EMISION Y VALORACION DE BONOS CORPORATIVOS LEASING BONOS

TITULIZADOS: EMPRESA EN MARCHA

1.
A fin te entender cabalmente que son los bonos tenemos que definir que es el
Mercado Financiero y el Mercado de Capitales, de donde se utilizan dichos
instrumentos de deuda.
1.1
El sistema financiero es el conjunto de intermediarios, mercados e instrumentos
que empalman las decisiones de ahorro con las de gasto, es decir transfiere dinero
desde unidades excedentes hacia las deficitaria. Es el conjunto de fuerzas de oferta
y demanda de ahorro.
Se debe entender que el sistema financiero peruano est conformado por
instituciones que realizan intermediacin financiera indirecta (Banca Comercial,
compaas de seguros, Financieras) y directa (Mercado de Capitales o Valores), la
cual opera en dos mercados (Primario y Secundario).
1.2
Es aquel en que se efecta toda clase de inversiones o transacciones relativas a
capitales o activos financieros, cualesquiera sean su naturales, caractersticas o
condiciones. Por lo tanto, a l concurren ofertantes y demandantes de capitales de
corto, mediano y largo plazo. En el Mercado de Valores estn instrumentados en
forma de valores, la incorporacin del derecho de crdito a un ttulo negociable es
lo que permitido la acumulacin de grandes capitales y con ello el desarrollo
econmico. Uno de estos ttulos valore es el BONO.
El Mercado de Valores se divide en:
1.2.1
Es el mercado en el que los demandantes requieren nueva financiacin ya
sea a travs de la emisin de valores de capital-deuda o a travs de capitalriesgo, como por ejemplo Bonos y Acciones
1.2.2
Es donde se ejecutan las transferencias de ttulos y valores que han sido
previamente en el mercado primario dando liquidez, seguridad,
1

rentabilidad a los inversionistas y o permitindoles revertir sus decisiones

de compra y venta.
1.3
La diferencia ms importante es que cuando una empresa que solicita un prstamo al
banco recibe el dinero sin saber de dnde viene, es decir, sin tener ningn contacto
con aquel depositante cuyo dinero le es entregado en prstamo. De la misma manera,
el ahorrista que realiza un depsito en una cuenta no sabe qu har el banco con su
dinero ni a quin se lo entregar en prstamo. El banco asume el riesgo en ambos
casos. Esto es lo que se conoce como intermediacin indirecta.
En el caso del mercado de valores, por el contrario, s interactan de manera directa la
empresa que capta recursos y el inversor que se los proporciona. Esto se denomina
intermediacin directa, y tiene algunas consecuencias. En principio, y bajo ciertas
condiciones, el mercado de valores busca ser una fuente de financiamiento ms barata
que el sistema bancario en razn de que no tiene "la intermediacin indirecta". En
cambio, el banco, al ser intermediario entre el depositante y el prestatario, es
responsable por los fondos prestados, lo que se traduce en que paga menos por el
dinero que recibe y cobra ms por el dinero que coloca o presta. A ello hay que
agregar el margen de utilidad para el banco. En ese sentido, un mercado de valores
eficiente, permitir que los emisores puedan financiarse a un menor costo y que los
inversionistas reciban una mejor retribucin por su dinero.
Una segunda diferencia es que precisamente los precios de los valores negociados en
el mercado de valores son resultado del encuentro directo entre la oferta y la demanda
de financiamiento. Una formacin de precios eficiente permitir que tanto los
inversionistas como las empresas puedan maximizar sus objetivos, siendo por ello
necesario que exista la mayor transparencia sobre los emisores y los valores emitidos
por ellos, sobre las transacciones que con ellos se realicen, y sobre los intermediarios

2.
2.1 Definicin de Bono
Es un instrumento de deuda (obligacin) de renta fija para los inversionistas,
contrado por una empresa o por el gobierno como medio de financiamiento a
largo plazo, incrementando de esta forma el pasivo del emisor.
Un bono es un valor mobiliario que representa una obligacin de pago por parte
del emisor y redita una determinada tasa de rentabilidad y cuya vigencia es por lo
general mayor a un ao. Es definido tambin como un pagar a largo plazo.
2.1.1

Factores que influyen en la decisin de financiamiento

a) El costo de financiamiento.
b) Relacin deuda/patrimonio de la empresa.
c) El uso de los fondos y la forma o plazo de recuperacin de los mismos
d) La estructura ptima de capital de la empresa.
e) Coordinacin de vencimiento. Buscar que el vencimiento del
endeudamiento coincida con el vencimiento de los activos que se estn
f)
g)
h)
i)

2.1.2.1

financiando.
Niveles de las tasas de inters.
Tasas de inters pronosticados.
La situacin actual y futura de la empresa.
Restricciones en los contratos existentes.

2.1.2 Ventajas de la emisin de deuda

Subvencin fiscal por uso de deuda
El gobierno proporciona una subvencin fiscal (escudo
tributario) por el uso de la deuda, subvencin que no concede al
capital propio. El pago de los intereses de la deuda se considera
como gasto financiero y se resta de la utilidad disponible; los
intereses disminuyen la utilidad antes de impuestos, dado que
crean un escudo tributario. En cambio, los dividendos, de las
acciones ordinarias se pagan con las utilidades despus de
impuestos. Los intereses que pagan las empresas son un gasto

2.1.2.2

deducible a efectos impositivos, los dividendos no.

Control en las decisiones de la empres
La emisin de deuda garantiza financiamiento sin tener que
ampliar el capital a nuevos accionistas; por tanto, garantiza el

2.1.2.3

control de la empresa.
Maximiza el valor de la empresa

El emitir deuda genera un flujo de efectivo destinado a los

acreedores, lo que se suma al flujo de efectivo que se entrega a
2.1.2.4

los accionistas
Obtencin de financiamiento a mediano y largo plazo
El bono es un instrumento que permite financiamiento a
mediano y largo plazo. En el mercado peruano el plazo mximo
es 15 aos, pero en el mercado internacional, los plazos ms
habituales son de 20 a 30 aos, e incluso llegan hasta 100 aos.
Adems, en el caso de los bonos cupn cero no es necesario

2.1.2.5

desembolsar nada hasta la fecha de vencimiento el bono.

No supone la presentacin de garantas especificas
Esta caracterstica es importantes para las grandes empresas que
no necesitan adicionar a su emisin garantas especficas, pues
debido a su gran nivel de liquidez y solvencia representan
emisiones de poco riesgo.
Sin embargo, a empresas pequeas, para obtener una
clasificacin de grado de inversin, s les es necesario garantas
adicionales
2.1.2.6 La emisin de la deuda puede ser destinada a la reestructuracin
de pasivos
Las empresas que se endeudan a tasas fijas, en contexto de tasas
de inters altas, recurren a la emisin de bonos en un contexto
de inters bajas, para reemplazar una deuda ms costosa
(generalmente tomada del sistema financiero) por una deuda

2.1.2.7

menos costosa
Genera crecimiento econmico
Cuando la emisin est destinada a la inversin se cumple una
funcin econmica, pues la inversin incrementa la produccin
y, por ende, el bienestar del pas.
2.1.2.8 El bono es un instrumento flexible ; puede ser hecho a la
medida
El bono tiene una gran variedad de modalidades en la emisin,
se pueden emitir a tasa fija o variable, a tasas peridicas o tasas
de vencimiento, convertibles, subordinadas, etc.

2.1.2.9
2.2 Terminologa (Definiciones bsicas)

2.2.1

Valor Nominal (Valor a la Par Face Value): Es el monto que se seala en

el bono al momento de la emisin (valor original) y que el emisor promete
a la fecha de redencin, generalmente se fija en $1,000 o mltiplos de
$1,000.

2.2.2

Tasa de inters de cupn: Es la tasa prefijada al momento de la emisin es

decir es el inters anual establecido sobre un bono.

2.2.3

Pago del Cupn: Son los pagos de intereses de un bono, por lo regular
cada seis meses. Los pagos del cupn estn determinados por la tasa
cupn.

2.2.4

Principal: Es la cantidad total de dinero que se pidi en prstamo. Por lo

regular, el principal es simplemente el total de los valores a la par de todos
los bonos que constituyen la emisin.

2.2.5

Fecha de maduracin: Es igual al valor nominal. Los bonos tiene un

vencimiento a una fecha determinada.

2.3
2.4
3.
3.1
3.2
3.3
3.4
4. Modelo bsico de evaluacin de Bonos
5.
6. Bonos Titulizables:
Con la promulgacin de la Ley del Mercado de Valores, decreto Legislativo N 755 del ao
1991, sent las

bases para

el

posterior desarrollo del

mercado, fortaleciendo los

mecanismos de revelacin de informacin en el mercado de valores, regulando por

primera vez a instituciones que llegaran a asumir un rol estratgico, tales como los fondos
mutuos de inversin en valores y las empresas clasificado- ras de riesgo, en noviembre de
1996 el Decreto Legislativo N 861, Ley del Mercado de Valores, y el D.L. N 862, Ley
de Fondos de Inversin y sus Sociedades Administradoras que permitieron la adecuacin
a la regulacin a estndares internacionales y alent la creacin de nuevos mecanismos para
canalizar el ahorro en las actividades productivas.

En el Decreto Legislativo N861 se encuentra la figura de la titulizacin de activos, un

mecanismo mediante el cual un conjunto de activos, con flujos de caja predecibles y
verificables, constituyen un patrimonio de propsito exclusivo que sirve de respaldo en la
emisin de valores negociables a ser colocados en los mercados de valores a travs de
oferta pblica o privada.
La titulacin permite, por ejemplo, a empresas bancarias y financieras ser originadoras de
procesos de titulizacin sobre sus cuentas por

cobrar derivadas de prstamos sobre

vivienda, automviles y tarjetas de crdito; a compaas de servicios, como las de

telfono, luz, agua, etc. ser originadoras, dentro de un esquema de titulizacin de sus
cuentas por cobrar de dichos servicios.
6.1 Marco Legal:
El desarrollo de la titulizacin en el mercado peruano se dio a partir

de

la

promulgacin, el 22 de octubre de 1996, mediante la promulgacin de la Ley

del Mercado de Valores, Decreto Legislativo N 861.
Antes de la aparicin de dicha Ley, la legislacin contemplaba la

figura del

fideicomiso en la antigua Ley General de Instituciones Bancarias, Financieras y

de Seguros, Decreto Legislativo n 770 y por

otro

lado la Ley General de

Sociedades no era opuesta a la eventual constitucin de

una

sociedad cuyo

objeto social exclusivo fuese la adquisicin de determinados activos y la emisin de

valores mobiliarios, respaldados en los flujos generados por dichos activos.
Se estableci con esta nueva Ley y su respectivo reglamento el concepto de los
Patrimonios de Propsito Exclusivo, la emisin de valores mobiliarios respaldados
nicamente por dichos patrimonios, as como la titulizacin de activos como
mecanismo de financiamiento e inversin.
Estos Patrimonios de Propsito Exclusivo adoptan, actualmente, dos formas
legales: patrimonios fideicomitidos mediante fideicomisos de titulizacin; y
patrimonios de sociedades de propsito especial.
6.2 Fideicomiso de Titulizacin
Es

una

relacin

jurdica en donde el originador (fideicomitente) transfiere

activos en fideicomiso a otra persona, denominada Sociedad Titulizadora (fiduciario)

para la constitucin de un patrimonio fideicomitido.

Este patrimonio se

encuentra sujeto al dominio fiduciario de la Sociedad

Titulizadora y afecto al cumplimiento de un fin especfico, el cual consiste en

respaldar el pago de los derechos conferidos a los titulares de valores emitidos
con

cargo a dicho patrimonio, en favor

del originador o de

los

terceros

inversionistas (fideicomisarios).
El

patrimonio

fideicomitido

fideicomiso de titulizacin es

distinto al

patrimonio de la Sociedad Titulizadora, del originador, o de los inversionistas y, en

su caso del destinatario de los bienes remanentes. Los activos que conforman el
patrimonio autnomo fideicomitido no generan cargos al

patrimonio efectivo

correspondiente de la sociedad titulizadora, salvo el caso que

jurisdiccional se

por

resolucin

le hubiera asignado responsabilidad por mala administracin, y

por el importe de los correspondientes daos y perjuicios.

Una

vez celebrado el contrato de fideicomiso, y

mobiliarios a

cuando los

valores

emitir sern objeto de oferta pblica, se debern cumplir ciertas

formalidades, como la inscripcin de dicho contrato de fideicomiso en los Registros

Pblicos, en forma similar a un contrato para la emisin de obligaciones. Asimismo,
se deber cumplir con las formalidades exigibles para la transferencia efectiva de
los activos, las que dependern de la clase de activos que se estn transfiriendo. En
caso de que se trate de una cartera de crditos, existe la posibilidad de
perfeccionar su transferencia (lo cual es mandato del Cdigo Civil) mediante la
publicacin de un aviso.
Los tipos de activos susceptibles de ser titulizados (para oferta pblica) a travs de
patrimonios fideicomitidos son todos, con la excepcin de los embargados y, en
general, los sujetos a litigio.
6.3 Sociedad de Propsito Especial
Implica que el originador o una tercera persona en inters de ste, constituya una
sociedad annima. A dicho efecto, la Ley del Mercado de Valores exime a estas
sociedades de la pluralidad

mnima de

socios exigida por

la Ley General de

Sociedades, y al constituirla, limita el objeto social de la misma a adquirir

esencialmente activos crediticios y a emitir valores mobiliarios con el respaldo de
su patrimonio.
De este modo, los administradores de la sociedad debern sujetar su actuacin al
cumplimiento del

objeto social

no
7

podrn incurrir en

otras actividades;

limitando, en gran medida, el riesgo, para la sociedad, de caer en insolvencia

por factores ajenos a la estructura propia de titulizacin.
Una

vez constituida esta nueva sociedad, denominada sociedad de propsito

especial, el originador adquiere los activos a titulizar, que sern los nicos que
integrarn su patrimonio, adems de

los

mnimos necesarios para

su

funcionamiento, sin que ello signifique crear una nueva modalidad societaria.
6.4

Cundo constituir una sociedad titulizadora y cuando una de propsito

especial?
Esta es una de las primeras preguntas que las empresas interesadas en desarrollar
permanentemente la titulizacin de activos deben hacerse. Por lo tanto, researemos
algunos aspectos que pueden ser tiles para decidir la alternativa que ms se adece a
los requerimientos de los participantes.
Es importante recordar que la Sociedad Titulizadora se desempea como fiduciario administrador en diversos procesos de titulizacin de activos de manera simultnea o
sucesiva, en tanto la Sociedad de propsito Especial, como su nombre lo indica,
nicamente se constituye para realizar una operacin de titulizacin de activos.
Ahora bien, consideramos que existen 3 factores determinantes para elegir una u otra
modalidad, cuya ventajas y desventajas indicamos a continuacin:
6.4.1. Capital
Al respecto, cabe sealar que la Sociedad Titulizadora debe contar con un capital
mnimo de S/. 750,000 el cual deber aumentarse en razn de los patrimonios
fideicometidos sujetos a su dominio, adems de mantener un ratio del 50% de sus
pasivos y del doble de las garantas otorgadas. Sin embargo, en el caso de Sociedades
de Propsito Especial no se requiere capital mnimo y el patrimonio de propsito
exclusivo es el patrimonio de la misma sociedad, que est conformado por los activos
objeto de titulizacin.
6.4.2. Infraestructura
Como resulta evidente, la Sociedad Titulizadora debe contar con los recursos
humanos y tecnolgicos suficientes para administrar correctamente todos los
patrimonios fideicometidos y las emisiones de valores producto de la titulizacin, de
manera independiente, ordenada y eficiente, lo cual incluye un factor fiduciario
(administrador) para cada fideicomiso de titulizacin y una comisin administradora
cuando las circunstancias lo ameriten. En tanto, la Sociedad de Propsito Especial
8

necesita un principio de una menor infraestructura, ya que slo administra un

patrimonio y la emisin respectiva.
6.4.3. Autorizacin de organizacin y de funcionamiento de CONASEV
Las Sociedades Titulizadoras deben contar con la autorizacin de organizacin y
funcionamiento de CONASEV, adems de la inscripcin en el Registro Pblico del
Mercado de Valores (RPMV), en tanto que la constitucin de una Sociedad de
Propsito Especial nicamente requiere la inscripcin en el RPMV si la emisin va a
ser por oferta pblica.
Desde la perspectiva de los que quieren ingresar permanentemente al negocio
financiero de la titulizacin de activos, fundamentalmente como estructuradores y
emisores, consideramos que un estudio de mercado sobre la potencial demanda de
activos por titulizar resulta fundamental para elegir el vehculo a utilizar (sociedad
titulizadora o sociedad de propsito especial).
Si deseamos incursionar en el negocio de la titulizacin de activos con una inversin
no muy significativa y un mercado reducido, entonces es preferible ofrecer los
servicios bajo la modalidad de una Sociedad de Propsito Especial, en la cual basta
un solo accionista, no requiere de capital mnimo, la infraestructura en principio es
reducida y no necesita de la autorizacin de organizacin y funcionamiento de
CONASEV. Sin embargo, es de resaltar que dentro de sus costos deber incluirse
tanto la constitucin como la disolucin y liquidacin de la sociedad, lo que
incrementa el costo final de la operacin.
Ahora bien, si la demanda potencial es interesante y se pretende incursionar de una
manera importante en el negocio, consideramos que la opcin a evaluar sera la de
constituir una Sociedad Titulizadora, ya que si bien debe aportarse un capital
mnimo, tramitar las autorizaciones pertinentes y dotarla de la infraestructura
adecuada, tiene la ventaja de aprovechar sus recursos en varios procesos de
fideicomisos de titulizacin, disminuyendo sus costos y tornndose ms competitiva,
adicionando la experiencia que adquieren sus funcionarios por el manejo de diversas
operaciones de manera simultnea, lo cual redunda en beneficio de todos los
participantes y del mercado en general.
La modalidad de la sociedad titulizadora permite desarrollar un negocio de mayor
escala en el rubro de la titulizacin de activos, que ha sido muy exitoso en otros
pases y tiene muy buenas perspectiva a futuro en el Per.

Para concluir, estamos seguros que la titulizacin de activos, como mecanismo

alternativo de financiamiento, ser de gran utilidad para las empresas que hagan uso
de l. Es en este contexto, que todos los participantes tenemos el compromiso de
adquirir la mayor experiencia posible en su desarrollo, a efectos de lograr mxima
eficiencia en su utilizacin.
(*) Abogado del Estudio Rodrigo, Elas & Medrano. Profesor de Derecho del
Mercado de Valores en la Facultad de Derecho de la Universidad de Lima.
Especialista en Derecho Financiero.
6.5

Anlisis del Proceso de Titulizacin: Alicorp S.A.A

6.5.1. Rubro de la Empresa: Alicorp S.A. fue constituida en 1956 bajo la

denominacin de Anderson Clayton & Company, empresa dedicada a la produccin
de aceites y grasas comestibles. En 1971, el Grupo Romero compr la empresa y
cambi su denominacin social por la Compaa Industrial Per Pacfico S.A.
(CIPPSA).
En diciembre de 1993, la empresa inicia una serie de adquisiciones y fusiones que
culminan el 2 de diciembre de 1996, cambiando a su actual denominacin (Alicorp
S.A.A.) el 18 de enero de 2002, tras el acuerdo de adecuar los estatutos de la
compaa a los de una Sociedad Annima Abierta por contar con ms de 750
accionistas al trmino del ejercicio anual 2001, habiendo quedado posteriormente
inscrita

ante

los

Registros

Pblicos.

Actualmente la misin de la empresa se define de la siguiente manera: "Somosuna

empresa dedicada a la produccin y comercializacin de alimentos y derivados,
integrada por personas con espritu de empresa, comprometidas en fijar nuevos
estndares de excelencia en la satisfaccin de los clientes. Queremos lograr nuevos
niveles de xito competitivo en cada categora de negocios en los que competimos
para beneficio de nuestros accionistas, de nuestros clientes y consumidores, de
nuestros trabajadores y de las comunidades en las que operamos.
6.5.2 Situacin Al Momento De Decidir Titulizar: En este caso veamos primero la
situacin financiera de la empresa.
Cuadro x: Anlisis de capital de trabajo 1997-2000 en Alicorp SA (en miles de
nuevos soles)
10

Fuente: Estados financieros de la empresa

Cuadro x2: Anlisis de endeudamiento 1997-2000 en Alicorp SA (en miles
de nuevos soles)

Fuente: Estados financieros de la empresa

Si examinamos los estados financieros correspondientes al periodo 1997 2000 se observara que la empresa presenta bajos niveles de capital de
trabajo neto (inclusive capital de trabajo negativo) e igualmente bajas
razones corriente y cida de acuerdo al cuadro x.
En el periodo 1998-2000 se observa una ligera disminucin de la razn de
endeudamiento(pasivo total / activo total), pero ante la situacin descrita
en el prrafo anteriorftn126 y ante el vencimiento de las obligaciones
mencionadas se pudo acudir a una nueva emisin de bonos corporativos.
Sin embargo, la titulizacin de activos otorgara la oportunidad de emitir
un valor que obtendra una mejor clasificacin de riesgo y por lo tanto,
una menor tasa de inters. Las cifras constan en el Cuadro x2.
El prospecto correspondiente al presente proceso de titulizacin
contempla que el destino de los recursos a obtenerse ser la cancelacin
de obligaciones asumidas con anterioridad por Alicorp S.A.
11

6.5.3 Estructuracin:

Cuadro x3: Estructura de la titulizacin de activos de la empresa Alicorp

S.A. Patrimonio autnomo

Con fecha 16 de agosto de 2001, Alicorp (originador) celebr el "contrato marco de

Fideicomiso de titulizacin con Credittulos Sociedad Titulizadora S.A." (fiduciario),
por el que se constituy el patrimonio autnomo denominado "Patrimonio en
fideicomiso D. Leg. 861, Titulo XI, flujos futuros Alicorp con el fin de respaldar los
bonos de titulizacin que se emitieron.
Conasev autoriz emitir bonos hasta por la suma de US$ 60 millones. El 17
septiembre de 2001, se emiti la serie A de la primera emisin del primer programa
de bonos de titulizacin Alicorp por S/. 125 millones, equivalente US$ 40 millones.
Alicorp tiene ventas anuales del orden de US$400 millones, de los cuales US$120
millones aproximadamente se realizan a travs de distribuidores. Con el fin de
estructurar la titulizacin, Alicorp escogi de sus distribuidores 19 clientes elegidos y
7 elegibles que representan el 18,3% y 6,6% de s ventas totales respectivamente. As,
las ventas de los clientes elegidos transferiran a unas cuentas recaudadores del
Banco de Crdito del Per, conforme se muestra en el cuadro13.
Las cuentas recaudadoras que serviran para el pago de los bonos de titulizacin son
tres: la cuenta principal, que centraliza los saldos lquidos; la cuenta servicio, donde
se depositan las retenciones diarias y; la cuenta de aceleracin donde se consignan

12

los montos necesarios en el supuesto que se produjese hecho que implique la

aceleracin de los bonos.
En el supuesto de que las cuentas de un cliente elegido entrasen en problemas de
morosidad seran cambiadas por una de los clientes elegibles. Las ventas de los
clientes elegidos y elegibles cubran 1,5 veces el saldo de los bonos por amortizar
dando una buena cobertura de capital e intereses.
Adems, se ofreci un fideicomiso en garanta hasta por la suma de US$20 millones
sobre dos activos: la lnea de produccin de alimentos balanceado incluyendo dos
marcas y, un inmueble industrial ubicado en Arequipa.
6.5.4 Resultados
En los estados financieros correspondientes a los aos 2000 y 2001, se observa que la
razn corriente mejor de 0,76 a 1,01, mientras que la prueba cida muestra un
ndice que se incrementa de 0,51 a 0,69, De igual forma se observa que el capital de
trabajo neto pasa de ser negativo en S/. 154 millones a valor positivo de S/. 4,9
millones, (ver cuadro x4)
Cuadrox4: Anlisis de capital de trabajo 2000-2001 en Alicorp SA (en
miles de nuevos soles)

Fuente: Estados financieros de la empresa

En el ao 2001 el pasivo total representa aproximadamente el 56% del
total de activos. En lo relacionado con el pasivo corriente respecto al
pasivo total se observa una disminucin de 62,94% a 53,92% entre los
aos 2000 y 2001, lo refleja una reestructuracin de pasivos de corto a
largo plazo, (ver cuadro x5).

13

Cuadro x5: Anlisis de endeudamiento 2000-2001 en Alicorp S.A. (en

miles de nuevos soles)

Fuente: Estados financieros de la empresa

7.
8.
8.1
9. Caso Practico de Bonos

14

15