Chapitre 5 Balance des paiements et March des changes

I. La Balance des paiements et les dsquilibres externes

1) Comptes et soldes de la balance des paiements
A retenir. Compte des transactions courantes + Compte de capital + Compte financier = 0.
Balance commerciale. Balance des invisibles. Balance des biens et services. Balance
courante (ou Balance des Oprations courantes ou Balance des Transactions Courantes).
Capacit ou besoin de financement de la Nation. Solde financer. Balance de base.
Balance globale. Erreurs et omissions. Le trou noir de la Balance des paiements. Des flux
(Balance des paiements) aux encours : Position extrieure, dont Position montaire
extrieure.

2) Dsquilibres internes et dsquilibres externes

A retenir. (S I) + (T G) = X M + U. SN I = BOC = - SCF.

3) La soutenabilit des dsquilibres externes

a) Introduction : pourquoi les prteurs prtent-ils ?
b) Dficit courant primaire et service de la dette : la contrainte extrieure
A retenir. En niveau : Accroissement de la dette externe (Bt Bt-1) = Dficit courant primaire (BCt)
+ Service de la dette (rBt-1). En termes de PIB : bt bt-1 = (r g) bt-1 + bct . Effet boule de
neige contre Dette externe soutenable.

c) La ncessit de rembourser (un jour) : la contrainte budgtaire intertemporelle

4) Dveloppement et dsquilibres : des cycles longs de la Balance des paiements ?
A retenir. Boggs (1922), Cairncross (1953). Pays nouvellement emprunteur / Pays emprunteur
volu / Pays nouvellement prteur / Prteur volu.

5) Les rquilibrages de la balance des paiements

a) lajustement structurel et lapproche montaire

Lajustement structurel : dprimer la demande intrieure

Lapproche montaire : lexcs doffre de monnaie comme source du dficit

b) Lajustement par le taux de change

Effet prix et effets volumes

A retenir. Les effets dune dprciation-dvaluation : 1 effet prix (dgradation des termes de
lchange) et 2 effets volumes (baisse des importations, hausse des exportations).
Possibilit dun effet sur le bas de la balance des paiements : rentre de capitaux (Miles
(1979)). 3 conditions : sous utilisation des capacits de production, phnomnes
dindexation limits (problme de linflation importe), absence de comportements de
marge de la part des exportateurs (domestiques et trangers).

Le thorme des lasticits critiques (Marshall-Lerner)

A retenir. Thorme des lasticits critiques : x + m > 1 . Problme des effets-revenus.

Validation empirique de la condition de Marshall-Lerner : non dans les annes 19201930, oui dans les annes 1960-70, oui mais + faibles ensuite. Question de lhorizon
temporel : condition vrifie 1 an minimum aprs la dprciation-dvaluation.

La courbe en J

A retenir. Masera (1973). Cas de la dvaluation de la livre sterling en 1967. Cas de la dvaluation
du dollar en 1971 : dvaluation denviron 8% (Smithonian Institute, 18 dcembre 1971)
la balance commerciale continue se dgrader (-6.8 mds USD en 1972, aprs -2.7

4 nov. 15

mds USD en 1971), excdent en 1973 (+8.8 mds USD). Cas de la dprciation du dollar
partir de fvrier 1985 (chute de 50%) : redressement de la balance commerciale + de 2
ans et demi plus tard. Rle des comportements de marge : assez systmatiques (cas de
la dprciation du dollar partir de 2002 augmentation des marges des exportateurs
amricains, compression des marges des exportateurs europens et japonais) et
contribuant retarder le rquilibrage de la balance courante.

Lhystrse

A retenir. Dfinition gnrale : la proprit dun systme qui tend demeurer dans un certain
tat quand la cause extrieure qui a produit le changement dtat a cess. . Cas de la
survaluation du dollar avant 1985 : persistance du dficit commercial malgr la sousvaluation qui va suivre. Une explication par les ttes de pont (Baldwin (1988)).

La question des changes flottants

Autres politiques de restauration de la comptitivit

A retenir. Comptitivit-prix, comptitivit-change, comptitivit-cot. Comptitivit hors-prix,

comptitivit qualit.

Les diffrentes composantes de la comptitivit-prix

La comptitivit hors-prix
Comptitivit ou productivit ?

II. Taux de change, march des changes et rgimes de change

1) Taux de change : dfinitions
A retenir. Taux de change au certain / lincertain. Taux de change nominal / rel. Taux de
change effectif ; problme de la pondration : exemple des 2 taux de change effectifs de
leuro calculs par la BCE (20 pays / 20+19 pays).

2) La fixation des taux de change

3) Le march des changes : acteurs, instruments et oprations
a) Dfinition, acteurs et volution du march
A retenir. Acteurs : banques (march interbancaire) et banques centrales mais aussi institutions
financires non bancaires. Oprations de gr gr (principalement) / marchs
organiss. Volume des transactions quotidiennes : 650 mds USD en 1989, environ 5000
mds USD en 2013 (donnes de la BRI). Place du march spot : + de 50% des transactions
dans les annes 1980, moins d1/3 aujourd'hui place croissante des marchs drivs.
Transactions de change lies des oprations financires : 50 100 fois celles lies
des oprations sur B&S aujourd'hui. Domination du USD : 80% des transactions, contre
40% pour lEUR et 20% pour le JPY (sur un total de 200%).

b) Transactions spot, forwards et futures, swaps, options

A retenir. Oprations terme : forwards (gr gr), futures (marchs organiss : contrats
standardiss, chambres de compensation : appels de marge ; Chicago Mercantile
Exchange) ; Non-Deliverable forwards. Swaps : swaps cambistes et swaps de devises.
Options : call, put ; Black et Scholes (1973), Merton (1973).

c) Arbitrage, couverture, spculation

4) Les dterminants du taux de change
A retenir. La question du rle des fondamentaux. La question de lhorizon temporel : la volatilit
de trs court terme, les fluctuations de court-moyen termes, les tendances de long et
trs long termes. Rles des transactions sur biens et services et des transactions sur
actifs montaires et financiers.

a) La thorie de la parit des pouvoirs dachat : les prix et le taux de change

4 nov. 15

A retenir. Origines : Navarro (XVIe sicle), Ricardo. Cassel (1916).

PPA absolue et PPA relative

A retenir. Le taux de change gal au rapport des prix (PPA absolue). La loi du prix unique. Les
hypothses : concurrence parfaite, substituabilit parfaite entre les biens, absence
dentraves la circulation des biens. Lvolution du taux de change expliqu par le
diffrentiel dinflation (PPA relative).

Lindice Big Mac

Le problme des biens non-changeables : leffet Balassa-Samuelson et le rle des

diffrences de productivit
A retenir. Distinction biens et services changeables (soumis la concurrence internationale
galisation des prix au niveau international) / non changeables internationalement.
Pays hauts revenus = pays productivit leve = pays salaires levs (identiques
dans les secteurs des biens changeables et les secteurs des biens non changeables) =
pays dont le niveau gnral des prix est + lev = pays dont les monnaies apparaissent
survalues par rapport la PPA (effet Balassa-Samuelson).

Une thorie pour le (trs) long terme

A retenir. Cas de la dprciation de la livre sterling par rapport au dollar depuis 1945. Problme
de la survaluation du yen depuis 1986. Stationnarit du taux de change rel ;
cointgration des taux de change et des indices de prix le diffrentiel dinflation cre
une force de rappel sur le long terme voire sur moyen terme (12 18 mois) lorsque
lcart entre taux de change observ et taux de change PPA devient trs important.

b) la balance courante comme facteur explicatif du taux de change

A retenir. Excdent commercial excs de demande de monnaie domestique apprciation (et
inversement). Cas des Etats-Unis (dficit). Cas du Japon depuis les annes 1980 et de la
Chine depuis le dbut des annes 2000 (excdents).

c) le rle des diffrentiels de taux d'intrt (la parit des taux d'intrt)

La parit des taux intrt couverte

A retenir. Keynes (1923), A Tract on Monetary Reform. Parit des taux d'intrt couverte : i
i* = (Ft Et)/Et ; relation toujours vrifie (sauf en cas dimperfections de marchs)
sous peine darbitrage.

La parit des taux d'intrt non couverte

Parit des taux d'intrt non couverte (PTINC) : i i* = (Et+na Et)/Et . Egalisation des
rmunrations dans les diffrentes devises aprs conversion de change. Le taux de
change terme est une mesure exacte du taux de change spot anticip (si neutralit au
risque). Une monnaie taux d'intrt lev traduit lanticipation dune dprciation de
cette monnaie (et inversement). La PTINC tend se vrifier sur le long terme (au-del de
10 ans, Meredith et Chinn (2005)) alors qu court terme (moins dun an), un taux
d'intrt lev se traduit par une apprciation (Froot et Thaler (1990)).

Parit des taux d'intrt et parit de pouvoir dachat : leffet Fisher

A retenir. Irving Fisher (1930), The Theory of interest. Effet Fisher: i i* = a *a

d) Lapproche montaire : loffre de monnaie comme dterminant du taux de change

Lapproche montaire prix flexibles (montariste)

A retenir. Frenkel (1976). Accroissement de loffre de monnaie (politique montaire

expansionniste) dprciation (et inversement). PPA et PTINC supposes vrifies.

Lapproche montaire prix rigides : les phnomnes de surraction

4 nov. 15

A retenir. Dornbusch (1976). Rigidit court terme sur le march des B&S PPA vrifie long
terme mais pas court terme. Flexibilit des prix (taux dintrt) sur les marchs
financiers PTINC vrifie. Expansion montaire forte dprciation (overshooting)
puis apprciation convergence vers le taux de change PPA (avec, au total,
dprciation).

e) les modles de choix de portefeuille : les arbitrages entre actifs

A retenir. Application des modles de choix de portefeuille (Tobin, Markowitz) dans un cadre
international (Branson (1975)). Les actifs ont des caractristiques diffrentes
(montaires / financiers, domestiques / trangers) auxquels sont associs des couples
(rendement, risque) spcifiques. Augmentation des taux d'intrt ( prime de risque
inchange) apprciation.

f) Les dbats sur les imperfections de marchs et la rationalit des intervenants

A retenir. Incapacit des modles macroconomiques traditionnels expliquer les fluctuations de
change court terme (Meese et Rogoff (1983) et le modle de marche alatoire)
passage des modles microconomiques centrs sur ltude des comportements et du
fonctionnement des marchs dactifs.

La thorie des marchs efficients

A retenir. Thorie des marchs efficients : Fama (1965,1970). March (dactif) parfait +
anticipations rationnelles le prix reflte toute linformation disponible, voire rvle la
valeur fondamentale de lactif. Flux dinformations parvenant aux agents conomiques
rvisions de leurs anticipations ajustements de cours. Explication de la volatilit
par larrive (alatoire) de nouvelles informations (news). Risk premium puzzle ; ex : le
dollar entre 1979 et 1985 (Frankel et Froot (1987) : survaluation estime de 10% mais
diffrentiel de taux dintrt seulement 4%).

Les bulles rationnelles

A retenir. Bulle = cart persistant, voire grandissant, de la valeur de march dun actif par
rapport sa valeur fondamentale . Blanchard et Watson (1984). Valeur fondamentale
inconnue possibilit dune bulle qui sajoute la valeur fondamentale dans le cadre
danticipations rationnelles (marchs efficients). Anticipations autoralisatrices le
taux de change dpend de sa propre valeur anticipe. Doutes sur la pertinence dune
telle interprtation de la volatilit : propos du dollar (1979-1985), les marchs nont
pas bien fait leurs comptes (Krugman) : ils nont pas pris en compte toute
linformation disponible (dficits jumeaux en particulier).

Mimtisme, Noise traders et irrationalit

Mimtisme : les informations sur les fondamentaux ne sont pas pertinentes en
incertitude radicale

A retenir. Keynes (1936) et la mtaphore des concours de beaut. Notion dincertitude (radicale)
(Keynes (1921), Knight (1921)). Pour Keynes, la spculation est lactivit qui consiste
prvoir la psychologie du march anticipations et comportements mimtiques.
Comportements moutonniers ou mimtisme rationnel ?

Les noise traders : des oprateurs irrationnels qui imposent leurs vues au march ?
A retenir. Le point de vue de Friedman (1953) ( The Case for Flexible Exchange Rates , in Essai
dconomie positive) : les irrationnels ralisent des pertes le march finit par les
liminer. De Long et al. (1990) : les noises traders (ex : chartistes) peuvent simposer sur
le march et faire subir des pertes aux rationnels (ex : fondamentalistes) en les
obligeant liquider leurs positions. Mieux vaut avoir tort avec les autres que raison tout
seul. Limites : pourquoi les noise traders simposeraient-ils plutt que les rationnels ?
Dans quelle mesure les actions (haussires et baissires) des noise traders ne se
compensent-elles pas ?

Lirrationalit comprhensible : lanalyse des biais psychologiques systmatiques

4 nov. 15

A retenir. Kahneman, Slovic et Tversky (1982), Heuristics and Biases. Erreurs systmatiques (y
compris chez les professionnels de la finance) et comprhensibles : il est possible de
reprer (conomie exprimentale) des biais psychologiques particuliers : excs de
confiance (overconfidence), conservatisme dans les estimations (biais de confirmation)

En guise de conclusion : les taux de change dquilibre

A retenir. Taux de change dquilibre (moyen-long terme) dpendant dune diversit de variables
macroconomiques. Williamson (1983). Approche pragmatique (utilise par le FMI) afin
dapprhender la tendance la survaluation (cas du yuan en 2003) ou la sousvaluation (yuan en 2008) dune monnaie.

4 nov. 15