MINSUR

LALI MERINO: lmerino@inteligogroup.com

6 de mayo, 2014

Valorizacin

Resultados financieros IT14

Precio objetivo: S/. 1.98

ltimo Precio: S/. 1.75
Calificacin:
COMPRAR

Utilidad Neta: $66.4m (-6.0%)

Estimado:
$63.8m

Anlisis de EEFF

La utilidad neta de Minsur alcanz $66.4 millones (UPA:

$0.023, -6.0%) en el IT14, en lnea con nuestro estimado.
Los ingresos de estao de Minsur ($185.2 millones,
+20.6% a/a) subieron respaldados por la mayor produccin, la cual contrarrest la cada en el precio promedio
de estao. Respecto al oro, las ventas ($32.8 millones, 12.6% a/a) retrocedieron al tiempo que el mayor volumen fue mitigado por el menor precio. En este contexto,
el total de ingresos se ubic en $218.0 millones (+13.9%
a/a). Dado que el costo de ventas ($44.9%) subi a un
mayor ritmo que los ingresos, el margen bruto cay de
66.7% a 57.6%. Es importante mencionar que Pucamarca inicio operaciones en febrero 2013, explicando parte
del fuerte aumento a/a en el costo de ventas.
Finalmente, los gastos financieros subieron de $1.0 a
$5.0 millones, en lnea con el mayor nivel de deuda. La
deuda se increment toda vez que en enero de este ao
Minsur emiti bonos al 2024 por $450 millones; sin embargo, $200 millones fueron utilizados para el prepago
del prstamo con Bank of Nova Scotia el 7 de febrero.

Anlisis de Generacin de Valor

La estrategia de crecimiento de la empresa involucra

poner en operacin los antiguos relaves de San Rafael,
mejorar el desempeo operativo de Taboca en Brasil y
diversificar sus fuentes de ingresos. La primera est
prevista para 2016, y debera aadir aproximadamente
6,300 TM Sn por 6-8 aos. No obstante, an no estamos incluyendo este proyecto en nuestra valorizacin.
En cuanto a Taboca, la mina Pitinga (Sn/Ta/Nb) es un
activo estratgico para Minsur dado su nivel de reservas
y recursos. Por esta razn, esperamos que la empresa
eleve la produccin con el fin de seguir reduciendo el
costo en efectivo por unidad y volver la operacin rentable. Al respecto, la empresa est estudiando la expansin de 720tph a 800tph en una primera etapa. Respecto a la diversificacin de ingresos, es importante mencionar que el proyecto Mina Justa (Cu) est en etapa de
pre factibilidad. Una vez que el proyecto entre en operacin, las fuentes de ingreso de Minsur (en trminos consolidados) incluira estao, oro, cobre, niobio y tantalio.

Estado de Resultados (US$ millones)

3 meses
mar-14
218.0
125.6
9.6
116.0
128.2
38.3%
66.4

Ventas
Utilidad bruta
Gastos operativos
EBIT
EBITDA
Tasa IR efectiva
Utilidad neta

Var%
13.9%
-1.6%
-3.9%
-1.4%
-3.3%
n.i.
-6.0%

Fuente: SM V

Mrgenes
3 meses
mar-14
57.6%
53.2%
58.8%
30.4%

Margen bruto
Margen operativo
Margen EBITDA
Margen neto

mar-13
66.7%
61.5%
69.2%
36.9%

Fuente: SM V

Balance General (US$ millones)

Acumulado
mar-14
445.0
2,827.9
443.1
-2.0
629.2
2,198.7

Caja
Activos
Deuda Financiera
Deuda Neta
Pasivos
Patrimonio

mar-13
104.6
2,417.5
202.4
97.8
399.5
2,018.0

Fuente: SM V

Volumen de Ventas
3 meses
mar-14
7,927
24,942

Estao (TM)
Oro (oz)

Var%
26.1%
6.4%

Fuente: M insur

Indicadores de Valor
Compaa
Minsur
PT Timah
Malaysia Smelting Corp
Promedio

P/U
12m
7.4
21.8
8.8
12.7

P/U
2014e
8.0
15.6
6.3
10.0

EV/EBITDA EV/EBITDA
12m
2014e
3.7
4.3
7.6
8.5
5.3
6.5
5.5
6.4

Fuente: B lo o mberg, Intligo

Finalmente, a pesar que esperamos una menor contribucin de oro como resultado del menor precio y nuestras expectativas de menor produccin frente al 2013
mantenemos nuestra perspectiva favorable sobre Minsur respaldada por los fundamentos del mercado de
estao y la estrategia de largo plazo de la compaa. En
suma, nuestro precio objetivo para las acciones I de
Minsur se ubica en S/. 1.98 con una calificacin de
COMPRAR.

Inteligo SAB

LUZ
EL BROCAL
DEL SUR
LALI MERINO: lmerino@inteligogroup.com

6 de mayo, 2014

Anlisis DuPont

Ingresos

3 meses
mar-14
0.31
1.29
30.4%
0.62
0.93
53.2%
9.4%
12.1%

250,000

Rotacin de Activos
Apalancamiento
Margen Neto
Presin Tributaria
UAI/EBIT
Margen EBIT
ROA
ROE

US$ (000)

200,000

150,000

100,000

50,000

mar-13
0.32
1.20
36.9%
0.64
0.94
61.5%
11.7%
14.0%

mar-12
0.37
1.14
48.0%
0.64
1.07
70.2%
17.7%
20.3%

Fuente: SM V, Intligo

Flujo de Efectivo ($ millones)

mar-14

dic-13

jun-13

sep-13

dic-12

mar-13

sep-12

jun-12

mar-12

3 meses
mar-14
48.2
-52.6
-2.4
250.0
-0.1
245.5
199.5
445.0

Fuente: SMV

Flujo Operativo
Flujo de Inversin
CAPEX
Flujo de Financiamiento
Efecto por tipo de cambio
Cambio en caja
Saldo de caja al inicio
Saldo de caja al cierre

Volumen de Ventas de Estao (TM)

9,000
8,000
7,000
6,000

mar-13
47.5
-34.3
-11.3
-0.9
1.0
13.3
91.3
104.6

Fuente: SM V, Intligo

5,000
4,000

Liquidez & Ratios de Cobertura

3,000
2,000

Ratio de Efectivo
Ratio Corriente
Cobertura de Intereses
Deuda/EBITDA

1,000
0
IT13

Fuente: Minsur

3 meses
mar-14
3.5
5.0
23.2
0.9

IT14

mar-13
0.3
0.9
n.i.
0.4

mar-12
2.6
3.5
n.i.
0.0

Fuente: SM V, Intligo

Composicin de las ventas IT14

Indicadores Clave de Desempeo

3 meses
mar-14

Oro
15%

mar-13

Ventas ($ millones)
185.6
32.8
2,464

Estao
Oro
Gastos de exploracin ($ miles)

153.8
37.6
1,599

Fuente: SM V

Cifras Anuales (US$ millones)

Ventas
Utilidad Bruta
Gastos Operativos
Utilidad Operativa
EBITDA
Utilidad Neta
UPA

Estao
85%

Fuente: Minsur

2012
640.5
443.7
45.6
398.1
428.6
261.4
0.09

2013
755.8
453.5
40.3
413.2
475.9
239.0
0.08

2014e
692.5
397.6
42.6
355.0
414.0
222.6
0.08

2015e
709.7
414.7
45.7
368.9
414.0
235.4
0.08

2014e
-8.4%
-14.1%
-13.0%
-6.9%
57.4%
51.3%
59.8%
32.1%

2015e
2.5%
3.9%
0.0%
5.8%
58.4%
52.0%
58.3%
33.2%

Fuente: SM V, Intligo

Minsur I: Desempeo de los ltimos 12 meses

Volumen

abr-14

mar-14

ene-14

dic-13

nov-13

sep-13

ago-13

0.50

jun-13

1.00

1,000
900
800
700
600
500
400
300
200
100
0

Crecimiento y Mrgenes
Volumen (US$000)

1.50

may-13

Precio (S/.)

2.00

Crecimiento de Ventas
Crecimiento Utilidad Operativa
Crecimiento EBITDA
Crecimiento Utilidad Neta
Margen Bruto
Margen Operativo
Margen EBITDA
Margen Neto

2012
-21.6%
-35.1%
-33.4%
-36.2%
69.3%
62.2%
66.9%
40.8%

2013
18.0%
3.8%
11.0%
-8.6%
60.0%
54.7%
63.0%
31.6%

Fuente: SM V, Intligo

Precio

Fuente: Economtica

Inteligo SAB

Certificacin de los analistas

Los analistas que prepararon este reporte, certifican por este medio que las opiniones expresadas en l reflejan su
posicin personal sobre las compaas analizadas y sus ttulos valores. Los analistas tambin certifican que no han
estado, no estn, y no estarn recibiendo directa o indirectamente alguna compensacin por expresar la opinin
especfica en este reporte.
General
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Inteligo SAB no garantiza su entereza o exactitud con excepcin de cualquier informacin referida a Inteligo SAB o a
la relacin del analista con el emisor. Inteligo SAB no aceptar ninguna responsabilidad de ningn tipo, por alguna
perdida directa o indirecta resultante del uso de este documento o de su contenido. Las opiniones y las estimaciones
constituyen nuestra opinin a la fecha de la publicacin de este material y estn sujetas a cambios sin previo aviso.
El desempeo pasado no es un indicador de resultados futuros. Los precios de mercado de las acciones o
instrumentos financieros, o los resultados de las inversiones pueden fluctuar en contra de los intereses de los
inversionistas. Los inversionistas deben estar advertidos que ellos podran incluso sufrir una prdida en su inversin.
Este material no ha sido concebido como una oferta o solicitud para la compra o la venta de ningn instrumento
financiero. Las opiniones y las calificaciones adjuntas no toman en cuenta las circunstancias, objetivos o
necesidades individuales de los clientes, y no son concebidas como recomendaciones de acciones particulares,
instrumentos financieros o estrategias para clientes especficos. Por lo tanto, los inversionistas deben hacer sus
propias decisiones de inversin considerando dichas circunstancias y deberan obtener tanta asesora especializada
como sea necesaria. Ni este documento ni su contenido forman la base para ningn contrato, compromiso o decisin
de cualquier tipo. El recipiente de este reporte debe tomar sus propias decisiones independientes con respecto a
cualquier accin o instrumento financiero mencionado en este reporte.
Inteligo SAB, as como sus ejecutivos y empleados, pueden tener una posicin en cualquiera de las acciones o
instrumentos financieros referidos directa o indirectamente en este reporte, o en cualquier otro reporte relacionado.
Ellos pueden negociar por su propia cuenta o en representacin de una tercera persona con aquellas acciones o
instrumentos financieros, proporcionar consultora u otros servicios al emisor de las acciones e instrumentos
financieros antes mencionados, a compaas relacionadas con l o a sus accionistas, ejecutivos o empleados. Ellos
tambin pueden tener intereses o realizar transacciones con aquellas acciones, instrumentos financieros o en
inversiones relacionadas antes o despus de la publicacin de este reporte, hasta lo permitido por la ley aplicable.
Metodologa y Sistema de Calificacin
Las calificaciones de Inteligo SAB son establecidos sobre una base de doce meses contra un parmetros de
referencia relevantes. Existen cuatro calificaciones: COMPRAR +: Potencial de apreciacin mayor al retorno normal
ajustado por riesgo del ISBVL; COMPRAR: Potencial de apreciacin mayor a la tasa normal libre de riesgo para
Per; MANTENER: Se espera que la accin mantenga invariable el capital de los inversionistas; VENDER: Se
espera que la accin le cause una prdida de capital al inversionista.
Retorno Esperado accin x < 0%
0% < Retorno Esperado accin x < 11%
11% < Retorno Esperado accin x < 21%
21% < Retorno Esperado accin x

VENDER
MANTENER
COMPRAR
COMPRAR +

El clculo de los precios objetivo de Inteligo SAB se basa en una combinacin de una o ms metodologas
aceptadas generalmente entre los analistas financieros, incluyendo, pero no limitadas a, valorizaciones comparables,
flujos de caja descontados, ya sea totalmente o por partes, o cualquier otro mtodo que pueda ser aplicado. La
determinacin de un precio objetivo no implica ninguna garanta de que este ser alcanzado, dado que esto depende
de otros factores intrnsecos y extrnsecos que afectan tanto el desempeo de la compaa como las tendencias en
el mercado de valores en las cuales se basan.
Restricciones de Seguridad
Ninguna parte de este documento debe ser (i) copiada, fotocopiada o duplicada por ninguna otra forma o medio (ii)
redistribuida o (iii) citada sin el consentimiento de Inteligo SAB.

INTELIGO SAB