Estimando a Taxa de Retorno Livre de

Risco no Brasil
Andrei G. Simonassi - EPGE/FGV-RJ

Resumo
A partir de dados trimestrais para as 74 principais aes negociadas no
Brasil no perodo 1994-1 a 2005-3 e da tcnica de estimao do fator estocstico de desconto proposta por AIF(2005) buscou-se, neste artigo, estimar a
taxa de retorno para o que seria um ativo livre de risco no Brasil. Os resultados obtidos para as estimativas do fator estocstico de desconto mostraramse consistentes com testes de apreamento de ativos, mesmo para os no
pertencentes amostra utilizada. Concomitantemente, foi vericada uma
correlao de 0,69 entre a taxa de retorno livre de risco estimada e a SELIC.
A despeito deste forte atrelamento, a taxa obtida a partir do estimador proposto por AIF (2005) mostrou-se aqum da SELIC praticada ao longo do
perodo analisado, muito embora a tendncia decrescente vericada para o
hiato entre essas duas taxas permita corroborar o argumento de que a estabilidade da economia brasileira e a respectiva reduo do chamado "risco
Brasil"contriburam com a reduo do spread pago pelo pas. No obstante,
dada a relao entre o fator estocstico de desconto e a taxa marginal de
substituio intertemporal vericada na moderna teoria de apreamento de
ativos, os elevados valores obtidos para as taxas livres de risco permitem
ainda inferir que os juros extorcivos praticados no Brasil representam nada
mais que o reexo do comportamento no mercado nanceiro nacional.
Palavras-Chave: Fator estocstico de desconto, Taxa Livre de Risco,
Spread.
Classicao JEL: G1, G12, G13, D12
Abstract
e-mail: simonassi@fgvmail.br

Based on quarterly data for the period 1994.1-2005.3 of the 74 main

types of stocks negotiated in Brazil, and making use of stochastic factor
estimation technique proposed by AIF(2005) it was aimed to estimate the
return rate for what would be a risk free rate in Brazil. The estimates
obtained from the stochastic discount factor estimation shown to be very
consistent with tests of assets pricing, even for those non-sampled points.
Moreover, was veried a correlation of 0,69 between the estimated return
risk free rate and the SELIC rate. In spite of such strong relationship, the
rate obtained from the estimador proposed by AIF (2005) was below that of
SELIC, although the decreasing pattern of gap between those rates allows
supporting the argument that the stability of brazilian economy, and the
correspondent reduction in the so called Brazil riskcontributed with the
spread paid for by the country. Nonetheless, given the relationship between
the stochastic factor estimation and the marginal tax of substitution over
time stated by modern theory of assets pricing, the high values attached
for the rates free from risk still allow inferring that the overvalued interest
rates in the brazilian market reveals the investorsbehavior in the national
nancial market.
Key-Words: Stochastic Discount Factor, Risk Free Rate, Spread
JEL Classication: G1, G12, G13, D12.
rea de interesse: rea 7 - Microeconomia, Mtodos Quantitativos e Finanas

1. Introduo
A moderna teoria de apreamento de ativos busca desenvolver uma metodologia
para dar preo a uxos de caixa futuros que envolvem pagamentos e ou recebimentos incertos. Novas tcnicas desenvolvidas atualmente vieram a tornar esta,
que uma teoria que representa um tema central em economia, uma vez que se
relaciona com praticamente todos os ramos de economia aplicada, um objeto de
grande debate nos ltimos anos. Decises nanceiras que se relacionam com as
decises de consumo, poupana e investimento, por exemplo, no podem ser entendidas sem a teoria de apreamento de ativos, que geralmente desenvolvida a
partir de duas equaes:
pt = Et (mt+1 xt+1 )
com
mt+1 = f (variaveis e par^
ametros da economia)
2

(1.1)

e onde;
pt o preo do ativo na data t;
xt+1 o payo deste ativo na data t + 1.
A varivel aleatria mt+1 chamada de fator estocstico de desconto e ser
objeto de estudo na primeira parte deste trabalho. Tal fator, conforme descrito
acima, obtido em funo de variveis econmicas como nvel de preos e retorno
nominal dos ativos de uma determinada economia.
Seguindo Bonomo (2005), uma vez que a equao 1.1 vale para qualquer ativo,
o cerne da teoria de apreamento de ativos consiste em especicar como o fator
estocstico de desconto se relaciona com as variveis e parmetros da economia.
Neste artigos so utilizadas tcnicas inovadoras de estimao de forma a obter a
taxa de retorno para o que seria um ativo livre de risco no Brasil. Considerando a
SELIC como uma boa proxy para a taxa de retorno dos ttulos do governo, a sua
comparao com a taxa livre de risco estimada fornece um bom referencial para
mensurar o spread pago pelo pas em virtude dos riscos que a economia oferece.
Concomitantemente, o subsdio fornecido pela teoria no sentido de relacionar o
fator estocstico de desconto com a taxa marginal de substituio intertemporal
permite justicar o porqu das elevadas taxas de juros praticadas no Brasil.
Divide-se ento este estudo da seguinte forma: na seo 2 so apresentados
os aspectos tericos envolvidos na derivao e aplicao do fator estocstico de
desconto, bem como sua relao com a taxa de retorno livre de risco. A seo
3 descreve a base de dados utilizada e os procedimentos seguidos no processo de
tratamento dos dados, alm fazer uma breve apresentao do estimador desenvolvido por Arajo, Issler e Fernandes (2005), ou simplesmente AIF (2005), que
ser utilizado para obteno das estimativas apresentadas na seo 4. A seo 5
apresenta as consideraes nais deste estudo.

2. Aspectos Tericos
2.1. A Equao Fundamental a partir de um Modelo baseado em Consumo
Considere inicialmente um consumidor que pode transferir consumo entre dois
perodos, t e t+1, atravs da compra ou venda de um determinado ativo nanceiro,
ou seja, ao preo pt pode-se comprar ou vender o payo xt+1 . As dotaes de
consumo do consumidor em t e t + 1 so et e et+1 , respectivamente.
Denominado $ como a quantidade transacionada do ativo nanceiro, o ob3

jetivo ento determinar, na data t, o valor do payo xt+1 . Neste contexto, o

problema de escolha intertemporal do indivduo representativo ser:
max u(ct ) + Et u(ct+1 )
f$g

s:a:
ct = et pt $
ct+1 = et+1 + xt+1 $
Note que a funo utilidade do indivduo crescente e cncava, representando
no saciedade e averso ao risco, e aditivamente separvel em termos do consumo
em t e t + 1: A taxa de impacincia deste consumidor ou seu fator subjetivo de
desconto representada por 2 (0; 1).
Das condies de primeira ordem do problema obtemos:
pt u0 (ct ) = Et f u0 (ct+1 )xt+1 g
ou ainda,
pt = Et

u0 (ct+1 )
xt+1
u0 (ct )

(2.1)

A equao 2.1 freqentemente interpretada na teoria de asset pricing como

determinando o preo do ativo que paga o payo xt+1 para os nveis de consumo
em cada perodo (ct e ct+1 ). Desta equao, destacamos o objeto de estudo da
primeira parte do estudo. Observe que podemos denir:
u0 (ct+1 )
u0 (ct )

mt+1

(2.2)

e, desta forma, reescrevemos a equao 2.1 na forma de uma equao de Euler,

chegando 1.1:
pt = Et (mt+1 xt+1 )
O fator estocstico de desconto generaliza as idias de fator de desconto da
matemtica nanceira. Seguindo Cochrane (2001), observamos que se no existe
incerteza em t quanto ao payo xt+1 , podemos ainda reescrever 1.1 de forma a
evidenciar a relao entre o preo do ativo e a taxa livre de risco da seguinte
4

forma:
pt = Et [mt+1 ] xt+1
1
= f xt+1
Rt+1

(2.3)

onde Rf o retorno bruto livre de risco. Note ento que o fator de desconto
neste caso reescrito como Rf1 ; ainda estocstico, mas conhecido na data "t".
t+1

A relao 2.3 incorpora o objetivo central deste estudo que ser apresentado em
detalhes nas sees adiante.
Vale notar que, como para um ativo arriscado "i"qualquer deve valer que
f
i
> Rt+1
, ento evidente que, para um mesmo payo esperado, ativos
Et Rt+1
arriscados devem ter preos menores do que ativos sem risco, entretanto, o fator
de desconto o mesmo para qualquer ativo, embora seja uma varivel aleatria.
Outras denominaes para "m" so comuns. Quando associado a uma equao
do tipo da 2.2, tal fator tambm chamado de taxa marginal de substituio,
j segundo um critrio mais matemtico "m" pode ainda ser denominado como
ncleo de apreamento, uma vez que a equao 1.1 pode, pela prpria denio
de esperana matemtica em tempo contnuo, ser reescrita como:
Z
pt = mt+1 (!)xt+1 (!) (d!)
onde uma medida de probabilidade.
Esta equao deve valer para qualquer tipo de ativo: aes, ttulos de renda
xa, derivativos, etc., o que difere a forma como denido o payo. Por exemplo,
para aes, dene-se xt+1 = pt+1 + dt+1 , j para um ttulo sem risco, xt+1 uma
constante.
Denindo o retorno bruto do ativo como:
xt+1
pt

Rt+1

obtemos, a partir da equao fundamental, a equao que representa o ponto

de partida para as mais diversas representaes do Capital Asset Pricing Model
(CAPM):
Et (mt+1 Rt+1 ) = 1

(2.4)

Vale ressaltar que, devido a sua estacionaridade estatstica, a representao do

tipo 2.4 mais utilizada em trabalhos empricos e, em se tratando de aes em
contexto estacionrio, utiliza-se ainda a razo preo/dividendo. Assim sendo,
possvel incorporar os dividendos na equao 1.1 conforme segue:
pt
mt+1 xt+1
mt+1 (pt+1 + dt+1 )
= Et
= Et
dt
dt
dt
pt+1 + dt+1 dt+1
= Et mt+1
dt+1
dt
Considerando como outro objeto de interesse a anlise das implicaes de risco
para retornos, possvel ainda reescrever a equao 1.1 em termos do excesso de
a
retorno de um ativo arriscado (Rt+1
) em relao a um ativo sem risco, excesso
este que corresponde ao payo de se tomar emprestado uma unidade monetria
de ativo sem risco e aplic-la no ativo arriscado. Denimos ento:
e
a
xt+1 = Rt+1
= Rt+1

f
Rt+1

que representa, como mostra a equao 2.5, um portiflio com preo zero.
e
Et (mt+1 Rt+1
)=0

(2.5)

Finalmente, como pode ser observado em Cochrane (2001), note que a equao
2.5 vale para diferenas de quaisquer dois retornos de ativos, e no apenas para o
excesso de retorno em relao ao ativo sem risco.
2.2. Abordagem com Mltiplos Perodos
Uma vez que a equao bsica 1.1 vlida em geral para payos em qualquer
perodo, a anlise anterior pode, sem perda de generalidade, ser estendida para o
caso de um ativo que paga payo somente em t + s: Basta reescrecer a expresso
1.1 do seguinte modo:
pt = Et (mt+s xt+s )
Portanto, se um ativo d direito a um uxo de dividendos dt+1 ; dt+2 ; :::dt+s ,
teremos:

pt = Et

s
X

(2.6)

mt+j dt+j

j=1

A equao 2.6 denota que o preo de um ativo ser igual ao valor presente
esperado dos uxos de payos ajustados pelo risco.
Em termos do modelo baseado em consumo, basta considerar que aquele indivduo, no caso um investidor, aloca consumo entre os vrios perodos transacionando ativos. Anlogo ao problema anterior, agora temos um ativo que tem preo
pt e paga uxo de dividendos dt+1 ; dt+2 ; :::dt+s : As condies de primeira ordem do
problema deste indivduo devem ser tais que ele que indiferente entre comprar,
vender a descoberto ou no transacionar o ativo, ou seja:
u0 (ct )pt = Et

s
X

j 0

u (ct+j )dt+j

j=1

ou
pt = Et

s
X

ju

(ct+j )
dt+j
u0 (ct )

j=1

Podendo ainda generalizar para s ! 1: Vemos portanto que neste modelo

u0 (c
)
bsico o fator estocstico de desconto dado por mt+j = j u0 (ct+j
.
t)
2.3. Condies sob as quais pt = Et (mt+1 xt+1 ) ; com mt =

u0 (ct+1 )
:
u0 (ct )

A partir de Cochrane (2001) vericado que, seja para mltiplos perodos ou

ainda no caso em que o ativo s distribua dividendos depois de t + 1, a equao
1.1 continua vlida, mesmo no caso de mercados incompletos ou com qualquer
distribuio para os payos. A funo utilidade tambm no precisa ser separvel
no tempo e/ou no estado. suciente interpretar u(ct ) como derivada parcial da
funo utilidade geral em relao ao consumo na data t.
A condio de equilbrio para o mercado de ativos tambm no precisa ser
imposta, nem mesmo que os indivduos tenham transacionado todos os ativos que
desejavam. pt seria, neste caso, uma avaliao privada marginal do ativo que, em
caso de equilbrio, seria consensual entre os agentes no mercado.
Como arma Bonomo (2005), questiona-se acerca da validade da equao 1.1
para uma economia em que existe produo e onde o consumo endgeno, mas
7

embora a existncia de produo adicione restries ao problema, a equao fundamental continua valendo para o nvel de consumo de equilbrio, desta forma
no uma profanao examin-la em separado. Lucas (1978) demonstra que se a
srie de consumo de equilbrio for modelada estatisticamente de forma adequada,
tomar o processo estocstico do consumo como exgeno simplica substancialmente o problema, sem que se constitua em erro metodolgico.
2.4. Determinantes da taxa de juros sem risco
A partir da equao dos retornos 2.4 com a taxa de juros sem risco chegamos a:
f
f
1 = Et mt+1 Rt+1
= Rt+1
Et (mt+1 )

ou
f
Rt+1
=

1
Et (mt+1 )

(2.7)

novamente chegando equao 2.3. Se o ativo sem risco no transacionado,

f
podemos mesmo assim denir Rt+1
= Et (m1t+1 ) como sendo a taxa sombra sem risco,
pois se ele fosse introduzido os investidores seriam indiferentes entre compr-lo e
vend-lo a essa taxa.
A m de se entender os determinantes da taxa sem risco, utilizamos uma
funo utilidade especca, como a utilidade de potncia. Neste caso, mt+1 dado
por:
mt+1 =

u0 (ct+1 )
=
u0 (ct )

ct+1
ct

Logo:
1

f
Rt+1
=

Et

(2.8)

ct+1
ct

Se no h incerteza, a taxa sem risco dada por:

f
Rt+1
=

ct+1
ct

Deste modo evidente a relao entre a taxa de juros praticada em uma

economia e a taxa marginal de substituio intertemporal.

Conforme ser apresentado na seo 3.2, a contribuio de AIF (2005) merece

destaque, pois foi desenvolvida uma tcnica para estimao do fator estocstico
de desconto que possui a peculiaridade de no requerer uma forma funcional0 para
)
a funo utilidade do ndivduo, ou seja, obtm-se uma estimativa para uu(c0 (ct+1
t)
sem requerer-se o conhecimento de u(:). No restante deste artigo ser apresentada
a metodologia seguida no exerccio emprico realizado, bem como um resumo da
proposta de AIF (2005), os testes aplicados, os resultados e as consideraes nais.

3. Aspectos Metodolgicos
3.1. Base de Dados
A partir de dados da Economatica para as cotaes e dividendos de todas as aes
negociadas no Brasil no perodo 1994-2005, foram selecionados 74 papis de forma
a representar o mercado de ativos no Brasil. O processo de seleo foi realizado
seguindo o "timing"abaixo:
1) Foi construdo um ranking seguindo critrios de volume negociado e liquidez
de cada ativo, de onde foram extrados os 150 papis mais bem colocados;
2) Para as 150 aes selecionadas foram coletadas as informaes sobre cotao
de fechamento e dividendos distribudos por ao, a m de calcular os retornos
nominais de cada papel. Em termos de periodicidade, foi feita a opo por dados
trimestrais, tanto pela inuncia de trabalhos anteriores realizados nesta rea
como para viabilizar um nmero razovel de papis com informaes disponveis
ao longo de toda a srie;
3) Finalmente, das 150 aes selecionadas foram excludas aquelas cujas sries
histricas no foram disponveis ou para o perodo 1994-1 a 2005-2 ou algum
subperodo.
Posteriormente, como citado nas sees anteriores, foi escolhida a tcnica de
estimao para o fator estocstico de desconto proposta por AIF (2005) e resumidamente descrita adiante.
3.2. O Estimador AIF
Como dito ao nal da seo 2, o estimador proposto por AIF (2005) inovador
no sentido de no exigir uma forma funcional que caracterize as preferncias do
indivduo e, por este motivo, ser a tcnica utilizada para estimao a taxa de
retorno livre de risco. No obstante, tal estimador consiste basicamente em uma

combinao de mdias aritmticas e geomtricas dos retornos, no estando sujeito,

portanto, aos eventuais problemas advindos da imposio de formas funcionais
para representar as preferncias individuais ou da utilizao de dados de consumo.
Costa et. al. (2005) armam que a abordagem desenvolvida por AIF (2005)
contribui para relacionar as teorias econmica e estatstica no sentido de elaborar
um estimador baseado na existncia de uma caracterstica comum entre os retornos
dos ativos.
Para este artigo, a contribuio importante no sentido de se obter uma
1
no Brasil e, considerando como instrumento
proxy para o que seria
u0 (ct+1 )
Et

u0 (ct )

fundamental a taxa marginal de substituio intertemporal, evidenciar como esta

estimativa poderia explicar as elevadas taxas de juros praticadas no pas.
A abordagem proposta para estimao do fator estocstico de desconto requer
que, para o termo ln(mt Rt ), sejam vlidas as seguintes hipteses:
Hiptese 1: A equao de apreamento de ativos 1.1 vlida;
Hiptese 2: O fator estocstico de desconto positivo (mt > 0).
f
Hiptese 3: Existe uma taxa livre de risco, denominada Rt+1
, a qual mensurada com respeito a uma sigma-lgebra gerada pelo conjunto utilizado no
cmputo dos momentos condicionais Et ( ).

Denotando RtG como a mdia geomtrica do recproco de todos os excessos

de retorno e RjA como a mdia aritmtica de todos os retornos dos "N"ativos
transacionados, a realizao do fator estocstico de desconto na data "t", denotada
por mt , pode ento ser estimada de forma consistente por
m
ct =

1
T

PT

RtG

G A
j=1 (Rj Rj )

(3.1)

quando, simultaneamente, N; T ! 1:
Adicionalmente, deve ser considerada a seguinte hiptese:
0

Hiptese 4: Sendo Rt = Rt1 ; Rt2 ; ::: RtN um vetor N 1 com todos os retornos
dos ativos na economia, o vetor fln (mt Rt )g estacionrio em covarincia
com seus primeiro e segundo momentos nitos. Denotando "it = ln (mt Rti )

10

Et 1 fln (mt Rti )g como a inovao no processo de previso de ln (mt Rti ) ; deve
ser vlido que:
N
N
1 XX
lim
E "it "jt = 0:
N !1 N 2
i=1 j=1
Ademais, no necessrio assumir mercados completos para que a realizao
do fator estocstico de desconto na data "t", mt , possa ser estimada de forma
consistente de acordo com (3.1).
De posse das estimativas obtidas a partir de 3.1 foram realizados "testes de
apreamento"a partir da vericao da validade de expresso 2.4, como forma de
atestar a robustez das estimativas obtidas.
Finalmente, a m de obter um modelo para o fator estocstico de desconto,
algumas regresses foram propostas, utilizando-se sempre da primeira defasagem
do retorno das aes utilizadas e do logaritmo da razo consumo/PIB:
mt+1 =

+ Xt + ln

Ct
Yt

+ "t+1

(3.2)

com Xt representando as variveis explicativas utilizadas nas regresses, ou

seja, os testes sero feitos alterando apenas a escolha dos retornos utilizados:
8
>
> RET t
<
RET 5t
Xt =
>
RET 10t
>
:
RETit

onde;
RET t representa a mdia dos retornos reais das 74 aes da amostra;
RET 5t representa a mdia dos retornos reais das 5 aes mais bem classicadas
no ranking da seo 3.1;
RET 10t representa a mdia dos retornos reais das 10 aes mais bem classicadas no ranking da seo 3.1;
RETit representa o retorno real da ao "i". Com i = 1; :::; 5, de acordo com
a classicao no ranking da seo 3.1;
Ct e Yt representam, respectivamente, o consumo nal e o produto interno
bruto trimestrais na data "t"obtidos no IPEADATA.
Testes iniciais indicaram no signicncia da segunda defasagem dos retornos
como variveis explicativas, de forma que estas no foram includas nas regresses.
11

A partir dos resultados dos modelos acima e em conformidade com a equao

2.7, para construir uma estimativa da taxa livre de risco calcula-se o recproco
do valor previsto neste modelo condicional, ou seja, para cada equao de 3.2
obtemos:
Et [mt+1 ] =

(3.3)

+ Xt

para nalmente estimarmos a taxa livre de risco conforme 2.7.

A rigor, vale lembrar que para o processo de estimao o fator estocstico de
desconto estimado deve ser corrigido pela inao1 . Note que, sendo it+1 a taxa
que um ttulo brasileiro paga no prximo perodo e t+1 a inao do perodo
atual para o seguinte, desenvolve-se:
Et mt+1

(1 + it+1 )
=1
(1 + t+1 )

it+1 conhecido em "t"

) (1 + it+1 ) =

Et

1
mt+1
(1+ t+1 )

(3.4)

O resultado da relao 3.4 justica a idia de comparar o recproco das esperanas condicionais das estimativas do fator estocstico de desconto corrigido
com o que seria uma taxa livre de risco no Brasil. Neste contexto, a comparao
destes resultados com a SELIC permite investigar a evoluo do prmio de risco
pago pelo pas. Isto o que ser apresentado na seo 4.

4. Resultados
As estimativas do fator estocstico de desconto, m
ct ; obtidas para o perodo 1994:1
a 2005:2 esto limitadas pelo intervalo [0; 73; 1; 50] e possuem mdia amostral
de 0,944, o que implica em um fator de desconto anual de 0,793, ou em uma
1

Para o clculo da inao utilizamos o ndice Nacional de Preos ao Consumidor (INPC)

trimestral da seguinte forma:
IN P C2o trim
1 + 2o trim =
IN P C1o trim

12

taxa anual de desconto de 26,1%. O elevado2 valor obtido e a sua relao com a
taxa marginal de substituio intertemporal sugere que as elevadas taxas de juros
praticadas no Brasil podem ser nada mais que um reexo do comportamento do
mercado nanceiro nacional. importante ressaltar a diferena encontrada em
relao aos valores obtidos a partir de dados de aes norte americanas: Vieira
Filho (2005) utilizou uma base de dados de 200 aes negociadas na bolsa de Nova
Yorque, de onde foi extrada uma taxa anual de desconto de 20,32%. J AIF (2005)
obtm um valor bem mais razovel para a referida taxa norte-americana: 2,46%.
A m de assegurar que o fator estocstico de desconto estimado precica corretamente os ativos do mercado brasileiro, realizamos alguns testes a partir da
equao 2.4 para as 5 aes mais bem colocadas no ranking explicitado na seo
3.1. Os resultados seguem na tabela abaixo:
i
i
Ao
Et (mt+1 Rt+1
) H0 : Et (mt+1 Rt+1
1) = 0
VALE5
0,9955
Aceita H0
PETR4
0,9746
Aceita H0
GGBR4
1,0003
Aceita H0
USIM5
1,0402
Aceita H0
TLPP3
1,0355
Aceita H0

Os testes realizados permitem inferir que o fator estocstico estimado precica

bem os ativos do mercado brasileiro, at para aes no contidas na amostra,
como o caso da TLPP3. Resta-nos ento estimar o retorno livre de risco a partir
das referidas estimativas.
Em relao s projees do fator estocstico de desconto nos regressores propostos, o melhor resultado (considerando a signicncia dos coecientes estimados) foi obtido a partir do seguinte modelo:
mt+1 =

+ RET 5t + ln

Ct
Yt

+ "t+1

cujos resultados permitiram calcular uma srie conforme descrita em 3.4, que em
um comparativo com a SELIC mdia trimestral mostrou uma aderncia razovel,
como podemos vericar no grco a seguir:
2

Estimativas preliminares considerando apenas as aes selecionadas indicaram uma taxa

anual de 40% a.a. Aps a excluso de outliers o percentual supracitado foi atingido.

13

Grfico 1: Taxa de Retorno Livre de Risco X Juros

Reais no Brasil, 1994:2-2005-1
correlao = 0.685
1,50
5,00

1,30
1,10

4,00

0,90
0,70

3,00

0,50
0,30

2,00

-0,50

out/04

jan/04

abr/03

jul/02

out/01

jan/01

abr/00

jul/99

out/98

jan/98

abr/97

jul/96

out/95

-0,30

jan/95

-0,10

abr/94

0,10
1,00
0,00
Perodos
Risk Free Rate

Selic Mdia Trimestral

a correlao de 0,685 obtida para o relacionamento entre a taxa de retorno livre

de risco obtida e a SELIC demonstra a relevncia dos resultados, entretanto,
como pode ser observado, os eixos esto em escalas diferentes para facilitar a
compreenso, uma vez que a SELIC por ser uma taxa que incorpora risco, sempre
situa-se acima da taxa de retorno obtida. Desta forma, analisamos ento no
grco 2 a seguir a evoluo da diferena da SELIC em relao taxa livre de
risco ao longo do perodo. Como pode ser observado no referido grco, redues
abruptas no hiato entre as referidas taxas so vericadas em abril de 1995, aps
uma relativa melhora dos fundamentos macroeconmicos e quando as reservas
internacionais no Brasil atingiam o seu menor nvel desde a implementao do
Plano Real, julho de 1997, aps uma elevao do spread que poderia ser atribuda
14

 crise asitica e em outubro de 1998, aps a moratria russa, a forte reduo das
reservas internacionais3 e respectiva implantao do regime de cmbio exvel
no Brasil. No perodo como um todo, a tendncia decrescente vericada pode ser
atribuda ao melhor desempenho da economia brasileira e da respectiva reduo
do risco pas.

Grfico 2: Diferena entre a SELIC e a taxa de

Retorno Livre de Risco, 1994:2 - 2005:1
4.00
3.50
3.00
2.50
2.00
1.50
1.00
0.50
abr/04

abr/03

abr/02

abr/01

abr/00

abr/99

abr/98

abr/97

abr/96

abr/95

abr/94

0.00

Perodos
SELIC - Risk free Rate

5. Consideraes Finais
A partir de dados trimestrais para as 74 principais aes brasileiras no perodo
1994-1 a 2005-3 buscou-se, neste estudo, estimar qual seria a taxa de retorno
para um ativo livre de risco no Brasil. Para estimativa do fator estocstico de
desconto, foi utilizada a metodologia proposta por AIF (2005). A srie estimada
3

Com a moratria da Rssia em meados de 1998, dados do IPEADATA mostram que de abril
a outubro de 1998 as reservas internacionais no balano de pagamentos decresceram de mais de
US$74 bilhes para aproximadamente US$41 bilhes.

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se mostrou representativa em um exerccio de precicao de ativos mesmo para

os no inseridos na amostra.
Considerando a SELIC como proxy para a taxa de retorno dos ttulos pblicos,
foi constatado um bom atrelamento entre esta e a taxa de retorno livre de risco
estimada, fato que refora a consistncia dos resultados e evidencia o spread pago
pelo pas em virtude dos riscos oferecidos pela economia. Os valores obtidos para
a taxa de retorno estimada se mostraram bem aqum dos valores vericados para
a SELIC mdia trimestral ao longo do perodo analisado, entretanto, o hiato entre
esta taxa de juros utilizada para a remunerao dos ttulos do tesouro e a taxa
de retorno livre de risco obtida apresenta uma tendncia decrescente, o que pode
advir da melhora da economia nacional no perodo recente.
Finalmente, as elevadas estimativas obtidas para o que seria a taxa anual de
desconto e o subsdio fornecido pela moderna teoria de apreamento de ativos
no sentido de relacionar o fator estocstico de desconto com a taxa marginal de
substituio intertemporal sugere que as elevadas taxas de juros praticadas no
Brasil so nada mais que um reexo do comportamento do mercado nanceiro
nacional.

6. Bibliograa
Referncias
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