UNIVERSIDADE PRESBITERIANA MACKENZIE

PROGRAMA DE PS GRADUAO EM ADMINISTRAO

DISCIPLINA DE FINANAS CORPORATIVAS

TRABALHO FINAL

APLICAO DO USO DE OPES REAIS NA AVALIAO DE PROJECT FINANCE

Andrew Drummond Murray

71100431

Aplicao do uso de Opes Reais na Avaliao de Project Finance

Apresentao
Este trabalho tm por objetivo comentar a convenincia da utilizao no processo
de avaliao de projetos estruturados atravs da tcnica de Project Finance, da
metodologia de avaliao baseada em opes reais. A sua estrtrutura composta por 3
partes, na primeira parte so apresesentados os conceitos do Project Finance. a sua
diferena dos projetos baseados em corporate finance , a sua estrutura l, principais
aplicaes , vantagens e desvantagens. . Na segunda parte do trabalho, procede-se a uma
apresentao da metodologia de avaliao de projetos com base na tcnica das opoes
reais. A terceira parte do trabalho apresenta as vantagens da aplicao do mtodo das
opes reais na avaliao de projetos de investimento elaborados a partir da tcnica do
project finance. A quarta e ltima parte do trabalho apresenta as consideraes finais
sobre o tema.
O Project Finance
O Project Finance uma maneira de se levantar recursos para financiar um
projeto de investimento de capital que tenha como caracterstica principal a capacidade
de operar de forma lucrativa atravs de uma entidade econmica
independente,especialmente constituda para abrigar o projeto em si , segregando assim
os seus riscos, endividamento, e fluxo de caixa da corporao ou corporaes
patrocinadoras do projeto. A tcnica estruturao de projetos atravs da tcnica do Project
Finance pode ser entendida ento como sendo a estruturao de um projeto para segregar
o seu risco, preservando a capcidade de endividamento de seus empreendedores
(Sponsors) atravs da diviso do risco do projeto entre os vrios interessados.
Portantanto conforme Finnetry(2004), o Project Finance pode ser definido a
estruturao de um projeto financeiro para a captao de recursos para financiar um
projeto de investimento de capital economicamente separvel,utiizando-se para este
propsito a criao de uma empresa em separado, conforme j citado anteriormente, em
que os provedores de recursos vem o fluxo de caixa advindo do projeto como sendo uma
fonte primria de recursos para atender ao servio seus emprstimos e fornecer assim o
retorno sobre o capital investido no projeto.
Na prtica o Project Finance uma forma de engenharia/colaborao financeira
sustentada contratualmente pelo fluxo de caixa de um projeto, conforme destaca Cury
(2009) servindo como garantia a referida colaborao os ativos deste projeto a serem
adquiridos e os valores recebveis ao longo do projeto. Permite assim a realizao de
projetos de magnitude financeira em termos de investimento muito alm da capacidade
de um investidor individual, evitando a necessidade de provisionamento de garantias
reais, dado que utiliza apenas as garantias dos recebveis do projeto e de seu fluxo de
caixa
Sumarizando esta definio do que seria um Project Finance, pode-se dizer que
ele consiste em uma estrutura que permite que as partes sejam envolvidas em grandes

empreendimentos baseados no prprio fluxo de caixa do empreendimento, possuindo

ainda a capacidade de alocar os riscos e retornos entre as partes equalitariamente de uma
forma mtuamente factivel
Diferenas entre o Project Finance e o Corporate Finance
Quando uma empresa contempla a realizao de um novo projeto de investimento,
geralmente considera trs questes fundamentais

A empresa deve empreender o projeto como parte de sua carteira

geral de ativos e financiar o projeto com base no seu crdito geral
ou dever formar um entidade jurdica separada para empreender o
projeto?

Que nvel de endividamento dever ser assumido pela entidade

jurdica separada?

Como dever ser estruturado o contrato de dvida , ou seja em qual

grau de recurso dever ser captado entre os credores do projeto?

No Project Finance no existe a forma de financiamento direto convencional com

os recursos nicos e a disposio dos empreendedores. Isto implica em formar uma
empresa de propsito especfico special purpose company SPC para abrigar o
projeto, segregando assim o seu risco e tambm o seu endividamento da estrutura de
capital, dos patrocinadores do projeto. Esta SPC tm uma durao finita, existindo
somente durante a vida do projeto, ao contrrio de uma empresa ou corporao que
tem uma durao perene Os Fluxos de Caixa gerados pelo projeto so distribuidos
diretamente paras os credores e investidores da SPC, j na corporao tradicional, o
fluxo de caixa gerado pode ser retido para reinvestimentos a critrio das gerncias,
ao passo que no Project Finance os investidores recebem diretamente o fluxo de caixa
lquido gerado pelo projeto, cabendo a eles a deciso de reinvestimento .
Estrutura Tpica de um Project Finance
Na figura 1 abaixo apresentada a estrutura tpica de um project finance.
Figura 1-Estrutura Tpica de um project Finance

Conforme destaca Cury,os agentes envolvidos em um project finance tpico so os

seguintes :
Sponsors so os promotores do project finance e so sscios na
SPC. Normalmente incluem as empresas que tm interesse no
projeto como por exemplo o construtor, o operador , o fornecedor e
outros agentes.

Lenders - consistem nos financiadores do project finance, podem

ser tanto agncias multilaterais, com o Banco Mundial u Banco
Interamericano de Desenvolvimento, , como os bancos comerciais e
de desenvolvimento como o BNDES, e tambm em alguns casos as
export credit agencies , que so as empresas financeiras estrangeiras
de financiamento e fomento as exportaes.

Cosntrutor empresa encarregada da construo e execuo do

projeto, que assume na prtica o risco pela construo

Operrador empresa que assume a operao do projeto, que est a

cargo de minimizar o seu risco da operao

Poder Concedente como o project finance largamente utilizado

em concesses , como forma de o estado financiar obras de infraestrutura , que szinho no teria condies de abarcar com recursos
prprios, h uma outorga da concesso dos ativos do projeto ao
operador para a explorao do projeto sendo que cabe a ele o
controle da explorao pela concessionria.

Figura 2- Exemplo de um project finance

Riscos envolvidos no Project Finance

No project finance os riscos so assumidos e compartilhados por todos os seus
participantes e segregados das etsruturas jurdicas destes atravs de uma SPC, conforme
j comentado amteriormente. Esta composio de riscos diferente da forma como os
riscos so compartilhados em um projeto estruturado dentr de um corporate finance, onde
os riscos so assumidos de forma integral pelos financiadores e pelos patrocinadores.
No caso do project finance h uma exposio direta dos fornecedores ao risco, em
funo de sua concordncia em receber apenas no incio da gerao de receita pelo
projeto.
Os agentes financeiros assumem em princpio apenas o risco financeiro, deixando
a responsabilidade de assumo dos riscos operacionais, para os parocinador/operador ,
que por sua vez ter direito a uma participao maior distribuio de lucros do projeto
uma vez que o seu risco assumido bem superior ao dos demais.
Conforme comentam Borges e Faria (2002) , os riscos mais comuns em um
project finance podem ser classifidadoe em riscos operacionais e os riscos financeiros.

A categoria dos riscos operacionais compreende aqueles que podem afetar o fluxo
operacional de caixa e pode ser subdivida nas seguintes subcategorias:

Riscos Comerciais

Riscos Setoriais

Risco de Caso Fortuito ou de Fora Maior

Os riscos financeiros compreendem os riscos referem-se a exposio aos efeitos

de possiveis desequilibrios no fluxo d caixa do projeto em funo de alguma
descontinuidade em relao as projees de inflao, taxas de juros e de cmbio.
Aplicaes tpicas de Project Finance
Um projeto de investimento para se enquadrar em uma estrutura de um project
finance, dever possuir as seguintes caractersticas:

Dever haver a existncia da necessidade de um investimento

econmico separado , a ser segregado em uma SPE

O volume de investimentos dever ser de porte elevado, e que exija

um alto grau de alavancagem financeira na forma de um
financiamento corporativo

Deve haver um bom nvel de previsibilidade sobre o fluxo de caixa e

a taxa de retorno, como por exemplo no caso de de se ter um
monoplio eventual de mercado , onde o risco de mercado do
produto ofertado pode ser reduzido em uma forma substancial.

Segregao e alocao de riscos entre mltiplos participantes,

havendo a reduo de solidariedade dos scios

Dever haver a possibilidade de os credores / interessados terem a

possibilidade de trazerem para si a execuo do projeto em caso de
necessidade

Existem diversas formas de se compor uma estrtutura de project finance, em

funo das cararctersticas e aplicaes do projeto. Na tabela 1, pode-se observar
algumas estruturas tpicas de operaes de project finance

Tabela 1 - Estrtuturas de um Project Finance

Estrutura
Build and Transfer

Sigla
BT

Objetivo da Operao
O proponente financia e constroi o empreendiment
que , uma vez terminado transferido

Build, Lease and Transfer

BLT

Build, Operate and Transfer BOT

Build
Build, Transfer and Operate

BTO

Build, Own and Operate

BOO

Build,Operate,
Train
and BOTT
Transfer
Contract , Add and Operate
CAO
Modernize , operate, Transfer MOTO
and Own

Aps sua concluso , o empreendimento locado e

entregue ao governo
O empreendedor constroi opera e transfere o bem /
projeto ao poder concedente aps determinado
perodo (suficiente para cobrir os investimentos do
empreendimento)
O empreendedor financia constroi , transfere e
depois presta servios na sua operao
O empreendedor financia , constroi e opera o
empreendimento, porm detm a propriedade do
projeto
Apresenta as mesmas caractersticas do BOT, ,
incluindo porm o treinamento
O empreendedor contratado para conduzir a
expanso de uma unidade j existente e explora sta
atividade
O empreendedor moderniza instalaes existentes ,
opera e transfere ou as mantm

Formas de Financiamento de um Project Finance

Existem vrias formas de se financiar um project finance, conforme comenta
Benoit (1995), citado por Borges e Faria, as principais modalidades so apresentadas a
seguir
Equity nesta modalidade so utilizados em um volume maior dos
capital aplicado no projeto, os recursos prprios dos acionistas, esta
estrutrao de capital pode por sua vez ser realizada de duas formas
distintas:
Equity Direto pelo qual os investidores podem participar ou
da operao ou da administrao ou ainda de ambos
Equity Passivo neste caso os investidores investem apenas
seus recursos , delegando a administrao aos demais
acionistas ou a executivos contratados para este fim
Debt no caso do project finance onde h uma grande participao de
terceiros a captao de recursos externos fundamental. Dentre as vrias
formas de captao de recursos de terceiros para o project finance,
podem ser destacadas as colocaes privadas via mercado de capitais , os
crditos gerados por construtores contratados (contractors), fornecedores
(suppliers) e compradores (purchasers), que tambm so uma forma de se
financiar as estruturas de project finance.Tembm comum a utilizao
de instrumentos de leasing para ativos e equipamentos , a forma do leaseback tambm costuma ser utilizada.

 Quasi Equity consiste na modalidade de financiamento em que h a

captao de recursos de terceiros mas com uma caracterstica de recursos
prprios, como por exemplo as debntures , comercial papers de
curtissima durao e outros instrumentos.

Vantagens do Project Finance

Dentre as vantagens de um project finance, Brando(2010), destaca as seguintes:

Permite a aviablizao de um projeto quando a entidade

patrocinadora no possui recursos, crdito suficiente ou interesse em
execut-lo sozinha

A viablizao do projeto mais factvel atravs de economias de

escala porque permite o agrupamento de empresas com interesses
semelhantes ou complementares

O risco pode ser distribudo de uma forma equalitria entre os

participantes do empreendimento , conforme a capacidade de
absoro e o interesse de cada um.

A caracterstica de diversificao do risco e o maior endividamento

que pode ser obtido atravs de um project finance permite reduzir o
custo mdio de capital do projeto

H a possibilidade de se realizar um maior controle do destino do

fluxo de caixa livre do projeto

O custo de insolvncia bem menor, por isolar o projeto dos seus

patrocinadores.

Desvantagens do Project Finance

O mesmo autor,destaca as seguintes desvantagens do project finance

H um custo de capital de terceiros maior em relao a um projeto

estruturado em um sistema de corporate finance em funo da
lmitao de suas garantias

A complexidade e tempo necessrios para a sua estruturao bem

maior que um projeto de corporate finance

A flexibilidade gerencial pode sofrer algumas restries em funo

da exsitncia de diversos interesses distintos no projeto

O nvel de detalhamento e divulgao de informaes bem maior

no project finance.

Avaliao de Projetos Atravs de Opes Reais

As Deficincias do Mtodo do Valor Presente Lquido
O mtodo do valor presente lquido VPL, muito embora seja o mtodo mais usual
para se avaliar projetos ede investimento em geral , apresenta conforme vrios autores
tais como Pindyck, Copeland e Trigeorgis diversas deficincias , ao ser utilizado na
avaliao de projetos mais complexos com alta volatilidade nos cenrios utilizados para
projetar os fluxos de caixa futuros , em funo das condies de risco de realizao destes
cenrios. Desta forma no possvel que com uma nica taxa de desconto seja eficiente
para modelar de forma adequada o risco implcito na realizao destas projees.
Minardi (2000), acrescenta a esta caracterstica do mtodo do fluxo de caisa descontado,
a sua ineficincia em refletir a flexibilidade das decises gerenciais, dado que no mtodo
do VPL, o investimento realizado em um instante zero ou em dois ou mais perodos
consecutivos no se considerando situaes tais como a sua interrupo temporria ou
adiamento de etapas, a sua expanso dentro da prpria fase de investimentos e o seu
abandono antes da sua maturao. Dentro desta argumentao, a autora destaca as
seguintes situaes possveis em termos de flexibilidade gerencial ao longo de um projeto
de investimentos tpico:

Postergao do projeto, quando um determinado investimento pode

ser postergado por um determinado perodo para que em um futuro
prximo sej implantado dentro de melhores condies;

Expanso ou mesmo contrao de sua escala de produo , neste

caso poder-se-ia modar-se o volume do investimento as condies de
mercadom supondo-se que existam contraes e expanses
significativas alm do patamar incialmente definido para o
empreendimento;

Abandono temporrio ou permanente do empreendimento, de uma

forma diferente da sua posterhgao neste caso abandna-se
momentaneamente o projeo, liquidando-se parte ou totalmente os
seus ativos, ou interrupo temporria de suas atividades

Abandono do empreendimento ainda na sua fase de implantao,

neste caso haveria a liquidao de seus ativos ainda na sua fase de
implantao, abandonando se completamente o empreendimento.

Realizao de outros investimentos como desdobramento de um

projeto inicial isto representaria na realidade uma opo de
crescimento, baseada na concepo do projeto original ,mas
extendida ainda durante a sua fase de implantao.

Pode-se obeservar que estas descises gerenciais possuem uma dinmica prpria
que no pode ser considerada dentro do processo tradicional do fuxo de caixa descontado,
uma vez que dentro de sua concepo as opes gerenciais so de cunh puramente
esttico, ou seja no se preveem mudanlas no projeto original e consequentemente as

flutuaes eventuais do fluxo de caixa projetado refletem apenas os cenrios

considerados inicalmente na concepo do projeto e no a dinmica do negcio ou do
prprio mercado ao longo do tempo em que este projeto ir se realizar.
Alm destas consideraes, a maioria dos autores citados anteriormente,
considera que o mtodo do VPL tende a a subavaliar projetos que embora tenham todas
as caractersticas de um projeto econmicamente invivel mas que no entanto pode
embutir algumas opes de valor que passam desapercebidas em funo da tcnica
utilizada para a sua avaliao. Conforme destaca Minardi(200), o mtodo do VPL pode
ser aplicado sem maiores problemas em projetos onde no h a necessidade de se
considerarem as flexibilidades gerenciais, mas no entanto quando estas esto presentes
recomendvel pelas razes j expostas de se modelar e capturar o seu valor, desta forma o
VPL do projeto poderia ser definido atravs da seguinte relao:
VPLprojeto= VPLtradicional+Valor Flexibilidades Gereniais (1)

Aplicao de Opes Reais na avaliao de projetos

Uma das solue porpostas pelos crticos do mtodo do valor presente lquido,
consiste em se considerar um projeto de investimentos como sendo um conjunto de
opes estratgicas e operacionais,e aplicar-se a teoria das opes financeiras para
valorar-se estas opes embutidas no projeto, o que deu origem chamada tcnica das
opes reais. Em uma opo financeira o seu valor deriva de um ativo objeto. No caso
das opes reais o seu valor deriva do valor do projeto, que neste caso representa o ativo
objeto considerado no caso de uma opo financeira. A avaliao destas opes reais
pode ser feita de uma forma anloga a de uma opo financeira, usando-se rvores
binomiais ou o modelo de Black Scholes.
O grande atrativo desta tcnica consiste em premitir mapear e considerar as
opes gerenciais citadas anteriormente, adicionando o seu valor ao valor presente
lquido calculado da forma usual ,e satisfazendo assim a relao proposta em (1).
Um outro ponto ser comentado em termos de avaliao por opes reais o de
que neste mtodo utiliza-se como taxa de desconto a taxa de retorno do ativo livre de
risco , no se atendo a a determinao de uma taxa de desconto que reflita o risco do
projeto. Minardi comenta que este procedimento baseia-se no fato de que de forma
independente da preferncia e percepo de risco, todos os investidores iro concordar
que existe um mesma relao entre o preo da opo , o preo do ativo objeto, sua
volatilidade , tempo at o vencimento da opo e dividendos existentes durante o tempo
de vida da opo. Assim esta concordncia implicaria em que as opes podem ser
avaliadas em um mundo tericanente neutro ao risco o que permite que se utilize uma
taxa de retorno do ativo livre de risco.
Analogia entre opes financeiras e opes reais
Conforme Samanez(2006), todo projeto traz embutida uma opo que representa o
pagamento do valor do investimento no projeto. Este valor pago d ao investidor a posse
do projeto, isto permite a realizao de uma analogia com as opes financeiras

assumindo-se que o valor do projeto equivale ao valor de uma ao quando uma opo
financeira de compra exercida.
Lembrando que na forma tradicional o valor presente lquido de um projeto dado
por VPL = VP I , e que no caso de uma opo financeira no instante do seu vencimento
o seu valor dado por C=S-X onde S representa o preo do ativo objeto e X o valor do
exerccio da opo, ou o valor a ser desembolsado para a compra do ativo.
Pode-se fazer ento a seguinte analogia: o valor presente (VP) representa o valor
do ativo (S0) , o investimento (I) equivale ao preo de exerccio (X) e o valor presente
lquido (VPL) equivale ao valor da opo de compra (C). Na tabela 3 abaixo mostra-se a
semelhana entre uma opo financeira e uma opo real
Tabela 2 - Analogia entre Opes Financeira e Opes Reai

Projeto de Investimento
Varivel
Valor presente dos fluxos de caixa do
S0
projeto
Investimento
X
Tempo no qual a deciso de investir pode
t
ser tomada
Valor do dinheiro no tempo
Rf
Variabilidade do valor do projeto
v

Opo de Compra Financeira

Preo do ativo objeto no mercado a vista
Preo de exercicio da opo
Tempo remanescente para o vencimento
Taxa livre de risco
Volatilidade dos preos da ao

Em um projeto de investimento. podem se apresentar diversas opes que refletem

a flexibilidade gerencial na sua implementao e execuo, Minardi, faz a seguinte
analogia entre uma opo real e uma opo financeira:

Opo de Postergar o incio de um projeto opo americana de

compra do valor do projeto

Opo de cancelamento de novas etapas de investimento opo

composta em que cada etapa da construo encarada como uma
opo de compra no valor das etapas subsequentes , sendo o preo de
exerccio a prestao do investimento necessria para prosseguir
com a prxima etapa

Opo de expanso da escala de produo -opo de compra de uma

parcela de x% da escala base do proejto, mediante investimento
adicional

Opo de contrao da escala de produo - opo de venda de uma

percela de x% da escala base do projeto economizando uma parte
dos custos

Opo de fechar temporriamente -a operao de cada ano vista

como uma opo de compra de receita de caixa do ano , tendo como

preo de eexreccio os custos operacionais variveis Este problema

tambpem pode ser encarado como uma opo entre obter o valor do
projeto menos os custos variveis menos a receita de caixa prevista
para o ano

Opo de abandono opo americana de venda do valor do projeto

Aplicao do Mtodo de Avaliao baseado em opes reais em project finance

Conforme j foi observado ao longo deste trabalho, o project finance consiste em
um estrutura financeira complexa e de larga escala, e portanto altamente complexa,
demandando um rigor no tratamento de riscos, mais apurado que o mtodo do VPL para a
avaliao de sua viabilidade. Isto se deve aos riscos incorridos no projeto e aos diversos
interesses presentes na sua estruturao. Finnertry(2007) defende a necessidade de se usar
opes reais para a avaliao de um project finance, por este ser um projeto envolvendo
etapas sequanciais de ccoleta de informaes e tomada de decises. A tcnica das opes
reais muito aplicada em projetos envolvendo a explorao de recursos naturais, tais
como minerao e extrao de petrleo. No Brasil existem diversos trabalhos acadmicos
que abordam o uso de opes reais em project finance, nas reas de minerao,
explorao de petrleo, concesso de servios pblicos e em Parcerias Pblico Privadas.
Um exemplo de aplicao de opes reais em project finance, apresentado por
Blank, ao citar Finnertry(2007), ao aprsentar o desenvolvimento de um campo de
explorao de petrleo onde o projeto de explorao dividido em quatro etapas distintas
estudo geolgico, explorao, avaliao e produo prpriamente dita. Dentro desta
concepo os patrocinadores coletam informaes adicionais , decidindo assim se o
projeto deve continuar ou no na etapa seguinte. Isto representa portanto a possibilidade
de se exercer uma opo a cada ponto de deciso no tempo de vida do projeto. No caso
temos duas fontes principais de incertezas que so respectivamente a quantidade de
reservas e o preo futuro do petrleo. A avaliao do projeto feita atrvs de uma
abordagem binomial, via rvores de deciso, tomando por base opes tais como a opo
de abandono em cada um dos estgios e a do momento inicial do projeto.
Blank tambm comenta que Alcntara (2000) apresenta trs aspectos do project
finance que podem ser influenciados pela existncia de opes reais.
O primeiro fator seria a atratividade do projeto, que est relacionada com o seu
valor de forma que a existncia de opes reais pode fazer com que o projeto seja
econmicamente vivel, isto referendado por Finnertry(2007) e Esty(2004)
O segundo fator est relacionado com a adequao do uso do project finance a um
determinado projeto.Neste caso podem existir evidncias de opes de abandono, o que
faz com que o project finance seja invivel do ponto de vista dos credores ou que possam
existir tambm opes de expanso que faam com que o crdito para o project finance
se torne mais barato.
Finalmente o terceiro fator observado por Alcntara, refere-se a prpria
estruturao operacional e financeira do project finance considerando o conjunto de
contratos envolvido no processo. Esta existncia de direitos e obrigaes contratuais pode
originar oportunidades de criao ou destruio de opes. As garantias aplicadas ,

tendem normalmente a criar direitos para alguma parte e podem ser modeladas dentro
dentro do conceito de opes reais.
Concluses
Concluindo-se a justificativa de utilizao de opes reais na avaliao de um
project finance , pode-se dizer que os mtodos usuais de avalio so incapazes de
capturar toda a magnitude e complexidade de um projeto estruturado dentro desta tcnica.
Sendo portanto necessrio utilizar-se instrumentos que permitam, contemplar as opes
existentes no project finance e mensu-las de forma adequada como fonte de gerao de
valor para o projeto em si. Uma tcnica como a do VPL embora possa de certa forma
expressar uma idia da rentabilidade do projeto, no suficientemente rigorosa para
capturar todo o valor que pode ser gerado pelo project finance, em funo de sua
complexidade e composio.
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