflejamos en la siguiente figura la evolucin del precio de la obligacin
convertible en funcin de la cotizacin de las acciones. Como puede observarse el precio de la obligacin
convertible se comporta como un obligacin estndar hasta que las acciones llegan a los 24 euros,
momento en el cual interesa la conversin y por tanto la opcin de convertir comienza a tomar valor
incrementando el valor del obligacin convertible.
Precio Obligacin convertible
110
105
100
95
90
85
80
15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30
Precio de las acciones
Fig. 10 Precio de una obligacin convertible
Los rendimientos hasta el vencimiento que ofrecen las obligaciones convertibles sern menores que el de
las obligaciones estndar. Esto es muy interesante para las empresas que tienen alto riesgo y cuyas
32
Pablo Garca Estvez
acciones estn poco valoradas en el mercado, puesto que pueden conseguir financiacin a un coste menor
que si lanzasen obligaciones no convertibles.
BONOS CON CUPN VARIABLE - FLOATTING RATE NOTES (FRN)
INTRODUCCIN
Un FRN es, bsicamente, un bono que paga cupones variables, cuya cuanta est en funcin de un tipo de
inters, generalmente interbancario. El tipo de inters ms utilizado es el tipo de inters del mercado
interbancario britnico, tambin conocido como LIBOR.
Los cupones pueden ser pagados de manera trimestral, semestral o anual y siempre en la base Actual/360,
por lo que a la hora de comparar este bono con otros se debe transformar a la base Actual/Actual. El tipo
de inters interbancario utilizado ser siempre el del periodo anterior, no el vigente a la hora de cobrar el
cupn. Por ejemplo, si un FRN paga cada 1 de enero y cada 1 de junio los cupones, el inters que exista el 1
de enero ser el utilizado para pagar el cupn de 1 de junio; y el inters de esta ltima fecha ser que el se
utilice para calcular la cuanta de cupn del prximo enero. Dentro de la familia de los FRN existen
diferentes variedades; desde FRN que pagan cupones en funcin del tipo de inters del periodo pasado a
los FRN que los cupones se calculan como una media de los valores que ha tenido el tipo de inters en un
determinado periodo. El vencimiento de los FRN pueden ir desde 1 ao hasta el largo plazo: 5, 10 aos o
ms. Lo ms habitual es que sean de tres aos. Al ser bonos emitidos por las empresas no hay una regla
establecida de vencimiento. Los FRN pueden ir acompaados por otros productos financieros otorgndoles
caractersticas especiales. En este documento estudiaremos el FRN bsico, el Cap FRN, el Floor FRN y el
Inverse FRN.
Para el anlisis de cada uno de los productos se realizar la mecnica de la simulacin de MonteCarlo con
tipos de inters a plazo. Por ejemplo: supongamos que el LIBOR a 6meses, a partir de ahora lo escribiremos
6MoL (6 Month LIBOR), tiene ahora un nivel del 4%. Vamos a simular los tipos intermedios en el caso que
pensemos que el tipo a plazo de dentro de 3 aos se situar en el 6%. El primer paso sera realizar una
interpolacin lineal entre el 4% de ahora y el 6% de dentro de 3 aos. El resultado de este clculo se puede
observar en la tabla 18
Tabla 18 Interpolacin del Libor
Periodo
0
ao
1 ao
1 ao
2 aos
2 aos
3 aos
LIBOR
4,00%
4,33%
4,67%
5,00%
5,33%
5,67%
6,00%
33
Pablo Garca Estvez
Pero los tipos de inters no evolucionan de manera lineal. Si aceptamos que el LIBOR llegar al 6% dentro
de 3 aos, el camino tendr una forma ms errtica que lineal. Muchos autores avalan el camino aleatorio
tanto de las cotizaciones como los movimientos de los tipos de inters interbancarios. La manera de
perturbar los tipos interpolados es mediante nmeros aleatorios; para ello debemos estimar la
volatilidad de los tipos de inters. Supongamos que el LIBOR tiene una volatilidad del 30% semestral. Esto
quiere decir que el LIBOR se puede subir o bajar un 30%. Los nmeros aleatorios, entre el 0 y el 1 engloban
todo el rango de este cambio. As 0 sera un descenso del 30% y 1 una subida del 30%. Para establecer esto,
aplicamos la siguiente operacin:
(Nmero aleatorio 0,5) 2
30%
Por ejemplo, para un nmero aleatorio de 0,2357 nos resultara un descenso del 15,86%
(0,2357 0,5)
2 30% = 15,86%
Calculamos 5 nmeros aleatorios para realizar nuestra perturbacin y realizamos los cambios en los tipos
de inters interpolados. En la siguiente tabla se muestran los nmeros aleatorios, el cambio en tanto por
ciento y el nuevo LIBOR perturbado por los nmeros aleatorios. A continuacin, en la tabla 19, se muestra
esos tipos calculados en un grfico y se compara con la interpolacin lineal.
Tabla 19 Clculo del Libor modificado mediante MonteCarlo
Periodo
0
ao
1 ao
1 ao
2 aos
2 aos
3 aos
LIBOR
4%
4,33%
4,67%
5%
5,33%
5,67%
6%
Aleatorios
Incremento
0,921
0,109
0,680
0,703
0,350
0,2526
-0,2346
0,108
0,1218
-0,09
LIBOR p
4%
5,42%
3,57%
5,54%
5,98%
5,16%
6%
El grfico resultante, mostrado en la figura 11, es ms parecido a la evolucin real del tipo de inters que la
lineal.
6,50%
6,00%
5,50%
5,00%
4,50%
4,00%
3,50%
3,00%
0
ao
1 ao
1 ao
Fig. 11
34
2 aos
2 aos
3 aos
Pablo Garca Estvez
FRN BSICO.
Analicemos la siguiente estructura:
Tipo: FRN Bsico
Vencimiento: 3 aos
Cupn: 6MoL + 25 p.b.
Pago: semestral
LIBOR actual: 4%
Supongamos un tipo a plazo del 6% dentro de 3 aos. El cupn de cada periodo, al ser semestral, se
calculara aplicando la siguiente operacin:
(LIBORp + 0,25)
En la siguiente tabla se muestra los cupones obtenidos.
Tabla 20 Clculo del cupn del FRN
Periodo
0
ao
1 ao
1 ao
2 aos
2 aos
3 aos
LIBOR
4,00%
4,33%
4,67%
5,00%
5,33%
5,67%
6,00%
Aleatorios
0,921
0,109
0,680
0,703
0,350
LIBOR p
4%
5,42%
3,57%
5,54%
5,98%
5,16%
6%
Cupn
-100%
2,13%
2,84%
1,91%
2,90%
3,11%
102,70%
Por ejemplo el primer cupn se calculara, teniendo en cuenta que utiliza el LIBOR del periodo pasado, de la
siguiente manera:
(4% + 0,25%)
0,5 = 2,13%
El rendimiento se puede calcular mediante la TIR; de esta manera, la TIR semestral ser de 2,59%. La TIR
anual ser de 5,24%
(1,0259)2 = 1,0524
Pero recordemos que los cupones se han calculado en la base Real / 360, por lo que hay que proceder a
cambiarlos a la base Real / 365. Esto se realiza mediante la siguiente ecuacin:
TIRR
TIRR
365
360
360
La rentabilidad es, entonces, de 5,32%
35
365
Pablo Garca Estvez
5,32% = 5,24% 365 / 360

La tcnica de MonteCarlo nos obligara a realizar, para cada estimacin de tipo a plazo, un nmero
considerable de simulaciones y en cada una de ellas calcularamos la TIR. Al final se calculara la media de
las diferentes TIR que han resultado en cada simulacin.
CAP FRN
Un Cap es un producto financiero que otorga a su poseedor el derecho a recibir la diferencia entre un tipo
de inters determinado, generalmente un interbancario, y una referencia, siempre que ese se site por
encima de la referencia. Por ejemplo, un Cap sobre el LIBOR al 5,20% indica si el LIBOR supera 5,20% la
entidad emisora del Cap tendr que abonar a su poseedor la diferencia entre el LIBOR y el 5,20%. Si el
LIBOR estuviese en el nivel de los 5,50%, el emisor pagar al poseedor 0,30% que es la diferencia entre
5,50% y 5,20%.
El poseedor de un Cap ha pagado por el un precio denominado prima. El precio del Cap cotiza en el
mercado y subir cuando los tipos de inters lo hagan, hacindose ms barato cuando los tipos de inters
son bajistas.
Un Cap FRN es una estructura en la cual el emisor del FRN tiene un Cap emitidopor el inversor. Dicho de
otra manera, el inversor se obliga a devolver a la empresa emisora del FRN la diferencia que exista entre el
LIBOR y una referencia pactada.
Para que esta estructura tenga xito en el mercado, se ofrece con un diferencial mayor que el FRN bsico
ya que si no fuera as, qu inversor querra ver limitada sus ganancias en un FRN? Piense que el Cap FRN
limita el pago del FRN al nivel marcado por el Cap. El inversor tpico de este producto considera que los
tipos son ligeramente alcistas, pero que nunca llegarn a traspasar el nivel del Cap. Por tanto comprar un
Cap FRN para aprovecharse el mayor diferencial.
Tipo: Cap FRN
Vencimiento: 3 aos
Cupn: 6MoL + 75 p.b. Con Cap al 5,20%
Pago: semestral
LIBOR actual: 4%
Suponiendo un tipo de inters a plazo dentro de 3 aos del 6%, se puede realizar una simulacin de los
tipos de inters. Cada cupn se calculara de la siguiente manera:
Cupn = [Mn(LIBORp + 0,75%; 5,20%)] 0,5
En la tabla 21 est desarrollado el clculo el cupn de esta estructura:
36
Pablo Garca Estvez
Tabla 21 Cupn de un Cap FRN
Periodo
0
ao
1 ao
1 ao
2 aos
2 aos
3 aos
LIBOR
4,00%
4,33%
4,67%
5%
5,33%
5,67%
6,00%
Aleatorios
0,921
0,109
0,68
0,703
0,35
LIBOR p
4%
5,42%
3,57%
5,54%
5,98%
5,16%
6%
Cupn
-100%
2,38%
2,60%
2,16%
2,60%
2,60%
102,60%
La rentabilidad anual en base 365 es de 5,10%. Este producto ofrece mayor TIR ante pequeas subidas del
tipo de inters. Si los tipos sufren mayores subidas, este producto se estanca entorno a 5,20% de
rentabilidad. Actuara como un bono con cupn fijo anual del 5,20%
FLOOR FRN
Un Floor es un producto financiero que otorga a su poseedor el derecho de recibir la diferencia entre un
tipo de inters, habitualmente interbancario, y una referencia siempre que ese se site por debajo de la
referencia. Por ejemplo, un Floor sobre el LIBOR al 3% obliga al emisor a pagar al poseedor la diferencia
entre el LIBOR y el 3% siempre que el LIBOR est por debajo del 3%. El precio del Floor tambin cotiza en el
mercado y se incrementa ante cadas del tipo de inters.
El Floor FRN es una estructura en la que el inversor tiene un FRN y un Floor evitando que los cupones
caigan por debajo del Floor. Es decir, asegura al inversor una rentabilidad mnima. El precio que el inversor
deber pagar por tener este seguro es un diferencial inexistente o muy pequeo. A veces, incluso el
diferencial puede ser negativo. Los inversores que compran este producto tienen miedo a una cada de los
tipos de inters. Si sta se produce, el inversor puede, si lo desea, vender en el mercado el Floor que
alcanzar un precio elevado. La empresa que emite un Floor FRN tiene la esperanza de una leve alza en los
tipos de inters, e intenta reducir el coste de la deuda emitiendo el FRN sin diferencial.
Tipo: Floor FRN
Vencimiento: 3 aos
Cupn: 6MoL. Con Floor al 3%
Pago: semestral
LIBOR actual: 4%
Supongamos un LIBOR a plazo dentro de 3 aos del 2%. El cupn de este producto se calculara de la
manera siguiente:
Cupn = [Mx(LIBORp; 3%)]
37
0,5
Pablo Garca Estvez
Por ejemplo para un LIBORp de 2,34% el cupn resultante sera de 1,50% ya que se activara el Floor.
1,50% = [Mx(2,34%; 3%)] 0,5
En la siguiente tabla se muestra los cupones calculados para este producto:
Tabla 22 Cupn del Floor FRN
Periodo
0
ao
1 ao
1 ao
2 aos
2 aos
3 aos
LIBOR
4,00%
3,67%
3,33%
3,00%
2,67%
2,33%
2,00%
Aleatorios
Incremento
0,628
0,002
0,338
0,906
0,836
0,0768
-0,2988
-0,0972
0,2436
0,2016
LIBOR p
4%
3,95%
2,34%
2,71%
3,32%
2,80%
2%
Cupn
-100%
2,00%
1,97%
1,17%
1,35%
1,50%
101,50%
La rentabilidad anual en base 365 de este producto es del 3,25%. Un FRN bsico con un diferencial de 0,25
puntos bsicos, como el estudiado ms arriba obtendra una rentabilidad anual en base 365 de 1,27% y un
Cap FRN con diferencial de 0,75 puntos bsicos tendra una rentabilidad anual en base 365 de 2,23% Los
inversores, ante cadas de tipo de inters, prefieren un Floor FRN ya que les asegura mejores tipos de
inters.
INVERSE FRN
Un Inverse FRN (IFRN) es un producto que ofrece mayores cupones ante cadas de tipo de inters. La
estructura bsica se resume en que el inversor compra un bono de cupn fijo y a cambio de entrega al
emisor una cantidad de FRN. As, cada vez que el tipo caiga, el inversor aumenta la diferencia entre las
estructuras.
Tipo: Inverse FRN
Vencimiento: 3 aos
Cupn: 10% 2 6MoL. Con Floor al 0%
Pago: semestral
LIBOR actual: 4%
Supongamos un LIBOR a plazo dentro de 3 aos del 2%. El inversor cobrar la diferencia entre el 10% y el
producto de multiplicar por dos el LIBOR. Es como si el inversor tuviera en su poder un bono con un cupn
fijo del 10% y hubiese emitido dos FRN, por lo que en el momento del cobro recibe el tipo fijo del 10% y
entrega el LIBOR por partida doble. El Floor al 0% es para evitar que el cupn sea negativo.
En la siguiente tabla se resume la simulacin para este producto.
38
Pablo Garca Estvez
Tabla 23 Cupn del Inverse FRN
Periodo
0
ao
1 ao
1 ao
2 aos
2 aos
3 aos
LIBOR
4,00%
3,67%
3,33%
3,00%
2,67%
2,33%
2,00%
Aleatorios
Incremento
0,628
0,002
0,338
0,906
0,836
0,0768
-0,2988
-0,0972
0,2436
0,2016
LIBOR p
4%
3,95%
2,34%
2,71%
3,32%
2,80%
2%
Cupn
-100%
1,00%
1,05%
2,66%
2,29%
1,68%
102,20%
La rentabilidad anual en base 365 para el Inverse FRN es del 3,69%. Observe el lector como los cupones han
aumentado ante la cada de los tipos de inters.
LA LIQUIDEZ
El trmino de liquidez, en finanzas, se refiere a la posibilidad de transformar el producto financiero en
dinero de manera rpida, sin prdida de valor. Los inversores quieren productos lquidos, as cuanto menos
lquido sea un bono ms rechazo muestran los inversores, por lo que estos bonos deben ofrecer mayores
tasas de rendimiento. La liquidez depende del tamao de la emisin, cuanto ms grande la emisin, ms
liquida. Dicho de otra manera, la liquidez est en funcin de la profundidad del mercado. Un mercado
pequeo y con pocos inversores, habr dificultades para poder deshacerse de los activos. Los pequeos
inversores generan iliquidez ya que en una gran proporcin compran renta fija para ahorrar y mantienen
durante varios aos los bonos en sus carteras. Los inversores institucionales generan ms liquidez al
gestionar sus carteras de manera profesional buscando aumentar la rentabilidad, por tanto tendrn un
mayor ndice de compras y de ventas.
La liquidez se puede medir mediante el diferencial Comprador Vendedor. Cuanto menor sea la diferencia,
mayor ser la liquidez. As el precio de compra no diferir mucho del nominal y el rendimiento ser ms
pequeo. Las emisiones menos lquidas incorporan una prima de liquidez que compense la menor facilidad
de venderlo en el mercado. Esta prima de liquidez se traduce en un menor precio de compra
LOS RIESGOS DE LOS BONOS
La inversin en renta fija a medio o largo plazo no est exenta de riesgos. Bien es verdad que estos
productos aseguran una rentabilidad, pero slo en el caso que el inversor mantenga el producto hasta el
vencimiento. Pero an as, el inversor deber soportar un conjunto de riesgos determinados. Los riesgos
que soportan los bonos y obligaciones son:
Riesgo de inters
39
Pablo Garca Estvez
Riesgo de inversin
Riesgo de volatilidad
Riesgo de tipo de cambio
Riesgo de inflacin
RIESGO DE INTERS
El precio de los bonos es funcin inversa del tipo de inters, as cuando ste sube el precio baja. Por tanto,
esto es una fuente de riesgo para los propietarios de bonos. Este riesgo aumenta cuanto ms grande sea la
vida del bono. La duracin es quien mide este riesgo, cuanto mayor sea la vida de un bono, ms grande
ser su duracin y mayor ser la disminucin del valor del bono cuando el tipo de inters sube.
Existen diferentes tipos de inters en funcin del tiempo: hay tipos a un ao, a dos aos... formando lo que
se denomina la Curva de Tipos. El valor de los bonos depende de los tipos de inters a un determinado
plazo. Por ejemplo, un bono de dos aos le afecta los tipos de inters anuales y de dos aos, pero no el tipo
de inters a cinco aos; y un bono de diez aos le afectar ms los tipos a largo plazo que el anual. Cuando
el inversor compra un bono debe analizar que parte de la curva de tipos afecta a su bono, porque se puede
dar la circunstancia, como pas en Espaa en el ao 2001 que los tipos a corto bajasen y los tipos a largo
subiesen, mejorando las carteras de los bonos y empeorando los valores de las obligaciones.
EL RIESGO DE INVERSIN
El riesgo de inversin afecta a los valores a corto plazo. Cuando un inversor llega al final de la vida de su
inversin y recibe el principal de la misma, debe afrontar de nuevo una inversin, y si los tipos han cado los
cupones y las rentabilidades de los nuevos productos han cado tambin. Esta circunstancia le puede
ocurrir a los inversores a largo plazo: si en un determinado momento de la vida de su bono los tipos caen y
sube el precio de su producto, el inversor puede estar tentado en venderlo, pero cuando lo haya realizado
deber reinvertir en bonos que, debido a la cada de tipos, ofrecen rentabilidades inferiores. Se puede dar
la circunstancia que la tasa interna de retorno total sea inferior a la que hubiese obtenido si hubiera
mantenido la primera obligacin
RIESGO DE VOLATILIDAD DE LOS TIPOS DE INTERS

Afecta a las emisiones amortizables por el emisor ya que aumenta la probabilidad que los tipos suban al
nivel en el que el emisor decide amortizar el bono y por tanto el precio de ste cae. Cuando aumenta la
volatilidad de los tipos de inters se produce una cada del precio negociado de los bonos con amortizacin
anticipada. Sin embargo aumenta el valor de mercado de los bonos que tienen la posibilidad de ser
40
Pablo Garca Estvez
amortizados por el inversor, ya que permite a ste decidir hasta que nivel de prdidas quiere mantener el
bono.
RIESGO DEL TIPO DE CAMBIO
Este riesgo slo lo soportan los inversores que adquieren productos de renta fija nominados en una
moneda diferente al euro. Este riesgo se sustancia en que las variaciones del tipo de cambio con el euro
puede reducir la rentabilidad del bono.
Para poder cubrir este riesgo se puede entrar en el mercado de divisas y contratar un seguro de cambio. Es
decir, el inversor puede adquirir un contrato de divisas a plazo que le obligase a comprar los euros, para
repatriar su inversin, a un tipo de cambio determinado. De esta manera evita prdidas debidas a la
variacin de los tipos de cambio, pero a cambio de no obtener mayor rentabilidad que la conseguida hasta
el momento de la firma del contrato, ya que cuando el inversor se obliga a comprar los euros a una
cantidad prefijada, no podr aprovecharse de la ventaja de un devaluacin del euro.
RIESGO DE INFLACIN
El riesgo de inflacin se refiere a que la capacidad de compra de los cupones futuros es inferior a los
cupones ms prximos al momento actual. Este riesgo afectar ms a las emisiones largas que otras.
LA ESTRUCTURA TEMPORAL DE LOS TIPOS DE INTERS (ETTI)
DEFINICIN DE LA ETTI
Si un inversor observa los rendimientos que ofrecen los bonos con el mismo riesgo se dar cuenta que son
diferentes dependiendo del vencimiento. As, por ejemplo, el rendimiento que promete un bono del Estado
que le quede 3 aos puede ser del 5 % y un bono que le quede 2 aos de vida puede ser del 4,8 %. Si el
inversor recoge todos los rendimientos de los bonos, segn su vida, obtendra la estructura de los tipos de
inters para ese bono.
Tabla 24 Rendimientos en funcin del plazo
Plazo
Tipo
6 meses
3,841
12 meses
3,72
18 meses
3,77
3 aos
3,76
5 aos
3,98
10 aos
4,43
41
Pablo Garca Estvez
15 aos
5,112
30 aos
5,356
Podemos definir la Estructura Temporal de los Tipos de Inters (ETTI) como la relacin entre los
rendimientos y la vida que le queda a los bonos de mismo riesgo. La ms representativa es la que es
formada con los rendimientos de la deuda del Estado. Lo habitual es que a curva tenga una forma
ascendente, ya que os rendimientos a largo plazo suelen dar ms inters que a corto plazo. Si
representamos esos rendimientos en un grfico, obtenemos una curva. Si esta curva es descendente, el
mercado prev que los tipos de inters futuros tienden a caer. Y si la curva tiene pendiente positiva, el
mercado est descontando que los tipos de inters subirn.
Cuando nos dan la informacin relativa a los tipos de inters en el momento actual, obtenemos los datos
de los tipos de inters al contado, tambin denominados spot. Cuando la informacin se refiere al tipo de
inters de un periodo futuro, se le denomina tipo a plazo o forward.
El tipo de inters que da un bono que le quede un ao de vida al da de hoy, el un tipo de inters al
contado. El tipo de inters un bono que le quede un ao de vida dentro de un ao es un tipo de inters a
plazo. Para obtener este hay que calcular primero el llamado tipo cupn cero.
EL TIPO CUPN CERO

Los bonos cupn cero no pagan intereses hasta el vencimiento del bono que se le devuelve al inversor el
nominal y los intereses acumulados. Por ejemplo, un bono, con nominal de 100 euros cupn cero a dos
aos al 6,3 % el primer ao no paga cupn, pero en el segundo pagar 100. El precio de este bono ser de:
100
88,498
1,063
Cualquier bono puede ser contemplado como una sucesin de bonos cupn cero. As un bono a que le
queden de vida dos aos y pague un cupn del 8 % sobre un nominal de 100 presentar el siguiente
esquema de pagos futuros:
8 / 108
Esta estructura puede ser presentada como un conjunto de dos bonos cupn cero: Uno de ellos a un ao y
de 8 euros y el otro a dos aos y de 108 euros.
Tabla 25
Periodo
6 meses
1 ao
2 aos
3 aos
Tipo
3,841
3,72
3,68
3,76
Periodo
4 aos
5 aos
6 aos
7 aos
42
Tipo
3,85
3,98
4,08
4,18
Periodo
8 aos
9 aos
10 aos
Tipo
4,25
4,34
4,43
Pablo Garca Estvez
Sabiendo el tipo al contado, que es el rendimiento de los ttulos que emite el Estado, se puede calcular el
tipo cupn cero. La tabla 25 nos muestra los rendimientos al contado en un determinado momento del
tiempo. As el tipo de rendimiento de hoy a cuatro aos es de 3,85%. El rendimiento que el mercado da a
un ao es de 3,72%. Es decir, que hay un bono que da un cupn de 3,72% y tiene slo un pago, suponiendo
que se pueda comprar a su valor facial. Lgicamente, el tipo al contado de un ao coincidir con el tipo
cupn cero a un ao. Tanto uno como el otro son bonos que realizan un solo pago.
El tipo al contado a dos aos es de 3,68%. Es un bono que tiene la siguiente estructura:
3,68 / 103,68
Pero decamos ms arriba que este bono se puede descomponer en dos bonos cupn cero. Es decir, un
bono cupn cero a un ao que paga 3,68 y otro bono cupn cero a dos aos que paga 103,68.
Financieramente hablando nos debe dar igual invertir 100 euros en la compra de un bono a dos aos con
cupn 3,68 que invertirlas en la compra de dos bonos cupn cero, uno a un ao y el otro a dos aos.
Es fcil de entender. Si hacemos el valor actual del bono a dos aos descontndolo al tipo de rendimiento
que le corresponde, obtenemos 100 euros.
1,03682) = 100
(3,68 1,0368) + (103,68
Entonces la suma de los bonos cupn cero descontados a su tipo de descuento correspondiente nos debe
resultar 100 euros para ser equivalentes.
Conocemos el tipo de inters que actualiza el primer bono cupn cero, que es el tipo cupn cero a un ao.
Decamos ms arriba que el tipo cupn cero a un ao coincide con el tipo al contado a un ao. Con lo cual el
tipo al que hay que actualizar es 3,72 %. Es decir, que el primer bono cupn cero se descuenta as:
3,68 1,0372
Pero desconocemos cual es el tipo cupn cero a dos aos. Representemos los tipos de inters cupn cero
de esta manera: srn
De esta manera, 0r2 es el tipo cupn cero desde hoy hasta el ao dos. Es el tipo de un bono cupn cero a
dos aos. Si 100 euros debe ser igual a la suma de los bonos cupn cero descontados entonces:
100
3,68
1,0372
103,68
1
0 2
Donde 0r2 es el tipo cupn cero a dos aos que queremos calcular. Despejamos: 0r2 =3,679%
Nosotros podemos calcular los tipos cupn cero de los posteriores aos. Si se mira la tabla 6 vemos que el
tipo al contado a tres aos es de 3,76 %. Es decir, un bono que le queda por pagar tres cupones de 3,76
euros. Procedemos con la misma lgica y lo descomponemos en tres bonos cupn cero. Uno de un ao que
paga 3,76 euros. Otro de dos aos que paga 3,76 euros y el ltimo de tres aos que paga 103,76 euros.
Sabemos que el tipo de inters cupn cero de un ao para actualizar el primer bono es de
43
0 1
= 3,72 %. Y
Pablo Garca Estvez
ms arriba hemos calculado el tipo cupn cero a dos aos: 0r2 = 3,679. Calculemos 0r3 que es el tipo cupn
cero desde hoy a tres aos.
100
Resolviendo:
0 3
3,76
1,0372
3,76
1,03679
103,76
2
0 3
= 3,763 %
Tabla 26 Tipos cupn cero
Aos al vencimiento.
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
Tipo al contado
3,72
3,68
3,76
3,85
3,98
4,08
4,18
4,25
4,34
4,43
Tipo cupn cero

3,7200
3,6790
3,7630
3.8573
3.997
4.105
4.216
4.294
4.397
4.503
En la tabla 26 se muestran los tipos cupn cero calculados con los tipos de inters al contado de la tabla 6.
LA CURVA DE RENDIMIENTOS A PLAZO IMPLCITA.

La curva de rendimientos cupn cero nos da ms informacin todava. Hemos estudiado que la curva de
rendimientos al contado son los tipos de inters que el mercado ofrece a ciertos vencimientos desde el da
de hoy. Con la curva de cupn cero, nosotros podemos calcular la curva de rendimientos a plazo implcitos.
El rendimiento implcito de dentro de dos aos, por ejemplo, es el tipo de inters anual que el mercado
prev que habr dentro de dos aos. As, si un inversor sabe que dispondr de cierta cantidad de dinero
disponible dentro de dos aos y por un periodo de un ao le interesar conocer el tipo implcito de dentro
de dos aos. Se representa como: 2r1
Es decir, un tipo de rendimiento de una inversin que tiene un ao de vida y que se realiza dentro de dos
aos. Comencemos por calcular 1r1, es decir, el rendimiento de una inversin de un ao de vida dentro de
un ao. El tipo implcito actual coincide con el tipo al contado y con el cupn cero. Sabemos que el tipo
cupn cero a dos aos es 3,679 %. Financieramente hablando, un inversor le debe dar igual invertir 1 euro
ahora y recibir dentro de dos aos unos intereses de 3,679 % que invertir 1 euro ahora, recibir el primer
ao el tipo que rige hoy en la economa, que es el tipo al contado de un ao, que es 3,720 % reinvertir estos
intereses al tipo al contado del ao que viene, que es el tipo a plazo de dentro de un ao y para un ao que
es 1r1.
Segn esto, entonces:
44
Pablo Garca Estvez

(1 + 0r2)2 = (1,03,72) (1 + 1r1)
1,036792 =1,0372 (1 + 1r1)
Despejando: 1r1 = 3,638 %

Podemos calcular de la misma manera el tipo a plazo implcito del ao tres. Es decir, el tipo de inters que
se espera que sea vigente en la economa dentro de dos aos. El tipo cupn cero a tres aos es de 3,7634%.
Un inversor le es indiferente invertir 1 euro y recibir 1,037634 euros dentro de tres aos que invertir al tipo
al contado de 3,72%, dentro de un ao reinvertir las 1,0372 euros al tipo al contado del ao siguiente, que
lo acabamos de calcular y es 3,638% y el montante reinvertirlo al tipo de inters de la economa del ao 3,
que es 2r1. Segn esto:
(1 + 1r1)3 = (1 + 0r1 ) (1 + 1r1) (1 + 2r1)
1,037633 = 1,0372 1,03638 (1 + 2r1)
Resolviendo:
2r1
= 3,931 %
Tabla 27
Aos.
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
Tipos al
contado.
3,72
3,68
3,76
3,85
3,98
4,08
4,18
4,25
4,34
4,43
Tipo Cupn
Cero.
3,72
3,679
3,763
3,8573
3,997
4,105
4,216
4,294
4,397
4,503
Tipo a plazo
implcito
3,72
3,638
3,931
4,141
4,558
4,647
4,884
4,844
5,22
5,461
Cuando la curva de tipos al contado es creciente, los tipos a plazo estn por encima de ella. Cuando la curva
de tipos al contado es decreciente, la curva a plazo est por debajo de ella. As con los datos que el
mercado nos suministra podemos hacer nuestro anlisis de cmo se comportarn los tipos de inters en el
futuro. Podemos calcular la estructura temporal de los tipos de inters.
DIFERENTES TEORAS QUE EXPLICAN LA ETTI
LA TEORA SOBRE LAS EXPECTATIVAS

La primera de la teoras estima que la ETTI viene determinada nicamente por las expectativas que tiene el
mercado sobre los tipos de inters futuros, es decir los rendimientos futuros esperados hasta el
45
Pablo Garca Estvez
vencimiento de los bonos a un ao. Desde este punto de vista, a un inversor le dar igual, por ejemplo,
invertir en un bono cupn cero a tres aos que invertir en bonos anuales durante tres aos seguidos. Dicho
matemticamente:
(1 + 0r3)3 = (1 + 0r1)
(1 + 1r1)
(1 + 2r1)
Para que se cumpla esta teora se deben dar los siguientes condicionantes:
Los mercados son eficientes.
Los inversores maximizan su beneficio usando ttulos a largo y a corto plazo.
No hay costes de transaccin.
No hay incertidumbre sobre los pagos de cupones.
LA TEORA DE LA PREFERENCIA POR LA LIQUIDEZ

En un ambiente con riesgo, un bono a cinco aos, pongamos por caso, no tiene por que coincidir con cinco
bonos a un ao. El inversor que decide comprar bonos de vencimiento anual y reinvertir al cabo de la vida
de los bonos se puede encontrar con cadas de tipo de inters que le obligue a comprar bonos con cupones
y rendimientos inferiores y no alcanzar, as, la rentabilidad ofrecida por el bono cupn cero.
Esta teora se basa en la idea de que el tipo de inters a plazo est formado por el tipo de inters al contado
futuro, que coincidir con el tipo de inters de la teora de las expectativas y la prima por liquidez. Cuantos
ms aos de vida tenga el bono menos lquido es, y los inversores exigirn primas en el rendimiento para
paliar esta iliquidez.
El efecto de la prima por la liquidez, que aumenta su tamao con la vida del ttulo, es hacer la estructura
temporal ms elevada, en el caso de expectativas alcistas de los tipos de inters. Entonces, la estructura
normal es ascendente.
Supongamos que el tipo de las letras del Tesoro es del 3 %, y el bono cupn cero sin riesgo a dos aos =
3,5 %. En este mercado, los inversores podran exigir una prima de liquidez a dos aos de, por ejemplo,
0,75%. Con estos datos podemos calcular el tipo a plazo implcito del ao que viene, de la manera
siguiente:
(1,035)2 = (1,03) (1 + 1r1 + 0,0075)
1r1
= 3,2524
LA TEORA DE LA SEGMENTACIN
Esta teora fue planteada por Culberston y se basa en la idea de que en la existencia de mercados de dinero
a corto, medio y largo plazo. Es cada uno de esos mercados hay un determinado tipo de instrumentos
46
Pablo Garca Estvez
financieros: letras, repos y pagars para el corto plazo; bonos y obligaciones para el medio y largo plazo.
Adems existe un inversor caracterstico de cada mercado y las empresas se decantan por uno de los plazos
en funcin de sus caractersticas. En cada uno de estos mercados se fija, mediante la oferta y la demanda
de dinero un precio, tipo de inters. Esta teora parte de la idea de que la funcin objetivo de los agentes
del mercado es la supervivencia, y la optimizacin de esta funcin se consigue minimizando los riesgos. Esto
se consigue ajustando los vencimientos de las deudas con los vencimientos de los ingresos, sin tener en
cuenta las oportunidades que puedan surgir en otros vencimientos. Por ejemplo, si tenemos un pago
dentro de dos aos, querremos ajustar nuestros ingresos a dos aos, y nos importar poco que exista una
oportunidad en el plazo de cinco aos.
En este mercado los oferentes son los que invierten en los ttulos y los demandantes los que los emiten.
Segn esta teora tiene poco sentido hablar de una curva de tipos, propiamente dicha. Existirn diferentes
tipos segn los plazos de los mercados. Podemos unir estos tipos de inters y formar as una especie de
curva. Pero no tiene una continuidad ya que no hay una relacin matemtica entre el tipo de inters a largo
y el tipo de inters a corto plazo. Segn esta teora en el segmento a corto plazo los emisores de ttulos son
los bancos comerciales y las empresas no financieras, mientras que los inversores es el pblico en general y
los bancos. El segmento a largo plazo estara compuesto por inversores institucionales mientras que los
emisores seran el Tesoro y las empresas.
Rto.
Plazo
Fig. 12
Los dos segmentos estn conectados, ya que si, por ejemplo, los inversores a largo plazo deciden invertir en
el corto plazo, disminuir la oferta a largo y aumentar la oferta a corto teniendo como consecuencia un
aumento de los tipos a largo y un descenso a corto, y la curva se inclinar. Este suceso ha ocurrido en
Espaa entre los aos 1999 y 2002.
47
Pablo Garca Estvez
Rto.
Plazo
Fig. 13
La teora de la segmentacin est basada en los siguientes supuestos:

1. Existen regulaciones legales que limitan la posibilidad de que los inversores y emisores puedan
estar en varios segmentos a la vez. Por ejemplo, la ley obliga a los fondos de pensiones a tener una
cantidad invertida a largo plazo.
2. El alto coste de la informacin financiera tiene como consecuencia la especializacin en un
segmento determinado.
3. Existe una rgida estructura de vencimientos de los inversores que buscan adaptar.
LA TEORA DEL HBITAT PREFERIDO.

Debida a Modigliani y Sutch. Esta teora se basa en el deseo de los inversores en hacer coincidir la vida de
sus activos con los vencimientos de las deudas y en el convencimiento que el cumplimiento de tal deseo
provoca una reduccin del riesgo de la cartera. Como son adversos al riesgo, su posicin o hbitat preferido
es este encaje. Lo que hace diferente a esta teora de la teora de la segmentacin es que segn la teora
del hbitat preferido si un inversor pudiese conseguir un rendimiento extra con activos de diferente
vencimientos, ajustar su hbitat para incluir ese activo. Realmente, esta teora sintetiza a todas las
anteriores.
El equilibrio del mercado implica que la oferta y la demanda se ajustan, en cada momento, a sus plazos.
Adems, existen primas para los vencimientos que tengan una demanda insuficiente. De este modo, la
prima a plazo es la remuneracin de un riesgo de desequilibrio de la estructura que estn dispuestos a
correr los inversores.
As, la ETTI viene determinada por las expectativas de los tipos de inters, y por las primas de riesgo que
inducen a los agentes a abandonar su hbitat.
48
Pablo Garca Estvez
ESTRATEGIAS CON CARTERAS DE RENTA FIJA.

TIPOS DE ESTRATEGIAS.
Existen dos tipos de estrategias en la gestin de carteras de renta fija: la gestin activa y la gestin pasiva.
Los inversores que utilizan la gestin activa consideran que el mercado no es eficiente y buscan identificar
los bonos que estn infravalorados por el mercado para adquirirlos y venderlos en el futuro, cuando el
precio haya subido. En esta estrategia se compra y se vende de manera iterativa con el objetivo de vencer
al mercado. Los analistas activos buscan predecir la ETTI mejor que el mercado.
La gestin pasiva considera que el mercado es eficiente en su forma intermedia, por lo que no vale de nada
predecir la ETTI ni elegir ttulos. La nica manera de diversificar el riesgo es comprando diferentes valores.
EL ANLISIS DEL HORIZONTE.
Esta es una estrategia activa. El rendimiento de un bono depender de su precio de compra, de su precio
de venta, de sus cupones y de la ETTI. El precio al final del ao es una variable aleatoria que depender de
la ETTI. Los inversores que utilizan esta estrategia consideran un horizonte de inversin anual. Durante este
horizonte analizarn dos bonos: el que se posee y el candidato a reemplazarlo. El analista realizar una
tabla donde simular los posibles escenarios y as se elegir el bono ms rentable.
Por ejemplo, supongamos que el inversor tiene un bono que vence dentro de 3 aos y que paga un cupn
del 6% con un rendimiento del 4% y quiere estudiar la posibilidad de cambiarlo por un bono que ofrece un
cupn del 6,5% que le quedan 4 aos y que ofrece el mismo rendimiento.
El inversor construir dos tablas donde refleje los diferentes precios de los bonos para diferentes
rendimientos el ao que viene. As, y computando el cupn que recibe podr calcular el rendimiento para
cada uno de los casos y decidir que bono le conviene ms. En la siguiente tabla se muestra la simulacin de
los precios y de los rendimientos de estos dos bonos.
Tabla 28 Simulacin de precios y rendimientos
Rendimiento
6%
5%
4%
3%
2%
BONO A
Ahora
Dentro 1 ao
100,00
100,00
102,72
101,86
105,55
103,77
108,49
105,74
111,54
107,77
TIR Bono A
0,43%
2,19%
4,00%
5,86%
7,78%
49
BONO B
Ahora
Dentro 1 ao
101,73
101,34
105,32
104,08
109,07
106,94
113,01
109,90
117,13
112,98
TIR Bono B
-1,17%
1,43%
4,13%
6,94%
9,86%
Pablo Garca Estvez
Si el inversor estima que los tipos van a caer el ao que viene querr comprar el Bono B ya que al comprarlo
por 109,07 euros y venderlo al ao siguiente mas el cupn que recibe, obtiene una rentabilidad superior al
Bono A. Sin embargo si las expectativas son que los tipos de inters van a subir, preferir el Bono A.
INDICIACIN DE CARTERAS
Es una estrategia pasiva que consiste en disear una cartera de bonos que replique un ndice de renta fija,
como el IAFE, o el AIAF. Se puede comprobar de manera emprica que los ndices de renta fija obtienen
mejores resultados que las carteras de bonos. Esta estrategia tiene menos costes de gestin y de
transaccin que las estrategias activas pero adolece de varios problemas.
Los resultados del ndice no tienen por qu ser los ptimos.

El ndice elegido no tiene por qu satisfacer los requerimientos de los clientes
Se restringe a operar con un determinado conjunto de bonos.
Es difcil realizar una Indiciacin efectiva
Los reajustes son costosos
La estructuracin es cara
Los requerimientos cuantitativos son caros ya que los reajustes son complejos
Puede existir error por la convexidad
Denominamos error de seguimiento a cualquier discrepancia entre la cartera indiciada y el ndice a replicar.
Puede ser debido a:
Costes de transaccin
Diferencias en la propia cartera respecto al ndice
Discrepancias entre los precios utilizados por la organizacin que disea el ndice y los
efectivamente pagados por el constructor del ndice.
Hay dos variables que causan el error de seguimiento: Cuantos ms activos tengamos en la cartera ms
costes de transaccin; cuantos menos activos tengamos en la cartera existirn ms diferencias con la
cartera a replicar.
50
Pablo Garca Estvez
LA INMUNIZACIN
La inmunizacin es una estrategia pasiva consistente en combinar dos bonos diferentes y con diferentes
duraciones para asegurar el un pago futuro. Vemosla con un ejemplo.
Supongamos que hoy, 13 de mayo de 2002, sabemos que tenemos que realizar un pago de 5.000.000 de
euros el 10 de septiembre de 2004. Es decir debemos realizar un pago dentro de 2,33 aos. El bono cupn
cero equivalente para ese vencimiento ofrece un rendimiento del 6%. Por lo tanto el valor actual del pago
es de
4.364.152,07= 5.000.000
(1,06)-2,33
Supongamos que el inversor puede invertir en los siguientes productos. (todos los nominales son de 1.000
euros):
Tabla 29
Bono
BONO A
BONO B
BONO C
Cupn
5%
6%
7%
Vencimiento
02/10/2003
01/09/2004
15/12/2005
Rendimiento
5,50%
6%
6,50%
Precio
99,315
99,963
101,505
Cupn corrido
3,0411
4,1589
2,8384
Duracin
1,344
2,140
3,222
El inversor puede elegir tanto el Bono B como el C, pero no el A ya que no llegara a la fecha del pago. Pero
al elegir uno de estos bonos el inversor incurre en el riesgo de reinversin. Es decir, para obtener la
cantidad acordada en la fecha del pago el inversor deber reinvertir todos los cupones al rendimiento que
hoy nos ofrece ese bono. Pero los rendimientos cambian cuando lo hace el tipo de inters, as cuando
desciende ste, los rendimientos lo hacen tambin; y cuando los tipos de inters suben, los bonos ofrecen
rendimientos mayores.
Supongamos que el inversor adquiere el bono B. Obtendr 4.191 bonos. Si el tipo de inters de reinversin
en el ao 2003 cae al 5% y en el 2004 cae al 4% el inversor no consigue, al reinvertir los cupones a esos
tipos, reunir al final los 5.000.000 de euros. Esto se observa en la siguiente tabla:
Tabla 30
Capitalizacin de los cupones

4.191 60 (1,06)121/365 (1,05) (1,04)254/365
4.191 60 (1,05)121/365 (1,04)254/365
4.191 1.060 (1,04)9/365
Total
51
Cantidad
276.630,85
262.631,40
4.446.758,32
4.986.020,57
Pablo Garca Estvez
En la primera fila se capitaliza el cupn cobrado en la primera fecha por los tipos de reinversin del los aos
2002, 2003 y 2004. En este caso el nico ao entero es el 2003 por lo que su factor de capitalizacin est
elevado a la unidad. Como se puede observar el inversor no obtiene los 5.000.000 de euros incurriendo en
una prdida de 13.979,43 euros.
Para evitar este riesgo puede inmunizar el pago. Esta tcnica consiste en construir una cartera con dos
bonos: uno con una duracin inferior al pago y otro con una duracin superior al pago. En nuestro ejemplo
elegira el bono A y el bono C. Una vez elegidos resuelve el siguiente sistema de ecuaciones:
BA Duracin del bono A + BC
Duracin del bono C = Duracin del pago
BA + BC = 1
Siendo BA la proporcin en tanto por uno que tenemos en la cartera del bono A y BC la proporcin en tanto
por uno que tenemos en la cartera del bono C. Tanto BA como BC son las incgnitas a resolver. La duracin
del pago, al no tener cupones coincide con su vencimiento; es decir, 2,33 aos. Sabiendo esto el sistema
quedara:
BA 1,344 + BC 3,222 = 2,33
BA + BC = 1
Resolviendo:
BA = 47%
BC = 53%
Es decir, el 43% de mi cartera estar compuesto por el Bono A y el resto por el Bono C. Dicho de otra
manera, el inversor comprar 2.003 Bonos A y 2.216 Bonos C.
2.003
4.364.152,07 0,43
1.023,56
2.216
4.364.152,07 0,57
1.043,43
52
Pablo Garca Estvez
BIBLIOGRAFA
Borrego, A y Garca Estvez, P. Productos Financieros. Ed. Prentice Hall. Madrid 2002.
Fabozzi F. Bond Markets. Analysis and strategies. Englewood Clifts. Prentice Hall 1993.
Fernndez, P. Valoracin financiera. Ed. CEURA. 1995
Fernndez-Snchez Valderrama, J. L. Curso de Bolsa y Mercados Financieros. Ed. Ariel. Barcelona. 2001
Granadino, A Mercado Financieros. McGraw Hill. Madrid 1997.
Lpez Pascual, J. y Rojo, J. Los mercados de valores. Ed. Pirmide 2004.
Lubian, F y Garca Estvez, P. Bolsa, Mercados y Tcnicas de inversin. Ed. McGrawHill. Madrid 2005
Manzano, D. y Valero, F. Gua del sistema financiero espaol en el nuevo contexto europeo. Ed. Escuela de
finanzas aplicadas. 2000
Martnez Abascal, E y Fernndez, P: Mercado de Capitales. Ed. Folio. Barcelona 1997.
Mascareas, J. Activos y Mercados Financieros de renta fija: El caso Espaol. Ed. Pirmide. Madrid 1995.
Mascareas, J. Gestin de activos financieros de renta fija. Ed. Pirmide. Madrid 2002.
Pginas Web de la Direccin General del Tesoro y Poltica Financiera www.mineco.es/tesoro.
Pedrosa, M. Los mercados financieros internacionales y su globalizacin. Ed. AC. Madrid 2003.
Surez, A. Decisiones ptimas de inversin y financiacin en la empresa. Ed. Pirmide. Madrid 1998.
Zamorano, B. Programa Avanzado en Mercado de Capitales y Financiaciones Estructuradas. IEB. 2010
53
Pablo Garca Estvez
ANEXO. NOTAS SOBRE LOS MERCADOS DE CAPITALES
Los Pagars son del mercado domstico espaol. Cotizan en Espaa y se registran en la CNMV. Tienden a
desaparecer. Cuesta muchos colocarlos, pues hay que hacer subasta. Son ms fciles los Commercial Paper.
Las Participaciones Preferentes. Deuda o Equity? Depende de quin lo analice. Es muy difcil que
contablemente se considere capital. Se suele considerar deuda. La Ley 19/2003 dice que no puede haber
obligacin de pagar capital y que s hay devengo es deuda. Aunque las NIC tienden a considerarlas como
deuda, hay auditoras que lo consideran Equity; segn les interese.
El Prstamo Sindicado es un Producto Sindicado. Hay un mercado de prstamo sindicado. La

documentacin es privada. No hay que hacer folleto ni pedir rating.
Los bonos. La convencin es que los cupones de los bonos se redondean a octavos. La mayora de las
emisiones se emiten por debajo de la par.
Bonos canjeables se dan acciones que ya existen. Los convertibles hay que hacer una ampliacin de capital.
Hay ms canjeables que convertibles.
Los bonos se dejaron de asegurar a finales de los 90, pues el aseguramiento se haca para mejorar el
ranking. Generalmente se hace un bookbuilding y cuando se tienen las rdenes se puede asegurar. El
aseguramiento es una seal de debilidad.
El mercado de capitales es el mercado donde se prestan los capitales. En ingls se utilizan los trminos
borrower y issuer para identificar a una de las partes. Los emisores se catalogan en: Empresas; Gobierno y
Entidades financieras
Los principales compradores de bonos son los Planes de Pensiones, Fondos de Inversin y Seguros. Los
principales compradores de bonos en los ltimos aos han sido los bancos, debido a que les han inyectado
dinero gratis.
El Benchmark es la deuda pblica alemana. Los precios se ponen como diferencial sobre la Deuda Alemana.
En Europa, lo general, es que los intermediarios son los bancos. En el mercado europeo las cajas de
compensacin ms habituales son Euroclear, Datastream y en Espaa, Iberclear.
54
Pablo Garca Estvez
El mejor rating de una empresa viene determinado por la estructura financiera ptima de la misma.
La correlacin entre el mercado high yield con el equity es superior que la que tiene este ltimo con los
bonos investment grade.
Pari passu
Pari passu es una frase en latn que literalmente significa "con igual paso." Lo que es a veces traducido
como "en igualdad de condiciones," "al mismo nivel," "con igual fuerza," o "movindose en forma
conjunta," y por extensin, "en forma equitativa," "en forma imparcial y sin preferencias."
En situaciones concursales (de quiebra de empresas) se utiliza esta expresin con valor equivalente a la
"par conditio creditorum", es decir, para expresar que los acreedores son "pari passu" lo que significa que
son todos iguales y que la distribucin del capital se realizar sin hacer preferencias entre ellos (o sea los
pagos sern pro rata).
En el mbito de las finanzas, este trmino hace referencia a que dos o ms prstamos, bonos, o series de
acciones preferentes tienen iguales derechos a ser abonados o igual nivel de seniority. Compromiso que
adquiere el emisor de un emprstito, materializado en obligaciones, de no otorgar a futuros acreedores
garantas o condiciones ms favorables sin hacer beneficiarios de las mismas a los adquirentes del referido
emprstito.
55

Bonos Telefonica

Hochgeladen von

Dokumentinformationen

Copyright

Verfügbare Formate

Dieses Dokument teilen

Dokument teilen oder einbetten

Freigabeoptionen

Stufen Sie dieses Dokument als nützlich ein?

Sind diese Inhalte unangemessen?

Copyright:

Verfügbare Formate

Bonos Telefonica

Hochgeladen von

Copyright:

Verfügbare Formate

INTRODUCCIN A LOS BONOS

Pablo Garca Estvez. Doctor en Econmicas y Empresariales por la Universidad

Introduccin a los Bonos

Pablo Garca Estvez

Introduccin a los Bonos

Pablo Garca Estvez

Introduccin a los Bonos

Pablo Garca Estvez

INTRODUCCIN: LA FINANCIACIN DE LAS EMPRESAS

Fig. 1 Evolucin de la financiacin de un empresa.

Introduccin a los Bonos

Pablo Garca Estvez

LOS PRSTAMOS SINDICADOS

Introduccin a los Bonos

Pablo Garca Estvez

Que el cesionario sea un banco.

Introduccin a los Bonos

Pablo Garca Estvez

LAS CALIFICACIONES CREDITICIAS

Introduccin a los Bonos

Pablo Garca Estvez

Tabla 1. Calificacin crediticia de las diferentes agencias de Rating.

Upper Medium Grade

Poor Financial Grade

Highly Speculative Grade

Introduccin a los Bonos

Pablo Garca Estvez

Tabla 2 Calificaciones de la NAIC

La estructura de los recursos financieros de la empresa

El coste de rating est alrededor de los 100.000 dlares

Introduccin a los Bonos

Pablo Garca Estvez

Los flujos de caja, en relacin con la deuda.

Dentro de los factores cualitativos a estudiar, tenemos:

Tabla 3 Aproximacin del Rating en funcin de dos variables

Introduccin a los Bonos

Pablo Garca Estvez

LOS BONOS Y LAS OBLIGACIONES

DEFINICIN DE LOS BONOS

Introduccin a los Bonos

Pablo Garca Estvez

Fig. 2 Esquema de los pagos (pay off) de un bono o una obligacin.

Introduccin a los Bonos

Pablo Garca Estvez

LOS MERCADOS DE BONOS

EL MERCADO DE U.S. PRIVATE PLACEMENT

Introduccin a los Bonos

Pablo Garca Estvez

Tabla 4 Caractersticas del Mercado U.S. Private Placement

Mnimo tamao de las emisiones

MERCADO PBLICO DE BONOS

Introduccin a los Bonos

Pablo Garca Estvez

Introduccin a los Bonos

Pablo Garca Estvez

Tabla 5 Ejemplo de una emisin de Bonos en el Euromercado

La empresa emisora emite un mandato a una Sociedad de Valores para la emisin de

Se realiza la preparacin de los elementos que sern utilizados en el marketing.

Comienzas las reuniones con los inversores institucionales.

Se publican las condiciones indicativas de la operacin.

Fijacin de las condiciones y comunicacin al mercado.

Invitacin formal a los inversores institucionales. Se recibe la confirmacin formal de

Se realizan los borradores de la documentacin legal

Introduccin a los Bonos