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'Shadow
banking'
El papel de la banca tradicional sirve de referencia
para el anlisis de las instituciones de 'shadow
banking'. Es el punto de partida del artculo, que
tambin analiza los retos a los que se enfrenta el
sistema financiero del futuro, y con l el regulador
Carmen Anstegui

Profesora del Departamento de

Finanzas en ESADE Business School

l trmino shadow banking es tan ambiguo

como las ramificaciones que crecen a los
pies de un rbol, que tanto pueden ser brotes como chupones. Habitualmente, el
trmino se ha utilizado para nombrar el conjunto de
instituciones y activos que realizan funciones de crdito sin estar regulados, pero tambin para designar
toda actividad financiera no regulada. En 2007, McCulley acu shadow banking refirindose a la innovacin financiera que vena creciendo desde finales

de los aos 80. En los primeros albores de la gran crisis financiera, se percibe como el monstruo, el vehculo que ha canalizado el crecimiento desmesurado
del crdito. Los brotes iniciales se haban convertido
en chupones de un tamao superior al del rbol en el
que crecieron
La definicin de shadow banking es imprecisa, la
medicin del valor de sus activos, todava ms y su
peso en la economa, indeterminado. Dado que la actividad financiera de las instituciones que conforman

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no est regulada, la informacin sobre el volumen de

activo que estas manejan y las actividades concretas
no son fcilmente accesibles, ni siquiera para el regulador. La estimacin del tamao de shadow banking
para EE. UU. que proporcionaron Pozsar et al. (2010)
muestra que desde 1995 tiene una dimensin superior
al de la banca tradicional. Estimaron que, en marzo
de 2008, el volumen de activos era de 20 trillones de
dlares y que esa cifra baj a 15 trillones de dlares en
el segundo trimestre de 2011 (ver figura 1).

En el mercado europeo, Bakk-Simon et al. (2012)

hicieron una estimacin de la dimensin del sector
en base a la informacin disponible en las instituciones europeas (ver figura 2). Se observa que el crecimiento del 20% en los dos aos anteriores a la crisis
indicara el comienzo de un proceso de sustitucin de
la banca por entidades no bancarias. Un proceso que,
claramente, no lleg a producirse, ya que, en el segundo trimestre de 2011, los activos de los bancos tradicionales eran 28 trillones de euros, mientras

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que los de los otros intermediarios financieros (OFI) eran 10,8 trillones de euros. El peso del shadow banking en Europa no ha tenido nunca la dimensin que alcanz en Estados Unidos, pero en ningn
caso es despreciable.
Al shadow banking se le atribuye la responsabilidad
de incrementar el nivel de endeudamiento de forma
desproporcionada a nivel mundial y de contaminar

FIGURA 1. P
 asivo de la banca
tradicional y del
'Shadow Banking'
(trillones de dlares)

Trillones de dlares
Pasivo banca tradicional
Pasivo shadow banking

Fuente: Pozsar, Adrian, Ashcraft y Boesky, 2010

FIGURA 2. Activos bancarios y de

otros intermediarios
financieros en
el rea euro

Bancos
Otros intermediarios

a) Deudas pendientes
(mil millones EUR)

Fuente: Bakk-Simon et al., 2012

b) Tasa de crecimiento anual

(porcentajes)

el sistema bancario tradicional, y por ello se le responsabiliza de la crisis financiera que comenz en 2007;
la connotacin del trmino es, pues, claramente negativa. En 2014, despus de siete largos aos de reajuste financiero, el shadow banking se mantiene para
denotar la parte negativa de la renovacin financiera,
mientras que se acuan trminos ms suaves para
designar el conjunto de operaciones casi bancarias
realizadas por instituciones no bancarias: banking
beyond banks1 es uno de esos nuevos trminos.
Ya sea shadow banking o banking beyond banks, detrs del trmino est la actividad crediticia realizada
por instituciones no bancarias y, por tanto, no reguladas. Para el regulador, encargado de velar por la
estabilidad del sistema financiero, estas nuevas instituciones aaden fragilidad al ya frgil sistema bancario tradicional. El regulador tiene ahora que afrontar que las instituciones no bancarias pueden
provocar una crisis financiera, tanto por el crdito
que originan como por las conexiones con el resto de
instituciones que s estn reguladas. La banca tradicional y el shadow banking son un todo para conformar un sistema financiero distinto, y las crisis de un
sistema se contagian al otro. Contener el efecto contagio en un mundo globalizado es el reto que tiene el
regulador.

El sistema bancario tradicional

El banco tradicional es un intermediario entre ahorradores e inversores, entre depsitos y prstamos o
crditos. El banco tradicional hace una labor de transformacin mltiple entre el ahorro y la inversin: liquidez, vencimiento y crdito. El banco analiza la
calidad del prstamo que concede, y en funcin de su
riesgo de crdito carga un tipo de inters u otro. Por
realizar estas funciones, el banco cobra un diferencial
de tipos de inters que es la fuente de sus ingresos.
El proceso es simple, pero no exento de riesgos. Si
los activos (crditos) son de mala calidad, habr impagados, y el banco no podr devolver los depsitos.
Cuando el valor de los crditos concedidos es inferior
al valor de los depsitos, el banco tiene un problema
de solvencia. Cuando los depositantes desconfan de
la seguridad del banco, retiran sus depsitos; el banco tiene entonces un problema de liquidez y no puede
devolver los depsitos.
El problema del sistema bancario es que los depsitos se pueden retirar por razones objetivas o subjetivas, y, lo que es peor, es contagioso. Si los depsitos
se retiran de un banco, el banco ha de liquidar activos
para poder devolver los depsitos. Al vender los activos, estos bajan de precio, y el valor de la garanta en
el resto de los bancos tambin baja. Los depositantes

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'Shadow banking'
en otros bancos tambin querrn retirar los depsitos,
y los bancos se vern obligados a vender los activos
por debajo de su valor para hacer frente a la retirada
de depsitos, con lo que el valor de sus activos se reduce, incrementando el incentivo para que se retiren
depsitos.
Es el crculo vicioso de los pnicos bancarios, bien
conocidos hasta mediados del siglo xx. Para solucionar el problema de la fuga de depsitos, los bancos
centrales actan como ventanilla de liquidez para
prevenir la crisis de todo el sistema. Con el fin de minimizar el riesgo de que un posible problema en un
banco desate una retirada generalizada de depsitos,
se instaura el depsito de garanta. Cada depositante
tiene garantizado por el Estado 100.000 euros. La ventana de liquidez del banco central y la garanta de
depsitos son la put de liquidez y la put de crdito que
los bancos tienen por el hecho de estar regulados, es
el respaldo del Estado a cambio de la regulacin.
Siguiendo a Minsky, la estabilidad del sistema financiero depende de la solvencia de las entidades
individuales y de sus interconexiones. El respaldo de
los Estados a las instituciones individuales a travs
de las puts tiene como funcin evitar la propagacin
de la retirada de depsitos, pero tiene el incentivo
perverso para los bancos de asumir ms riesgos de los
estrictamente necesarios, de ah la regulacin para
el capital mnimo que ha de tener la banca.

Titulizacin
La titulizacin surge como una alternativa para hacer
accesible al mercado general el crdito bancario. El
banco se especializa en la concesin del crdito, y el
mercado compra el crdito transformado en bonos a
travs del proceso de titulizacin (securitization), que
es un eje central del shadow banking, y cuyos volmenes alcanzaron un 28% del PIB en EE. UU. y un 5% en
Europa en 2011.
En una titulizacin bsica, el banco vende (o cede)
una cartera de crditos a una sociedad (vehculo)
especfica a cambio de caja. El vehculo (special purpose vehicle SPV, o financial vehicle corporation
FVC) transforma la cartera de crditos en ttulos
negociables en el mercado financiero: bonos o deuda
a corto plazo. Los flujos de caja de la cartera originaria de crditos actan como respaldo financiero
del pago de intereses y de los ttulos emitidos, que,
en este sentido, son ttulos garantizados (asset backed securities ABS). La cartera de activos titulizados a corto plazo se negocia en el mercado, son los
asset backed commercial paper ABCP. La renovacin de los ttulos de deuda a corto plazo permitir la
financiacin de la cartera original.

La cartera de crditos puede transformarse en un

segundo paso en bonos a largo plazo con distintos
niveles de riesgo. El riesgo de la cartera original se
segmenta en tramos (tranches) que dan lugar a los
distintos tipos de bonos. Se emiten bonos con distintos riesgos de impago y de prepago: de bajo riesgo (con
rating AAA), de riesgo medio (mezzanine) o alto riesgo (equity). En este caso hablamos de CDO (collateralized debt obligations) de forma genrica; de los CMO
(collateralized mortgage obligations), cuando se trata
de hipotecas; de los CLO (collateralized loan obligations), cuando se trata de prstamos, etc.
Una vez creados los ttulos con la garanta de la cartera, estos pueden comercializarse en el mercado financiero. Los grandes inversores en estos activos son
los fondos del mercado monetario (MMF). La forma
ms comn de inversin es a travs de las operaciones
de recompra de activos (REPO). El inversor

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compra el ttulo a un precio y lo revende a un
precio superior; la diferencia entre el precio de compra
y el precio de venta es el tipo de inters que obtiene
por la inversin. Es un mercado altamente lquido en
el que los ttulos sirven como garanta del prstamo
negociado y, en ltima instancia, tambin sirven de
pago en el caso de que no se devuelva el prstamo. El
precio de compraventa de los ttulos, habitualmente,
est por debajo de su valor de mercado, es decir, tienen
un descuento (haircut), que sirve de colchn para que
el colateral siga siendo vlido ante bajadas moderadas
de los precios.
Para entender en toda su dimensin el problema que
se origina con la financiacin a corto plazo de las titulizaciones hay que precisar que, en EE. UU., los money market funds (MMF) se comprometen a garantizar
el valor nominal de los ttulos, e invierten a corto plazo para garantizar una liquidez mxima. Cuando el
valor de los activos cae significativamente, disminuyendo la garanta de sus prstamos, el valor de sus
activos cae por debajo del nominal, y los MMF liquidan
antes de que sigan bajando, contribuyendo con la venta de sus activos a la cada del precio. La figura 3 representa el volumen manejado por los fondos monetarios en Estados Unidos, que son muy superiores a los

de Europa en este tipo de inversores.

FIGURA 3. F
 ondos en el Mercado
Monetario

Millones de dlares
Zona euro
EE. UU.

Fuente: Bakk-Simon et al., 2012

grfico. P
 roceso de Titulizacin de Activos

Servidor

Agencias
Rating

Originador
Transferencia
de los cobros
Activos

Financiacin
Pago de intereses y
tipo de cambio

Pago principal e intereses

SPV

ABS

Entidad
depositaria

Pago/informacin

Basado en la representacin del Banco Central Europeo

Financiacin

Inversor

Swap
Contrapartida

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Cuando los ABS estn en la cartera de un
intermediario financiero (broker/dealer), tambin se
financian a partir de REPO. En este caso, los ttulos
tambin pueden utilizarse para la venta a corto y la
especulacin, lo que incrementa la volatilidad tanto
del precio de los activos como de las fuentes de financiacin.
A travs de la titulizacin, la cartera de crditos
sale de los activos de los bancos, lo que permite la
renovacin del crdito e incentiva el crecimiento del
endeudamiento en la economa en general. Muy especialmente en la economa americana, ya que vende
los ttulos en el resto del mundo. El negocio bancario
se ha transformado, de la concesin de crditos ha
pasado al negocio de originar para distribuir.
El error en la medicin del riesgo de crdito no se
debe al proceso de titulizacin, pero es cierto que el
proceso incentiva una mayor laxitud en la medicin
del crdito de quien lo concede. Si el crdito va a salir del balance del banco, los instrumentos de medicin del riesgo se relajan dentro del banco. El error
en la medicin del riesgo no es exclusivo de quien
concede el crdito, tambin lo es de quien compra
ese riesgo en el mercado posteriormente. Al titulizar
una cartera de prstamos, el mercado mide el riesgo
de la cartera conjunta, no la suma de los riesgos individuales. La correlacin entre el riesgo de impago

FIGURA 4. P
 rstamos que pueden
ser reconocidos fuera
del balance de los
bancos en Europa

Millones de euros, suma de 4 trimestres

prstamos reconocidos

Fuente: Bakk- Simon

de los crditos no es perfecta, es el efecto de diversificacin que permite que el riesgo sea inferior a la
suma de los riesgos individuales.
En el caso espaol, y en el europeo en general, los
activos titulizados no podan salir de balance; se reconoca que el riesgo de impago segua permaneciendo en el banco. La figura 4 nos da una medida de la
salida de los prstamos que pueden no reconocerse
en el balance de los bancos europeos.
En el caso americano, los activos podan salir del
balance bancario, permitiendo un menor capital regulatorio, y con ello una mayor rentabilidad. La salida de la cartera de prstamos del balance no significa necesariamente que el banco haya acabado
totalmente con la responsabilidad sobre los prstamos, ya que poda estar ofreciendo lneas de liquidez
para los SPV y las entidades que participan a lo largo
del proceso. Cuando se presentan los problemas, el
banco se ve obligado a asistir a estas entidades y ofrecerles respaldo.
Cuando los activos salen de balance, el respaldo que
explcitamente proporcionan los bancos centrales y
los seguros de depsito desaparece. Esta es una de las
caractersticas que definen el shadow banking. Apa-

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'Shadow banking'

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do. La titulizacin para ellas es un camino natural

de financiacin.
Por otra parte, los bancos se transforman paulatinamente, dejan de ser el medio de ahorro, los depsitos ya no son la fuente de financiacin, y pasan de
concentrarse en el riesgo de crdito a concentrarse
en el riesgo de mercado a partir del proceso de titulizacin. Las comisiones se convierten en una alternativa de ingresos. Al mismo tiempo internalizan la
actividad de relacin con el mercado, convirtindose en holdings financieros, y adquieren operadores
en el mercado de capitales y gestoras de activos. La

A travs de la titulizacin, la cartera de crditos sale de

los activos de los bancos, lo que permite la renovacin
del crdito e incentiva el crecimiento del endeudamiento
de la economa en general. El negocio bancario se ha
transformado, de la concesin de crditos ha pasado al
negocio de "originar para distribuir"
recen en el mercado contratos de aseguramiento paralelos que tratan de minimizar los riesgos de crdito
de los distintos productos colocados a travs de la
titulizacin. Se producen los contratos de seguros,
que permiten cobrar el nominal de los bonos en caso
de impago: son los seguros de riesgo de crdito y de
riesgo de tipos de inters (credit default swaps CDS
e interest rate swaps IRS).
As se cierra el proceso de originar para distribuir,
por el que el inversor mayorista puede tener acceso a
activos no lquidos, como los crditos bancarios. Las
tesoreras de las grandes empresas, los fondos de pensiones y las empresas de seguros pueden diversificar
sus inversiones tradicionales.

La transformacin
del sistema financiero
A nivel mundial surgen, por una parte, empresas que
compiten directamente con la banca en la concesin
de crditos, como pueden ser las empresas especializadas en crdito al consumo, financieras de automviles, renting, etc. Son empresas que conceden
crditos y no tienen acceso a la financiacin de los
depsitos, por lo que acuden directamente al merca-

banca privada es una importante fuente de ingresos

para los bancos.
En el mercado americano, la diferenciacin entre la
banca de inversin y la banca comercial desaparece
en 1999. Es en Estados Unidos donde se origina gran
parte de lo que se ha denominado shadow banking,
derivado de la titulizacin. Pozsar et al. (2010) lo describen grficamente: el crdito se origina en Nueva
York, se empaqueta en Londres y se distribuye por el
mundo. En el mercado europeo, los grandes partcipes
en el shadow banking son Luxemburgo y Holanda,
adems del Reino Unido. La localizacin no es casual;
una de las razones fundamentales de la titulizacin
es el arbitraje regulatorio. Sacar de balance los vehculos de inversin y utilizar localizaciones amigables
fiscalmente, o directamente parasos fiscales, ha permitido a las distintas instituciones en el mercado financiero obtener sustanciales rentabilidades sobre
fondos propios, jugosos bonus y, en palabras de Cecchetti2, tener un tamao desproporcionado para el
valor que aportan a la economa.
Las instituciones financieras que se han desarrollado en el panorama financiero en las ltimas dcadas, y que contribuyen a la reorganizacin

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figura 5. Distribucin de Activos de Otros

Intermediarios Financieros en Europa

5,1%

Holanda

6%

Luxemburgo
7,8%

27,2%

Francia
Irlanda
Espaa

6,8%

Italia
Alemania
Otros

12,4%
22,2%
12,6%

Fuente: Bakk-Simon et al., 2012

del sistema financiero, no se derivan nicamente de aprovechar las lagunas legales. Son tambin
fruto de la bsqueda de mayor eficiencia en la financiacin, y contribuyen a romper la barrera entre la
banca y el mercado en la bsqueda de fuentes de financiacin.
El crecimiento de las nuevas instituciones financieras, como fondos de private equity y venture capital y
los hedge funds, ha contribuido a redefinir las funciones tanto de la banca como de los mercados financieros de acciones y bonos. Nuevas formas de financiacin que escapan a las formas tradicionales, como la
financiacin interempresa, el crowfunding o las nuevas formas de pago a travs de Internet, estn tomando dimensiones considerables. Es la banca ms all
de los bancos, el banking beyond banks.
La fragilidad del sistema financiero
El sistema bancario tradicional es frgil porque financia prstamos a largo plazo con depsitos a corto. El shadow banking basado en la titulizacin no
hace sino incidir en el problema y aumentarlo: se
financia a corto plazo inversin a largo plazo sin tener un respaldo vlido. Y, por si fuera poco, as se ha
enmascarado el riesgo real. Cuando la crisis financiera estalla, se pone de manifiesto la fragilidad del
sistema.

El sistema regulatorio est diseado para proteger

los depsitos bancarios y dar liquidez a los bancos. Toda la actividad casi bancaria que est fuera del banco
tradicional queda sin proteccin. Al comienzo de la
crisis financiera, cuando los ttulos derivados de la titulizacin de las hipotecas reajustan sus precios a la
baja, los inversores y los MMF comienzan una huida
hacia la calidad. En la medida en que los fondos se retiran de las inversiones en ttulos, es necesario vender los
activos para conseguir liquidez, provocando la cada
adicional de los precios y, en consecuencia, la retirada
adicional de fondos. El mecanismo es ms acusado si
tenemos en cuenta que la inversin se ha producido a
travs de REPO; al bajar el valor del colateral hay que
reponer garantas vendiendo los activos. El ciclo del pnico financiero se produce esta vez con los MMF, se
retiran los fondos de cualquier activo que huela a riesgo
de crdito y se van haca la deuda pblica, porque, adems, estn obligados a mantener el valor nominal del
fondo a corto plazo. En la crisis financiera de 2007, la
retirada de depsitos generalizada caracterstica de las
crisis bancarias, el bank run, no la protagonizaron los
clientes de los bancos como en 1929, sino los MMF en
las instituciones de shadow banking. Dada la cantidad
de fondos comprometidos, es un tsunami.
El pnico se propaga rpidamente del sistema nobancario al sistema bancario. Por una parte, porque

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'Shadow banking'
muchos de los vehculos que haban salido de balance estaban respaldados por los bancos que originaron los crditos. Por otra, porque los activos que los
bancos tienen en balance bajan de valor con el conjunto de activos del sistema financiero, mientras que
la financiacin a travs de deuda en los mercados
financieros mantiene su valor. Son los bancos tradiciones los que disparan el mecanismo de rescate, y
los bancos centrales son los que han de proporcionar
liquidez al sistema. Las opciones put de liquidez y de
crdito se ejercen.
En Estados Unidos se ponen en marcha mecanismos
de rescate de entidades no bancarias de forma explcita3;
por su parte, el Banco Central Europeo se centra en el
rescate de los bancos tradicionales y sus ramificaciones.

La calidad de los activos

En el mundo financiero, la medicin de rentabilidad
y riesgo es la esencia del negocio. A posteriori, despus
de la crisis financiera, est ampliamente reconocido

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y aceptado el error sistemtico del conjunto del sistema financiero en la medicin del riesgo y, por ende,
en la valoracin de los activos. Un elemento caracterstico de la innovacin financiera en los aos de crecimiento es el arbitraje. La operacin es tan simple

El sistema bancario tradicional es frgil porque financia

prstamos a largo plazo con depsitos a corto. El 'shadow
banking' basado en la titulizacin no hace sino incidir
en el problema y aumentarlo: se financia a corto plazo
inversin a largo plazo sin tener un respaldo vlido. Y,
por si fuera poco, as se ha enmascarado el riesgo real
como comprar barato y vender caro dos activos con
el mismo riesgo. Es la esencia de los hedge funds, para
los que el negocio surge por la discrepancia en los precios de activos, tcnicamente sin riesgo.
En los activos que concentran el riesgo en situaciones extremas es donde los diferenciales de precio son
ms acusados y donde las instituciones de shadow
banking concentran sus posiciones. La minusvaloracin del riesgo conduce al pago de precios excesivos,
y, cuando la realidad se impone, lleva a los ajustes de
precios a la baja. Es el problema de las burbujas financieras de activos inmobiliarios en Estados Unidos, en
Irlanda y en Espaa; las casas no podan bajar de precio, pero bajaron.
Hay dos explicaciones alternativas para este hecho:
desdear el riesgo y la opacidad de la informacin. La
primera explicacin proviene de las finanzas del comportamiento (behavioral finances), que atribuyen a la
irracionalidad de los agentes el desdear el riesgo. Los
agentes ignoran de forma sistemtica el peor estado
de la naturaleza, lo que les lleva a subestimar el riesgo,
generando sobreprecios y sobreinversin durante los
perodos de bonanza y un excesivo colapso de la actividad financiera y de los precios durante las recesiones. La evidencia es consistente con la teora. Las
agencias de rating modelizaron bajadas de precios
moderadas como peor escenario, y el mercado cotizaba las opciones de venta fuera de dinero (opciones
put out of the money) muy baratas.
Desdear el riesgo hizo posible que las carteras de
hipotecas subprime produjeran bonos AAA.

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Se viva en la ficcin de que el activo libre de
riesgo se podra producir a partir de activos con riesgo. Es el mismo mecanismo que llev a ignorar que
el nivel de correlacin se vuelve prcticamente uno
en las cadas de mercado, y los ABS negociados como
una cartera diversificada se comportan como un
nico activo cuando se dispara la crisis. Un mercado
tan receloso como el financiero confi ciegamente
en las agencias de rating pagadas por los emisores
de los bonos.
Una explicacin alternativa es la que supone a los
agentes racionales y la existencia de activos muy expuestos al riesgo extremo4. En este contexto, los contratos de deuda son ptimos porque generan opacidad, minimizando el incentivo a informarse. Cuando
llega la informacin negativa se incrementa la informacin de los agentes, y el riesgo sistmico aumenta
si la economa est basada en contratos de deuda. El
problema de seleccin adversa, en el que no se proporciona informacin sobre los distintos activos y, por
consiguiente, no permite evaluar correctamente sus
riesgos, hace que se amplifiquen los mecanismos de
expansin y contraccin.

regulacin del sistema en toda su complejidad. As,

se propone que la regulacin se haga por funciones,
y no por instituciones, con el fin de evitar, en lo posible, el arbitraje regulatorio.

La regulacin de la banca tradicional y de las entidades de inversin colectiva se ha revelado

insuficiente para mantener la estabilidad del sistema financiero. El gran dilema al que se
enfrenta el regulador es saber qu medida es factible para la regulacin del sistema en toda su
complejidad. As, se propone que la regulacin se haga por funciones, y no por instituciones
Ambas teoras explican la infravaloracin del riesgo. Si a esto unimos el respaldo gubernamental a la
liquidez y el riesgo de crdito de los activos bancarios,
el riesgo extremo est infravalorado. El resultado es
una economa muy endeudada y extremadamente
sensible a los acontecimientos adversos.

La regulacin
La regulacin de la banca tradicional y de las entidades de inversin colectiva se ha revelado insuficiente para mantener la estabilidad del sistema financiero. Pozsar et al. (2010) o Noeth y Sengupta
(2011) postulan que el proceso de titulizacin genera,
de hecho, un sistema paralelo al bancario, con las
mismas fragilidades, si no ms, que el sistema bancario tradicional. El gran dilema al que se enfrenta
el regulador es saber qu medida es factible para la

La propuesta de mayor capital regulatorio y el establecimiento de mayores controles, despus de la crisis

financiera, no estn exentos de crticas. Para Tropeano (2013), las medidas introducidas por el Banco Central Europeo (BCE) han incrementado la fragilidad
del sistema en Europa. Aunque el sistema bancario
ha reducido en tamao, su nivel de endeudamiento
se ha incrementado a travs de las posiciones en derivados, ya que la normativa de Basilea III permite
utilizar derivados para la cobertura de los activos, y
as reducir el capital.
El exceso de regulacin es tambin un tema de debate en The Economist, donde se plantea que el depsito de garanta y las ventanas de liquidez al sistema
pueden provocar la supervivencia de bancos zombis,
que deberan liquidarse, pero que se mantienen gracias
al soporte pblico. Evitar el pnico financiero no de-

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'Shadow banking'
bera significar la supervivencia de quienes han incurrido en excesivo riesgo o han medido mal los riesgos.
El mbito de regulacin es otro de los temas a debatir en un mercado global, donde el dinero es, por

Ms all de la titulizacin
La contraccin del crdito en las economas desarrolladas o la regulacin de las economas menos desarrolladas dan lugar a frmulas alternativas al crdito banca-

excelencia, el activo que circula sin restricciones. Es

suficiente la regulacin nacional/europea? Estn las
instituciones financieras localizadas en sus inversiones como para que la estabilidad dependa del regulador aislado? Todos estn de acuerdo con el planteamiento de Constancio, vicepresidente del BCE: las
lneas divisorias entre la banca tradicional y el shadow
banking son muy difusas; las interrelaciones entre las
entidades financieras son complejas. Los pasos que
se estn dando en regulacin son tmidos y muy precavidos, porque no se tiene muy claro dnde se agazapa el detonante del riesgo sistmico.
El arbitraje regulatorio, la bsqueda de los mecanismos que permitan reducir el capital requerido e
incrementar la rentabilidad, ha sido uno de los motores de la banca para el desarrollo del shadow banking,
que, en gran medida, ha crecido a la vera de la banca,
alimentndose con una parte de su negocio porque a
la banca le ha interesado. Cuando se plantea la regulacin, el objetivo ltimo es minimizar el coste que
significan las garantas, sean estas explcitas o implcitas. Queda por abordar el tema intocable de la regulacin del arbitraje impositivo. En este mbito nadie
tiene la potestad de la regulacin. En la medida en que
los parasos fiscales y los tratamientos impositivos
discriminatorios sigan existiendo, existir la banca
paralela. Evitar impuestos es una forma segura de
conseguir rentabilidad.

rio para la financiacin. La amplitud de alternativas es

extensa: crowfounding, prstamos interempresa (peerto-peer), fondos privados que financian pymes, etc.
Al mismo tiempo que la financiacin bancaria se
reduce, tambin se contrae el acceso de las empresas
al mercado de capitales. La financiacin va fondos
propios cada vez recurre ms a los fondos privados.
Los fondos de private equity y venture capital tienen
ventajas impositivas y se especializan en la financiacin. La asimetra de informacin entre inversor y
gestor del activo se reduce. La financiacin puede ser
en forma de acciones o de deuda. La ventaja de estas
alternativas es que el nmero de intermediarios se
reduce. La comisin de intermediacin que iba al banco o los bancos de inversin desaparece.
El Financial Stability Board (FSB) afirma que los
activos en el sistema alternativo son una cuarta parte del total de activos financieros. Segn sus estimaciones, los prstamos en las 20 economas ms grandes han pasado de 26 trillones de dlares en 2002 a 71
trillones de dlares en 2012. La dimensin del nuevo
paradigma no es en absoluto despreciable.
El gran riesgo del sistema financiero alternativo se
est oteando en China, cuyo mercado de deuda ha
aumentado muy por encima del crecimiento econmico en los ltimos aos, hasta un 20% del PIB en
2013. Las consecuencias de una ruptura del sistema
en China son imprevisibles.

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La gran pregunta es si el nuevo sistema es
estable per se, si el mercado se autorregula o es una
burbuja de financiacin alternativa que puede estallar
en cualquier momento. Si se trata de un sistema estable, las entidades que lo componen han de tener una
dimensin lo suficientemente reducida como para
que su quiebra no arrastre al resto. Est el mercado
financiero preparado para un cambio?, o estamos
simplemente ante una etapa transitoria hasta la contraccin del sistema financiero y el resurgir de la banca tradicional?
Conclusiones
La innovacin financiera que se produce en el mundo
desde los aos 80, sobre todo en EE. UU., se revela en
toda su dimensin con la crisis financiera de 2007. El
proceso de crecimiento del shadow banking haba sido favorecido por la propia banca, ya que permita
reducir el capital regulatorio y sacar de balance los
riesgos de crdito. Es el aprovechamiento del arbitraje regulatorio. Acompaado por la minusvaloracin
del riesgo de crdito y bendecido por las agencias de
rating. Los problemas surgen de forma tradicional. El
riesgo se reajusta, la financiacin a corto plazo de los
activos sobrevalorados a largo plazo se contrae y todo
ello se contagia. Comienza el reajuste del castillo de
naipes, basado en la minusvaloracin del riesgo de
crdito. Es una crisis bancaria tradicional trasladada
a los depsitos de los fondos monetarios que instrumentalizan sus prstamos en forma de REPO.
La dimensin de la debacle est en consonancia con
el volumen de crdito en la economa. Sin embargo, el
regulador solo est preparado para el rescate de los
bancos tradicionales, que ahora son conglomerados
financieros ntimamente ligados con las instituciones
no bancarias. Hay que rescatar el sistema.

Levantar la cabeza despus de siete aos de crisis

y mirar el sistema financiero ofrece un panorama
nuevo. La banca tradicional est ms controlada que
nunca; ah tenemos los stress test. El sistema de titulizaciones se ha contrado sustancialmente. Sin embargo, aparecen nuevas formas de relacin financiera que se han desarrollado en paralelo al shadow
banking y que se conforman como el banking beyond
banks. Los private equity, la financiacin interempresa y el crowdfunding conforman un entramado
de instituciones que son al mismo tiempo alternativas a la banca y al mercado. Son los proveedores de
crditos bilaterales y de financiacin con fondos
propios basados en la relacin directa.
El regulador intenta anticiparse a la nueva morfologa del sistema financiero para tratar de garantizar su estabilidad. Es consciente de que la interconexin de las instituciones financieras es un
hecho. Es consciente de que no puede medir ni siquiera el nivel de activos de las instituciones no
bancarias. Es consciente de que su nivel de actuacin es local comparado con la globalidad de las
instituciones financieras.
Dilucidar si las nuevas formas de financiacin son
una alternativa real al sistema financiero tradicional
est por descubrir. La dimensin de las nuevas formas
cambia da a da y su localizacin tambin. En qu
medida son un espejismo de alternativa o una nueva
burbuja financiera a nivel global es el gran enigma.
Entretanto, todos esperamos que el shadow banking
chino no caiga.

'Shadow banking'.
Planeta DeAgostini Formacin, S.L.

Referencias
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de la conferencia de poltica de
mercado financiero organizada por
el Center for Financial Studies el 17
de octubre de 2014.
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marcha la Primary Dealer Credit
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septiembre de 2008 se activa la
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