I.

VALORACIN DE EMPRESAS.
En teora existen numerosos mtodos de valoracin de empresas, sin
embargo, suelen agruparse principalmente en tres tipos: mtodos basados en
el anlisis de los estados financieros, mtodos basados en la cotizacin burstil
y mtodos basados en la actualizacin de los flujos o rendimientos futuros
esperados.
El tema del valor ha venido siendo fundamental en la Ciencia Econmica desde
que sta se diera por inaugurada con Adam Smith1 y su distincin entre valor
de uso y valor de cambio, lo cual otorgaba a los bienes econmicos una
cualidad intrnseca y otra externa, dependiente de varias voluntades. David
Ricardo dio la siguiente definicin: El valor de una cosa es la cantidad de
cualquier otra cosa por la que podr cambiarse. Esa otra es normalmente el
dinero, tema tambin crucial en la Teora Econmica.
Segn el poeta Machado, Solo los necios confunden valor y precio y, aunque
son conceptos totalmente diferentes, ambos resultan fundamentales en todo
proceso de transaccin. Contrariamente a lo que muchos piensan el precio no
siempre indica el verdadero valor de algn bien o servicio.
El valor de una empresa es el intento de encontrar un valor justificable para una
entidad econmica mediante la utilizacin de un modelo de valorizacin. El
precio de una empresa es la cantidad en la el vendedor y el comprador
acuerdan realizar una transaccin de compraventa de un negocio y que no
tiene que coincidir exactamente con el valor que se ha determinado en la
valorizacin.
I.1. Valor Contable o en Libros.
El valor contable de las acciones (tambin llamado valor en libros,
patrimonio neto o fondos propios de la empresa) es el valor de los
recursos propios que figuran en el balance (capital y reservas). Esta
cantidad es tambin la diferencia entre el activo total y el pasivo exigible.
V=E=A-P

Dnde:
V = Valor de la empresa.
E = Patrimonio.
A = Activo.
P = Pasivo.
Su principal defecto es que los criterios contables estn sujetos a cierta
subjetividad y rara vez coincide el valor contable con el valor de
mercado.
Se deben considerar todas aquellas partidas del activo que tengan solo
posibilidad de realizacin tangible, es decir, se determina el activo real.
Las partidas de activos ficticios como las que la empresa tuvo que
desembolsar y considerar como un gasto amortizable en su momento,
no deberan tener ningn valor asignado al momento de efectuar la
valorizacin. Un ejemplo tpico de estas cuentas contables son los
gastos de emisin de deudas, gastos generados por ampliacin de
capital o prdidas de ejercicios anteriores. Estos gastos figuran en las
partidas mencionadas para ser compensados con futuros beneficios.
La frmula para, determinar esto es:
Valor contable = Activo real - Exigible total
Grficamente tenemos:

Ejemplo:
A continuacin se muestra el balance y el estado de resultados de
Qsharona S.A., la empresa que se quiere valorar. A pesar que en
apariencia no tenemos muchos datos se podra hacer una primera
evaluacin analizando su balance y as hallar el valor contable de esta
empresa.
Qsharona S.A.
ESTADO DE RESULTADOS FINANCIEROS
ACTIVO
Activo Corriente
Caja
Inversiones financieras
Clientes
Existencias
Total Activo Corriente
Activo No Corriente
Activo fijo
TOTAL ACTIVO

(en millones de nuevos soles)

PASIVO Y PATRIMONIO
Pasivo Corriente
10
Proveedores
50
Total Pasivo Corriente
265 Pasivo No Corriente
80
Deuda a largo plazo
405 Total pasivo no corriente
TOTAL PASIVO
500 PATRIMONIO
Acciones
905 TOTAL PASIVO Y PATRIMONIO

95
95
400
400
495
410
905

Un balance representa el conjunto de bienes y derechos que tiene la

empresa, por el lado del activo, y las obligaciones con proveedores,
banqueros y accionistas, por el lado del pasivo. Por tanto, podemos
establecer el valor contable de la participacin de los accionistas o, lo
que es lo mismo, el valor contable de la empresa como:
Valor contable de la Empresa = Activo real - Exigible total
Valor contable de la Empresa = 905 495 = 410
Entonces el valor contable o en libros de la Empresa Qsharona S.A. es
de 410 millones de nuevos soles.

I.2. Rendimientos Futuros.

En la prctica, el mtodo basado en la actualizacin de los rendimientos
futuros esperados es el ms utilizado para la valoracin de empresas
por su capacidad analtica y rigor, si bien su aplicacin no est exenta de
dificultades. Sus principales ventajas son posibilitar el examen de los
factores que crean o destruyen valor para la empresa, y reconocer de
forma explcita el diferente valor temporal del flujo de caja de la
empresa.
El mtodo basado en la actualizacin de los rendimientos futuros parte
del principio de que, para el comparador de una empresa, por ejemplo,
el pasado tiene poca importancia, y que lo que le interesa conocer es el
potencial de generar rendimientos o flujos de caja en el futuro. Esto
quiere decir que hay que hacer una previsin de los rendimientos de la
empresa, y ms exactamente, elaborar estados de ganancias y prdidas
y balances proyectados de los aos futuros. Como el mtodo se basa en
predicciones, los resultados pueden ser errneos si las predicciones son
equivocadas.
Con el fin de evitar errores es imprescindible comenzar la valoracin con
un anlisis exhaustivo del sector y de la empresa revisando, en
colaboracin con el equipo directivo, la fuerza relativa de los
proveedores, clientes, competidores actuales y futuros, planes futuros,

sustitutivos potenciales de productos o servicios de la empresa,

expectativas de crecimiento del sector, sus factores crticos de xito,
composicin del accionariado, proyectos, etc. y en relacin a estos
factores cules son las fortalezas y debilidades de la empresa valorada.
Un nuevo paso necesario es la valoracin del pasivo de la empresa. El
momento ms importante es el establecimiento de cules son las
alternativas posibles y razonables para el futuro de la empresa.
Cuando se establezcan no hay que olvidar que una de estas alternativas
es siempre la liquidacin del negocio. Cada una de las alternativas debe
ser valorada por el mtodo de actualizacin de los flujos de caja y,
lgicamente, elegiremos entre las posibles a aquella que produzca
mayores rendimientos. El valor que resulte de analizar esta alternativa
ser el valor de la empresa.

I.3. Valor Burstil de la Empresa

Es el valor que tiene la accin, en cierto momento, en la bolsa de
valores.
Ese valor no depende sino solamente en parte, del valor intrnseco. El
valor burstil de una accin es el valor que un comprador est dispuesto
a pagar por ella, adquisicin que lo convierte en dueo de ella, en la
proporcin que esta accin tenga respecto del total de acciones de la
empresa.
El valor que resulta de multiplicar el precio de una accin por el nmero
total de acciones en circulacin (nmero total de acciones en que el
capital social de la empresa se halla subdividido). Como la cotizacin
suele variar de un da para otro, para que el valor burstil de la empresa
tenga una mayor representatividad, ms que la cotizacin en un da
concreto se debe tomar el valor medio de las cotizaciones durante un
determinado perodo de tiempo. El valor burstil de la empresa es el
valor del mercado de su capital propio (capital ms reservas) o neto
patrimonial. Para las empresas que cotizan en Bolsa constituye un valor
de referencia muy importante. Como quiera que el nmero de acciones

que diariamente se negocian en Bolsa representa normalmente un

reducido porcentaje del nmero total de acciones en circulacin, a
efectos de venta de la empresa su valor burstil debe ser multiplicado
por un coeficiente corrector menor que uno, dado que si todas o la
mayor parte de las acciones de la empresa fueran puestas a la venta
simultneamente, su precio en virtud de la ley de la oferta y la demanda
descendera considerablemente.
El valor de mercado de una accin es expresin no slo de la riqueza o
patrimonio de la correspondiente sociedad (Neto patrimonial/Nmero de
acciones en circulacin), sino tambin de la capacidad generadora de
renta de sus activos y, en particular, de las expectativas acerca de los
dividendos futuros que los tenedores de las acciones esperan percibir.
De ah que el valor burstil de una empresa mide no slo el valor
patrimonial de la misma, sino tambin las perspectivas de ganancias
futuras. Es un valor que responde al principio de empresa en
funcionamiento.
Ejemplo.
Si la accin de la empresa XYZ tiene un valor intrnseco de 1,2 porque
su valor intrnseco total o patrimonio es de 60 y la empresa tiene 50
acciones, es posible que el comprador aprecie, por informacin que
tenga de lo que est ocurriendo en el medio ambiente econmico, que la
empresa vale mucho ms de 60, digamos 120, y si tiene 50 acciones,
estar dispuesto a pagar por comprarla en la bolsa, 120/50 o sea 2,4 por
accin. Tenemos entonces un caso en que el valor intrnseco de la
accin 1,2, es bastante menor que su Valor burstil de 2,4
Porque puede ocurrir esto? Por ejemplo, porque por unos planes
especficos del gobierno para promover el sector en que la empresa
trabaja, los compradores potenciales prevean que el valor de la
empresa, su patrimonio, se va a incrementar mucho en el futuro, y
quieran, aun pagando por ella hoy ms de su valor intrnseco, adquirir
unas o varias acciones.

Puede tambin ocurrir lo contrario: Que se tenga la apreciacin de que,

por ejemplo, resultado del TLC con USA esa empresa se va a perjudicar
mucho econmicamente y entonces los compradores potenciales
quieran adquirirla, adquiriendo sus acciones, pero por un valor ms bajo
que el intrnseco.
El valor burstil tiene un muy alto contenido subjetivo y por eso vemos
que las acciones de una empresa suben y bajan de precio en la bolsa, a
veces mucho, en periodos cortos, digamos por semana, o aun inclusive
por da.

II.

FUSIONES Y ADQUISICIONES.
Se habla de fusin cuando dos o ms compaas deciden juntar sus
patrimonios y formar una nueva empresa. Se habla de adquisicin cuando una
empresa compra las acciones y/o activos de una compaa suficiente para
tener control sobre la misma sin llevar a cabo la fusin de sus patrimonios. El
objetivo final es crear valor.
Muchos procesos de fusiones y adquisiciones se han originado por la
necesidad de los empresarios de desarrollar y solidificar sus actividades en una
industria determinada, tratando de permanecer en ella y consolidarse en el
mercado. Sin embargo otros actore3s buscan tener beneficios en el corto plazo
y buscar adquirir una empresa con el objetivo de incrementar su valor y luego
venderla a un precio superior. El factor comn en ambos casos es el estmulo
de agregarle valor a la empresa adquirida.
En general, la decisin de ir a un proceso de fusiones y adquisiciones puede
estar motivada por distintas razones. Sin embargo, la intencin de creacin de
valor es frecuente.
Las fusiones y adquisiciones son una buena idea cuando el valor de mercado
de la empresa resultante es mayor que el valor de las sociedades consideradas
como entes independientes, aqu es cuando se produce un efecto sinrgico.

Actualmente, la apertura de mercados y la globalizacin han reforzado la

competencia en que se encuentran las empresas, lo que las lleva a tomar en
cuenta algunos de los procesos como posible solucin a mercados exigentes.
De hecho, es notorio como grandes transnacionales han adquirido empresas
locales, para de esa forma anular la competencia y quizs externa en caso de
que un competidor se adelante quitndole nichos de mercado

II.1. Formas.
II.1.1.
Segn su Estructura Societaria.
a. Fusin por Creacin de una Compaa Nueva.
Consiste en la fusin de dos o ms compaas para la
creacin de una nueva sociedad, a la cual cada una aporta la
totalidad de su patrimonio y produce la disolucin anticipada
de cada una de estas.
b. Fusin por Absorcin.
Cuando la fusin resulta de la absorcin de una o varias
compaas por otra ya existente. Implica la disolucin de las
compaas absorbidas, las cuales desaparecen despus de
haber transferido la totalidad de sus patrimonios a la sociedad
absorbente.
II.1.2.

Segn la Estrategia en que Nace la Fusin:

a. Fusin Horizontal.
La compra o fusin de una empresa que compite en la misma
rama econmica. Con la intensin de participar en un mayor
mercado o de las economas a escala. A esta fusin tambin
se la conoce como fusin estratgica.
b. Fusin Vertical.
Cuando la compra o fusin se realiza hacia un cliente o un
proveedor, con la intencin de asegurar la venta del producto
en el primer caso o el suministro de materias primas en el
segundo caso.

c. Conglomerado.
Este tipo de compaa no tiene ningn tipo de relacin, la
fusin o compra se hace solo buscando mejoras en la
eficiencia y su consecuente sinergia.
II.2.

Casos.
Algunos motivos que comnmente promueven una fusin o adquisicin
o venta de empresas:

Creacin de valor para los accionistas.

Mejorar la gestin de la empresa adquirida.
Aumentar participacin en el mercado.
Aumentar la rentabilidad.
Buscar productos y servicios complementarios.
Concentrarse en la actividad principal.
Alinear estrategias.
Optimizar el uso de sus recursos.
Abandonar actividades maduras.
Demanda de liquidez por parte de los accionistas.
Necesidad de recursos para financiar prdidas.

III. POLTICAS DE DIVIDENDOS

III.1.

Dividendos
Los dividendos son los pagos en efectivo que las corporaciones hacen a
sus accionistas ordinarios. Los dividendos proporcionan el retorno que
reciben los accionistas ordinarios de la empresa por el capital contable
suministrado por ellos. Incluso, compaas que en la actualidad no
pagan dividendos reinvierten las utilidades generadas en la empresa. De
esta forma incrementan la capacidad de compaa para pagar
dividendos en el futuro.
Los directivos de la empresa se renen peridicamente para decidir
entre pagar dividendos o no, y para determinar el monto y la forma de
dicho pago.
Aunque solo las empresas oficialmente pagan dividendos a los
propietarios, los propietarios individuales y las sociedades tambin
distribuyen utilidades entre sus propietarios.

III.2.

Poltica de dividendos.
Es el plan de actuacin que disea una empresa para di ir sus beneficios
entre los accionistas a travs de los dividendos. La poltica debe tomar
en cuenta dos objetivos bsicos: maximizar beneficio de los propietarios
de la empresa y la obtencin suficiente de financiamiento.
Maximizacin de la riqueza. Dicha poltica debe disearse no
solamente para maximizar el precio de la accin en el ao
siguiente sino para maximizar la riqueza en el largo plazo.
Obtencin suficiente de financiamiento. Sin un financiamiento
suficiente para realizar proyectos aceptables, el proceso de
maximizacin de la riqueza no puede llevarse a cabo. La empresa
debe planear sus requerimientos futuros de fondos y tomando en
cuenta

la

disponibilidad

externa

de

fondos

ciertas

consideraciones de mercado, determinar tanto el monto de

financiamiento de utilidades retenidas necesarias como el de

utilidades retenidas disponibles despus de haber pagado los
dividendos mnimos. Esto es que los pagos de dividendos no
debern considerarse como un residuo, sino ms bien como un
desembolso requerido, despus del cual se pueden reinvertir
cualesquiera fondos restantes en la empresa.
III.3.

Tipos de Polticas de Dividendos

III.3.1.

La razn de Pago.
Que se calcula dividiendo el dividendo en efectivo por accin de la
empresa entre sus utilidades por accin, indica el porcentaje por
unidad monetaria percibida que se distribuye a los accionistas en
forma de dividendos. Uno de los inconvenientes de esta poltica
es que si las utilidades de la empresa decaen, o si ocurre una
prdida en un periodo dado, los dividendos resultar bajos o
incluso nulos.

III.3.2.

Poltica de dividendos regulares.

Se basa en el pago de un dividendo fijo en cada periodo. Esta
poltica proporciona a los accionistas informacin generalmente
positiva, indicando que la empresa se desempea correctamente,
con lo que se reduce al mnimo toda incertidumbre.

III.3.3.

Poltica de dividendos regulares bajos y adicionales.

Algunas establecen una poltica de dividendos regulares bajos y
adicionales,

con

la

que

pagan

un

dividendo

regular

bajo, complementado con un dividendo adicional, cuando las

utilidades lo justifican.
III.3.4.

Dividendos en acciones (acciones liberadas).

Un dividendo en acciones es el pago de dividendos en forma de
acciones a los propietarios existentes. Las empresas recurren a
menudo a este tipo de dividendo como una forma de reemplazo o
adicin de los dividendos en efectivo. Aunque los dividendos en
acciones no tienen un valor real, los acciones pueden concebirlos
como algo de valor que les ha sido proporcionados y que antes no
tenan.

Aspectos Contables: En el sentido contable el pago de un

dividendo en acciones significa un cambio entre las cuentas
de capital, en vez de una utilizacin de fondos.
Punto de Vista de los Accionistas: El accionista que recibe
un dividendo en acciones no recibe en realidad nada de valor.
III.3.5.

Divisiones de Acciones
Las divisiones de acciones tienen un efecto sobre el precio de las
acciones de una empresa similar al de los dividendos en
acciones. La divisin de acciones es un mtodo comnmente
empleado para reducir el precio de mercado

las acciones de la

empresa mediante el incremento en el nmero de acciones

detentadas por cada accionista. Las empresas suelen creer que el
precio de sus acciones es demasiado alto, y que una reduccin en
el precio de mercado har ms dinmicas as transacciones.
III.4.

Factores que afectan la Poltica de Dividendos

La necesidad de fondos de la empresa, la posicin de la firma, sus
proyecciones financieras futuras, las expectativas de los accionistas
y las restricciones contractuales que debe cumplir la empresa, son
el fundamento de la poltica de dividendos.

III.4.1. La necesidad de financiacin

El efectivo que la empresa utiliza para pagar dividendos a los
accionistas son fondos que la firma podra invertir de otra
manera. Por ende, una empresa con amplias oportunidades
de inversin de capital puede decidir pagar pocos dividendos
o nada. E forma alternativa, puede haber abundante efectivo
y ningn proyecto bueno disponible de considerarlo como
presupuesto de capital. Esto podra conducir a muy grandes
pagos de dividendos.
III.4.2.

Expectativas administrativas y poltica de dividendos

Por una parte, si los gerentes tienen Perspectivas de Crecimiento
brillante para su empresa, pueden comenzar a pagar grandes
dividendos con la expectativa de mantenerlos en los buenos

tiempos venideros. Por otra parte, si los gerentes consideran

se aproximan tiempos difciles, pueden decidir mantener reservas
de efectivo de la empresa por seguridad, en lugar de pagar
dividendos.
III.4.3.

Preferencias de los accionistas.

La reinversin interna de las

utilidades,

en

lugar

de

dividendos, conducira a mayores precios de las acciones y a un

porcentaje mayor del retorno total proveniente de las utilidades de
capital. Las utilidades de capital son aquellas obtenidas cuando se
incrementa el precio de un activo de capital, como el de las
acciones ordinarias.
Los accionistas ordinarios que pagan tasa tributarias altas
pueden preferir recibir su retorno en forma de utilidades de
capital, en vez de aceptar dividendos.
Algunos accionistas prefieren las utilidades de capital debido
a que la tasa tributaria del estado sobre utilidades de capital
esta limitadas al 20%.

III.4.4.

Restricciones s obre los pagos de dividendos

Una empresa puede tener restricciones contractuales sobre los
pagos de dividendos en sus actuales obligaciones de bonos o en
los convenios de prstamo. Por ejemplo, un contrato de prstamo
de una empresa con un banco, puede especificar que la razn
corriente de la empresa no puede caer por debajo de 2.0:1
durante la vida del prstamo. Puesto que el pago de un dividendo
en efectivo disminuye la cuenta de efectivo de la empresa, la
razn corriente puede caer por debajo del nivel mnimo requerido.
En tal caso, la magnitud de un dividendo puede tener que
recordarse u omitirse. Adems, en muchos pases se prohben

las empresas el pago de cuales quiera parte del capital legal en

formas de dividendos, tal capital legal se mide por el valor
contable de las acciones comunes. Esta restriccin es una
prohibicin contra la tentativa de

rasar con el capital inicial. Al

establecer una poltica de dividendos, se deben tener presente las

consideraciones de los propietarios, y este es el objetivo de la
empresa, que debe ser el de maximizar el beneficio de los
propietarios.

Tambin

se

deben

tener

presente

las

Consideraciones de Mercado, debido a que el beneficio de los

propietarios de una empresa se refleja en el precio de mercados
de las acciones, se deber conocer la probabilidad de respuesta
del mercado respecto de ciertos tipos de polticas al formular
una poltica de dividendo adecuada.