dificultades en la valoracin de los flujos de caja del proyecto

Evaluacin rentabilidad de los proyectos, ya sea financiera o econmica, de

proyectos privados o proyectos pblicos, se basa en la evaluacin de los flujos
de efectivo de los proyectos, en cantidades financieros o econmicos
necesarios y generados por el proyecto.
decisiones para llevar a cabo el proyecto se basan normalmente en los
resultados de la tasa interna de retorno o el valor presente neto de los flujos de
efectivo resultantes.
del mismo modo, la capacidad de pago de la deuda de un proyecto se mide
normalmente en la cobertura de flujo de efectivo neto del servicio de la deuda.
como tal, la medicin y definicin adecuada de los flujos de caja son
extremadamente importantes.
sin embargo, tienden a darse por sentado en la mayora de las evaluaciones,
que, apoyndose en la tradicin o costumbre, puede perpetuar peligros graves.
el propsito de esta nota es para explorar los peligros resultantes de los errores
comunes que se cometen en la denominacin de los flujos de efectivo: la
mezcla de trminos reales y nominales. a pesar de que lo que sigue se aplica a
todos los tipos de evaluaciones de proyectos utilizando los flujos de efectivo, es
especialmente crtico para la evaluacin financiera de proyectos de inversin
privados, donde las consideraciones de la estructura financiera y la exposicin
de impuestos son variables importantes. a pesar de que hay un gran nmero
de las otras cuestiones relacionadas con la evaluacin financiera del proyecto
(es decir, la variabilidad de los flujos de efectivo, la exposicin al riesgo de
cambio, etc.), slo abordaremos un tema: la mezcla de los valores reales y
nominales en moneda local.
real frente flujos nominales
trampa nmero uno: los flujos de efectivo que se espera ocurra en el
futuro, expresado en trminos reales, a menudo se equipara con los
valores actuales.
en la valoracin de los flujos de efectivo que tenemos dos opciones:
los flujos de efectivo estn denominados en reales o en trminos
nominales. en el primer caso, los flujos de efectivo se expresan en la
moneda de la compra de valor a partir del momento de ocurrencia del
flujo y en el segundo caso que se expresan en la moneda de la compra
de valor a partir del da de la evaluacin. por ejemplo, un kilovatio /
hora de electricidad que se vende dentro de cinco aos, en trminos
nominales, se valoran al precio real que se espera que cueste dentro
de cinco aos, teniendo en cuenta la inflacin y los avances
tecnolgicos. en trminos reales que debe valorarse al precio,
deflactado por la inflacin esperada en los precios de electricidad
durante esos aos.
por desgracia, a valorarla en trminos verdaderamente reales
requiere la previsin del precio futuro, incluyendo la tasa de cambio

tecnolgico, la situacin de la competencia y la tasa de inflacin en los

precios de la electricidad, no en el nivel de la inflacin general. la
mayora de las evaluaciones, para evitar estos problemas complejos,
valor flujos de efectivo futuros a precios de hoy y lo llaman un valor
real. sin embargo, el precio de hoy no es ni un valor real ni nominal.
Qu esperan los ordenadores personales a costar lo mismo dentro de
cinco aos? si tuviera que expresar ese valor futuro en dlares de
poder adquisitivo de hoy, sera muy diferente que el valor actual de
hoy.
Nmero Pitfall Dos: La mayora de las evaluaciones se mezclan
nominal con los flujos de caja reales.
Adems de los problemas de estimar correctamente los flujos de efectivo, otro
error comn es la mezcla, la mayora de las veces sin saberlo, de los flujos de
efectivo reales y nominales. Hay consenso que todos los flujos de efectivo
deben expresarse de la misma manera: o todos los flujos son denominados en
trminos reales o todos los flujos son en trminos nominales. Como la mayora
de las evaluaciones de proyectos, bajo una inflacin moderada o alta, en aras
de la simplicidad hacer la evaluacin en trminos reales, que tienden a mezclar
en algunos flujos nominales. Muchos flujos de efectivo se establecen por
contrato, es decir, ya expresado en trminos nominales y se valoran como tal,
sin ningn intento de volver a expresarlas.
Por ejemplo, los pagos de intereses de la deuda, la depreciacin a efectos de
clculo de impuestos, algunos cnones fijos, etc.
Evaluacin Rentabilidad
Nmero Pitfall Tres. La mayora de las evaluaciones usar el descuento
o vallas tasas nominales con los flujos de efectivo real.
Suponiendo que pudiramos evitar los dos escollos mencionados
anteriormente, en teora, proyecto la rentabilidad podra medirse sobre
cualquiera de un todo-real o nominal todo-calendario de flujos de efectivo neto.
Entonces, el problema se convierte en uno de criterio. a qu se compara la
medida resultante de rentabilidad. Si utilizamos el criterio de Valor Actual Neto
(es decir, descontar el efectivo neto resultante fluye con una tasa de descuento
adecuada), el problema se convierte en el que la tasa de usar. Si utilizamos el
Tasa Interna de Retorno enfoque (en, identificando el tipo de actualizacin que
iguala el presente valor de las entradas y salidas), el tema es el de la tasa de
corte: a qu tasa de hacer que comparar la tasa de rendimiento calculada?
Si se utilizan los flujos de efectivo reales (i.n. asumiendo cero la
inflacin a travs del tablero), la tasa de descuento o la tasa de corte,
debe ser una tasa real.
Desafortunadamente, la mayora de la gente est acostumbrada a pensar en
trminos de una tasa nominal, ya que es lo que se observa en el mercado. Por
ejemplo, el ms utilizado tasa de descuento o caizo tasa del 12% se debe
pensar de incluir ya sea la inflacin esperada o una prima de riesgo o ambos,

porque una tasa real verdaderamente sin riesgo de retorno se considera que
est en el rango de 2-3% (Recuerdan que ningn ttulos pblicos son riesgosos
y se podra argumentar, por ejemplo, que la 6% que el gobierno de Estados
Unidos paga por su deuda se compone de una tasa libre de riesgo del 3%, un
2% la inflacin esperada y una prima de liquidez al 1%). Usando esa tasa del
12% con los flujos de dinero real se equivalente a suponer una prima de riesgo
de alrededor de 9-10%, que puede ser alta para algunos
Gobierno garantiz proyectos. Para los proyectos privados, la prima de riesgo
depender de la nivel de riesgo del proyecto sin paliativos.
Para los flujos de caja nominales, la tasa de descuento debe incluir tanto un
riesgo y una prima de inflacin.
(Aunque esto tampoco es tericamente correcto, como una medida de la
inflacin agregada no puede captar los diferentes inflaciones que afectan a
cada flujo de caja). Tambin es incorrecto suponer que todos los flujos de caja
pueden estar denominados en trminos nominales y luego "desinflan" la
resultante interna tasa de rendimiento por una inflacin global asumido, es
decir, decir que una tasa interna de 25%, con un inflacin general de 10% se
traduce en un retorno real de 15% (para ser preciso que se traducira en
13.6%). En casi todos los casos, cada componente del flujo de caja ser
sometido a un diferente de la inflacin, algunos incluso a la inflacin no en
absoluto (contractualmente establecido). Es imposible capturar en una sola
tasa de "deflacin" todas las variaciones de la inflacin en el tiempo y en el
diferentes flujos de efectivo
La cobertura del servicio de la deuda
Nmero Pitfall Cuatro: La mayora de las evaluaciones subestiman la
capacidad de servicio de la deuda de proyectos y la rentabilidad para
los accionistas mediante la mezcla real con flujos de caja nominales,
especialmente servicio de la deuda y el pago de impuestos.
Los flujos de efectivo tambin se utilizan en la evaluacin del proyecto para
determinar la capacidad del proyecto para el servicio de su deuda. En la
mayora de los casos tambin tienen fallos estos clculos de cobertura del
servicio de la deuda. La mayora de los clculos se basan en proyecciones de
(supuestamente) los flujos de efectivo real, pero incluyendo contractualmente
especificadas, es decir, las cargas nominales de inters y los pagos de
amortizacin de principal. Un ratio se calcula entonces que tiene como
numerador alguna medida de flujo de efectivo neto en (supuestamente)
trminos reales con un denominador de servicio de la deuda en trminos
nominales, con lo que, en general, subestimando la capacidad de servicio de la
deuda. Cuando llegue el momento de pagar la deuda en la originalmente
acordadas cantidades, habr, en general, ms recursos generados, como la
mayora de los flujos de efectivo se han "inflado" en comparacin con los
(supuestamente) reales, es decir, cantidades constantes empleados la
estimacin de los flujos de efectivo. Obviamente, el grado de subestimacin de
la capacidad de servicio de la deuda, o sobreestimacin en algunos casos

extremos, depender de la sensibilidad de los flujos netos de efectivo a la

inflacin y los cambios tecnolgicos y de otro tipo. Este problema es
especialmente importante en la evaluacin de proyectos privados y no slo
afecta a la deuda cobertura de los servicios, sino tambin la rentabilidad para
los accionistas, que se calcula sobre la base de flujos netos de efectivo despus
de servicio de la deuda.
Un similar, pero opuesto, problema se produce con la estimacin de los
impuestos. En la estimacin de impuestos, uno de los principales elementos,
especialmente en proyectos de infraestructura, es el cargo por depreciacin.
En la mayora de los casos, se permite que este cargo con base en el costo
histrico de los activos. Al usar este importe nominal de una serie de
(supuestamente) los flujos de efectivo reales, tambin se subestima el flujo de
efectivo neto.
Una mejor manera
No hay manera verdaderamente correcto para denominar los flujos de efectivo,
que es a la vez prctico y factible. La solucin tcnicamente ms correcto es
valorar cada flujo de caja en trminos nominales y comparar la tasa de retorno
a una tasa nominal, o utilizarlo para calcular el valor actual neto.
Desafortunadamente, esto requiere valores de prediccin para cada flujo de
caja en cada punto en el tiempo y sea prctico slo en casos muy sencillos.
Una solucin menos precisa, pero ms prctica, es el uso de tasas reales y
flujos de efectivo reales, asegurndose de que los valores reflejan avances
tecnolgicos esperados, presiones competitivas, los aumentos en la
productividad de las entradas y salidas, etc., y posterior liberacin de todos los
flujos de efectivo que por la naturaleza se expresan en trminos nominales,
como depreciacin, servicio de la deuda y otros valores establecidos
contractualmente.
Adecuado anlisis financiero de proyectos es extremadamente difcil, pero hay
algunas reglas que pueden mejorar significativamente el proceso, como tratar
de evitar las dificultades mencionadas anteriormente, asegurndose de que los
flujos de efectivo son que, flujos de efectivo, expresados en trminos
econmicos o financieros, en el tiempo de ocurrencia, y no en trminos de
contabilidad en el momento de su devengo, verificando de cerca la calidad de
las estimaciones de gastos y recursos en la estimacin de los que tienen un
impacto significativo en la evaluacin. Esto es bsicamente lo que los
mercados hacen en la valoracin de un proyecto.