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Notas Bnassy et al. (2010) Economic Policy

Esquema bsico:
o Hechos estilizados

El Patrn Oro

Patn Oro Dlar

o Tipos de rgimen cambiarios

o Mercado cambiario y balanza de pagos
o Definiciones de tipo de cambio
o Teoras sobre el tipo de cambio de equilibrio:

PPP

RER

FEER

BEER (Enfoque de portafolio)

o Teoras sobre el rgimen cambiario

reas monetarias ptimas

Choque nominales y reales y rgimen cambiario

Crisis monetarias y rgimen cambiario: modelos de 1, 2, y

3 generacin

Hechos estilizados:

El tipo de cambio es un importante canal de transmisin de la poltica

monetaria y no puede haber una divergencia en el poder adquisitivo interno y
externo de la moneda a largo plazo.

A menos que los movimientos de capital estn fuertemente controlados, el tipo

de cambio no puede ser efectivamente controlado por el gobierno.

El rgimen de patrn oro:

o El valor de cada moneda est determinado por las tenencias de oro
del emisor.
o Supona tipos de cambio fijos entre las monedas nacionales.
o Vigencia en las mayores economas: 1800 hasta la primera guerra
mundial. Entre 1920 y 1924 los tipos de cambios entre las monedas
ms importantes flotaron. Para 1927 el patrn oro haba sido
restaurado (despus de fuertes polticas deflacionarias en Inglaterra,

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que generaron un fuerte desempleo). Se abandon en los 30`s
(Francia y Usa deberan haber implementado polticas ms
expansionistas e Inglaterra ms contractivas, pero no lo hicieron). El
mecanismo automtico dejo de funcionar. La gran depresin termin
con el patrn oro. En los 30s el sistema monetario internacional era
una mezcla entre tipos de cambios flotantes entre las principales
monedas y tipos de cambio fijos alrededor de los pases anclas.
o En los 30s la principal preocupacin era el desempleo interno. Cada
pas trat de trasladarle al vecino los costos del ajuste mediante
polticas proteccionistas y devaluaciones competitivas.

Patrn Oro Dlar:

o Se estableci en el Acuerdo de Bretton Woods.
o Todas las monedas eran convertibles al dlar a una tasa fija y el
dlar era convertible en oro a una tasa fija de $35 la onza.
o Hubo una contradiccin entre la necesidad de proveer liquidez a una
economa mundial en expansin y la necesidad de mantener la
confianza en el dlar (lo que implicaba mantener la emisin en lnea
con las reservas de oro de USA). Las polticas expansionaras de
Usa en los 60s generaron expectativas de una crisis monetaria por
la sobre emisin de dlares, lo que se increment por la aceleracin
inflacionaria.
o La especulacin contra el dlar se increment a comienzos de los
70s. El 15/08/1971 Nixon suspendi la convertibilidad y el sistema
se abandon en 1973. Las principales monedas empezaron a flotar.

Serpiente Europea:
o Creada en 1972, fijando mrgenes de fluctuacin entre las monedas
europeas y entre estas monedas y el dlar.
o La terminacin del Acuerdo de Bretton Woods en 1973 provoc en
1979 la sustitucin de este sistema por el Sistema Monetario
Europeo (EMS).

Sistema Monetario Europeo (EMS):

o Se fijaron unos mrgenes de variacin (+-2.25%) alrededor de una
paridad central.
o La liberacin progresiva de los movimientos de capital, entre 1987 y
1992, hizo difcil mantener los tipos de cambio fijos. En 1992, la libra
y la lira salieron del sistema.
o En 1993 las bandas fueron ampliadas a +- 15%.

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o El tratado de Maastricht se fijo la meta de la Unin Monetaria para
1999.

El Euro:
o El sistema de moneda nica entr en vigencia en enero de 1999.
o Se inici en 1999 con 11 pases.

Regmenes Cambiarios: es el marco institucional en el cual la poltica cambiaria

es ejecutada.

Baja flexibilidad:
o Dolarizacin (10 pases)
o Unin Monetaria (35)
o Caja de Conversin (7)
Flexibilidad intermedia:
o Tipo de cambio fijo ajustable (54)
o Bandas (3)
o Crawling pegs (10)
Elevada flexibilidad:
o Flotacin administrada (44)
o Flotacin libre (26)

Los tipos de cambios flexibles son inestables y estn expuestos a

desviaciones persistentes con respecto a sus valores de equilibrio, esto
genera incertidumbre y distorsiones en los precios relativos que pueden
afectar negativamente al crecimiento econmico.

Los tipos de cambio fijos implican abandonar un importante instrumento

para el ajuste macroeconmico, lo cual implica desequilibrios ms
persistente que obligan a ajustes ms importantes en otras variables
macroeconmicas. Los tipos de cambios fijos estn expuestos a costosas
crisis cambiarias.

Mientras ms flexibles son los precios y los salarios el valor del tipo de
cambio como instrumento de la poltica de ajuste se reduce.

Cuando hay libertad de movimientos de capitales, los tipos de cambios

tienden a ser ms voltiles e inestables, haciendo que la estructura de
precios y por tanto la competitividad se vea afectada (mayor incertidumbre).
Tambin se afecta el valor relativo de los activos y los pasivos.

Si el manejo de la tasa de inters est dirigido al logro de objetivos internos

(por ejemplo: la estabilidad de precios) y si no hay obstculos a los
movimientos de capital, el gobierno se enfrenta a un problema de escasez

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de instrumentos: tendr que elegir entre abandonar su independencia
monetaria o carecer de cualquier objetivo de tipo de cambio (dejar flotar la
moneda).

Un pas dolarizado es incapaz de controlar la oferta monetaria

Con una caja de conversin se supone que el tipo de cambio fijo es creble.
Ha sido una solucin para pases que han padecido una hiperinflacin
perdiendo la credibilidad monetaria. La salida abrupta de la caja en
Argentina puso en evidencia que una caja no tiene la misma garanta como
una dolarizacin o una unin monetaria.

En un rgimen de cambio fijo, una devaluacin tiene un costo poltico

El tipo de cambio fijo es vulnerable a los ataques especulativos que se

presentan cuando los mercados cuestionan la capacidad del gobierno de
sostener su compromiso cambiario y cuando el alcance de la intervencin
del gobierno es limitada.

Los choques al tipo de cambio se pueden originar tanto en la cuenta

corriente como en la cuenta de capitales. A medida que ha aumentado la
importancia de los movimientos de capital, la evolucin de los tipos de
cambios se ha desconectado de las necesidades de la economa real. Un
problema fundamental es separar las variaciones del tipo de cambio que
obedecen a cambios en los fundamentos (cuenta corriente, productividad
etc.) de aquellas que consisten en desviaciones a corto y mediano plazo.

Cuando la cuenta de capital est cerrada es ms fcil administrar un tipo de

cambio fijo.

Los regmenes cambiarios intermedios cayeron en desgracia despus de

las crisis monetarias a finales de los 90s. En un mundo con alta movilidad
de capitales, la nica manera de mantener estable el tipo de cambio es
abandonar la independencia monetaria y adoptar un rgimen de tipo de
cambio fijo. La independencia monetaria es slo posible con un rgimen de
libre flotacin (o un tipo fijo con control de cambios).

El temor a flotar en las economas emergentes.

La probabilidad de un ataque especulativo depende de la credibilidad del

gobierno, el cual puede intervenir en el mercado cambiario o elevar la tasa
de inters para elevar el costo de los ataques especulativos (comprar con
moneda nacional para luego vender una vez que se produzca la
devaluacin). Los ataques especulativos suelen conducir a una crisis
cambiaria (1992-1993 en Europa, 1994 en Mxico, 1997 en Asia). Las crisis
cambiarias suponen grandes costos macroeconmicos. La crisis asitica de
1997 produjo una prdida acumulada en producto de 25%, 33% y 62% en
Corea, Malasia e Indonesia en tres aos.

Una elevada inestabilidad ha caracterizado a los tipos de cambios flotantes,

desde 1973.

Mercado cambiario y balanza de pagos

El mercado cambiario se desarrollo considerablemente en los 90s como

consecuencia de:
o El desarrollo del comercio internacional.
o La liberalizacin de los movimientos de capital.
o Los cambios tecnolgicos que han permitido nuevos instrumentos
para administrar los riesgos.
Los principales centros para el comercio de divisas: Londres (34%),New
York (17%) y Tokio (6%).
Los efectos monetarios de las intervenciones del banco central, en un
rgimen de cambio fijo, afectan las tasas de inters (excepto con controles
de cambio). Los efectos de las polticas monetarias son contrarrestados por
los movimientos en las reservas internacionales, lo que obliga la banco
central a hacer operaciones de esterilizacin. El banco central incurre en
prdidas si el rendimiento de los papeles emitidos es mayor que el
rendimiento de las reservas internacionales, el costo debe asumirlo el
gobierno.

Definiciones de tipo de cambio

Tipo de cambio nominal (TCN): E= (Bs/$)

Tipo de cambio real (TCR) (RER): tipo de cambio nominal observado
P
corregido por la evolucin de los precios relativos: RER = E Bs /$ usa
Pvzl
Si RER : apreciacin real del bolvar. Refleja una elevacin de los precios
de Venezuela con relacin a los de USA. Si Pusa , E debera ajustarse a la
inflacin interna para mantener constante a RER.

Tipo de cambio nominal efectivo (TCNE): tipo de cambio bilateral

ponderado por el peso de cada pas socio comercial en el comercio

internacional del pas en cuestin: TCNE = E j

j

ij

Tipo de cambio real efectivo (TCRE) (ERER): ERER = RERij j

En las economas avanzadas RER tiende a revertir a un valor constante a

largo plazo (reversin a la media). En las economas emergentes el RER
tiende a apreciarse a medida que la economa se desarrolla. La relacin
entre el RER y el PIB per cpita es robusta (efecto Balassa - Samuelson).

PPP absoluta: ecualizacin de precios.

PPP relativa: estabilidad en los diferenciales de precios

Tipo de cambio sobrevaluado (E<TCPPP) o subvaluado (E>TCPPP) con

respecto a PPP. El problema es que hay bienes no transable que impiden
que se cumpla la ley de un solo precio (critica al BicMac Index).

El precio de los no transables tiende a ser mayor en las economas

avanzadas. Los diferenciales de precios entre los no transables tienden a
ser muy altos entre pases lo que hace invalida la teora detrs de PPP (ley
de un solo precio).

Relaciones tericas fundamentales:

Enfocndose en la Cuenta Corriente:

El efecto Balassa-Samuelson: tendencia estructural a que los RER de los

pases menos desarrollados se aprecien en el largo plazo.
o La variacin en los tipos de cambio, a largo plazo, obedecen a los a
cambios en las productividades de los factores en los sectores
transables y no transables.
o La productividad en los no transables es comparable entre los
diferentes pases, pero en los transables las diferencias de
productividad son mayores.
o Los salarios en los menos avanzados sern menores tanto en el
sector de transables como de no transables. Los precios de los no
transables son menores en los no desarrollados.
o En el tiempo, a medida que la productividad en los transables
converge, los salarios se incrementan. En los no transables la mejora
salarial no es compensada por un incremento similar en la
productividad y se pasaran a los precios de los consumidores. Esto
har que los precios en los no desarrollados se incrementen ms
rpido que en los desarrollados, por lo que habr una tendencia a la
apreciacin del RER. Este es el efecto Balassa-Samuelson.

La condicin Marshall-Lerner y el efecto J:

o En el corto plazo el RER puede apartarse del PPP debido a los
desequilibrios macroeconmicos.
o La depreciacin del tipo de cambio real (RER) tiene tres diferentes
efectos sobre la BP y sobre la demanda agregada (Y D ):

Se incrementa el volumen de X.

Se reduce el volumen de M

Se incrementa el valor relativo de los productos importados.

o Los dos primeros efectos mejoran BP, pero el tercero la empeora. El

efecto neto sobre BP es ambiguo: si domina el efecto volumen BP
mejora ante una depreciacin de RER. Si domina el efecto
valoracin, BP empeora (condicin Marshall-Lerner).
o Por las bajas elasticidades precio de X y M, una depreciacin del
RER, en el corto plazo empeora la BP a corto plazo. A largo plazo
cuando el efecto volumen domine al efecto valoracin, la BP
mejorara (efecto j).
o Debido a los impactos de las variaciones en el RER sobre la
demanda agregada, y vistas la evolucin de la oferta agregada a
corto y largo plazo (diferencindose ya que a corto plazo las
rigideces de precios hacen que la curva de oferta a largo plazo tenga
pendiente positiva y a largo plazo sea vertical), las variaciones del
RER sern neutrales largo plazo con respecto al nivel de producto,
slo afectarn el nivel de precios).
o

Si las empresas no pueden trasladar todo el efecto de las

variaciones en el tipo de cambio a los precios (pass-through
incompleto) las variaciones del tipo de cambio tendrn un impacto
reducido sobre las exportaciones. Las variaciones en el tipo de
cambio tendern a ser mayores para lograr el mismo ajuste en BP.

o En general se asume que:

Una depreciacin de E, genera inflacin.

El impacto sobre el producto es ambiguo, pero en general

debera ser positivo a corto plazo.

La distribucin del ajuste entre inflacin y crecimiento

depende de:

La sensibilidad de los volmenes transados a los

cambios en los precios relativos (esto se refleja en los
desplazamientos de la curva de demanda agregada).

La flexibilidad de la oferta (la pendiente de la curva de

oferta a corto plazo). La curva de oferta tender a ser
ms plana si hay capacidad ociosa y desempleo.

Inflacin importada (que afectan la posicin de la curva

de oferta a corto plazo). Si la economa es muy abierta
y est parcialmente dolarizada, una depreciacin del
tipo de cambio rpidamente se traslada a los precios.

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En este caso an en el corto plazo, la depreciacin
tienen un escaso impacto sobre el producto pero un
fuerte impacto sobre los precios. Es por esto que
economas muy abiertas y parcialmente dolarizadas
estn tentadas a tener tipos de cambio fijos y a diferir la
independencia monetaria.
Enfocndose en la Cuenta de Capitales:

Las conclusiones anteriores pueden diferir si se tienen en cuentan los

factores que afectan la cuenta de capitales.

Los desequilibrios de la cuenta corriente pueden ser sostenibles si estos

son el resultado de polticas econmicas que conducen al crecimiento
econmico y de las exportaciones.

El tipo de cambio fundamental de equilibrio (FEER): es el tipo de cambio

que se espera genere un supervit o dficit en la cuenta corriente igual al
flujo de capital subyacente en el ciclo. Este ser el tipo de cambio que
activa el pleno empleo y una cuenta corriente sostenible.

El tipo de cambio real natural (NATREX): versin dinmica del FEER.

La nueva macroeconoma de economas abiertas se centra en un enfoque

de optimizacin intertemporal. En este enfoque se combinan rigideces
nominales a corto plazo (que permiten que las modificaciones en el tipo de
cambio afecten la demanda agregada), con flexibilidad de precios a largo
plazo. Esto permite repensar los impactos de los choques, dependiendo de
si son permanentes o transitorios y con ello rediscutir el tema de la
sostenibilidad de la cuenta corriente y sus implicaciones sobre el tipo de
cambio.

El modelo de overshooting de Dornbusch trata de demostrar por qu los

tipos de cambios sern ms voltiles que sus determinantes
macroeconmicos (M2, tasas de inters, precios etc). En el modelo de
Dornbusch el tipo de cambio est determinado por M, ni el comercio ni los
portafolios juegan papel alguno. Esto es consecuencia del supuesto de
perfecta movilidad de capitales, perfecta sustituibilidad entre activos y
neutralidad al riesgo, factores que son la base para que se cumpla la
paridad de intereses.

Si se relaja la condicin de neutralidad ante el riesgo, el modelo de eleccin

de portafolios explica mejor las fluctuaciones de los tipos de cambio. Estos
modelos resaltan el papel de los activos financieros en la determinacin del
tipo de cambio. Segn este modelo, la moneda nacional se aprecia si:
o Se eleva la tasa de inters interna.

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o Se reduce la tasa de inters externa.
o Se incrementa la posicin externa neta.
o Decrece el deseo por mantener activos externos o reservas
internacionales.

Tipo de cambio conductual de equilibrio (BEER): segn esta nocin habr

una relacin estable de largo plazo entre el RER y sus determinantes
macroeconmicos que se derivan de un modelo de eleccin de portafolio,
es decir:
o La posicin neta de activos externos.
o Los trminos de intercambio.
o Los diferenciales en las tasa de inters.
o Los diferenciales en las productividades de los factores (efecto
Balassa-Samuelson).

Modelos con efectos de valoracin: en estos modelos el acento es colocado

en los efectos que pueden tener las variaciones en los tipos de cambio
sobre el valor de los activos y los pasivos, que pueden ser suficientes para
compensar los desajustes en las cuentas corrientes. En el caso de USA,
cuando el $ se deprecia, el valor de los activos en el exterior aumenta en
dlares, mientras los pasivos se mantienen constantes (en dlares), por lo
que la posicin neta de activos mejora. Asi una depreciacin del dlar,
mejora la cuenta corriente y genera un incremento en el valor de los activos
externos. Por ello la posicin de activos externos podra estabilizar el dficit
en cuenta corriente. Una apreciacin tiene el efecto contrario. Esto implica
que la depreciacin requerida para corregir el dficit en la cuenta corriente
es menor a medida que el efecto de valoracin es mayor.

Estos modelos explicaran por qu en las economas menos desarrolladas

son especialmente vulnerables ante una crisis cambiaria. La mayor parte de
los activos estn denominados en moneda nacional y la mayor parte de las
deudas estn denominadas en dlares. La devaluacin tienen un efecto
negativo sobre posicin de activos externos.

Eleccin del Rgimen Cambiario:

Implicacin de la asimetra frente a los choques, flexibilidad de precios y

movilidad de los factores:
o A mayor simetra frente a los choques y a mayor flexibilidad de precios
y salarios y libertad de movimiento de los factores, menos relevancia

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tiene el tipo de cambio como instrumento para el ajuste
macroeconmico.
o En USA a pesar de los estados estn especializados, por lo que los
efectos de os choques son muy asimtricos, la flexibilidad de precios y
salarios y la compensacin fiscal permite la existencia de una unidad
monetaria.

Implicaciones del origen de los choques:

o Los choques nominales son choques que afectan M o la velocidad de
circulacin del dinero.
o Los choques reales sobre el consumo, la inversin o las exportaciones
que afectan directamente la demanda agregada.
o En una economa dominada por choques nominales, un tipo de cambio
fijo permite mayor estabilidad. Una economa dominada por choques
reales (caso de pases avanzados) un tipo de cambio flexible es una
mejor eleccin para estabilizar el producto (Modelo Mundell-Fleming).

Situaciones en las que puede ser ptimo modificar el rgimen cambiario

(modelos de crisis cambiarias):
o En el pasado las crisis cambiarias solan originarse en la cuenta corriente,
despus de los 90s y 2000s, la crisis cambiarias suelen originarse en la
cuenta de capitales, esto es consecuencia de la mayor movilidad de
capitales, la profundizacin de los sistemas financieros y la concentracin
de las deudas externas en instrumentos de corto plazo.
o Modelo de crisis de 1 generacin:
o Crisis tpicas en pases en desarrollo.
o Inconsistencia entre la poltica interna y el rgimen cambiario.
o En una economa con tipo de cambio fijo, las crisis se originan por
una expansin de los medios de pago que produce un dficit en la
cuenta corriente.
o Al tratar de defender el tipo de cambio el BC vende reservas.
o La crisis se presenta antes de que el BC se quede sin reservas.
o La nica manera de asegurar la estabilidad del tipo de cambio es
que el BC tenga tantas reservas que pueda respaldar toda M2 (como
en una caja de conversin).
o Estos modelos se ajustan bien a pases con elevada inflacin y
dficit insostenibles en sus cuentas corrientes.
o Modelo de crisis de 2 generacin:
o Crisis europea a comienzos de los 90s.

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o Casos de pases expuestos a crisis cambiarias aunque no tengan un
problema monetario.
o Para caso donde el problema no es monetario sino las rigideces
nominales a corto plazo.
o Estos modelos explican cmo las expectativas pueden reforzarse a
si mismas.
o De acuerdo con estos modelos los pases que pueden ser afectados
por una crisis cambiaria son los que tienen una economa dbil y las
expectativas en los mercados son adversas.
o Modelo de crisis de 3 generacin:
o Crisis asitica (1997) y pases de la periferia en la crisis europea de
2008.
o Son modelos para explicar las crisis mellizas: bancaria y cambiaria y
los efectos contagio que exportan la crisis cambiaria a los pases de
una misma regin.
o En estos casos el principal canal de transmisin de la devaluacin
sobre la economa real fue el sector financiero.
o Una crisis bancaria termin convirtindose en una crisis cambiaria.
o Todos eran pases con fuertes deudas externas a corto plazo.
o Una devaluacin causa en estos casos un importante incremento en
el servicio de la deuda externa y se produce una reversin sbita en
el flujo de capitales (sudden stop).
o La devaluacin es predicha a partir de la intervencin del BC para
ayudar a los bancos en problemas.