Chapitre 3 : Choix des investissements en avenir incertain

Enseignant :

amn 3end lah

1. Introduction
Daprs le chapitre prcdent, ltude financire des projets dinvestissement consiste analyser leur
rentabilit en supposant que les flux montaires sont connus avec certitude, mais cette hypothse
nest pas une description exacte de la ralit. En effet les flux montaires utiliss ne sont que des
prvisions qui sont susceptibles de varier substantiellement dans le temps. Dans ces conditions,
lanalyse de la rentabilit dun projet dinvestissement devra incorporer le facteur risque.
2. Les mthodes approximatives pour tenir compte du risque dun projet :
Ces mthodes consistent ajuster la valeur actuelle nette VAN du projet pour tenir compte de son
risque.
Lajustement de la VAN seffectue en modifiant lun des paramtres suivants :

La dure du projet,

Les flux montaires,

Le taux dactualisation,

Les corrections apportes ces paramtres sont dans la plupart des cas, purement subjectives et
dpendent du degr daversion des gestionnaires envers le risque.
2.1. Rduction de la dure du projet
En se basant sur le fait que les flux montaires les plus loigns dans le temps sont les plus risqus,
certains praticiens considrent quun raccourcissement de la dure de vie permet ds lors dannuler le
risque attach au projet. Ainsi, plus un projet sera jug risqu par les gestionnaires, plus grand sera le
nombre dannes qui sera retranch de sa dure de vie initialement prvue.
Le calcul de la VAN seffectue alors comme suit :

O n = dure de vie initialement prvue pour le projet.

x = nombre dannes retranchs pour tenir compte du risque

du projet.
E(CFNt) = cash-flow net espr pour la priode t .
Io : investissement initial.

i : taux dactualisation appropri pour les flux montaires.

Remarque : le taux dactualisation utilis est le taux sans risque tant donn que lon tient compte du
risque en rduisant un certain nombre dannes de la dure de vie initiale du projet.
Exemple 1
Une entreprise a la possibilit dinvestir dans projet dont
les caractristiques sont les suivantes :
Investissement = 100000 TND
Taux sans risque = 10 %
Dure de vie = 15 ans
Cash-flow net annuel = 15000 TND
Compte tenu du risque du projet lun des dirigeants dsire
retrancher les quatre dernires annes de la dure de vie

normale du projet alors quun autre dirigeant estime quune

pnalit de trois ans serait suffisante.
Dterminer la VAN du projet selon chacune de ces deux
hypothses.
Solution
- Pnalit de 4 ans :

- Pnalit de 3 ans :

A travers cet exemple nous remarquons que dans un cas

le projet est non rentable, alors que dans lautre nous
pouvons laccepter. Cette dmarche est trs arbitraire
puisque la pnalit attribue au projet est purement
intuitive et dpend de lattitude de lanalyste envers le
risque.

Cette approche est trs arbitraire et a tendance pnaliser les projets dont les flux montaires les
plus importants se situent au niveau des dernires annes. Sur le plan thorique, il est difficile de
recommander lutilisation de cette mthode pour tenir compte du risque.
2.2. Mthodes base sur lajustement des flux montaires
Cette approche, connue galement sous le nom de la mthode de lquivalent certain, consiste
pnaliser la VAN en transformant les cash-flows nets esprs du projet en montants certains par le
biais dune srie de coefficients dajustement (

).

Ces coefficients ont des valeurs comprises entre 0 et 1 et varient de faon inverse avec le degr de
risque des cash-flows.
Pour calculer la VAN nous employons la formule suivante :

Avec

: coefficient dajustement du cash-flow pour la priode t.

i : taux dactualisation sans risque (Voir remarque du paragraphe prcdent).

Exemple 2
Soit un projet dune dure de vie gale 2 ans et ncessitant un
investissement de 1000 TND. Le cash-flow espr de la premire
anne est 400 TND alors que celui de la deuxime anne est de
1100 TND.
On suppose que le taux des bons de trsor pour une chance
de 2 ans est de 10% et que le gestionnaire du projet attribue aux
diffrents flux montaires
les coefficients dajustement

suivant:
;
1/ Doit-on accepter ce projet?
2/ Calculer la pnalit attribue ce projet pour tenir compte du
risque.
Solution

1/
La VAN est suprieure 0, donc le projet est accepter.
2/VAN= VAN du projet en ignorant le facteur risque

La diffrence entre les deux VAN obtenues gale 272,727

54,545 = 218,182 TND reprsente la pnalit attribue au projet
pour tenir compte du fait que le flux montaires sont risqus.

Il reste signaler que les applications pratiques de cette mthode sont limites compte tenu de la
difficult dterminer les valeurs attribuer aux coefficients dajustement.
2.3. La mthode du taux dactualisation ajust
Se basant sur le fait que le rendement exig sur un investissement doit tre li au niveau de risque
encouru, certains considrent que la pnalisation de la VAN pour tenir compte du risque peut se faire
en ajustant le taux dactualisation en fonction du degr de risque du projet. Ainsi pour dterminer le
taux utiliser pour actualiser les flux montaires incertains, on ajoutera au taux sans risque une
certaine prime qui tient compte du risque.
Ainsi le taux dactualisations ajust k se calcule de la faon suivante:

k = taux sans risque + prime pour le risque.

k=
i
+

O k = taux dactualisation ajust.

i = taux sans risque
= prime pour le risque normal de lentreprise et pour le risque spcifique li au projet.
Ainsi
3. Les mthodes de mesure du risque dun projet
Il sagit des mthodes qui utilisent les distributions de probabilit des flux montaires pour valuer le
risque spcifique dun projet. La mesure utilise est lcart type qui reprsente la dispersion des VAN
possibles par rapport la VAN espre ou moyenne. En dautres termes il reprsente la volatilit de la
VAN.
3.1. Cas des projets dune seule priode
La valeur actuelle nette dun projet se calcule ainsi :

n : nombre dvnements possibles associs au projet

Pj : probabilit de ralisation du jime vnement

VANj : Valeur actuelle nette du projet si le jime vnement se produit.

Alors que la variance de la VAN se calcule laide de lexpression :

Quant lcart type qui caractrise le risque inhrent un projet est gale :

Plus lcart type est lev, plus les VAN possibles ont tendance diffrer de la VAN espre donc
plus le risque du projet, est grand.
Lorsque nous comparons plusieurs projets de VAN espres diffrentes mais de risques gaux nous
retiendrons le projet ayant la VAN espre la plus leve. Mais lorsque nous comparons plusieurs
projets de VAN espres gales et de risques diffrents nous choisirons le projet ayant le risque
((VAN)) le plus faible. Enfin si nous comparons des projets de VAN espres diffrentes et de
risques diffrents, la solution retenir dpendra du degr daversion du gestionnaire envers le risque.
Cependant, pour faciliter la prise de dcision, certains analystes calcule le degr de risque par unit
de rendement espr du projet reprsent lquation suivante connue sous le nom du coefficient de
variation :

Exemple 3
Considrons deux projets mutuellement exclusifs X et Y.
Chacun des deux projets a une dure de vie dun an et
permet la ralisation des cash-flows suivants :
Projet X: Investissement 50000 TND
Probabilit

CFN de la 1re Anne

0,3

50000

0,2

60000

0,2

62500

0,3

70000

Projet Y: Investissement 30000 TND

Probabilit
CFN de la 1re Anne
0,3
20000
0,4
40000
0,3
60000
Le taux sans risque est de 10%
A/ Calculer pour chacun des projets la VAN espre et
son risque
B/ Quel projet la firme devrait-elle retenir si son objectif
est de minimiser le coefficient de variation.

Solution
Projet X
1- Calcule de la VAN espre
CFN
CFN
actualis
50000
45454,545
-4545,455
60000
54545,455
4545,455
62500
56818,182
6818,182
70000
63636,364 13636,364

E(
2-

0,3
0,2
0,2
0,3

-1363,636
909,091
1363,636
4090,909
5000

Calcul du risque

= 0,3(-4545,455-5000) +

0,2(4545,455 5000) + 0,2(6818,182 5000)

+ 0,3 (13636,3645000)
(

) = 50413223

do (
) = 7100,227
Projet Y
1- Calcul de la VAN espre
CFN
CFN
actualis
20000 18181,818
-11818,182
40000 36363,636
6363,636
60000 54545,455
24545,455

E(

0,3
0,4
0,3

-3545,455
2545,455
7363,636
6363,636

2 Calcul de risque
(

)=0,3(-11818,1826363,636)

+0,4(6363,6366363,636) +
0,3(24545,4556363,636)
(
do (

) = 198347107
) = 14083,576

Calcul des coefficients de variation

=

= 1,42
=

= 2,213

Compte tenu de son objectif, lentreprise devrait retenir le

projet X puisquil offre le plus faible risque relatif.

3.2. Projet dont les flux montaires stalent sur plusieurs priodes
Lorsque la dure des projets couvre plusieurs priodes, il est ncessaire, en premier lieu, didentifier
la nature de la dpendance existant entre les flux montaires successifs. La relation entre ces
derniers peut tre de trois types: indpendance totale, dpendance totale ou dpendance partielle.
3.2.1. Indpendance des flux montaires dans le temps

Il y a indpendance entre les flux montaires dun projet si les flux montaires dune priode
quelconque ne sont aucunement affects par ceux des priodes prcdentes et naffectent pas ceux
des priodes subsquentes.
Dans ce contexte dindpendance, la VAN espre dun projet se calcul de la manire suivante :

E(VAN) =
Pour le calcul du risque, la formule utiliser est la suivante :

(VAN)=
Exemple 4
Soit un projet dune dure de vie de 2 ans, ncessitant un
investissement de 50000 TND et dont la distribution de
probabilit relative aux flux montaires a la configuration
suivante:
Anne 1
Anne 2
Probabilits
CFN
Probabilits
CFN
0,2
25000
0,2
20000
0,5
30000
0,3
25000
0,2
35000
0,3
30000
0,1
40000
0,2
35000
On suppose que les flux sont compltement indpendants
entre eux et que le taux sans risque est de 10%.
A/ Calculer la valeur actuelle nette espre du projet et le
risque de ce dernier.
B/ Ce projet devrait-il tre accept ?

Solution

E(

) = 31000

E(
) = 27500
E(VAN) = 909,091
(

) = 19000000

) = 26250000
= 33631582
= 5799,274

Le choix ou le rejet du projet dpend du degr daversion du

gestionnaire envers le risque.
Pour faciliter la prise dcision, il peut tre utile de calculer la
probabilit que la VAN du projet soit ngative, et ce en
supposant une distribution normale et en ayant recours la
table de la loi normale.

=
=
=
= 1= 0
Comme la possibilit davoir une VAN ngative est nulle le
projet sera fort probable accept.
Remarque : le problme peut galement tre rsolu en
utilisant larbre de dcision que nous prsenterons dans le
paragraphe 3.2.3.

3.2.2. Dpendance totale des flux montaires dans le temps.

Dans le contexte de dpendance totale des flux montaires dans le temps, les flux montaires de la
priode t dpendent entirement des rsultats obtenus au cours des priodes prcdentes. Dans une
telle situation, la formule donnant la VAN espre du projet nest pas affecte par cette modification
dhypothse.

Alors que le risque du projet svalue ainsi :

Exemple 5
Reprenons lexemple prcdent mais en supposant que les flux
montaires sont totalement dpendants entre eux.
Solution

on remarque que le risque du projet est plus lev lorsque les

flux montaires sont parfaitement et positivement corrls que
dans une situation ou ils sont indpendants

3.2.3 Dpendance partielles des flux montaires dans le temps.

Dans la plupart des situations rencontres en pratique, les flux montaires dun projet sont dun point
de vue statistique positivement mais imparfaitement corrls. Pour aborder ce problme, il faut
introduire une srie de distribution de probabilits conditionnelles.
Exemple 6
Soit un projet ncessitant un investissement de 50000 TND et dont la
dure est de deux ans. Le taux sans risque est de 10% et les flux
montaires ont la configuration suivante:

1ere Anne
Probabilit
0,3

20000

0,4

40000

0,3

60000

2e Anne
Probabilit
0,5
0,3
0,2
0,4
0,6
0,5
0,4
0,1

20000
25000
30000
20000
30000
25000
20000
15000

1/ Dterminer la VAN espre et le risque du projet

2/ Les dirigeants de lentreprise ont dcid de naccepter que les
projets ayant un coefficient de variation infrieur o gal 0,9

Solutio
n

1re mthode :

2e mthode :
I0

0,3

20000

0, 5

20000
16529

-15289

0,15

-2293

0,3

25000

-11157

0,09

-1004

18182

25000

0,4

20661

0,2

30000
24793

-7025

0,06

-421

0,4

20000

2893

0,16

463

40000

16529

36364
0,6

30000
24793

11157

0,24

2678

0,5

25000

25207

0,1
5

3781

21074

0,1
2

2529

16942

0,0
3

508

20661
0,3

60000

0,4

54545

20000
16529

0,1

15000
12397

6240

En se basant sur la rgle de dcision tablie par les gestionnaires, ce

projet ne devrait pas tre retenu.

4. Lvaluation du risque dun projet en contexte de portefeuille

Les diffrentes mthodes examines jusqu maintenant ont permis de porter un jugement sur la
rentabilit et le risque dun projet pris isolement. Toutefois, tant donn que lobjectif des gestionnaires
est la maximisation de la valeur de lentreprise, et sachant que cette dernire est fonction de la valeur
des projets dinvestissement de lentreprise considrs dans leur ensemble, il apparat plus judicieux
dvaluer le risque global de lentreprise en considrant limpact du risque relatif au nouveau projet.
Ds lors, il convient de remarquer quentre deux projets, le meilleur projet, pris isolement, nest pas
ncessairement le meilleur si lon prend en considration tous les projets de lentreprise (nouveaux et
anciens). La dmarche suivre ce niveau est inspire de la thorie de portefeuille.
Considrons un portefeuille p constitu de projets dinvestissement, la valeur actuelle nette de ce
portefeuille (p) est gale la somme des valeurs actuelles nettes de chacun des projets (1,2,
,n)constituant le portefeuille :
E(VANp)= E(VAN1) + E(VAN2) +.+ E(VANn).
Alors que la variance du portefeuille est obtenue en additionnant la variance de chacun des n projets
et les variances de chaque paire de projets. Algbriquement nous avons :

Puisque

lexpression scrit galement :

Le degr de dpendance linaire existant entre la VAN de deux projets se mesure au moyen du
coefficient de corrlation qui se calcul ainsi :

Ce coefficient de corrlation peut varier entre 1 et 1 :

Si
: les projets voluent exactement dans la mme direction. On dit quils sont positivement
et parfaitement corrls.
Si
: les projets voluent exactement en directions opposes. On dit quils sont ngativement
et parfaitement corrls.
Si
Les projets voluent indpendamment les des autres.
Remarque : Gnralement, en pratique, la plupart des projets retenus par une entreprise sont corrls
positivement, mais imparfaitement.
Il faut galement remarquer que lorsque la covariance entre les VAN des projets nest pas connue
directement, on peut lvaluer en utilisant lgalit suivante:

o
:

probabilit de ralisation de la conjoncture k.

: VAN du projet i tant donn la conjoncture k.
: VAN du projet j tant donn la conjoncture.

Exemple 7
Lentreprise AZF tudie la possibilit dentreprendre lun des deux
projets mutuellement exclusifs X et Y dont les caractristiques
figurent dans le tableau suivant :
Nouveaux projets ltude : X et Y
Etat de
lconomie

Priode
de
prosprit
Priode
de
rcession

Probabilit
associe
chaque tat

Valeur actuelle nette

0,4

Projet X
5000

Projet Y
6000

0,6

8000

5000

Les projets actuellement en cours dans lentreprise ont les

caractristiques suivantes :
Projets actuellement en cours dans lentreprise
Etat de lconomie
Probabilit
Valeur actuelle
associe
nette
chaque tat
Priode de prosprit
0,4
30000
Priode de rcession
0,6
20000
Quel projet AZF a intrt de choisir ?

Solution

Considrant dabord chacun des projets isolment :

* Projet X

* Projet Y

Rsum :

CV

Projet X

Projet Y

6800

5400

1470

490

0,216

0,091

Dans un contexte o lon se base uniquement sur les

rsultats individuels des projets, et si lobjectif est de minimiser le
coefficient de variation, on devrait opter pour le projet Y. Cependant
on nest pas certain que cette dcision soit optimal, puisque limpact
du projet Y sur le risque global de lentreprise na pas t pris en
considration.
Voyons maintenant limpact de chacun des projets sur le risque
global de lentreprise.
* Projets actuellement en cours dans lentreprise

* Premire combinaison E+X :

* Deuxime combinaison E+Y :

Rsum :
Projets actuels et
projet X
30800

Projets actuels et
projet Y
29400

3429

5389

0,111

0,183

Les rsultats obtenus indiquent que lentreprise devrait choisir

le projet X et non pas le projet Y. En effet le projet X est celui qui
combin avec les autres projets de lentreprise, maximise la VAN
totale espre de lentreprise, tout en minimisant le risque globale
de cette dernire.

5. Lanalyse des projets dinvestissement et le CAPM ou le MEDAF

Lanalyse des projets dinvestissement, en utilisant le MEDAF, permet de dterminer le taux
dactualisation appropri pour un projet dinvestissement cest--dire le taux de rendement minimal
exiger sur un projet dinvestissement.
En effet, du point de vue dun investisseur dtenant un portefeuille de titres largement diversifi, le
rendement minimal exiger sur un projet dinvestissement devrait tre li son risque systmatique
de la faon suivante :
O
K : taux de rendement minimal acceptable sur le projet
r : taux de rendement lactif sans risque

dinvestissement .

taux de rendement espre du march

coefficient bta du projet = risque systmatique =

Pour dterminer si un projet donn doit tre accept ou non, il convient de comparer le taux de
rendement minimal (K) quexigerait le march sur ce projet compte tenu de son risque avec le taux de
rendement interne espr du projet. Si le taux de rendement interne espr du projet excde le taux
de rendement exig par le march, le projet devrait tre accept, si non il devrait tre rejet.
Remarque :
* Ce modle ne devrait tre utilis que pour des projets dont la dure de vie est dune seule priode
car lune des hypothses de base du MEDAF est que lhorizon de planification est dune priode.
* En outre, lquation ne devrait tre utilise pour dterminer le taux de rendement minimal exiger
sur un projet dinvestissement que dans les deux cas suivants :
1- lentreprise est finance 100% par des fonds propres ou
2- la structure de capital na aucune influence sur le cot du capital.
Si cette ces conditions ne sont pas vrifier il convient dajuster le taux de rendement minimal pour tenir
compte de limpact du financement par dette.