Dirección Financiera

TEMA 1.
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PLANEANDO UNA F&A
QUE ES UNA FUSIN Y ADQUISICIN?
Las empresas se unen por motivos econmicos. Las empresas cuando se juntan/unen pueden perder
totalmente su personalidad jurdica. Si se unen bajo la modalidad de Fusin, las dos o ms sociedades que
se juntan crean una nueva Sociedad con personalidad jurdica distinta de las que ya existan. Bajo la
modalidad de Absorcin, una empresa absorbe el patrimonio de la otra, tomando la personalidad jurdica
la absorbente.
Una empresa puede hacerse con el control de otra, no solo a travs de F&A, sino que puede hacerse
comprando la mayora de las acciones de una Sociedad, denominndose este tipo de toma de control como
una Adquisicin. Despus de una Adquisicin, puede producirse la F&A.
El caso contrario a la F&A es la Escisin o Segregacin, que es el proceso por el cual una compaa
desaparece para transformarse en varias o, simplemente, se deshace de una parte de sus activos.
POR QU HACER UNA FUSIN Y ADQUISICIN?
Cuales son las razones/motivos que llevan a los Directivos a realizar una F&A. Por lo general, sern razones
econmicas, es decir, crear el mximo valor posible. Esta ser la referencia que nos indicar si un proceso de
F&A ha sido viable o ha sido de xito.
Las empresas tienen que ser competitivas a largo plazo, lo que quiere decir es que debe existir una relacin
financiera de todas las partes implicadas con inters en la empresa (Los Empleados, Clientes, Proveedores,
los propietarios de los bonos). La direccin tiene que generar suficiente tesorera. En resumen, una empresa
que crea valor no solo beneficia a sus accionistas, sino tambin al valor de todos los derechos de las otras
partes involucradas. El mximo objetivo al realizar una F&A ser la creacin de valor, por encima de
cualquier otro objetivo.
La creacin de valor se debe hacer respetando la legislacin vigente y las mas elementales normas ticas.
Slo se debe iniciar una estrategia de F&A cuando existan importantes expectativas de aumentar el valor
global de las empresas implicadas, ya que este tipo de operaciones tienen mucho coste, tanto de tiempo
como de recursos.
La creacin o destruccin de valor es mas fcil de observar en Sociedades que participan en Bolsa. En este
sentido, tenemos que pensar que el Mercado de Valores es eficiente. El Mercado se puede equivocar, pero lo
hace en menos ocasiones que las que se equivocan los directivos. En la literatura econmica se han
producido casos en los que el mercado se equivoca, pero suelen ser por motivos ajenos a los propiamente
econmicos.
LA FUSIN Y ADQUISICIN, UN CASO ESPECIAL DE UN PROYECTO DE
INVERSIN Y ALGO MS
La metodologa para medir la creacin de valor es la del anlisis de los proyectos de inversin, ya que la propia
decisin de adquirir una compaa, es una decisin de inversin. As, se tratar de una buena decisin
financiera el adquirir una empresa cuyo precio de compra sea inferior al valor actual de los flujos de caja
que se espera produzca cuando esta ya se encuentre gestionada por los compradores.
A la hora de estimar los flujos de caja futuro, entraran en accin conceptos difcilmente cuantificables, como
por ejemplo la integracin de las culturas organizativas. Con todo lo difcil que resulta introducir esos
conceptos, la verdad es que hay que intentarlo, ya que son ms decisivos que las frmulas matemticas.
Las F&A son una buena idea cuando el valor de mercado de la empresa combinada/resultante de la unin es
mayor que la suma del valor de las empresas por separado, y cuando esto se produce, se dice que se ha
producido un efecto sinrgico.
Se puede hablar de la existencia de sinergia cuando el valor actual de los flujos de caja supera el precio de
compra de la empresa a adquirir, lo que es lo mismo que el VAN (Valor Actual Neto) es positivo.
La adquisicin de una Compaa con una lnea de negocio distinta de la empresa adquirente difcilmente
producir sinergias, nicamente producir valor a los Directivos.
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Juan Carlos Blazquez Hdez.
Cuando una empresa decide adquirir otra empresa, no solo debe pagar el precio de mercado de sus
acciones, sino que adems tendr que pagar una PRIMA sobre dicho precio, debido a que en el momento de
la adquisicin, el precio de las acciones subir, debido a que el mercado exige el pago de una cantidad
adicional, PRIMA, por hacerse con el control de la sociedad. Esto solo ocurre cuando se pretende comprar
un paquete grande de acciones, cuando la compra de acciones es pequea, no influye en el control, por lo
tanto no ser necesario pagar una PRIMA.
La empresa que va a ser adquirida, sabe que la adquirente va a generar un beneficio, por lo que los
accionistas de la empresa objeto de compra querrn parte de esos beneficios.
Los directivos de las empresas adquirentes piensan que van a sacar mayor partido a la empresa que van a
adquirir, por lo que en ocasiones se produce el pago de PRIMAS elevadas.
VAN= Vab-(Va+Vb)-P-G
VAN=
Sinergia -(P+G) Por lo que la creacin de valor no solo es crear una sinergia positiva, sino que
esa sinergia sea superior a la suma de la PRIMA y los COSTES.
LA DECISIN DE REALIZAR UNA F&A
Cuando un equipo directivo se plantea crear valor en la empresa, se debe cuestionar si llevar a cabo una
operacin interna (Recursos propios) o una externa (F&A).
Slo cuando se tenga muy claro que la operacin F&A es la que realmente conviene a la empresa, es cuando
hay que lanzarse, ya que es una operacin muy arriesgada.
El siguiente paso, es encontrar el candidato idneo para ser adquirido, lo cual requiere una serie de datos
bsicos, para saber si el mismo se adapta a lo que se est buscando. Estos datos bsicos se pueden
encontrar por diversos medios pblicos y privados, pero hay que tener cuidado, hay que ser muy discretos,
para que no se vea que estamos interesados en la compra, ya que el mercado har subir las acciones, o
pueden aparecer rivales en la adquisicin.
LA NEGOCIACIN
Se produce cuando ya tenemos claro lo que queremos y con quien. Si se desea adquirir una empresa que
cotiza en bolsa, hay que lanzar una OPA (Oferta Pblica de adquisicin), la cual se debe presentar en primera
instancia en la CNMV, quien pregunta a la empresa que va a ser adquirida, si le parece bien el precio
ofertado, si la respuesta es favorable, la OPA ser amistosa, sino ser hostil.
VALORANDO LA EMPRESA OBJETIVO
El valor de una empresa, como el de cualquier activo econmico, depende nicamente de los flujos de
liquidez futuros. El valor descansa en los flujos de caja que la empresa es capaz de generar. Ocurre que no
es fcil averiguar a qu flujos de caja nos estamos refiriendo, pues en ocasiones una Empresa querr
adquirirla en su totalidad, otros querrn solo una parte, otros querrn liquidarla, otros pretendern que no
caiga en manos de sus competidores. Por lo que, dependiendo del objetivo de cada comprador, existir un
valor distinto para cada uno de ellos.
No hay que confundir Valor con Precio, la empresa tendr un slo precio (aquel que compradores y
vendedores estarn dispuestos a negociar) y distintos valores, segn la motivacin de cada uno de los
posibles compradores o la del propietario.
A la hora de estimar los flujos de caja, hay que ser precavidos, ya que los flujos son esperados, no reales.
No hay un mtodo infalible para la valoracin de empresas, sino que existen muchos, y no son excluyentes,
sino que son complementarios entre si. Independientemente, sea cual sea el mtodo de valoracin, al final
deberan ser muy parecidos todos ellos.
La necesidad de valorar una empresa puede resumirse en tres casos:
- Enajenacin de la propiedad de la empresa en su conjunto: Venta, fusin, modificacin de la forma jurdica,
expropiacin, lanzamiento a bolsa.
- Enajenacin o liquidacin de un derecho de participacin en la empresa: Indemnizacin a un socio que
abandona, cesin de un paquete de acciones, divisiones sucesoras.
- Evaluacin por algunos fines concretos ajenos a toda venta: Determinar la situacin fiscal, operaciones
financieras como crditos, informacin a los interesados.
La valoracin pretende determinar el valor objetivo, que servir de base para la negociacin. Este valor
objetivo, estar entre los valores subjetivos del comprador y del vendedor. A travs del proceso negociador,
se llegar al precio, pero no al valor de la empresa.
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La valoracin de una empresa es un proceso, nunca es la aplicacin de una frmula matemtica. Este
proceso consta de las siguientes etapas:
1. Conocer la empresa y su cultura organizativa. Conocer a su personal, forma de proceder, de actuar, pedir
opiniones o recabar informacin de personas e instituciones ajenas a la empresa pero que se relacionen
con ella (Proveedores, clientes).
2. Conocimiento de los responsables y puestos directivos. Resulta determinante para ver si es fiable la
informacin que nos suministran.
3. Conocer el negocio y su entorno. Evolucin histrica y situacin actual. Conocer a su clientela. Analizar el
sector en el que se mueve, la economa del pas.
4. Prever el futuro. Estimar flujos de caja.
5. Conclusin. Matizar los resultados obtenidos por el experto en valoracin con arreglo a la finalidad
perseguida en la valoracin.
LA VALORACIN DE LAS EMPRESAS QUE COTIZAN EN BOLSA
Este tipo de empresas no debera tener ningn tipo de problema a la hora de valorarlas, pues existe el valor
capitalizado en el mercado. Sin embargo, el comprador tiene que pagar un precio superior al que tienen las
acciones, PRIMA. Si el mercado es eficiente en su forma intermedia, es decir, el precio de las acciones
reflejan toda la informacin pblicamente disponible, no sera necesario pagar esa PRIMA. Se puede decir
por esta razn que el mercado es ineficiente? NO, rotundamente NO, ya que el precio de mercado refleja
su valor cuando se negocian pequeas compras de acciones, pero cuando se negocian grandes paquetes, el
precio ascender, pues ya entra en juego el control de la empresa, y ese control cuesta dinero.
Un tema importante a tener en cuenta cuando se valora una empresa cotizada es el FREE-FLOAT, es
decir, la cantidad de acciones que estn en circulacin de la empresa a valorar o de ambas, si se trata de una
F&A.
Si el mercado es eficiente, no debera importar el free-float. Si el mercado estima que el valor de los Fondos
Propios de una empresa es de 100 millones y sta tiene emitidas un milln de acciones, el valor de cada
accin ser de 100. Ahora supongamos que existe un 80% que no estn en circulacin, no cotizan porque
estn en manos de un slo accionista, que es quien controla la empresa. En teora, el valor de las acciones
de este socio sera de 80 millones, pero el mercado, por el mero hecho de poseer el control de la empresa,
valora sus acciones en 85 millones, por lo que el resto (15 millones) correspondera a las 200.000 acciones
restantes (75 por accin). Si esto no se tuviera en cuenta, los Fondos Propios de la empresa valdran 75
millones y no los 100 que realmente valen, por lo que EL CONTROL VALE DINERO.
Ahora supongamos que la empresa se pone de moda y los inversores desean realizar inversiones en la
misma. Al haber pocas acciones en circulacin/cotizando, por lo que su precio comienza a ascender,
colocndose por ejemplo en 150. Este precio se debe a las pocas acciones que estn en circulacin,
porque si cotizasen todas, el milln de acciones, el precio se situara en 125 (cuantas ms acciones haya en
circulacin, menor ser el precio de las mismas). Pongamos que el valor objetivo de cada accin es 125, por
lo que los Fondos Propios valdran 125 millones, luego si slo cotiza el 20% de las acciones, el precio de las
mismas sera 150, lo que hace un total de 30 millones, por lo que el resto, 95 millones corresponderan al
valor de las 800.000 acciones que estn en posesin del titular del control de la empresa, siendo el valor de
cada accin 118,75, por lo que el dueo de la compaa no puede decir que el valor de sus acciones es de
120 millones (800.000 x 150), ya que si sus acciones las pusiera a la venta, el precio de mercado de cada
accin bajara de 150 a 125, y habra que tener en cuenta que las acciones del que ejerce el control, al valer
dinero el mismo, se situara por encima de 125, y el resto de acciones estara por debajo de 125.
LA VALORACIN DE LAS EMPRESAS QUE NO COTIZAN EN BOLSA
Hay muchos motivos por los que las empresas no quieren cotizar en bolsa, pero es que aunque quieran, es
necesario el cumplimiento de algunos requisitos mnimos. No existe un mercado regulado para las empresas
que no cotizan en bolsa. Existe un problema con este tipo de empresas, y es que no se tiene suficiente
informacin de las mismas, ya que no existe una normativa que les obligue a publicar informacin, como es
el caso de las que si cotizan. Por esta razn existen empresas grandes que no quieren cotizar en bolsa, para
no tener que exponer tanta informacin.
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No obstante, el mtodo de valoracin es el mismo, lo nico que en estas empresas no existe un precio de
mercado, que lo que hace es ser una referencia. El problema real, como se ha dicho antes, es que el experto
no cuenta con toda la informacin fiable para realizar la valoracin objetiva.
En estos casos, la metodologa implica buscar empresas parejas en el mercado de valores, y hacer una
comparacin.
ESTRUCTURANDO LA OPERACIN
Muchas operaciones de fusin se llevan a cabo mediante una estructura triangular, creando una empresa
filial creada a propsito para la compra, quien adquiere las acciones a cambio de efectivo. Si se adquieren los
activos de la empresa objetivo, el resto de la empresa se liquida o cambia de actividad. Si por el contrario se
adquieren las acciones, la empresa objetivo se fusiona con la filial y una estructura triangular es que el
comprador gana el control de la objetivo sin ser afectado por sus pasivos, conocidos o no.
La compra de activos tiene algunas ventajas para el adquirente, como el que no hace falta la autorizacin de
la Junta General de accionistas salvo que no pague con dinero sino con acciones, salvo que las acciones ya
estn emitidas. Esa operacin no implica quedarse con los pasivos, aunque en algunos pases si lo implica,
pues lo consideran una fusin parcial.
EL DIVORCIO: LA ESCISIN
Muchas operaciones de F&A implican simultneamente una operacin de escisin o segregacin. El objetivo
final de una escisin debe ser el mismo que el de una F&A, la creacin de valor. Se puede crear valor,
vendiendo un activo que este frenando la creacin de valor o bien porque al venderla se recibe ms dinero
del que aporta a la empresa.
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TEMA 1.2
POR QU SE REALIZAN LAS FUSIONES Y ADQUISICIONES
DE EMPRESAS?
INTEGRACIN HORIZONTAL Y SINERGIA OPERATIVA
Este tipo de integracin implica a empresas del mismo sector industrial o de negocios, es decir, se unen dos
empresas productoras de un mismo bien, con el objetivo de producirlo en una organizacin nica. La
sinergia operativa puede suceder de dos modos:
A. Aumentando los Ingresos: Creando un nuevo producto que surge con la fusin, generando un aumento
de los ingresos, a esta operacin se la denomina REO (Revenue-enhancing Opportunity). Eliminan
competencia, amplan la gama de productos, utilizar de forma ms eficiente los canales de distribucin,
logran poder de negociacin frente a los proveedores.
B. Reduciendo Costes: Via Economas de escala. stas se obtienen al disminuir el coste unitario medio a
medida que aumenta la produccin. Gracias a ello se pueden acometer grandes proyectos de I+D a
costa de mayor volumen de ventas, pudindose producir la supresin o disminucin de muchos de los
gastos comunes. La especializacin de hombres y mquinas pueden llevar a la reduccin de costes,
tambin los gastos de administracin se pueden reducir coordinando actividades relacionadas.
No siempre la F&A es el mejor mtodo para conseguir economas de escala, sobre todo si es el caso de los
Conglomerados.
Se denominan Economas de Escala Estticas a las que provienen del mejor aprovechamiento de aquellos
factores que no varan al aumentar la produccin. Estas economas se pueden dar en relacin al producto, a
la planta y a la empresa.
Un concepto relacionado pero distinto, es la Economa de alcance, que consiste en aumentar el ritmo de
generacin o la gama de productos o servicios utilizando los mismos factores, o cuando al fabricar dos
productos distintos, el coste de produccin total es inferior al coste de producirlos por separado.
Se denominan Economas de Escala Dinmicas las que surgen al reducir las posibles ineficiencias del proceso
productivo. Por tanto, la reduccin del coste unitario vendra dada por la experiencia acumulada en la
fabricacin de un determinado producto. Aqu se utilizan las opciones reales de intercambio (switch option).
Sinergia operativa y diversificacin relacionada
Sinergas operativas relacionadas con:
Compartir recursos de la cadena de valor entre diferentes negocios
Transferir conocimientos de una cadena de valor a otra.
En general, se basa en la transferencia de conocimientos basados en los Activos Tangibles e Intangibles.
Poder de mercado y leyes antimonopolio
El principal objetivo de una integracin horizontal es el aumentar el poder de mercado y este poder se
puede definir como el poder establecer o mantener un precio superior al de la competencia. Otra forma de
definir poder de mercado es la capacidad de aumentar los beneficios elevando los precios por encima del
coste marginal.
El ndice de LERNER no indica si se generaran beneficios porque no considera los costes fijos.
ndice de Lerner= (Precio - Coste Marginal)/Precio
Las fuentes de poder son: Diferenciacin de los productos, Las barreras de entrada y la cuota de mercado.
Un aumento de cuota de mercado no implica siempre creacin de valor.
La concentracin de un sector se define como el porcentaje de la actividad sectorial total, medida por los
ingresos totales, que es controlado por las cuatro empresas ms grandes del sector. A mayor concentracin
menor ser el nmero de empresas que operen en dicho sector, lo que podra reducir la competencia,
convirtindose en un Oligopolio, e incluso en un Monopolio. Es por todo esto que se crearon las leyes
antimonopolio, para poner freno al aumento de las integraciones horizontales.
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La medida ms famosa del nivel de concentracin de un mercado es el ndice de Herfindahl-Hirschman, que

se obtiene al sumar los cuadrados de las cuotas de mercado de las empresas implicadas. El mximo sera
10.000 puntos, aunque puede variar entre sectores y pases. Un ndice superior a 3.000 indicara un nivel de
concentracin de mercado excesivo.
A. HH<1.000 Mercado no concentrado. La cuota de mercado de las cuatro principales empresas del
sector no supera el 40%
B. HH<1.800 Sector moderadamente concentrado. Las cuatro primeras empresas controlaran entre el
40% y el 70%.
C. HH>1.800 Mercado concentrado. Slo las F&A que produzcan una modificacin inferior a 50 puntos
sern autorizadas.
ECONOMIAS DE INTEGRACIN VERTICAL
Esta integracin consiste en la expansin de varias empresas para aproximarse con sus productos al
consumidor final o a la fuente de la materia prima utilizada. Si es un acercamiento al cliente, se denomina
Integracin vertical hacia adelante, y si es acercarse a la materia prima ser integracin vertical hacia atrs.
El motivo es apropiarse de un factor de produccin del que la empresa adquirente es fuertemente
dependiente, as como economas de tecnologa, eliminacin de costes contractuales, reduccin de costes
de nominas, de establecimiento de los precios y de publicidad.
Este tipo de integracin refuerza la posicin competitiva de una sociedad.
MEJORA DE LA GESTIN DE LA EMPRESA ADQUIRIDA
Existen empresas que tienen un valor de mercado inferior al que realmente deberan tener, y en muchos
casos esta razn radica en la mala gestin del equipo directivo, por lo que con un cambio de equipo
directivo se puede resolver el problema. Si esta reestructuracin no viene impuesta desde dentro de la
empresa, puede venir obligada desde fuera en forma de una adquisicin, lo que provocar una negociacin
hostil, pues el equipo directivo ser incapaz de reconocer su inadecuacin al puesto que ocupa y proceder
a defenderse intentando que los accionistas no la vendan.
Ya vimos que cuando se produce una F&A el precio de la accin sube, lo que denominamos PRIMA, pues
bien en este caso, esa creacin de valor se consigue a travs de la mejora de la gestin. Los directivos miran
las F&A y las OPAS, particularmente las OPA hostiles, como una amenaza a ellos mismos, por lo que harn
lo imposible para no sentirse degradados ni humillados.
Al relevo de los directivos Autosatisfechos e inactivos por otros con mayores aptitudes se le conoce como
funcin disciplinar.
Parece detectarse una relacin directa entre el cambio de equipo directivo y los resultados de las empresas
despus de la operacin de F&A. Tambin suele ocurrir que en el caso de que no se cambie de equipo
directivo, los resultados obtenidos post-fusin no superen los estndares del sector. Si se cambia de
estrategia, puede ser til realizar un cambio de equipo directivo.
Hay que asegurarse de que el posible potencial de valor de una empresa sea el que en el momento de la
adquisicin se este realizando una mala gestin, porque puede ser que no sea por este motivo. Para evitar
estas confusiones y determinar cuales son los determinantes de los pobres resultados de la empresa
objetivo, las adquirentes las someten a diligencia debida (comprueban que todos los aspectos relacionados
directa o indirectamente con la financiacin de la empresa objetivo se ajustan a lo sealado en el proceso
negociador) o, mejor an, se les somete a diligencia del valor (que adems valora la cultura, la estructura
organizativa, los procesos y las redes de informacin de la empresa objetivo)
VENTAJAS FISCALES NO APROVECHADAS
Las sinergas de tipo fiscal implica la posibilidad de reducir el pago de impuestos mediante las F&A de una
empresa, de tal manera que la carga fiscal de las dos empresas fusionadas sea menor:
I. Compensacin de prdidas: Una empresa rentable adquiere una empresa con prdidas para as
disminuir sus beneficios y as reducir su imposicin fiscal.
II. Concesiones fiscales: Beneficiarse de las ventajas fiscales de la empresa objetivo, como los crditos.
III. Revalorizacin de activos depreciables: Al adquirir activos con valor de mercado superior al valor
contable, puede permitir al adquirente volver a amortizar el activo tomando el precio de adquisicin.
IV. Ahorros fiscales por ciclos complementarios.
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Los accionistas de la empresa adquirida se vern afectados fiscalmente si, de resultas de la operacin, su
patrimonio sufre algn tipo de alteracin. Sera ms conveniente llevar a cabo el pago de la fusin mediante
el intercambio de acciones, pues fiscalmente se veran afectados cuando stas se vendan.
El efecto fiscal sobre los accionistas de la empresa adquirente tiene dos vertientes, una es en cuanto a la
variacin patrimonial, que es igual que la mencionada en la empresa objetivo, y la otra es el coste de
oportunidad fiscal de realizar una operacin de adquisicin con respecto a otras alternativas (alianzas,
crecimiento interno, etc) que tengan el mismo objetivo. Los accionistas de la empresa adquirente preferirn
que se pague en metlico, siempre que exista excedente de liquidez, y su alternativa fuera el reparto de
dividendos, porque de esta manera se diferira el efecto fiscal sobre los dividendos recibidos. El pago en
metlico ser preferible siempre que la fiscalizad sobre los dividendos sea mayor que la ganancia de capital.
Las sinergas fiscales se han de tomar con precaucin, pues en todos los pases son muy cambiantes.
LAS FUSIONES COMO EMPLEO DE FONDOS EXCEDENTES
La teora financiera dice que si se espera que a reinversin de los beneficios retenidos genere un
rendimiento superior al que los accionistas conseguiran si este dinero estuviese en su poder, la directiva
debera optar por invertir dicho excedente en la propia compaa. En caso contrario, esos recursos
deberan distribuirse a los propietarios, pues nos est indicando que la dimensin del negocio ha alcanzado
su nivel ptimo.
Pero puede ocurrir que una empresa tenga una gran cantidad de fondos y que tenga pocas oportunidades
de reinvertirlas de una manera rentable en su propia empresa, adems no desea distribuirlos via dividendos,
por lo que la opcin pasa por invertir en empresas externas siempre que el VAN sea positivo.
COMBINACIN DE RECURSOS COMPLEMENTARIOS
Muchas pequeas empresas son adquiridas por otras grandes debido a que pueden aportar componentes
que son necesarios para el xito de la empresa resultante de la fusin y de los que carece la adquirente. La
empresa pequea puede tener un nico producto pero le falta la capacidad de producirlo y distribuirlo a
gran escala. La empresa adquirente podra desarrollar el producto desde el principio pero le es ms rpido y
barato adquirir a la empresa pequea. Por este motivo estas dos empresas son complementarias y son ms
valiosas conjuntamente consideradas que de forma aislada.
Tambin se puede dar el caso de que una empresa grande tenga necesidad de un buen equipo directivo y
exista en su sector un equipo directivo de alta calidad y competencia.
LA DIVERSIFICACIN DEL RIESGO MEDIANTE FUSIONES Y ADQUISICIONES
Una empresa diversifica sus operaciones siempre que adquiera otra compaa con un negocio distinto del
suyo, formando lo que se denomina Conglomerado. Al diversificar los negocios se reduce el riesgo de la
empresa. Si la compaa invierte en varios negocios distintos, que no estn perfectamente correlacionados,
el efecto conseguido ser la reduccin del riesgo econmico por unidad de rendimiento esperado.
Las empresas que aducen la diversificacin del riesgo tienen que tener en cuenta que ella no crea ningn
valor para sus accionistas, por lo que no tiene sentido econmico. Suele beneficiar ms a los directivos.
MOTIVACIONES DE LOS DIRECTIVOS
Los directivos profesionales prefieren dirigir/controlar empresas grandes que pequeas. Su recompensa
suele estar relacionada con la extensin de control. El crecimiento en activos y en las ventas se suele ver
como un objetivo aceptable para la organizaciones industriales, pero no para los equipos directivos.
Los directivos pueden estar mas motivados en conseguir sus propsitos que la de los accionistas, lo que se
denomina problema de agencia, es decir, si los directivos no tienen acciones de la empresa o tienen muy
pocas, les ser ms rentable perseguir sus objetivos que sern controlar empresas ms grandes, pues
tendrn mayores emolumentos, mayor prestigio social. Los costes de agencia que tienen que costear los
accionistas, sern aquellos que aseguren que los directivos acten de acuerdo a los intereses de aquellos,
como por ejemplo ofrecerles primas que estn relacionadas con los beneficios.
La hiptesis hubris de Roll
Richard Roll opina que los directivos han impuesto su sistema de valoracin de empresas y creen que es
mejor que el que impone el mercado. El orgullo arrogante de los directivos (o hiptesis hubris) les lleva a
creer que sus ideas son mejores que las del mercado al que consideran ineficiente.
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Por tanto, los directivos buscan adquirir empresas por sus propios motivos personales, no siendo el
beneficio econmico, el nico y principal motivo para la operacin.
Roll piensa que el mercado es eficiente y que los directivos no son racionales, es decir, que stos piensan
que el mejor sistema de valoracin de empresas es el que proponen ellos. De ser cierta la idea de Roll, las
fusiones o adquisiciones de empresas que se llevaran a cabo por el efecto hubris debera ocurrir:
El precio de las acciones de la empresa adquirente debera caer despus de que el mercado conociera la
operacin de compra.
El precio de las acciones de la empresa adquirida debera aumentar en cuanto el mercado detectase la
operacin de compra.
El efecto combinado del ascenso del precio y el descenso del precio debera ser negativo, debido a todos
los costes implcitos de toda operacin.
Los directivos adquieren otras empresas para aumentar su tamao, lo que les permite a su vez, unos
beneficios personales y salarios superiores.
El protagonismo de los directivos
Un consejero delegado tiene una vida en el puesto de cinco aos, y ansa hacer algo sonado, como adquirir
una empresa de similar tamao o ms grande, lo que le producir un aumento de adrenalina, le llovern
felicitaciones de banqueros, llenaran pginas de revistas financieras, etc...
El modelo de Shleifer y Vishny
El supuesto parte de que el mercado es ineficiente y las valoraciones de las empresas estn mal realizadas.
Los directivos son completamente racionales, son conscientes de que el mercado es ineficiente y se
aprovechan de eso comprando empresas. Es el caso opuesto a la hiptesis hubris de Roll.
EFECTO SOBRE LOS BENEFICIOS POR ACCIN
Uno de los objetivos ms populares de las organizaciones industriales es aumentar los beneficios por accin
(BPA). El efecto de los BPA no indica si una fusin o adquisicin crea o no riqueza. El BPA no tiene en
cuenta los flujos de caja esperados y los riesgos asociados.
Tampoco se puede utilizar el ratio PER (precio-beneficio) como una base para tomar decisiones sobre
fusiones, debido a que el numerador si tiene en cuenta los flujos de caja esperados, pero en el denominador
est el BPA del ltimo ao.
Ver tabla 2.1 pag. 62.
MENORES COSTES DE FINANCIACION: SINERGIA FINANCIERA
La empresa resultante de una fusin de dos empresas tendr mayor capacidad de endeudamiento que si
fueran las dos por separado.
En el caso de una diversificacin no relacionada, donde los negocios de las empresas fusionadas no tienen
nada que ver, se puede reducir el riesgo de suspensin de pagos, mediante la combinacin de dos corrientes
de liquidez que no estn perfectamente correlacionadas.
Si el mercado financiero fuese eficiente, el valor de la compaa resultante de la F&A sera igual a la suma de
los activos, pero como el valor de las deudas existentes antes de la fusin aumentar, ya que nos cobrarn
los mismos intereses que antes pero ahora con menor riesgo, el valor de las acciones deber decrecer, con
lo que parece demostrarse que la fusin beneficia a los acreedores y no a los propietarios de la empresa
resultante, ya que les estn pagando a los acreedores ms de lo que deberan conforme al riesgo financiero
existente.
Para los acreedores las fusiones y adquisiciones les sern, generalmente, favorables.
En general, siempre que se produce una fusin los acreedores antiguos obtienen un aumento del valor de su
inversin debido a la mayor garanta que la nueva compaa les ofrece.
La reduccin del coste del capital de la empresa
El tipo de inters de las nuevas deudas es inferior al que se pagara si no hubiese habido una fusin, pero
esto se produce a cambio de reducir el riesgo financiero de insolvencia. Por otro lado, el mayor tamao de
la empresa resultante del proceso de fusin incide en una reduccin de los costes de transaccin y de
emisin de sus activos financieros, lo que lleva a reducir el coste del capital de la empresa.
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CRECIMIENTO EXTERNO
Adquirir otra empresa hace que la Empresa adquirente logre una tasa de crecimiento deseada, que de otra
manera, con crecimiento interno, sera ms lenta y tendra ms riesgos.
Una forma de elegir entre el crecimiento interno y el externo es utilizando el ratio Q, que indica la relacin
entre el valor de mercado de una empresa y el valor de reposicin de sus activos fsicos, de tal manera que
si es inferior a la unidad, puede ser interesante adquirir dicha empresa antes que crear, partiendo de cero,
un negocio similar. Este ratio no tiene en cuenta el tiempo, y ste es una decisin clave en las estrategias
empresariales. El crecimiento externo es ms arriesgado, y posiblemente ms caro, pero es ms rpido, lo
que nos posibilita adelantarnos, por ejemplo a nuestros competidores.
En este tipo de fusiones se suele sustituir el objetivo de maximizar el valor de la empresa por el del
crecimiento de las ventas, y ste no siempre tiene sentido econmico. A los inversores no les preocupa
tanto el crecimiento como la consecucin de un rendimiento que supere el coste de oportunidad del
capital, por lo que el directivo debe diferenciar entre el crecimiento y oportunidad de crecimiento, siendo
esto ltimo lo que le interesa al accionista.
F&A COMO DEFENSA
Uno de los motivos ms conocidos para realizar F&A es el de defenderse ante posibles tomas de control
hostiles.
El crecimiento como defensa ante una posible adquisicin hostil. La empresa objetivo
adquiere empresas para hacer ms caro al potencial adquirente hostil hacerse con el control de la empresa.
Este tipo de fusiones no tiene por que ir acompaada de creacin de valor.
La informacin privilegiada. La posibilidad de conocer informacin reservada sobre la empresa a
adquirir, puede darse cuando sta ltima suministra dicha informacin a la adquirente de una forma
voluntaria y como una forma de convencerla para que la adquiera antes de que lo haga otra tercera
sociedad que no esta bien vista por el equipo directivo de la empresa objetivo. A la empresa adquirente se
le denomina Caballero Blanco.
Las razones personales de los directivos. Los directivos desean ser propietarios y lanzan una OPA
sobre la mayora de las acciones o negocian con el accionista principal. Esta operacin se denomina MBO
(management buy-out). Para que se lleve a cabo un MBO, la empresa tiene que estar infravalorada en el
mercado, lo que suele suceder si est mal dirigida por el mismo equipo directivo que pretende hacerse con
el control de la empresa. Tambin se deciden a realizar un MBO cuando no estn de acuerdo con el
Consejo de Administracin.
La reduccin de la competencia. Consiste en adquirir un competidor con el fin de reducir la
competencia. No hay que olvidar que las leyes antimonopolio pueden contrarrestar este tipo de F&A.
La moda. No tiene porque ser defensivo, simplemente consiste en copiar a la competencia, al lder del
sector, o al mercado en general.
POR QU SE HACEN LAS FUSIONES Y ADQUISICIONES EN ESPAA?
Segn una encuesta, los directivos manifiestan que se hacen por la bsqueda del liderazgo en el sector. En
segundo lugar la creacin de valor.
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TEMA 1.3
EL PROCESO DE BSQUEDA DE LA EMPRESA OBJETIVO
La operacin de F&A, como ya se ha dicho, tiene que llevarse a cabo cuando se tenga la suficiente certeza
de que se crea valor para los accionistas.
El proceso de bsqueda del candidato ideal, consta de tres fases:
1. Decidir sobre los objetivos empresariales
2. Definir los criterios industriales y financieros
3. Investigar a los posibles candidatos
LOS OBJETIVOS EMPRESARIALES
Deben estar claros y especificados. Estarn claramente establecidos si los directivos responden ellos
mismos a una serie de preguntas que, curiosamente, son muy similares a las que un banco de inversin o de
negocios har a sus clientes sobre sus planes de expansin o adquisicin. Estas preguntas sern:
En que sector industrial o de servicios?
En este punto hay que meditar muy seriamente hasta que punto interesa introducirse en un rea de
actividad nueva o, por el contrario, continuar en el mismo. Para ello se harn o cuestionarn otro tipo de
preguntas, segn decidan una u otra alternativa.
En qu productos?
En principio tenemos que tender a productos mas o menos similares a los nuestros, salvo que tengamos una
estructura slida. Se tendrn que cuestionar preguntas como Qu productos o servicios desea la empresa
ofrecer en el futuro? Existe alguna carencia en la actual gama de productos que ofrece la compaa?
En qu mercados desea establecerse?
Que mercado est actualmente sirviendo la compaa segn sus propios criterios? Qu mercados son de
elevado crecimiento? Que hace la competencia?
Qu cuota de mercado se pretende conseguir?
Todava existe una creencia en que la rentabilidad de las empresas est directamente relacionadas con su
cuota de mercado, por lo que una de las maneras ms rpidas de aumentar la cuota de mercado es
adquiriendo empresas. Entre las cuestiones que la directiva debe abordar estn: Cuales son las cuotas de
mercado actuales de la empresa? Cuales son los objetivos de la empresa en cuanto a cuota de mercado
para el prximo ao? Sera beneficioso el aumento de la cuota de mercado?Posibles problemas con la
regulacin del mercado, leyes antimonopolio?, mayor cuota de mercado, Nacional o extranjera?
Qu crecimiento de la compaa se pretende conseguir?
Tamao no es sinnimo de rentabilidad.
Qu inversin de capital va a ser necesaria?
Todos los planes de desarrollo para la expansin de la compaa deben ajustarse a un presupuesto de gastos
diseado expresamente para mantener en equilibrio los niveles de endeudamiento, recursos propios y
tesorera de la sociedad. Un proceso de crecimiento interno necesita un proceso de inversin continuado,
pero por contra, un proceso F&A requiere normalmente un desembolso inmediato muy fuerte, a no ser de
que se llegue a un acuerdo de pago aplazado, lo que encarecera la operacin. Esta inversin tendr fuertes
repercusiones en la estructura de capital de la empresa, por lo que tendramos que plantearnos si aquella
est dentro de los niveles mnimos aceptables para la misma en cuanto a los desembolsos necesarios y a la
forma de financiarlos. Para ello habr que hacernos las siguientes preguntas:
En cuanto a la tesorera necesaria: Hay suficiente liquidez para afrontar dicho reto? Cual debe ser el
volumen mnimo de tesorera que debe de quedar para hacer frente a las operaciones ordinarias de la
empresa?
En cuanto a los recursos financieros ajenos implicados: Es la deuda el medio alternativo adecuado para
afrontarla? Cual es el efecto secundario sobre los prstamos ya existentes en la empresas? Que no
existan clusulas impuestas por los acreedores anteriores. Cunto aumentar los niveles de
endeudamiento? Cual es el nivel presupuestado de endeudamiento? Cual ser el efecto sobre el precio
de mercado de las acciones ordinarias?
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En cuanto a la financiacin propia: Debera la adquisicin financiarse con recursos propios externos?
Cual ser el grado de dilucin de los accionistas antiguos? ya que al haber una ampliacin de capital, se
puede producir una dilucin de los votos de los accionistas antiguos, as como sus beneficios.
Por qu expandirse en el extranjero?
Solo se puede justificar una adquisicin en el extranjero si existen poderosas razones para ello, por ejemplo,
que te permitan entrar, que tengas una ventaja competitiva en el know how con respecto a los
competidores locales, o que sea una opcin real de crecimiento, es decir, que mediante la adquisicin en el
extranjero se gane tamao y experiencia para lanzarse a otra operacin posterior.
Una adquisicin en el extranjero implicar mas investigacin, ms tiempo, ms gastos, mayor complejidad. La
compaa extranjera adquirida se puede mostrar difcil de gestionar, ms cara de dirigir. Existirn barreras a
la informacin que dificultarn la realizacin de la inversin en determinados pases, es decir, distintos
idiomas, diferentes sistemas contables.
Por qu expandirse en el extranjero? o Por qu hacerlo a travs de una F&A y no de una joint venture o
de alianzas?
Los motivos para expandirse en el extranjero son los siguientes:
1. Explotar imperfecciones del mercado. Menores costes laborales, de materiales, liberalizacin del
comercio, demanda no satisfecha, la desregulacin, la integracin de los mercados de capitales.
Telecomunicaciones, Farmacia y qumica, son los sectores ms demandados.
2. Utilizar activos intangibles: Imagen de marca, patentes y know how.
3. Realizar arbitraje fiscal: Aprovecharse de las diferencias fiscales marginales entre los diversos pases
mediante la compra de empresas en pases con tipos impositivos marginales ms bajos.
4. Reducir el riesgo mediante la diversificacin geogrfica: Siempre que la correlacin entre los mercados
de capitales de los pases implicados no sea alta.
5. Aprovecharse de las diferencias entre los mercados de capitales y de divisas: Tipos de inters ms bajo,
divisa depreciada.
6. Gobierno corporativo:
En qu pas se realizar la adquisicin?
Una compaa debe tener claro los objetivos sobre lo que desea conseguir en el extranjero, antes de que
pueda decidir si se asocia con una empresa local o iniciar un negocio desde el inicio son preferibles a una
adquisicin. Ser el negocio dirigido desde la Central o se le permitir actuar autnomamente? Cunto
desea invertir la empresa en el pas extranjero elegido?
Se suele iniciar la expansin en el extranjero comprando, o bien un negocio pequeo, o bien un paquete de
acciones de una empresa local, con el fin de ir aprendiendo la legislacin, cultura, costumbre, etc en ese pas.
A esto se le denomina adquirir una opcin de aprendizaje.
Cual es el riesgo soportado?
Se corre el riesgo de que un Gobierno extranjero decida sbitamente emprender reformas constitucionales
para apoderarse, nacionalizar, congelar o controlar inversiones de cualquier tipo pertenecientes a cualquier
nacionalidad que hayan cado bajo su jurisdiccin. El grado de seguridad jurdica es clave a la hora de
plantearse si invertir o no en un pas determinado.
El riesgo puede ser de cambio (fluctuaciones del tipo de cambio) y riesgo poltico (posibilidad de
quebrantos patrimoniales debidos a la actuacin gubernamental). Adems el riesgo poltico puede ser
estricto (acciones gubernamentales especificas dirigidas contra una empresa determinada) y administrativo
(aumentar las restricciones a las empresas extranjeras).
LOS CRITERIOS DE SELECCIN
La bsqueda hay que organizarla y disearla adecuadamente, para ahorrar costes y tiempo, reducindola a
un nmero pequeo de compaas que claramente se ajusten a los objetivos perseguidos.
Los criterios para la aceptacin de los candidatos debern ser claros. Hay que revisar todas las empresas
que entren dentro de los criterios. Tendrn prioridad las empresa que cumplan los criterios bsicos. Se debe
confeccionar una lista con pocas compaas que se acerquen al ideal buscado.
Una lista de criterios podra ser la siguiente:
1. Clasificacin industria
2. Tamao
3. Rentabilidad
4. Apalancamiento
5. Cobertura geogrfica
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6. Cuota de mercado
7. Otros.
Se puede dar que esta lista de criterios no la cumpla alguna de las filiales de la empresa que pretende
adquirir, en ese caso, la lista de criterios vale para elegir el candidato as como para vender la filial que no
aporta lo exigido por la empresa.
Disciplina organizativa
Hay que ser disciplinados a la hora de exigir que las empresas potencialmente comprables cumplan a
rajatabla los criterios establecidos para su adquisicin.
Una de las razones de los fracasos en las F&A es la indisciplina organizativa que permite que triunfen las
emociones y los egos de los directivos sobre el rigor analtico.
INVESTIGACIN DE LOS CANDIDATOS
Una vez que se han llevado a cabo los criterios de seleccin, nos encontramos con un grupo pequeo de
empresas candidatas, habiendo obtenido al final del proceso todos los datos necesarios sobre ellas, datos
financieros, econmicos, de mercado, referencias industriales, laborales, etc. En este proceso de seleccin se
pueden diferenciar cuatro caractersticas importantes, donde descuidar alguna de ellas puede dar al trate
con nuestro objetivo.
A. Mucho cuidado con las indiscreciones, puesto que si el mercado detecta que la empresa adquirente ha
puesto los ojos sobre una compaa determinada veremos como el precio de mercado de sus acciones
asciende rpidamente encareciendo la operacin.
B. Se deben aplicar las mismas tcnicas de investigacin tanto para las empresas que pretenden adquirir
una empresa cuyos dueos la han puesto a la venta, como para las empresas que estn dispuestas a
deshacerse de una filial vendindosela a otra compaa.
C. Si se encuentra fuera de nuestras fronteras, el coste aadido de la informacin siempre ser ms cara y
normalmente menos fiable. Hoy en da con los Bancos de inversin internacionales, estos problemas
son menores.
D. Tener flexibilidad a la hora de aplicar criterios. Puede existir un candidato que aunque no cumpla
algunos criterios, los que si los cumple suple la carencia de los que no.
Las fuentes de informacin necesaria para llevar a cabo la eleccin del candidato provienen del mercado de
valores y de la CNMV, ya que todas las empresas cotizadas deben proporcionar informacin de forma
obligatoria sobre sus finanzas. Existen tambin bases de datos como SABI Sistema de Anlisis de Balances
Ibricos, la Central de Balances del Banco de Espaa, peridicos financieros, as como informes
especializados (Standard&Poor`s, Moodys)
Tambin la bsqueda en internet a travs de google es una buena fuente de informacin.
Otra fuente de informacin la suministran los intermediarios financieros, que ofrecen a sus clientes
informes preparados por sus analistas sobre empresas de determinados sectores. Hay que tener cuidado ya
que estos intermediarios trabajan por sectores, por lo que habr que recurrir al del sector en que estemos
interesados.
Una vez conseguida la informacin se pasar a analizarla de forma que podamos averiguar si el candidato en
cuestin es el ideal para ser adquirido o no. Hay que garantizar la discrecionalidad, ya que en este momento
ya se sabr cual es la empresa objetivo, y la posibilidad de filtraciones de informacin privilegiada son
mayores.
EL PAPEL DE LOS BANCOS DE INVERSIN
El banco de inversin es el tercer protagonista de las F&A. Los bancos de inversin realizan operaciones
como la intermediacin en acciones y obligaciones, la bsqueda y asesora en F&A, representacin de
aquellos accionistas que deseen vender su paquete de control en un negocio. Todas estas acciones se
concretan en 5:
I. Sealar las oportunidades de negocio que observa a travs de su red o a travs del anlisis del sector.
II. Proporcionar un asesoramiento objetivo a una de las partes.
III. Asesorar en la negociacin del precio y de las condiciones.
IV. Asesorar sobre cuestiones legales.
V. Coordinar a los otros asesores.
Los Bancos cobran una comisin por cada funcin que realizan, por lo que los hay de bsqueda, de
intermediacin, de opinin, consultora, mantenimiento, gestin, aseguramiento y de xito.
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TEMA 2
OPERACIONES AMISTOSAS DE COMPRA O VENTA
INTRODUCCIN
La mayora de las F&A que se llevan a cabo en el mundo son amistosas y negociadas.
El que se de una operacin hostil va a depender de, por ejemplo, la idiosincrasia del pas, en Alemania y
Japn es difcil que se de una Opa hostil, debido a que los reglamentos de las compaas limitan mucho los
problemas de agencia, que son los verdaderos precursores de una negociacin hostil. Tambin depender, el
que haya una negociacin hostil, del nmero de socios mayoritarios, no es lo mismo una negociacin en una
Sociedad donde hay un accionista o un grupo mayoritario que ejerce el control, dominando la empresa, que
una Sociedad donde hay un gran nmero de accionistas pequeos que no ejercen un control directo y a los
que no se les puede forzar a comprometerse o garantizar nada.
Los adquirentes experimentados suelen seguir dos reglas muy sencillas a la hora de buscar objetivos
potenciales:
Mirarlo todo: Estar siempre buscando oportunidades, analizando empresas, para luego escoger las
empresas ms idneas para la F&A.
Mantener un enfoque estratgico: La idea es asegurarse que la empresa objetivo va a impulsar el
crecimiento estratgico del grupo, y no dejarse guiar por el atractivo de la operacin.
No importa lo atractivo que pueda llegar a ser la operacin a priori, puesto que para llevarlo a cabo es
necesario un proceso de relaciones personales y conducirlo adecuadamente.
EL PROCESO DE COMPRA
Vamos a ver el proceso desde el lado del comprador.
1.- El mediador
Se tiene que elegir un Banco de Inversin que har las veces de asesor y de negociador. A la hora de
seleccionar este mediador habr que tener en cuenta su experiencia en el sector, la amplitud de sus
servicios, especializacin de su personal, etc.
El mediador explorar los puntos en comn de ambas partes, para explotarlas en la negociacin. Esta figura
lleva a cabo lo que es el contacto inicial, una vez que ha existido ese contacto y deciden llevar a cabo la
F&A, el mediador pasara a realizar las funciones de negociador, si la empresa adquirente as lo determina y
autoriza.
Se debe mantener la confidencialidad en todo este proceso por parte del mediador, hecho que se
manifestar en el escrito que firmen las partes (adquirente y mediador), ya que es vital mantener el
anonimato de quien quiere comprar hasta que no se pase a la siguiente fase (negociacin).
2.- La persona a contactar
Una vez elegido el mediador, hay que iniciar los contactos con la empresa objetivo para averiguar si existen
deseos de realizar la operacin. Es muy importante saber a quien dirigirse, generalmente hay que dirigirse a
los grandes ejecutivos de la empresa, el Presidente, Director General, director financiero, etc. Hay que
evitar los Directivos con los que pueda haber conflicto de intereses, como por ejemplo si el objetivo es una
empresa filial de otra, hay que dirigirse a los Directivos de la Matriz, al menos en las primeras fases.
El primer contacto ha de hacerse con mucho tacto, normalmente se hace a travs de una carta (cold call)
muy bien redactada, de forma suave, donde no se manifestar una oferta en firme, y de manera que los
Directivos no se puedan sentir amenazados. El objetivo de esta carta es informar a la empresa objetivo del
inters que despierta para el adquirente una posible colaboracin con ellos, as como emplazarles a un
primer contacto con los principales directivos de ambas empresas para ver los posibles beneficios de la
colaboracin.
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3.- La reunin inicial

Importante elegir bien el lugar, tiene que ser neutral y discreto. No sera apropiado realizarla en los
despachos de la empresa objetivo, ni en: los halls de los hoteles, salas de aeropuertos, cafeteras y otros
lugares pblicos. Un buen lugar podra ser en las oficinas del Banco de inversin, as como en salas de
reuniones de hoteles.
El comprador, antes de la reunin pedir informacin a la empresa objetivo de todo lo que acontece en su
empresa referente a datos econmicos, financieros, produccin, fiscales, jurdicos, que reflejen la situacin
real de la empresa. Decir que esta informacin ya la debera tener el comprador. La empresa objetivo le
dar esta informacin, pero le solicitar a cambio una carta de confidencialidad.
Los objetivos de esta primera reunin son la de establecer negociaciones para ver cual es la forma ms
conveniente de colaborar (joint venturas, fusin, adquisicin, alianza), as como presentar las razones que
lleva a pensar que la colaboracin es beneficiosa para ambas empresas (mayor liquidez, aumentar la
presencia en el mercado, reducir dificultades financieras, cooperar en otras reas de negocio).
Todava no es el momento de establecer el precio de compra, ya que no se dispone de la informacin
necesaria.
No hay que ejercer mucha presin sobre los directivos de la empresa objetivo, pues se pueden ver
amenazados y llevar al traste la operacin.
4.- Las reuniones posteriores
Se tiene que intentar que en todo momento se mantenga una buena relacin personal entre ambas partes.
Lo normal es que a las siguientes reuniones asistan los Bancos de inversin de ambas partes y algn
directivo de las Compaas implicadas, sobre todo a medida que avanzan las negociaciones.
Es importante saber cuanto antes si la empresa objetivo rene las condiciones bsicas que busca la
adquirente, como por ejemplo: Experiencia de los directivos, quienes se quedan y quienes se van, estructura
de incentivos. Esta fase de negociacin puede ser un poco delicada para el comprador, debido al riesgo
ambiental, fondos de pensiones, litigios legales, ya que todo esto puede afectar al precio de la operacin.
Una vez llegado a un acuerdo, se cerrara la operacin mediante un contrato, bien de forma nica o de forma
sucesiva, mediante acuerdos progresivos (compromiso de compra, carta de intenciones y acuerdo final de
adquisicin.
5.- La motivacin del comprador
El vendedor tiene que buscar la forma de distinguir si las intenciones de aquel son serias o simplemente ha
salido de compras en busca de alguna ganga. Es muy difcil de solucionar este problema, pero algunas pautas a
seguir son: Investigar la trayectoria y reputacin de la compaa compradora, Comprobar si los directivos de
la empresa compradora han hecho un seguimiento da a da de su empresa durante un largo tiempo,
comprobar la situacin financiera del comprador.
6.- Realizar Diligencias debidas
Punto fundamental en la negociacin, y en la que se suele cometer el error de dejar esta fase negociadora a
los mediadores (banqueros, contables, abogados), lo que es muy peligroso.
Realizar diligencias debidas es poner todo patas arriba, desmenuzar la empresa objetivo en temas
econmico-financiero, produccin, comercial, competencia, no relajarse. Realizar este tipo de diligencias
resulta beneficioso pues evaluamos el otro lado, es decir, conocemos al equipo directivo de la empresa
objetivo y as sabemos como tratar con ellos. Estas diligencias debidas se deben incorporar al plan de negocio,
no caer en el error de no empezar a elaborar la estrategia hasta que esta fase ha terminado.
7.- La sala de datos o data room
Es el lugar virtual o fsico donde se almacena toda la informacin relevante de la empresa objetivo de cara al
proceso de diligencias debidas, teniendo que estar bien catalogadas para un fcil acceso a las personas
autorizadas.
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8.- El proceso de adquisicin

Desde el punto de vista de los banqueros y asesores, las fases en las que se divide un proceso de
adquisicin son:
1. Anlisis econmico y presentacin de oferta no vinculante. Con toda la informacin que se
tiene de la empresa objetivo se valora la misma y las posibles Sinergas, as como una valoracin
conjunta de ambas empresas.
2. Captacin de nuevos datos y oferta vinculante dependiente de las Diligencias Debidas. Proceso de
data room, reuniones sucesivas donde se mantienen contactos entre los directivos de ambas
empresas, presentacin de conclusiones, reajustando el modelo financiero si fuera necesario, y
presentacin de una oferta vinculante.
3. Negociacin de contratos y cierre de la operacin. Firma del acuerdo o carta de intenciones,
acuerdo de exclusividad, revisar resultados y ajustar precio si fuera necesario, negociar los contratos
y cerrar la operacin,
EL PROCESO DE VENTA DE UNA EMPRESA
En este caso, el primero en dar el paso es el vendedor. Si el propietario del negocio decide venderlo, lo
primero que har ser elegir un mediador, que acte inicialmente como asesor y posteriormente como
negociador, exactamente igual que cuando la adquisicin la inicia el comprador.
1.- Por qu se vende una compaa?
A. Motivos personales del propietario, como por ejemplo la cercana de su jubilacin y carencia de
herederos, o que tenindolos no quieran seguir con ella, Necesidad de inversin y el propietario no
dispone de financiacin para hacerla, Cambio de negocios, Estar cansado de los problemas que le da.
B. Situacin competitiva. Debida a la competencia tan fuerte que hay, la empresa no se puede mantener en
pie, o que los principales empleados se pasen a la competencia.
C. Situacin legal. Si hay cambios de legislacin fiscal y esto propicia un buen momento para vender.
D. Situacin estratgica. Evitar una toma de control hostil, Necesidad de cambiar el principal objetivo de la
empresa, por lo que hay que vender la mayora de los activos para financiar los que se necesiten con el
cambio de rumbo.
El comprador, debe identificar cual es el motivo de querer vender la empresa.
2.- A quin se debe de vender la empresa?
El vendedor tiene que involucrar a los directivos en la operacin, pues ellos tienen la garanta del xito en
sus manos, debe convencerles de que esta mirando por ellos, por sus carreras. Ser importante que la
empresa compradora quiera mantener a los directivos de la empresa en venta, lo que suele ser normal.
Los aspectos que tiene que considerar el vendedor acerca de las caractersticas del comprador, son los
siguientes:
- Mejor oferta. Se suele elegir la mejor oferta
- La empresa que mejor sintonice con la cultura de la empresa vendedora
- Un competidor. Conoce el negocio, pero puede ser que este husmeando con la intencin de copiarle
algn proceso.
- Empresas que desean introducirse en el mercado, y lo ven mejor que iniciar un negocio de nuevas.
- Inversores estratgicos: Renunciaran a gestionarla.
- Los propios empleados
3.- Problemas a los que se enfrenta el vendedor
En el proceso de negociacin de la venta, el vendedor se expone a un problema, y es que se rumoree que
existen dificultades en la negociacin, esto puede generar problemas con los proveedores, clientes, incluso
con el personal, lo que implicara la entrada en accin de los sindicatos, causando todo esto una posible
modificacin del valor, claramente a la baja.
Se produce la fuga de ejecutivos por no estar de acuerdo con la venta, y estos ejecutivos suelen ser los
mejores, por lo que el valor tambin puede disminuir. Los accionistas no se preocupan de este detalle, pero
el valor de sus acciones est ligado a la cualificacin del personal de la empresa.
Si el proceso de negociacin esta avanzado, y se esta apunto de cerrar la operacin, se corre el riesgo que el
comprador se eche para atrs, lo que producir dudas en el mercado, ya que pensaran que el comprador ha
visto alguna cosa rara.
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Existen vendedores que no se rebajan a ciertas pretensiones de los compradores, son inflexibles, y no es
una buena actitud.
Cuando se desea vender, hay que tenerlo muy claro, no hay que titubear, pues esa indecisin puede afectar
en el valor de la empresa.
4.- Tcticas del vendedor
I. Ofrecer la compaa a un nmero limitado de compradores. As manejara mejor la informacin. La
oferta se har a travs de Bancos de inversin o mediadores profesionales.
II. Crear competencia entre los compradores. Exigiendo que presenten ofertas competitivas, tomndose
en serio la operacin. Si los aspirantes son competidores, la competencia est garantizada, para que el
otro no se haga con la compaa.
III. Comprometer al comprador. Firmar una especie de acuerdo entre vendedor y comprador, que no es
vinculante, simplemente asegura que las negociaciones van por buen camino. Tambin se podra exigir al
comprador que adquiera una opcin de compra, si el mismo le ha solicitado que rompa negociaciones
con otros compradores.
5.- El cuaderno de venta
Lo primero que har el asesor de la empresa vendedora ser enviar a los posibles interesados un perfil
annimo de la empresa, con datos relevantes de esta, pero sin citar el nombre. En ocasiones se hace un
teaser, que es mas completo que el perfil annimo pero no llega a ser tan completo como el cuaderno de
venta. El cuaderno de venta se le entregara a los potenciales compradores que estn seriamente interesados
en la operacin.
El cuaderno de venta suele incluir:
- Historia de la empresa fundadores, evolucin, propietarios actuales, tamao.
- Objeto social de la compaa
- Plan estratgico
- Como es el sector o su sector, perfil de los proveedores, perfil de los clientes, lneas de productos, la
cuota de mercado que tiene.
- Listado de personal, antigedad, estudios.....
- Principales clientes.
- Etc, etc, etc....
Toda esta informacin no se dar a nadie que no firme una carta de confidencialidad.
6.- La carta de confidencialidad
Sirve para comunicar al posible comprador que la informacin contenida en el cuaderno de venta es
confidencial y que no se puede divulgar, por lo que el comprador acepta mantener en secreto la transaccin
y toda la informacin que se le proporcione. Si hubiera filtraciones y se pensase que el posible comprador
ha sido el culpable, se le podr denunciar, con la consiguiente perdida de prestigio en la comunidad
empresarial.
En la mayora de los casos no tiene fuerza legal, es mas bien moral.
7.- El proceso de la venta
A. Planificacin y preparacin de la operacin 2-3 semanas de duracin.
Diseo de estrategia de la operacin
Perfil annimo
Cuaderno de venta
Lista de posibles compradores
Aproximacin al valor de la empresa, para tener una referencia
B. Marketing con inversores 3-5 semanas de duracin
Distribucin del perfil annimo
Firma de la carta de confidencialidad
Entrega del cuaderno de venta
Reuniones varias
Recepcin de ofertas
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C. Evaluacin de las ofertas preliminares 3-5 semanas de duracin

Filtrado de ofertas. Se realizar conjuntamente con los accionistas de la empresa.
Informacin adicional. Diligencias debidas del vendedor.
Presentacin del equipo directivo. Los inversores querrn conocer a los directivos clave y ver la visin
que tienen del mercado y de,la empresa.
Ofertas finales, sujetas a revisiones legales, fiscales y de otra ndole no contemplados en las Diligencias
Debidas.
Evaluacin de ofertas
Eleccin de alternativas ptimas.
D. Negociacin y cierre
Negociacin con candidatos
Negociacin y firma del contrato preliminar sujeto a revisin legal
Anlisis de las Diligencias Debidas legales y fiscales, analizando el impacto de las mismas en el valor de
la sociedad.
Negociacin y firma del contrato final
Cierre de la transaccin. Los abogados elaborarn los contratos finales.
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TEMA 3
CUANDO LA ADQUISICIN ES HOSTIL
Una operacin se denomina hostil cuando la operacin de adquisicin no cuenta con el visto bueno del
equipo directivo de la empresa objetivo. Como consecuencia de la negativa del equipo directivo, se realiza una
oferta de adquisicin de acciones a los accionistas de la empresa objetivo, puenteando a los directivos de la
misma. Esta operacin va a beneficiar a los accionistas de la empresa objetivo.
LA ADQUISICIN DE UN PAQUETE DE ACCIONES
Hay que tener mucha discrecin a la hora de comprar acciones para poder realizar la OPA, ya que el
mercado puede darse cuenta y elevar el precio de las acciones, teniendo que pagar una Prima muy elevada y
que haga que ya no sea posible la F&A.
Lo suyo es comprar un paquete de acciones que tenga un tamao tal que la permita, a la adquirente, tener
ciertas garantas de xito.
El tamao del paquete depender de las reglas que la CNMV impone para hacer pblico el nombre de
aquellos accionistas que posean mas de un determinado % de acciones, suele ser normal el 5%, pero en
Espaa es el 3%. De cualquier manera la compra se debe realizar con sigilo, incluso implicando a varios
brokers. Incluso se llega a realizar operaciones por parte de distintas empresas sin relacin alguna, pero
relacionadas de facto.
La legislacin del pas obliga a lanzar una OPA cuando el que la lanza tiene el 30% de las acciones de la
compaa.
La tctica contraria a la anterior, (compra de acciones con sigilo y secreto) se denomina ataque al amanecer,
consiste en adquirir el mximo nmero de acciones de la empresa objetivo en el menor tiempo posible, por
ejemplo en dos horas. El precio de las acciones subir, pero no en exceso, ya que el mercado tarda en
reaccionar.
LAS OFERTAS INICIALES
Una vez que la empresa adquirente tiene el nmero suficiente de acciones, lanzar una OPA por las
acciones de dicha empresa, pero a que precio se debern de ofertar??
La oferta inicial alta: Precio alto con el fin de desanimar a los posibles competidores. El problema de
esta estrategia es que el comprador pagara mucho dinero y es posible que se comprometa la rentabilidad
de la operacin. Se le denomina a esta oferta: Oferta ptima
La oferta inicial baja: Se ofrece el precio ms bajo posible, con la esperanza de adquirir la empresa lo
mas barata posible, teniendo en cuenta que cualquier oferta se puede mejorar. La desventaja de esta tctica
es que se puede desencadenar una guerra de precios al alza promovida por otros posibles compradores. A
esta oferta se la denomina: Bola baja
La revisin prevista: Consiste en ofrecer un precio inicial que desanime a cualquier competidor, pero no
el ms alto ni el precio definitivo, de manera que se pueda regatear. Ante la primera oferta la directiva y los
socios protestarn, por lo que la adquirente lanzar otra oferta, de manera que incluso los directivos la
recomienden, pasando a ser una OPA amistosa.
La OPA parcial: en algunos pases las OPAS parciales no estn autorizadas, esta consiste en hacerse con
el 51% de las acciones de una empresa. La directiva de la empresa objetivo se puede defender
argumentando que la adquirente no tiene suficiente apoyo financiero, ya que solo oferta por el 51%. Tambin
puede ocurrir que sea derrotado por un Caballero Blanco que con la ayuda de la directiva oferte una OPA
por la totalidad de las acciones con las mismas condiciones.
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LA DELEGACIN DE VOTO (PROXY)

Una forma de hacerse con el control de una sociedad es hacindose con la mayora de los votos en la Junta
General de accionistas y ello se lleva a cabo hacindose con el suficiente nmero de delegaciones de voto
(PROXY). Existen tres variaciones en la estrategia por delegacin de voto:
A. Peticin formal de delegacin de voto realizada separadamente del sistema de delegacin por
correo seguido por la misma empresa.
B. Peticin de decisin de los accionistas, que es enviada por correo con los impresos de la delegacin
de la empresa.
C. Peticin del consentimiento de los accionistas (para incluir en el orden del da una serie de puntos
en el orden del da).
Sobre los sistemas de delegacin de voto de los accionistas existen varias opiniones, para unos es una
defensa o un esfuerzo legtimo de los accionistas para influir en las principales decisiones que afectan al
valor de su rendimiento, mientras que para otros es una intrusin en el trabajo del equipo directivo, lo que
provocar efectos negativos sobre sus inversiones.
Situaciones en las que surgen luchas por la delegacin de voto:
1. Cuando implica elecciones para reemplazar la totalidad o parte del actual equipo directivo. Se ha
utilizado en muchas ocasiones como un rdago (green mail) por los tiburones financieros, con lo
que consiguen que la directiva les recompre su paquete accionarial a cambio de una suculenta
PRIMA.
2. Surge de la oposicin por parte de los accionistas a una F&A del equipo directivo, a travs
normalmente de un caballero blanco.
3. Ocurre cuando los accionistas rechazan los repelentes de tiburones erigidos por la directiva, ya que
al poner el cartel de "no se vende" se podra producir un descenso en el valor de las acciones.
REQUISITOS
Requisitos que deberan de cumplir los usuarios que quieran llevar a cabo una estrategia por delegacin:
- Antes de la confrontacin, comprobar que el equipo directivo no tiene control sobre una proporcin
significativa de acciones.
- Los rebeldes debern tener una alternativa a la propuesta por el equipo directivo.
- Los rebeldes debern tener un gran paquete de acciones en su poder.
- Los rebeldes tendrn que creer en ellos mismos, en que tienen la suficiente credibilidad como para
ganar.
DEFENSA
Las luchas con delegacin de voto, dejan mucho tiempo a la gerencia para poder maniobrar. Existen multitud
de acciones de defensa contra las delegaciones hostiles de voto, destacando el repelente de tiburones. La
directiva puede aumentar el nmero de acciones necesario para convocar una Junta Extraordinaria.
Otra defensa puede ser las lucrativas rupturas de acuerdos o paracadas dorado.
COSTES
La estrategia de delegacin es mas barata que una OPA hostil. La empresa atacante tendr que hacer frente
a unos gastos: honorarios de profesionales, como los Bancos de inversin, asesores, abogados; costes de
impresin, correo; costes de licitacin; costes de recuentos de votos.
Los costes han ido disminuyendo a medida que se ha ido adentrando las nuevas tecnologas de la
informacin.
ALGUNAS ARMAS TCTICAS OFENSIVO-DEFENSIVAS
La defensa de una empresa ante empresas que quieran adquirirla va a consistir en disminuir el valor que la
empresa objetivo tiene para la adquirente, actuando sobre alguno de los valores que la dan valor como:
flujos de caja elevados, bajos niveles de endeudamiento, bajo ratio precio-valor contable de las acciones.
El abrazo del oso
Antes de lanzar una OPA, el adquirente manifiesta al equipo directivo de la empresa objetivo su deseo de
hacerse con el control de la empresa, as como hacer pblico su deseo de hacer una OPA, por lo que estar
obligando al equipo directivo a que se posicione sobre esta intencin. Esta es una forma barata y rpida de
lanzar una OPA hostil.
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El oferente entrega un ultimtum en el que consta:

Un paquete de control ha sido adquirido (el toe hold)
El actual equipo directivo de la empresa puede ser destituido o no.
Un rpido acuerdo redundar en una mejora del precio ofertado.
La directiva tiene entre 12 y 36 horas para decidirse antes de que la lucha comience.
Los dos elementos clave son el paquete de control y la fecha lmite de aceptacin de la oferta.
La campaa de prensa
Tanto en las estrategias de defensa como en las ofensivas esta estrategia es importante, ya que tanto el
pblico como los accionistas deben ser influenciados en uno u otro sentido. Es un arma ms efectiva que las
tpicas cartas del Presidente lanzando una llamada de socorro para luchar hasta el final, o las cartas del
adquirente diciendo lo mal que lo hace el actual equipo directivo; lo que ocurre que la campaa de prensa
es mas cara.
Comparacin de resultados
La empresa adquirente utilizar todo tipo de datos financieros (beneficio por accin, distribucin de
dividendos, rendimiento econmico y financiero, grado de apalancamiento, etc) y mostrara aquellos
indicadores financieros que mas perjudique al equipo directivo actual, todo ello publicado en prensa con
grficos y dibujos.
El contraataque del equipo directivo puede ser utilizar la misma estrategia mostrando los puntos dbiles de
la empresa adquirente.
La promesa de dividendos
Los directivos de la empresa objetivo suelen ofrecer un aumento de dividendos a los accionistas,
tratndoles de convencer de que la empresa va bien y que no es necesaria su venta. Los dividendos
interesan mas a los pequeos accionistas que a los grandes, los grandes prefieren ganancias de capital y
poder.
El green mail
Consiste en el pago de una prima importante por las acciones de un accionista significativo a cambio de que
este no iniciar una toma de control de la empresa. El equipo directivo y los delegados de la empresa
objetivo toma la decisin de recomprar las acciones a un potencial comprador, dndole una prima muy
suculenta. Un greenmail lleva a otro, no es una buena practica, ya que cualquier inversor comprara acciones
con el fin de convertirse en un accionista con poder y as poder vender las acciones al equipo directivo. Al
ser una prctica no muy bien vista por el accionarariado, se suelen incluir clusulas antigreenmail que
impidan que los directivos tomen ese tipo de decisiones.
Acuerdos de salvaguardia (standstill agreements )
La empresa objetivo alcanza un acuerdo contractual con un potencial adquirente por el que este ltimo se
compromete, a cambio de una comisin, a no lanzar ningn ataque de compra de mas acciones durante un
cierto tiempo. En dicho acuerdo hay una clusula de que en el caso que el potencial comprador quisiera
vender las acciones que posee, la empresa objetivo tendra la preferencia de compra. Al existir una comisin
la hace muy semejante al greenmail.
CABALLEROS BLANCOS Y TIBURONES FINANCIEROS
El caballero blanco (White Kingston)
Cuando la OPA hostil esta llegando a su final y la directiva de la empresa objetivo lleva todas las de perder,
esta puede buscar un Caballero Blanco, es decir, una tercera empresa (otro potencial comprador) a la que
venderla la totalidad o parte de la empresa atacada.
La incorporacin de un caballero blanco en la puja por la compaa puede originar dos efectos:
Puede empujar el valor de la oferta por encima de su umbral de rentabilidad
Si el agresor abandona, el resultado podra ser una empresa ms grande y competitiva, aunque habra
que ver si las Sinergas entre la objetivo y su caballero blanco son buenas.
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Aunque puede parecer que un Caballero Blanco tiene la imagen de bueno, puede ser que esto no sea as, y
que una vez obtenida la confianza de la directiva de la empresa objetivo, acte como un tiburn financiero.
Los equipos directivos suelen recurrir a la bsqueda de caballeros blancos internacionales, ya que la prctica
habitual es que mantengan al equipo directivo.
El tiburn financiero (corporate raider):
El tiburn financiero o incursor empresarial se hace con un paquete de acciones importante de la empresa
que desea adquirir, que suelen ser sociedades infravaloradas por el mercado en relacin a sus activos, y las
lanza una OPA hostil, los directivos temerosos de ser despedidos, lanzan todo tipo de repelentes,
convirtindose este juego en la supervivencia de los ms fuertes. El tiburn financiero tratara de convencer
a sus accionistas que con el se volver al camino de la rentabilidad, volviendo a los buenos resultados en el
largo plazo, lo que a los accionistas les agradara, pero ocurre que en la mayora de los casos, cuando este
tiburn ha reflotado la empresa, ste la abandona.
Quien lance la OPA no tiene porque ser una empresa de gran tamao, es mas, suelen ser personas fsicas
con nombre y apellidos conocidos por el mundo financiero y con un gran apoyo financiero detrs.
La defensa del equipo directivo utilizando Greenmail les beneficia, debido a la suculenta prima que les
pueden ofrecer.
Pese a su carcter agresivo, el tiburn financiero cumple con una labor importante y beneficioso en el
mundo de las grandes compaas que cotizan en bolsa, ya que gracias a ellos, cierto tipo de directivos
incompetentes no siguen realizando labores de direccin, y en otros casos los malos directivos se han
reconvertido en buenos.
El caballero negro (Black night )
Es aquel potencial comprador que, una vez que el equipo directivo de la empresa objetivo ha llegado con
otra empresa a un acuerdo para su adquisicin, se mete de por medio ofreciendo una mayor cantidad, a lo
que el equipo directivo de la objetivo y sus accionistas no se opondrn.
El Escudero blanco (White squire)
Para evitar la toma de control de una sociedad de forma hostil, un accionista de la empresa objetivo con un
importante paquete de acciones, puede lanzar una operacin de control por si mismo. El Escudero blanco
no est interesado en la adquisicin, solo en su defensa.
Para defender a las empresas de posibles tiburones financieros, algunos banqueros organizan fondos de
inversin con dicho propsito. Un fondo de este tipo se disea para aumentar la participacin en el capital
de las empresas bajo presin y se estructura como mecanismo de defensa. Generalmente se realiza a travs
de adquisiciones de obligaciones convertibles o de acciones preferentes. Esta estrategia hay que pensarla
muy bien, pues de no llevarse a cabo la negociacin hostil y haber hecho una ampliacin de capital
importante, se puede haber perjudicado a grupos de accionistas importantes.
El caballero gris (grey knight)
Se denomina as al segundo tiburn financiero quien se ha mantenido en la sombra de una negociacin
hostil entre un tiburn financiero y la empresa objetivo. ste ha tenido tiempo de examinar y evaluar todo
lo concerniente a la operacin que se esta llevando a cabo. Puede ser una empresa, un fondo de inversin o
un inversor individual con experiencia en adquisiciones. Muy negativo para los Directivos de la objetivo y
muy beneficioso para los accionistas.
LA PLDORA VENENOSA
Es una estrategia de defensa, y consiste en aniquilar al agresor una vez se haya hecho con el control de la
empresa objetivo. la pldora consistir en la emisin por parte de la objetivo de un activo financiero
convertible en acciones ordinarias. Dicha emisin tiene lugar cuando un inversor no deseado adquiere un
paquete determinado de acciones ordinarias de dicha sociedad. La conversin tiene lugar cuando el mismo
inversor agresivo adquiere mas acciones. Por ejemplo, el activo convertible se emite cuando alguien no
deseado por la directiva adquiere el 10% del capital social y su conversin tiene lugar cuando alcanza el
40%.
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El activo financiero puede tomar las siguientes formas: acciones preferentes convertibles, obligaciones
preferentes convertibles u opciones de compra sobre las acciones ordinarias. Su efectividad descansa en las
especiales caractersticas de conversin y amortizacin, que reduce significativamente el control que el
agresor tiene sobre la empresa objetivo.
Composicin
La pldora (la transformacin de los ttulos preferentes convertibles y de las opciones de compra sobre las
mismas acciones ordinarias) puede estar formada por los siguientes ttulos.
A. Accin de oro (goleen Share): Da a su propietario un poder automtico pero temporal, bien para
bloquear decisiones de la junta de accionistas, o bien para forzarla a tomar ciertas decisiones sobre
determinadas materias, o incluso para controlar una empresa privatizada.
B. Bonos convertibles en acciones: Se entregarn a los accionistas amigos, para que en el caso de que
la empresa sea controlada hostilmente, pueda convertirlas en acciones ordinarias. Esta opcin es
mas cara.
C. Bonos reembolsables en acciones
D. Aumento de capital social con el permiso de los accionistas
Para que la estrategia sea efectiva los accionistas tienen que tener una fe ciega en los directivos de la
objetivo, pues le estn entregando un cheque en blanco para poder emitir activos financieros convertibles.
Esta estrategia se debe confeccionar con tiempo suficiente antes de un ataque, pues lleva tiempo reunir a
los accionistas para que den su aprobacin.
La conversin
Se deber determinar el punto mas vulnerable del agresor, lo que permitir un diseo ad hoc de las
caractersticas de la conversin de la pldora para actuar sobre aqul. Existen distintas alternativas, las cuales
no las incluye la profesora en sus apuntes. Pag 162-163
EL SUICIDIO COMO ESTRATEGIA
Son estrategias suicidas o tambin llamadas Kamikazes. El factor comn de las que se van a ver a
continuacin son que aparecen conflictos de intereses entre accionistas y directivos de la empresa objetivo.
La tierra quemada
Trata de dejar al enemigo solo las cenizas de la empresa objetivo. Se venden todos sus activos o la mayora
de los mismos, a ser posible los ms importantes. Una variante de esta estrategia es endeudarse al mximo.
La venta de las joyas de la corona
Solo se vendern los activos que mas le interesen al agresor. Se suele vender a un caballero blanco, e incluso
llevan asociado un pacto de recompra.
El crecimiento como defensa
Opuestas a las dos anteriores, aqu en lugar de vender se adquieren nuevos activos o empresas, que lo que
har es disminuir a los beneficios en el corto plazo. Otra versin es aumentando la cotizacin burstil,
adquiriendo filiales o empresas rentables.
La defensa Jonestown
Comprometer a la empresa objetivo en negocios potencialmente ruinosos.
LA RECAPITALIZACIN APALANCADA
Consiste en endeudar a la empresa y distribuir los recursos financieros obtenidos entre sus accionistas, bien
sea comprando sus acciones y/o entregndoles un importante dividendo. Adems de ser una estrategia de
defensa, tambin vale para inyectar liquidez a sus accionistas. Esto lleva a la empresa objetivo a grandes
deudas.
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Una ventaja que le proporciona a la empresa objetivo es que la misma acta como su propio caballero
blanco, aumentando el control del equipo directivo. El elevado endeudamiento hace que ya no sea atractiva
para posibles compradores. El elevado endeudamiento puede aumentar de valor la empresa gracias al
incremento de ventajas fiscales, as como la tenencia de mayor nmero de acciones en el equipo directivo
rebajar los costes de agencia y los directivos se involucraran mas.
Como desventajas es necesario que la empresa tenga capacidad de endeudamiento, flujos de caja suficientes
y estables, posibilidad de liquidar activos que no correspondan al negocio principal; existir una mayor
probabilidad de insolvencia; posible cada en el valor de las acciones por la presin de los dividendos.
LA DEFENSA COMECOCOS
Consiste en que la empresa objetivo intentar absorber a su perseguidor. Se pueden dar dos movimientos:
A. ContraOPA: Es un movimiento ofensivo-defensivo y consiste en lanzar una oferta de adquisicin
parcial o total, por parte de la empresa objetivo, sobre las acciones de su misma compaa.
B. Contraacumulacin: la sociedad amenazada adquiere en el mercado todas las acciones que pueda de
la compaa atacante.
La acumulacin es mas barata que una OPA, pues no se tendr que pagar ninguna PRIMA, pero el mercado
se puede dar cuenta de la operacin que esta llevando a cabo la empresa amenazada (adquirir acciones de
la atacante) y, por consiguiente, subir su cotizacin.
Esta estrategia, segn esta demostrado, puede ser muy agresiva, incluso se llega al terreno personal de los
directivos implicados.
En el mercado se genera cierta incertidumbre, ya que no se sabe quien va a ganar. Cuanto mayor sea la
incertidumbre mayor ser el riesgo, lo que har que la recompensa para compensar a los nuevos inversores
su entrada en el juego ser mayor.
El precio del riesgo
El movimiento en el precio de mercado en una estrategia comecocos es menor que en una OPA
convencional. En una OPA convencional el precio de las acciones de la empresa objetivo comienza a fluctuar
al alza en cuanto hay rumores de que se va a lanzar una OPA. Una vez presentada sta, el precio de la
accin se eleva hasta alcanzar aproximadamente el precio ofertado por defecto, esto es as, porque existe la
posibilidad de que la OPA no llegue a buen puerto, esa diferencia entre el precio de mercado y el precio
ofertado es el denominado precio de riesgo.
Si poco despus se anuncia una contraOPA, el precio de mercado de la empresa inicialmente atacada
descender para compensar el riesgo adicional (el precio de riesgo aumentar porque el mercado no sabe
quien va a ser el ganador)
Duracin
La duracin ser decisiva a la hora de decantarse por un ganador, ya que ste ser el que ms rpido se
haga con las acciones. Suelen existir reglamentaciones que retrasen la operacin, como por ejemplo si
existe una regulacin que obliga a lanzar la contraoferta varias semanas despus de haber sido lanzada la
primera. Lo normal de la duracin es un mes. Como todas las estrategias suelen ir acompaadas de otras
estrategias.
Objetivos de su utilizacin
Esta estrategia es utilizada en inters de los accionistas, bien para conseguir la independencia de la compaa
o para aumentar el precio de las acciones en el caso de que sea adquirida.
Al utilizar la estrategia comecocos la empresa objetivo est asumiendo que la combinacin de ambas
compaas tiene sentido. Cuando la empresa objetivo en primera instancia ataca a su agresor, lo que esta
haciendo es llamar la atencin ante posibles compradores de la empresa atacante.
Tambin se pretende obtener una ventaja tctica a travs de la propiedad de acciones en la Sociedad
agresora, de manera que pueda tener voto en la junta general de accionistas.
El efecto kamikaze tambin est presente en esta estrategia, ya que la empresa objetivo en primera instancia,
para hacerse con las participaciones de la empresa atacante tendr que vender parte de sus activos o
incrementar su deuda, lo que har menos atractiva a dicha sociedad. El efecto de este endeudamiento puede
ser muy difcil de eliminar.
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LA DEFENSA BLOQUEO (LOCK UP)

Esta estrategia lo que pretende es elegir a la empresa adquirente. Se obstruye el ataque de un comprador
no deseado para que no obtenga el suficiente nmero de acciones como para lanzar una OPA hostil. La
forma de hacerlo es prometerle a un Escudero Blanco las Joyas de la corona (activos ms valiosos) si el
agresor se hace con el control de la empresa.
Realmente se esta dando un trato de favor al Escudero blanco, incluso se le est ofreciendo activos de la
empresa por debajo del precio de mercado, lo cual no es un juego limpio en relacin con el resto de
compradores, adems influye negativamente en la rentabilidad.
Estrategias
Bloqueo de los ttulos: El Escudero blanco tiene una opcin de compra sobre un paquete de acciones de
la empresa objetivo, que no ha sido emitido pero que ya se ha autorizado (pldora venenosa). Este tipo de
bloqueo se suele hacer para aislar al triunfal comprador contra inesperados caballeros negros de ltima
hora. El bloqueo protege al vendedor y a su caballero blanco durante el proceso de firma y formalizacin
de la adquisicin.
Bloqueo de activos: Opcin de compra de los activos ms valiosos por parte del Escudero blanco si el
agresor se hace con el control de la empresa.
Una variante de la primera consiste en la opcin de adquirir un paquete de las acciones de la empresa
objetivo que estaba en manos de uno o varios accionistas de la empresa objetivo. Suele ser una compra
de un tamao importante de acciones como para que el agresor no pueda triunfar. Tambin se puede
producir la sindicacin de acciones (varios accionistas se unen a la hora de ejercer su derecho de voto en
la junta)
Otra variante se produce cuando los principales accionistas de la empresa objetivo crean una empresa
tenedora o holding, que no cotice en bolsa, y transfiera sus acciones al holding, de manera que ahora
quien es accionista de la objetivo ser el grupo holding, lo que dificulta al agresor hostil una posible
negociacin.
REPELENTES ANTITIBURONES
Son estrategias defensivas para hacer menos atractiva a la empresa objetivo. Son muy cuestionadas porque
parece ser que se utilizan mas por el inters de los directivos que de los accionistas. La diferencia entre las
pldoras venenosas y estos son que estos ultimas tratan de repeler a los agresores y las pldoras venenosas
adems de repelerles les daa. Estas estrategias que vamos a estudiar se tienen que aprobar en la junta de
accionistas e incluirlos en los estatutos.
El consejo escalonado
El consejo de administracin se divide en tres partes idnticamente distribuidas, y cada una de las partes es
elegida cada tres aos.
Es la directiva quien se encargara de convencer a los accionistas lo bueno de esta medida, argumentando
que la directiva debe continuar ya que es la que mejor conoce a la empresa, adems de que protege mejor a
los accionistas pequeos.
Una limitacin es que los accionistas puedan llegar a pensar que esta forma de consejo es una forma que
tienen los directivos de garantizarse su poltrona durante largos periodos.
Esta estrategia se puede sortear fcilmente, ya que un posible agresor se puede hacer con la mayora de
acciones y nombrar un tercio de los consejeros el primer ao, y poder bloquear los dos tercios restantes
mediante junta de accionistas, ya que el posee la totalidad de acciones, adems tambin se podr votar el
quitar esta norma de los estatutos.
Dentro de esta defensa, caba destacar que se suele introducir ciertas clusulas en relacin a las
caractersticas de los accionistas que formen parte del consejo, antigedad mnima, mnimo de acciones que
posea...
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La supermayora
Consiste en elevar el porcentaje necesario de votos a la hora de votar cualquier acuerdo importante, sobre
todo en lo que se refiere a la adquisicin, a travs de un voto sustancialmente superior al exigido en la
legislacin de ese pas. Por lo general, se requiere entre el 66% y el 80% de los accionistas de la empresa
objetivo. Tambin se tendr que definir que se considera una toma de control potencialmente peligrosa, y se
suele establecer entre el 5 y el 10% del capital social.
Esta estrategia ser ms efectiva cuanto mas acciones controle la directiva de forma directa o indirecta, ya
que si por ejemplo tiene el control del 22%, y la supermayoria se establece en el 80% para aceptar la fusin,
ser complicado que salga aprobada la adquisicin.
Es el repelente ms popular y tiene entre sus versiones la siguiente: Limitacin de derecho de voto de los
accionistas, es una medida que se recoge en el ordenamiento jurdico espaol y sirve de defensa de los
accionistas minoritarios, as como para blindar al equipo directivo.
Tambin suele incorporar clusulas que se van a denominar de escape, y es que cuando a los directivos les
interese se podrn suprimir ante una adquisicin amistosa o la absorcin de una filial.
Reducir la liquidez del agresor: el precio justo
Requiere que el agresor pague a los accionistas minoritarios un precio justo por accin que previamente ha
sido acordado en trminos de PER (ratio precio-beneficio) de la compaa. Este ratio se calcula con los PER
histricos de la empresa o sector.
Resulta muy costoso para el agresor e incluso puede resultar muy costosa para la objetivo, en el caso de
que tengan que vender sus activos para hacerse con esas acciones.
Es poco beneficioso para los accionistas pues se pueden rechazar OPAS potencialmente beneficiosas, salvo
que se incorporen clusulas de escape.
Los contratos blindados o paracadas dorados
Consiste en la obligacin por parte de la empresa objetivo de pagar una alta remuneracin a una serie de
sus directivos en el caso de que la empresa cambie de manos (hostil o amistosamente) e, incluso, en el caso
de ser despedidos.
Este tipo de contratos si se realizan apropiadamente son beneficiosos para todas las partes, ya que los
directivos trabajaran mas por los intereses de los accionistas consiguiendo mejores PRIMAS, reducindose
los conflictos de intereses.
Un clsico contrato blindado proporciona una serie de pagos a ciertos directivos cuando abandonan su
cargo voluntariamente o involuntariamente (normalmente, en el periodo de un ao desde la toma de
control). El dinero tendente a financiar los paracadas dorados se suelen depositar en cuentas especiales
denominadas rabbi trust, de manera que los directivos saben de la existencia de su indemnizacin.
Adems de los paracadas dorados tambin existen, para los mandos intermedios, los denominados
paracadas plateados y normalmente consiste en una indemnizacin igual a un ao de su salario.
Un contrato blindado deber incorporar:
I. Incluyen una definicin de lo que se entiende por un cambio en el control de la empresa.
II. Contienen un sistema que proteja a los directivos de las consecuencias adversas especficas en el caso
de un cambio de control.
III. Descripcin de lo que ocurrir en el caso de que el directivo pierda su trabajo. Esta seccin es la que
mas hay que airear de cara a repeler a un potencial agresor.
En los ltimos aos se han reducido este tipo de estrategia, debido a que los directivos estn recibiendo
opciones de compra sobre acciones de la empresa, por lo que al tener ellos acciones oponen menos
resistencia, sobre todo si la PRIMA es significativa.
LA AUTOOPA
Una empresa hace una oferta para adquirir sus propias acciones. Una vez adquiridas las saca del mercado y
reciben el nombre de acciones en cartera.
Cuando la AUTOOPA se utiliza de forma defensiva, se suele dirigir a un 25% del capital social de la empresa,
o a un mximo del 50%, si la legislacin del pas lo permite. Esta adquisicin de acciones es la suficiente para
evitar que el agresor ataque. Esto hace que la empresa no se endeude para conseguir financiacin para la
compra de acciones ni tampoco tenga que vender activos.
Se debe presentar en el caso de que se presente una OPA hostil.
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Aumentar el precio de las acciones de la segunda fase de la OPA, ya que la empresa ofrecer ms a los
accionistas, adems de que la liquidez de la empresa objetivo se reducir, lo que no le interesa al agresor. En
este sentido decir que un tiburn financiero valora mucho un balance saneado y libre de deudas, as como
una buena capacidad generadora de liquidez, para poder financiar gran parte de la adquisicin mediante
endeudamiento, pero que si la objetivo se lanza una AUTOOPA, la capacidad de financiacin desaparece.
Habr que ver si la legislacin del pas lo permite, as como si realmente interesa, ya que puede ocurrir que
al sacar un determinado nmero de acciones del mercado se rebase el limite mnimo exigible para la
cotizacin de empresas en la Bolsa, lo que har que la empresa deje de tener cotizacin. Tambin habra que
ver los contratos que se tienen con bancos o entidades financieras en cuanto a sus compromisos, pues
pueden tener restricciones de venta de activos o de aumentar su nivel de deuda.
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TEMA 4
XITO Y FRACASO EN LAS F&A DE EMPRESAS
INTRODUCCIN
2/3 Partes de las F&A que se han realizado en los ltimos 30 aos han sido un fracaso, y la mitad de estas
has disuelto la Unin.
Segn algunos estudios sobre las F&A se han establecido algunas conclusiones:
A. Los adquirentes obtienen peores resultados que sus compaas comparables. Un 64% de las
adquisiciones destruyen valor.
B. La reaccin inicial del mercado es una buena prediccin de lo que ocurrir. El 67% de las
operaciones que fueron sealadas como destructoras de valor, lo siguen destruyendo un ao
despus.
C. Mostrar resultados despus de un buen comienzo es rentable. Los adquirentes que mostraron
resultados inicialmente o con posterioridad fueron vistos como creadores de valor.
D. La prima pagada es muy importante. A mayor prima pagada, peores resultados.
E. Las adquisiciones con efectivo mejoran a las que se hacen con acciones.
F. Los vendedores son los ms beneficiados en las F&A.
G. Las F&A crean valor a nivel macroeconmico.
EL ESTUDIO DE KPMG PEAT MARWICK
El informe KPGM de mediados de 1.999 conclua que el 17% de las F&A haban creado valor, el 53% lo haba
destruido y el 30% se haba quedado igual.
Las empresas que al fusionarse crearon valor cuidaron mucho los siguientes detalles:
1. La valoracin de la sinergia (el qu). Solo teniendo las ideas claras de qu valor y donde se adquiere
en una operacin de F&A, puede la empresa plantearse el cmo puede obtenerse a travs de la
integracin de ambas empresas. Las principales sinergias se obtienen en Aumento de ingresos y
beneficios, as como en la Reduccin de costes indirectos.
2. La planificacin del proyecto de integracin (el cmo). Se debe de comenzar a estudiar y planificar la
consecucin de sinergias antes de que el trato se formalice.
3. Las diligencias debidas. Incluyen un rango de instrucciones de investigacin diseados para
sistemticamente evaluar el impacto que ejercen sobre el valor de la empresa una serie de hechos y
actuaciones. Pueden incluir estudios de mercado, valoracin de riesgos, anlisis de competencia, etc.
Las empresas que solo se fijan en la financiacin de la operacin y en los aspectos legales tienen un mayor
porcentaje de no llegar a buen puerto.
Tambin existen otro tipo de variables a tener muy en cuenta, y son las variables sociales:
- La seleccin del equipo directivo. Un equipo con experiencia en F&A aumenta la posibilidad de xito.
- La integracin de las culturas.
- Las comunicaciones. Una mala comunicacin con sus propios empleados puede llevar al traste una
operacin.
Los motivos por los cuales se plantean para realizar F&A son:
Acceso a nuevos mercados
Maximizar el valor de los accionistas
Aumentar o proteger la cuota de mercado
Adquirir nuevos productos o servicios
Obtener el control sobre una cadena de distribucin
Algunas ideas complementarias
Los accionistas de la empresa objetivo suelen ser los que realmente ganan al recibir una PRIMA por la venta
de sus acciones, mientras que los accionistas de la empresa adquirente pierden, es lo que se llama la
maldicion del ganador.
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La fusin de los sistemas de informacin en una fusin de empresas puede ser uno de los problemas ms
graves con los que se pueden encontrar, aunque parezca a simple vista lo ms fcil de llevar a cabo.
Muchas fusiones se deshacen por no haber valorado los aspectos legales del pas, como por ejemplo las
leyes antimonopolio.
Al igual que indica el informe KPGM, ha de tenerse especial cuidado a la hora de comunicar la operacin a
sus empleados y dems actores sociales vinculados a la empresa.
Despus del acuerdo de integracin se ha de acometer la fusin lo ms rpido posible, ya que los directivos
tienen que saber cual es su nuevo cometido para empezar a trabajar.
La realizacin de las diligencias debidas es fundamental, pero no solo las de tipo financiero sino tambin las
que analizan la estructura, la cultura, los procesos y las redes de informacin.
La fusin de la cultura empresarial
El no tener en cuenta la cultura empresarial ha desembocado en el despido de muchos empleados vitales
para el futuro de la fusin, y el problema es mayor cuando se fusionan culturas empresariales de pases
distintos.
Hay estudios que revelan que existe una relacin directa entre el xito de una fusin y el mantenimiento de
los directivos de la empresa adquirida.
Por qu el mercado es tan escptico con las adquisiciones?
Las adquisiciones son una forma de crecer rpidamente pero implican un pago inicial muy grande. El
crecimiento interno (I+D, Marketing,etc) es mas lento pero implica pagar en etapas a largo plazo.
El mercado ya descuenta que las empresas tienen un valor de oportunidad de crecimiento VAOC (tema 11
del libro). Si existe sinergia, implica que el VAOC debido a la fusin es mayor que el VAOC inicial.
Las Sinergias no son gratuitas, hay un coste asociado con aumentar los ingresos o disminuir los costes. Este
es el principio de ajuste de la sinergia. Una empresa objetivo no puede estar bien valorada si no se ha
considerado la cantidad y el momento tanto de los beneficios como de los costes necesarios para
obtenerlos. Hay que considerar los costes de los despidos, inversiones adicionales, etc.
Es muy difcil desmontar una F&A que va mal, por la reputacin de sus directivos. Echan la culpa a la
integracin de culturas, hecho que tendran que haber valorado antes de pagar.
OPERACIONES PRE-ADQUISICIN PARA LOGRAR EL XITO
Identificar a los responsables de la operacin
Se debe de saber exactamente quienes son los principales directivos que tienen bajo su responsabilidad el
llevar a cabo tal operacin. Tambin debe existir un grupo de desarrollo empresarial que se encargue de
coordinar todo lo relativo al proceso previo a la adquisicin junto con el posterior a la misma. Las grandes
compaas lo tienen pero no ven relacin alguna entre este y la operacin de adquisicin, lo cual puede
generar problemas, con actividades que pueden estar duplicadas.
Asegurarse de que la adquisicin se ajusta a los objetivos empresariales
Es necesario tener claro que se quiere conseguir con la adquisicin y por qu. Se hace necesario crear unos
criterios claros para poder seleccionar a la empresa objetivo.
Tambin hay que tener claro de cuanto tiempo se dispone para la adquisicin, financiacin, as como de las
habilidades integradoras de la empresa adquirente.
Despus de una adquisicin hay que esperar un tiempo para iniciar otra.
Cuidado con las Sinergias
Hay que estimar detalladamente el rango de precios que se est dispuesto a pagar, comenzando por un
anlisis de las ms recientes adquisiciones de empresas comparables y despus ver el valor de ajuste entre
las dos empresas, es decir, las Sinergias. Para valorarlas es ideal emplear el anlisis de escenarios sobre los
ingresos y los costes de las diferentes combinaciones entre ambas empresas. Es necesario asegurarse de que
la sinergia obtenida es suficiente para justificar la PRIMA a pagar por la adquisicin.
Es importante no inflar el valor de las Sinergias. La mayor dificultad que existe puede ser la falta de
informacin fiable que tiene el comprador. Algunas cosas a tener en cuenta:
No se deben de inflar las estimaciones en los ingresos ni disminuir las previsiones en los costes.
Tener en cuenta las Sinergias negativas de los ingresos, como perdida de clientes, que pueden resultar de la
reduccin de costes.
Elevar la previsin de los costes de integracin y re-estructuracin.
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Ser realista a la hora de estimar cuanto se va a tardar en aprovechar las Sinergias.

Se crea valor cuando los competidores no son capaces de replicar la sinergia ni los flujos de caja
resultantes.
Diligencias debidas y otras comprobaciones
Es importante llevar a cabo una profunda investigacin sobre la empresa objetivo y sobre el grado de ajuste
de la compaa adquirente. Este trabajo implica a los directivos de la empresa adquirente, as como ayuda
externa (abogados, consultoras), tambin se puede contar con la ayuda de los directivos de la empresa
objetivo, si se trata de una fusin amistosa.
Es importante contar con los mandos intermedios que son los que realmente conocen el terreno de juego,
la empresa, la operatividad, el personal,etc.
Abandonar las operaciones cuando no se cumplan los requerimientos deseados
Entre los motivos para hacerlo estn: Las capacidades de la empresa objetivo no satisfacen las necesidad del
adquirente, La accin de los competidores infla el precio, Se produce una alteracin en la competencia.
OPERACIONES POST-ADQUISICIN PARA LOGRAR EL XITO
La creacin de un equipo de integracin formado por personal de ambas empresas.
Puede haber dos tipos de equipos:
A. El equipo gua, sealara como debe hacerse la integracin, identifica los objetivos iniciales y va
sealando las modificaciones sobre estos a medida que el tiempo avanza. Este equipo lo componen
directivos de la empresa adquirente, asesorado por los directivos de la empresa objetivo en cuanto
a como se acoplaran mejor los empleados de esta ltima empresa.
B. Los equipos operativos, son los que se encargan de llevar a cabo la integracin detallada por parte del
equipo gua. Estos equipos lo formarn indistintamente directivos de ambas empresa, eso si, lo
compondrn los que mejor hagan su trabajo.
Las empresas especializadas en fusiones disponen de sistemas consistentes que se aplican a sus operaciones
de adquisiciones, lo que producir una fusin rpida, pero no se pueden relajar, pues pueden encontrarse
con una empresa objetivo que sea distinta a las que normalmente compra la adquirente, por lo que habr
que ser cuidadoso con la aplicacin de esos sistemas.
La velocidad de la operacin
Es importante alcanzar rpidamente las ganancias de la operacin, como son los ahorros de costes, mejora
de los procesos, penetracin en los mercados, ya que todo esto alimenta la confianza.
Adquisicin de explotacin o de exploracin?
La adquisicin de explotacin es la que permite al adquirente reforzar sus lneas de productos existentes, los
sistemas de produccin y otras capacidades. Necesita una integracin rpida para beneficiarse del ahorro de
costes y del aumento de los ingresos que surgen de la complementariedad de los negocios.
La adquisicin de exploracin es la que permite al adquirente penetrar en nuevas tecnologas, nuevas reas de
negocios y nuevos mercados. El problema que se puede dar en este tipo de fusiones es la fragmentacin
empresarial a largo plazo.
Reorganizar ambas empresas
Pero ambas empresas, pues las adquirentes normalmente se dedican a reorganizar la empresa adquirida y no
se dan cuenta de la oportunidad que tienen de hacerlo en la suya propia.
Eliminar las capacidades obsoletas
Hay que segregar o vender parte de los activos que se han quedado obsoletos. Los directivos tienen miedo
a realizar esta operacin por pensar que el mercado va a pensar de que la operacin fue un fracaso, cuando
realmente es todo lo contrario, realizar esta operacin es sntoma de que la fusin prospera.
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Integrar al personal y alinear sus incentivos

Si la empresa objetivo debe alinearse rpidamente con la adquirente, tambin tiene que hacerlo de la misma
forma los incentivos de los directivos, es decir, alinearlos con los directivos de la adquirente.
En ese mismo sentido es conveniente que el personal contemple a la empresa objetivo como una parte
integral de la empresa combinada, lo que implica utilizar un nombre nuevo para el negocio tan rpidamente
como sea posible.
Valorar regularmente
Al menos de forma anual, la adquirente debera analizar el progreso y los resultados de la fusin.
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TEMA 5
LA COMPRA DE EMPRESAS MEDIANTE APALANCAMIENTO
FINANCIERO
INTRODUCCIN
Uno de los procesos ms utilizados en la adquisicin de empresas es el de financiar toda la operacin con
financiacin externa, que va a estar garantizada por los flujos de caja futuros y por los activos de la empresa.
A esta operacin se la denomina compra apalancada (LBO).
Los pasos a seguir son los siguientes:
Localizamos una empresa que esta infravalorada en el mercado de valores. Se lo comunicamos a nuestro
banco de inversin y despus de realizar las averiguaciones pertinentes nos corrobora lo que le habamos
dicho.
El banco de inversin se pone a buscar financiacin a travs de fondos de inversin, otros bancos, fondos
de pensiones.
Se crea una sociedad SPV especial para llevar a cabo la adquisicin, de la cual la empresa adquirente
ejerce la presidencia. Esta empresa estar constituida por los titulares de la financiacin que hemos
recibido. El activo de esta nueva sociedad est constituido por el dinero suficiente para llevar a cabo la
operacin.
Se lanza una OPA sobre las acciones de la objetivo. Si se tiene xito, la empresa objetivo se fusiona en el
holding creado SPV. En este momento la estructura de la nueva empresa estar constituida por las deudas
de la objetivo antes del LBO mas los accionistas de la objetivo que no acudieron a la OPA.
CARACTERSTICAS QUE DEBE TENER UN CANDIDATO A SER ADQUIRIDO
MEDIANTE UN LBO
Los posibles prestamistas que nos van a proporcionar la financiacin para adquirir la objetivo van a exigir
una serie de caractersticas que debe cumplir la empresa objetivo.
I. Los flujos de caja libres de la empresa deben ser consistentes y estables. Ser necesario que los flujos de caja
futuro sean lo suficientemente grandes como para hacer frente, tanto a los intereses como a la
amortizacin de la deuda. Adems, el riesgo econmico debe ser bajo. Estas caractersticas son las
propias de empresas que estn en negocios maduros con una demanda estable.
II. Empresa estabilizada o de lento crecimiento. Esta relacionado con el punto anterior. Si la empresa es de
elevado crecimiento necesitaremos la liquidez para "alimentarla". El que no se requiera una empresa de
rpido crecimiento no quiere decir que la empresa no tenga buenas oportunidades de crecimiento, ya
que si fuera de este tipo, los titulares de la financiacin de la misma podran ver con buenos ojos la
venta de sus acciones a cambio de suculentos beneficios.
III. Equipo directivo experimentado y estable.
IV. Posibilidad de reducir costes y de mejorar la eficiencia. Reducir el nmero de empleados, reducir gastos de
capital, costes administrativos, eliminar servicios redundantes, etc. Adems habra que elevar la eficiencia
operativa de la empresa.
V. Que los directivos sean accionistas de la empresa. Cuanto mayor sea la implicacin de los directivos en la
empresa, mayor garanta tendrn los acreedores de cobrar su deuda.
VI. Bajo endeudamiento previo al LBO.
VII. Posibilidad de vender activos. Dos tipos de activos, los que no estn relacionados con el objetivo principal
de la empresa, que proporcionara liquidez; y por otro lado los que estn vinculados a la actividad
principal de la empresa, los cuales podran ser vendidos y luego alquilarlos mediante Leasing.
LOS COMPONENTES DE UN LBO
El LBO es organizado y efectuado por los promotores (patrocinador y equipo directivo). El patrocinador
suele ser un Private Equity (financiacin en empresas no cotizadas), un fondo de cobertura o de negocios, que
es el que proporciona la mayor parte de los recursos propios, as como el control de toda la operacin.
Tambin intervienen los inversores en deuda y en acciones del LBO, as como los vendedores. Los
promotores pasaran toda la informacin a los dems intervinientes en la operacin, para as cada inversor
obrar en consecuencia a la hora de cuanto invertir y de que forma hacerlo.
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En un LBO a los inversores suelen colocar su dinero en las diferentes capas de financiacin de la operacin
o franjas verticales, y cuyo objetivo es que cada inversor posea una parte de cada tipo de financiacin
(prstamos renovables, deuda subordinada, acciones preferentes, acciones ordinarias).
El proceso del LBO
La garanta de un LBO son los flujos de caja futuros, pero adems el LBO est garantizado por los Activos,
por lo que se hace necesario valorarlos cuidadosamente de cara a conocer cul es su valor como elemento
de garanta del servicio de la deuda.
Un MBO consiste en la venta de una filial a los propios directivos de esta. Para las multinacionales es mucho
ms fcil vender las filiales que no les son tiles a sus propios directivos que buscar comprador. El proceso
es el siguiente:
1. Se produce la decisin de vender la empresa o parte de ella.
2. Los directivos toman la decisin de comprarla.
3. Se realiza un anlisis financiero para determinar si la empresa tiene suficiente capacidad crediticia para
soportar los niveles de deuda necesarios para financiar su adquisicin. Aqu est la importancia de los
mtodos de valoracin.
4. Se determina el precio de compra, el cual ser superior al valor de liquidacin, ya que este ltimo
actuar como mnimo.
5. Se determinar la inversin que realizarn los directivos, lo que har que su implicacin en la empresa
sea mayor.
6. Se construir el grupo de prestamistas, que no suele ser uno solo.
7. Se emiten acciones para que acudan inversores externos. Esto se hace en caso de que no exista
suficiente financiacin mediante deuda
8. Se realizar un anlisis de los flujos de caja futuro, para ver si con ellos se puede hacer frente a los
pagos de la deuda. Para ello habr que asumir presupuestos muy restrictivos, al menos hasta que se haga
efectiva la deuda. Este paso se habr realizado en el paso 3 anterior.
9. Se llega a un acuerdo de la financiacin.
EL COMPRADOR
La institucin compradora que lanza un LBO son los promotores, estos promotores suelen estar formado
por un grupo de inversores, en algunos casos son los directivos de la empresa objetivo (MBO, LMBO). Si
estuviera formada por los empleados se le denominara un LEBO. El caso ms general es el que est
compuesto por un determinado nmero de inversores que buscan financiacin para la compra de una
empresa. Si el promotor fuera una institucin financiera tipo Private Equity o Capital riesgo, se denominara
IBO/LBO indistintamente.
En Europa se denominan MBI cuando los promotores son directivos que no forman parte de la empresa
objetivo. La variante cuando los directivos si forman parte de los rganos de control de la objetivo es un
MBO. El MBI aventaja al MBO en que las entidades crediticias conocen mejor y confan ms en el equipo
directivo nuevo (ya que posiblemente hayan trabajado juntos en otras ocasiones) que en el ya existente. Por
su parte el MBI se enfrenta a una fase de desconocimiento acerca de la empresa. A la combinacin de un
MBO y un MBI se la denomina BIMBO.
Si el valor de los activos es alto en relacin al precio de compra y a los flujos de caja generados se puede
realizar una compra apalancada vendiendo parte de los activos y utilizando esta liquidez para disminuir el
montante de la operacin, a esta operacin se la denomina fragmentacin de valor, y nos indica que el valor
de una parte vale mas que el valor del todo.
Una vez que la empresa comprada alcanza el coeficiente de endeudamiento del sector, los promotores
querrn deshacerse de sus acciones, plantendose cmo hacerlo, bien a travs de una OPV (ya que cuando
se comenz el LBO la empresa dejo de cotizar en bolsa) lo que se conoce como un LBO inverso, o bien
mediante su venta a un inversor institucional, etc.
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Motivaciones
Crear un proyecto empresarial
Poder controlar su futuro y su destino
Ganar dinero
Debido a que
Existe una viabilidad del proyecto futuro
Al precio
A la negociacin con los bancos
El apoyo del equipo directivo actual
La negociacin con el banco de negocios
Los promotores negociarn con el banco de negocios que se encargara de suministrar la financiacin y de
invertir en la empresa compartiendo riesgos, para lo cual hay una serie de recomendaciones a tener en
cuenta:
A. La experiencia es rentable, en el sentido de que las empresas inversoras en LBO saben como moverse
en este tipo de operaciones.
B. Cuanto ms aporte mas se lleva.
C. Comprender la competicin. Se llevan a cabo muchas operaciones de inversin, y la empresa LBO tiene
que entenderlo.
D. Comprender el apalancamiento propio.
E. Saber lo que vale uno mismo.
F. Trabajar con un banco de inversin que comparta su filosofa
Opciones sobre acciones para los directivos
Normalmente la directiva quiere mas control sobre la empresa LBO que el que los prestamistas estn
dispuestos a concederle. Lo que hacen los prestamistas para resolver este conflicto es ejecutar un plan de
opciones sobre acciones con destino a los directivos, los cuales se les ofertar a medida que vayan
consiguiendo resultados.
LOS PRESTAMISTAS PRINCIPALES
Se denomina deuda principal a aquella que tiene prioridad en el cobro de intereses ante cualquier otra
deuda (subordinada), as como tambin tienen prioridad en el reparto en caso de liquidacin.
Los prstamos principales se dividen en dos: asegurados o no asegurados. La financiacin asegurada no solo
est garantizada por los flujos de caja, sino tambin por todos los activos de la compaa.
El prestamista o suministrador de financiacin mas importante suele ser un Banco de Inversin, una
compaa de seguros o un inversor institucional, y estos cubren la financiacin asegurada que viene a ser en
torno al 50%, el resto de financiacin, la no asegurada la ofrecen el resto de inversores.
Garantas y plazo de la deuda principal
El plazo depender del tipo de activos que avalen la operacin, en caso de terrenos 10-15 aos, si son
equipos productivos 5-7 aos.
El valor del prstamo depender de la liquidez de dichos activos, es decir, de su valor de liquidacin. La
valoracin se llevar a cabo por un equipo independiente.
Los prestamistas asegurados pueden proporcionar franjas de deuda asegurada por activos individuales o una
deuda cuyos intereses estn garantizados por la totalidad de los activos de la empresa.
El prestamista principal puede exigir que se incorporen clusulas de proteccin en el contrato del prstamo.
Pudiendo ser:
Clusulas de proteccin negativas: limitar ciertas operaciones, como endeudamiento adicional, hipotecar
un determinado activo, el reparto de dividendos ms all de una proporcin determinada de los
beneficios, vender activos, etc.
Clusulas de proteccin positivas: especificar una serie de acciones que la empresa debe llevar a cabo
como que se le entregue a los acreedores trimestralmente los principales estados contables,
mantenimiento de un fondo de maniobra mnimo, etc.
Las clusulas de proteccin asimismo pueden ser sobre Activos, Dividendos, Financiacin, Ratios financieros
y Clusulas de vinculacin.
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El tipo de inters
El LBO suele ser desde el punto de vista de los prestamistas un riesgo financiero, y para evitar este riesgo
sus tipos de inters suelen estar entre 1 y 3 puntos por encima de los de referencia ( Libor o Euribor) ms
unos honorarios iniciales e incluso la posibilidad de acceder a acciones ms baratas as como que puedan
entregrsele algunas acciones de forma gratuita. Si el tipo de inters es fijo suele ser medio punto ms caro
que el variable.
Una forma de reducir el diferencial del tipo de inters respecto de los de referencia es emitir deuda con
incentivos sobre resultados.
La mayora de la deuda principal lleva incorporada una amortizacin anticipada.
Informacin a tener en cuenta por los prestamistas
Los prestamistas a la hora de invertir en un proyecto LBO han de estudiar detenidamente algunos factores:
Compromisos de capital por parte de la directiva
Anlisis de las condiciones y ciclos de la industria
Posicin de mercado de la empresa
Calidad de los activos
Futuras necesidades de financiacin
Comportamiento histrico de la empresa
Localizacin geogrfica
Crecimiento potencial
Grado de diversificacin de los negocios, Grado de concentracin de sus clientes
.....
Como resultado de estas informaciones los prestamistas podrn conceder una financiacin que represente
un mltiplo de los coeficientes de flujo de tesorera y que puede exceder del valor contable si estos son
optimistas acerca del comportamiento futuro de la empresa.
El mximo endeudamiento al que se le puede someter a una empresa ser funcin de:
1. Los resultados operativos (EBITDA)
2. La capacidad de generacin de tesorera
3. El precio total pagado
LOS PRESTAMISTAS SUBORDINADOS
Ya es sabido que los bancos de inversin suelen aportar el 50% de la liquidez necesaria para comprar la
empresa, otro 35% lo suministran los accionistas, por lo que hace falta encontrar otro 15% para completar
la financiacin total. A este 15% se le denomina prestamistas de entresuelo que estn formados por grupos
de capital riesgo, compaas de seguros, fondos de inversin o fondos de pensiones, todos ellos agrupados
en un banco de inversin.
La financiacin de entresuelo es una financiacin intermedia entre la deuda principal y los fondos propios.
Tienen la forma de deuda subordinada, ya que estn subordinados a la deuda principal. Es ms arriesgada
que la deuda principal pero tiene menos riesgo que los fondos propios de la compaa.
Este tipo de financiacin esta representada por bonos de alto rendimiento, los denominados bonos basura,
teniendo estos un tipo de inters 3-4,5 puntos por encima de los tipos de referencia. Se les puede
incorporar warrants o pagos en especie para bajar los tipos. Tambin suelen llevar una clusula de
amortizacin anticipada a favor del emisor.
Cuando la financiacin ajena mayoritariamente pertenece a la financiacin de entresuelo, es decir, la deuda
no est garantizada por la falta de activos o por el poco valor de stos, se denomina cash flow LBO.
La financiacin entresuelo no solo tiene su papel importante en los LBO, sino tambin en el caso de que un
accionista ante la falta de liquidez del mismo decida vender sus acciones a los directivos, los cuales
posiblemente no tengan dinero y recurran a la financiacin de entresuelo para conseguir la compra.
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Cantidad de la deuda de entresuelo a emitir

Habr que realizar un anlisis de rendimiento-riesgo del apalancamiento financiero. Un elevado grado de
apalancamiento hace aumentar el rendimiento de las acciones si la empresa va bien en el futuro, pero puede
ocurrir que por cualquier motivo no se generen los suficientes flujos de tesorera necesarios para afrontar
los pagos de la deuda. Es por esto por lo que se emite deuda de entresuelo, para que no estemos obligados
a realizar ningn pago en los primeros aos de funcionamiento de la empresa, as como ha emitir deuda del
tipo cupn cero durante un periodo de 5-7 aos.
Algunas caractersticas de la financiacin de entresuelo
Este tipo de prestamistas esperan obtener un alto rendimiento de su participacin en este tipo de
operaciones, no por los intereses que van a recibir, sino por la venta de las acciones que poseen, debido a la
conversin de los bonos en acciones ordinarias y la ejecucin de los warrants. Con el fin de colocar el
dinero en un LBO los prestamistas de entresuelo suelen analizar lo siguiente:
I. La directiva: la habilidad de dirigir la empresa en un ambiente de alto apalancamiento.
II. El flujo de caja
III. Bajo nivel de deudas en el corto plazo
IV. Buenos activos
La financiacin de entresuelo suele tener un rendimiento en torno al 18-25% en una empresa que no cotice
en bolsa, si cotizase seria en torno al 12-16%.
Caractersticas de los bonos de alto rendimiento
- Plazo: 10 aos en el mercado americano y 5 aos en el europeo. Llevan clusula de amortizacin
anticipada.
- Tamao: Se divide en distintas partes con distintos planes de amortizacin: bonos tipo cupn cero,
subordinados y pagars.
- Clusulas de proteccin: No son tan restrictivas como las de la deuda principal y suelen referirse a las
restricciones sobre dividendos y pagos hasta que mejore el ratio de endeudamiento.
- Volatilidad: Suelen estar respaldados por una menor cantidad de activos y de fondos propios que la
deuda principal, por lo que son ms sensibles a las fluctuaciones en el valor de mercado de las acciones
de la empresa.
El valor de los bonos sube o baja dependiendo de la cotizacin de las acciones en bolsa, por lo que si las
acciones suben, la empresa puede devolver el principal al poseedor, ya que tiene opcin de amortizacin
anticipada. Lo har porque la empresa se encontrar en una buena posicin crediticia, lo que le permitir
rescatar sus bonos basura refinancindolo a un tipo inferior.
El rendimiento de este tipo de bonos puede descomponerse en:
El tipo de inters libre de riesgo, medido a travs de los bonos del estado al mismo plazo
El riesgo de inters
El riesgo del impago
Riesgo de inversin
Riesgo de liquidez
Los bonos basura como instrumento financiero
No suele ser la forma ms tradicional de financiacin, se puede considerar que esta entre la deuda ordinaria
y los fondos propios, y servira para emitir deuda ms all del punto en que no se pueda emitir deuda
ordinaria.
Ttulos hbridos
Ttulos cupn cero, Pagos en forma de ttulos y Tramo-B. Pag. 233
INVERSORES EN ACCIONES
Los inversores en acciones buscan la consecucin de un rendimiento basado en la valoracin de su
inversin a largo plazo, ms que el cobro de unos intereses peridicos. Las acciones pueden ser de muchas
formas, sin voto, acciones como parte del pago al vendedor, acciones rescatables, ...
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La mayora de los inversores en acciones estn preparados para mantener el dinero en las mismas durante
largos periodos. A la hora de hacer la desinversin, estos podrn vender las acciones a la propia empresa,
producindose una reventa. La reventa es un derecho que puede ejercer el poseedor de las acciones
durante un determinado plazo de tiempo, al igual que la empresa tambin tendr el derecho de recompra,
pero tambin por un determinado plazo de tiempo.
En lugar de utilizar el derecho de reventa, el accionista tambin podra acceder al mercado y ponerlas a la
venta (OPV), si la empresa estuviera en el mercado de valores, si no lo estuviera, se podra solicitar su
inscripcin a travs de la CNMV , en lo que se denomina peticin de registro.
Las acciones son una inversin ms arriesgada que la deuda, por lo que se pedir mas rentabilidad, y esa
rentabilidad ser mayor si las acciones pertenecen a una empresa que no cotiza en bolsa, debido a la falta de
liquidez de las mismas.
EL VENDEDOR
El vendedor es el grupo formado por los accionistas cuyos ttulos desea la persona, o personas que lanzan
un LBO. Los accionistas recuperarn su dinero y una suculenta PRIMA.
Tambin se les puede pagar con bonos y obligaciones, pero estas han de ser de calidad y tener buena
disposicin de liquidez en el mercado.
Los motivos ms destacados para la venta de una empresa, en el caso de un MBO
El deseo del vendedor de premiar a los directivos que la dirigen ofrecindoles la oportunidad de ser
dueos del negocio que dirigen.
La dificultad de encontrar un comprador para el negocio
Porque el entusiasmo, la capacidad y la profesionalidad mostrada por los directivos de la compaa
ofrecen mas garantas de conseguir una rentabilidad que no se lograra de venderse a alguien ajeno a la
misma.
La mayora de los MBO se producen por desinversin, as como por problemas sucesorios.
EL LBO Y LA EMPRESA
Cambios en la estructura de la propiedad
Cuando se produce un LBO, los principales ejecutivos pasan a ser los principales accionistas de la empresa,
as como el banco de inversin, los propietarios de la financiacin y los acreedores. Con todo esto, se crea
una estructura post-LBO que producir intereses coincidentes para todos estos grupos. Los principales
ejecutivos podrn tener hasta un mximo del 25% de las acciones de la empresa.
El control de la nueva empresa suele recaer en el promotor, con decisin de contratar y despedir a los
directivos y de cambiar la direccin estratgica.
Cambios en la estructura del Activo
El equipo directivo de la nueva empresa tratara de buscar e identificar en que negocio son realmente
competitivos y en los que esta realmente dotada, por lo que una vez identificado el negocio los activos que
no tengan nada que ver se vendern, proporcionando, adems de liquidez para afrontar en mejores
condiciones la amortizacin de la deuda, el que el equipo directivo se centre de lleno en las tareas que
realmente van a dar valor a la empresa.
Ahora bien, a que se deben destinar los recursos financieros, pues se deberan destinar a aquellos proyectos
que estn en consonancia con la ventaja competitiva ya que son los ideales para crear valor. El problema es
que invertir en estos proyectos, normalmente I+D tiene su riesgo y los directivos no quieren ni or hablar
del mismo.
Cambios en la estructura organizativa
La presin con la que se siente la empresa en cuanto a la hora de amortizar la deuda y la defensa de los
intereses de los accionistas, hace que la estructura organizativa deba de ser revisada, intentando disminuir
los costes, siempre y cuando no suponga una reduccin de su capacidad competitiva.
La disminucin de los costes se consiguen mejorando los mecanismos para la coordinacin y la
comunicacin, as como una ms rpida toma de decisiones.
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Algunos factores organizativos a tener en cuenta a la hora de reducir costes:

A. Reduccin del tamao del equipo asesor
B. El acortamiento de las lneas de autoridad y comunicacin
C. Centralizacin de las decisiones estratgicas y descentralizacin de las operativas
D. Modificar los incentivos en base a criterios de productividad
E. Fluidez y flexibilidad al sistema informativo de gestin
Todo esto hace que la empresa sea menos burocrtica. Tambin es una buena accin a llevar a cabo la
motivacin de los empleados, incorporndoles a los mismos al accionariado de la empresa (ESOP) hasta un
mximo del 10-15% de las acciones de la empresa, plan de mejoras e ideas propuestas por los empleados.
El control de la gestin
Algunos trabajos indican que una empresa participada a travs de un LBO se esta convirtiendo en una
nueva forma de propiedad y control empresarial, como ya lo son las franquicias, el capital riesgo y las
sociedades annimas que cotizan en el mercado. Existen grandes ejecutivos que parecen sentirse ms
cmodos en una compaa sometida a un LBO que en otra con estructura clsica, aunque es claramente
temporal, proporciona una base muy firme para realizar una muy buena gestin.
El LBO se basa en una relacin entre la propiedad y el control basada en una serie de principios, como:
Lnea directa de comunicacin entre los propietarios y la alta direccin
Considerable autonoma directiva
Relaciones basadas en la confianza entre propietarios, directivos y accionistas
La acumulacin apalancada (LBU)
Es un tipo de estrategia financiera que consiste en la utilizacin del endeudamiento como instrumento para
finalizar una serie consecutiva de adquisiciones en un intento de establecerse firmemente en un sector.
Se puede empezar con una empresa ya establecida que servir como plataforma o bien se comienza desde
cero penetrando en el sector elegido.
Un LBU suele iniciarse con el reclutamiento de un alto directivo con objeto de hacerle socio y colocarle al
frente de un equipo de gestin. Respaldado por el patrocinador, el equipo directivo se dedica a realizar una
serie de adquisiciones que desembocarn en la creacin de una gran compaa.
La creacin de una gran compaa permite a la firma que gestiona la compra apalancada recibir unos pagos
por la venta de aquella que van desde cinco a ocho veces sus flujos de caja, lo que es mucho ms que los
mltiplos de los precios medios pagados por empresas ms pequeas que se mueven en un rango de dos a
cinco veces sus flujos de caja.
Cuando la empresa es lo suficientemente grande como para cotizar en bolsa, se podra utilizar esta
posibilidad como forma de ofrecer a los propietarios de la compaa la desinversin de sus recursos.
La financiacin de un LBU: Estructura de capital
Hay dos posibles estructuras de capital bsicas en un LBU, la estructura basada en fondos propios y la
estructura basada en el endeudamiento.
En la basada en los fondos propios las acciones son la parte fundamental de la financiacin en los primeros
momentos, es decir, cuando se adquiere la compaa plataforma que posteriormente servir de base para
ser apalancada a travs del endeudamiento. Esta estructura proporciona mayor flexibilidad, ya que la
capacidad de decisin no est restringida por los prestamistas.
La basada en el endeudamiento es el principal motor una vez que ya se dispone de una plataforma, porque
es muy difcil utilizar apalancamiento si no se dispone de empresa.
El patrocinador en esta estructura pierde flexibilidad, ya que con las sucesivas compras deber contar con
los prestamistas a la hora de tomar decisiones.
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TEMA 6
OTRAS FORMAS DE REESTRUCTURACIN EMPRESARIAL
INTRODUCCIN
Por reestructuracin empresarial se entiende cualquier operacin tendente a alterar la estructura de capital
de una empresa, su capacidad productiva o estructura de propiedad.
Puede ocurrir que una divisin de negocio no se amolde a los nuevos planes de negocio de la empresa, o
que dicha divisin no es rentable.
Operaciones de reestructuracin son La escisin de la empresa a terceros (sell-off), La escisin a los
propios accionistas (spin-off), La OPV, La recompra de acciones, etc.
MOTIVOS PARA SEGREGAR UNA PARTE DE LA EMPRESA
Los motivos pueden ser voluntarios e involuntarios. Es de forma voluntaria cuando se segrega una parte de
la empresa para conseguir beneficios. Ser de forma involuntaria cuando en un proceso de fusin se
transgrede una ley, como la ley antimonopolio, ya que al fusionarse dos empresas pueden sobrepasarse en
alguna lnea de negocio.
Los siguientes motivos se considera voluntarios:
Cuando el motivo es la obtencin de beneficio, es porque hay ocasiones en las que una parte del valor de los
activos de una compaa tiene mas valor de mercado que lo que el propio propietario valora. A esto se le
considera sinergia negativa, es decir, cuando el todo vale menos que la suma de sus partes.
El realineamiento estratgico es otra razn para que la empresa se reestructure y se produce cuando una
empresa se plantea si el rumbo de sus negocios esta ajustado a lo que el mercado demanda, ya que podra
encontrarse con que algunos activos que antes se ajustaban bien a sus negocios, en la actualidad ya no se
ajusten bien y haya que deshacerse de ellos.
El efecto informativo, consiste en mandar seales al mercado de que se esta reestructurando la empresa para
adaptarse a los nuevos tiempos, por ejemplo, y esto producir una subida en el valor de las acciones, pero
tambin puede darse el caso contrario y es que el mercado interprete esta seal como que se estn
deshaciendo de los activos que mayor liquidez tiene porque la empresa necesita dinero para hacer frente a
posibles problemas, lo que har disminuir el valor de las acciones.
La transferencia de riqueza consiste en la venta de parte de los activos para distribuir el dinero recibido entre
sus accionistas, bien va dividendos o va recompra de acciones. Dicha operacin perjudica a los acreedores
ya que disminuyen las garantas de la deuda y provocar una disminucin del valor de las obligaciones en el
mercado debido al aumento de riesgo. Si el valor de mercado total de la empresa no disminuye ocurrir que
el valor de las acciones subir.
El motivo del mercado de capitales se produce cuando un conglomerado de empresas que actan en distintos
negocios o sectores se escinden en nuevas empresas, cada una de ellas especializadas en un sector, as
podrn recibir financiacin por parte de inversores especficos de cada sector o negocio, cosa que antes,
con el conglomerado no podan hacer.
Las razones fiscales se deben a que cuando una empresa se inmerge en una compra apalancada tendr ms
beneficios fiscales gracias a la deuda a la que se somete, o bien cuando una empresa tiene perdidas y no
puede beneficiarse de las ventajas fiscales pues no espera tener beneficios en un futuro, lo que har es
vender activos, ya que las prdidas se las podr deducir de las plusvalas generadas en las ventas.
Otros motivos. Las escisiones para defenderse de una opa hostil, conseguir financiacin para otra operacin,
venta del negocio por no poder hacer frente a necesarias inversiones.
LA ESCISIN PARCIAL DE LA EMPRESA A TERCEROS
La llamada Sell-off consiste en vender a terceros una parte de la empresa como puede ser una filial o una
lnea de productos. Este tipo de escisiones se tiene que basar en la aportacin de valor a los accionistas y se
debe a que los activos pueden tener mas valor vendindolos que el que podran dar con los flujos de caja
futuros.
Con el dinero recibido, los directivos se plantearn lo siguiente: Repartir dividendos, Recompra de acciones
o Reinversin en la empresa. Lo que si esta claro, segn algunos estudios, es que la venta de activos esta
bien visto por el mercado. Los compradores tambin obtendrn beneficios debido a las Sinergias logradas a
travs de la integracin horizontal.
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El proceso de la escisin de un activo

1. Tomar la decisin de escindir una filial. La realizar despus de un estudio financiero de las distintas
posibilidades existentes, cogiendo la ms rentable.
2. Formular un plan de reestructuracin. Que se negociar entre la matriz y la filial, sobre todo cuando se
lleve a cabo un spin-off. El plan reflejar con todo detalle los activos y las deudas de la compaa filial, as
como el futuro del personal y la financiacin del plan de pensiones.
3. Aprobacin del plan por parte de los accionistas. Se llevar a cabo si la legislacin del pas as lo
requiere.
4. Registro de las acciones. Las acciones de la filial se tendrn que registrar en la CNMV lo que implicar
entregar un folleto explicativo a dichos accionistas. Podra darse la circunstancia de que no hiciera falta
ese registro porque ya existiera o bien porque el adquirente no quiera cotizar en bolsa.
5. Finalizacin de la operacin. La separacin entre filial y matriz se llevar a cabo con un calendario
acordado previamente
Valoracin financiera de las escisiones
A. Estimacin de los flujos de caja libres.
B. Determinacin de la tasa de descuento de la empresa filial. Para ello deberemos tener en cuenta el
riesgo asociado con la filial, aisladamente considerada.
C. Clculo del valor actual. Actualizando los flujos de caja libres esperados a una tasa de descuento
previamente obtenida se calcular el valor actual de la liquidez que es capaz de generar la filial por si
misma, obtenindose por tanto el valor de la compaa filial.
D. Deduccin del valor de mercado de las deudas de la filial. Al valor anterior hay que descontar las deudas
de la filial. El resultado final proporcionar el valor que tiene la filial para la compaa matriz VAF.
E. Decisin sobre la liquidacin de la filial. Si los recursos financieros conseguidos por la venta de la filial,
netos de costes, fuera mayor que el VAF, se proceder a su liquidacin.
LA SEGREGACIN DE UN ACTIVO A LOS ACCIONISTAS (spin-off)
Consiste en distribuir entre los accionistas de la compaa matriz las acciones de una empresa filial segn la
proporcin del capital que tengan en ella. En esta operacin no se entregarn los activos a cambio de
dinero, sino que se entregarn acciones, por lo que despus de la escisin la filial se convierte en una
empresa independiente aunque con los mismos propietarios que su antigua matriz. La segregacin puede
ser total o parcial, si fuera parcial, la matriz tambin tendra parte del capital de la filial.
No se producen Sinergias. Es posible que al ser una empresa independiente con una directiva nueva, con
mejores incentivos, los resultados sean mayores, pero habr que tener en cuenta que este tipo de escisin
tambin tiene unos costes.
Si los inversores que no son propietarios de la filial creen que la misma, una ves encindida, vale mas que
antes debido a que ellos creen que la directiva de la matriz lo estaba gestionando mal, har que el valor de
las acciones de la filial aumenten.
Se puede obtener flexibilizacin en la contratacin, contratos laborales, escapar de ciertas regulaciones
fiscales. Tambin flexibilidad en la financiacin.
Con este tipo de escisiones se cumple con la legislacin antimonopolio.
OFERTA PBLICA DE VENTA DE PARTE DE UNA FILIAL (equity carveouts)
tambin denominada (split-off)
Consiste en colocar en el mercado de valores parte de las acciones de una empresa filial totalmente
controlada por su matriz, as consigue financiacin para la matriz vendiendo la filial o parte de ella. Los
motivos para llevar a cabo esta operacin son:
I. La separacin de la financiacin de la compaa filial. Permite a la matriz obtener recursos financieros
para acometer sus propias inversiones. Habr que difundir pblicamente que la venta de la filial no
producir ningn efecto negativo sobre la matriz.
II. La creacin de un mercado para las acciones de la empresa filial.
III. La reestructuracin de la gestin de los activos y de los incentivos.
Puede ocurrir que estas filiales acaben siendo totalmente independientes o que vuelvan a ser adquiridas por
la matriz.
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LA EXCLUSIN DEL MERCADO DE VALORES

Consiste en que la empresa abandona el mercado de valores, para ello, obligatoriamente tendr que
presentar una OPE (oferta pblica de exclusin). La OPE tendr que extenderse a todo tipo de acciones, as
como a las obligaciones que daban derecho a las mismas. Las acciones se adquirirn a cambio de dinero
liquido y el precio pagado (que tendr que ser autorizado por la CNMV) deber establecerse en relacin a
criterios contables, as como de la cotizacin media ponderada del ltimo semestre, del precio de una OPA
anterior si esta hubiera sido formulada en el ao anterior, as como con mtodos FCD, mltiplos,
comparables.
La OPE se hace fundamentalmente para salvaguardar los derechos de los accionistas, ya que si la empresa
quisiera abandonar el mercado y este se enterase, el precio de las acciones disminuira, lo que perjudicara a
aquellos accionistas que no quieren seguir en la compaa en estas nuevas condiciones.
Quedaran muy pocos accionistas, entre los cuales estarn los directivos, como ya vimos en la compra de la
empresa por MBO.
Entre los motivos de abandonar el mercado estn los costes implcitos que lleva estar admitido a cotizacin,
Obligatoriedad a presentar ciertos documentos contables auditados, Costes administrativos relacionados
con el pago de dividendos, Costes legales y administrativos de presentar documentaciones ante la CNMV.
Se reducirn los costes de agencia, ya que los directivos estarn ms interesados en la rentabilidad y los
resultados de la empresa.
Adems hay quien piensa que al cotizar en bolsa se esta mas pendiente de obtener unos buenos resultados
trimestrales, mientras que si no cotiza, el objetivo ser la consecucin de beneficios a largo plazo.
Como inconvenientes estn los costes de exclusin (bancos de inversin, abogados) que pueden llegar a ser
muy grandes. Tambin ser perjudicial para los pocos accionistas que existan, debido a la liquidez de sus
acciones.
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TEMA 7
EL COSTE DE CAPITAL
EL COSTE DE CAPITAL
En principio el valor de mercado de una empresa que cotiza en bolsa viene dado por su capitalizacin
burstil, esto es, por el producto de multiplicar el precio de mercado de sus acciones por el nmero de
estas que han sido emitidas, al que hay que aadir el valor de mercado de su deuda. El precio de mercado se
va originando a travs de pequeas transacciones, as como del nmero de acciones que estn en
circulacin (free float)
Cuando pretendemos hacernos con una empresa, habr que ver si el precio de mercado est infravalorado
o sobrevalorado, para lo cual deberemos compararlo con el valor intrnseco o terico que tendr para el
adquirente. Dicho precio vendr determinado por el valor actualizado de todos los flujos de caja futuros.
Para calcular dicho valor tendremos que ver a que tasa de descuento se deben descontar los diferentes
flujos. Para ello ser necesario averiguar el riesgo de la empresa objetivo.
Cuanto ms arriesgado sea el negocio de la empresa a adquirir, mayor ser la tasa de descuento apropiada
para los flujos de caja y menor ser el valor actual o intrnseco.
Para la eleccin de la tasa de descuento se utiliza el concepto de coste de capital, y surge de que tanto los
acreedores como los accionistas debern ser recompensados por el coste de oportunidad de invertir sus
fondos en ese negocio y no en otros. Calculando la media ponderada del coste de los diferentes mtodos
de financiacin obtendremos el coste de capital medio ponderado.
Requisitos para los costes de capital:
* Ser una media ponderada de los costes de todos las fuentes de financiacin de la empresa a M/P y L/P.
* Ser calculado despus de impuestos.
* Se utilizarn tasas nominales de rendimiento.
* Deber estar ajustado al riesgo sistemtico de cada proveedor de fondos.
* Las ponderaciones debern calcularse en base a los valores de mercado de las diferentes fuentes
financieras.
* Estar sujeto a variaciones a travs del periodo de previsin de flujos de caja,
Tipos de recursos financieros
Solo nos interesa los recursos financieros para financiar el activo fijo mas los necesarios para el incremento
del fondo de maniobra, siendo estos a M/P y L/P.
EL COSTE DE LAS DEUDAS
Nos vamos a dedicar solo a los bonos y obligaciones.
Imaginemos que necesitamos un milln de euros, por lo que vamos a emitir deuda a travs de una emisin
de obligaciones a 5 aos, por lo que necesitaremos saber que tipo de inters pagar para que nuestra
emisin sea atractiva y los inversores la demanden.
Para calcular la mnima tasa de rendimiento que los inversores demandan, es decir, su rendimiento hasta
vencimiento, nos basaremos en que el valor terico de cualquier activo est basado en el valor actualizado de
todos los flujos de tesorera que promete generar en el futuro.
Para calcular el rendimiento tendremos que saber el precio de mercado de la obligacin en cuestin al da
de hoy (P0), lo que conseguiremos observando la ultima cotizacin del mismo. Tambin deberemos saber
cuales van a ser sus pagos por intereses (el cupn Q), cuando se van a producir (semestralmente,
anualmente, ...) y su precio de reembolso al final de su vida ( P1 ). Todos esos datos vendrn en el folleto
explicativo de la emisin.
El rendimiento hasta vencimiento vendr dado por:
Ejemplo en pgina 292
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Una vez calculado el rendimiento que el mercado desea por esa emisin de obligaciones, habr que aadirle
el coste de emitir dichos bonos (costes de intermediarios financieros). A este tipo resultante se le considera
cupn, pero no hay que confundir el cupn con el rendimiento hasta el vencimiento. Ambos coinciden en el
inicio, pero despus el cupn se mantendr constante y el rendimiento variar diariamente.
El coste de las diferentes clases de deuda que tenga la empresa vendr dado por el tipo de inters efectivo
pagado a cada clase despus de haber deducido los intereses de la base imponible del impuesto de
sociedades.
El coste real de la deuda ser igual al tipo de inters de mercado de una deuda cualquiera antes de
impuestos POR el tipo impositivo marginal: Ejemplo en pag. 293.
El coste de las deudas es funcin de tres variables:
A. Los tipos de inters
B. El riesgo financiero o de insolvencia de la empresa
C. La desgravacion fiscal de los intereses.
EL COSTE DE LAS ACCIONES PREFERENTES
Las acciones preferentes se encuentran a caballo entre las acciones ordinarias y las obligaciones. Son iguales
que las obligaciones en cuanto que se paga una cantidad constante, mientras que son semejantes a las
acciones en cuanto que el dividendo no es deducible fiscalmente, no siendo obligatorio en el caso de que
no existan beneficios.
El coste vendr dado por la relacin existente entre el dividendo a pagar a la accin preferente y el precio
de mercado de dicha accin. A este ltimo habr que detraerle los costes de emisin. Ejm. Pag 294
El coste de las acciones preferentes es mayor que el de una deuda puesto que tienen mayor riesgo y no son
deducibles fiscalmente, y menor que el riesgo de una accin ordinaria.
EL COSTE DE LAS ACCIONES ORDINARIAS
Es la mnima tasa de rendimiento que la empresa ha de obtener sobre la parte de cada proyecto de
inversin financiada con capital propio, a fin de conservar sin cambio la cotizacin de sus acciones, o lo que
es lo mismo, la tasa mnima de rendimiento que los accionistas pedirn por no irse a invertir a otra
empresa.
Esta es la fuente de financiacin que mayor coste tiene, ya que los accionistas soportan mucho riesgo. ya
que stos, adems del derecho a voto, se reparten los beneficios y los riesgos, de manera que si la empresa
tiene perdidas ellos no recibirn nada.
El modelo de crecimiento de dividendos
Basado en el modelo Gordon-Shapiro y solo es apropiado en empresas estables.
El coste de acciones ordinarias ser igual a:
Donde D1= dividendo a recibir dentro de un periodo.
P0= precio de mercado actual de la accin
G: Tasa de crecimiento de la empresa.
Ejemplo en pgina 295
El modelo de valoracin de activos financieros (CAPM)
Parte de la base de que el rendimiento requerido por un inversor en acciones ordinarias es igual a la tasa de
rendimiento sin riesgo mas una prima de riesgo donde el nico riesgo importante es el riesgo sistemtico.
Este riesgo sistemtico se conoce como coeficiente de volatilidad (beta).
La beta mide la variacin del rendimiento de un ttulo con respecto a la variacin del rendimiento del
mercado, de tal manera que si beta=1 la variacin ser igual a la del mercado.
Donde Rf: rendimiento proporcionado por el activo sin
riesgo.
Em: Indica el rendimiento esperado del mercado
durante el periodo de tiempo considerado.
[Em-Rf] indica el valor de la prima de riesgo que rige en el mercado.
En cuanto a la determinacin de Rf se recomienda utilizar el de las Obligaciones del Estado a diez aos.
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Consideraciones sobre la estimacin de betas histricas:

Plazo de estimacin: Desde los dos ltimos aos hasta los cinco ltimos.
Intervalo de los rendimientos: Anual, trimestral, mensual, etc., lo ms lgico es calcular la beta anual.
Indice de mercado: Debera ser la bolsa en la que se negocia el activo.
La beta ajustada: Hay evidencia emprica de que el valor de las betas de los activos tiende
aproximadamente hacia la beta del mercado (beta=1), o hacia la beta media del sector.
Beta ajustad Al= Beta histrica * (2/3) + Beta del sector o mercado * (1/3)
El valor del coeficiente de volatilidad beta depender de:
1. El tipo de negocio. Cuanto ms sensible sea el negocio al mercado mayor ser la beta.
2. El apalancamiento operativo de la empresa. Relacin existente entre los costes fijos y los costes totales.
Cuanto mayor sean los costes fijos en relacin a los totales, mayor ser la variabilidad beta.
3. El apalancamiento financiero. Relacin entre las deudas a medio plazo (D) y los recursos propios (E).
CAPM modificado
Las empresas que forman parte del ndice burstil son aquellas que se utilizan para estimar la prima de
riesgo del mercado, esto deja fuera a las pequeas y menos diversificadas. Al CAPM se le aaden dos
variables:
A. Prima de riesgo por el efecto tamao (PRet)
B. Prima de riesgo especfico (PRre)
La prima de riesgo por tamao (PRet) se define
como el exceso del rendimiento requerido sobre
las acciones de las empresas ms pequeas despus
de ajustar por el riesgo sistemtico a travs de la
beta.
La inversin en empresas ms pequeas implica la exigencia de un rendimiento superior en comparacin
con las empresas de mayor dimensin, debido al riesgo existente en las mismas.
La prima por riesgo especfico (PRre) es muy subjetiva pues depende de las caractersticas de la empresa
que se est valorando y que no estn representadas en la prima de riesgo del mercado. Entre stas
destacan:
La empresa tiene una capitalizacin inferior a la mas pequea de las empresas utilizadas para estimar la
prima de riesgo del mercado.
El riesgo del sector no esta incluido completamente en la beta.
Nivel de concentracin de sus clientes principales
Pendiente de cambios regulatorios.
Problemas ambientales especiales
.....
Tambin puede haber variables reductoras del riesgo especfico:
A. Contratos a largo plazo con clientes o productos nicos
B. Patentes, copyrights, derechos de franquicia....
Hay que tener cuidado de no duplicar los efectos anteriores debido a que ya pueden haberse tenido en
cuenta al estimar la tasa de crecimiento o en el rendimiento a travs de un mayor coste de ventas o de los
gastos operativos.
El mtodo de valoracin por arbitraje (APM)
Es un modelo de equilibrio acerca de cmo se determinan los precios de los activos financieros. Se basa en
la idea que en un mercado financiero competitivo el arbitraje (comprar un activo determinado en el
mercado que se encuentre mas barato y venderlo en el ms caro) asegurar que los activos sin riesgo
proporcionan el mismo rendimiento.
Segn esta teora la rentabilidad de cada accin vendr determinada por un lado de las influencias exgenas
de una serie de factores macroeconmicos, ante los que no podemos hacer nada, y por otra parte por una
serie de perturbaciones especficas de cada empresa, las cuales pueden ser eliminadas a travs de la
diversificacin.
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No nos indica cuales son los factores macroeconmicos, pero si menciona los cinco ms comunes:
* El nivel de actividad industrial.
* La tasa de inters a corto plazo, medida por la diferencia entre el rendimiento de las letras del tesoro y el
IPC
* La tasa de inflacin a corto plazo, variaciones en el IPC
* La tasa de inflacin a largo plazo medida entre la diferencia del rendimiento hasta vencimiento entre la
Deuda Pblica a largo plazo y a corto.
* Riesgo de insolvencia medido por la diferencia entre el rendimiento hasta vencimiento de los bonos
empresariales a largo plazo calificados como AAA y los BBB.
Donde Rf es el rendimiento del activo sin riesgo y las 1i muestran las
primas de riesgo asociadas a cada factor en particular.
Ejemplo en pag. 303
Cuando la empresa no cotiza en bolsa. La prima de liquidez
Se utiliza el mtodo CAPM estimando la beta de una empresa semejante que cotice en bolsa, y se aplica el
beta a la no cotizada. Si no existiese ninguna semejante, se utilizara el promedio del sector. Pero adems
habr que tener en cuenta que las acciones que no cotizan en bolsa tienen muy difcil su liquidez, por lo que
habr que incorporar una PRIMA por este motivo. No hay nada concreto sobre que valor debe tomar esta
PRIMA, pero se debe tener en cuenta tambin el nmero de acciones que van a ser compradas, ya que si
son muchas se obtendrn mayores derechos de voto y por tanto la PRIMA ser menor.
EL COSTE DE CAPITAL MEDIO PONDERADO

Donde los distintos k son los costes de las deudas, de las acciones preferentes y de las acciones ordinarias.
Mientras que D, P y E son los valores de mercado respectivos de las deudas, de las preferentes y de las
ordinarias.V es el valor de mercado de la empresa. Ejemplo en pag. 306.
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TEMA 8
EL FLUJO DE CAJA LIBRE
EL FLUJO DE CAJA LIBRE DE LA EMPRESA
Desde el punto de vista de un inversor, el valor de un activo econmico es funcin del dinero liquido que
de forma directa o indirecta promete generar en el futuro. Una vez que se calculen los flujos de caja (dinero
liquido) se actualizara dicha corriente de liquidez con la apropiada tasa de descuento ajustada al riesgo para
obtener el valor de la empresa en la actualidad,
A este flujo de liquidez que espera obtener la empresa se le denomina Flujo de Caja Libre (FCL), y se define
como el beneficio operativo despus de impuestos al que se le aaden las amortizaciones, al mismo tiempo
que se le quitan las inversiones en activo fijo as como el dinero destinado a aumentar el fondo de rotacin.
Ese dinero que denominamos libre se esta refiriendo a que ese dinero corresponde a los accionistas y a los
acreedores.
El FCL es el flujo de caja generado por el activo operativo, sin importarnos de dnde proceden los recursos
econmicos y financieros.
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Otra forma de calcular el FCL es a travs de la igualdad de flujos de caja operativos y flujos de caja
financieros.
Ejercicio:
Es preciso sealar que aunque la composicin de la estructura del capital no afecta al valor del FCL, cuando
se calcula el valor de la empresa a travs del FCL la composicin de dicha estructura de capital aparece
reflejada en el coste medio ponderado del capital que se utiliza como tasa de descuento de los flujos.
El desarrollo de una proyeccin futura de los FCL implica los siguientes pasos:
La definicin de los componentes relevantes del FCL
El desarrollo de unos resultados histricos de la empresa en funcin de sus componentes clave.
El desarrollo de los supuestos de proteccin de todos los elementos del FCL y los diversos escenarios
esperados.
El clculo y la valoracin del FCL resultante
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LOS COMPONENTES DEL FLUJO DE CAJA LIBRE

A.
B.
C.
D.
E.
F.
G.
H.
I.
J.
K.
L.
M.
N.
O.
Beneficios antes de intereses e impuestos. BAIT

Impuestos sobre el BAIT
Beneficios antes de intereses y despus de impuestos. BAIDT
Amortizacin.
Flujo de caja bruto FCB
Inversin en Activo Fijo
Inversin en el fondo de rotacin
Incremento en otros Activos Netos
Inversin Bruta
Inversin en el Goodwill. (Fondo de Comercio)
Flujo de caja no operativo.
Variacin de activos financieros negociables
Variacin en el endeudamiento
Dividendos
Ampliacin/recompra de acciones
En negrita los que la Profe pone en sus apuntes.

PRINCIPALES ELEMENTOS QUE CREAN VALOR EN LA EMPRESA
1. Principio del ncleo de valor: La creacin de valor es funcin del rendimiento sobre el capital invertido
(ROIC) y del crecimiento g.
2. Principio de conservacin del valor: Da igual como se redistribuya la financiacin de la empresa, solo
aumentando los flujos de caja se crear valor.
3. Principio de las expectativas: La variacin de la cotizacin de las acciones de una empresa dependern de
las expectativas del mercado sobre sus resultados esperados (ROIC y g) y no solo de los actuales.
4. Principio del mejor propietario: Ningn negocio tiene un valor per se , su valor depender de quien sea el
propietario, la gestin, estrategia,...
Variables que crean valor a travs de los principales principios de la creacin de valor
Analizar los flujos de caja libre histricos (5-10 aos)
Analizar la evolucin histrica del ROIC, para ver en qu etapa se encuentra la empresa
Analizar la tasa de inversin histrica
Estudiar hasta que punto la tasa de rendimiento ROIC se va a mantener por encima de su coste de
capital medio ponderado (Ko) en el futuro.
Relacin entre el FCL y los principales elementos creadores de valor
Flujo de Caja Libre= BAIDT * (1-tasa de inversin neta)
Siendo el BAIDT el Capital invertido * ROIC
Siendo la tasa de inversin neta la Inversin neta/BAIDT
A la hora de elaborar los escenarios futuros que nos permitirn estimar los flujos de caja libres, se debe
considerar que la evolucin futura de la empresa seguir tres fases:
- Crecimiento: Las ventas aumentan rpidamente, as como los mrgenes de beneficios y los mrgenes por
accin. Coeficiente Beta alto. ROIC alto y tasa de reparto de beneficios baja, debido a la reinversin.
Crecimiento alto de los beneficios
- Transicin: se reducen los mrgenes de beneficios, por lo que se reduce el crecimiento de beneficios.
ROIC desciende. La tasa de reparto de beneficios asciende, al haber menos reinversiones. El coeficiente
Beta desciende a la media del sector.
- Madurez o estabilidad: Se estabiliza la tasa de crecimiento de beneficios, la tasa de reparto, el ROIC, el
ROE y los coeficientes Beta.
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El anlisis de los flujos de caja histricos

Se analizan los FCL pasados para ver cuales han sido los componentes decisivos en la creacin de los
mismos.
En este anlisis destacan tres reas: El flujo de caja bruto, la inversin neta y la estructura de capital. Este
anlisis solo se puede llevar a cabo en escenarios donde la empresa est estabilizada y esta en sectores
maduros, ya que si no es as, el escenario seria voltil y de nada valdra el pasado para predecir el futuro.
Anlisis del rendimiento sobre el capital invertido (ROIC)
La empresa crea valor para sus propietarios si el Rendimiento sobre el Capital Invertido (ROIC) es mayor
que el coste medio ponderado de su estructura de capital (Ko).
ROIC es la relacin existente entre el Beneficio operativo Antes de intereses y Despus de Impuestos
(BAIDT) y el capital invertido, siendo este capital invertido el valor contable de ste al comienzo del
periodo o una media de la cifra inicial y final. ROIC = BAIDT/CI
Anlisis histrico de la tasa de inversin neta

Mide la inversin en las nuevas oportunidades de crecimiento con relacin a los flujos de caja generados
por la empresa.
Tasa de inversin neta= (inversin bruta-Amortizaciones)/(BAIDT)= Inversin Neta / BAIDT
Sostenibilidad de la tasa de rendimiento

Consiste en calcular el horizonte temporal a lo largo del que el ROIC esperado de la empresa supera el
Coste Medio Ponderado (Ko). Para ello habr que tener en cuenta si existen barreras de entrada, situacin
de la economa del pas, la futura evolucin del sector, evolucin de los clientes y proveedores, la
competencia. Sera muy til un grfico DAFO.
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LA ESTIMACIN DEL VALOR RESIDUAL

Cuando estamos calculando el valor de una Empresa (VE), se procede de la siguiente forma: Al valor Actual
de los FCL se le tiene que sumar el Valor Actual del Valor Residual (VR).
El Valor Residual se debe calcular en el momento en que el analista estime que la empresa se encuentra en
una situacin de estabilidad o suave crecimiento.
La estimacin del valor residual se lleva a cabo para el caso de que se piense que la empresa va a ser
revendida al final del periodo de planificacin. Otra cosa sera su valor de liquidacin.
Existen distintas tcnicas para su clculo.
El crecimiento perpetuo del FCL: El VR al final de la etapa de planificacin ser igual al valor, en ese instante,
de todos los FCL que se esperan recibir hasta el infinito, suponiendo que el crecimiento es constante a
una tasa anual y acumulativa respecto del FCL del ltimo ao de planificacin.
VR=FCLn+1 / (Ko-g) = FCLn(1+g) / (Ko-g). g=TIN*ROIC
TIN:Tasa de inversin neta media futura, que viene a ser la tasa de retencin del BAIDT
Como deficiencias de este modelo decir que ningn negocio crece de forma perpetua y que no se tiene en
cuenta las condiciones del mercado al final del periodo de planificacin.
La frmula de la convergencia
Se puede estimar que en sectores competitivos, el rendimiento sobre nuevas inversiones ROIC tiende a
converger hacia Ko.
Partimos de la frmula del VR del mtodo del crecimiento perpetuo: FCLn+1 / Ko - g
Sustituimos FCLn+1 por BAIDTn+1 * (1-TIN)
Sustituimos g por TIN * ROIC = TIN * Ko
VR= {BAIDTn+1 * (1-TIN)} / Ko - (TIN * Ko)
VR= {BAIDTn+1 * (1-TIN)} / Ko * (1-TIN)
VR= BAIDTn+1 / Ko
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Mltiplos del EBITDA

SE TRATARA EN UN EPGRAFE POSTERIOR
Otros multiplicadores
VE/BAIT Este multiplicador relaciona el valor de la Empresa o el capital invertido con el beneficio operativo
antes de intereses e impuestos.
VE/CI Relaciona el valor de mercado y el valor contable del activo de la empresa
EL CLCULO DEL VALOR DE LA EMPRESA
El valor de los activos operativos de la compaa VE ser igual al valor actual de los FCL estimados para el
periodo de planificacin mas el valor residual actualizado, utilizando como tasa de descuento el coste de
capital medio ponderado de la empresa a valorar.
Seguidamente si hubiese activos o inversiones no operativas realizadas, se debera calcular su valor

actual VENO y aadrselas al valor anterior. V=VE+VENO
Si ahora quisiramos saber el valor terico de las acciones ordinarias de dicha empresa (E) bastara con
restarle al valor de los activos V el valor del endeudamiento financiero D y las acciones preferentes P
E=V-D-P
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TEMA 9
MLTIPLOS
INTRODUCCIN A LOS MLTIPLOS
Uno de los mtodos de valoracin de empresas ms utilizado habitualmente es el de los denominados
mltiplos, que consiste en suponer que la empresa objetivo que se va a valorar va a tener unos ratios
similares a los de las empresas parecidas a ella, recibiendo el nombre de empresas comparables.
Una empresa comparable es aquella que es similar a la empresa a valorar en cuanto a su: tamao, productos,
o servicios, mercados, flujos de caja, potencial de crecimiento, apalancamiento operativo y financiero, y
riesgo.
Si no existiese una empresa comparable, habra que recurrir al valor medio de los mltiplos utilizados en el
sector industrial o de servicios en los que opera la empresa que, con los ajustes convenientes, pueden
servir como elemento de comparacin.
Este mtodo tiene sus riesgos, como el de por ejemplo si el apalancamiento operativo o financiero es
diferente al de las empresas comparables o al de la media del sector, el valor estimado ser falso. En el caso
de que la empresa no cotice en bolsa habr que tener en cuenta que hay que corregir a la baja con una
prima de liquidez, ya que existira dificultades a la hora de comprar o vender las acciones.
Tambin se tiene que tener en cuenta que no existen dos empresas iguales, que los mltiplos utilizados en
un mercado de valores puede diferir de los de otro mercado, que las normas contables y fiscales pueden ser
diferentes, tambin el diferente tamao de las empresas.
Es un mtodo recomendable para utilizar junto con el de Flujo de Caja Descontado y si ambos no
coinciden, el analista deber ver donde esta la discrepancia de los datos.
El proceso ser el siguiente:
Analizar la empresa objetivo
Identificar varias compaas cotizadas comparables
Calcular los mltiplos o ratios
Aplicar los mltiplos
EL MODELO DE DESCUENTO DE LOS DIVIDENDOS
Las acciones, en tanto que son un activo financiero pueden ser valoradas en funcin de los flujos de caja
monetarios (dividendos, derechos de suscripcin....) que se esperan que produzcan desde el momento en
que son adquiridos.
Uno de los modelos ms conocidos del valor intrnseco de las acciones es el modelo GORDON-SAPHIRO,
que determina el valor terico de una accin en funcin del valor Actual de los dividendos futuros y de la
tasa de crecimiento anual y acumulativa de los mismos.
Vamos a suponer que queremos comprar unas acciones, lo primero que tendremos que calcular es cuanto vale de
verdad las acciones que se desean, es decir, su valor terico, y si cuestan ms de este valor, podemos no
comprar o podemos pensar que obtendremos una ganancia. En definitiva hay que calcular el VAN de la inversin y
ver si interesa comprar VAN>0 o no VAN<0.
Para obtener el VAN se necesita saber el precio terico de la accin (Po), lo cual implica cuanto tiempo vamos a
mantener la inversin. Consideramos que el rendimiento de una inversin de este tipo ser Ke. Ahora ya estamos en
disposicin de calcular el valor terico o intrnseco de la accin, sin ms que calcular el Valor Actual de los cobros que
espera conseguir al final del periodo, que sern los dividendos D mas el precio de mercado de la accin P.
Po=(D1+P1) / (1+Ke) en el caso de que el plazo fuera solo un ao.
Como hemos dicho antes, el modelo de GORDON-SAPHIRO estima que los dividendos crecen a una tasa de
crecimiento anual y acumulativa. Ahora bien, como podemos saber cual es el precio P1 (precio de la accin dentro de
un ao), en este momento tenemos que pensar que el mercado es eficiente y por tanto el valor del precio de
mercado dentro de un ao coincidir con el valor terico que en ese momento tenga una accin P1, y P1 depende
de los dividendos futuros y de P2, con lo que suponiendo que Ke se mantiene constante:
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P1=(D2+P2) / (1+Ke)
Sustituyendo el valor P1 en la ecuacin anterior:
Po=D1/(1+Ke) + (D2+P2)/(1+Ke)^2.
Formulas en pag. 347
Si se sigue este razonamiento........
Po=D1/(1+Ke) + D2/(1+Ke)^2 + D3/(1+Ke)^3 ............... Di/(1+Ke)^i
Pero ahora, en lugar de tener el problema de calcular el precio terico de una accin, nos encontramos con una
frmula en la que tenemos que averiguar cuales sern los dividendos que pagar esa accin a lo largo de su vida.
Segn GORDON-SAPHIRO los dividendos crecen a una tasa promedio anual y acumulativa, por lo que podremos
averiguar cuales sern los dividendos en cualquier ao conociendo los dividendos del primer ao.
D4=D1* (1+g)^3
Limitaciones del modelo de Gordon-Saphiro

Es ideal para aplicar a empresas que se encuentran en una situacin de estabilidad o que se aproximan a ella.
Existen una serie de limitaciones:
1. Hay empresas rentables que pagan pocos dividendos o simplemente no los pagan, por lo que este
modelo no se puede aplicar.
2. Este modelo no considera variables importantes que afectan al futuro valor de la corriente de
pagos, se debe valorar el riesgo de la empresa de cara a determinar la tasa de rendimiento mnima
requerida Ke. El riesgo de la empresa se puede determinar por una amplia variedad de factores y
que segn el tipo de inversores se considerarn de una forma u otra.
3. En el modelo se realiza el anlisis de una corriente de dividendos para un numero dado de acciones
emitidas. Sin embargo, la valoracin ser alterada por un cambio en el nmero de acciones que
puede resultar de la futura ampliacin de capital y de los beneficios generados por esta inversin
adicional. Por lo que resultara mejor centrarse en los beneficios futuros esperados.
El clculo del precio de la accin a travs del PER
El PER indica las expectativas de crecimiento de los beneficios que los inversores creen que tiene que tener
una empresa. Por este motivo muchos analistas estiman el valor intrnseco o terico de una accin
multiplicando el beneficio por accin BPA por una estimacin del PER.
Po=BPAo * PER
El valor terico de cada accin as calculado tendr oscilaciones, al estimar cada analista un PER distinto.
Una vez obtenido el valor terico de cada accin podremos calcular el valor global de los fondos propios
multiplicando el dato del precio intrnseco de cada accin por el nmero total de acciones y sumndole el
valor actual de la deuda.
Para las empresas que no cotizan en bolsa, hay que buscar una empresa comparable y utilizar su PER o
calcular el PER medio del sector. Hay que tener en cuenta que a ese precio hay que penalizarlo por la falta
de transmisibilidad (riesgo de liquidez).
LA RELACIN ENTRE EL PRECIO Y EL VALOR CONTABLE
El ratio Precio-Valor Contable o PVBR o PVC mide la diferencia entre el valor de mercado de una accin
(que refleja la capacidad generadora de flujos de caja) y su valor segn los libros de contabilidad. Por lo que
un aumento o descenso en los FCL repercutirn en una variacin en este ratio.
Tambin se puede calcular con valores totales, PVC= Capitalizacin burstil / Fondos Propios
Cuando se expresa de esta segunda forma, el ratio indica el nmero de veces que la capitalizacin burstil
incluye el valor contable de los recursos propios. Normalmente es superior a uno, ya que el valor de
mercado de los fondos propios supera su valor contable, es decir, la empresa tiene un fondo de comercio
positivo (cartera de clientes, marca, capacidad de gestin, etc.) que le permite crear valor.
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Cualquier aumento o disminucin en la capacidad generadora de flujos de caja de la compaa se reflejar

en una variacin del PVC.
Las ventajas a la hora de utilizar este ratio son:
El valor contable proporciona una medida, relativamente, estable e intuitiva que puede compararse
con el valor de mercado.
Si las convenciones contables entre las distintas empresas son las mismas, las diferencias habidas en el
PVBR o PVC de diversas compaas, sern significativas, indicando si estn infra o sobrevaloradas.
Se puede realizar con empresas que den prdidas o no repartan beneficios.
Es el multiplicador que mejor estima las valoraciones de empresas.
Los inconvenientes son:
El valor contable se ver afectado por las mayores o menores amortizaciones, as como por otras
convecciones contables.
Es til para compaas muy intensivas en capital, no vale para empresas de servicios que no posean activos
fijos.
El valor contable de las acciones puede ser negativo si se encadenan las prdidas hasta alcanzar un valor
superior a los fondos propios, por lo que este ratio carecer de valor.
Clculo del precio terico de la accin a partir del PVC: el precio terico de la accin ordinaria se obtiene
multiplicando su valor contable (VCA) por el Precio valor contable (PVC) estimado.
A partir de este clculo se puede deducir si la accin est sobrevalorada o infravalorada en el mercado.
LA RELACIN ENTRE EL PRECIO Y LOS INGRESOS POR VENTAS
La relacin entre el precio de mercado de las acciones ordinarias y los ingresos de las ventas por accin da
lugar al ratio PSR (prive-sales ratio). PSR= P/VCA
Este ratio es muy til por:
I. Siempre es positivo. Ya que los componentes de la relacin nunca pueden ser negativos. Es muy til para
empresas de reciente creacin, que tengan un alto riesgo econmico y que esperan tener prdidas
durante los primeros aos de su vida.
II. No suele estar afectada por normas contables y es difcil de manipular.
III. Es menos voltil que el PER, ya que las ventas son ms estables.
IV. Instrumento que corrobora si son tiles las polticas de precio u otras estrategias.
Como inconveniente decir que este ratio a la hora de predecir el valor de las empresas es peor que el
multiplicador anterior (PVC o PBVR), en el sentido que es menos precis y mas sesgado.
Es un ratio inadecuado si las empresas comparables tienen diferentes mrgenes.
EL RATIO VE/EBITDA
Este ratio, Valor de la Empresa y el Beneficio antes de Intereses, Impuestos y Amortizaciones intenta
mostrar las veces que el activo operativo vale en relacin al beneficio operativo estricto que es capaz de
generar. Es uno de los multiplicadores menos sesgados y mas precisos.. No se ve afectado por la poltica de
amortizaciones.
Este multiplicador est afectado por la intensidad de capital de la empresa (medido por la relacin entre la
amortizacin del activo y el EBITDA), a mayor intensidad de capital menor valor del multiplicador.
Cuando las empresas comparables tienen una intensidad de capital diferente a la empresa objetivo el ratio
no es adecuado.
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TEMA 11
PROJECT FINANCE
El PROJECT FINANCE (PF en adelante) es una herramienta financiera que lo que pretende es reunir a
inversores, prestamistas y otros participantes con el objetivo de llevar a cabo proyectos de infraestructura
de gran envergadura (Empresas de residuos, Centros penitenciarios, Autopistas, etc), que de no ser as, no
sera posible llevarlos a cabo solo con la inversin individual, incluso tampoco por los gobiernos por sus
restricciones presupuestarias.
El banco Mundial, principal promotor y financiador de proyectos de infraestructura en pases en vas de
desarrollo, califica un PF como una Financiacin sin Recurso o Recurso limitado, que es una
financiacin que tiene como nica garanta los Flujos de Caja Futuro, eliminando el recurso al accionista.
Es un mtodo financiero para acometer proyectos intensivos en capital, a Largo Plazo (15-20
aos), elevado endeudamiento (80%), con una poltica de Dividendos prefijada, con
varios participantes (10), creacin de una SPV, y con un coste ms elevado que la
financiacin tradicional.
Argumentos a favor de un proyecto PF
Se distribuye el riesgo
Mayor volumen de fondos
La financiacin no compromete el balance del promotor, sino la de la SPV
Se atraen inversores y financiadores internacionales
Permite obtener fondos a mejores condiciones de inters.
En ocasiones ventajas fiscales
Inconvenientes
Son mecanismos de financiacin complejos, muchos participantes, mucha documentacin
Coste elevado
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ESTRUCTURA DE UN PROJECT FINANCE

PROMOTORES O SPONSORS. ACCIONISTAS
El promotor es quien tiene la idea del proyecto y el inters de llevarlo a cabo. El promotor constituir la
SPV junto con los dems inversores.
Existirn distintos tipos de socios: Socios industriales y tecnolgicos, que cuentan con capacidad tecnolgica,
estratgica y de gestin para llevar a cabo el proyecto, y Socios financieros, que son las instituciones
financieras. Se puede dar que los clientes sean los promotores del proyecto.
SPV
Los inversores del proyecto se unen en una sociedad nueva e independiente y esta ser la encargada de
ejecutar y explotar el proyecto y de buscar la financiacin necesaria para llevarla a cabo. Esta sociedad firma
los contratos con los constructores, operadores, clientes, proveedores.
Su forma jurdica suele ser S.A, pero tambin se pueden establecer de otras formas, como SRL,
CONSORCIOS INTERNACIONALES, AGRUPACIONES DE INTERS ECONMICO, ETC.
CONSULTORES O ASESORES EXTERNOS
Son las compaas que analizan la viabilidad del proyecto, definen los riesgos y proponen la organizacin,
tanto operativa como financiera.
Asesores Legales: Aspectos legales y fiscales del proyecto
Asesores Tcnicos: Valoran la viabilidad tcnica del proyecto, como son las alternativas tecnologas, niveles de
produccin previstos, garantas de calidad.
Asesores Medioamientaes: Realizan estudios de impacto medioambiental, proponiendo alternativas tcnicas
para eliminar los riesgos
Asesores Financieros: Bancos comerciales privados, bancos pblicos (ICO), bancos de negocios. Buscan
fuentes de financiacin, desarrollando un plan financiero, realiza estudios de flujo de caja del proyecto con
distintos escenarios.
Otros asesores pueden ser asesores de mercado, consultores de seguros, agencias de rating.
COMPAIAS ASEGURADORAS
Analizan los riesgos y fijan primas que tienen que abonar la SPV para cubrir cada uno de los siniestros
potenciales (responsabilidad civil, inundaciones y reparaciones)
ANLISIS DE RIESGOS
Riesgos de ingeniera y construccin
Aparecen en la primera fase del proyecto, en la que no se generan ingresos, solo gastos y pagos a
proveedores.
Riesgo de sobre coste en el precio
Riesgo de calidad del subsuelo
Riesgo de retraso o de abandono del constructor
Para reducir este riesgo seria bueno firmar con constructoras solventes, firmar contratos llave en mano
(dejando muy claro los plazos, penalizaciones por retrasos, etc), hacer que el constructor y la ingeniera
participen en la SPV.
Riesgo de explotacin
Una vez construido el proyecto se comienza a explotar el mismo, es decir, a generar flujos de caja,
amortizando deuda con los acreedores.
Riesgo de cada de la produccin prevista
Riesgo de obsolescencia tcnica
Riesgo de gestin del proyecto
Para reducirlos es aconsejable seleccionar operadores expertos en el sector, fijar penalizaciones para el
operador en caso de que la produccin y la calidad desciendan, pactar de forma unilateral la sustitucin del
operador.
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Riesgos de mercado
Son todos los relacionados con aquellos mercados donde se compra la materia prima, o bien los mercados
donde se va a vender el producto o servicio del proyecto.
Riesgo de suministro de bienes
Riesgo de calidad de materia prima consumida
Riesgo de baja demanda del producto o servicio
Para reducirlos, habr que centrarse en proyectos de inters pblico, firmar contratos con proveedores a
largo plazo, incluir un margen suficiente en los flujos de caja para que en el caso de alguna adversidad se
pueda atender el pago de la deuda.
Riesgos financieros
Se pueden referir a la solvencia de los promotores o accionistas (inversores) o a los movimientos adversos
en los tipos de inters.
Solvencia de los accionistas: Este riesgo se basa en que alguno de los suministradores de financiacin no
desembolse su parte en el momento pactado.
Tipo de inters: Los financiadores suelen trabajar a inters variable, por lo que un alza en los tipos,
provocar un aumento en el pago de intereses, subida que no siempre se podr trasladar a los precios
de venta.
Tipos de cambio: Fluctuaciones en los tipos de cambio puede hacer que los flujos de caja sean
insuficientes para comprar las divisas para el pago de la financiacin.
Se reducir el riesgo si se estudia bien la solvencia de los participantes, financiar a tipo fijo, utilizar derivados
financieros a largo plazo para evitar movimientos adversos de tipos de cambio.
Riesgos polticos
Riesgo pas
Riesgo de expropiacin o nacionalizacin
Riesgo fiscal
Riesgo municipal (licencias y permisos)
Para reducir este tipo de riesgos habr que incluir como participantes a la administracin, pactar en
contrato con la administracin condiciones mnimas aplicables y compensaciones en caso de cambio.
Riesgos de fuerza mayor
Son circunstancias imprevisibles provocadas por la naturaleza, como terremotos, inundaciones, incendios,
rayos. Se cubren con plizas de seguro.
Riesgos legales y documentales
Los financiadores del proyecto pueden ser de distintos pases, por lo que entran en funcionamiento normas
legales diferentes, pudiendo conceder mas proteccin a los inversores del pas donde se lleva a cabo el PF,
as como tambin puede haber distintas interpretaciones de los documentos firmados.
Riesgos medioambientales
Habr que estudiar bien los efectos del proyecto sobre el medio ambiente, tanto en la fase de construccin
como en la de explotacin. Para reducirlos habr que realizar un buen estudio medioambiental en la fase de
estudio del proyecto, hacer auditoras medioambientales del proyecto peridicamente.
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FUENTES DE FINANCIACIN
FONDOS PROPIOS
Sern aportados por los promotores y por los accionistas:
Acciones ordinarias: Atribuyen al titular la condicin de socio. El riesgo al que estn afectos es el
importe de las acciones. Si los flujos de caja lo permiten, recibirn dividendos.
Acciones preferentes: Con derecho a recibir un porcentaje acordado en forma de dividendo siempre
que la SPV presente beneficios
Deuda subordinada. Tambin puede ser acometida por los socios, Es una deuda a largo plazo.
La proporcin oscilar entre el 20-40% del capital de la SPV
FINANCIACIN AJENA
Proceder de un solo crdito a largo plazo, cuyo plazo se adaptar a los flujos de caja previstos. A esta
deuda se la conoce como deuda senior, suele ser de un importe elevado, por lo que los bancos se unirn
en un sindicato bancario para aportar los fondos de manera conjunta.
Adems de esta deuda senior, la SPV suele tener otro tipo de deudas con menor grado de prelacin, como
prstamos comerciales que generalmente le concede los bancos locales para atender necesidades
especficas del proyecto.
El leasing es otra forma de financiacin, consistente en el alquiler de activos a la SPV a cambio del pago de
unas cuotas mensuales.
Una vez que el proyecto se ha llevado a cabo y se ha demostrado su viabilidad se podrn emitir Bonos, lo
que propiciar disminuir deuda de los acreedores por otra mas barata.
Cabe destacar en este apartado de la financiacin ajena la iniciativa de la UE y el BEI (Banco Europeo de
inversiones) para crear un mercado de capitales en torno a las infraestructuras. Se han diseado los
PROJECT BONDS, que pretende facilitar la captacin de financiacin para estos proyectos. Esta iniciativa esta
muy asentada en EEUU, Canad, Reino Unido, Chile y Mxico, pero en Espaa no se ha asentado lo
suficiente.
Normalmente slo pueden contar con fondos privados, pero es habitual que se pueda aadir financiacin
pblica a largo plazo ( crditos y subvenciones).
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ETAPAS DE UN PROJECT FINANCE
En la primera fase se elaboran los informes y anlisis iniciales del proyecto (memorndum informativo), as
como la viabilidad econmica. Para llevar a cabo el estudio de viabilidad habr que conocer ciertas variables
econmicas bsicas del negocio, para lo que tendremos que acceder a datos histricos y a la experiencia
transmitida por asesores y expertos en el sector en el que se va a llevar a cabo el proyecto.
Otras variables: niveles de tipo de inters y tipos de cambio, inflacin anual, nmero de aos de explotacin,
nmero de aos para devolver la financiacin. Aplicando todas las variables, sustituyendo su valor, llegamos
al caso base.
El caso base es el punto de partida para anlisis posteriores, como el anlisis de sensibilidad, que consiste en
introducir cambios en alguna variable, para observar cmo afectan estos cambios. Anlisis de escenarios,
anlisis de Estados de flujo de caja.
Tras el anlisis de viabilidad econmica nos lanzamos a buscar la financiacin, creando nuestra estructura
financiera, especificando las distintas fuentes de financiacin.
El flujo de caja obtenido por la SPV ser el BENEFICIO DESPUS DE INTERESES E IMPUESTOS MS LAS
AMORTIZACIONES. Los accionistas prestaran especial atencin al flujo de caja que les queda, una vez
pagados los gastos financieros que se derivan de la deuda. Los financiadores analizarn con ms
detenimiento la capacidad del proyecto para amortizar la deuda.
Uno de los ratios de control que ms interesa a los financiadores es el Ratio Cobertura del Servicio de
Deuda (RCSD), que mide la capacidad del proyecto para generar flujos de caja suficientes para cumplir con
las exigencias de devolucin de la deuda. Este ratio tiene que ser superior a 1 (uno), siendo lo ms frecuente
entre 1,25 y 2.
RCSD o ratio de FONDOS PROPIOS /DEUDA no debe desviarse del acordado.
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Una vez finalizada la viabilidad del proyecto, as como diseada la estructura financiera, la SPV junto con sus
asesores emitirn un Memorndum informativo, que servir para pedir fondos en los mercados y en el que
constar:
A. Descripcin general
B. Situacin actual y perspectivas en el sector,
C. Informacin sobre promotores y accionistas
D. Tecnologa que se va a utilizar
E. Descripcin de la gestin, explotacin y mantenimiento
F. Estructura contractual
G. Situacin administrativa (licencias, permisos)
H. Fuentes de financiacin que se proponen
En este paso, las entidades directoras de la financiacin (Asesores Financieros) inician el proceso de
sindicacin, consistente en invitar a una serie de entidades financieras a participar en la operacin. Las
entidades interesadas manifiestan su conformidad y el importe de su participacin. Cuando se ha cubierto el
importe deseado, se elabora la documentacin legal para su firma, con lo que se llega al cierre financiero del
proyecto y puede comenzar la construccin del mismo.
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TEMA 1.

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La medida ms famosa del nivel de concentracin de un mercado es el ndice de Herfindahl-Hirschman, que

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3.- La reunin inicial

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8.- El proceso de adquisicin

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C. Evaluacin de las ofertas preliminares 3-5 semanas de duracin

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LA DELEGACIN DE VOTO (PROXY)

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El oferente entrega un ultimtum en el que consta:

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LA DEFENSA BLOQUEO (LOCK UP)

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Ser realista a la hora de estimar cuanto se va a tardar en aprovechar las Sinergias.

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Integrar al personal y alinear sus incentivos

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Cantidad de la deuda de entresuelo a emitir

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Algunos factores organizativos a tener en cuenta a la hora de reducir costes:

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El proceso de la escisin de un activo

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LA EXCLUSIN DEL MERCADO DE VALORES

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Ejemplo en pgina 292

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Consideraciones sobre la estimacin de betas histricas:

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EL COSTE DE CAPITAL MEDIO PONDERADO

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