Eca 491 D

PFE Les Options Exotiques
Emmanuel BIOUX, Matthieu FOURNIL-MOUSSE, Loc TONNELIER
P r oj e t De F i n D t u d e
Le 01/04/2004
Options
Exotiques
cole Internationale des Sciences du Traitement de lInformation
Version Finale - Compte Rendu - lundi 15 mars 2004
http://optionsexotiques.free.fr
Emmanuel BIOUX
Le 01/04/2004
Sommaire
REMERCIEMENTS................................................................................................................................................4
INTRODUCTION....................................................................................................................................................5
PARTIE 1 MODELISATION DES OPTIONS EXOTIQUES...........................................................................7
1.
INTRODUCTION CONCERNANT LES MODELISATIONS ..................................................................................10

1.1
Modlisation temps discret...........................................................................................................10
1.2
Modlisation temps continu..........................................................................................................10
2.
LES OPTIONS NON PATH -DEPENDANT ........................................................................................................12
2.1
Option Binaire..................................................................................................................................12
a)
b)
c)
d)
e)
2.2
a)
b)
c)
d)
2.3
a)
b)
c)
d)
3.
Dfnitions et caractristiques...........................................................................................................................12
Intrt.................................................................................................................................................................14
Modlisation en temps discret...........................................................................................................................14
Modlisation en temps continu.........................................................................................................................16
Exemples de stratgie........................................................................................................................................22
Option panier................................................................................................................................24
lments de pricing .....................................................................................................................................24
Intrt.................................................................................................................................................................25
Exemple de stratgie..........................................................................................................................................26
Option Chooser................................................................................................................................29
Intrt.................................................................................................................................................................30
Exemples de stratgie........................................................................................................................................31
LES OPTIONS PATH -DEPENDENT .................................................................................................................33

3.1
Option barrire................................................................................................................................33
a)
b)
c)
d)
3.2
a)
b)
c)
d)
3.3
a)
b)
c)
d)
e)
Intrt.................................................................................................................................................................35
Option Lookback..............................................................................................................................41
Intrt.................................................................................................................................................................46
Option Asiatique (ou Moyenne)....................................................................................................54

Intrt.................................................................................................................................................................55
Modlisation en temps discret...........................................................................................................................55
PARTIE 2 SIMULATION DES OPTIONS EXOTIQUES...............................................................................60

1.
INTRODUCTION A LA SIMULATION .............................................................................................................61

1.1
Problmatique..................................................................................................................................61
1.2
Gnration de Variables Normalement Distribues.......................................................................64
f)
Gnration de variables uniformment distribues...........................................................................................64
Le 01/04/2004
2.3
Volatilit implicite............................................................................................................................81
CONCLUSION.......................................................................................................................................................82
REFERENCES.......................................................................................................................................................85
GLOSSAIRE...........................................................................................................................................................87
Le 01/04/2004
REMERCIEMENTS
Ce rapport est laboutissement dun travail continu de quatre mois au sein de
loption Ingnierie Financire lEISTI et constitue notre projet de fin dtude.
Nous tenons remercier particulirement M. Erik Tafiln Responsable de
loption pour nous avoir conseill et encadr tout au long de ce travail.
Nous adressons galement un remerciement particulier Mme Marieta
Manolessou pour nous avoir conseill et encadr tout au long de notre PFE.
Enfin, nous tenons associer ces remerciements M. Nesim Fintz pour son
soutien et sa grande disponibilit.
Le 01/04/2004
INTRODUCTION
Le 01/04/2004
Lorsqu'en 1973, Black et Scholes ont dcouvert la formule d'valuation des

options sur actions, un nouvel espace de stratgies d'investissement a t
ouvert aux financiers. Le grand choix de possibilits offertes, tant pour la
couverture d'actifs, que pour la spculation ou l'arbitrage, a permis le
dveloppement rapide de ce march.
En agissant sur la quantit de refinancement offerte au systme bancaire, la
politique montariste de Paul Volker, partir de 1979, a eu pour consquence
un brusque dcrochage des taux d'intrt. Les oprateurs financiers ont alors
t amens prendre des positions importantes sur les taux, dont la volatilit
croissait fortement. La technique optionnelle constituait cette poque, une
rponse approprie ces mouvements de cours, faisant des oprations
terme ferme des instruments de couverture trop contraignants.
Les faillites du Comt d'Orange (perte de 1.5 milliard de dollars) et de la
banque Barings, ainsi que les procs intents par Procter and Gamble (perte
de 102 millions de dollars) Bankers Trust ou rcemment par la Seita (perte
de 150 millions de francs) Salomon Brothers, dmontrent que ces produits
peuvent gnrer de lourdes pertes. La Seita a notamment reproch sa
contrepartie de ne pas avoir respect son devoir d'information et de conseil,
et d'avoir volontairement prsent de manire inexacte ou incomplte des
donnes relatives aux produits. Les deux obstacles l'emploi des options
sont ainsi clairement mis en avant dans cette accusation. D'une part, le
paiement de l'investissement optionnel par l'entreprise constitue souvent une
charge financire importante. Cache dans un produit structur, l'option est
parfois vendue par l'entreprise et peut gnrer des pertes considrables. La
contrepartie a un rle de formation et de conseil auprs de l'investisseur, dans
la dtermination du risque. D'autre part, les banques, contreparties
obligatoires d'intrts trs spcifiques des investisseurs, ont dvelopp des
structures optionnelles de plus en plus complexes. Afin de mettre en avant
leur capacit d'innovation et de crativit, elles ont investi dans des
ordinateurs, puissants et dans le recrutement de scientifiques de haut niveau,
contribuant une sophistication croissante de l'option. Des formules
d'valuation d'options dites de seconde gnration, ou exotiques, sont
ainsi apparues. Elles ont initialement t dveloppes, afin de rduire le cot
Le 01/04/2004
PARTIE 1
MODELISATION DES
OPTIONS
EXOTIQUES
Le 01/04/2004
Nous prsenterons dans cette partie les diffrentes options exotiques, et pour
chacune dentre elles, nous les modliserons en temps discret et temps
continu.
Or, il est courant de distinguer les options exotiques en deux grandes
catgories :
Les option non-path-dependent : ce sont les options dont la valeur

finale ne dpendent pas du chemin suivi par le cours du sous jacent
pendant toute la dure de vie de l'option.
Les options path-dependent : le prix de ces options dpend du

chemin suivi par le cours du sous jacent pendant toute la dure de vie
de l'option.
Cest ainsi que nous avons choisi de classer les diffrentes options exotiques
selon ce critre de path dependent.
Le 01/04/2004
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Le 01/04/2004
1. INTRODUCTION CONCERNANT LES MODELISATIONS

Nous dcrirons dans ces parties les principales notations utilises dans notre
PFE. De plus, nous prsenterons les principes gnraux des deux
modlisations que sont la modlisation en temps discret et la modlisation en
temps continu.
1.1
Modlisation temps discret

Notations
Les temps possibles
t de transaction sont donns par
{}
t = 0,1,K , T o
lentier T 1 est lhorizon temporel du modle.

Soit lespace de probabilit {,
, P}munie dune filtration
= {}
t t)
dcrit lincertitude et la dynamique informationnelle.

Nous dfinissons une option dans cet espace.
Soient :
K : Prix dexercice de loption
S t : Cours de lactif sous-jacent au temps t
X : Payoff de loption
Nous modliserons les options exotiques en temps discret en utilisant un

modle binomial.
1.2
Modlisation temps continu
Pour les parties modlisation, nous effectuerons les hypothses suivantes :

-
Les marchs financiers sont considrs comme parfaits (bonne liquidit,
qui
Le 01/04/2004
La cotation de lactif sous jacent se fait en temps continu sans saut ni

dcrochement.
Loption est de type europen. Elle nest donc exerable qu la date

dchance.
Aucune distribution de dividendes na lieu avant chance de loption.
La volatilit historique est suppose constante sur toute la dure de vie

rsiduelle de loption
Le 01/04/2004
2. LES OPTIONS NON PATH -DEPENDANT

2.1
Option Binaire
a) Dfinitions et caractristiques
L'option binaire ou encore appele digitale confre son acheteur une somme
fixe d'argent si le cours du sous-jacent atteint ou franchit le prix d'exercice
pralablement fix. Ce prix est le prix dexercice de loption binaire.
La famille des options binaires regroupe 4 types doptions :
Loption all or nothing (Tout ou rien) :
(Aussi appele Cash or
nothing ) Le dtenteur dune telle option reoit un coupon fixe,

dtermin lavance, si loption arrive lchance dans la monnaie.
Dans le cas contraire, la prime de loption est perdue.
Loption asset or nothing (Actif ou rien) :
Cette option prsente
quasiment les mmes caractristiques que loption all or nothing ,

la seule exception, que si elle arrive lchance le coupon vers ne
sera pas un montant fix mais la valeur de lactif sous-jacent ou un
multiple de celui-ci.
Loption gap : Cette option permet de recevoir un coupon reprsentant

la diffrence entre la valeur de lactif sous-jacent et une constante
dtermine lavance si loption arrive dans la monnaie.
Loption
contingent premium : Aussi appele option prime
contingente, ou Capitalized option . Dans sa version standard ,

elle prsente la particularit de dfinir une prime contingente qui est
retranche au prix dexercice lors du remboursement final. A loppos,
les options prime contingente dite complexe, dfinissent une ou
plusieurs zones de cours de lactif sous-jacent lchance, dans
lesquelles un montant cash, ou prime contingente complexe, est ajout
au remboursement final. Nous ne traiterons ici, dans un souci de clart,
que les options prime contingent standard.
Le 01/04/2004
Dans le cas contraire, le remboursement est rduit au montant

de la prime contingente, en comparaison avec une option
standard.
Nous pouvons regrouper dans un tableau lensemble des pay-off pour les
diffrents cas :
Payoff X
Type
Call
Put
All or nothing
N si S K
T
0 si ST < K
N si S K
T
0 si ST > K
Asset or nothing
M S si S K
T
T
<
0 si ST K
M S si S K
T
T
>
0 si ST K
(S Y ) si S K
T
T
<
0 si ST K
(S Y ) si S K
T
T
>
0 si ST K
K S D si S K
T
T
<
0 si ST K
K S D si S K
T
T
>
0 si ST X
Gap
Contingent
Premium
Avec les notations :

-
N
K
M
Y
D
: coupon pay lchance,

: prix dexercice du sous-jacent,
: Multiple constant,
: Constante prdtermine lavance appele montant cash
: prime contingente
En utilisant une fonction de Heaviside H , nous pouvons dfinir dune manire

gnrale le payoff dune option binaire dans le cas dun call :
Le 01/04/2004
Avec G le gain de loption considre en cas de russite de la condition:
G AllOrNothing = N
G AssetOrNothing = M ST
GGap = ST Y
GContingent Pr emium = K ST D
b) Intrt
Certitude du pay-off : contrairement aux options standards, dont le
pay-off est alatoire (puisque fonction de la valeur finale du sous-jacent),
l'acheteur d'une option digitale ou binaire est certain de recevoir Q (en cas
d'volution favorable) ou zro.
Flexibilit pour le client : outre la possibilit de choisir le prix d'exercice, le
client est libre de dterminer le montant qu'il souhaite recevoir en cas
d'volution favorable du sous-jacent.
Vente d'options binaires ou digitales : lorsqu'un client dcide de vendre
une option standard, il reoit immdiatement une prime, mais s'expose des
pertes illimites en cas d'volution dfavorable du sous-jacent. La vente
d'options digitales permet galement de bnficier de primes de faon
instantane tout en connaissant parfaitement le risque maximal de pertes.
c) Modlisation en temps discret

Nous considrons donc un march avec un seul actif risqu, et un actif sans
risque. Soit le modle binomial, reprsent ici avec 2 priodes de temps :
Le 01/04/2004
u 2 S0
u S0
p
u S0
S0
u S0
1 p
u S0
d 2 S0
La prsence dun actif sans risque fait que la probabilit p peut sexprimer :
p=
1+ r d
ud
Et immdiatement il vient:
1 p =
u r 1
ud
Le prix linstant t = 0 dune option scrit :
X (S )
=
P0 E () T T
1 + r
Do :
P0 =
1
()
+
1 r
C n p n ()
1 p
T
n =0
T n
()
X S u n d T n
0
Or, en remplaant p et 1 p par leurs valeurs, nous obtenons :
+ n T
1 r d u r 1
()
T n
Le 01/04/2004
Nous partirons donc dans la plupart des modlisations de cette formule que
nous adapterons en fonction des payoffs respectifs.
Nous introduisons une fonction H dite de Heaviside :
1 si x > 0
H ()
x =
0 si x < 0
On obtient les valeurs dun call et dun put pour chacune des options binaires.
En effet, nous avons :
1
P0 = ()
()()
+
1 r ud
n
T n
C n ()()
1 + r d u r 1
X S0 u n d T n
T
n =0
()
Or, X CallBinaire = H ST K G et X PutBinaire = H K ST G

Donc en remplaant, nous obtenons :
C Binaire =
C Binaire =
()()()
1+ r
()()()
1+ r
C n ()()
1+ r d
C n ()()
1+ r d
1
ud
1
ud
n =0
n =0
Avec :
G AllOrNothing = N
G AssetOrNothing = M ST
GGap = ST Y
GContingent Pr emium = K ST D
u r 1
T n
H S0 u n d T
u r 1
T n
H K S0 u n d T
K G
n
) G
Le 01/04/2004
Nous devons de plus distinguer les diffrentes options constituant cette famille
doption binaire.
Nous utilisons lquation de Black and Scholes et nous pricons un call dune
telle option.
La solution de lquation de Black and Scholes scrit :
F ()
t, x
= e r ()T t
2

() 1 2
y T t r 2
1
dy
exp
()
2 ()
2 2 T t
2
T t
f ()
xe
Or, le payoff dune option call binaire est X CallBinaire = H ST K G
Nous prenons donc : f ST e y = H ST e y K G
Loption all or nothing (Tout ou rien) :
Soit C AllOrNothing le prix dun call binaire de type all or nothing
Plus prcisment, ici : f ST e y = H ST e y K N

Alors,
2

() 1 2
y
T
t
r
()
2
1
()
C AllOrNothing t , ST = e r T t H ST e y K N
exp
dy
()
()
2 2 T t
2 2 T t
Or, ST e y K > 0 y ln
ST
()
Le 01/04/2004
Soit, C AllOrNothing
()t , S
= e r ()T t N
n()t , y dy
K
ln
ST
On effectue un changement de variable, avec :
() 1
y T t r 2
2
z=
T t
S
()
1
ln T + r 2 T t
K
2
= d (calcul pour : y = ln K
Soit z 0 =
2
T t
S
Nous obtenons :
C AllOrNothing
(t , S ) = e r ()T t
T
d2
z2
1 2
e dz
2
Do le rsultat :
( )
C AllOrNothing = N e r T t N (d 2 )
Loption asset or nothing (Actif ou rien) :
Soit C AssetOrNothing le prix dun call binaire de type Asset or nothing
Cette option donne un payoff X = H ST K M ST
( )
Donc la fonction f scrit : f ST = H ST K M ST

2

() 1 2
Le 01/04/2004
Donc :
()
()
C AssetOrNothing t , ST = e r T t M ST
K
ln
ST
t r 1 2
y ()
T
2
1
y
exp
dy
()
()
2 2 T t
2 2 T t
()
()
2 ()()
t + y T t
2
y
T
exp
()
()
2
2 2 T t
2 T t
K
ln
ST
2
r 1 2
2
dy
Or, si nous posons :
q ()y
1 2
()
= 2 y 2 ()()
et a = T t
T t
y T t r
r 1 2
Alors :
()
q ()y = 2 y 2 T t + y 2 2ay + a 2
) )
()
q ()y = y 2 + y 2a 2 2 T t + a 2
q ()y
= y2 + 2 y
() 2a 2 (T t ) ( 2a 2 (T t ))
+
2
2a 2 2 ()
T t

2
2
+ a2
Remplaons a par sa valeur :
()
2 T t r 1 2 2 2 ()()
T t
2
q ()y = y +
2
+ ()
T t
2
r 1 2
2 T t r 1 2 2 2 ()
T t

2

2

Le 01/04/2004
Nous en dduisons :
( )
()
2

() + 1 2 2 ()
y
T
t
r
2r T t
2
1
exp
()
2 ()
2 2 T t
2
T
t
K
ln
ST
dy
Soit,
()
C AssetOrNothing t , ST
()
C AssetOrNothing t , ST
2

() + 1 2
y
T
t
r

2
1
= e r ()T t M S e r ()T t
exp
dy
T
t
2 ()
2 ()
2
T
2
T
t
K
ln
ST
2

() + 1 2
y T t r 2
1
= M S
dy
exp
T
2 ()
2 ()
2
T
t
2
T t
K
ln
ST
Nous effectuons un changement de variable, avec :
() 1
y T t r + 2
2
z=
T t
x
()
1
ln + r + 2 T t
K
2
=d
z0 =
1
T t
Nous obtenons :
Le 01/04/2004
Do le rsultat :
C AssetOrNothing = M S N (d1 )
Loption Gap :
Soit CGap le prix dun call binaire de type gap
( )
Plus prcisment, ici : f S T = H S T K (S T Y )
()
CGap t , S T
2

() 1 2
y T t r 2
1
= e r ()T t H S e y K S e y Y
exp
()
T
T
2 ()
2 2 T t
2
T t
()()
2

() 1 2
y T t r 2
()
1
()
dy
CGap t , ST = e r T t ST H ST e y K e y
exp
()
2 ()
2 2 T t
2
T t
2

() 1 2
y T t r 2
1
e r ()T t Y H S e y K
dy
()
T
() exp
2 2 T t
2 2 T t
()
()
K
Or, ST e y K > 0 y ln
ST
Donc :
1
y ()
T t r 2
dy
Le 01/04/2004
Or, les deux intgrales ont t calcules prcdemment dans les parties All or
Nothing et Asset Or Nothing. Donc :
()
()
CGap t , ST = S N ()
d1 e r T t N (d 2 )

C gap = b S e d t N (b x ) b X e r t N b x b t
S e d t
ln rt
X e
Avec : x =
t
+1
2
t , b un coefficient binaire gal 1 pour un
call, et -1 pour un put.
e) Exemples de stratgie
Combinaison d'options binaires : Les options corridor sont composes
d'une srie d'options binaires comprenant, pour chaque jour entre la date de
l'opration et la date d'chance, l'achat d'un call binaire et la vente d'un call
binaire de strike plus lev. Cette combinaison permet de recevoir un montant
proportionnel au nombre de jours durant lesquels le sous-jacent restera entre
les bornes choisies.
L'acheteur d'options corridor anticipe que le sous-jacent restera le plus
longtemps possible l'intrieur d'une bande de trading pendant la dure de
vie de l'option.
L'indice tant 3000 points, un trsorier anticipe qu'il va rester entre 2750 et
3250 points au cours de l'anne . venir. Il achte une option corridor qui lui
versera un coupon proportionnel 8.25%, selon le nombre de jours durant
lesquels l'indice sera rest dans la bande de trading . L'option corridor
cote 3.87 %. A l'chance de I'option, on constate que l'indice a ct 300
fois entre 2750 et 3250 points. Le trsorier de l'option reoit donc un coupon
de 6,78% (=300/365*8,25%).
Le 01/04/2004
montant fixe de 100000 Euros (soit un coupon de 10%) en cas d'exercice de

l'option. L'option tant trs en dehors de la monnaie, le prix de l'option n'est
que de 2.85%. A l'chance de l'option, l'indice est 2450 points.
CARACTRISTIQUE
ACHAT PUT BINAIRE
ACHAT PUT STANDARD
Maturit
1 an
1 an
Strike 2500 2500

Prix 2.85% 1.98%
Pay-off 10% 1.9%
Remarques :
1. Le choix de l'option binaire a t judicieux puisque le levier obtenu est
positif et nettement suprieur celui d'un put standard.
2. Le levier important en cas de gain compense le paiement d'une prime plus
leve lors de l'achat de l'option.
3. L'option tant binaire, le choix de la date d'chance est essentiel. Si la
baisse de l'indice tait intervenue une autre date que le 10 mai, il est
probable que l'indice n'aurait pas franchi le seuil de 2500 points cette date
l. En cas de doute sur la date d'occurrence d'un vnement, on prfrera
l'option digitale I'option binaire, bien que son cot soit nettement suprieur.
Le 01/04/2004
2.2
Option panier
Cette option, aussi appele panier ou basket , se classe dans la famille

des options sur plusieurs actifs sous-jacents. Cette option ne prend pas en
compte la somme des performances de chacun des actifs sous-jacent du
panier, pris de faon indpendante, mais elle a les mmes caractristiques de
remboursement lchance que loption standard, mais lactif sous-jacent
servant de rfrence reprsente, en fait, un panier de plusieurs actifs
quipondrants ou non. Le dtenteur de ce panier peut ainsi voir la baisse
dun actif compenser, en tout ou partie, la hausse dun autre.
Il est ais de comprendre que leffet de corrlation entre les actifs vient
grandement diminuer le cot dachat de cette option par rapport la somme
des primes doptions standard sur chacun des actifs retenus. En outre, la
volatilit rsultante est toujours plus faible que la moyenne arithmtique des
volatilits respectives de chaque actif. Cette option offrant ce grand avantage,
connat en engouement important sur les marchs forte volatilit.
Par la suite, nous ne considrerons des paniers avec que deux actifs sousjacents.
b) lments de pricing
Comme beaucoup doption impliquant plusieurs actifs sous-jacents, il nexiste
pas de formule analytique simple permettant de raliser le pricing de
loption, il et ainsi ncessaire de recourir une approche binomiale ou une
intgration numrique.
Le remboursement lchance de loption sur panier de n actifs sexprime
sous la forme algbrique suivante :
Pour un call sur panier : X c = max ((a1 S1 + a 2 S 2 + K + a n S n ) X ,0 )
Pour un put sur panier : X p = max (X (a1 S1 + a 2 S 2 + K + a n S n ),0 )
Le 01/04/2004
cours de A et de B aient un comportement dit lognormal, il nen va pas de

mme de lvolution du panier A+B, cest pourquoi il nexiste pas de solution
immdiate. Afin dvaluer les paramtres de loption, il est ncessaire
deffectuer lapproximation que A+B est lognormal et dobserver lcart de
divergence. La formule de Black & Scholes peut tre utilise. Ainsi, si A+B est
lognormal, les valeurs de la volatilit et du cours forward du panier sont
les suivantes :
FA+ B = FA + FB
2
2 + = ln FA e
A B
+ 2 F F e A B t + F 2 e B2 t 2 ln (F + F )
A
B
B
A
B
t
Avec :
FA : cours forward de lactif A

FB : cours forward de lactif B
FA+ B : cours forward de la valeur du panier
: volatilit de lactif A
A
: volatilit de lactif B
B
: coefficient de corrlation entre A et B
t : dure de vie rsiduelle de loption
A+ B
: volatilit du panier
Nous observons que la valeur de la volatilit est trs sensible au cfficient de

corrlation entre A et B. Si la corrlation dcrot, la volatilit du panier
diminue et par consquent, la prime de loption sur panier baisse.
Lintgration numrique qui procure les valeurs exactes de la prime nous
apprend que lapproximation susvise donne des rsultats excellents,
conduisant un cart de divergence infrieur 1%, pour des niveaux de
Le 01/04/2004
panier. Lorsque les composantes sont assez peu corrles entre elles, le prix
de l'option sur panier sera largement infrieur la somme des options sur
chacune.
Diversification des risques : le client souhaitant acheter ou vendre ce
genre d'options a la possibilit de crer un produit synthtique pouvant
intgrer tous les indices et actions de son choix. Il devient donc possible de
crer une option sur l'ensemble de son portefeuille : le client bnficie alors
des avantages de la diversification et des avantages lis l'option.
Le choix de la devise de rfrence : lorsque le client dcide d'investir sur
des indices ou des actions cotes dans des devises diffrentes, la prime et le
pay-off de l'option seront exprims dans la devise de rfrence de
l'investisseur (option quanto), ce qui lui vite la gestion du risque de change
sur chacun des sous-jacents.
d) Exemple de stratgie
Anticipation directionnelle : le panier sur actions. Un grant franais, qui
anticipe une bonne performance du secteur europen des Telecoms , aura
la possibilit de crer un panier intgrant les titres les plus reprsentatifs du
secteur et de souscrire une option sur ce panier.
Nous pourrions lui proposer un panier quipondr de cinq valeurs
reprsentant autant de pays europens:
British
Telecom ,
Deutsche
Telekom ,
Telefonica
Espagna ,
Telecom Italia , France Telecom .

Le pay-off l'chance sera fonction des volutions respectives de chaque
action considre sur son march boursier et dans sa devise d'origine, mais
qui seront agrges sous forme d'une somme algbrique de pourcentages
d'volution. Si cette somme est positive, le pay-off sera gal son produit
par le rationnel en Euros de l'option.
Le 01/04/2004
Action
volution sur 1 an
British Telecom
+5%
Deutsche Telekom
-15%
Telefonica Espana
+35%
Telecom Italia
+25%
France Telecom
10%
L'volution du panier quipondr sur l'anne est de :

(5-15+35+25+10):5=+12%.
Le pay-off du Call sera de +12 % x 100 M EUR = 12 M EUR.
Choix de la diversification : le panier d'indices. Un client souhaite investir

dans un panier d'actifs reprsentant les diffrentes conomies industrialises
mondiales. L'objectif est d'utiliser la faible corrlation entre des indices de
places internationales diffrentes afin de rduire le prix de l'option. Pour
reprsenter la zone Europe, il choisi le DAX et le FTSE, le SP500 pour la zone
Amrique et le NIKKEI pour la zone Asie. La matrice de corrlation entre les
diffrents indices est la suivante :
CORRELATION
DAX 30
FTSE 100
ENTRE INDICES
FTSE 100
0.5
NIKKEI 225
0.2
0.1
NIKKEI 225
Le 01/04/2004
Ces corrlations, trs infrieures la limite suprieure de 1, permettent de

rduire fortement le prix par rapport une somme pondre de quatre
options sur ces quatre indices. En admettant que l'investissement a une
maturit de 2 ans et que les quatre indices ont la mme pondration de 25 %,
le prix de l'option sur panier sera de 13.5 %, alors que la moyenne pondre
des quatre options aurait t de 16.7%, chacun des Calls individuels tant
plus cher que le Call sur le panier (DAX: 18.5%; FTSE: 16.5%; S&P:
17%; Nikkei : 14%).
Le 01/04/2004
2.3
Option Chooser
Une as-you-like-it option, plus communment appele chooser option

spcifie les prix d'exercice de deux options standards la date d'mission, et
permet son dtenteur de dcider aprs cette priode, dtermine l'origine
( the choose, choice date ou conversion period ), de convertir l'option en
call ou en put. Aprs avoir dcid la conversion de la chooser option , le
profil de performance est celui d'une option standard avec un prix d'exercice
connu. Pendant la premire priode, l'investisseur peut attendre que
l'vnement gnrant l'incertitude se rsolve et choisir, au dbut de la
seconde priode, la classe d'option optimale. En d'autres termes, cette option
n'est ni un call ni un put jusqu' ce que, une date dfinie la date
d'mission (fin de la premire priode), le dtenteur choisisse sa
transformation en call ou en put standard, sur un actif sous-jacent dtermin.
La prime de la chooser option est plus leve que celle d'un call ou d'un
put, mais bien moins chre que le cot d'acquisition d'un straddle (primes
du call et du put additionnes, de mme chance et de mme prix
d'exercice). En comparant la chooser option avec le straddle , nous
observons que le remboursement final d'une chooser option ne sera
infrieur celui d'un straddle que si, aprs la choice date et la
conversion en call ou en put, d'autres vnements viennent inverser la
tendance dans le sens oppos celui choisi.
Prcisons, en outre, que si le call et le put ont les mmes prix d'exercice et les
mmes dates d'chance, l'option est dite regular chooser .et peut tre
value selon un modle analytique. si, au contraire les prix d'exercice sont
diffrents et/ou les dates d'chance diffrentes, ces complex choosers
ncessitent l'utilisation de modles numriques pour leurs valuations.
Les options
chooser donnent le droit, et non lobligation, leurs
acheteurs, contre paiement immdiat dune prime, de choisir une date
Le 01/04/2004
la valeur du put. En considrant la parit call/put pour des options de type

europen, nous obtenons I'galit suivante :
( )
( )
max()
C , P = max C , C Se d t2 t1 + X e r t2 t1
Ou encore
( )
( )(
)
max ()
C , P = C + e d t2 t1 + max 0, X e r d t2 t1 S
Avec
S : cours de lactif sous-jacent

X : prix dexercice
r : taux dintrt sans risque
d : taux de dividende
t : date actuelle
t1 : choice date
t 2 : date dchance de loption
b) Intrt
Dans des moments de grande incertitude sur l'volution future du cours d'un
actif, beaucoup d'investisseurs choisissent de rester en dehors du march.
Nous pouvons citer, par exemple, le cas d'lections dont l'issue n'est pas sre,
ou encore le cas d'un conflit arme, lors des ngociations avec l'Irak aprs.
Dans ces scnarios, les investisseurs pensent que ces vnements auront un
impact important sur la valeur d'un march boursier, amenant de trs fortes
fluctuations des cours la hausse ou la baisse.
Une chooser , convient ce type de situation incertaine, en permettant
Le 01/04/2004
c) Modlisation en temps continu

Lexpression vu prcdemment dans la partie dfinition montre quune
regular chooser option rsulte de la combinaison dun call standard, de
( )
prix dexercice X et de maturit
t 2 et de e d t2 t1 put standard, de prix
()()

dexercice X e r d t2 t1 et de maturit t1 .
Dune faon plus gnrale, la valorisation dune regular chooser option est
la suivante :
(
()
( )
( )
C reg = S e d t2 t N (x ) X e r t2 t N x t 2 t
S e d ()t2 t N ()
y + X e r()t2 t N y + t t
1
Avec
S e d ()t2 t
ln r()t2 t
X e
x=
t t
+1
t t
2
2
S e d ()t2 t
ln r()t2 t
X e
y=
t t
+1
t t
1
2
d) Exemples de stratgie
Une complex chooser option prsente les mmes caractristiques quune
regular chooser option , lexception que les prix dexercice et/ou les
chances du call et du put, choisir ultrieurement, ne sont pas identiques.
Type d'option : complex chooser option
Sous-jacent : indice CAC 40
Nominal : 1000000
Le 01/04/2004
Date d'mission : 2 janvier N

Date d'chance : 2 janvier N+1
Choice date : 2 mars N
Prime de l'option : 7.1%
Rsultat thorique :
La choice date est essentielle, puisqu'elle impose au dtenteur de cette
option de choisir la transformation en put ou en call standard, de maturit le 2
janvier N+1.
Nous pouvons envisager deux volutions possibles du cours de l'indice CAC 40
sur la priode :
1) Le cours de l'indice CAC 40 s'tablit 2200 points le 2 mars N ( choice
date ). Le dtenteur de cette complex chooser option dcide, bien
entendu, de convertir celle-ci en call europen standard.
Ainsi, en considrant un cours de l'indice gal 2384 points le 2 janvier N+1
(date d'chance), le remboursement final par option s'lvera 284 (2384 2100).
La contrepartie s'engage donc verser un coupon de 14,2% (284/2000), soit
142000 , pour un investissement initial de 71000 La performance de
l'investissement s'tablit 100%.
2) Le cours de l'indice vient se dprcier fortement sur les deux premiers
mois de l'anne, pour s'tablir 1700 points le 2 mars N. L'investisseur
dcide alors de transformer son option en put europen, de prix d'exercice
1900 points.
A maturit, si le cours de l'indice s'lve 1722.5 points, le remboursement
final par option sera gal 177.5 (1900 1722.5), ou un coupon de 8.88%
(177.5/2000), reprsentant un montant de 88.750 . Sous ces hypothses, la
Le 01/04/2004
3. LES OPTIONS PATH -DEPENDENT

3.1
Option barrire
Les options barrire sont des options dont la valeur est conditionne par
lvolution, pendant leur dure de vie, du prix du sous-jacent par rapport un
ou plusieurs seuils. Nous pouvons distinguer deux catgories de produit :
Les options barrire dsactivantes :

Ces options, dites de type out , sont des options europennes
classiques en tout point sauf quelles disparaissent si le cours du
sous jacent atteint dans la priode de rfrence un seuil
prdtermin. Ces options peuvent tre down and out si la
barrire est atteinte par une baisse du cours du sous-jacent ou up
and out si elle est, au contraire, atteinte par une hausse de celuici.
Les options barrire activantes :

Ces options ne commencent exister que si le cours du sous-jacent
atteint un certain cours fix lavance. Cependant, la prime est
paye ds le dpart, quune option apparaisse ou non par la suite.
Ces options peuvent galement tre down and in si la barrire
activante est atteinte une baisse du cours du sous-jacent ou up
and in si la barrire est atteinte par une hausse de celui-ci.
Il est important de prciser quelques termes notamment sur les noms qui sont
le plus souvent utiliss pour dfinir ces options :
o
Barrire activante : in barrier ou knock-in ou lightable
Le 01/04/2004
Utilisons les notations suivantes pour dfinir leurs payoff respectifs :

- K : prix strike,
- S : cours spot,
- B : barrire
Calls barrire :
Type
Down and out
Up and out
Down and in
Up and in
Payoff
X B _ CDO
( ) >
= max 0, ST K si t S t B
0 Sinon
max (0, S K ) si t S < B

T
t
X B _ CUO =
0 Sinon
X B _ CDI
( )
= max 0, ST K si t / S t B
0 Sinon
max (0, S K ) si t / S B
T
t
X B _ CUI =
0 Sinon
Puts barrire :
Type
Payoff
Up and out
max (0, K S ) si t S < B

T
t
X B _ PUO =
0 Sinon
Down and out
max (0, K S ) si t S > B

T
t
X B _ PDO =
0 Sinon
Le 01/04/2004
b) Intrt
Nous pouvons remarquer trois points principaux dans lutilisation des options
barrire :
Prix des options : le prix des options barrire peut tre selon le niveau de
la barrire, nettement plus faible que celui d'une option standard de mmes
caractristiques.
Grande flexibilit : la multiplicit des options barrire permet d'laborer
des stratgies trs prcises tant en terme d'anticipation, qu'en terme de
couverture : pour une classe donne d'options standard, il existe quatre types
d'options barrire.
Levier et rendement importants : le versement d'une prime faible combin
un pay-off identique celui d'une option standard en cas d'volution
favorable du sous-jacent permettent d'amliorer le levier de faon
significative, ainsi que le rendement de l'option.

Nous allons ici donner la modlisation temps continu des options Down and
out call et Up and out call propose par Musiela & Rutkowski [1].
Call Down and Out:
Nous supposons que
B < K et que
B < S 0 sont satisfaites. Vues les
caractristiques gnrales de loption, il est clair quelle est annule lorsquelle
est out-of-the-money. Nous rappelons que sous la mesure de martingale
nous avons :
W + t
S
t
Xt
Le 01/04/2004
Ct1 = ()
S t K I {}St K , min 0t T St B = S 0 e X T I D K I D
O D est dans lensemble :
K
B
D
X t ln , mt ln
S0
S 0
Nous pouvons alors conclure que le prix au temps
t = 0 de loption down-
and-out call , admet les reprsentations suivantes :
r T S e X T I exp( r T ){}
K D
C01 = exp()
0
D
O est une mesure de martingale sur le march. Dans le but dvaluer

directement C01 au moyen de lintgration, nous avons besoin de trouver en
premier la distribution de probabilit jointe pour les variables alatoires X T et
mt . Nous pouvons voir que pour tout x, y tel que y 0 et y x , nous avons :
x + T
+ + T
{}
exp 2 y 2 N x 2 y
X T x, mt y = N
T
()
O pour la convention d'criture, nous notons
pour , par consquent, la

S
fonction de densit probabiliste de (X,T mT ) est la suivante :
f ()
x, y =
2 (2 y x )
3 T
3
2
+ + T
exp 2 y 2 n x 2 y
()
Pour y 0, y x o n est la fonction de densit standard Gaussienne. Nous

avons alors :
B +
2
ln 0 + T
T
2
ln S K
K
B
{}
0
=
N
D N

T
T
S0
Le 01/04/2004
f (x, y ) dx dy
K
B
A = ()
x, y ; x ln , y ln , y 0, y x
S0
S0
Et nous mne au rsultat suivant :
I1 = e
()rd r f
2 + 2
B 2
()()
()

N ()
c1 S 0 , T
N h1 S 0 , T
S
0
1
ln + r 2 t
K
2
h1, 2 ()
s, t =
t
Et
B2
1
ln + r 2 t
s K
2
c1, 2 ()
s, t =
t
En reprenant les formules prcdentes nous arrivons la conclusion que le
prix initial de loption knock-out admet les reprsentations suivantes :
C01 = C0S J 0 = Standard call Knockout Discount

O

C0S = S 0 N (h1 ) K e r T N (h2 )
Et
Le 01/04/2004
d =
1
exp WT 2 T = T , a s
d
2
Le thorme de Girsanov indique que le processus
Wt = Wt t suit un
mouvement Brownien standard sous la mesure de probabilit . De plus nous

pouvons tablir la dfinition suivante :
( )
E e X t I D = e r T E (T I D )
et ainsi
K
B
()
()
{}
I1 = e r T
D = e r T X T ln , mT ln
S0
S 0
Finalement, la semi martingale du processus X sous est
1
X t = Wt + r + 2 t , t []
0, T
2
par consquent pour tout y 0, y x nous avons :
{}
()()( ) B
D = N h1 S 0 , T
S0
2 + 2
N ()
c1 S 0 , T
Call Up and Out:

Quand K < S 0 et B < S 0 nous avons:
B
=
D
mT ln
S 0

X ln K ce qui est bien connu depuis
T
S 0
Harrison (1985) o pour tout y 0 nous avons :
Tant que
mT ln B
S0
Le 01/04/2004
ln 0 + T
B
B
{}
D = N
S 0
2 2
ln S 0
B
N
+ T
Dun autre cot, nous avons :
B
()r T
XT
=
=
I1 e
ID e
ln
S 0
()
Donc
I1 = e
()r T
2 + 2
B 2
)
)
N h ()

N ()
c1 ()
S 0 ,T
1 S0 ,T
S0
()
1
ln + r 2 t
B
)
2
h1, 2 ()
s, t =
t
Et
1
ln + r 2 t
s
2
c1, 2 ()
s, t =
t
Par consquent, le prix de loption au temps t = 0 est C 01 = C 0 J 0 o

C 0 = S 0 N h1 (S 0 , T ) K e r T N h2 (S 0 , T )
Est le prix standard du call avec un strike B et nous avons alors

c1, 2 = c1, 2 ()
S 0 , T et :
2 + 2
Le 01/04/2004
Couverture : les calls down-and-out et les puts up-and-out sont trs
utiliss pour la couverture d'une position sur action, car ils permettent
d'abandonner la couverture si le sous-jacent volue de faon favorable.
Un grant souhaite se protger contre une ventuelle baisse du titre qu'il
dtient. Le cours tant actuellement de 700 , il achte un put up-andout , avec une barrire a 750 et un strike 700 ; l'option est la
monnaie . Le prix de cette option est de 5.50 % contre 13 % pour l'achat
d'un put standard.
A l'chance de l'option plusieurs possibilits sont envisageables selon le
processus d'volution du titre au cours de la dure de vie de l'option :
Si la barrire est franchie, le dtenteur de l'option barrire perd sa
couverture : cette perte de couverture n'est priori pas gnante puisque le
cours du titre volue dans un sens favorable. Cependant, si le titre se met
baisser fortement aprs le franchissement de la barrire, la position n'est plus
couverte et les pertes peuvent tre importantes.
Si la barrire n'est pas franchie, le dtenteur de l'option possde un put
standard qu'il a acquis en payant une faible prime : l'oprateur est alors
parfaitement couvert tout au long de la dure de vie de l'option.
Le 01/04/2004
3.2
Option Lookback
Le profil de performance de ces options est extrmement intressant pour leur

dtenteur, car elles procurent ce dernier le niveau le plus favorable atteint
par le cours de lactif sous-jacent, sur une priode dfinie lorigine. En
contrepartie, la prime est invitablement trs chre, conduisant un effet de
levier souvent assez bas. Cependant, ces options rsolvent totalement le
problme de la dtermination du moment optimal dacquisition dun actif sur
un march donn ( market timing ).
Il existe 3 types doptions Lookback :
o
price lookback option, appele galement Lookforward option
strike lookback option
partial lookback option
Elles sont toutes les 3 rgulirement utilises sur le march, et seront donc
toutes 3 analyses.
price lookback option
Elle permet son dtenteur de recevoir lchance la diffrence entre le prix

dexercice dfini lorigine, et le cours du plus haut dans le cas dun call, ou
du plus bas dans le cas dun put, atteint par lactif sous-jacent, sur une
priode dtermine.
Bien que beaucoup plus chre, l'option revt des avantages nets par rapport
une option standard. En effet, tout en ayant les mmes caractristiques que
cette dernire, elle offre, sur une priode donne, le plus haut rendement d'un
actif sous-jacent, sans se soucier au jour le jour des performances en cours et
prvoir. Ceci donne la garantie linvestisseur de vendre au plus haut.
Le 01/04/2004
Strike lookback option
Comme les options moyenne, les options lookback peuvent avoir un prix
dexercice fixe ou flottant. Les strike lookback options donnent leur
dtenteur le droit de choisir comme prix dexercice, le cours de lactif le plus
favorable sur la priode considre.
Dans la pratique, et comme pour la
, cet
investissement est digne dintrt, si lacheteur pense quil existera une forte
variation des cours sur la priode, mais en en ignorant compltement la date,
ainsi que le parfait moment dinvestissement.
Bien entendu, puisque cette option permet de choisir le prix dexercice, elle
savre beaucoup plus chre quune option europenne standard semblables
en tout autre point.
Le payoff de loption strike lookback est le suivant :
(
)
X LBC _ strike = max S T inf (S ),0 dans le cas dun call
(
)
X LBP _ strike = max sup(S ) S T ,0 , dans le cas dun put
Partial lookback option
Il sagit dune option de type europen, dont le prix dexercice est dtermin
comme tant le cours le plus bas (call), ou le plus haut (put), pendant une
priode restreinte pralablement fixe. Aprs cette premire priode, loption
devient une option standard, europenne ou amricaine, avec une chance
dtermine ds lorigine de la transaction. La dure de la premire priode,
qui commence lorigine et qui sachve avant lchance, reprsente un des
critres importants dvaluation de loption, le montant de la prime tant une
fonction croissante de la dure de cette dite priode.
Dans la pratique, cette priode stend habituellement de 1 3 mois,
permettant linvestisseur un recul complmentaire, pour seulement 2 3%
de prime supplmentaire.
Le 01/04/2004
partial lookback call se retrouve dtenteur d'un call de style europen,

avec le prix d'exercice le plus favorable depuis la date de ngociation du
contrat.
Le payoff de loption partial lookforward est le suivant :
X LBC _ lookforward
= max sup ( S ) K ,0 dans le cas dun call

Pemire
Priode
X LBP _ lookforward
= max K inf ()
S ,0 , dans le cas dun put
Pemire
Priode
Et celui de la partial strike lookback est le suivant :
X LBC _ pStrikeLookForward
= max S inf ()
T l Pemire S ,0 dans le cas dun call
Priode
X LBP _ pStrikeLookForward
= max sup ()
S S T l ,0 , dans le cas dun put

Pemire
Priode
Option High-Low (Hi-Lo Option)
Il sagit dun outil de gestion de la volatilit. En effet, cette option offre son
dtenteur la diffrence entre les extrmes du cours dun sous-jacent pendant
la vie de loption. Elle rsulte en fait de la combinaison dun lookback call
et dun
put . Nanmoins, son prix dissuasif rend son utilisation
exceptionnelle au cas o linvestisseur sattend une volatilit inaccoutume.
Le 01/04/2004
Option Refixable (Reset Option)
Une reset option prsente des caractristiques trs proches de celles

d'une partial lookback option . En effet, dans son sens gnral, cette
option offre un profil de remboursement dpendant de niveaux prtablis. Son
prix est dtermin, ds que le cours de l'actif sous-jacent franchit un palier
pralablement fix. Le prix d'exercice d'un reset call , par exemple, est
abaiss lorsque le cours de l'actif baisse en dessous d'un niveau dfini
l'origine. La reset option prsente une alternative moins coteuse que la
strike lookback option . Son prix est compris entre celui d'une option
standard et celui d'une partial lookback option . En fait il sagit dune
variante la baisse de la ladder option des options barrire.
Il convient d'apporter deux prcisions supplmentaires sur les caractristiques
de l'option :
Lorsque le palier atteint correspond au nouveau prix d'exercice,

l'option est appele automatic strike price reset option . Il est
possible en effet de choisir un prix d'exercice diffrent de la
barrire prtablie. Dans cette hypothse, trois niveaux sont
ncessaires pour dcrire la reset option : le prix d'exercice si la
barrire n'est pas atteinte, la barrire proprement dite et le prix
d'exercice en cas de franchissement de cette barrire.
La facult pour le dtenteur de la reset option , d'obtenir un

meilleur prix d'exercice, peut, ou bien s'appliquer durant toute la
vie de l'option, ou bien tre limite dans le temps. Dans ce
dernier cas, la constatation du franchissement potentiel de la
barrire n'est observable que pendant une ou plusieurs priodes
dfinies l'origine de la transaction, appeles reset dates .
Seuls le premier et le dernier cours de cette priode sont pris en
compte. Pour un reset call , par exemple, le prix d'exercice
dfinitif sera ainsi la valeur la plus basse des deux.
Dans la majorit des cas, ce type d'option ne comporte qu'une seule reset
date , permettant l'investisseur d'acheter une option temps voulu, sans
Le 01/04/2004
Type
Payoff X
Call/Call
B
max(S K ,0 ) si S
2
resetDate
T
max()
ST K1 ,0 sinon
Call/Put
<B
max (K S ,0 ) si S
1
resetDate
T
max ()
K 2 ST ,0 sinon
Put/Call
>B
max(S K ,0) si S
1
resetDate
T
max()
ST K 2 ,0 sinon
Put/Put
>B
max(K S ,0) si S
1
resetDate
T
max()
K 2 ST ,0 sinon
B : niveau de la barrire
Avec : K1 : prix d ' exercice initial
K 2 : reset strike
Le 01/04/2004
b) Intrt
Capter les point extrmes : les options lookback permettent d'obtenir
le niveau le plus favorable atteint par le cours de l'actif sous-jacent sur la
priode d'observation. Ces options offrent l'avantage de ne pas avoir
dterminer le moment optimal d'acquisition de l'actif (rsout le problme du
market-timing ).
La vente d'options lookback : permet de bnficier de primes leves,
les primes pouvant tre deux fois plus importantes que celles des options
standards. Cependant, le vendeur est expos des pertes importantes si le
sous-jacent est trs volatile.

Voici la modlisation en temps continu des options nonces prcdemment :
CALL Europeen LookForward
2
2
a S e r t N ()
e c1 N ()
a
Clookforward = S N ()
a1 S N ()
a
1
2
3
MIN
2 r
2 ()
r d
avec:
S
ln
S MIN
a1 =
=

2
+ r +
t

2
t
Le 01/04/2004
c1
2 S
ln
2 r
S MIN
2
=
Avec:
S MIN : cours le plus bas atteint par lactif Durant la vie de loption
S : cours actuel de lactif
t : dure de vie rsiduelle de loption lookforward
PUT europen Lookforward :
Plookforward
=S
MAX
2 c
e r t N ()
e 2 N ()
b
b1
3
2 r
Avec :
2
S

t
ln MAX + r +
S
2
b1 =
t
b2 = b1 t
2
S

t
ln MAX + r
S
2
b3 =
t
2
b S N b
+ S N ()()
2
2
2 r
Le 01/04/2004
CALL Strike lookback
C look = C s + C SBC
avec
C SBC

= S e rt S N x + t N ()
x

B
()
PUT Strike lookback
Plook = PS + PSBC
avec
PSBC

= S e r t S N y + t 1 ()()
1
N
y

H
()()
Avec

ln S + + t
B
2
x=
t

ln S + + t
H
2
y=
t
C look : prime dun strike lookback call
C SBC : prime dun strike bonus call
Le 01/04/2004
r : taux dintrt sans risque
=r
t : dure de vie rsiduelle de loption
B : cours de lactif le plus bas de la priode
H : cours de lactif le plus haut de la priode
: volatilit
Vrifier le nom
Partial lookforward option
CALL partial lookforward option
( )
C 0 = S N ()
d1 e r T t X N (d 2 )
2r
S 2 r T t + 2 r t1 t
M
d
,
f
;
1
1
K
r ()
t
T
+e
2r
()
+ e r ()T t M e , d ; 1 t1 t
1 1
()T t
()
S M e , d ; 1 t1 t
1
1
()T t
()
e r ()T t X M f ,d ; t1 t
2
2
()T t
+ e r ()T t1 1 S N ()()
f1 N e2
2r
()t t
1
()T t
Le 01/04/2004
ln B + r + 1 ()
T t
S
2
=
d1
T t
d 2 = d1 T t
r + 1 ()
T t1
2
e1 =
T t
1
e2 = e1 T t1

ln b + r + 1 ()
t1 t
S
2
f1 =
t t
1
f 2 = f 1 t1 t
Avec
S : cours de lactif sous-jacent

B : cours le plus bas atteint par lactif sur la priode
t : date actuelle
t1 : fin de la priode dapplication de leffet lookback
T : chance de loption
X : prix dexercice
M ()
.,.;. : fonction de la loi normale bivarie
Le 01/04/2004
Partial strike lookback option
CALL partial strike lookback option

( )
C 0 = S N ()
d1 g1 B e r T t N (d 2 g1 )
2 r
S + 2 r t1 t +
M
, d1
f1
B
r ()
t
T
+e
2 r
2r
e r ()T t M d + g , e + g ;
1
1
1
2
2r T t
g1 ;
()t t
1
()T t
()
+ S M d + g , e g ; 1 t1 t
1
1
1
2
()T t
()
+ e r ()T t B M f , d g ; t1 t
2
2
1
()T t
+ e r ()T t1 1 + S N ()()
e2 g 2 N f1
2r
avec
: Constante ajustant le cours extrme (le prix dexercice est considr

comme un pourcentage de ce ours extrme) Ici 1
g1 =
g2 =
ln
T t
ln
T t
()t t
1
()T t
Le 01/04/2004
si le march repart la hausse comme attendu, il profitera de ne pas

avoir manqu la reprise.
Bien entendu, du fait de lopportunit supplmentaire procure, la
reset option est lgrement plus chre quune option standard de
caractristiques semblables. Son cot dpend videmment du niveau
de la barrire, du niveau du reset , et de la priode dapplication.
Option lookback strike flottant : Nous sommes au mois de mars

2004, et le trend de l'indice est haussier. A cette date le niveau de
l'indice est de 2650 points. Cependant, des lections vont avoir lieu
dans un peu moins d'un mois en France. Dans ce contexte troubl, on
risque d'assister une forte baisse de l'indice, mme si celle-ci n'est
que ponctuelle. Le client souhaite bnficier de cette incertitude en
investissant pour une dure de trois mois.
Deux stratgies sont alors possibles : achat d'un call strike flottant
ou bien achat d'un put standard at the money . Au cours de ces
trois mois, l'indice atteint un plus bas 2200 points, et cote 2550
lchance de l'option.
CARACTRISTIQUES
ACHAT CALL LOOKBACK
ACHAT PUT STANDARD
STRIKE FLOTTANT
Date d'achat
01 mars 2004
01 mars 2004
Date d'chance
01 aot 2004
01 aot 2004
Strike
2250
2650
Prix de l'option
10.23%
6.03%
Pay-off
2550-2250 = 300
2650-2550 = 100
Le 01/04/2004
point mort, l'indice doit atteindre des valeurs trs loignes de sa

valeur initiale.
Le 01/04/2004
3.3
Option Asiatique (ou Moyenne)

Il existe deux types doptions Asiatiques :
Loption moyenne sur le prix :
Cest une option de type europen
donnant droit son dtenteur de recevoir lchance de loption et

concurrence de son montant nominal, la diffrence positive ventuelle
entre le prix dexercice de cette option et la moyenne arithmtique (ou
ventuellement gomtrique) des cours du sous-jacent.
Le payoff dun call peut donc sexprimer par :
X CallAsiatique = max Moy ()

St K ,0
t
Avec :
-
K : Prix dexercice de loption

S t : Cours de lactif sous-jacent au temps t
Moy ()
St : moyenne de lactif sous-jacent.
t
Elle est calcule sur n observations et peut se calculer des deux

manires :
1
- Moyenne arithmtique : Moy ()
St =
Arithm .
- Moyenne gomtrique : Moy ()

St =
Gom.
S
i =1
Obs i
S
i =1
Obsi
SObsi tant i-me cours de lactif sous jacent observ (Avec un total de
N observations.
Et celui dun put dune telle option en utilisant les mmes
notations :
X PutAsiatique = max K Moy ()

St ,0
Le 01/04/2004
b) Intrt
Rduction du risque : contrairement aux options classiques, dont le payoff est expos un mouvement brutal du cours de l'actif sous-jacent
I'chance, les options asiatiques permettent de figer des valeurs du Sousjacent au cours de la dure de vie de l'option. Ces options sont donc
particulirement intressantes lorsque le march est faiblement liquide ou
fortement volatil.
Flexibilit du produit : outre le choix de la maturit et du prix d'exercice,
l'acheteur d'une option asiatique lacheteur la possibilit de dterminer :
la priode de constatation : au lieu de calculer une moyenne sur

l'ensemble de la dure de vie de l'option, il est possible de rduire la
priode d'observation.
La frquence de constatation : dcide lors de la ngociation du

contrat, elle peut tre quotidienne, hebdomadaire, mensuelle,
trimestrielle, semestrielle...
le type de moyenne : gnralement, le calcul de la moyenne se fait de

faon arithmtique. Cependant, il est aussi possible d'utiliser des
moyennes gomtriques ou bien d'affecter une pondration diffrente
chacune des valeurs au gr de la volont de l'acheteur.
c) Modlisation en temps discret
Nous modliserons ici loption moyenne sur le prix pour une moyenne
arithmtique et gomtrique.
Partons de la fin de la partie modlisation temps discret, nous avons compte
tenu du nombre dobservations :
P0 =
()(1 + r )(u d ) T
C n ()()
1+ r d
T
n =0
u r 1 T n X S u n d T n
0
Le 01/04/2004
1 N
X PutAsiatique = max Moy ()
St K ,0 = max K SObsi ,0
N i =1
t
En remplaant, nous obtenons :
C As. Arithm =
PAs. Arithm =
()()()
1+ r
ud
1
()(1 + r )(u d ) T
T
C n ()()

T 1+ r d
=
n 01
T
C n ()()

T 1+ r d
=
n 01
u r 1 T n 1
N
()S u
i=
u r 1 T n K 1
N
i=

d N i K
+
()S u
0

d N i
+
Moyenne gomtrique :
Nous avons juste changer la moyenne arithmtique par la moyenne

gomtrique. En effet, nous avons les payoffs :
X CallAsiatique = max Moy ()

S t K ,0 = max N S Obsi K ,0
=
t
i1
X PutAsiatique
C As. Arithm =
PAs. Arith
m
N
=
N
= max K Moy ()
S t ,0 max K
S Obsi ,0
i =1
T
C n ()()
+
T 1 r d
=
n 0
T
C n ()()
+
T 1 r d
n =0
()(1 + r )(u d ) T
()(1 + r )(u d ) T
N

u r 1 T n N S u i d N i K

0
i =1
+

N
u r 1 T n K N S u i d N i
+
i =1
Le 01/04/2004
Moyenne gomtrique :
Kemna et Vorst ont montr, [9] que cette option pouvait tre value de la
mme faon qu'une option standard, de caractristiques semblables, mais en
retenant, comme niveau de volatilit et de taux de dividende, les valeurs
suivantes :
2
1
d = r + d +
2
6
Dans le cas o le calcul de la moyenne correspond la dure de vie de
l'option, Rubinstein et Reiner ont en outre fourni la formule suivante [10] :
y

C ag = X 0 e r t e
+ z
2

N ()
x X e r t N (x z )
Avec
X
ln 0 + y
X
+z
x=
z
T1
X0 = A
()T +T
1
+f
()T + f
2
()T +T + f
1
T2 ()
T2 + f
r d
y = T0 + ()
2 T1 + T2 + f
2
T2 ()()
T2 + f 2 T2 + f
=
+
z T0
6 ()
T1 + T2 + f
S 0 : cours de l'actif sous-jacent l'origine
Le 01/04/2004
T2 : ()
T T0 temps restant pour le calcul de la moyenne
A : moyenne gomtrique, l'instant o le calcul de la valeur de l'option est
effectu (si T , > 0 ). Dans le cas o la moyenne n'est pas encore calcule, alors
A = 1 avec T , = 0
f : Frquence utilise dans le calcul de la moyenne
Moyenne arithmtique :
Geman et Yor ont apport une solution pour la formule des options asiatiques
[11], considrant une moyenne arithmtique de cours. Elle prend pour
hypothse, que le moment t, de l'analyse appartient la priode de calcul de
la moyenne ( t 0 < t < T ), et que les valeurs dj retenues dans ce calcul sont
suffisamment leves pour que l'option soit dj dans la monnaie. En vitant
les approximations et en retenant un faible cart de temps entre deux points
de rfrence, l'expression mathmatique de la formule de cette option est
relativement simple :
C aa
()
t1
r ()T t1
=S 1 e
e r()T t1 X 1 S ()
u du
r ()
T t0
T t 0 t0
Avec
T
1 ()
S u du : moyenne calcule entre t 0 et T
T t 0 t0
S : cours de lactif linstant t , de lanalyse
e) Exemple de stratgie
Cession de participations : une socit souhaite utiliser une stratgie
Le 01/04/2004
Anticipations directionnelles : pour l'anne venir, un grant anticipe une

forte hausse de l'indice, suivie d'une relative stagnation. En utilisant une
option moyenne trimestrielle, il espre pouvoir obtenir un pay-off proche
de celui d'une option standard, mais en payant une prime trs infrieure : la
hausse rapide anticipe devrait permettre d'viter un lissage trop important
des cours. Au moment de l'achat de l'option, l'indice cote 2500 points. Aux
quatre dates anniversaires utiles au calcul du pay-off de l'option, le cours
du sous-jacent est respectivement de 2250, 3050, 3700 et 3000 points. La
valeur l'chance servant au calcul de l'option plain vanilla (ou option
classique) est de 3000, identique celle servant au calcul de I'option
asiatique :
()2250 + 3050 + 3700 + 3000

Type doption
Maturit
Strike
/ 4 = 3000
Prime
Pay-off
Payoff/prime
Call 1
an
2500
Plain Vanilla
Call 1
Moyenne Trimestrielle
10.3%
500
1.94
500
2.82
(257.5)
an
2500
7.1%
(177.5)
Le 01/04/2004
PARTIE 2
SIMULATION DES
OPTIONS
EXOTIQUES
Le 01/04/2004
1. INTRODUCTION A LA SIMULATION
1.1
Problmatique
C'est en 1977 que Boyle a eu l'ide d'utiliser la mthode de simulation de

Monte Carlo pour valuer le prix d'une option. La thorie financire moderne
permet, en effet, d'exprimer la valeur de la plupart des actifs financiers sous
la forme de l'esprance d'une variable alatoire. L'valuation d'un actif
financier peut se rsumer alors a un calcul approch de la moyenne de cette
variable ds lors que l'on sait la simuler.
titre d'exemple, considrons l'valuation d'une option crite sur une action
dont le cours, S, est suppos suivre un mouvement brownien gomtrique, tel
que, dans l'univers risque neutre :
dS = +
r dt
dW
S
^
o W reprsente un brownien standard de valeur nulle l'instant 0, r le taux

d'intrt sans risque et la volatilit de l'action.
L'utilisation du lemme d'It, suivie d'une intgration, permet d'exprimer la
valeur de l'action, une date future T , en fonction de sa valeur en t :
1
S ()()
T = S t exp r ()()()
T t + W T W t
2
Avec
W (T ) = T
^
Avec W
, o suit une loi normale centre rduite.
En dcoupant le temps en priodes successives de dure gale,
t , et en
retenant au hasard, chaque priode, une ralisation de la variable alatoire

, il est possible, connaissant le cours de l'action au dbut d'une priode, de
Le 01/04/2004
Il est alors possible de simuler plusieurs trajectoires comme le montre le

graphique :
106
105
104
103
102
101
100
99
98
97
96
02/01/04
02/04/04
02/07/04
02/10/04
02/01/05
02/04/05
02/07/05
02/10/05
Caractristiques du Sous-jacent
taux sans risque (r)
Volatilit ( )
2,0%
30,0%
par an
par an
prix initial (V0)

Duration (T)
100
2
anne(s)
La simulation d'un plus grand nombre de trajectoires permettrait de

distinguer le couloir d'volution de l'actif risqu.
Lorsqu'il s'agit d'valuer une option europenne path-independent , seule
la valeur de l'actif l'chance compte. Pour cette raison, il suffit, de simuler
N valeurs selon une loi normale centre rduite pour obtenir N valeurs du
pay-off final de l'option. La moyenne actualise de ces N valeurs constitue
Le 01/04/2004
Srie 1
Srie 2 Srie 3 Srie 4 Srie 5
1 000
valeurs
18,747
19,19121,93221,49220,506
7,45%
5,26%
5 000
valeurs
20,425
20,82719,55420,65021,396
-0,83%
-2,82%3,47%
10 000
valeurs
20,762
19,22120,27719,57019,360
-2,50%
5,11%
100 000
valeurs
20,417
20,44620,30620,11020,488
-0,79%
-0,94%-0,25%0,72%
-8,28%-6,10%-1,23%
-1,94%-5,63%
-0,11%3,39%
4,42%
-1,15%
En ayant choisi les paramtres suivants :

Volatilit ( )
4,0%
30,0%
par an
par an
prix initial (V0)

Strike (K)
200
260
2
20,256
anne(s)
Duration (T)
Valeur exacte (B&S)
Les valeurs du call
obtenues pour ces sries de simulations sont trs
diffrentes et, malgr un nombre a priori lev de trajectoires (jusqu

100 000), l'cart avec celles donnes par la formule de Black et Scholes peut
tre assez important, en dpit de paramtres d'entre identiques.
Trois enseignements peuvent tre tirs de cet exemple :
le nombre de simulations doit tre rellement consquent pour que

l'intervalle de confiance du prix simul soit suffisamment faible.
lorsque l'on cherche, par exemple, calculer les sensibilits de l'option

par rapport a ses divers paramtres, il est ncessaire, pour des
conditions d'valuation identiques, d'obtenir toujours le mme prix.
Cette contrainte conduit soit a "contrler le hasard", de manire
obtenir la mme valeur pour des paramtres d'entres identiques et

ainsi pouvoir calculer les drives du prix du call, soit enregistrer les
valeurs des browniens de manire effectuer le calcul des sensibilits
partir des mmes tirages d'alas.
Le 01/04/2004
Lerreur quoi quapparemment faible, qui devrait tendre vers 0 lorsque

2
lon augmente N
1 000 000
valeurs
, nest jamais compltement annule
20,237
20,24320,19020,32820,243
0,09%
0,07%
10 000 000
valeurs
0,33%
-0,36%0,07%
20,278
-0,111%
Ceci nous incite donc tre trs vigilant concernant le choix des
gnrateurs de nombres alatoires, et sintresser au biais qui leur
est propre.
Si la mthode d'valuation par simulation ne prsente gure d'intrt pour
dterminer la valeur d'une option standard, elle s'avre, en revanche,
particulirement intressante pour valuer un actif financier complexe pour
lequel il n'existe pas de formule d'valuation analytique ou de mthode
efficace de rsolution numrique rgissant la valeur de l'actif.
1.2
Gnration de Variables Normalement
Distribues
La thorie financire fait largement appel au mouvement brownien pour
reprsenter l'volution des variables. L'une des proprits remarquables de ce
processus est qu'il est accroissements indpendants, identiquement et
normalement distribus. C'est pourquoi il est important de pouvoir gnrer
des variables alatoires indpendantes et distribues selon la loi normale
centre rduite de densit :
f ()
x
1 2 x
e
2
La simulation de variables distribues selon cette loi exige d'abord la

gnration de variables uniformment distribues.
Il faut donc sintresser dans un premier temps aux mthodes de gnration
de ces dernires, pour aborder ensuite les techniques de transformations de
Le 01/04/2004
Il existe plusieurs procds de gnration de variables uniformment

distribues, aucun d'entre eux n'tant purement alatoire. Les premiers de
ces gnrateurs, qualifis de pseudo-alatoires et implments par dfaut
dans les langages informatiques usuels (type C++ ou Pascal), sont des
gnrateurs linaires congruentiels. Comme tout gnrateur, ils produisent
des valeurs dterministes et parfaitement prvisibles, mais dont les proprits
statistiques sont satisfaisantes.
Ainsi, les tests d'indpendance de rpartition d'chantillons obtenus par ces
gnrateurs sont statistiquement valids. Un second type de gnrateurs,
qualifis de quasi alatoires, permet aussi de simuler des variables
uniformment distribues. La diffrence fondamentale entre ces deux
procds est que le premier conduit des tirages diffrents tandis que le
second donne toujours exactement les mmes valeurs.
Les gnrateurs pseudo-alatoires
Les techniques de gnrations actuellement implmentes dans les langages

de programmation (rnd, rand, random) permettent de gnrer des
ralisations de variables alatoires de loi uniforme sur l'intervalle [0,1] et
indpendantes. Elles sont gnralement issues de la mthode du gnrateur
congruentiel. Par essence, un programme informatique ne peut crer
l'imprvisible.
Les Gnrateurs Linaires Congruentiels

Ils sont de la forme :
Xn=(a Xn-1 + b) mod m

o X
est le ne terme de la suite et X
a, b, m sont des constantes,la valeur initiale X
n-1
le terme prcdent.
0
est le germe.
Ce gnrateur a une priode qui nest pas plus grande que m : la priode est
maximale si a, b, m sont choisis correctement.
Le choix de ces valeurs n'est pas un problme ngliger (bien que se
rsolvant facilement). En effet, voici pour quelques valeurs prises au hasard,
la mise en vidence des priodes obtenues:
Le 01/04/2004
Autre exemple:
Le 01/04/2004
Un contrle d'abord visuel s'avre alors en premier lieu ncessaire, et doit

tre suivi de tests (dtaills page suivante).
Il est fortement recommand lors du choix des constantes de vrifier les
hypothses d'un thorme de Knuth [5] p.16:
La suite dfinie par X n=(a X n-1 + b) mod m est de priode maximale m si et
seulement si :
i)
b est premier avec m
ii)
quel que soit p premier divisant m, c=a-1 est un multiple de p
iii) si m est multiple de 4, alors b est multiple de 4

On peut notamment citer le gnrateur utilisant les constantes:
m = 1012 - 11
a = 427419669081
b = 0:
Il est en particulier utilis dans le logiciel Maple.
Ce gnrateur ne vrifie pas les hypothses du thorme prcdent, il n'est
donc pas de priode maximale; nanmoins Knuth aborde le cas particulier des
gnrateurs pour lesquels b est nul: ceci permet l'conomie d'une addition, et
on peut notamment faire en sorte lorsque m est premier (ce qui est ici le cas),
d'atteindre un priode de m-1.
Les Registres Dcalage Rtroaction Linaire

Linear Feedback Shift Register (LFSR) en anglais.
On utilise un tableau n bits dans lequel on effectue une opration, comme
une addition, puis on effectue un dcalage dans le tableau en ajoutant le
nouvel lment.
Le 01/04/2004
Le registre est successivement la valeur 0111, 0011, 0001, 1000, 0100...

Pour un LFSR n bits, on peut faire en sorte dobtenir une priode maximale
de 2n1.
Exemple de gnrateur:
Les entiers tant cods sur 32 bits, on fait
fonctionner dans un tableau de 55 entiers, un LFSR effectuant une addition

modulo 230-1 sur le 1er et 25me entier.
g) Transformation d'une variable alatoire uniformment

distribue en variable alatoire normalement
distribue
La technique de la somme
Cette mthode qui pouvait prsenter un intrt
l'poque du calcul manuel
apparat aujourd'hui largement dpasse.

Soit Yi , i {}
1;K ;12 , douze tirages de variables alatoires de loi uniforme
valeur dans l'intervalle [0,1] et indpendantes. Alors la variable alatoire
suivante
Le 01/04/2004
Cette mthode, des plus simples mettre en oeuvre, est toutefois assez peu
efficace par rapport aux autres mthodes que nous prsenterons par la suite.
Elle est, en effet, assez coteuse en temps de calcul cause des douze tirages
de valeurs alatoires qu'elle exige. De plus, on est relativement loign des
conditions d'approximation du thorme central limite, 12 termes seulement
tant retenus.
Signalons, en outre, que les valeurs prises par Y appartiennent l'intervalle
[[ 6;6 et non . Bien que cela limite l'ensemble des valeurs possibles, la
probabilit qu'une variable alatoire distribue selon une loi normale centre
rduite soit en dehors de cet intervalle est ngligeable dans la grande
majorit des cas.
Inversion de la fonction de rpartition
de la loi
normale centre rduite
dsigne la fonction inverse de la fonction de rpartition de la loi normale
centre rduite. Cette technique s'appuit sur le fait que si X est une variable
alatoire uniformment distribue, valeur dans lintervalle []
0;1 , la variable
alatoire Y = N 1 ()
x est distribue selon une normale centre rduite.
Inversion de Moro
La technique de Moro (1995) s'avre tre d'une trs grande prcision.

L'approximation est faite en deux parties en fonction de la valeur de N ()
x .
Soit y = N ()
x 0. 5
Si y 0.42 , alors l'approximation propose est gale :
3
a y
x = y
i =0
4
b y
j =0
2i
2i
Le 01/04/2004
est le signe de y et t = k 2 ln ln 1 y k
1
2
2
Le tableau suivant donne la valeur des coefficients ai , bi , ci , et k i

ia
0
1
2
3
4
5
6
7
8
2,50662823884 1
-18,61500625290 -8,4735109309
41,39119773534 23,08336743743
-25,44106049637 -21,06224101826
3,13082909833
Enfin, la fonction
7,71088707054878 0,417988642492643
2,77720135336851 4,2454686881376500
0,3614964129261000
0,0373418233434554
2,82971430369670E-03
1,625716917922E-04
8,0173304740E-06
3,8409198650E-07
1,29707170E-08
8
c
f ()
t = ci Ti ()
t 0 peut tre approche par lalgorithme
i =0
2
suivant :
Soit d10 et d 9 deux rels nuls.
Soit d i , les rels dtermines par :
d i = 2 t d i +1 d i + 2 + c j d i pour i = 8,7,K ,1
alors :
f ()
t = t d1 d 2 +
c0
2
Le 01/04/2004
1.3
Performances des mthodes de gnration de
valeurs normalement distribues
a) Performances temporelles
Pour 500 000 valeurs gnres, voici les temps de calculs ncessaires pour 4
mthodes :
Mesure du Temps de gnration

debut
fn
delta(min:sec)
Moro Excel
05/03/2004 14:49:55
05/03/2004 14:49:58
00:03
Nb Valeurs : 500 000

2003 TCL rejet
polaire
05/03/2004 14:49:58
05/03/2004 14:56:39
05/03/2004 14:56:40
05/03/2004 14:56:39
05/03/2004 14:56:40
05/03/2004 14:56:42
06:41
00:01 00:0
2
La mthode quemploie Excel est prsente ici titre de comparaison, car elle
nest malheureusement pas assez rapide, malgr des performances trs
intressantes (comme le montre le prochain tableau) : Elle recherche une
valeur x de sorte que LOI.NORMALE.STANDARD(x) = probabilit. Elle utilise
une technique de recherche grce 100 itrations.
Le 01/04/2004
b) Performances pures : Qualit du rsultat fourni
Inversion de la fonction de rpartition de la loi normale centre rduite, et vrifcation

Excel Moro
Valeurs extrmes (critiques)
u inversion
valeurs mdianes
erreur
inversion
0,1000000000000000000000 -1,281551566 0,1000000000000000000000
vrifcation
2,77556E-16
-1,2815516
0,1000000003979540000000 -3,97954E-09
0,0100000000000000000000 -2,326347874 0,0099999999999999000000
1,02349E-14
-2,3263479
0,0100000000025551000000 -2,55508E-10
0,0010000000000000000000 -3,090232306 0,0009999999999998900000
1,10155E-13
-3,0902323
0,0009999999994620980000 5,37902E-10
0,0001000000000000000000 -3,719016485 0,0000999999999975465000
2,45351E-11
-3,7190165
0,0001000000000497270000 -4,9727E-10
0,0000100000000000000000 -4,264890794 0,0000100000000076150000
-7,61503E-10
-4,2648908
0,0000100000000118339000 -1,18339E-09
0,0000010000000000000000 -4,753424341 0,0000010000000216781000
-2,16781E-08
-4,7534243
0,0000010000000730814300 -7,30814E-08
0,0000001000000000000000 -5,199337618 0,0000000999999999999995
4,76456E-15
-5,1993376
0,0000001000000191524930 -1,91525E-07
0,0000000100000000000000 -5,612001259 0,0000000100000000000001
-5,9557E-15
-5,6120012
0,0000000100000008726393 -8,72639E-08
0,0000020000000000000000 -4,611382362 0,0000019999999987252400
6,37378E-10
-4,6113824
0,0000020000001010878100 -5,05439E-08
0,0000005000000000000000 -4,89163848 0,0000005000000034005580
-6,80112E-09
-4,8916385
0,0000005000000409260960
0,0000001250000000000000 -5,157701351 0,0000001250000000000000
-5,1577013
0,0000001250000260015900 -2,08013E-07
0,0000000312500000000000 -5,411497142 0,0000000312500000000001
-4,23516E-15
-5,4114971
0,0000000312500039641678 -1,26853E-07
0,0000000078125000000000 -5,654555629 0,0000000078125000000000
-1,05879E-15
-5,6545556
0,0000000078125006310775 -8,07779E-08
0,0000000019531250000000 -5,888115127 0,0000000019531250000000
-4,02341E-15
-5,8881151
0,0000000019531251047816 -5,36482E-08
0,0000000004882812500000 -6,113194466 0,0000000004882812500000
4,87044E-15
-6,1131945
0,0000000004882812680394 -3,69446E-08
0,0000000001220703125000 -6,330643639 0,0000000001220703125000
-5,0822E-15
-6,3306436
0,0000000001220703156692 -2,59623E-08
0,0000000000305175781250 -6,541180393 0,0000000000305175781250
6,98802E-15
-6,5411804
0,0000000000305175786790 -1,81537E-08
0,0000000000076293945313 -6,745417243 0,0000000000076293945313
-4,65868E-15
-6,7454172
0,0000000000076293946259 -1,24087E-08
0,0000000000019073486328 -6,943881797 0,0000000000019073486328
7,19978E-15
-6,9438818
0,0000000000019073486495 -8,75875E-09
0,2000000000000000000000 -0,841621234 0,2000000000000000000000
2,77556E-16
-0,8416212
0,1999999996290280000000 1,85486E-09
0,3000000000000000000000 -0,524400513 0,3000000000000000000000
-0,5244005
0,3000000002786370000000 -9,28789E-10
0,4000000000000000000000 -0,253347103 0,4000000000000000000000
2,77556E-16
-0,2533471
0,3999999999282780000000 1,79305E-10
0,5000000000000000000000 -1,39214E-16 0,5000000000000000000000
2,22045E-16
0,5000000000000000000000
0,6000000000000000000000 0,253347103 0,6000000000000000000000
0,2533471
0,6000000000717220000000
-1,19537E-10
0,7000000000000000000000 0,524400513 0,7000000000000000000000
1,58603E-16
0,52440051
0,6999999997213630000000 3,98053E-10
0,8000000000000000000000 0,841621234 0,8000000000000000000000
0,84162123
0,8000000003709720000000
0,9000000000000000000000 1,281551566 0,9000000000000000000000
1,23358E-16
1,28155156
0,8999999996020460000000 4,42171E-10
0,0240623693117081000000 -1,97626529 0,0240623693117081000000
-1,9762653
0,0240623693133439000000
0,4178365483934810000000 -0,207431228 0,4178365483934810000000
-0,2074312
0,4178365485795010000000 -4,45197E-10
0,0894225690141415000000 -1,344319359 0,0894225690141413000000
2,48309E-15
-1,3443194
0,0894225689584911000000 6,2233E-10
1,39805176
0,9189512374776290000000 1,65355E-11
2,35499E-16
-0,0716668
0,4714335580813780000000 -7,46248E-10
0,96873968
0,8336624561540650000000 4,5633E-10
0,0243061641042443000000 -1,971976159 0,0243061641042444000000
-2,28383E-15
-1,9719762
0,0243061641057782000000 -6,31091E-11
0,4647065915413670000000 -0,088583171 0,4647065915413670000000
-0,0885832
0,4647065919417720000000 -8,6163E-10
0,9669499979111570000000 1,837744901 0,9669499979111570000000
1,8377449
0,9669499979135720000000 -2,4975E-12
0,6385367504681540000000 0,354550321 0,6385367504681540000000
1,7387E-16
0,35455032
0,6385367509034210000000
-0,7519833
0,2260305433798500000000 1,34715E-09
1,72544E-16
0,36767946
0,6434438716873350000000
-0,0600956
0,4760397288415760000000 -6,48324E-10
1,87301E-16
0,23461987
0,5927481058899670000000 6,03278E-11
0,9189512374928240000000 1,398051758 0,9189512374928240000000

0,4714335577295720000000 -0,071666753 0,4714335577295720000000
Valeurs alatoires
0,8336624565344900000000 0,968739685 0,8336624565344900000000
0,2260305436843460000000 -0,751983324 0,2260305436843460000000

0,6434438712542060000000 0,367679461 0,6434438712542060000000
0,4760397285329480000000 -0,060095647 0,4760397285329480000000
0,5927481059257260000000 0,234619867 0,5927481059257260000000
vrifcation
erreur
-8,18522E-08
-4,63715E-10
-6,79818E-11
-6,81663E-10
-6,73141E-10
Le 01/04/2004
On observe un trs grande prcision des valeurs fournies par les deux
mthodes, avec nanmoins un avantage pour excel, qui globalement ne pche
que par la lenteur de sa mthode.
c) Application au pricing dune option standard
Comparaison de 3 mthodes diffrentes pour pricer une option sur un sousjacent de caractristiques suivantes:

Volatilit ( )
prix initial (V0)
Strike (K)
Duration (T)
3,0%
20,0%
100
110
2
par an
par an
anne(s)
Option Europenne Classique

CALL
PUT
Nombre de Simulations : 90 000

Valeur exacte (Black&Scholes)
Rsulat approch
9,740
9,735
erreur 0,049%
Rsulat approch 9,825
erreur 0,873%
erreur 0,727%
Valeur exacte (Black&Scholes) 13,334

erreur 0,124%
erreur 0,729%
erreur 0,456%
Les rsultats prcdents incitent donc choisir la mthode de Moro pour les
pricings venir. Nanmoins, elle narrive pas systmatiquement en tte de la
comparaison, mme si ceci est frquent.
Moro
TCL
rejet
polaire
Le 01/04/2004
1.4
Cas des Options Path Dependent
Comme dj dit precedemment, lorsqu'il s'agit d'valuer une option

europenne path-independent , seule la valeur de l'actif l'chance
compte. Pour cette raison, il suffit, de simuler N valeurs selon une loi normale
centre rduite pour obtenir N valeurs du pay-off final de l'option. La
moyenne actualise de ces N valeurs constitue une estimation du prix de
l'option.
Lexercice est bien plus complexe dans le cas des options path dependent, car
la valeur finale ne donne pas dindications sur le comportement pass de
lactif, comme le montre cet exemple :
102,5
102
101,5
101
100,5
100
99,5
99
98,5
98
02/01/200402/04/200402/07/200402/10/200402/01/200502/04/200502/07/200502/10/2005
Le 01/04/2004
Lapproche nave consiste a discrtiser la simulation, et vrifier si les rgles

dexistence ne sont pas contredites, dans le cas dune barrire par exemple,
ou pour dterminer le pay-off, dans le cas dune
lookback ou dune
asiatique. Nanmoins, ceci prsente deux inconvnients majeurs : La priode

dtude doit tre fractionne en suffisamment de priodes pour minimiser le
risque de rater une forte variation de cours, et le temps de calcul est
considrablement augment par le nombre de priodes considres. Dans la
pratique, cette technique rduit considrablement le nombre de simulations
pour un temps donn, et donne donc des rsultats peu satisfaisants.
Dautres mthodes sont donc prfrables, et passent notamment par
lutilisation de ponts browniens pour calculer empiriquement la probabilit
datteindre une barrire enter deux valeurs de lactif.
a) Ponts Browniens
: Correction de la probabilit
datteindre la barrire
Nous prsentons ici le principe de correction de la probabilit datteinte

propos par Andersen et Brotherton-Ratcliffe (1996) [6] dans le cas dune
option de type down & out, et up & out :
La probabilit
datteinte de la barrire est donne par:

Down & Out
Up & Out
= 1 e
S
ln T
B
2 ()T t
B
2 ln
St
B
2 ln
St
=e
Avec S t la valeur initiale du prix de lactif ( la date

(aprs une priode de dure
S
ln T
B
2 ()
T t
t ) et S T sa valeur finale
T t ). On suppose que les deux valeurs sont
infrieures la valeur B de la barrire.
Le 01/04/2004
1.5
Gnration de vecteurs alatoires Gaussiens :
Dcomposition de Choleski
Un vecteur alatoire X = (X 1 , X 2 , L , X n ) a une distribution multi-normale non
dgnre sil admet une densit de la forme :
f X ()
x =
o
()2
n
2
det ()
1
2
T
exp 1 ()()
x 1 x
2
= ()
, , K , est le vecteur des esprances des lois marginales et
1
2
n
det ( ) son dterminant et
la matrice des variances-covariances,
1 son
inverse.
On note :
12
11
22
= 21
L
L
n1 n 2
O
L
L
L
L

1n

2n
L

nn
reprsente la variance du rendement logarithmique de lactif i et la

ii
ij
covariance des rendements des actifs i et j .

Puisque est symtrique, dfini positive, il existe, selon la dcomposition de
Cholesky, une unique matrice triangulaire infrieure C telle que :
= C CT
On note C :
c
11
c 21
C =
L
c n1
c 22
L
L
L
c n2
L
L
0
0
c nn
[]
Le 01/04/2004
Chaque composante du vecteur X peut dcrire laide dune relation linaire

en Z . Il vient :
X 1 = c11 Z 1 + 1
1
Puisque Var ()
X 1 = c112 = 11 , on a c11 = 112
X 2 = c 21 Z 1 + c 22 Z 2 + 2
2 + 2 =
Or : Var ()
X 2 = c 21
c 22
22
Et Cov ()
X 1 , X 2 = 12 = E [c11 Z 1 (c 21 Z 1 + c 22 Z 2 )]
c 21 =
12
c11
et c 22
2 2
= 12
22 11
On montre que dune manire gnrale :

j 1
c ij =
c c
ij
ik
jk
k =1
j 1
2
c 2
jj
jk
k =1
Pour simuler un vecteur X dune loi normale multivarie centre en 0, il suffit

donc de gnrer un vecteur
Z i.i.d. et de le multiplier par la matrice
tridiagonale C . Cette mthode savre utile pour la simulation de lvolution
de produits drivs dpendants de plusieurs actifs risqus.
Le 01/04/2004
2. VOLATILITE
La volatilit est la variable dterminante de lvaluation des options.
On distingue deux concepts de volatilit :
la volatilit historique : qui nest que la constatation ex post des

fluctuations passes des cours.
la volatilit implicite : qui est une prvision de march par nature

tourne vers lavenir.
2.1
Volatilit historique ou non conditionnelle
La volatilit historique est calcule partir des cours passs de lactif sousjacent. Les tapes de calcul de cette dernire passent avant tout par la
division des cours passs en priodes lmentaires.
Deux mesures de volatilit historique, simple et pondre, peuvent tre
utilises.
La volatilit historique simple
Elle est value au moyen dun cart type annualis des fluctuations
quotidiennes des taux de change passs, sur une fentre de 20 jours :
Vht =
20
1
Rt2i +1 250
20 i=1
S
o Rt = ln t est le rendement de lactif.
S t 1
Cette mesure reflte la volatilit inconditionnelle des cours, cest--dire quelle

ne permet pas disoler la partie de la volatilit passe anticipe sur la base de
Le 01/04/2004
t jours prcdents reste la mme pour les t prochains jours peut apparatre
restrictive.
La volatilit historique pondre
Cette seconde mesure assigne un poids plus lev aux observations passes
les plus rcentes. Les poids dcroissent de faon exponentielle avec le temps.
Lide sous-jacente de ce schma de pondration est que le march accorde
moins dimportance aux volutions des cours les plus loignes dans le temps.
Cette volatilit, sur une fentre dun mois, est dfinie comme suit :
Vhpt =
20
1
Rt2i+1 250 o R = w j R 2j
20 i=1
La valeur du facteur de pondration est donne par :
1
w j = i 1 20 20 Avec = 0.94 lchance dun mois (La valeur est tire
1
de JP Morgans Riskmetrics.)
2.2
Volatilit conditionnelle ou Garch
La volatilit historique ou inconditionnelle est la somme de deux composantes,

lune anticipe lautre non. Or, ce qui importe pour la prise de dcision
financire des oprateurs est le niveau de la volatilit anticipe, qui constitue
une valuation du risque ex ante. La mesure de la volatilit conditionnelle
issue des modles conomtriques de type Garch permet dextraire cette
volatilit anticipe en ignorant la volatilit due des vnements de type
news ou chocs alatoires. Cette mesure de volatilit permet donc
dapprhender la volatilit, telle quelle est anticipe par le march ex ante sur
la base de linformation disponible, lie lvolution passe de la volatilit. A
ce titre, elle peut tre compare la volatilit implicite des options. De plus,
elle permet de mesurer leffet de persistance propre aux sries financires :
des priodes troubles, o de fortes variations des cours, positives ou
Le 01/04/2004
Rt = + t o t D(0, ht )
reprsente la pente dune tendance temporelle dterministe du prix de

lactif. Les erreurs sont non-auto corrles sur la base de lhypothse de bruit
blanc, mais elles ne sont pas indpendantes, puisque lies par leur moment
du second ordre. Ce modle fait dpendre la variance conditionnelle dune
combinaison linaire du carr des erreurs de prvision et de la variance
conditionnelle de la priode prcdente.
ht = 0 + 1 t21 + 1 ht 1
Cette quation modlise la variance conditionnelle des erreurs comme une
variable alatoire. 0 est une constante, 1 est un coefficient liant la valeur
passe du carr des rsidus au niveau courant de la variance ;
est un
1
coefficient qui lie la variance courante celle de la priode prcdente. Plus

+ est proche de 1, plus la persistance est leve. Pour garantir la
1
1
> 0 et , 0 . La
1
1
0
condition 1 + 1 < 1 assure que la variance non conditionnelle des t est finie
positivit de la variance, les paramtres sont tels que
(Bollerslev, 1986) ; dans ce cas la variance non conditionnelle est gale
0
1
1
Selon cette spcification, limpact des chocs sur la variance conditionnelle est
symtrique ; ils sont supposs avoir un mme effet, quils soient positifs ou
ngatifs. De plus, leffet dun choc sur la volatilit courante se rduit de
manire gomtrique dans le temps. Deux caractristiques indsirables des
modles Garch peuvent apparatre : une variance conditionnelle intgre et
des rsidus standardiss non normaux (Hsieh, 1989). Puisque les modles
Garch(1,1) appliqus aux taux de change connaissent une persistance
particulirement forte dans la variance conditionnelle, le modle Igarch(1,1)
de Engle et Bollerslev (1986) est test galement des fins prdictives
(Lopez, 1995). Dans ce modle intgr en variance ( 1 + 1 = 1 ), limportance
des variances passes et des erreurs de prvision ne dcrot pas avec le
temps ; un choc sur la variance conditionnelle actuelle se rpercute sur toutes
les valeurs futures prvues. Il ne peut donc pas y avoir de phnomne de
Le 01/04/2004
variance conditionnelle de type Garch asymtrique peut tre envisage

(Nelson, 1991 ; Higgins et Bera, 1992 ; Glosten, Jagannathan et Runkle, 1993
; Ding, Granger and Engle, 1993). Limpact asymtrique des chocs sur la
variance conditionnelle a t mis en vidence par Black (1976) et confirm
par French, Schwert et Staumbaugh (1987). Hsieh (1989) montre que le
garch exponentiel sajuste bien mieux au sries de taux de change que le
simple Garch(1,1), tandis que Engle et Ng (1993), comparant lasymtrie des
rponses aux news de diffrentes spcifications de la variance conditionnelle,
montrent que la variabilit de la variance conditionnelle issue du modle
Egarch est trop leve. Parmi les modles Garch asymtriques, le modle
Garch exponentiel de Nelson a souvent t utilis pour tester lefficience
informationnelle du march des options. Les prvisions issues dune
spcification Egarch(1,0) sont ainsi compares la volatilit implicite dans le
prix des options de change de Philadelphie (Xu et Taylor, 1995). Day et Lewis
(1992) confrontent le pouvoir prdictif de la volatilit implicite sur lindice S&P
100 avec les prvisions issues dun Egarch(1,1). Le problme soulev par
cette tude est que lhorizon de prvision hebdomadaire du modle diffre de
lchance des options, ce qui biaise les rsultats de leurs tests. Les tests
conduits partir dun modle Egarch (1,0) et Egarch(1,1) dans cet article
vitent cette incohrence des horizons de prvision. Le modle Garch
exponentiel fait dpendre le logarithme de la variance conditionnelle de celui
de la priode prcdente, des chocs standardiss en (t-1) et de lcart entre la
valeur absolue des chocs standardiss et leur esprance en (t-1).
2.3
Volatilit implicite
La volatilit historique intgre linformation passe sur le cours de laction

sous-jacente mais elle est souvent instable et elle nest pas la meilleure
estimation de la volatilit anticipe. Cest la raison pour laquelle les traders
prfrent utiliser les volatilits implicites qui sont disponibles sur les rseaux
Reuter ou Telerate etc.
Le 01/04/2004
CONCLUSION
Le 01/04/2004
De nos jours, la volatilit des marchs financiers est devenue une norme.
Dans un contexte de mondialisation des changes de capitaux, cet
environnement conomique instable oblige les entreprises grer leurs
risques de faon plus dynamique.
Le dveloppement des produits drivs a d'abord t une rponse aux
demandes des investisseurs en matire de gestion du risque et de protection
contre les fluctuations du march. La croissance et le succs du march des
options reposent principalement sur deux raisons. D'une part, les techniques
de gestion traditionnelle de couverture du risque apparaissent trop
contraignantes et d'autre part, la grande souplesse d'utilisation des options
permettent une multitude de stratgies de couverture, de spculation et
d'arbitrage - critre indispensable tout succs d'un nouveau march -,
appliques tout actif sous-jacent, pour rpondre exactement la demande
de chaque investisseur.
De plus, lune des spcificits majeure des options (de premire gnration)
et des options exotiques (de seconde gnration) est la possibilit de raliser
des oprations importantes en engageant des capitaux limits. L'effet de
levier de ces options est tel que les rsultats sont tonnement important par
rapport aux fonds engags.
Nous avons prsent dans ce mmoire, plusieurs facettes des options
exotiques. Notre examen des options exotiques, rparties en deux grandes
parties (non path dependent et path dependent) offre un rcapitulatif prcis
notamment sur les lments de pricing de ces options. Nous avons par la
suite ralis une simulation des principales options afin dapporter un il
critique sur ces dernires.
Il ne fait aucun doute que les options constituent une bote outils
incontournable pour tous les professionnels des marchs, dans un contexte de
sophistication croissante des placements financiers. Les investisseurs
devraient rapidement prendre conscience du choix sans limite de ces
instruments sur mesure, leur permettant de grer trs prcisment leurs
anticipations en terme de risque et de rentabilit espre.
Le 01/04/2004
travers de nos recherches et lectures, dcouvrir lunivers des options de la

finance de march, options qui de plus en plus utilises par les principaux
acteurs de ces marchs. De plus, nous intressant aux options comme les
warrants pour notre gestion personnel de portefeuille, nous avons pu mieux
assimiler les mcanismes d'valuation et d'utilisation.
Le 01/04/2004
REFERENCES
Le 01/04/2004
[1] MUSIELA & RUTKOWSKI Martingale Methods in Financial

Modelling , Application of Mathematics 36, Spriner-Verlag 1998
[2] Alain RUTTIENS Manuel des produits drives , Edition ESKA,
[3] Florin AFTALION March des changes et des produits drivs ,

Gestion PUF,
[4] Robert Sedgewick Algorithms Addison Wesley
[5] Donald E. Knuth The Art of Computer Programming Vol. 2
[6] Andersen L., Brotherton-Ratcliffe R., (1996) Exact Exotics. Risk 9,

85-89 .
[7] Karatzas, I., and S. E. Shreve. 1991. Brownian Motion and

Stochastic Calculus. 2nd ed . New York: Springer- Verlag.
[8] Steve A.K. Metwally and Amir F. Atiya. 2002. Using Brownian
Bridge for Fast Simulation of Jump-Diffusion processes and barrier
options . http://www.alumni.caltech.edu/~amir/barrier.pdf
[9] KEMNA AGZ et VORST ACF, A pricing method for options based on
average asset values, Journal of Banking and Finance, mars 1990.
[10] RUBINSTEIIN M. et REINER E., Exotic options, Documents de

recherche, 1992.
[11] GEMAN H. et YOR M., Bessel Processes, asian options, and

perpetuities, Mathematical Finance, octobre 1993.
Le 01/04/2004
GLOSSAIRE
Le 01/04/2004
Premium
Cest la prime dune option. Elle correspond au prix auquel une option
s'achte ou se vend.
Effet de levier
L'effet de levier explique le taux de rentabilit comptable des capitaux
propres en fonction du taux de rentabilit aprs impt de l'actif
conomique (rentabilit conomique) et du cot de la dette. Par dfinition,
il est gal la diffrence entre la rentabilit des capitaux propres et la
rentabilit conomique. Lorsqu'il est positif, le recours l'endettement a
permis d'augmenter la rentabilit des capitaux propres de l'entreprise. En
revanche, lorsque la rentabilit conomique est infrieure au cot de
l'endettement, l'effet de levier joue ngativement ! De plus, celui-ci reste
(en principe) une tautologie comptable qui ne doit pas faire oublier que le
recours l'endettement augmente le risque li aux capitaux propres, et ne
cre pas au total de valeur.
Dans la monnaie
On dit qu'une option d'achat (respectivement de vente) est dans la
monnaie lorsque le cours de l'actif sous-jacent est suprieur
(respectivement infrieur) au prix d'exercice. (Valeur intrinsque positive).
En dehors de la monnaie
On dit qu'une option d'achat (respectivement de vente) est en dehors de la
monnaie lorsque le cours de l'actif sous-jacent est infrieur
(respectivement suprieur) au prix d'exercice. (Valeur intrinsque nulle).

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INTRODUCTION CONCERNANT LES MODELISATIONS ..................................................................................10

LES OPTIONS PATH -DEPENDENT .................................................................................................................33

Option Asiatique (ou Moyenne)....................................................................................................54

PARTIE 2 SIMULATION DES OPTIONS EXOTIQUES...............................................................................60

INTRODUCTION A LA SIMULATION .............................................................................................................61

Gnration de variables uniformment distribues...........................................................................................64

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Lorsqu'en 1973, Black et Scholes ont dcouvert la formule d'valuation des

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Les option non-path-dependent : ce sont les options dont la valeur

Les options path-dependent : le prix de ces options dpend du

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1. INTRODUCTION CONCERNANT LES MODELISATIONS

Modlisation temps discret

Les temps possibles

t de transaction sont donns par

lentier T 1 est lhorizon temporel du modle.

, P}munie dune filtration

dcrit lincertitude et la dynamique informationnelle.

K : Prix dexercice de loption

S t : Cours de lactif sous-jacent au temps t

Nous modliserons les options exotiques en temps discret en utilisant un

Modlisation temps continu

Pour les parties modlisation, nous effectuerons les hypothses suivantes :

Les marchs financiers sont considrs comme parfaits (bonne liquidit,

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La cotation de lactif sous jacent se fait en temps continu sans saut ni

Loption est de type europen. Elle nest donc exerable qu la date

Aucune distribution de dividendes na lieu avant chance de loption.

La volatilit historique est suppose constante sur toute la dure de vie

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2. LES OPTIONS NON PATH -DEPENDANT

Loption all or nothing (Tout ou rien) :

(Aussi appele Cash or

nothing ) Le dtenteur dune telle option reoit un coupon fixe,

Loption asset or nothing (Actif ou rien) :

Cette option prsente

quasiment les mmes caractristiques que loption all or nothing ,

Loption gap : Cette option permet de recevoir un coupon reprsentant

contingent premium : Aussi appele option prime

contingente, ou Capitalized option . Dans sa version standard ,

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Dans le cas contraire, le remboursement est rduit au montant