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El

dlar y los precios: anticipando el fin del cepo

Por Andrs Neumeyer


Publicado en Foco Econmico el 4/10/2015

El alarmante bajo nivel de las reservas internacionales de libre disponibilidad del
Banco Central indica que el cepo cambiario es insostenible. Esto motiva que mucha
se pregunte qu pasar con el precio del dlar y con la inflacin el da que se libere
el cepo. Cul sera el precio del dlar en un mercado nico y libre de cambios?
Cunta inflacin se producir si el dlar oficial se libera y se lo deja flotar?

La respuesta a estas preguntas est en los propios precios que contienen
informacin sobre su valor futuro.

La valuacin del dlar y de los bienes



Analicemos primero la determinacin del precio del dlar blue o la del precio del
dlar que resulta del arbitraje de bonos en la Bolsa de Comercio de Buenos Aires1.
Hace algo ms de dos aos Ivn Werning public una nota en este blog con una
frmula para el dlar blue. La misma sostiene que la posibilidad de los agentes
econmicos de tener sus activos en pesos o en dlares implica que sus retornos
deben igualarse. Invertir en un plazo fijo debe rendir lo mismo que tener dlares en
el colchn (un sustituto muy cercano de invertir en dlares ya que la tasa de inters
en dlares es prcticamente cero). Esto es; el valor del dlar hoy es el valor de un
dlar en un momento en el futuro descontado por la tasa de inters en pesos entre
hoy y ese momento en el futuro. Otra manera de decir lo mismo es que el tipo de
cambio esperado en el futuro es el de hoy multiplicado por el rendimiento de una
inversin en pesos. Por ejemplo, si queremos pronosticar el precio del dlar el 12
de diciembre, esta frmula nos dice que el tipo de cambio esperado para esa fecha es
el de hoy ms un dos por ciento2. Tomando como referencia un dlar de arbitraje en
la bolsa de 13.6 (25/9/2015), el valor esperado del dlar para despus de las
elecciones es de 13.8. Ms adelante vamos a ver el rol que tiene la nueva
informacin sobre el plan econmico del prximo gobierno en este anlisis.

Con los precios de los bienes ocurre algo parecido. Imaginemos que podemos
comprar un bien hoy o ms adelante. Si sabemos que el precio va a ser ms bajo
maana, vamos a preferir esperar y comprar el bien cuando este ms barato. Esta
cada en la demanda har que el precio sea ms bajo hoy. Lo contrario ocurre si
pensamos que el precio de un bien ser ms caro en el futuro. Tambin, existe la

1 Este precio surge de dividir la cotizacin de un bono en pesos por la cotizacin del
mismo bono en dlares. Ver precios aqu.
2 Esto surge de considerar una tasa de inters anual del 20%, que es la tasa de
inters del mercado de dinero en pesos, y transformarla a un perodo de dos meses.

posibilidad de comprar (o vender) bienes hoy para venderlos (o comprarlos) en el


futuro.

Veamos las implicancias de este razonamiento para la valuacin de los bienes
comerciables en presencia del cepo cambiario.

Imaginemos, primero, un escenario en el que el BCRA tiene abundantes reservas
para sostener un tipo de cambio oficial menor al tipo de cambio financiero y que no
hay restricciones a la importacin. Los importadores y sus compradores valuaran
los bienes importados al tipo de cambio oficial por su precio internacional, sabiendo
que en el futuro van a poder volver a comprar los bienes importados en las mismas
condiciones. Los exportadores no tendran incentivos a demorar sus ventas, ya que
esto no les reportara ningn beneficio.

Ahora, imaginemos un escenario alternativo en el que las reservas del BCRA son
cada vez menos y los agentes piensan que el cepo cambiario es insostenible. (ver
nota reciente de Martn Uribe y nota en La Nacin del 28/9/2015 sobre la evolucin
de las reservas). Los importadores y sus compradores valuarn los bienes al tipo de
cambio que esperan si se libera el cepo descontado por la tasa de inters nominal en
pesos. Esto es, el dlar blue. Los exportadores tambin tomarn el dlar blue.
Demorarn las exportaciones hasta que puedan ser liquidadas al precio sin cepo y
vendern bienes en el mercado local a ese precio. Por ejemplo, los productores de
vino vendern el vino en el mercado local y demoraran las exportaciones. El cepo, en
este escenario, acta como un impuesto a las exportaciones y un subsidio a las
importaciones autorizadas tal como describiera Pablo Kurlat aqu en julio de 2012.

El comportamiento de los precios y el tipo de cambio



La discusin terica de los prrafos precedentes nos va a servir para interpretar el
comportamiento de los precios en la economa argentina. Para ello contamos con
una base de datos ideal que releva precios de bienes idnticos o muy parecidos
vendidos en lnea en distintos mercados compilada por la empresa PriceStats. Lo
interesante para esta nota es que Price Stats (PPP series) computa el costo de una
canasta de 250 bienes en las categoras de alimentos, combustibles y electrnicos.
El peso de cada grupo de bienes en estas categoras es consistente con el de los
ndices de precios al consumidor. Esta base de datos fue utilizada con xito en
muchos trabajos acadmicos (ver, por ejemplo, los trabajos de Alberto Cavallo aqu.)

El siguiente grfico muestra la evolucin del valor del dlar que surge de dividir el
valor en pesos de la canasta de PriceStats en Argentina por el valor en dlares de la
canasta en EEUU. Este valor del dlar es denotado por e-ppp y representado por la
lnea roja. Esto es muy similar a lo que The Economist hace con el Big Mac Index,
pero en este caso con una canasta mucho ms grande, de 250 productos, en lugar de
uno solo. El Eppp es el tipo de cambio que hara que la canasta tenga el mismo valor
en dlares en los dos pases.

Como puntos de referencia, tambin incluyo en el grfico el dlar blue (azul), el


dlar oficial (negro). La frecuencia de las series es diaria, pero en el grfico la
reporto semanalmente eligiendo el lunes de cada semana3. La muestra se extiende
de julio de 2011 hasta el 31 de agosto de 2015.

El cepo cambiario fue introducido el 1 de noviembre de 2011. El grfico muestra que
hasta esa fecha la brecha entre el dlar blue y el oficial era muy pequea (menor al
5%) y el e-ppp estaba cerca de ambos valores. Con el correr del tiempo el dlar de
referencia para valuar la canasta de bienes de PriceStats (e-ppp) se fue alejando del
dlar oficial y acercndose al dlar blue. Entre abril de 2012 y octubre de 2013 el
dlar ppp es en promedio un 15% ms alto que el dlar oficial. En octubre de 2013
se acelera el drenaje de reservas del Banco Central (ver aqu) y la brecha entre el e-
ppp y el dlar oficial sube a un nivel superior al 20%. Es interesante destacar que
hay una aceleracin de la depreciacin del e-ppp entre octubre de 2013 y mayo de
2014, pero no hay un salto en el nivel de precios de esta canasta en febrero de 2014,
cuando el tipo de cambio oficial se depreci un 20%. Durante el ao 2014 los
precios de los bienes domsticos crecieron de manera ms acelerada hasta acercar
el valor del dlar ppp al valor del dlar blue, donde se mantuvieron durante lo que
va del ao 2015.

18
16
14
12
10
8
6
4
2
0
04-07-11

04-07-12

04-07-13
e_ppp

e_okicial

04-07-14

04-07-15

e_blue

Figura 1 Dlar Oficial, Dlar Blue y Dolar PPP.



3 Lo huecos en las series corresponden a das lunes que fueron feriados.

Utilizando la discusin terica del principio de esta nota podemos interpretar los
datos de la siguiente manera. Durante el ao 2012 y hasta octubre de 2013 el cepo
cambiario era creble y los precios locales seguan la cotizacin del dlar oficial. A
partir de esa fecha y durante el ao 2014 la credibilidad del cepo fue cayendo.
Aparecieron restricciones cada vez ms severas a la importacin de bienes y el
drenaje de reservas hace anticipar a los agentes econmicos en fin del rgimen
cambiario existente. Como los agentes anticipan que de acabarse el cepo cambiario
el tipo de cambio estara cerca del valor del dlar blue, utilizan este como valor de
referencia del dlar a la hora de fijar los precios.

Otra fuente de informacin complementaria es lo que Martn Uribe llam el tipo de
cambio notebook en una nota publicada en Foco Econmico en Febrero de 2011.
En esa nota se hace un anlisis muy similar al que hicimos con la canasta de
PriceStats dividiendo el precio en pesos de una canasta de notebooks por el precio
de las mismas computadoras en EEUU. El resultado del ejercicio es que el tipo de
cambio notebook era 7.33 cuando el tipo de cambio oficial era 4. El mismo ejercicio
realizado a fin de Agosto nos da un tipo de cambio notebook de 28.37 pesos por
dlar; 3.87 veces su valor de febrero de 2011 (ver los datos aqu) . Multiplicando el
precio del dlar de febrero de 2011 de 4 por 3.87 nos da un dlar de referencia de
aproximadamente 15. Garbarino, Frvega, Compumundo, Ipoint y MacStation estn
valuando las computadoras que venden al pblico al dlar blue aunque las
importen al dlar oficial. En la prxima seccin veremos que como los costos de
comercializacin cayeron en estos aos, el tipo de cambio de referencia para valuar
las computadoras importadas es an mayor.

Incorporando los costos de comercializacin



Los precios minoristas incluyen un margen de comercializacin que es la
compensacin al capital y el trabajo utilizado para distribuir y publicitar bienes.
Supongamos que el precio al por menor de un bien en cada pas est dado por
= !! !!! , donde P es el precio minorista del bien, PT es el precio del bien en el
puerto y W representa los costos locales de distribucin y comercializacin. La
paridad de poder de compra implica que los precios en el puerto estn igualados
!
entre EEUU y Argentina de modo que !!"# = !!! !!!"" y, por lo tanto, ! =
!!!

!
!

!
!

!!!
!

. Estas frmulas nos permiten calcular el tipo de cambio !!! al que

se vala el componente puramente transable de los bienes de la canasta PriceStats.


Si a = 1 estamos en el caso de la seccin anterior, en el cual el componente no
transable del precio de venta al pblico de estos bienes es insignificante. A medida
que el valor de a cae le damos ms importancia a los costos de distribucin locales
en el precio final de los bienes.

El siguiente grfico muestra el !!! que surge de la frmula anterior utilizando los
datos de PriceStats para y datos sobre salarios del ndice de salarios del INDEC

y datos de salarios del Bureau of Labor Statistics de EEUU como proxy para los
costos de distribucin locales. Normalizamos el salario relativo de tal manera que
equivale a 1 en julio de 2011 y mostramos el !!! para valores de a = 0.75 y a = 0.5.
e-ppp corresponde a a = 1.

El tipo de cambio de paridad de poder de compra para la parte puramente
comerciable del precio de venta final de los bienes de la canasta, !!! , que surge de
estos clculos es an ms alto que el e-ppp calculado en la seccin anterior ya que
los salarios reales argentinos relativos a los de EEUU medidos en trminos de los
bienes de la canasta PriceStats cayeron entre octubre de 2013 y enero de 2015. Este
!

trmino, !

!
!

est representado en la lnea verde del grfico. Entre enero y julio de

2015 el !!! es 15% superior al e-ppp con a = 0.75. Si el peso de los costos locales
es mayor con a = 0.5 el tipo de cambio !!! es mayor an.

Lo ideal para este ejercicio hubiese sido analizar los microdatos subyacentes a un
ndice de precios mayoristas. Lamentablemente esto no es posible con el INDEC.


25.00

20.00

15.00

10.00

ppp

Eppp a = 0.75

Eppp a = 0.5

Salario relativo

Okicial

blue

Figura 2. Dlar de referencia para valuar bienes comerciables internacionalmente corregido por
mrgenes de comercializacin.

Jul-15

May-15

Mar-15

Jan-15

Nov-14

Jul-14

Sep-14

May-14

Mar-14

Jan-14

Sep-13

Nov-13

Jul-13

May-13

Jan-13

Mar-13

Nov-12

Sep-12

Jul-12

Mar-12

May-12

Jan-12

Nov-11

Sep-11

0.00

Jul-11

5.00

Comparacin con otros precios



Con el fin de proveerle al lector una visin ms completa de la evolucin de distintos
precios en la economa, el siguiente grfico muestra el e-ppp (costo de la canasta de
bienes PriceStats en Argentina relativo a EEUU), el ndice de precios del Congreso, el
ndice de salarios del INDEC y el ndice de salarios de EEUU. Los datos de PriceStats
son promediados para cada mes. El grfico est en escala logartmica por lo cual la
pendiente de las distintas lneas representa la tasa de crecimiento de las variables y
todas las variables estn normalizadas a un valor de 1 en julio de 2011.

El anlisis anterior nos mostr que a medida que el fin del cepo se hace ms
probable el e-ppp se desplaz del dlar oficial al dlar blue. Este proceso tuvo
lugar entre octubre de 2013 y enero de 2015, perodo en el cual vemos que el
crecimiento del e-ppp (la canasta PriceStats) es significativamente superior al del
ndice de precios y al de los salarios. El aumento en la tasa de crecimiento del e-ppp
antecede a la devaluacin de febrero de 2014 y la tasa de crecimiento del e-ppp no
se acelera en ese mes. El ndice de precios al consumidor del Congreso acelera su
crecimiento unos meses antes y algo despues que la devaluacin y despues se
estabiliza. Este aumento probablemente se debe al hecho que la decreciente
credibilidad del cepo indujo a los agentes a valuar los bienes transables al dlar
blue (a un dlar superior si tenemos en cuenta el componente no transable de los
precios finales de PriceStats).

4.0
3.5
3.0
2.5
2.0

1.5

1.0
III

IV

2011

II

III

IV

2012

II

III

2013
e-ppp
e oficial
Salarios Argentina

Figura 3. Precios, dlar y salarios.

IV

II

III

IV

2014
IPC Congreso
e "blue"
Salarios EEUU

II

III IV

2015

La determinacin del dlar blue: otra vez



Los prrafos anteriores describieron la relacin entre el dlar blue hoy y el dlar
blue en el futuro. Esta relacin nos revela la dinmica de los precios pero no nos
dice nada acerca de cmo se fija su valor en un momento particular del tiempo.
Necesitamos algo ms. Tomemos como punto de referencia el momento en que se
libera el cepo. La teora de la teora de determinacin de precios propuesta por
Thomas Sargent y Neil Wallace en 19734, en uno de los primeros artculos con
expectativas racionales, nos dice que el valor del dlar en ese momento va a ser un
promedio ponderado de la cantidad de dinero que haya en la economa desde esa
fecha en adelante. El dlar hoy est atado a este valor por la frmula de Ivn
Werning descripta al principio de la nota.

En la medida que los agentes econmicos crean que hay un programa monetario en
el cual el gobierno reduce la tasa de emisin de dinero, la demanda de dinero ser
ms alta y el valor del dlar blue descender. Si los agentes creen que el programa
monetario va a ser ms expansivo al liberar el cepo, por la misma lgica, el precio
del dlar blue subir. Esto implica que los precios de los bienes atados al dlar
tambin se movern junto a estas expectativas de emisin monetaria.

Si el programa monetario al momento de liberarse el cepo es igual al anticipado por
los agentes en ese momento no habr ningn salto ni en el nivel de precios ni en el
tipo de cambio. En la medida que haya nueva informacin cuando se libere el cepo,
sorpresas, habr un salto en los precios que depender de la direccin de la
informacin nueva.

Conclusiones e implicaciones de poltica econmica


El precio del dlar implcito en los precios locales de los bienes comerciables
internacionalmente incluidos en la canasta de PriceStats anticipa el fin del
cepo cambiario. Los agentes estn tomando decisiones de precios como si el
cepo fuera a desparecer usando como referencia un valor del dlar igual o
superior al del dlar blue.
Liberar el cepo y dejar flotar el peso, an con una devaluacin del tipo de
cambio oficial igual a la brecha entre este y el dlar blue, no implicara
necesariamente un aumento en el valor local de estos bienes porque los
mismos ya estn valuados al tipo de cambio libre anticipado por el mercado.


4 Sargent, Thomas J. and Neil Wallace (1973). "The Stability of Models of Money and
Growth with Perfect Foresight". Econometrica 41 (6): 104348

Cuanto ms claros sean los lderes polticos acerca de la fecha en que liberen
el cepo y acerca de su programa monetario (y, por ende, fiscal y financiero)
ms suave ser la transicin de un rgimen cambiario a otro.
En la medida que los agentes perciben al rgimen cambiario actual como
transitorio, el cepo acta como un impuesto transitorio a las exportaciones y
como un subsidio transitorio a las importaciones autorizadas. Para las
importaciones no autorizadas el cepo acta como una tarifa prohibitiva. Esto
genera incentivos a demorar exportaciones y anticipar importaciones
autorizadas. En este sentido, liberar el cepo es equivalente a una mejora en
los trminos del intercambio, eliminando impuestos y subsidios sumamente
distorsivos.
El cepo cambiario tambin acta como un impuesto transitorio a la inversin.
Si los agentes tienen ahorros en dlares para invertir localmente, van a
esperar a poder vender legalmente los dlares al valor del blue para
realizar inversiones.

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