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Revista de Economia Poltica, vol.

22, n 3 (87), julho-setembro/2002

A Teoria da Credibilidade da Poltica Monetria


HELDER FERREIRA DE MENDONA*
This paper analyzes the main arguments concerning credibility theory for monetary authority from the mainstream literature. In this sense, the origin of the debate
entitled rules versus discretion is examined and the advances in literature from the
central bank independence proposal. The findings denote that the problem of the
inflationary bias for conduction of monetary policy is a result of a set of ad hoc hypothesis used by the literature. Thus, the developments in the literature concerning
the credibility from inflationary bias represent a particular case for monetary theory.

1. INTRODUO
Nos ltimos trinta anos, a discusso sobre quais objetivos a poltica monetria deve perseguir e como deve ser conduzida, tem recebido a ateno de diversos
economistas. Apesar das divergncias tericas, at o princpio dos anos 70 a poltica monetria era entendida como um instrumento de poltica econmica que deveria ser utilizado tendo como principal objetivo a sustentao de elevados nveis de
emprego. Em meados dos anos 80, porm, o principal objetivo da poltica monetria tornou-se a busca da estabilidade dos preos.
A mudana na anlise terica e na prtica da poltica monetria teve como
principal marco o perodo compreendido entre 1971 e 1973. No aspecto prtico, o
fim do sistema de Bretton Woods simultneo ao aumento dos preos em escala internacional proveniente do primeiro grande choque do petrleo, implicou a necessidade do encontro de uma nova ncora nominal capaz de controlar o nvel de preos na economia. A estratgia utilizada por diversos pases consistiu no uso de metas
para o crescimento dos agregados monetrios, o que por sua vez denotava uma estrutura para a conduo da poltica monetria baseada em regras.1 Assim, nessa fase
de inflexo, pode-se dizer que a possvel influncia terica sobre os responsveis pela

* Professor do Departamento de Economia da Universidade Federal Fluminense.


1

Exemplos de grandes economias que fizeram uso da estratgia de metas monetrias foram Alemanha,
Japo e EUA.

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poltica monetria deve ser atribuda Friedman2 e no propalada revoluo das


expectativas racionais.
Por outro lado, levando-se em conta o mesmo perodo supracitado (1971-1973)
a anlise terica da poltica monetria sofreu mudanas significativas a partir da
introduo do conceito de expectativas racionais3 teoria econmica.4 Este elemento
foi de crucial importncia porque implicou uma transformao na interpretao do
comportamento dos agentes frente poltica monetria. De acordo com a interpretao desenvolvida por Lucas e Sargent, que ficou conhecida como novo-clssica,
os agentes fazem uso da melhor forma possvel das informaes disponveis. Logo,
na ausncia de barreiras informacionais, a possibilidade de iluso monetria, elemento-chave para explicar a existncia do trade-off na curva de Phillips (verso
Friedman-Phelps) deixa de existir. Em outras palavras, variaes sistemticas na
poltica monetria, sob expectativas racionais, no so capazes de afetar o lado real
da economia.
Sob a gide do conceito de expectativas racionais surgem os economistas neokeynesianos nos anos 80. O argumento central desses tericos consiste no reconhecimento da idia keynesiana de que a economia no se ajusta de forma instantnea
e suave a choques (inclusive monetrios) sendo necessria a incorporao dos fundamentos microeconmicos. Em outras palavras, a principal caracterstica desses
tericos o uso de um modelo dinmico de equilbrio geral, combinado a expectativas racionais, com rigidez temporria dos preos nominais.
Concomitante s transformaes que a teoria macroeconmica vinha sofrendo, uma nova discusso teve incio a partir da questo de como minimizar perdas
sociais quando medidas polticas precisam ser tomadas em diversos perodos no
tempo. A partir de ento, um problema potencial que passou a despertar grande
interesse na academia consiste em verificar se as autoridades polticas devem agir
segundo regras que determinam as aes a serem feitas em qualquer momento, ou
se devem otimizar a escolha dos instrumentos polticos cada perodo no tempo.
Este tema deu origem ao propalado debate regras versus discricionariedade.
Ainda nos anos 70, Kydland & Prescott (1977) deram incio ao estudo sobre a
credibilidade5 da poltica monetria ressaltando a anlise sobre inconsistncia tem2

Friedman (1968), props a adoo de uma regra para a expanso dos agregados monetrios como forma
de evitar flutuaes significativas sobre a taxa de inflao.
3

A hiptese de expectativas racionais teve origem com Muth (1961); seu principal objetivo era procurar conciliar a hiptese da racionalidade, amplamente utilizada na modelagem do comportamento dos
agentes econmicos, com o mecanismo de formao de expectativas.
4

Durante o perodo sobredito diversos trabalhos de Lucas (1972 e 1973) e Sargent (1973) influenciaram sobremaneira a anlise acadmica.
5
O conceito credibilidade pode ser entendido como o nvel de confiana que os agentes econmicos
depositam na exeqibilidade de uma poltica anunciada. Ou seja, uma poltica inspirar maior credibilidade se ela sinalizar aos agentes uma chance reduzida da ocorrncia de inconsistncia temporal. Assim,
por exemplo, se o BC ao longo de sua histria obteve xito no combate inflao (o que implica conquista de reputao), os agentes acreditam que o BC ter sucesso no controle da inflao futura, o que,
por sua vez, denota alto grau de credibilidade.

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poral. Na perspectiva destes autores, a utilizao de regras para a conduo da


poltica monetria representa a melhor soluo para que a poltica atual seja consistente com a poltica de equilbrio futura. Seguindo a mesma linha de argumentao, Barro & Gordon (1983), retomaram a anlise efetuada por Kydland & Prescott
e salientaram a importncia do papel da reputao sobre a poltica monetria como
forma de disciplinar a conduo da poltica monetria. O ponto central da anlise
que a persistncia da inflao atribuda perda de reputao do governo, devido ao no cumprimento dos acordos previamente firmados com a sociedade.6 Devese chamar a ateno para uma varivel que, a partir de ento, tornou-se comum
nos estudos subseqentes a existncia de estmulos para que a autoridade poltica inflacione o sistema, isto , a presena de um vis inflacionrio.7
A anlise realizada pelos autores sobreditos influenciou sobremaneira a literatura que envolve o trip inflao banco central governo. Rogoff (1985) na
tentativa de encontrar uma soluo para eliminar o vis inflacionrio do responsvel pela poltica monetria, props a adoo de um banco central independente (BCI)
com um presidente conservador (averso inflao maior do que a da sociedade).
Com base nesta anlise, diversos estudos foram elaborados com a necessidade de
satisfazer duas condies no equilbrio (Barro, 1986):
i) vlido o preceito das expectativas racionais, isto , as expectativas inflacionrias dos agentes so corretas na mdia; e
ii) embora o responsvel pela poltica tenha o poder em cada perodo de enganar o pblico via surpresa inflacionria, ele no motivado a fazer uso deste mecanismo. Em outras palavras, no equilbrio, o benefcio marginal de uma inflao
surpresa deve ser igual ao custo marginal da inflao.
Dentre a vasta literatura sobre o tema, merecem ateno especial as anlises
desenvolvidas por Walsh (1995) e Svensson (1997). Walsh (1995) adota a estrutura do agente-principal para determinar como a elaborao de contratos para o banco
central (BC) deveriam ser estruturados para induzi-lo a adotar a poltica socialmente
tima. Por outro lado, Svensson (1997) elabora um modelo que mistura o conservadorismo do BC, a utilizao de contratos timos e metas para a inflao.
Fazendo-se uso dos argumentos apresentados por Clarida, Gali & Gertler
(1999), a literatura sobre credibilidade pode ser dividida em duas vertentes:
i) terica analisado o problema de persistncia inflacionria sob o comportamento discricionrio da autoridade monetria;8 e

Um outro importante trabalho para a literatura sobre a conquista de reputao da autoridade monetria, representado por um jogo estratgico entre a autoridade monetria e um sindicato, apresentado
por Backus & Driffill (1985).
7
O conceito de vis inflacionrio deriva do argumento da ineficcia das polticas. O mago do conceito
pode ser entendido como a tentao que os governos sofrem de buscar um aumento do produto e/ou
reduo do nvel de desemprego por meio do uso de polticas monetrias expansionistas.
8

O principal exemplo de custo associado ao comportamento discricionrio a manifestao do vis


inflacionrio.

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ii) aplicao de polticas se a poltica monetria no estiver voltada para o


combate inflao, o processo de desinflao da economia pode implicar um sacrifcio social maior que o necessrio.9
No obstante a fonte do problema sob o ponto de vista terico e aplicado serem diferentes, ambas as vises sugerem que o ganho de credibilidade pelo BC pode
ser capaz de reduzir a inflao a um custo menor. Nesse sentido, ao longo da dcada de 80 vrios BCs assumiram a postura de que necessria a independncia do
BC (IBC) em relao ao governo para que o vis inflacionrio seja eliminado. No
perodo recente, um nmero expressivo de pases passaram a fazer uso da estratgia de metas para a inflao com o objetivo de desinflacionar a economia e/ou assegurar a estabilidade de preos.10
O objetivo do artigo consiste em analisar os principais argumentos sobre a teoria
da credibilidade da autoridade monetria a partir da literatura padro. O estudo
apresenta-se estruturado da seguinte forma: a segunda seo analisa a origem da
teoria sobre a credibilidade da autoridade monetria; a terceira organiza a evoluo da literatura sobre credibilidade a partir da proposio de IBC; a quarta apresenta a regra de acompanhamento elaborada por Taylor (1993) para a determinao
da taxa de juros; por ltimo so apresentadas algumas ponderaes aos fundamentos
tericos que sustentam a anlise sobre a credibilidade da poltica monetria.

2. A GNESE DA TEORIA SOBRE CREDIBILIDADE


Phillips (1957) utilizou uma estrutura com base em equaes diferenciais para
avaliar a efetividade de polticas de estabilizao. Esta anlise teve o mrito de mostrar
que os resultados das polticas dependem de trs elementos bsicos: a dinmica do
sistema, o tipo de poltica adotada e as defasagens no ajuste da poltica. Destarte,
trs tipos de polticas discricionrias podem ser identificadas (Argy, 1988):
i) proporcional os governos reagem defasagem entre o produto atual e o
de pleno emprego;
ii) derivativa os governos reagem de forma precedente a mudanas no produto; e
iii) integral os governos reagem soma dos desvios passados em relao ao
nvel de pleno emprego.

Neste caso, a fonte do problema advm do fato de que salrios e preos hoje dependem do que os agentes
esperam do comportamento futuro dos preos, o que por sua vez depende do curso da poltica monetria.
10

O primeiro pas a adotar o regime de metas inflacionrias explcitas nos anos 90 foi a Nova Zelndia
(1990), sendo seguido posteriormente por Canad (1991), Reino Unido (1992), Sucia (1993), Finlndia (1993), Austrlia (1994) e Espanha (1994). Tambm so exemplos Israel, Chile e Brasil. Alm dos
pases citados h o caso daqueles que utilizam metas inflacionrias implcitas. Esta situao de: ustria, Blgica, Dinamarca, Frana, Alemanha, Irlanda, Itlia, Holanda, Portugal, Japo, Coria, Mxico,
Sua e EUA.

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Alm do comportamento discricionrio, a conduta da autoridade poltica na


busca dos objetivos pretendidos tambm pode ser resultado de um comportamento baseado em regras.11 A partir dos anos 60 e incio dos anos 70 a anlise de Friedman (1968) contra o comportamento discricionrio das autoridades monetrias
recebeu grande ateno. Na interpretao friedmaniana os agentes so dotados de
expectativas adaptativas,12 por conseguinte, a melhor forma de eliminar um possvel distrbio na economia seria resultado da total confiana dos agentes econmicos
em relao ao comportamento mdio dos preos no futuro.13 Nesse sentido, a poltica monetria poderia desempenhar um importante papel para a estabilidade da
economia. Em situaes como a de um oramento federal explosivo, que poderia
implicar ocorrncia de dficits capazes de gerar inflao, a poltica monetria poderia reduzir o custo social por meio de uma taxa mais lenta de crescimento monetrio. A idia por trs deste movimento, que se adotando essa medida, a propagao inflacionria seria bloqueada por uma elevao temporria das taxas de juros.
Em relao ao nvel de preos, observa-se que as ligaes polticas, embora
existentes, entre a ao da autoridade monetria e a variao do nvel de preos, se
manifestam de forma indireta. Na viso friedmaniana, a autoridade monetria deve
evitar oscilaes bruscas no comportamento da poltica monetria. Isto se explica
pelo fato de que as autoridades monetrias tomam suas decises em funo da conjuntura atual, entretanto, suas aes somente afetaro a economia daqui a algum
tempo. Sendo assim, h a propenso da autoridade monetria lanar mo de flutuaes inesperadas sobre a economia para alcanar os objetivos pretendidos pelo
governo. Em outras palavras, pode-se dizer que o responsvel pela poltica est sujeito
ao chamado vis inflacionrio.
De acordo com esta interpretao, importante que sejam criados mecanismos
que evitem tais flutuaes. O mecanismo sugerido por Friedman, diz respeito
adoo de uma regra, onde a poltica monetria deve ser limitada por uma taxa de
expanso monetria predeterminada. Dessa forma, seria produzida, em mdia, uma
inflao ou deflao moderada. Nas palavras de Friedman (1968: 17):
(With)... setting itself a steady course and keeping to it, the monetary
authority could make a major contribution to promoting economic stability. By making that course one of steady but moderate growth in the
quantity of money, it would make a major contribution to avoidance of
either inflation or deflation of prices.

11

importante ressaltar que a (...) discretion is the special case of a rule or contract in which none of
todays provisions restrict a persons future actions. (Barro, 1986: 23)
12

As expectativas so formadas a partir da experincia passada, recebendo maior nfase os perodos


mais recentes.
13

Antigamente, o padro-ouro servia como uma espcie de ncora que garantia a estabilidade monetria futura. Como esse padro no mais o comum sendo predominante o de carter fiducirio, Friedman
(1968) props que a autoridade monetria funcionasse como um novo indicador determinando as taxas
de cmbio por meio do volume de moeda em circulao em resposta ao fluxo do balano de pagamentos.

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A antiga literatura sobre regras versus discricionariedade centrava-se nas intenes e na capacidade do responsvel pela poltica. Argumentos favorveis ao uso
de regras tinham por base o conhecimento imperfeito sobre a economia e a tendncia das autoridades polticas em conduzir a poltica econmica para fins inadequados do ponto de vista do bem-estar social. Esta perspectiva sobre regras ou discrio foi alterada pelo artigo de Kydland & Prescott (1977), que passaram a utilizar
as regras como um compromisso (commitment) para a autoridade poltica.14
2.1. O exemplo fundamental para a teoria
Para que se possa compreender como se manifesta o problema de inconsistncia temporal, recupera-se a seguir o exemplo tradicional da literatura sobre regras
versus discricionariedade a partir da anlise de Kydland & Prescott (1977) e Barro
& Gordon (1983). Estes modelos tem por base a estrutura presente na curva de
Phillips e possuem duas hipteses fundamentais:
i) a poltica monetria afeta o nvel geral de preos e a autoridade monetria
possui controle perfeito sobre o nvel de preos cada perodo; e
ii) aumentos no esperados no nvel de preos expandem a atividade econmica real.
A estrutura bsica do exemplo pode ser sumariada da seguinte forma: admita
que a autoridade monetria pretende implementar uma regra poltica tima ou um
plano para a poltica futura em algum instante no tempo t. Portanto, o responsvel
pela poltica maximiza alguma funo-objetivo sujeita s necessidades do setor privado. Por conseqncia, uma importante considerao a ser feita como a poltica
esperada em t+t afeta as decises econmicas dos agentes privados no intervalo
de tempo entre t e t+t. Ademais, necessrio verificar se do ponto de vista da
autoridade monetria o plano timo ex-ante continua sendo timo ex-post dada
as restries que se observa em t+t. Para a seqncia do exemplo, assumido que
o plano timo ex-ante torna-se inadequado para t+t. A justificativa para esta situao advm do fato de que as decises do setor privado foram tomadas antes de
t+t, o que por sua vez permite a escolha de uma nova estratgia de poltica pela
autoridade monetria. Dessa forma, o planejamento inicial tornou-se inconsistente no tempo.
Deve-se ressaltar que no caso da autoridade poltica estar condicionada por um
mecanismo de incentivo (commitment technology) que a impede de se desviar dos
objetivos previamente determinados, o problema de inconsistncia temporal ou o
desenho institucional no importa para a anlise. Entretanto, na maioria dos casos, as autoridades polticas adotam um comportamento discricionrio que impede uma previso acurada para as decises dos agentes privados mesmo sob expectativas racionais. Alm disso, o uso de mecanismos de incentivo para a autoridade
14

Kydland & Prescott discutem vrias reas de polticas pblicas onde o compromisso importante.
Um exemplo o caso de patentes que incentivam as invenes, mas tambm restringem a oferta de bens
ex-post.

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poltica na consecuo de determinados objetivos, no representa a escolha tima


para o responsvel pela poltica (na verdade, representa um equilbrio de second
best), o que por conseguinte, motiva a autoridade monetria a buscar o equilbrio
de first best; todavia, o resultado final implica um equilbrio de third best.
O que foi dito acima pode ser observado com maiores detalhes da seguinte forma
(importante para que se observe a fundamentao terica). assumido que a autoridade monetria tem preferncia por uma menor taxa de desemprego mesmo ao
custo de uma inflao mais elevada, e que os trabalhadores so representados por
um sindicato preocupado em garantir a estabilidade do salrio real. Ademais, so
admitidas duas opes para a poltica monetria:
i) uma baixa expanso monetria (representada por MB); ou,
ii) uma alta expanso monetria (MA).
Com base na Teoria Quantitativa da Moeda, assumido que o aumento da
oferta monetria determina a taxa de inflao e que a taxa de crescimento monetrio e a taxa de inflao so iguais. Portanto, quando MB escolhido isto implica
uma inflao baixa (PB) e quando MA escolhido obtm-se uma inflao alta (PA).
Por outro lado, o sindicato negocia os salrios nominais com base nas expectativas
sobre a poltica monetria e portanto da inflao que vai ser escolhida. Isto
, o sindicato busca um aumento dos salrios que corresponda inflao esperada.
Ou seja, se o sindicato espera MB haver negociao para que seja obtido um baixo
aumento salarial (WB ), entretanto se for esperado (MA) o sindicato tentar obter
um alto aumento salarial (WA).
A partir do que foi dito, h quatro resultados possveis para inflao e desemprego (tabela 1). Quando a inflao esperada for igual ao salrio esperado (P=DW),
isto , no h erro de interpretao dos agentes quanto poltica monetria a ser
adotada, vigora a taxa natural de desemprego (UN). Quando a inflao for maior
que a variao no salrio nominal (P > W), a taxa de desemprego (U) situa-se
abaixo da taxa natural de desemprego (UN) devido iluso monetria dos agentes. Por ltimo, no caso de um aumento dos preos inferior ao dos salrios (P <
W) a taxa de desemprego maior do que aquela definida pela taxa natural de
desemprego.
Tabela 1
Equil.
1
2
3
4

M e W
MB e WB
MB e WA
MA e WA
MA e WB

inflao (P)
PB
PB
PA
PA

desemprego (U)
U = UN
U > UN
U = UN
U < UN

A deciso da autoridade monetria para a escolha da poltica a ser implementada


resultado da seguinte observao. Se o sindicato escolheu WB, a autoridade monetria escolher P A, pois dessa forma possvel obter um desemprego abaixo
daquele que corresponde ao da taxa natural. Da mesma forma, se o sindicato optar por WA, a autoridade escolher MA para que o desemprego no fique acima
52

da taxa natural de desemprego. Portanto, independente da escolha do sindicato, a


autoridade monetria escolher a poltica monetria que implica maior inflao.
Esta constatao no representa informao privilegiada para a autoridade
monetria, por conseqncia, o sindicato escolher a opo que corresponde a um
alto aumento salarial (WA) na tentativa de proteger o salrio real dos trabalhadores. Assim, observa-se que o equilbrio a ser obtido corresponde quele onde se
observa uma alta inflao e vigora a taxa natural de desemprego (equilbrio 3
third best MA e WA, vide tabela 1).
No obstante o resultado encontrado, observa-se que a mesma taxa de desemprego, o mesmo salrio real e uma inflao mais baixa poderia ser obtida se o resultado obtido correspondesse ao equilbrio 1 (second best MB e WB). Como
forma de tornar este equilbrio factvel admita que a autoridade monetria anuncia no incio do perodo que seguir uma poltica monetria que implica baixa inflao. Isto , a autoridade monetria promete ao sindicato que MB ser escolhido. Suponha ainda que, com base nessa promessa, o sindicato escolha WB. Eis o
ponto crucial, aps definido o aumento salarial pelo sindicato, a autoridade monetria tem um incentivo em no cumprir a poltica anunciada, escolhendo MA ao
invs de MB , pois dessa forma possvel obter um desemprego menor (equilbrio
4 first best MA e WB).
Como o sindicato sabe do incentivo que a autoridade monetria tem para inflacionar a economia aps a deciso por um baixo aumento salarial, o anncio de
uma poltica de baixa expanso monetria tende a no ser crvel, o que por conseguinte, implica que o equilbrio de baixa inflao (equilbrio 1 second best) tende a ser inatingvel. Assim, o resultado mais provvel que a economia encontre
um equilbrio final com alta inflao (equilbrio 3 third best MA e WA). De
forma sinttica, pode-se dizer que a escolha de uma poltica de alta expanso monetria representa a estratgia da autoridade monetria consistente no tempo, pois
a que seria seguida por uma autoridade racional livre. Por outro lado, a estratgia de baixa expanso monetria representa a poltica ideal do ponto de vista do
anncio inicial, mas inconsistente no tempo, pois h a tentao da autoridade
monetria trapacear.
Diante do exemplo apresentado, observa-se que a anlise sobre credibilidade
est relacionada a duas questes bsicas:
i) questo positiva: como o setor privado responde s escolhas feitas pelo responsvel pela poltica?
ii) questo normativa: a escolha poltica realizada implica o melhor resultado
em termos de bem-estar social?
A questo positiva remete a uma anlise, cujo resultado endgeno ao processo de formao poltica. Por conseguinte, o foco da anlise normativa tambm
muda: se o equilbrio poltico depende das instituies no processo de elaborao
das polticas, algumas instituies devem ser mais indicadas para o alcance do
bem-estar social do que outras (Persson & Tabellini, 1994). Sob esta perspectiva
ganhou destaque a proposta de independncia do BC para a conduo da poltica
monetria.
53

3. AS GERAES DOS MODELOS DE IBC


A premissa bsica da proposio de IBC a busca da estabilidade de preos.
Existe a crena de que BCIs so mais confiveis para utilizar polticas de desinflao,
e que, portanto, tais instituies recebem um bnus correspondente credibilidade,
o que reduz o custo de manter a inflao baixa.
Em linhas gerais, dois argumentos bsicos so utilizados para justificar a adoo de um BCI:
(i) o vis inflacionrio de polticas discricionrias (neste caso, a anlise deriva do debate regras versus discricionariedade) a anlise padro sobre o comportamento discricionrio da poltica monetria indica que h um incentivo para
as autoridades monetrias reduzir o desemprego por meio de polticas inflacionrias. O problema consiste no fato de que no longo termo o efeito de uma expanso monetria sobre o emprego desaparece, enquanto que o aumento da inflao
perdura. Em contrapartida, se forem adotadas regras, o vis inflacionrio fica impedido de se manifestar, o que implica ser um resultado prefervel ao comportamento discricionrio. Sob esta perspectiva, um importante mecanismo institucional
capaz de evitar a ao discricionria do governo seria o uso de agncias independentes.
(ii) uso poltico da poltica monetria (derivado da anlise sobre dominncia
fiscal e ciclo poltico eleitoral) admitindo-se que h distino entre a autoridade
monetria e a fiscal, sendo a ltima predominante (Sargent & Wallace, 1981); se o
pblico no estiver disposto a absorver um dficit adicional, as autoridades monetrias sero foradas a financiar o governo via emisso de moeda. Por outro lado,
assumindo-se a autoridade monetria como dominante, as autoridades fiscais sero foradas a reduzir o dficit (ou no reconhecer parte da dvida). Quanto ao ciclo
poltico eleitoral, observa-se que governos em perodos prximos s eleies tendem a preferir maior nvel de emprego menor taxa de inflao, pois acreditam
que dessa forma conseguiro se reeleger ou favorecer a eleio dos candidatos de
seu partido poltico. Assim, h uma tendncia dos governos de pressionarem os responsveis pela poltica monetria para que implementem polticas que visem o aumento do produto. Isso implica dizer que, se houver na economia um BC subserviente, existe uma propenso a expandir a oferta monetria com o objetivo de reduzir o nvel de desemprego. Em suma, perodos de mudana de governo tendem a
provocar maior variabilidade da inflao, sobretudo se as autoridades monetrias
forem dominadas por eleies polticas.
A partir dos argumentos supracitados pode-se identificar trs geraes para
a anlise de independncia do BC. A primeira gerao dos modelos de IBC teve
origem com Rogoff (1985). Na interpretao dada por Rogoff, a funo de perda
social considera os desvios tanto da inflao quanto do produto em relao ao
nvel considerado timo. Esta perda pode ser reduzida quando se adota um modelo de vrios perodos no qual o BC procura desenvolver uma reputao. Ainda
de acordo com Rogoff, o mesmo resultado pode ser obtido por meio da delegao da poltica monetria a uma pessoa ou instituio que tenha mais ateno a
54

funo de bem-estar social, ou seja, um central banker com caractersticas conservadoras.15


Deve-se ressaltar que, na estrutura presente nos modelos de primeira gerao,
o conceito de independncia resultado de outros dois: independncia operacional
(instrument independence) e independncia de meta (goal independence). No primeiro caso, h a necessidade de que o BC tenha sua disposio os instrumentos
necessrios para que possa alcanar seus objetivos sem depender de nenhuma outra autoridade poltica. Por outro lado, a independncia de meta refere-se liberdade que o BC possui para definir qual o objetivo a ser alcanado (Fischer, 1995).
O principal problema apresentado pelos modelos de primeira gerao que a
estrutura elaborada no capaz de alcanar o timo de bem-estar, dado que a reduo do vis inflacionrio obtido s custas de menor estabilizao do produto.
Alm disso,
One major limitation of Rogoffs analysis, (...) is that it is done in
the context of a simple static model, where the private sector of the economy
is described by a simple surprise supply function (Lockwood, Miller &
Zhang, 1998: 328).
Nos modelos de segunda gerao no mais discutido qual deve ser o papel
do BC. A idia de que o BC tem como meta natural a busca da estabilidade de preos faz parte das premissas desses modelos, ou seja, o conceito de independncia,
neste caso, est associado apenas independncia operacional. Sob esta anlise, a
principal questo a ser respondida passa a ser qual o melhor desenho institucional
para evitar o vis inflacionrio, uma vez que o conservadorismo do central banker
no consiste em uma soluo factvel para o problema.
Dentre os diversos trabalhos que representam essa gerao,16 a anlise feita por
Walsh (1995) de forma indubitvel a que representou uma evoluo em relao
aos modelos anteriores. A interpretao dada por Walsh (1995) incorpora o papel
dos contratos timos entre o BC e o governo tendo como base a teoria do agenteprincipal.17 O problema do vis inflacionrio resolvido pela estruturao de um
contrato que impe custos ao BC quando a inflao se desvia do nvel timo. Em
15

Uma outra observao a ser feita refere-se anlise elaborada por Lohmann (1992) explorando o tradeoff comprometimento e flexibilidade (commitment and flexibility). Os resultados obtidos indicam que,
na presena de choques de oferta e de conflito entre a autoridade monetria e a fiscal, seria adequada a
escolha de um central banker conservador para BCs parcialmente independentes.
16

Ver Lohmann (1992), Persson & Tabellini (1994) e Walsh (1995).

17

Conforme destacado por Walsh (1995, p. 150, grifo meu) [The literature on independence of central
banks] (...) has viewed the incentive problem as one involving many principals (the individuals in the
economy) and one agent (the central banker). In this framework, the principals may select the agent,
but they are unable to specify the objective function of the agent. However, in no country is the institutional framework such that the actual agents in charge of monetary policy are directly chosen by the
individual citizens. Instead, citizens in democracies choose a government, and the central-bank head is
chosen by government. Thus, monetary policy involves a multilevel principal-agent problem.

55

outras palavras, sob esta concepo o principal (governo) assina um contrato de


incentivo com um agente (BC), segundo o qual o agente fica sujeito ao conjunto de
penalidades ex-post, que ser determinado pelo desvio da inflao meta preestabelecida. A vantagem desta estrutura advm do fato de que o melhor resultado
para a sociedade obtido, independente de o governo e o BC partilharem da mesma funo-objetivo e do mesmo conjunto de informaes. O ponto central desta
corrente que em sociedades democrticas o BC deve prestar contas ao pblico.18
Os modelos de segunda gerao tm como caracterstica o fato de que o governo implementa um contrato (incentive scheme) com o BC de forma que o retorno financeiro deste ltimo seja inversamente relacionado com a taxa de inflao.
O problema com esta estrutura que ela no suficiente para superar a inconsistncia dinmica.
(...) the government has exactly the same incentive not to do so as is
identified by Kydland-Prescott (1977) and Barro-Gordon (1983) analysis.
Indeed, if the absence of any precommitment technology is actually a problem, then it must apply to the consolidated central-bank-government entity just as it would to an entirely independent central bank. If the technology does not exist, then it does nor exist. Nor is this problem overcome
by saying that the objective function must be specified at the constitutional
stage of the political process. Again the problem is that constitutions need
to be enforced. (McCallum, 1995: 210)
importante salientar que a identificao desta impropriedade, no deve ser
interpretada como uma recusa da utilidade de arranjos institucionais tais como o
adotado pela Nova Zelndia, em que o BC submetido a um contrato cuja performance avaliada em termos da consecuo da meta inflacionria estabelecida.
O elemento que merece destaque que o cumprimento desses contratos, em perodos em que o desemprego encontra-se acima da mdia, inibe a tentativa do governo de fazer uso do imposto inflacionrio.
Contudo, se a taxa de desemprego permanecer elevada por um longo perodo,
provvel que as presses da sociedade sobre o governo, e por conseguinte sobre o
BC, impliquem um esforo maior da autoridade monetria na busca da meta anunciada ou ento na revogao do contrato. Portanto, sob essa estrutura, em perodos
de alto nvel de desemprego, h o aumento do risco da perda da credibilidade alcanada pela autoridade monetria e, por conseguinte, a possibilidade de maior custo
para a estabilidade de preos no futuro.
Alm disso, (...) planejadores centrais no existem na prtica. Da ter-se de
confiar que o governo imponha o melhor plano de incentivo ao BC ex-post (Cukierman, 1996: 406). Entretanto, conforme salientam McCallum (1995) e Walsh (1995),

18

O exemplo mais notrio que tem inspirado a adoo deste comportamento em diversos pases o caso
do Banco da Nova Zelndia.

56

se no houver um conjunto timo de penalidades previamente realizao dos diversos tipos de contratos, o contrato timo do BC no ter credibilidade.
Um outro elemento que permeia os modelos de segunda gerao diz respeito
questo democrtica. Esta questo foi merecedora de ateno, pois a delegao de
autoridade para um BCI, sugerida pelos modelos de primeira gerao, foi criticada
por no adotar uma estrutura democrtica, uma vez que os responsveis pelo BC
no so escolhidos via votao. Por outro lado, os defensores dos modelos de primeira gerao, defendem a idia da delegao mantendo o argumento de que caso
os dirigentes fossem escolhidos via votao, este procedimento viria a contribuir no
aumento do vis inflacionrio.19 Da a idia presente nos modelos de segunda gerao de que o BC deve prestar contas ao pblico.
Autores de cunho keynesiano tm argumentado que sob o ponto de vista democrtico a IBC deve ser limitada, de forma que os responsveis pela poltica monetria no possam desviar-se daquilo que as pessoas esperam que venha ocorrer
quando da eleio dos seus representantes. Conforme destacado por Bain, Arestis
e Howells 1996: 234-235)
It is accepted that an independent central bank is given an objective
(or objectives) in relation to which its performance can be judged. This,
together with requirements that the central bank governor report regularly
to the government or the parliament or one of its committees, is held to
provide the necessary democratic accountability. Independent central
banker are then reduced to the level objective technicians who expertly use
the instruments available to them to meet targets which are set taking into
account the long-term interests of the economy as a whole.
Quando designado ao BC a busca da estabilidade de preos e h liberdade
do uso de instrumentos na busca desse objetivo entendido que foi concedido maior
autonomia para o BC. Conforme salienta Rymes (1995-96), para evitar o perigo
de maior autonomia transformar-se em autocracia, nos quais alguns elementos democrticos so violados, a autonomia deve ser balanceada pela explicabilidade (accountability) das aes do BC. O ponto crucial a ser destacado, de acordo com o
mesmo autor, que o BC no deve ser responsvel pela estabilidade de preos, que
responsabilidade do governo, mas pela produo de tal estabilidade. Em outras
palavras, em uma estrutura do tipo agente-principal, o governo (principal) determina o que a estabilidade de preos significa, cabendo ao BC (agente) a busca da
meta pretendida pelo governo.
Na tentativa de eliminar os problemas mencionados, os modelos de terceira
gerao se caracterizam pela combinao dos argumentos presentes nos modelos
anteriores. Svensson (1997) desenvolveu um modelo em que utiliza a delegao de

19

Para uma leitura sobre a questo envolvendo o aspecto democrtico, ver Levy (1995-96) e Rymes (199596).

57

autonomia a um BC com caracterstica conservadora associado ao nvel de inflao desejado. Ou seja, o autor incorpora no mesmo modelo os dois principais elementos tericos presentes nos modelos pr-independncia.
Svensson (1997) argumenta que um contrato linear, tal como proposto em
Walsh (1995), uma forma muito elegante de remover o vis inflacionrio. Entretanto, existem dificuldades prticas e polticas para implement-lo. A dificuldade
prtica resulta do fato de que o custo linear representa um custo monetrio. Enquanto que,
A political difficult is that the contracts stipulates higher monetary
rewards to the Governor or board when inflations is low, which may be
provocative to the public if correlated with higher unemployment (Svensson,
1997: 105).
No modelo de Svensson (1997), um regime de meta inflacionria interpretado como um arranjo do agente e o principal, em que a sociedade (o principal) delega a poltica monetria ao BC (o agente). Tambm assumido que o BC tem controle perfeito sobre a inflao. O resultado encontrado indica que pode ser obtido
um equilbrio que corresponda a uma regra tima sob compromisso.
Apesar do resultado encontrado por Svensson mostrar-se atraente, McCallum
(1995) revelou uma contradio na literatura sobre IBC que no deve ser desprezada. Se o principal (a sociedade) tem a mesma funo de bem-estar que o BC (o
agente), no h motivo para uma relao tima do tipo agente-principal via contratos ou arranjos de metas.
Alm disso, contratos e metas podem, quando aplicados em conjunto, remover o vis inflacionrio da conduo da poltica monetria. De acordo com os argumentos de Muscatelli (1998), a soluo de no delegao para um BC deve ser
prefervel quando h incerteza quanto s suas preferncias. Ademais, deve ser levado em considerao o nvel de consenso que existe na sociedade sobre os custos e
benefcios da inflao e a estabilizao do produto. Ainda sob a interpretao de
Muscatelli, a presena de incerteza sobre as preferncias do BC estimula o tradeoff entre a poltica de estabilizao do produto e o controle inflacionrio. Destarte,
de acordo com o autor, a possvel soluo para atenuar o vis inflacionrio decorrente da incerteza sobre as preferncias do BC seria a considerao de independncia de meta para o BC20 ou a aplicao de contratos e metas conjuntamente. Nesse
sentido, a interpretao de Svensson (1997) passvel de crtica:
The notion that society will set an inflation target to a CB and that
this target is never met does not seem to correspond to the observation that,

20

Quando considerado na anlise a possibilidade de informao privilegiada do BC sobre os choques


de oferta, o modelo de independncia de meta apresenta algumas insuficincias o BC perde o incentivo em atingir as metas inflacionrias e o problema do vis inflacionrio volta a existir.

58

where explicit targets have been adopted in recent years (Canada, New
Zealand, the United Kingdom) actual inflation has tended to converge to
the target over time. In addition, negative inflation targets are not observed
in practice. The (...) result on joint targets and contracts is because it suggest that, where CBs perceive an additional (implicit or explicit) contractual penalty on inflation, the Svensson conclusion could be reversed.
(Muscatelli, 1998: 535)

4. UMA REGRA PARA A DETERMINAO DA TAXA DE JUROS


Ainda que a maior parte dos economistas considere a incapacidade de o BC
afetar variveis reais (crescimento do produto e emprego) no longo prazo, isto no
implica que a autoridade monetria no deva estabilizar o emprego no curto prazo, ou que os efeitos provenientes da estabilizao de preos sejam ignorados. O
motivo para esta conduta tem por base a observao de que o BC afeta a inflao
por meio de sua influncia sobre o emprego e a atividade real. Portanto, esperado
que na tentativa de estabilizar a inflao o emprego apresente maior instabilidade
como forma de compensar os efeitos oriundos da inflao.
Uma outra observao a ser feita, refere-se afirmao de que a busca da estabilidade de preos como objetivo prioritrio evita a perda da credibilidade pela
autoridade monetria, decorrente da tentativa de alcanar diversos objetivos.21 Todavia, na prtica, comum a interferncia do BC sobre o produto e o emprego, o
que revela que a ao da autoridade monetria no se restringe a uma nica varivel ao longo do tempo. Assim sendo, o problema de inconsistncia dinmica pode
emergir devido manifestao do vis inflacionrio.
Portanto, o uso de uma regra crvel capaz de remover o vis inflacionrio e
estabilizar de forma simultnea a inflao e o produto, de grande relevncia para
a economia. Nos ltimos anos, a partir da proposio de Taylor (1993) para a determinao da taxa de juros, diversos tericos tm dedicado ateno para avaliar
se a aplicao da regra proposta factvel.22
A proposta de Taylor estabelece uma regra simples para a determinao da taxa
de juros com base em quatro fatores bsicos:
The first factor is the current inflation rate. The second factor is the
equilibrium real interest rate. When added together, these two factors pro-

21

Reminiscncia da anlise de Tinbergen (1952).

22

Conforme destacado por Judd & Rudebusch (1998: 5-6) (...) the original Taylor rule fits reasonably
well to the actual funds rate during the Greenspan period. The R2 for the period is 87 percent for quarterly levels of the nominal funds rate, and 52 percent for quarterly changes. The arguments in the rule
inflation and the GDP gap roughly correspond with goals legislated for US monetary policy
stable prices and full employment.

59

vide a benchmark recommendation for the nominal federal funds rate. The
third factor is an inflation gap adjustment factor based on the gap between
the inflation rate and a given target for inflation. (...) The fourth factor is
an output gap adjustment factor based on the gap between real GDP and
potential real GDP (Kozicki, 19990: 6, grifos meus).
Os dois primeiros fatores servem de referncia para o caso em que a economia
est operando ao nvel potencial e revela a hiptese implcita do uso de uma taxa
real de juros constante.23 O terceiro e o quarto fator da regra de Taylor representam os dois objetivos da poltica monetria, onde os parmetros de ajuste referemse ao trade-off de curto prazo entre a inflao e o produto. O terceiro fator implica
uma elevao (reduo) da taxa de juros quando a inflao encontra-se acima (abaixo) da meta. De forma anloga, o quarto fator indica que no caso de uma diferena positiva (negativa) entre o PIB real e o PIB potencial deve haver um aumento
(declnio) na taxa de juros. Ou seja, de acordo com a proposta de Taylor, a taxa
bsica de juros obtida por meio de:
it = t + r* + 0,5(t - *) + 0,5(yt), onde

(1)

i = taxa bsica de juros nominais;


r* = taxa real de juros de equilbrio;
= taxa mdia da inflao dos ltimos quatro trimestres (deflator do PIB);
* = meta da taxa de inflao; e
y = hiato do produto [100.(PIB real - PIB potencial) PIB potencial].24
Portanto, ao contrrio da regra rgida proposta por Friedman (1968) expanso da oferta monetria a uma taxa constante a regra proposta por Taylor
(1993) corresponde a uma regra de acompanhamento que permite o uso da poltica monetria quando h desvios em relao s metas de inflao e de produto da
economia.

23

Deve-se ressaltar que a taxa real de juros desempenha papel relevante na formulao da poltica monetria. Apesar de a taxa de juros nominal ser a varivel de ajuste da autoridade monetria, a taxa
real de juros que afeta o lado real da economia.
24

Taylor (1993) utilizou uma tendncia linear do logaritmo do PIB real com base no perodo compreendido entre 1984 (primeiro trimestre) e 1992 (terceiro trimestre) como proxy para o produto potencial.
Uma importante observao a ser feita diz respeito ao fato de que a regra proposta por Taylor para a
determinao da taxa bsica de juros no resultado de estimativas economtricas. Foi assumido que o
peso dado pelo Federal Reserve aos desvios da inflao e produto so ambas equivalentes a 0,5; e que a
taxa real de juros e a inflao so ambas iguais a 2%. Ou seja, a taxa bsica de juros reais ser igual a
2% quando a inflao for de 2% e no houver divergncia entre o PIB real e o PIB potencial. Tambm
observado que para cada ponto percentual de inflao ou do PIB acima (abaixo) de 2%, a taxa bsica
de juros aumenta (diminui) 0,5%.

60

5. CONSIDERAES FINAIS
O estudo realizado permite observar de que forma a maior parte da literatura
sobre a credibilidade da poltica monetria explica a necessidade de concentrar o
objetivo da autoridade monetria na busca pela estabilidade de preos. De forma
muito simplificada, pode-se esboar parte do desenvolvimento da anlise derivada
do debate regras versus discricionariedade da seguinte forma (esquema 1):
Esquema 1

METAS INTERMEDIRIAS
regra (rgida) para
expanso monetria
Friedman (1968).

CREDIBILIDADE
problema inconsistncia temporal
Kydland & Prescott (1977),
Barro & Gordon (1983)
e Backus & Driffill (1985).

INDEPENDNCIA DO
BANCO CENTRAL
Rogoff (1985), Cukierman (1992)
e Debelle & Fischer (1994).

METAS PARA
A INFLAO

CONTRATOS PARA
BANCOS CENTRAIS

Svensson (1997) e
Bernanke, Laubach,
Mishkin & Posen (1999).

Lohmann (1992),
Persson & Tabellini (1994)
e Walsh (1995).

REGRA
(acompanhamento)
para a taxa de juros
Taylor (1993).

importante observar que apesar da teoria que analisa o problema de credibilidade da poltica monetria apresentar uma consistncia interna aprecivel, devese chamar ateno para o fato de que a base que sustenta a teoria no slida. Para
que o exemplo criado por Kydland & Prescott (1977) e posteriormente desenvolvido por Barro & Gordon (1983) faa sentido, assumido que a existncia do vis
inflacionrio derive do fato de o BC pactuar com o governo na busca de uma taxa
de desemprego abaixo da natural, e que para alcanar este objetivo faz uso do imposto inflacionrio. Ou seja, h muitas hipteses ad hoc para a validade da teoria,
o que indica ser mais adequado entender grande parte da literatura sobre credibilidade da poltica monetria como um caso particular, e por conseguinte deve-se
ponderar de forma criteriosa a sua aplicabilidade ao mundo real.
61

Alm disso, a teoria que advm do problema do vis inflacionrio pressupe o


mau gerenciamento da poltica monetria. Na tentativa de solucionar esse problema foram desenvolvidas duas estruturas bsicas que no foram capazes de apresentar uma soluo tima: o conservadorismo do central banker e a aplicao de
contratos timos sob a teoria do agente-principal. No perodo recente, a literatura
tem apontado o uso de metas inflacionrias como um importante mecanismo para
assegurar a independncia operacional do BC.25 No obstante, importante que no
seja desprezada a possibilidade da poltica monetria causar efeitos reais na economia, nesse sentido, o fato da regra de Taylor incorporar o desvio do produto em
relao ao produto potencial representa de forma indubitvel um avano para economistas que acreditam no preceito da neutralidade da moeda.
Deve-se lembrar que do ponto de vista terico no h consenso entre os economistas de que a nica varivel que, a longo prazo, pode ser afetada pela poltica
monetria a taxa de inflao.
Para darmos apenas alguns exemplos, Robert Eisner, ex-presidente
da American Economics Association e renomado especialista em macroeconomia, nunca aceitou a concepo de Friedman-Lucas. Tampouco ela foi
aceita por James Tobin, Paul Samuelson, Robert Solow ou pelo finado
William Vickrey todos eles ganhadores do prmio Nobel. O mesmo se
deu com Ray Fair, de Yale; James Medoff, de Havard; e William Dickens,
da Brookings Institution. [Alm disso], Alan Greenspan, Alice Rivlin e os
outros dirigentes do Federal Reserve... [tm] demonstrado quo espria
a doutrina da taxa natural ao provar que pleno emprego, crescimento
equilibrado e uma estabilidade de preos razovel no so mutualmente
exclusivos (Galbraith, 1999: 24, 25).
diante desse cenrio que no deve ser desprezada a possibilidade de coordenao de polticas macroeconmicas como uma alternativa factvel para estruturas
tericas que recomendam a concentrao de polticas econmicas em um objetivo.
A justificativa para este comportamento simples. Em sociedades democrticas, o
cidado elege seus representantes na expectativa que sejam alcanados diversos
objetivos pelo governo, de forma que possa ser alcanado o melhor resultado possvel em termos de bem-estar. Como a taxa de inflao representa apenas um dos
elementos que o pblico leva em considerao quando da escolha de seus candidatos, no justo que, aps eleito, o representante da sociedade d prioridade a um
objetivo que possa prejudicar o alcance dos demais.
O argumento acima no implica a negao de que a inflao seja um objetivo
relevante de poltica, mas que ele no o nico. Ademais, nenhum economista rejeita o fato de que alteraes nas taxas de juros da economia capaz de afetar a

25

Para uma leitura sobre o regime de metas inflacionrias e resultados preliminares de sua utilizao no
Brasil, ver Mendona (2001).

62

atividade econmica. Assim, deve-se, no mnimo, ter o cuidado de observar se o uso


da poltica monetria na busca do difundido objetivo da estabilidade de preos no
est acarretando custos sociais desnecessrios (aumento do dficit, desemprego, etc.).
Deve-se ressaltar que a regra de reao apresentada por Taylor (1993) representa um aparato razovel para a proposio de coordenao de polticas. A estrutura proposta pelo autor compatvel com a desenvolvida por Tinbergen (1952) e
Mundell (1960). Ademais, explcito o uso da poltica monetria para a busca da
estabilidade de preos, mas h a preocupao de que seja evitado um movimento
recessivo sobre a economia. Conforme reconhecido por Barro (1986: 35-36, grifo
meu):
The choice between the two objectives stabilising the general price
level versus stabilising nominal GNP corresponds to the weights one
attaches to the validity of the two competing viewpoints about macroeconomics. (Surely one of these views must be correct!)
Desse modo, por que insistir apenas na primeira opo? A coordenao de polticas macroeconmicas tem a vantagem de considerar os dois objetivos. Na verdade, os dois propsitos so relevantes, no h motivos a priori para que a poltica
monetria concentre-se em apenas um deles.

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