1.1.

- Concepto de rentabilidad
Veamos primero su concepto, para pasar a continuacin a estudiar las medidas utilizadas para su
clculo.
En sentido lato, la nocin de rentabilidad es sinnima a la de pro- ductividad, o a la de
rendimiento. En todos los caso se trata de un ndi- ce, de una relacin tal como, por ejemplo, la
relacin entre un beneficio y un coste incurrido para obtenerlo, entre una utilidad y un gasto, o
entre un resultado y un esfuerzo. La nocin econmica de productividad, como relacin entre
produccin y factores de produccin empleados, es de este mismo tipo.
Pero cuando se habla de rentabilidad en sentido estricto, por ejemplo, cuando se habla de la
rentabilidad del capital invertido, se trata de la rela- cin entre los beneficios obtenidos, y las
inversiones realizadas para obte- nerlos. Un 10% de rentabilidad indica que se obtiene como
beneficio un 10% del capital empleado.
Supongamos que existen dos alternativas de inversin:
1 Disponer de 100 euros el 1 de enero de 2005.
2 Disponer de 110 euros el 31 de diciembre de 2005.
Si elegimos la primera, significa que podramos colocar nuestra inver- sin a una tasa de inters
superior al 10%, mientras que si elegimos la segunda alternativa, significa que 10% representa
para nosotros una tasa de colocacin interesante. Luego podemos concluir que 110 euros en un
ao, equivalen a 100 euros actuales.
Lo importante de la nocin de rentabilidad radica precisamente en tratarse de un ndice, una
relacin, un ratio. Los valores absolutos suelen ser menos importantes, como instrumentos de
accin que los rela- tivos. Y el ndice de rentabilidad es un valor relativo, importante no solo en s
mismo considerado, sino en cuanto creador de un estado de opinin generalizada, que podemos
llamar, como seala Andrs Fernndez Romero, en su libro Rentabilidad de las Inversiones,
sensibilidad a la ren- tabilidad.
Cuando esta sensibilidad en la empresa existe, no se emprende ningu- na inversin sin plantearse
las consecuencias econmicas (el numerador del ndice de rentabilidad) de la accin que se va a
emprender (el denomi- nador).

1.2.- El coste medio ponderado de capital

Las empresas inmobiliarias, sean sociedades inmobiliarias puras (reali- zan solamente
promociones para su venta), promotoras patrimonialistas (su actividad son las promociones en
alquiler) o mixtas (que tienen los dos tipos de actividades), tienen una determinada estructura de

Pasivo o Fuente de Recursos, P, constituido por los Recurso Propios (Capital y Reservas), RP, y
unos Recursos Ajenos, RA, o Pasivo Exigible (Deudas a Corto o Pasivo Circulante, PC, y Largo
Plazo o Pasivo Fijo, PF).
ACTIVO (A):

PASIVO (P):

ACTIVO FIJO

FONDOS PROPIOS (RP)

CIRCULANTE A CORTO

FONDOS AJENOS A LARGO PLAZO

(PF)

TESORERIA

FONDOS AJENOS A CORTO PLAZO

(PC)

INVERSIN FINANCIACIN P = RP + RA = RP + PC + PF
La utilizacin de estos recursos, representa un coste para la empresa: explcito, para el caso de los
recursos ajenos, contenido en el contrato en forma de pacto de intereses y dems comisiones que
devengan las Entidades Financieras que los facilitan, e implcito, en forma de retribu- cin a los
capitales propios aportados, as como a las reservas constitui- das, no establecida ni pactada, pero
obviamente necesaria para atraerlos.
En definitiva:
Los Fondos Propios prestan recursos al proyecto de inversin a ries- go puro y la rentabilidad a
exigir puede ser conocida o no.
Los Fondos ajenos, prestan recursos mediante contrato y la rentabi- lidad a exigir es conocida
y comprometida.
Se dice que la empresa tiene un Coste Medio Ponderado de Capital, que se establece de la
siguiente forma, s:

RA(1-T)
RP
(2) CMPC = I x ------------- + C(fp) x -------------RA + RP
RA + RP

Siendo:

= Coste de la deuda o Gastos Financieros

C(fp) = Coste de los Fondos propios = K + Prima de Riesgo

K

= Tasa libre de Riesgo

RA

= Fondos Ajenos

RP

= Fondos Propios

= Tipo del Impuesto de Sociedades

Hay que tener en cuenta que en la ponderacin aparece el factor (1 T) para tener en cuenta que
el coste de los fondos ajenos es un gasto deduci- ble del impuesto de sociedades (el tipo general
vigente es del 35%, aun- que pueden existir otros tipos especiales aplicables a determinadas
empre- sas, de reducida dimensin, cooperativas, etc.), mientras que el coste de los recursos
propios no lo es.
El clculo del coste de los recursos ajenos ser conocido o fcil de conocer, ya que es el habitual
de los contratos de los distintos tipos de prstamo y/o crditos, que facilitan en cada momento las
Entidades Financieras a las empresas.
Sin embargo el coste de los recursos propios es ms difcil de estimar, pudiendo ser decidido en
funcin de:
Los deseos de los accionistas.
Por el empleo de series histricas de otros proyectos.
Por datos especficos del mercado del proyecto
Tambin puede emplearse el mtodo de W. Sharpe, denominado capi- tal asset pricing model,
tambin conocido como modelo de equilibrio de activos financiaros. Dicho modelo se apoya en
datos de los mercados financieros organizados, por medio de formulas del tipo:
C(fp) = Tasa Libre de Riesgo + Prima de Riesgo x Coef.
Siendo un coeficiente corrector de la prima de riesgo, que mide el riesgo de mercado, y que
varia por empresas y sectores, reflejando el mayor o menor diferencial de riesgo aadido sobre la
prima de riesgo general del mercado. Para el sector Inmobiliario se puede establecer en un valor
medio de 1,15.
Para la tasa libre de riesgo se tomara el mercado de Deuda Publica, a los mismos plazos que el
proyecto.
En cuanto a la Prima de Riesgo, presenta un significado muy claro, ya que nos dice que si
tenemos en cuenta el riesgo, al tipo de inters de una inversin sin riesgo, como seria por
ejemplo, una inversin en bonos del Tesoro o Deuda del Estado, le tendramos que adicionar una
Prima de Riesgo, que ser funcin de la tipologa de la promocin inmobiliaria en estudio.
Por ejemplo para los mercados de renta variable en Espaa, mercado al alcance de cualquier
inversor, la serie histrica de 1963 a 1996, da una rentabilidad del 15,9%, que seria una tasa de
riesgo. Para el mercado inmobiliario, en funcin del tipo de promocin se dan unos valores orien-

tativos de la prima de riesgo, sin considerar financiacin ni el impuesto de Sociedades, ser como
mnimo (Orden ECO/805/2003, de 27 de marzo):
TABLA N M3 1 1
Edificaciones de Uso
Residencial
Vivienda de 1 Residencia

Prima de
Riesgo
8,00 %

Letras(6m) 2,820

Vivienda de 2 Residencia

12,00 %

Letras(ao) 3,179

Edificios de Oficinas

10,00 %

Letras(18m)3,501

Edificios comerciales

12,00 %

Bonos(3) 4,254

Edificios industriales

14,00 %

Bonos(5) 4,687

Plazas de aparcamiento
Otros

9,00 %
11,00 %

Oblig.(10) 5,264
Oblig.(15) 5,593

Deuda del Estado

1.3.- Variables financieras

Veamos en primer lugar el concepto de capital financiero, que es el par de nmeros: (C,t), donde
C, capital, representa una cuanta positi- va expresada en unidades monetarias y t representa el
momento de dis- ponibilidad o vencimiento del capital, expresado en unidades de tiem- po (aos,
meses, .).
Todo intercambio de capitales financieros disponibles en diferentes momentos del tipo es una
operacin financiera, que si solo se intercambian dos capitales se denomina simple, es decir se
compone de una prestacin realizada por el denominado prestamista o acreedor: (C0, 0) y una
contra- prestacin del prestatario o deudor: (Cn, n), grficamente se expresa:
C0

Cn
0

Toda operacin financiera lleva inherente un acuerdo entre las partes sobre los capitales que se
intercambian, que matemticamente se expre- sa por una determinada ley financiera; en el caso
de una operacin finan- ciera simple, la ley es la funcin que relaciona el capital inicial que
entrega el acreedor. En el momento inicial, con el capital a rembolsar por el acreedor en el
momento t = n, o sea, la ley financiera ser: Cn = f(C0,n).
1.3.1. OPERACIONES FINANCIERAS DE CAPITALIZACIN
Una operacin financiera de capitalizacin tiene por objeto la constitu- cin de un capital
mediante la aplicacin de la correspondiente ley finan- ciera. En el rgimen de capitalizacin
simple, la diferencia entre el capital final y el inicial, esto es: Cn C0 = I es la denominada
cantidad de inters, que por definicin es proporcional al capital invertido (C0) y al plazo de la
operacin n, es decir:

Cn C0 = I = C0 x i x n, de donde: Cn = C0 + C0 x i x n = C0 (1 + i x n)
Que es la ley de capitalizacin simple, siendo i el coeficiente de pro- porcionalidad denominado
tanto de inters simple.
Para aplicar correctamente esta ley debe existir una correspondencia temporal entre n e i, debiendo
ambos ir referidos a la misma unidad de tiempo, aunque en la practica se suele utilizar los tantos
de inters simples anuales, con lo cual hay que tomar como unidad de tiempo o periodo de
capitalizacin el ao. En estos casos las fracciones de ao aparecen, si i es el tanto anual, como:
k/365 das para el ao civil o 366 das si es bisiesto, y k/360 das para el ao comercial que es la
expresin mas usada en la practica.
En este tipo de operaciones es claro que el tipo de inters se aplica siempre al mismo capital lo
cual no es muy favorable para el prestamista, por lo que en la practica, salvo en operaciones de
corto plazo, no se suele aplicar la capitalizacin simple.
Para operaciones de largo plazo se utiliza la ley de capitalizacin com- puesta:
Cn = C0 (1 + i)n
Siendo en este caso i el denominado tanto de inters compuesto de la operacin, reflejando los
intereses que produce al final de cada periodo cada unidad monetaria disponible al principio del
periodo. Significado que se corresponde con el rdito y tanto de inters efectivo en cada perio- do
de la operacin, es decir los intereses se calculan sobre al capital final de cada periodo como
indica el siguiente esquema de formacin de capi- tales:
C1 = C0 + C0 x i = C0 (1 + i)
C2 = C1 + C1 x i = C0 (1 + i) + C0 (1 + i) x i = C0 (1 + i)2

Cn = Cn-1 + Cn-1 x i = C0 (1 + i)n

En este proceso los capitales C0 y Cn son equivalentes entre si porque en trminos estrictamente
financieros, sin considerar los efectos del ries- go es indistinto disponer hoy del capital C0 que
del Cn en el ao n.
1.3.2. TANTOS EQUIVALENTES: NOMINAL Y EFECTIVO
El periodo de capitalizacin, que hemos tomado como el ao, se puede dividir en subperiodos,
siendo m el nmero de subperiodos contenidos en el periodo, es decir el nmero de veces que los
intereses se acumulan al capital para producir nuevos intereses. Esta equivalencia fue estudiada en
el epgrafe 9.2 del Tema M2 9, donde llegamos a la frmula:

i = (1+im)m 1

(3)

im = (1+ i)1/m 1

(4)

Al multiplicar la frecuencia de capitalizacin (m) por el tanto efectivo del subperiodo (im) se
obtiene el llamado tanto de inters nominal: jm = m x im.
Aunque jm e i son ambos tantos anuales, su significado es claramente diferente, ya que para un
valor dado de im se tendr:
i = (1+im)m 1 jm g m x
im
Por ejemplo, un tanto nominal j2 = 0,1 = 10% indica que los intereses se acumulan al capital al
final de cada semestre, de ah que j2 se denomi- ne tanto nominal anual de frecuencia semestral.
El tanto efectivo semes- tral ser:
i2 = j2/2 = 0,10/2 = 0,05 = 5% semestral
Que equivale a un tanto efectivo anual i de:
2

i = (1+i2) 1 = (1+0,05) 1 = 0,1025 = 10,25% efectivo annual

1.3.3. OPERACIONES FINANCIERAS DE ACTUALIZACIN
Es la operacin financiera que conlleva el proceso inverso al de capita- lizacin. Es decir, la
actualizacin conocida tambin como tcnica del des- cuento consiste en calcular la cantidad
actual que equivale a una cantidad futura que se espera obtener.
Un capital de dentro de un ao, C1, trado al momento actual a la tasa de descuento k, se actualiza
mediante la expresin: C0 = C1 /(1+k). Anlogamente un capital de dentro de dos aos se
actualiza mediante la
expresin: C0 = C2/ (1+k)2
Por el mismo procedimiento un capital futuro de dentro de n aos se actualiza a un tipo de
descuento k, a travs de la expresin: Co = Cn/ (1+k)n
Al ser K positivo, el factor 1/ (1+K), siempre ser menor que la unidad, y en consecuencia, el valor
C0 siempre era menor que C, motivo por el cual se dice que un capital futuro se descuenta al
llevarlo al momento actual. Como luego veremos este hecho es muy importante en la aplicacin
del mtodo al clculo de rentabilidad de inversiones, ya que lgicamente al aumentar el horizonte
de su extensin se aumentan los errores de estima- cin, pero estos tienen una menor incidencia al
estar mas alejados en el tiempo y su efecto se ve amortiguado por la tcnica de la actualizacin.
1.3.4. DIVERSIDAD DE TIPOS DE INTERS EN LA PRCTICA
Como hemos visto, el tipo de inters, es aquella magnitud financiera que sirve para medir el
crecimiento, que un inversor exige a su dinero, para aceptar renunciar al mismo durante un

determinado periodo de tiem- po. As pues el tipo de inters siempre representa el precio del uso
del dinero, como una medida del riesgo que supone dejar de disponer de un capital durante un
determinado tiempo.
Una vez mas estamos estableciendo una relacin de tipo econmico entre dos partes: el que tiene
el dinero (generalmente los inversores o las entidades de crdito) y el que lo necesita (entre
otros los promotores inmobiliarios). Ambos, oferentes y demandantes de dinero, han de llegar a
un acuerdo, que haga posible el intercambio de fondos, que satisfaga a
ambas partes; acuerdo que se satisface con el precio del dinero, punto de corte de las curvas de
oferta y demanda (punto de equilibrio), como suce- de en cualquier otro proceso de naturaleza
econmica.
Es importante resaltar que el precio del dinero que representa un tipo de inters determinado,
esta ntimamente ligado al riesgo que supone para el inversor despojarse de su dinero.
Evidentemente cuanto mayor sea el plazo de su renuncia mayor ser el riesgo y viceversa.
El coste de capital es un dato que procede del mercado. Tanto el coste de la deuda inters exigido
como el coste de los fondos propios rentabi- lidad esperada se elaboran a partir del inters
bsico del dinero o inte- rs real que se define como el precio del uso del dinero cuando no
hay inflacin ni riesgo. A este inters real el mercado aade, en primer lugar, una prima de
inflacin, mas exactamente, por las expectativas de inflacin, dando lugar al inters nominal, y
despus, en distinta proporcin, desde luego, segn se trate de capital de deuda o de capital de
riesgo (fondos pro- pios) , aade una prima por el riesgo de la actividad en que hay que invertir los
recursos (riesgo operativo), y otra prima por el riesgo del endeudamien- to (riesgo financiero) de la
empresa concreta a la que los recursos se desti- nan. La suma es el coste de capital de la empresa
en cuestin.
Inters Nominal = Inters Bsico + Prima de Inflacin
Coste de capital = Inters Nominal + Prima Riesgo Operativo + Prima de Riesgo
Financiero
La relacin entre el inters bsico o real y el inters nominal viene dado por la formula:
(1 + Inters nominal) = (1 + Inters real) x (1 + tasa de inflacin) de donde:
Inters Real = ((1 + Inters Nominal)/ (1 + tasa inflacin)) 1 (5)
As pues el coste de capital, que constituye el criterio para el anlisis de los proyectos de
inversin, adems de los elementos de riesgo, incor- pora las expectativas de inflacin.
Por ejemplo si se invierte en deuda publica en Espaa, en Alemania y en Japn al mismo tipo
nominal en los tres pases del 5% (hecho que es difcil que se pudiera producir), y si las
expectativas de inflacin en dichos pases son del 3,4%, 1,8% y -0,1% respectivamente, el inters
real de la inversin ser distinta en ambos pases, ya que los tipos de inters real sern los
siguientes:
Espaa:

((1+0,05)/ (1 + 0,034)) 1 = 0,01547 (1,547%)

Alemania: ((1+0,05)/ (1+ 0,0180)) 1 = 0,03143 (3,143%)

Japn:

((1+0,05)/ (1- 0,00100)) 1= 0,05105 (5,105%)

Como vimos tambin en el epgrafe 9.2 del Tema M2 9, existen diver- sos tipos de inters
como el tipo oficial, que marca el Banco Central Europeo y cuyo tipo actualmente vigente
desde el 5 de octubre de 2006 es del 3,25 %.
Tambin vimos en el citado tema que existen diversos tipos de inters utilizados en la practica
como son los tipos preferenciales de las entidades de crdito, el tipo de inters legal, el tipo de
inters legal de demora, de inters de demora, en las operaciones de prestamo y crdito la Tasa
Anual Equivalente o TAE, etc.
De entre ellos es conveniente destacar el tipo TAE, ya que aunque con- ceptualmente es similar al
concepto de inters efectivo anual, su valor no coincide exactamente con el tipo de inters efectivo
anual, ya que se tie- nen en cuenta los gastos de la operacin, y en consecuencia su valor
depender del tipo y dems condiciones de la operacin financiera de que se trate.
El tipo de inters de los prstamos tambin suele ser fijo o variable, uti- lizndose en este caso
como referencia en el mbito de la UE, el tipo EURIBOR, que ya es un tipo de referencia oficial
en Espaa, desde la publicacin de la Circular del Banco de Espaa, el 9 de julio de 1999, y cuya
finalidad es ajustar el cuadro de tipos oficiales de referencia para prestamos hipotecarios a la
nueva situacin creada con la introduccin del euro. Este nuevo ndice, denominado referencia
interbancaria a un ao, se define como la media aritmtica simple de los valores diarios de cada
mes, del tipo contado publicado por la Federacin Bancaria Europea, que com- pite con los ndices
de referencia nacionales como el MIBOR, que tende- ra lgicamente a desaparecer.
En la Tabla siguiente puede verse la evolucin mensual de estos ndi- ces desde Enero de 1999:
TABLA N M3 1 - 3
AO

MES

1999 Enero

NDICES DE REFERENCIA OFICIAL

OFICIAL

BANCOS CAJAS

TOTAL

CECA

DEUDA

MIBOR

EURIBOR

3,000

5,015

5,262

5,131

6,375

3,658

3,065

3,062

Febrero

3,000

4,787

5,147

4,950

6,125

3,153

3,035

3,030

Marzo

2,500

4,654

5,007

4,816

6,000

3,435

3,031

3,046

Abril

2,500

4,599

4,987

4,787

5,875

3,349

2,709

2,756

Mayo

2,500

4,454

4,861

4,644

5,875

3,272

2,656

2,683

Junio

2,500

4,296

4,733

4,052

5,625

3,310

2,780

2,836

Julio

2,500

4,263

4,626

4,435

5,625

3,442

3,018

3,030

Agosto

2,500

4,316

4,468

4,471

5,750

3,599

3,233

3,237

Septiembre

3,000

4,436

4,666

4,545

5,750

3,758

3,260

3,301

Octubre

3,000

4,578

4,762

4,665

5,875

4,004

3,607

3,684

Noviembre

3,000

4,772

4,847

4,807

5,750

4,217

3,659

3,689

Diciembre

3,000

4,876

5,016

4,940

5,875

4,397

3,806

3,826

3,250

4,997

5,087

5,040

6,125

4,561

3,924

3,949

Febrero

3,250

5,118

5,217

5,166

6,250

4,689

4,099

4,111

Marzo

3,500

5,173

5,296

5,231

6,125

4,795

4,259

4,267

Abril

3,750

5,320

5,391

5,353

6,125

4,826

4,348

4,365

Mayo

3,750

5,490

5,557

5,522

6,375

4,965

4,847

4,849

Junio

4,250

5,653

5,753

5,703

6,500

5,054

4,959

4,965

2000 Enero

AO

Julio

4,750

5,883

5,899

5,891

6,750

5,115

5,097

5,105

Agosto

4,750

5,977

6,080

6,029

7,000

5,180

5,247

5,248

Septiembre

4,750

6,238

6,227

6,232

7,000

5,251

5,208

5,219

Octubre

4,750

6,163

6,402

6,284

7,125

5,299

5,212

5,218

Noviembre

4,750

6,224

6,471

6,348

7,125

5,287

5,188

5,193

Diciembre

4,750

6,260

6,485

6,371

7,000

5,241

4,899

4,881

MES

OFICIAL

BANCOS

CAJAS

TOTAL

CECA

DEUDA

MIBOR

EURIBOR

4,750

6,248

6,532

6,390

7,250

5,122

4,564

4,574

Febrero

4,750

6,148

6,433

6,280

7,000

5,000

4,528

4,591

Marzo

4,750

5,971

6,323

6,147

6,875

4,859

4,469

4,471

Abril

4,750

5,184

6,241

6,025

6,875

4,751

4,460

4,481

Mayo

4,500

5,757

6,099

5,926

6,750

4,661

4,499

4,520

Junio

4,500

5,640

5,971

5,806

6,750

4,618

4,310

4,312

Julio

4,500

5,634

5,908

5,768

6,625

4,610

4,310

4,311

Agosto

4,250

5,587

5,852

5,723

6,625

4,571

4,107

4,108

Septiembre

3,750

5,480

5,772

5,627

6,625

4,519

3,771

3,770

Octubre

3,250

5,206

5,528

5,390

6,500

4,401

3,366

3,369

Noviembre

3,250

5,009

5,372

5,190

6,125

4,243

3,196

3,198

Diciembre

3,250

4,685

5,027

4,852

5,750

4,159

3,286

3,298

3,250

4,562

4,912

4,737

6,000

4,090

3,475

3,483

Febrero

3,250

4,650

4,887

4,768

5,875

4,065

3,581

3,594

Marzo

3,250

4,695

4,874

4,785

5,875

4,131

3,799

3,816

Abril

3,250

4,799

4,919

4,860

5,750

4,247

3,857

3,860

Mayo

3,250

4,917

5,052

4,985

6,000

4,401

3,948

3,963

Junio

3,250

4,925

5,062

4,995

6,000

4,453

3,862

3,869

Julio

3,250

4,916

5,100

5,009

5,875

4,448

3,643

3,645

Agosto

3,250

4,883

5,103

4,999

6,000

4,360

3,437

3,440

Septiembre

3,250

4,698

4,925

4,818

6,125

4,203

3,241

3,263

Octubre

3,250

4,542

4,815

4,690

5,750

4,027

3,127

3,126

Noviembre

3,250

4,408

4,609

4,517

5,750

3,857

3,020

3,017

Diciembre

2,750

4,253

4,490

4,380

5,500

3,703

2,878

2,872

Enero

2,750

4,190

4,307

4,252

5,625

3,520

2,703

2,705

Febrero

2,500

4,053

4,225

4,146

5,375

3,480

2,513

2,504

Marzo

2,500

3,878

4,68

3,976

5,250

3,242

2,420

2,411

Abril

2,500

3,825

3,941

3,886

5,125

3,144

2,458

2,447

Mayo

2,500

3,764

3,876

3,823

5,125

2,990

2,253

2,252

Junio

2,000

3,617

3,787

3,707

4,875

2,822

2,033

2,014

Julio

2,000

3,457

3,619

3,541

4,750

2,745

2,082

2,076

Agosto

2,000

3,381

3,548

3,470

5,000

2,777

2,279

2,279

Septiembre

2,000

3,3335

3,518

3,428

5,000

2,803

2,263

2,258

Octubre

2,000

3,343

3,532

3,442

4,875

2,822

2,299

2,303

Noviembre

2,000

3,310

3,539

3,539

4,875

2,904

2,409

2,410

2001 Enero

2002 Enero

2003

NDICES DE REFERENCIA OFICIAL

Diciembre

AO

MES

2004 Enero

3,374

3,533

3,533

4,625

3,023

2,383

2,381

NDICES DE REFERENCIA OFICIAL

OFICIAL BANCOS CAJAS

TOTAL CECA

DEUDA

MIBOR

EURIBOR

2,000

3,358

3,572

3,572 5,000

3,096

2,220

2,216

Febrero

2,000

3,342

3,533

3,533 4,875

3,107

2,166

2,163

Marzo

2,000

3,241

3,460

3,460 4,625

3,082

2,056

2,055

Abril

2,000

3,165

3,384

3,279 4,625

3,086

2,164

2,163

Mayo

2,000

3,144

3,351

3,307 4,750

3,086

2,297

2,297

Junio

2,000

3,245

3,362

3,307 4,625

3,127

2,405

2,404

Julio

2,000

3,252

3,388

3,323 4,625

3,153

2,367

2,361

Agosto

2,000

3,335

3,441

3,392 4,875

3,142

2,305

2,302

Septiembre

2,000

3,286

3,436

3,367 4,750

3,169

2,377

2,377

Octubre

2,000

3,235

3,419

3,332 4,750

3,136

2,317

2,316

Noviembre

2,000

3,314

3,445

3,383 4,625

3,076

2,330

2,328

Diciembre

2,000

3,265

3,424

3,349 4,375

2,966

2,306

2,301

2,000

3,236

3,422

3,334 4,500

2,892

2,314

2,312

Febrero

2,000

3,234

3,416

3,332 4,500

2,835

2,308

2,310

Marzo

2,000

3,265

3,411

3,343 4,375

2,800

2,333

2,335

Abril

2,000

3,215

3,419

3,325 4,375

2,773

2,270

2,265

Mayo

2,000

3,203

3,417

3,318 4,500

2,727

2,195

2,193

Junio

2,000

3,164

3,365

3,270 4,375

2,665

2,105

2,103

Julio

2,000

3,064

3,312

3,196 4,500

2,605

2,167

2,168

Agosto

2,000

3,072

3,293

3,190 4,625

2,560

2,225

2,223

Septiembre

2,000

3,087

3,292

3,197 4,500

2,518

2,223

2,220

Octubre

2,250

3,125

3,313

3,225 4,500

2,511

2,415

2,414

Noviembre

2,250

3,173

3,342

3,264 4,500

2,583

2,679

2,684

Diciembre

2,250

3,330

3,471

3,404 4,500

2,966

2,780

2,783

Enero

2,250

3,520

3,651

3,591 4,750

2,781

2,824

2,833

Febrero

2,250

3,624

3,751

3,701 4,750

2,877

2,914

2,914

Marzo

2,500

3,682

3,938

3,756 4,750

3,302

3,106

3,105

Abril

2,500

3,758

3,938

3,852 4,875

3,161

3,219

3,221

Mayo

2,500

4,002

4,088

4,048 4,875

3,262

3,306

3,308

Junio

2,750

4,055

4,200

4,132 4,875

3,374

3,399

3,401

Julio

2,750

4,163

4,287

4,229 5,125

3,496

3,533

3,539

Agosto

3,000

4,320

4,386

4,355 5,375

3,582

3,614

3.615

Septiembre

3,250

4,377

4,515

4,451 5,250

3,630

3,709

3,715

2005 Enero

2006

2,000

NOTAS
a) Rendimiento interno en el mercado secundario de la Deuda Publica entre dos y seis aos.

b) El MIBOR (tipo que ha dejado de ser tipo de referencia oficial del mercado hipo- tecario para operaciones
formalizadas despus del 4 de diciembre de 1999) y el EURI- BOR son a un ao.
c) Los tipos de Bancos y Cajas son TAE y para viviendas libres.

1.4.- Casos prcticos resueltos

NOTA: En el tema M2 9, hemos reseado diversos ejemplos de clculo financiero, por lo que en este tema no los
vamos a repetir, concretndonos al estudio practico del coste medio del capital, concepto fundamental en el anlisis
de rentabilidad.

EJEMPLO N M3 1 - 1
COSTE MEDIO PONDERADO DE CAPITAL
ENUNCIADO
Se desea conocer el coste medio ponderado de capital, de una empresa inmobiliaria que financia
todo su pasivo con deuda al 5% de inters anual en ausencia de impuestos.
SOLUCIN
En este caso el coste medio ponderado del capital ser del 5%.
EJEMPLO N M3

1-2

COSTE MEDIO PONDERADO DE CAPITAL

ENUNCIADO
Se desea conocer el coste medio ponderado de capital, de una empresa inmobiliaria que financia
todo su pasivo con deuda al 5% de inters anual sabiendo que la tasa del impuesto de Sociedades
es del 35%.
SOLUCIN
En este caso el coste medio ponderado del capital ser, teniendo en cuenta el efecto del
impuesto de sociedades 5% (1 35%) = 3,25 %
EJEMPLO N M3 1 - 3
COSTE MEDIO PONDERADO DE CAPITAL
ENUNCIADO
Se desea conocer el coste medio ponderado de capital, de una empresa inmobiliaria cuyo coste
medio de crditos es del 6,5% y a cuyos accionistas se les retribuye, despus de impuestos con
un 8%, entre dividendos y plusvalas. La empresa mantiene una relacin de endeudamiento del
30%, y el tipo del impuesto de sociedades que le es aplicable es del 35%.
SOLUCIN
Aplicando la formula del coste medio ponderado del capital, tendre- mos:
CPPC = 6,5% x 0,30 x (1 0,35) + 8% x 0,70 = 6,8675%
EJEMPLO N M3

1-4

COSTE MEDIO PONDERADO DE CAPITAL

ENUNCIADO
Se desea conocer el coste medio ponderado de capital, de una empresa inmobiliaria cuyas acciones
cotizan en Bolsa al 190%, siendo su nominal de 500 euros. La entidad viene distribuyendo un

dividendo uniforme de 75 euros por accin y ao. El coste de sus fondos ajenos, en este caso
emisin de obligaciones, es del 8,5 %. La empresa mantiene una relacin de endeudamiento del
60%, y el tipo del impuesto de sociedades que le es aplicable es del 35%.
SOLUCIN
Es un ejemplo que pone en evidencia la problemtica existente, para calcular el coste de los
fondos propios. Este coste podra calcularse como la rentabilidad exigida por los accionistas para
mantener la inversin rea- lizada en la empresa. Puesto que en el enunciado no se dispone de la
cifra de beneficios por accin, se utilizar el nico dato disponible: el dividendo por accin = 75
euros.
Ahora bien, si no todo el beneficio se distribuye, como es lo habitual en las empresas, el coste
medio de los fondos propios ser superior al obtenido mediante el dividendo, puesto que los
beneficios retenidos, en forma de reservas, tienen tambin un coste. Otro error que cometemos
con este mtodo es no tener en cuenta las posibles plusvalas o ganancias de capital, que tambin
inciden de forma notoria en el clculo del citado coste. As pues, siendo consciente de estas
carencias, tendremos:
Rentabilidad por dividendos = Dividendos por accin/Cotizacin = 75/500 x 190 = 7,89%
Esta cifra no es realista, ya que se basa en unas hiptesis poco realis- tas: todo el beneficio se
reparte, los dividendos son constantes, el accio- nista mantiene indefinidamente su inversin, sin
intencin de vender sus acciones. Y desde luego, en este caso, tampoco lo es ya que cualquier
inversor racional antes de invertir en estas acciones estara dispuesto a suscribir obligaciones de la
sociedad al 8,5%.
Este efecto se puede soslayar introduciendo en el clculo la plusvala en el valor de la accin, ya
que si el mercado descuenta de la cotizacin el valor del dividendo, la cotizacin descender
desde su cotizacin actual: 500 x 190 % = 950 euros hasta: 950 75 = 875 euros, una vez
abonado este.
Si la empresa desea mantener la rentabilidad por dividendo constante, el valor de la accin deben
subir en el ao, de manera que cuando se abone el prximo dividendo la cotizacin este de nuevo
en torno a los 950 euros, pues si fuera inferior, y el dividendo se mantuviera constante, supondra
una rentabilidad superior, lo cual es contrario al planteamiento de inicio, que se ha efectuado.
En este caso, esperara recibir:
Rentabilidad total = rentabilidad por dividendo + rentabilidad por reva- lorizacin de la accin =
75/950 + (950 875)/950 = 15,89 %
Aplicando con estos valores, la formula del coste medio ponderado del capital, tendremos:
CPPC = 8,5% x 0,60 x (1 0,35) + 15,89 % x 0,40 = 10,671%