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Ed.

137 Julho/Agosto 2015

Andanas do Capital Fictcio


Luiz Gonzaga Belluzzo*

s lies hauridas das instabilidades


dos anos 1920 e da depresso dos
anos 30 do sculo passado ensinaram que no era sbio nem prudente deixar os mercados de riqueza
fictcia entregues a seus prprios
desgnios. A partir da catastrfica experincia da
Grande Depresso, o capitalismo regulado do psguerra cuidou de introduzir os cuidados da represso financeira. Neste regime, a regulao da
finana estava voltada sobretudo para a atenuao
da instabilidade dos mercados de avaliao da riqueza fictcia. Nesses mercados so transacionados
e avaliados ttulos de dvida privada e pblica e
aes das empresas, isto , direitos de apropriao
sobre a riqueza e a renda. A so formados, portan-

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Foto: AE

A elasticidade financeira
alterou as regras do jogo da
competitividade global ao
definir as novas normas de
governana das empresas e
impor o poder dos acionistas
aos administradores das
empresas. As corporaes
ampliaram expressivamente a
posse dos ativos financeiros no
como reserva de capital para
efetuar futuros investimentos
fixos, mas como forma de alterar
a estratgia de administrao
dos lucros acumulados e do
endividamento

Luiz Gonzaga Belluzzo

to, os preos dos ativos financeiros (a taxas de juro


de mercado) que determinam as condies em que
os bancos e demais instituies financeiras esto
dispostos a ofertar crdito para um novo perodo de
produo e de formao de capital.
Na era da represso financeira, as polticas monetrias e de crdito eram orientadas no sentido de
garantir condies favorveis ao financiamento do
gasto produtivo, pblico ou privado, e atenuar os
efeitos dos episdios de valorizao/desvalorizao
do capital fictcio sobre as decises de gasto corrente
e de investimento da classe capitalista. Tratava-se de
evitar ciclos de valorizao excessiva e desvalorizaes catastrficas dos estoques de riqueza financeira
com efeitos danosos dobre o gasto, a produo o emprego e a massa salarial.

Economia
de pagamentos dos Estados Unidos e,
Hyman Minsky foi preciso ao afirposteriormente, pela reciclagem dos pemar que a estrutura financeira criada
trodlares; 3) a substituio das taxas
no ps-guerra cortou a conexo entre a
fixas de cmbio por um regime de taqueda nos preos dos ativos e o default
xas flutuantes, a partir de 1973.
das dvidas, protegendo os bancos e
Os defensores das taxas flutuantes
outras instituies financeiras, assim
proclamavam perseguir um duplo objecomo o maior peso do gasto pblico
tivo: permitir um realinhamento
evitou a queda potencial dos ludas taxas de cmbio e dar maior
cros agregados. Esta organizao
liberdade s polticas monetrias
da finana, baseada na predomiO lero-lero do
domsticas. A fragilidade do arnncia do crdito bancrio, tinha
gotejamento
ranjo monetrio internacional cultrs caractersticas importantes:
minou com a deciso americana
1) As polticas monetrias e de
no entregou
de 1971: o governo Nixon decrecrdito tinham objetivos nacionais,
o prometido. A
tou unilateralmente a inconversiou seja, estavam relacionadas com
prodigalidade
bilidade da moeda americana, at
o desempenho da economia e das
ento fixada razo de 35 dlares
empresas localizadas no pas; as tade isenes e
por ona troy de ouro.
xas fixas (mas ajustveis) de cmfavores fiscais
Muitas so as interpretaes
bio e as limitaes aos movimentos
acerca das causas que determinainternacionais de capitais de curto
para as camadas
ram o ocaso desse estilo de goverprazo impediam a transmisso de
endinheiradas
nana que orientou as economias
choques causadores de instabilidada Europa e dos Estados Unidos
fez pouco ou
de s taxas de juros domsticas.
durante as duas primeiras dcadas
2) O carter insular dos sistequase nada para
do ps-guerra. Do nosso ponto de
mas nacionais de crdito permitia
elevar a taxa de
vista, as prticas que sustentaram
a adoo, pelas autoridades moneo longo perodo de crescimento
trias, de normas de operao que
investimento no
atravs de taxas elevadas de cresdefiniam: a) segmentao e espeterritrio americano,
cimento do investimento privado,
cializao das instituies financeido gasto pblico, da produtividade
ras; b) severos requisitos prudenmas suscitou o
e dos salrios reais, numa situao
ciais e regulamentao estrita das
ingurgitamento da
de pleno-emprego foram senoperaes; c) fixao de tetos para
esfera financeira,
do minadas pelo acirramento da
as taxas de captao e emprstimo;
concorrncia intercapitalista, pelo
d) criao de linhas especiais de foa multiplicao de
agravamento do conflito distributimento.
parasos fiscais,
vo e pela deteriorao da posio do
3) Em contrapartida, a relao
balano de pagamentos dos Estados
prxima entre os Bancos Centrais
a migrao da
Unidos.
e os bancos privados correspondia
grande empresa
O chamado consenso keynea uma capacidade de resposta mais
siano arrastou seu declnio na
para as regies de
elstica s necessidades de liquidez
companhia da estagflao da dcorrente do sistema bancrio.
baixos salrios, os
cada de 1970. Encerrou seu predoO final dos anos 1960 e o incio
sucessivos dficits
mnio depois do choque provocado
dos 1970 presenciaram o aparecipela subida das taxas de juros amemento dos primeiros sintomas de
fiscais e a ampliao
ricanas em outubro de 1979.
desorganizao do arranjo virtuodo dficit em conta
A crise de hegemonia do dlar
so entre a represso financeira e
e a estagflao foram enfrentao desempenho da economia real.
corrente
das com os princpios da regulaNo que respeita aos sistemas moo neoliberal. A economia da
netrios e financeiros, os fenmeoferta, inovao terica do conservadorismo dos
nos mais importantes na etapa de dissoluo do conanos 1970 nos Estados Unidos, sustentava que a
senso keynesiano foram, sem dvida: 1) a subida do
insistncia no estmulo fiscal associada ao dos
patamar inflacionrio; 2) a criao do euromercado
sindicatos deu origem simultaneamente estagnae das praas off-shore, estimuladas pelo excesso de
o e inflao, matrizes do desemprego em longo
dlares produzido pelo dficit crescente do balano

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Sete anos depois do crash de 2008, os mercados se dedicam, mais uma vez, ao esporte radical de formao de novas bolhas

prazo. Por essas e outras, a reestruturao conservadora preconizava a reduo de impostos para os
ricos poupadores e a flexibilizao dos mercados
de trabalho. A curva de Laffer acusava os sistemas
de tributao progressiva de desestimular a poupana e debilitar o impulso privado ao investimento, enquanto os sindicatos teimavam em prejudicar
os trabalhadores ao pretender fixar a taxa de salrio fora do preo de equilbrio. Nos mercados de
bens, a palavra de ordem era submeter as empresas
concorrncia global, eliminando os resqucios de
protecionismo e quaisquer polticas deliberadas de
fomento industrial.
Submetidos disciplina dos mercados to
flexveis quanto vigilantes , os trabalhadores livres,
empresas enxutas e governos austeros receberiam a
recompensa do gotejamento: lucros estveis, empregos de alta produtividade, salrios reais crescentes, oramento equilibrado, aliados descompresso
dos mercados financeiros, agora aliviados das foras
de expulso da demanda de financiamento privado pela sanha do endividamento pblico. Para os
mercados financeiros os conservadores acenavam,
portanto, com as maravilhas da desregulamentao
e a eliminao das barreiras entrada e sada de ca-

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pital-dinheiro de modo que as taxas de juros pudessem exprimir, sem distores, a oferta e a demanda
de poupana nos espaos integrados da finana
mundial.
As reformas deveriam ser levadas a cabo num
ambiente macroeconmico em que a poltica fiscal
estivesse encaminhada para uma situao de equilbrio intertemporal sustentvel e a poltica monetria controlada por um banco central independente.
Estas condies macroeconmicas significam que as
duas dimenses pblicas das economias de mercado a moeda e as finanas do Estado devem ser
administradas de forma a no perturbarem o funcionamento das foras que sempre reconduzem a economia privada ao equilbrio de longo prazo.
O lero-lero do gotejamento no entregou
o prometido. A prodigalidade de isenes e
favores fiscais para as camadas endinheiradas
fez pouco ou quase nada para elevar a taxa
de investimento no territrio americano, mas
suscitou o ingurgitamento da esfera financeira,
a multiplicao de parasos fiscais, a migrao da
grande empresa para as regies de baixos salrios,
os sucessivos dficits fiscais e a ampliao do
dficit em conta corrente.

Economia

A Dinmica Financeira da Era


Neoliberal

cises das empresas. Os lucros financeiros superaram


com folga os lucros operacionais. A gesto empresarial
foi, assim, submetida aos ditames dos ganhos patrimoniais de curto prazo e a acumulao financeira imps
suas razes s decises de investimento, aquelas geradoras de emprego e renda para a patuleia.

A regulamentao financeira da era neoliberal


permitiu que fossem apagadas as fronteiras demarcadas depois da crise dos anos 1930 entre bancos
comerciais, bancos de investimento, seguradoras
Movimentos de Capitais e Balanos de
e instituies de poupana (as savings and loans).
Pagamentos
Transformados agora em supermercados financeiros, os bancos cuidaram de avanar na securitizaO desenvolvimento e a configurao do ciclo de
o de crditos e se envolver no financiamento de
expanso que culminou na crise de 2008 foram amposies nos mercados de capitais e em operaes
parados por um formidvel rearranjo dos portflios
fora do balano que envolvem derivativos. Isto foi
globais. O fluxo bruto de capitais privados moveu-se
acompanhado por uma espiral de alavancagem e
continuadamente da Europa e da
crescente interpenetrao de relaPeriferia para os Estados Unidos.
es de dbito e crdito na cadeia
O fluxo bruto de
A j mencionada interpenetrao
alimentar da finana.
financeira suscitou a diversificao
O avano dessas inter-relaes
capitais privados
dos ativos escala global e, assim,
foi respaldado pela expanso do
moveu-se
imps a internacionalizao das
mercado interbancrio global e pecarteiras dos administradores da
lo aperfeioamento dos sistemas
continuadamente
riqueza.
de pagamentos. Os bancos de inda Europa e da
Os Estados Unidos, beneficiavestimento e os demais bancos somPeriferia para os
dos pela capacidade de atrao de
bra aproximaram-se das funes
seu mercado financeiro amplo e
monetrias dos bancos comerEstados Unidos.
profundo, absorveram desde meaciais, abastecendo seus passivos
A j mencionada
dos dos anos 1980 um volume de
nos mercados atacadistas de dicapitais externos que superou com
nheiro (wholesale money markets),
interpenetrao
sobras os dficits em conta correnamparados nas aplicaes de curto
financeira suscitou
te. Em tais condies, os Estados
prazo de empresas e famlias. Nos
Unidos combinaram um crescente
a diversificao dos
anos 2000 o endividamento entre
dficit em conta corrente do balanas instituies financeiras (bancos
ativos escala global
o de pagamentos, um substancial
comerciais, bancos de investimene, assim, imps a
supervit na conta de capitais e a
to, seguradoras, fundo de mtuos,
tendncia permanente valorizafundos de penso e fundos de hedinternacionalizao
o do dlar. A elevada liquidez e
ge) cresceu mais rapidamente do
das carteiras dos
a alta elasticidade dos mercados
que o endividamento das famlias
financeiros globais patrocinaram,
e das empresas. s vsperas da
administradores da
assim, a exuberante expanso do
crise essa dvida intrafinanceira
riqueza
crdito domstico americano, a vaatingiu 120% do PIB nos Estados
lorizao exuberante dos imveis e
Unidos.
das bolsas de valores, o endividamento das famlias
A elasticidade financeira alterou as regras do joviciadas no hiperconsumo e a expanso do gasto prigo da competitividade global ao definir as novas
vado acima do potencial produtivo da economia.
normas de governana das empresas e impor o poder
A enxurrada de capitais forneos foi intermediada,
dos acionistas aos administradores das empresas. As
sobretudo pelos bancos europeus que se entupiram
corporaes ampliaram expressivamente a posse dos
de securities lastreadas em emprstimos hipotecrios.
ativos financeiros no como reserva de capital para
O movimento vai dos fluxos brutos de capitais para
efetuar futuros investimentos fixos, mas como forma
a expanso do crdito aos consumidores americanos,
de alterar a estratgia de administrao dos lucros
cujo gasto gera o dficit em conta corrente. Isso signiacumulados e do endividamento.
fica que as mudanas nas relaes de dbito e crdito,
O objetivo de maximizar a gerao de caixa detere, portanto, nos patrimnios de bancos, empresas e
minou o encurtamento do horizonte empresarial. A
famlias, foram muito mais intensas do que as refletiexpectativa de variao dos preos dos ativos financeidas no dficit em conta corrente.
ros passou a exercer um papel muito relevante nas de-

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No mbito das novas relaes sino-americanas,


o circuito gasto-produo-renda-consumo pode ser
apresentado da seguinte forma estilizada: fluxo bruto de capitais expanso do crdito domstico nos
Estados Unidos acelerao do gasto dos consumidores americanos gerao adicional de emprego
e renda na China emergente supervit comercial
chins amparado na exportao de manufaturas
acumulao de reservas (poupana financeira chinesa) da para o financiamento final do dficit
americano em conta corrente.
A integrao internacional das instituies de
crdito foi decisiva para a crescente apropriao
das decises e da circulao de informaes pelos
senhores da finana global. Os mercados de capitais
tornaram-se, ao mesmo tempo, mais poderosos na
formao das decises e, contrariamente ao que esperavam os apologetas, menos eficientes na definio dos critrios de avaliao do risco.
O movimento de capitais irrigou o mercado financeiro americano e permitiu a manuteno de baixas
taxas de juros nos ttulos de longo prazo. A oferta de
fundos baratos foi importante para financiar a metstase produtiva da grande empresa americana, europeia e japonesa para o Pacfico dos pequenos tigres
e novos drages. As novas manufaturas so produzidas no espao econmico construdo pelos asiticos
em torno da grande montadora chinesa. A enorme
reserva de mo de obra, o cmbio desvalorizado e
abundncia de investimento direto estrangeiro permitem China estabelecer uma diviso do trabalho virtuosa com seus vizinhos.
Ao mesmo tempo, o deslocamento das filiais
americanas, europeias e japonesas em busca do global-sourcing obriga a economia nacional americana a
ampliar o seu grau de abertura comercial e a gerar
um dficit comercial crescente. Torna-se incontornvel acomodar a expanso manufatureira e comercial dos novos parceiros, produzida em grande
parte, mas no exclusivamente, pelo deslocamento
do grande capital americano na busca de maior competitividade. O desequilbrio crnico dos saldos em
conta corrente entre a China e os Estados Unidos no
, portanto, uma anomalia do modelo sino-americano, mas um fator constitutivo do dinamismo da
economia global do Terceiro Milnio.

Eplogo
Sete anos depois do crash de 2008, os mercados
se dedicam, mais uma vez, ao esporte radical de formao de novas bolhas. Na mar montante da liquidez abastecida pelo Federal Reserve e
pelo Banco Central Europeu, as bolsas

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e os rendimentos nanicos dos bnus dos Tesouros dos


Estados Unidos e da Alemanha fumegam os vapores
que sopram s alturas os preos dos ativos. Nas horas
vagas (nas outras tambm), as corporaes financeiras e no financeiras se entregam bulha da recompra das prprias aes e mandam bala na distribuio
de dividendos com a grana do Federal Reserve.
Analistas do Office of Financial Research, rgo
criado pela lei Dodd-Frank para soar o alarme dos
desarranjos financeiros, j antecipam correes
dos preos inflados. Diz o relatrio apelidado Mercados Mercuriais (Quicksilver Markets): quem aposta
na elevao do juro da senhora Janet Yellen deveria
levar em conta os efeitos do Quantitative Easing sobre os mercados secundrios de aes e ttulos de
dvida, os soberanos e os privados. O FMI e o BIS
alertam para os riscos embutidos nas avaliaes altistas dos bnus pblicos e privados e, portanto,
remunerados com rendimentos anormalmente
reduzidos. Medida adequadamente, a relao preo/
rendimento das aes e dos bnus tem cheiro de crash.
A elevao brusca da taxa dos Federal Funds desataria
um forte desvalorizao do monumental estoque de
ativos financeiros existentes.
* Luiz Gonzaga Belluzzo economista, professor
aposentado da Unicamp e scio-diretor da
Facamp (Faculdades de Campinas).

A crise de hegemonia
do dlar e a estagflao
foram enfrentadas
com os princpios da
regulao neoliberal