UNIVERSIDADE FEDERAL DO RIO GRANDE DO SUL

ESCOLA DE AMINISTRAO
PROGRAMA DE PS-GRADUAAO EM ADMINISTRAO
ESPECIALIZAO EM MERCADO DE CAPITAIS

A ANLISE DE INVESTIMENTOS DE B. GRAHAM, W. BUFFETT E P. FISHER

APLICADA AO MERCADO DE CAPITAIS BRASILEIRO

Orientador: Prof. Dr. Stefano Florissi

Aluno: Katia Karina Ramires

Porto Alegre, Junho de 2011

KATIA KARINA RAMIRES

A ANLISE DE INVESTIMENTOS DE B. GRAHAM, W. BUFFETT E P. FISHER

APLICADA AO MERCADO DE CAPITAIS BRASILEIRO

Monografia de Concluso de Curso apresentada como

requisito parcial para a obteno do grau de
Especialista em Mercado de Capitais, pelo Programa
de Ps-Graduao em Administrao da Escola de
Administrao, da Universidade Federal do Rio
Grande do Sul.

I never attempt to make money on the stock market.

I buy on the assumption that they could close the market
the next day and not reopen it for five years.

Warren E. Buffett

RESUMO
Diante do crescente interesse das pessoas em entenderem como fazer para selecionar
ativos que iro resultar em retornos slidos ao longo dos anos, se analisou o tpico de anlise
de investimento, anlise fundamentalista e especialmente os mtodos e critrios de 3 dos mais
reconhecidos investidores norte-americanos. Benjamin Graham, Warren Buffett e Philip
Fisher em vrias oportunidades colocam mtodos e critrios que fazem parte de sua rotina na
anlise e seleo de ativos que iro compor seus portfolios. Aqui descrevemos estes
princpios, os comparamos em uma tabela resumida e propomos queles que podem ser
aplicados de maneira mais objetiva. A partir desta lista de mtodos quantitativos e com ajuda
do programa Economtica, filtraram-se os ativos, listados na BM&F Bovespa, que poderiam
ser alvos destes investidores dentro do mercado brasileiro.

SUMRIO

1
2
3
4
4.1
4.2
5
5.1
5.1.1
5.1.1.1
5.1.1.2
5.1.1.3
5.1.1.4
5.2
5.3
5.3.1
5.3.2
5.3.3
5.3.4
6
7
8
9

INTRODUO ................................................................................................ 1
PROBLEMA DE PESQUISA ......................................................................... 2
JUSTIFICATIVA DO TEMA ......................................................................... 4
OBJETIVOS ..................................................................................................... 6
OBJETIVO GERAL........................................................................................... 6
OBJETIVOS ESPECFICOS ............................................................................. 6
ANLISE DE INVESTIMENTOS ................................................................. 7
ANLISE FUNDAMENTALISTA .................................................................. 7
Indicadores econmicos financeiros ............................................................... 9
ndices ................................................................................................................ 9
Capital de giro .................................................................................................. 12
Anlise de alavancagem ................................................................................... 13
Anlise de rentabilidade ................................................................................... 15
FLUXO DE CAIXA DESCONTADO ............................................................ 16
ANLISE DE MLTIPLOS DE VALOR DA EMPRESA ............................ 19
Anlise tcnica ................................................................................................ 21
Princpios de investimento de Benjamin Graham ....................................... 23
Princpios de investimento de Warren Buffett ............................................ 26
Princpios de investimento de Philip Fisher ................................................. 31
PROCEDIMENTOS METODOLGICOS ................................................ 34
RESULTADOS ............................................................................................... 39
CONSIDERAES FINAIS......................................................................... 44
REFERNCIAS BIBLIOGRFICAS ......................................................... 45

INTRODUO

Dentro do escopo do tema Mercado de Capitais, uma das questes mais pertinentes
a anlise de investimentos fundamentalista. Como encontrar o investimento que ir gerar o
maior retorno no longo prazo, um desafio cada vez mais perseguido pelos investidores.
Neste trabalho se encontram diversos mtodos de anlise, entre fundamentalista e
tcnica, porm com foco na anlise fundamentalista. Buscou-se explorar as filosofias de
investimento, especialmente, de trs investidores renomados norte-americanos, que a partir de
seu sucesso e experincia demonstraram que alguns princpios de investimento podem ser
ensinados e utilizados por qualquer um disposto a aprender.
A partir da anlise dos mtodos utilizados por Benjamin Graham, famoso pela
criao do value investing ou investimento em valor, Philip Fisher, por seus investimentos em
aes de crescimento e Warren Buffet, conhecido como o orculo de Omaha (cidade onde
nasceu e vive at hoje), coloca-se um comparativo entre seus mtodos.
A partir desta anlise extramos uma srie de critrios e parmetros para aplicar estas
tcnicas ao mercado brasileiro, filtrando dados a partir do programa Economtica. Dois filtros
foram criados devido ao fato de a primeira tentativa, com os filtros literalmente retirados da
bibliografia dos investidores, ter sido restrito demais a ponto de no sobrarem investimentos
que satisfizessem todos os requisitos apresentados.

PROBLEMA DE PESQUISA

A principal discusso dentro do estudo do mercado de capitais como possvel

prever quais as aes que proporcionaro os maiores retornos ao longo do tempo. Diversos
tipos de anlises j foram criadas e testadas e a concluso mais provvel que de fato no h
uma resposta nica e simplificada.
razovel supor, entretanto, que exista um conjunto apropriado de mtricas e
anlises que juntas iro fornecer fundamentos mais coerentes e confiveis para a complexa
tarefa de investir capital. So muitos os mtodos j aplicados e testados desde que o mercado
acionrio existe, especialmente nos mercados mais maduros como o americano. Investidores
experientes e reconhecidos podem ter a chave para esta difcil tarefa; e a observao das
tcnicas, mtricas e at mesmo intuio utilizada por eles pode servir de lio para aqueles
que buscam entender a dinmica deste mercado.
Sempre havero crises mundiais devido a fatores externos ao mercado de capitais,
como poltica, guerras, desastres naturais entre outros que tero impacto direto no mercado
acionrio, podendo, em um primeiro momento, fazer cair por terra toda a anlise e
racionalidade aplicada pelos investidores em suas decises de investimento. E at mesmo
surpresas inerentes a fatores endgenos ao prprio ambiente das empresas como uma
aquisio hostil, erro relevante de administrao, e at mesmo m f de seus administradores.
Porm, na maior parte do tempo, em economias estveis ou no longo prazo podemos nos
valer da racionalidade para escolher as melhores opes de investimento.
Neste contexto, percebe-se a necessidade de investigar e entender os critrios de
anlise e mtricas utilizados pelo mercado para escolha dos investimentos mais atraentes.
Existem hoje no mercado investidores reconhecidos por sua capacidade de encontrar ativos
para investimentos que geram resultados acima da mdia do mercado no longo prazo, com
base em alguns princpios concretos e bem definidos moldados por anos de experincia. Este
conhecimento dentro de anlises financeiras, contbeis e at mesmo de aspectos de gesto de
negcios revela uma oportunidade de estudo para aqueles que buscam conhecimento sobre a
dinmica do mercado de capitais de hoje.
Isto posto, coloca-se uma questo em estudo: quais so os mtodos de avaliao de
aes para investimento utilizados por investidores norte-americanos altamente reconhecidos

perante a comunidade especialista em mercado de capitais e como resultariam estes mtodos

aplicados no mercado brasileiro?

JUSTIFICATIVA DO TEMA

Entender como os alguns dos mais reconhecidos nomes do mercado de capitais

obtiveram sucesso investindo em aes e buscar aprender seus pensamentos e prerrogativas
uma maneira de munir-se de conhecimento para desenvolver nossas prprias estratgias. Parte
essencial do estudo do mercado de capitais conhecer alguns de seus principais personagens,
que conseguiram ao longo do tempo construir sua carreira de maneira concreta e bemsucedida.
So inmeros os temas que a anlise de investimentos trata e diversas as mtricas
utilizadas pelo mercado. Anlise fundamentalista, tcnica, de mltiplos, de balanos/contbil,
etc, so ferramentas amplamente utilizadas e com adeptos que as defendem, sempre
afirmando que esta mais eficaz do que aquela. Para podermos abordar esta discusso
necessrio entender porque alguns investidores obtm melhores resultados que outros.
Nos anos recentes a evidncia que o tema investimento no mercado de capitais
atingiu pode ser verificada pela quantidade de publicaes e crescente interesse entre pessoas
fsicas que vem aumentando sua participao em operaes na BM&F Bovespa. O interesse
de pessoas mesmo fora do ambiente acadmico, que buscam agregar conhecimento sobre o
mercado de capitais e especialmente do mercado de aes, como uma maneira de alcanar sua
independncia financeira, cresce sustentado por autores e cones como Warren Buffett,
George Soros, Benjamin Graham, Damodaran (com publicaes sobre mtodos de avaliao
de empresas), etc.
Tambm importante levar em conta a aplicao deste conhecimento no mercado
em foco, o brasileiro, em contraponto ao mercado americano de onde os investidores em
estudo agiram. Warren Buffett, conhecido por sua habilidade em identificar empresas
subavaliadas no mercado que garantem altos e contnuos retornos no longo prazo Benjamin
Graham, o pai o value investing, Philip Fisher, que fez fortuna com seus mtodos de
investimento de detetive, que seleciona aes com imenso potencial de lucro avaliando os
administradores da companhia assim como seus produtos e polticas (ROSS, 2000). Estes so
investidores com diferentes vises e perspectivas, porm que obtiveram amplo
reconhecimento por seus resultados, mostrando que no existe apenas uma maneira de se
obter sucesso nos investimentos, mas sim combinaes de diferentes mtodos.

A anlise dos critrios de investimento destes reconhecidos investidores norteamericanos e a comparao entre os diferentes mtodos utilizados por eles para anlise de
ativos relevante pela possibilidade de, analisando estes fundamentos e considerando o
contexto do mercado e economia brasileira, poder propor uma carteira direcionada este
mercado.

OBJETIVOS

De acordo com a justificativa e o problema identificados, formula-se o objetivo geral e

especfico, sintetizando o propsito do estudo e desenvolvendo as particularidades,
respectivamente.

4.1.

OBJETIVO GERAL
Analisar as diferentes metodologias de deciso de investimentos de Benjamin Graham,

Philip Fisher e Warren Buffett e aplic-las ao mercado brasileiro.

4.2.

OBJETIVOS ESPECIFICOS
a)

Pesquisar os princpios de investimento de Benjamin Graham, Philip Fisher e

Warren Buffett;

b) Fazer uma tabela comparativa entre seus mtodos de investimentos;

c)

Selecionar os critrios, a partir da tabela, para compor uma carteira no mercado

brasileiro;

d) Utilizar filtros para identificar as aes de quais empresas seriam selecionadas

atravs deste mtodo;
e)

Criar uma carteira sugerida baseada em seus princpios de investimento.

5.

ANLISE DE INVESTIMENTOS

De maneira geral, a anlise de investimentos a base da tomada de deciso quanto

alocao de capital. Para Graham (2003), uma operao de investimento no mercado de
capitais aquela em que, aps uma anlise profunda, promete a segurana do principal e um
retorno adequado. Isto significa que para fazer um investimento so necessrias ferramentas e
mtodos de estudo que nos indiquem quais so as aes com maior chance de apresentarem
retornos atraentes no futuro. O princpio fundamental de um investimento slido que o
investidor no pague por um ativo mais do que ele realmente vale (DAMODARAN, 2007).
Enquanto muitos investidores buscam apenas comprar na alta e vender na baixa,
queles que seguem os princpios de Benjamin Graham de investimento em valor (value
investing) buscam comprar uma ao em um nvel que sensivelmente menor que o seu valor
intrnseco ou inerente (CALANDRO, 2009).
O mercado possui diversos agentes que interferem nos valores das aes negociadas
em bolsa, e, tambm, diversos fatores, tanto macro quanto micro econmicos que influenciam
as decises de compra e venda destes agentes. Por esta razo os preos dos ativos flutuam
diariamente e dificilmente esto refletindo o valor intrnseco das companhias. No campo
terico observamos a teoria dos mercados eficientes, que vem afirmar que um mercado ser
eficiente se as novas informaes disponveis nele forem rpida ou imediatamente refletidas
nos preos das aes (COPELAND et al., 2002, p.90). Para o mesmo autor, ainda que o
mercado seja ocasionalmente ineficiente, os administradores devem tomar decises de
negcio admitindo a eficincia de mercado e concentrando-se na elevao de longo prazo de
seu fluxo de caixa livre, o que poder refletir em maiores preos por ao.
Nesta seo de Anlise de Investimentos focaremos nos diferentes mtodos
utilizados para a avaliao de investimentos, especificamente em aes.

5.1 ANLISE FUNDAMENTALISTA

A Anlise Fundamentalista possibilita a avaliao de ativos atravs da mensurao

de seu valor intrnseco, considerando o estudo de variveis que possam influenciar ou
modificar seus valores, decorrentes das condies de mercado e da economia, tanto local
como globalmente. Ela a base com que trabalham os investidores que analisaremos neste

trabalho. Outros renomados investidores, como Peter Lynch, que comandou o Fidelity
Magellan entre os anos de 1977 e 1990, de modo a atingir, nesta poca, o melhor desempenho
j registrado por um fundo mtuo, acreditava que ningum deveria investir em uma
companhia, no importando a qualidade de seus produtos ou o movimento no estacionamento
da loja (aspectos evidentes de sucesso para qualquer pessoa comum), sem estudar seus
balanos financeiros ou sem estimar seu valor comercial (ZWEIG, 2003).
A anlise fundamentalista analisa tpicos que se relacionam com o desempenho da
empresa para concluir sobre suas perspectivas utilizando toda a informao disponvel no
mercado sobre determinada empresa (MARTINS, 2008). Segundo Winger e Frasca (1995),
esta anlise tem trs fatores como alicerces: a anlise da empresa; a anlise do setor industrial
em que a empresa est inserida, e a anlise geral da economia. O primeiro seria a anlise dos
dados concretos da empresa, como demonstraes financeiras e contbeis, histrico da
companhia, capital humano, fontes de recursos e outros aspectos que j fazem parte do
modelo da empresa. O segundo a anlise do setor industrial em que esta companhia est
inserida, coletando dados do mercado, competidores, oportunidades e riscos do negcio entre
outras perspectivas. O terceiro seria a anlise macroeconmica que fornece o contexto onde o
cenrio, tanto da empresa como do setor, est inserido. Dentro desta anlise est a observao
de fatores como taxa de juros, inflao esperada, crescimento do Produto Interno Bruto (PIB)
do pas ou pases em que a empresa opera, cenrio poltico, oferta e demanda e outros fatores
relevantes ao desempenho da companhia.
Thomason (2005), aborda os pontos fortes por trs da Anlise Fundamentalista ao
classific-los em quatro categorias principais:
a) As tendncias de longo prazo: dentre os benefcios da Anlise Fundamentalista,
podemos considerar o horizonte de longo prazo para os investimentos, dentre os
mais benficos em termos de lucratividade e retorno esperados para aqueles
investidores pacientes.
b) A questo do valor: acrescido do fator de longo prazo, a anlise ajuda o investidor
a identificar e descobrir o valor das empresas, de seus ativos, de seus balanos, de
seus lucros constantes, dentre outros.
c)

O discernimento dos negcios: apesar de ser intangvel, a capacidade de se

entender o negcio da empresa em que o investidor est investindo ponto crucial
da anlise. O bom conhecimento das atividades da empresa proporciona ao

investidor obter expectativas de ganhos da empresa, alm de prevenir que os

mesmos aloquem recursos em empresas que no sejam lucrativas. Adicionalmente
a Anlise Fundamentalista permite que o investidor entenda os valores que
movem as empresas de determinado tipo de indstria (rea de atuao), o que
permite identificar oportunidades com aes consideradas de alto risco, baixo
risco, direcionadas pelo valor, pelas rendas, pelo crescimento, consideradas
cclicas ou no cclicas, apenas para citar algumas; e
d) A capacidade da identificao, discernimento e conhecimento: entender a
distino entre empresas e negcios fundamental para o investidor, da mesma
maneira que classific-las em categorias ou grupos para que se possa determinar
exatamente as singularidades de cada empresa, o que pode representar grandes
diferenas em termos na avaliao de potenciais investimentos.

5.1.1. Indicadores econmicos financeiros

5.1.1.1. ndices

Os ndices so, no contexto das Demonstraes Financeiras, a relao entre contas ou

grupo de contas que revelam determinados aspectos da situao econmica ou financeira de
uma empresa. Os principais aspectos revelados pelos ndices so, dentro da situao
financeira, a estrutura e liquidez da companhia, e, dentro da situao econmica, a
rentabilidade da mesma (MATARAZZO, 2010).
Listaremos primeiramente os principais ndices de estrutura de capitais, que
revelam em grandes linhas as decises financeiras da companhia em termos de obteno e
aplicao de recursos. Quanto menores forem estes ndices, melhor.

a) Participao de Capitais de Terceiros: Indica quanto a empresa tem tomado de

recursos de terceiros para cada R$ 100 de capital prprio investido. Quanto menor
for este indicador, melhor, pois indica o nvel de dependncia de capital de
terceiros.

Capital de Terceiros (Passivo Circulante + Exigvel a Longo Prazo) x 100

10

Patrimnio Lquido

b) Composio do Endividamento: Indica qual o percentual de obrigaes de curto

prazo em relao s obrigaes totais. Quanto menor for este indicador melhor.

Passivo circulante

x 100

Capital de Terceiros (Passivo Circulante + Exigvel a Longo Prazo)

c) Imobilizao do Patrimnio Lquido: Indica quanto a empresa aplicou no seu
Ativo Permanente para cada R$ 100 de seu Patrimnio Lquido. Quanto menor
for este indicador melhor.

Ativo Permanente

x 100

Patrimnio Lquido

d) Imobilizao de Recursos No Correntes: Indica o percentual de recursos no

correntes a empresa aplicou no Ativo Permanente. Quanto menor for este
indicador melhor.

Ativo Permanente

x 100

Patrimnio Lquido + Exigvel a Longo Prazo

Abaixo esto listados os ndices relacionados Liquidez, que procuram medir quo
slida a base financeira da empresa. Uma empresa com bons ndices de liquidez, pode ter
boa capacidade de pagar suas dvidas, porm no necessariamente isto ocorre, dado que o
pagamento de dvidas tambm est relacionado a outras variveis no medidas por este ndice,
como prazo, renovao de dvidas, etc.

a) Liquidez Geral: Indica quanto a empresa possui em seu Ativo Circulante e

Realizvel a Longo Prazo para cada R$ 1,00 de dvida total. Quanto maior este
ndice, melhor.

Ativo Circulante + Realizvel a Longo Prazo

11

Passivo Circulante +Exigvel a Longo Prazo

b) Liquidez Corrente: Indica quanto a empresa possui no Ativo Circulante para

cada R$ 1,00 de Passivo Circulante (dvidas de curto prazo). Quanto maior este
ndice, melhor.
Ativo Circulante
Passivo Circulante

c) Liquidez Seca: Indica quanto a empresa possui em seu Ativo Lquido para cada
R$1,00 de Passivo Circulante (dvidas de curto prazo). Quanto maior este ndice,
melhor.

Disponvel +Aplicaes Financeiras +Clientes de rpida conversibilidade em dinheiro

Passivo Circulante

Os ndices de Rentabilidade avaliam o grau de xito econmico da empresa atravs

da rentabilidade dos capitais investidos.
a) Giro do Ativo: Indica quanto a empresa vendeu para cada R$ 1,00 de
investimento total. Quanto maior este ndice, melhor.
Vendas Lquidas
Ativo

b)

Margem Lquida: Indica Quanto

empresa tem de lucro para cada R$ 100

vendidos. Quanto maior este ndice, melhor.

Lucro Lquido

x 100

Vendas Lquidas

c)

Rentabilidade do Ativo: Indica quanto a empresa obtm de lucro para cada R$

100 de investimento total.
Lucro Lquido
Ativo

x 100

12

d) Rentabilidade do Patrimnio Lquido (ROE): Indica quanto a empresa obteve de

lucro para cada R$ 100 de Capital Prprio investido. Quanto maior este ndice,
melhor.
Lucro Lquido

x 100

Patrimnio Lquido Mdio

5.1.1.2 Capital de giro

O Capital de giro um elemento fundamental na anlise da fora financeira de uma

companhia sendo resultado da diferena entre os ativos e passivos circulantes de uma
empresa. O Capital de giro representa o conjunto de valores necessrios para a empresa fazer
seus negcios girarem, serem operacionais. Nele encontra-se a capacidade da companhia
executar seus negcios cotidianos com conforto e sem escassez, de financiar sua prpria
expanso e de se recuperar de perdas sem incorrer em desastres (GRAHAM. 2010).
interessante ressaltar que toda empresa deve manter um mnimo possvel de capital
de giro, pois os ativos circulantes tem que ser capaz de cobrir os passivos circulantes, e claro
com alguma margem de segurana. Desequilbrios no capital de giro da empresa podem levar,
nos casos mais extremos, insolvncia e falncia (GRAHAM, 2010). O capital de giro para
operacionalizar uma empresa pode vir de diferentes fontes, tais como:
Capital Prprio
Emprstimos/Financiamentos - de curto e de longo prazo
Descontos de duplicatas e cheques
Fornecedores
Adiantamento de Clientes
Lucros

Cada tipo de negcio possui uma Necessidade de Capital de Giro (NCG), que est
relacionada ao ciclo de caixa e nvel de vendas da empresa. A NCG reflete o montante que a
empresa necessita tomar para financiar seu Ativo Circulante em decorrncia das atividades de
comprar, produzir, vender. Ela calculada da seguinte maneira:

13

NCG = Valor das Contas a Receber + Valor em Estoque - Valor das Contas a Pagar

A NCG envolve o ciclo financeiro e o volume de vendas de uma empresa, a cada

venda, existir uma necessidade de capital de giro. O Ciclo Financeiro o perodo que a
empresa leva para que os recursos financeiros retornem ao caixa e pode ser representado por:

[(PM.Estoques + PM.Recebimentos) PM.Pagamentos]

possvel tambm calcular a NCG atravs dos prazos mdios, conforme abaixo:

NCG =[CFA/(P x F)]

CFA = Ciclo Financeiro Ajustado s Vendas = [( PMEA + PMR ) PMPA]
PMEa = Prazo Mdio de Estoques Ajustado s Vendas
PMR = Prazo Mdio de Recebimento
PMPa = Prazo Mdio Pagamento Ajustado s Vendas Fornecedores e Despesas
(impostos, salrios, etc)
P = Perodo de tempo
F = Faturamento Mensal

Figura 1 Ciclos Econmico, Operacional e Financeiro.

Fonte: PORTAL DE CONTABILIDADE (2011).

14

5.1.1.3 Anlise de alavancagem

A alavancagem aqui representa o uso de dvidas para aumentar o lucro da empresa.

Por exemplo, uma companhia pode buscar um financiamento de R$ 100 milhes a 7% e
utilizar esse dinheiro, ganhando 12%, o que significa que est lucrando 5% alm do seu custo
de capital. Como consequncia, a empresa tem um lanamento de R$ 5 milhes em seu
resultado financeiro, aumentando o lucro e o retorno sobre o patrimnio. Existe, claro, um
nvel de endividamento que no saudvel e que pode representar um risco para o negcio,
em pocas de crise ou em que haja uma retrao do volume de crdito oferecido pelos bancos.
Abaixo os principais ndices para anlise de alavancagem:

a) Grau de Alavancagem Financeira (GAF) = Rentabilidade do Patrimnio Lquido

(ROE) / Retorno sobre o Ativo (RSA).
Interpretao do ndice: mede o quanto da dvida de uma empresa em relao ao
seu capital prprio est sendo utilizada para o financiamento das suas atividades.
Quanto maior esse ndice, maior o risco de insolvncia.
b) ndice de endividamento total = Exigvel total / Ativo total.
Interpretao do ndice: mede a proporo de ativos totais da empresa
financiados pelos credores. Quanto maior esse ndice, maior o risco de
insolvncia. O ideal que esteja sempre abaixo de um.
c) ndice de endividamento sobre patrimnio liquido = Exigvel total / Patrimnio
liquido.
Interpretao do ndice: mede o endividamento da empresa. Quanto maior for
esse ndice, maior o risco de insolvncia. O ideal que esteja sempre abaixo de
um.
d) ndice de cobertura de juros = Lucro antes dos juros e do imposto de renda (Lajir)
/ Despesas anuais com juros.
Interpretao do ndice: mede a capacidade da empresa em realizar o pagamento
dos juros de emprstimos contratados. Quanto maior o ndice, maior a capacidade
da empresa de pagar os juros devidos.

15

5.1.1.4 Anlise de rentabilidade

O Retorno sobre o capital investido, conhecido como ROIC (Return on Invested

Capital), uma ferramenta analtica melhor para a compreenso do desempenho de uma
empresa do que outras medidas de retorno (como retorno sobre o patrimnio ou o retorno
sobre o ativo), pois se concentra no desempenho operacional efetivo (COPELAND et al.,
2002). O ROIC calculado da seguinte maneira:

ROIC =

O Retorno sobre o Ativo, ou seja, quanto a empresa gera de lucro para cada R$ 100
investidos, mostra a rentabilidade do negcio. Quanto maior o ndice, maior a eficincia.

%
O papel do Retorno sobre o Patrimnio Lquido, tambm conhecido por ROE
(Returno n Equity), mostrar qual a taxa de rendimento do capital prprio. Essa taxa pode
ento ser comparada com a de outros produtos no mercado, como poupana, CDBs, aes,
aluguis, fundos de investimento, etc. O ROE calculado como:

O Custo da Dvida revela quanto a empresa paga de juros para cada R$ 100 tomados
junto a instituies financeiras. Se este custo maior que o retorno sobre o ativo, ou seja, se a
empresa paga, para cada dlar tomado, mais do que rende seu investimento no negcio, isto
quer dizer que os acionistas bancam a diferena com sua parte de lucro ou at com seu
prprio capital. Porm, se o custo da dvida menor que o retorno sobre o ativo, os acionistas
ganham a diferena (MATARAZZO, 2010).

16

5.2 FLUXO DE CAIXA DESCONTADO

O valor intrnseco de uma companhia baseado no seu fluxo de caixa descontado pode
ser usado para avaliar oportunidades especficas de investimento ou a estratgia de uma
companhia ou unidade de negcios (COPELAND et al., 2002). Nesta anlise, o valor de um
ativo igual aos fluxos de caixa previstos para este ativo, trazidos a valor presente por uma
taxa que reflita o grau de risco destes fluxos de caixa (DAMODARAN, 2007).
Para Copeland et al. (2002), existem alguns passos a serem seguidos para a avaliao
de uma empresa conforme esse mtodo:

Analisar o desempenho histrico da empresa;

Projetar o desempenho futuro e o correspondente fluxo de caixa;

Estimar o custo de capital;

Estimar o valor da perpetuidade;

Calcular e interpretar resultados.

Dados estes passos, para prosseguir com a anlise de dados de desempenho histrico
de uma empresa de capital aberto podem ser usados todos os recursos disponveis nos rgos
reguladores, no caso do Brasil, na Comisso de Valores Mobilirios (CVM), e tambm nos
websites de Relaes com Investidores das Empresas.
Para o passo seguinte, abaixo esto listadas duas formas de mensurar o fluxo de caixa
de uma empresa (DAMODARAN, 2004).
1) Somar o fluxo de caixa de todos os portadores de diferentes direitos na companhia
ou seja, de todos os investidores em aes, na forma de dividendos ou recompra de aes.
Adicionar estes fluxos aos dos portadores de dvidas juros e pagamentos da dvida lquida.
2) Estimar os fluxos de caixa da empresa antes dos pagamentos de dvida, mas aps
as necessidades de reinvestimentos terem sido atendidas, conforme abaixo:
Lucros antes dos juros e dos impostos (1- alquota de IR)
-

(Despesas de capital Depreciao)

Variao no capital de giro no-monetrio

= Fluxo de caixa livre da empresa (FCF)

17

A capacidade de gerao de fluxo de caixa de uma empresa, e, portanto, sua

capacidade de criao de valor, movida pelo crescimento de longo prazo (do faturamento e
dos lucros) e pelos retornos obtidos pela empresa sobre o capital investido em relao ao
custo do seu capital. Para uma anlise mais apurada preciso usar tambm as medidas
operacionais e estratgicas chamadas de vetores de valor, pois apenas as medidas financeiras
de curto prazo podem indicar tardiamente mudanas na criao de valor (Copeland et al.,
2002).
Aps definidos os fluxos de caixa projetados para o futuro, a determinao de valor
de uma empresa feita atravs do desconto destes, usando a frmula abaixo:

onde:
FCt = Fluxo de Caixa da empresa esperado no perodo t
r = taxa de desconto (reflete o risco inerente ao fluxo de caixa estimado)
n = vida til do ativo

Os fluxos de caixa esperados devem ser descontados por uma taxa que reflita o custo
de financiar determinado ativo. A taxa pela qual se descontam os fluxos futuros chamada de
Custo Mdio Ponderado do Capital, tambm conhecida como WACC (Weighted Average
Cost of Capital). A WACC leva em considerao o custo do capital prprio e de terceiros da
empresa ponderando a participao destes capitais na operao da companhia conforme seu
perfil de dvida, como demonstrado abaixo:

WACC = Custo do patrimnio lquido (Patrimnio lquido / (Dvida + Patrimnio lquido)) +

Custo da dvida (Dvida / (Dvida + Patrimnio lquido)

O custo de dvida mensura o custo de emprstimo atual, ajustado para os benefcios

tributrios do emprstimo. O custo do patrimnio lquido representa a taxa de retorno exigida
por investidores em aes na empresa e uma funo do risco no diversificvel em um
investimento, que, por sua vez, mensurado por um beta. (DAMODARAN, 2004).
O beta um ndice que mede a variao de uma ao em relao a uma carteira de

18

mercado, perfeitamente diversificada. No caso brasileiro, o IBOVESPA o referencial mais

utilizado. O coeficiente usado para medir o risco no diversificvel, isto , fatores de
mercado que afetam todas as empresas, como, por exemplo, guerra, inflao e crises
internacionais.
Ou seja, este ndice ir tentar mensurar quanto um ativo est sujeito s variaes no
controlveis do mercado e do ambiente. um ndice que mede a relao entre o retorno de
um ativo e o retorno do mercado. Desta forma, o prmio por risco ser sempre multiplicado
por este coeficiente, exigindo um prmio maior por risco quanto maior a variao do ativo em
relao carteira de mercado.
O beta da carteira de aes padro, IBOVESPA, sempre igual a 1, uma vez que ela
a base para o clculo comparativo. O beta desta carteira o beta mdio de todos os ttulos
disponveis. Desta forma, conclumos que, quando o beta for igual a um (=1), o ativo ser
chamado de ativo mdio, pois sua variao tende a acompanhar perfeitamente o mercado.
Quando o IBOVESPA valoriza 10%, por exemplo, o ativo valoriza na mesma proporo.
Quando o beta for menor que um (>1), diz-se que o ativo defensivo, pois possui oscilaes
inferiores ao mercado e no mesmo sentido. Quando o IBOVESPA valoriza 10%, o ativo tende
a valorizar menos do que 10%. J no caso de o beta ser maior do que um (<1) ele chamado
agressivo, pois possui oscilaes maiores que as do mercado e no mesmo sentido. Por
exemplo, uma ao com =2,0 tende a valorizar/desvalorizar o dobro do que o mercado
(IBOVESPA, 2011).
Um dos principais fatores a influenciar a tomada de deciso na escolha do ativo que
se ir investir a anlise do risco. Um modelo bastante usado no mercado financeiro o
Modelo de Precificao de Ativos Financeiros (CAPM), que pode ser definido tambm como
a remunerao pela espera mais a remunerao pelo risco. Segundo Damodaran (1997), o
CAPM construdo sobre a premissa de que a varincia de retornos a medida de risco
apropriada, mas apenas aquela poro de variao que no diversificvel recompensada.
Copeland et al. (2002) mostram que no modelo CAPM, o custo de oportunidade
igual ao retorno dos ttulos livres de risco mais o risco sistemtico da empresa, representado
pelo beta, multiplicado pelo prmio de mercado. Para Damodaran (1997), o retorno esperado
sobre os investimentos compreende a recompensa, e a varincia nos retornos esperados
compreende os riscos do investimento.

19

Assim, no CAPM, a varincia a nica medida de risco. Na situao em que os

investidores tiverem que escolher entre dois investimentos com mesmo desvio-padro e
retornos diferentes, iro escolher aquele de maior retorno esperado. Deste modo, o CAPM
procura mensurar o retorno que um ativo deve proporcionar aos seus investidores para
recompensar o risco assumido, em relao ao risco do mercado e ao retorno proporcionado
por ativos livres de risco.
O risco sistmico ou risco no-diversificvel vem de fatores macroeconmicos gerais
que afetam as empresas como um todo. Para exemplificar, pode-se citar a variao do cmbio,
a inflao, a poltica monetria, a taxa de juros bsica entre outros. J o risco no sistmico,
individual a cada empresa e pode ser eliminado pela diversificao de investimentos.
A ideia inserida no clculo do CAPM a de compensar o investidor pelo capital
prprio investido no negcio, levando considerao dois elementos: remunerao pela espera
e remunerao pelo risco. Na frmula do CAPM, temos:
Ki = Rf + i (Rm-Rf)

Onde:
Rf = prmio pago ao ativo livre de risco (espera).
Rm-Rf= Prmio por risco.
= Medida do risco do ativo em relao uma carteira padro.

5.3 ANLISE DE MLTIPLOS DE VALOR DA EMPRESA

A anlise fundamentalista abrange a avaliao de mltiplos de mercado aliando o

componente preo (valor da empresa ou de mercado) aos indicadores financeiros da empresa.
Este tipo de anlise amplamente utilizado pela rapidez com que pode ser calculado e pela
facilidade de comparao dos mltiplos de uma empresa com seus pares de mesmo segmento.
Este clculo requer duas informaes de base: uma estimativa do valor da empresa
ou seu ativo operacional no numerador e uma estimativa de receita, lucros ou valor contbil
do ativo no denominador (DAMODARAN, 2007). A estimativa do valor de uma empresa
basicamente seu valor de mercado do patrimnio lquido mais o valor de mercado da sua
dvida (DAMODARAN, 2007)

20

Abaixo esto listados os indicadores fundamentalistas geralmente mais utilizados por

analistas, P/VPA, P/LPA, VE/EBITDA, e Dividend yield:

Preo/Valor Patrimonial por Ao (P/VPA): indica quanto o mercado paga para

cada real que os acionistas investiram na empresa. Por exemplo, se o P/VPA da
companhia 1,5, isso significa que o mercado est disposto a pagar R$ 1,5 por cada
R$ 1 que os acionistas investiram na empresa. O mesmo raciocnio vale para
P/VPA inferiores a 1, nesse caso o mercado aplica um desconto no capital investido
pelos acionistas (MATARAZZO, 2010).

Preo/Lucro Lquido por ao (P/LPA ou P/E): expressa o valor de mercado da

empresa em termos de seu lucro lquido. Assim como o P/VPA, quanto maior o
indicador mais cara a ao est em relao a sua gerao de lucro, e vice-versa no
caso de um indicador menor. Ele indica o nmero de anos necessrios para que o
investidor recupere o investimento com os resultados obtidos por ao.
recomendvel fazer uma anlise comparativa do P/LPA da empresa com o de outras
companhias do mesmo setor para observar se esta est barata ou cara quando
comparada a seus pares.

VE/EBITDA (EV/EBITDA): Esse mltiplo relaciona o valor da empresa com a

sua capacidade de gerao de caixa (fluxo de caixa), o EBITDA, que uma medida
aproximada do fluxo de caixa operacional da empresa, pois exclui depreciao e
despesas financeiras. Esse mltiplo no se aplica a empresas financeiras, pois para
essas companhias endividamento financeiro (e despesas financeiras) faz parte de
suas atividades normais. Assim, este mltiplo indica, o nmero de anos necessrios
para que o fluxo de caixa operacional da empresa compense o capital investido.

Dividend Yield (ou retorno de dividendos): calculado como a diviso entre o

dividendo pago por ao em um determinado perodo, geralmente 12 meses, e a
ltima cotao da ao. Empresas que possuem um dividend yield alto tendem a ser
as escolhidas por investidores que preferem retorno garantido a ganhos de capital.

A anlise atravs de mltiplos no representa uma viso completa da operao da

empresa, mas oferece suporte avaliao da mesma. Este mtodo possui, portanto, pontos
positivos e negativos. Como vantagens desta abordagem podemos citar a simplicidade e
rapidez na precificao e necessidade de poucas informaes. Nas falhas ou desvantagens

21

desta anlise importante a meno de quatro pontos de ateno:

Diferena nos fundamentos das empresas comparveis;

Qualidade das informaes (empresas no auditadas e que no publicam suas

demonstraes financeiras);

Especificidades de cada transao (empresa, linha de negcio, carteira de clientes,

ativos imobilizados, etc);

Efeito manada (todo o setor pode estar super ou subavaliado).

Podemos concluir, dadas estas ressalvas que a melhor utilizao deste tipo de anlise

a avaliao comparativa dos ndices com os pares de mercado aliado a uma anlise mais
detalhada dos fundamentos da empresa.

5.3.1 Anlise tcnica

O conceito da Anlise Tcnica pode ser entendido pelo princpio do comportamento

das aes, tomando em considerao padres de desempenho anteriores do mercado. O
comportamento direcionado por meio da oferta e demanda de aes transacionadas no
mercado, assim como a evoluo das cotaes. As transaes de compra e venda, refletem
para o analista tcnico (tambm conhecido como grafista) os preos e volumes negociados no
mercado, o que possibilita o acompanhamento para projees futuras sobre a tendncia dos
preos (ASSAF NETO, 2001).
Essa tendncia pode ser entendida como tendncia de mercado, pela qual os preos
passados e suas movimentaes/variaes determinam probabilidades sobre evolues
futuras. Portanto, podemos deduzir que a Anlise Tcnica foca exclusivamente as oscilaes e
tendncias do mercado, na viso proposta por (ASSAF NETO, 2001).
A Anlise Tcnica um mtodo que considera a estatstica gerada pelas atividades do
mercado, como: preos histricos e quantidades de volume negociados, por meio de grficos e
outras ferramentas utilizadas para se determinar os padres que possam sugerir as atividades
futuras. Vale considerar que os histricos de performance dos papis negociados, assim como
o histrico do prprio mercado em si, seriam indicaes de performances futuras esperadas
pelo analista tcnico, segundo (INVESTOPEDIA, 2011).

22

De maneira sucinta e objetiva, Fortuna (2001) caracteriza a anlise por meio da

utilizao de grficos, compostos por barras ou ponto Figura, tendo como embasamento os
volumes e preos negociados no mercado em perodo anterior, conotando a importncia desse
meio de anlise para acurar o market timing (momento em que se deve comprar ou vender
uma ao).
Mendelsohn, (2000) argumenta que a Anlise Tcnica no considera em seu estudo os
fatores econmicos que afetam o mercado, de certo, ela utiliza outros processos analticos
para identificar tendncias atuais ou futuras, prever sinais nos preos para determinar o
momento em entrar ou sair do mercado. Esses processos analticos so ilustrados pela Figura
3, representada a seguir:

Figura 3 Fluxograma simples: o processo analtico da Anlise Tcnica, representado pelo fluxo de
informaes.
Fonte: (MENDELSOHN, 2000)

Os grafistas buscam identificar padres de comportamento e os motivos que levam os

investidores a reagirem de determinada maneira ao longo do tempo, atravs da anlise das
tendncias dos preos. Logo, pode-se interpretar que os grafistas buscam entender esse
raciocnio, para ento tentar prever qual ser a tendncia dos preos.
Podemos encontrar outra definio similar, na combinao das cincias exatas com as
cincias humanas na formulao do conceito da Anlise Tcnica, proposta por (KAHN,
2007): segundo o autor, a Anlise Tcnica baseada exclusivamente nos dados gerados pelo
mercado e pela atividade de compra e venda das pessoas no mercado. Os dados jamais sero

23

revisados posteriormente, o que implicaria dizer que os analistas tcnicos no gastam seu
tempo tentando adivinhar o valor destes dados.
A Anlise Tcnica objetiva determinar as probabilidades da movimentao dos preos
futuros para que os analistas possam escolher os melhores posicionamentos para se tomar as
devidas aes, de compra, de venda. Ademais, seu propsito auxiliar os investidores a
tomarem decises de investimento, na alocao de seus capitais em determinados papis,
setores ou em determinados grupos de ativos.
A base da Anlise Tcnica reside na determinao de preos futuros dos ativos. Para
isso, considera os seguintes fatores: volumes histricos e movimentos nos preos. No h a
necessidade de se analisar ou estudar os fatores fundamentais, pois estes j fazem parte dos
preos, portanto, o objetivo da anlise a busca de tendncias futuras sobre o movimento dos
preos (FAERBER, 2006).

5.3.2 Princpios de investimento de Benjamin Graham

Benjamin Graham buscava empresas baratas para investir. Suas duas principais
abordagens eram comprar uma ao que estivesse sendo negociada por menos de dois teros
do valor do ativo lquido e comprar aes com baixos ndices de P/L Preo / Lucro
(HAGSTROM, 2008). O mercado est sempre reagindo a fatores macroeconmicos,
resultados trimestrais diferentes do esperado, notcias, fatores psicolgicos, como medo ou
ganncia, entre outros eventos que levam as aes das empresas negociadas em bolsa a
flutuarem constantemente, especialmente as que possuem um volume de negociao dirio
relevante.
Dentro deste contexto difcil encontrar aes no mercado que estejam sendo
negociadas ao valor justo da companhia que representam. Em algumas situaes, um
otimismo exagerado pode levar algumas aes para um preo bem superior ao seu valor
intrnseco. Em outras o medo dos investidores pode empurrar os preos para um patamar
inferior ao seu valor intrnseco. So exatamente estas distores que tornam o mercado
atraente para investidores como Graham.
Benjamin Graham acreditava ser possvel lucrar com as foras de correo de um
mercado ineficiente. Ao longo do tempo os ativos tenderiam a refletir o seu valor intrnseco
(HAGSTROM, 2008). Porm mesmo com esta crena, Graham s fazia um investimento

24

quando conseguisse adquiri-lo a um preo que lhe garantisse uma margem de segurana, na
realidade, este era o conceito central de seus investimentos. A margem de segurana a
diferena entre o valor intrnseco da companhia, que Graham calculava com base em seus
mtodos de anlise, e o preo de mercado da empresa. Esta diferena fornecia um espao para
que, mesmo que em sua anlise Graham assumisse alguma premissa que no fosse correta ou
mesmo pela dificuldade em prever os lucros de uma empresa realmente, ainda assim houvesse
um espao considervel, ou um colcho de garantia, para evitar perdas e at mesmo obter
ganhos em seu investimento. No existe uma conveno que estabelece quanto se deve ter de
margem de segurana para tomar uma deciso de investimento, isto se d com base nas
caractersticas e estratgia de cada investidor.
Graham coloca alguns de seus principais mtodos de investimento em sua obra O
Investidor Inteligente de 1976 e que continuam sendo uma importante referncia para os
investidores dos dias de hoje. Nesta obra o autor coloca que, para obter sucesso, o investidor
deve ter uma estratgia baseada nos seguintes princpios: ser razovel, confivel e promissora
e que seja impopular no mercado. Ele aponta duas estratgias diferentes, a primeira delas a
mais recomendada para o investidor que no pode se dedicar integralmente a cuidar de seu
portfolio de investimentos e possui uma dedicao limitada a eles. Esta estratgia para o
chamado investidor defensivo, abaixo esto listados os critrios para este investidor:
Seu portfolio deve ter no mnimo 25% e no mximo 75% de investimento em
aes, o restante deve ser aplicado em renda fixa, com baixo risco;
Sua carteira de aes deve ter no mnimo 10 e no mximo 30 papis;
Evitar aes de crescimento;
Deve estabelecer uma periodicidade para revisar e rebalancear o portfolio;
Para a escolha das aes que iro compor o portfolio deste mesmo investidor,
Graham sugere alguns critrios:
1. Empresas de grande porte com valor de mercado acima de R$ 2 bilhes;
2. Condio financeira estvel e segura com o passivo exigvel a longo prazo no
podendo exceder o volume do capital de giro (ativo circulante lquido) e o
ativo circulante sendo 2 vezes maior do que o passivo circulante;
3. Empresa com lucros positivos e com crescimento de pelo menos 33% no lucro
por ao acumulado nos ltimos 10 anos;

25

4. Empresa pagadora de dividendos, tendo pago dividendos ininterruptamente nos

ltimos 20 anos;
5. ndice P/L (Preo/Lucro) inferior a 15 vezes o lucro por ao mdio dos
ltimos 3 anos;
6. ndice P/VPA (Preo/Valor Patrimonial por Ao) inferior a 1,5 do Valor
Patrimonial por Ao (book value);

J para a segunda estratgia, a do investidor inteligente para o investidor com

possibilidade de dedicao exclusiva para os investimentos e as regras sofrem mudanas,
conforme listadas abaixo:
1. Sem restrio de porte para a empresa;
2. Condio financeira adequada, avaliada por ativo circulante 1,5 vezes maior do
que o passivo circulante e passivo exigvel a longo prazo no pode ser superior
a 1,1 vezes o capital de giro (ativo circulante lquido);
3. Estabilidade de lucros positivos nos ltimos 5 anos;
4. Histrico de dividendos com algum dividendo pago nos perodos mais
recentes;
5. Lucro por ao do ltimo ano superior ao de cinco anos atrs;
6. Baixo ndice de P/VPA (preo da ao/valor patrimonial por ao) com valor
inferior a 1,2 o Valor Patrimonial da Ao (Book Value).

Para o investidor inteligente, o autor sugere tambm algumas tticas como a compra
de barganhas, ou seja, empresas com valor de mercado inferior ao ativo circulante lquido
menos o exigvel a longo prazo.
Outra ttica seria a compra de aes blue chips (que estejam passando por momentos
de impopularidade. As blue chips so aes de empresas bem estabelecidas, de grande porte,
nacional e internacional, com comprovada lucratividade, principalmente a longo prazo, e com
poucas obrigaes, resultando em situao econmica e financeira positiva. Tambm
possvel para o investidor inteligente adquirir posies em companhias que estejam em
situaes especiais como fuses e aquisies, falncias entre outras que requerem, claro, um
conhecimento profundo do negcio e suas condies.

26

5.3.3 Princpios de investimento de Warren Buffett

Warren Buffett, hoje um dos homens mais ricos do mundo, faz seus investimentos
apenas em companhias que operem negcios que ele entenda e que faam sentido econmico
para ele. Ele busca, resumidamente, empresas com histrico financeiro bem sucedido,
administradores qualificados, uma grande vantagem competitiva e uma marca de alto
reconhecimento, que gerem uma forte lembrana de marca nos consumidores. Abaixo esto
listadas oito regras de Buffett, em uma viso geral, para investir (ROSS, 2000):
1. Tenha um lembrete escrito ou mental de seu plano de investimento e a
disciplina para segui-lo;
2. Seja flexvel o suficiente para mudar ou evoluir sua estratgia de investimento
quando julgar necessrio, dadas mudanas nas condies de mercado;
3. Estude as vendas e resultados de uma companhia e como eles so derivados;
4. Foque em um candidato compra. Entenda os produtos e servios da empresa,
sua posio na indstria em que opera e como ela se compara aos demais
competidores;
5. Saiba o mximo possvel sobre os administradores da companhia;
6. Quando encontrar uma ao de grande valor, no se deixe dissuadir pelas
previses para o mercado acionrio ou para a economia.
7. Mantenha uma posio de caixa se no encontrar investimentos de valor
baseados nos seus critrios. Muitos investidores mais emocionais cometem o
erro de comprar ativos a preos muito elevados relativos ao valor.
8. Defina o que voc conhece e o que no conhece e se atenha quilo que
conhece.

Se analisarmos de maneira mais detalhada os princpios de investimento de Buffett,

perceberemos que eles se dividem basicamente em quatro diferentes categorias
(HAGSTROM, 2008):
Princpios de negcios: analisa se o negcio da empresa simples e fcil de
entender, se possui histrico operacional consistente e se tem perspectivas

27

favorveis no longo prazo;

Princpios de gesto: analisa se a administrao racional, se honesta com
seus acionistas e se resiste ao imperativo institucional expresso adotada
por Buffett para definir quando uma empresa age de maneira a seguir o que
as outras empresas de seu segmento esto fazendo, sem uma anlise
independente e de longo prazo do que este projeto poder acarretar no futuro.
Princpios financeiros: busca empresas com altas margens de lucros, verifica
se para cada dlar retido a empresa criou pelo menos um dlar de valor de
mercado, concentra-se no retorno sobre o patrimnio lquido, no no lucro
por ao;
Princpios de valor: determina o valor do negcio e compra somente quando o
preo estiver com um desconto significativo em relao a seu valor.

Dentre estes princpios, o mais importante fator da anlise a determinao do valor

do ativo. Para se estimar o valor intrnseco de uma empresa existem variados mtodos. Buffett
utiliza o modelo de desconto de dividendos de John Burr Williams, criado h mais de 60 anos.
Basicamente, ele estima os lucros totais (para Buffett o fluxo de caixa lquido ajustado pelos
dispndios de capital) que devero ocorrer ao longo da vida do negcio e depois traz a valor
presente estes valores. Este mtodo eficaz quando possvel prever com certo grau de
segurana o desempenho futuro da empresa, e por esta razo que Buffett escolhe empresas
fceis de compreender e cujos lucros futuros sejam to previsveis, to certos, quanto os
lucros das obrigaes (HAGSTROM, 2008).
Dentro do princpio de negcios, importante chamar ateno para a importncia
primria que Buffett atribui facilidade de entendimento do negcio. Apesar de ser grande
amigo de Bill Gates, dono da empresa de tecnologia Microsoft, Buffett nunca investiu em
companhias de tecnologia por no conseguir entender este negcio e por consequncia no
conseguir visualizar como estar o desempenho de tal empresa em 10 ou 20 anos frente.
Tambm vale lembrar que empresas de tecnologia investem pesado em pesquisa e
desenvolvimento e que, portanto, em ciclos de vendas baixas, suas despesas podem passar a
representar parte percentual significativa de suas receitas, reduzindo o lucro lquido da
companhia.
Um princpio relevante para Buffett a busca de uma empresa que possua uma

28

vantagem competitiva de longo prazo. Normalmente esta vantagem competitiva est ligada a
basicamente 3 fatores diferentes. O primeiro seria a venda de um produto diferenciado,
apoiado por um forte esforo de publicidade e propaganda, como por exemplo, Coca-Cola,
Proctor & Gamble e Budweiser. A segunda seria a oferta de um servio diferenciado e nico
no mercado, como American Express, por exemplo. A terceira conseguir ter um custo
menor do que seus competidores para vender a um preo mais barato produtos que o mercado
tenha demanda constante e duradoura, por exemplo, Wal-Mart e Costco (BUFFETT;
CLARK, 2008).
O potencial de sucesso de uma empresa que possui algum tipo de vantagem
competitiva slida e duradoura ou o monoplio de um segmento de mercado
consideravelmente maior do que uma empresa que luta num mercado de competidores mais
simtricos.
Uma empresa com um produto ou servio diferenciado, tende a investir menos
pesquisa e desenvolvimento de novos produtos e consequentemente tem normalmente um
menor nvel de endividamento. A Coca-Cola um exemplo de empresa que reconhecida por
um nico produto com reconhecimento de marca e de produto to fortes que lhe possibilita
retornos constantes por um horizonte imensurvel de tempo, e so empresas como esta que
participam do portfolio de Buffett (BUFFETT; CLARK, 2008).
Uma maneira de se observar se uma empresa opera em um setor muito competitivo
se a margem bruta em que operam as empresas deste segmento alta (algo acima de 40%) ou
se so baixas (menores do que 40%). Geralmente, quanto mais semelhantes e comparveis os
produtos vendidos por empresas concorrentes menor o espao para a diferena entre preo
de custo e de venda e consequentemente, menor sua margem bruta (BUFFETT; CLARK,
2008).
O Lucro Lquido de uma companhia tambm serve de termmetro para se verificar
se esta empresa tem uma vantagem competitiva forte. Geralmente se uma empresa mostra
uma margem lquida histrica performando acima de 20%, existe uma boa chance de que ela
tenha uma vantagem competitiva relevante diante do mercado. Da mesma maneira, se uma
empresa apresenta margem lquida abaixo de 10% ela provavelmente enfrenta uma
competio forte no setor onde atua (BUFFETT; CLARK, 2008).
O ndice de endividamento sobre patrimnio liquido (Exigvel total / Patrimnio
liquido) uma das referncias que podem sinalizar empresas com uma boa vantagem

29

competitiva. Normalmente, este ndice deve estar abaixo de 80%. Tambm o percentual que o
CAPEX representa do Lucro Lquido em 10 anos acumulados (CAPEX de 10 anos / Lucro
Lquido de 10 anos). A razo para utilizar um perodo de 10 anos ter uma base mais
consistente. Historicamente, companhias com diferencial competitivo durvel utilizam menos
de 50% de CAPEX em relao ao Lucro Lquido.
Outro ndice que aponta um diferencial na companhia o Retorno sobre Patrimnio
Lquido, que, quando acima da mdia do mercado ou maior do que 20% j um bom
indicador. Alto retornos sobre o Patrimnio lquido indicam que a companhia est fazendo
bom uso do capital retido. Conforme o tempo passa este alto nvel de retorno ir
eventualmente agregar valor ao negcio e obter o reconhecimento do mercado (BUFFETT;
CLARK, 2008).
Outro importante aspecto alm do valor o preo. Buffett costuma dizer que preo
o que voc paga e valor o que voc ganha em um negcio. Para comprar aes de uma
empresa, Buffett precisa enxergar uma oportunidade ou desconto entre o valor intrnseco de
um negcio e o preo em que ela est sendo negociada no mercado. Esta diferena a
chamada margem de segurana, que Benjamin Graham ensinou Buffett.
Porm ainda mais importante do que ganhar dinheiro com as aes certas evitar o
prejuzo. Para Buffett, nunca perder dinheiro a primeira regra em investimentos (TIER,
2005).
Quanto composio do seu portfolio, Buffett no faz questo de diversificar seus
investimentos, mas sim de colocar seu dinheiro em negcios que acredita, independente da
quantidade. Ao limitar-se a sua atuao com algumas empresas, Buffett poder otimizar e
potencializar ao mximo o entendimento da funcionalidade de seus negcios, o que
proporcionar a vantagem competitiva de fazer decises de investimento de forma inteligente.
Dessa forma, Buffett tambm restringe a ocorrncia de erros, de decises mal formuladas, que
poderiam ser cometidas justamente pelo volume excessivo de informao de inmeros
negcios (HAGSTROM, 2005).
Outra considerao essencial para a seleo dos negcios refere-se fuga perante
aes mais negociadas do momento, que estejam em voga. Buffett direciona a ateno para
empresas que demonstrem resultados quantitativos, historicamente comprovados, como
referncia ao longo dos anos pela crescente lucratividade de suas operaes e que tenham
negcios slidos e consistentes perante o tempo, que no precisem ser constantemente

30

reinventados ou redirecionados para outros mercados ou para outro pblico consumidor,

Buffett considera a volatilidade da orientao dos negcios da empresa como um ponto
passvel da ocorrncia de erros (HAGSTROM, 2005).
Buffett tambm evita negcios que estejam passando por dificuldades e que precisem
passar por uma reestruturao ou reengenharia para recuperar sua competitividade. Neste
caso, Buffett escolhe aes que sejam mais caras, a preos razoveis, e que representem
negcios excelentes do que aes baratas, a preos nfimos, de negcios medocres ou
medianos, (HAGSTROM, 2005).
Atualmente, devido ao volume financeiro que a Berkshire Hathaway administra em
carteira, as possibilidades de investimento de Buffett apenas no mercado americano esto se
tornando restritas o que abre espao para o orculo de Omaha, como conhecido, buscar
investimentos nos mercados emergentes. Ao olhar para o Brasil como alvo de investimentos,
segundo a revista Isto Dinheiro (edio de maio/2011), lista alguns dos requisitos bsicos, de
maneira objetiva, para as Companhias que podem ser candidatas a terem Buffett como
acionista. Ele prefere companhias no muito caras, ou seja, que tenham uma relao P/L
inferior a 14 vezes, a mdia dos mercados emergentes. Crescimento consistente nos lucros de
no mnimo 50% nos ltimos 5 anos, tambm indica a Buffett a capacidade da empresa
prosperar tanto no mercado aquecido como em momentos de crise. Outras exigncias so uma
rentabilidade patrimonial mnima de 10% e investimentos anuais maiores que 5% do
patrimnio lquido. Para o mercado, existem 4 empresas com perfil de acordo com que
Buffett procura: Brasil Foods, especialmente por sua marca forte; Itasa, pela liderana do
mercado domstico; Marcopolo, pelo potencial de expanso global e Odontoprev por sua
gerao de caixa.

5.3.4 Princpios de investimento de Philip Fisher

Essencialmente para o investimento em aes existem 3 pontos bsicos que precisam

ser refletidos at mesmo pelo mais
Philip Fisher, ao cursar administrao na universidade de Stanford, acompanhava um
de seus professores a visitas peridicas a empresas na regio de So Francisco. Nestes eventos
os gestores das empresas contavam ao professor sobre suas operaes, e este, muitas vezes

31

ajudava os administradores a solucionarem problemas. O prprio Fisher admite que estas

visitas semanais lhe proporcionaram o treinamento mais til j recebido por ele
(HAGSTROM, 2008).
Com esta base, Philip passou a perceber que as pessoas poderiam realizar lucros
superiores ao investir em empresas com potencial acima da mdia e alinhar-se com gestores
mais capazes. Para identificar as empresas com estas caractersticas, Fisher desenvolveu um
sistema de pontuao que avaliava um negcio com base em suas caractersticas e gesto.
Na parte das caractersticas das empresas, um dos principais aspectos que chamava a
ateno de Philip, era sua capacidade de apresentar vendas crescentes ao longo dos anos e em
taxas sempre superiores mdia do setor. Geralmente, Fisher entendia que este crescimento
acima da mdia era resultado da combinao de dois fatores: um alto comprometimento com
pesquisa e desenvolvimento e uma organizao eficaz de vendas (HAGSTROM, 2008). Para
que uma ao fosse considerada barata ou superavaliada, sua referencia no era o ndice de
ganhos atual, mas sim o ndice de lucro dos prximos anos. Esse era seu segredo para evitar
prejuzos e obter lucros acima da mdia (TIER, 2005).
Outra anlise importante de Fisher tambm era realizada na margem lquida das
empresas, que deveria se manter ou aumentar ao longo do tempo, afinal, se as vendas crescem
e a margem lquida no acompanha sinal de que existe alguma ineficincia operacional
nesta estrutura. Finalmente, Fisher focava tambm na anlise de custos e controles contbeis.
No critrio de avaliao de um negcio sob o ponto de vista da gesto o que chamava
a ateno de Fisher era a qualidade da administrao. Gestores competentes, ele acreditava,
so capazes de desenvolver novos produtos e servios que alavancam vendas e mantm o alto
nvel de crescimento de suas empresas. Uma gesto de qualidade determina polticas para
garantir ganhos consistentes no longo prazo, mesmo correndo o risco de reduzir o nvel de
lucros imediato, sem perder o foco nas operaes dirias.
Fisher acreditava que no era possvel justificar um investimento apenas pela leitura
de seu relatrio financeiro. Ele buscava descobrir o mximo possvel sobre uma empresa
atravs das pessoas que a conhecem bem, conversando com funcionrios, fornecedores,
pessoas relacionadas e at mesmo com concorrentes. Fisher apelidou esta tcnica de busca de
informaes atravs de fontes alternativas de scuttlebutt method, que poderia ser traduzido
como mtodo dos boatos, ou seja, ouvir o que o mercado ou partes relacionadas com a

32

empresa comentam informalmente sobre ela. Este seria um mtodo extremamente eficaz,
segundo o investidor para se descobrir as fraquezas verdadeiras do negcio (FISHER, 2007).
Em relao a investimentos em aes, Fisher preferia investir em um pequeno
nmero de aes com excelentes perspectivas, do que pulverizar sua carteira em negcios
medianos apenas para minimizar seu risco. Seus investimentos eram sempre de longo prazo.
Fisher dizia que haviam apenas trs ocasies especficas para se vender uma ao. A primeira
quando voc percebe que cometeu um erro e que a empresa no atende a todos os seus
critrios. A segunda quando a empresa passa a no corresponder mais a seus critrios (por
exemplo: quando h uma mudana de gesto e um administrador menos competente assume).
E a terceira quando voc se depara com uma oportunidade nica e a nica maneira de
adquiri-la vendendo algo antes.
Em seu livro Common Stocks and Uncommon Profits (Aes Ordinrias, Lucros
Incomuns), Fisher coloca algumas questes que servem como pontos de ateno para os
investidores que querem escolher em quais aes investirem.
A companhia possui produtos e servios com potencial de mercado suficiente
para conseguir um crescimento considervel de suas vendas por pelo menos
ainda muitos anos?
Os administradores tm a determinao de continuar desenvolvendo produtos
ou processos que ajudaro a continuar expandindo os nveis de vendas
quando o potencial de crescimento dos produtos atualmente atraentes j
tiverem sido bastante explorados?
Quo efetivo so os esforos de pesquisa e desenvolvimento da companhia em
relao ao seu porte?
A companhia possui uma organizao e vendas acima da mdia?
A companhia possui uma margem lquida que valha a pena?
O que a companhia est fazendo para manter ou melhorar sua margem lquida?
A companhia possui excelentes relaes trabalhistas com funcionrios?
A companhia possui uma excelente relacionamento com os executivos.
Quo bons so os controles contbeis e anlise de custos da companhia?

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Existem outros aspectos do negcio, peculiar indstria envolvida, que

podero dar pistas importantes sobre o quanto a companhia se destaca diante de
seus competidores?
A companhia possui uma perspectiva de margens de lucro de curto ou de longo
prazo?
Num futuro esperado o crescimento da companhia ir necessitar de
financiamento por equity de maneira que a emisso de aes cancele os
benefcios dos acionistas por este crescimento antecipado?
A companhia fala abertamente com os investidores sobre seus negcios quando
esto indo bem, mas se recusa a falar quando problemas ou frustraes
ocorrem?
A companhia possui administradores de integridade inquestionvel?

Estas questes mostram o carter extremamente subjetivo e qualitativo das anlises

realizadas por Fisher, focando bastante na capacidade e integridade dos executivos da
companhia. Outros pontos essenciais para o sucesso de uma companhia na viso de Fisher so
os processos de produo, vendas e pesquisa que devem ter desempenho excepcional
(FISHER, 2003).
Outra caracterstica de seus investimentos era comprar aes apenas de negcios que
fizessem parte de seu crculo de competncia, ou seja, negcios que ele pudesse entender
bem (HAGSTROM, 2008). Dentro desse crculo de competncia ele procurava empresas que
preenchessem suas quatro dimenses, com os seguintes atributos:
Decisiva vantagem sobre a concorrncia por ter os menores custos do setor
e/ou ter capacidade financeira, de pesquisa, de produo ou maketing
superiores;
Administrao excepcional fundamental na opinio de Fisher para obteno
de resultados excepcionais;
Caractersticas econmicas do negcio deveriam mostrar crescimento acima da
mdia do setor e que o retorno sobre o ativo, a margem de lucro e o
crescimento das vendas fossem contnuos por um longo perodo;
O preo tinha de ser atraente.

34

6.

PROCEDIMENTOS METODOLGICOS

Com base na fundamentao terica e pesquisa sobre os mtodos utilizados pelos

investidores previamente selecionados Benjamin Graham, Warren Buffett e Philip Fisher,
sero descritos aqui os mtodos utilizados para a realizao dos objetivos propostos neste
trabalho.
Inicialmente ser colocada em evidncia, em formato de tabela, a anlise
comparativa dos mtodos utilizados pelos investidores com base na reviso bibliogrfica
discorrida sobre dentro do tpico anlise de investimentos.
Abaixo segue tabela comparativa de mtodos e critrios de investimento dos trs
investidores analisados:

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36

Podemos observar que existem dentro deste resumo caractersticas comuns aos
investidores analisados, algumas divergncias e mtodos tanto quantitativos quanto
qualitativos de anlise.
Para o objetivo proposto, de filtrar os ativos do mercado brasileiro, com base nos
princpios descritos pelos investidores analisados, colocamos abaixo uma lista com aspectos
quantitativos, mencionados na tabela anterior. Os aspectos quantitativos foram priorizados por
sua objetividade e maior assertividade na hora de classificar os ativos. Entre os princpios para
o investidor defensivo e o investidor inteligente, de Benjamin Graham, foram selecionados os
princpios do investidor inteligente por serem menos restritivos. Em outras situaes onde
houvessem dois princpios sobre o mesmo tpico tambm foi selecionado o menos restritivo.
Num primeiro momento iremos utilizar as mtricas estritamente como colocadas pela
bibliografia dos investidores analisados. Seguem abaixo os parmetros selecionados para o
filtro:
Margem Bruta superior a 40% nos ltimos 3 anos;
Margem Lquida acima de 20% nos ltimos 3 anos;
Relao de Lucro Bruto/Despesas de Vendas Gerais e Administrativas estveis
ao longo do tempo (poucas variaes abruptas);
Baixo nvel de endividamento (inferior a 15% do lucro operacional ou EBIT);
LPA relativamente estvel e crescente nos ltimos 5 anos;
Algum dividendo pago nos ltimos 5 anos;
P/VPA: valor inferior a 1,2 o valor patrimonial da ao (book value);
Ativo Circulante 1,5x maior do que o Passivo Circulante, sendo que o Exigvel
a Longo Prazo no pode ser superior a 1,1x o Capital de Giro (Ativo
Circulante Lquido);
ndice de Endividamento sobre Patrimnio Lquido (Exigvel Total /
Patrimnio Liquido) menor do que 80%;
5 anos de CAPEX/ 5 anos de lucro lquido menor que 50%.

Se estas mtricas no permitirem a seleo de ativos no final, ou seja, se nenhum

ativo resistir a todos os filtros, se elaborar uma nova srie de critrios flexionando os
parmetros e os adaptando a realidade do mercado brasileiro, ainda em consolidao e sem o

37

histrico longo com que trabalham os investidores no mercado americano, por exemplo.
Alguns perodos podem ser adaptados realidade do mercado brasileiro, assim como nveis
de margens e exigncia de ndices. Abaixo segue a lista de critrios ajustada caso seja
necessrio flexibilizar a seleo para obtermos alguns ativos elegveis:
Margem Bruta superior a 25% nos ltimos 3 anos;
Margem Lquida acima de 10% nos ltimos 3 anos ou que apresente um
crescimento contnuo neste perodo;
Relao de Lucro Bruto/Despesas de Vendas Gerais e Administrativas
relativamente estveis ao longo dos ltimos 3 anos;
Baixo nvel de endividamento (inferior a 70% do lucro operacional ou EBIT
no ltimo ano);
LPA relativamente estvel ou crescente nos ltimos 3 anos;
Algum dividendo pago nos ltimos 3 anos;
P/VPA: valor inferior a 6,0 o valor patrimonial da ao (book value);
Ativo Circulante 1,1x maior do que o Passivo Circulante;
ndice de Endividamento sobre Patrimnio Lquido (Exigvel Total /
Patrimnio Liquido) menor do que 100%;
3 anos de CAPEX/ 3 anos de lucro lquido menor que 100%.

Os dados sero extrados do software Economtica e selecionados a partir da sua

posio de final do ano de 2010. Para anlise de 5 anos sero utilizados os dados de 2006 a
2010.

38

7.

RESULTADOS

Para a melhor analisar o desempenho da aplicao do mtodo, vamos monitorar os

ativos eliminados a cada etapa conforme tabela abaixo. Os primeiros itens a serem aplicados
no filtro tem origem Operacional e os demais referem-se aplicao de ndices.
Partimos de um universo de 646 ativos. O primeiro filtro foi efetuado com os
seguintes parmetros:

Podemos observar que os ativos de um universo significante de 646 foram

drasticamente reduzidos a cada filtro introduzido. Apenas os seis primeiros filtros foram
superveis, aps o stimo no sobrou nenhum ativo com caractersticas suficientemente
enquadradas nos estritos critrios sugeridos pelos investidores norte-americanos analisados.
Assim sendo, iremos reconduzir o experimento com os critrios adaptados e mais
flexveis j propostos no captulo anterior. O objetivo deste segundo filtro encontrar, pelo

39

menos um pequeno grupo de ativos que se enquadre, de maneira adaptada, aos critrios
sugeridos por Graham, Buffett e Fisher.

A partir deste segundo filtro, apenas sete empresas permaneceram na listagem final,
atendendo a todos os dez requisitos. Abaixo segue planilha com os dados de cada uma delas.

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Pode-se observar que os sete ativos selecionados diante destes novos parmetros
abrangem diferentes setores, como alimentos e bebidas, veculos e peas, minerais no
metlicos, construo, medicina e sade e comrcio.
A Ambev uma empresa de grande porte, de operao nacional e internacional com
faturamento superior a R$8 bilhes em 2010. Dona de marcas fortes de cervejas como Skol,
Brahma e Antartica, que figuram entre as 25 cervejas mais consumidas do mundo, a Ambev
um destaque no setor de bebidas no Brasil. Sua negociao diria em mercado gira em torno
de R$40 MM e seu free float de 19,3%.
A Bic Monark uma empresa de pequeno porte que fabrica bicicletas, h 40 anos.
Sua negociao na BM&FBovespa irrisria e seu free float em torno de 10%.
A Eternit a empresa lder no mercado nacional na fabricao de telhas e caixasdgua de fibrocimento e est presente no Brasil desde 1940. A empresa faz parte do Novo
Mercado da BM&FBovespa, tem em torno de 60% de free float, porm uma negociao
mdia diria em torno de apenas R$600 mil.
A Eztec uma empresa construo e incorporao imobiliria fundada em 1979 e
com receita de R$636 milhes em 2010. Listada no Novo Mercado, a Eztec possui free float
de aproximadamente 30% e negocia diariamente em bolsa em torno de R$6 milhes.
A Fleury uma das empresas lderes no setor de sade no Brasil, atuando no
mercado a mais de 80 anos. No ano passado a Receita da empresa foi de aproximadamente
R$900 milhes, um crescimento de 14% em relao a 2009. A Fleury possui free float em
torno de 40% e um volume mdio dirio de negociao de aproximadamente R$3 milhes.
A Grazziotin uma varejista de vesturio, calados, perfumaria, cama, mesa e banho
que comercializa seus produtos atravs das redes de lojas Grazziotin, Tottal, Por Menos e
Franco Giorgi. A Companhia de pequeno porte, com faturamento anual em torno de R$300
milhes, porm tendo apresentado no ano de 2010 um crescimento de 18%. A Grazziotin
possui free float de aproximadamente 35% e quase no possui liquidez diria de negociao
em bolsa.
A M. Dias Branco, fundada h mais de 60 anos, atua na fabricao, comercializao
e distribuio de produtos alimentcios derivados do trigo, especificamente: biscoitos e
massas, farinha e farelo de trigo, bem como de margarinas e gorduras vegetais. A Companhia
lder nacional nos mercados de biscoitos e de massas no Brasil, em termos de volume de
vendas (em toneladas) e em faturamento (em R$), segundo dados da AC Nielsen. A M. Dias

43

Branco listada no Novo Mercado, possui um free float em torno de 35% e negocia
diariamente na BM&FBovespa em torno de R$2 milhes.
Com exceo da Cia de Bebidas Brasileira (AMBEV), as demais empresas so todas
de pequeno e mdio porte, porm com baixo endividamento e indicadores financeiros
interessantes. Dentro deste grupo de aes um dos principais impeditivos para a entrada de
investidores nestes papis seria o baixo ndice de free float e liquidez de volume dirio
negociado.

44

8.

CONSIDERAES FINAIS

Considerando os resultados obtidos no captulo anterior podemos fazer algumas

observaes interessantes. Ao buscarmos como base para a seleo de ativos, investidores
norte-americanos, sendo os Estados Unidos um mercado maduro e com um longo histrico de
companhias listadas em bolsa, percebemos que no podemos simplesmente replicar a tcnica
e os critrios utilizados por eles em um mercado em desenvolvimento com o Brasil. O nvel
de endividamento abaixo de 15% do EBIT da Companhia foi um dos mais representativos
itens de corte para as empresas brasileiras, assim como a margem bruta das mesmas.
Analisando os itens de seleo, podemos levantar algumas hipteses para explicar a
razo de o mercado brasileiro possuir um grupo to reduzido de ativos que atendem aos
critrios propostos. Primeiramente, de fato no esperava-se encontrar um nmero grande de
ativos que satisfizessem estar condies, porm, ainda assim foi surpreendente encontrar
tamanha dificuldade em localizar ativos que seriam alvo destes investidores. Tambm foi
interessante observar a diversidade de segmentos em que atuavam as empresas que,
flexibilizando os critrios propostos, atenderam os requisitos mnimos filtrados.
O Brasil atualmente foco de investidores do mundo inteiro que buscam empresas
com alto potencial de crescimento, acompanhando o atrativo crescimento e momento
econmico do pas. Segundo a revista The Economist a BM&FBovespa a quarta maior do
mundo em valor de mercado e tem atrado um grande volume de capital externo pelo
momento de maturao do mercado de capitais brasileiro. Diante deste grande interesse de
investidores de economias mais desenvolvidas nas empresas de crescimento que o mercado
brasileiro oferece, percebemos que, apesar do grande potencial de crescimento, os ativos em
geral no Brasil no possuem um histrico longo e consistente. Com isto, existe a necessidade
de ajustar-se tambm os critrios e parmetros de seleo para a escolha do portfolio de
investimento, conforme tentou-se simular com os filtros aplicados neste trabalho.
Fica aqui a proposta de se observar, se num prazo de 5 anos, os ativos selecionados
pelo filtro ajustado de fato tiveram um desempenho superior ao da mdia de mercado.

45

9.

REFERNCIAS BIBLIOGRFICAS

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46

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TIER, Mark. Os Segredos de George Soros & Warren Buffett. 5a ed. So Paulo: Editora
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Isto Dinheiro, 18 de maio de 2011, ano 14, n 710.