DETERMINANTES DE LA ESTRUCTURA DE FINANCIACIN:

EVIDENCIA EMPRICA PARA CHILE

Muestra de 113 empresas de la BCS

De 1990 a 1998
Se utiliza Lisrel: Linear Structural Relations.
o Se encuentran diferencias comparando con MCO (Min cuadrados ordinarios)
o Rentabilidad y tangibilidad de activos Var. Significativas
A + Rentabilidad - Deuda
A + activos colaterales (tangibilidad) + Deuda
o Usando MCO: tangibilidad, rentabilidad, regulacin y calidad. Luego crecimiento, tamao y
clasificacin industrial.
Los indicadores de medicin pueden no captar bien o completamente el modelo.

INTRO
Objetivo: investigar determinantes de la estructura de capital de empresas chilenas.

Mtodo Titman y Wessels sirve de base.

No existe evidencia emprica comparable al estudio realizado (ni mtodo ni variables).
Antes se haba estudiado tericamente de manera macroeconmica.
Se pretende mejorar estudios anteriores:
I)
II)
III)
IV)

USANDO + EMPRESAS
OBTENIENDO + INFO DE ELLAS (CONTABLE Y ECONMICA)
USANDO DIFERENTES MEDIDAS DE ESTRUCTURA DE CAPITAL DE LA EMPRESA
USANDO UNA METODOLOGA NO USADA EN ESTUDIOS CHILENOS (TIENE MAYORES VENTAJAS)

Mtodo utilizado: ecuaciones estructurales. Se eliminan problemas economtricos. Se reducen errores de

medicin.
Slo se encuentra apoyo para RENTABILIDAD Y TANGIBILIDAD. Resultado slido que se comprueba con otros
mtodos.
Empresas usan holgura financiera para proyectos de corto plazo, por sobre la deuda.
Empresas aumentan endeudamiento cuando poseen activos colaterales (tangibilidad) que la respalden.
Comparacin a MCO.

DETERMINANTES DE ESTRUCTURA DE CAPITAL Y ENDEUDAMIENTO

Decisin simultnea. Financiarse con deuda o patrimonio.

o Si elige deuda: eleccin de madurez, prioridad, pblica o privada, provisin, clusulas. Esto define su
estructura de endeudamiento.
Se debe estimar con sistema de ecuaciones simultneas
Se eligen diversas determinantes de la estructura de capital y de endeudamiento:
o
o
o

Conjunto de oportunidades de inversin

Regulacin
Tamao
1

o
o
o
o
o
o
o

Calidad de la empresa
Volatilidad
Valor colateral de activos (tangibilidad)
Ahorro tributario no relacionado con la deuda
Unicidad
Rentabilidad
Clasificacin Industrial

EXISTE MUCHA EVIDENCIA EMPRICA.

Titman y Wessels: 1eros en usar modelo de ecuaciones estructurales para la estructura de capital, usando
varios indicadores simultneamente.
o RESULTADOS: + Tangibilidad + Endeudamiento; + Escudos tributarios no relacionados con deuda
- Endeudamiento ; + Crecimiento - Endeudamiento ; + Unicidad - Endeudamiento; +
Clasificacin Industrial - Endeudamiento ; + Tamao - Endeudamiento; + Volatilidad
- Endeudamiento; + Rentabilidad - Endeudamiento.
o Proporcin de la deuda: valor libro y mercado de patrimonio.
o Direccin y magnitud, significacin de los parmetros: Signos adecuados, pero muchos pequeos, no
significativos.
o Escudo tributario, estructura de activos y volatilidad: no relacin con endeudamiento.
o Empresas pequeas usan + deuda de CP que las grandes empresas.
o Empresas con alto valor de mercado tienen + capacidad de endeudamiento y deuda
o Rentabilidad: grande y significativo para proporciones deuda/valor de mercado. Aumentos en el
Valor de Mercado del Patrimonio no se compensan por un aumento en el endeudamiento. Congruente
con costos de transaccin. Pecking Order (Explica porque las firmas ms rentables tienen un menor
leverage).
Barclay y Smith: incorporan proporcin de deuda de LP/Deuda total, separando la decisin entre la madurez
de la deuda y el apalancamiento.
o Resultados: + Oportunidades de inversin - Endeudamiento; + Regulacin +Endeudamiento; +
Calidad de la empresa - Endeudamiento; + Tamao + Endeudamiento; + Rentabilidad Endeudamiento. A + riesgo crediticio + Deuda de largo plazo. A riesgo crediticio + deuda de
CP. Mientras peor su riesgo crediticio, no podrn emitir deuda.
Chile
Valenzuela: influencia del sector industrial. 108 empresas, 8 industrias.
o Metodologa: tabulaciones cruzadas. Conclusin: slo se relaciona el leverage y la categora industrial
(moderadamente).
o Las empresas mantienen nivel de deuda estable en el tiempo.
Valenzuela versin 2: Incluye el tamao, el riesgo operativo y el apalancamiento operacional.
o Metodologa: MCO. Conclusin: A + Tamao + Endeudamiento; + Riesgo operacional Endeudamiento; A + Apalancamiento Operativo - Endeudamiento.
o El perodo econmico es relevante en la determinacin de la estructura de capital.
Hernndez y Walker: investigacin macro entre perodos. Estimar efecto de cambios institucionales en la
estructura de endeudamiento (liberacin econmica, recesin, privatizacin). Crisis econmica 1981-84.
o No se encuentra respaldo para tangibilidad y volatilidad. Apoya la teo tributaria y de asim de info
(pecking order).
Gallego y Loayza: macroeconmico. 79 empresas. Info contable. Uso de GMM.
Chang y Maquieira: Replican Rajan y Zingales para empresas que emiten deuda.
o Resultados: a + oportunidades de crecimiento - endeudamiento; a + tamao + endeudamiento
2

A + rentabilidad - endeudamiento. A + tangibilidad - deuda (fondos por emisin se invierten

en compra de activos fijos, lo que vara la estructura de capital, disminuyendo el endeudamiento.

MUESTRA Y METODOLOG A

Cambios tributarios: No se incluyen

Metodologa: uso de regresiones de corte transversal. Estudio del efecto de los dividendos y la deuda en
el valor de la empresa.
Variables: I) spread del valor de mercado de la E. respecto de su valor libro
Medidas del efecto de la
II) ganancias
rentabilidad
III) cambios en los activos
IV) Gastos de I+D
V) Pago de Dividendos
Decisiones de financiacin se relacionan con el valor de la empresa Rentabilidad. Si se absorbe bien la
informacin con las primeras 3 variables, las otras 2 recogern el efecto tributario de deuda y dividendo.

Qu es el spread del valor de mercado de la empresa respecto de su valor libro? Spread: diferencia entre el
precio de compra y el de venta de un activo. Valor libro: Valor contable de una accin. Divisin entre PAT/Acciones.
Valor de mercado: Valor a pagar para comprar la empresa entera. Acciones x Precio de Accin en la bolsa.

Predicciones de teo tributaria: a + Valor de la empresa - dividendos; + Valor de la empresa +

endeudamiento.
Se contradice a Modigliani y Miller (1963): Coeficientes asociados a deuda son siempre negativos. Impuestos
personales de los bonistas compensan ms que los beneficios tributarios.
Se comprende un alto endeudamiento como malas noticias.
Se ratifica el problema de agencia entre bonistas y accionistas (por el riesgo de la deuda).
o Info negativa en la deuda (rentabilidad, costo de agencia, costo de quiebra, info asimtrica),
sobrecompensa cualquier beneficio tributario que esto traiga consigo.
1. Muestra: 113 empresas de la Bolsa de Comercio de Stgo (BCS). 1992 a 1998. Primero eran 185, pero se
excluyeron bancos, cas de seguro, afp, fondos de inversin y soc. de inversin (ser muy particulares en su
estructura activos, pasivos).
a. Deben tener al menos 5 aos de info completa.
b. Deben tener capitalizacin burstil.
c. Datos provienen de las FECU consolidadas. Miles de pesos. Ajustadas al IPC de 1998.
d. Se saca un promedio y se suavizan las temporalidades.
2. Variables
a. MEDIDAS DE ENDEUDAMIENTO: Modalidad de financiacin Uso de Proporcin deuda/total de
activos. Insolvencia y transferencia de control a bonistas: cobertura. Medida ms amplia: pasivos/total
de activos. UTILIZADA: Deuda financiera/Capital (no tiene efectos de efectos en cuentas comerciales,
ni dividendos, ni pensiones).
3

i. La medicin de deuda debe basarse en valor libro. Debe existir una variable que escale el
valor de mercado y el de libro.
ii. VARIABLES:
1. Deuda de Largo Plazo y Deuda de Corto Plazo (respecto al capital valor libro y
valor de mercado del PAT)

b. CONJUNTO DE OPORTUNIDADES DE INVERSIN (SET X). Se usa la proporcin valor de mercado de los
activos sobre el valor libro de los activos. Es una variable que puede tener mucho ruido.
i. Variables: Depreciacin del valor de la empresa, proporcin precio-utilidad (RPU), crecimiento
de ventas, crecimiento de activos, gastos de capital.

+ depreciacin, - RPU, - Crecimiento en ventas, - crecimiento en activos, - gastos de capital se

traducen en + tangibilizacin y oportunidades de inversin.
Costos de agencia Mayores en empresas en crecimiento.
Relacin negativa entre deuda LP y crecimiento: a + deudaLP - crec
Relacin positiva entre deuda CP y crecimiento: a + deuda CP + crec

C. TANGIBILIDAD DE ACTIVOS (TAN X): + ACTIVOS FIJOS Y ACTIVOS INTANGIBLES +

ENDEUDAMIENTO

d. TAMAO (TAM X). Medir costo de quiebra y economas de escala de costos de transaccin. Se esperan
signos positivos.

e. RENTABILIDAD (REN X): Rentabilidad de activos y rentabilidad operacional. Relacin negativa entre
rent y deuda.

f.

ESCUDO TRIBUTARIO NO RELACIONADO CON LA DEUDA: depreciacin y amortizacin con respecto al

valor de los activos. Se espera una relacin negativa con el endeudamiento.

g. REGULACIN. VARIABLE DICOTMICA REG . Toma 1 para empresas reguladas. Telecomunicaciones y

serv.
h. CALIDAD DE LA EMPRESA. Alta calidad (subvaloradas) y deuda de largo plazo, relacin negativa.

i.

VOLATILIDAD. Efecto del riesgo, insolvencia financiera, asim de info.

J.

CLASIFICACIN INDUSTRIAL.

k. UNICIDAD. Productos nicos y pocos sustitutos. Ms gastos. Menos deuda.

METODOLOGA

Representacin mediante indicadores imperfectos.

DEFECTOS:

1)
2)
3)
4)

No hay una nica representacin para cada atributo, llevando a interpretaciones errneas.
Difcil encontrar medidas de atributos no relacionadas con otros atributos, midiendo varios efectos.
Las variables son representaciones imperfectas que tienen errores de medicin que sesgan
El error de medicin puede estar correlacionado con el error de medicin de las variables dependientes,
generando relaciones espurias, incluso si el atributo no se relaciona con la variable dependiente.
5) PUEDE DARSE: Omisin de variables predictivas clave: error de especificacin.

STRUCTURAL EQUATION MODELING: tcnica multivariada que combina regresin mltiple (dependencia) y factorial

(no observables).

Su ventaja: puede estimar relaciones causales simultneamente. Da eficiencia estadstica. Toma en cuenta
errores de acuerdo a la especificacin del modelo.
Se ajusta a modelos que incluyen variables latentes (no observables).
Diferencia con ecuaciones simultneas: stas asumen que todas las variables estn bien medidas.
Se compone de dos partes (se usan simultneamente):
Modelo Estructural. Relaciones de dependencia que unen los constructores del modelo
(determinantes de estructura de endeudamiento y monto total de endeudamiento). Se basa en
teora.
Modelo de Medicin. Submodelo que especifica indicadores o variables observables para
cada constructor (determinante).
La idea es minimizar el error.
Similar a anlisis factorial. Entrega un grado de control.
Se enfoca en las pautas de relaciones entre varianza y covarianza.

El proceso de estimacin se realiza por mxima verosimilitud. Datos vlidos, muestras pequeas. Sensible al
tamao de la muestra.
Se utiliza el software LISREL (Linear Structure Relations). Tiene el supuesto de que las variables se distribuyen
normalmente. Si no son normales, hay sesgo en las significancia de parmetros.

MODELO:

Constructores:

X=

Y=

Se asume que no existe correlacin entre la deuda a corto plazo y la a largo plazo. Resultan ser muy bajas y
positivas.
Se supone que no existe correlacin entre los errores de los indicadores de constructores de X ni de Y.
RESULTADOS

Modelo con Variable dependiente (X) a valor de mercado (Dep5 y Dep7).

Modelo con variables a valor de libro (Dep1 y Dep3).
Paso 1. Modelo de medicin sin incluir ecuacin estructural. Determinar si los indicadores miden correctamente los
determinantes.
Paso 2. Estimacin del modelo de medicin. Se eliminan 4 indicadores. Quedan: Clasificacin industrial, tamao,
volatilidad, valor colateral (tangibilizacin), rentabilidad, crecimiento, escudos tributarios, regulacin, calidad,
unicidad.
Obtencin de resultados por determinante
a) OPORTUNIDADES DE CRECIMIENTO: No existe significacin estadstica para el modelo a valor libro ni para
CP ni para LP. Existe significancia para el modelo a valor de mercado, siendo negativa para CP y LP. Frente a
problemas de agencia es mejor emitir deuda de CP. Otro estudio contradice lo predicho. Va disminuyendo la
LP en mayor cantidad que la CP. Existe gran correlacin entre Set1 y var dependientes a valor de mercado.
Hay gran diferencia entre el mtodo tradicional y ste. No se apoya la teora propuesta.
b) VALOR COLATERAL DE LOS ACTIVOS (TANGIBILIZACIN): Recibe gran respaldo. Signos esperados y
significativos. El efecto se centra en la deuda de largo plazo (requiere de activos colateralizables). Efecto nulo
o negativo en deuda de CP. Son escalados a valor libro. Se explica la deuda de LP. Se contradice el modelo
de Grossman y Hart, de Hernndez y Walker.
c) TAMAO. Ninguno de los coef es significativo, pese a que corresponden los signos. Coincide en que a +
tamao, + deuda. Mientras + grande, + deuda de largo plazo. No se respaldan las teoras. Usando MCO no
es significativo.
d) RENTABILIDAD . Empresas se financian primero con recursos propios antes que con PAT y deuda. Se
predicen signos negativos. Slo tienen significancia los de deuda a CP. Se apoya la existencia del pecking
order de Myers y Majluf en el CP. Prefieren financiar proyectos de LP con deuda de LP. Se soporta.
e) ESCUDO TRIBUTARIO NO RELACIONADO CON LA DEUDA (depreciacin+amort). Los resultados no respaldan
las predicciones. Se contraponen los signos y no son significativos.
f) REGULACIN. Signos esperados, excepto en deuda de LP en valor de mercado. Empresas reguladas tienen
menos deuda de CP, disminuyendo el problema de agencia. Ningn coef es significativo.
g) CALIDAD. Signos predichos. Slo es significativo el coef a LP en valor de mercado. Empresas de alta calidad
deciden emitir menos deuda de LP. No se apoya slidamente la tesis. No es concluyente, contrario al
tradicional.
h) VOLATILIDAD. Se esperaba relacin negativa con la deuda, pero son positivos y no significativos. Se rechaza
la hiptesis. Concuerda con el modelo tradicional.
i) CLASIFICACIN INDUSTRIAL. No hay coef significativos. Signos opuestos a los predichos. Empresas del rubro
requieren garantas como activos fijos. Lneas de crdito (deuda a CP). No se apoya completamente.
j) UNICIDAD. No se respalda la hiptesis. Tienen signo adecuado, pero no son significativos. Los GAV no tienen
relacin con endeudamiento. No se corrobora teoras antes estudiadas.
7

CONCLUSIONES

Se destaca, en comparacin con modelos anteriores:

i)
ii)
iii)
iv)
v)
vi)
vii)

Mayor cantidad de empresas Ms representatividad

Ms indicadores para cada uno de los factores a analizar
Mayor cantidad de determinantes tericos tratados simultneamente.
Perodo de estudio ms extenso
Tratamiento de deuda de manera desglosada (CP y LP)
Metodologa no empleada antes en estudios en Chile.
Ventaja de controlar el error de medicin al incluir indicadores simultneos.

RESULTADOS EXPLICAN ESTRUCTURA DE ENDEUDAMIENTO.

Modelo tradicional: tangibilidad o valor colateral de activos, rentabilidad, regulacin y calidad.

Modelo propuesto: Apoyo no tan grande a crecimiento, tamao y clasificacin industrial. Altamente a rentabilidad y
tangibilidad.
En sntesis: empresas buscan recursos internos para financiar proyectos de CP en vez de deuda. Las empresas
aumentan su deuda a medida que tengan activos colaterales que la respalden.
NOTA: PECKING ORDER: Jerarqua u orden de preferencia en la utilizacin de los medios o recursos financieros de la
empresa. Las empresas prefieren los recursos generados internamente a las deudas y las deudas al capital propio.
i)
ii)
iii)

iv)

Las empresas prefieren la financiacin interna;

La tasa de reparto de dividendos estimada se adapta a las oportunidades de inversin;
Aunque la poltica de dividendos es fija, las fluctuaciones en la rentabilidad y las oportunidades de
inversin son impredecibles, con lo cual los flujos de caja generados internamente pueden ser mayores o
menores a sus gastos de capital.
Si se requiere de financiacin externa, la empresa emite primero los ttulos ms seguros (esto es, primero
deuda, luego ttulos hbridos como obligaciones convertibles, y recursos propios como ltimo recurso para
la obtencin de fondos).