CEMENTOS LIMA

Fecha de Preparacin de Informe: 26 de abril de 2011

Cotizacin de Bolsa:
BVL: CEMLIMC1 (comn) ..S/. 2.48
BVL: CEMLIMI1 (inversin)....S/. 2.38

(cierre al 19 de abril)
(cierre al 19 de abril)

N de Acciones en circulacin:
CEMLIMC1. 1,050,071,000
CEMLIMI1..
135,646,000

PROPUESTA DE VALORIZACION GRUPO 3

VALOR EMPRESA CEMENTOS LIMA............ S/.

3,900000,000

VALOR DE ACCION (Objetivo).

CEMLIMC1... S/. 3.35
CEMLIMI1 S/. 2.79
S/. 3,775656,000
S/. 3,894488,000
9.5xEBITDA
20%

VALOR POR FLUJO DESCONTADO:

VALOR POR MULTIPLO EV/EBITDA CONSIDERADO:
MULTIPLO UTILIZADO PARA VALORIZAR:
PRIMA DE CONTROL

DATOS HISTORICOS:

DATOS BSICOS
CAPITALIZACION BURSATIL (S/.mn)

2011
2,927.01

RATIOS PRINCIPALES

2008
5.2

2009
7.8

2010
11.5

1.9

2.6

3.8

2.2

2.9

4.9

1.7

3.1

4.1

7.0

6.3

5.7

37.0

33.0

33.0

25.0

25.0

23.0

11.0

8.0

6.0

VE / EBITDA
VE / VENTAS
P / VL
DEUDA NETA / EBITDA
Cobertura Intereses
Margen EBITDA
ROE
ROA
Fuente: Elaboracin propia.

(al 19 de Abril)

EVOLUCION PRECIO DE LA ACCIN

Fuente: Invertia Internet. 22 abril del 2011.

Se puede apreciar una alta correlacin entre el Precio de las acciones comunes de Cementos Lima y
el ndice general de la Bolsa de valores de Lima.

ELEMENTOS CONSIDERADOS EN LA VALORIZACIN

1.- Proyeccin: Crecimiento positivo del PBI en el pas y su alta correlacin con el crecimiento del
sector de Construccin.

Segn anlisis de correlacin, una proyeccin

conservadora por ao de elecciones 2011 en el
crecimiento del PBI estimado en 5%, provocar un
incremento de aprox. 10% en la demanda por
despachos de cemento, y de hasta un 15% bajo un
escenario optimista de crecimiento del PBI. Estos son
datos registrados como incremento en el consumo
interno del cemento durante el ao 2010 segn reporte
del Banco Central de Reserva del Per.

La situacin anteriormente explicada, dar como resultado, un impacto positivo en los despachos de
cemento que redundaran en el comportamiento superior de la demanda y por ende en mayores
ingresos para la compaa.

2.- Desarrollo de Proyectos que asegurarn capacidad instalada para satisfacer la demanda de
cemento por los prximos 10 aos sin dificultades:

PROYECTO EN PLANTA DE CEMENTOS LIMA

AMPLIACION DE PLANTA ATOCONGO
Permitir ampliar la capacidad de produccin anual de clinker y cemento a 4.8mm y 5.5mm de TM,
respectivamente. El proyecto incluye la construccin de un Multisilo con una capacidad efectiva de
20 mil TM. La mayor capacidad de almacenamiento del cemento permitir reducir sustancialmente
el consumo de energa elctrica durante las horas punta (es 250% ms cara). Se espera que el
proyecto culmine a mediados del 2012.
USO DE GAS NATURAL EN GENERACION ELECTRICA DE ATOCONGO (GEA)
Consisti en la reconversin de los siete motores de la generadora a un sistema de combustin dual
(94% de gas natural y 6% de petrleo Diesel 2). Estas conversiones realizadas por la empresa en
pro del uso de combustible ms limpio, ha permitido gestionar la obtencin de Certificados de
Reduccin de Emisin de Gases de carbono dentro del Mecanismo de Desarrollo Limpio de
Protocolo de Kyoto, los cuales rentabilizaran adicionalmente la inversin.
PROYECTOS EN SUBSIDIARIAS
PROYECTO HIDROELECTRICO EL PLATANAL
Consiste en la construccin y operacin de una central hidroelctrica ubicada en Caete con una
capacidad de 220 MW. La construccin finaliz en diciembre de 2009 e inici operaciones en
marzo del 2010.
PROYECTO DRAKE CEMENT
Consiste en la construccin y operacin de una planta de cemento en Arizona, EE.UU., con una
capacidad de produccin anual de 660 mil TM cortas de clinker. Participa del 85% en el proyecto
mediante su subsidiaria SKANON INVESTMENTS. La construccin de la fbrica se inici en
mayo de 2008 y se espera que las operaciones se inicien el segundo trimestre del 2011.
PROYECTO STATEN ISLAND
Consiste en la construccin de un terminal martimo en Staten Island (Nueva York, EE.UU.), para
la descarga, almacenamiento y despacho de cemento y agregados. CEMENTOS LIMA cuenta con
una participacin de 80% en el proyecto a travs de su subsidiaria TRANSPORTE LURIN. Se tiene
previsto el inicio de la construccin en el ao 2011 y se espera que entre en operacin dos aos
despus.
Inversiones realizadas que permitirn mejorar aun ms los niveles de eficiencia operativa, de la
mano de una estricta poltica de control de gastos, con lo cual el margen operativo (EBITDA) se
ubicara alrededor del 38 o 40%.

3.- La participacin en subsidiarias que aseguran economas de escala como Platanal para
electricidad, o diversificacin de la demanda, como con Drake Cement, que redundan en un beta
menor para la empresa. Estas inversiones son recientes, cuando stas alcancen las eficiencias que
mantiene Cementos Lima, los mrgenes netos consolidados se incrementaran de manera
importante. Las empresas subsidiarias de Cementos LIMA son: Depsito Aduanero Conchn,
Minera Adelaida, Skanon Investments, Naviera Conchn, Generacin Elctrica Atocongo,
Prefabricados Andinos, Unin Concreteras, Compaa Elctrica el Platanal, Transportes
Lurn, entre otras, como se muestra a continuacin.
3

4.- Las ventajas competitivas que posee cementos LIMA por su ubicacin directamente en la
cantera de piedra caliza con recursos propios para cubrir una demanda de 100 aos ms( que le
permite abaratar costos de traslado ), generar su propia electricidad, adems de tener una planta
tecnificada y preparada por los ltimos proyectos de ampliacin para cubrir una demanda mucho
mayor y a menor costo (cambio de hornos por energa a gas natural), permiten considerar un
crecimiento superior al 8% en los prximos aos.
5.- Tiene una slida situacin financiera lo que le permitira lograr niveles de apalancamiento
superiores sin ningn problema, a comparacin de sus pares en el mercado local.
La deuda adquirida en el corto plazo est debidamente coberturada con lneas de crdito en los
principales bancos del pas lo que le permite acceder fcilmente a fuentes de financiamiento a tasas
competitivas.
Los principales ratios analizados se muestran a continuacin
RAZONES FINANCIERAS
Capital de trabajo
Liquidez
Razn circulante
Prueba cida
Razn de deuda
Endeudamiento
Razn de deuda a patrimonio
(Solvencia)
Razn de la capacidad de pago de intereses
Margen Utilidad Bruta
Margen Utilidad Operativa
Margen Utilidad Neta
Rentabilidad
Rendimiento sobre activos (ROA)
Rendimiento sobre capital (ROE)
Utilidades por accin (EPS)
Ventas promedio por da
Compras promedio por da
Rotacin de inventario
Rotacin de activos fijos
Gestin
Rotacin de activos totales
(Administracin de
Periodo promedio de inventario (PPI)
Activos)
Periodo promedio de cobranza (PPC)
Periodo promedio de pago (PPP)
Ciclo operativo
Ciclo financiero (conversin de efectivo)
Margen de utilidad neta
Rotacin de activos totales
Activos totales
Anlisis Du Pont Capital en acciones ordinarias (capital social)
Multiplicador de apalancamiento financiero
Rendimiento sobre activos (ROA)
Rendimiento sobre capital (ROE)

2008
2009
2010
14,960
48,811
-118,678
1.05
1.15
0.83
0.35
0.50
0.48
0.43
0.50
0.58
0.75
1.01
1.38
7.03
6.29
5.73
51%
49%
49%
35%
31%
31%
19%
20%
16%
11%
8%
6%
25%
25%
23%
2.20
2.23
2.08
2,694
2,625
3,034
1,865
1,767
2,078
2.08
2.25
2.23
1.44
1.24
1.21
0.55
0.42
0.37
173
160
161
18
18
15
34
31
21
190
178
177
156
147
156
0.19
0.20
0.16
0.55
0.42
0.37
1,773,160 2,255,459 2,928,393
756,996
756,996
756,996
2.34
2.98
3.87
0.11
0.08
0.06
0.25
0.25
0.23

6.- Precios estables en el mercado local e internacional.

7.- El posicionamiento en el Pas, que acoge el 42% de la demanda interna (mercado local)
impulsado por factores que limitan la competencia por zonas geogrficas principalmente.
Razones: Altos costos de transporte debido a lo complicado de la geografa del pas, necesidad de
una elevada inversin en activos fijos, necesidad de una red propia para llegar con un precio y un
servicio adecuado a los clientes.

8.- Estabilidad en la gestin administrativa, de la Principal, que se mantiene en el cargo durante 3

generaciones y cuyos indicadores de gestin van de la mano con el incremento de las utilidades de
la empresa. Las acciones que se negocian son bsicamente las acciones de inversin que poseen las
AFP y un 30% de las acciones comunes; sin embargo el 68% de las acciones comunes
prcticamente no han cambiado de dueo desde que fue reprivatizada.
En el directorio solo rotan 3 directores nombrados por las AFP, los 8 restantes son designados por
los propietarios de la mayora de las acciones, que en muchos casos son parte de la familia o muy
cercanos a ellos.

VALORIZACION POR FLUJOS DE CAJA DESCONTADOS

Ingresos por ventas

Costo de ventas
Utilidad Bruta
Gastos administrativos
Gastos de ventas
EBITDA
Depreciacin
Gastos financieros
Utilidad antes de impuestos
Impuestos
Depreciacin
Inversiones de Capital de Trabajo
Inversiones de Capital
Recuperacion Capital de Trabajo
Perpetuidad
FCFF
FCFF Descontado
Valor subsidiarias
Activos no operativos
Valor Firma
Deuda neta
Valor Equity

FLUJO DE CAJA DESCONTADO

Ao 0
Ao 1
Ao 2
2011
2012
2013
1.163.374
1.227.705
1.295.593
-590.368
-623.014
-657.464
573.006
604.691
638.128
-42.481
-44.830
-47.309
-136.637
-144.193
-152.166
393.888
415.668
438.653
-46.628
-50.230
-91.560
-91.560
277.480
296.863
-83.244
-89.059
46.628
50.230
-240.709
-13.310
-14.046
-190.113
-73.580
-79.264

-430.822

153.974

164.724

Ao 3
2014
1.367.235
-693.820
673.415
-49.925
-160.581
462.909
-54.111
-91.560
317.238
-95.171
54.111
-14.823
-85.388

Ao 4
2015
1.442.839
-732.186
710.653
-52.685
-169.460
488.507
-58.292
-91.560
338.655
-101.597
58.292
-15.643
-91.985

175.967

187.722

Ao 5
2016
1.522.623
-772.674
749.949
-55.599
-178.831
515.520
-62.795
-91.560
361.164
-108.349
62.795
-16.508
-99.092
315.040
4.058.022
4.573.073

3.419.569
1.520.179
204.714
5.144.462
-1.367.623
3.776.839

Sustento
La inversin en Capital de Trabajo se obtuvo del cociente Costos de Ventas registrado en la gestin
2010 entre 360 multiplicado por el nmero de das del ciclo productivo. Este importe alcanza a
S/. 240709,000.
La inversin en Activos Fijos se obtuvo a partir del crecimiento del rubro en los ltimos tres aos
segn registran los Estados Financieros de la empresa utilizando este promedio como base para la
proyeccin.
El porcentaje de crecimiento de los ingresos se determino a partir de la relacin entre el porcentaje
de crecimiento del PBI y del PBI del sector de la construccin calculados por el Banco Central del
Per. Este criterio (5.5%) resulta an conservador si tomamos en consideracin el crecimiento
porcentual del consumo del cemento en la gestin pasada que sobrepaso el 10% respecto al periodo
2009.
El WACC empleado resulta del promedio ponderado de los aportes de capital (patrimonio) y del
endeudamiento de la empresa (despus de impuestos). Cabe agregar que el costo del capital se ve
afectado por el riesgo pas, lo cual ha sido considerado en el clculo del rendimiento esperado.
WACC = 9.74%
Costo Capital x Participacin de Capital +
Costo de Deuda x Participacin de Deuda

Costo de capital
Ke = 12.49%
Ku = 6.91%

Costo de deuda
Kd = 6.69%

Tasa libre de riesgo = 4.47%

Beta sector (desapalancado) = 0.88
Beta del sector apalancado = 1.22
Prima de Riesgo S&P 500= 4.90%
Tasa de Impuestos = 30%
Participacin de capital = 35.26%
Participacin deuda = 64.74%
Riesgo Pas (EMBI) = 2.06%

VALORIZACION POR MULTIPLOS

Principales Mltiplos de la industria, de empresas con presencia en el mercado peruano e internacional.

Fuente: Reporte Semanal BCP, 15 de abril del 2011

VALORIZACION POR MULTIPLOS

2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011 E
198.016
238.560
332.953
361.595
312.139
361.412
393.888
1.651.174 2.279.010 3.442.899 1.882.479 2.438.812 4.140.809 4.635.149

EBITDA
Capitalizacin burstil (VE)
Mltiplos (VE / EBITDA)
Mltiplo considerado para la valorizacin
Valor de la compaa ( 9,5x * EBITDA '11E)
Valor empresas subsidiarias
Valor total con subsidiarias
Deuda Neta
Valor Estimado de Mercado

8,3
9,5 x
3.741.932
1.520.179
5.262.111
-1.367.623
3.894.488

9,6

10,3

5,2

7,8

11,5

11,8

Sustento
Las acciones de Cementos Lima se vienen negociando a un mltiplo de 7.4x (sin considerar a las
subsidiarias), muy por debajo del 9,67x considerado como mediana del sector (empresas
comparables a nivel global) o con su par nacional de Cementos Pacasmayo que es 9.97x, por lo que
considerar un mltiplo de 9.5x resulta ser lo ms prximo, pero al mismo tiempo relativamente
conservador, respecto a lo que sucede en el sector con empresas de importancia y volumen similar y
que operan a nivel internacional o con su inmediato competidor nacional. Si consideramos como
parmetro de referencia para la comparacin el promedio internacional (10.01) el valor resulta ser
ms conservador an.
Valor de las principales subsidiarias de Cementos Lima.
Subsidiaria
CELEPSA
INVECO
SKANON INVESTMENTS
Valor subsidiarias (Abril 2011)

Valor Libros
(2010)
291,431
122,891
401,685
903,332

P/VL
Empresas
comparables
2.30
1.34
1.34

Valor por
Mltiplos
670,291
164,674
538,258
1,520,179

DISTRIBUCION DEL VALOR DE LA ACCION ( COMUNES e INVERSION )

Valor Estimado de Mercado por Mltiplos

3,900,000

Nmero de acciones comunes ( c )

Nmero de acciones de inversin (i)

1,050,071
135,646

Prima de Control

20.0%

Nmero de acciones comunes con control

Nmero de acciones de inversin
Total de acciones

1,260,085
135,646
1,395,731

Valor Objetivo de la accin comn

Valor Objetivo de la accin de inversin

3.35
2.79

90.3%
9.7%
100%

Se consider como Prima de control para esta empresa, el factor de 1.2 20% por encima del
precio estimado para la accin de inversin, debido a informes revisados del histrico de primas de
control realizados para la bolsa de valores de Lima, en la que se sealada que el rango en nuestro
pas se sita entre el 18 y el 22%.
Para el caso de cementos Lima en particular, al estar concentrado el 68% de los acciones comunes
( con derecho a eleccin de directorio ), en mano de una familia con mucha tradicin ( mas de 3
generaciones en la empresa), consideramos que la prima de control debe ubicarse en el rango entre
20% y 25%, esto por el poder de voto que tienen sus titulares, quienes por el numero de acciones
que poseen, tienen derecho a elegir a 7.48 representantes en el directorio de 11 posibles
(95,461,000) significan un director, y para tener la mayora o control del directorio se necesitan 6
directores de 11. La cantidad mnima necesaria contra el exceso de acciones que estara vendiendo
el grupo mayoritario es lo que fija el control y ese dato alcanza el 24,6%, dentro de los parmetros
fijados.
Al ser el Per un pas con una legislacin que protege al inversionista minoritario, adems de tener
estabilidad econmica como modelo, consideramos que la cifra debe ubicarse finalmente en el
extremo inferior o 20%.

CONCLUSIN
De acuerdo a la saludable condicin financiera de la empresa; al exhaustivo control de sus gastos, a
las constantes innovaciones tecnolgicas que aplican en sus procesos; a las inversiones bien
dirigidas realizadas y proyectadas que aprovechan el potencial de crecimiento del sector, al tener
ventajas competitivas muy superiores a los de sus pares nacionales y futuros competidores
extranjeros, al tener una buena liquidez en caja que le permite afrontar cualquier situacin de riesgo
que pueda presentarse (cambio de gobierno o crisis internacional), a la buena imagen y respaldo
(solvencia crediticia) que tiene la empresa con las principales entidades financieras locales, a los
mas de 60 aos que le otorgan experiencia y amplio conocimiento del negocio, a los programas de
desarrollo social para financiamiento de vivienda propia (convenio con Crediscotia financiera), a la
amplia red de distribuidoras a nivel nacional (Progresol/Hatunsol), es que el grupo 3 considera un
potencial de apreciacin de la accin SUPERIOR al mercado, estando este ltimo actualmente
influenciado por una coyuntura poltica.
De acuerdo con la valorizacin convenida ( por Mltiplos ) obtenemos un precio para la accin
comn de 3.35 soles y 2.79 soles para la accin de inversin, con un potencial de apreciacin de
35% y 17% respectivamente.
Se considera dentro del precio estimado que para el caso de venta de las acciones y control de la
empresa, el efectivo en caja y activos que no sean parte del proceso productivo debern ser
previamente distribuidos de acuerdo a la posesin del accionariado actual.
La prima de control empleada fue del 20% a favor de las acciones comunes, y esto se debe al 68%
de las acciones de control que maneja el grupo mayoritario (Rizo-Patrn), y a la estabilidad que ha
tenido el control de estas acciones en el tiempo.

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